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1、注：本報告的預測及建議只作為一般的市場評論，僅供參考，不構成任何投資建議。本報告版權歸中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心所有，并保留一切法律權利。任何機構或個人未經授權，不得以任何形式修改、復制、刊登、引用或向其他人分發。研究報告東京國際金融中心發展歷程東京國際金融中心發展歷程及與香港比較及與香港比較閱讀摘要閱讀摘要戰后隨著日本經濟的復蘇、繁榮、停滯，東京國際金融中心也同步經歷了漸進發展、提速擴容與泡沫化、停滯與重振三個階段。目前，與香港國際金融中心相比，在金融業務方面，東京金融市場體量整體占優，但股債發行額、匯市交易量等指標稍遜于香港；銀行、證券、保險業體量大于香港，但金融機構數量不及香港；

2、綠債發行規模、資產管理規模高于，但金融科技實力略遜于香港。在營商環境方面，日本采用浮動匯率制、較早推出上市注冊制度、東交所市場分級發展特點更為突出，較早開始規劃建設支付結算等現代金融基礎設施；東京和香港都是頭部金融機構及國際性企業總部聚集地，日本制造業具有比較競爭優勢支撐經濟相對韌性、但稅制環境不及香港。歡迎掃碼關注工銀亞洲研究中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心李盧霞 吳起睿 張潤鋒1東京國際金融中心發展歷程及與香港比較東京國際金融中心發展歷程及與香港比較一、東京國際金融中心發展歷程一、東京國際金融中心發展歷程東京在戰后隨著日本經濟的復蘇與繁榮，逐步成為亞洲重要的金融中心。根據經濟實力、產業結

3、構和監管政策等變化軌跡，東京國際金融中心的發展歷程可劃分為三個階段：第一階段第一階段（戰后戰后-70-70 年代中期年代中期）：經濟快速增長經濟快速增長，產業以產業以重工業為主導，金融業在重工業為主導，金融業在“護送船隊護送船隊”模式下漸進發展。模式下漸進發展。戰后日本采取集中資金及生產資料重點發展煤炭、鋼鐵、造船等重工業的戰略，疊加六十年代池田內閣的“國民收入倍增計劃”提升居民購買力、耐用消費品快速普及，靈活雇傭制度提升了城鎮化率并提供充足勞動力，共同推動經濟高速增長，1 1960-1975960-1975 年日本經濟增速中樞約年日本經濟增速中樞約 8%8%，人均人均 G GDPDP 在在1

4、 1975975 年達到年達到 4,7764,776 美元、較美元、較 1 1960960 年翻了年翻了 1010 倍倍1 1。同時期金融業發展采取碎步漸進的碎步漸進的“護送船隊護送船隊”模式模式，特點為分業經分業經營營（銀行與證券業分離、銀行與信托業分離）、銀行主導銀行主導（間接融資占社會融資主體）、利率管制利率管制（控制存貸款利率，保證企業獲得較廉價的資金）、國內外市場分離管制國內外市場分離管制（防止資金外流、避免國外金融機構直接同國內金融機構競爭），期間對外貿易高速增長2推升國際結算需求3，日本對外債權債務亦快速增長4，東京國際金融中心逐步形成。1數據來源為世界銀行，日元口徑。21950

5、 年-1975 年日本對外貿易總額增加了 24 倍，同期中國香港增加 11 倍、新加坡增加 4.6 倍。31975 年東京的國際間雙向電報電傳使用數目為 600 萬次，同期中國香港為 300 萬次。41965-1975 年十年間，東京的對外金融資產增長了 5 倍，對外金融負債增長了 9 倍。2第二階段（第二階段（7070 年代中期年代中期-90-90 年代初年代初）：經濟穩定增長進：經濟穩定增長進入繁榮期入繁榮期、先進制造業升級發展先進制造業升級發展，金融業改革提速金融業改革提速、市場擴市場擴容，東京成為世界三大金融中心之一，但泡沫亦隨之而來容，東京成為世界三大金融中心之一，但泡沫亦隨之而來。

6、第一次石油危機后，能耗較低的電子機械、半導體、汽車制造業取代重工業主導地位，日本逐步成為制造大國、出口高增，日元作為國際儲備貨幣的占比快速提升（從 1975年的 2.7%增至 1985 年的 7.3%）。1 1976-1990976-1990 年日本經濟增速年日本經濟增速中樞約中樞約 4.5%4.5%，人均人均 G GDPDP 在在 1 1990990 年達到年達到 2.2.6 6 萬美元萬美元、較較 1 197975 5年翻了年翻了 5 5.4.4 倍倍。同時期金融業發展呈大步加速式呈大步加速式，具體措施具體措施為放松管制為放松管制（外匯與外國貿易管理法的修改基本實現日元的可自由兌換5、取消

7、外匯交易實需原則等）、利率市場化利率市場化（定期存款、除活期外的流動性存款利率相繼自由化）、市市場的放開及擴容場的放開及擴容（離岸市場、東交所會員資格的開放及在日上市外國公司的擴容6）。同時隨著直接融資占比提升，日本電報電話公司等知名企業相繼上市且市值持續上升，80 年代東京成為與倫敦、紐約并立的三大金融中心之一。但“廣場協議”后日央行為緩解日元升值下出口企業壓力而降息，國內資金及國際熱錢流入房市、股市，引發泡沫。第三階段（第三階段（9090 年代初至今年代初至今）：泡沫破裂后日本陷入資產：泡沫破裂后日本陷入資產負債表衰退負債表衰退、產業發展停滯困境產業發展停滯困境，金融業發展轉向聚焦清除金融

8、業發展轉向聚焦清除積弊、重振金融中心。積弊、重振金融中心。5修改后日本的銀行原則上被允許在國內外借貸外幣（但仍需遵循謹慎原則）；日本居民可以完全自由的將日元兌換成外幣；放寬在日外國投資范圍，除部分企業外取消 25%的所有權限額；6離岸市場開設后 10 年間資金余額增長了近 5 倍；東交所會員資格開始開放，1986 年 6 家外國證券公司取得交易資格并持續擴容；在東交所上市的外國企業從 1980 年的 15 家擴大至 1990 年的峰值 125 家。3泡沫破裂后，私人部門經營目標從利潤最大化轉為負債最小化，消費與投資擴張式微，政府支出成為維持經濟增長的重要力量。19911991 年至年至 202

9、22022 年經濟增速中樞為年經濟增速中樞為 0.820.82%，人，人均均 G GDPDP 在在 2022022 2 年達到年達到 3.3.4 4 萬美元、僅為萬美元、僅為 1 1990990 年的年的 1 1.3 3 倍倍。90 年代東京市場股債匯規模萎縮7、外國在日上市公司數量減少8，多家金融機構倒閉9，外資金融機構亦漸次遷往中國香港、新加坡，東京金融中心發展面臨停滯壓力。同時期金融業發展特點為清除積弊清除積弊、穩健改革穩健改革，主要從處置不良資產主要從處置不良資產并增強金融機構實力并增強金融機構實力、優化金融管制優化金融管制、金融體制改革三方面金融體制改革三方面推進推進。具體地，政府增

10、持銀行股份、成立專責機構處置不良債權、推動銀行重組合并10；再度修改外匯法，進一步解除外匯管理體制中過度的管制和報告義務11；金融體制改革，如證券公司登記制等對金融機構設立方式、業務范圍、機構架構進行改革，解除多項分業經營限制等，一定程度上為東京金融中心發展注入活力（見圖表 1）。7股市方面，1989 年東交所規模為倫敦的 5 倍、紐約的 1.5 倍，但九十年代已被其超越；債市方面，八十年代東京債券交易額高于倫敦市場，但 1998 年僅為倫敦的 1/7，非日本居民籌措日元場所逐步移至歐洲；匯市方面，東京市場在三大金融中心所占外匯交易比重從 1989 年的 27%下滑至 1998 年的 20%。

11、8外國在日上市公司自 1991 年 125 家縮水至 1998 年末的 52 家。91997 年，北海道拓殖銀行、山一證券、日產生命破產；1998 年長期信用銀行、債券信用銀行國有化。102001 年三井銀行、住友銀行合并為三井住友銀行，2002 年第一勸業、富士、日本興業銀行合并成為瑞穗銀行，2006 年東京三菱銀行、日聯銀行合并成為三菱東京 UFJ 銀行。11廢除外匯銀行許可制度、內外資本交易完全自由化，居民之間及與境外客戶間可不通過銀行許可自由進行外匯結算，居民可自由買賣境外金融機構提供的金融產品。4圖表圖表 1 1：日本金融改革過程：日本金融改革過程漸進發展期1964 年日元在經常項目

12、下可兌換1971 年放寬非居住者日元存款利率的管制1974 年非居住者政府短期證券投資的自由化加速發展與泡沫期1979 年放寬非居住者對內證券投資管制1980 年修改外匯與外國貿易管理法，基本實現日元在資本項目下可兌換1983 年面向非居住者的短期歐洲日元貸款的自由化1984 年廢除外匯期貨交易“實需原則”1985 年面向非居住者中長期歐洲日元貸款的自由化；創設日元 BA（銀行承兌匯票）市場1986 年創設東京離岸市場，該市場不受利率管制、存款保險、存款準備金約束，且對利息免征所得稅1989 年面向居住者中長期歐洲日元貸款的自由化停滯與重振期1992 年放寬銀行以子公司形勢參與證券市場1998

13、 年再次修改外匯與外國貿易管理法，進一步解除外匯管理體制中過度的管制和報告義務；實行證券公司登記制，廢除專營業務規定；解除銀行從事基金銷售的禁令1999 年廢除有價證券交易稅，股票買賣委托手續費全部自由化2000 年新的SPC 法、投信法施行2001 年中央省廳改編，大藏省解體，銀監、證監職能從大藏省剝離至金融廳，剩余職能改名為財務省2003 年證券決算系統改革法、外國外匯令施行2004 年解除對銀行參與證券中介業務的禁令2007 年金融廳公布強化金融資本市場競爭力計劃，包含了約 60 項“松綁”措施，大幅放寬對證券交易所、基金和金融機構的監管數據來源：中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理。

14、二、香港與東京金融業務競爭力比較二、香港與東京金融業務競爭力比較（一）金融市場：東交所股市體量及流動性優于香港（一）金融市場：東交所股市體量及流動性優于香港、期貨市場亦較香港活躍，但期貨市場亦較香港活躍，但 IPOIPO 融資額、國際債券發行額融資額、國際債券發行額、匯市及期權交易量遜于香港匯市及期權交易量遜于香港1.1.股市：股市：東交所東交所1212市場體量大于香港、流動性占優，但市場體量大于香港、流動性占優，但近年融資額不及香港近年融資額不及香港；港交所交投主體國際化程度更高港交所交投主體國際化程度更高，主主122013 年，東京證券交易所與大版證券交易所合并為日本交易所集團，現貨交易服

15、務由東交所提供，大阪交易所主要提供金融衍生品服務。因此本段提及的上市公司數量及市值等數據，涵蓋原來在大阪交易所、現在東京交易所上市的公司。5板上市門檻低于板上市門檻低于東交所東交所。從市場規?？磸氖袌鲆幠？?，東交所東交所市場規模大市場規模大于香港于香港。根據世界證券交易所聯合會（WFE）數據，截至 2023年底，東交所東交所上市公司共 3,93313家、總市值達 6.1 萬億美元，同期港交所上市公司 2,609 家，總市值達 4.0 萬億美元。從從近年增量看近年增量看，東交所東交所上市新股數量高于香港上市新股數量高于香港，但融資規模低但融資規模低于香港于香港。2023 年，東交所東交所共有 8

16、8 只新股上市、融資規模 44.7億美元，而港交所2023年共有68只新股上市，融資規模 59.1億美元。從市場流動性看從市場流動性看，東交所東交所流動性更佳流動性更佳。2023 年東交東交所所交易額為 6.3 萬億美元，而 2023 年港交所交易額為 3.3萬億美元。細分來看細分來看，東京市場中電子東京市場中電子、通信及運輸行業市值占優通信及運輸行業市值占優、發行市值要求高于香港發行市值要求高于香港、國際化程度不及香港國際化程度不及香港。從行業分布從行業分布來看，來看，東京市場中電子、通信、運輸行業市值最高14，而香港市場中電訊、金融行業所占市值最高15。從發行要求來看從發行要求來看，東京主

17、板上市要求最低市值 1,000 億日元（約 7.4 億美元），高于港交所主板 5 億港幣（約 6,380 萬美元）的要求。從參從參與主體來看與主體來看，東京以國內金融機構及外資主導，二者占比分別為 30.6%、30.1%，香港以外資（41%）為主要參與方16。2 2.債市債市：日本債市日本債市余額大于香港余額大于香港，但國際債券發行額不但國際債券發行額不及香港及香港。根據國際清算銀行調查根據國際清算銀行調查，2023 年二季度末日本債市13此處 WFE（3,935 家）和日本交易所集團（3,933 家）數據略有出入，我們以日本交易所集團數據為準。14數據來源于日本交易所集團 2023 年 12

18、 月市值報告，詳見鏈接https:/www.jpx.co.jp/english/markets/statistics-equities/misc/o4sio70000004q1k-att/202312.pdf。15數據來源于 WIND 板塊數據瀏覽器，依據港交所行業分類劃分。16數據來源于中國香港交易所現貨市場交易研究調查 2020，詳見鏈接https:/.hk/-/media/HKEX-Market/News/Research-Reports/HKEX-Surveys/Cash-Market-Transaction-Survey-2020/CMTS2020_c.pdf。6余額 12.8 萬億

19、美元，其中國內債券余額 120,562 億美元、國際債券余額 7,252 億美元17；根據香港金融管理局（香港金管局）數據，2023 年末香港債市余額共 11,104 億美元，其中港元、離岸人民幣、G3 貨幣債券未償余額 9,497 億美元18，外匯基金票據及債券余額為 12,553 億港元19（約 1,607億美元）。日本債市發行人主要為政府部門，香港債市發行人主要來自中國內地20。3.3.匯市：日本成交額遜于香港，主要交易幣種為美元匯市：日本成交額遜于香港，主要交易幣種為美元、日元及歐元。日元及歐元。根據 2022 年國際清算銀行最新的外匯及衍生工具市場成交額調查，日本以 4,325 億美

20、元的每日成交額位列第五，低于第四名（6,944 億美元）的香港21。具體地，東京外匯市場主要交易幣種為美元、日元及歐元22，而香港外匯市場中，美元兌人民幣（26.8%）、港元兌美元（13.6%）、美元兌歐元（13.3%）、美元兌日元（12.3%）為主要交易品種23。4.4.衍生品市場：日本交易所集團期貨交易量高于香港衍生品市場：日本交易所集團期貨交易量高于香港，期權交易量低于香港期權交易量低于香港，日經指數產品占主導日經指數產品占主導。2023 年，日本17詳見鏈接 https:/stats.bis.org/statx/srs/table/C3?c=JP&p=20232。18數據來源于香港金管

21、局專題文章2023 年中國香港債券市場概況，詳見鏈接https:/www.hkma.gov.hk/media/gb_chi/publications-and-research/quarterly-bulletin/qb202403/fa1.pdf。19數據來源為香港金管局，詳見鏈接https:/ 年中國香港債券市場概況中關于發行人結構的統計。21詳見鏈接 https:/stats.bis.org/statx/srs/table/d11.1。22數據來源于東京外匯市場委員會，詳見鏈接https:/ 36,057 萬張，以日經 225 指數期貨為主；成交期權合約 3,300 萬張，以日經 225

22、指數期權為主24；而 2023 年香港成交期貨合約 14,902 萬張，以恒生指數期貨、恒生國企指數期貨為主；成交期權合約 18,245 萬張，以股票期權為主。（二（二）金融機構金融機構：日本銀行日本銀行、證券證券、保險業體量大于香保險業體量大于香港，但金融機構數量、保險密度及深度均不及香港。港，但金融機構數量、保險密度及深度均不及香港。1 1.銀行銀行：日本銀行數量不及香港日本銀行數量不及香港，但總資產及網點數量但總資產及網點數量大于香港。根據國際貨幣基金組織數據，大于香港。根據國際貨幣基金組織數據，截至 2022 年末，日本共有 111 家商業銀行，低于香港的 179 家，或與前期日本銀行

23、合并潮有關；但日本銀行分支機構高達 37,116 個，高于香港的 1,072 個。截至 2023 年末，日本國內銀行總資產 9.9 萬億美元25，香港銀行業總資產 3.5 萬億美元26。2 2.證券證券：證券公司數量少于香港證券公司數量少于香港，但業務體量大于香港但業務體量大于香港。根據日本證券業協會數據，根據日本證券業協會數據，截至 2024 年 2 月，日本證券業協會共有會員 272 家，而截至 2023 年末，香港證券持牌機構 3,257 家，日本證券公司數量少于香港，但由前述股債匯體量對比可知日本證券市場體量大于香港。3 3.保險保險：日本保險公司數量日本保險公司數量、保險深度保險深度

24、、密度均不及香密度均不及香港的一半。根據日本金融廳數據，港的一半。根據日本金融廳數據，截至 2023 年 4 月，日本24數據來源于日本交易所集團，詳見鏈接https:/ 97 家27，2022 年末日本保險密度為 2,690 美元/人、保險深度為 8.2%28。而截至 2023 年末，香港共有 161家保險公司29，保險密度 9,159 美元/人，保險深度 19.0%。（三（三）新興金融領域新興金融領域：綠債發行規模綠債發行規模、資產管理規模高資產管理規模高于香港，但于香港，但 F Fintechintech 業務規模業務規模略遜于香港。略遜于香港。1.1.綠色綠色、社會及可持續發展債券發行

25、社會及可持續發展債券發行（GSSGSS）：東京可持東京可持續債券發行規模高于香港續債券發行規模高于香港。為支持企業進行環保投資，實現可持續發展，2004 年日本政策投資銀行在全球率先開始實施環境評級融資業務，隨后日本可持續經濟領域金融產品不斷發展。從可持續債券發行看從可持續債券發行看，日本發行規模略超過香港日本發行規模略超過香港。2014年亞洲可持續債券發行額約 6 億美元，2022 年體量擴大至802 億美元，其中中國內地發行規模最大達 344 億美元（占比 42.9%），日本發行規模 129 億美元（占比 16.1%），中國香港發行額 42 億美元（占比 5.2%）30。從綠色從綠色、社會

26、及可持社會及可持續發展債券看，續發展債券看，截至 2023 年三季度末，全球 GSS 債券存量規模為 4.2 萬億美元，除國際組織外，美國、法國、中國是GSS 債券的最大發行人，日本 GSS 債券規模略高于 1,000 億美元、居全球第 9 位31；2022 年度全球共發行 1,334 億美元綠色債券，其中日本發行 126 億美元、中國香港發行 34 億27含 42 家生命保險公司及 55 家損害保險公司。28數據來源為瑞士再保險 Sigma 數據庫，詳見鏈接 https:/www.sigma- ICMA，詳見鏈接https:/www.icmagroup.org/About-ICMA/icma

27、-in-asia-pacific/asian-international-bond-markets-data/#Figure%2025。31數據來源于氣候債券倡議組織 2023 年 3 季度 GSS 債券報告，詳見鏈接https:/ 2 2：亞洲國際可持續債券發行：亞洲國際可持續債券發行-按上市地點分類（百萬美元）按上市地點分類（百萬美元）數據來源：ICMA、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心2.2.資管業務資管業務：日本資管規模略高于香港日本資管規模略高于香港。日本資產與財富管理業務起始于 1986 年花旗銀行的私人銀行部，20 世紀90 年代日本經濟泡沫破裂后，財富大量聚集在“富裕老年階層

28、”手中，日本資管規模迅速擴大。目前目前，日本資管呈市場日本資管呈市場巨大巨大、基礎投資產品豐富基礎投資產品豐富，但發展偏緩慢但發展偏緩慢、外資較難介入的外資較難介入的特征特征。日本 2023 年資管規模約 4.1 萬億美元，最主要的資金來源是養老金，養老金機構、金融機構以及居民三大參與者資金占比分別為 54%、16%、13%。日本政府于 2023 年 12月 13 日宣布“資產運用立國實現計劃”，擬通過提高金融機構對資產管理領域的參與率32、提升金融機構和資產所有者的運營能力33、養老金改革34三方面，提升日本在資產管理領域的競爭力，從而吸引海外資本。32如鼓勵銀行等金融機構銷售適合客戶的金融

29、產品。33如擬加強信息披露等。34如擬在企業年金聯合會的帶領下，推動年金共同管理，為小規模企業提供服務。10香港證券及期貨事務監察委員會（香港證監會）數據顯示，截至 2022 年末，香港資產管理規模為 30.5 萬億港元（約合 3.9 萬億美元）35。香港的海外投資者比例更高，來自非香港投資者的資產占比約 64%。根據2023 全球資產管理中心評價指數報告（CEIBS），東京、香港分別為全球第 9 大、第 10 大資產管理中心。3.3.FintechFintech 金融樞紐金融樞紐：香港金融科技發展水平領先東京香港金融科技發展水平領先東京。2024 年英國智庫 Z/Yen 集團和中國（深圳）綜

30、合開發研究院編制的國際金融中心指數顯示，紐約、倫敦、舊金山在Fintech 領域發展指數居全球前 3 強，香港位居第香港位居第 1414 位位，東東京位居第京位居第 3737 位位3636。東京金融科技發展偏慢東京金融科技發展偏慢，20182018 年日本放松金融科技監管年日本放松金融科技監管后發展才開始提速后發展才開始提速。2018 年 6 月日本金融廳推出了監管沙盒計劃，為金融科技創新提供了更為寬松的監管環境，12 月金融廳又發布了一份針對虛擬貨幣交易所和 ICO 活動的監管框架報告，宣布將放松對銀行參與加密貨幣產業活動的相關限制。2022 年日本金融廳（FSA）發布“2022 事務年度金

31、融行政方針”，提及將致力于支持金融科技發展。2018 年日本Fintech 規模僅 19.5 億美元，至至 2022 年快速增長到 110 億美元（預測值），近五年復合增長率達到 51%。2020 年日本Fintech 企業達到 94 家（低于中國香港的 230 家），2021 年35詳見鏈接https:/apps.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/news-and-announcements/news/doc?refNo=23PR84。36詳見鏈接 http:/ 月日本金融科技初創公司融資規模達到 2.95 億美元。圖表圖表 3 3：日本：日本 Finte

32、chFintech 規模（百萬美元）規模（百萬美元）圖表圖表 4 4：銀保險證領域銀保險證領域 FintechFintech 規模規模（百萬美元百萬美元）數據來源：FinCity、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心數據來源：FinCity、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心三、香港與東京金融營商環境比較三、香港與東京金融營商環境比較（一（一）基礎金融制度基礎金融制度：日本采用浮動匯率制日本采用浮動匯率制、匯率大幅匯率大幅波動時予以干預波動時予以干預，東京較香港更早推行東京較香港更早推行 IPOIPO 注冊制注冊制、股票市股票市場分級發展特點更突出場分級發展特點更突出1 1.匯率制度匯率制度：相

33、較于港幣盯住美元的聯系匯率制相較于港幣盯住美元的聯系匯率制，日元日元采用浮動匯率制。采用浮動匯率制。布雷頓森林體系崩潰后的 1973 年日元開始自由浮動，1998 年外匯和外貿法修訂實施后，日本經常項目和資本項目下基本完全開放，日元匯率完全由市場決定。日元匯率大幅波動時日元匯率大幅波動時，日本政府入市穩定幣值日本政府入市穩定幣值，由日本財務大臣制定和執行日本的國際貨幣和金融政策，包括開展外匯市場操作以維持匯率的穩定。財務省下設“外匯平準基金專項賬戶”，委托日本銀行專門用于進行外匯市場具體操作。2022 年-2024 年 3 月，日央行貨幣寬松、與歐美央行貨幣收緊背離，持續加大日元貶值壓力；20

34、24 年 3 月日央行宣12布放棄持續 17 年的負利率政策，但轉鷹程度仍弱于市場預期，美元兌日元 2022 年至今三度貶破 150 關口（加息周期前常年在 110 附近），日本財務省多次出手干預維穩日元匯率。目前日元是全球占比第五位的支付貨幣目前日元是全球占比第五位的支付貨幣。日元匯率自由浮動、以及日本在 70-80 年代成為世界第二大經濟體后，帶動日元在國際支付中的占比提升，但近年有所下降。截至2023 年年末，日元在全球支付貨幣中排名第五位（占比 3.8%），人民幣國際支付份額為 4.1%，排名保持第四位37（僅次于美元 47.5%、歐元 22.4%、英鎊 6.9%）。圖表圖表 5 5：

35、中國香港和日本匯率及外匯管理制度對比：中國香港和日本匯率及外匯管理制度對比中國香港中國香港日本日本匯率制度聯系匯率制（盯住美元）浮動匯率制匯率管理機構中國香港金管局財務省外匯干預港幣匯率觸及 7.75-7.85（強方-弱方）兌換保證時，金管局入市穩定幣值必要時日本政府會采取措施穩定匯率：財務省決策，日本央行執行匯率制度調整1983 年以來未變1973 年由固定匯率制（盯住美元）轉變為浮動匯率；1998年 4 月修改并實施外匯和外貿法，經常項目和資本項目下基本完全開放，日元匯率由市場決定外匯管制無外匯管制無外匯管制外匯申報攜帶總價值逾 12 萬港幣（或等值外幣）現金或不記名可轉讓票據過境的，需如

36、實申報每月交易外匯超過 100 萬日元，需在次月 15 日前向日本央行報告其用途和去向；向境外支付超過 10 萬日元時，需提交本人確認書；外國人攜帶超 100 萬日元現金或等價債券等、1 公斤以上純度為 90%以上的黃金進入日本，須提前申報數據來源：中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理2 2.上市制度上市制度：港交所和東交所均推行上市注冊港交所和東交所均推行上市注冊制制，東交東交所推行時間更早。香港所推行時間更早。香港 2003 年正式確立“雙重存檔”為特征的上市注冊制度。擬上市公司申請材料遞交聯交所后，副37據中國人民銀行發布的2022 年人民幣國際化報告、2023 年人民幣國際化報告，人

37、民幣國際支付份額于 2021 年 12 月首次超過日元，截至 2023 年 12 月，人民幣已站穩全球第四大活躍貨幣位置。13本交予中國香港證監會存檔，聯交所與證監會進行雙重審查，其中證監會重點關注公司招股書的披露質量等內容；港交所對公司市值、盈利、收入等指標進行評估。日本日本 1948 年制定證券交易法確立注冊制，2006 年日本金融商品交易法取代證券交易法后注冊制保持不變。日本 IPO 采用聯合審查模式，形式審查由金融廳負責，實質審查由日本交易所以及交易所監管局（JPX-R）執行，實質審查不僅對發行人資產規模、企業利潤、股東人數等硬性指標作出要求，還對公司的管理水平、盈利能力等方面作出實質

38、評估。2 2022022 年東交所改組為主要市場年東交所改組為主要市場、標準市場標準市場、增長市場三增長市場三大板塊大板塊3838，分別類似于主板、中小板、創業板。相較而言，東交所主板東交所主板（主要市場主要市場）上市要求更高上市要求更高，2022 年東交所將原屬主要市場的一部分資質較弱的股票改組至標準市場，旨在提高主板優質企業對全球資金吸引力。東交所主要市場對總市值、利潤水平、銷售額的要求均高于港交所主板市場。東東交所中小板交所中小板（標準市場標準市場）的存在令其市場分級比港交所略復的存在令其市場分級比港交所略復雜雜，標準市場上市要求低于主板。東交所創業板東交所創業板（增長市場增長市場）上市

39、要求比港交所低，上市要求比港交所低，其對凈資產、利潤或營業額無要求，港交所對創業板上市企業營業現金流、市值、運營存續期有更細致的要求。382022 年 4 月東京證券交易所的市場板塊由 4 個（市場一部、市場二部、JASDAQ、Mothers 市場）改組為3 個（主要市場、標準市場、增長市場），該項改革始于安倍晉三時期，旨在提高那些擁有全球公司治理和盈利標準，并在主板披露英文信息以吸引外資的公司的知名度。14圖表圖表 6 6：港交所和東交所上市制度對比：港交所和東交所上市制度對比港交所港交所東交所東交所上市制度注冊制注冊制制度確立時間2003 年1948 年管理機構中國香港聯交所、中國香港證監

40、會日本金融廳、日本交易所及交易所監管局（JPX-R）上市審核內容形式審查+實質審查形式審查+實質審查多層次資本市場主板、創業板主要市場、標準市場、增長市場（分別類似于主板、中小板和創業板）主板上市財務條件（三選一）a.過去三年盈利8000 萬港幣，市值5 億港幣；b.最近一年收入5 億港幣，市值40 億港幣；c.最近一年收入5 億港幣，市值20 億港幣，過去三年營業現金流合計1 億港幣合并凈資產金額在 50 億日元以上（且單體凈資產不為負）；（二選一）a.最近 2 年利潤總額在 25 億日元以上，b.最近一年銷售額在 100 億日元以上且總市值在 1000 億日元以上中小板上市財務條件-合并凈

41、資產為正；最近 1 年利潤總額在 1 億日元以上創業板上市財務條件申請發行前兩年的營業現金流合計3000 萬港幣，市值1.5 億港幣，24 個月運營記錄對凈資產、利潤或營業額無要求新上市費用募集資金的 5%-30%主要市場、標準市場、增長市場上市審查費分別為200、300、400 萬日元，新上市費分別為 100、800、1500 萬日元，公開招股費=招股數*招股價*0.09%，出售費=出售股數*出售價*0.01%IPO 時間6-10 個月4-5 個月數據來源：中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理（二（二）金融基礎設施金融基礎設施：日本交易所分級發展特點更明顯日本交易所分級發展特點更明顯，而港

42、交所在大宗交易方面優勢突出而港交所在大宗交易方面優勢突出；日本金融基礎設施規劃日本金融基礎設施規劃建設時間更早建設時間更早港交所在大宗期貨交易方面優勢突出港交所在大宗期貨交易方面優勢突出。集團旗下成員包括世界首屈一指的基本金屬市場英國 The London MetalExchange(倫敦金屬交易所，簡稱 LME)，在基本金屬期貨及期權交易占據全球領先地位，同時通過深圳前海聯合交易中心有限公司(QME)于中國內地營運大宗商品交易平臺。中國中國香港交易所集團經營香港唯一認可的證券市場及期貨市場香港交易所集團經營香港唯一認可的證券市場及期貨市場。旗下包括香港聯合交易所有限公司、香港期貨交易所有限公

43、15司，并通過香港僅有的四家認可結算所：香港中央結算有限公司(香港結算)、香港期貨結算有限公司(期貨結算公司)、香港聯合交易所期權結算所有限公司(聯交所期權結算所)及香港場外結算有限公司(場外結算公司)，提供綜合結算、交收、存管及代理人業務，而場外結算公司則向會員提供場外利率衍生產品及外匯衍生產品結算服務。圖表圖表 7 7：香港交易所集團主要附屬機構：香港交易所集團主要附屬機構交易所交易所結算所結算所資產類別資產類別香港聯合交易所（聯交所）香港中央結算（香港結算）股本證券香港期貨交易所（期交所）香港期貨結算（期貨結算公司）大宗商品倫敦金屬交易所（LME）香港聯合交易所期權結算所（聯交所期權結算

44、所）定息及貨幣香港場外結算（場外結算公司）LME Clear數據來源：HKEX、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理日本交易所集團是日本金融基礎設施的核心日本交易所集團是日本金融基礎設施的核心，其下轄東京證券交易所、大阪交易所和日本證券清算機構、日本交易所兩家輔助機構；入股日本證券存管機構，通過下屬機構間接控股多家信息公司、技術公司。日本交易所集團構建了多日本交易所集團構建了多層次的市場體系：層次的市場體系：股票現貨交易包括主要市場、標準市場、增長市場三大核心市場以及專業投資股票市場（TOKYO PRO市場）；債券投資市場包括 TOKYO PROBOND 市場、ETF/ETNs市場、REIT

45、s 以及基礎設施基金市場；衍生品市場產品包括股指期貨/期權、國債期貨/期貨期權以及其他證券期權等。通過積極發展債券、指數基金等不同類型的現貨交易和期貨、期權等衍生品交易，構建了橫跨期現、風險匹配的多層次資16本市場體系（見圖表 8）。圖表圖表 8 8：日本交易所集團金融基礎設施：日本交易所集團金融基礎設施數據來源：中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理中國香港金融基建由三部分構成，一是支付系統中國香港金融基建由三部分構成，一是支付系統，包括港元、美元、歐元、人民幣 RTGS 系統，用于銀行同業資金的劃撥；二是債券交收系統二是債券交收系統，為外匯基金票據及債券提供電腦化結算交收服務；三是支付系統

46、和債務工具中三是支付系統和債務工具中央結算的跨境聯網央結算的跨境聯網，以處理跨境經濟交易及金融中介活動。日本銀行間支付結算體系主要包括四個系統日本銀行間支付結算體系主要包括四個系統。一是日本一是日本銀行金融網絡系統銀行金融網絡系統（BOJBOJ-NETNET），該系統是日本支付結算系統的核心，由日本銀行負責運營，用于日本銀行間大額支付服17務，包括(1)同業拆借市場和證券交易所引起的金融機構之間的資金轉賬；(2)在同一金融機構的不同賬戶之間的資金轉賬；(3)私營清算系統產生凈頭寸的結算；以及(4)金融機構和日本銀行之間的資金轉賬等。二是全銀數據通信系統二是全銀數據通信系統（ZenginZeng

47、in SystemSystem），由東京銀行家協會（TBA）負責運營，該系統為日本國內銀行間資金轉賬的小額清算系統；三是匯三是匯票和支票清算系統票和支票清算系統（BCCSBCCS），也由東京銀行家協會（TBA）負責運營，主要為同一地區的金融機構提供匯票和支票的交換清算服務；四是外匯日元清算系統四是外匯日元清算系統（FXYCSFXYCS），用于處理跨境金融交易所產生的日元支付，包括外匯交易、日元證券交易和進出口貿易的支付。（三（三）基本財稅制度基本財稅制度：日本企業稅率高于香港日本企業稅率高于香港，但簽訂但簽訂了更廣泛的避免雙重課稅協定了更廣泛的避免雙重課稅協定香港企業稅率低于日本。香港企業稅率

48、低于日本。中國香港企業稅為 16.5%，是全球最低稅率的地區之一；而日本企業稅率（法人稅率）為23.2%，是亞洲企業稅稅負最高的國家之一。日本對企業法人實行屬地稅制，包含國稅和地方稅兩大部分，地方針對非營利企業或營利較少企業，可以公司規模為計稅標準，核定征收地方法人所得稅，日本從 2014 年開始逐漸下調稅率，2018 年起日本把企業稅率下調到 23.2%，對中小企業、公益企業的優惠稅率（年收稅額 800 萬日元以下部分）從 19%下調至 15%。為促進企業增強競爭力為促進企業增強競爭力，2 2021021 年日本進行了稅制年日本進行了稅制改革改革。包括支持中小企業并購重組，允許對并購的隱形損

49、失、18并購進行的采買進行抵扣或全額折舊；對“碳中和”投資和數字轉型投資進行稅收優惠，法人稅減免最高可達 20%等。相較于中國香港相較于中國香港，日本簽訂了更加廣泛的避免雙重課稅協定。日本簽訂了更加廣泛的避免雙重課稅協定。截至 2023 年 4 月，日本已經與全球 79 個國家/地區簽署了避免雙重課稅協定。中國香港特別行政區與全球 49 個國家/地區簽署了避免雙重課稅協定。（四（四）核心產業基礎核心產業基礎：日本制造業發展仍具較強的競爭日本制造業發展仍具較強的競爭優勢，香港積極推動再工業化戰略轉型優勢，香港積極推動再工業化戰略轉型制造業創新發展衍生大量直接和間接金融需求，是經濟和金融韌性的重要

50、基礎。二戰后日本迅速崛起成為全球第二大經濟體，汽車、鋼鐵、機床、造船等實業的快速發展相應帶動日本金融市場繁榮增長。2 20 0 世紀世紀 7 70-800-80 年代日本經濟全年代日本經濟全盛時期盛時期，東京成為與紐約東京成為與紐約、倫敦比肩的亞洲時段全球金融中倫敦比肩的亞洲時段全球金融中心心。此時，東京在股票市場、外匯市場、基金管理等多方面領先于香港和新加坡領先于香港和新加坡。但經濟泡沫破裂后，1992-2022 年日本 GDP 總量僅增長約 8%39，“失去的 30 年”期間產業發展降溫，目前日本在傳統制造業仍具有全球性競爭優勢，包括燃油車、精密儀器、化工等，但在新興技術方面發展較緩慢，如

51、在電動車、蓄電池、風力發電等新能源、5G 通訊技術、工業互聯網等方面的投資偏滯后。伴隨日本經濟陷入“停滯的三十年”，東京金融中心地位逐年下降，2 2023023 年東京金融中年東京金融中心全球排名居第心全球排名居第 1919 位，在亞洲居新加坡（第位，在亞洲居新加坡（第 3 3）、香港（、香港（第第39同期美國 GDP 增加了 284%，中國增加了 4,033%。194 4）、上海（第、上海（第 6 6）、首爾（第、首爾（第 1 10 0）、深圳（第、深圳（第 1111）、北京（、北京（第第1515）之后）之后。中國香港作為內地與海外市場的“超級聯系人”,金融業景氣水平對本地制造業基礎依賴程度

52、相對偏低。內地完善的制造業體系提供了吸引國際資金、集聚金融需求的堅實基礎。但本地“產業空心化”、制造業占比不足 1%40，經濟增長高度依賴與外部的“人流”、“物流”和“資金流”互動，一定程度也加大了本地金融市場的抗沖擊韌性。中國香港特區政府最新財政預算案明確加快建設北部都會區和發展先進制造業，有望為漸進夯實本地制造業基礎和經濟韌性提供支持（詳見前期報告從聚焦紓困到加速轉型2024 年度中國香港特區政府財政預算案詳細解讀）。（五（五）對外交往對外交往：東京東京、香港均為頭部金融機構及國際香港均為頭部金融機構及國際性企業總部聚集地，日本人才競爭力居中游水平性企業總部聚集地，日本人才競爭力居中游水平

53、在國際經濟交往方面，日本參與了在國際經濟交往方面，日本參與了 4 43 3 個國際化組織或個國際化組織或協定協定。全球貿易協定方面，1955 年日本正式加入關稅和貿易總協定（GATT），1995 年成為世界貿易組織（WTO）創始成員國；國際經濟組織方面，1952 年日本加入國際貨幣基金組織（IMF），日本還是世界銀行（World Bank）、經合組織（OECD）、亞洲開發銀行（ADB）和亞太經合組織（APEC）的成員。區域貿易協定方面，截止 2021 年日本已簽署或生效21 個自貿協定，包括日本歐盟經濟伙伴關系協定、日美貿易402015 年中國香港制造業占 GDP 比重跌破 1%至 0.96%

54、，2023 年該占比為 0.95%。20協定、RCEP 協定、日本英國經濟伙伴關系協定等。日本與全日本與全球其他地區聯通緊密球其他地區聯通緊密，日本有 63 個領事館，196 個國家和地區給予日本護照持有人免簽證或落地簽證安排。中國香港是世界貿易組織（WTO）、經合組織（OECD）、亞洲開發銀行（ADB）以及亞太經合組織（APEC）的成員。截至 2022 年 6 月，中國香港已簽署八個自由貿易協定，除與內地簽署的關于建立更緊密經貿關系的安排（CEPA）系列協議外，還分別與新西蘭（2010 年 3 月）、歐洲自由貿易聯盟（EFTA）國家（2011 年 6 月）、智利（2012 年 9 月）、澳門

55、（2017 年 10 月）、東南亞國家聯盟（簡稱東盟，ASEAN）（2017 年 11 月）、格魯吉亞（2018 年 6 月）以及澳大利亞（2019 年 3 月）簽署了自貿協定，并完成了與馬爾代夫的自貿協定談判。在總部經濟吸引力方面，東京是國際性企業總部的聚集東京是國際性企業總部的聚集地地，如汽車行業三巨頭豐田、本田、日產，電子行業的日立、索尼、東芝、佳能，以及能源、地產、貿易領域的三菱商事、丸紅、三井物產、住友商事等世界 500 強企業。頭部金融機頭部金融機構聚集構聚集，知名金融企業有三井住友金融集團、瑞穗金融集團、三菱日聯金融集團、第一生命保險、東京海上日動火災保險等。而中國香港是華潤集團

56、而中國香港是華潤集團、招商局集團招商局集團、聯想集團聯想集團、中國中國太平保險太平保險、怡和集團怡和集團、長江和記實業等企業總部所在地長江和記實業等企業總部所在地，根據特區政府 2023 年施政報告，中國香港將進一步發展“總部經濟”，吸引海內外公司到港設立總部/分布業務，吸引21公司遷冊來港。在國際專業人才集聚方面在國際專業人才集聚方面，日本的人才競爭力指數居中日本的人才競爭力指數居中游水平游水平。在歐洲工商管理學院發布的2023 年全球人才競爭力指數報告中，日本排名第 26 位，低于新加坡（第 2 位）、美國（第 3 位）、英國（第 10 位），高于中國（第 40 位）。90 年代起日本逐步

57、引進國外人才，但具體實施過程中限制較多。目前引進外國勞動力的方式有四種：專業技術領域高端人才、特定技能居留者、技能實習者、雙向協議制定引進人員。而香港通過優秀人才入境計劃、科技人才入境計劃、高端人才通行證計劃等引進專業人員。（六（六）城市宜居環境城市宜居環境：東京宜居程度整體優于香港東京宜居程度整體優于香港，但但QS100QS100 高校少于香港、平均壽命低于香港高校少于香港、平均壽命低于香港根據全球外派人力資源顧問機構“ECA 國際”公布的“2023 年世界宜居城市排名”排行榜，日本東京日本東京排名排名第第 2 2，而香港排名第而香港排名第 77774141。住房條件方面住房條件方面，香港連

58、續多年被列為房價最難負擔的城市，2021 年人均居住面積中位數為 16 平方米、低于東京的人均 20.1 平方米。根據居住成本網站 numbeo 數據，2024 年中國香港房價收入比為 32.1，高于東京的 11.9。教育方面教育方面，日本重視社會教育日本重視社會教育，學校教育分為學前教育、初等教育、中等教育、高等教育四個階段。2019 年 10 月開41詳見鏈接https:/www.eca- 年起向就讀大學的低收入家庭學生減免學費并發放無需返還的補貼型獎學金。東京大學（第28 名）、東京工業大學（第 91 名）兩所高校位列 QS100。香港教育體系包括幼兒園、小學教育、中學教育、特殊教育、資

59、訊科技教育、師資培訓、專上教育、高等教育、成人教育、新來港兒童的教育、職業教育、非華語學生的教育等。特區政府致力推行以母語（中文）為本地學校的主流教學語言，由于中文和英文同是中國香港的法定語言，所以政府著力培養學生兩文（中文和英文）三語（廣東話、普通話和英語）的能力。截至 2021/22 學年，香港共有 591 所小學、508 所日間中學、63 所特殊學校以及 22 所頒授本地學位的高等教育院校42，其中香港大學（第 26 名）、香港中文大學（第 47名)、香港科技大學（第 60 名)、香港理工大學（第 65 名)、香港城市大學（第 70 名）位列 QS10043。醫療方面，醫療方面，東京實行

60、全民醫保，平均壽命全球第東京實行全民醫保，平均壽命全球第 2 2、略、略低于中國香港的全球第低于中國香港的全球第 1 1。日本 1961 年起開始實施“國民健康保險”制度，不分地域、收入和年齡，投保人可以自由選擇醫療單位就診，采取統一收費制度，個人自費比例一般不超過 30%。日本的平均壽命全球排名第 2，僅低于中國香港，截至 2021 年日本平均壽命為 84.5 歲，中國香港為 85.5 歲44。香港醫療體系包括公立醫院、私人醫院及社區醫療服務，目42數據來源為商務部對外投資合作國別（地區）指南中國香港篇，詳見鏈接http:/ https:/ 94%的醫療服務由公立醫院提供。中國香港醫務衛生局

61、負責管理全港所有公立醫院及相關醫療服務，轄下有 43 間公立醫院、49 間?？圃\療所和 73 間普通科門診。24附表附表 國際金融中心業務競爭力對比國際金融中心業務競爭力對比業務領域業務領域參考指標參考指標中國香港中國香港東京東京金融市場股市上市公司數量2,609 家3,933 家上市公司總市值4.0 萬億美元6.1 萬億美元股市年交易額3.3 萬億美元6.3 萬億美元債市國際債券年度新發規模1,607 億美元7,252 億美元未償債余額1.1 萬億美元12.8 萬億美元衍生品期貨交易量1.5 億張3.6 億張期權交易量1.8 億張0.3 億張金融機構銀行業銀行機構數量179 家111 家（日

62、本）銀行業總資產3.5 萬億美元9.9 萬億美元（日本）證券業證券公司數量3,257 家272 家保險業保險公司數量161 家97 家（日本）保險密度9,159 美元/人2,690 美元/人（日本）保險滲透度19.0%8.2%（日本）新興金融業務綠色及可持續發展金融綠色及可持續發展債券年度新發規模34 億美元126 億美元（日本）資管及財富管理資產及財富管理合計規模3.9 萬億美元4.1 萬億美元Fintech 金融樞紐金融科技水平排名第 14第 37數據來源：中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理注：1.股市：截至 2023 年末，數據來源于 WFE。2.債市：中國香港數據截至 2023 年

63、末，數據來源于中國香港金管局；東京數據截至 2023 年二季度末，數據來源于 BIS（國際清算銀行）。3.衍生品：2023 年交易量，期貨、期權均為場內交易數據，數據來源于日本交易所集團、中國香港交易所。4.銀行業：銀行機構數方面，東京數據來源于 IMF（國際貨幣基金組織），中國香港數據來源于中國香港金管局；銀行總資產規模來源于日本央行及中國香港金管局。5.證券業：東京為截至 2024 年 2 月，數據來源于日本證券業協會；中國香港數據截至 2023 年末，數據來源于中國香港證監會。6.保險業：東京保險公司數量截至 2023 年 4 月，數據來源于日本金融廳；中國香港保險公司數量截至 2023 年底，保險密度、滲透度截至 2022 年末，數據來源為瑞士再保險 sigma 數據庫。7.綠色及可持續發展金融：2023 年 3 季度數據，數據來源于氣候債券倡議組織（CBI）。8.資管及財富管理：日本為 2023 年度數據，數據來源于 CEIBS；中國香港為 2022 年末數據，25數據來源為中國香港證監會。9.Fintech：數據來源于 GFCI 國際金融中心指數報告 2024 年 3 月刊（第 35 期）。本文章版權屬撰稿機構及/或作者所有，不得轉載。本文章發表的內容均為撰稿機構及/或作者的意見及分析，并不代表香港中資銀行業協會意見。