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1、 20242024 年年 1111 月月 2222 日日 國酒飄香恒久遠國酒飄香恒久遠，定海神針定海神針風向標風向標 貴州茅臺貴州茅臺（600519.SH600519.SH）公司深度報告公司深度報告 買入買入(維持維持)投資要點投資要點 分析師：孫山山分析師：孫山山 S1050521110005 基本數據基本數據 20242024-1111-2222 當前股價（元）1,507.82 總市值（億元）18,941.2 總股本（百萬股）1,256.2 流通股本（百萬股）1,256.2 52 周價格范圍（元）1245.83-1910 日均成交額（百萬元）5,226.0 市場表現市場表現 資料來源：WI

2、ND，華鑫證券研究 相關研究相關研究 1、貴州茅臺（600519）：中期分紅方案發布，利潤分配持續兌現2024-11-09 2、貴州茅臺（600519）：業績持續穩增長，定海神針作用強2024-10-26 3、貴州茅臺（600519）：上市以來首次回購，提振市場信心2024-09-21 上市二十余載，行業標桿企業上市二十余載，行業標桿企業 公司坐落于貴州茅臺鎮，于 2001 年上市。截止 2024H1 累計現金分紅總額達 2714.41 億元，是上市募投資金的 136 倍。量減價增時代，高端酒一超二強量減價增時代，高端酒一超二強 規模規模：2023 年白酒規模約 6488 億元（同增 4.5%

3、），2017-2023 年 CAGR 為 2.3%。高端酒高端酒營收營收從 2017 年 512 億元增至2021 年 952 億元，預計 2026 年增至 1664 億元，2021-2026年 CAGR 為 12%。市占率市占率：高端酒市占率從 2017 年 9%升至2021 年 16%，預計 2026 年將提至 22%。競爭格局：競爭格局：茅五國合占高端酒份額 90%以上，一超二強局面已形成。名酒基因決定品牌高度，組織管理能力迭代升級名酒基因決定品牌高度，組織管理能力迭代升級 品牌端品牌端：名酒血統奠定品牌基礎，國內外獲獎擴大影響力。產品端：產品端：“12987”工藝標準制定者，飛天基本盤

4、穩定，茅臺1935 已成百億級大單品。價格端：價格端：量價關系調節有度，提價有跡可循。產能端：產能端：擴產和技改保駕護航，提前鎖定四年后銷量。渠道端：渠道端：從坐商到行商，從經銷商到多元化，i 茅臺打破平衡。市場端：市場端：國內地位已穩固，積極拓展海外市場。盈利預測盈利預測 結合調研及我們的思考，調整公司 2024-2026 年 EPS 分別為68.28/73.38/79.71 元（前值為 68.28/78.89/90.68 元），當前股價對應 PE 分別為 22/21/19 倍，維持“買入”評級。風險提示風險提示 1）宏觀經濟下行風險；2）產能擴張不及預期；3）直營增長不及預期；4）茅臺 1

5、935 增長不及預期；5）i 茅臺增長不及預期；6）批價回落風險。預測指標預測指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）150,560 174,535 186,984 202,079 增長率（增長率（%）18.0%15.9%7.1%8.1%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）74,734 85,774 92,176 100,126 增長率（增長率（%）19.2%14.8%7.5%8.6%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）59.49 68.28 73.38 79.71 ROEROE（%）33.4%36.

6、4%37.2%38.3%資料來源：WIND，華鑫證券研究 -30-20-100102030(%)貴州茅臺滬深300公公司司研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、上市二十余載，行業標桿企業.6 1.1、世紀之初上市，成長為行業龍頭.6 1.2、國資持股穩定，分紅率持續提升.7 2、量減價增時代，高端酒一超二強.9 2.1、白酒規模整體穩增，品牌分化趨勢明顯.9 2.2、高端酒格局穩定，一超二強地位確立.11 3、名酒基因決定品牌高度，組織管理能力迭代升級.13 3.1、品牌端：名酒血統奠定品牌基

7、礎，國內外獲獎擴大影響力.13 3.2、產品端：醬酒工藝標準制定者，產品矩陣清晰全覆蓋.17 3.2.1 3.2.1“1298712987”制酒工藝，醬酒釀造標準制定者”制酒工藝，醬酒釀造標準制定者.18 3.2.2 3.2.2 飛天基本盤穩定，系列酒趁勢崛起飛天基本盤穩定，系列酒趁勢崛起.19 3.3、價格端：量價關系調節有度，茅臺提價有跡可循.22 3.3.1 3.3.1 量價關系調節有度，系列酒調整卓有成效量價關系調節有度，系列酒調整卓有成效.23 3.3.2 3.3.2 茅臺提價有跡可循，出廠價和零售價交相輝映茅臺提價有跡可循，出廠價和零售價交相輝映.24 3.4、產能端：擴產和技改保

8、駕護航，提前鎖定四年后銷量.25 3.4.1 3.4.1 擴產和技改同步進行，茅臺酒和系列酒亦同步擴產和技改同步進行，茅臺酒和系列酒亦同步.25 3.4.2 3.4.2 強調產地屬性，稀缺性值得溢價強調產地屬性，稀缺性值得溢價.32 3.4.3 3.4.3 產銷量比例有波動，提前鎖定四年后銷量產銷量比例有波動，提前鎖定四年后銷量.33 3.5、渠道端：從坐商到行商，從經銷商到多元化.35 3.5.1 3.5.1 從坐商到行商，發力團購業務從坐商到行商，發力團購業務.35 3.5.2 3.5.2 渠道多元化，直營占比持續提升渠道多元化，直營占比持續提升.39 3.6、市場端：國內市場絕對龍頭，積

9、極拓展海外市場.42 3.6.1 3.6.1 超越五糧液，行業風向標超越五糧液，行業風向標.43 3.6.23.6.2 堅定步伐走出去，積極拓展海外市場堅定步伐走出去，積極拓展海外市場.45 4、盈利預測評級.48 5、風險提示.48 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：茅臺 1998 年-2023 年總營收復合增速 24.5%、營收復合增速 24.4%.6 圖表 2：茅臺 1998 年-2023 年歸母凈利潤復合增速 28.3%.7 圖表 3：公司股權結構清晰，國資持股穩定（截至 2024 年半年報）.7 圖表 4：公司現金分紅總額從 2001 年 1.5 億元增至 2023 年 627.9 億元（

10、含 2023 年特別分紅）.8 圖表 5：公司上市以來分紅率從 2001 年 45.7%穩步提升至 2023 年 60.9%.8 圖表 6：1989 年至今白酒當月產量與同比.9 圖表 7：1989 年至今白酒累計產量與同比.9 圖表 8：2011-2023 年規上酒企數量及產量和均價表現.9 圖表 9：2011-2023 年規上酒企收入及利潤總額表現.9 圖表 10：2017-2026E 白酒行業市場規模及同比增速.10 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 圖表 11：2017-2026E 白酒行業不同價位段市場規模占比.10 圖表 12：201

11、8-2026E 白酒行業不同價位市場規模同比增速.10 圖表 13：2011-2023 年上市酒企收入占白酒行業比重.11 圖表 14：2017 年以來高端白酒一直保持兩位數增長態勢.11 圖表 15：高端酒市占率 2026 年有望達 21.6%.11 圖表 16：高端酒茅五國合計占比 90%+.12 圖表 17：高端酒競爭維度梳理.12 圖表圖表 18：公司自新中國成立以來，國內屢次獲獎：公司自新中國成立以來，國內屢次獲獎.13 圖表圖表 19：公司自：公司自 19151915 年巴拿馬萬國博覽會獲獎，屢次獲國際大獎年巴拿馬萬國博覽會獲獎，屢次獲國際大獎.15 圖表圖表 20：新中國五次白酒

12、評酒會中茅臺獲獎五次：新中國五次白酒評酒會中茅臺獲獎五次.16 圖表 21：公司以 501 億美元的品牌價值位于 2024 年中國最具價值品牌榜第七名.16 圖表 22：公司還上榜 2024 年中國最具強度品牌 10 強.17 圖表 23：2024 年凱度 BrandZ 最具價值中國品牌 100 強中位居中國品牌第二.17 圖表 24：公司生產工藝分為制曲和制酒兩部分，其中“12987”指的是制酒工藝.18 圖表圖表 25：茅臺酒系列都是基酒和老酒按一定比例勾兌而成：茅臺酒系列都是基酒和老酒按一定比例勾兌而成.19 圖表 26：茅臺酒以飛天為基本盤，系列酒以茅臺 1935 為基本盤.19 圖表

13、 27：過去十年茅臺酒營收增速保持平穩增長，系列酒營收增速波動較大.20 圖表 28：2021 年茅臺王子酒營收超 50 億.21 圖表 29：2023 年系列酒已形成千、百、十億級大單品格局.21 圖表 30：毛利率茅臺酒基本 93%+，系列酒穩中有升.21 圖表 31：茅臺酒占比 80%以上，系列酒占比已超 10%.21 圖表 32：茅臺 1935 自 2022 年 1 月上市以來，已成為百億級大單品.22 圖表 33：系列酒銷售額超百億的大單品-茅臺 1935.22 圖表 34：系列酒一曲三茅四醬圖片一覽.22 圖表 35：2015A-2023A 茅臺酒銷量基本量價齊升.23 圖表 36

14、：2015A-2023A 茅臺酒噸價提升明顯（萬元/噸）.23 圖表 37：2015A-2023A 系列酒銷量基本量價齊升.23 圖表 38：2015A-2023A 系列酒噸價提升明顯（萬元/噸）.23 圖表 39：上市以來茅臺提價有跡可循.24 圖表圖表 40：上市以來普飛提價及零售價一覽：上市以來普飛提價及零售價一覽.25 圖表 41：截止 2005 年底上市募投項目中募集資金項目變更表一覽（萬元）.26 圖表圖表 42：截止截止 20052005 年底上市募投項目中募集資金實際投資項目情況一覽（萬元）年底上市募投項目中募集資金實際投資項目情況一覽（萬元）.27 圖表圖表 43：茅臺“十一

15、五”期間公司每年擴產或技改：茅臺“十一五”期間公司每年擴產或技改 20002000 噸噸.28 圖表圖表 44：茅臺“十二五”期間茅臺酒累計新增：茅臺“十二五”期間茅臺酒累計新增 1390013900 噸產能噸產能.29 圖表圖表 45：茅臺“十三五”期間公司新增茅臺酒產能：茅臺“十三五”期間公司新增茅臺酒產能 51525152 噸噸.30 圖表圖表 46：截止：截止 20242024 年年 1111 月“十四五”期間茅臺新增茅臺酒月“十四五”期間茅臺新增茅臺酒 1.981.98 萬噸萬噸.31 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 47：茅臺

16、生產基地分別為茅臺鎮及中華片區、習酒鎮、二合鎮和同民鎮.31 圖表 48：1975 年茅臺異地實驗小組成員.32 圖表 49：方毅同志題詞的“酒中珍品”.32 圖表 50：茅臺酒廠核心產區原產地 7.5 平方公里.33 圖表 51：預計 2024-2027 年銷量每年 4 萬噸以上.34 圖表 52：四年后實際銷量/四年前對應產量比例一般在 75%-85%波動.34 圖表 53：關于名煙名酒放開價格和部分煙酒調整價格后征收產品稅、專項收入問題的規定.35 圖表 54：專賣店門頭以國酒茅臺或貴州茅臺醒目大字著稱.36 圖表 55：2012 年 4 月投資不超 8.5 億元建立 31 家全資自營公

17、司.36 圖表 56：行業調整期時，茅臺通過開放經銷權招商度過難關.37 圖表 57：2017 年 8 月公司關于全面啟用茅臺云商平臺通知.37 圖表 58：2019 年將電商公司解散并清算注銷.38 圖表 59：2019 年 5 月集團成立營銷公司.38 圖表 60：2022 年 5 月 19 日上線 i 茅臺.39 圖表 61：2023 年 9 月 4 日，“醬香拿鐵”正式上市.39 圖表 62：當前茅臺渠道已多元化，直營和批發渠道并駕齊驅.39 圖表圖表 63：目前茅臺國內共有：目前茅臺國內共有 4242 家自營網點家自營網點.40 圖表 64：直營渠道營收從 2015 年 19.68

18、億元增至 2023 年 672.33 億元.41 圖表 65：直營渠道銷量從 2015 年 961 噸增至 2023 年 1.56 萬噸.41 圖表 66：直營渠道對應噸價從 2015 年 205 萬元/噸增至 2023 年 430 萬元/噸.42 圖表 67：直營渠道銷量從 2015 年 961 噸增至 2023 年 1.56 萬噸.42 圖表 68：i 茅臺營收從 2022 年 118.83 億元增至 2023 年 223.74 億元，同增 88%.42 圖表 69：i 茅臺營收占直營渠道比重從 2022 年 24%升至 2023 年 33%.42 圖表 70：濃香鼻祖瀘州老窖.43 圖表

19、 71：清香鼻祖山西汾酒.44 圖表 72：中國酒業大王五糧液.44 圖表 73：2008 年茅臺營收首次超越五糧液.45 圖表 74：2005 年茅臺歸母凈利潤首次超越五糧液.45 圖表 75：國內營收從 2002 年 17 億增至 2023 年 1433 億.45 圖表 76：公司國內外毛利率差異不大，基本趨同.45 圖表 77：國外營收從 2002 年 1.1 億增至 2023 年 43.6 億.46 圖表 78：公司國外營收占比一直維持在個位數.46 圖表 79：2024 年 6 月港澳新渠道商座談會現場.46 圖表 80：2024 年 11 月新加坡茅臺之夜活動.46 圖表 81：貴

20、州茅臺馬來西亞樽鼎公司專賣店.47 圖表 82：2024 年 9 月日本東京茅臺之夜活動.47 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 圖表 83：貴州茅臺越南樂天商場專柜.47 圖表 84：2024 年 11 月調研印尼連鎖酒類零售店.47 圖表 85：盈利預測.48 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 1 1、上市二十余載，行業標桿企業上市二十余載，行業標桿企業 1.11.1、世紀之初上市，成長為行業龍頭世紀之初上市，成長為行業龍頭 公司坐落于貴州省遵義市仁懷市茅臺鎮公司坐落于貴州省遵義市仁懷市茅臺鎮，

21、主營茅臺酒及茅臺醬香系列酒的生產與銷售，主導產品貴州茅臺酒是我國大曲醬香型白酒的鼻祖和典型代表，是有機食品和國家地理標志保護產品，是香飄世界的中國名片。公司成立于 1999 年 11 月 20 日，由茅臺集團作為主發起人，聯合另外七家單位共同發起設立，目前控股股東為茅臺集團。公司于 2001 年上交所上市，已上市二十余載。公司總營收從 1998 年 6.3 億元增至 2023 年 1505.6 億元，25 年 CAGR 為 24.5%；營收從 1998 年6.3 億元增至 2023 年 1476.9 億元，25 年 CAGR 為 24.4%。圖表圖表 1 1：茅臺茅臺 19981998 年年-

22、20232023 年總營收復合增速年總營收復合增速 24.5%24.5%、營收復合增速營收復合增速 24.4%24.4%資料來源：wind，華鑫證券研究 歸母凈利潤從 1998 年 1.5 億元增至 2023 年 747.3 億元，25 年 CAGR 為 28.3%。25 年間營收和歸母凈利潤復合增速均超 20%，公司憑借高增長實現周期跨越，成長為白酒行業龍頭乃至標桿。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2 2：茅臺茅臺 19981998 年年-20232023 年年歸母凈利潤歸母凈利潤復合增速復合增速 28.328.3%資料來源：win

23、d，華鑫證券研究 1.21.2、國資持股穩定國資持股穩定，分紅率持續提升分紅率持續提升 國資持股穩定國資持股穩定，股權非常清晰股權非常清晰。公司實際控制方為貴州省國資委，茅臺集團持股上市公司 54.07%股份，為第一大股東。其中貴州省財政廳 100%控股貴州金融控股有限公司，貴州金融控股 100%控股貴州國有資本運營有限公司，貴州省國資委 90%控股貴州茅臺集團，股權非常清晰。圖表圖表 3 3：公司股權結構公司股權結構清晰，國資持股穩定清晰，國資持股穩定（截至（截至 20242024 年半年報年半年報）資料來源：wind，華鑫證券整理 注：公司持股賴茅注：公司持股賴茅 43%43%股權但實際控

24、制該公司，系公司在賴茅董事會成員過半數。股權但實際控制該公司，系公司在賴茅董事會成員過半數。上市以來，截止上市以來，截止 20242024 年年 6 6 月月 3030 日，公司累計現金分紅總額達日，公司累計現金分紅總額達 2714.412714.41 億元億元，是，是 20012001年上市募投資金年上市募投資金 22.4422.44 億元的億元的 1 135.8535.85 倍倍?，F金分紅總額從 2001 年 1.5 億元增至 2023 年627.9 億元（含 2023 年特別分紅），22 年 CAGR 為 31.6%。假設不考慮 2023 年特別分紅，現金分紅總額過去 22 年 CAGR

25、 為 28.7%。根據根據2024202420262026 年度現金分紅回報規劃，年度現金分紅回報規劃，2024202420262026 年度每年度分配現金紅利總額不低于當年歸年度每年度分配現金紅利總額不低于當年歸母母凈利潤的凈利潤的 75%75%，每年度現金分紅每年度現金分紅證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 分兩次（年度和中期分紅）實施分兩次（年度和中期分紅）實施。圖表圖表 4 4：公司現金分紅總額從公司現金分紅總額從 20012001 年年 1.51.5 億元增至億元增至 20232023 年年 627.9627.9 億元（含億元（含 202

26、32023 年特別分紅）年特別分紅）資料來源：wind，華鑫證券整理 注：注：20222022 年和年和 20232023 年年現金分紅總額高出以往許多，系當年現金分紅總額高出以往許多，系當年各有一次特別分紅，各有一次特別分紅，20242024-20262026 年亦有一次年亦有一次中期分紅中期分紅。公司上市以來，分紅率穩步提升公司上市以來，分紅率穩步提升。2024 年以來，由于經濟持續下行，消費疲軟，資本市場更多關注上市公司分紅率，期待分紅率提升給股東創造更大價值。公司上市以來分紅率從 2001 年 45.7%穩步提升至 2023 年 60.9%，預計未來將持續穩步提升。根據公司公布的根據公

27、司公布的2024202420262026 年度現金分紅回報規劃，年度現金分紅回報規劃，2024202420262026 年度公司每年度分配的現金紅利總額年度公司每年度分配的現金紅利總額不低于當年歸不低于當年歸母母凈利潤的凈利潤的 75%75%，每年度的現金分紅分每年度的現金分紅分兩次（年度和中期分紅）實施兩次（年度和中期分紅）實施。圖表圖表 5 5：公司上市以來分紅率從公司上市以來分紅率從 20012001 年年 45.7%45.7%穩步提升至穩步提升至 20232023 年年 60.9%60.9%資料來源：wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信

28、、專業、穩健、高效 2 2、量減價增時代量減價增時代，高端酒一超二強高端酒一超二強 2.12.1、白酒規模整體穩增，品牌分化趨勢明顯白酒規模整體穩增，品牌分化趨勢明顯 白酒產量長期同比收縮，短期增速環比回升。白酒產量長期同比收縮，短期增速環比回升。2024 年 1-6 月白酒總產量共 214.70 萬千升，同增 3.00%，產量小幅提升。上市酒企累季上市酒企累季收入與利潤保持雙位數穩健增長，目前增速收入與利潤保持雙位數穩健增長，目前增速環比平穩。環比平穩。圖表圖表 6 6：19891989 年至今年至今白酒當月產量與同比白酒當月產量與同比 圖表圖表 7 7：19891989 年至今年至今白酒累

29、計產量與同比白酒累計產量與同比 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 規上酒企數量持續縮減，收入與利潤總額仍處于上升態勢。規上酒企數量持續縮減，收入與利潤總額仍處于上升態勢。2011-2023 年規上酒企數量/產量 CAGR 分別為-2.63%/-4.00%，收入/利潤總額 CAGR 分別為 6.03%/12.41%。量價拆分來看，2017 年前白酒銷售處于量價齊升狀態，2011-2017 年量/價 CAGR 分別為+2.62%/+4.37%，2017 年后進入量減價升階段，2017-2023 年量/價 CAGR 分別為-10.18%/+16.87%?？傮w來看，白

30、酒行業整體維持“量減價增”的表現，產量同比收縮與收入利潤穩健增長同時存在的狀態預計仍將維持。圖表圖表 8 8：20112011-20232023 年年規上酒企數量及產量和均價表現規上酒企數量及產量和均價表現 圖表圖表 9 9：20112011-20232023 年年規上酒企收入及利潤總額表現規上酒企收入及利潤總額表現 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 白酒行業整體規模穩增，過去向高端與次高端集中，目前整體消費環境影響下大眾價白酒行業整體規模穩增，過去向高端與次高端集中，目前整體

31、消費環境影響下大眾價位帶表現較好。位帶表現較好。2023 年白酒行業市場規模預計 6488 億元，同增 4.46%，2017-2023 年 CAGR為 2.32%。從市場份額來看從市場份額來看，2023 年高端/次高端/中端/低端市占率較 2017 年分別變動+8.95/+7.85/-9.39/-7.41pcts，高端與次高端價位帶市占率提升明顯。其中高端酒高端酒企企憑借較強的品牌力與認知度率先完成渠道建設與消費者心智培育，目前茅五瀘整體格局穩定，抗風險能力更強；次高端酒企次高端酒企過去幾年以大單品全國化鋪貨形式快速擴張，而過于依賴渠道鋪貨導致在行業下行周期抗風險力偏弱，目前內部表現分化；地產

32、酒地產酒當地品牌與渠道基礎牢固，以較全價位帶產品布局大本營市場，目前受益于 100-300 元大眾價位帶放量，基地市場份額提升或產品結構升級的酒企具備較好表現。圖表圖表 1010：20172017-2026E2026E 白酒行業市場規模及同比增速白酒行業市場規模及同比增速 資料來源：國家統計局，弗若斯特沙利文，珍酒李渡招股書，華鑫證券研究 圖表圖表 1111：20172017-2026E2026E 白酒行業不同價位段市場規模占比白酒行業不同價位段市場規模占比 圖表圖表 1212：20182018-2026E2026E 白酒行業不同價位市場規模白酒行業不同價位市場規模同比同比增速增速 資料來源：

33、國家統計局，弗若斯特沙利文，珍酒李渡招股書，華鑫證券研究 資料來源：國家統計局，弗若斯特沙利文，珍酒李渡招股書，華鑫證券研究 白酒行業持續向頭部集中，上市酒企市占率持續提升。白酒行業持續向頭部集中，上市酒企市占率持續提升。2023 年上市白酒企業占整體白酒行業收入比重達 65.12%，較 2017 年同比+35.98pcts，上市酒企收入占比提升明顯，存量競爭狀態與頭部集中趨勢預計仍將維持。其中上市酒企內部表現亦分化，以茅五瀘為代表的高端酒、次高端如山西汾酒、實現結構升級的地產酒如今世緣古井貢等市占率持續提升。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效

34、圖表圖表 1313：20112011-20232023 年上市酒企收入占年上市酒企收入占白酒行業白酒行業比重比重 資料來源：wind，國家統計局，弗若斯特沙利文，珍酒李渡招股書，華鑫證券研究 2.22.2、高端酒格局穩定高端酒格局穩定，一超二強地位確立一超二強地位確立 高端酒保持兩位數增長高端酒保持兩位數增長，市占率穩步提升市占率穩步提升。由于白酒本身特殊性，市場上數據統計存由于白酒本身特殊性，市場上數據統計存在口徑差異，故我們盡可能采用權威數據進行分析。在口徑差異，故我們盡可能采用權威數據進行分析。根據國家統計局和珍酒李渡招股書數據顯示，高端酒營收從 2017 年 512 億元增至 2021

35、 年 952 億元，預計 2026 年增至 1664 億元，2021-2026 年 CAGR 為 11.8%。高端酒市占率從 2017 年 9.1%穩步提升至 2021 年 15.8%，預計 2026 年將提升至 21.6%。圖表圖表 1414：20172017 年以來高端白酒一直保持兩位數增長態勢年以來高端白酒一直保持兩位數增長態勢 圖表圖表 1515：高端酒市占率高端酒市占率 20262026 年有望達年有望達 21.6%21.6%資料來源：wind，國家統計局，弗若斯特沙利文，珍酒李渡招股書，華鑫證券研究 資料來源：wind，國家統計局，弗若斯特沙利文，珍酒李渡招股書，華鑫證券研究 20

36、17201820192020202120222023趨勢變動貴州茅臺10.80%14.39%15.82%16.79%18.14%20.54%23.21%五糧液5.34%7.46%8.92%9.82%10.97%11.91%12.83%瀘州老窖1.84%2.43%2.82%2.85%3.42%4.05%4.66%山西汾酒1.07%1.75%2.11%2.40%3.31%4.22%4.92%舍得酒業0.29%0.41%0.47%0.46%0.82%0.97%1.09%水井坊0.36%0.53%0.63%0.52%0.77%0.75%0.76%酒鬼酒0.16%0.22%0.27%0.31%0.57%

37、0.65%0.44%珍酒李渡0.00%0.00%0.00%0.42%0.85%0.95%1.09%洋河股份3.52%4.50%4.12%3.62%4.20%4.85%5.11%今世緣0.52%0.70%0.87%0.88%1.06%1.27%1.56%古井貢酒1.23%1.62%1.85%1.76%2.20%2.69%3.12%迎駕貢酒0.56%0.65%0.67%0.59%0.76%0.89%1.04%金種子酒0.23%0.25%0.16%0.18%0.20%0.19%0.23%口子窖0.64%0.80%0.83%0.69%0.83%0.83%0.92%伊力特0.34%0.40%0.41%0

38、.31%0.32%0.26%0.34%老白干酒0.45%0.67%0.72%0.62%0.67%0.75%0.81%金徽酒0.24%0.27%0.29%0.30%0.30%0.32%0.39%順鑫農業1.14%1.73%1.83%1.75%1.69%1.31%1.05%華致酒行0.43%0.51%0.67%0.85%1.24%1.40%1.56%合計29.14%39.28%43.46%45.10%52.33%58.79%65.12%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 茅臺一家獨大，一超二強局面穩定茅臺一家獨大，一超二強局面穩定。高端酒市場基本被茅

39、五國占據，其中茅臺一家獨大，五糧液和國窖 1573 緊隨其后，呈現出“一超二強”競爭格局。超高端被茅臺獨享，千元價格帶主要是五糧液和國窖 1573。此外，其他高端酒品牌還有青花郎、君品習酒、M9、內參等等。據前瞻經濟學人數據顯示，當前茅五國合計占高端酒市占率 94%左右，其中茅臺占比 57%左右，五糧液占比 30%左右，國窖 1573 占比 7%左右，高端酒呈現出寡頭壟斷格局。圖表圖表 1616：高端酒茅五國合計占比：高端酒茅五國合計占比 90%+90%+資料來源：前瞻經濟學人，華鑫證券研究 高端酒競爭壁壘源于品牌，帶來高毛利與高穩定性。高端酒競爭壁壘源于品牌，帶來高毛利與高穩定性。茅臺酒、內

40、參、老窖中高檔產品的毛利率基本穩定在 90%以上，其他主流酒企的高端產品毛利率亦明顯高于中檔產品，具備高盈利能力。另外，在 2013-2014 年白酒行業調整期中，高端酒的營收增速波動程度更小，在 2022 年疫情多發的市場環境下，亦保持高穩定性。高端酒的高毛利與行業調整時保持的高穩定性，來源于高端酒的強品牌力，品牌力的強弱直接決定產品議價權的大小，品牌力強的酒企天然具備消費者認知度高、口碑效應強的優勢，在高端定價的同時，無需投入過多渠道建設費用，而是可以依靠產品本身的強傳播性吸引消費者，另外對價格的敏感度更低，提價傳導更易、效果更好，共同構成高端酒的強盈利能力。圖表圖表 1717：高端酒競爭

41、維度梳理高端酒競爭維度梳理 資料來源：華鑫證券研究 品牌壁壘高品牌壁壘高優優酒稀缺性強酒稀缺性強量價策略正確量價策略正確高端酒競爭維度高端酒競爭維度滿足精神需求滿足精神需求+社交需求的消社交需求的消費屬性費屬性產品具備強品產品具備強品牌力牌力歷史底蘊深厚歷史底蘊深厚+獨特品牌文化獨特品牌文化+大力品牌宣傳大力品牌宣傳能供應能供應高端優高端優級級酒但對產能酒但對產能要求高要求高產品品質優產品品質優老窖池老窖池/優質白優質白酒釀造環境酒釀造環境/精精湛釀造工藝湛釀造工藝體現高端產品體現高端產品擁有對應高價擁有對應高價值值量為輔，價為量為輔，價為主，控量挺價主，控量挺價為常態為常態注重產品長期注重產

42、品長期培育，而非短培育，而非短期放量期放量證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 我們認為，高端酒競爭壁壘的根基是由其品牌構筑的，其次才是優質產能、量價策略。我們認為，高端酒競爭壁壘的根基是由其品牌構筑的，其次才是優質產能、量價策略。高端白酒需要更好地滿足消費者對精神屬性、社交屬性的需求，故品牌力必定是最重要的決定因素，而產品是否具備高端品牌的基因從根本上便決定其是否能站穩高端價位帶。高端品牌基因稀缺性強，源于深厚的歷史底蘊、獨特的品牌文化，同時亦形成高端白酒最核心的競爭壁壘。近幾年高端白酒市場不斷涌現新品牌，但只有真正具備高端品牌屬性的產品才能從競

43、爭日益加劇的高端市場中脫穎而出，同時亦需要酒企具備充足的產能供應以及正確的量價策略，以從頂層的戰略設計上長期深入高端酒市場。3 3、名酒名酒基因基因決定品牌高度決定品牌高度，組織管理能力組織管理能力迭代升級迭代升級 3.13.1、品牌端：名酒血統奠定品牌基礎，品牌端：名酒血統奠定品牌基礎，國內外獲獎擴國內外獲獎擴大影響力大影響力 茅臺酒興旺于清代，茅臺酒興旺于清代，1862 年，華聯輝在茅臺開辦“成裕酒房”，使茅臺酒得到進一步發展，這個時期具有特色的“茅春”、“茅臺燒春”、“回沙茅酒”等產品由于赤水河航運的發展，川鹽入黔等因素使其美名遠揚。當時生產茅臺酒的燒房主要有三家，分別是成當時生產茅臺酒

44、的燒房主要有三家，分別是成義燒房（原成裕酒房，義燒房（原成裕酒房，18621862）、榮和燒房（）、榮和燒房（18791879）、恒興燒房（）、恒興燒房（19291929）。）。圖表圖表18：公司自新中國成立以來，公司自新中國成立以來，國內國內屢次獲獎屢次獲獎 公司歷次獲獎時公司歷次獲獎時間間 主要獎項主要獎項 1952 年 全國土產交流會名酒 1953 年 全國第一屆評酒會國家名酒 1963 年 全國第二屆評酒會國家名酒 1979 年 全國第三屆評酒會國家質量金質獎 1984 年 全國第四屆評酒會國家質量金質獎 1988 年 首屆中國食品博覽會金獎 1989 年 全國第五屆評酒會國家名酒 1

45、989 年 飛天牌貴州茅臺酒獲國家質量金質獎 1991 年 茅臺酒系列產品獲全國出口優質產品稱號 1994 年 飛天牌53茅臺酒獲中國名優精品金獎 1994 年 全國最暢銷國產商品金橋獎 1994 年 全國企業最高獎金馬獎 1999 年 通過國家農業部綠色食品發展中心綠色食品認證 2000 年 茅臺王子酒獲中國白酒新秀著名品牌 2000 年 茅臺王子酒獲中國國家級新產品稱號 2001 年 通過國家環保局(南京)有機食品發展中心有機食品認證 2002 年 全國行業質量、服務誠信示范企業稱號 2002 年 獲消費者信得過商品稱號 2003 年 全國質量管理獎 2005 年 中國輕工業企業信息化先進

46、單位 2005 年 中國白酒工業百強企業稱號 2005 年 中國白酒工業經濟效益十佳企業稱號 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 2005 年 第二屆中國十佳上市公司殊榮 2005 年 中國制造.行業內最具成長力的自主品牌企業稱號 2006 年 獲中國最具影響力自主創新企業稱號 2006 年 獲中國最具增長潛力白酒品牌第一稱號 2006 年 獲全國輕工業卓越績效先進企業稱號 2006 年 2006 自主創新競爭力十大品牌稱號 2007 年 中國最有價值商標白酒行業 2007 年 第二屆中華老字號品牌價值百強榜榜首 2007 年 2007 年度十大

47、影響力企業稱號 2008 年 獲中國最有價值商標 500 強前十強.中國煙酒行業標王稱號 2008 年 獲中國馳名商標稱號 2008 年 中國白酒類行業標志性品牌 2008 年 2008 中國制造業 500 強 2008 年 榮登 2007 年度白酒行業納稅榜首 2009 年 上榜“中國最受尊敬企業”2009 年 再次上榜中國企業效益 200 佳 2009 年 上榜 2009“亞洲品牌 500 強”2009 年 入選里昂證券發布 20 個最有價值中國企業品牌排行榜 2009 年 獲省首批“創建保護消費者合法權益示范企業”2009 年 首批“國家名片”公示茅臺酒上榜 2010 年 成為全國首批商

48、標戰略實施示范企業 2010 年 榮獲“管理體系優秀認證企業”稱號 2010 年 榮獲上市公司年度信息披露獎 2011 年 再次榮膺全國質量獎 2011 年 再度蟬聯 2011 年中國綠色公司百強 2011 年 榮列 2011 年全球酒業品牌 50 強的第九位 2011 年 位居 2011 年胡潤品牌排行榜第 10 位，列釀酒行業榜首 2011 年 獲得首屆中國商標金獎的商標運用獎 2011 年 被授予1988-2011 中國食品工業卓越貢獻企業殊榮 2011 年 再次上榜 2011 中國企業效益 200 佳，位居第 66 位，位居全國釀酒行業和貴州省企業榜首 2012 年 位列中國上市企業百

49、強榜首 2013 年 品牌價值以 824.08 億元高居食品、飲料行業榜首 2014 年 榮膺叱咤全球的國家名片殊榮 2014 年 榮膺最佳股東回報上市公司 2014 年 再登中國白酒品牌口碑榜榜首 2014 年 品牌價值逾千億 位列華樽杯酒類榜首 2014 年 連續 9 年入選最受贊賞的中國公司 2014 年 榮膺品牌中國華譜獎 2014 年 榮獲希望工程 25 年杰出貢獻獎 2014 年 獲首屆中國工業行業履行社會責任五星級企業稱號 2015 年 榮獲華樽杯中國酒企品牌價值第一名 2015 年 榮獲華樽杯中國白酒品牌價值第一名 2015 年 榮獲華樽杯中國酒業最具社會責任感企業 2015

50、年 榮獲華樽杯中國十大世界名酒 資料來源：遵義人民網，酒志網，華鑫證券整理 1915 1915 年，在美國舊金山舉辦的“巴拿馬萬國博覽會”期間，北洋軍政府農商部把“成年，在美國舊金山舉辦的“巴拿馬萬國博覽會”期間，北洋軍政府農商部把“成義、榮和”兩家燒房所產白酒一概以“茅臺造酒公司”的名義送出參展，統稱“茅臺酒”。義、榮和”兩家燒房所產白酒一概以“茅臺造酒公司”的名義送出參展，統稱“茅臺酒”。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 在本屆博覽會上，茅臺酒被評為世界名酒，獲得金獎和獎章，從此蜚聲中外，被稱為世界三大名酒之一。1951 1951 年，仁懷

51、縣人民政府通過沒收、接管、贖買等方式，將三大燒房國有年，仁懷縣人民政府通過沒收、接管、贖買等方式，將三大燒房國有化，成立“貴州省專賣事業管理局仁懷茅臺酒廠”?；?，成立“貴州省專賣事業管理局仁懷茅臺酒廠”。1953 1953 年更名為貴州省茅臺酒廠。年更名為貴州省茅臺酒廠。1996 1996 年年 7 7 月，經貴州省政府批復同意，原貴州省茅臺酒廠改制為國有獨資公司，并更名為中國月，經貴州省政府批復同意，原貴州省茅臺酒廠改制為國有獨資公司，并更名為中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司，初步形成跨行業、跨地區多元化經營的新格局。貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司，初步形成跨行業、跨地區多元化經營的新

52、格局。2000 2000 年年 5 5 月月 18 18 日，中國茅臺酒廠（集團）有限責任公司更名為中國貴州茅臺酒廠有日，中國茅臺酒廠（集團）有限責任公司更名為中國貴州茅臺酒廠有限責任公司，國有股權由貴州省財政廳持有。集團公司先后被評為國家特大型企業，全國限責任公司，國有股權由貴州省財政廳持有。集團公司先后被評為國家特大型企業，全國白酒行業國家一級企業、全國優秀企業（金馬獎）、全國企業管理杰出貢獻獎等，是全國白酒行業國家一級企業、全國優秀企業（金馬獎）、全國企業管理杰出貢獻獎等，是全國知名度最高的企業之一。知名度最高的企業之一。圖表圖表19：公司自：公司自 19151915 年巴拿馬萬國博覽會

53、獲獎，屢次獲國際大獎年巴拿馬萬國博覽會獲獎，屢次獲國際大獎 公司歷次獲獎時間公司歷次獲獎時間 主要獎項主要獎項 1915 年 美國巴拿馬萬國博覽會金獎 1985 年 國際美食旅游大賽金桂葉獎 1986 年 法國巴黎第十二屆國際食品博覽會金獎 1986 年 香港亞洲之星包裝獎 1987 年 香港第三屆世界廣告大會、中國出口廣告一等獎 1989 年 首屆北京國際博覽會金獎 1991 年 第二屆北京國際博覽會金獎 1992 年 首屆美國國際名酒大賽金獎 1992 年 香港國際食品博覽會最高金獎 1992 年 日本東京第四屆國際名酒博覽會金獎 1992 年 漢帝茅臺酒包裝獲法國巴黎世界之星國際包裝最高

54、獎 1993 年 法國波爾多葡萄酒烈性酒展覽會特別獎 1994 年 飛天牌、五星獎系列茅臺酒獲第五屆亞太國際貿易博覽會金獎 1994 年(美國)紀念巴拿馬萬國博覽會 80 周年名酒品評會特別金獎第一名 2005 年 獲國際水資源保護杰出貢獻獎 2005 年 獲國際認證聯盟及中國質量認證中心卓越管理組織獎 2012 年 第九屆世界烈酒大賽金獎 2013 年 榮獲 2013 年度全球卓越績效獎 2013 年 上榜全球 50 大最具價值烈酒品牌，位列第二 2013 年 上榜2013 年亞洲品牌 500 強位列食品行業第一 2014 年 斬獲布魯塞爾國際烈酒大賽金獎 2014 年 領銜入選中歐地理標志

55、互認產品 資料來源：遵義人民網，華鑫證券整理 五屆評酒會均獲獎五屆評酒會均獲獎，名酒血統就此奠定名酒血統就此奠定。新中國成立以來，我國共舉辦過五屆國家級名酒評酒會，產生四大名酒、老八大名酒、新八大名酒、十三大名酒、十七大名酒共五種稱呼。其中以茅臺為代表的白酒，五屆評酒會均獲獎，名酒稱呼就此產生，也為日后公司品牌高度打下堅實基礎。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表20：新中國五次白酒評酒會中茅臺獲獎：新中國五次白酒評酒會中茅臺獲獎五次五次 五屆評選會結果五屆評選會結果 主要獲獎白酒企業主要獲獎白酒企業 第一屆 茅臺酒、茅臺酒、瀘州特曲、西

56、鳳酒、汾酒 第二屆 五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、茅臺酒、茅臺酒、西鳳酒、汾酒、董酒 第三屆 茅臺酒、茅臺酒、汾酒、瀘州老窖特曲酒、五糧液、古井貢酒、董酒、劍南春、洋河大曲酒 第四屆 茅臺酒、茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒 第五屆 茅臺酒、茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒 資料來源：搜狐網，華鑫證券整理 此外，此外，20242024 年年 5 5 月以來公司品牌價值持續提升

57、月以來公司品牌價值持續提升。Brand Finance 2024 年中國品牌價值 500 強涵蓋銀行、媒體文化、工程、科技、保險、烈酒、公用事業等 40 個行業。2024年 5 月 9 日，Brand Finance 2024 年中國品牌價值 500 強中公司以 501 億美元品牌價值位于 2024 年中國最具價值品牌榜第七名，與 2023 年排名持平，繼續領跑白酒行業；以58 億美元的可持續發展感知價值，位列中國最具可持續發展感知價值品牌榜第三名，是 10強中唯一的白酒企業。圖表圖表 2121：公司以公司以 501501 億美元的品牌價值位于億美元的品牌價值位于 20242024 年中國最具

58、價值品牌榜第七名年中國最具價值品牌榜第七名 資料來源：揚子晚報，華鑫證券整理 另外，公司還上榜 2024 年中國最具強度品牌 10 強，亦是唯一一個上榜的白酒企業。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2222：公司還上榜公司還上榜 20242024 年中國最具強度品牌年中國最具強度品牌 1010 強強 資料來源：揚子晚報，華鑫證券整理 20242024 年年 9 9 月月 1010 日，日，20242024 年凱度年凱度 BrandZBrandZ 最具價值中國品牌最具價值中國品牌 100100 強榜單及完整報告強榜單及完整報告正式發布。

59、茅臺以正式發布。茅臺以 872.98872.98 億美元的品牌價值，首次躍升至中國品牌億美元的品牌價值，首次躍升至中國品牌 100100 強第二位，繼續領強第二位，繼續領跑白酒行業跑白酒行業。圖表圖表 2323：20242024 年凱度年凱度 BrandZBrandZ 最具價值中國品牌最具價值中國品牌 100100 強強中位居中國品牌第二中位居中國品牌第二 資料來源：貴州省企業決策研究會，華鑫證券整理 3.23.2、產品端：產品端：醬酒工藝標準制定者醬酒工藝標準制定者，產品矩陣清晰全產品矩陣清晰全覆蓋覆蓋 前文我們分析公司品牌，見證公司從小作坊成長為國有大型企業，國內外屢次獲得大前文我們分析公

60、司品牌，見證公司從小作坊成長為國有大型企業，國內外屢次獲得大證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 獎獎，背地里是質量過硬的產品，背地里是質量過硬的產品作為背書作為背書。因此，這一節我們重點分析公司產品。這里分析公司產品前，我們需要介紹公司的生產工藝。所有產品的誕生和出廠，是生產工藝所造就的，產品只是最終的結果。3.2.1 3.2.1“1298712987”制酒工藝，醬酒”制酒工藝，醬酒釀造釀造標準制定者標準制定者 公司的生產工藝流程分為制曲與制酒二道工序。茅公司的生產工藝流程分為制曲與制酒二道工序。茅臺酒的制曲生產工藝大致是：臺酒的制曲生產工藝大致

61、是：用優質小麥為原料，經破碎、加水、加母曲，經過踩曲后，經過培養與貯存一定時間，最后磨成粉狀，即可投入制酒生產。制酒的生產工藝是：制酒的生產工藝是：用純凈小麥制成的高溫大曲和高粱作釀酒原料，經二次投料，九次蒸煮，八次攤涼、加曲、堆積、八次發酵，七次摘酒，分型貯存，勾兌出廠。茅臺酒的生產時間是：端午踩曲、重陽投料，一月一個小周期，一年一個一月一個小周期，一年一個中周期，六年一個大周期。我們常說的“中周期，六年一個大周期。我們常說的“1298712987”工藝實際上指的是茅臺酒的制”工藝實際上指的是茅臺酒的制酒工藝，即酒工藝，即歷時一年，二次投料，九次蒸煮，八次攤涼、加曲、堆積、八次發酵，七次取酒

62、歷時一年，二次投料，九次蒸煮，八次攤涼、加曲、堆積、八次發酵，七次取酒?！?298712987”釀酒工藝隨著茅臺影響力逐步擴大后，已成為眾多醬酒企業標準釀造工藝。釀酒工藝隨著茅臺影響力逐步擴大后，已成為眾多醬酒企業標準釀造工藝。圖表圖表 2424：公司生產工藝分為制曲和制酒兩部分，其中“公司生產工藝分為制曲和制酒兩部分，其中“1298712987”指的是指的是制酒工藝制酒工藝 資料來源：招股說明書，華鑫證券研究 根據茅臺招股書根據茅臺招股書附錄附錄數據顯示，公司產品都需要勾兌，茅臺酒是基酒和老酒按比例勾數據顯示，公司產品都需要勾兌，茅臺酒是基酒和老酒按比例勾兌而成兌而成。其中普飛基酒和老酒比例

63、是 85%：15%，低度茅臺基酒和老酒比例是 88%：12%，15年茅臺基酒和老酒比例是 55%：45%，30 年茅臺基酒和老酒比例是 20%：80%，50 年茅臺基酒和老酒比例是 15%：85%；王子酒勾兌未用到老酒。從公司產品品質一直基本穩定來看，考慮部分年份供給充足和損耗揮發等情況，我們傾向于認為這些產品勾兌比例上下浮動變化不大。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表25：茅臺酒系列都是基酒和老酒按一定比例勾兌而成：茅臺酒系列都是基酒和老酒按一定比例勾兌而成 產品產品 勾兌基酒比例（勾兌基酒比例（%）勾兌老酒比例（勾兌老酒比例（%）普

64、飛茅臺（高度）85.14 14.86 低度茅臺 88.30 11.70 15 年茅臺 55.00 45.00 30 年茅臺 20.01 79.99 50 年茅臺 15.00 85.00 資料來源：招股說明書附錄，華鑫證券整理 此外，系列酒中公司此外，系列酒中公司 20222022 年上線的茅臺年上線的茅臺 19351935 亦有老酒參與勾兌。亦有老酒參與勾兌。根據茅臺家族顯示，2024 年 6 月 20 日，“喜，在卓越中升級”茅臺 1935 酒體升級鑒評會、“我們的茅臺 1935”主題活動、茅臺 1935 酒經銷商品牌聯誼會在茅臺國際大酒店舉行。專家組經過品鑒升級前、后的茅臺 1935 酒體

65、后，形成一致的綜合鑒評意見：茅臺茅臺 19351935 酒微黃晶瑩透明，醬香突出，酒微黃晶瑩透明，醬香突出，花香、果香、烘焙香、曲香融合協調，優雅舒適，酒體醇厚平衡，豐滿細膩，回味悠長、花香、果香、烘焙香、曲香融合協調，優雅舒適，酒體醇厚平衡，豐滿細膩，回味悠長、爽朗，空杯留香持久，大曲醬香型白酒風格典型。爽朗，空杯留香持久，大曲醬香型白酒風格典型。酒體升級后的茅臺 1935 已于 2024 年 5月流向市場，不少經銷商與消費者為新酒體點贊。3.2.3.2.2 2 飛天基本盤穩定飛天基本盤穩定，系列酒系列酒趁勢崛起趁勢崛起 公司產品分成茅臺酒和系列酒兩部分公司產品分成茅臺酒和系列酒兩部分。茅臺

66、酒分為飛天茅臺飛天茅臺（五星商標茅臺市場也有，（五星商標茅臺市場也有，但不多）但不多）、生肖茅臺、精品茅臺、珍品茅臺、年份茅臺（、生肖茅臺、精品茅臺、珍品茅臺、年份茅臺（1515 年、年、3030 年、年、5050 年、年、8080 年），年），還有低度茅臺（43 度）及低度茅臺喜宴版；此外，還有相關定制酒如玫瑰金、土豪金和大容量系列和紀念酒如十二節氣、香溢五洲、走進四國及燕京八景等等。系列酒系列酒主要是一曲三茅四醬，一曲指貴州大曲，三茅指華茅、王茅、賴茅，四醬指漢主要是一曲三茅四醬，一曲指貴州大曲，三茅指華茅、王茅、賴茅，四醬指漢醬、仁酒、王子、迎賓。醬、仁酒、王子、迎賓。20222022

67、年年 1 1 月月 1818 日，茅臺日，茅臺 19351935 正式上市發布，正式上市發布，隸屬于系列酒。此隸屬于系列酒。此外，還有外，還有紫迎賓酒紫迎賓酒、金王子、金王子等等。圖表圖表 2626：茅臺酒以飛天為基本盤，系列酒以茅臺：茅臺酒以飛天為基本盤，系列酒以茅臺 19351935 為基本盤為基本盤 品牌品牌 名稱名稱 主要產品主要產品 規格規格（mlml）批價（元）批價（元）茅臺酒 普飛 53 度飛天茅臺（原/散）500 2355/2255 五星商標 53 度飛天茅臺 500 2100 十二生肖系列 龍年生肖茅臺 500 2540 精品 精品茅臺 500 2880 珍品 珍品茅臺 50

68、0 3880 年份系列 15 年茅臺 500 5080 30 年茅臺 500 11850 50 年茅臺 500 25000 80 年茅臺 500 10 萬+低度系列 43 度茅臺（原/散）500 825/810 43 度茅臺（喜宴版）500 760 紀念酒 香溢五洲 500 2750 系列酒 茅臺 1935 茅臺 1935 500 700 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 一曲三茅四醬 貴州大曲（70 年）500 230 華茅金獎 500 430 王茅（祥泰）500 370 賴茅端曲 500 200 漢醬（普）500 296 仁酒 53 度 5

69、00 280 王子（醬香經典）500 212 茅臺迎賓酒（紫）500 160 資料來源：今日酒價，華鑫證券整理 注：1、批價時間是2024年11月8日，批價有波動屬正?，F象；2、80年茅臺有價無市，限量供應，打款價近10w，因此批價是推測的。飛天基本盤穩中有進飛天基本盤穩中有進，系列酒趁勢崛起系列酒趁勢崛起。對于產品分析，因篇幅有限，對于產品分析，因篇幅有限，我們選擇從2013 年公司營收反超行業龍頭五糧液進行分析，探尋茅臺產品背后的情況。我們分別從我們分別從營營收收、毛利率毛利率、占比、占比進行分析。進行分析。圖表圖表 2727：過去十年茅臺酒營收增速保持平穩增長，系列酒營收增速波動較大：過

70、去十年茅臺酒營收增速保持平穩增長，系列酒營收增速波動較大 資料來源:wind，華鑫證券研究 細拆茅臺業務來看，茅臺酒營收從 2013 年 291 億元增至 2023 年 1266 億元，10 年CAGR 為 16%，保持兩位數穩健增長態勢，穿越行業調整周期；系列酒營收從 2013 年 19 億元增至 2023 年 206 億元，10 年 CAGR 為 27%，特別是 2021 年以來系列酒發力，連續三年（2021-2023 年）保持營收 25%以上增速。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2828：20212021 年茅臺王子酒營收超年

71、茅臺王子酒營收超 5050 億億 圖表圖表 2929：20232023 年系列酒已年系列酒已形成千、百、十億級大單品格局形成千、百、十億級大單品格局 資料來源：國酒時空，華鑫證券研究 資料來源：國酒時空，華鑫證券研究 系列酒中我們細拆一下：根據公司 2021 年經銷商大會數據顯示，2021 年系列酒營收125.95 億元，其中茅臺王子酒 54 億元、漢醬 17 億元、貴州大曲 14 億元、賴茅 8 億元，茅臺迎賓酒及其他 33 億元。另根據 2023 年年報顯示，茅臺王子酒單品營收超 40 億元，漢醬、貴州大曲、賴茅單品營收分別超 10 億元，而茅臺迎賓酒及其他營收不到 36 億元，系列酒形成

72、千、百、十億級大單品格局，產品矩陣全面構建。圖表圖表 3030：毛利率毛利率茅臺酒茅臺酒基本基本 93%93%+，系列酒穩中有升，系列酒穩中有升 圖表圖表 3131：茅臺酒占比茅臺酒占比 80%80%以上，系列酒占比已超以上，系列酒占比已超 10%10%資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 從毛利率來看，茅臺酒過去十年基本穩定在從毛利率來看，茅臺酒過去十年基本穩定在 94%94%左右，系列酒穩中有升左右，系列酒穩中有升（從（從 20132013 年年 67%67%提至提至 20232023 年年 80%80%），其中系列酒，其中系列酒 20222022 年毛利率為

73、年毛利率為 77%77%，同增，同增 4pct4pct，主要系，主要系 20222022 年年 1 1 月公月公司推出茅臺司推出茅臺 19351935 拉升系列酒毛利率所致拉升系列酒毛利率所致。從占比來看，茅臺酒基本盤雖然因為系列酒高增長占比不斷提升，但占比仍超 80%，反映出茅臺酒仍舊是公司主要收入貢獻來源，當然也是利潤貢獻來源。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3232：茅臺：茅臺 19351935 自自 20222022 年年 1 1 月上市以來，已成為百億級大單品月上市以來，已成為百億級大單品 資料來源:酒業家，新浪財經，華鑫

74、證券研究 下面我們單獨介紹下面我們單獨介紹茅臺茅臺 19351935：其 2022 年含稅銷售額為 52 億，2023 年含稅銷售額超110 億，順利成為百億級大單品；2024 年 7 月 2 日，茅臺 1935 已超進度完成 2024 年上半年各項任務指標，即日起將暫停投放茅臺 1935 酒合同計劃。我們認為茅臺我們認為茅臺 19351935 已成為系列酒的基本盤已成為系列酒的基本盤（20232023 年營收占系列酒比重超年營收占系列酒比重超 50%50%），主要基于以下兩點計算：1）如果從 2022 年系列酒營收中刨掉，則 2022 年系列酒營收約 113 億元，同比小兩位數下滑；2）如果

75、從 2023 年系列酒營收中刨掉，則 2023 年系列酒營收約106 億元，同比小個位數下滑。圖表圖表 3333：系列酒銷售額超百億的大單品系列酒銷售額超百億的大單品-茅臺茅臺 19351935 圖表圖表 3434：系列酒一曲三茅四醬圖片一覽系列酒一曲三茅四醬圖片一覽 資料來源：公司官網，華鑫證券研究 資料來源：國酒時空，華鑫證券研究 3.33.3、價格端：價格端：量價量價關系調節有度關系調節有度，茅臺提價有跡可循茅臺提價有跡可循 由于公司年報披露詳細問題，公司從由于公司年報披露詳細問題，公司從 20162016 年起單獨披露茅臺酒和系列酒產銷量，額外年起單獨披露茅臺酒和系列酒產銷量，額外還有

76、總庫存、成品酒庫存和半成品酒庫存等數據還有總庫存、成品酒庫存和半成品酒庫存等數據。為避免口徑上差異及合規問題，我們研究公司的量價關系從 2016 年開始，盡可能詳細深入分析公司量價關系以及茅臺提價的規律性。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 3.3.3 3.1.1 量價關系調節有度，系列酒調整卓有成效量價關系調節有度，系列酒調整卓有成效 細拆來看，行業于 2015 年底開始復蘇，2016 年高端酒率先反彈復蘇。因此，我們發現茅臺酒銷量從 2015 年 1.98 萬噸增至 2023 年 4.21 萬噸，8 年 CAGR 為 10%；茅臺酒銷量在20

77、23 年達到高峰，系對應 2019 年產量 4.99 萬噸所致。涉及產能和產量問題，我們將在下涉及產能和產量問題，我們將在下一節重點研究分析。一節重點研究分析。對應噸價從 2015 年 159.3 萬元/噸增至 2023 年 300.6 萬元/噸，8 年CAGR 為 8%。茅臺酒噸價過去茅臺酒噸價過去復合增速大個位數，既有公司直接提復合增速大個位數，既有公司直接提價帶來的，亦有公司調節價帶來的，亦有公司調節產品結構間接提價帶來的。產品結構間接提價帶來的。茅臺在過去茅臺在過去 8 8 年基本維持量價齊升態勢，公司年基本維持量價齊升態勢，公司調節有度調節有度。圖表圖表 3535：2015A2015

78、A-2023A2023A 茅臺酒茅臺酒銷量銷量基本量價齊升基本量價齊升（噸噸）圖表圖表 3636：2015A2015A-2023A2023A 茅臺酒噸價提升茅臺酒噸價提升明顯明顯（萬元（萬元/噸）噸）資料來源：公司年報，華鑫證券研究 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 系列酒銷量從 2015 年 0.77 萬噸增至 2023 年 3.12 萬噸，8 年 CAGR 為 19%；對應噸價從 2015 年 14.4 萬元/噸增至 2023 年 66.2 萬元/噸，8 年 CAGR 為 21%。系列酒 2018 年起進行產品結構調整，經過三年調整后 2021 年起噸價有明顯回升，2021-2023 年噸

79、價增長超20%。圖表圖表 3737：2015A2015A-2023A2023A 系列酒系列酒銷量銷量基本量價齊升基本量價齊升（噸噸）圖表圖表 3838：2015A2015A-2023A2023A 系列酒噸價提升明顯系列酒噸價提升明顯（萬元（萬元/噸）噸）資料來源：公司年報，華鑫證券研究 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 3.3.3 3.2 2 茅臺提價有跡可循，出廠價和零售價交相輝映茅臺提價有跡可循，出廠價和零售價交相輝映 下面我們重點分析普飛出廠價下面我們重點分析普飛出廠價。分析公司價格這一塊，我們必須分析普

80、飛的出廠價演變過程。因公司因公司 20012001 年上市，故我們從年上市，故我們從 20002000 年開始分析其出廠價上升軌跡。年開始分析其出廠價上升軌跡。進入 21 世紀，白酒迎來黃金發展的十年即 2003-2012 年，我們發現普飛出廠價從 2000 年 185 元漲至 2012年 819 元，共計提價 8 次。由于處于黃金發展期，政務消費占比較高，普飛市場一瓶難求，供不用求。在這樣的背景下，茅臺公司積極調整出廠價，刺激需求在這樣的背景下，茅臺公司積極調整出廠價，刺激需求，創造收入并增厚利潤，創造收入并增厚利潤，為后面行業調整期趕超五糧液奠定堅實基礎為后面行業調整期趕超五糧液奠定堅實基

81、礎。圖表圖表 3939：上市以來茅臺提價有跡可循：上市以來茅臺提價有跡可循 資料來源:茅粉事務所，醬香薈，華鑫證券研究 因三公消費政策出臺，2013-2015 年白酒行業迎來調整期，調整期飛天出廠價仍維持819 元，雖然沒有提價，但公司通過放開特約經銷商名額吸引經銷商入伙（2013 年 7 月公司提出經銷商采購 30 噸為起點，出廠價為 999 元/瓶就能成為特約經銷商，一年后就可享受 819 元出廠價打款進貨）。行業 2016 年逐步進入復蘇，高端酒先行。在這樣的背景下，主要酒企業績彈性得到釋放，2017 年 12 月 28 日對普飛進行提價，平均幅度 18%左右即從出廠價 819 元提至

82、969 元。隨后幾年普飛的批價一直居高不下，一度批價達 2800 元左右。白酒大年從 2017 年持續至 2021 年，2022 年起隨著醬酒子行業調整外加宏觀環境影響，市場對普飛提價逐步形成預期，2023 年 11 月 1 日公司對普飛提價平均幅度為 20%左右即從出廠價 969 元提至 1169 元，完成預期中的提價。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表40：上市以來普飛提價：上市以來普飛提價及零售價及零售價一覽一覽 時間時間 出廠價（元）出廠價（元）平均幅度（平均幅度（%）零售價（元）零售價（元）2000 年 185 220 左右

83、2001 年 8 月 218 18%260 左右 2002 年 218 280 左右 2003 年 10 月 268 23%320 左右 2004-2005 年 268 350 左右 2006 年 2 月 10 日 308 15%400 左右 2007 年 3 月 1 日 358 16%500 左右 2008 年 1 月 12 日 438 22%650 左右 2009 年 1 月 1 日 499 13%650 左右 2011 年 1 月 1 日 619 10%800-1000 左右（一度成交價 2000）2012 年 1 月 1 日 819 33%2000 左右 2013 年 819（開放特約

84、經銷商，打款起點 30噸 999 元，次年享受 819 出廠價）1000-2000 2014 年 819 819-1000 2015 年 819 1199 2016 年 819 1159 2017 年 12 月 28 日 969 18%2000+（建議零售價 1499）2018-2022 年 969 2000+（建議零售價 1499）2023 年 11 月 1 日 1169 20%2200+（建議零售價 1499）資料來源：茅粉事務所，醬香薈，公司公告，華鑫證券整理 通過上述列表，我們可以清晰的看到茅臺出廠價和零售價交映輝映。一般來看，茅臺一般來看，茅臺的出廠價提價后，零售價的出廠價提價后，零

85、售價或成交價或成交價跟著漲。跟著漲。2012-2015 年行業調整期最差的時候，零售價基本接近出廠價，隨后 2015 年行業迎來復蘇，公司零售價逐步攀升，直至回到千元以上零售價。這為隨后這為隨后 20172017 年底茅臺提價埋下年底茅臺提價埋下伏筆伏筆，建議零售價，建議零售價 14991499 元在此次提價之后就失去實元在此次提價之后就失去實際意義。最近的一次提價際意義。最近的一次提價20232023 年年 1111 月普飛提出廠價，公司也尚未將建議零售價月普飛提出廠價，公司也尚未將建議零售價 14991499 提提高，更多考慮外圍環境影響。高，更多考慮外圍環境影響。3.43.4、產能端：產

86、能端：擴產和技改保駕護航擴產和技改保駕護航，提前鎖定四年后提前鎖定四年后銷量銷量 這一節我們重點研究分析公司產能和產量情況，以期理解公司產能的稀缺性。這一節我們重點研究分析公司產能和產量情況，以期理解公司產能的稀缺性。3.3.4 4.1.1 擴產和技改同步進行擴產和技改同步進行，茅臺酒和系列酒亦同步茅臺酒和系列酒亦同步 縱觀茅臺的發展史來看，我們可以將公司的產能擴張和技改分成三個階段：上市前產三個階段：上市前產能能（20012001 年以前）年以前）、募集資金擴產和技改、募集資金擴產和技改（20012001-20052005 年）年）、自有資金擴產和技改、自有資金擴產和技改（20062006年

87、年-至今）至今）。在開始分析前，我們需要明確一點：產能分為設計產能、在開始分析前，我們需要明確一點：產能分為設計產能、當年已釋放設計產能和當年已釋放設計產能和實際實際產能，一般產能，一般來說來說設計產能的值是最保守的，這個是基礎口徑。有部分在當年無法釋放的，設計產能的值是最保守的，這個是基礎口徑。有部分在當年無法釋放的，扣除扣除后后，我們稱為，我們稱為“當年已釋放設計產能”“當年已釋放設計產能”。實際產能是實際產出的基酒產量。一般來說，。實際產能是實際產出的基酒產量。一般來說，實際產能實際產能 設計產能設計產能 當年已釋放設計產能當年已釋放設計產能，產能釋放后會產生產量，產量經過勾兌、貯存，產

88、能釋放后會產生產量，產量經過勾兌、貯存證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 等方式后成為成品酒，經過存放后流向市場等方式后成為成品酒，經過存放后流向市場（一般從生產到出廠銷售需要五年）（一般從生產到出廠銷售需要五年），成為大，成為大家所熟知的飛天茅臺酒。家所熟知的飛天茅臺酒。由于我們研究對象是茅臺酒和系列酒，故招股書中提及的其他如包裝線、貯存工程及由于我們研究對象是茅臺酒和系列酒，故招股書中提及的其他如包裝線、貯存工程及其他產品情況，我們在接下來的研究中不提及。其他產品情況，我們在接下來的研究中不提及。上市前產能上市前產能（20012001 年以前

89、）年以前）：20012001 年上市以前公司產能年上市以前公司產能 40004000 噸噸+，僅為當年全國，僅為當年全國 500500萬噸萬噸+的千分之一，產量十分稀缺的千分之一，產量十分稀缺，因此擴產和上市迫在眉睫，因此擴產和上市迫在眉睫。圖表圖表 4141：截止截止 20052005 年底年底上市募投項目中募集資金項目變更表一覽上市募投項目中募集資金項目變更表一覽（萬元）（萬元）資料來源:公司年報，華鑫證券研究 募集資金擴產和技改（募集資金擴產和技改（20012001-20052005 年年即“十五計劃”即“十五計劃”）：）：公司 2001 年上市募集資金22.44 億元，扣除國有股存量發

90、行收入及發行費用后，實際籌集資金 19.96 億元。招股書中2005 2005 年銷售年銷售額目標額目標 29 29 億元，利稅億元，利稅 18 18 億元億元（后視鏡來看公司（后視鏡來看公司 20052005 年營收年營收 39.339.31 1 億元，利億元，利稅稅 18.718.7 億元億元，均超額完成既定目標，均超額完成既定目標）。）。募集資金重點投向茅臺酒及其系列酒技術改造，力募集資金重點投向茅臺酒及其系列酒技術改造，力爭在爭在 2005 2005 年前形成茅臺酒年前形成茅臺酒 10000 10000 噸噸/年、系列酒年、系列酒 5000 5000 噸噸/年的生產規模。年的生產規模。

91、募投項目主要募投項目主要包括包括 10001000 噸茅臺酒技改項目、噸茅臺酒技改項目、800800 噸老廠區茅臺酒改擴建工程、噸老廠區茅臺酒改擴建工程、700700 噸茅臺酒擴建工程、噸茅臺酒擴建工程、21002100 噸中低度茅臺技改工程、噸中低度茅臺技改工程、22002200 噸制曲改擴建工程噸制曲改擴建工程、收購習酒醬香型白酒生產經營性資、收購習酒醬香型白酒生產經營性資產及配套技改工程（產及配套技改工程（即即習水縣習酒鎮習水縣習酒鎮 201201 廠廠，產能，產能 10001000 噸的系列酒噸的系列酒）、）、收購收購貴州茅臺貴州茅臺集團集團老酒（老酒（10001000 噸）噸）。小結

92、：小結：根據公司發展戰略、“十五”總體規劃批復精神及對消費市場調查預測根據公司發展戰略、“十五”總體規劃批復精神及對消費市場調查預測及及 20042004年度股東大會決議年度股東大會決議,公司于公司于 20052005 年自籌資金約年自籌資金約 7.97.9 億元新增億元新增 20002000 噸茅臺酒生產及輔助配套噸茅臺酒生產及輔助配套設施。設施。經過“十五”計劃后，經過“十五”計劃后，20052005 年底公司共生產茅臺酒和系列酒合計年底公司共生產茅臺酒和系列酒合計 15953.5515953.55 噸噸，公公司希望通過隨后的司希望通過隨后的 5 5-1010 年努力，實現茅臺酒產量年努力

93、，實現茅臺酒產量 2 2 萬噸目標。萬噸目標。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 27 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表42：截止截止 20052005 年底上市募投項目中募集資金實際投資項目情況一覽（萬元）年底上市募投項目中募集資金實際投資項目情況一覽（萬元）項目名稱項目名稱 計劃投資合計計劃投資合計 項目進度項目進度 對應產能（若有）對應產能（若有）企業營銷網絡建設 12421 29.84%收購習酒醬香型白酒生產經營性資產及配套技改工程 25796 100%產能 1000 噸的系列酒 收購集團公司老酒 18419 100%1000 噸茅臺酒 投資上海復旦天臣新技術有限公司

94、 4500 茅臺無錫生物技術有限公司 2031 1000 噸茅臺技改工程 27268 105.12%1000 噸茅臺酒 老區茅臺酒擴建工程 9986 100.97%800 噸茅臺酒 700 噸茅臺酒擴建工程 9430 102.02%700 噸茅臺酒 中低度茅臺酒擴建工程 13776 40.64%2100 噸茅臺酒 2200 噸制曲擴改建工程 7741 75.75%2200 噸制曲 第一二包裝生產線技改工程 19930 79.03%技術中心技改工程 2825 14.49%企業信息資源管理系統 2835 51.22%收購醬香型白酒酒糟綜合利用項目 1655.80 100%1000 噸茅臺不老酒技改

95、工程 3763 0%1000 噸不老酒 15-80 年茅臺酒儲存技改工程 5442 18.96%上下酒庫擴改建工程 8551 99.79%年份成品酒儲存工程 5828 16.49%原料倉庫技改工程 1408 10.79%供熱系統技改 6718 85.57%供水系統技改 8121 51.76%綜合維修中心技改工程 1742 92.90%資料來源：公司年報，華鑫證券整理 自有資金擴產和技改（自有資金擴產和技改（20062006 年年-至今即“十一五”計劃至今）：至今即“十一五”計劃至今）：1 1、“十一五”“十一五”（即（即 20062006-20102010 年）年）計劃公司擴產和技改情況：計劃

96、公司擴產和技改情況：20062006 年年 1 1 月公告：月公告：公司于 2006 年擬投資總額約 10.5 億元投資十一五萬噸茅臺酒工程一期新增 2000 噸茅臺酒技改項目。20062006 年年 1111 月公告：月公告：公司公司于于 20072007 年年擬擬投資總額投資總額約約 8 8.45.45 億億元實施元實施 十一五十一五 萬噸茅臺萬噸茅臺酒工程二期酒工程二期 20072007 年新增年新增 20002000 噸茅臺酒技改項目噸茅臺酒技改項目。20072007 年年 1111 月公告：月公告：公司于 2008 年擬投資總額約 7 億元投資十一五萬噸茅臺酒工程三期 2008 年新

97、增 2000 噸茅臺酒技改項目。20082008 年年 1212 月公告：月公告：公司于 2009 年擬投資總額約 14.61 億元投資“十一五”萬噸茅臺酒工程第四期 2000 噸茅臺酒技改項目。20092009 年年 1010 月公告：月公告：公司于 2010 年擬投資總額約 5.67 億元實施“十一五”萬噸茅臺酒工程第五期 2000 噸茅臺酒技改項目。20102010 年年 4 4 月公告：月公告：公司于公司于 20102010 年擬投資總額約年擬投資總額約 5.495.49 億元實施億元實施 301 301 車間白酒生產基車間白酒生產基地地（仁懷市二合鎮）（仁懷市二合鎮）技改項目，技改項

98、目，以新增茅臺王子酒、迎賓酒等茅臺系列普通醬香型白酒基酒生產能力。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 28 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表43：茅臺：茅臺“十一五”期間公司每年擴產或技改“十一五”期間公司每年擴產或技改 20002000 噸噸 公告公告時間時間 擬投資擬投資總總金額（億元）金額（億元）擴產或技改情況擴產或技改情況 2006 年 1 月 10.5 十一五萬噸茅臺酒工程一期新增 2000 噸茅臺酒技改項目 2006 年 11 月 8.45 十一五萬噸茅臺酒工程二期 2007 年新增 2000 噸茅臺酒技改項目 2007 年 11 月 7 十一五萬噸茅臺酒工程三期

99、 2008 年新增 2000 噸茅臺酒技改項目 2008 年 12 月 14.61“十一五”萬噸茅臺酒工程第四期 2000 噸茅臺酒技改項目 2009 年 10 月 5.67“十一五”萬噸茅臺酒工程第五期 2000 噸茅臺酒技改項目 2010 年 4 月 5.49 實施 301 車間白酒生產基地技改項目 資料來源：公司公告，華鑫證券整理 小結：小結：1 1）“十一五”期間公司每年擴產或技改“十一五”期間公司每年擴產或技改 20002000 噸，設計產能噸，設計產能 1000010000 噸；額外，噸；額外，公司公司 301301 廠也是除廠也是除 201201 廠（習水縣習酒鎮）外，第二個公司

100、廠（習水縣習酒鎮）外，第二個公司重要的重要的系列酒生產基地。系列酒生產基地。2 2）20102010 年年報顯示年年報顯示，20102010 年年共生產茅臺酒及系列產品共生產茅臺酒及系列產品 32,611.75 32,611.75 噸，同增噸，同增 11.42%11.42%，是，是 20052005年產量的年產量的 2 2 倍多。同時也順利倍多。同時也順利實現實現公司公司前期前期制定的“通過制定的“通過 5 5-1010 年茅年茅臺酒產量臺酒產量 2 2 萬噸”目標。萬噸”目標。對“十二五”計劃展望對“十二五”計劃展望：到到 2015 2015 年，茅臺酒生產達到年，茅臺酒生產達到 4 4 萬

101、噸，力爭多一點；銷售收萬噸，力爭多一點；銷售收入突破入突破 260 260 億元（含稅），力爭多一點。億元（含稅），力爭多一點。2011 2011 年年起起，公司計劃投入約，公司計劃投入約 25 25 億元實施億元實施 十二十二五五 萬噸茅臺酒規劃發展的征地工作和二期技改項目、實施循環經濟第二期項目的建設、土萬噸茅臺酒規劃發展的征地工作和二期技改項目、實施循環經濟第二期項目的建設、土地資源儲備、公司生態環境的整治及其他相關項目。地資源儲備、公司生態環境的整治及其他相關項目。2 2、“十二五”（即、“十二五”（即 20112011-20152015 年）計劃公司擴產和技改情況：年）計劃公司擴產和

102、技改情況：20201010 年年 1 10 0 月公告：月公告：公司于 2011 年擬投資總額約 6.87 億元實施“十二五”萬噸茅臺酒工程第一期（2011 年）新增 2600 噸茅臺酒技術改造項目。20112011 年年 8 8 月公告：月公告：公司于 2012 年擬投資總額約 10.2 億元實施“十二五”萬噸茅臺酒工程第二期（2012 年）新增 2500 噸茅臺酒技術改造項目。20112011 年年 1212 月公告：月公告：公司于 2012 年擬投資總額約 4.37 億元實施新增 2800 噸茅臺王子酒制酒技改工程及配套設施項目，即 201 廠系列酒技改 2800 噸。20122012

103、年年 4 4 月公告：月公告：公司于 2012 年擬投資總額約 35.83 億元（后經第四屆董事會后經第四屆董事會 20242024年度第九次會議同意，項目總投資調整至年度第九次會議同意，項目總投資調整至 24.1924.19 億元，所需資金由公司自籌解決）億元，所需資金由公司自籌解決）實施醬香型系列酒制酒技改工程及配套設施項目，即 201 廠技改新增 6400 噸高檔系列酒基酒、3600 噸中低檔系列酒基酒。20122012 年年 1010 月公告：月公告：1）公司擬于 2012 年起在仁懷市壇廠工業園區茅臺循環經濟科技示范園投資總額 10.17 億元實施新增醬香系列酒 7806 噸/年的生

104、產能力，即 301 廠擴產系列酒 7806 噸。2）擬 2013 年投資總額 3.35 億元（后經后經 20212021 年度股東大會將投資金額調高至年度股東大會將投資金額調高至4.624.62 億元，所需資金由公司自籌解決億元，所需資金由公司自籌解決）實施 7 號地塊年產 4000 噸茅臺酒制曲生產房及配套設施技改項目。3）在仁懷市茅臺鎮中華村、太平村實施中華片區第一期茅臺酒技改工程及配套設施項目，于于 20132013 年擬投資總額約年擬投資總額約 41.3941.39 億元億元（后經（后經 20212021 年度股東大會將投資金額年度股東大會將投資金額調高至調高至 48.4648.46

105、億元，所需資金由公司自籌解決）億元，所需資金由公司自籌解決）實施新增 5800 噸/年茅臺酒基酒生產能力，新增 8000 噸/年制曲生產能力，新增 23,740 噸貯酒能力。20142014 年年 3 3 月公告：月公告：公司于 2014 年起在仁懷市茅臺鎮中華村、太平村投資總額約 29.15證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 29 誠信、專業、穩健、高效 億元（后經后經 20212021 年度股東大會將投資金額調高至年度股東大會將投資金額調高至 37.3237.32 億元，所需資金由公司自籌解決億元，所需資金由公司自籌解決）實施茅臺酒“十二五”擴建技改項目中華片區第二期茅臺

106、酒制酒工程技改項目，新增 3000 噸/年茅臺酒基酒生產能力，新增 56,435 噸貯酒能力。圖表圖表44：茅臺“：茅臺“十二五”期間茅臺酒累計新增十二五”期間茅臺酒累計新增 1390013900 噸產能噸產能 公告時間公告時間 擬投資擬投資總總金額（億元）金額（億元）擴產或技改情況擴產或技改情況 2010 年 10 月 6.87“十二五”萬噸茅臺酒工程第一期（2011 年）新增 2600 噸茅臺酒技術改造項目 2011 年 8 月 10.2 “十二五”萬噸茅臺酒工程第二期（2012 年）新增 2500 噸茅臺酒技術改造項目 2011 年 12 月 4.37 201 廠王子酒技改 2800 噸

107、技改工程及配套設施項目 2012 年 4 月 35.83（調至 24.19）201 廠技改新增 6400 噸高檔系列酒基酒、3600 噸中低檔系列酒基酒 2012 年 10 月 10.17/41.39（后調至48.46）1、新增醬香系列酒 7806 噸/年的生產能力，即 301 廠擴產系列酒7806 噸；2、中華片區第一期茅臺酒技改工程及配套設施項目，新增 5800 噸/年茅臺酒基酒生產能力，新增 8000 噸/年制曲生產能力，新增23,740 噸貯酒能力 2014 年 3 月 29.15（后調至 37.32）十二五”擴建技改項目中華片區第二期茅臺酒制酒工程技改項目，新增 3000 噸/年茅臺

108、酒基酒生產能力，新增 56,435 噸貯酒能力 資料來源：公司公告，華鑫證券整理 小結：小結：1 1）“十二五”期間“十二五”期間茅臺酒累計新增茅臺酒累計新增 1390013900 噸產能，系列酒累計新增噸產能，系列酒累計新增 2060620606 噸噸產產能能，這為，這為“十三五”期間茅臺騰飛奠定堅實的產能基礎“十三五”期間茅臺騰飛奠定堅實的產能基礎。2 2）20152015 年年報顯示，公司年年報顯示，公司共生共生產茅臺酒及系列產品產茅臺酒及系列產品 50,752.2850,752.28 噸，是噸，是 20102010 年產量的年產量的 1.561.56 倍。倍。其中成品酒產量其中成品酒產

109、量 29650.5729650.57噸（同增噸（同增 25.62%25.62%），庫存量），庫存量 9867.799867.79 噸（同增噸（同增 27.58%27.58%），銷量），銷量 27517.3327517.33 噸（同增噸（同增13.86%13.86%）。）。3 3）20152015 年茅臺酒營收年茅臺酒營收 315.46315.46 億元，同增億元，同增 3%3%；系列酒營收；系列酒營收 11.0811.08 億元，同增億元，同增18.5%18.5%。對“十三五”對“十三五”計劃展望：計劃展望：1 1）行業當時處于調整期，故公司未披露對十三五的規劃，只行業當時處于調整期，故公司未

110、披露對十三五的規劃，只是對是對 20162016 年進行展望。年進行展望。2 2）20162016 年，公司將按照“十三五”發展戰略規劃，協調國際國內、年，公司將按照“十三五”發展戰略規劃，協調國際國內、線上線下市場，進一步深耕精耕市場，努力補齊短板，力保穩步發展，營收、利潤合理增線上線下市場，進一步深耕精耕市場，努力補齊短板，力保穩步發展，營收、利潤合理增長。根據當前行業現狀、市場走勢和公司實際，長。根據當前行業現狀、市場走勢和公司實際，20162016 年計劃安排營收同增年計劃安排營收同增 4%4%左右，基本建左右，基本建設資金計劃安排設資金計劃安排 37.2237.22 億元，公司將采用

111、自籌方式來解決所需資金。億元，公司將采用自籌方式來解決所需資金。3 3、“十三五”（即、“十三五”（即 20162016-20202020 年）計劃公司擴產和技改情況：年）計劃公司擴產和技改情況：20172017 年年 1212 月月公告：公告：公司通過董事會決議，于 2018 年 5 月起擬投資總額約 35.59 億元在茅臺鎮中華村、太平村實施施“十三五“十三五”中華片區茅臺酒技改工程及其配套設施項目，建”中華片區茅臺酒技改工程及其配套設施項目，建成投產后將新增成投產后將新增 5,1525,152 噸噸/年茅臺酒基酒生產能力年茅臺酒基酒生產能力；酒庫 20 棟及其配套設施，建成后將新增 26

112、,000 噸基酒貯酒能力；制曲廠房 8 棟及其配套設施，建成投產后可配套 7,168 噸茅臺酒制酒的用曲需求量。2012018 8 年年 9 9 月公告：月公告：公司通過董事會決議，于 2018 年起擬投資總額約 83.84 億元（后經后經第四屆董事會第四屆董事會 20242024 年度第九次會議同意，項目總投資調至年度第九次會議同意，項目總投資調至 101.80101.80 億元，所需資金由公司億元，所需資金由公司自籌解決自籌解決）在習水縣習酒鎮的新寨、柑子坪、大地實施建設建設 3 3 萬噸醬香系列萬噸醬香系列酒技改工程及酒技改工程及其配套設施項目，新建和改造完成后可新增醬香系列酒產能約其配

113、套設施項目，新建和改造完成后可新增醬香系列酒產能約 3 3 萬噸；萬噸；新建陶壇酒庫 62 棟及其配套設施，新增醬香系列酒儲酒能力約 8.37 萬噸；新建不銹鋼罐群 4 組，新增醬香系證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 30 誠信、專業、穩健、高效 列酒儲酒能力約 2.8 萬噸；新建制曲廠房 8 棟及其配套設施，可配套 2.88 萬噸醬香系列酒制酒的用曲需求量。圖表圖表45：茅臺“：茅臺“十三五十三五”期間公司新增茅臺酒產能期間公司新增茅臺酒產能 51525152 噸噸 公告時間公告時間 擬投資總金額（億元）擬投資總金額（億元）擴產或技改情況擴產或技改情況 2017 年 12

114、 月 35.59 “十三五”中華片區茅臺酒技改工程及其配套設施項目，建成投產后將新增 5,152 噸/年茅臺酒基酒生產能力 2018 年 9 月 83.84（后調至101.80）習水縣習酒鎮的新寨、柑子坪、大地實施建設 3 萬噸醬香系列酒技改工程及其配套設施項目 資料來源：公司公告，華鑫證券整理 小結：小結：1 1）“十“十三五”三五”期間公司新增茅臺酒產能期間公司新增茅臺酒產能 51525152 噸，系列酒新增噸，系列酒新增 3 3 萬噸。萬噸。2 2）20202020年年報顯示，公司共生產茅臺酒及系列產品年年報顯示，公司共生產茅臺酒及系列產品 7.527.52 萬噸（同增萬噸（同增 0.1

115、5%0.15%），是），是 20152015 年產量的年產量的1.51.5 倍倍。其中茅臺酒產量其中茅臺酒產量 5 5.02.02 萬萬噸噸（同增（同增 0.63%0.63%）；銷量；銷量 3 3.43.43 萬萬噸噸（同減（同減 0.72%0.72%）；系列；系列酒產量酒產量 2 2.49.49 萬萬噸噸（同減（同減 0.78%0.78%）；銷量；銷量 2.972.97 萬萬噸噸（同減（同減 1.13%1.13%）。3 3）20202020 年年成品酒成品酒8314.118314.11 噸，半成品酒噸，半成品酒 240921.41240921.41 噸。噸。對“十四五”計劃展望：對“十四五”

116、計劃展望：1 1）“十四五”規劃期間，公司將立足新發展階段、貫徹新發“十四五”規劃期間，公司將立足新發展階段、貫徹新發展理念、融入新發展格局，堅持穩中求進工作總基調，以高質量發展統攬全局，以聚主業、展理念、融入新發展格局，堅持穩中求進工作總基調，以高質量發展統攬全局，以聚主業、調結構、強配套、構生態為發展思路，調結構、強配套、構生態為發展思路，筑牢“質量、安全、環?！比龡l生命線，推進品質筑牢“質量、安全、環?！比龡l生命線，推進品質茅臺、綠色茅臺、活力茅臺、文化茅臺和陽光茅臺建設，鞏固茅臺酒世界蒸餾酒第一品牌茅臺、綠色茅臺、活力茅臺、文化茅臺和陽光茅臺建設，鞏固茅臺酒世界蒸餾酒第一品牌地位，推動

117、茅臺高質量發展、大踏步前進。地位，推動茅臺高質量發展、大踏步前進。2 2）20212021 年經營目標是：一是營業總收入較上年經營目標是：一是營業總收入較上年度增長年度增長 10.5%10.5%左右左右;二是完成基本建設投資二是完成基本建設投資 68.2168.21 億元。億元。4 4、“十四五”（即、“十四五”（即 20212021 年年-至今）計劃公司擴產和至今）計劃公司擴產和技改情況：技改情況：20202222 年年 0 01 1 月公告：月公告：公司通過董事會決議，于 2022 年在貴州省習水縣同民鎮擬投資總貴州省習水縣同民鎮擬投資總額約額約 41.141.1 億元實施“十四五”醬香酒

118、習水同民壩一期建設項目，建成后可形成系列酒制酒億元實施“十四五”醬香酒習水同民壩一期建設項目，建成后可形成系列酒制酒產能約產能約 1.21.2 萬噸、萬噸、制曲產能約 2.94 萬噸、貯酒能力約 3.6 萬噸，建設周期為 24 個月。20222022 年年 6 6 月公告：公司通過月公告：公司通過 20212021 年度股東大會決議，年度股東大會決議，1 1）同意調整中華片區第一期茅）同意調整中華片區第一期茅臺酒技改工程及配套設施項目投資額，項目總投資由臺酒技改工程及配套設施項目投資額，項目總投資由 41.3941.39 億元調整至億元調整至 48.4648.46 億元，所需億元，所需資金由公

119、司自籌解決；資金由公司自籌解決；2 2）同意調整茅臺酒“十二五”擴建技改項目中華片區第二期茅臺酒）同意調整茅臺酒“十二五”擴建技改項目中華片區第二期茅臺酒制酒工程技改項目投資額，項目總投資由制酒工程技改項目投資額，項目總投資由 29.1529.15 億元調整至億元調整至 37.3237.32 億元，所需資金由公司億元，所需資金由公司自籌解決；自籌解決；3 3）同意調整）同意調整 7 7 號地塊年產號地塊年產 40004000 噸茅臺酒制曲生產房及配套設施技改項目投資噸茅臺酒制曲生產房及配套設施技改項目投資額，項目總投資由額，項目總投資由 3.353.35 億元調整至億元調整至 4.624.62

120、 億元，所需資金由公司自籌解決。億元，所需資金由公司自籌解決。20222022 年年 1212 月公告：月公告：公司通過董事會決議，于 2023 年在茅臺鎮太平村和中華村擬投資總額 155.16 億元實施茅臺酒“十四五”技改建設項目，規劃建設制酒廠房 68 棟、制曲廠房 10 棟、酒庫 69 棟及其相關配套設施，建成后可新增茅臺酒實際產能約建成后可新增茅臺酒實際產能約 1.981.98 萬噸萬噸/年，年，儲酒能力約儲酒能力約 8.478.47 萬噸萬噸，項目建設周期為，項目建設周期為 4848 個月個月。20242024 年年 8 8 月公告：月公告：1）通過關于調整醬香型系列酒制酒技改工程及

121、配套設施項目建設規模及總投資的議案,公司擬調整醬香型系列酒制酒技改工程及配套設施項目建設規模及公司擬調整醬香型系列酒制酒技改工程及配套設施項目建設規模及總投資，項目總投資由總投資，項目總投資由 35.8335.83 億元調整至億元調整至 24.1924.19 億元。億元。2）通過關于調整 3 萬噸醬香系列酒技改工程及其配套設施項目投資額的議案，公司調整公司調整 3 3 萬噸醬香系列酒技改工程及其萬噸醬香系列酒技改工程及其配套設施項目投資額，項目總投資由配套設施項目投資額，項目總投資由 83.8483.84 億元調整至億元調整至 101.80101.80 億元，億元，所需資金由公司自籌證券研究報

122、告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 31 誠信、專業、穩健、高效 解決。圖表圖表46：截止截止 20242024 年年 1111 月“十四五”期間月“十四五”期間茅臺茅臺新增茅臺酒新增茅臺酒 1.981.98 萬噸萬噸 公告時間公告時間 擬投資總金額（億元）擬投資總金額（億元）擴產或技改情況擴產或技改情況 2022 年 1 月 41.1 實施“十四五”醬香酒習水同民壩一期建設項目，建成后可形成系列酒制酒產能約 1.2 萬噸 2022 年 12 月 155.16 “十四五”技改建設項目，建成后可新增茅臺酒實際產能約 1.98 萬噸/年，儲酒能力約 8.47 萬噸，項目建設周期為 48 個

123、月 資料來源：公司公告，華鑫證券整理 小結：小結：1 1）截止）截止 20242024 年年 1111 月，“十四五”期間公司累計新增茅臺酒月，“十四五”期間公司累計新增茅臺酒 1.981.98 萬噸，系列萬噸，系列酒酒 1.21.2 萬噸。萬噸。2 2）由于十四五還未結束，我們選擇）由于十四五還未結束，我們選擇 20232023 年年報數據。根據年年報數據。根據 20232023 年年報，公年年報，公司司共有基酒產量共有基酒產量 1010 萬噸（同增萬噸（同增 9%9%），是），是 20202020 年產量的年產量的 1.31.3 倍；銷量倍；銷量 7.37.3 萬噸（同增萬噸（同增7.5%

124、7.5%），庫存量），庫存量 29.29.4 4 萬噸（同增萬噸（同增 6.2%6.2%）。）。其中茅臺酒產量其中茅臺酒產量 5.75.7 萬噸（同增萬噸（同增 0.7%0.7%），銷量），銷量4.214.21 萬噸（同增萬噸（同增 11%11%）；系列酒產量）；系列酒產量 4.4.3 3 萬噸（同增萬噸（同增 22.4%22.4%），銷量），銷量 3.13.1 萬噸（同增萬噸（同增 3%3%）。）。3 3）20232023 年成品酒年成品酒 1.41.4 萬噸，半成品酒萬噸，半成品酒 2 28 8 萬噸。萬噸。圖表圖表 4747：茅臺生產基地分別為茅臺鎮及中華片區、習酒鎮、二合鎮茅臺生產基地

125、分別為茅臺鎮及中華片區、習酒鎮、二合鎮和和同民鎮同民鎮 資料來源:百度地圖，華鑫證券整理 十四五乃至未來公司規劃目標：十四五乃至未來公司規劃目標：據國酒時空報道，2024 年 3 月 6 日貴州茅臺酒股份有限公司修建性詳細規劃（老廠區整治規劃）中明確茅臺酒廠遠期的產能目標：根據明確茅臺酒廠遠期的產能目標：根據貴州茅臺酒中長期發展規劃確定，規劃至貴州茅臺酒中長期發展規劃確定，規劃至 20302030 年貴州茅臺酒廠產量為年貴州茅臺酒廠產量為 10.010.0 萬噸，建萬噸，建設用地規模為設用地規模為 1590.91590.9 公頃，其中新增建設用地面積為公頃，其中新增建設用地面積為 126212

126、62 公頃。公頃。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 32 誠信、專業、穩健、高效 3.3.4 4.2 2 強調產地屬性強調產地屬性，稀缺性值得溢價稀缺性值得溢價 關于茅臺的產地屬性，關于茅臺的產地屬性，上世紀 90 年代茅臺前董事長季克良第一次提出“離開茅臺鎮，“離開茅臺鎮，產不出茅臺酒”，產不出茅臺酒”，市場反應并不強烈。到 2000 年上市前后，季老再次提出此觀點，引發市場關注。主要原因如下：1 1）從科學角度看，茅臺酒的釀造是多菌種參與發酵，真正的核心）從科學角度看，茅臺酒的釀造是多菌種參與發酵，真正的核心力量不是人工，而是微生物。力量不是人工，而是微生物。參與茅臺酒

127、發酵過程的微生物比較多，有酵母菌、霉菌、乳酸菌等等，這些微生物有不同要求，所以環境條件的細微差異，對微生物條件的最終形成（品種、數量、品種之間的量比關系）造成差異性很大的結果。2 2）影響微生物條件的（品影響微生物條件的（品種、數量、品種之間的量比關系）因素，包括海拔高度（茅臺在海拔種、數量、品種之間的量比關系）因素，包括海拔高度（茅臺在海拔 400400-500500 米之間）、米之間）、溫度、濕度、土質、水質、雨量、風力、風向等很多具體因素，溫度、濕度、土質、水質、雨量、風力、風向等很多具體因素，比如茅臺酒廠在河谷底部，基本上沒有大風，有大風也在上面，不在下面，微生物不會被風吹走。圖表圖表

128、 4848：19751975 年茅臺異地實驗小組成員年茅臺異地實驗小組成員 圖表圖表 4949：方毅同志題詞的“酒中珍品”方毅同志題詞的“酒中珍品”資料來源：搜狐網，齊魯酒文化，華鑫證券研究 資料來源：搜狐網，齊魯酒文化，華鑫證券研究 對季老這句產地屬性“離開茅臺鎮，產不出茅臺酒”最好的驗證就是對季老這句產地屬性“離開茅臺鎮，產不出茅臺酒”最好的驗證就是 19751975 年年 1 1 月茅臺月茅臺異地實驗。當時國家主導，方副總理親自組織國家科委、輕工部、茅臺酒廠技術專家組成異地實驗。當時國家主導，方副總理親自組織國家科委、輕工部、茅臺酒廠技術專家組成“茅臺酒易地試制”攻關小組，將該項目列入國

129、家“六五”重點科研攻關項目，成立“貴“茅臺酒易地試制”攻關小組，將該項目列入國家“六五”重點科研攻關項目，成立“貴州茅臺酒易地試驗廠”，州茅臺酒易地試驗廠”，先后從茅臺酒廠調來了以原茅臺酒廠廠長、黨委副書記鄭光先，原副總工程師楊仁勉，實驗室副主任林寶財，以及茅臺酒師鄭英才的關門弟子張支云為代表的 28 名優秀人才。整個異地實驗進行十一年，歷經 9 個周期、63 輪次、3000 多次分析試驗。1985 年 10 月 20 日時為茅臺酒廠總工程師季克良先生在內的 25 位專家對試驗制酒進行評定，最終鑒定委員給出試制酒“色清，微黃透明，醬香突出，幽雅，酒體較醇厚，細給出試制酒“色清，微黃透明，醬香突

130、出，幽雅，酒體較醇厚，細膩，入口醬香明顯，后衛較長，略帶苦澀，空杯留香雅致較持久，基本具有茅臺酒風格”膩，入口醬香明顯，后衛較長，略帶苦澀，空杯留香雅致較持久，基本具有茅臺酒風格”的評語的評語，做出“鑒定酒質量接近市售茅臺酒水平”。方毅同志品嘗產品后，說“不錯！是好酒！”，并親自揮毫書寫“祝賀貴州茅臺酒易地生產試驗鑒定成功酒中珍品”的題詞，“珍酒”就誕生了。珍酒即 2023 年 4 月 27 日港交所上市的珍酒李渡中的珍酒系列。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 33 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5050：茅臺酒廠核心產區：茅臺酒廠核心產區原產地原產地 7.57.5 平

131、方公里平方公里 資料來源:百度地圖，華鑫證券整理 茅臺酒核心產區茅臺酒核心產區原產地原產地只有只有 7.57.5 平方公里，平方公里，該區域南起茅臺鎮地轄的鹽津河出水口的小河電站，北至茅臺酒廠一車間的楊柳灣，東達茅遵公路至紅磚廠到鹽津河南端地段，西至赤水河，形成一個相對封閉、有利于釀酒微生物生長的小環境。后由于產能受限，后由于產能受限，20132013年，國家質檢總局發布公告，對茅臺酒地理標志產品保護地域面積進行調整，延伸約年，國家質檢總局發布公告，對茅臺酒地理標志產品保護地域面積進行調整，延伸約 7.537.53平方公里，使總面積達到約平方公里，使總面積達到約 15.0315.03 平方公里

132、。平方公里。這一調整，不僅是對茅臺酒產業快速發展的認可，更是對茅臺鎮獨特釀酒環境的進一步挖掘和利用。新擴大的區域，地處赤水河峽谷新擴大的區域，地處赤水河峽谷地帶，東靠智動山、馬福溪主峰，西接赤水河，南接地帶，東靠智動山、馬福溪主峰，西接赤水河，南接太平村以堰塘溝界止，北接鹽津河小太平村以堰塘溝界止，北接鹽津河小河口與原范圍相接，形成一個更加廣闊、更加有利于釀酒微生物生長的核心產區。河口與原范圍相接，形成一個更加廣闊、更加有利于釀酒微生物生長的核心產區。3.3.4 4.3 3 產銷量比例有波動產銷量比例有波動，提前鎖定四年后銷量，提前鎖定四年后銷量 前面我們已前面我們已經詳細介紹和分析公司產能情

133、況，解釋茅臺經詳細介紹和分析公司產能情況，解釋茅臺 7.57.5 平方公里原產地屬性，亦平方公里原產地屬性，亦解釋解釋 15.0315.03 平方公里核心產區。這里我們分析公司產量和銷量之間關系平方公里核心產區。這里我們分析公司產量和銷量之間關系。產量釋放和設計產量釋放和設計產能及實際產能等有關，這一點我們上文已詳細梳理并分析茅臺這些年擴產和技改情況，產能及實際產能等有關，這一點我們上文已詳細梳理并分析茅臺這些年擴產和技改情況，這里不在贅述。這里不在贅述。由于公司 2016 年起才細拆茅臺酒和系列酒產量，而之前只有總產量數據，所以我們研究從這里開始。我們經過梳理發現：從原料投產到成品出廠的時間

134、，茅臺酒至少需要 5 年，茅臺醬香系列酒則需要 3 年左右。因此我們分析公司產銷量情況只分析茅臺酒會更有針對性，即2015 年茅臺酒產量對應 2019 年銷量，依次類推。我們可以發現茅臺酒當年銷量我們可以發現茅臺酒當年銷量/四年前茅四年前茅臺酒產量的比值在臺酒產量的比值在 75%75%-85%85%波動，波動，我們取平均值我們取平均值 80%80%來測算來測算 20202020 年年-20232023 年對應的銷量值年對應的銷量值，預計預計 20242024-20272027 年銷量每年年銷量每年 4 4 萬噸以上萬噸以上。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 34 誠信、專業

135、、穩健、高效 圖表圖表 5151：預計預計 20242024-20272027 年銷量年銷量每年每年 4 4 萬噸以上萬噸以上 資料來源:公司年報，華鑫證券預測 20192019 年的比值為年的比值為 107%107%，超出，超出 75%75%-85%85%這個范圍，我們認為要結合當時的市場環境來看：這個范圍，我們認為要結合當時的市場環境來看：1 1）20182018 年三季報市場不及預期，引發大家對茅臺業績年三季報市場不及預期，引發大家對茅臺業績能否能否持續高增擔憂；持續高增擔憂；2 2）20182018 年年報中年年報中 20192019 年營收目標增速年營收目標增速 14%+14%+疊加

136、疊加 20172017 年年 1212 月月 2828 日對普飛進行提價日對普飛進行提價后需求旺盛；后需求旺盛；3 3）20182018 年年 1212 月底公司制定月底公司制定 20192019 年銷售目標為年銷售目標為 3.13.1 萬噸，推測公司可能提升萬噸，推測公司可能提升 20152015 年年庫存基酒的使用比例；庫存基酒的使用比例；4 4）公司具有調整生產節奏能力。）公司具有調整生產節奏能力。圖表圖表 5252：四年后實際銷量四年后實際銷量/四年前對應產量比例四年前對應產量比例一般在一般在 75%75%-85%85%波動波動 資料來源:公司年報，華鑫證券整理 證券研究報告證券研究報

137、告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 35 誠信、專業、穩健、高效 3.53.5、渠道端：渠道端：從坐商到行商從坐商到行商，從經銷商到多元化從經銷商到多元化 這一節我們重點研究分析這一節我們重點研究分析公司渠道演變史，分析茅臺如何從“坐商”到“行商”公司渠道演變史，分析茅臺如何從“坐商”到“行商”以及以及從依靠經銷商到目前多元化渠道從依靠經銷商到目前多元化渠道。3.3.5 5.1.1 從坐商到行商從坐商到行商，發力發力團購業務團購業務 縱觀茅臺的發展史來看，我們可以將公司的渠道發展分為幾個階段：1 1、19881988 年以前年以前（發展期）（發展期）：茅臺酒以政務特供為主，市場銷售根據計劃安排進行

138、，采用“批條生產”的模式，各省糖酒獲有相應的銷售指標，帶有強烈的計劃經濟特色。此時的茅臺酒出貨渠道單一，基本與經銷商無往來。這個階段我們稱之為“坐商”。這個階段我們稱之為“坐商”。19881988年國家稅務局發布關于名煙名酒放開價格和部分煙酒調整價格后征收產品稅、專項收入年國家稅務局發布關于名煙名酒放開價格和部分煙酒調整價格后征收產品稅、專項收入問題的規定，放開當時問題的規定，放開當時 1313 種名酒的價格管制，以貴州茅臺為代表的白酒才得以進入市場種名酒的價格管制，以貴州茅臺為代表的白酒才得以進入市場化階段。該模式在經歷化階段。該模式在經歷 19971997 年外圍東南亞金融危機后，國內經濟

139、環境受到影響后茅臺酒出年外圍東南亞金融危機后，國內經濟環境受到影響后茅臺酒出現明顯下滑，導致公司必須做出調整?，F明顯下滑，導致公司必須做出調整。圖表圖表 5353：關于名煙名酒放開價格和部分煙酒調整價格后征收產品稅、專項收入問題的規定關于名煙名酒放開價格和部分煙酒調整價格后征收產品稅、專項收入問題的規定 資料來源:稅屋，華鑫證券整理 2 2、19981998-20052005 年年（成長期）（成長期）：公司根據各省市糖酒公司實力，制發總經銷牌匾和特約經銷商牌匾，一個省總經銷 1 家、特約經銷 1-3 家，建立和鞏固穩定的市場和用戶。公司成立 17 人營銷團隊，從坐商變行商。這一階段公司主要發展

140、經銷商這一階段公司主要發展經銷商+專賣店模式。專賣店模式。專賣店是指由茅臺公司授權給符合條件的經銷商經營的，主要銷售茅臺品牌的各種產品。這些經銷商通常需要向茅臺公司支付一定的保證金，并按照茅臺要求進行店鋪裝修和經營管理。專賣店的銷售人員需要經過茅臺公司的培訓和認證，以確保他們具備專業的產品知識和服務水平。2000 年底，茅臺在全國共有總經銷 32 家，特約經銷 73 家，簽訂購銷合同的 123證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 36 誠信、專業、穩健、高效 家，專賣店（柜）173 家。20052005 年茅臺開始停止新設專賣店，加強現有專賣店的管理。年茅臺開始停止新設專賣店，

141、加強現有專賣店的管理。圖表圖表 5454：專賣店門頭以國酒茅臺或貴州茅臺醒目大字著稱專賣店門頭以國酒茅臺或貴州茅臺醒目大字著稱 資料來源:搜狐網，華鑫證券整理 3 3、20062006-2012012 2 年年（發力期）（發力期）：公司大力發展團購業務公司大力發展團購業務+直營模式興起直營模式興起，開始為軍區、政務、大型企業等主要消費群體定制茅臺酒，與經銷商體系的茅臺酒區分。2010 年，茅臺開始實行銷售大區制度，全國成立 9 個銷售大區。20112011 年，茅臺明確提出在全國各省會城年，茅臺明確提出在全國各省會城市建立自營店，加大直銷力度，實行經銷商和自營店兩條腿的營銷機制。市建立自營店，

142、加大直銷力度，實行經銷商和自營店兩條腿的營銷機制。20122012 年年 4 4 月，公月，公司公告司公告稱稱茅臺銷售公司將投資不超過茅臺銷售公司將投資不超過 8.58.5 億元在全國億元在全國 3131 個省會城市及直轄市設立個省會城市及直轄市設立 3131 家全家全資自營公司，命名：省名稱資自營公司，命名：省名稱+國酒茅臺國酒茅臺+銷售公司，銷售公司，這表示公司正式進軍直營渠道這表示公司正式進軍直營渠道。政務收入占比持續提升，直至 2012 年三公消費政策出臺。圖表圖表 5555：20122012 年年 4 4 月投資不超月投資不超 8.58.5 億元建立億元建立 3131 家全資自營公司

143、家全資自營公司 資料來源:公司公告，華鑫證券整理 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 37 誠信、專業、穩健、高效 4 4、2012013 3-2012014 4 年年（調整期）（調整期）：行業調整期，公司也經歷困難重重，被迫放開經銷權被迫放開經銷權。1 1）20132013 年年 7 7 月，茅臺首次打破專營渠道，只要當年以月，茅臺首次打破專營渠道，只要當年以 999999 元元/瓶進貨瓶進貨 3030 噸以上飛天茅臺，次噸以上飛天茅臺，次年就可以成為茅臺經銷商，享受年就可以成為茅臺經銷商，享受 819819 元元/瓶的出廠價。瓶的出廠價。2 2）20142014 年年 6

144、 6 月，代理權門檻降至月，代理權門檻降至800800 萬萬-10001000 萬元。萬元。通過兩種方式招募經銷商：第一種方式是在空白市場區域，經銷商以團購價 999 元/瓶向公司采購 1.5 噸飛天茅臺，隨后再以經銷價 819 元/瓶向公司采購 3 噸。另一種是經銷商可選擇一年內向公司采購 5 噸陳年酒，分別為 15 年、30 年不等，完成任務后依然可獲飛天茅臺代理權。圖表圖表 5656：行業調整期時，茅臺通過開放經銷權招商度過難關：行業調整期時，茅臺通過開放經銷權招商度過難關 資料來源:新華社，證券時報，華鑫證券整理 5 5、2012014 4 年底年底-2012017 7 年年（復蘇期）

145、（復蘇期）：行業：行業逐步逐步走出底部迎走出底部迎來來復蘇，復蘇，成立電商公司和茅臺成立電商公司和茅臺云商云商 APPAPP。1 1）20142014 年年 8 8 月公司公告決定出資月公司公告決定出資 2500 2500 萬元萬元持股持股 25%25%與茅臺集團及習酒、集團與茅臺集團及習酒、集團技術開發公司、集團保健酒、集團昌黎葡萄酒共同投資設立貴州茅臺集團電子商務股份有技術開發公司、集團保健酒、集團昌黎葡萄酒共同投資設立貴州茅臺集團電子商務股份有限公司（即茅臺電商公司限公司（即茅臺電商公司，投資總額，投資總額 1 1 億元億元），進一步拓寬公司產品銷售渠道，進一步拓寬公司產品銷售渠道。2

146、2）20162016年年 6 6 月公司正式上線茅臺云商月公司正式上線茅臺云商 APPAPP（消費者通過茅臺云商（消費者通過茅臺云商 AppApp 下單，系統自動定位就近茅下單，系統自動定位就近茅臺酒專賣店，由專賣店送貨上門或消費者自主到門店自提）臺酒專賣店，由專賣店送貨上門或消費者自主到門店自提），當年交易額為當年交易額為 2626 億元億元，占茅，占茅臺電商營收一半以上。臺電商營收一半以上。3 3）20172017 年年 8 8 月月 1414 日下發關于全面啟用茅臺云商平臺的通知，日下發關于全面啟用茅臺云商平臺的通知，要求各專賣店、特許經銷商、自營公司須將要求各專賣店、特許經銷商、自營公

147、司須將 30%30%以上的未執行合同量通過云商平臺銷售，以上的未執行合同量通過云商平臺銷售，并以此進行獎懲，未來半年營銷工作會將開展云商平臺專題培訓，各省區的云商網點開通并以此進行獎懲，未來半年營銷工作會將開展云商平臺專題培訓，各省區的云商網點開通及運營管理情況將納入省區工作考核。及運營管理情況將納入省區工作考核。此舉本意是讓消費者更多獲得購買茅臺酒機會，但此舉本意是讓消費者更多獲得購買茅臺酒機會，但由于黃牛和經銷商更熟悉該系統，導致實際線上這部分銷量大部分進入經銷商和黃牛手中。由于黃牛和經銷商更熟悉該系統，導致實際線上這部分銷量大部分進入經銷商和黃牛手中。圖表圖表 5757：2012017

148、7 年年 8 8 月公司月公司關于全面啟用茅臺云商平臺通知關于全面啟用茅臺云商平臺通知 資料來源:中證網，酒業家，華鑫證券整理 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 38 誠信、專業、穩健、高效 6 6、20182018 年年-20192019 年（整頓期）年（整頓期）：整頓經銷商隊伍，成立集團營銷公司。1）由于茅臺云商經營效果不好且產生貪腐問題。2018 年 11 月 19 日集團撤銷聶永茅臺電商公司董事長、董事、法定代表人職務，隨后電商公司副董事長、總經理肖華和電商原系列酒事業部負責人王靜落馬。公司于公司于 20192019 年年 1212 月通過第二屆董事會月通過第二屆董

149、事會 20192019 年度第九次會議，將電商公司解年度第九次會議，將電商公司解散并進行清算注銷。散并進行清算注銷。2）2018 年 5 月通過第二屆董事會 2018 年度第三次會議，推薦李保芳為貴州茅臺酒股份有限公司董事長人選；建議袁仁國不再擔任貴州茅臺酒股份有限公司董事長、董事職務。3）2019 年 5 月，被免去貴州省政協經濟委員會副主任職務，撤銷政協委員資格。20192019 年年 5 5 月月 2222 日，經貴州省委批準，貴州省紀委監委對茅臺酒廠黨委原副書記、日，經貴州省委批準，貴州省紀委監委對茅臺酒廠黨委原副書記、原董事長、貴州茅臺酒股份有限公司原董事長袁仁國嚴重違紀違法問題進行

150、了紀律審查和原董事長、貴州茅臺酒股份有限公司原董事長袁仁國嚴重違紀違法問題進行了紀律審查和監察調查監察調查。4）20192019 年年 5 5 月公司收到上交所工作函，要求對集團成立營銷公司月公司收到上交所工作函，要求對集團成立營銷公司（主要針對（主要針對團購、商超等終端客戶）團購、商超等終端客戶）做出回應。做出回應。同年 8 月公告顯示公司向包括營銷公司在內的集團控股子公司和分公司銷售茅臺酒及系列酒，屬于關聯交易。2019 年度交易金額不超過 2018 年末凈資產金額的 5%（即 56 億元）。5）李保芳時代對茅臺經銷商進行整頓，20182018 年年-20192019茅臺酒經銷商數量分別減

151、少茅臺酒經銷商數量分別減少 437437 家家/151/151 家家，截止，截止 20192019 年底公司國內經銷商共有年底公司國內經銷商共有 23772377 家家（20172017 年共有年共有 29792979 家）家）。6）2020 年 3 月公司公告，推薦高衛東同志為貴州茅臺董事、董事長人選，建議李保芳同志不再擔任公司董事長、董事職務，標志著茅臺經銷商體系調整標志著茅臺經銷商體系調整基本結束?；窘Y束。圖表圖表 5858：20192019 年將電商公司解散并清算注銷年將電商公司解散并清算注銷 圖表圖表 5959：20192019 年年 5 5 月月集團成立營銷公司集團成立營銷公司

152、資料來源：公司公告，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 7 7、20202020 年年-至今（上行期）：至今（上行期）：i i 茅臺上線，茅臺上線，多元化渠道發展多元化渠道發展。2020 年以來分為高衛東時代、丁雄軍時代和張德芹時代。1）高衛東時代延續李保芳時代的渠道策略，重視營銷公司和電商等直營渠道，因此商超、專賣店、自營店、天貓和京東等渠道獲得較大發展。因此商超、專賣店、自營店、天貓和京東等渠道獲得較大發展。2）2021 年 8 月公司公告，推薦丁雄軍為貴州茅臺董事、董事長人選，建議高衛東不再擔任公司董事長、董事職務。公司進入丁雄軍時代，這期間公司重點發力自建電商渠道，2022

153、2022 年年5 5 月月 1919 日日 i i 茅臺正式上線，茅臺正式上線，截止截止 20242024 年年 5 5 月月 2020 日日 i i 茅臺注冊用戶數已接近茅臺注冊用戶數已接近 68006800 萬大關，萬大關，此外公司還推出一系列衍生品如和德芙聯名巧克力、和瑞幸聯名的醬酒拿鐵、茅臺冰淇淋。3）2024 年 4 月公司公告，推薦張德芹為貴州茅臺董事、董事長人選，建議丁雄軍不再擔任公司董事長、董事職務。公司進入張德芹時代，目前公司經銷渠道和直營渠道共駕齊驅，積極拓展海外市場。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 39 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6060：2

154、0222022 年年 5 5 月月 1919 日上線日上線 i i 茅臺茅臺 圖表圖表 6161：20232023 年年 9 9 月月 4 4 日，“醬香拿鐵”正式上市日，“醬香拿鐵”正式上市 資料來源：I茅臺，華鑫證券研究 資料來源：錢江晚報，華鑫證券整理 3.3.5 5.2 2 渠道多元化，直營占比持續提升渠道多元化，直營占比持續提升 前文我們總結回顧公司渠道發展史，這一節我們重點分析茅臺的渠道組成。我們認為我們認為茅臺當前已形成多元化渠道，直營渠道和批發渠道雙管齊下、各自開花。茅臺當前已形成多元化渠道，直營渠道和批發渠道雙管齊下、各自開花。茅臺的渠道分為批發渠道和直營渠道，其中批發渠道指

155、的是國內經銷商、電商平臺、其中批發渠道指的是國內經銷商、電商平臺、商超、茅臺集團、酒旅融合及國外出口等商超、茅臺集團、酒旅融合及國外出口等；直營渠道指的是自營店、團購以及官方平臺“直營渠道指的是自營店、團購以及官方平臺“i i茅臺”茅臺”APPAPP。圖表圖表 6262：當前茅臺渠道已多元化，直營和批發渠道并駕齊驅：當前茅臺渠道已多元化，直營和批發渠道并駕齊驅 資料來源:華鑫證券整理 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 40 誠信、專業、穩健、高效 目前公司自營網點共有目前公司自營網點共有 4242 家自營網點，其中家自營網點，其中 3 35 5 家自營家自營公司（實際公司（

156、實際 3 36 6 家門店）家門店）和和 7 7 家家自營分公司，分布在自營分公司，分布在 3131 個省市自治區和直轄市中，尚未在港澳臺設有自營網點。個省市自治區和直轄市中，尚未在港澳臺設有自營網點。其中貴州其中貴州有有 2 2 家門店，家門店，江蘇、浙江、廣東、福建、海南、山東、湖北、重慶、四川各江蘇、浙江、廣東、福建、海南、山東、湖北、重慶、四川各 2 2 家自營網點家自營網點。圖表圖表63：目前茅臺國內共有：目前茅臺國內共有 4242 家自營網點家自營網點 序號序號 名稱名稱 地址地址 1、北京國酒茅臺銷售有限公司 東城區東四北大街與東四十一條交叉口東南側東四北大街 168 號貴州茅臺

157、 2、黑龍江國酒茅臺銷售有限公司 哈爾濱市道里區群力第五大道 935 號貴州茅臺 3、吉林國酒茅臺銷售有限公司 長春市朝陽區安達街與新華路交匯綠地藍海 109 號貴州茅臺 4、仁懷市華赤酒業銷售有限公司 仁懷市茅臺鎮河濱大道茅臺國際大酒店內（茅臺店）5、遼寧國酒茅臺銷售有限公司 沈陽市渾南新區天賜街國貿中心 C 座 1 樓 105 貴州茅臺 6、天津國酒茅臺銷售有限公司 河西區南京路 66 號凱旋門大廈 1 層貴州茅臺 7、遵義國酒茅臺銷售有限公司 遵義市紅花崗區桃溪路口海豐城 A 棟 1-21 貴州茅臺 8、上海國酒茅臺銷售有限公司 黃浦區中華路與白渡路交叉口上海灘花園 7 號樓 1 層貴州

158、茅臺 9 9、江蘇國酒茅臺銷售有限公司江蘇國酒茅臺銷售有限公司 南京市鼓樓區江東北路銀城聚澤園南京市鼓樓區江東北路銀城聚澤園 7-8 號商鋪貴州茅臺號商鋪貴州茅臺 1010、浙江國酒茅臺銷售有限公司浙江國酒茅臺銷售有限公司 杭州市西湖區古墩路浙商財富中心杭州市西湖區古墩路浙商財富中心 2-106 貴州茅臺貴州茅臺 11、貴州國酒茅臺銷售有限公司 1）貴陽市觀山湖區長嶺南路與都勻路交叉口東南側茅臺商務中心）貴陽市觀山湖區長嶺南路與都勻路交叉口東南側茅臺商務中心 C座座 1 層貴州茅臺層貴州茅臺 2）貴陽市觀山湖區西南國際商貿城一期）貴陽市觀山湖區西南國際商貿城一期 5 號館號館 A 區區 2 層

159、貴州茅臺印層貴州茅臺印象館象館 12、江西國酒茅臺銷售有限公司 南昌市西湖區建設西路眾鑫城上城 1 號貴州茅臺 1313、廣東國酒茅臺銷售有限公司廣東國酒茅臺銷售有限公司 廣州市天河區海居路廣州市天河區海居路 12 號號 1 層層 102 貴州茅臺貴州茅臺 14、西藏國酒茅臺銷售有限公司 拉薩市經濟技術開發區金珠西路世通陽光新城 611 號貴州茅臺 15、廣西國酒茅臺銷售有限公司 南寧市青秀區合作路汶萊園區臨街 C1-112 貴州茅臺 1616、福建國酒茅臺銷售有限公司福建國酒茅臺銷售有限公司 福州市倉山區南江濱西大道福州市倉山區南江濱西大道 136 號世歐上江城號世歐上江城 A 區區 2 號

160、樓號樓 1 層層 09 貴貴州茅臺州茅臺 1717、海南國酒茅臺銷售有限公司海南國酒茅臺銷售有限公司 ?？谑旋埲A區龍昆南路正大豪庭?？谑旋埲A區龍昆南路正大豪庭 6 棟棟 105 貴州茅臺貴州茅臺 18、新疆國酒茅臺銷售有限公司 烏魯木齊市北京南路康源財富中心 1 層貴州茅臺 19、湖南國酒茅臺銷售有限公司 長沙市雨花區香樟路香樟蘭亭 6 棟 1 層 113 號貴州茅臺 20、青海國酒茅臺銷售有限公司 西寧市城西區西川南路 53 號紫薇麗都 1 層貴州茅臺 21、河南國酒茅臺銷售有限公司 鄭州市鄭東新區中州大道與商鼎路交叉口東北角永威翡翠城 1 層 101號 2222、山東國酒茅臺銷售有限公司山

161、東國酒茅臺銷售有限公司 濟南市歷下區玉蘭廣場濟南市歷下區玉蘭廣場 2 期期 7 號樓號樓 104 貴州茅臺貴州茅臺 23、內蒙古國酒茅臺銷售有限公司 呼和浩特市新城區海拉爾東街巨華世紀城聚澤園 2 棟 1013 貴州茅臺 2424、湖北國酒茅臺銷售有限公司湖北國酒茅臺銷售有限公司 武漢市江岸區黃浦大街金融街壹號武漢市江岸區黃浦大街金融街壹號 1 層貴州茅臺層貴州茅臺 25、陜西國酒茅臺銷售有限公司 西安市經開區鳳城七路與榮熙巷交叉口風景御園 15 幢 1 單元 1 層貴州茅臺 26、寧夏國酒茅臺銷售有限公司 銀川市金鳳區正源南街寶湖天下 1 層 5-8 貴州茅臺 27、安徽國酒茅臺銷售有限公司

162、 合肥市包河區揚子江路與廣西路交叉口合肥金融港 B5 棟 1 層 103 貴州茅臺 2828、重慶國酒茅臺銷售有限公司重慶國酒茅臺銷售有限公司 渝北區天竺路渝北區天竺路 59 號興茂盛世北辰號興茂盛世北辰 B4 幢幢 1 層貴州茅臺層貴州茅臺 29、河北國酒茅臺貿易有限公司 石家莊市橋東區和平路榮景園 0104 號貴州茅臺 30、山西國酒茅臺銷售有限公司 太原市杏花嶺區北大街與綠柳巷交叉口貴州茅臺 31、甘肅國酒茅臺銷售有限公司 蘭州市城關區雁寧路 395 號森地國際 1 層西側貴州茅臺 32、云南國酒茅臺銷售有限公司 昆明市西山區南亞風情第一城南亞星光苑 7 幢 1-2 層 D5-7 貴州茅

163、臺 3333、四川國酒茅臺銷售有限公司四川國酒茅臺銷售有限公司 成都市高新區錦城大道銀泰泰悅灣貴州茅臺成都市高新區錦城大道銀泰泰悅灣貴州茅臺 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 41 誠信、專業、穩健、高效 3434、重慶茅臺酒銷售有限公司重慶茅臺酒銷售有限公司 渝中區八一路渝中區八一路 53 號一層號一層 12-7 貴州茅臺貴州茅臺 3535、深圳市茅臺酒銷售有限公司深圳市茅臺酒銷售有限公司 福田區福田中心五路福田區福田中心五路 18 號星河發展中心裙樓號星河發展中心裙樓 1 層層 L1-01 貴州茅臺貴州茅臺 3636、福建國酒茅臺銷售有限公司廈福建國酒茅臺銷售有限公司廈

164、門分公司門分公司 廈門市湖里區環島東路廈門市湖里區環島東路 2496-101 號廈門佰翔五通酒店西北角號廈門佰翔五通酒店西北角 1 層貴層貴州茅臺州茅臺 3737、海南國酒茅臺銷售有限公司三海南國酒茅臺銷售有限公司三亞分公司亞分公司 三亞市海棠區海塘南路茅臺度假村北側珍品酒店三亞市海棠區海塘南路茅臺度假村北側珍品酒店 1 層貴州茅臺層貴州茅臺 3838、湖北國酒茅臺銷售有限公司武湖北國酒茅臺銷售有限公司武漢分公司漢分公司 武漢市江岸區中山大道與勝利街交叉口勝利街武漢市江岸區中山大道與勝利街交叉口勝利街 257 號貴州茅臺號貴州茅臺 3939、江蘇國酒茅臺有限公司蘇州分江蘇國酒茅臺有限公司蘇州分

165、公司公司 蘇州市吳中區寶帶東路與東苑路交叉口麗豐商業中心蘇州市吳中區寶帶東路與東苑路交叉口麗豐商業中心 2 幢幢 A 座座 1 層貴層貴州茅臺州茅臺 4040、山東國酒茅臺銷售有限公司青山東國酒茅臺銷售有限公司青島分公司島分公司 青島市嶗山區赤嶺路青島環球金融中心青島市嶗山區赤嶺路青島環球金融中心 1 層貴州茅臺層貴州茅臺 4141、四川國酒茅臺銷售有限公司成四川國酒茅臺銷售有限公司成都分公司都分公司 成都市青羊區順城大街豐德成達中心成都市青羊區順城大街豐德成達中心 1 層貴州茅臺層貴州茅臺 4242、浙江國酒茅臺銷售有限公司寧浙江國酒茅臺銷售有限公司寧波分公司波分公司 寧波市鄞州區海晏北路與

166、民安東路寧興國貿大廈寧波市鄞州區海晏北路與民安東路寧興國貿大廈 1 層貴州茅臺層貴州茅臺 資料來源：公司官網，華鑫證券整理 由于公司當前尚未上調建議零售價，故公司直營渠道官方指導價仍為由于公司當前尚未上調建議零售價，故公司直營渠道官方指導價仍為 14149999 元元，但由于，但由于i i 茅臺上線茅臺上線 100ml100ml 茅臺（零售價茅臺（零售價 399399 元），元），折合折合 500mL500mL 價格為價格為 19951995 元元。批發渠道中經銷商。批發渠道中經銷商打款價打款價 11691169 元，批價隨行就市（目前批價元，批價隨行就市（目前批價 22002200 元元左右

167、左右），終端價亦是如此），終端價亦是如此。商超和電商商超和電商渠道打款價渠道打款價 11691169 元，終端成交價元，終端成交價 14991499 元。部分給予集團（用于元。部分給予集團（用于開展對商超、電商和團購開展對商超、電商和團購的業務的業務）配額的茅臺打款價）配額的茅臺打款價 11691169 元，部分元，部分給貴州省內機場、高速等省內國資平臺、中糧等給貴州省內機場、高速等省內國資平臺、中糧等省外國資平臺、以及煙草公司等開展酒旅融合業務，茅臺出廠價為省外國資平臺、以及煙草公司等開展酒旅融合業務，茅臺出廠價為 11691169 元，終端元，終端成交成交價價為為14991499 元元。圖

168、表圖表 6464：直營渠道營收從直營渠道營收從 20152015 年年 19.6819.68 億元增至億元增至 20232023 年年672.33672.33 億元億元 圖表圖表 6565：直營渠道：直營渠道銷量從銷量從 20152015 年年 961961 噸增至噸增至 20232023 年年1.561.56 萬噸萬噸 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 我們分析清楚茅臺渠道結構后，然后繼續分析茅臺直營渠道特別是 i 茅臺這幾年營收和占比情況。關于公司直營渠道數據，公司直到 2016 年年報中才開始披露 2015 年和 2016年的數據，故我們研究直營渠道就從

169、 2015 年開始。1 1）直營渠道營收從直營渠道營收從 2012015 5 年年 19.6819.68 億元億元增至增至 20232023 年年 672.33672.33 億元億元，8 8 年年 CAGRCAGR 為為 55.5%55.5%；2 2）銷量從銷量從 20152015 年年 961961 噸增至噸增至 20232023 年年證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 42 誠信、專業、穩健、高效 1.561.56 萬噸，萬噸，8 8 年年 CAGRCAGR 為為 42%42%；3 3）對應噸價從對應噸價從 20152015 年年 205205 萬元萬元/噸增至噸增至 2

170、0232023 年年 430430 萬元萬元/噸，噸，8 8 年年 CAGRCAGR 為為 10%10%。4 4）其占總營收比重從）其占總營收比重從 20152015 年年 5.9%5.9%升至升至 20232023 年年 44.7%44.7%，直營渠道占，直營渠道占比持續提升，未來有望占比一半左右。比持續提升，未來有望占比一半左右。圖表圖表 6666：直營渠道直營渠道對應噸價從對應噸價從 20152015 年年 205205 萬元萬元/噸增至噸增至20232023 年年 430430 萬元萬元/噸噸 圖表圖表 6767：直營渠道：直營渠道銷量從銷量從 20152015 年年 961961 噸

171、增至噸增至 20232023 年年1.561.56 萬噸萬噸 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 2）2022 年 5 月正式上線 i 茅臺，i i 茅臺營收從茅臺營收從 20222022 年年 118.83118.83 億元增至億元增至 20232023 年年223.74223.74 億元，占直營渠道比重億元，占直營渠道比重從從 20222022 年年 24%24%升至升至 20232023 年年 33%33%，已成為直營渠道重要部分。圖表圖表 6868：i i 茅臺營收從茅臺營收從 20222022 年年 118.83118.83 億元增至億元增至 2023

172、2023 年年223.74223.74 億元億元，同增，同增 88%88%圖表圖表 6969：i i 茅臺營收占茅臺營收占直營渠道直營渠道比重從比重從 20222022 年年 24%24%升至升至20232023 年年 33%33%資料來源：公司年報，華鑫證券研究 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 3.63.6、市場端：國內市場絕對龍頭，積極拓展海外市場市場端：國內市場絕對龍頭，積極拓展海外市場 這一節我們重點研究分析這一節我們重點研究分析公司公司國內外市場情況國內外市場情況。根據公司年報數據披露，公司根據公司年報數據披露，公司 20022002 年年起開始披露國內外營收數據。故這里我們分成起

173、開始披露國內外營收數據。故這里我們分成二二個個階段：第一階段（階段：第一階段（20022002-20201 13 3 年）年）趕超趕超五糧液，第五糧液，第二二階段（階段（2012013 3 年年-至今）至今）積極拓展海外市場積極拓展海外市場。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 43 誠信、專業、穩健、高效 3.3.6 6.1.1 超越五糧液，行業風向標超越五糧液，行業風向標 建國以來，中國白酒先后經歷瀘州老窖建國以來，中國白酒先后經歷瀘州老窖時代時代、汾老大、汾老大時代時代、濃香酒業大王五糧液時代、濃香酒業大王五糧液時代和目前的茅臺時代和目前的茅臺時代。1 1、建國建國-19

174、71977 7 年年：這段時間屬于瀘州老窖這段時間屬于瀘州老窖時代時代，公司在 1952 年第一屆評酒會上與茅臺、汾酒和西鳳酒獲得“四大名酒”稱號，是當時唯一獲獎的濃香型白酒。公司作為濃香型白酒工藝的開創者，國家標準的制定者，五十年代瀘州老窖先后舉辦 27 期釀酒技術培訓班，為全國 20 多個省市的酒廠培養數千名釀酒技工、勾調人員和核心技術骨干,極大推動濃香酒的發展。此外，公司的老窖池群及釀酒作坊，建于明萬歷年間及清代、民國時期，是全國唯一保存完整且至今仍在使用的酒窖池群。綜上所述，被稱為“濃香鼻祖”。圖表圖表 7070：濃香鼻祖：濃香鼻祖瀘州老窖瀘州老窖 資料來源:瀘州老窖官網，華鑫證券研究

175、 2 2、19781978-19941994 年：這段時間屬于山西汾酒時代。年：這段時間屬于山西汾酒時代。1978 年改革開放后，市場上白酒供不應求，由于清香型生產周期短、成本低、出酒率高的生產工藝，使得短期擴產上量得以滿足市場需求。因此，20 世紀 80 年代汾酒產量穩居行業第一，被稱為“汾老大”。1988 年國家稅務局發布關于名煙名酒放開價格和部分煙酒調整價格后征收產品稅、專項收入問題的規定，放開當時 13 種名酒的價格管制，以貴州茅臺為代表的白酒才得以進入市場化階段。彼時，五糧液和貴州茅臺堅持不降價策略持續提升品牌力，而汾酒和古井貢酒堅持名酒降價策略變成民酒，當時對品牌形象影響不大，但中

176、長期看是受損的。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 44 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7171：清香鼻祖：清香鼻祖山西汾酒山西汾酒 資料來源:山西汾酒官網，華鑫證券研究 3 3、1991995 5-2012012 2 年：這段時間屬于五糧液時代。年：這段時間屬于五糧液時代。1959 年“宜賓五糧液酒廠”正式命名，從那時之后的 40 多年間，五糧液經歷 5 次大的擴建。19951995 年年五糧液在香港國際統計大會上五糧液在香港國際統計大會上被評為“中國酒業大王被評為“中國酒業大王”，中國白酒行業進入五糧液時代?！?，中國白酒行業進入五糧液時代。1998 年春節期間，山西朔

177、州地區發生特大毒酒事件，這件事情對汾酒影響比較大。圖表圖表 7272：中國酒業大王：中國酒業大王五糧液五糧液 資料來源:五糧液官網，華鑫證券研究 4 4、2012013 3-至今：目前屬于貴州茅臺時代。至今：目前屬于貴州茅臺時代。行業調整期茅臺全面超越五糧液（2005 年茅臺歸母凈利潤超越五糧液，2008 年茅臺收入首次超越五糧液），主要是五糧液自身處于調整期+茅臺依靠經銷商渡過難關等所致。自此，茅臺一直領先行業其他白酒個股，穩坐行業第一把交椅。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 45 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7373：20200808 年茅臺營收首次超越五糧液年茅

178、臺營收首次超越五糧液 圖表圖表 7474：20052005 年茅臺歸母凈利潤首次超越五糧液年茅臺歸母凈利潤首次超越五糧液 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 綜上所述，我們發現公司國內營收從我們發現公司國內營收從 20022002 年年 17.2517.25 億元增至億元增至 20232023 年年 1433.331433.33 億元，億元，2121 年年 CAGRCAGR 為為 23.4%23.4%。除去行業調整期的。除去行業調整期的 20142014-20152015 這兩年的個位數增長外，其他年份均保這兩年的個位數增長外，其他年份均保持兩位數甚至高兩位數，

179、也幾乎是行業唯一一個沒有下滑的酒企，顯示公司超強的穿越周持兩位數甚至高兩位數，也幾乎是行業唯一一個沒有下滑的酒企，顯示公司超強的穿越周期能力。期能力。毛利率來看，從 2004 年的 71.74%增至 2023 年 91.96%，毛利率處于穩定狀態；國外市場的毛利率來看，亦沒有明顯差異。圖表圖表 7575：國內營收：國內營收從從 20022002 年年 1717 億增至億增至 20232023 年年 14331433 億億 圖表圖表 7676：公司國內外毛利率差異不大，基本趨同：公司國內外毛利率差異不大，基本趨同 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 3.3.6 6

180、.2 2 堅定步伐走出去，堅定步伐走出去，積極拓展海外市場積極拓展海外市場 前文我們已經從品牌、產品、價格、渠道、產能等方面展開詳細分析，我們可以發現前文我們已經從品牌、產品、價格、渠道、產能等方面展開詳細分析，我們可以發現公司基本補齊短板。加上國內市場一盤棋，處于穩中有增階段，故公司自公司基本補齊短板。加上國內市場一盤棋，處于穩中有增階段，故公司自 20132013 年全面超越年全面超越五糧液后，將部分重心放到海外市場。五糧液后，將部分重心放到海外市場。公司國外營收從 2002 年 1.1 億元增至 2023 年 43.6 億元，21 年 CAGR 為 19.2%。當前茅臺的國際化道路是響應

181、國家戰略的必然選擇，也是提升品牌國際影響力、拓寬市場空間的重要途徑。發展至今，茅臺產品已銷往全球發展至今，茅臺產品已銷往全球 6464 個國家和地區，個國家和地區，20232023 年出口額超年出口額超 4343 億元，億元，占中國白酒出口額的占中國白酒出口額的 77%77%，為茅臺國際化的進一步發展打下堅實基礎。為茅臺國際化的進一步發展打下堅實基礎。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 46 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7777：國外營收從國外營收從 20022002 年年 1.11.1 億增至億增至 20232023 年年 43.643.6 億億 圖表圖表 7878：

182、公司國外營收占比一直維持在個位數公司國外營收占比一直維持在個位數 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 公司公司積極拓展海外市場的方式有多種，除以往的重要賽事外，公司還舉辦“茅臺之積極拓展海外市場的方式有多種，除以往的重要賽事外，公司還舉辦“茅臺之夜”，邀請當地意見夜”，邀請當地意見領袖出席晚宴，除日常歌舞表演外海有品鑒環節，加深海外群體對公領袖出席晚宴，除日常歌舞表演外海有品鑒環節，加深海外群體對公司的認識。司的認識。圖表圖表 7979：20242024 年年 6 6 月月港澳新渠道商座談會現場港澳新渠道商座談會現場 圖表圖表 8080：20242024 年年

183、1111 月新加坡茅臺之夜活動月新加坡茅臺之夜活動 資料來源：茅臺時空，華鑫證券研究 資料來源：茅臺時空，華鑫證券研究 20242024 年年 9 9 月，公司就茅臺國際化策略，強調要建立和完善六大體系：月，公司就茅臺國際化策略，強調要建立和完善六大體系：一是品牌整體的宣傳策劃推廣體系，要做到“四有”，即有內容、有形式、有載體、有受眾，重點聚焦品牌打造，對外輸出茅臺文化、工匠精神、技術創新等核心內容；二是法規體系，要堅持“一國一策”，收集梳理國際不同市場的法律法規、政策體系要堅持“一國一策”，收集梳理國際不同市場的法律法規、政策體系和風俗習慣，和風俗習慣，確保茅臺在各國際市場合法運營，有效防范

184、合規風險；三是產品體系，要分析梳理茅臺海外銷售的主力產品，以更加聚焦的方式建立國際化要分析梳理茅臺海外銷售的主力產品，以更加聚焦的方式建立國際化產品矩陣；產品矩陣；四是渠道體系，要進一步優化渠道布局，鼓勵各渠道商協同作戰，做到利益共享、價值共創，打造體系化營銷的良好生態；五是價格體系，要結合不同市場、不同國家的稅收政策和酒類法規，找準價格體系規要結合不同市場、不同國家的稅收政策和酒類法規，找準價格體系規律，律，做好量的精準投放；證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 47 誠信、專業、穩健、高效 六是營銷的政策體系，要做好對國際市場活動支持、資金支持和政策支持，構建茅臺與渠道商的

185、利益共同體、情感共同體和命運共同體，合力推動茅臺國際化工作高質量開展。圖表圖表 8181：貴州茅臺馬來西亞樽鼎公司專賣店貴州茅臺馬來西亞樽鼎公司專賣店 圖表圖表 8282：20242024 年年 9 9 月日本東京月日本東京茅臺之夜活動茅臺之夜活動 資料來源：茅臺時空，華鑫證券研究 資料來源：茅臺時空，華鑫證券研究 20242024 年年 1111 月，月，公司對于公司對于下一步國際化工作下一步國際化工作，有如下要求：，有如下要求：1 1、要學習借鑒世界知名烈酒產品在市場營銷、品牌推廣等方面的國際化經驗。、要學習借鑒世界知名烈酒產品在市場營銷、品牌推廣等方面的國際化經驗。2 2、要明確發展目標

186、，不斷深化戰略市場、強化重點市場、布局空白市場，穩步實現營、要明確發展目標，不斷深化戰略市場、強化重點市場、布局空白市場，穩步實現營收和提升市場占比。收和提升市場占比。3 3、要認真分析研究各國法律法規和風俗習慣，建立完善國際化運營合規體系，確保海、要認真分析研究各國法律法規和風俗習慣，建立完善國際化運營合規體系，確保海外市場依法合規、高質量運營。外市場依法合規、高質量運營。4 4、要制定科學合理的招商條件和剛性有力的招商制度，精選優質海外渠道合作伙伴。、要制定科學合理的招商條件和剛性有力的招商制度，精選優質海外渠道合作伙伴。5 5、要明確出海產品序列和價格體系，注重海外產品創新設計，完善產品

187、溯源體系。、要明確出海產品序列和價格體系，注重海外產品創新設計，完善產品溯源體系。6、要建立國際化的品牌宣傳推廣體系，做到有內容、有形式、有載體、有受眾，并通過品鑒體驗、茅臺之夜、走進茅臺等市場活動，以消費者為核心立體、全面講好茅臺文化。7、要優化渠道布局，聚焦商超、專柜、高端餐飲和酒店等與茅臺品牌調性相符的場所，深入展現茅臺特色。8、要優化組織架構，完善體制機制，為國際市場拓展提供全方位支持。圖表圖表 8383：貴州茅臺越南樂天商場專柜貴州茅臺越南樂天商場專柜 圖表圖表 8484：20242024 年年 1111 月月調研印尼連鎖酒類零售店調研印尼連鎖酒類零售店 資料來源：茅臺時空，華鑫證券

188、研究 資料來源：茅臺時空，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 48 誠信、專業、穩健、高效 4 4、盈利預測評級盈利預測評級 當前茅臺集團實施“一盤棋、一條心”的戰略，股份公司繼續引領板塊，創新業務亦當前茅臺集團實施“一盤棋、一條心”的戰略，股份公司繼續引領板塊，創新業務亦持續推出持續推出，積極拓展海外市場，積極拓展海外市場。結合調研及我們的思考，調整公司 2024-2026 年 EPS 分別為 68.28/73.38/79.71 元（前值為 68.28/78.89/90.68 元），當前股價對應 PE 分別為22/21/19 倍，維持“買入”評級。圖表圖表 8

189、585：盈利預測盈利預測 預測指標預測指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）150,560 174,535 186,984 202,079 增長率（增長率（%）18.0%15.9%7.1%8.1%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）74,734 85,774 92,176 100,126 增長率（增長率（%）19.2%14.8%7.5%8.6%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）59.49 68.28 73.38 79.71 ROEROE（%）33.4%36.4%37.2%38.3%資料來源：WIN

190、D，華鑫證券研究 5 5、風險提示風險提示 1）宏觀經濟下行風險；2）產能擴張不及預期；3）直營增長不及預期；4）茅臺 1935 增長不及預期；5）i 茅臺增長不及預期；6）批價回落風險。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 49 誠信、專業、穩健、高效 公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產:現金及現金等價物 69,070 88,776 100,834 115,939 應收款 102 239 307 332 存貨 46,435 46,926 48

191、,367 48,262 其他流動資產 109,565 107,464 107,613 107,718 流動資產合計 225,173 243,405 257,122 272,251 非流動資產非流動資產:金融類資產 105,955 106,155 106,305 106,405 固定資產 19,909 19,864 19,053 17,988 在建工程 2,137 855 342 137 無形資產 8,572 8,144 7,715 7,308 長期股權投資 0 0 0 0 其他非流動資產 16,908 16,908 16,908 16,908 非流動資產合計 47,527 45,771 44,

192、018 42,341 資產總計 272,700 289,176 301,140 314,592 流動負債流動負債:短期借款 0 0 0 0 應付賬款、票據 3,093 2,880 3,067 3,261 其他流動負債 31,479 31,479 31,479 31,479 流動負債合計 48,698 53,485 52,988 53,010 非流動負債非流動負債:長期借款 0 0 0 0 其他非流動負債 346 346 346 346 非流動負債合計 346 346 346 346 負債合計 49,043 53,831 53,334 53,355 所有者權益所有者權益 股本 1,256 1,2

193、56 1,256 1,256 股東權益 223,656 235,345 247,807 261,236 負債和所有者權益 272,700 289,176 301,140 314,592 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤 77521 88885 95420 103543 少數股東權益 2787 3111 3244 3417 折舊攤銷 1848 1756 1731 1656 公允價值變動 3 0 0 0 營運資金變動-15567 6461-2007 98 經營活動現金凈流量 66593 100213 98389 1

194、08714 投資活動現金凈流量-9724 1127 1174 1170 籌資活動現金凈流量-37163-77196-82958-90113 現金流量凈額 19,706 24,144 16,605 19,771 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 150,560150,560 174,535174,535 186,984186,984 202,079202,079 營業成本 11,867 13,794 16,320 18,914 營業稅金及附加 22,234 25,133 26,739 28,695 銷售費用 4

195、,649 6,371 6,170 5,658 管理費用 9,729 12,392 12,902 13,741 財務費用-1,790-2,486-2,823-3,246 研發費用 157 182 195 211 費用合計 12,746 16,459 16,444 16,365 資產減值損失 0 0 0 0 公允價值變動 3 0 0 0 投資收益 34 60 55 50 營業利潤營業利潤 103,709103,709 119,223119,223 127,547127,547 138,162138,162 加:營業外收入 87 65 50 45 減:營業外支出 133 220 200 150 利潤

196、總額利潤總額 103,663103,663 119,068119,068 127,397127,397 138,057138,057 所得稅費用 26,141 30,184 31,977 34,514 凈利潤凈利潤 77,52177,521 88,88588,885 95,42095,420 103,543103,543 少數股東損益 2,787 3,111 3,244 3,417 歸母凈利潤歸母凈利潤 74,73474,734 85,77485,774 92,17692,176 100,126100,126 主要財務指標主要財務指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E20

197、25E 2026E2026E 成長性成長性 營業收入增長率 18.0%15.9%7.1%8.1%歸母凈利潤增長率 19.2%14.8%7.5%8.6%盈利能力盈利能力 毛利率 92.1%92.1%91.3%90.6%四項費用/營收 8.5%9.4%8.8%8.1%凈利率 51.5%50.9%51.0%51.2%ROE 33.4%36.4%37.2%38.3%償債能力償債能力 資產負債率 18.0%18.6%17.7%17.0%營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.6 應收賬款周轉率 1478.9 730.0 608.3 608.3 存貨周轉率 0.3 0.8 0.9 1.

198、0 每股數據每股數據(元元/股股)EPS 59.49 68.28 73.38 79.71 P/E 25.3 22.1 20.5 18.9 P/S 12.6 10.9 10.1 9.4 P/B 8.8 8.4 8.1 7.8 資料來源：WIND、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 50 誠信、專業、穩健、高效 食品飲料食品飲料組組介介紹紹 孫山山：經濟學碩士，孫山山：經濟學碩士，6 6 年食品飲料賣方研究經驗，全面覆蓋食品飲料行業，年食品飲料賣方研究經驗，全面覆蓋食品飲料行業，聚焦飲料子板塊，深度研究白酒行業等。曾就職于國信證券、新時代證券、國聚焦飲料子板塊，深度

199、研究白酒行業等。曾就職于國信證券、新時代證券、國海證券，于海證券，于 20212021 年年 1111 月加盟華鑫證券研究所擔任食品飲料首席分析師，負責月加盟華鑫證券研究所擔任食品飲料首席分析師，負責食品飲料行業研究工作。獲得食品飲料行業研究工作。獲得 20212021 年東方財富百強分析師食品飲料行業第一年東方財富百強分析師食品飲料行業第一名、名、20212021 年第九屆東方財富行業最佳分析師食品飲料組第一名和年第九屆東方財富行業最佳分析師食品飲料組第一名和 20212021 年金麒年金麒麟新銳分析師稱號，麟新銳分析師稱號，20232023 年東方財富行業最佳分析年東方財富行業最佳分析師第

200、六名。注重研究行業和師第六名。注重研究行業和個股基本面，尋求中長期個股機會，擅長把握中短期潛力個股；勤于思考白酒個股基本面，尋求中長期個股機會，擅長把握中短期潛力個股；勤于思考白酒板塊，對蘇酒有深入市場的思考和深刻見解。板塊，對蘇酒有深入市場的思考和深刻見解。肖燕南：湖南大學金融碩士，于肖燕南：湖南大學金融碩士，于 20232023 年年 6 6 月加入華鑫證券研究所，研究方向月加入華鑫證券研究所，研究方向是次高端等白酒和軟飲料板塊。是次高端等白酒和軟飲料板塊。廖望州：香港中文大學碩士，廖望州：香港中文大學碩士，CFACFA，3 3 年食品飲料行業研究經驗，覆蓋啤酒、鹵年食品飲料行業研究經驗，

201、覆蓋啤酒、鹵味、徽酒領域。味、徽酒領域。張倩：廈門大學金融學碩士，于張倩：廈門大學金融學碩士，于 2024 2024 年年 7 7 月加入華鑫證券研究所，研究方月加入華鑫證券研究所，研究方向是調味品、速凍品以及除徽酒外的地產酒板塊。向是調味品、速凍品以及除徽酒外的地產酒板塊。證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券投資評級說明證券投資評級說明 股票投資評級

202、說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 51 誠信、專業、穩健、高效 的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場

203、以道瓊斯指數為基準。免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各

204、自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編碼：HX-241122222841