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1、公司研究公司研究 公司深度公司深度 電力設備電力設備 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Reportdate 2024年年01月月31日日 Table_invest 買入（首次覆蓋）買入（首次覆蓋）Table_NewTitle 特銳德特銳德（300001）：充電運營否極泰來充電運營否極泰來，傳統設備行穩致遠傳統設備行穩致遠 公司深度報告 Table_Authors 證券分析師證券分析師 周嘯宇 S0630519030001 聯系人聯系人 張帆遠 Table_cominfo 數據日期數據日期 2024/01/31 收盤

2、價收盤價 16.86 總股本總股本(萬股萬股)105,590 流通流通A股股/B股股(萬股萬股)102,795/0 資產負債率資產負債率(%)67.00%市凈率市凈率(倍倍)2.74 凈資產收益率凈資產收益率(加權加權)3.45 12個月內最高個月內最高/最低價最低價 24.67/16.44 Table_QuotePic Table_Report 相關研究相關研究 1.多家車企發布銷量目標，行業需求向好電池及儲能行業周報（20240122-20240128）2.光伏裝機超越預期，海風發展持續關注新能源電力行業周報（20240122-20240128)3.光伏新技術產業化加快，電動車需求恢復電力

3、設備新能源行業周報（2023/6/26-2023/7/02）table_main 投資要點：投資要點：充電樁充電樁行業行業迎來迎來量利價齊升：量利價齊升：1）量：新能源汽車滲透率的上升疊加單車帶電量的提升，有望推動整體充電量的大幅增長。當前國內公樁保有量車樁比為7.4：1，總保有量車樁比為2.4：1，同時車樁比發展呈現非常明顯的區域不平衡，充電樁運營市場空間廣闊。2）利：充電樁行業單樁平均利用率呈現上升趨勢，2023年行業平均利用率達到6.72%，充電運營行業有望加速迎來盈虧平衡點。3）價：經過“跑馬圈地”之后，充電運營行業競爭格局高度集中，CR3達到52%，頭部運營商具有較高的定價話語權，價

4、邏輯順暢。公司公司充電樁業務充電樁業務屬性明確屬性明確：利用率利用率/資金資金/渠道優勢顯著，微電網渠道優勢顯著，微電網-虛擬電廠虛擬電廠/充電網數據充電網數據資源資源有望有望帶來業績新增量。帶來業績新增量。1）利用率高于行業平均，2023年特來電平均利用率達9.05%，主要系公司具有群管群控/大功率柔性充電技術，分時收費策略優勢，充電站場地先發優勢；2）公司多輪增資引入戰略合作，公司在全國范圍內已成立獨資/合資公司超過200家，其中，合資方為政府投資平臺、公交集團等國有企業的超過160家，具有較為明顯的資金/渠道優勢；3）V2G政策正式出臺，特來電支持車網互動的充電設備市占率69.16%，除

5、了調峰輔助服務外，還可以參與現貨市場、需求側響應以及其他輔助服務；4）海量充電網數據資源將進一步豐富公司盈利模式?！爸悄苤圃熘悄苤圃?系統集成系統集成”業務業務：受益受益電網投資結構升級電網投資結構升級，深度綁定優質客戶深度綁定優質客戶。公司為電力、軌交、煤炭、新能源等各行業提供變配電產品及技術服務，在電力、軌交、鐵路等傳統領域市占率穩居前列。電網投資穩步增長，投資結構升級，公司受益于配電網擴容帶來相關電力設備需求高增，主要集中在：1）公共配電領域，新能源汽車下鄉、分布式光伏推廣，均受到農村電網容量限制；2）發電端，風光發電機組從配電端接入電網，新增配電設備需求隨之提升。公司與國網、中國華電等

6、大客戶深度綁定，據不完全統計，2023年1-9月公司共中標國網、中國華電和中國華能7.9億元左右的訂單。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們認為公司在保持傳統箱變電力設備領域優勢的前提下，受益于電網投資結構升級，未來有望迎來新的業績增量。充電樁運營市場廣闊，公司作為全國充電運營商龍頭，在資金、渠道、技術、電網容量、數據資源等方面具有先發優勢，有望率先迎來盈利拐點。我們預計公司2023-2025年收入分別為147.05/183.81/228.19億元，歸母凈利潤分別為4.79/7.54/11.47億元。EPS分別為0.45/0.71/1.09元/股，對應PE分別為37/24/16倍?？紤]

7、到公司充電網為行業龍頭但尚未實現盈利，我們選取分部估值法，給予公司傳統業務18倍PE，給予公司充電樁業務2.2倍PS，對應2024年市值231.20億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：新能源汽車產銷量不及預期、充電運營行業競爭加劇、充電樁利用率提升不新能源汽車產銷量不及預期、充電運營行業競爭加劇、充電樁利用率提升不及預期及預期、應收賬款占比較高風險應收賬款占比較高風險。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主營收入(百萬元)9,441.08 11,629.64 14,705.15 18,380.85 22,818.66 同比增速(%)26.48%23.18

8、%26.45%25.00%24.14%歸母凈利潤(百萬元)187.17 272.20 478.51 754.01 1,146.79 同比增速(%)-8.40%45.43%75.79%57.58%52.09%每股盈利(元)0.18 0.26 0.45 0.71 1.09 ROE(%)3%4%7%10%13%PE(倍)138.17 58.50 37.20 23.61 15.52 2024 年 1 月 31 日）-35%-23%-11%1%13%25%37%49%23-0123-0423-0723-1024-01特銳德滬深300證券研究報告證券研究報告 2/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明

9、請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 正文目錄正文目錄 1.公司介紹：箱變設備龍頭，充電運營引領新發展公司介紹：箱變設備龍頭，充電運營引領新發展.5 2.充電樁：充電樁：+雙驅動，助推特來電盈利改善雙驅動，助推特來電盈利改善.9 2.1.行業頭部效應明顯，充電利用率提升.10 2.1.1.行業邏輯：充電樁運營市場空間廣闊，單樁利用率提升助推盈利改善.10 2.1.2.競爭格局：競爭格局高度集中，頭部效應明顯.14 2.1.3.行業壁壘：資金、場地、電網容量、數據資源，四大競爭壁壘高筑.16 2.2.特來電盈利改善在即，龍頭優勢顯著.19 2.2.1.公司優勢：技術與運營優勢構

10、筑高利用率，盈利有望持續改善.19 2.2.2.壁壘高筑：融資順暢資金實力雄厚，深耕上下游渠道助力市場突破.22 2.2.3.布局海外：充電樁出海迎來機遇，特來電海外市場拓展進展迅速.24 2.2.4.未來增量：V2G 政策正式出臺，微電網與虛擬電廠有望帶來盈利增量.25 2.2.5.重視充電網數據資源價值：充電網數據資源豐富盈利模式.29 3.傳統業務：海內外需求旺盛，公司渠道傳統業務：海內外需求旺盛，公司渠道/差異化優勢顯著差異化優勢顯著.31 3.1.行業需求：電網投資高景氣，配網擴容助力配電設備需求提升.31 3.2.國內布局：受益于電網投資結構改善，公司傳統業務有望迎來加速增長.34

11、 3.3.海外布局：海外需求高景氣，公司有望受益海外高增長.36 4.盈利預測盈利預測.40 4.1.業務營收拆分及預測.40 4.2.估值部分.40 4.3.投資建議.41 5.風險提示風險提示.42 eWzWwUjVkX8WvYbRaO6MpNoOpNmQkPmMsQiNmMqRbRpOmMMYmOpOvPoOsQ證券研究報告證券研究報告 3/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 特銳德發展歷程.5 圖 2 特銳德股權結構圖（截至 2023 年 11 月 17 日）.6 圖 3 特銳德公司主營產品.6 圖

12、 4 公司歷史營收穩步增長.8 圖 5 歸母凈利潤有望持續回升.8 圖 6 電動車及充電網業務收入占比穩定增長.8 圖 7 2018-2023Q1-3 毛利率整體穩定.9 圖 8 2022 年傳統業務毛利率同比改善.9 圖 9 2018-2023Q1-3 期間費用率穩中有降.9 圖 10 2018-2023Q1-3 研發費用穩步增長（百萬元，%）.9 圖 11 充電樁運營+雙驅動.10 圖 12 充電樁上下游產業鏈.10 圖 13 主流充電樁運營模式.11 圖 14 我國新能源汽車滲透率持續提升.11 圖 15 2025 年單車帶電量相較于 2022 年將提升 7kWh.11 圖 16 201

13、9-2022 年我國充電樁新增量 CAGR 達 45.01%.12 圖 17 截至 2023Q3 總保有量車樁比為 2.4：1.12 圖 18 截至 2022 年底，浙江/山東/河南/廣西/吉林保有量車樁比（公樁）大于 10:1.12 圖 19 截至 2023 年公樁運營商競爭格局高度集中.14 圖 20 特來電市占率一直保持高位水平，目前位居第一.14 圖 21 特來電智動柔性充電弓，面向公交/客車等車型.16 圖 22 特來電智動柔性充電機器人，面向商用車/工程車輛/專用車等車型.16 圖 23 街道/商場等人流量大的地區充電樁利用率較高.17 圖 24 全國高速公路服務區充電樁覆蓋率達

14、89.48%.17 圖 25 城中心充電樁覆蓋率.18 圖 26 諧波影響.18 圖 27 電壓越位現象.18 圖 28 充電網數據應用集成.19 圖 29 柔性充電技術的共享功率池按需分配，提升單位時間的放電量.20 圖 30 特來電群充電系統演化.21 圖 31 特來電新一代群充產品.21 圖 32 上海五月花生活廣場充電站全天電價數據（日期：2023/10/25）.21 圖 33 特來電在主要城市均有充電樁布局.22 圖 34 特來電合伙人股東.23 圖 35 2022 年歐洲公共保有量車樁比高達 16.9.24 圖 36 2022 年美國公共保有量車樁比高達 23.1.24 圖 37

15、特來電一體式歐標直流充電機.25 圖 38 與哈薩克斯坦最大汽車銷售公司合作共建充電網.25 圖 39 特來電與巴基斯坦企業達成戰略合作協議.25 圖 40 V2G 原理.26 圖 41 支持車網互動充電設備中特來電占 69.16%.26 圖 42 特來電虛擬電廠平臺.27 圖 43 光儲充一體化解決方案.28 圖 44 特來電微電網解決方案.28 圖 45 特來電充電網兩層保護技術的“36 個模型”&“36 個維度”.29 .29 證券研究報告證券研究報告 4/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖 47 特來電充電網數據生態.3

16、0 圖 48 2023Q1-3 全社會用電量累計同比+5.71%.31 圖 49 2023 年全國單月用電最高峰達 8888 億 kWh.31 圖 50“十四五”期間電網投資穩步提升.31 圖 51 電網投資框架.32 圖 52“十四五”期間電網投資穩步提升.32 圖 53 分布式光伏電壓越位.33 圖 54 分布式光伏接入電壓抬高.33 圖 55 2022 年新增風電/光伏裝機 37.63/87.41GW.34 圖 56 2022 年風電/光伏發電量同比+16.30%/+30.80%.34 圖 57 特銳德智能制造系列產品.34 圖 58 330kV 預制艙式升壓站國能寧東 200 萬 kW

17、 復合光伏基地配套輸變電工程項目.35 圖 59 2022-2030 年歐洲風光新增裝機 CAGR 達 13%.37 圖 60 預計美國 2035 年光伏發電量占總發電量 14%.37 圖 61 全球分地區用電需求（TWh）.37 圖 62 2050 年東南亞風電光伏發電量達 1400TWh 左右，可再生能源占比 45%左右.38 圖 63 海外變壓器交付周期大幅度延長.38 圖 64 美國制造業熟練工人短缺.38 圖 65 2022 年海外電網投資支出約是中國的 3 倍.39 圖 66 特銳德 NSW 132kV HGIS.39 圖 67 特銳德 Haughton 33kV 模塊化預制艙式變

18、電站.39 表 1 SaaS 平臺功能.7 表 2 互聯互通平臺功能.7 表 3 股權激勵考核指標.7 表 4 50kW 充電樁單樁盈利測算.13 表 5 單樁利用效率-度電服務費敏感性測算.14 表 6 充電樁行業利用率逐步提升.14 表 7 特來電在專用充電樁/直流充電樁的市占率位居第一，遠高于第二名（萬臺，%）.15 表 8 交、直流充電樁對比.15 表 9 充電站初始投資金額較大.17 表 10 特來電單樁平均利用率高于行業平均水平.19 表 11 特來電 2021 年最新一輪增資引進的戰略投資者信息（萬元）.22 表 12 特來電合伙人共建共享方案.23 表 13 歐洲部分國家充電樁

19、補貼政策梳理.24 表 14 新能源汽車與電網融合互動重點任務.27 表 15 部分地區分布式光伏鼓勵政策及電網容量不足地區暫緩備案/嚴格接入管理.33 表 16 公司 2023 年 1-9 月份中標國家電網、中國華電、中國華能訂單金額達 7.9 億元.35 表 17 歐盟電網升級方向.37 表 18 分業務預測.40 表 19 傳統電力設備業務板塊可對比公司估值（億元）.41 表 20 充電樁業務板塊可對比公司估值（億元）.41 表 21 公司盈利預測（單位：百萬元）.42 附錄：三大報表預測值.43 證券研究報告證券研究報告 5/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文

20、后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1.公司介紹：箱變設備公司介紹：箱變設備龍頭龍頭，充電充電運營運營引領新發展引領新發展 深耕電力設備領域，深耕電力設備領域，傳統箱變設備傳統箱變設備穩健發展穩健發展。公司成立于 2004 年，2009 年以全國第一家的身份成功登陸創業板；2011年與德國西門子公司簽訂戰略合作協議；2014年世界首創 110kV 配送式城市中心智能變電站；2015 年簽訂南美第一個訂單；2018 年發布第三代模塊化智能預制艙式變電站產品；2021 年順利投產南網首個 35kV 模塊化智能預制艙變電站；公司憑借在系統集成領域的優勢，不斷深化“智能制造+系統集成”的發展戰略，打

21、造以智能制造為支撐的系統集成業務新模式。2014 年開始布局充電網運營業務，目前市占率位列全國第一。年開始布局充電網運營業務，目前市占率位列全國第一。2014 年公司成立特來電，基于在戶外箱式電力設備領域的技術積累和創新延伸，成功開拓布局電動汽車充電網業務；2016 年發布中國最大“充電網、車聯網、互聯網”、大數據平臺；2017 年發布“汽車充電網”與“新能源微網”雙向融合系統；2018 年成為國內首家充電量突破 10 億度的充電運營商；2020 年公司籌劃特來電分拆上市，國調基金、國新資本、鼎暉完成戰略投資；2021 年通過增資擴股方式引進普洛斯、國家電投、三峽集團等戰略投資者；2022 年

22、發布虛擬電廠平臺；2023 年截至目前成為國內首家突破 200 億度的充電運營平臺。圖圖1 特銳德發展歷程特銳德發展歷程 資料來源：特銳德官網，東海證券研究所 董事長于德翔直接以及間接持股董事長于德翔直接以及間接持股 20.79%，為公司實際控制人。，為公司實際控制人。截至 2024 年 1 月 17日，公司第一大股東為青島德銳投資有限公司，持股 31.56%，董事長于德翔曾任職河北電力設備廠副廠長、河北省電力公司技術發展公司總經理，技術背景深厚，直接持有公司1.24%股份，并持有青島德銳投資 61.97%的股份，通過直接加間接共持有公司 20.79%的股份，為公司實際控制人?？毓勺庸咎貋黼?/p>

23、主要從事充電網建設運營和提供充電網解決方案。證券研究報告證券研究報告 6/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖2 特銳德股權結構圖（截至特銳德股權結構圖（截至 2023 年年 11 月月 17 日）日）資料來源：Wind，公司公告，東海證券研究所 公司主營產品包括戶外箱式電力設備、戶內開關柜、新能源充電設備等。公司主營產品包括戶外箱式電力設備、戶內開關柜、新能源充電設備等。公司“智能制造+系統集成”業務的成套變配電產品以戶外箱式電力設備為主、戶內開關柜為輔，并利用系統集成業務優勢為客戶提供全生命周期的最優系統解決方案。特來電旗下

24、的新能源充電產品包含群充系列產品（480kW 分體式直流式充電、液冷直流充電終端）、小功率產品系列（特惠充、征程 7kW 交流充電樁）、自動充電產品系列（智動柔性充電弓系統、智動柔性充電機器人系統）、單樁產品系列（40/80/120/160/240/320kW 一體式直流充電樁）。在充電設備向大功率方向發展的背景下，特來電的液冷直流充電終端最快可在 10 分鐘內完成 0-80%的電動汽車補能，充電功率最快可達 600kW。圖圖3 特銳德特銳德公司主營產品公司主營產品 資料來源：特來電公司官網，公司公告，東海證券研究所 通過通過 SaaS+互聯互通兩大生態平臺，深度綁定客戶與合作伙伴?；ヂ摶ネ▋?/p>

25、大生態平臺，深度綁定客戶與合作伙伴。SaaS 平臺主要服務中小運營商、城市運營商、地產物業公司、政府、企事業單位、公交集團、主機廠類等客戶，通過平臺大數據為客戶提供解決方案?；ヂ摶ネㄆ脚_功能是特來電與合作伙伴共享充電網、生態及數據，目前已與寶馬、支付寶、百度地圖等達成合作。證券研究報告證券研究報告 7/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表1 SaaS 平臺功能平臺功能 類別類別 平臺功能平臺功能 中小運營商 減少平臺投入，降低運營成本。電站建設完就可以即刻開通特來 SaaS 平臺服務，開展對外運營；共享特來電已有用戶群體實現共贏

26、。城市運營商 為城市運營商提供全方位解決案，包括電站建設規劃、大數據分析、提供定制 APP。地產公司 針對商業、住宅的停車場建設運營充電站，給內、外部人員指定兩種價策略，差異化經營；同時對充電平臺進行監管，保障設備安全運行。政、企單位 針對政府機關和企業園區的充電站，一般服務于公司用車和員工私家車；如若對外運營，則可設置兩套不同的定價策略。公交集團 通過數據分析，優化充電功率曲線，實現精細化管理。主機廠 通過平臺監控車輛銷售時配套的充電樁、并針對主機廠自建的充電站進行運營管理。資料來源：特來電官網，東海證券研究所 表表2 互聯互通平臺功能互聯互通平臺功能 合作企業合作企業 合作內容合作內容 寶

27、馬 雙方分別在充電網生態、新能源汽車生態領域聯合優勢，共同掃除用戶對新能源汽車的顧慮，滿足客戶“即時”充電需求。支付寶 特來電是首家引入“信用機制”的充電運營商，用戶芝麻信用達 600 分以上，在特來電 APP 充電，均可實現“免預存、免押金、先充電、后付款”服務。百度地圖 雙方合作將有助于發揮產業互補優勢，為車主提供更加方便的充電服務。百度地圖將進一步豐富 POI 資源，釋放地圖價值。四維圖新 雙方通過停車地圖、沿途充電站服務推薦、動態服務信息、定制化服務等八大出行場景直擊用戶核心需求。曹操專車 特來電為曹操專車提供了電站信息共享與 API 接口充電服務的平臺對接方案。GoFun GoFun

28、 出行與特來電攜手建立戰略合作伙伴關系，特來電為 GoFun 提供電站信息共享與 API 接口充電服務的平臺對接方案。資料來源：特來電官網，東海證券研究所 股權激勵充分調動員工積極創造性。股權激勵充分調動員工積極創造性。公司激勵機制較為完善，2023 年 5 月發布股權激勵計劃，授予的激勵對象總人數為 719 人，激勵對象包括公司中層管理人員及核心骨干員工，限制性股票的授予價格為 11.16 元/股。業績考核目標不包括特來電及其下屬企業，以2022 年相關指標為基數，2024/2025/2026 年營收增長率分別不低于 35%/60%/90%，凈利潤增長率分別不低于 40%/70%/100%。

29、表表3 股權激勵考核指標股權激勵考核指標 解除限售階段解除限售階段 年份年份 業績考核要求業績考核要求 第一個解除限售期 2024 公司需滿足以下兩個條件之一：1、以 2022 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 35%；2、以 2022 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 40%。第二個解除限售期 2025 公司需滿足以下兩個條件之一：1、以 2022 年營業收入為基數，2025 年營業收入增長率不低于 60%；2、以 2022 年凈利潤為基數，2025 年凈利潤增長率不低于 70%。第三個解除限售期 2026 公司需滿足以下兩個條件之一：1、以 2022 年營業

30、收入為基數，2026 年營業收入增長率不低于 90%；2、以 2022 年凈利潤為基數，2026 年凈利潤增長率不低于 100%。資料來源：公司公告，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 8/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 公司公司營收穩步增長，營收穩步增長，近兩年近兩年歸母凈利潤歸母凈利潤呈呈回升回升態勢態勢。2020-2022 年公司營收 CAGR 為18.62%，主要系充電網業務貢獻主要增長，2023Q1-3 營收 94.03 億元，同比+36.59%，2023Q3 實現營業收入 38.0 億元，同比+59.1%。20

31、20 年、2021 年公司歸母凈利潤同比下降，主要系充電網業務持續虧損，箱式設備盈利下滑所致；2022 年，公司充電業務減虧，箱式設備盈利回升，實現歸母凈利潤 2.72 億元，同比+45.43%。2023Q1-3 歸母凈利潤為2.2 億元，同比+111.3%，2023Q3 實現歸母凈利潤 1.3 億元，同比+102.86%。公司傳統電力設備業務受益于電網投資結構升級，同時充電網業務即將迎來盈利拐點，公司業績有望持續增長。圖圖4 公司公司歷史歷史營收穩步增長營收穩步增長 圖圖5 歸母凈利潤有望持續回升歸母凈利潤有望持續回升 資料來源：公司公告，東海證券研究所 資料來源：公司公告，東海證券研究所

32、電動車及充電網業務收入占比電動車及充電網業務收入占比穩步穩步增長，增長，2023H1 占比達占比達 42.21%。根據公司優化后的統 計 口 徑 來 看，2020-2023H1 年 電 動 汽 車 及 充 電 網 業 務 收 入 占 比 分 別 為27.40%/32.90%/39.29%/42.21%，營收占比增長趨勢明顯。2022 年電動車及充電網業務營收為 45.7 億元，同比+47.11%，收入占比同比+6.39pct，成套開關設備、箱式設備、系統集成業務合計營收 81.41 億元，同比+15.30%。2023H1 電動車及充電網業務營收為23.67 億元，收入占比同比+7.07pct。

33、圖圖6 電動車及充電網業務收入占比穩定增長電動車及充電網業務收入占比穩定增長 資料來源：公司公告，東海證券研究所 綜合綜合毛利率整體穩定，毛利率整體穩定，2023H1 年箱式設備年箱式設備毛利率毛利率持續持續同比改善同比改善。2020-2023Q1-3 毛利率分別為22.52%/21.49%/22.13%/19.39%，歸母凈利率分別為2.74%/1.98%/2.34%/2.36%。2022 年電動汽車及充電網及其他毛利率為 19.08%，同比-2.99pct，主要系疫情影響導致充電樁利用率有所下滑，2022 年箱式設備毛利率為 18.81%，。0%10%20%30%40%0204060801

34、00120140201820192020202120222023Q1-3營收（億元）右軸：YOY%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.0歸母凈利潤（億元）右軸：YOY%27.40%32.90%39.29%42.21%26.09%20.48%16.37%13.28%12.56%13.14%15.63%23.58%33.95%33.48%28.71%20.93%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1電動汽車及充電網及其他成套開關設備箱式設備系統集成業務證券研究報告證券研究

35、報告 9/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖7 2018-2023Q1-3 毛利率毛利率整體穩定整體穩定 圖圖8 2022 年傳統業務毛利率同比改善年傳統業務毛利率同比改善 資料來源：公司公告，東海證券研究所 資料來源：公司公告，東海證券研究所 期間費用率穩中有降，研發費用穩步增長。期間費用率穩中有降，研發費用穩步增長。2020-2022 年期間費用率分別為21.26%/19.47%/17.55%，2023Q1-3 期間費用率為 16.67%，穩中有降，各項費用率均有所下降，控費能力穩定提升。2020-2022 年研發費用分別

36、為 3.98/4.12/4.42 億元，同比+23.11%/+3.51%/+7.30%，2023Q1-3 投入研發 3.43 億元，同比+14.06%，公司重視研發投入，以產品技術優勢為導向。圖圖9 2018-2023Q1-3 期間費用率穩中有降期間費用率穩中有降 圖圖10 2018-2023Q1-3 研發費用穩步增長研發費用穩步增長（百萬元（百萬元，%）資料來源：公司公告，東海證券研究所 資料來源：公司公告，東海證券研究所 2.充電樁：充電樁：+雙驅動雙驅動，助推助推特來電盈利改善特來電盈利改善 行業行業-量利量利價價齊升：齊升：1）量的邏輯：）量的邏輯：新能源車滲透率以及單車帶電量的提升，

37、有望帶來充電電量的大幅增長，保有量車樁比（公樁）為 7.4：1，總保有量車樁比為 2.4：1，同時車樁比發展呈現非常明顯的區域不平衡。2）利的邏輯：）利的邏輯：行業單樁平均利用率呈現上升趨勢，充電運營行業有望加速迎來盈虧平衡點。3）價的邏輯：價的邏輯：經過“跑馬圈地”之后，充電運營行業競爭格局高度集中，CR3 達 52.10%，頭部運營商具有較高的服務費定價話語權。公司公司：1）利用率高于行業平均：群管群控/大功率柔性充電技術；分時收費策略；充電站場地先發優勢；2）資金/渠道優勢；3）微電網-虛擬電廠帶來業績新增量；4）充電網數據資源豐富盈利模式。23.9%26.3%22.5%21.5%22.

38、1%19.4%2.57%3.57%2.74%1.98%2.34%2.36%0%5%10%15%20%25%30%毛利率歸母凈利率10%15%20%25%30%2020202120222023H1電動汽車及充電網及其他成套開關設備箱式設備系統集成業務22.67%24.10%21.26%19.47%17.55%16.67%0%5%10%15%20%25%30%期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500研發費用YOY證券研究報告證券研究報告 10/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的

39、所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖11 充電樁運營充電樁運營+雙驅動雙驅動 資料來源：東海證券研究所 2.1.行行業頭部效應明顯，充電利用率提升業頭部效應明顯，充電利用率提升 2.1.1.行業邏輯：充電樁運營市場空間廣闊，單樁利用率行業邏輯：充電樁運營市場空間廣闊，單樁利用率提升助推提升助推盈利盈利改善改善 運營商處于充電樁產業鏈中游，面向下游主機廠以及新能源車主。運營商處于充電樁產業鏈中游，面向下游主機廠以及新能源車主。1）上游設備端：包括充電模塊、繼電器、接觸器、監控計量設備、充電槍、充電線纜、主控制器等。2）中游運營商以及整裝生產商：包括專業化運營商、國有企業、政府部門以及整車企業。

40、3）下游主機廠及 C 端客戶：包括新能源車主和整車廠。圖圖12 充電樁上下游產業鏈充電樁上下游產業鏈 資料來源：中商產業研究院，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 11/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 主流充電樁運營模式主要分為運營商主導、車企主導、第三方平臺主導，特來電是運主流充電樁運營模式主要分為運營商主導、車企主導、第三方平臺主導，特來電是運營商主導模式的代表企業。營商主導模式的代表企業。1）充電運營商主導：充電運營商主導：以特來電、星星充電、國電南瑞為代表，線上建立 APP、SaaS 平臺、提供充電數據檢測和一體化

41、運維方案等增值服務；線下自主完成充電樁投資建設、運維保養，為用戶提供充電服務。2）車企主導模式：車企主導模式：以特斯拉、蔚來、小鵬為代表，分為自主建樁和合作建樁，收入來源基本依靠充電服務費和電費差價。3）第三方服務平臺主導：第三方服務平臺主導：以快電、云快充、新電途為代表，收入主要來源于運營商的服務費分成、以大數據挖掘為基礎的增值服務。圖圖13 主流充電樁運營模式主流充電樁運營模式 資料來源：易觀分析，靜態交通網，東海證券研究所 中國新能源汽車保有量中國新能源汽車保有量及滲透率及滲透率高速增長，高速增長，預計預計單車帶電量單車帶電量將將顯著提升。顯著提升。2018-2022年我國新能源汽車保有

42、量 CAGR 為 49.71%，銷量 CAGR 為 53.30%。2022 年國內新能源汽車銷量為 689 萬輛，同比增長 95.60%，保有量為 1310 萬輛，同比增長 67.09%，滲透率為 28.02%，同比增長 12.30pct。根據 GGII 預測，2025 年單車帶電量相較于 2022 年將提升 7kWh。圖圖14 我國新能源汽車滲透率持續提升我國新能源汽車滲透率持續提升 圖圖15 2025 年單車帶電量相較于年單車帶電量相較于 2022 年將提升年將提升 7kWh 資料來源：中汽協，乘聯會，東海證券研究所 資料來源：GGII，東海證券研究所 截至截至 2023Q3 國內國內充電

43、樁總保有量車樁比為充電樁總保有量車樁比為 2.4：1，我國充電樁數量仍存在較大缺口。，我國充電樁數量仍存在較大缺口。保有量之比，車樁比越低，代表充電樁越充0%10%20%30%05001000150020182019202020212022新能源汽車銷量（萬輛）新能源汽車保有量（萬輛）右軸：滲透率%3436384042444620222023E2024E2025E新能源汽車平均單車帶電量（kWh）證券研究報告證券研究報告 12/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 足。隨著新能源汽車滲透率提升，我國公共充電樁新增量持續創新高，2022

44、 年我國公共充電樁新增 65 萬臺，同比增長 91.18%，2019-2022 年我國公共充電樁新增量 CAGR 達45.01%。2018-2022 年公共充電樁保有量 CAGR 為 56.48%，截至 2023Q3 公共充電樁保有量達246.10萬輛，公樁保有量車樁比為7.4：1，總保有量車樁比為2.4：1，參照工信部規劃到 2025 年要實現總保有量車樁比 2：1、到 2030 年實現車樁比 1：1，距離此目標仍存在較大缺口。圖圖16 2019-2022 年我國充電樁新增量年我國充電樁新增量 CAGR 達達 45.01%圖圖17 截至截至 2023Q3 總保有量車樁比為總保有量車樁比為 2

45、.4：1 資料來源：中國充電聯盟，東海證券研究所 資料來源：中國充電聯盟，東海證券研究所 國內充電樁區域發展不平衡，車樁比國內充電樁區域發展不平衡，車樁比較高地區較高地區具有進一步具有進一步發展空間發展空間。截至 2022 年底，全國前十地區公共充電樁保有量共計 129.1 萬臺，占比 71.84%，國內公樁總量分布不平衡，二三線城市新能源汽車滲透率提升有望推動其充電樁發展。其中浙江/山東/河南/廣西/吉林公樁保有量車樁比大于 10，分別為 10.6/10.1/12.3/13.1/10.7，車樁比較高區域充電樁建設有望高增。圖圖18 截至截至 2022 年底年底，浙江，浙江/山東山東/河南河南

46、/廣西廣西/吉林保有量車樁比（公樁）大于吉林保有量車樁比（公樁）大于 10:1 資料來源：數據薈，中國充電聯盟，東海證券研究所 充電樁充電樁單樁利用率提升助力充電運營商盈利改善，我們拆分了單樁利用率提升助力充電運營商盈利改善，我們拆分了 50kW 充電樁充電樁單樁收入單樁收入與成本，進行盈利測算。與成本，進行盈利測算?；谌缦录僭O：基于如下假設：1）單樁造價：單樁造價：綜合市場價格，我們假設 50kW 的單樁設備價格 2.5 萬元，土建和施工1 萬元，配電側設施投資 1.5 萬元，初始總投資成本 5 萬元。-100%0%100%200%300%0100200300400201920202021

47、20222023E公共充電樁新增量（萬臺）私人充電樁新增量（萬臺）右軸：公共充電樁新增量YOY%右軸：私人充電樁新增量YOY%024681001002003004005006002018201920202021202223Q3公共樁保有量（萬臺）私人樁保有量（萬臺）右軸：公樁保有量車樁比%右軸：私樁保有量車樁比%右軸：總保有量車樁比%02468101214050100150200250廣東江蘇浙江上海北京湖北山東安徽內蒙古河南福建四川河北陜西天津湖南重慶山西廣西云南海南江西貴州遼寧黑龍江甘肅吉林新疆寧夏青海西藏新能源車保有量（萬輛）公共樁保有量（萬臺）右軸：公樁車樁比證券研究報告證券研究報告

48、13/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2）年單樁充電服務費收入：年單樁充電服務費收入：按照每年 360 天，每天 24 小時上限充電，年理論充電量上限為 360*24*50=432000kWh；假設服務費為 0.5 元/kWh，單樁年均使用率 8%；年單樁充電服務費收入=年理論充電量上限*服務費*單樁年均使用率。3）折舊成本：折舊成本：綜合相關論文，我們假設單樁設備/土建和施工成本/配電側設施投資折舊年限分別為 8/10/3 年，殘值率 5%，年折舊成本為 8669 元/年。4）利息費用：利息費用：假設貸款比例 50%，貸款利率

49、 6%，則貸款資金 2.5 萬元，利息費用1500 元/年。5）其他費用：其他費用：假設年設備運維費用占總初始投資 3.5%，電損耗為實際充電的 10%，第三方流量平臺抽成服務費 10%。表表4 50kW 充電樁單樁盈利測算充電樁單樁盈利測算 項目項目 數據數據 單位單位 單樁設備成本 25000 元 折舊年限 8 年 土建和施工成本 10000 元 折舊年限 10 年 配電側設施投資 15000 元 折舊年限 3 年 初始投資成本 50000 元 殘值率 5%折舊成本折舊成本 8669 元/年 年理論充電量上限 432000 kWh 服務費 0.5 元/kWh 單樁年均使用率 8%年單樁充電

50、服務費收入年單樁充電服務費收入 17280 元/年 年設備運維費用 1750 元/年 年電損成本 1728 元/年 服務費分成（按照 10%）1728 元/年 貸款比例 50%貸款資金 25000 元 貸款利率 6%利息費用利息費用 1500 元/年 單樁年均利潤 1905 元/年 年現金凈額 10574 元/年 投資收回年限 4.7 年 資料來源：無敵電動網，愛采購，T 公司充電樁項目盈利模式分析，東海證券研究所 根據測算，在利用率水平為 8%時，50kW 充電樁單樁年均利潤為 1905 元/年，年現金凈額為 10574 元/年，投資收回年限為 4.7 年。提升單樁年均利潤主要提升單樁年均利

51、潤主要可以通過可以通過提升度電服務費提升度電服務費、提升、提升單樁利用效率單樁利用效率等方式等方式。我們對單樁利用效率-度電服務費進行敏感性測算：1）在服務費為 0.45 元/kWh，單樁利用效率為 8%以及服務費為 0.5 元/kWh，單樁利用效率為 7%時，充電運營實現盈利。2）在服務費為0.5元/kWh時，單樁利用效率從8%提升至10%，單樁年均利潤從19055361 元。證券研究報告證券研究報告 14/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表5 單樁利用效率單樁利用效率-度電服務費敏感性測算度電服務費敏感性測算 單樁年均利潤

52、單樁年均利潤 服務費（元服務費（元/kWh）0.35 0.4 0.45 0.5 0.55 0.6 0.65 利用效率利用效率（%）6%-4661 -3624 -2588 -1551 -514 523 1560 7%-3452 -2242 -1032 177 1387 2596 3806 8%-2242 -860 523 1905 3288 4670 6052 9%-1032 523 2078 3633 5188 6744 8299 10%177 1905 3633 5361 7089 8817 10545 資料來源：無敵電動網，愛采購，T 公司充電樁項目盈利模式分析，東海證券研究所 充電樁充電

53、樁運營平均運營平均利用率穩步提升，利用率穩步提升，行業有望迎來盈虧平衡點。行業有望迎來盈虧平衡點。根據中國充電聯盟數據，我們測算，2021/2022/2023行業平均利用率分別為 4.28%/4.93%/6.72%，利用率穩步提升，增加運營商單樁充電量，充電樁運營有望迎來盈利拐點。表表6 充電樁行業利用率逐步提升充電樁行業利用率逐步提升 2021 2022 2023 公共樁保有量（萬臺）114.7 179.7 272.6 充電總功率（萬 kW）3016 5008 8256 合計充電電量（千萬 kWh）1114.6 2132 3597 平均單樁充電功率（kW/臺）26.29 27.87 30.2

54、9 月均單樁充電電量（kWh/臺）809.79 988.68 1466.13 月平均充電時長（h）30.8 35.48 48.41 充電利用率（%）4.28%4.93%6.72%資料來源：中國充電聯盟，東海證券研究所 2.1.2.競爭格局：競爭格局高度集中，頭部效應明顯競爭格局：競爭格局高度集中，頭部效應明顯 行業集中度高，行業集中度高，頭部效應明顯頭部效應明顯。截至 2023年公共充電樁運營商 CR3 達 52.16%，CR5達65.15%，CR15達92.00%，全國公樁保有量前五的運營商特來電/星星充電/云快充/國家電網/小桔快充市占率分別為 19.19%/16.54%/16.43%/7

55、.21%/5.78%，行業高度集中。特來電2020/2021/2022/2023年公樁市占率分別為25.69%/21.99%/20.19%/19.19%，一直保持高位水平，目前位居第一，龍頭地位穩固。當前行業新進入企業較多，公司作為行業龍頭，份額降幅最小。圖圖19 截至截至 2023 年公樁運營商競爭格局年公樁運營商競爭格局高度集中高度集中 圖圖20 特來電市占率一直保持高位水平，目前位居第一特來電市占率一直保持高位水平，目前位居第一 資料來源：中國充電聯盟，東海證券研究所 資料來源：中國充電聯盟，東海證券研究所 特來電在充電樁各細分領域特來電在充電樁各細分領域均處于均處于龍頭地位，龍頭地位，

56、專用及直流領域專用及直流領域市占率大幅度領先。市占率大幅度領先。截年 底，公 用 充 電 樁/專 用 充 電 樁/直 流 充 電 樁/交 流 充 電 樁 CR5 分 別 為19.19%16.54%16.43%7.21%5.78%特來電星星充電云快充國家電網小桔充電蔚景云達克云深圳車電網南方電網依威能源匯充電萬城萬充蔚亞快充萬馬愛充中國普天其他0%5%10%15%20%25%30%2020202120222023特來電星星充電云快充國家電網證券研究報告證券研究報告 15/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 69.93%/94.37%/

57、83.80%/68.88%。特來電在專用充電樁/直流充電樁的市占率分別為45.69%/29.48%，位居第一，分別高于第二名 29.14pct/12.24pct，龍頭位置穩固。表表7 特來電在專用充電樁特來電在專用充電樁/直流充電樁的市占率位居第一，遠高于第二名直流充電樁的市占率位居第一，遠高于第二名（萬臺萬臺，%）云快充 星星充電 特來電 小桔充電 蔚景云 公用充電樁 41.57 34.34 24.34 15.76 12.48 市占率 22.62%18.69%13.25%8.58%6.79%特來電 國家電網 星星充電 深圳車電網 云快充 專用充電樁 27.97 10.14 10.75 5.7

58、0 3.21 市占率 45.69%16.56%17.57%9.30%5.25%特來電 云快充 星星充電 小桔充電 國家電網 直流充電樁 31.28 18.29 15.57 14.84 8.93 市占率 29.48%17.24%14.67%13.99%8.42%星星充電 云快充 特來電 國家電網 蔚景云 交流充電樁 29.53 26.49 21.03 10.71 8.66 市占率 21.09%18.92%15.02%7.65%6.19%資料來源：中國充電聯盟，東海證券研究所 直流直流充電樁相較于充電樁相較于交流交流充電樁優勢顯著，符合當前充電樁優勢顯著，符合當前快充快充發展趨勢。發展趨勢。直流充

59、電樁充電功率遠高于交流充電樁，能夠直接將電能傳輸到動力電池中，充電過程中能量損耗小，可有效提高充電效率，做到更短的補能時間。此外直流充電樁智能化程度高，多數能夠實時監測充電狀態，進一步提升了充電樁的安全性和穩定性。隨著當前新能源汽車快充平臺滲透率提升，直流充電樁無疑將會成為行業主流的布局方向。表表8 交交、直流充電樁對比、直流充電樁對比 類別類別 交流充電樁交流充電樁 直流充電樁直流充電樁 功率 7kW、14kW 等 30kW480kW 充電速度 8h 0.5-2h 使用場景 商用（運營場站等）家用（入地式、壁掛式等）充電方式 需要搭載車載充電機 可直接充動力電池 安裝要求 線路鋪設安裝費用高

60、，要求嚴格 安裝簡單，只需接入 220v 電源即可 資料來源：OFweek 鋰電網，東海證券研究所整理 公司公司專用充電樁專用充電樁種類豐富，產品應用廣泛，下游主要包括種類豐富，產品應用廣泛，下游主要包括新能源客車、新能源專用等。新能源客車、新能源專用等。1）智動柔性充電弓：）智動柔性充電弓：服務于新能源客車，是一種大功率充電設備，最大可達 1000kW，充電 40s 即可增加 10Km 續航。充電弓系統分為充電和受電兩部分，充電部分與群充充電設備中的充電箱變/群控箱均可配合使用，受電部分安裝在車輛頂部。做到快速定位、響應，發車間隙快速補能。以 20 臺車、首末站充電、8 年數據計算，可節省初

61、始投資成本約 20%，服務社會車輛，若考慮復用收益，則可以節省 50%以上的初始投資成本。證券研究報告證券研究報告 16/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖21 特來電特來電智動柔性充電弓智動柔性充電弓，面向公交面向公交/客車客車等車型等車型 資料來源：特來電官網，東海證券研究所 2）智動柔性充電機器人：）智動柔性充電機器人：由智動柔性充電機器人和車載受電座兩部分組成，是在特來電兩層防護和柔性充電的基礎上，融合多軸移動，精準識別給電動汽車進行自動充電的解決方案。系統使用壽命可達 15 萬次，是傳統充電終端的 15 倍。智能芯片

62、+激光檢測精準定位充電接口，有效提升園區場景無人化運營。適用于商用車/工程車輛/專用車等車型。圖圖22 特來電特來電智動柔性充電機器人智動柔性充電機器人，面向面向商用車商用車/工程車輛工程車輛/專用車專用車等車型等車型 資料來源：特來電官網，東海證券研究所 2.1.3.行業壁壘：行業壁壘：資金、場地、電網容量、數據資源資金、場地、電網容量、數據資源，四大競爭壁壘高筑，四大競爭壁壘高筑（1）資金）資金壁壘壁壘：充電站運營前期資金投入大，回收周期長充電站運營前期資金投入大，回收周期長 充電站運營屬于重資產行業，充電站運營屬于重資產行業，資金實力資金實力是搶占市場先機的保障。是搶占市場先機的保障。根

63、據胡龍、王志會、譚杰仁的電動汽車充電設施盈利模式及經濟效益分析中測算，小型-公交/大型-公交/小型-乘用/大型-乘用充電站場景總投資分別為 197.7/676.4/251.8/595.8 萬元，平均 1kW 功率的投資規模約在 3000-5000 元之間，強大的資金實力是前期跑馬圈地搶占市場份額的基本保障。證券研究報告證券研究報告 17/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表9 充電站充電站初始初始投資投資金額較大金額較大 小型小型-公交公交 大型大型-公交公交 小型小型-乘用乘用 大型大型-乘用乘用 建設規模 5 臺功率為 10

64、0kW 的一體式直流充電機，總容量 500kW；1 臺容量為630kVA 的箱式變壓器，電壓等級為10/0.4kV；110kV 進線及相應監控、通信。20 臺 100kW 一體式直流充電機，總容量2000kW；2 臺容量為1250kVA 的變壓器，電壓等級為 10/0.4kV；110kV 進線及相應的監控、通信。50 臺 7kW 交流充電樁和 5 臺 40kW 一體式直流充電機，總容量550kW；1 臺容量為 630kVA 的箱式變壓器，電壓等級10/0.4kV；110kV 進線及相應的監控、通信。30 臺 40kW 一體式直流充電機和 30 臺 7kW 交流充電樁，總容量1420kW；1 臺

65、容量為1600kVA 的變壓器，電壓等級 10/0.4kV；110 kV 進線及相應的保護、監控及通信。費用（萬元）建筑工程費 38.5 112.7 54.8 123.5 設備購置費 131.7 436.9 140.2 337.8 其中:充電系統 68 272 50.3 177.6 配電系統 63.7 164.9 89.9 160.2 安裝工程費 15.1 83.7 37.9 90.7 其他費用 12.4 43.2 18.9 43.9 總投資總投資 197.7 676.4 251.8 595.8 資料來源：電動汽車充電設施盈利模式及經濟效益分析胡龍等，東海證券研究所 （2）場地壁壘：場地具有排

66、他性，）場地壁壘：場地具有排他性，城中心及高速公路服務區充電站已覆蓋率較高城中心及高速公路服務區充電站已覆蓋率較高 充電設施充電設施天然具備場地排他屬性，天然具備場地排他屬性，交通便利且人流量大的地址已覆蓋率較高。交通便利且人流量大的地址已覆蓋率較高。充電設施選址時，應充分考慮停車便利性、人流量等問題，優先在公園類、綜合性商場和街道場景建設充電樁。截至 2023 年 6 月份，全國高速公路服務區充電樁覆蓋率達 89.48%；截至2022年底，32座城市中心城區公用樁的平均覆蓋率已達73.3%，其中上海、深圳、西安、天津、廣州和長沙等 6 個地區中心城區公用樁的平均覆蓋率已超過 90%。圖圖23

67、 街道街道/商場等人流量大的地區充電樁利用率較高商場等人流量大的地區充電樁利用率較高 圖圖24 全國高速公路服務區充電樁覆蓋率達全國高速公路服務區充電樁覆蓋率達 89.48%資料來源：基于投資效益分析的電動汽車充電設施建設策略與應用研究_王延杰，東海證券研究所 資料來源：交通部，東海證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%050000100000150000200000250000300000350000400000450000住宅公園街道工業園辦公場所機場酒店學校醫院綜合性商城充電時長（h)右軸：利用率%89.48%10.52%高速公路服務區-已覆充電樁高速公路服務區-未覆充電樁證券研究

68、報告證券研究報告 18/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖25 城中心充電樁覆蓋率城中心充電樁覆蓋率 資料來源：2022 年中國主要城市充電基礎設施監測報告，東海證券研究所 （3）電網容量壁壘：）電網容量壁壘：區域電網容量限制充電站運營數量和功率上限區域電網容量限制充電站運營數量和功率上限 大大量充電樁接入電網，電動汽車無序并網充電會對區域電網造成負荷壓力量充電樁接入電網，電動汽車無序并網充電會對區域電網造成負荷壓力，區域電網，區域電網容量限制充電站運營規模。容量限制充電站運營規模。大量充電樁接入電網，對于負荷較多的用電端部分

69、，三相之間的供電交替情況，會產生一定的諧波影響，影響電網的穩定、安全運行。大功率沖擊會導致電壓偏移和電壓越限，供電系統由于負荷的變化，系統中各節點的電壓會隨之改變，偏離系統電壓額定值，嚴重到電壓越限時，則會影響配電網安全，一定區域內充電樁建設、運營的數量和功率存在上限。圖圖26 諧波影響諧波影響 圖圖27 電壓越位現象電壓越位現象 資料來源：庫克庫伯官網，東海證券研究所 資料來源：蔚來汽車官網，東海證券研究所 （4）數據資源：助力智能管理信息化、強化運營商盈利手段、改善用戶體驗，先發者數據資源：助力智能管理信息化、強化運營商盈利手段、改善用戶體驗，先發者獲得的獲得的數據資源更豐富數據資源更豐富

70、 充電網數據資源充電網數據資源（充電交易、用戶消費、車輛相關）（充電交易、用戶消費、車輛相關）有助于有助于建設建設物聯網充電樁智能管物聯網充電樁智能管理信息化理信息化、強化運營商盈利手段、強化運營商盈利手段、改善用戶體驗。改善用戶體驗。用戶體量越大充電樁數據資源越豐富，龍頭運營商具有先發優勢，可以利用自身已有的龐大的粘性客戶群體帶來的數據資源搭建智能化充電網。證券研究報告證券研究報告 19/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖28 充電網數據應用集成充電網數據應用集成 資料來源：新能源汽車充電運營管理服務云平臺解決方案，東海證券

71、研究所 2.2.特來電盈利改善在即，龍頭優勢顯著特來電盈利改善在即，龍頭優勢顯著 2.2.1.公司優勢公司優勢：技術與運營：技術與運營優勢構筑高優勢構筑高利用率利用率，盈利有望持續改善，盈利有望持續改善 特來電充電利用率行業領先，憑借技術及運營持續提升充電利用率，盈利有望持續特來電充電利用率行業領先，憑借技術及運營持續提升充電利用率，盈利有望持續改改善善。我們根據中國充電聯盟數據，測算出 2023 年份特來電、星星充電、云快充、小桔充電的公共充電樁利用率，小桔充電/星星充電/特來電利用率分別 12.89%/10.92%/9.05%，遠高于其他運營商利用率水平。充電利用率是充電運營商盈虧平衡的關

72、鍵點，充電站的選址、充電樁的技術、分時收費、服務質量等都成為充電利用率的關鍵影響因素，我們預計小桔充電、星星充電、特來電等頭部運營商在充電需求旺盛的月份有望加速迎來盈虧平衡點。表表10 特來電單樁平均利用率高于行業平均水平特來電單樁平均利用率高于行業平均水平 特來電特來電 星星充電星星充電 云快充云快充 小桔充電小桔充電 公共樁保有量（萬臺）523121 450978 447857 157628 充電總功率（萬 kW）1779 1139 1313 987 合計充電電量（億 kWh）927388 716622 405677 732572 月平均單樁充電功率（kW/臺）34.01 25.26 29

73、.32 62.62 月均單樁充電電量（kWh/臺）2216.00 1986.30 1132.27 5809.34 月平均充電時長（h）65.16 78.65 38.62 92.78%）9.05%10.92%5.36%12.89%證券研究報告證券研究報告 20/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 資料來源：中國充電聯盟，東海證券研究所 公司公司主要通過技術端和運營端主要通過技術端和運營端提升充電樁利用率提升充電樁利用率，技術端重點關注大功率柔性充電堆，技術端重點關注大功率柔性充電堆技術，運營端關注技術，運營端關注場地、場地、分時收費策

74、略以及服務質量等因素。分時收費策略以及服務質量等因素。技術端：大功率柔性充電堆技術技術端：大功率柔性充電堆技術，通過提升單位時間的放電量提升最終的設備利用率，通過提升單位時間的放電量提升最終的設備利用率 定義：定義：大功率柔性充電堆技術是指將電動汽車充電站全部或部分充電模塊集中在一起形成功率池，并進行集中監控及調度，每一個模塊既可以做到單獨運行也可以集體運行。假設一個充電終端有 10 個模塊，每個模塊的功率為 50kW，那么在群控技術下每個充電樁的功率從單一的 50kW 變為可變區間 50kW-500kW，以此適配市場上各種車型的充電需求。優勢：優勢：1）大功率充電設施靈活配置：大功率充電設施

75、靈活配置：充電堆相當于把很多充電樁的充電模塊集成在一起，同時對外有很多充電槍，根據實際車的需求靈活分配充電模塊數量，而不是和原有充電樁一樣固定功率。2）向上兼容：向上兼容：功率可向上升級（靈活調增），滿足產品最新要求。伴隨快充的發展，需求的充電功率越來越高，也可以通過直接在充電堆里加充電模塊解決，而不需要重新建充電樁。圖圖29 柔性充電技術柔性充電技術的共享功率池的共享功率池按需分配，提升單位時間的放電量按需分配，提升單位時間的放電量 資料來源：新能源汽車運營企業協會，東海證券研究所 特來電特來電相對其他家的優勢：相對其他家的優勢：1）群管群控充電網系統群管群控充電網系統：該系統可以根據峰谷期

76、間段合理管理分配充電站功率，實現有序充電，更有效進一步提升充電利用率。2）降低運維成本：降低運維成本：行業唯一一家可以做到帶電熱插拔，如果某個充電模塊出現故障需要進行更換時，公司可以遠程聯系附近的物業或快遞人員，從備用箱中取出備用模塊，通過簡單的插拔即可完成更換，大大降低了公司的運維成本。特來電首創智能群充電產品技術體系，實現功率共享、智能運維、主動防護、電網互特來電首創智能群充電產品技術體系，實現功率共享、智能運維、主動防護、電網互動等功能。動等功能。公司新推出的群充4.0產品采用“功率級聯”與“功率池可模塊化拓展”兩大新興技術，模塊利用率提升模塊利用率提升 30%，實現場站的功率擴容，可以

77、無縫匹配多種新能源車型和上一代群充3.0產品，適配超充、V2G、光伏技術等行業未來迭代方向，智能群充設備通過功率共享，助力模塊利用率的提升，充電效率優于行業充電效率優于行業 2%，極大節省電費成本，更省錢。證券研究報告證券研究報告 21/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖30 特來電群充電系統演化特來電群充電系統演化 圖圖31 特來電新一代群充產品特來電新一代群充產品 資料來源：電池網，東海證券研究所 資料來源：電池網，東海證券研究所 運營端：運營端：（1）分時分時收費收費策略策略：在不同電價下調整服務費，使得充電樁盈利最大化

78、在不同電價下調整服務費，使得充電樁盈利最大化 計量復雜、計量復雜、計量計量成本高成本高，大多數大多數非頭部運營商沒有參與：非頭部運營商沒有參與：運營商并沒有從分時電價獲得直接的電費收益，獲益更大的是發電、輸電企業以及車主。分時電價計量復雜、成本高，充電運營商缺乏主動推廣的動力。特來電作為行業龍頭，系統運營能力強，通過調節服務費，使得全天充電水平維持在 1.3 元/kWh 左右，當基礎電價處于高峰時降低服務費以提升競爭力，當基礎電價處于低谷時提高服務費以提升盈利能力，做到充電樁盈利最大化。圖圖32 上海五月花生活廣場充電站全天電價數據（上海五月花生活廣場充電站全天電價數據（日期日期：2023/1

79、0/25）資料來源：特來電 APP，東海證券研究所 （2）充電站場地充電站場地：選擇選擇在在交通便利且人流量大的地址交通便利且人流量大的地址建設充電站建設充電站，能夠有效提升充電能夠有效提升充電樁利用率。樁利用率。特來電特來電精準選址精準選址，具有場地資源的先發優勢，具有場地資源的先發優勢。截至 2023 年 10 月，特來電在上海/北京/天津/西安/深圳等地區分別建設1124/1225/1077/1055/469個充電樁。公司在交通便利且人流量大的地區投建了大量充電站，確保人流密度以及后續運營收入，在充電站覆蓋率較高的城中心搶占場地先機，強化其頭部優勢，有效提升充電樁利用率。0.00.20.

80、40.60.81.01.21.41.61.80點-6點6點-8點8點-11點 11點-18點 18點-21點 21點-22點 22點-24點電費(元/kWh)服務費(元/kWh)證券研究報告證券研究報告 22/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖33 特來電在主要城市均有充電樁布局特來電在主要城市均有充電樁布局 資料來源：特來電官網，東海證券研究所（截至 2024 年 1 月 31 日）2.2.2.壁壘高筑壁壘高筑：融資順暢資金實力雄厚，深耕上下游渠道助力市場突破融資順暢資金實力雄厚，深耕上下游渠道助力市場突破（1）資金優勢資金

81、優勢 充電運營是具有資金壁壘的行業，特來電融資渠道順暢助力市場規模擴張。充電運營是具有資金壁壘的行業，特來電融資渠道順暢助力市場規模擴張。特來電2020 年增資引入鼎暉投資、國新資本、國調基金等戰略投資者。2021 年最新一輪增資引進普洛斯、三峽集團、國家電投、億緯鋰能等具有國資背景或產業鏈背景的企業戰略投資。特來電作為頭部運營商，融資渠道更為順暢，更具備資金優勢，在跑馬圈地時期更具有搶占市場份額的能力。表表11 特來電特來電 2021 年最新一輪增資引進的戰略投資者信息年最新一輪增資引進的戰略投資者信息（萬元）（萬元）公司公司名稱名稱 投資金額投資金額 背景背景 普洛斯 12001.2 全球

82、領先的專注于供應鏈、大數據及新能源領域新型基礎設施的產業服務與投資管理公司 智慧互聯電信方舟 4993.2 由前海方舟、中國電信集團、中網投三大機構聯合發起的百億級產業基金，重點投資智慧互聯產業，其范圍涵蓋未來城市、新型交通、工業智造等領域 三峽集團 2993.0 中國長江三峽集團有限公司控股的資本投資公司，三峽集團持有 70%股權 億緯鋰能 2000.2 已成為具有全球競爭力的高質量鋰電池平臺公司，同時擁有消費電池和動力電池核心技術和全面解決方案。廣東德載厚啟富 2000.2 是由多位汽車產業資深人士發起、專注汽車產業全產業鏈投資的產業投資機構 國家電投 2000.2 有豐富的新能源行業、央

83、企合作、資本市場、地方政府合作等資源 深圳市猛犸未來 992.8 科技項目投資、投資興辦實業 青島華資盛通 992.8 華通集團為國有獨資的市政府直屬投資公司 寧波梅山保稅港區澤羽 511.0 實業投資、投資管理、資產管理 路通基建發展 511.0 施工建設類承包 資料來源：公司公告，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 23/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 特來電通過兩級合伙人體系，快速推進充電生態網的建設，合伙人的政府、國企、產特來電通過兩級合伙人體系，快速推進充電生態網的建設，合伙人的政府、國企、產業鏈背景助力業鏈背景

84、助力上下游上下游渠道拓展。渠道拓展。截至 2022 年年末，公司在全國范圍內已成立獨資/合資公司超過 200 家，其中，合資方為政府投資平臺、公交集團等國有企業的超過 100 家，包括奧迪、寶馬、奔馳、保時捷，覆蓋城市超 350 個，打造了覆蓋全國的電動汽車充電網。上游渠道：上游渠道：城投、交投等政府背景合伙人擁有豐富的場地資源，為特來電充電站擴張提供保障。下游渠道：下游渠道：公交集團等國有企業及車企擁有電動車輛資源，公司通過為車企提供充電站地址信息、充電設備、充電站運營服務等方式，深度綁定下游優質客戶。1）城市合伙人城市合伙人：公司與多家政府平臺下設的投資集團或公司、各地市公交集團、整車廠、

85、電池廠商進行合資或合作。圖圖34 特來電合伙人股東特來電合伙人股東 資料來源：易觀分析，靜態交通網，東海證券研究所 2）共建合伙人：共建合伙人：公司 2019 年提出“共建共享”的輕資產運營模式，借助多年實踐總結出的成熟的選址建站的大數據運營模型，挑選出盈利優質的充電站，和有資源、有資金、有眼光的戰略合伙人共建共享，實現公司平臺化的輕資產運營。表表12 特來電合伙人共建共享方案特來電合伙人共建共享方案 合作方案合作方案 方案一方案一 方案二方案二 方案三方案三 方案四方案四 方案五方案五 特來電投資特來電投資 共同投資共同投資 共同投資共同投資 合伙人投資合伙人投資 合伙人投資合伙人投資 場地

86、 合伙人 特來電 配電 合伙人 特來電 工程 合伙人 特來電 設備 合伙人 特來電 資料來源：特來電公眾號，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 24/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2.2.3.布局海外：充電樁出海迎來機遇，特來電海外市場拓展進展迅速布局海外：充電樁出海迎來機遇，特來電海外市場拓展進展迅速 歐美充電樁建設整體落后，市場缺口持續擴大。歐美充電樁建設整體落后，市場缺口持續擴大。近年來歐美新能源車充電基礎設施建設整體落后，IEA 數據顯示，2022 年歐洲/美國充電樁保有量分別為 45.05/12.8 萬臺，對應

87、公共保有量車樁比分別為 16.9/23.1，歐美公用樁覆蓋率仍有較大提升空間。圖圖35 2022 年年歐洲歐洲公共保有量車樁比高達公共保有量車樁比高達 16.9 圖圖36 2022 年美國公共保有量車樁比高達年美國公共保有量車樁比高達 23.1 資料來源：IEA，華經產業研究院，東海證券研究所 資料來源：IEA，華經產業研究院，東海證券研究所 歐洲多國出臺補貼政策，歐洲多國出臺補貼政策，助力推動助力推動充電樁建設。充電樁建設?，F階段歐洲各國對公共充電樁的補貼以直接補貼和減稅為主，2023 年 2 月 14 日，歐洲議會批準 2035 年起禁售燃油汽車，歐洲新能源車銷量及滲透率有望進一步提升。歐

88、洲充電樁市場空間進一步擴大，國內設備在技術與成本端均有優勢，充電樁出海有望迎來新機遇。表表13 歐洲部分國家充電樁補貼政策梳理歐洲部分國家充電樁補貼政策梳理 國家國家 私人私人 公共公共 荷蘭 暫無補貼 環境投資津貼(MIA)，可享受加計扣除 環境投資折舊(Vamil)，可享受加速折舊 德國 最高可申請 900 歐元 按功率、電壓的不同級別進行補貼 英國 在住宅物業中安裝電動汽車充電樁提供最高覆蓋其購買和相關安裝費用總成本的 75%的資金補貼，上限 500 英鎊。資料來源：中汽數據，東海證券研究所 充電樁出海核心競爭因素：主要在于認證能力（充電樁出海核心競爭因素：主要在于認證能力（6-12 個

89、月）、渠道搭建。個月）、渠道搭建。（1）認證能力：認證能力：特銳德已獲得歐盟認證標準，特銳德已獲得歐盟認證標準，同樣同樣適用于東南亞大多數國家。適用于東南亞大多數國家?！耙粠б宦贰毖芈穱倚履茉磸?0-1 突破有望助力充電基礎設施放量，隨著新能源汽車滲透率逐步提高，充電設備市場空間有望加速打開。東南亞大多國家采用的是歐標和日標，特銳德已獲得歐盟認證標準，有望加速海外放量。特來電一體式歐標直流充電機符合 RoHS、Reach 環保要求，該產品可為電動專用車等車型提供安全、可靠、穩定、高效的充電服務，50V1000Vdc 寬范圍輸出電壓，全車型、全場景覆蓋；有 80/120/160kW 多種充電功

90、率可供選擇。05101520250510152015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美國公共充電樁（萬臺）右軸：美國公共車樁比05101520010203040502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歐洲公共充電樁（萬臺）右軸：歐洲公共車樁比證券研究報告證券研究報告 25/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖37 特來電特來電一體式歐標直流充電機一體式歐標直流充電機 資料來源：特來電官網，東海證券研究所 （2）渠道搭建：渠道搭建：公司在中亞、東南亞、

91、俄羅斯、歐洲等地區均有充電設備的出口，已和俄羅斯、烏茲別克斯坦、日本、泰國、阿聯酋、英國、澳大利亞等國家企業/政府單位有業務對接。近期與近期與“一帶一路一帶一路”沿線國家合作進展迅速：沿線國家合作進展迅速：1）2023 年 9 月，公司與塔什干政府簽署合作備忘錄，擬在未來兩年內投資 2000-4000 萬美元，建設 1200-1500 臺充電終端及配套系統。2）2023 年 10 月，公司與哈薩克斯坦最大汽車銷售商 AstanaMotors 簽訂充電網生態共建協議。3）2023 年 10 月，在巴基斯坦商務部長見證下，公司與巴企業簽署合作協議。圖圖38 與哈薩克斯坦最大汽車銷售公司合作共建充電

92、網與哈薩克斯坦最大汽車銷售公司合作共建充電網 圖圖39 特來電與巴基斯坦企業達成戰略合作協議特來電與巴基斯坦企業達成戰略合作協議 資料來源：特來電官網，東海證券研究所 資料來源：特來電官網，東海證券研究所 2.2.4.未來增量：未來增量：V2G 政策正式出臺，政策正式出臺，微電網與虛擬電廠有望帶來盈利增量微電網與虛擬電廠有望帶來盈利增量 V2G 技術是指車輛對電網進行能量雙向傳輸的技術，技術是指車輛對電網進行能量雙向傳輸的技術，將將助力平衡電網負荷。助力平衡電網負荷。V2G 即“Vehicle-to-Grid”（車輛對電網）的簡稱，它允許電動車通過電網進行充電，同時將車輛儲存的能量反饋到電網中

93、。通過 V2G 技術，電動車可以充當儲能設備，將多余的電能反饋到電網中，以供給其他用戶使用。當電網需求高峰時，V2G 技術可以將車輛儲存的能量釋放回電網，幫助平衡電網負荷。相反，當電網需求低谷時，電動車可以從電網接受能量并進行充電。電動車在電網負荷低時，吸納電能，在電網負荷高時釋放電能，賺取差價收益。證券研究報告證券研究報告 26/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖40 V2G 原理原理 資料來源：瑞凱諾新能源，東海證券研究所 特來電支持車網互動充電設備全國市占率特來電支持車網互動充電設備全國市占率 69.16%，V2G 除調

94、峰輔助服務外，還可以除調峰輔助服務外，還可以參與現貨市場、需求側響應以及其他輔助服務。參與現貨市場、需求側響應以及其他輔助服務。據車網互動規?；瘧门c發展白皮書2023不完全統計，2022 年全國支持車網互動充電設備總安裝量為 53.5 萬臺，其中特來電達 37 萬臺，占比 69.16%，遠高于國家電網、南方電網、蔚來。圖圖41 支持車網互動充電設備中特來電占支持車網互動充電設備中特來電占 69.16%資料來源：車網互動規?；瘧门c發展白皮書 2023，東海證券研究所 車網融合互動政策出臺，新能源汽車預計可提供千萬千瓦時級儲能能力。車網融合互動政策出臺，新能源汽車預計可提供千萬千瓦時級儲能能力

95、。2024 年 1 月4日，發改委、能源局、工信部和市監局聯合印發關于加強新能源汽車與電網融合互動的實施意見，兩個階段的兩個階段的發展目標發展目標：1）到 2025年，我國車網互動技術標準體系初步建成，充電峰谷電價機制全面實施并持續優化，力爭試點城市 2025 年充電電量 60%以上集中在低谷時段、私人充電樁充電電量 80%以上集中在低谷時段，新能源汽車作為移動式儲能資源的潛力得到初步驗證；2）到 2030 年，我國車網互動技術標準體系基本建成，市場機制更加完善，車網互動實現規?；瘧?，新能源汽車成為電化學儲能體系的重要組成部分，普通充電樁普通充電樁,89.7%特來電特來電,69.2%國家電網

96、國家電網,22.4%南方電網南方電網,3.7%蔚來蔚來,2.8%其他其他,1.9%車網互動設車網互動設備備,10.3%全國充電樁安裝總量支持車網互動充電設備證券研究報告證券研究報告 27/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 預計到 2025 年國內新能源汽車保有量超 3500 萬輛，假設平均單車帶電量約 50kWh，屆時全市場新能源汽車將提供約 17.5 億 kWh 移動電化學儲能。表表14 新能源汽車與電網融合互動重點任務新能源汽車與電網融合互動重點任務 類別類別 主要內容主要內容 協同推進車網互協同推進車網互動核心技術攻關動核心

97、技術攻關 推動長壽命電池和高頻充放電電池安全防護技術進步；研發車網互動高效充放電設備和電網友好型充換電場站關鍵技術；健全聚合調控和信息安全等關鍵技術體系。加快建立車網互加快建立車網互動標準體系動標準體系 加快制修訂車網互動相關國家和行業標準；優先完成智能有序場景下的關鍵技術標準制修訂，力爭 2025 年底前完成雙向充放電場景關鍵標準制修訂；推動在車輛生產準入以及用電報裝等環節落實智能有序充電標準要求；加強國際標準合作，提升影響力。優化完善配套電優化完善配套電價和市場機制價和市場機制 力爭 2025 年底前全面應用居民充電峰谷分時電價，持續優化定價機制，探索對電網放電價格；豐富完善需求響應和輔助

98、服務市場機制，探索參與電力現貨市場、綠證交易、碳交易路徑，驗證雙向充放電等效儲能潛力。探索開展雙向充探索開展雙向充放電綜合示范放電綜合示范 依托公共領域和居民社區等重點場景，打造一批雙向充放電試點示范項目，探索可持續商業模式，完善業務流程機制，建立健全電池質保體系，形成可復制推廣的典型模式和經驗。積極提升充換電積極提升充換電設施互動水平設施互動水平 加快制定居住社區智能充電設施推廣方案，原則上實現新建樁全面覆蓋；鼓勵建立電網與充換電場站高效互動機制，因地制宜建設光儲充一體化場站；研究接入容量核定方法和提升配電網接入能力。系統強化電網企系統強化電網企業支撐保障能力業支撐保障能力 支持電網企業結合

99、新型電力負荷管理系統分階段做好車網互動資源的接入和管理；進一步完善車網互動聚合交易的基礎支撐和技術服務能力；加快完善配套并網、計量、保護控制與信息交互支撐服務體系；優化車網互動負荷聚合商的清分結算機制 資料來源：發改委，東海證券研究所 2022 年特來電以年特來電以“充電網、微電網、儲能網充電網、微電網、儲能網”為載體構建的虛擬電廠平臺發布，后續成為載體構建的虛擬電廠平臺發布，后續成為首批接入深圳虛擬電廠平臺的虛擬電廠聚合商。為首批接入深圳虛擬電廠平臺的虛擬電廠聚合商。特來電虛擬電廠平臺通過聚合電動汽車有序充電、光伏微網、移動儲能、梯次儲能等資源，能夠實現調頻調峰、需求側響應、聚合售電、綠電消

100、納和碳交易等功能。截至 2023 年 7 月，特來電已成功中標 2 次常態化精準削峰，接入 35個充電站，總容量 36MW，可調節能力 11MW，通過能量管理系統智能調節技術，實現用電側和發電側供需平衡，完成調度。圖圖42 特來電虛擬電廠平臺特來電虛擬電廠平臺 資料來源：新能源與新交通，東海證券研究所 “光儲充放光儲充放”一體化微電網打通了綠電從生產到存儲、再到消納的完整閉環，緩解充一體化微電網打通了綠電從生產到存儲、再到消納的完整閉環，緩解充電負荷對配網的沖擊，并獲得更好的經濟效益。電負荷對配網的沖擊，并獲得更好的經濟效益?！肮鈨Τ浞拧奔从晒夥l電、儲能電池、充證券研究報告證券研究報告 28

101、/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 價差，將電動汽車這種移動的能源終端和家用儲能設施與電網之間進行需求響應，制定合理的充放電策略、優化電能量配置?；诠鈨Τ浞乓惑w化電站，可以實現光伏資源的就地消納，減少充電站與配網簡單連接對配電網造成的沖擊影響，并實現局域微電網和電網的有序互動。圖圖43 光儲充一光儲充一體化解決方案體化解決方案 資料來源：電享官網，東海證券研究所 公司微電網超前布局，引領公司微電網超前布局，引領“電電”時代轉型升級。時代轉型升級。截至 2023 年 6 月底，公司通過投建或者銷售模式累計布局的新能源微電網項目接近

102、 200 個，覆蓋城市超過 80 個。公司計劃到2025 年，累計建設 1 萬座微電網，服務 30 萬輛車充放電，對應光伏發電功率 60 萬 KW，對應電動車/梯次儲能的容量達 300 萬 KWh。微電網業務貢獻業績新增量，設備銷售與充電運營雙受益。微電網業務貢獻業績新增量，設備銷售與充電運營雙受益。提升銷售設備價值量：提升銷售設備價值量：微電網體系的充電場站造價更高，目前普通高壓充電場站的造價大概在 1 元/Wh，帶光儲充微電網體系的場站造價在 2 元/Wh-2.5 元/Wh。提升運營場站經濟性：提升運營場站經濟性：1）在微電網體系中，電費成本是結合光伏發電、儲能的應用后獲得的最低電價，運營

103、商將優惠電價傳遞給客戶，整體充電價格更優惠，能夠吸引更多用戶充電，有望助力提升利用率；2）或者選擇賺取“低買高賣”的電價差，提升單位盈利。圖圖44 特來電微電網解決方案特來電微電網解決方案 證券研究報告證券研究報告 29/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2.2.5.重視充電網數據資源價值：重視充電網數據資源價值：充電網數據資源豐富盈利模式充電網數據資源豐富盈利模式 特來電的充電網兩層防護技術涵蓋了特來電的充電網兩層防護技術涵蓋了“36 個模型個模型”和和“36 個維度個維度”，保障車輛全生命，保障車輛全生命周期安全。周期安全。兩

104、層防護技術從 36 個維度，對電池進行大數據分析、診斷、預警和防護，全面審查電池最高溫度、溫差、溫升、壓差、電壓、內阻、容量、一致性、漏電流等電池異常，精準預警電池故障。1）第一層充電管理系統（CMS）主動防護，設置了 12 項安全模型，對充電過程進行實時監控和安全評估，實現了車輛電池管理系統（BMS）故障的冗余保護及充電過程中針對電池數據的實時保護，使得汽車安全在充電側變得可監測和可控制；2）第二層大數據防護層，設置了 24 個安全防護及預警模型，通過大數據為車輛/車型建立全壽命周期的檔案庫，從車輛歷史數據庫進行故障溯源，對不同車型在不同區域不同季節的充電過程進行差異化預警和保護。圖圖45

105、特來電充電網兩層保護技術的特來電充電網兩層保護技術的“36 個模型個模型”&“36個維度個維度”圖圖46 特來電充電網兩層保護技術的設備層與數據層防護特來電充電網兩層保護技術的設備層與數據層防護模型模型 資料來源：特來電公眾號，東海證券研究所 資料來源：特來電公眾號，東海證券研究所 龍頭運營商充電網的數據資源是基于用戶、車、電池的海量用戶行為大數據、工業大龍頭運營商充電網的數據資源是基于用戶、車、電池的海量用戶行為大數據、工業大數據和能源大數據，先入局玩家存在難以跨越數量上的壁壘，數據資源優勢有望極大豐富數據和能源大數據，先入局玩家存在難以跨越數量上的壁壘，數據資源優勢有望極大豐富充電運營盈利

106、模式。充電運營盈利模式。盈利模式：盈利模式：1）廣告：）廣告：利用充電場站的人流量，可以在充電樁上安裝液晶顯示屏做新媒體廣告。2）一站式服務：）一站式服務：充電站周邊配套設施建設不僅帶來新的消費場景，且有助于充電場站吸引客流，利用數據資源分析不同充電場站客戶充電習慣，提供無人售餐、休憩、便利店、車輛保養等一站式服務。3）平臺流量變現：）平臺流量變現：通過平臺客戶信息，分析其出行距離、充電習慣等，推送定制化廣告。證券研究報告證券研究報告 30/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖47 特來電充電網數據生態特來電充電網數據生態 資料

107、來源：特來電公眾號，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 31/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 3.傳統業務傳統業務：海內外需求旺盛，：海內外需求旺盛，公司渠道公司渠道/差異化差異化優勢顯著優勢顯著 3.1.行業行業需求需求：電網投資高景氣，配電網投資高景氣，配網網擴容助力配電設備需擴容助力配電設備需求提升求提升 全國用電量持續快速增長，全國用電量持續快速增長，用電量增長是驅動電網投資的直接核心因素。用電量增長是驅動電網投資的直接核心因素。根據國家能源局數據，2023Q1-3 全社會用電量累計 68637 億千瓦時，同比增長

108、 5.71%；2023 年全國單月用電最高峰達 8888 億千瓦時，較去年單月用電量最高峰值高 368 億千瓦時。圖圖48 2023Q1-3 全社會用電量累計同比全社會用電量累計同比+5.71%圖圖49 2023 年全國單月用電最高峰達年全國單月用電最高峰達 8888 億億 kWh 資料來源：國家能源局，東海證券研究所 資料來源：國家能源局，東海證券研究所 電網投資穩步提升，帶動電力設備需求電網投資穩步提升，帶動電力設備需求加速加速釋放釋放。2022 年電網基建投資額達 5012 億元，2012-2022 年電網基建投資額的 CAGR 為 3.19%，預計 2023 年電網投資將超過 5200

109、億元，同比增長約 4%，南網和國網“十四五”規劃投資總額 3.07 萬億元。南網的建設重點在配電網，配電網投資達到 3200 億元，占比 48%，電網投資穩步增長有望助力電力設備需求加速釋放。圖圖50 “十四五十四五”期間電網投資穩步提升期間電網投資穩步提升 資料來源：中國電力網，國家電網，東海證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%0100002000030000400005000060000700008000090000100000201820192020202120222023Q1-3全社會累計用電量（億千瓦時）右軸：yoy%01,0002,0003,0004,0005,0006,0

110、007,0008,0009,00010,000全社會當月用電量（億千瓦時）-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000電網基建投資完成額（億元）右軸：yoy%證券研究報告證券研究報告 32/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 新型電力市場驅動電網建設進一步加快，在以新能源為主體的新型電力系統下，電網新型電力市場驅動電網建設進一步加快，在以新能源為主體的新型電力系統下，電網投資發生結構性變化。投資發生結構性變化。隨著波動性較強的新能源大比例接入，終端負荷發生結構變化，電網增量投資方向將集中

111、在靈活性資源（火電靈活性改造等）、主網建設（特高壓、柔性直流輸電）、配網擴容及智能化（緩解分布式電源接入帶來的負荷壓力），靈活性資源協調控制（虛擬電廠、需求側響應）等。圖圖51 電網投資框架電網投資框架 資料來源：中國中檢西北區域低碳節能中心，東海證券研究所 1）新能源汽車下鄉新能源汽車下鄉（國家鼓勵適度超前建設充電基礎設施）、分布式光伏推進，（國家鼓勵適度超前建設充電基礎設施）、分布式光伏推進，帶來帶來電網電網新增和新增和改造改造需求需求。政策驅動新能源汽車下鄉，無序充電對農村電網帶來挑戰。政策驅動新能源汽車下鄉，無序充電對農村電網帶來挑戰。2022 年純電動汽車在小型城市、縣鄉占比分別為

112、17.10%、14.80%，較大型城市低 8-10pct，縣鄉市場新能源汽車有巨大的發展空間。當前新能源汽車的無序充電給配電網帶來的挑戰，使得農網低壓戶均容量不足、進戶線線徑不足等問題暴露，因此農村地區電網配套擴容、改造和智能化需求有望加速。圖圖52 “十四五十四五”期間電網投資穩步提升期間電網投資穩步提升 乘聯會，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 33/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 電網容量電網容量拖累拖累分布式光伏分布式光伏推廣進度推廣進度，各地不斷加強對于分布式光伏的管理。，各地不斷加強對于分布式光伏的管理。大規

113、模分布式光伏接入并網導致鄉村地區電網容量不足，部分省市縣出臺電網容量不足地區暫緩備案，部分地區要求梳理并網空間，嚴格接入管理，電網容量限制分布式光伏接入并網。表表15 部分地區分布式光伏鼓勵政策及電網容量不足地區暫緩備案部分地區分布式光伏鼓勵政策及電網容量不足地區暫緩備案/嚴格接入管理嚴格接入管理 省份省份 時間時間 政策政策 電網容量不足地區暫緩備案電網容量不足地區暫緩備案/嚴格接入管理嚴格接入管理 河北省 2022/9/27 關于加強屋頂分布式光伏發電管理有關事項的通知 嚴禁超容量接入，各級電網主變（配變）所接入的光伏容量（含已備案在建或待建容量）不應超過設備額定容量的 80%。安徽省 2

114、023/8/26 關于進一步推進分布式光伏規范有序發展的通知 各市供電公司以縣為單位，每季度末月 20 日前完成分布式光伏接入電網承載力分析，明確分布式光伏開發紅、黃、綠色區域，測算轄區內變電站、線路、臺區可接入容量，每季度末通過電網企業門戶網站、營業廳等渠道向社會公布，并報所在縣級能源主管部門。河南省 2023/11/2 關于促進分布式光伏發電行業健康可持續發展的通知（征求意見稿）各級電網主變（配變）所接入的光伏容量（含已備案在建或待建容量）不應超過設備額定容量的 80%。湖南省 2023/6/5 關于進一步規范全省分布式光伏開發建設的通知 電網可開放容量不足的地區，除戶用自然人分布式光伏及

115、鄉村振興村級光伏電站外，應暫停其他分布式光伏的備案。湖北省 2023/9/27 關于加強分布式光伏發電項目全過程管理的通知 各級電網企業通過營業廳等渠道按季度逐站、逐線、逐臺區向社會公布可計入容量，在可接入容量范圍內申報接網順序出具接入意見。未取得接入意見自行建設的，電網企業可不受理并網申請。江西省 2023/9/15 關于進一步明確分布式光伏消納和并網服務有關事項的通知 明確要求紅色預警地區暫停戶用光伏并網，企業租用屋頂開發的戶用光伏按非自然人管理或暫停接入，任何項目未經三級審核均不得出具消納意見。資料來源：各省市政府官網，東海證券研究所 分布式光伏并網，存在過電壓、低電壓并存問題分布式光伏

116、并網，存在過電壓、低電壓并存問題，偏離系統電壓額定值，偏離系統電壓額定值，對老舊電網對老舊電網帶來挑戰。帶來挑戰。1）分布式光伏并網點距離配變遠、抵押路線阻抗大，并網用戶為追求利益最大化，將逆變器出口電壓盡可能設置到最高，導致并網點周邊用戶過電壓。2）日落后隨著分布式光伏發電量下降、用戶負載持續上升，部分臺區供電末端用戶出現低電壓。圖圖53 分布式光伏電壓越位分布式光伏電壓越位 圖圖54 分布式光伏接入電壓抬高分布式光伏接入電壓抬高 資料來源：國家電網，東海證券研究所 資料來源：國家電網，東海證券研究所 2）風光風光大規模大規模裝機帶來配套裝機帶來配套電力設備電力設備需求需求 風電、光伏風電、

117、光伏大規模裝機，機組從配電端接入電網將電力傳輸給終端用戶，對電網大規模裝機，機組從配電端接入電網將電力傳輸給終端用戶，對電網擴容擴容提出要求。提出要求。根據電力規劃設計總院發布的中國電力發展報告 2023以及國際可再生能源機構數據，2022 年風電發電量為 7624 億千瓦時，同比增加 16.30%；光伏發電量為 4276同比增加 30.8%。根據國家能源局統計，2022 年新增風電裝機 37.63GW，光證券研究報告證券研究報告 34/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 伏裝機 87.41GW。風光發電機組從配電端接入電網有望助力

118、配套電力設備需求增長，同時風光大基地建設并網帶動高壓變電站等輸電端電力設備需求。圖圖55 2022 年新增風電年新增風電/光伏裝機光伏裝機 37.63/87.41GW 圖圖56 2022 年風電年風電/光伏光伏發電量同比發電量同比+16.30%/+30.80%資料來源：國家能源局，東海證券研究所 資料來源：國際可再生能源機構，中國電力發展報告 2023，東海證券研究所 3.2.國內國內布局布局：受益于受益于電網電網投資結構改善，投資結構改善，公司公司傳統業務有傳統業務有望迎來加速增長望迎來加速增長 公司中高端箱變產品在中國鐵路市場占有率第一，技術公司中高端箱變產品在中國鐵路市場占有率第一，技術

119、在行業內具有領先地位。在行業內具有領先地位。公司是國內唯一能夠同時設計生產高寒（-45C）、高熱（45C）、高海拔（5000m）箱變產品的企業，與同類產品相比在質量、安全性、經濟性、靈活性以及后續運維的便捷性方面具有顯著優勢。公司先后為全球海拔最高的水光互補電站雅礱江兩河口水電站水光互補一期項目提供戶外電力設備，為中國高鐵首個全系統、全要素、全產業鏈在海外建設的項目雅萬高鐵，提供全線鐵路電力遠動箱式變電站，涵蓋區間信號、車站等重要負荷場所。圖圖57 特銳德智能制造系列產品特銳德智能制造系列產品 資料來源：特銳德官網，東海證券研究所 -50%0%50%100%150%200%0204060801

120、00201720182019202020212022新增風電裝機容量（GW）新增光伏裝機容量(GW)右軸：風電yoy右軸：光伏yoy0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000201720182019202020212022風電發電量(GWh)光伏發電量(GWh)右軸：風電yoy右軸：光伏yoy證券研究報告證券研究報告 35/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 新能源發展帶來新能源發展帶來出貨出貨新增量新增量。公司推出新一代數字化全預制式模塊化變電站，對變電站進行預制化生產，極大提升了項目的建

121、設效率。隨著新能源發電裝機量提升，公司預制式模塊化變電站出貨有望提升。圖圖58 330kV 預制艙式升壓站預制艙式升壓站國能寧東國能寧東 200 萬萬 kW 復合光伏基地配套輸變電工程項目復合光伏基地配套輸變電工程項目 資料來源：特銳德公眾號，東海證券研究所 公司與公司與國網、中國華電等國網、中國華電等優質客戶深度綁定，在手訂單充沛。優質客戶深度綁定，在手訂單充沛。2023 年 1-9 月，公司傳統電力設備板塊業務（預）中標金額達8.6億元，其中國家電網、中國華電、中國華能訂單金額達 7.9 億元，關系深度綁定，國內渠道順暢，有望受益電網投資結構升級。表表16 公司公司 2023 年年 1-9

122、 月份中標國家電網、中國華電、中國華能訂單金額達月份中標國家電網、中國華電、中國華能訂單金額達 7.9 億元億元 時間時間 項目名稱項目名稱(預預)中標內容中標內容 金額金額(萬元萬元)2023/9/13 國家電網有限公司 2023 年第六十三批采購（輸變電項目第四次變電設備（含電纜）招標采購）組合電器包 54 及開關柜包 11、包 24、包 43 的預中標人 7418.54 2023/7/26 國家電網有限公司 2023 年第四十八批采購(輸變電項目第三次變電設備(含電纜)招標采購)公司為組合電器包 48 及開關柜包 5、包32、包 40 的預中標人，川開電氣有限公司為開關柜包 51 的預中

123、標人 8,160.28 2023/6/12 中國華電集團有限公司 2023 年新能源 35kV 箱式變壓器框架采購招標 35KV 箱式變壓器 38,481.52 2023/6/12 國網安徽省電力有限公司 2023 年第一次配網物資協議庫存公開招標 10kV 柱上變壓器臺成套設備包 4、10kV變壓器-油浸包 2、箱式變電站-歐式標準型(標準化)包 2、箱式變電站-歐式替代型(標準化)包 2 7,456.70 2023/6/1 中國華能集團有限公司 2023-2024 年度升壓站預制艙框架協議采購 升壓站(預制艙)設備 10,173.62 2023/3/3 國家電網有限公司 2023 年第一批

124、采購(輸變電項目第一次變電設備(含電纜)招標采購)組合電器和開關柜 6,780.50 2023/2/1 青海公司 2023 年度光伏項目 35kV 箱式變壓器設備框架采購公開招標 箱式變壓器 7,532.52 2023 年年 1-7 月總計月總計 8.60 億元億元 2022/10/26 青島地鐵 6 號線一期工程抓馬山 110kV 預裝式主變電站項目 開關柜、變壓器、預制艙式模塊化變電站等產品及現場安裝、調試等相關配套服務 6,198.30 2022/8/9 雅礱江兩河口水電站水光互補一期項目水光牧互補光伏電站箱式變壓器及其附屬設備采購(標段一)箱式變壓器及其附屬設備 6,720.90 證券

125、研究報告證券研究報告 36/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2022/6/21 邢臺礦區采煤沉陷區綜合治理項目金牛陽光苑(西區)輸變電工程施工 開關柜、變壓器等產品及項目施工 7,503.84 2022/5/23 中國華能集團有限公司 2022 年度新能源箱式變壓器框架協議采購 新能源箱式變壓器 24,321.40 2022/5/23 國家電網有限公司 2022 年第十四批采購（輸變電項目第二次變電設備(含電纜)招標采購)公司為組合電器包 54 及包 58、開關柜包 22 及包 39 的預中標人，川開電氣有限公司為開關柜包 30

126、 的預中標人 6,719.54 2022/5/23 國家電網有限公司 2022 年第十七批采購(輸變電項目第一次 35-220 千伏設備協議庫存招標采購）公司為組合電器包 24 和開關柜包 37 的預中標人 8,847.61 2022/5/18 中國華電集團有限公司 2022 年新能源 35kV 箱式變壓器框架采購 2022 年新能源 35kV 箱式變壓器 19,387.54 2022/4/14 中國華能集團有限公司 2022 年度升壓站設備(預制艙)框架協議采購 升壓站設備(預制艙)30,463.62 2022 年總計年總計 11.02 億元億元 資料來源：公司公告，東海證券研究所 紅海市場

127、打造差異化競爭紅海市場打造差異化競爭優勢優勢，營銷，營銷和運維服務助力發展。和運維服務助力發展。1）營銷：在全國分大區，技術團隊直銷，對當地市場發展趨勢較為敏感，助力兩網中標份額上漲。2）運維服務：在銷售設備之外，給客戶做全生命周期方案的智能運維，定期巡檢，公司變電站的實時參數可視化，可以實時監控設備參數狀態變化，解決集成化變電站客戶維修痛點。3.3.海外海外布局布局：海外需求高景氣，海外需求高景氣，公司公司有望受益海外高增長有望受益海外高增長 海外海外電力設備需求旺盛，市場電力設備需求旺盛，市場空間空間廣闊。廣闊。歐洲國家電力設備老舊更換、新能源發展，“一帶一路”國家新能源發展、中低端制造業

128、發展等多因素刺激海外市場電力設備需求旺盛。海外廠商產能擴張受到廠房、設備、人員等限制，擴產意愿不強烈，供需緊張，電力設備出口邏輯順暢。1）歐盟：電網設備老化嚴重限制能源轉型，將斥巨資進行電網升級和跨境電網建設歐盟：電網設備老化嚴重限制能源轉型，將斥巨資進行電網升級和跨境電網建設 歐洲電網設備老舊，已經成為能源轉型的瓶頸歐洲電網設備老舊，已經成為能源轉型的瓶頸：根據 ECFR 數據，40%的電網設備使用年限已經超過 40 年，電網老舊與能源轉型發展不協調。根據彭博數據，在英國、西班牙和意大利，每個國家都有超過 150GW 的風能/太陽能項目排隊等待并網。歐盟委員會計劃制定一項約合歐盟委員會計劃制

129、定一項約合 4.55 萬億元人民幣的電網升級計劃，電網主設備及電表萬億元人民幣的電網升級計劃，電網主設備及電表出海迎新機遇。出海迎新機遇。此次投資計劃中：1）配電網投資占比 70%；2）不僅擴大電網容量，且加強互聯裝置，滿足歐盟之間跨境連接；3）加大對電網數字化投入力度，增強電網系統靈活性，適應更高可再生能源并網。證券研究報告證券研究報告 37/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖59 2022-2030 年歐洲風光新增裝機年歐洲風光新增裝機 CAGR 達達 13%圖圖60 預計美國預計美國 2035 年光伏發電量占總發電量年光

130、伏發電量占總發電量 14%資料來源：Eurelectric，東海證券研究所 資料來源：Ecfr.eu，東海證券研究所 歐盟委員會將制定歐盟委員會將制定一項一項 5840 億歐元升級電網計劃（約合計人民幣億歐元升級電網計劃（約合計人民幣 4.55 萬億元），電萬億元），電網主設備及電表出海迎新機遇。網主設備及電表出海迎新機遇。此次投資計劃中，1）配電網投資占比 70%；2）不僅擴大電網容量，且加強互聯裝置，滿足歐盟之間跨境連接；3）加大對電網數字化投入力度，增強電網系統靈活性，適應更高可再生能源并網。表表17 歐盟電網升級方向歐盟電網升級方向 相關計劃相關計劃 投資內容分析投資內容分析 歐盟將制

131、定一項 5840 億歐元升級電網計劃 其中配電網占比約 70%跨境連接，互連裝置確保一個國家在國內發電不足時滿足能源需求，加強能源安全 電網數字化，增強電網系統靈活性，適應更高可再生能源并網 資料來源：Eurelectric，Ecfr.eu，東海證券研究所 2）“）“一帶一路一帶一路”國家國家：新能源處于發展初期、制造業轉移拉動新能源處于發展初期、制造業轉移拉動 2020-2022 年亞太地區用電需求增速快于其他地區，年亞太地區用電需求增速快于其他地區，用電增長帶來電力擴容需求。用電增長帶來電力擴容需求。根據 IEA 預測，2023-2025 年亞太地區用電需求增速達 4.6%，“一帶一路”沿

132、線國家未來幾年用電需求增速有望高于歐美及其他地區增速，根據 IEA 預計，未來三年全球電力需求增長中的 70%以上將來自中國、印度和東南亞，進一步帶來電力擴容需求。圖圖61 全球分地區用電需求（全球分地區用電需求（TWh）資料來源：IEA，東海證券研究所 新能源發展新能源發展處于初期處于初期，中低端制造業流向東南亞，推動電力需求增長。，中低端制造業流向東南亞，推動電力需求增長。1）新能源發展新能源發展根據 IEA 預測，2030 年東南亞電動汽車占05001000150020002500202120222030天然氣核能氫能太陽能陸風海風其他證券研究報告證券研究報告 38/44 請務必仔細閱讀

133、正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 全球市場份額增長至接近10%，同時風電光伏的高速發展對電網靈活性提出更高要求。2）制造業發展：制造業發展：國內中低端制造業流向東南亞，刺激東南亞用電需求持續增長。圖圖62 2050 年東南亞風電光伏發電量達年東南亞風電光伏發電量達 1400TWh 左右，可再生能源占比左右，可再生能源占比 45%左右左右 資料來源：EIA，東海證券研究所 海外供給（以歐美為主）：海外供給（以歐美為主）：1）交付周期：交付周期：以電網主設備變壓器為例，海外 2023年交付周期已經延長至 130 周，主要系需求旺盛，供應鏈失衡；2）原材料

134、短缺：原材料短缺：美國及歐美面臨著變壓器主要材料取向硅鋼的短缺問題；3）海外廠商擴產意愿不強烈：海外廠商擴產意愿不強烈：受到廠房、設備、人員等限制，海外廠商擴產意愿不是十分強烈。圖圖63 海外變壓器交付周期大幅度延長海外變壓器交付周期大幅度延長 圖圖64 美國制造業熟練工人短缺美國制造業熟練工人短缺 資料來源：Eurelectric，東海證券研究所 資料來源：Wood Mackenzie，東海證券研究所 （3）市場空間：市場空間：根據IEA預測，2023年中國/美國/歐洲/經合組織及其它地區的電網投資額將分別達 850/850/650/950 億美元左右，海外市場空間是中國市場 3 倍左右，市

135、場空間廣闊。證券研究報告證券研究報告 39/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖65 2022 年海外電網投資支出約是中國的年海外電網投資支出約是中國的 3 倍倍 資料來源：IEA，東海證券研究所 傳統業務海外出貨占公司海外總出貨傳統業務海外出貨占公司海外總出貨 10%左右，有望受益海外需求高增長。左右，有望受益海外需求高增長。目前，公司依托已建立合作的國際代理商，開發非洲、中東、俄羅斯等直投市場，預制艙式模塊化變電站產品出口全球 30 多個國家，包括俄羅斯、中亞、南亞、非洲、東歐等，公司 E-house 及箱變類產品突破歐美

136、EPC 總包單位，未來 3-5 年，公司規劃電力設備業務發力拓展“一帶一路”沿線國家，有望帶來傳統業務進一步放量。從 2015 年至今，特銳德在澳大利亞共有 34 個項目先后落地建成，特銳德模塊化預制艙式變電站客戶認可度高，獲得澳大利亞電力相關部門的大力推薦。圖圖66 特銳德特銳德 NSW 132kV HGIS 圖圖67 特銳德特銳德 Haughton 33kV 模塊化預制艙式變電站模塊化預制艙式變電站 資料來源：特銳德官網，東海證券研究所 資料來源：特銳德官網，東海證券研究所 0500100015002000250030003500201820192020202120222023E美國（億美

137、元）歐洲（億美元）中國（億美元）經合組織（億美元）其他（億美元）證券研究報告證券研究報告 40/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 4.盈利預測盈利預測 4.1.業務營收拆分及業務營收拆分及預測預測 電動汽車及充電網及其他：電動汽車及充電網及其他：該業務包括充電樁設備及解決方案的銷售和充電運營，隨著新能源車保有量和單車帶電量的提升，車樁比有待降低且區域發展不平衡，充電樁利用率呈現提升趨勢，公司在技術端和運營端具有領先優勢，利用率高于行業平均水平。我們預計國內新能源車保有量增速 2023/2024/2025 年分別達 52%/39%/

138、31%，公司作為充電運營龍頭，充電量會隨之提升，充電設備銷售及充電站運營收入隨著充電量提升而放量，我們預計 2023/2024/2025 年電動汽車及充電網及其他業務收入分別為 67.68/93.66/124.73 億元，毛利率分別為 19.36%/19.94%/20.77%。智能制造智能制造+系統集成系統集成：隨著電網投資向配電端有所傾斜，我們預計公司“智能制造+系統集成”板塊會更傾向于發展箱式設備和系統集成業務，收入和毛利率相對穩定。我們預計“智能制造+系統集成”板塊 2023/2024/2025 年收入分別為 79.37/90.15/103.46 億元，毛利率分別為 24.04%/24.

139、50%/24.97%。表表18 分業務預測分業務預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入（百萬元）總收入（百萬元）9,441.08 11,629.64 14,705.15 18,380.85 22,818.66 yoy%23.18%26.45%25.00%24.14%整體毛利率%21.49%22.13%21.88%22.18%22.67%電動汽車及充電網及其他 收入（百萬元）3,105.95 4,569.11 6,767.80 9,366.10 12,472.96 yoy%47.11%48.12%38.39%33.17%毛利率%22.07%19.08%19.36%1

140、9.94%20.77%智能制造+系統集成 收入（百萬元）6335.12 7060.53 7937.34 9014.75 10345.70 yoy%11.45%12.42%13.57%14.76%毛利率%21.20%24.11%24.04%24.50%24.97%來源：Wind，東海證券研究所 4.2.估值估值部分部分 公司傳統業務和充電樁業務成長速度不同，我們選取分部估值法對公司兩塊業務進行估值。1）“智能制造智能制造+系統集成系統集成”：我們選取電網設備龍頭，受益電網投資結構升級的華明裝備、許繼電氣，以及主要受益配電端的金盤科技為可對比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為 18 倍。鑒

141、于公司傳統業務受益于電網投資結構升級，我們認為可給予公司 2024年 18倍PE，預計 2024 年公司傳統業務板塊可貢獻凈利潤 4 億元，對應 2024 年市值 72 億元。證券研究報告證券研究報告 41/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表19 傳統電力設備業務板塊可對比公司估值傳統電力設備業務板塊可對比公司估值（億元）（億元）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值 歸母凈利潤歸母凈利潤 PE（倍）（倍）2023 2024 2025 2023 2024 2025 002270.SZ 華明裝備 129.59 5.57 6.97 8.

142、35 23 19 16 000400.SZ 許繼電氣 202.27 9.42 12.06 14.96 21 17 14 688676.SH 金盤科技 147.38 5.19 8.18 11.88 28 18 12 平均值平均值 24 18 14 來源：iFinD，東海證券研究所，股價為 2024 年 1 月 31 日的收盤價 2）電動汽車充電網及其他：）電動汽車充電網及其他：公司充電樁業務包括設備生產銷售以及充電網絡運營，目前充電網業務尚未實現盈利，我們選擇采用 PS估值法對這部分業務進行估值。選取兩家同樣有充電運營業務的朗新科技、安科瑞，以及兩家主要做充換電設備生產的通合科技、綠能慧充作為可

143、對比公司，可比公司 2024 年平均 PS 為 1.8 倍。公司作為行業龍頭，我們認為可給予公司 2024 年 2.2 倍 PS，預計 2024 年公司電動汽車充電網及其他板塊可貢獻營收93.6 億元，對應 2024 年市值 205.92 億元。表表20 充電樁業務板塊可對比公司估值充電樁業務板塊可對比公司估值（億元）（億元）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值 營收營收 PS（倍）（倍）2023 2024 2025 2023 2024 2025 300682.SZ 朗新科技 118.44 52.09 64.80 80.64 2.3 1.8 1.5 300286.SZ 安科瑞 41.23 12.7

144、4 17.11 22.48 3.2 2.4 1.8 300491.SZ 通合科技 83.85 26.50 53.93 26.50 3.2 1.6 3.2 600212.SH 綠能慧充 42.08 9.42 27.97 9.42 4.5 1.5 4.5 平均值平均值 2.9 1.8 2.2 來源：iFinD，東海證券研究所，股價為 2024 年 1 月 31 日的收盤價 公司持有特來電 77.71%的股權，我們采取分部估值法測算公司 2024 年目標市值為231.20 億元。4.3.投資建議投資建議 我們認為公司在保持傳統箱變電力設備領域優勢的前提下，受益于電網投資-結構升級，未來有望迎來新的業

145、績增量。充電樁運營市場廣闊，公司作為全國充電運營商龍頭，在資金、渠道、技術、電網容量、數據資源等方面具有先發優勢，有望率先迎來盈利拐點。我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 147.05/183.81/228.19 億元，歸母凈利潤分別為 4.79/7.54/11.47 億元。EPS 分別為 0.45/0.71/1.09 元/股，對應 PE 分別為 37/24/16 倍?？紤]到公司充電網為行業龍頭但尚未實現盈利，我們選取分部估值法，給予公司傳統業務 18 倍PE，給予公司充電樁業務 2.2倍 PS，對應 2024年市值 231.20億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。證券研究報告證券研

146、究報告 42/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表21 公公司盈利預測司盈利預測（單位：（單位：百萬元百萬元）項目項目/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 11,629.64 14,705.15 18,380.85 22,818.66 增長率（%）23.18%26.45%25.00%24.14%歸母凈利潤 272.20 478.51 754.01 1,146.79 增長率（%）45.43%75.79%57.58%52.09%EPS（元/股）0.26 0.45 0.71 1.09 市盈率（P/E）

147、58.50 37.20 23.61 15.52 市凈率（P/B）2.51 2.54 2.32 1.99 來源：Wind，東海證券研究所，股價為 2024 年 1 月 31 日的收盤價 5.風險提示風險提示 1、新能源汽車產銷量新能源汽車產銷量不及不及預期預期：充電樁是是新能源汽車下游服務市場，如果新能源汽車產銷量不及預期，則會影響充電樁建設增量，也會導致充電運營市場規模增速不及預期。2、充電運營行業競爭加?。撼潆娺\營行業競爭加?。骸皣谊牎毕聢鋈刖殖潆姌哆\營，可能會導致行業競爭加劇，競爭格局發生變化，加劇服務費下降風險。3、充電樁利用率提升不及預期充電樁利用率提升不及預期：充電樁單樁利用率是特

148、來電盈利的關鍵因素，如果充電樁利用率提升不及預期，將為公司充電運營業務帶來不利影響。4、應收賬款占比較高風險、應收賬款占比較高風險：公司應收賬款占總收入比例較高，對公司的資金周轉和經營活動的現金流量可能會有影響，從而給公司盈利能力帶來不利影響。證券研究報告證券研究報告 43/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 Table_FinchinaDetail 附錄：三大報表預測值附錄：三大報表預測值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E

149、 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 11,630 14,705 18,381 22,819 貨幣資金 3,025 2,300 2,248 2,672%同比增速 23%26%25%24%交易性金融資產 50 67 82 109 營業成本 9,056 11,487 14,304 17,645 應收賬款及應收票據 7,232 9,049 11,063 13,778 毛利 2,574 3,218 4,076 5,173 存貨 1,404 1,735 2,126 2,587 營業收入 22%22%22%23%預付賬款 271 416 498 594 稅金及附加 66 82 103 128 其

150、他流動資產 2,212 2,690 3,056 3,559 營業收入 1%1%1%1%流動資產合計 14,195 16,257 19,073 23,298 銷售費用 665 868 1,075 1,323 長期股權投資 1,579 1,693 1,821 1,947 營業收入 6%6%6%6%投資性房地產 24 21 18 16 管理費用 696 868 1,094 1,369 固定資產合計 3,216 3,731 5,151 5,654 營業收入 6%6%6%6%無形資產 863 908 945 966 研發費用 442 559 698 867 商譽 189 189 194 196 營業收入

151、 4%4%4%4%遞延所得稅資產 575 650 650 650 財務費用 238 150 185 215 其他非流動資產 1,363 2,252 1,777 2,042 營業收入 2%1%1%1%資產總計資產總計 22,003 25,700 29,629 34,770 資產減值損失-214 -220 -190 -150 短期借款 2,706 2,656 2,606 2,556 信用減值損失-278 -190 -150 -110 應付票據及應付賬款 6,608 8,688 10,767 13,167 其他收益 190 147 184 228 預收賬款 21 18 29 35 投資收益 105

152、118 129 137 應付職工薪酬 375 436 556 695 凈敞口套期收益 0 0 0 0 應交稅費 253 256 315 429 公允價值變動收益-16 0 0 0 其他流動負債 2,030 2,460 2,693 3,190 資產處置收益 20 26 32 40 流動負債合計 11,994 14,514 16,966 20,073 營業利潤營業利潤 274 572 925 1,416 長期借款 1,434 1,821 2,521 3,121 營業收入 2%4%5%6%應付債券 0 0 0 0 營業外收支-10 -13 -13 -12 遞延所得稅負債 70 70 70 70 利潤

153、總額利潤總額 264 560 912 1,404 其他非流動負債 1,266 1,280 1,280 1,280 營業收入 2%4%5%6%負債合計負債合計 14,763 17,684 20,836 24,543 所得稅費用 15 28 46 70 歸屬于母公司的所有者權益 6,296 7,018 7,682 8,929 凈利潤 249 532 867 1,333 少數股東權益 945 998 1,111 1,297 營業收入 2%4%5%6%股東權益股東權益 7,240 8,016 8,793 10,227 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤利潤利潤 272 479 754 1,147

154、 負債及股東權益負債及股東權益 22,003 25,700 29,629 34,770%同比增速 45%76%58%52%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）少數股東損益-23 53 113 187 2022A 2023E 2024E 2025E EPS（元/股）0.26 0.45 0.71 1.09 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 1,216 1,275 1,672 1,939 基本指標基本指標 投資-98 -135 -147 -157 2022A 2023E 2024E 2025E 資本性支出-664 -2,154 -1,928 -1,797 EPS 0.26 0.45 0.71

155、 1.09 其他-37 82 132 139 BVPS 6.05 6.65 7.28 8.46 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-798 -2,206 -1,944 -1,816 PE 58.50 37.20 23.61 15.52 債權融資 34 227 650 550 PEG 1.29 0.49 0.41 0.30 股權融資 42 175 -210 0 PB 2.51 2.54 2.32 1.99 支付股利及利息-265 -248 -220 -249 EV/EBITDA 14.86 15.30 10.93 8.41 其他-507 51 0 0 ROE 4%7%10%13%籌資活動現金流

156、凈額籌資活動現金流凈額-696 205 221 301 ROIC 4%5%7%9%現金凈流量現金凈流量-278 -726 -52 424 資料來源：攜寧，東海證券研究所，2024 年 1 月 31 日 證券研究報告證券研究報告 44/44 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 一、評級說明一、評級說明 評級評級 說明說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內滬深 300 指數波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內滬深 300 指數下跌幅度達到或超過 20%行業指

157、數評級 超配 未來 6 個月內行業指數相對強于滬深 300 指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300 指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數達到或超過 15%二、分析

158、師聲明：二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確

159、性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議

160、，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所 北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 網址：Http:/ 網址：Http:/ 座機：（8621）20333275 手機：18221959689 座機：（8610）59707105 手機：18221959689 傳真：（8621）50585608 傳真：（8610）59707100 郵編：200215 郵編：100089