特銳德-公司研究報告-箱變老兵行穩致遠充電龍頭迎來收獲期-241118（27頁）.pdf

《特銳德-公司研究報告-箱變老兵行穩致遠充電龍頭迎來收獲期-241118（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《特銳德-公司研究報告-箱變老兵行穩致遠充電龍頭迎來收獲期-241118（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。特銳德 300001.SZ 公司研究|首次報告 公共充電市場空間廣闊，特來電龍頭地位穩固公共充電市場空間廣闊，特來電龍頭地位穩固。隨著電動車銷量不斷增長，保有量持續擴張，對充電基礎設施的需求日益增加。公共充電需求持續旺盛，2024 年上半年公共充電量達 242.9 億度電，同比增長 54.5%，我們預計 2030 年公共充電需求將達到 1702 億度電/年，對應 2023-2030 年年均復合增速 25%。充電樁運營格局趨于集中，特來電先發優勢顯著，穩居

2、行業龍頭，截至 2024 年 6 月底，公司運營公共充電終端 59.5 萬臺，其中直流充電終端 35.6 萬臺，市場份額約 26%，排名全國第一；2024 年 1-6 月公司充電量超過 58 億度，市場份額約 24%，排名全國第一。五張五張充電充電網網網羅海量數據，價值挖掘有望拓寬成長邊界網羅海量數據，價值挖掘有望拓寬成長邊界。公司建立了公交充電網、公共充電網、物流充電網、小區充電網和園區充電網五張充電網，掌握大量用戶和數據資源，基于對數據價值的深度挖掘，特來電已經探索出了 SaaS 平臺、生態合作和能源增值等一系列增值服務模式，數據的商業價值正不斷顯現。未來，隨著虛擬電廠盈利模式日益成熟、V

3、2G 技術逐漸普及，特來電有望更加充分地發揮電動汽車的靈活調節能力進行車網互動，獲取調峰輔助服務和需求側響應等收益，拓寬盈利空間。新型電力系統建設持續推進，新型電力系統建設持續推進，箱變箱變業務有望穩步增長。業務有望穩步增長。國內電網投資穩步增長，海外歐美國家邁入電網系統建設新周期、發展中國家電網建設蓄勢待發，電力設備需求有望加速釋放。公司聚焦戶外箱式電力設備的研發與生產制造，深挖用戶需求，不斷提升產品競爭力，在鐵路、電力、新能源發電等領域已經取得國內領先的市場地位。在海外市場，公司電力設備產品已成功落地全球 50 多個國家，自研預制艙模塊變電方案切中海外客戶工期訴求，有望受益于新興市場經濟發

4、展與電力基建的高速發展期。我們預測公司 24-26 年每股收益分別為 0.75、1.00、1.28 元，結合可比公司估值水平，我們認為目前公司的合理估值水平為 2025 年 30 倍市盈率，對應目標價為 30.0元，首次給予買入評級。風險提示風險提示 政策及補貼持續性風險；電動車銷量不及預期；行業競爭加??；電網投資增速不及預期；應收賬款回收風險；假設條件變化影響測算結果。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)11,630 14,602 16,391 19,264 22,528 同比增長(%)23.2%25.6%12.3%17.5%16.9%營業利潤(百萬

5、元)274 602 967 1,264 1,598 同比增長(%)52.6%119.8%60.6%30.8%26.4%歸屬母公司凈利潤(百萬元)272 491 794 1,051 1,350 同比增長(%)45.4%80.4%61.6%32.3%28.5%每股收益（元）0.26 0.47 0.75 1.00 1.28 毛利率(%)22.1%23.4%22.3%23.1%23.6%凈利率(%)2.3%3.4%4.8%5.5%6.0%凈資產收益率(%)4.4%7.6%11.1%13.0%14.9%市盈率 88.8 49.2 30.4 23.0 17.9 市凈率 3.8 3.6 3.2 2.8 2.

6、5 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2024年11月15日）22.89 元 目標價格 30.0 元 52 周最高價/最低價 25.9/15.03 元 總股本/流通 A 股（萬股）105,569/102,795 A 股市值（百萬元）24,165 國家/地區 中國 行業 電力設備及新能源 報告發布日期 2024 年 11 月 18 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%-2.3 2.23 21.76 20.02 相對表現%0.99-0.7 3 10 滬深 300%-3.29 2.93 18.7

7、6 10.02 盧日鑫 021-63325888*6118 執業證書編號：S0860515100003 李夢強 執業證書編號：S0860517100003 楊雨濃 執業證書編號：S0860524090005 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 買入 （首次）特銳德首次報告 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 箱變與充電雙龍頭，收入穩增盈利向好.5 充電：制造-運營-服務，受益全鏈條價值提升.8 公共充電市場蓬勃發展，模式創新打開成長空間.8

8、 龍頭運營商地位穩固，充電網布局步入收獲期.11 箱變：乘電網建設新風，發、輸、用全場景布局穩步發展.16 國內電網建設景氣度延續，海外迎來電力建設新周期.16 戶外箱變細分龍頭，主業根基穩健.18 盈利預測與投資建議.22 盈利預測.22 投資建議.22 風險提示.24 特銳德首次報告 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司主營業務.5 圖 2：公司股權結構（截至 2024 年 6 月 30 日）.6 圖 3：公司研發人員數量及

9、研發投入.6 圖 4：公司營業收入情況（單位：億元）.7 圖 5：公司歸母凈利潤情況（單位：億元）.7 圖 6：公司毛利率和凈利率.7 圖 7：公司三費率.7 圖 8：我國新能源汽車銷量及滲透率（單位：萬輛）.8 圖 9：我國新能源汽車保有量及滲透率（單位：萬輛）.8 圖 10：我國新增充電樁與車樁比（單位：萬臺）.8 圖 11：我國存量充電樁與車樁比（單位：萬臺）.8 圖 12：我國公共充電量與單車充電量.9 圖 13：國內公共充電樁市場格局（2023 年 1 月）.10 圖 14：國內公共充電樁市場格局（2024 年 9 月）.10 圖 15：虛擬電廠能量優化調度模式.10 圖 16：車網

10、互動物理框架示意圖.11 圖 17：車網互動功能示意圖.11 圖 18：公司充電樁產品.11 圖 19：不同規模城市中心城區公用樁覆蓋率比較.12 圖 20：私人乘用車白天（左）和夜間（右）充電需求熱點分布.12 圖 21：特來電月度充電量及市場份額（單位：億度）.13 圖 22：特來電公共直流充電樁及市場份額（單位：萬臺）.13 圖 23：公司資本開支占收入比重自 2018 年起下降保持在較低水平（單位：億元）.13 圖 24：2020 年全國電動汽車充電服務費政府定價收費標準情況（單位：元/kWh）.14 圖 25：特來電營收與利潤（單位：億元）.15 圖 26：我國全社會用電量（單位：萬

11、億 kWh）.16 圖 27：國家電網投資（單位：億元）.16 圖 28：南方電網投資（單位：億元）.16 圖 29：我國電網基本建設投資完成額（單位：億元）.17 圖 30：歐洲新能源發電量（單位：萬億 Wh）.17 圖 31：美國新能源發電量（單位：萬億 Wh）.17 圖 32：全球各地區電網投資額（單位：十億美元）.18 圖 33：公司電力設備營業收入（單位：億元）.20 特銳德首次報告 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 表 1：2024 年

12、以來國家充電樁政策整理.9 表 2：特來電生態合作案例.14 表 3：公司主要箱變產品.18 表 4：公司主要集成服務產品.19 表 5：特銳德可比公司估值水平.23 特銳德首次報告 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 箱變與充電雙龍頭，收入穩增盈利向好箱變與充電雙龍頭，收入穩增盈利向好 深耕箱深耕箱式式電力設備電力設備二十年二十年，二次創業充電樁二次創業充電樁已成長為行業龍頭已成長為行業龍頭。自 2004 年成立以來，特銳德專注于戶外箱式電力產品的

13、集成設計與研發生產，公司中高端箱式電力設備產品已經取得了中國鐵路市場占有率第一、電力市場第一的行業地位，公司是中國箱式電力產品技術標準的制定者和參與者，憑借領先的技術創新能力和強大的綜合實力，先后承擔了多項國家級和省市級項目。2014年，公司基于在戶外箱式電力設備的技術積累和創新延伸，成功開拓了電動汽車充電網業務，緊抓行業發展機遇，快速布局充電網形成規模優勢。截至2024年上半年，公司公共充電樁數量、直流樁數量、充電量等多項指標均位列行業第一。圖 1：公司主營業務 數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司股權較為集中，公司股權較為集中，董事長于德翔為實控人董事長于德翔為實控人。截至 2024

14、年 6 月，公司的第一大股東為青島德銳投資，持股比例 31.56%；公司實控人為董事長于德翔，通過持有德銳投資 61.97%的股份，以及直接持有公司 1.24%的股份，合計持有公司股份份額約 20.8%，股權結構較為集中且相對穩定，公司長期發展具備保障。公司通過控股子公司特來電開展充電網建設運營和充電網解決方案提供業務，對特來電持股比例約77.71%，特來電旗下設眾多子公司分別負責不同地區的充電網運營業務。特銳德首次報告 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申

15、明。6 圖 2：公司股權結構（截至 2024 年 6 月 30 日）數據來源：公司公告，東方證券研究所 研發平臺成熟完備，高強度投入保障研發能力。研發平臺成熟完備，高強度投入保障研發能力。公司引進和培養了來自各技術領域的頂尖人才，圍繞充電領域核心技術搭建了集成服務、電力電子、智能調控、云平臺、大數據、安全防護、自動充電、智能運維、微電網、儲能技術等十大研發團隊。公司在充電網技術領域建立了強大的創新研發能力，擁有超過 1400 項知識產權，承擔或參與了多項國家級重大科研項目，已經成為充電行業標準的引領者和制定者，牽頭或參與制定了多項國家及行業標準。2023 年，公司研發支出高達 4.89 億元，

16、占營業收入比例為 3.35%，研發團隊進一步壯大，人員數量達到 1160 人，為公司新產品的開發提供了強有力的技術保障。圖 3：公司研發人員數量及研發投入 數據來源：公司公告，東方證券研究所 兩大主業雙輪驅動，近五年收入穩步增長。兩大主業雙輪驅動，近五年收入穩步增長。2020 年以來，在國內電網改造和新能源發電項目持續推進、新能源汽車及充電基礎設施建設快速發展的背景之下，公司兩大主業均迎來積極增長階段。2020-2023 年，公司營業收入從 74.64 億元增長至 146.02 億元，年均復合增速達 18%，2024 年上半年，公司實現營業收入 63.32 億元，同比增長 13%。其中，充電網

17、業務貢獻了顯著增量，2024年上半年，充電網收入占比達到42%，創下歷史新高。得益于充電網業務虧損收窄、箱變業務盈利回歸，2022 年起公司歸母凈利潤呈現逐年向好態勢，2024 年上半年公司實現歸母凈利潤1.93 億元，同比大增 105%。02004006008001,0001,2001,4000.01.02.03.04.05.06.0201820192020202120222023研發投入（億元）研發人員（右）特銳德首次報告 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的

18、免責申明。7 圖 4：公司營業收入情況（單位：億元）圖 5：公司歸母凈利潤情況（單位：億元）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 費用率穩中有降，盈利能力有望進一步提升。費用率穩中有降，盈利能力有望進一步提升。公司憑借優異管理能力，期間費用率自 2019 年起持續優化，三費率從 19.3%下降至 2024 年上半年的 12.9%，財務費用率和銷售費用率均改善明顯。2021-2023 年公司銷售毛利率分別為 21.5%、22.1%、23.4%，凈利率分別為 1.9%、2.1%、3.6%，呈現逐年改善趨勢。2024 年上半年，毛利率和凈利率分別為 20.4%、3.

19、0%，較 2023 年略有下降，主要系公司充電網業務收入與盈利具一定季節性，政府合資項目多于下半年集中建設，全年來看盈利能力仍有望延續增長趨勢。圖 6：公司毛利率和凈利率 圖 7：公司三費率 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140160充電網電力設備同比（右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0123456歸母凈利潤同比（右）0%5%10%15%20%25%30%毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%銷售費用率管理費用率財務費用

20、率 特銳德首次報告 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 充電：充電：制造制造-運營運營-服務服務，受益全鏈條價值提升，受益全鏈條價值提升 公共充電市場蓬勃發展，模式創新打開成長空間 新能源汽車保有量持續上升，預示巨大需求潛力。新能源汽車保有量持續上升，預示巨大需求潛力。中國汽車工業協會數據顯示，2024 年上半年，我國新能源汽車銷售量為 494.4 萬輛，同比增長 32%，滲透率超過 35%。根據公安部統計，截至2024年 6月末，我國新能源汽車保有

21、量已經達到 2472萬輛，保有量占比 7.2%。電動車銷量不斷增長攀升，保有量持續擴張，對充電基礎設施的需求日益增加。圖 8：我國新能源汽車銷量及滲透率（單位：萬輛）圖 9：我國新能源汽車保有量及滲透率（單位：萬輛）數據來源：中汽協，東方證券研究所 數據來源：公安部，東方證券研究所 公共充電樁建設增速放緩，車樁比仍有較大提升空間。公共充電樁建設增速放緩，車樁比仍有較大提升空間。根據中國充電聯盟統計，2024 年上半年，我國充電基礎設施增量為 164.7 萬臺，同比上升 14.2%。其中公共充電樁增量為 39.6 萬臺，同比上升 12.7%；截止 2024 年 6 月，全國充電基礎設施累計數量為

22、 1024.3 萬臺，其中公共充電樁保有量為 312.2 萬臺。據此測算，2024 年上半年我國車樁增量比為 3.0:1，截至 2024 年 6 月底，我國存量車樁比 2.4:1，相較于 2019 年 5.7:1 的水平，充電基礎設施條件大幅改善，但若僅考慮公共樁，增量與存量車樁比分別為 12.5:1 和 7.9:1，距離全面電動化場景中新增公共車樁比 1:1 的目標仍有較大差距。圖 10：我國新增充電樁與車樁比（單位：萬臺）圖 11：我國存量充電樁與車樁比（單位：萬臺）數據來源：中國充電聯盟，東方證券研究所 數據來源：中國充電聯盟，東方證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%

23、40%02004006008001000新能源汽車銷量滲透率（右）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%050010001500200025003000新能源汽車保有量滲透率（右）0246810121401002003004002019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年H新建充電樁新建公共充電樁新增車樁比（右）新增公共車樁比（右）02468100200400600800100012002019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年H充電樁保有量公共充電樁保有量存量車樁比（右）存量公共車樁比（右）特銳德首次報告

24、 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 公共充電需求公共充電需求持續旺盛，蘊含廣闊市場空間。持續旺盛，蘊含廣闊市場空間。公共充電樁充電量整體呈上升趨勢，2023 年充電量達 359.7 億度，同比增長 68.7%，2024 年上半年公共充電量達 242.9 億度電，同比增長 54.5%，維持較高增速。從單車充電量來看，2023年單車年度充電量約 1762度電，同比增長 8.3%。電動車保有量增加疊加單車充電需求維持增勢，公共充電需求有望持續增長。在汽車

25、總保有量年均增速 5%、2030 年新能源汽車保有量滲透率達到 20%、單車年公共充電量 1800 度的假設下，2030年公共充電需求將達到 1702 億度電/年，對應 2023-2030 年年均復合增速 25%。圖 12：我國公共充電量與單車充電量 數據來源：中國充電聯盟，東方證券研究所 國家層面出臺系列指導意見和相關政策，明確充電基礎設施的發展方向和重點。國家層面出臺系列指導意見和相關政策，明確充電基礎設施的發展方向和重點。擴大覆蓋范圍方面，國家進一步支持新能源汽車下鄉，要求加大縣域充電基礎設施建設支持力度，推動創建一批充電設施建設應用示范縣和示范鄉鎮。探索新技術方面，大功率超充樁、智能有

26、序充電、V2G 等技術從研發逐步走向應用，進一步強化充電設施在車網互動、需求響應等新興場景中所扮演的積極作用。表 1：2024 年以來國家充電樁政策整理 時間時間 發布主體發布主體 名稱名稱 主要內容主要內容 2024 年 2 月 國家發改委 國家能源局 關于加強電網調峰儲能和智能化調度能力建設的指導意見 探索不間斷電源、電動汽車等用戶側儲能設施建設，推動電動汽車通過有序充電、車網互動等多種形式參與電力系統調節，挖掘用戶側靈活調節能力。2024 年 3 月 國家能源局 2024 年能源工作指導意見 加快構建充電基礎設施網絡體系，持續優化城市、公路沿線和居民社區充電網絡，加大縣域充電基礎設施建設

27、支持力度，推動創建一批充電設施建設應用示范縣和示范鄉鎮，探索開展車網雙向互動。2024 年 7 月 國家發改委 國家能源局 國家數據局 加快構建新型電力系統行動方案（20242027 年）充分利用電動汽車儲能資源，全面推廣智能有序充電。支持開展車、樁、站、網融合互動探索，探索放電價格機制，推動電動汽車參與電力系統互動。2024 年 8 月 國家發改委 國家能源局 國家發展改革委辦公廳等關于推動車網互動規?；瘧迷圏c工作的通知 全面推廣新能源汽車有序充電，擴大雙向充放電（V2G）項目規模，豐富車網互動應用場景，以城市為主體完善規?；?、可持續的車網互動政策機制，以 V2G 項目為主體探索技術先進、

28、模式清晰、可復制推廣的商業模式，力爭以市場化機制引導車網互動規?；l展。數據來源：發改委，能源局，數據局，東方證券研究所 040080012001600200005010015020025030035040020192020202120222023年充電量/億kWh單車充電量/kWh（右）特銳德首次報告 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 充電樁運營格局高度集中充電樁運營格局高度集中，頭部企業份額穩定，頭部企業份額穩定。充電樁產業鏈中游制售樁的參與

29、主體包括電氣設備公司、第三方樁企、家電企業等，下游為充電運營商及終端客戶，多數企業采取生產運營一體化模式，充電樁企業的商業模式正從單一硬件銷售向綜合服務提供商轉變。從公共充電樁運營數量來看，特來電、星星充電、云快充處于行業領先地位，依靠資金、技術等優勢持續保有較高的市場份額。根據中國充電聯盟數據，截止 2024年 9月，全國公共充電樁數量累計達 332.9萬臺，其中特來電/星星充電/云快充公樁數量分別為 64.0/58.4/55.7 萬臺，市占率分別為 19%/18%/17%，CR3 達 53.5%，2023 年以來，頭部 3 家運營商保持穩定，CR3 份額基本維持在 54%左右。圖 13：國

30、內公共充電樁市場格局（2023 年 1 月）圖 14：國內公共充電樁市場格局（2024 年 9 月）數據來源：中國充電聯盟，東方證券研究所 數據來源：中國充電聯盟，東方證券研究所 虛擬電廠虛擬電廠、車網互動、車網互動等新模式等新模式有望打開運營商有望打開運營商收入收入空間?？臻g。隨著風光裝機與發電量占比不斷增加，隨機性、無序性提升對電力系統構成挑戰，負荷側資源的聚合調控成為構建新型電力系統不可或缺的一環。充電運營商通過充電網掌握大量電動車電池資源，有望成為新型電力系統用戶側調節的重要參與者。當前，充電運營商可以通過參與虛擬電廠、響應電網調度有序充電獲得需求響應補貼收益。同時，V2G 技術允許電

31、動車與電網實現能量雙向傳輸，電動車的等效儲能潛力有望得到釋放。未來，一方面隨著電改機制政策逐步健全，電力現貨市場、輔助服務市場逐步完善，虛擬電廠盈利模式有望日益豐富；另一方面，隨著V2G技術走向成熟，V2G充電樁成本下降，車網互動應用場景有望得到拓展，為充電運營商貢獻更多增量收益。圖 15：虛擬電廠能量優化調度模式 數據來源：鏈宇科技，東方證券研究所 20%19%15%11%5%4%4%3%3%3%13%特來電星星充電云快充國家電網小桔充電蔚景云深圳車電網南方電網萬城萬充匯充電其他19%18%17%6%5%5%3%3%3%2%19%特來電星星充電云快充國家電網小桔充電蔚景云深圳車電網南方電網萬

32、城萬充匯充電其他 特銳德首次報告 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 圖 16：車網互動物理框架示意圖 圖 17：車網互動功能示意圖 數據來源：鏈宇科技，東方證券研究所 數據來源：鏈宇科技，東方證券研究所 龍頭運營商地位穩固，充電網布局步入收獲期 充電樁產品豐富多元，核心設備自主研發。充電樁產品豐富多元，核心設備自主研發。公司電動汽車充電網業務主要包括充電設備的研發、生產、銷售以及電動汽車充電網的建設與運營，為用戶提供充電系統解決方案及充電網運營服

33、務。公司針對公交、公共、物流、園區、小區等不同場景與服務對象，創新研發制造了多種類型的充電產品，包括支持大功率直流充電、小功率直流充電、自動充電的智能群充電產品以及新能源微電網產品等，以滿足多樣化的用戶需求。公司充電網的核心設備如充電模塊、功率分配模塊、調度控制單元的軟硬件系統等均為自主設計研發，可持續升級迭代，并確保軟硬件之間的匹配性與兼容性，面向不斷提升的大功率充電需求具有突出的成本和性能優勢。圖 18：公司充電樁產品 數據來源：公司公告，東方證券研究所 充電運營頭部企業具備較強先發優勢和規模效應。充電運營頭部企業具備較強先發優勢和規模效應。由于充電資產的建設受到場地、區域電網容量的限制，

34、在特定區域內能夠建設、運營的充電資產數量有限，存在物理位置資源限制；同時，搶占充電行業布局先機需要巨大、持久的資金投入，進入壁壘較高。中規院發布的2023 年中國主要城市充電基礎設施監測報告顯示，在統計范圍內的 36 座大城市中，包括上海、深圳在內的 9座城市中心城區公用樁覆蓋率已超過 90%，表明充電需求較大、消費能力較強的（超）一線城市 特銳德首次報告 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 充電場站建設已經趨于飽和。而從北京市私人乘用車充電需求空

35、間分布也可以看出，城市充電需求呈現出高度集中的特點。因此區位選擇將顯著影響充電場站運營效率與盈利能力，而先發龍頭鎖定優質區位和電網資源，有望形成難以復制的競爭優勢。圖 19：不同規模城市中心城區公用樁覆蓋率比較 數據來源：2023 年中國主要城市充電基礎設施監測報告，東方證券研究所 圖 20：私人乘用車白天（左）和夜間（右）充電需求熱點分布 數據來源：2023 年中國主要城市充電基礎設施監測報告，東方證券研究所 公司公司超前布局充電網超前布局充電網，現已穩居行業龍頭地位。，現已穩居行業龍頭地位。公司早在 2014 年即進軍充電樁行業，彼時新能源汽車滲透率不足 1%，行業需求尚未顯現，公司憑借獨

36、到戰略眼光超前布局搶占先機，大力建設全國性充電樁網絡，通過精準投建搶占核心資源，歷經十年積累已形成顯著規模優勢，截至2024年6月底，公司累計充電量突破300億度。根據充電聯盟統計，在公共充電領域，截至2024年9月底，公司運營公共充電終端59.5萬臺，其中直流充電終端35.6萬臺，市場份額約為26%，排名全國第一；2024 年 1-9 月公司充電量超過 93 億度，市場份額約為 24%，排名全國第一。特銳德首次報告 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。

37、13 圖 21：特來電月度充電量及市場份額（單位：億度）圖 22：特來電公共直流充電樁及市場份額（單位：萬臺）數據來源：中國充電聯盟，東方證券研究所 數據來源：中國充電聯盟，東方證券研究所 重資產轉型合資運營，重資產轉型合資運營，跑馬圈地跑馬圈地投入投入高峰已過高峰已過。行業內充電運營商主要可以分為三類，資產運營商、第三方服務商和整車企業，其中資產運營商一般參與充電站投建，運營自有資產賺取充電服務費，代表企業包括特來電、星星充電等；第三方服務商則采取輕資產模式，通過提供平臺服務與解決方案與充電運營商分成服務費及相關增值服務費；而整車企業如特斯拉、蔚來等，主要以提供面向品牌車主的充電服務為主。特

38、來電早期以自投場站為主，2018 年起逐步由重資產轉向“共建共享+銷售”的輕資產運營模式，由充電樁投建型企業轉型為充電網運營公司。截至 2024年 6 月底，公司在全國范圍內已成立獨資/合資公司超過 270 家，其中，合資方為政府投資平臺、公交集團等國有企業的超過 160 家；公司已與 70 多家車企達成合作，累計建成車企品牌站超過1,700 座，充電終端超過 7,000 個，覆蓋全國近 30 個城市。一方面，合資共建有助于公司合理控制自有資本投入，實現平臺化的輕資產運營；另一方面，特來電的合資方以政府平臺、公交集團等企事業單位為主，擁有豐富的場地、車輛資源，有效提高充電樁利用效率和場站的盈利

39、能力；同時也可有效帶動充電設備的銷售，為公司貢獻更多的收入和利潤。圖 23：公司資本開支占收入比重自 2018 年起下降保持在較低水平（單位：億元）數據來源：Wind，東方證券研究所 掌握海量數據資源，掌握海量數據資源，構建核心競爭力構建核心競爭力。充電網是大規模用戶、車輛、能源等數據和信息的入口，通過高強度、高粘性的實時在線交互，形成基于用戶、車、電池的海量用戶行為、電池安全、能源大數據。運營商通過對數據的采集、分析、處理和價值挖掘，可以從多維度提升服務價值：1）對于電動車充電用戶，可基于用戶畫像優化充電服務，提升用戶體驗，增強用戶粘性；2）基于0%5%10%15%20%25%30%0246

40、8101214特來電月度充電量市場份額（右）17%18%19%20%21%22%05101520253035402022年10月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月2024年2月2024年4月2024年6月2024年8月特來電公共直流充電樁市場份額（右）0%5%10%15%20%25%30%024681012141620142015201620172018201920202021202220232024H資本開支占收入比重（右）特銳德首次報告 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信

41、息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 數據分析預測充電需求、優化充電策略，對充電行為進行智能調度，有助于提高運營效率，實現精細化管理和成本控制；3）數據資源的豐富性為充電運營平臺提供了創新服務和商業模式的基礎。數據增值賦能，數據增值賦能，為為服務費服務費帶來增收空間帶來增收空間。充電運營商收入來源主要分為電費與服務費兩部分。面對于向普通充電用戶收取的充電服務費，2020 年初，全國約有 20 個?。▍^、市）發布了充電服務費指導價，從 0.4-1.3 元/kWh 不等，均價為 0.79 元/kWh。隨著我國電動汽車保有量進一步提升，各

42、地逐步取消了服務費指導價，由充電樁運營商結合市場供需情況自主定價。2023 年，僅天津、山西、上海、海南、重慶、甘肅、青海、寧夏 8 個省市沿用政府指導價。隨著充電服務費逐步走向市場化，基于特來電的用戶積累和高質量服務，服務費存在一定漲價基礎。圖 24：2020 年全國電動汽車充電服務費政府定價收費標準情況（單位：元/kWh）數據來源：國網福建經研院，東方證券研究所 此外，面向充電合作伙伴和政企客戶，特來電擁有數量龐大的高粘性客戶以及充電數據資源，也已經憑借數據資源的規模優勢，探索出一系列增值服務模式：1）SaaS 平臺：面向運營商、公交企業、機場、物流、地產、企事業園區等企業用戶，公司基于自

43、主研發的充電網運營平臺以及豐富的運營經驗，提供多樣化、專業的充電 SaaS 服務，包括充電站運營與數據分析、充電站智能運維、兩層充電安全防護等，用戶只需將充電設施接入特來電SaaS 平臺便可實現充電站的全面管理。2）生態服務：建立百余家生態合作伙伴，覆蓋金融、保險、車后服務市場、電池能源、生活服務等多個領域，深度挖掘“充電+X”商業價值。與銀行等金融機構合作，打造生態聯合會員、開發定制化充電功能接口；在新能源保險方面，攜手保險行業的龍頭企業，向用戶提供電池衰減保障服務，并配套提供電池健康衛士報告等增值服務；在與地圖商合作方面，基于遍布全國的充電場站，為高德、百度等地圖商提供數據接口，實現充電站

44、信息精準在地圖中顯示。表 2：特來電生態合作案例 合作伙伴合作伙伴 類型類型 合作概況合作概況 寶馬 車企 通過數據共享，特來電將全國公共站的電站信息共享給寶馬（中國），客戶可通過 BMW 互聯駕駛、APP、即時充電網站等方式，查找充電樁的地址信息，查看充電樁占用狀態的實時顯示和更新，通過車載導航或手機導航引導車輛到空閑充電點充電并直接在寶馬端 APP 完成充電支付。00.20.40.60.811.21.4均價0.79元/kWh 特銳德首次報告 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券

45、研究報告最后一頁的免責申明。15 支付寶 支付平臺 通過支付寶首頁的“掃一掃”掃描充電終端二維碼，可以直接跳轉特來電的支付寶小程序，快速開啟充電；同樣也可以通過“城市服務”的“車主-汽車充電站”進入特來電的 H5 頁面找樁及充電。特來電作為首家引入“信用機制”的充電運營商，用戶芝麻信用達 600 分以上，在特來電的支付寶小程序以及特來電 APP 充電，均可實現“免預存、免押金、先充電、后付款”的信用充電服務。百度地圖 地圖商 在百度地圖上搜索“特來電”或者“充電站”，可以一目了然地看到特來電充電站的詳細信息，包括場站位置、可用充電終端數量、充電費、服務費等信息，并可以快速一鍵導航到該充電站。用

46、戶到達充電站后，可以直接用百度地址掃充電設備的二維碼，開啟充電，也可以在終端列表里選擇自己插槍的終端開啟充電，無需打開其他 APP，充電更便捷。數據來源：特來電官網，東方證券研究所 依托領先的運營規模、優質的場站資源和創新的數據服務，公司不斷推進精細化運營，2023 年特來電實現凈利潤 1.7 億元，首次扭虧為盈。圖 25：特來電營收與利潤（單位：億元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 稟賦得天獨厚，稟賦得天獨厚，負荷負荷資源聚合有望拓寬盈利邊界。資源聚合有望拓寬盈利邊界。相較于工業園區、商業樓宇等負荷側資源，充電行為的改變相對容易實現，充電負荷易于調節，因此電動汽車是一種優質的靈活資源，充

47、電運營商憑借自身資源稟賦，通過有序充電、車網互動向負荷聚合商轉型是增厚收入利潤的重要途徑。但負荷聚合商參與不同類型電力市場存在較高準入門檻，當前需求響應市場對負荷聚合商的參與有調節能力下限要求，如廣東省需求響應時長要求非直控虛擬電廠聚合響應能力不低于 0.3MW，直控虛擬電廠不低于10MW。特來電作為充電運營龍頭，不僅掌握豐富的優質負荷側資源，且基于自主研發的充電云平臺對充電行為進行全面監控和管理，并通過發揮電動汽車的靈活調節能力進行車網互動，獲取調峰輔助服務和需求側響應等收益。截至 2024 年 6 月底，公司已實現與28 個網、省、地級電力調控中心、虛擬電廠管理中心或負荷管理中心的在線信息

48、交互，具備虛擬電廠條件的可調度資源容量超過 470 萬 kW。公司積極開展經濟調度、負荷約束以及調峰輔助服務、需求側響應等電網互動業務并持續推動電力交易參與規模。2024 年 1-6 月，公司在上海、深圳、江蘇、福建等地區參與調峰輔助服務、需求側響應等電網互動業務，參與規模超過5萬kW；公司上半年參與電力市場化交易的電量超過 6 億度電。314660-0.5-0.31.7-10010203040506070202120222023收入凈利潤 特銳德首次報告 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并

49、請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 箱變：箱變：乘電網建設新風，乘電網建設新風，發、輸、用全場景發、輸、用全場景布局布局穩步穩步發展發展 國內電網建設景氣度延續，海外迎來電力建設新周期 全社會用電需求全社會用電需求持續高漲持續高漲，成為電網投資核心驅動力成為電網投資核心驅動力。根據國家能源局數據，2018-2023 年，全社會用電量持續增長，年均復合增長率為6.1%；2024年上半年全社會用電量約4.7萬億千瓦時，同比增長 8.1%。工業、交通、建筑等領域碳達峰主要通過電氣化來實現，全社會用電量將持續保持較快增長。根據中國電力企業聯合會預計，2024 年全年全社會用電量將達到 9.8

50、 萬億千瓦時，比 2023 年增長 6%左右。圖 26：我國全社會用電量（單位：萬億 kWh）數據來源：國家能源局，中電聯，東方證券研究所 兩網投資力度不斷加大，電力設備需求加速釋放兩網投資力度不斷加大，電力設備需求加速釋放?！笆奈濉逼陂g，國家電網計劃投入 2.4 萬億，大力推進新能源供給消納體系建設；南網建設將規劃投資約 6700 億元，以加快數字電網和現代化電網建設進程，推動以新能源為主體的新型電力系統構建。國家電網和南方電網“十四五”電網規劃投資累計將超過 3 萬億元，將明顯高于“十三五”期間電網投資水平。2024 上半年，我國電網工程完成投資 2540 億元，同比增長 24%，國內電

51、網投資景氣度高漲，有望帶來電力設備需求的持續增長。圖 27：國家電網投資（單位：億元）圖 28：南方電網投資（單位：億元）數據來源：國家電網，東方證券研究所 數據來源：南方電網，東方證券研究所 0%10%20%0.02.04.06.08.010.012.02018201920202021202220232024E全社會用電量YoY（右）49774854 48894474460548825094538160924760 48000100020003000400050006000700077581787410609079958958871340020040060080010001200140016

52、00 特銳德首次報告 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 圖 29：我國電網基本建設投資完成額（單位：億元）數據來源：Wind，東方證券研究所 能源轉型浪潮席卷全球，歐美國家邁入電網系統建設新周期。能源轉型浪潮席卷全球，歐美國家邁入電網系統建設新周期。歐美等發達國家現有電網系統已有一個世紀歷史，老化的電網基礎設施無法適應日益增長的電力需求、電動汽車的普及以及分布式發電的增加。歐盟委員會提出電網行動計劃，擬投入5840億歐元，用于檢修、改善和升級歐洲

53、電網及其相關設施。同時，全球能源結構正在發生重大而深刻的轉型，新能源在電力系統中的地位日益抬升，發電量占比逐年提高，歐洲和美國 2023 年風光發電量占比分別達到 24%和 15%，歐美發達國家電網建設需要同時兼顧新能源擴容與老舊設施的維護更新。圖 30：歐洲新能源發電量（單位：萬億 Wh）圖 31：美國新能源發電量（單位：萬億 Wh）數據來源：BP，東方證券研究所 數據來源：BP，東方證券研究所 發展中國家電網建設蓄勢待發，有望迎接新一輪投資熱潮。發展中國家電網建設蓄勢待發，有望迎接新一輪投資熱潮。諸多發展中國家正處于工業化和城市化的快速發展階段，電網建設不僅需要滿足日益增長的能源需求，還要

54、支持經濟增長和社會發展，同時實現環境的可持續性。在大多數新興市場和發展中國家（EMDE），電網投資落后于發達國家，雖然 2023年中國以外的 EMDE能源總投資創下歷史新高，增至 2700億美元，但這種增長是建立在往年較低投資額基礎上的，其 12%的增長率仍落后于發達經濟體和中國 16%的平均水平。投資規模與發達經濟體和中國相比，差距尤為巨大。2024 年，除中國以外的 EMDE 在全球清潔能源投資中的份額預計將保持在 15%20%，仍遠低于聯合國發展目標的要求，每年的投資缺口高達4000億美元。與此同時，在印度、巴西、東南亞和非洲等地區已經可以看到新的政策舉措、-15%-10%-5%0%5%

55、10%15%20%25%30%0100020003000400050006000電網基建投資完成額同比（右）0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007002011201220132014201520162017201820192020202120222023太陽能發電量風能發電量風光發電量占比（右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%01002003004005002011201220132014201520162017201820192020202120222023太陽能發電量風能發電量風光發電量占比（右）特銳德首次報告 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭

56、迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 管理完善的公開招標以及電網基礎設施的改善。2024 年，非洲的清潔能源投資將超過 400 億美元，幾乎是 2020 年的兩倍?？稍偕茉吹男陆ㄅc現有基礎設施的升級帶來電網投資增長，據 IEA數據，2024 年全球電網和儲能投資將達到 4350 億美元，同比增長 9%。圖 32：全球各地區電網投資額（單位：十億美元）數據來源：IEA，東方證券研究所 戶外箱變細分龍頭，主業根基穩健 公司“智能制造公司“智能制造+集成服務”業務以智能箱式電力設

57、備為主。集成服務”業務以智能箱式電力設備為主。其中，智能制造業務主要包括1035kV 箱式變電站和成套開關設備兩大類，目前廣泛應用于新能源發電、城市配電、軌道交通、工礦企業等領域；集成服務業務以高壓預制艙式模塊化變電站產品為核心，為客戶提供從整站設計到設備集成、安裝、調試送電，再到智能運維的一站式 EPCO 服務。表 3：公司主要箱變產品 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 圖示圖示 產品描述產品描述 主要應用領域主要應用領域 箱式變電站設備 新能源箱變 新能源箱變產品電壓等級為 1035kV，主要包括低壓柜、變壓器及高壓柜。具備適應高溫、高鹽霧、高風沙的能力，具有電氣性能優、環保性能好、防腐

58、性能強的特點。光伏、風電、儲能等新能源領域 鐵路遠動箱變 鐵路遠動箱變是公司針對鐵路供電特點而專門設計的產品，主要包含變壓器、環網柜、低壓開關柜、自動化裝置等部分。結構緊湊，安全可靠，不受外界干擾，能夠對信號電源實時監控。鐵路、城際軌道、地鐵等交通領域 智能歐式箱變 智能歐式箱變是公司結合國內外先進技術經驗，將環網柜、互感器、變壓器、低壓開關、無功自動補償系統、通訊系統、保護系統、UPS 電源及指示儀表等裝入密封、防潮、防銹的雙層箱體內，是 10kV配電系統一二次設備一體化的戶外裝置。1035kV 的電網和終端用戶 010020030040050020172018201920202021202

59、220232024E美國中國歐洲印度拉美東南亞非洲其他 特銳德首次報告 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 變壓器 變壓器產品主要包括干式變壓器和油浸式變壓器。干式變壓器采用環氧樹脂絕緣，具有難燃，防火、防爆、免維護、無污染、體積小的特點；油浸式變壓器采用全真空注油技術，防止內濕氣體的產生，確保變壓器油、絕緣材料與外部大氣隔絕，從而延長變壓器的使用壽命。新能源（光伏、風電、儲能）、電網、交通、石油化工、煤炭、數據中心等領域的電力系統 成套開關設備

60、充氣柜 充氣柜產品采用 SF6 氣體絕緣，額定電壓35kV；采用多氣室結構，可有效防止內燃弧發生，具有產品體積小、操作界面人性化、運維便捷的優勢。電 網、交 通、新 能 源（光伏、風電、儲能）、石油化工、煤炭、工礦企業等領域的電力系統 空氣柜 空氣柜產品電壓等級涵蓋 0.435kV，采用模塊化設計，易于方案擴展，具備防護等級高、連鎖可靠、抗腐蝕能力強的特點，并可實現各類智能化方案，滿足各場景供電方案。電 網、交 通、新 能 源（光伏、風電、儲能）、石油化工、煤炭、數據中心、通信、軍工、核電、基礎建設等領域的電力系統 環網柜 環網柜產品采用 SF6 氣體作為絕緣、滅弧介質，采用模塊化設計，可靈活

61、組合擴展；氣箱采用不銹鋼箱體，激光密封焊接，不受溫度和壓力影響，可在惡劣環境中做保護和控制用。電 網、交 通、公 用 設施、工礦企業、高層建筑等領域的電力系統 高壓組合電器（GIS）高壓組合電器采用 SF6 氣體絕緣，外型緊湊美觀，采用標準化模塊設計，可滿足不同客戶的需求，產品可靠性高，維護方便。電 網、交 通、新 能 源（光伏、風電、儲能）、石油化工、煤炭等領域的電力系統 數據來源：公司公告，東方證券研究所 表 4：公司主要集成服務產品 產品名稱產品名稱 圖示圖示 產品描述產品描述 主要應用領域主要應用領域 預制艙式模塊化變電站 結合“標準化設計、工廠化加工、裝配式建設”的要求，將變電站一二

62、次設備在工廠內安裝調試好裝入一個可移動、密封、防潮、防銹的預制艙體內，實現系統集成化、生產工廠化、裝配模塊化、施工簡單化的“四化”電站建設。新能源（光伏、風電、儲能）、電網、交通、石油化工、煤炭、各類用戶等領域的電力系統 特銳德首次報告 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 電力設備租賃 電力設備租賃業務主要提供 110kV 及以下的一二次設備租賃服務。在變電站大修技改、變電站增容、變電站臨時負荷支撐（工業園區臨時用電）、季節性負荷高峰（迎峰度夏，迎

63、峰度冬）等場景為用戶提供電力設備租賃。電網和工業用戶等領域 電力工程集成服務 電力工程集成服務可以為客戶提供電力工程勘測設計、電力工程施工總承包、項目管理、節能評估、工程咨詢等，公司參建項目多次獲得魯班獎、電力工程國家優質工程稱號。電 網、交 通、新 能 源（光伏、風電、儲能）、石油化工、煤炭、各類用戶等領域的電力系統 數據來源：公司公告，東方證券研究所 面向發電、輸電、用電全場景，面向發電、輸電、用電全場景，服務新型電力系統建設。服務新型電力系統建設。能源體系轉型是實現碳中和目標的關鍵，構建以新能源為主體的新型電力系統，是支撐我國能源體系轉型升級的重要舉措。公司憑借在技術、產品、服務等方面的

64、領先優勢，在發電側、輸電側、用電側持續發力，深耕細作。2024 年上半年，公司“智能制造+集成服務”業務收入規模及盈利水平穩步提升，實現收入 36.74 億元，較去年同期增長 13.37%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 2.13 億元，較去年同期增長 44.64%。圖 33：公司電力設備營業收入（單位：億元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 發電側：發電側：預制艙預制艙切中新能源發電客戶需求，切中新能源發電客戶需求，份額行業領先。份額行業領先。根據國家能源局發布的 2024年1-6月全國電力工業統計數據，截至 6 月底，全國累計發電裝機容量約 30.7 億千瓦，同比增長 14.1%。其中，太陽

65、能發電裝機容量約 7.1 億千瓦，同比增長 51.6%；風電裝機容量約 4.7 億千瓦，同比增長 19.9%。針對新能源發電站的特點和需求，公司創新研發了新能源箱變以及新一代數字化高壓預制艙式模塊化變電站集成解決方案，通過對變電站一、二次設備及土建工程的全面預制化，有效提升了新能源發電站的建設效率。公司與“五大六小”發電集團建立了長期穩定的合作關系，2024 年上半年，公司在新能源發電領域的中標額較去年同期實現較好增長。其中，在大唐集團框架招標項目中，公司實現預制艙變電站中標量第一名，新能源箱變中標量第二名的成績。與華能集團的合作中，公司在實現預制艙與新能源箱變連續多年中標的同時，于 2024

66、 年突破性實現了GIS 高壓開關產品的中標。0%5%10%15%20%25%0102030405060708090201920202021202220232024H營業收入同比（右）特銳德首次報告 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 電網側：電網側：受益于電網受益于電網投資提速投資提速，公司，公司電網側營收同比高增電網側營收同比高增。2024 年 8 月，國家能源局發布配電網高質量發展行動實施方案（20242027 年），提出要推動供電薄弱區域配電

67、網升級改造項目，加大老舊小區、城中村配電網投資力度，結合分布式新能源情況有針對性加強配電網建設。公司持續聚焦各類業務場景，圍繞變電站全生命周期建設與服務以及配電網升級改造，提供一系列新型電力設備。2024 年，公司在國家電網輸變電集采、省網配電協議庫存集采等招標采購中持續穩定中標，在南方電網的主網設備招標采購及配網設備招標采購實現規?；袠?。同時，公司圍繞國家公布的農村電網鞏固提升、設備更新改造等政策導向，繼續聚焦電網“迎峰度夏供電保障”、“電網末端低電壓治理”、“老舊變電站改造”、“城中村改造”等業務場景需求，提供整體電力解決方案，公司的預制艙式模塊化變電站、預制艙式智慧配電房等產品在陜西、

68、深圳、山東、四川、江蘇、廣東、云南等省電網公司廣泛落地應用。2024 年上半年，公司電網側業務實現營業收入 10.07 億元，同比增長 70.05%，增勢強勁。用電側：用電側：各行業多點開花，戰略新興產業拓展各行業多點開花，戰略新興產業拓展可期可期。在交通行業，公司中高端箱式電力設備產品已經取得了中國鐵路市場占有率第一的地位，2024 年相繼中標包銀鐵路等重大鐵路項目，繼續深耕鐵路市場。在石油煤炭化工行業，公司為油氣開采、油氣儲運、煤炭新建、煤炭智能化改造、化工等各個應用場景的客戶提供電力系統解決方案。電池池、新材料、數據中心等新興高用能企業新工廠園區投資建設對能源供給及電力設備提出了更高的需

69、求，公司憑借自身產品及服務優勢為客戶快速投產創收提供了高效的高壓變電站系統解決方案。公司客戶基礎穩定且多元化，覆蓋國鐵集團、中國移動、中國聯通、中國石油、中國石化、中國海油、中車株洲、金風科技、比亞迪、阿里巴巴等知名大型企業。海外海外戰略規劃明晰戰略規劃明晰，成長性有望逐步兌現。成長性有望逐步兌現。公司持續推進海外業務布局，電力設備產品已成功落地全球 50 多個國家。2024 年上半年先后完成 33kV 環網柜、中壓環保氣體柜等國際產品的研發與認證。在海外訂單簽訂方面，較2023年同期實現大幅增長，先后中標津巴布韋礦山、印尼紅土鎳礦等大型海外變配電建設項目。公司借助模塊變電方案解決海外客戶工期

70、痛點，同時引入智能制造產品，在海外市場將聚焦頭部客戶，以及新能源、傳統能源、新材料等行業領域，并重點布局“一帶一路”國家，有望受益于新興市場經濟發展與電力基建的高速發展期。特銳德首次報告 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2024-2026 年盈利預測做如下假設：1)公司箱式電力設備已經取得國內領先的市場地位，“智能制造+集成服務”業務保持穩健增長。分下游行業來看，發電側，全球新能源發展

71、地區不均衡，部分市場蘊藏較強增長動能，公司海外戰略明晰，重心向“一帶一路”國家傾斜，有望抓住新興市場早期高增機會；電網側，國內電網投資迎來加速階段，當前國南網招標資源與項目逐漸向頭部傾斜，公司龍頭優勢得以發揮，電網側業務增長有望略超行業；用戶側，公司下游客戶覆蓋芯片制造、數據中心、鋰電池等戰略新興產業，發展前景良好，同時公司憑借對電網的深刻認知可為客戶提供設備之外的更多服務，具較強競爭力。據此我們預計 24-26 年“智能制造+集成服務”整體收入增速分別為 13.8%/12.4%/10.8%，毛利率分別為 22.4%/23.2%/23.2%保持相對穩定。2)公司電動汽車充電網業務仍處于快速增長

72、階段，充電樁銷售與運營規模將隨電動車保有量持續增長，預計 24-26 年收入規模增速分別為 10%/25%/25%，毛利率隨運營效率提升與增值服務挖潛而小幅提高，24-26 年分別為 22.0%/23.0%/24.0%。3)公司 24-26 年銷售費用率為 6.0%/6.0%/6.0%，管理費用率為 5.6%/5.4%/5.2%，研發費用率為 3.8%/3.8%/3.8%。管理費用的小幅下降主要考慮到銷售收入的增長對管理費用有一定的攤薄作用。盈利預測核心假設 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 智能制造智能制造+集成服務集成服務 銷售收入（百萬元）7,042.4 8,5

73、60.9 9,746.3 10,958.0 12,145.5 增長率 10.4%21.6%13.8%12.4%10.8%毛利率 24.1%24.3%22.4%23.2%23.2%電動汽車充電網電動汽車充電網 銷售收入（百萬元）4,535.1 6,040.8 6,644.9 8,306.1 10,382.7 增長率 48.1%33.2%10.0%25.0%25.0%毛利率 19.1%22.0%22.0%23.0%24.0%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）52.1 毛利率 22.2%合計合計 11,629.6 14,601.8 16,391.2 19,264.1 22,528.2 增長率 23

74、.2%25.6%12.3%17.5%16.9%綜合毛利率 22.1%23.4%22.3%23.1%23.6%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 特銳德首次報告 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 公司為戶外箱變與充電運營雙龍頭，電力設備業務穩健增長，充電網業務已逐步進入收獲期，我們看好全球電網投資提速對公司箱變業務的拉動，以及公共充電廣闊需求、公司規模優勢下充電網業務的盈利彈性。我們選取電力設備頭部企業思源電氣、許繼電氣，充電設備企業

75、綠能慧充、永貴電器，以及電力信息化服務商國能日新作為可比公司，結合可比公司 24-26 年平均 PE 為41/30/22 倍，給予公司 2025 年 30 倍 PE，目標市值為 315.2 億元，對應目標價 30.0 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表 5：特銳德可比公司估值水平 公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2024/11/15 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 思源電氣 002028 76.40 2.01 2.66 3.30 4.02 38.04 28.76 23.13 19

76、.02 許繼電氣 000400 29.48 0.99 1.22 1.61 2.01 29.87 24.23 18.28 14.68 綠能慧充 600212 8.78 0.03 0.13 0.22 0.37 351.20 68.97 39.27 24.02 永貴電器 300351 18.30 0.26 0.32 0.40 0.55 70.25 57.10 45.41 33.57 國能日新 301162 41.20 0.84 1.07 1.42 1.84 48.98 38.53 29.03 22.37 最大值 351.20 68.97 45.41 33.57 最小值 29.87 24.23 18.

77、28 14.68 平均數 107.67 43.52 31.02 22.73 調整后平均 52.42 41.46 30.48 21.80 數據來源：Wind，東方證券研究所 特銳德首次報告 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 風險提示風險提示 政策變化政策變化及補貼持續性及補貼持續性風險：風險：若未來充電樁相關政策延續性不夠，則公司充電網業務發展可能受到影響；若充電樁補貼減少或中止，公司其他收益可能受到較大影響。電動車銷量不達預期：電動車銷量不達預期

78、：若新能源汽車銷量不及預期，則新能源汽車保有量增速將受到影響，公共充電市場需求將不及預期，可能影響公司充電樁銷售以及充電場站的利用率和盈利性。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：充電運營行業參與者眾多，若市場競爭加劇，充電服務費下降，公司充電運營收入及利潤將受到影響。電網投資增速不及預期：電網投資增速不及預期：若電網投資節奏或金額低于預期，則公司箱變業務業績增速可能受到影響。應收賬款回收風險：應收賬款回收風險：公司應收賬款規模較大，若無法及時回收可能造成減值損失。假設條件發生變化影響測算結果：假設條件發生變化影響測算結果：文中測算基于一定假設條件開展，若假設條件發生變化可能影響測算結果。特銳德

79、首次報告 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 3,025 2,838 3,278 3,853 4,506 營業收入營業收入 11,630 14,602 16,391 19,264 22,528 應收票據、賬款及款項融資 7,

80、473 8,588 10,081 11,847 13,855 營業成本 9,056 11,191 12,744 14,809 17,219 預付賬款 271 268 295 347 406 銷售費用 665 912 987 1,150 1,340 存貨 1,404 1,609 1,912 2,221 2,583 管理費用 696 824 920 1,042 1,171 其他 2,021 2,014 2,202 2,527 2,896 研發費用 442 489 621 730 854 流動資產合計流動資產合計 14,195 15,317 17,768 20,795 24,244 財務費用 238

81、 202 161 190 218 長期股權投資 1,579 1,621 1,702 1,787 1,876 資產、信用減值損失 492 660 275 331 366 固定資產 3,216 3,746 4,602 5,423 6,069 公允價值變動收益(16)(13)(15)(15)(15)在建工程 398 191 265 272 243 投資凈收益 105 61 81 85 89 無形資產 863 779 733 687 641 其他 144 231 218 183 165 其他 1,757 2,223 1,434 1,428 1,428 營業利潤營業利潤 274 602 967 1,26

82、4 1,598 非流動資產合計非流動資產合計 7,812 8,560 8,735 9,597 10,258 營業外收入 9 17 12 12 12 資產總計資產總計 22,007 23,877 26,503 30,392 34,502 營業外支出 19 86 100 100 100 短期借款 2,706 2,431 2,684 3,762 4,491 利潤總額利潤總額 264 534 879 1,176 1,510 應付票據及應付賬款 6,608 7,735 8,921 10,366 12,053 所得稅 15 7 42 73 94 其他 2,680 2,878 3,721 4,142 4,6

83、30 凈利潤凈利潤 249 527 837 1,104 1,416 流動負債合計流動負債合計 11,994 13,044 15,326 18,270 21,174 少數股東損益(23)36 43 53 66 長期借款 1,434 1,454 1,454 1,454 1,454 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 272 491 794 1,051 1,350 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.26 0.47 0.75 1.00 1.28 其他 1,335 1,684 1,042 1,042 1,042 非流動負債合計非流動負債合計 2,769 3,138 2,496 2,496

84、 2,496 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 14,763 16,181 17,822 20,766 23,670 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 946 1,006 1,049 1,102 1,168 成長能力成長能力 實收資本（或股本）1,041 1,056 1,056 1,056 1,056 營業收入 23.2%25.6%12.3%17.5%16.9%資本公積 3,296 3,233 3,499 3,499 3,499 營業利潤 52.6%119.8%60.6%30.8%26.4%留存收益 1,950 2,388 3,076 3,96

85、8 5,109 歸屬于母公司凈利潤 45.4%80.4%61.6%32.3%28.5%其他 12 13 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 7,244 7,696 8,681 9,626 10,832 毛利率 22.1%23.4%22.3%23.1%23.6%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 22,007 23,877 26,503 30,392 34,502 凈利率 2.3%3.4%4.8%5.5%6.0%ROE 4.4%7.6%11.1%13.0%14.9%現金流量表 ROIC 4.1%6.6%8.4%9.3%10.3%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A

86、 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 249 527 837 1,104 1,416 資產負債率 67.1%67.8%67.2%68.3%68.6%折舊攤銷 478 200 306 361 415 凈負債率 23.5%19.5%19.1%22.5%20.7%財務費用 238 202 161 190 218 流動比率 1.18 1.17 1.16 1.14 1.14 投資損失(105)(61)(81)(85)(89)速動比率 1.06 1.05 1.03 1.01 1.02 營運資金變動(146)(252)(599)(900)(979)營運能力營運能力 其它 502 7

87、29 398 346 381 應收賬款周轉率 1.7 1.8 1.7 1.7 1.7 經營活動現金流經營活動現金流 1,216 1,345 1,022 1,015 1,363 存貨周轉率 6.7 7.2 6.9 6.9 6.9 資本支出(646)(324)(1,203)(1,161)(1,003)總資產周轉率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 長期投資(140)(41)(81)(85)(90)每股指標（元）每股指標（元）其他(12)(562)70 70 74 每股收益 0.26 0.47 0.75 1.00 1.28 投資活動現金流投資活動現金流(798)(926)(1,215)(1,1

88、77)(1,019)每股經營現金流 1.17 1.27 0.97 0.96 1.29 債權融資 135(148)380 7 8 每股凈資產 5.97 6.34 7.23 8.07 9.15 股權融資 27(48)267 0 0 估值比率估值比率 其他(858)(343)(13)729 300 市盈率 88.8 49.2 30.4 23.0 17.9 籌資活動現金流籌資活動現金流(696)(539)634 736 309 市凈率 3.8 3.6 3.2 2.8 2.5 匯率變動影響 1 1-0-0-0 EV/EBITDA 27.6 27.2 19.0 15.0 12.2 現金凈增加額現金凈增加額

89、(278)(119)441 575 653 EV/EBIT 53.3 34.0 24.2 18.8 15.0 資料來源：東方證券研究所 特銳德首次報告 箱變老兵行穩致遠，充電龍頭迎來收獲期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何

90、組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內

91、，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評

92、級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于

93、本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報

94、告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭

95、承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。