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1、機械行業機械行業20252025年度投資策略：順周期、科技成長與出海年度投資策略：順周期、科技成長與出海證券研究報告姓名 孟鵬飛（分析師）證書編號：S0790522060001郵箱：姓名 熊亞威（分析師）證書編號：S0790522080004郵箱：2024年11月13日核心觀點核心觀點1.前三季度前三季度，高景氣細分方向股價表現相對突出高景氣細分方向股價表現相對突出，股價表現與景氣度相關性強股價表現與景氣度相關性強截至三季度末，A股機械板塊跌幅為0.16%，在全行業排位靠后。出口鏈等中報業績較好的板塊漲幅居前，股價表現與景氣度相關性較強。出口鏈、船舶、工程機械、半導體設備等景氣度較高，且有望維

2、持；3C設備、流程工業設備中報增收不增利，順周期景氣承壓，隨政策加碼、AI等產業趨勢帶動，景氣有望向上。2.順周期順周期、科技成長科技成長、高景氣配置型機會是當下優選高景氣配置型機會是當下優選順周期：估值底部順周期：估值底部，預期反轉預期反轉。我們認為內需的“弱現實”在長期交易中已被充分定價。9月26日中央政治局會議釋放內需扶持決心，政策力度加大有望推動順周期板塊景氣復蘇，板塊有望轉為“弱預期強現實”，提供高彈性投資機會?？萍汲砷L：創新驅動及自主可控科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性打開想象空間及成長彈性。（1）人形機器人：本體已邁過樣機迭代階段，工廠、科研、零售服務場景商業

3、化率先啟動，2025年國內廠商出貨量有望達2000臺，特斯拉有望推出第三代人形機器人，或點燃板塊熱度。（2）消費電子設備：全球消費電子持續回暖，AI部署、“折疊屏”等產品革新有望密集推出，掀起消費電子換機潮，帶動代工廠資本開支向上。（3）半導體設備：全球景氣上行，AI發展有望拉動設備長期增長，產業安全驅動國產化率提升。高景氣配置：業績確定高景氣配置：業績確定、景氣度持續向上景氣度持續向上。（1）工程機械：我們認為未來三年板塊處于景氣上行期，彈性看內銷更新周期，遠期看全球化。板塊PE處于歷史估值中樞，核心驅動來自EPS增長。（2）船舶：需求持續飽滿、供給彈性有限的“賣方”市場格局有望延續，船價有

4、望維持高位。（3）出口鏈：短期美聯儲降息疊加海外補庫，出口維持較高增速，盡管短期地緣政治&關稅政策對板塊有所擾動，但國內企業出海仍有較大提升空間，預計出口長期向好，持續看好水泵、紡服設備、風電設備等4.風險提示：風險提示：國際貿易關系惡化、產品研發進度不及預期、政策落地不及預期。1關注低位預期反轉、高彈性科技成長、景氣配置三類機會23目目 錄錄CONTENTS機械整體表現偏弱，高景氣細分方向股價表現突出投資建議4風險提示1截至截至9 9月月3030日日，A A股機械板塊收回全年股機械板塊收回全年“失地失地”。截至2024年9月30日，A股機械板塊跌幅為0.16%，表現弱于市場。截至截至9 9月

5、月3030日日，細分方向股價表現分化較大細分方向股價表現分化較大，其中出口鏈其中出口鏈、工程機械工程機械、高空作業車表現較好高空作業車表現較好。圖圖1：截至：截至9月月30日，日，2024年機械板塊跌幅為年機械板塊跌幅為0.16%，表現弱于市場，表現弱于市場機械整體表現偏弱，高景氣細分方向股價表現突出機械整體表現偏弱，高景氣細分方向股價表現突出-30-20-10010203040-30-20-100102030圖圖2：截至：截至9月月30日，日，2024年細分方向中出口鏈、工程機械、高空作業車表現較好年細分方向中出口鏈、工程機械、高空作業車表現較好數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、

6、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所1我們采用加總細分方向個股業績后計算的整體同比增速衡量板塊業績，20242024H H1 1機械板塊營業總收入同比增長機械板塊營業總收入同比增長4 4.2424%，歸母歸母凈利潤同比下滑凈利潤同比下滑1 1.4040%，較較20232023年年度增速有所放緩年年度增速有所放緩。表表1：2024H1機械細分板塊業績表現分化機械細分板塊業績表現分化機械整體表現偏弱，高景氣細分方向股價表現突出機械整體表現偏弱，高景氣細分方向股價表現突出板塊板塊營業收入同比增速營業收入同比增速歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速2023年年20

7、24H12023年年2024H1其他通用機械5.93%6.99%7.71%-3.10%工業機器人及工控系統10.69%-2.12%2348.73%-34.76%服務機器人7.27%19.92%0.49%49.40%塑料加工機械8.22%-7.56%-102.44%117.37%激光加工設備3.55%2.45%-6.37%45.96%鐵路交通設備1.25%-1.59%1.69%-1.73%船舶制造15.28%7.49%347.30%119.31%其他運輸設備-9.55%27.64%-79.14%27.91%儀器儀表7.94%0.45%-10.67%-20.61%金屬制品5.16%9.37%-13

8、.19%8.29%出口鏈-1.43%23.33%19.55%31.14%流程工業設備5.44%4.96%-9.35%-11.99%檢測服務3.57%1.05%-9.94%-27.02%半導體設備32.33%37.32%36.28%11.43%自動化設備9.15%7.54%2.48%-4.23%風電設備9.92%-2.38%-39.37%-30.73%板塊板塊營業收入同比增速營業收入同比增速歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速2023年年2024H12023年年2024H1機械4.84%4.24%5.51%-1.40%工程機械2.31%2.06%34.80%10.56%叉車11.52%3.44%

9、54.21%25.32%電梯-1.51%-6.72%37.98%-6.68%高空作業車15.92%24.56%48.51%-0.88%礦山冶金機械2.21%-0.27%-25.81%9.16%紡織服裝機械-0.72%5.30%224.63%62.16%其他專用機械7.99%0.31%3.69%-19.00%油氣裝備13.96%-6.37%29.90%29.45%核電設備21.69%36.93%-112.83%70.81%光伏設備56.27%37.34%48.17%4.10%3C設備7.53%11.44%27.65%-28.24%鋰電設備13.04%-17.80%-23.76%-65.70%鍋爐

10、設備-2.06%-18.34%-630.68%-202.71%機床設備10.52%2.97%74.84%-20.51%起重運輸設備8.93%15.44%-73.59%14.47%基礎件5.27%5.98%3.15%2.29%數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所1以營收、歸母凈利潤同比增速為分類變量，我們可將各個細分方向按2024H1同比增速是否為正，分為高景氣、盈利改善、增收不增利、景氣承壓四類。高景氣代表方向包括工程機械高景氣代表方向包括工程機械、船舶制造船舶制造、出口鏈出口鏈、半導體設備等；盈利改善代表方向包括油氣裝備半導體設備等；盈利改善代表方向包括油氣裝備、塑料

11、加工機械等；塑料加工機械等；增收不增利代表方向包括增收不增利代表方向包括3 3C C設備設備、流程工業設備等；景氣承壓代表方向包括鋰電設備等流程工業設備等；景氣承壓代表方向包括鋰電設備等。圖圖3：我們將機械細分方向分為高景氣、盈利改善等四類，整體看落于高景氣、增收不增利的細分方向居多：我們將機械細分方向分為高景氣、盈利改善等四類，整體看落于高景氣、增收不增利的細分方向居多機械整體表現偏弱，高景氣細分方向股價表現突出機械整體表現偏弱，高景氣細分方向股價表現突出工程機械工程機械油氣裝備油氣裝備核電設備核電設備3C3C設備設備鋰電設備鋰電設備鍋爐設備鍋爐設備塑料加工機械塑料加工機械船舶制造船舶制造出

12、口鏈出口鏈流程工業設備流程工業設備半導體設備半導體設備-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2024H12024H1歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速2024H12024H1營業收入同比增速營業收入同比增速盈利改善盈利改善高景氣高景氣景氣承壓景氣承壓增收不增利增收不增利數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所1關注低位預期反轉、高彈性科技成長、景氣配置三類機會23目目 錄錄CONTENTS機械整體表現偏弱，高景氣細分方向股價表現突出投資建議4風險提示2.1 低位預期反轉：政策力度

13、持續加大，順周期景氣有望復蘇2.2 科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性2.3 景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續2.4 估值修復：流程工業景氣或迎向上拐點，設備廠商估值有望修復2綜合行業估值及景氣度預判綜合行業估值及景氣度預判，我們建議重點關注低位預期反轉我們建議重點關注低位預期反轉、高彈性科技成長高彈性科技成長、景氣配置三類投資機會景氣配置三類投資機會，流程工業設備流程工業設備亦有望獲得估值修復機會亦有望獲得估值修復機會。表表2：重點關注低位預期反轉、高彈性科技成長、景氣配置三類機會：重點關注低位預期反轉、高彈性科技成長、景氣配置三類機會關注低位預期反轉、高

14、彈性科技成長、景氣配置三類機會關注低位預期反轉、高彈性科技成長、景氣配置三類機會資料來源：開源證券研究所資料來源：開源證券研究所機會類型機會類型代表行業代表行業低位預期反轉順周期方向：機床、注塑機、工控、刀具、檢測高彈性科技成長人形機器人、消費電子設備、半導體設備景氣配置工程機械、船舶、水泵等出口鏈估值修復流程工業設備1關注低位預期反轉、高彈性科技成長、景氣配置三類機會23目目 錄錄CONTENTS機械整體表現偏弱，高景氣細分方向股價表現突出投資建議4風險提示2.1 低位預期反轉：政策力度持續加大，順周期景氣有望復蘇2.2 科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性2.3 景氣配置：

15、智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續2.4 估值修復：流程工業景氣或迎向上拐點，設備廠商估值有望修復2.1內需整體疲軟內需整體疲軟，地產持續承壓地產持續承壓，制造業投資增速邊際下滑制造業投資增速邊際下滑。2024年中國房地產開發投資累計同比增速持續下行，8月降至-10.2%；房屋新開工面積累計同比增速回升，月為-22.5%。制造業投資邊際增速下行，8月累計同比增長9.1%。2024年8月，中國制造業PMI為49.1，連續4個月低于50。圖圖4：2024年年8月，中國房地產開發投資累計同比下降月，中國房地產開發投資累計同比下降10.2%低位預期反轉：政策力度持續加大，順周期景氣有望復蘇低位預

16、期反轉：政策力度持續加大，順周期景氣有望復蘇數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所-2002040602020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08中國房地產開發投資完成額累計同比增速（%）-100-500501002020-022

17、020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08中國房屋新開工面積累計同比增速（%）-40-2002040602020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021

18、-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07中國制造業固定資產投資完成額累計同比增速（%）01020304050602020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-0520

19、23-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07中國制造業PMI圖圖5：2024年年8月，中國房地產新開工面積累計同比下降月，中國房地產新開工面積累計同比下降22.5%圖圖6：2024年年3月后中國制造業固定資產投資累計同比增速持續下行月后中國制造業固定資產投資累計同比增速持續下行圖圖7：2024年年8月，中國制造業月，中國制造業PMI為為49.1，連續，連續4個月低于個月低于50數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源

20、證券研究所2.1工業品價格長期承壓工業品價格長期承壓，拖累企業利潤增速下行拖累企業利潤增速下行。國內出口部門的景氣一定程度上拉高了數據指標，下游以國內市場為主的工業企業實際經營境況比數據體現的更困難。政策持續加碼彰顯扶持內需決心政策持續加碼彰顯扶持內需決心。隨貨幣、財政政策逐步落地發力，我們認為內需有望逐步復蘇，帶動順周期板塊景氣度向上。低位預期反轉：政策力度持續加大，順周期景氣有望復蘇低位預期反轉：政策力度持續加大，順周期景氣有望復蘇圖圖8：2024年年8月，中國工業品月，中國工業品PPI同比下降同比下降1.8%，自，自2022年年10月起持續為負月起持續為負數據來源：數據來源：Wind、開

21、源證券研究所、開源證券研究所圖圖9：2024年年2月后中國工業企業利潤累計同比增速持續下行月后中國工業企業利潤累計同比增速持續下行資料來源：北京青年報、經濟參考報、中國政府網、中國人民銀行、資料來源：北京青年報、經濟參考報、中國政府網、中國人民銀行、開源證券研究所開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所表表3：2024年政府已出臺一系列穩增長政策，扶持力度逐漸加大年政府已出臺一系列穩增長政策，扶持力度逐漸加大時間時間政策政策機構機構內容內容5月13日公布2024年超長期特別國債發行計劃財政部2024年發行10000億元超長期特別國債，不計入赤字，5月17日首發

22、，11月中旬發行完畢，分22次發行，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。5月17日保障性住房再貸款央行設立3000億元保障性住房再貸款，引導金融機構支持地方國企收購收購已建成未出售商品房，用作保障性住房，預計帶動銀行貸款5000億元。降低個人住房貸款最低首付比例央行將首套房最低首付比例從不低于20%調整為不低于15%，二套房最低首付比例從不低于30%調整為不低于25%。取消個人住房貸款利率政策下限央行首套房和二套房貸利率均不再設置政策下限，實現房貸利率市場化。下調住房公積金貸款利率央行下調各期限品種住房公積金貸款利率0.25個百分點。9月24日降低存款準備金率央行近期降低存款準備金

23、率0.5個百分點，提供長期流動性1萬億元，年內視市場流動性狀況再下降0.25個至0.5個百分點，最高釋放的流動性可達2萬億元。降低政策利率央行下調7天期逆回購利率0.2個百分點至1.5%，同時引導貸款市場報價利率和存款利率同步下行。降低存量房貸利率央行引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放貸款利率的附近，此次存量房貸利率下調預期平均降幅0.5個百分點。降低二套房首付比例央行全國層面的商業性個人住房貸款將不再區分首套房和二套房，最低首付比例統一為15%。優化保障性住房再貸款政策央行5月創設的3000億元保障性住房再貸款中的央行資金支持比例將由60%提高至100%，增強對銀行、收購主體的市場化激勵。

24、“金融16條”、經營性物業貸款支持延期央行金融監管總局“金融16條”、經營性物業貸款支持延期至2026年底。-500501001502002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08中國工業企業利潤總額累計同比增速（%）-10010202020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052

25、022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08中國全部工業品PPI當月同比增速（%）2 2.1 1.1 1通用設備板塊整體增收不增利通用設備板塊整體增收不增利，景氣度有待回升景氣度有待回升當前制造業當前制造業PMIPMI指數仍處于收縮區間指數仍處于收縮區間，競爭加劇影響通用設備板塊利潤回升競爭加劇影響通用設備板塊利潤回升。機床行業：機床行業：需求與制造業整體景氣度息息相關，2024年國內制造業恢復速度不及預期，行業景氣度仍然偏低。金屬制品：金屬制品：受益于3C行業回暖與下游PCB廠商開工率回升，刀具行業營業收入恢復增

26、長。圖圖10：2024H1通用設備板塊營收微增，利潤下降通用設備板塊營收微增，利潤下降數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所-20%0%20%020402021202220232024H1平均營業收入（億元）平均利潤（億元）營收YOY（%）利潤YOY（%）-50%0%50%100%-10010202021202220232024H1平均營業收入（億元）平均歸母凈利潤（億元）營收YOY（%）利潤Y

27、OY（%）0%20%40%2021202220232024H1毛利率凈利率圖圖12：2024H1機床工具板塊營收同比微增，利潤同比下降機床工具板塊營收同比微增，利潤同比下降圖圖13：2024H1金屬制品板塊營收同比金屬制品板塊營收同比+15.26%，利潤同比，利潤同比-9.60%圖圖11：2024H1通用設備板塊利潤率水平保持穩定通用設備板塊利潤率水平保持穩定-40%-20%0%20%02040602021202220232024H1平均營業收入（億元）平均歸母凈利潤（億元）營收YOY（%）利潤YOY（%）2.1低位預期反轉：政策力度持續加大，順周期景氣有望復蘇低位預期反轉：政策力度持續加大，

28、順周期景氣有望復蘇2 2.1 1.2 2 自動化設備：下游需求增長放緩自動化設備：下游需求增長放緩，利潤增長承壓利潤增長承壓20242024H H1 1自動化設備板塊營收微增自動化設備板塊營收微增，利潤呈現下降趨勢利潤呈現下降趨勢。2024H1自動化設備板塊平均營收為10.13億元，同比+0.80%，平均歸母凈利潤為0.92億元，同比-9.32%。受下游需求增長放緩影響受下游需求增長放緩影響，自動化行業增速逐漸下滑自動化行業增速逐漸下滑。在自動化行業下游行業中，鋰電、光伏等行業占比較高，2023年以來需求逐漸下滑，同時受到2023H1行業營收與利潤高基數的影響，2024H1自動化設備行業營收與

29、利潤呈現下滑態勢。整體來看行業利潤增速承壓整體來看行業利潤增速承壓。2024H1自動化設備行業平均毛利率、凈利率分別為32.94%、6.23%，分別同比-0.57pct、-4.31pct。行業利潤下滑一方面受到收入下滑的影響，另一方面價格競爭格局仍未改善，以工業機器人為例，價格競爭、行業出清仍在持續；在鋰電、光伏行業需求下滑的大背景下，自動化企業被迫降價以維持市場份額，因此利潤端顯著承壓。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖14：2024H1自動化設備板塊平均營收達自動化設備板塊平均營收達10.13億元，平

30、均歸母凈利潤達億元，平均歸母凈利潤達0.92億元億元圖圖15：2024H1自動化設備行業平均毛利率、凈利率分別為自動化設備行業平均毛利率、凈利率分別為32.94%、6.23%-15%-10%-5%0%5%10%05101520252021202220232024H1平均營業收入（億元）平均利潤（億元）營收YOY（%）利潤YOY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021202220232024H1平均毛利率平均凈利率2.1低位預期反轉：政策力度持續加大，順周期景氣有望復蘇低位預期反轉：政策力度持續加大，順周期景氣有望復蘇2 2.1 1.2 2 自動化設備：下游需求增長放緩自

31、動化設備：下游需求增長放緩，利潤增長承壓利潤增長承壓機器人：機器人：2024H1機器人板塊平均營收為7.46億元，同比-6.56%，平均歸母凈利潤為0.20億元，同比-57.24%，收入端與利潤端雙雙承壓。20242024H H1 1工業機器人產銷量均實現正增長工業機器人產銷量均實現正增長。根據國家統計局，2024年上半年工業機器人產量達28.3萬臺，同比增長27.5%；根據MIRDATA數據，2024年上半年工業機器人銷量約為14萬臺，同比增長5%，其中二季度銷量約為7.1萬臺，同比增長約5.4%。2024H1工業機器人增量主要來自于：下游電子、汽車部件等行業回暖；工業機器人價格下降促進在制

32、造業領域的滲透率提升；海外出口需求拉動。工業機器人國產替代加速工業機器人國產替代加速，20242024H H1 1市場份額首次超過外資市場份額首次超過外資。2024H1內資品牌整體增長率達到21.3%，市場份額增長至50.1%，首次超過外資。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖16：2024H1機器人板塊平均營收為機器人板塊平均營收為7.46億元，平均歸母凈利潤為億元，平均歸母凈利潤為0.20億元億元-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-5051015202021202220232024H1平均營業收入（億元）平均利潤（億元）營收YOY（

33、%）利潤YOY（%）2.1低位預期反轉：政策力度持續加大，順周期景氣有望復蘇低位預期反轉：政策力度持續加大，順周期景氣有望復蘇2 2.1 1.2 2 自動化設備：下游需求增長放緩自動化設備：下游需求增長放緩，利潤增長承壓利潤增長承壓激光設備：激光設備：2024年激光設備行業景氣度回升，利潤增速顯著超過收入增速。2024H1激光設備板塊平均營收為18.87億元，同比+1.57%，平均歸母凈利潤為2.24億元，同比+51.50%。激光精密加工需求助力激光器市場增長激光精密加工需求助力激光器市場增長。2017-2023年，我國超快激光器市場規模由13.5億元增長到40.2億元，復合增長率為19.94

34、%，高端激光器將有效帶動行業利潤增長。20242024年激光器降價競爭有所放緩年激光器降價競爭有所放緩，有利于行業利潤率增長有利于行業利潤率增長。2019-2022年受到光纖激光器降價競爭的影響，行業利潤率有所下滑，2023年以來行業競爭有所放緩，利潤率逐漸回升。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖17：2024H1激光設備板塊平均營收為激光設備板塊平均營收為18.87億元，平均歸母凈利潤為億元，平均歸母凈利潤為2.24億元億元-40%-20%0%20%40%60%010203040502021202220232024H1平均營業收入（億元）平均利潤（億元）營收YO

35、Y（%）利潤YOY（%）2.1低位預期反轉：政策力度持續加大，順周期景氣有望復蘇低位預期反轉：政策力度持續加大，順周期景氣有望復蘇2 2.1 1.2 2 自動化設備：下游需求增長放緩自動化設備：下游需求增長放緩，利潤增長承壓利潤增長承壓工控設備：工控行業國內有效需求仍然偏弱工控設備：工控行業國內有效需求仍然偏弱，利潤呈現負增長利潤呈現負增長。2024H1工控設備板塊平均營收為14.11億元，同比+6.80%，平均歸母凈利潤為1.57億元，同比-5.74%。分市場來看分市場來看，2024H1項目型市場表現略好于OEM市場，其中采礦、化工、市政等行業景氣度較高，OEM市場中鋰電、光伏、建材、物流等

36、行業表現型較為低迷。分產品來看分產品來看，2024H1低壓變頻器市場規模同比下降7.8%，通用伺服市場規模同比下降5.8%，PLC市場規模同比下降15.8%。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖18：2024H1工控設備板塊平均營收為工控設備板塊平均營收為14.11億元，平均歸母凈利潤為億元，平均歸母凈利潤為1.57億元億元-20%-10%0%10%20%30%0510152025302021202220232024H1平均營業收入（億元）平均利潤（億元）營收YOY（%）利潤YOY（%）2.1低位預期反轉：政策力度持續加大，順周期景氣有望復蘇低位預期反轉：政策力度持

37、續加大，順周期景氣有望復蘇我們認為當前市場政策底已顯我們認為當前市場政策底已顯，經濟拐點尚待確認經濟拐點尚待確認，順周期板塊應當以龍頭估值回歸配置為主順周期板塊應當以龍頭估值回歸配置為主。從產業鏈來看從產業鏈來看，順周期機械設備屬于上游，目前政策刺激以下游消費為主，下游消費復蘇帶動中游制造端景氣提升，進而傳導中游資本開支擴大。從行業格局來看從行業格局來看，順周期機械板塊細分行業格局穩定，品牌效應逐步凸顯，經歷行業低迷出清，龍頭在經濟復蘇中將扮演強者恒強的角色，我們認為，此輪配置當以細分板塊龍頭標的為主。從風險偏好回歸角度看從風險偏好回歸角度看，當前政策底已經確立，我們認為機械順周期板塊的底部已

38、顯，由于板塊景氣周期屬于政策傳導的末端，此輪順周期板塊當以估值回歸為主。從中微觀的角度來看從中微觀的角度來看，通用設備韌性強于宏觀表現，3C手機、半導體等行業復蘇明顯，紡織、包裝等傳統行業有所回暖。我們認為國內內需具有韌性我們認為國內內需具有韌性，順周期板塊實際景氣度優于市場預期順周期板塊實際景氣度優于市場預期，通用設備迎布局時點通用設備迎布局時點?？春米⑺軝C看好注塑機，機床機床，工控方向工控方向。注塑機：注塑機：注塑機主要下游為家電衛浴、汽車、日用品等，2024H1家電、玩具等行業出口景氣度高，有望帶動注塑機廠商補庫存；房屋限購放款與新能源新車型不斷推出有望促進需求提高。我們認為國內汽車、消

39、費電子等板塊的高景氣度將持續利好注塑機板塊，建議關注具備全球出海邏輯的行業龍頭。機床：機床：從需求端看，機床基本面實際優于市場預期，機床作為工業必需品，需求穩定，我們看好后續數據回暖；從政策端來看，采購指導意見、百行萬企等政策對國產工業母機支持力度不斷加大，可展望新一代機床“04專項”推出。建議重點關注高端機床。工控：工控：2022年以來行業降價競爭加劇，行業整體利潤率下降，頭部廠商優勢明顯。我們認為受宏觀經濟景氣磨底影響，工控行業暫未顯現出明顯的景氣度回升態勢，行業承壓、激烈競爭等多重因素影響下龍頭強者恒強，順周期復蘇后龍頭有望首先受益。我們認為股價跌幅明顯我們認為股價跌幅明顯、預期反轉幅度

40、大的行業標的有望受益預期反轉幅度大的行業標的有望受益，受益標的具體包括：受益標的具體包括：機床：海天精工機床：海天精工、紐威數控紐威數控、豪邁科技豪邁科技、科德數控科德數控。注塑機：伊之密注塑機：伊之密、海天國際海天國際。工控：信捷電氣工控：信捷電氣、匯川技術匯川技術、偉創電氣偉創電氣、雷賽智能雷賽智能、怡合達怡合達。刀具：華銳精密刀具：華銳精密、歐科億歐科億。檢測：華測檢測檢測：華測檢測。減速機：國茂股份減速機：國茂股份。2.1低位預期反轉：政策力度持續加大，順周期景氣有望復蘇低位預期反轉：政策力度持續加大，順周期景氣有望復蘇1關注低位預期反轉、高彈性科技成長、景氣配置三類機會23目目 錄錄

41、CONTENTS機械整體表現偏弱，高景氣細分方向股價表現突出投資建議4風險提示2.1 低位預期反轉：政策力度持續加大，順周期景氣有望復蘇2.2 科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性2.3 景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續2.4 估值修復：流程工業景氣或迎向上拐點，設備廠商估值有望修復2.22 2.2 2.1 1 人形機器人：人形機器人快速迭代人形機器人：人形機器人快速迭代，商業化序幕拉開商業化序幕拉開人形機器人已邁過樣機迭代階段人形機器人已邁過樣機迭代階段，逐步探索工廠逐步探索工廠、零售零售、家家庭等應用場景庭等應用場景。2024年大會現場展示運動能力的人形機

42、器人數量同增約倍，且完成復雜運動的能力明顯提升。優必選、銀河通用已分別現場展示了汽車工廠、零售場景的人形機器人應用方案。領先廠商已啟動汽車工廠領先廠商已啟動汽車工廠、科研科研、零售服務等場景的商業化零售服務等場景的商業化落地落地。假設各廠商出貨節奏不變，2025年樣本內除優必選、銀河通用外的四家國內廠商出貨量有望達2000臺?？萍汲砷L：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性資料來源：優必選科技視頻號資料來源：優必選科技視頻號圖圖19：Walker S系列檢測輪胎并實時上傳檢測結果系列檢測輪胎并實時上傳檢測結果公司公司量產量產/商業化規劃商

43、業化規劃特斯拉2025年開始小批量生產人形機器人，并在特斯拉工廠部署超過1000個人形機器人。智元機器人2024年10月開始量產，每月生產100臺，整體出貨預期300臺左右，其中人形200臺、輪式機器人預計出貨100臺左右。清寶引擎機器人2024年出貨量近百臺，計劃再投向市場300臺。北京具身人形機器人創新中心公布“百臺天工計劃”，將向重點科研機構與高校提供超百臺“天工”系列機器人。UniX 優里奇輪式雙臂人形機器人Wanda 將在 9 月進入小規模量產，年內預計將生產 100 臺左右。優必選科技產品已經進入多家車廠，和東風柳汽、吉利汽車、一汽紅旗、一汽-大眾青島分公司、一汽奧迪等諸多汽車企業

44、達成合作。銀河通用預計將在2024年第四季度與美團進行合作，開啟智慧藥店和智能零售的機器人店試點。資料來源：優必選科技視頻資料來源：優必選科技視頻圖圖20：優必選科技展示“人形機器人工業場景解決方案”：優必選科技展示“人形機器人工業場景解決方案”資料來源：證券日報之聲公眾號、上海證券報、北京亦莊等、開源證券研究所資料來源：證券日報之聲公眾號、上海證券報、北京亦莊等、開源證券研究所表表4：各廠商批量生產規劃進度不一，汽車工廠、科研、零售服務場景已有明確規劃：各廠商批量生產規劃進度不一，汽車工廠、科研、零售服務場景已有明確規劃2 2.2 2.1 1 人形機器人：人形機器人快速迭代人形機器人：人形機

45、器人快速迭代，商業化序幕拉開商業化序幕拉開人形機器人成本高昂人形機器人成本高昂，量產降本的需求前提逐步形成量產降本的需求前提逐步形成。2021年至2023年6月，優必選共銷售10臺Walker系列人形機器人，平均售價高達598萬元。高昂售價限制人形機器人應用普及。隨本體廠數量增加及各家量產規劃落地，人形機器人本體需求聚少成多，為上游供應鏈規?；慨a降本創造需求條件。國內供應鏈量產降本經驗豐富國內供應鏈量產降本經驗豐富，人形機器人售價有望逐步下行人形機器人售價有望逐步下行。人形機器人有望進入放量前夕人形機器人有望進入放量前夕，包括百度包括百度、字節字節、騰訊騰訊、華為等越來越多的大廠將下一次人工

46、智能機會鎖定具身智能方向華為等越來越多的大廠將下一次人工智能機會鎖定具身智能方向，板板塊進入里程碑節點塊進入里程碑節點。特斯拉將在2024年10月10日舉行Robotaxi“Cybercab”揭幕活動，馬斯克認為該活動是自2016年Model 3發布以來特斯拉最重要的時刻。完全自動駕駛系統FSD是特斯拉Robotaxi以及特斯拉人形機器人的軟件技術基礎，依賴攝像頭純視覺路線以及算法算力共同支撐的端到端大模型。特斯拉Robotaxi的亮相標志著FSD系統的進一步突破，有望推動特斯拉人形機器人智能化進展再下一城。我們認為隨著市場風險偏好的提高我們認為隨著市場風險偏好的提高，人形機器人有望成為資金重

47、點配置方向人形機器人有望成為資金重點配置方向。人形機器人屬于新興賽道，當前機構資金參與較少，板塊3-9月份催化較少，熱度低迷，四季度有望出現明顯產業催化：特斯拉推出三代OPTIMUS、進工廠演練、定點國內供應商，國內人形機器人量產版發布（8月），實現規模訂單、進入工廠工作等一系列事件有望催化板塊熱度。2.2科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性2 2.2 2.1 1 人形機器人：人形機器人快速迭代人形機器人：人形機器人快速迭代，商業化序幕拉開商業化序幕拉開結合特斯拉及國內頭部人形機器人進展結合特斯拉及國內頭部人形機器人進展，考慮

48、技術路線考慮技術路線、產品能力產品能力、價值量價值量、技術壁壘技術壁壘、降本能力等因素降本能力等因素，我們認為當前重點我們認為當前重點關注彈性大的硬件環節：關注彈性大的硬件環節：（1 1）絲杠：絲杠：行星滾柱絲杠工藝壁壘高，價值量大，單條產線投資高，對設備、技術和資金要求高，且絲杠企業需要密切配合終端用戶需求。受益標的：雙林股份受益標的：雙林股份、五洲新春五洲新春、北特科技北特科技。（2 2）減速器：減速器：諧波減速器和新型行星減速器在人形機器人中均有應用空間，規?；a的一致性和穩定性、降本能力和機電一體化能力是廠商競爭關鍵。受益標的：中大力德受益標的：中大力德、綠的諧波綠的諧波、雙環傳動雙

49、環傳動。（3 3）靈巧手：靈巧手：人形機器人靈巧手技術要求高，壁壘高，人形機器人本體企業以外采為主，自研難度大，靈巧手有望成為人形機器人零部件競爭格局最好的賽道。受益標的：兆威機電受益標的：兆威機電、鳴志電器鳴志電器。（4 4）傳感器：傳感器：手指觸覺傳感器邊際變化大，成為行業主流方案，關節六維力矩傳感器單價高、壁壘高，目前國內應用較少，目前國內上市公司進度相對較慢。受益標的：柯力傳感受益標的：柯力傳感、東華測試東華測試、康斯特康斯特、安培龍安培龍。（5 5）電機：電機：高效無框電機是人形機器人廠家的核心護城河，廠家多以自研電機為主，重研發輕制造，量產售賣廠家少，建議關注目前實現規模量產售賣的

50、無框力矩電機廠商。受益標的：雷賽智能、步科股份、禾川科技、偉創電氣、金力永磁。（6 6）設備和材料：設備和材料：專機化需求高，建議重點關注與下游零部件迭代開發密切相關的硬車車床廠商。受益標的：浙海德曼受益標的：浙海德曼。2.2科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性2 2.2 2.2 2 消費電子設備：市場回暖消費電子設備：市場回暖，AIAI化等產品革新催生換化等產品革新催生換機潮機潮，帶動工廠資本開支向上帶動工廠資本開支向上受益于果鏈受益于果鏈、華為華為、AIAI技術的革新技術的革新，消費電子設備增長確消費電子設備增長確定性正在

51、增強定性正在增強，產品的更新迭代催生了產線設備的更新需產品的更新迭代催生了產線設備的更新需求求，行業景氣度有望逐漸回升行業景氣度有望逐漸回升。營業收入：營業收入：行業平均14.94億元，同比+8.84%；歸母凈利潤：歸母凈利潤：行業平均 1.32億元，同比+3.75%。利潤率表現：利潤率表現：2024H1板塊平均毛利率、凈利率分別為38.40%、12.37%，分別同比+0.67pct、-0.22pct。費用率表現：費用率表現：2024H1板塊平均銷售、管理、財務費用率分別為8.60%、16.38%、0.20%，分別同比+0pct、-0.89pct、+0.51pct。數據來源：數據來源：Wind

52、、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖21：2024H1消費電子設備行業平均實現營業收入消費電子設備行業平均實現營業收入14.94億元，歸母凈利潤億元，歸母凈利潤1.32億元億元0%5%10%15%20%0102030402021202220232024H1平均營業收入（億元）平均利潤（億元）營收YOY（%）利潤YOY（%）圖圖22：2024H1板塊平均毛利率、凈利率分別為板塊平均毛利率、凈利率分別為38.40%、12.37%數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖23：2024H1板塊費用表現基本穩定板塊費用表

53、現基本穩定0%20%40%60%2021202220232024H1平均毛利率平均凈利率-5%0%5%10%15%20%2021202220232024H1平均銷售費用率（%）平均管理費用率（%）平均財務費用率（%）2.2科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性2 2.2 2.2 2 消費電子設備：市場回暖消費電子設備：市場回暖，AIAI化等產品革新催生換機潮化等產品革新催生換機潮，帶動工廠資本開支向上帶動工廠資本開支向上合同負債表現：下游需求有待恢復合同負債表現：下游需求有待恢復。2024H1行業平均合同負債為2.31億元，同比

54、-45.06%，占營收14.92%，同比下降14.74pct。存貨端：周轉情況有所改善存貨端：周轉情況有所改善。2024H1行業平均存貨為17.30億元，同比+5.43%，存貨周轉天數達285.6天，同比減少34.5天。應收賬款表現：回款下降應收賬款表現：回款下降。2024H1行業平均應收賬款達14.74億元，同比+26.28%，應收賬款周轉達1523.0天，同比提高7.8天?，F金流表現現金流表現：2024H1行業平均經營性凈現金流為-1.80億元，同比-187.99%，凈現比-140.14%，同比下降78.56pct。圖圖24：2024H1行業平均合同負債為行業平均合同負債為2.31億元億元

55、數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖26：2024H1行業平均應收賬款達行業平均應收賬款達14.74億元億元圖圖27：2024H1行業平均經營性凈現金流為行業平均經營性凈現金流為-1.80億元億元圖圖25：2024H1行業平均存貨為行業平均存貨為17.30億元億元0%5%10%15%20%0.01.02.03.04.02021202220232024H1平均合同負債（億元）合同負債占營收之

56、比(%)0100200300051015202021202220232024H1平均存貨（億元）存貨周轉天數-右軸050100150200051015202021202220232024H1平均應收賬款（億元）應收賬款周轉天數-右軸-200%-100%0%100%200%-4-202462021202220232024H1平均經營性凈現金流（億元）凈現比（%）2.2科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性2 2.2 2.2 2 消費電子設備：市場回暖消費電子設備：市場回暖，AIAI化等產品革新催生換機潮化等產品革新催生換機潮，帶動

57、工廠資本開支向上帶動工廠資本開支向上全球消費電子持續回暖全球消費電子持續回暖。全球智能手機出貨量在經歷 2021Q3 以來的下行周期后，2023Q4 同比增速轉正。2024Q2 全球智能手機出貨量同比增長 12%，延續回暖趨勢。全球PC出貨量2022Q3 至2023Q3 同比增速持續為負，2023Q4 同比增速轉正，2024Q2實現同比增長3.4%，連續三個季度增長。圖圖28：2024Q2全球智能手機出貨量同增全球智能手機出貨量同增12%資料來源：資料來源：Canalys資料來源：資料來源：Canalys圖圖29：2024Q2全球全球PC出貨量同增出貨量同增3.4%2.2科技成長：創新驅動及自

58、主可控，打開想象空間及成長彈性科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性2 2.2 2.2 2 消費電子設備：市場回暖消費電子設備：市場回暖，AIAI化等產品革新催生換機潮化等產品革新催生換機潮，帶動工廠資本開支向上帶動工廠資本開支向上AIAI部署部署、“折疊屏折疊屏”等產品革新有望引發消費電子換機潮等產品革新有望引發消費電子換機潮。2024年6月11日，蘋果于WWDC24宣布一系列 AI 相關舉措，其中包括發布Apple Intelligence套件、與 Open AI 構建合作伙伴關系等。AI部署對算力有要求，iPhone 端僅A17 Pro及以上芯片支持，具體包括iPhone

59、15 Pro、iPhone 15 Pro Max和iPhone 16系列。以iPhone為代表，AI對消費電子的影響方興未艾。除AI外，“折疊屏”等產品革新亦會促進換機需求釋放，華為“三折屏”手機發售前預約人數超660萬。以蘋果為例以蘋果為例，5 5G G換機潮推動年銷量至歷史峰值換機潮推動年銷量至歷史峰值，產品革新有望帶動代工廠資本開支產品革新有望帶動代工廠資本開支。蘋果手機上一輪換機周期由4G到5G切換帶動，2021年銷量同比增長16.3%，達到2.36億部的歷史峰值。我們認為，本輪以AI部署為主的產品革新有望催生產線設備的更新需求，消費電子設備景氣度有望逐漸回升。數據來源：數據來源：ID

60、C、蘋果官網、蘋果官網、digitimes、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖30：蘋果手機銷量提升有望帶動代工廠進行新一輪資本開支：蘋果手機銷量提升有望帶動代工廠進行新一輪資本開支-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.52008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023蘋果手機歷年銷量（億部）YOY2.2科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性2 2.2 2.2 2 消費電子設備：市場回暖消費電子設備：市場回暖，AI

61、AI化等產品革新催生換機潮化等產品革新催生換機潮，帶動工廠資本開支向上帶動工廠資本開支向上我們認為消費電子科技成長屬性強我們認為消費電子科技成長屬性強，市場風險偏好提升以后存在估值擴張市場風險偏好提升以后存在估值擴張、產業發展產業發展、宏觀利好三大邏輯：宏觀利好三大邏輯：（1 1）估值擴張邏輯：估值擴張邏輯：消費電子成長屬性強，在流動性充裕的情況下，我們認為蘋果產業鏈公司估值中樞有望提升；（2 2）產業發展邏輯：產業發展邏輯：2025年屬于智能手機向AI手機過渡元年，AI手機滲透率有望快速提升，我們看好蘋果AI手機后續銷量提升。（3 3）宏觀轉好邏輯：宏觀轉好邏輯：政策發力由投資端轉向消費端，

62、我們預計隨著消費刺激政策的出臺，3C設備銷售數據有望超預期。我們認為消費電子板塊既有科技成長的進攻屬性，又有數據驗證的產業屬性，有望成為資金重配方向。2024年10月AppleIntelligence 上線，有望促進iPhone16銷售高峰期延長，具備彈性的設備端標的有望受益。受益標的包括賽騰股份受益標的包括賽騰股份、博眾精工博眾精工、快克智能快克智能、鼎泰高科鼎泰高科、燕麥科技燕麥科技。2.2科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性2 2.2 2.3 3 半導體設備：景氣上行半導體設備：景氣上行，AIAI有望驅動長期增長有望驅動

63、長期增長、國產替代助推份額提升國產替代助推份額提升（1 1）中報業績：營收高增中報業績：營收高增、利潤表現分化利潤表現分化，高端半導體設備國產化高歌猛進高端半導體設備國產化高歌猛進我們選取中微公司、北方華創、盛美上海、拓荊科技、華海清科、中科飛測、芯源微、京儀裝備、至純科技、長川科技、華峰測控、金海通12家半導體設備公司進行分析。收入端：后道廠商受益景氣復蘇收入端：后道廠商受益景氣復蘇，前道設備受益產品驗收順利推進前道設備受益產品驗收順利推進。2024H1，12家半導體設備公司實現總營收262.31億元，同比增長37.32%。2023H1/2023年全年/2024H1 12家半導體設備營收總和

64、同比增速均實現30%以上的增長，體現出半導體設備國產化進程不斷提前。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖31：2024H1，12家半導體設備公司總營收同比增長家半導體設備公司總營收同比增長37.32%38.13%32.33%37.32%28.00%30.00%32.00%34.00%36.00%38.00%40.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.0020222023H120232024H1營業總收入(億元）Yoy2.2科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性2 2.2

65、 2.3 3 半導體設備：景氣上行半導體設備：景氣上行，AIAI有望驅動長期增長有望驅動長期增長、國產替代助推份額提升國產替代助推份額提升（1 1）中報業績：營收高增中報業績：營收高增、利潤表現分化利潤表現分化，高端半導體設備國產化高歌猛進高端半導體設備國產化高歌猛進后道設備利潤增速表現整體優于前道后道設備利潤增速表現整體優于前道，前道設備利潤表現分化前道設備利潤表現分化。2024H1，12家半導體設備公司歸母凈利潤同比增長11.43%，扣非歸母凈利潤同比增長13.95%。北方華創北方華創2024H1銷售毛利率同比提升3.13pcts，基于產品結構持續高端升級。華峰測控華峰測控2024H1銷售

66、毛利率同比提升5.28pcts，主要因為：（1）行業景氣度有所復蘇，國內比海外復蘇程度更可觀，帶來消費類相關設備銷售的增長；（2）發貨量提升攤銷固定成本；（3）消費類市場景氣度提升，8200型號產品毛利率有所改善。中微公司中微公司2024Q2銷售毛利率環比下降6.77pcts，主要受到會計準則變化影響，以及部分新機臺對大客戶有所讓利影響。中科飛測中科飛測2024Q2銷售毛利率環比下降16.47pcts，主要受會計準則變化以及部分低毛利產品營收占比提升影響。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖22：2024H1板塊平均毛利率、凈利率分別為板塊平均毛利率、凈利率分別為3

67、8.40%、12.37%數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖33：2021-2024H1，12家設備公司扣非歸母凈利潤增速下滑家設備公司扣非歸母凈利潤增速下滑73.87%36.28%11.43%0.00.20.40.60.80.020.040.060.080.0100.02021202220232024H1歸母凈利潤（億元）yoy圖圖32：2021-2024H1，12家設備公司歸母凈利潤增速下滑家設備公司歸母凈利潤增速下滑137.04%42.48%13.95%0%50%100%150%0.0020.0040

68、.0060.0080.00100.002021202220232024H1扣非歸母凈利潤(億元）yoy-20.00-10.000.0010.002024H1銷售毛利率同比增幅（pcts）2024Q2銷售毛利率環比增幅（pcts）圖圖34：2024H1，北方華創、華峰測控銷售毛利率同比增速領先，北方華創、華峰測控銷售毛利率同比增速領先2.2科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性2 2.2 2.3 3 半導體設備：景氣上行半導體設備：景氣上行，AIAI有望驅動長期增長有望驅動長期增長、國產替代助推份額提升國產替代助推份額提升（1 1

69、）中報業績：營收高增中報業績：營收高增、利潤表現分化利潤表現分化，高端半導體設備國產化高歌猛進高端半導體設備國產化高歌猛進從利潤增速情況看從利潤增速情況看，后道設備公司表現優于前道后道設備公司表現優于前道。2024H1，長川科技、北方華創歸母凈利潤實現949.29%、54.54%的同比增速。2024Q2，后道設備公司長川科技、華峰測控、金海通歸母凈利潤分別實現環比5072.91%、279.94%、66.42%的增速。長川科技2024Q2扣非歸母凈利潤實現環比12624%的增速。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究

70、所圖圖35：拓荊科技：拓荊科技2024Q2歸母凈利潤環比大幅提升歸母凈利潤環比大幅提升圖圖36：盛美上海：盛美上海2024Q2扣非歸母凈利潤環比增速領先扣非歸母凈利潤環比增速領先-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%2024Q2歸母凈利潤同比增長率2024Q2歸母凈利潤環比增長率2024H1 歸母凈利潤同比增速-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2024Q2扣非歸母凈利潤同比增長率2024Q2 扣非歸母凈利潤環比增長率2024H1扣非歸母凈利潤同比增速2.2科技成長：創新驅動

71、及自主可控，打開想象空間及成長彈性科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性2 2.2 2.3 3 半導體設備：景氣上行半導體設備：景氣上行，AIAI有望驅動長期增長有望驅動長期增長、國產替代助推份額提升國產替代助推份額提升（1 1）中報業績：營收高增中報業績：營收高增、利潤表現分化利潤表現分化，高端半導體設備國產化高歌猛進高端半導體設備國產化高歌猛進20242024H H1 1，1212家半導體設備公司研發總收入家半導體設備公司研發總收入5353.3 3億元億元，同比增長同比增長5151.4343%。其中，中微公司、中科飛測研發投入同比增幅最大，分別同比增長110.8%、114.2

72、%。中報披露的新品和在研項目顯示，位于晶圓制造各個環節的國產半導體設備公司都在奮力研發達到國際先進水平的產品，以支撐國內先進存儲、邏輯擴產。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖37：北方華創、中微公司研發投入領先其他半導體設備公司：北方華創、中微公司研發投入領先其他半導體設備公司圖圖38：中微公司、中科飛測：中微公司、中科飛測2024H1研發投入同比增幅最大研發投入同比增幅最大0.005.0010.0015.0020.0025.002024H1研發投入（億元）-20%0%20%40%60%80%100%12

73、0%140%2024H1研發投入同比增幅（%）2.2科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性2 2.2 2.3 3 半導體設備：景氣上行半導體設備：景氣上行，AIAI有望驅動長期增長有望驅動長期增長、國產替代助推份額提升國產替代助推份額提升（2 2）展望未來：景氣上行展望未來：景氣上行，AIAI有望驅動長期增長有望驅動長期增長、國產替代助推份額提升國產替代助推份額提升半導體設備是新質生產力的發展引擎半導體設備是新質生產力的發展引擎，也是亟需自主可控的關鍵環節也是亟需自主可控的關鍵環節。國內先進晶圓廠擴產以及產線設備國產化程度不斷提

74、高是確定性趨勢，使得半導體設備成為兼具擴產高景氣和業績增長高確定性的優勢板塊。需求端看，AI 新基建對高性能處理器和存儲器高增長的需求拉動了高端半導體設備和材料市場規模提升。供給端看，2022 年以來美日荷陸續頒布出口管制法案限制應用于先進邏輯、存儲芯片制造的半導體前道設備出口至中國大陸。前道光刻、量檢測、離子注入、涂膠顯影、薄膜沉積（金屬類 CVD、ALD）等細分環節亟需自主可控。AIAI發展有望推動全球半導體市場長期增長發展有望推動全球半導體市場長期增長，半導體設備是半導體設備是AIAI發展的底座發展的底座。生成式AI升級需要更多算力、高帶寬存儲芯片，拉動全球晶圓廠投資高速增長。根據SEM

75、I數據，2023年全球300mm晶圓廠（12英寸）投資額預計為961.2億美金，預計到2027年增長至1370.25億美金，2023-2027年復合增速9.27%。而在晶圓廠投資額中，80%及以上投向制造設備。資料來源：資料來源：TSMC 2024 North American Technology Symposium Highlights資料來源：資料來源：SEMI圖圖39：AI發展催生更多算力、發展催生更多算力、HBM與異構集成需求與異構集成需求圖圖40：SEMI預計預計2023-2027年全球年全球300mm晶圓廠設備投資晶圓廠設備投資CAGR=9.3%2.2科技成長：創新驅動及自主可控

76、，打開想象空間及成長彈性科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性2 2.2 2.3 3 半導體設備：景氣上行半導體設備：景氣上行，AIAI有望驅動長期增長有望驅動長期增長、國產替代助推份額提升國產替代助推份額提升（2 2）展望未來：景氣上行展望未來：景氣上行，AIAI有望驅動長期增長有望驅動長期增長、國產替代助推份額提升國產替代助推份額提升產業安全驅動設備國產化率提升產業安全驅動設備國產化率提升。根據TrendForce和IBS數據，2023年中國大陸芯片自給率處于23.3%-25.61%之間，如果只算中國本土企業制造的芯片，這個數值只有12%左右。在高端芯片海外代工受限、高端半導

77、體制造設備進口管制嚴苛的情況下，我國半導體產業若想跟上全球發展速度，就必須提升高性能處理器和存儲器本土制造能力并加快核心環節設備國產化。本土半本土半導體設備廠商有望持續受益于國產替代導體設備廠商有望持續受益于國產替代。資料來源：資料來源：Tech Insights資料來源：各公司官網、中科飛測招股書、新思界產業研究院、共研研究院等、開源證券研究所資料來源：各公司官網、中科飛測招股書、新思界產業研究院、共研研究院等、開源證券研究所圖圖41：目前中國大陸芯片自給率仍然在：目前中國大陸芯片自給率仍然在25%以下以下圖圖42：光刻、量檢測、涂膠顯影、薄膜沉積（金屬：光刻、量檢測、涂膠顯影、薄膜沉積（金

78、屬CVD及及ALD）等環節國產化率低）等環節國產化率低2.2科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性2 2.2 2.3 3 半導體設備：景氣上行半導體設備：景氣上行，AIAI有望驅動長期增長有望驅動長期增長、國產替代助推份額提升國產替代助推份額提升大基金三期的成立體現國家對半導體產業支撐科技發展戰略地位的重視大基金三期的成立體現國家對半導體產業支撐科技發展戰略地位的重視，為國內晶圓廠擴產提供資金保障為國內晶圓廠擴產提供資金保障。2024 年 5 月 24日國家大基金三期注冊成立，注冊資金 3440 億元，疊加對社會資金的撬動，我們

79、認為潛在募集總資金超過萬億，按照十年完成出資則每年有 1000 億元以上的資金支持。我們認為大基金三期的重點任務在于：我們認為大基金三期的重點任務在于：（1）扶持先進存儲和邏輯代工廠【HBM、GPU】采購國內設備進行驗證；（2）扶持受到國外限制的環節相關材料企業，如光刻膠；（3）可能會扶持部分出貨量較大、制程先進的芯片設計公司持續在國內代工廠流片。在行業高景氣度背景下在行業高景氣度背景下，我們認為受益標的包括：我們認為受益標的包括：（1）龍頭公司，產品橫向拓展能力強，有望在國產化浪潮中獲得更高份額：中微公司中微公司、北方華創北方華創。（2）賽道國產化空間大：中科飛測中科飛測、芯源微芯源微。（3

80、）深耕大賽道，市場份額領先：拓荊科技拓荊科技。2.2科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性1關注低位預期反轉、高彈性科技成長、景氣配置三類機會23目目 錄錄CONTENTS機械整體表現偏弱，高景氣細分方向股價表現突出投資建議4風險提示2.1 低位預期反轉：政策力度持續加大，順周期景氣有望復蘇2.2 科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性2.3 景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續2.4 估值修復：流程工業景氣或迎向上拐點，設備廠商估值有望修復2.3景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續景氣

81、配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續2 2.3 3.1 1 工程機械：景氣復蘇前期工程機械：景氣復蘇前期，業績進入釋放期業績進入釋放期（1 1）中報業績：中報業績：20242024H H1 1內銷市場筑底回暖內銷市場筑底回暖，業績表現亮眼業績表現亮眼從行業表現看。由于上半年內銷市場止跌回暖、海外市場景氣短期回落，2024年上半年挖機行業銷量同比下滑5.2%，相較2023年上半年下滑24.0%，降幅縮窄。分國內外市場來看，2024年上半年內銷同比增長5%，出口同比下滑14%，出口銷量占比48%。展望未來展望未來，20242024年下半年內銷表現繼續修復年下半年內銷表現繼續修復、海外部分

82、地區需求溫和復蘇海外部分地區需求溫和復蘇，板塊業績增速有望擴大板塊業績增速有望擴大。圖圖43：2024H1工程機械板塊收入同比增長工程機械板塊收入同比增長2%圖圖44：2024H1工程機械板塊歸母凈利潤同比增長工程機械板塊歸母凈利潤同比增長11%數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所-24%5%48%35%25%31%13%-12%2%2%-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500營業總收入（左，億元）YOY（右）-122%-7%-1116%218%39%-10%-43%35%11%-12

83、00%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-5005010015020025030035040020162018202020222024H1歸母凈利潤（左，億元）歸母凈利增速（右）數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所-1012342016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024H1板塊存貨周轉率(次）同比變動2.3景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續2 2.3 3.1 1 工程機械：景氣復蘇前期工程機械：景氣復蘇前期，業績進入釋放期業

84、績進入釋放期（1 1）中報業績：中報業績：20242024H H1 1內銷市場筑底回暖內銷市場筑底回暖，業績表現亮眼業績表現亮眼2024H1工程機械毛利率24.4%、凈利率8.5%，盈利能力呈現提升趨勢。剔除匯兌損益的影響剔除匯兌損益的影響，板塊凈利率提升近板塊凈利率提升近1 1個點個點，受益于規模效應及全球化推進受益于規模效應及全球化推進，盈利能力呈現提升趨勢盈利能力呈現提升趨勢。與此同時，運營能力提升運營能力提升，現金流大幅改善現金流大幅改善。2024H1板塊凈現比0.94，同比增長0.52，凈現比位于1左右，經營穩健。圖圖45：2024H1工程機械毛利率工程機械毛利率24.4%、凈利率凈

85、利率8.5%，盈利能力呈現提升趨勢，盈利能力呈現提升趨勢圖圖46：2024H1工程機械板塊期間工程機械板塊期間費用率費用率14.6%，同比增長，同比增長0.76pct-5%0%5%10%15%20%25%30%2014201720202023板塊毛利率（等權重平均）板塊凈利率（等權重平均）10%11%12%13%14%15%16%201920212023板塊期間費用率合計板塊期間費用率合計圖圖47：2024H1工程機械存貨工程機械存貨周轉率周轉率1.3次，同比增長次，同比增長0.1圖圖48：2024H1工程機械應收賬款工程機械應收賬款周轉率周轉率1.5次，同比增長次，同比增長0.1-10123

86、42017201820192020202120222023 2024H1板塊應收賬款周轉率(次）同比變動圖圖49：2024H1工程機械經營性現工程機械經營性現金流同比增長金流同比增長151%，大幅改善，大幅改善圖圖50：2024H1工程機械凈現比工程機械凈現比0.94，同比增長，同比增長0.52-300%-200%-100%0%100%200%300%400%050100150200250300350400經營活動產生的現金流量凈額(億yoy(30)(25)(20)(15)(10)(5)05凈現比數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券

87、研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所050000100000150000200000250000300000350000挖機內銷銷量（臺）挖機更新需求預測（臺）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050001000015000200002500030000挖機內銷（臺）yoy（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%

88、050000100000150000200000250000300000350000400000挖機總銷量（左，臺）YOY（右）第一階段：2009.06-2011.04四萬億投資+環保政策驅動，挖機銷量同比增速轉正，連續23個月高速增長第二階段：2011.05-2016.04強政策刺激結束+行業價格戰，行業景氣下降，近60個月銷量低迷，內銷累計下滑70%第三階段：2016.05-2021.04地產棚改+挖機更新周期啟動+疫情后逆周期調控，挖機內需市場爆發式增長，除2020年1-2月及個別月份，50+個月正增長第四階段：2021.05-2024.02挖機保有量飽和+地產開工拖累，挖機內銷累計下滑

89、70%。出口高速增長托底行業，出口三年銷量翻兩倍，復合增速近50%，2.3景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續2 2.3 3.1 1 工程機械：景氣復蘇前期工程機械：景氣復蘇前期，業績進入釋放期業績進入釋放期（2 2）展望未來：三年維度板塊處于景氣上行期展望未來：三年維度板塊處于景氣上行期，彈性看內銷彈性看內銷，長邏輯看出海長邏輯看出海本輪周期提前筑底本輪周期提前筑底，我們判斷未來三年維度板塊處于景氣上行期我們判斷未來三年維度板塊處于景氣上行期，彈性看內銷彈性看內銷更新周期更新周期，遠期成長看全球化遠期成長看全球化。彈性看內銷市場

90、彈性看內銷市場，新一輪壽命替換大周期漸近新一輪壽命替換大周期漸近。我們預計在存量設備壽命替換需求拉動下，2025-2029年挖機行業迎來新一輪更新周期，挖機內銷年銷量有望由2024年10萬臺回歸至中樞15-20萬臺，復合增速約為10%-20%（本文測算為13%）。圖圖51：挖機行業周期復盤：本輪周期提前筑底，：挖機行業周期復盤：本輪周期提前筑底，2024年下半年板塊呈現回暖態勢年下半年板塊呈現回暖態勢數據來源：中國工程機械工業協會、開源證券研究所數據來源：中國工程機械工業協會、開源證券研究所圖圖52：彈性看內銷市場，我們測算：彈性看內銷市場，我們測算2025-2029年挖機行業年挖機行業有望迎

91、新一輪更新周期有望迎新一輪更新周期圖圖53：2024下半年內銷市場復蘇，下半年內銷市場復蘇，2024年年8月挖機內銷月挖機內銷6694臺，同比增長臺，同比增長18%數據來源：中國工程機械工業協會、開源證券研究所數據來源：中國工程機械工業協會、開源證券研究所數據來源：中國工程機械工業協會、開源證券研究所數據來源：中國工程機械工業協會、開源證券研究所0%10%20%30%01,0002,0003,0004,000國內工程機械主機廠收入合計（億元）全球份額（右）-20%0%20%40%02000004000006000008000002013 2014 2015 2016 2017 2018 201

92、9 2020 2021 2022 2023全球挖機銷量（左，臺）YOY（右）2.3景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續2 2.3 3.1 1 工程機械：景氣復蘇前期工程機械：景氣復蘇前期，業績進入釋放期業績進入釋放期（2 2）展望未來：三年維度板塊處于景氣上行期展望未來：三年維度板塊處于景氣上行期，彈性看內銷彈性看內銷，長邏輯看出海長邏輯看出海長邏輯看出海長邏輯看出海，出口增長是本輪周期突破新高的關鍵出口增長是本輪周期突破新高的關鍵。國內工程機械主機廠全球份額僅15%，競爭力與全球份額不匹配。2024年上半年工程機械主要公司海外收

93、入占比基本超50%，成為業績重要驅動力。圖圖54：2023年全球挖掘機銷量年全球挖掘機銷量54萬臺，近十年萬臺，近十年CAGR為為5%數據來源：中國工程機械工業協會、開源證券研究所數據來源：中國工程機械工業協會、開源證券研究所圖圖55：2023年中國挖掘機內銷年中國挖掘機內銷9.0萬臺，海外市場為國內市場萬臺，海外市場為國內市場5倍倍數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：中國工程機械工業協會、開源證券研究所數據來源：中國工程機械工業協會、開源證券研究所7%7%10%10%7%9%11%11%16%42%54%0%50%100%02000004000002013

94、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023出口銷量（左，臺）內銷銷量（左，臺）出口占比（右）圖圖56：2023年全球工程機械市場規模年全球工程機械市場規模2494億美元，同比增長億美元，同比增長8%圖圖57：2023年國內工程機械主機廠收入年國內工程機械主機廠收入2592億元，全球份額僅億元，全球份額僅15%-20%0%20%40%01000200030002011201220132014201520162017201820192020202120222023全球工程機械市場規模（億美元）YOY數據來源：數據來源：KHL、開源證券研究所、

95、開源證券研究所2.3景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續2 2.3 3.1 1 工程機械：景氣復蘇前期工程機械：景氣復蘇前期，業績進入釋放期業績進入釋放期（2 2）展望未來：三年維度板塊處于景氣上行期展望未來：三年維度板塊處于景氣上行期，彈性看內銷彈性看內銷，長邏輯看出海長邏輯看出海工程機械板塊工程機械板塊PEPE處于歷史估值中樞處于歷史估值中樞，核心邏輯在于核心邏輯在于EPSEPS增長增長。截至2024/9/30，工程機械PE-TTM為22.25倍，位于十年歷史估值中位。歷史上看，板塊在盈利期估值較為平穩，市值上漲核心邏輯為EP

96、S持續增長。資料來源：資料來源：Wind圖圖58：工程機械：工程機械PE位于歷史估值中樞，板塊核心邏輯在于位于歷史估值中樞，板塊核心邏輯在于EPS增長（截至增長（截至2024/9/30）推薦標的：推薦標的：柳工柳工；受益受益標的：標的：山山推股份推股份。結合上文分析，工程機械板塊估值處于中樞水平，機會在于EPS增長。從彈性角度，我們認為利潤彈性大標的包括柳工、山推股份。長期配置標的：三一重工長期配置標的：三一重工、恒立液壓恒立液壓、徐工徐工機械機械、中聯重科中聯重科。三年維度板塊處于景氣上行期，彈性看內銷市場，新一輪壽命替換大周期漸近；長邏輯看出海，出口增長是本輪周期突破新高的關鍵。從長期配置

97、角度，我們認為全球化走在前列的行業龍頭包括三一重工、恒立液壓、徐工機械、中聯重科。-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%中國重工中船防務中國動力亞星錨鏈江龍船艇天海防務2024H1扣非歸母凈利潤同比增速-200%0%200%400%600%800%1000%1200%中國船舶中國重工中船防務中國動力亞星錨鏈江龍船艇天海防務2024H1歸母凈利潤同比增速-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00201920202021202220232023H12024H1中國船舶中國重工中船防務中國動力亞星

98、錨鏈江龍船艇天海防務-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00201920202021202220232023H12024H1中國船舶中國重工中船防務中國動力亞星錨鏈江龍船艇天海防務-100%-50%0%50%100%150%200%20202021202220232024H1中國船舶中國重工中船防務中國動力亞星錨鏈江龍船艇天海防務0100200300400500600700800201920202021202220232023H12024H1中國船舶中國重工中船防務中國動力亞星錨鏈江龍船艇天海防務2.3景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延

99、續景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續2 2.3 3.2 2.船舶：全球需求上行船舶：全球需求上行，供給彈性有限供給彈性有限，行業景氣高確定性延續行業景氣高確定性延續（1 1）中報業績：全球造船行業景氣上行中報業績：全球造船行業景氣上行，船企步入利潤釋放階段船企步入利潤釋放階段我們選取中國船舶、中國重工、中船防務、中國動力、亞星錨鏈、江龍船艇、天海防務7家公司作為船舶行業代表進行分析。船企營收船企營收20202020年觸底后回升趨勢不改年觸底后回升趨勢不改，20242024H H1 1整體增速較高整體增速較高。船企逐步進入穩定釋放歸母凈利潤階段船企逐步進入穩定釋放歸母凈利潤階段，

100、20242024H H1 1多數船企歸母凈多數船企歸母凈利潤實現高增利潤實現高增。圖圖59：2020年船企營收觸底后整體穩步回升年船企營收觸底后整體穩步回升圖圖60：2024H1船企營收整體維持較高增速船企營收整體維持較高增速數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所（單位：億元）、開源證券研究所（單位：億元）數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖61：船企逐步進入穩定釋放歸母凈利潤階段：船企逐步進入穩定釋放歸母凈利潤階段圖圖64：2024H1多數船企扣非歸母凈利潤實現高增多數船企扣非歸母凈利潤實現高增圖圖63：2024H1船企扣非歸母凈利潤全面回正船企扣非歸母凈利

101、潤全面回正圖圖62：2024H1多數船企歸母凈利潤實現高增多數船企歸母凈利潤實現高增數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所（單位：億元）、開源證券研究所（單位：億元）數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所（單位：億元）、開源證券研究所（單位：億元）數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.00201920202021202220232023H12024H1中國船舶中國重工中船防務中國動力亞星錨鏈江龍船艇天海防務2.3景氣配置：智造大國

102、走向全球，出海方向高景氣有望延續景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續2 2.3 3.2 2.船舶：全球需求上行船舶：全球需求上行，供給彈性有限供給彈性有限，行業景氣高確定性延續行業景氣高確定性延續（1 1）中報業績：全球造船行業景氣上行中報業績：全球造船行業景氣上行，船企步入利潤釋放階段船企步入利潤釋放階段原材料壓力緩解及交付訂單均價提升支撐船企盈利能力持續改善原材料壓力緩解及交付訂單均價提升支撐船企盈利能力持續改善。2024H1中國船舶、中國重工、中船防務、中國動力毛利率分別同增0.58pcts、2.10pcts、1.23pcts、0.29pcts。主要船企毛利率回升支撐凈利率

103、持續改善，2024H1中國船舶、中國重工、中船防務、中國動力凈利率分別同增2.23pcts、1.37pcts、1.81pcts、1.24pcts。我們分別加總了7家船企的銷售費用、管理費用、研發費用、財務費用、營業總收入，結合費用與營業總收入分別計算板塊的費用率情況。2024H1船企銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-0.39pcts、-0.95pcts、+0.23pcts、+0.87pcts。隨船舶周期隨船舶周期向上向上，船企營收總規模持續上升船企營收總規模持續上升，規模效應擴大帶動銷售費用率規模效應擴大帶動銷售費用率、管理費用率整體下行管理費用率整體下行。船企對高端新船型的研發投入使研發

104、費用率略有回升。圖圖67：船企營收規模上升擴大規模效應，費用率整體下行：船企營收規模上升擴大規模效應，費用率整體下行圖圖66：2024H1主要船企凈利率改善顯著主要船企凈利率改善顯著圖圖65：主要船企毛利率先后觸底并逐步回升：主要船企毛利率先后觸底并逐步回升數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所（單位：、開源證券研究所（單位：%）數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所（單位：、開源證券研究所（單位：%）數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020192020202120222023202

105、3H12024H1中國船舶中國重工中船防務中國動力亞星錨鏈江龍船艇天海防務-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%201920202021202220232023H12024H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率2.3景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續2 2.3 3.2 2.船舶：全球需求上行船舶：全球需求上行，供給彈性有限供給彈性有限，行業景氣高確定性延續行業景氣高確定性延續（2 2）展望未來：全球需求上行展望未來：全球需求上行，供給彈性有限供給彈性有限，行業景氣有望維持行業景氣有望維持

106、環保趨緊加速老船換新環保趨緊加速老船換新，地緣政治動蕩拉長運距并掀起地緣政治動蕩拉長運距并掀起LNGLNG運輸船建造潮運輸船建造潮，全球需求有望持續上行全球需求有望持續上行。從船數及載重噸視角看，全球船隊老齡化特征顯著。國際組織及政府陸續出臺航運減排政策?！疤级悺钡葘嵸|獎懲措施約束下，船東有望加速置換新船以滿足排放標準。上輪產能出清徹底上輪產能出清徹底，重資產投入重資產投入、新船難度提升構筑進入壁壘新船難度提升構筑進入壁壘，全球供給彈性有限全球供給彈性有限。對比上輪周期繁榮高點的699座運營船廠，2022年全球運營船廠數僅剩301座，降幅約57%。宏觀環境多變、全球利率高企環境下，造船廠高投入

107、、工期長的特性形成進入行業的高門檻。替代燃料船及LNG運輸船技術難度高，對造船廠的供應鏈、人員要求進一步提升。圖圖70：對比：對比2007年的高點，年的高點，2022年全球運營船廠數減少約年全球運營船廠數減少約57%圖圖69：以載重噸計，：以載重噸計，2023年年12.5%的船舶船齡在的船舶船齡在20年以上年以上圖圖68：以船數計，：以船數計，2023年年41.8%的船舶船齡在的船舶船齡在20年以上年以上數據來源：數據來源：UNCTAD、開源證券研究所、開源證券研究所資料來源：中國船舶報公眾號資料來源：中國船舶報公眾號16.214.56.412.910.110.723.7168.114.814

108、.114.336.824.416.22118.220.811.223.812.116.410.712.412.121.357.234.94741.80%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%散貨船集裝箱船雜貨船油船其他整體船舶0-4年5-9年10-14年15-19年20年以上19.519.19.721.218.219.425.324.812.518.917.822.136.625.725.129.220.630.710.819.414.120.613.715.27.910.938.610.129.712.50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

109、%散貨船集裝箱船雜貨船油船其他整體船舶0-4年5-9年10-14年15-19年20年以上數據來源：數據來源：UNCTAD、開源證券研究所、開源證券研究所02004006008001,0001,200中國新造船價格指數0204060801001201400100200300400500600700800中國船舶中國重工中船防務2024H1新接訂單（億元）YoY（%）2.3景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續2 2.3 3.2 2.船舶：全球需求上行船舶：全球需求上行，供給彈性有限供給彈性有限，行業景氣高確定性延續行業景氣高確定性延續

110、（2 2）展望未來：全球需求上行展望未來：全球需求上行，供給彈性有限供給彈性有限，行業景氣有望維持行業景氣有望維持當前訂單已排期至當前訂單已排期至20282028年及以后年及以后，新接訂單維持高增新接訂單維持高增。展望未來，若以25年為船舶更新期，則船舶將逐步步入更新高峰期，當前仍處于上行周期的前中段。結合上文對供需影響因素的分析結合上文對供需影響因素的分析，我們認為造船行業有望維持需求持續飽滿我們認為造船行業有望維持需求持續飽滿、供給彈性有限的供供給彈性有限的供需格局需格局，行業交付量的提升主要依賴于在位廠商的產能整合投放節奏行業交付量的提升主要依賴于在位廠商的產能整合投放節奏，造船價在船廠

111、掌握交易主動權情況下有望維持高位造船價在船廠掌握交易主動權情況下有望維持高位。綜綜合來看合來看，我們認為造船行業兼具高景氣度及高確定性我們認為造船行業兼具高景氣度及高確定性，值得關注值得關注。造船業壁壘高企情況下，我們認為造船產業鏈龍頭有望持續受益；潤邦股份新簽6艘甲醇雙燃料化學品船訂單，打開造船業務增長空間，有望受益于本輪景氣上行。受益標的：中國船舶受益標的：中國船舶、中國動力中國動力、潤邦股份潤邦股份。圖圖73：船舶逐步步入更新高峰期：船舶逐步步入更新高峰期圖圖72：以金額計，主要船企：以金額計，主要船企新接訂單維持高增新接訂單維持高增圖圖71：以載重噸計，主要船企：以載重噸計，主要船企新

112、接訂單維持高增新接訂單維持高增數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：UNCTAD、克拉克森、克拉克森、Wind、開源證券研究所、開源證券研究所0501001502002500200400600800100012001400中國船舶中國重工2024H1新接訂單（萬載重噸）YoY（%）數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖74：2024年年9月月30日，中國新造船價格日，中國新造船價格指數位于指數位于2011年年7月以來的歷史最高位月以來的歷史最高位數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所-2002040608

113、01000200000004000000060000000800000001000000002024年上半年累計出口金額（萬元）累計同比增速（%）-右軸-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00010,00020,00030,00040,000200020032006200920122015201820212024年1-6月中國出口金額（億美元）同比增速（%）-右軸-20.00-10.000.0010.0020.0030.0005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002022-012022-042022-072022-102023-012

114、023-042023-072023-102024-012024-042024-07中國:出口金額:當月值（億美元）中國:出口金額:當月同比（%）-右軸2.3景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續2 2.3 3.3 3.出口鏈：海外去庫或結束出口鏈：海外去庫或結束，補庫需求拉動出口增長補庫需求拉動出口增長（1 1）中報業績：海外補庫推動出口維持較高增速中報業績：海外補庫推動出口維持較高增速20242024年上半年國內出口實現快速增長年上半年國內出口實現快速增長。2022年我國出口實現較快增長，2023年則出現明顯下滑，2024年1-6

115、月我國出口額17056.1億美元，同比增長3.5%，重回增長區間。我們認為我們認為20242024年上半年中國出口表現強勁年上半年中國出口表現強勁，主要得益于全球經濟體需主要得益于全球經濟體需求恢復求恢復、國內政策支持以及企業自身競爭力提升國內政策支持以及企業自身競爭力提升。20242024年上半年年上半年，船舶船舶、汽車汽車、摩托車出口保持高速增長摩托車出口保持高速增長。2024年上半年，我國機電產品出口7.14萬億元，占出口比例近6成，同比增長8.2%。其中船舶出口1468.0億元，同比增長91.1%，主要受益于周期性的訂單與交付。汽車出口3917.6億元，同比增長22.2%。摩托車出口4

116、89.81億元，同比增長23%。圖圖77：2024年年1-6月，我國船舶、汽車、摩托車出口保持高速增長月，我國船舶、汽車、摩托車出口保持高速增長圖圖76：2024年年6月我國出口金額月我國出口金額同比增長同比增長8.6%圖圖75：2024年年1-6月我國出口金額月我國出口金額同比增長同比增長3.5%數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：中國海關總署、開源證券研究所數據來源：中國海關總署、開源證券研究所-10001002000501002020-012020-042020-072020-102021-01

117、2021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04中國:出口數量:橡膠輪胎:當月值（萬噸）中國:出口數量:橡膠輪胎:當月同比（%）-100010020001000002000003000002020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05中國:出口金額:橡膠輪胎:當月值（萬美元）中國:出口金額:橡膠輪胎:當月同比（%）

118、-100.0%0.0%100.0%200.0%0.00010.00020.00030.000201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209202301202305202309202401202405金額（億元）同比增速-右軸-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%0.0500.01000.01500.0201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209202301202305202309

119、202401202405數量(萬臺）同比增速-右軸2.3景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續2 2.3 3.3 3.出口鏈：海外去庫或結束出口鏈：海外去庫或結束，補庫需求拉動出口增長補庫需求拉動出口增長（1 1）中報業績：海外補庫推動出口維持較高增速中報業績：海外補庫推動出口維持較高增速泵泵、輪胎輪胎、紡織服裝紡織服裝、風電等出口數據向好風電等出口數據向好。歐美發達國家對我國產品進口需求主要集中在消費品、具備消費屬性的工業品及機電產品以及一些通用機械，在發達國家高通脹、主動補庫存等因素拉動下，輪胎、泵、紡織服裝等品類出口數據向好。

120、圖圖79：2024年年1-6月我國離心泵累計出口月我國離心泵累計出口121.3億元（億元（yoy+12.05%）圖圖80：2024年年1-6月我國橡膠輪胎累計出口月我國橡膠輪胎累計出口112.1億美元（億美元（yoy+2.87%）圖圖78：2024年年1-6月我國離心泵累計出口月我國離心泵累計出口7118.6萬臺（萬臺（yoy+15.40%）數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖81：2024年年1-6月我國輪胎橡膠出口月我國輪胎橡膠出口450萬噸（

121、萬噸（yoy+5.14%）數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所-100%0%100%200%010,00020,00030,0002021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05中國:出口金額:縫制機械及其零件:當月值（萬美元）縫制機械及其零件出口同比增速-右軸-50%0%50%100%050,000100,0002021-032021-05

122、2021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05中國:出口金額:紡織機械及零件:當月值（萬美元）紡織機械及其零件出口同比增速-右軸2.3景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續2 2.3 3.3 3.出口鏈：海外去庫或結束出口鏈：海外去庫或結束，補庫需求拉動出口增長補庫需求拉動出口增長（1 1）中報業績：海外補庫推動出口維持較高增速中

123、報業績：海外補庫推動出口維持較高增速泵泵、輪胎輪胎、紡織服裝紡織服裝、風電等出口數據向好風電等出口數據向好。歐美發達國家對我國產品進口需求主要集中在消費品、具備消費屬性的工業品及機電產品以及一些通用機械，在發達國家高通脹、主動補庫存等因素拉動下，輪胎、泵、紡織服裝等品類出口數據向好。圖圖83：2024年年1-6月我國縫制機械及零件累計出口月我國縫制機械及零件累計出口10.86億美元（億美元（yoy+4%）圖圖84：2024年年7月我國風電出口金額月我國風電出口金額1.27億美元（億美元（yoy+56%）圖圖82：2024年年1-6月我國紡織機械及零件累計出口月我國紡織機械及零件累計出口21.7

124、9億美元（億美元（yoy-7%）數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所資料來源：海關總署、機經網、全球電機網資料來源：海關總署、機經網、全球電機網圖圖85：2024年年7月我國風電主要出口地區月我國風電主要出口地區資料來源：海關總署、機經網、全球電機網資料來源：海關總署、機經網、全球電機網2.3景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續2 2.3 3.3 3.出口鏈：海外去庫或結束出口鏈：海外去庫或結束，補庫需求拉動出口增長補庫需求拉動出口增長（1 1）中

125、報業績：海外補庫推動出口維持較高增速中報業績：海外補庫推動出口維持較高增速我們選取出口鏈相關標的宏華數科我們選取出口鏈相關標的宏華數科、杰克股份杰克股份、春風動力春風動力、濤濤車業濤濤車業、巨星科技巨星科技、凌霄泵業凌霄泵業、浩洋股份浩洋股份，對行業發展水平進行衡量對行業發展水平進行衡量。20242024H H1 1行業平均實現營業收入行業平均實現營業收入3030.1313億元億元，同比增長同比增長2323%，實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤4 4.4646億元億元，同比增長同比增長3131%。綜上綜上，我們可以看出海外需求景氣疊加國內企業加快海外布局我們可以看出海外需求景氣疊加國內企業加快海外布

126、局，20242024年上半年我國出口鏈相關企業收入與利潤均保持較高增長年上半年我國出口鏈相關企業收入與利潤均保持較高增長。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖86：2024H1出口鏈平均實現營業收入出口鏈平均實現營業收入30.13億元，歸母凈利潤億元，歸母凈利潤4.46億元億元-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002021年2022年2023年2024H1營收均值（億元）歸母凈利潤均值（億元）營收均值YOY-右軸歸母凈利潤均值YOY-右軸-30.00%-20.00%-10.00%0.00%

127、10.00%20.00%30.00%40.00%1993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01建筑材料出貨額同比增速建筑材料存貨額同比增速2.3景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續景氣

128、配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續2 2.3 3.3 3.出口鏈：海外去庫或結束出口鏈：海外去庫或結束，補庫需求拉動出口增長補庫需求拉動出口增長（2 2）展望未來：美聯儲降息疊加海外補庫拉動出口需求展望未來：美聯儲降息疊加海外補庫拉動出口需求，地緣政治對板塊產生擾動地緣政治對板塊產生擾動，關注水泵行業機會關注水泵行業機會。短期：美聯儲降息帶動全球寬松大潮短期：美聯儲降息帶動全球寬松大潮，看好海外補庫帶動出口需求提升看好海外補庫帶動出口需求提升。2024年9月19日凌晨美國宣布降息50bp，年內還有望實現兩次25bp降息，正式開啟降息周期。隨著美聯儲“大轉向”開啟寬松，全球降息大潮漸

129、入佳境。有望帶動相關產品出口需求提升。以美國地產為例，房地產對利率高度敏感，降息有望帶動美國購房需求進一步提升，并帶動建筑建材、家具等產品需求增長。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所。、開源證券研究所。注釋：成屋銷量單位為萬套，新建住房單位為千注釋：成屋銷量單位為萬套，新建住房單位為千套，貸款利率單位為套，貸款利率單位為%圖圖87：美國住房銷量與貸款利率呈現負相關關系：美國住房銷量與貸款利率呈現負相關關系0.002.004.006.008.0010.000.00500.001,000.001,500.001999-012000-072002-012003-072005-012006-

130、072008-012009-072011-012012-072014-012015-072017-012018-072020-012021-072023-012024-07美國:成屋銷量:季調:折年數美國:新建住房銷量:季調:折年數美國:30年期抵押貸款固定利率:月:平均值-右軸圖圖88：美國建筑材料正由被動去庫向主動補庫轉變：美國建筑材料正由被動去庫向主動補庫轉變數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所51015202530354045PE（TTM，整體法）-出口鏈2.3景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續2

131、 2.3 3.3 3.出口鏈：海外去庫或結束出口鏈：海外去庫或結束，補庫需求拉動出口增長補庫需求拉動出口增長（2 2）展望未來：美聯儲降息疊加海外補庫拉動出口需求展望未來：美聯儲降息疊加海外補庫拉動出口需求，地緣政治對板塊產生擾動地緣政治對板塊產生擾動，關注水泵行業機會關注水泵行業機會。關稅、地緣政治對出口板塊情緒有所擾動。我們認為持續不斷的全球貿易摩擦以及地緣政治對我國短期出口或有一定擾動我們認為持續不斷的全球貿易摩擦以及地緣政治對我國短期出口或有一定擾動。中長期：海外市場空間廣闊中長期：海外市場空間廣闊，國內企業加速出海布局國內企業加速出海布局，有望走向全球有望走向全球。板塊估值處于歷史低

132、位板塊估值處于歷史低位，建議關注水泵建議關注水泵、紡織服裝設備紡織服裝設備、風電等風電等。我們選取宏華數科、杰克股份、春風動力、濤濤車業、巨星科技、凌霄泵業、浩洋股份組成出口鏈板塊，截至2024年9月27日，板塊估值為18.77X，處于歷史低位水平。資料來源：政府官網、中國物流與采購聯合會大宗商資料來源：政府官網、中國物流與采購聯合會大宗商品交易市場流通分會、觀察者網、開源證券研究所品交易市場流通分會、觀察者網、開源證券研究所表表5：關稅對我國出口存在一定擾動：關稅對我國出口存在一定擾動圖圖89：截至：截至2024年年9月月27日，出口鏈板塊日，出口鏈板塊PE為為18.77X數據來源：數據來源

133、：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所時間時間國家國家事件事件2024年5月14日美國發布對中國加征301關稅四年期復審結果，宣布在原有對中國301關稅的基礎上，進一步提高對自中國進口的港口起重機、電動汽車、鋰電池、光伏電池、重要礦產、半導體、鋼鋁制品、個人防護裝備等產品的加征關稅。其中港口起重機2024年提高至25%。2024年7月印度尼西亞將對鞋類、服裝、紡織品、化妝品和陶瓷等進口產品征收100%至200%的保障性關稅，以重啟并加強對國內產業的保護措施。2024年4月俄羅斯已經批準了N 548號決議，決議對部分卡車和工程機械設備的回收費將從2024年7月1日起大幅增加。-1%11%10

134、%-2%0%2%4%5%3%3%3%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0510152025銷售額（億美元）同比增速-右軸美國,36.7%歐洲,26.1%其他,37.2%20212021年全球存量泳池區域分布年全球存量泳池區域分布美國歐洲其他美國,42.36%歐洲,34.49%日本,5.35%其他,18%20222022年全球水療按摩浴缸市場消費年全球水療按摩浴缸市場消費區域分布區域分布美國歐洲日本其他2.3景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續2 2.3 3

135、.3 3.出口鏈：海外去庫或結束出口鏈：海外去庫或結束，補庫需求拉動出口增長補庫需求拉動出口增長（2 2）展望未來：美聯儲降息疊加海外補庫拉動出口需求展望未來：美聯儲降息疊加海外補庫拉動出口需求，地緣政治對板塊產生擾動地緣政治對板塊產生擾動，關注水泵行業機會關注水泵行業機會。塑料泵由于其重量輕、耐腐蝕、成本低的特點，在衛浴泵市場占據較高的市場份額，塑料衛浴泵下游主要包括按摩浴缸、SPA浴池、游泳池等水上康體設施。塑料衛浴泵主要出口美國塑料衛浴泵主要出口美國、歐洲地區歐洲地區。塑料衛浴泵具有消費品屬性塑料衛浴泵具有消費品屬性。隨著全球經濟的發展隨著全球經濟的發展，人們消費能力和消人們消費能力和消

136、費需求有望不斷增長費需求有望不斷增長，SPASPA按摩浴缸按摩浴缸、泳池的市場規模呈現穩步上升趨勢泳池的市場規模呈現穩步上升趨勢，有望帶動配套塑料衛浴泵需求提升有望帶動配套塑料衛浴泵需求提升。我們認為出口鏈有望維持高景氣我們認為出口鏈有望維持高景氣，受益標的包括凌霄泵業受益標的包括凌霄泵業、振江股份振江股份。資料來源：公司官網資料來源：公司官網圖圖90：塑料衛浴泵產品包括浴缸泵、：塑料衛浴泵產品包括浴缸泵、SPA泵、泳池泵等泵、泳池泵等圖圖93：預計：預計2024年全球年全球SPA浴缸銷浴缸銷售規模售規模19.77億美元（億美元（yoy+1.99%）數據來源：共研產業咨詢、開源證券研究所數據來

137、源：共研產業咨詢、開源證券研究所圖圖92：2021年歐美占全球存量年歐美占全球存量泳池數量比例為泳池數量比例為62.8%圖圖91：2022年歐美占全球水療年歐美占全球水療按摩浴缸比例合計按摩浴缸比例合計76%數據來源：朝陽財經、開源證券研究所數據來源：朝陽財經、開源證券研究所數據來源：數據來源：QYresearch、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖94：全球泳池保有量保持不斷增長態勢：全球泳池保有量保持不斷增長態勢243825552660277128883046320533663528369205001000150020002500300035004000全球泳池保有量（萬臺）數據來源：灼識

138、咨詢、開源證券研究所數據來源：灼識咨詢、開源證券研究所1關注低位預期反轉、高彈性科技成長、景氣配置三類機會23目目 錄錄CONTENTS機械整體表現偏弱，高景氣細分方向股價表現突出投資建議4風險提示2.1 低位預期反轉：政策力度持續加大，順周期景氣有望復蘇2.2 科技成長：創新驅動及自主可控，打開想象空間及成長彈性2.3 景氣配置：智造大國走向全球，出海方向高景氣有望延續2.4 估值修復：流程工業景氣或迎向上拐點，設備廠商估值有望修復2.4估值修復：流程工業景氣或迎向上拐點，設備廠商估值有望修復估值修復：流程工業景氣或迎向上拐點，設備廠商估值有望修復我們認為受我們認為受宏觀經濟影響宏觀經濟影響

139、，上半年流程工業項目推進有所放緩上半年流程工業項目推進有所放緩，進而拖累板塊中報業績；對下游資本開支放緩的擔憂使板塊估值承壓進而拖累板塊中報業績；對下游資本開支放緩的擔憂使板塊估值承壓。隨穩增長政策加碼隨穩增長政策加碼，下游流程工業資本開支有望提速下游流程工業資本開支有望提速，大項目落地及整體資本開支數據向上有望催化板塊估值向上大項目落地及整體資本開支數據向上有望催化板塊估值向上。（1 1）中報業績：營收上行中報業績：營收上行，盈利短期承壓盈利短期承壓我們選取中核科技、川儀股份、科新機電、紐威股份等28家企業作為流程工業板塊代表，分析流程工業行業中報景氣度。20242024H H1 1流程工業

140、整體營收保持同比增長流程工業整體營收保持同比增長。受益于電力系統投資景氣、國產化替代推進等因素，2024H1流程工業板塊代表企業營收加總達907.48億元，同增約5.04%。其中錫裝股份、中密控股、佳電股份等營收漲幅居前。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖96：2024H1錫裝股份、中密控股等營收增速居前錫裝股份、中密控股等營收增速居前圖圖95：2024H1流程工業整體營收同增流程工業整體營收同增5.04%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201920202021202220

141、232023H1 2024H1營收（億元）YoY00.050.10.150.20.250.30.350.4-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%錫裝股份中密控股佳電股份紐威股份中控技術海鷗股份蘭石重裝東方電氣應流股份華榮股份國機重裝江蘇神通博實股份杭氧股份川儀股份景業智能寶色股份卓然股份山東章鼓陜鼓動力福斯達科新機電中國一重海陸重工中核科技匯中股份博隆技術航天晨光2024H1營收同比增速（左軸）2024H1營收占比（右軸）數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所2.4估值修復：流程工業景氣或迎向上拐點，設備廠商估值有望修復估值修復：流程工業景氣或迎向

142、上拐點，設備廠商估值有望修復我們認為受我們認為受宏觀經濟影響宏觀經濟影響，上半年流程工業項目推進有所放緩上半年流程工業項目推進有所放緩，進而拖累板塊中報業績；對下游資本開支放緩的擔憂使板塊估值承壓進而拖累板塊中報業績；對下游資本開支放緩的擔憂使板塊估值承壓。隨穩增長政策加碼隨穩增長政策加碼，下游流程工業資本開支有望提速下游流程工業資本開支有望提速，大項目落地及整體資本開支數據向上有望催化板塊估值向上大項目落地及整體資本開支數據向上有望催化板塊估值向上。（1 1）中報業績：營收上行中報業績：營收上行，盈利短期承壓盈利短期承壓行業整體承壓行業整體承壓，設備更新等政策落地有望使利潤規模觸底回升設備更

143、新等政策落地有望使利潤規模觸底回升。受下游整體需求承壓、行業競爭加劇影響，2024H1流程工業板塊代表企業歸母凈利潤加總為58.85億元，同減約11.99%；扣非歸母凈利潤加總為53.75%，同減約10.61%。隨設備更新等需求刺激政策落地，下游資本開支有望上行，帶動流程工業利潤規?；厣?。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖98：2024H1流程工業扣非歸母凈利潤同減流程工業扣非歸母凈利潤同減10.61%圖圖97：2024H1流程工業整體歸母凈利潤同減流程工業整體歸母凈利潤同減11.99%數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所-20%0%20%

144、40%60%80%100%020406080100120140201920202021202220232023H12024H1歸母凈利潤（億元）YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120201920202021202220232023H12024H1扣非歸母凈利潤（億元）YoY2.4估值修復：流程工業景氣或迎向上拐點，設備廠商估值有望修復估值修復：流程工業景氣或迎向上拐點，設備廠商估值有望修復（2 2）展望未來：設備更新與新建招標共振展望未來：設備更新與新建招標共振，下游資本開支或迎向上拐點下游資本開支或迎向上拐點政策推動設備更新政策推動設

145、備更新，化工等流程工業空間廣闊化工等流程工業空間廣闊。主要下游資金充沛主要下游資金充沛，政策資金支持下有望加速啟動更新政策資金支持下有望加速啟動更新。流程工業投資門檻高，行業主要由央國企主導。截至2024年6月底，中國石油、中國石化在手現金均在2000億元左右，資金基礎雄厚。2024年政府密集出臺設備更新相關政策，提供5000億優惠利率再貸款額度及3000億特別國債。政策資金有望使下游企業加速啟動更新。資料來源：各政府官網、光明日報、新華社、化工儀器網、和訊網、現代軌道交通網、開源證券研究所資料來源：各政府官網、光明日報、新華社、化工儀器網、和訊網、現代軌道交通網、開源證券研究所表表6：中央與

146、各部委及地方密集出臺關于推動設備以舊換新的政策：中央與各部委及地方密集出臺關于推動設備以舊換新的政策時間時間文件文件/會議會議機構機構/地區地區事件事件2023.122023中央經濟工作會議國務院提出以提高技術、能耗、排放等標準為牽引，推動大規模設備更新和消費品以舊換新2024.2中央財經委第四次會議中央財經委員會鼓勵引導新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新，有效降低全社會物流成本2024.3十四屆全國人大二次會議經濟主題記者會發改委隨著中國高質量發展深入推進，設備更新需求不斷擴大，初步估算設備更新將是一個5萬億的巨大市場2024.3推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案國務院加大財稅、金

147、融等政策支持，更好發揮能耗、排放、技術等標準的牽引作用，有序推進重點行業設備更新改造，積極開展消費品以舊換新2024.3推動工業領域設備更新實施方案工業和信息化部等七部門到2027年，工業領域設備投資規模較2023年增長25%以上，規模以上工業企業數字化研發設計工具普及率、關鍵工序數控化率分別超過90%、75%2.4估值修復：流程工業景氣或迎向上拐點，設備廠商估值有望修復估值修復：流程工業景氣或迎向上拐點，設備廠商估值有望修復（2 2）展望未來：設備更新與新建招標共振展望未來：設備更新與新建招標共振，下游資本開支或迎向上拐點下游資本開支或迎向上拐點下游新建項目持續推進下游新建項目持續推進，中高

148、端產能建設有望延續中高端產能建設有望延續。我國化工產業結構性短缺問題突出，中高端產能短缺，洛陽石化、中海殼牌等高端產能建設持續推進。9月26日，投資總額達1760億元的陜煤榆林項目已開工，預計2027年底前正式建成投產。我們認為在穩增長背景下我們認為在穩增長背景下，化工等流程工業投資額大化工等流程工業投資額大、投資主體主要為國央企投資主體主要為國央企，且高端化產能建設符合新質生產力發展方向且高端化產能建設符合新質生產力發展方向，有望作有望作為政策抓手推進節奏加快為政策抓手推進節奏加快。資料來源：流程工業公眾號、國家級新疆準東經濟技術開發區、開源證券研究所資料來源：流程工業公眾號、國家級新疆準東

149、經濟技術開發區、開源證券研究所表表7：流程工業新建項目招標推進，中高端產能建設有望延續：流程工業新建項目招標推進，中高端產能建設有望延續項目項目公司公司投資額投資額項目組成項目組成項目進展項目進展煤炭清潔高效轉化耦合植入綠氫制低碳化學品和新材料寶豐能源包括4280萬噸/年甲醇（含空分、氣化、變換、凈化、甲醇合成單元）、4100萬噸/年甲醇制烯烴、4110萬噸/年烯烴分離、365萬噸/年聚丙烯、365萬噸/年聚乙烯等。規劃建設中，7月30日已環評公示中海殼牌惠州三期乙烯項目中海殼牌521億元包括160萬噸/年乙烯裂解裝置及下游等共18套化工生產裝置、公用工程及配套設施。項目擬建設的乙烯裂解裝置，

150、是全球規模最大的裂解裝置之一。完成了項目最核心、采購金額最大的9臺乙烯裂解爐的采購。中煤榆林煤炭深加工基地項目中煤能源238.88億元包括以煤為原料，年產220萬噸甲醇、90萬噸烯烴的裝置及相關配套設施；優化升級一期工程，建設年產25萬噸低密度聚乙烯(LDPE)、乙烯-醋酸乙烯共聚物(EVA)延鏈增鏈及配套工程項目。9月10日水處理裝置開工。洛陽石化百萬噸乙烯項目中國石化278億元100萬噸/年乙烯等13套工藝生產裝置。9月12日基礎設計得到批復同意，全面建設啟動，計劃2025年12月建成投產榆林化學1500萬噸/年煤炭分質清潔高效轉化示范項目二期工程陜西煤業1760億元包括1350萬噸/年煤

151、熱解、粉焦氣化、甲醇制烯烴、煤焦油加氫、芳經聯合和烯烴/芳烴深加工工程等主裝置及配套設施。9月26日開工，預計2027年底前正式建成投產中國石油藍海新材料項目中國石油約116億元包括20萬t/a FDPE裝置、2*2.5萬t/a乙丙橡膠裝置、10萬t/a POE裝置、10萬t/a 1-己烯/1-辛烯裝置、2000Nm/h電解水制氫裝置及配套公用工程、輔助設施。9月26日開工。2.4估值修復：流程工業景氣或迎向上拐點，設備廠商估值有望修復估值修復：流程工業景氣或迎向上拐點，設備廠商估值有望修復（2 2）展望未來：設備更新與新建招標共振展望未來：設備更新與新建招標共振，下游資本開支或迎向上拐點下游

152、資本開支或迎向上拐點設備更新及新建招標有望驅動下游資本開支提升設備更新及新建招標有望驅動下游資本開支提升，設備廠商合同負債持續增長設備廠商合同負債持續增長，業績有望逐步釋放業績有望逐步釋放。我們選取28家流程工業設備企業為代表并加總財務指標，2024H1代表流程工業企業的合同負債總額達664億元，同比提升9.85%，延續2020年以來的增長趨勢。2024H1流程工業合同負債/營業收入達0.79，同比提升顯著。我們認為下游資本開支提升有望從加快存量項目推進、貢獻增量項目兩個維度提振設備廠商業績。出海為行業發展趨勢出海為行業發展趨勢，有望貢獻中長期增量有望貢獻中長期增量。國內競爭相對激烈，瞄準海外

153、增量市場，國內企業出海布局持續推進。綜上綜上，設備更新政策發力及新建項目推進有望推動內需向上設備更新政策發力及新建項目推進有望推動內需向上，國內企業海外布局深化有望貢獻中長期增量國內企業海外布局深化有望貢獻中長期增量。結合國內資本開支拐點向結合國內資本開支拐點向上判斷上判斷，我們推薦細分行業龍頭川儀股份我們推薦細分行業龍頭川儀股份、博隆技術；行業出海趨勢值得關注博隆技術；行業出海趨勢值得關注，受益標的包括海外布局領先的紐威股份受益標的包括海外布局領先的紐威股份。圖圖99：2024H1流程工業合同負債規模流程工業合同負債規模同增同增9.85%0%2%4%6%8%10%12%01002003004

154、0050060070020202021202220232023H12024H1合同負債（億元）YoY數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖100：2024H1流程工業合同流程工業合同負債負債/營業總收入同比提升營業總收入同比提升0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.9020202021202220232023H12024H1合同負債/營業總收入數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖101：2023年境外收入占比高的流程工業設備廠商年境外收入占比高的流程工業設備廠商2024H1業績增速較快業績增速較快-60

155、-40-2002040600%10%20%30%40%50%60%2024H12024H1歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）20232023年境外收入占比年境外收入占比數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所1關注低位預期反轉、高彈性科技成長、景氣配置三類機會23目目 錄錄CONTENTS機械整體表現偏弱，高景氣細分方向股價表現突出投資建議4風險提示3綜合分析綜合分析，我們匯總重申四類投資機會我們匯總重申四類投資機會，建議重點關注低位預期反轉建議重點關注低位預期反轉、高彈性科技成長高彈性科技成長、景氣配置三類機會景氣配置三類機會，對應行業及標的如下：低位預期反轉機會代表行

156、業為機床低位預期反轉機會代表行業為機床、注塑機注塑機、工控工控、刀具刀具、檢測檢測，標的包括：標的包括：機床：機床：推薦標的：海天精工、紐威數控、豪邁科技，受益標的：科德數控。注塑機注塑機：推薦標的：伊之密，受益標的：海天國際。工控：工控：推薦標的：信捷電氣，受益標的：匯川技術、偉創電氣、怡合達。刀具：刀具：受益標的：華銳精密、歐科億。檢測：檢測：受益標的：華測檢測。減速機：減速機：受益標的：國茂股份。高彈性科技成長機會代表行業為人形機器人高彈性科技成長機會代表行業為人形機器人、消費電子設備消費電子設備、半導體設備半導體設備，標的包括：標的包括：人形機器人：人形機器人：（1）減速器：推薦標的：

157、中大力德，受益標的：綠的諧波、雙環傳動。（2）絲杠：推薦標的：五洲新春，受益標的：雙林股份、北特科技。（3）靈巧手：受益標的：兆威機電、鳴志電器。（4）傳感器：推薦標的：東華測試、康斯特，受益標的：柯力傳感、安培龍。（5）電機：推薦標的：雷賽智能，受益標的：步科股份、禾川科技、偉創電氣、金力永磁。（6）設備和材料：受益標的：浙海德曼。消費電子設備：消費電子設備：推薦標的：賽騰股份、鼎泰高科、博眾精工、快克智能，受益標的：燕麥科技。半導體設備：半導體設備：受益標的：中微公司、北方華創、中科飛測、芯源微、拓荊科技。景氣配置機會代表行業為工程機械景氣配置機會代表行業為工程機械、船舶船舶、出口鏈出口鏈

158、，標的包括：標的包括：工程機械：工程機械：推薦標的：柳工、恒立液壓，受益標的：三一重工、徐工機械、中聯重科、山推股份。船舶：船舶：受益標的：中國船舶、中國動力、潤邦股份。出口鏈出口鏈：受益標的：凌霄泵業、振江股份。流程工業設備存在估值修復機會流程工業設備存在估值修復機會。推薦標的：川儀股份、博隆技術，受益標的：紐威股份。投資建議投資建議3數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所（注：標“、開源證券研究所（注：標“*”的標的盈利預測為”的標的盈利預測為Wind一致預期，其余盈利預測數據來自開源證券研究所，股價采用一致預期，其余盈利預測數據來自開源證券研究所，股價采用11月月12日收盤價）日收

159、盤價）表表8：受益標的估值信息表：受益標的估值信息表投資建議投資建議類型類型行業行業公司代碼公司代碼股票簡稱股票簡稱評級評級歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）EPSEPS（攤?。〝偙?元）元）PEPE（倍）（倍）2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E低位預期反轉機床601882.SH海天精工買入7.32 8.64 10.17 1.40 1.66 1.95 17.23 14.60 12.40 688697.SH紐威數控買入3.87 4.60 5.44 1.18 1.41 1.66 15.53 13.07 11.05 002595.SZ豪邁科技

160、買入19.97 23.20 27.70 2.50 2.90 3.46 17.53 15.09 12.64 688305.SH科德數控*未評級1.33 1.95 2.66 1.31 1.91 2.61 62.23 42.55 31.17 注塑機300415.SZ伊之密買入6.08 7.62 9.23 1.30 1.63 1.97 19.24 15.35 12.67 1882.HK海天國際*未評級30.6634.0336.311.922.132.289.86 8.88 8.32 工控603416.SH信捷電氣買入2.36 2.80 3.31 1.68 1.99 2.37 22.24 18.74 1

161、5.86 301029.SZ怡合達*買入4.70 5.54 6.46 0.74 0.87 1.02 36.81 31.19 26.76 300124.SZ匯川技術*未評級50.62 60.67 72.08 1.88 2.26 2.68 32.95 27.49 23.14 688698.SH偉創電氣*未評級2.70 3.42 4.32 1.28 1.62 2.04 28.46 22.44 17.77 刀具688059.SH華銳精密*未評級1.53 2.17 2.88 2.48 3.51 4.65 21.17 14.95 11.27 688308.SH歐科億*未評級1.38 1.94 2.58 0

162、.87 1.22 1.63 25.30 17.96 13.49 檢測300012.SZ華測檢測*未評級9.78 11.26 12.66 0.58 0.67 0.75 26.06 22.62 20.12 減速機603915.SH國茂股份*未評級3.83 4.60 5.34 0.58 0.70 0.81 19.35 16.12 13.89 景氣配置工程機械000528.SZ柳工買入15.3920.2927.080.781.031.3715.33 11.63 8.71 000680.SZ山推股份*未評級9.58 12.14 14.50 0.64 0.81 0.97 14.59 11.52 9.64

163、600031.SH三一重工*未評級61.42 79.59 100.74 0.72 0.94 1.19 25.18 19.43 15.35 601100.SH恒立液壓買入26.59 31.65 38.64 1.98 2.36 2.88 30.01 25.22 20.65 000425.SZ徐工機械*未評級63.95 80.74 102.64 0.54 0.68 0.87 14.91 11.81 9.29 000157.SZ中聯重科*未評級40.88 52.90 66.24 0.47 0.61 0.76 14.53 11.23 8.97 000680.SZ山推股份*未評級9.58 12.14 14

164、.50 0.64 0.81 0.97 14.59 11.52 9.64 船舶600482.SH中國動力*未評級12.58 20.85 30.15 0.57 0.94 1.36 44.73 26.98 18.66 600150.SH中國船舶*未評級41.15 78.48 108.72 0.92 1.75 2.43 39.92 20.93 15.11 002483.SZ潤邦股份*未評級3.85 5.00 6.01 0.43 0.56 0.68 12.26 9.44 7.86 出口鏈002884.SZ凌霄泵業*未評級4.49 5.11 5.77 1.25 1.43 1.61 15.36 13.49

165、11.95 603507.SH振江股份未評級2.92 4.13 5.48 1.59 2.24 2.97 16.49 11.67 8.80 估值修復流程工業設備603100.SH川儀股份買入8.359.410.81.631.832.112.86 11.42 9.94 603325.SH博隆技術買入3.644.846.265.467.269.3914.36 10.80 8.35 603699.SH紐威股份*未評級9.61 11.47 13.26 1.26 1.51 1.74 18.88 15.82 13.68 類型類型行業行業公司代碼公司代碼股票簡稱股票簡稱評級評級歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億

166、元）EPSEPS（攤?。〝偙?元）元）PEPE（倍）（倍）2024E2025E2026E2024E2025E 2026E2024E2025E2026E高彈性科技成長人形機器人002896.SZ中大力德買入0.91.081.30.60.720.8656.40 47.00 39.05 688017.SH綠的諧波*未評級0.91 1.18 1.51 0.54 0.70 0.90 232.72 180.13 139.87 002472.SZ雙環傳動*未評級10.30 12.81 15.47 1.22 1.51 1.83 26.42 21.23 17.58 603667.SH五洲新春買入1.872.37

167、2.930.510.650.838.95 30.73 24.86 300100.SZ雙林股份*未評級4.45 4.07 4.85 1.11 1.02 1.21 21.22 23.20 19.48 603009.SH北特科技*未評級0.77 1.16 1.68 0.23 0.34 0.50 133.48 88.64 61.08 003021.SZ兆威機電*未評級2.17 2.78 3.59 0.90 1.16 1.50 65.83 51.40 39.76 603728.SH鳴志電器*未評級1.48 2.18 2.67 0.35 0.52 0.64 162.59 110.67 90.28 3003

168、54.SZ東華測試*買入1.76 2.35 3.03 1.27 1.70 2.19 28.53 21.29 16.50 300445.SZ康斯特買入1.34 1.72 2.26 0.63 0.81 1.07 27.35 21.30 16.21 603662.SH柯力傳感*未評級3.15 3.75 4.40 1.12 1.33 1.56 36.09 30.33 25.82 301413.SZ安培龍*未評級0.99 1.34 1.76 1.00 1.36 1.79 49.83 36.72 27.96 002979.SZ雷賽智能*買入2.17 2.74 3.49 0.71 0.89 1.14 41.

169、88 33.07 26.03 688160.SH步科股份*未評級0.77 1.05 1.37 0.92 1.25 1.63 56.87 41.88 32.13 688320.SH禾川科技*未評級0.31 0.81 0.00 0.21 0.54 1.20 152.04 58.19-688698.SH偉創電氣*未評級2.70 3.42 4.32 1.28 1.62 2.04 28.46 22.44 17.77 300748.SZ金力永磁*未評級3.54 6.61 8.56 0.26 0.49 0.64 75.89 40.69 31.42 688577.SH浙海德曼*未評級0.39 0.65 0.8

170、7 0.49 0.81 1.09 77.04 46.58 34.73 消費電子設備603283.SH賽騰股份*買入8.28 10.10 11.84 4.13 5.04 5.91 21.16 17.34 14.80 688097.SH博眾精工買入5.166.861.141.341.5422.85 19.42 16.99 603203.SH快克智能*買入2.69 3.48 4.31 1.08 1.40 1.73 22.40 17.29 13.95 301377.SZ鼎泰高科買入2.864.155.450.71.011.3330.82 21.24 16.17 688312.SH燕麥科技*未評級0.8

171、7 1.55 1.83 0.60 1.07 1.26 59.41 33.26 28.16 半導體設備688012.SH中微公司未評級20.9227.7336.253.374.465.8373.25 55.26 42.28 002371.SZ北方華創未評級58.9379.21100.511.114.9218.9342.32 31.49 24.82 688072.SH拓荊科技未評級8.2211.2614.162.954.055.0948.76 35.59 28.30 688037.SH芯源微未評級3.254.556.081.622.273.0451.20 36.57 27.37 688361.SH

172、中科飛測*未評級1.63 3.03 4.83 0.51 0.95 1.51 122.64 65.86 41.35 1關注低位預期反轉、高彈性科技成長、景氣配置三類機會23目目 錄錄CONTENTS機械整體表現偏弱，高景氣細分方向股價表現突出投資建議4風險提示4風險提示風險提示 國際貿易關系惡化：國際貿易關系惡化：海外市場拓展有賴于和諧穩定的國際貿易關系，關稅、市場準入等貿易壁壘政策均可能影響出口業務對企業的業績貢獻。產品研發進度不及預期：產品研發進度不及預期：產品研發進度影響行業市場空間，進度不及預期可能對企業業績形成負面影響。政策落地不及預期：政策落地不及預期：行業發展受政府支持政策影響，政

173、策力度或落地速度不及預期均可能影響企業業績釋放。分析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明評級評級說明說明備注：備注：評級標準為以報告日后的612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中A股基準指數為滬

174、深300指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。證券評級證券評級買入（buy）預計相對強于市場表現20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現5%20%；中性（Neutral）預計相對

175、市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現5%以下。行業評級行業評級看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實

176、施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。法律聲明法律聲明開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發

177、送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一

178、因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容

179、負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券研究所開源證券研究所上海上海：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號樓3層郵箱：北京北京：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層郵箱：深圳深圳：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號樓45層郵箱：西安西安：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層郵箱：