傳媒行業2025年度投資策略：“AI、出海、IP”為舵乘風破浪-241113（55頁）.pdf

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1、“AI、出海、出海、IP”為舵，乘風破浪”為舵，乘風破浪傳媒行業2025年度投資策略姓名 方光照（分析師）證書編號：S0790520030004郵箱：姓名 田鵬（分析師）證書編號：S0790523090001郵箱：2024年 11月13日證券研究報告姓名 肖江潔（聯系人）證書編號：S0790124070035郵箱：核心觀點核心觀點1、復盤及展望：復盤及展望：AI進展為行情主要催化劑進展為行情主要催化劑，內容內容（影視影視、游戲游戲）板塊業績受供給端影響明顯板塊業績受供給端影響明顯，后續或迎業績后續或迎業績+估值雙重修復估值雙重修復傳媒板塊在2024年2-3月與2024年10月迎來兩輪上漲，2-

2、3月上漲或主要由OpenAI推出視頻生成模型Sora、Kimi訪問量創新高等AI產業進展驅動，10月以來或主要源于政策推動下市場普漲，細分板塊中，廣告、出版板塊收益率跑贏行業整體，游戲、影視板塊跑輸。估值方面，板塊PE（TTM）5月以來有所回落。業績方面，2024年前三季度廣告、出版板塊業績相對穩健，出版高股息特征突出，游戲板塊受新游供給較弱影響，影視板塊受頭部影片供給不足影響，業績下滑。展望后市，游戲新品穩步推出，多部頭部影片有望陸續定檔2025年春節檔及其他重要檔期，內容供給釋放或助力游戲、影視板塊業績修復，廣告板塊業績或隨消費復蘇繼續修復，出版板塊有望延續業績穩健及高股息特征，AI或繼續

3、全面賦能傳媒各子行業降本提效、拓展全新變現模式，傳媒板塊行情或迎來估值、業績共振。2、2025年核心主線之一：年核心主線之一：AI應用應用AI應用持續推新，商業化空間或逐步打開?！癆I+影視”新品不斷涌現，AI陪伴用戶開始放量，AI Agent助力電商行業降本增效，AI賦能營銷生產力大幅提升，“AI+教育”不斷迭代，B、C端商業化開始落地。重點推薦芒果超媒重點推薦芒果超媒、快手快手-W、順網科技順網科技、值得買值得買，受益標受益標的包括華策影視的包括華策影視、湯姆貓湯姆貓、返利科技返利科技、引力傳媒引力傳媒、因賽集團因賽集團、世紀天鴻世紀天鴻、豆神教育豆神教育、盛通股份盛通股份、南方傳媒等南方

4、傳媒等。3、2025年核心主線之二：文化出海年核心主線之二：文化出海國內公司手游出海競爭力依然突出，黑神話：悟空帶動PC及主機游戲出?；虺蔀楹罄m重要驅動力；供需共振下，短劇出海有望延續高增長，市場規?；蜻_百億美元級；Tiktok用戶延續快速增長，商業化或加快，為出海營銷公司拓展成長空間。重點推薦騰訊控股重點推薦騰訊控股、心動公司心動公司、神州泰岳神州泰岳、愷英網絡愷英網絡、完美世界完美世界、吉比特吉比特，受益標的包括寶通科技受益標的包括寶通科技、中文在線中文在線、藍色光標藍色光標、易點天下等易點天下等。4、2025年核心主線之三：年核心主線之三：IP衍生衍生（1）動漫游戲周邊動漫游戲周邊：Z世

5、代用戶基數大，能提供情緒價值、滿足精神剛需的“谷子”經濟興起，供給端釋放驅動行業規?；虿粩鄶U容。（2）集換式卡牌：集換式卡牌：用戶收藏、社交等多元需求驅動下，量價或齊升，推動市場規模延續高增長。重點推薦上海電影重點推薦上海電影、姚記科技姚記科技、奧飛奧飛娛樂娛樂、閱文集團閱文集團，受益標的包括華立科技等受益標的包括華立科技等。5、風險提示：風險提示：AI大模型研發進展不及預期、新游戲上線推遲或流水不及預期、IP衍生產業規模增長不及預期等。12025年核心主線之一：AI應用23目目 錄錄CONTENTS傳媒板塊復盤與展望2025年核心主線之二：出海42025年核心主線之三：IP衍生5風險提示1.

6、1復盤與估值：板塊行情受復盤與估值：板塊行情受AI事件催化及大盤影響，整體估值有所提升事件催化及大盤影響，整體估值有所提升數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所A股傳媒板塊在2024年2-3月與2024年9-10月迎來兩波上漲，2-3月或主要受OpenAI推出Sora、Kimi訪問量創新高、階躍星辰大模型發布等AI大模型、應用端突破影響，9月底以來或主要源自市場普漲，截至2024年11月13日，傳媒指數相比年初上漲9.6%，跑輸Wind全A指數-11.1%。估值來看，截至2024年11月，傳媒板塊整體PE（TTM）有所提升，從1月初至11月初，PE（TTM）從39.4倍提

7、升至42.4倍。圖圖1：2024年年10月以來，傳媒指數有所回升月以來，傳媒指數有所回升圖圖2：傳媒板塊的：傳媒板塊的PE（TTM）在）在2024年年5月后有所回落月后有所回落數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所25.030.035.040.045.050.0傳媒指數PE（TTM，中位數）-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%萬得全A傳媒指數1.21.2.1 游戲：新品供給影響業績釋放節奏游戲：新品供給影響業績釋放節奏，后續游戲新品逐步上線后續游戲新品逐步上線，或驅動板塊業績修復或驅動板塊業績修復2024年前三季度A股游戲板塊實現營業

8、收入681.8億元，同比增長5.1%，實現歸母凈利潤73.3億元，同比下滑30.4%，或主要受2024年游戲上市公司頭部新品供給較少影響?；蚴?024Q1、Q2及Q3業績影響，2024年4月以來游戲板塊漲幅弱于大盤整體。2024年前10個月已發放1072款版號（2023年全年共發放1075款），展望后市，豐富的版號儲備或推動游戲新品陸續上線，供給釋放或推動游戲板塊業績修復，另外，中國首款3A游戲黑神話：悟空火熱出圈，或提振端游/主機游戲景氣度，給游戲板塊貢獻業績增量。圖圖3：2024Q3游戲板塊營業收入同比增長游戲板塊營業收入同比增長圖圖4：2024Q3游戲板塊歸母凈利潤下滑幅度收窄游戲板塊歸

9、母凈利潤下滑幅度收窄圖圖5：2024年年4月以來游戲板塊漲幅弱于大盤整體月以來游戲板塊漲幅弱于大盤整體數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所業績復盤與展望：內容板塊業績或主要受供給端影響，營銷、出版相對穩健業績復盤與展望：內容板塊業績或主要受供給端影響，營銷、出版相對穩健-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0501001502002503002021Q12021Q22021Q

10、32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3游戲板塊收入（億元）YOY-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%-120-100-80-60-40-200204060802021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3游戲板塊歸母凈利潤（億元）YOY-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%2024/01

11、/052024/02/052024/03/052024/04/052024/05/052024/06/052024/07/052024/08/052024/09/052024/10/052024/11/05游戲漲跌幅萬得全A漲跌幅傳媒指數漲跌幅1.21.2.2 影視：優質影片供給不足影響重要檔期影視：優質影片供給不足影響重要檔期，隨頭部影片陸續定檔隨頭部影片陸續定檔，板塊業績有望改善板塊業績有望改善2024年前三季度A股影視板塊實現營業收入258.9億元（同比-16.3%），實現歸母凈利潤8.9億元（同比-69.5%），影院經營成本剛性或致利潤增速低于收入增速。截至2024年11月12日的國內

12、全年電影票房為392億元（2023全年為549億元），觀影總人次為9.26億人（2023全年為12.99億人），或由于2023年優質影片集中上映，2024年頭部影片供給不足，致暑期檔、國慶檔等重要檔期票房明顯下滑?；蛴捎诩径葮I績因素影響，4月來影視板塊漲幅弱于大盤整體。展望后市，封神第二部：戰火西岐（前作票房26.34億元）、IP系列電影熊出沒 重啟未來已定檔2025年春節檔，唐探1900、哪吒之魔童鬧海（哪吒1票房超50億）、蛟龍行動（前作紅海行動票房超36億）、無名之輩2（無名之輩1票房8億）、射雕英雄傳之俠之大者等值得期待的頭部電影有望陸續定檔重要檔期，或驅動電影票房及影視板塊業績改善。

13、圖圖6：受重點檔期票房下滑影響，影視板塊營收下滑：受重點檔期票房下滑影響，影視板塊營收下滑數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖7：受重點檔期票房下滑影響，影視板塊利潤下滑：受重點檔期票房下滑影響，影視板塊利潤下滑業績復盤與展望：內容板塊業績或主要受供給端影響，營銷、出版相對穩健業績復盤與展望：內容板塊業績或主要受供給端影響，營銷、出版相對穩健圖圖8：2024年年5月以來影視板塊跑輸大盤月以來影視板塊跑輸大盤-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%02040608010012

14、01402021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3影視院線板塊收入（億元）YOY數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所-400.0%-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%-60-50-40-30-20-10010202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q

15、3影視院線板塊歸母凈利潤（億元）YOY-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%2024/01/052024/02/052024/03/052024/04/052024/05/052024/06/052024/07/052024/08/052024/09/052024/10/052024/11/05影視漲跌幅萬得全A漲跌幅傳媒指數漲跌幅1.21.2.3 廣告營銷：廣告刊例花費持續上漲廣告營銷：廣告刊例花費持續上漲，板塊業績已開啟修復板塊業績已開啟修復2024年前三季度A股廣告營銷板塊營業收入為1,220.2億元（同比+8.5%），歸母凈利潤為45.4億元（同比-

16、4.8%），其中2024Q3營業收入為416.8億元（同比+38.6%），增長較快或主要系2023Q3基數較低及2024年來廣告商投放預算逐步恢復?；蛴捎跇I績修復相對較快，2024年以來廣告營銷板塊與傳媒大盤漲幅相近。根據CTR媒介智訊，2024年1-8月整體廣告花費同比上漲3.1%，8月份廣告市場刊例花費同比上漲5.2%，連續三個月實現增長，月度花費環比上漲3.1%，漲幅較上月略有擴大；展望后市，廣告市場景氣度或隨經濟企穩、消費復蘇繼續回升，推動廣告營銷板塊業績進一步增長。圖圖9：2024Q3廣告板塊營業收入同比增速提升廣告板塊營業收入同比增速提升圖圖10：2024年來廣告營銷板塊連續三個季

17、度盈利年來廣告營銷板塊連續三個季度盈利數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所業績復盤與展望：內容板塊業績或主要受供給端影響，營銷、出版相對穩健業績復盤與展望：內容板塊業績或主要受供給端影響，營銷、出版相對穩健圖圖11：2024年以來廣告營銷板塊與傳媒整體漲幅相近年以來廣告營銷板塊與傳媒整體漲幅相近-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%01002003004005006002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q220

18、22Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3廣告營銷板塊收入（億元）YOY數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%廣告漲跌幅萬得全A漲跌幅傳媒指數漲跌幅-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%-80-60-40-2002040602021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3廣告營

19、銷板塊歸母凈利潤（億元）YOY1.2圖圖12：2024Q3出版板塊營業總收入同比略有下滑出版板塊營業總收入同比略有下滑數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖13：2024年出版板塊利潤端受所得稅政策影響明顯年出版板塊利潤端受所得稅政策影響明顯1.2.4 出版：整體業績趨穩出版：整體業績趨穩，高股息特征凸顯高股息特征凸顯2024年前三季度A股出版板塊實現營業收入1013.8億元（同比-2.0%），實現歸母凈利潤94.2億元（同比-26.4%），收入端總體保持穩定，利潤端下滑或主要系所得稅政策調整影響；地方國有出

20、版公司現金儲備豐富，截至2024年11月5日，25家重點出版公司平均股息率為3.03%，部分公司股息率在5%以上，高于滬深300平均股息率（2.6%），高股息特征凸現?；蛴捎诟吖上傩?，2024年以來出版板塊漲幅明顯優于傳媒行業整體。展望后市，基于地方國有出版公司教材教輔主業競爭格局相對穩定，所得稅影響的基數效應將消除，出版板塊整體業績或延續穩定，基于高現金儲備和政策鼓勵積極分紅，或延續高股息特征。業績復盤與展望：內容板塊業績或主要受供給端影響，營銷、出版相對穩健業績復盤與展望：內容板塊業績或主要受供給端影響，營銷、出版相對穩健圖圖14：2024年以來出版板塊漲幅明顯跑贏傳媒整體年以來出版板塊

21、漲幅明顯跑贏傳媒整體-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%01002003004005002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3出版板塊收入（億元）YOY-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%010203040506070802021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32

22、023Q42024Q12024Q22024Q3出版板塊歸母凈利潤（億元）YOY數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%出版漲跌幅萬得全A漲跌幅傳媒指數漲跌幅12025年核心主線之一：AI應用23目目 錄錄CONTENTS傳媒板塊復盤與展望2025年核心主線之二：出海42025年核心主線之三：IP衍生5風險提示AI+影視作品不斷涌現影視作品不斷涌現，2024年中國年中國AI影視市場規?；蜻_影視市場規?；蜻_216億元億元，視頻生成等多模態大模型或繼續助力市場規模擴容視頻生成等多模態大模型或繼續助力市場規模

23、擴容2024年來，國內快手可靈、字節豆包、美圖MOKI、Minimax等視頻大模型頻頻推出，海外方面Sora、Meta、Adobe也推出自研大模型，從前期籌備，到虛擬拍攝、后期配音，在影視制作的各個環節，AI技術的參與程度都日漸加深。芒果TV旅行真人秀節目我們仨中，首次出現AI助理導演“愛芒”；央視頻AI頻道上線的微短劇中國神話，AI編劇占比達80%，充分展現AI技術在影視產品創意研發中的巨大潛力。根據百通數據，預計2024年中國AI影視市場規模達216億元。我們認為我們認為，AI正在重塑影視工業制作的全流程正在重塑影視工業制作的全流程，不僅可以帶來影視內容生產的降本增效不僅可以帶來影視內容生

24、產的降本增效，還可賦能劇本內容創作還可賦能劇本內容創作，使內容更貼近甚至創使內容更貼近甚至創造用戶需求造用戶需求，文生視頻文生視頻、圖生視頻等多模態大模型不斷更新迭代的推動下圖生視頻等多模態大模型不斷更新迭代的推動下，AI生成的影視內容市場空間或進一步打開生成的影視內容市場空間或進一步打開。資料來源：可靈官網、美圖官網、資料來源：可靈官網、美圖官網、Sora官網、官網、Meta官網等、開源證券研究所官網等、開源證券研究所圖圖15：2024年來國內外年來國內外AI視頻生成模型不斷涌現視頻生成模型不斷涌現AI+影視：邊界不斷拓展，影視：邊界不斷拓展，AI影視內容有望迎來快速增長期影視內容有望迎來快

25、速增長期圖圖16：AI妝造大模型“神力霓裳”生成的古代仕女妝造圖妝造大模型“神力霓裳”生成的古代仕女妝造圖資料來源：資料來源：slec公眾號公眾號2.1發布時間發布時間視頻視頻AI模型模型可生成視頻時長可生成視頻時長特點特點優勢優勢國內2024年6月6日快手可靈2分鐘文生、圖生模擬物理世界、電影級圖像2024年9月24日字節豆包3-10秒文生、圖生 復雜動作、多鏡頭組合、運鏡控制2024年8月6日字節即夢3-12秒文生、圖生控制視頻走向、運鏡和速度控制2024年7月26日智譜清影6秒文生、圖生快速推理、網頁端和APP端兼容2024年9月26日美圖MOKI2分鐘文生AI 腳本、AI 分鏡、AI

26、視頻2024年5月15日Minimax海螺6秒文生分屏、操作簡單、風格多元2024年4月27日Vidu4-6秒文生、圖生快速推理、精確理解、高動態性2024年1月PixVerse5-10秒文生、圖生風格化功能、多種視頻比例國外2024年2月16日Sora1分鐘文生視頻時長突破1分鐘、模擬物理世界2024年9月29日Meta Make-A-Video幾秒文生、圖生偽3D卷積、時間維度的可控性2024年10月15日Adobe Firefly5秒文生、圖生多語言支持、與Adobe 生態系統集成2.12.1 重點推薦：重點推薦：芒果超媒芒果超媒、快手快手-W1 1、芒果超媒芒果超媒（300413.SZ

27、）：會員數再創新高：會員數再創新高，優質內容釋放或推動業績修復優質內容釋放或推動業績修復核心主業穩健發展核心主業穩健發展，看好后續優質內容釋放看好后續優質內容釋放2024年前三季度公司營業收入為102.78億元（同比-0.85%），歸母凈利潤為14.44億元（同比-18.96%）；2024Q3公司營業收入為33.18億元（同比-7.14%），歸母凈利潤為3.80億元（同比-27.41%），主要系企業所得稅政策調整影響。我們看好優質內容釋放疊加消費預期改善驅動業績增長，預測2024-2026年歸母凈利潤分別為19.18/21.80/23.81億元，對應EPS分別為1.03/1.17/1.27元。

28、頭部內容拉新作用明顯頭部內容拉新作用明顯，會員數再創新高會員數再創新高，出海業務亮眼出海業務亮眼會員業務增長亮眼，歌手2024拉新效果顯著，帶動芒果TV國際APP新增1853萬的用戶，2024年國際APP有望實現2.6億用戶目標，國內APP平臺有效會員超7000萬（截至2024年10月），再創新高。費用方面，2024前三季度銷售費用為12.2億元，同比下降24.19%，管理費用為2.57億元，同比下降36.32%，研發費用為1.28億元，同比下降26.52%。2024年前三季度毛利率為29.15%，同比下降6.66 pct，凈利率為13.87%，同比下降2.92 pct，主要受到企業所得稅政策

29、調整影響，公司所得稅費用較去年同期增加2.8億。優質劇綜逐步釋放優質劇綜逐步釋放，AIGC全面參與內容生產全面參與內容生產，后續業績修復空間大后續業績修復空間大內容來看，2024Q4上線再見愛人4（10月17日）；小巷人家（10月28日）；微短劇贖愛（10月19日）；日光之城（10月17日）；森林進化論2（10月15日）；國醫少年志（10月18日），雙平臺共8個節目內容主理人賽道，49個節目自制團隊。聲生不息 港樂季2女子推理社2時光音樂會4芒果新生班 搭檔季等重點節目或繼續驅動會員及廣告收入增長。AI方面，芒果大模型已運用于愛的修學旅行我們仨中國官箴等8檔節目，近期將發布基于AIGC打造面向

30、短劇的創新生產引擎山海短劇智能制作平臺，AIGC全面參與內容生產，或助力內容生產降本提效。AI+影視：重點推薦及受益標的影視：重點推薦及受益標的2.12.1 重點推薦：芒果超媒重點推薦：芒果超媒、快手快手-W2、快手快手-W（1024.HK）：線上營銷服務收入強勢增長：線上營銷服務收入強勢增長，盈利能力持續提升盈利能力持續提升2024Q2營業收入穩健增長營業收入穩健增長，經調整凈利潤再創新高經調整凈利潤再創新高公司2024Q2實現營業收入309.75億元（同比+11.6%，環比+5.3%），實現毛利率55.32%（同比+5.1pct，環比+0.5pct），經調整凈利潤為46.79億元（同比+7

31、3.7%，環比+6.6%），經調整EBITDA為63.44億元（同比+47.0%，環比+6.10%），業績大幅增長主要系線上營銷服務收入快速增長及商業化變現效率提升。我們看好公司盈利能力繼續提升，預計公司2024/2025/2026年凈利潤為156.23/195.72/233.61億元，對應EPS分別為3.6/4.5/5.4元。線上營銷服務收入為增長引擎線上營銷服務收入為增長引擎，海外快速減虧海外快速減虧，盈利能力持續提升盈利能力持續提升2024Q2線上營銷服務收入為175億元（同比+22.1%），收入占比56.5%（同比+4.8 pct），主要系智能營銷解決方案及算法優化推動客戶投放消耗增加

32、。其他服務收入為41.58億元（同比+21.26%），收入占比為13.5%（同比+1.1pct），電商GMV為3053億元（同比+14.99%），主要系電商活躍付費用戶及動銷商家數提升，電商月活買家數同比增長14.1%至1.31億，月活滲透率創新高至18.9%。直播收入為93億元（同比-6.68%），收入占比30%（同比-5.9pct）。2024Q2海外實現收入11億元（同比+141.4%），營業虧損同比減少64.5%至2.77億元。銷售費用率為32.4%（同比+1.29pct），研發費用率為9.1%（同比-2.32pct），毛利率提升疊加費用端優化，經調整凈利潤率同比提升5.40pct至15

33、.1%。流量端高質量增長流量端高質量增長，AI賦能內容創作質量及商業化效率提升賦能內容創作質量及商業化效率提升，打開成長空間打開成長空間2024Q2平臺平均DAU為3.95億（同比+5.13%，環比+0.38%），平均MAU為6.92億（同比+2.75%，環比-0.80%），單日活平均線上營銷服務收入為44.3元（同比+15.97%，環比+4.73%），用戶變現效率明顯提升。公司AI投入逐步開花結果，2024Q2推出視頻大模型可靈AI及文生圖模型可圖，有效提升商業化變現效率，2024Q2來自營銷客戶的AIGC營銷素材日峰值達2000萬元。平臺商業生態持續繁榮疊加AI賦能帶來商業化變現效率提升，

34、助力成長空間打開。AI+影視：重點推薦及受益標的影視：重點推薦及受益標的2.12.1 受益標的：華策影視受益標的：華策影視華策影視華策影視（300133.SZ）：AIGC深度融合全鏈條業務深度融合全鏈條業務，深化深化“影視影視+文旅文旅”新模式新模式。2024年第三季度，公司營業收入5.25億元，同比增長60.16%，環比增長174.88%；歸母凈利潤0.95億元，同比增長9.46%，環比增長130.69%。公司自研“有風”大模型按通過國家生成式人工智能服務名單備案，實現3分鐘完成一部IP作品的初篩評估，30分鐘完成百萬字作品內容精確評估，同時圍繞“影視+AI”建立實用型AI 工具，極大提升創

35、作和評估效率。公司影視劇內容儲備充足，主控主投電影萬里歸途累積票房15.93億，榮獲大眾電影百花獎四項提名；承歡記躋身騰訊視頻現代劇總榜前三，“承歡游”實現電視劇與城市文旅的雙向引流；精品短劇聚焦IP聯動、文旅融合、品牌合作，不斷深化“影視+文旅”的合作模式，打造利潤增長第二曲線。AI+影視：重點推薦及受益標的影視：重點推薦及受益標的海外海外“AI+社交陪伴社交陪伴”領域已產生頭部應用領域已產生頭部應用，國內國內AI陪伴應用迅速崛起陪伴應用迅速崛起，2027年國內年國內AI陪伴市場或達千億規模陪伴市場或達千億規模多模態大模型助力下，AI聊天陪伴產品陸續推出，目前主要有兩個主流產品路線：一是廣義

36、的AI伴侶，包括虛擬男友/女友、虛擬故事角色、AI虛擬偶像三個賽道；二是從已有的虛擬世界即游戲出發的“AI陪伴”。無論產品設計和玩法如何不同，其共性都是“以對話為主要形式，為用戶提供情感體驗”。海外頭部產品Character.AI因提供豐富的AI智能體來滿足不同功能取向的對話，受到大量用戶歡迎，截至2024年6月Character.AI移動端累計下載量3432萬。同時，國內AI陪伴產品也在快速發展，代表產品包括X Eva、Aiu、星野、Taklie等，上市公司順網科技、盛天網絡等亦積極布局，根據騰訊研究院數據，2027年國內AI陪伴市場或達千億規模。資料來源：資料來源：Founder Park

37、 公眾號公眾號圖圖17：character.ai提供多種提供多種AI陪伴角色陪伴角色AI+社交陪伴：空間廣闊，商業化進程或加速社交陪伴：空間廣闊，商業化進程或加速圖圖18：預計：預計2027年，年，AI陪伴市場將達到千億規模陪伴市場將達到千億規模資料來源：騰訊研究院、開源證券研究所資料來源：騰訊研究院、開源證券研究所賽道賽道2027年年AI 陪伴市場預估（億元）陪伴市場預估（億元）陪伴市場陪伴市場AI滲透率滲透率虛擬故事角色40030%虛擬男友/女友2010%AI心理顧問1502005%AI游戲陪玩10015030%AI虛擬偶像1001505%AI開放世界游戲3020%AI老年陪伴(下文展開)

38、40100%AI兒童陪伴（下文展開）10010%總計1000億12%2.22.22.2 重點推薦：順網科技重點推薦：順網科技(1)順網科技順網科技（300113.SZ）：Q3延續高增長延續高增長，關注電競及關注電競及AI算力云業務進展算力云業務進展展會業務或驅動展會業務或驅動 Q3 業績增長亮眼業績增長亮眼，看好公司長期成長看好公司長期成長公司2024前三季度實現營業收入13.96億元（同比+25.96%），歸母凈利潤2.12億元（同比+34.92%），扣非歸母凈利潤2.09億元（同比+36.36%）。Q3實現營業收入5.89億元（同比+37.80%，環比+48.8%），歸母凈利潤1.17億元

39、（同比+22.45%，環比+177.91%），扣非歸母凈利潤1.18億元（同比+26.44%，環比+197.99%）。公司Q3業績環比增長主要系Chinajoy展會收入在Q3進行確認，Q3業績同比增長或由于電競服務需求復蘇帶動公司網絡廣告及增值業務收入增長所致。我們看好電競、CJ、算力云、AI多元業務共同驅動成長，預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為2.26/3.00/3.71億元，EPS分別為0.33/0.43/0.53元。公司費用率控制良好公司費用率控制良好，或持續驅動盈利能力提升或持續驅動盈利能力提升公司2024Q3毛利率為43.28%（同比-10.79pct，環比+3.59pc

40、t），毛利率同比下滑或由于毛利率較低的網絡廣告及增值業務收入占比同比提升，同時毛利率較高的展會業務收入在Q3確認帶動整體毛利率環比提升。公司2024Q3銷售費用率為4.12%（同比-2.14pct，環比-2.23pct），管理費用率為7.18%（同比-4.58pct，環比-2.19pct），研發費用率為6.66%（同比-3.05pct，環比-5.79pct），公司費用率控制良好，或持續驅動盈利能力提升。自研自研“智能陪伴智能陪伴”AI應用靈悉引擎應用靈悉引擎，賦能賦能AI應用廣闊市場應用廣闊市場基于全場景娛樂布局與算力優勢，公司率先提出“智能陪伴”概念，此后發布靈悉引擎，以靈悉引擎為基礎，打造

41、了首款智能應用“順網嘮嘮”，面向個人用戶提供“捏、修、聊、樂”智能陪伴服務。憑借引擎的強大能力，在嘮嘮上用戶可通過自然語言構建個性化智能體，并進一步開啟與AI陪伴智能體交互的全新方式。公司在應用層推出“順網嘮嘮”，有望推動AI陪伴等C端AI應用落地及商業化，賦能AI應用廣闊市場。AI+社交陪伴：重點推薦及受益標的社交陪伴：重點推薦及受益標的2.22.2 受益標的：湯姆貓受益標的：湯姆貓湯姆貓湯姆貓（300459.SZ）：開發兒童情感陪伴：開發兒童情感陪伴AI模型模型，拓展三四線城市親子樂園拓展三四線城市親子樂園。公司大力推進AI創新業務，與西湖心辰聯合打造“湯姆貓情感陪伴垂直模型”，聚焦于兒童

42、陪伴領域的語料及特有聲音等，目前已具備鮮明的 IP 擬人化交互特征，待通過測試評估后，將上線量產。2024年Q3公司在海外上線了新一代虛擬寵物養成類游戲我的漢克狗：海島，2024Q4湯姆貓闖樂園將登陸蘋果 Apple Arcade 等渠道。此外，公司正開展 AI 機器人、AI講故事等多款產品的研發工作，AI 機器人、AI講故事等產品的主體功能均已完成研發，推進測試與上線工作。同時，公司積極拓展三四城市的親子主題樂園業態，打造主題樂園知名品牌。AI+社交陪伴：重點推薦及受益標的社交陪伴：重點推薦及受益標的AI深入融合電商全流程降本提效深入融合電商全流程降本提效，Agent拓展增量空間拓展增量空間

43、，2032年全球年全球AI電商市場的規?；蜻_電商市場的規?；蜻_457億美元億美元從商品推薦、客戶服務、供應鏈管理，到營銷推廣、物流配送等，AI可以低成本完成電商需要的各項日常工作。此外，AI助手及AI導購等Agent應用，如值得買推出AI購物助手“小值”，或可深度挖掘用戶需求、提升用戶購買體驗，從而有望提升用戶購買轉化率，驅動整體電商市場規模提升。根據Bloomreach數據，當前將近九成（84%）的電商企業都將發展AI功能視為首要任務，AI電商可以使客戶滿意度、平臺收入提高25%以上，Bloomreach預計2032年全球AI電商市場的規模將457.2億美元。資料來源：亞馬遜云科技資料來源：

44、亞馬遜云科技圖圖19：通過：通過AI技術可以低成本生產商品圖片技術可以低成本生產商品圖片AI+電商：電商：Agent有望打開商業化空間有望打開商業化空間圖圖20：電商平臺值得買推出：電商平臺值得買推出AI購物助手小值購物助手小值資料來源：值得買科技資料來源：值得買科技2.32.3重點推薦：值得買重點推薦：值得買值得買值得買（300785.SZ）：“雙雙11”或助力業績修復或助力業績修復，AI+出海驅動長期成長出海驅動長期成長2024Q3收入增長收入增長，虧損同比縮窄虧損同比縮窄，看好業績持續修復看好業績持續修復，維持維持“買入買入”評級評級2024Q3公司營業收入為2.96億元（同比+5.19

45、%），歸母凈虧損為385.3萬（同比縮窄72.68%），2024年Q1-Q3營業收入為10.12億元（同比+5.54%），歸母凈利潤為380.5萬元（同比-72.94%）。2024Q3毛利率為44.21%（同比+1.4pct），銷售費用為4775.2萬元（同比-15%），管理費用為4475.5萬元（同比+0.74%），研發費用為4042.2萬元（同比+3.92%），凈利率為-0.9%（同比+4.3pct）?；贏I、出海業務投入及“雙11”或助力業績修復，我們預測2024-2026年公司歸母凈利潤分別為0.91/1.27/1.82億元，對應EPS分別為0.46/0.64/0.92元?！笆裁粗档?/p>

46、買什么值得買”APP持續迭代持續迭代，“雙雙11”疊加疊加“以舊換新以舊換新”或驅動流量增長或驅動流量增長產品側，2024Q3“什么值得買GEN2”已進入內測階段，并正在根據內測數據和用戶反饋逐步放量，公司未來或與更多外部伙伴合作，共建“AI+興趣”雙輪驅動的消費生態。根據天貓，2024年“雙11”預售首日天貓大家電成交同比增長765%，2024Q4迎來時間最早、周期最長、最開放的“雙11”，疊加以舊換新補貼，或持續拉動家電家居、數碼3C等品類銷售額增長，3C、家電為“什么值得買”平臺重點品類，“雙11”或助力平臺流量生態繁榮，驅動廣告收入增長。持續推進持續推進AI生態共建生態共建，豐富自身產

47、品矩陣豐富自身產品矩陣，出海業務穩步推進出海業務穩步推進AI方面，公司定位“大模型消費信息提供者”，已與Kimi、智譜清言、訊飛星火、海螺AI、Kimi、MiniMax、騰訊元寶、華為鴻蒙等大模型及應用達成合作，在AI產業共創、技術創新、營銷生態等領域全面推進。自身AI產品方面，公司已構建了包括“1個消費大模型、2個數據庫、3個引擎、4類應用”的自身AI產品矩陣，繼續推動AI賦能業務提效。出海業務方面，公司全資子公司“海南數值科技有限公司”2024年上半年設立的3家海外全資子公司/孫公司，已于9月完成了ODI（境外直接投資）備案，“AI+出?！庇型寗娱L期成長。AI+電商：重點推薦及受益標的電

48、商：重點推薦及受益標的2.3受益標的：返利科技受益標的：返利科技返利科技返利科技（600228.SH）：全場景導購平臺：全場景導購平臺，持續引入持續引入AI助力導購服務助力導購服務公司是國內領先的全場景導購平臺，截至2024年6月30日，公司“返利”APP注冊用戶數為26,602.04萬，較2023年底增長7.68萬。公司導購業務與拼多多、京東、唯品會、淘寶等電商平臺合作良好，基于本地生活的導購業務合作方包括美團、餓了么等平臺或品牌?；贏I技術開發了電商導購APP“如意”，可通過AI對話的交互方式為用戶提供購物問答、建議清單、全網比價、評價提煉、評測聚合等網購服務。后續公司將立足業務服務質量

49、提升及服務場景拓寬，持續引入AI等新技術提升產品競爭力。AI+電商：重點推薦及受益標的電商：重點推薦及受益標的多模態模型助力下多模態模型助力下，AIGC賦能營銷全流程賦能營銷全流程，2024年全球營銷人工智能產業規?；蜻_年全球營銷人工智能產業規?；蜻_360億美元億美元生成式AI通過提升洞察能力（通過自然語言處理和情感分析技術，可幫助企業實時監測和分析用戶反饋，及時調整營銷策略）、創意能力（創造和生成文字、圖片、視頻等營銷內容）和媒介溝通能力（提高使用媒介渠道的效率），從而有望大幅提升營銷生產力。根據2024 AI+：生成式營銷產業研究藍皮書，2024年全球營銷人工智能產業規模預計達到360億美

50、元。國內營銷公司也在大力布局營銷大模型，如因賽集團推出“InsightGPT”、藍色光標自研AI行業模型Blue AI等。資料來源：因賽集團官網資料來源：因賽集團官網圖圖21：因賽集團“：因賽集團“InsightGPT”全面為營銷賦能”全面為營銷賦能AI+營銷：賦能營銷全流程，或大幅提升營銷生產力營銷：賦能營銷全流程，或大幅提升營銷生產力圖圖22：2024年全球營銷人工智能產業規?；蜻_年全球營銷人工智能產業規?；蜻_360億美元億美元數據來源：數據來源：2024 AI+：生成式營銷產業研究藍皮書：生成式營銷產業研究藍皮書02004006008001000120020202021202220232

51、024E2025E2026E2027E2028E全球營銷領域AI市場價值（億美元）2.42.42.3 受益標的：引力傳媒受益標的：引力傳媒、因賽集團因賽集團（1）引力傳媒引力傳媒（603598.SH）：全鏈條數智化營銷服務：全鏈條數智化營銷服務，探尋探尋AI+營銷領域價值落地營銷領域價值落地。2024年前三季度公司實現營業收入44.33億元，同比增長28.43%；歸母凈利潤1950.64萬元，同比下降44.59%。其中第三季度營業總收入14.8億元，同比上升26.74%，第三季度歸母凈利潤165.3萬元，同比下降48.01%。公司為進一步提升內容創意創作和 IP 營銷能力，自主研發智能營銷工具

52、“核力系統”，賦能效果、社交、電商營銷的多業務環節，實現“智能化策略產出、智能化精準投放、全數據貫通、全鏈路可視”。公司基于自有營銷電商行業模型自研并推出“創意助手”、“視頻助手”和“通用助手”三大AIGC產品，實現從AI口播到AI混剪的全鏈路產出，提高內容產出效率。（2）因賽集團因賽集團（300781.SZ）：出海效果營銷業務快速擴張：出海效果營銷業務快速擴張，自研多模態營銷自研多模態營銷AIGC應用大模型合作客戶快速拓展應用大模型合作客戶快速拓展公司2024年前三季度實現營業收入7.01億元，同比增長80.91%；歸母凈利潤3626.93萬元，同比增長10.51%；扣除非經常性損益后的凈利

53、潤3410.54萬元，同比增長59.45%。公司主業穩健，國內及出海效果營銷業務快速擴張，于Q3與行業優秀團隊新設了賽成數科、因賽河南等公司，強化國內信息流投放業務。AI方面，公司自研多模態的營銷AIGC應用大模型，目前已具備文生文、文生圖、圖生視頻、視頻剪輯、文生視頻等功能，為騰訊游戲、Krafton、魅族等大客戶提供圖片/視頻的AI生成/剪輯等服務，以及與文心一言、Kimi、豆包等知名大模型在API接口調用方面有合作。2024年10月公司收購智者品牌，在公關傳播業務方面增強協同效應。AI+營銷：重點推薦及受益標的營銷：重點推薦及受益標的多鄰國以AI為支撐，幫助學習鏈路個性化，同時結合貼近年

54、輕人的趣味內容，以其獨特的品牌風格占領用戶心智，實現AI與口語訓練的高效結合，驅動用戶規模及業績高增長。截至2024Q3末，多鄰國月活躍用戶數達1.13億，同比增長36%，日活躍用戶3720萬，同比增長54%，付費用戶總數達到860萬，同比增長47%，占總用戶比例由8%增至8.5%；2024年前三季度營業收入為5.39億美元，同比增長41.7%，扣非后歸母凈利潤為0.75億美元，同比增長364%。多鄰國APP持續迭代，2023年3月推出多鄰國Max版本，提供“角色扮演”和“解釋我的回答”兩大新功能，2024年9月多鄰國發布AI功能大版本更新，應用程序內新增AI視頻通話（AI Video Cal

55、l）及冒險（Adventure）功能，用戶可與名為Lily的角色進行互動式對話，體驗真人般AI+語言學習。2.5AI+教育：多鄰國將教育：多鄰國將AI與語言學習深度融合，產品不斷迭代，實現高增長與語言學習深度融合，產品不斷迭代，實現高增長數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖23：多鄰國營收保持快速增長：多鄰國營收保持快速增長圖圖24：2023年以來多鄰國利潤大幅改善年以來多鄰國利潤大幅改善數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖25：2023年來多鄰國超額收益明顯年來多鄰國超額收益明

56、顯資料來源：量子位公眾號資料來源：量子位公眾號圖圖26：多鄰國發布：多鄰國發布AI功能大版本更新功能大版本更新-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%2022/4/82023/4/82024/4/8DUOL.O標普5000%50%100%150%0123456營業收入（億美元）營業收入YOY(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.0扣非后歸母凈利潤（億美元）出海方面出海方面，Gauth穩居美區教育免費榜第一：穩居美區教育免費榜第一：據Statista，2026年全球在線教育市場規?；蜻_3700億美元，年復合增長率超過20%

57、；截至2024年8月，字節跳動旗下的AI解題應用Gauth月活規模超過2600萬，同比增速達158.45%，自2024年9月以來穩居美國教育應用免費榜第一名，商業化可期。國內市場：產品持續迭代國內市場：產品持續迭代，B/C端應用落地及商業化或加速端應用落地及商業化或加速。2024年7月，網易有道展示了翻譯、作文批改、語法精講、句子解析、體育教育、口語練習、家庭輔導10大AIGC應用，基本上實現了課上+家庭、線上+線下的多場景布局，公司2024Q2在AI訂閱服務收入超6000萬，同比增長近200%。2024年10月，豆神教育推出自主研發的端模一體教育產品豆神AI，旨在打造針對C端的“超擬人”AI

58、導師。2024年10月，世紀天鴻上線小鴻助教網頁版，可進行教案生成、課件生成、作文批改、口算批改、文檔處理、活動策劃、PPT大綱、思維導圖設計、教師評語以及工作總結等，助力教師高校備課。圖圖28：小鴻助教網頁版更高效助力教師備課：小鴻助教網頁版更高效助力教師備課資料來源：小鴻助教官網資料來源：小鴻助教官網AI+教育：國內公司積極布局教育：國內公司積極布局AI教育，出海、教育，出海、B/C端商業化加速可期端商業化加速可期數據來源：七麥數據、開源證券研究所數據來源：七麥數據、開源證券研究所圖圖27：GauthAI自自2024年年9月以來穩居教育免費榜第一名月以來穩居教育免費榜第一名2.512141

59、6181101121教育(免費)2.52.5 受益標的：世紀天鴻受益標的：世紀天鴻、豆神教育豆神教育、盛通股份盛通股份、南方傳媒南方傳媒（1）世紀天鴻世紀天鴻（300654.SZ）：聚焦教輔內容研發：聚焦教輔內容研發，推動推動“AI+教育教育”快速落地快速落地。2024年前三季度公司實現營業收入3.88 億元，同比增長 5.26%；實現歸母凈利潤 0.31 億元，同比增長 0.30%。2024Q3營業收入為2.25 億元，同比增長 2.75%；歸母凈利潤 為0.24 億元，同比增長 0.24%。公司深耕 K12 教育領域，打造以“志鴻優化”為核心品牌的系列教輔讀物，2024年H1組織落地教研服

60、務活動275場次，賦能客戶63家。持續開發迭代AI助教產品“小鴻助教”，在2024年3月上線作文批改助手，5 月上線口算批改助手，10月發布升級版“小鴻助教網頁版”，助力教研效率提升，打開第二曲線的增長空間。（2）豆神教育豆神教育（300010.SZ）：“短視頻短視頻+直播培訓直播培訓”打開互聯網銷售新模式打開互聯網銷售新模式，創新驅動智能化教育創新驅動智能化教育。2024年前三季度公司實現營業收入5.57億元，同比下降12.93%；歸母凈利潤1.11億元，同比上升209.82%。其中第三季度營業總收入2.27億元，同比上升28.93%，第三季度歸母凈利潤0.42億元，同比上升191.98%。

61、公司2024年初完成破產重組，業務財務回歸正規，探索出在“短視頻+直播”場景下的全流程培訓體系，建立標準化直播電商流程，直播電商和非學科學習服務成為業績增長的主要驅動力。2024年10月，公司推出自主研發的端模一體教育產品“豆神AI”，通過微軟GraphRAG技術框架提升教學內容的準確性和高效性，幫助學生進行個性化學習。此外，公司與智譜華章簽署戰略合作框架協議，智譜投資豆神AI的投資額為1.25億。AI+教育：重點推薦及受益標的教育：重點推薦及受益標的2.52.5 受益標的：世紀天鴻受益標的：世紀天鴻、豆神教育豆神教育、盛通股份盛通股份、南方傳媒南方傳媒（3）盛通股份盛通股份（002599.S

62、Z）：“印刷印刷+教育教育”雙主業的穩健發展雙主業的穩健發展，人工智能人工智能+教育成增長新引擎教育成增長新引擎。2024年前三季度公司實現營業收入15.04億元，同比下降16.32%；歸母凈利潤45.22萬元，同比增長102.03%。其中第三季度營業總收入4.94億元，同比下降22.04%，第三季度歸母凈利潤0.17億元，同比上升85.84%。公司持續布局AI+教育，課程方面，公司基于智譜AI研發一系列AI創作課程，AI功能方面，已通過智譜AI調用GPT API開發出內測版本模型“盛通教育學習助手”，推出“校園智慧伙伴AI終端AI數字人學伴”建設服務。公司旗下還擁有教育品牌中鳴機器人，聚焦智

63、能機器人教育，2024年11月推出GO1機器狗，以“AI+機器人”賦能青少年科技教育業務。（4）南方傳媒南方傳媒（601900.SH）：主業經營穩?。褐鳂I經營穩健，“AI+教育教育”業態持續拓展業態持續拓展2024年前三季度公司實現營業收入64.78億元，同比增長0.49%；歸母凈利潤為5.29億元，同比下降22.24%。其中第三季度營業總收入為 24.54億元，同比上升2.71%，第三季度歸母凈利潤為2.30億元，同比下降14.63%。公司旗下擁有“粵教翔云數字教材應用平臺”、“粵高中學習平臺”、“語言樂學平臺”以及 AI教育應用“萬卷要義學習大模型”，高效應用于包括語文教學設計、語文閱讀素

64、養提升、數學解題、英語高頻詞學習等多個教育場景，在內容生成、知識檢索與個性化學習服務等方面賦能教育教學。公司主業經營穩健，旗下AI產品豐富，有望持續拓展“AI+教育”新業態，驅動業績增長。AI+教育：重點推薦及受益標的教育：重點推薦及受益標的12025年核心主線之一：AI應用23目目 錄錄CONTENTS傳媒板塊復盤與展望2025年核心主線之二：出海42025年核心主線之三：IP衍生5風險提示資料來源：伽馬數據資料來源：伽馬數據中國移動游戲出海競爭力不斷增強中國移動游戲出海競爭力不斷增強，頭部公司有望延續快速成長頭部公司有望延續快速成長2021-2023年，在全球五個重要出海移動游戲市場流水T

65、OP100產品中，國產手游數量持續提升，2023年均超30款。世紀華通旗下點點互動的爆款游戲Whiteout Survival登頂9月出海手游收入榜，截至9月底，Whiteout Survival全球累計收入已突破13億美元。神州泰岳旗下核心游戲Age of Origins與War and Order出海收入排名穩步提升。全球來看，中國游戲廠商在手游研發及發行方面優勢明顯，在細分品類具備突出優勢及本地化運營能力突出的公司有望持續提升海外游戲市場份額，延續高增長。圖圖29：全球重要移動游戲市場流水：全球重要移動游戲市場流水TOP100產品中，國產移動游戲數量均超產品中，國產移動游戲數量均超30圖

66、圖30：點點互動旗下產品排名：點點互動旗下產品排名9月出海收入第一月出海收入第一資料來源：資料來源：sensor tower游戲出海：手游競爭力持續提升，游戲出海：手游競爭力持續提升，PC/主機游戲或成新驅動力主機游戲或成新驅動力232833292926293234333031373641051015202530354045美國日本韓國英國德國2021202220233.1數據來源：伽馬數據、開源證券研究所數據來源：伽馬數據、開源證券研究所游戲游戲出海市場規模增速持續提升出海市場規模增速持續提升，PCPC及主機游戲出?；虺蔀楹罄m重要驅動力及主機游戲出?；虺蔀楹罄m重要驅動力根據伽馬數據，2024

67、Q1以來，中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入增速持續提升，2024Q3收入為51.69億美元，達近5個季度最大值，環比增長15.41%，同比增長20.74%，增長源于部分頭部產品收入增長，如絕區零及黑神話：悟空等。根據Newzoo，黑神話：悟空2024Q3位列歐美市場游戲收入榜第五位，并拿下PC單榜收入冠軍。黑神話：悟空在海外的成功標志著國內PC/主機游戲制作水平大幅提升，基于國內人才優勢，PC及主機游戲出?；虺蔀橛螒虺龊５脑隽框寗恿?。圖圖31：2024Q1以來中國自研游戲海外市場收入增速持續提升以來中國自研游戲海外市場收入增速持續提升圖圖32：黑神話：悟空黑神話：悟空2024Q3位列歐美市

68、場游戲收入榜第五位位列歐美市場游戲收入榜第五位資料來源：游俠網公眾號資料來源：游俠網公眾號游戲出海：手游競爭力持續提升，游戲出海：手游競爭力持續提升，PC/主機游戲或成新驅動力主機游戲或成新驅動力-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060中國自研游戲海外市場銷售收入（億美元）YoYQoQ3.13.13.1 重點推薦：騰訊控股重點推薦：騰訊控股、心動公司心動公司、神州泰岳神州泰岳、愷英網絡愷英網絡、完美世界完美世界、吉比特吉比特（1）騰訊控股騰訊控股（00700.HK）：2024Q2業績延續高增長業績延續高增長，新游戲與視頻號繼續驅動增長新游戲與視頻

69、號繼續驅動增長2024Q2業績延續高增長業績延續高增長，新游戲與視頻號繼續驅動增長新游戲與視頻號繼續驅動增長，維持維持“買入買入”評級評級公司2024Q2實現營業收入1611億元（同比+8%），歸母凈利潤476億元（同比+82%），Non-IFRS歸母凈利潤573億元（同比+53%）。2024Q2增值服務業務收入788億元（同比+6%），其中國內市場游戲收入346億元（同比+9%），國際市場游戲收入139億元（同比+9%），社交網絡收入303億元（同比+2%），主要系DNF手游及Supercell的游戲表現亮眼所致。網絡廣告業務收入299億元（同比+19%），主要系視頻號及長視頻收入增長所致。

70、金融科技與企業服務業務收入504億元（同比+4%），主要系理財服務收入、云服務收入及視頻號商家技術服務費增長所致。我們看好新游戲及視頻號繼續驅動公司業績增長，預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為1567/1873/2051億元，對應EPS分別為16.8/20.1/22.0元（變動系股本減少所致）。繼續保持高質量增長繼續保持高質量增長，盈利能力持續提升盈利能力持續提升2024Q2公司毛利率為52.6%（同比+5.8pct，環比+0.7pct），主要系國內游戲收入、視頻號廣告收入、小游戲平臺服務費及視頻號商家技術服務費等高毛利率收入增長良好。此外，Non-IFRS準則下分占聯營及合營公司盈

71、利達99億元（同比+154%），在毛利率提升、分占聯營及合營公司盈利增長共同驅動下，2024Q2的Non-IFRS凈利率達35.6%（同比+10.4pct，環比+4.1pct）。DNF手游或開啟新產品周期手游或開啟新產品周期，微信生態體系下商業化變現不斷加速微信生態體系下商業化變現不斷加速DNF手游5月21日上線后，激活了數百萬IP粉絲，多日保持在iOS暢銷榜第1名，有望成為公司又一款長青游戲。旗下寶可夢大作戰于11月7日上線，此外，公司儲備產品豐富，包括星之破曉、彩虹六號等，新一輪產品周期或已開啟。2024Q2視頻號用戶時長同步顯著增長，小程序用戶使用時長同步增長超20%，小游戲流水同比增長

72、超30%，基于微信平臺超13億月活躍用戶的龐大用戶基數，視頻號、小游戲等有望持續驅動公司業績增長。重點推薦公司重點推薦公司3.13.1 重點推薦：騰訊控股重點推薦：騰訊控股、心動公司心動公司、神州泰岳神州泰岳、愷英網絡愷英網絡、完美世界完美世界、吉比特吉比特（2）心動公司心動公司（02400.HK）：看好：看好心動小鎮心動小鎮長線運營長線運營、麥芬全球發行麥芬全球發行、TapTap增長共同驅動長期成長增長共同驅動長期成長2024H1業績大增業績大增，新游戲及新游戲及TapTap有望驅動增長有望驅動增長，維持維持“買入買入”評級評級2024H1公司實現營業收入22.21億元（同比+26.7%）；

73、歸母凈利潤2.05億元（同比+127.4%），經調整歸母凈利潤2.37億元（同比+110%）。業績增長主要系：（1）出發吧麥芬鈴蘭之劍火炬之光：無限等新游戲帶動游戲業務收入增長至14.86億（同比+29.3%）；（2）TapTap月活用戶增加及游戲廣告主投放需求增加帶動TapTap收入達7.34億元（同比+21.7%）。我們看好新游戲出發吧麥芬心動小鎮及TapTap驅動公司業績增長，預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為7.83/11.37/12.46億元，對應EPS分別為1.6/2.4/2.6元。心動小鎮心動小鎮大大DAU游戲商業化潛力大游戲商業化潛力大，出發吧麥芬出發吧麥芬日韓服陸續

74、上線日韓服陸續上線，新游戲有望繼續驅動業績快速增長新游戲有望繼續驅動業績快速增長鈴蘭之劍國際服已于8月上線，出發吧麥芬韓服已于9月11日上線，隨著長期運營活動展開，有望持續貢獻流水。此外，出發吧麥芬日服及其他國際服有望陸續上線，或帶來可觀流水及利潤增量。心動小鎮已于7月17日上線，9月19日，在新卡池的帶動下，心動小鎮暢銷榜排名一度提升至第5，流水或快速增長。我們延續此前判斷，基于游戲大DAU基礎，隨游戲內容不斷豐富，用戶體驗持續提升，以及商業化設計的不斷完善，心動小鎮商業化潛力有望逐漸釋放，成為公司長生命周期基石產品。TapTap用戶快速增長用戶快速增長，長期成長及變現空間廣闊長期成長及變現

75、空間廣闊TapTap 2024H1 MAU達4324萬，同比+27.3%。TapTap獨家發行的心動小鎮累計下載近3000萬，為平臺帶來大量新增用戶，同時隨暑期大量新游戲的上線，平臺MAU有望創歷史新高，并繼續保持增長。此外，公司為保證用戶體驗限制了廣告加載率，長期來看平臺流量的量、價提升空間廣闊。重點推薦公司重點推薦公司3.13.1 重點推薦：騰訊控股重點推薦：騰訊控股、心動公司心動公司、神州泰岳神州泰岳、愷英網絡愷英網絡、完美世界完美世界、吉比特吉比特（3）神州泰岳神州泰岳（300002.SZ）：Q3業績延續高增長業績延續高增長，關注新游戲上線表現關注新游戲上線表現老游戲繼續驅動業績增長老

76、游戲繼續驅動業績增長，看好新游戲表現看好新游戲表現，維持維持“買入買入”評級評級公司2024前三季度實現營業收入45.14億元（同比+11.42%），歸母凈利潤10.94億元（同比+94.33%），扣非歸母凈利潤8.32億元（同比+54.84%）。Q3實現營業收入14.61億元（同比+4.53%），歸母凈利潤4.63億元（同比+191.43%，環比+37.72%），扣非歸母凈利潤2.15億元（同比+38.76%）。公司2024Q3扣非歸母凈利潤同比增長主要系核心游戲Age of Origins（旭日之城）保持增長，War and Order（戰火與秩序）等游戲表現穩健，而銷售費用同比減少所致。

77、2024Q3歸母凈利潤同比增長主要系收回大唐半導體、大唐微電子向公司支付的約2.45億元訴訟應收款沖減以前計提的壞賬準備所致?；诠拘庞脺p值損失變化及核心游戲表現，我們看好新游戲及AI相關業務繼續驅動增長，預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為13.74/14.14/16.29億元，對應EPS分別為0.70/0.72/0.83元。毛利率保持穩定毛利率保持穩定，隨費用率控制隨費用率控制，盈利能力有望持續提升盈利能力有望持續提升2024Q3公司毛利率為61.19%（同比-2.13 pct，環比+0.15pct）;銷售費用率為14.64%（同比-14.77pct，環比-2.09pct），主要

78、系減少推廣費用所致；管理費用率為24.37%（同比+7.5pct，環比+8.85pct），主要系公司確認訴訟相關費用及增加職工薪酬所致；研發費用率為5.39%（同比-0.52pct，環比-1.04pct）；扣非后凈利率為14.69%（同比+3.62pct），隨一次性費用影響消除公司利潤率或繼續提升。SLG 新游戲上線在即；新游戲上線在即；AI 大模型技術持續賦能有助于打開業務成長空間公司大模型技術持續賦能有助于打開業務成長空間公司代號DL和代號LOA兩款SLG游戲新游戲預計2024年底在海外上線，基于公司豐富發行經驗及大量數據積累，新游戲上線有望助力公司長期業績增長。此外，公司兩款ICT運營管

79、理軟件通過中國信通院大模型認證，在AI數字員工、“AI+安全”、AI繪畫平臺UltraAI等多領域陸續落地AI應用，AI賦能不斷深化，或為公司計算機業務打開新的成長空間，并賦能游戲業務降本增效。重點推薦公司重點推薦公司3.13.1 重點推薦：騰訊控股重點推薦：騰訊控股、心動公司心動公司、神州泰岳神州泰岳、愷英網絡愷英網絡、完美世界完美世界、吉比特吉比特（4）愷英網絡愷英網絡（002517.SZ）：2024Q3利潤增速提升利潤增速提升，繼續關注后續產品線繼續關注后續產品線2024Q3 業績增長亮眼業績增長亮眼，產品周期持續向上產品周期持續向上，維持維持“買入買入”評級評級公司2024前三季度實現

80、營業收入39.28億元（同比+29.65%），歸母凈利潤12.80億元（同比+18.27%），扣非歸母凈利潤12.81億元（同比+23.43%）。Q3實現營業收入13.72億元（同比+30.33%，環比+10.00%），歸母凈利潤4.71億元（同比+31.52%,環比+22.97%），扣非歸母凈利潤4.80億元（同比+32.53%，環比+27.43%）。公司2024Q3業績增長主要系原始傳奇熱血合擊等老游戲表現穩健，石器時代：覺醒怪物聯萌等新游戲貢獻增量所致。我們看好后續新游戲上線繼續驅動增長，預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為18.18/21.67/24.01億元，EPS分別為0.

81、84/1.01/1.12元。不斷豐富的產品線不斷豐富的產品線，有望繼續驅動增長有望繼續驅動增長繼諸神劫：影姬10月9日在港澳臺地區上線、怪物聯萌海外版怪咖糾察隊10月17日在海外上線，正版授權手游彩虹橙10月20日公測后，公司產品線仍在不斷豐富。3D動作MMORPG手游龍之谷世界在十一測試期間取得了優異的數據表現，或2024年底上線；斗羅大陸：誅邪傳說在10月10日開啟首輪測試，在TapTap預約量超23萬；8月份至今，公司旗下開心小礦工原始覺醒藍月紀元王國危機布衣戰神永恒龍族黑龍風暴等游戲陸續獲得版號，有望加速上線，進一步豐富公司產品線，驅動業績增長。AI 大模型全自動生成游戲或加速實現游戲

82、生產方式的變革大模型全自動生成游戲或加速實現游戲生產方式的變革2024Q3公司毛利率為82.59%（同比-1.07pct，環比+0.61pct），銷售費用率30.79%（同比+1.83pct，環比-7.05pct），管理費用率3.34%（同比-2.68pct，環比-0.21pct），研發費用率12.43%（同比+0.52pct，環比+3.01pct），歸母凈利率34.31%（同比+0.31pct，環比+3.62pct），費用率控制持續驅動利潤率提升。公司旗下“形意”大模型可實現AI全自動畫圖、寫文檔、做美術等，并自動整合出完整的游戲，或進一步提升游戲研發效率，降低試錯成本，進而驅動長期利潤率改

83、善。重點推薦公司重點推薦公司3.13.1 重點推薦：騰訊控股重點推薦：騰訊控股、心動公司心動公司、神州泰岳神州泰岳、愷英網絡愷英網絡、完美世界完美世界、吉比特吉比特（5）完美世界完美世界（002624.SZ）：誅仙世界誅仙世界異環異環開啟新品周期開啟新品周期，業績或迎反轉業績或迎反轉公司完成戰略調整公司完成戰略調整，或推動高效健康發展或推動高效健康發展，維持維持“買入買入”評級評級2024年公司進行了組織結構、管理機制及經營策略調整，對短期業績帶來一定影響，后續隨新游戲陸續上線，進入新產品周期，公司業績有望迎來反轉?；诠緲I績及產品周期，我們看好新產品周期驅動公司業績改善，預計公司2024-

84、2026歸母凈利潤分別為-5.89/7.88/12.04億元，對應EPS分別為-0.30/0.41/0.62元。優質美術優質美術、豐富玩法及純正仙俠豐富玩法及純正仙俠MMO設計或助設計或助誅仙世界誅仙世界取得良好表現取得良好表現公司自研MMO端游誅仙世界公測定檔12月19日。誅仙世界基于虛幻5引擎打造，美術及畫面表現優秀。在游戲玩法上，PVP（團隊副本）、PVE（世界BOSS、200v200據點戰、100v100幫派聯賽、地圖陣營等）、PVX（地圖探索、家園玩法等）等豐富的玩法可以滿足不同用戶的游戲需求，特別是團隊副本這一傳統MMO玩法上的表現出色，使得游戲受到大量玩家好評。在戰斗系統設計上，

85、誅仙世界遵循了經典MMO的戰斗設計邏輯，在游戲的技能鏈基礎上，增加了“彈反”“解控”等額外的博弈窗口，使得PVP玩法更加具有深度。在付費設計上，誅仙世界采用了不賣數值的賽季制運營，付費內容主要由月卡（42元）、戰令（68、128元）、外觀商城組成，傾向于長周期運營。此外，誅仙世界不上移動端的選擇使得游戲能夠充分發揮出PC性能優勢，提供更好的游戲體驗?；谥鸌P誅仙的用戶影響力和誅仙世界本身優秀品質，誅仙世界官網預約量超300萬，后續正式上線后有望為公司貢獻可觀業績增量。異環異環首曝反響熱烈首曝反響熱烈，或為下一款頭部二次元開放世界游戲或為下一款頭部二次元開放世界游戲異環基于虛幻5引擎開發，為

86、公司幻塔之后又一款二次元開放世界游戲。目前異環首曝PV&實機演示視頻在B站累計播放量超900萬，并于9月22日舉辦線下封閉試玩會，廣受玩家好評，基于公司豐富研發經驗及開放都市的獨特游戲設計，異環有望成為頭部開放世界游戲，進一步推動公司業績反轉。重點推薦公司重點推薦公司3.13.1 重點推薦：騰訊控股重點推薦：騰訊控股、心動公司心動公司、神州泰岳神州泰岳、愷英網絡愷英網絡、完美世界完美世界、吉比特吉比特（6）吉比特吉比特（603444.SH）：老游戲流水下滑或放緩：老游戲流水下滑或放緩，關注新產品周期驅動增長關注新產品周期驅動增長Q3扣非歸母凈利潤同比下滑扣非歸母凈利潤同比下滑15%，擬每擬每1

87、0股派現股派現20元元，維持維持“買入買入”評級評級公司2024Q3實現營業收入8.59億元（同比-10.36%，環比-16.83%），歸母凈利潤1.40億元（同比-23.82%，環比-47.19%），扣非后歸母凈利潤1.51億元（同比-15.33%，環比-43.01%）。2024Q3業績環比下滑主要系：（1）問道端游2024Q3營業收入及利潤環比減少；（2）問道手游2024Q2開啟8周年活動取得較好效果，2024Q3營業收入及利潤環比下滑；（3）一念逍遙（大陸版）2024Q3由于發行投入增加金額超過營業收入增加金額，整體利潤環比減少。2024Q3業績同比下滑主要系：問道端游、問道手游及一念逍

88、遙（大陸版）營業收入及利潤同比均有所減少。此外，公司擬向全體股東每10股派發現金紅利20元?；诠緲I績，我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為9.25/11.55/13.09億元，對應EPS分別為12.84/16.03/18.17元。核心游戲流水下滑或逐步放緩核心游戲流水下滑或逐步放緩，海外收入延續高增長海外收入延續高增長問道端游2024H1流水為6.56億元（同比+16.31%），2024Q3流水為2.25億元（同比-11.42%），核心端游流水有所波動但整體保持增長；問道手游2024H1流水為11.55億元（同比-14.66%），2024Q3流水為4.57億元（同比-12.62

89、%）；一念逍遙（大陸版）2024H1流水為3.11億元（同比-54.81%），2024Q3流水為1.68億元（同比-18.45%），核心手游流水同比下滑或逐步減緩。此外，公司海外收入延續高增長，2024年1-9月海外收入達3.69億元（同比+99.57%）。精品儲備游戲豐富精品儲備游戲豐富，新游戲陸續上線有望驅動業績增長新游戲陸續上線有望驅動業績增長公司多款儲備游戲已取得版號并有望加速上線，包括異象回聲（擬2024年下半年上線）、王都創世錄（擬2024年下半年上線）、杖劍傳說（擬2025年上半年上線）、問劍長生、最強城堡、億萬光年等。隨著豐富儲備游戲上線開啟新產品周期，有望逐步抵消老游戲流水下

90、滑，進一步驅動公司業績增長。重點推薦公司重點推薦公司3.13.1 受益標的：寶通科技受益標的：寶通科技（1）寶通科技寶通科技（300031.SZ）：工業互聯網與游戲業務積極拓展海外市場：工業互聯網與游戲業務積極拓展海外市場。公司工業物聯網業務立足國內，深耕海外市場，建立泰國工廠，打造全球技術服務中心，并組建國際化的團隊，與全球優秀的合作伙伴建立緊密的合作關系。游戲業務方面，進一步拓寬全球業務版圖，公司在日本地區重點推出了新游戲勇者（浮空秘境）游戲上線9個月(即2024年6月)突破1億美元流水，實現了日本市場的突破。受益標的受益標的數據來源：點點數據、開源證券研究所數據來源：點點數據、開源證券研

91、究所供需共振供需共振，短劇出海仍處于快速增長期短劇出海仍處于快速增長期。需求端需求端，海外用戶短劇觀看總時長大幅增長，話題度迅速升溫，根據TikTok forBusiness，2024年3月全球短劇APP的用戶總時長約為4700萬小時，2023年4月為300萬小時；短劇平臺用戶量和收入仍處在快速增長期，根據點點數據，2024上半年，出海短劇平臺總流水已突破2.3億美元、預計全年將達到4億美元以上。以Reelshort為例，2023年7月以來下載量有所波動但整體看實現大幅增長，同時變現能力明顯增強，2023年10月以來月收入持續走高，2024年7月收入突破千萬美元，同比增長153%，其中北美市場

92、占比66%。供給端供給端，2024Q1出?；钴S短劇APP相比2023年增長30%以上，出海頭部短劇平臺總劇目相比2023Q2增長10倍以上，增速明顯快于國內短劇供給。海外短劇用戶付費習慣成熟，深耕女性用戶之外，逐步拓展男頻題材，且除美國外的新市場快速擴張，供需兩端或共同驅動短劇出海延續高增長。圖圖34：ReelShort下載量和收入不斷走高下載量和收入不斷走高資料來源：資料來源：TikTok for Business短劇出海：供需共振，短劇出海仍處于快速增長期短劇出海：供需共振，短劇出海仍處于快速增長期3.2024681012全球收入（百萬/美元）全球下載量（百萬/次）6.4 5.78.16.

93、620.214.924.826.73844.244.75359.70102030405060702023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月出海短劇單月市場收入（百萬/美元）圖圖33：出海短劇單月收入保持快速增長：出海短劇單月收入保持快速增長圖圖35：出海短劇玩家與數量都處在快速增長期：出海短劇玩家與數量都處在快速增長期數據來源：點點數據、開源證券研究所數據來源：點點數據、開源證券研究所3.23.2 受益標的：中文在線受益標的：中文在線中文在線中文在線

94、（300364.SZ）：AIGC技術賦能技術賦能IP價值釋放價值釋放。2024年第三季度，公司營業收入3.46億元，環比增長44.38%；歸母凈利潤-0.38億元，環比減虧53.41%，業績大幅改善，其中楓葉互動2024H1實現總收入10.86億元，實現凈利潤2293萬元。2024年目前已上線多部漫畫、動態漫及短劇，2024年上半年公司與騰訊視頻聯合開發了修羅武神動畫第二季。在新布局的動態漫畫板塊，公司2024年新上線作品24部，其中AI動態漫作品全民轉職：我的技能全是禁咒蟬聯騰訊動態漫收入榜Top5。2023年10月發布的“中文逍遙”于2024年5月通過網信辦大模型備案，并覆蓋部分用戶。公司

95、不斷提升海外市場滲透率，積極推動AI商業化落地，提高公司IP價值釋放效率。受益標的受益標的資料來源：超店有數資料來源：超店有數Tiktok用戶規模創新高用戶規模創新高。2024H1，TikTok全球月均下載量達到8173萬次，同比上升6.6%。其中，5月份下載量達到新高，突破8670萬次。從月活躍用戶量來看，上半年美國月活穩定在1.7億以上，在TikTok Shop國家中位居第一。TikTok美國市場電商商業化大有可為美國市場電商商業化大有可為。據The Information報道，自2023年7月以來，TikTok Shop的月銷售總額已突破10億美元，2024年美國商品銷售總額或達到175

96、億美元。Statista預測，2024-2029年期間，美國電商市場的規模預計將會以8.99%的復合年增長率持續擴大，到2029年，或將增長至1.88萬億美元，屆時電商用戶數量將會達到3.335億，電商用戶滲透率也將增長到97.1%，TikTok在美國電商市場滲透率或進一步提升。圖圖36：2024年年5月全球月全球TikTok下載量創新高下載量創新高圖圖37：預計：預計 2019-2029年美國電商市場規模持續增長年美國電商市場規模持續增長數據來源：數據來源：Statista、開源證券研究所、開源證券研究所電商電商/營銷出海：營銷出海：Tiktok商業化有望加速，出海營銷增量空間或打開商業化有

97、望加速，出海營銷增量空間或打開3.30%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000美國電商市場規模（十億美元）YOY3.33.3 受益標的：藍色光標受益標的：藍色光標、易點天下易點天下（1）藍色光標藍色光標（300058.SZ）：2024年年AI驅動收入或達驅動收入或達10億元億元，“AI+出海出?！背蔀樵鲩L引擎成為增長引擎公司2024年前三季度實現營業收入454.23億元，同比增長25.09%，歸母凈利潤為1.23億元，同比下降57.23%；扣非歸母凈利潤為1.23億元，同比下降62.24%。AI方面，公司持續迭代Blue AI營銷行業模型，積極推動公司向AI

98、Native商業模式轉型，預計2024年AI驅動的收入為10億元左右。此外，2024年9月公司推出了自研的行業模型Blue AI心影創作平臺，并接入快手可靈AI視頻大模型API，積極探索AI+視頻新應用、新業態、新模式。出海方面，繼越南、日本、荷蘭、新加坡設立獨立辦公室之后，藍色光標泰國公司正式成立，通過本地化運營與深度服務，持續推動業務拓展、團隊建設的全球化進程，此外，公司全球化出海團隊啟動“海外平臺業務”戰略，用AI新范式構建技術壁壘?！癆I+出?！庇型苿庸続I驅動的收入突破50億元，成為業績新的增長點。（2）易點天下易點天下（301171.SZ）：自研數字營銷創作平臺：自研數字營銷創

99、作平臺 KreadoAI，助力出海營銷業務收入增長助力出海營銷業務收入增長公司2024年前三季度營收為17.54億元，同比增長10.75%；歸母凈利潤為1.95億元，同比增長7.85%；扣非后凈利潤為1.85億元，同比增長16.31%。公司專注于數字營銷和廣告推廣，自研數字營銷創作平臺 KreadoAI，基于先進的人工智能技術，制作數字人代替真人主播出鏡，幫助客戶高效吸引用戶、提升品牌知名度及實現商業化收益。2024年10月，公司與火山引擎合作，打造高效的全場景分析數據湖倉，公司基于AI營銷模型有望持續拓展客戶，助力出海營銷業務收入增長。受益標的受益標的12025年核心主線之一：AI應用23目

100、目 錄錄CONTENTS傳媒板塊復盤與展望2025年核心主線之二：出海42025年核心主線之三：IP衍生5風險提示數據來源：商啟咨詢、開源證券研究所數據來源：商啟咨詢、開源證券研究所注：二次元用戶是指二次元產品和服務的消費者及二創者，泛二次元用戶消費過二次元產品，但不如核心群體熱衷中國泛中國泛Z二次元二次元群體基數廣泛群體基數廣泛，消費意愿強消費意愿強，“谷子谷子”市場或不斷擴容市場或不斷擴容?！肮茸印?，是“Goods（商品）”，泛指ACGN內容衍生周邊。從分類來看，以游戲周邊為例，可分為具有收藏觀賞價值的硬周邊和具有實用情緒價值的軟周邊，硬周邊包括手辦、粘土人等，軟周邊包括徽章（吧唧）、亞克

101、力系列等。市場規模來看，根據商啟咨詢，2023年國內二次元周邊衍生市場同比增長37.6%至1024億元，增速快于二次元內容市場的20.1%。分結構來看，根據伽馬數據，2023年游戲IP衍生品的市場規模為40.6億元，2019至2023年復合增長率達17%。我們認為我們認為，需求端來看需求端來看，購買周邊為粉絲提供情緒價值和心理認同購買周邊為粉絲提供情緒價值和心理認同，強化強化了粉絲與內容的情感鏈接了粉絲與內容的情感鏈接，供給端來看供給端來看，周邊作為周邊作為IP的延續的延續，幫助幫助IP方延續方延續IP的熱度和影響力的熱度和影響力，隨著泛二次元用戶隨著泛二次元用戶消費群體消費群體逐漸占據主流逐

102、漸占據主流、IP衍生市場作為衍生市場作為IP產業的增量市場產業的增量市場，或繼續保持快速增長或繼續保持快速增長。圖圖38：中國泛二次元用戶群體基數廣泛：中國泛二次元用戶群體基數廣泛圖圖40：2023年游戲年游戲IP衍生品市場規模為衍生品市場規模為40.6億元億元數據來源：伽馬數據、開源證券研究所數據來源：伽馬數據、開源證券研究所動漫動漫/游戲周邊：泛二次元群體基數大，“谷子”市場或不斷擴容游戲周邊：泛二次元群體基數大，“谷子”市場或不斷擴容4.121.724.533.736.540.60%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040502019202020212022202

103、3中國游戲IP衍生品市場規模（億元）YOY圖圖39：2019年來二次元周邊市場快速增長年來二次元周邊市場快速增長數據來源：商啟咨詢、開源證券研究所數據來源：商啟咨詢、開源證券研究所注：二次元周邊衍生市場包括商品、虛擬偶像、線下娛樂、服裝四個板塊-20%0%20%40%60%80%02004006008001000120014002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023二次元內容市場（億元）二次元周邊衍生市場（億元）總體YOY2.73.13.53.94.24.64.850%2%4%6%8%10%12%14%16%01234562016 2017 2018 2

104、019 2020 2021 2022 2023泛二次元用戶規模（億人）YOY數據來源：灼識咨詢、開源證券研究所數據來源：灼識咨詢、開源證券研究所集換式卡牌（TCG）是指有特定主題，可供消費者收藏、交換或者暢玩的卡牌，分為競技型（核心功能為對戰，代表為寶可夢PTCG等）和非競技型（核心功能為收藏和賞玩，代表為NBA球星卡、小馬寶莉卡等）。量價齊升驅動下，市場規?；蜓永m增長，根據灼識咨詢，中國集換式卡牌市場規模由2017年的7億元增加至2022 年的122億元，CAGR為78.4%，2027年有望達到310億元，2022-2027年CAGR為20.5%。量的角度來看，卡牌復購率及用戶規模有望提升，

105、（1）復購率方面復購率方面，卡牌通過綁定IP獲得年輕消費者青睞，拆卡玩法或強化用戶粘性，提升復購率；（2）用戶規模方面用戶規模方面，基于卡牌社交屬性及卡牌商持續開發新品類、直播拆卡等方式吸引新增用戶，或持續破圈。價格角度來看，IP效應、稀有度、卡牌功力等影響單卡價格，日本/美國集換卡人均支出分別為中國（2022年為8.6元）的11/6倍，我國卡牌人均支出有較大提升空間。圖圖41：我國集換卡行業市場規模預計在：我國集換卡行業市場規模預計在2027年達到年達到310億億圖圖42：我國球星卡：我國球星卡/明星卡消費者規模有望快速增長明星卡消費者規模有望快速增長資料來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所資料來

106、源：艾瑞咨詢、開源證券研究所集換式卡牌：滿足用戶多元需求，量價齊升驅動下，行業或延續高增長集換式卡牌：滿足用戶多元需求，量價齊升驅動下，行業或延續高增長0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050100150200250300350市場規模（億元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002503003504002020202120222023E2024E2025E球星卡/明星卡消費者規模（萬人）YOY4.2數據來源：蟬魔方、開源證券研究所數據來源：蟬魔方、開源證券研究所當前集換卡行業集中度較高當前集換卡行業集

107、中度較高，新興品牌快速崛起新興品牌快速崛起，競爭格局或趨于開放競爭格局或趨于開放。根據灼識咨詢，2022年在我國集換式卡牌前五大公司市占率合計為76.7%，卡游以71.0%的市場份額位居第1。線上渠道多個新興品牌銷售額快速增長。根據蟬魔方數據，2024年上半年抖音潮玩盲盒品類品牌TOP5的整體集中度為13.39%，卡游為8.07%排名第一，新興品牌銷售額快速增長，集卡社同比增長701.85%，WOWLUCKY、Hitcard環比增長速度分別約為650倍、170倍，集換式卡牌行業競爭格局有望趨于開放。IP/渠道為核心競爭要素渠道為核心競爭要素。（1）IP：由于卡牌是IP的承載，卡牌授權方所擁有的

108、IP資源成為核心競爭力。（2）銷售渠道：銷售渠道：對收藏卡而言，銷售渠道較為重要。鋪設銷售渠道時間周期較長，對卡牌商而言，擁有穩定強大的渠道銷售體系將成為重要競爭力。圖圖43：2024年上半年卡游在潮玩盲盒品牌市占率為年上半年卡游在潮玩盲盒品牌市占率為8.1%圖圖44：各家卡牌公司：各家卡牌公司IP定位差異化定位差異化資料來源：千島、開源證券研究所資料來源：千島、開源證券研究所集換式卡牌：新品牌快速崛起，集換式卡牌：新品牌快速崛起，IP/渠道為核心競爭要素渠道為核心競爭要素4.2卡游,8.07%泡泡瑪特,3.37%寶可夢卡牌,0.68%桑尼森迪,0.65%集卡社,0.63%其他,86.61%卡

109、游泡泡瑪特寶可夢卡牌桑尼森迪集卡社其他卡牌公卡牌公司司IP數量數量統計統計代表性代表性IP千島粉千島粉絲量絲量卡游100+小馬寶莉、葉羅麗、奧特曼X檔案、英雄對決、魔道祖師、海綿寶寶、奧特曼、斗羅大陸等4.3萬趣卡社6+三國、封神榜、絕代雙驕等3432集卡社43+斗羅大陸、撒野、小黃人、時光代理人、鬼滅之刃、一人之下、全職高手、斗破蒼穹等3402卡寶文創8+妖精的尾巴、魔卡少女櫻、狐妖小紅娘、蠟筆小新等3185萬畫云游1+三麗鷗、芭比、創造營、乘風2024等390萬代卡牌10+OPCG簡中、原神、哆啦A夢、機動戰士高達等310Hitcard5+大鬧天宮、泡泡瑪特、幻霧等/22253827158

110、5182161915688175010002000300040005000202120222023Q1-Q3經銷商渠道（百萬元）直營渠道（百萬元）零售渠道（百萬元）數據來源：卡游招股書、開源證券研究所數據來源：卡游招股書、開源證券研究所圖圖45：經銷商渠道為卡游貢獻主要收入：經銷商渠道為卡游貢獻主要收入4.3 重點推薦：姚記科技重點推薦：姚記科技、上海電影上海電影、奧飛娛樂奧飛娛樂、閱文集團閱文集團，受益標的包括華立科技受益標的包括華立科技（1）姚記科技姚記科技（002605.SZ）：Q3扣非歸母凈利潤增速提升扣非歸母凈利潤增速提升，關注游戲和卡牌業務關注游戲和卡牌業務Q3 扣非歸母凈利潤增速

111、提升扣非歸母凈利潤增速提升，看好主業回暖及新業務看好主業回暖及新業務，維持維持“買入買入”評級評級公司2024年前三季度營業收入為27.90億元（同比-21.89%），歸母凈利潤為4.24億元（同比-23.95%），扣非后歸母凈利潤4.06億元（同比-22.42%）。前三季度營業收入下降主要系數字營銷板塊業務結構調整及游戲板塊充值流水波動導致的營業收入減少所致；歸母凈利潤下降主要系：（1）游戲板塊充值流水波動；（2）2023年前三季度存在大額投資性房地產處置收益；（3）可轉換公司債券利息計提影響。公司2024Q3實現營業收入8.81億元（同比-28.08%，環比-4.92%），歸母凈利潤1.4

112、0億元（同比-6.72%，環比+4.92%），扣非歸母凈利潤1.37億元（同比+7.55%，環比+14.62%）。2024Q3扣非歸母凈利潤同比和環比增速均有所提升。我們看好撲克牌業務、游戲業務回暖及卡牌業務驅動公司業績增長，預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為6.09/7.82/8.52億元，對應EPS分別為1.47/1.89/2.06元。收入結構調整帶來的毛利率提升驅動公司盈利能力增強收入結構調整帶來的毛利率提升驅動公司盈利能力增強公司2024Q3毛利率為40.17%（同比+9.87pct,環比+4.49%），或由于數字營銷業務結構調整，致毛利率較高的游戲業務收入占比提升，帶動整體

113、毛利率提升。2024Q3歸母凈利率為15.88%（同比+3.64pct，環比+1.49pct），歸母凈利率提升主要由毛利率提升所驅動。我們認為，經過收入結構調整及游戲等高毛利率業務收入的逐步回暖，以及新撲克牌生產基地建成后，帶來的規模效應提升，公司整體毛利率與凈利率有望繼續提升。核心游戲表現依舊穩健核心游戲表現依舊穩健，投資的球星卡交易平臺有望為業績帶來積極貢獻投資的球星卡交易平臺有望為業績帶來積極貢獻游戲業務方面，公司通過持續運營優化及內容更新，確保游戲產品長周期運營，核心游戲指尖捕魚2024年以來基本保持在iOS暢銷榜前150名，持續為公司貢獻穩定流水。此外，公司投資的卡淘平臺或受益于奧運

114、會及體育IP的高熱度，延續GMV高增長，從而為公司帶來積極業績貢獻。重點推薦及受益標的重點推薦及受益標的4.34.3 重點推薦：姚記科技重點推薦：姚記科技、上海電影上海電影、奧飛娛樂奧飛娛樂、閱文集團閱文集團，受益標的包括華立科技受益標的包括華立科技（2）上海電影上海電影（601595.SH）：關注影片供給釋放及大：關注影片供給釋放及大IP開發戰略進展開發戰略進展大盤下滑致大盤下滑致 Q3 業績承壓業績承壓，看好市場逐步回暖及看好市場逐步回暖及 IP 業務業務，維持維持“買入買入”評級評級公司2024前三季度實現營業收入5.60億元（同比-11.07%），歸母凈利潤1.07億元（同比-13.7

115、4%），扣非后歸母凈利潤0.44億元（同比-33.76%）。Q3實現營業收入1.79億元（同比-30.52%，環比+4.67%），歸母凈利潤0.38億元（同比-34.68%，環比+66.87%），扣非后歸母凈利潤0.01億元（同比-98.27%，環比-94.91%）。2024Q3業績環比下滑主要系受電影市場大盤同比下滑影響，導致放映收入減少所致。根據貓眼數據，2024Q3全國電影票房為108.65億元（同比-44%），公司收入和歸母凈利潤同比下滑速度低于整體大盤。我們看好IP開發及電影業務驅動成長，預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為1.39/2.49/3.35億元，EPS分別為0.3

116、1/0.56/0.75元。頭部影片陸續定檔頭部影片陸續定檔，優質影片供給釋放有望驅動院線業務修復優質影片供給釋放有望驅動院線業務修復封神第二部：戰火西岐熊出沒 重啟未來定檔2025年春節檔，封神第一部：朝歌風云實現26.34億票房，熊出沒IP前作熊出沒 逆轉時空實現20.06億票房。其他有望2025年上映的頭部影片包括蛟龍行動哪吒之魔童鬧海唐探1990等。后續新片或驅動票房大盤回暖帶動公司院線業務修復。公司公司“大大 IP開發開發”戰略持續推進戰略持續推進，IP煥新與多元化變現并行煥新與多元化變現并行2024年上海國際電影節，黑貓警長、哪吒等IP首次亮相上海影視SHO，公司將進一步將影城打造為

117、“IP創新策源地”，同時計劃和SMG展開合作，開啟“影院線下空間+跨界IP開發”的新次元。公司旗下電影好東西定檔11月22日，小妖怪的夏天：從前有座浪浪山定檔2025年暑期。8月8日，公司上線了雙人互動影游諜影成雙，并登頂Steam熱銷榜，探索“影視+游戲”新可能。10月18日，公司與摩比世界簽署戰略合作協議，圍繞IP玩具定制與銷售、海外渠道拓展、主題文旅、跨界營銷等展開深度合作，基于公司豐富IP資源與摩比世界的全球影響力，有利于公司對全球市場的開拓和進一步豐富IP變現矩陣。重點推薦及受益標的重點推薦及受益標的4.34.3 重點推薦：姚記科技重點推薦：姚記科技、上海電影上海電影、奧飛娛樂奧飛娛

118、樂、閱文集團閱文集團，受益標的包括華立科技受益標的包括華立科技（3）奧飛娛樂奧飛娛樂（002292.SZ）：毛利率持續提升：毛利率持續提升，玩具新品有序推出或驅動業績增長玩具新品有序推出或驅動業績增長2024Q3毛利率繼續提升毛利率繼續提升，看好玩具新品推出驅動增長看好玩具新品推出驅動增長，維持維持“買入買入”評級評級公司2024Q3實現營業收入7.06億元（同比-1.91%），實現歸母凈利潤1624.0萬元（同比-22.55%），扣非歸母凈利潤為1068.3萬元（同比-16.31%），2024年前三季度實現營業收入20.11億元（同比-0.45%），歸母凈利潤為7124.4萬元（同比-12.

119、50%），扣非歸母凈利潤為7185.5萬元（同比+14.34%），或系精細化運營管理驅動毛利率提高所致，2024Q3公司毛利率為42.76%（同比+2.78pct）?？紤]到公司玩具新品上線節奏較慢，我們看好后續“自研+授權”玩具新品有序推出驅動業績增長，預計2024-2026年公司歸母凈利潤分別為1.27/2.27/3.11億元，對應EPS分別為0.09/0.15/0.21元。費用端略有提升費用端略有提升，盈利能力穩定盈利能力穩定，收現能力有所增強收現能力有所增強費用端略有提升，公司2024Q3銷售費用率為12.6%（同比+0.98pcts），管理費用率為17.17%（同比+1.93pcts）

120、，研發費用率為7.97%（同比+1.55pcts），凈利率為1.94%（同比-0.56pcts），盈利能力總體保持穩定。2024年前三季度公司經營活動產生的現金流量凈額為1.76億元（同比+677.91%），主要系銷售商品、提供勞務收到的現金增加所致，公司收現能力有所增強。持續豐富產品線持續豐富產品線，“自研自研+授權授權”并舉并舉，玩具新品有序推出或驅動業績增長玩具新品有序推出或驅動業績增長自有IP方面，鎧甲勇士-星曜訣醒預計2024年內播出，2024年9月公司推出爆裂飛車5晶碼迷蹤項目，2024-2025年整個爆裂推廣周期將配合宣傳，2024Q4還將推出以年輕群體為核心的IP新品：鎧甲勇士

121、新品、巴啦啦小魔仙新品、卡牌系列、量子戰隊機器人等；授權IP方面，2024年9月以來玩點無限合作推出藍色禁區、天線寶寶、三麗鷗、蠟筆小新、天官賜福等IP的玩具新品，2024Q4還將推出變形金剛AAE系列、小馬寶莉軟周邊等新品。AI方面，公司計劃推出“哄睡 AI 喜羊羊”等AI毛絨、益智教育、桌面機器人等智能新品。公司產品線豐富，“自研+授權”并舉，玩具新品有序推出或驅動公司業績增長。重點推薦及受益標的重點推薦及受益標的4.34.3 重點推薦：上海電影重點推薦：上海電影、姚記科技姚記科技、奧飛娛樂奧飛娛樂、閱文集團閱文集團，受益標的包括華立科技受益標的包括華立科技（4）閱文集團閱文集團（0077

122、2.HK）：頭部：頭部IP內容釋放驅動業績增長內容釋放驅動業績增長，IP商業化多點開花商業化多點開花優質優質IP內容驅動內容驅動2024H1業績增長業績增長，看好后續內容上新看好后續內容上新，維持維持“買入買入”評級評級2024H1公司實現主營業務收入41.91億元（同比+27.7%），其中在線業務收入19.40億元（同比-2.2%），主要系公司優化投資回報率較低的分發渠道所致。版權運營及其他業務收入22.51億元（同比+73.3%），主要系公司爆款劇集、電影及動畫上線數量增加及IP授權改編業務規模擴大所致。2024H1公司毛利率為49.7%（同比+0.8pct），凈利率為12%（同比+0.5

123、6pct），歸母凈利潤為5.04億元（同比+33.8%），歸母凈利潤增長主要系收入增長及渠道優化帶來的毛利率提升所致。我們看好公司頭部IP內容上線持續驅動業績增長，預測公司2024-2026年歸母凈利潤分別為11.04/13.49/15.13億元，對應EPS分別為1.1/1.3/1.5元。大大IP作品連續取得亮眼表現作品連續取得亮眼表現，頭部頭部IP產品儲備豐富產品儲備豐富，或繼續驅動增長或繼續驅動增長2024H1慶余年第二季在騰訊視頻最高熱度達34389，刷新平臺歷史最高季度，在CCTV-8連續18天全國全部頻道實時收視率TOP1。熱辣滾燙累計票房35億元，目前為2024年票房冠軍。與鳳行玫

124、瑰的故事等劇集也取得亮眼表現。頭部IP作品的亮眼表現對公司業績推動作用明顯，公司儲備大IP內容還包括大奉打更人贅婿2斗羅大陸2完美世界等等，基于頭部IP影響力及公司強大的內容能力，IP內容的持續釋放有望繼續驅動版權運營業務增長。IP商業化多點開花商業化多點開花，短劇短劇、卡牌等新賽道快速增長卡牌等新賽道快速增長，IP價值有望加速釋放價值有望加速釋放對于頭部IP的開發，除了推出影視作品，公司也開展了IP的全產業鏈聯動，慶余年IP卡牌在劇播前GMV已達2000萬，IP授權合作超20個，單IP授權金額創年度新高，盲盒銷量超20萬，IP商業化實現多點開花。此外，公司短劇業務也實現突破，單部作品流水達3

125、000萬，今年還將推出100多部短??；IP卡牌產品整體GMV超1億元；IP授權領域覆蓋快消、3C、美妝、服飾、餐飲等。IP商業化的多點開花，有望加速釋放公司豐富IP儲備價值。重點推薦及受益標的重點推薦及受益標的4.34.3 受益標的：華立科技受益標的：華立科技華立科技華立科技（301011.SZ）：產業鏈下游需求旺盛：產業鏈下游需求旺盛，IP矩陣持續擴容矩陣持續擴容。2024年前三季度營業收入7.52億元，同比增長26.4%，歸母凈利潤0.70億元，同比增長55.7%；其中2024Q3營收2.9億元，同比增長24.1%，歸母凈利潤0.34億元，同比增長23.5%，保持高速增長。公司是國內商用游

126、戲游藝設備發行與運營綜合服務商龍頭企業，聚焦于游戲游藝設備的新品研發，專注于儲備全球頂流IP和國內潮流IP。下游游戲游藝設備更新迭代需求持續增加，游樂場客戶的投資意愿顯著提高，中小規模游樂場擴張積極。公司持續豐富IP矩陣，手握寶可夢、奧特曼、變形金剛等多款重磅IP代理權，深化自研國潮風卡片機三國幻戰的運營與推廣；重視海外市場拓展，積極探索將動漫IP衍生業務引入日本市場。重點推薦及受益標的重點推薦及受益標的4.34.4數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所（買入評級公司盈利預測取自開源證券研究所，未評級公司盈利預測取自、開源證券研究所（買入評級公司盈利預測取自開源證券研究所，未評級公司盈利

127、預測取自Wind一致預測，一致預測，2024年年11月月13日港幣匯率為日港幣匯率為0.9286）公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱評級評級收盤價（元）收盤價（元）EPSPE2024/11/122024E2025E2026E2024E2025E2026E300413.SZ芒果超媒買入28.101.031.171.2727.2824.0222.131024.HK快手-W買入46.483.64.55.412.9110.338.610700.HK騰訊控股買入374.9716.820.12222.3218.6617.042400.HK心動公司買入20.241.62.42.612.658.437.7930

128、0002.SZ神州泰岳買入13.520.70.720.8319.3118.7816.29300113.SZ順網科技買入15.220.330.430.5346.1235.4028.72300785.SZ值得買買入28.430.460.640.9261.8044.4230.90002517.SZ愷英網絡買入13.740.841.011.1216.3613.6012.27002624.SZ完美世界買入12.30-0.30.410.62/30.0019.84603444.SH吉比特買入213.6612.8416.0318.1716.6413.3311.76601595.SH上海電影買入29.140.3

129、10.560.7594.0052.0438.85002605.SZ姚記科技買入28.301.471.892.0619.2514.9713.74002292.SZ奧飛娛樂買入7.460.090.150.2182.8949.7335.520772.HK閱文集團買入25.351.11.31.523.0519.5016.90表表1：推薦及受益標的盈利預測與估值：推薦及受益標的盈利預測與估值推薦及受益標的推薦及受益標的4.4公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱評級評級收盤價（元）收盤價（元）EPSPE2024/11/122024E2025E2026E2024E2025E2026E300133.SZ華策影視未

130、評級8.340.210.250.2739.0433.2430.63603598.SH引力傳媒未評級15.800.210.360.5474.4243.7329.05300031.SZ寶通科技未評級20.420.951.091.2521.5918.6716.30300364.SZ中文在線未評級30.030.010.130.232755.05225.28132.23301011.SZ華立科技未評級20.620.560.730.9037.1128.2022.85300459.SZ湯姆貓未評級5.540.200.23/28.2424.08/600228.SH返利科技未評級6.33/300781.SZ因賽

131、集團未評級72.060.430.600.77167.43120.5893.14300654.SZ世紀天鴻未評級10.400.150.180.2170.5158.5649.43300010.SZ豆神教育未評級9.700.060.100.16154.2195.5762.22002599.SZ盛通股份未評級7.450.040.100.18171.6672.7541.64601900.SH南方傳媒未評級14.490.991.101.2214.6113.2211.87300058.SZ藍色光標未評級9.540.120.200.2580.1047.9437.95301171.SZ易點天下未評級26.530

132、.590.720.8745.1936.7130.59表表1：推薦及受益標的盈利預測與估值：推薦及受益標的盈利預測與估值推薦及受益標的推薦及受益標的數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所（買入評級公司盈利預測取自開源證券研究所，未評級公司盈利預測取自、開源證券研究所（買入評級公司盈利預測取自開源證券研究所，未評級公司盈利預測取自Wind一致預測，一致預測，2024年年11月月13日港幣匯率為日港幣匯率為0.9286）12025年核心主線之一：AI應用23目目 錄錄CONTENTS傳媒板塊復盤與展望2025年核心主線之二：出海42025年核心主線之三：IP衍生5風險提示5風險提示風險提示（1

133、）AI大模型研發進展不及預期：大模型研發進展不及預期：AI大模型更新迭代受技術路徑、算力成本、人員投入及監管等影響，其進展存在不確定性。（2）AI應用商業化落地進展不及預期：應用商業化落地進展不及預期：受大模型能力、實際應用效果、消費者接受度及收入預期等因素影響，AI應用商業化進展存在不及預期的風險。（3）新游戲上線推遲或流水不及預期：）新游戲上線推遲或流水不及預期：受各家公司產品周期、買量成本變化及測試情況等影響，新游戲上線時間具有不確定性，上線后受消費市場整體、用戶偏好變化及推廣運營策略影響，流水存在不及預期的風險。（4）IP衍生產業規模增長不及預期：衍生產業規模增長不及預期：IP衍生產業

134、發展受經濟周期、消費預期、行業監管、用戶偏好變化等影響，市場規模增長存在不及預期的風險。分析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明評級評級說明說明備注：備注：評級標準為以報告日后的612個月內，證券相對于市場基

135、準指數的漲跌幅表現，其中A股基準指數為滬深300指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。證券評級證券評級買入（buy）預計相對強于市場表現20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現5

136、%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現5%以下。行業評級行業評級看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指

137、引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。法律聲明法律聲明開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不

138、會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性

139、的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券

140、網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券研究所開源證券研究所上海上海：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號樓3層郵箱：北京北京：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層郵箱：深圳深圳：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號樓45層郵箱：西安西安：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層郵箱：