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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3131 Table_Page 行業專題研究|多元金融 2025 年 5 月 16 日 證券研究報告 本報告聯系人：李怡華 021-38003811 多元金融行業多元金融行業 期貨行業專題報告：行業邏輯趨完善，乘風破浪終有時期貨行業專題報告：行業邏輯趨完善，乘風破浪終有時 分析師：分析師：陳福 SAC 執證號：S0260517050001 SFC CE.no:BOB667 0755-82535901 核心觀點核心觀點：中國期貨市場運行穩健、不斷壯大。中國期貨市場運行穩健、不斷壯大。我國已建成全球第二大期貨市場，2024 年累計成交額達 6

2、19.26 萬億元，同比增長 8.93%，創歷史新高，上市期貨、期權品種累計達 146 個。從品種表現來看，成交額占比增長靠前的五大品種是中證 1000 股指期貨、白銀、黃金、30 年期國債期貨、中證 500 股指期貨。展望未來，交易品種擴容和風險管理需求增加將推動期貨市場不斷壯大。期貨行業盈利模式相對單一，未來有望不斷豐富。期貨行業盈利模式相對單一，未來有望不斷豐富。目前主要包括經紀業務收入、利息收入、資管業務收入和風險管理業務收益，其中，經紀業務手續費收入和利息收入占比分別約 20-30%、40-50%。展望未來，資管業務和風險管理業務收益有望占比提升。行業展望之行業展望之 Alpha 層

3、面：多元業務、拓展層面：多元業務、拓展 C 端客群、出?；虺蛇呺H擴表重要打法。端客群、出?；虺蛇呺H擴表重要打法。（1）根據 23 年初的期貨公司監督管理辦法（征求意見稿），期貨公司業務范圍將得到適度的拓展，如期貨公司可以從事境內外的期貨經紀業務（不再區分金融期貨和商品期貨經紀）、期貨做市、保證金融資以及自營業務、期貨咨詢等。（2）期貨公司搭建互聯網平臺吸引 C 端客戶，從功能上簡化開戶、定制界面、開設投教；運營上大數據推送、社交媒體引流、互動活動促轉化。（3）受關稅政策影響，部分企業可能會在海外設立生產基地并根據當地的市場情況和貿易政策，調整在國際期貨市場上的套保操作，以更好地適應新的產業鏈布

4、局和市場環境?；诖?，期貨公司積極把握境外業務發展機遇期，持續完善國際化業務布局，海外業務將很快成為新的利潤增長點。而海外較高的利率環境也為海外保證金利息收入貢獻較大推力。行業展望之行業展望之 Beta 層面：投資者產業化、品種上新加快、國債期貨強化發展或為期貨業發展趨勢。層面：投資者產業化、品種上新加快、國債期貨強化發展或為期貨業發展趨勢。（1）套保參與率提高，投資者結構向產業化轉移。2024 年非金融類 A 股整體套期保值參與率達到 28.6%，較 2023 年提高了 3.3 個百分點。而對比海外，國內商業化套保比例較低，仍有較大轉型空間，若產業套保趨勢化有助于穩定提升全國期貨權益規模。（

5、2）24 年底關于加強監管防范風險促進期貨市場高質量發展的意見中提到“穩妥有序推動商業銀行參與國債期貨交易試點?！便y行和保險配置國債期貨，相較于銀行間市場現券拋售存在的高摩擦成本，國債期貨集合競價機制能以低資金占用實現投資組合久期的快速精準調節。投資建議。投資建議。（1）關注境內權益規模較大，具備規模效應的期貨公司，若境內利率低位上行，則有助于境內利息收入快速反彈。此外，短期來看，若境外權益規模有望受國際子公司增資擴股擴張，則受益于海外利率居高不下，海外利息收入可能貢獻業績增速。（2）關注海外牌照布局靠前的期貨公司，有望受益于期貨監督管理辦法開拓境外經紀業務。建議關注南華期貨等。風險提示。風險

6、提示。利率、匯率、股票價格和商品價格等不利波動風險，信用風險，行業政策變動帶來風險。相關研究相關研究：多元金融行業:多元金融穩中有進 2025-04-10 多元金融行業:小貸管理辦法落地，加強行業零售化屬性 2025-01-19 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E

7、2025E 2026E 2025E 2026E 同花順 300033.SZ CNY 280.32 2025/02/25 買入 344.75 4.31 5.13 65.04 54.64 22.50 21.10 財富趨勢 688318.SH CNY 145.90 2024/07/09 增持 76.00 1.92 2.07 75.99 70.48 9.10 9.20 江蘇金租 600901.SH CNY 5.33 2025/02/25 增持 6.76 0.57 0.65 9.35 8.20 15.70 16.60 南華期貨 603093.SH CNY 13.43 2025/03/13 增持 14.2

8、0 0.94 1.10 14.29 12.21 12.30 12.60 渤海租賃 000415.SZ CNY 3.13 2025/04/03 買入 4.80 0.20 0.23 15.65 13.61 3.70 4.20 中銀航空租賃 02588.HK HKD 61.00 2025/03/14 買入 91.92 0.98 1.09 7.98 7.17 10.8 10.7 香港交易所 00388.HK HKD 346.40 2025/03/16 增持 418.00 11.94 13.40 29.01 25.85 28.60 30.50 遠東宏信 03360.HK HKD 6.34 2025/03

9、/09 增持 6.90 0.91 0.98 6.97 6.47 7.80 7.77 奇富科技-S 03660.HK HKD 171.10 2025/03/31 增持 227.50 25.88 28.03 6.61 6.10 24.82 21.40 中國信達 01359.HK HKD 1.08 2025/03/31 增持 1.49 0.09 0.12 12.00 9.00 2.3 2.8 中信股份 00267.HK HKD 9.42 2025/03/05 買入 11.95 2.12 2.28 4.44 4.13 7.41 7.24 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照

10、最新收盤價計算，EPS 中中銀航空租賃是美元，香港交易所為港幣，其余為人民幣。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 目錄索引目錄索引 一、期貨行業成交額擴張一、期貨行業成交額擴張.6（一）受金融期貨帶動，期貨行業成交額擴張（一）受金融期貨帶動，期貨行業成交額擴張.6（二）政策指導資金入市，國債期貨仍有較大發展空間（二）政策指導資金入市，國債期貨仍有較大發展空間.8 二、盈利模式：目前仍單一，未來有望豐富二、盈利模式：目前仍單一，未來有望豐富.9（一）手續費受政策影響的風險基本出清（一）手續費受政策影響的風險基本出清

11、.10（二）海外利率居高不下或支撐利息收入（二）海外利率居高不下或支撐利息收入.12（三）國內期貨公司業績筑底（三）國內期貨公司業績筑底.14 三、行業展望：強化多元及產業化布局，搶抓出海布局機遇三、行業展望：強化多元及產業化布局，搶抓出海布局機遇.15（一）期貨公司有望擴大展業范圍（一）期貨公司有望擴大展業范圍.15（二）發展出海業務（二）發展出海業務.18（三）投資者結構向產業化轉移（三）投資者結構向產業化轉移.20（四）國內期貨新品種上新加速（四）國內期貨新品種上新加速.23 四、核心上市公司四、核心上市公司.26（一）保證金表現（一）保證金表現.26（二）具體公司（二）具體公司.27

12、五、風險提示五、風險提示.29（一）市場波動風險（一）市場波動風險.29（二）信用風險（二）信用風險.29（三）政策變動風險（三）政策變動風險.29 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 圖表索引圖表索引 圖圖 1：01-25 年首年首 3 月全國期貨市場成交額（萬億元）月全國期貨市場成交額（萬億元）.6 圖圖 2：01-25 年首年首 3 月全國期貨市場成交量（百萬手）月全國期貨市場成交量（百萬手）.6 圖圖 3：全國期貨市場成交額（萬億元）：全國期貨市場成交額（萬億元）.6 圖圖 4：全國期貨市場成交量（百萬手

13、）：全國期貨市場成交量（百萬手）.6 圖圖 5：期貨品種數量（個）及當年新增數量（個，右）：期貨品種數量（個）及當年新增數量（個，右）.7 圖圖 6：2024 年部分頭部期貨品種成交表現年部分頭部期貨品種成交表現.7 圖圖 7：客戶權益規模為期貨公司核心驅動變量：客戶權益規模為期貨公司核心驅動變量.10 圖圖 8：南華期貨收入構成：南華期貨收入構成.10 圖圖 9：永安期貨收入構成：永安期貨收入構成.10 圖圖 10：瑞達期貨收入構成：瑞達期貨收入構成.10 圖圖 11：弘業期貨收入構成：弘業期貨收入構成.10 圖圖 12：部分期貨公司手續費同比增速（：部分期貨公司手續費同比增速（%）.11

14、圖圖 13：期貨交易所成交量（億手）：期貨交易所成交量（億手）.12 圖圖 14：期貨交易所成交額（萬億元）：期貨交易所成交額（萬億元）.12 圖圖 15：期貨公司權益規模（億元）：期貨公司權益規模（億元）.13 圖圖 16：2023 年上市期貨公司規模（億元）年上市期貨公司規模（億元）.13 圖圖 17：永安及南華境外收入占比：永安及南華境外收入占比.13 圖圖 18：境外子公司表現：境外子公司表現.13 圖圖 19：中國、美國十年期國債利率（：中國、美國十年期國債利率（%）.14 圖圖 20：弘業期貨及瑞達期貨利率表現：弘業期貨及瑞達期貨利率表現.14 圖圖 21：期貨公司凈利潤及增速：期

15、貨公司凈利潤及增速.14 圖圖 22：期貨資管規模（億元）及占全資管行業資管規模比重（：期貨資管規模（億元）及占全資管行業資管規模比重（%）.17 圖圖 23：期貨公司資管產品類別（：期貨公司資管產品類別（%）.18 圖圖 24：發布套保：發布套保公告的非金融類上市公司數量（公告的非金融類上市公司數量（2014-2024）.21 圖圖 25：套保滲透率（：套保滲透率（%）.21 圖圖 26：套保品種：套保品種.21 圖圖 27：大豆期貨：大豆期貨.22 圖圖 28：天然氣期貨：天然氣期貨.22 圖圖 29：銅期貨：銅期貨.22 圖圖 30：E-迷你納斯達克迷你納斯達克 500 指數期貨指數期貨

16、.22 圖圖 31：5 年期美國國債期貨年期美國國債期貨.22 圖圖 32：歐元期貨：歐元期貨.22 圖圖 33：2023 年分產品成交量（億手）年分產品成交量（億手）.25 圖圖 34：2023 年分產品持倉量（億手）年分產品持倉量（億手）.25 圖圖 35：各家上市：各家上市期貨公司的保證金規模期貨公司的保證金規模（億元）（億元）.26 圖圖 36：各家上市：各家上市期貨公司海外子公司利潤占合并凈利潤比期貨公司海外子公司利潤占合并凈利潤比 .26 圖圖 37：各家上市期貨公司市值：各家上市期貨公司市值/保證金規模保證金規模.26 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/313

17、1 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 表表 1：2024 年底海外銀行國債期貨銀行持倉情況年底海外銀行國債期貨銀行持倉情況.8 表表 2：2024 年底海外銀行利率期貨持倉情況年底海外銀行利率期貨持倉情況.9 表表 3：根據招股說明，上市期貨公司手續費減收在收入及手續費總收入的占比：根據招股說明，上市期貨公司手續費減收在收入及手續費總收入的占比 11 表表 4：期貨行業歷史合規文件：期貨行業歷史合規文件.15 表表 5：2023 年排名前五期貨公司信息年排名前五期貨公司信息.16 表表 6：2023 全球衍生品交全球衍生品交易所成交排名易所成交排名.19 表表 7：2024

18、 年核心全球期貨交易所內地及港澳臺結算會員、交易會員年核心全球期貨交易所內地及港澳臺結算會員、交易會員.19 表表 8：2023-2024 中國上中國上市期權期貨品種市期權期貨品種.24 表表 9：各交：各交易所成交額易所成交額.25 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 一、期貨行業成交額擴張一、期貨行業成交額擴張（一）（一）受金融期貨帶動，期貨行業成交額擴張受金融期貨帶動，期貨行業成交額擴張 期貨行業成交額持續擴張。期貨行業成交額持續擴張。2024年，全球經濟復蘇態勢下，中國期貨市場實現跨越式發展，全年成交額達

19、 619.26萬億元，同比增幅8.58%，創歷史新高。到2025年首三月，期貨市場成交額表現更為強勁，2025年前三個月全國期貨市場累計成交額162.03萬億元，同比增長30.49%，成交量為1849.64百萬手，同比增長22.49%。圖圖 1：01-25 年首年首 3 月月全國期貨市場成交額（萬億全國期貨市場成交額（萬億元）元）圖圖 2：01-25 年首年首 3 月月全國期貨市場成交量（百萬全國期貨市場成交量（百萬手）手）數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 中金所成交額領漲。中金所成交額領漲。從市場格局看，2024年上期所以20.57萬億元成交

20、額占據全國市場32.71%，位居首位；中金所憑借19.03萬億元成交額（占比30.83%）緊隨其后。鄭商所、大商所分別實現 8.51萬億元和9.84萬億元成交額，分列第三、四位。新興的廣期所表現亮眼，以10.89萬億元成交額彰顯強勁發展潛力。但2025年首三月，中金所受金融期貨價格推動，成交額持續擴張，成交額占比達37%，超越上期所，位居首位。圖圖 3：全國期貨市場成交額（萬億元）：全國期貨市場成交額（萬億元）圖圖 4：全國期貨市場成交量（百萬手）：全國期貨市場成交量（百萬手）數據來源：期貨業協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：期貨業協會，廣發證券發展研究中心 2024年以及2025年以來，

21、期貨市場規模擴張源于多重驅動因素。一方面，經濟快速發展與全球化進程加快，促使企業風險管理需求激增，投資者對期貨市場認知不斷提升，帶動資金持續流入；另一方面，品種結構持續優化，截至2024年12月27日，0.09 0.30-100%-50%0%50%100%150%200%0100200300400500600700全國期貨累計成交額（萬億元）yoy-100%-50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008,00010,000全國期貨累計成交量（百萬手）yoy0%20%40%60%80%100%2024年2024年1-3月2025年1-3月廣期所大商所中金所鄭商所上期能源上期

22、所0%20%40%60%80%100%2024年2024年1-3月2025年1-3月廣期所大商所中金所鄭商所上期能源上期所 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 上市期貨期權品種達146個，其中商品類125個（商品期貨73個、期權52個），金融類20個（金融期貨8個、金融期權12個），指數類1個集運指數（歐線）期貨。上市品種覆蓋了農產品、金屬、能源、化工、建材、航運、金融等國民經濟主要領域，成熟商品期貨的期權覆蓋率超過80%，為實體經濟提供了更多衍生工具。圖圖 5：期貨品種數量（個）及當年新增數量（個，右）：期貨品

23、種數量（個）及當年新增數量（個，右）數據來源：期貨業協會，廣發證券發展研究中心 從品種表現來看，成交額占比增長靠前的五大品種是中證1000股指期貨、白銀、黃金、30年期國債期貨、中證500股指期貨，成交額占比分別為8.29%、6.51%、6.77%、2.52%、4.53%。成交額占比分別同比增加4.96pct、2.98 pct、2.58 pct、1.96 pct、0.96 pct。圖圖 6：2024 年部分頭部期貨品種成交表現年部分頭部期貨品種成交表現 數據來源：期貨業協會，廣發證券發展研究中心 4861758794110131146010020020172018201920202021202

24、220232024品種名稱品種名稱今年累今年累計成交計成交總量(百總量(百萬手)萬手)同比增同比增減()減()今年累今年累計成交計成交總量占總量占全國份全國份額額(%)今年累今年累計成交計成交總額(萬總額(萬億元)億元)同比增同比增減()減()今年累今年累計成交計成交總額占總額占全國份全國份額額(%)近一年成交額走勢(截至近一年成交額走勢(截至2025年3月)2025年3月)中證1000股指期貨47.8220.20%0.62%51.3171.41%8.29%黃金73.839.97%0.95%41.975.75%6.77%白銀358.349.76%4.64%40.3101.04%6.51%滬深3

25、00股指期貨29.227.54%0.38%31.820.91%5.14%中證500股指期貨26.654.75%0.34%28.038.07%4.53%原油38.6-22.17%0.50%22.2-22.82%3.59%銅50.931.04%0.66%19.447.42%3.13%10年期國債期貨18.2-4.48%0.24%19.1-0.86%3.09%棕櫚油228.86.46%2.96%19.019.45%3.07%螺紋鋼507.11.01%6.56%17.6-9.61%2.84%2年期國債期貨8.6-8.80%0.11%17.5-7.94%2.83%天然橡膠107.724.10%1.39%

26、17.453.35%2.80%30年期國債期貨14.1338.22%0.18%15.6388.94%2.52%5年期國債期貨14.53.44%0.19%15.15.91%2.43%純堿379.0-31.86%4.90%13.4-40.46%2.17%豆粕426.420.27%5.52%13.3-1.14%2.15%菜籽油153.2-17.47%1.98%13.2-19.68%2.12%上證50股指期貨15.95.49%0.21%11.81.89%1.91%豆油148.9-26.96%1.93%11.6-28.78%1.87%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3131 Tab

27、le_PageText 行業專題研究|多元金融 （二）（二）政策指導資金入市，國債期貨仍有較大發展空間政策指導資金入市，國債期貨仍有較大發展空間 2024年底，國務院辦公廳轉發中國證監會、國家發展改革委等部門發布的關于加強監管防范風險促進期貨市場高質量發展的意見中提到：“在國債期貨跨部委協調機制下，穩妥有序推動商業銀行參與國債期貨交易試點?！鄙虡I銀行是我國債券市場最重要的持債主體，2020年證監會、財政部、人民銀行、原銀保監會四部委發布聯合公告，允許符合條件的試點商業銀行參與國債期貨交易。目前，已有6家商業銀行獲準試點參與國債期貨，部分試點銀行在探索運用國債期貨管理國債承銷、做市、自營交易等環

28、節的利率風險取得了較好成效，為更多商業銀行參與國債期貨提供了有益借鑒。銀行和保險配置國債期貨，能夠為這類機構提供更優的風險管理解決方案，相較于銀行間市場現券拋售存在的高摩擦成本，國債期貨集合競價機制能以低資金占用實現投資組合久期的快速精準調節。觀察海外銀行對期貨的配置情況，海外銀行對利率期貨配置較多，國債期貨持倉暫且不高，但利率期貨和國債期貨本質均是對沖利率風險。根據中金所，長期以來，我國商業銀行在衍生品工具選擇上存在局限性，難以有效對沖日益凸顯的利率風險敞口。在此背景下，國債期貨市場的參與對商業銀行而言已成為亟待開拓的風險管理新路徑。從發展視角來看，商業銀行深度融入國債期貨市場具有雙重積極意

29、義：一方面，能夠填補其利率風險管理工具的缺口，通過套期保值操作實現穩健經營；另一方面，隨著商業銀行等機構投資者的深度參與，將顯著優化國債期貨市場的投資者結構，提升市場流動性與價格發現效率，推動國債期貨市場向更高質量的發展階段邁進。國內目前尚且沒有場內交易的利率期貨，基于此，上市的國債期貨發展空間較大。表表 1：2024 年底海外銀行年底海外銀行國債期貨銀行持倉情況國債期貨銀行持倉情況（手手）OMMODITY BANK TYPE BANK COUNT LONG FUTURES%SHORT FUTURES%OPEN INTEREST CBT UST 2Y NOTE U.S.7 19,749 0.5

30、 16,490 0.4 4,289,906 NON U.S.33 187,162 4.4 16,210 0.4 40 206,911 4.8 32,700 0.8 CBT UST 10Y NOTE U.S.6 145,833 3.2 12,387 0.3 4,499,899 NON U.S.32 92,474 2.1 81,552 1.8 38 238,307 5.3 93,939 2.1 CBT ULTRA UST 10Y U.S.12,953 0.6 8,417 0.4 2,175,884 NON U.S.3,501 0.2 30,152 1.4 13 16,454 0.8 38,569

31、1.8 CBT UST 5Y NOTE U.S.10 51,352 0.9 34,975 0.6 6,035,339 NON U.S.26 117,713 2 135,945 2.3 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 36 169,065 2.8 170,920 2.8 CBT UST BOND U.S.6 19,824 1.1 6,788 0.4 1,857,562 NON U.S.10 4,188 0.2 30,005 1.6 16 24,012 1.3 36,793 2 CBT ULTRA UST BON

32、D U.S.9,335 0.5 1,817 0.1 1,775,818 NON U.S.398 0 10,287 0.6 8 9,733 0.5 12,104 0.7 數據來源：CFTC，廣發證券發展研究中心 表表 2：2024 年底海外銀行利率期貨持倉情況年底海外銀行利率期貨持倉情況（手手）OMMODITY BANK TYPE BANK COUNT LONG FUTURES%SHORT FUTURES%OPEN INTEREST CME SOFR-3M U.S.18 1,286,333 11.6 1,150,923 10.4 11,071,303 NON U.S.88 1,274,491 1

33、1.5 605,301 5.5 106 2,560,824 23.1 1,756,224 15.9 CME SOFR-1M U.S.11 193,821 16.0 73,832 6.1 1,214,688 NON U.S.35 164,644 13.6 116,566 9.6 46 358,465 29.5 190,398 15.7 CME EURO SHORT TERM RATE U.S.6 6,700 9.5 5,675 8.1 70,213 NON U.S.11 7,286 10.4 9,516 13.6 17 13,986 19.9 15,191 21.6 數據來源：CFTC，廣發證券

34、發展研究中心 二、盈利模式：目前仍單一，未來有望豐富二、盈利模式：目前仍單一，未來有望豐富 根據我國期貨業協會數據，截至2025年3月底，全國共有151家期貨公司，分業務類型來看，行業營收由客戶權益驅動。根據上市期貨公司的業務分類業績，A股上市期貨公司期貨手續費收入以及利息收入占比較高，其中，經紀業務手續費收入和利息收入占比分別約20-30%、40-50%。展望未來，資管業務和風險管理業務收益有望占比提升，資管CTA 產品深化發展，其逆周期配置特點受投資者認可，策略不斷豐富。場外衍生品業務回母公司，利于資源整合與協同發展，借助母公司專業優勢，提升盈利能力。其中，南華期貨及永安期貨以利息收入為主

35、，瑞達期貨和弘業企業以期貨手續費收入為主，個別差異主要在于部分期貨公司CTA類資管產品較多，貢獻部分手續費。無論是經紀業務手續費還是利息收入均由客戶權益規模即保證金規模決無論是經紀業務手續費還是利息收入均由客戶權益規模即保證金規模決定。定。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 圖圖 7：客戶權益規模為期貨公司核心驅動變量：客戶權益規模為期貨公司核心驅動變量 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 8：南華期貨收入構成：南華期貨收入構成 圖圖 9：永安期貨收入構成：永安期貨收入構成 數據來源：wind，廣發

36、證券發展研究中心 注：除 wind 分類的利息和手續費收入外，以其他收入-其他成本代表基差貿易，上述收入與總收入差額作為財富管理收入 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 10：瑞達期貨收入構成：瑞達期貨收入構成 圖圖 11：弘業期貨收入構成：弘業期貨收入構成 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 （一）手續費受政策影響的風險基本出清（一）手續費受政策影響的風險基本出清 細化來看，期貨公司經紀業務收入主要由手續費收入及交易所派返構成，交易所通-20%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 20

37、20 2021 2022 2023 2024利息收入手續費及傭金收入基差貿易財富管理業務-40%-20%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024利息收入手續費收入基差貿易財富管理業務-20%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024手續費及傭金收入利息收入基差貿易財富管理業務-20%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20

38、24利息收入手續費及傭金收入基差貿易財富管理業務 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 常與會員單位簽訂協議，根據會員單位的業務量、客戶交易活躍度等情況，將部分手續費返還給會員單位。受返還政策影響，期貨公司手續費收入明顯下降。受返還政策影響，期貨公司手續費收入明顯下降。2024年初，上期所、大商所、鄭商所等核心內地期貨交易所均調整各品種交易減收比例，交易減收比例統一為30%，其中，部分產品不參與減收，如大商所規定的鐵礦石期貨、焦煤期貨和焦炭期貨品種無返還；再如鄭商所的玻璃、純堿、對二甲苯、燒堿、尿素、蘋果、紅棗

39、、普麥、強麥、早秈稻、晚秈稻、粳稻、油菜籽、動力煤期貨暫不實施手續費減收。根據招股說明書，上市期貨公司中，交易所手續費返還占整體手續費收入比重較高，受手續費返還政策影響，2024年，上市期貨公司手續費收入均同比下滑，政策沖擊一定程度出清。表表 3：根據招股說明，上市期貨公司手續費減收在收入及手續費總收入的占比：根據招股說明，上市期貨公司手續費減收在收入及手續費總收入的占比 交易所減收手續費收入交易所減收手續費收入（萬元）（萬元）手續費收入（萬元）手續費收入（萬元）占手續費收入比重占手續費收入比重（%）總收入總收入 占總收入比重占總收入比重（%）（凈額法，萬元）（凈額法，萬元）永安期貨 2018

40、 30,686.28 53,425.50 57.44%228,490.03 13.43%2019 28,854.41 51,630.82 55.89%266,126.34 10.84%2020 41,929.55 67,715.77 61.92%286,502.94 14.63%南華期貨 2018 13,456.84 24,845.35 54.16%57539.44 23.39%2019 11,627.26 21,961.40 52.94%55949.63 20.78%2020 20,244.44 36,983.11 54.74%77323.76 26.18%瑞達期貨 2018 6,611.7

41、1 31,931.65 20.71%33121.93 19.96%2019 6,644.72 21,312.89 31.18%31505.43 21.09%2020 16,231.98 54,123.84 29.99%74312.75 21.84%弘業期貨 2018 9,836.57 18252.68 53.89%28709.59 34.26%2019 8,632.85 16,121.87 53.55%30793.82 28.03%2020 17,604.80 22,945.82 76.72%35530.97 49.55%數據來源：各家公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 圖圖 12：部分期貨

42、公司手續費同比增速（：部分期貨公司手續費同比增速（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心-100%-50%0%50%100%150%200%201620172018201920202021202220232024南華期貨永安期貨瑞達期貨弘業期貨 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 此外，手續費收入與期貨市場交易活力有關，根據中國期貨市場監控中心數據，2024年期貨市場規模穩步增長，累計成交金額619萬億元，同比增長8.9%。全市場有效客戶數約250萬戶，資金總量約1.7萬億元，同比增長13.4%、9.3%

43、。市場結構不斷優化，法人客戶持倉占超6成，特殊法人日均權益占比超5成，產業和機構客戶已成為決定期貨市場運行質效的重要力量，為我國期貨市場長期健康發展提供有力支撐。圖圖 13：期貨交易所成交量（億手）：期貨交易所成交量（億手）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 14：期貨交易所成交額（萬億元）：期貨交易所成交額（萬億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （二）海外利率居高不下或支撐利息收入（二）海外利率居高不下或支撐利息收入 交易所實行保證金制度，保證金分為結算準備金和交易保證金，結算準備金是指結算會員在交易所專用結算賬戶中預先準備的資金，是未被合約占用的保證金。交易所根據結

44、算會員每日結算準備金余額中的貨幣資金部分，以不低于中國人民銀行公布的同期銀行活期存款利率計算利息，在每年的3月下旬、6月下旬、9月下旬、12月下旬將利息轉為結算會員結算準備金。而交易保證金是指結算會員存入交易所專用結算賬戶中確保履約的資金，是已被合約占用的保證金。020406080100200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024鄭商所大商所中金所上期貨010020030040050060070020012002200320042005200620

45、0720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024上期所中金所大商所鄭商所 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 期貨公司向客戶收取的保證金規模通常大于結算保證金，因為期貨公司需要確保自身能夠滿足交易所的結算要求，同時也需要考慮到客戶可能面臨的風險管理，期貨公司客戶保證金按照封閉運行原則，必須全額存入從事保證金存取業務的期貨保證金存管銀行。期貨公司保證金規模擴張是利息收入增長的基礎。期貨公司保證金規模擴張是利息收入增長的基礎

46、。復盤過去幾年期貨公司權益規模變化，整體維持擴張趨勢。按照 4%風險資本比例倒算上市期貨公司權益規模。截至 2023 年，永安、南華、瑞達以及弘業期貨的權益規模閾值分別在 1024.5、379.5、205.4、210.2 億元，而截至 2023 年，四家公司實際應付保證金規模分別在 450.9、289.4、82.6、68.4 億元。受過去較快的權益規模擴張速度影響，南華期貨資本金相對緊張外，其他期貨公司資金均較為充裕，規模擴張主要依賴行業成交額復蘇。圖圖 15：期貨公司權益規模（億元）：期貨公司權益規模（億元）圖圖 16：2023 年上市期貨公司規模（億元）年上市期貨公司規模（億元）數據來源：

47、wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 注：期貨公司經營境內經紀業務的，應當按客戶境內權益總額的一定比例計算風險資本準備，基準比例為 4%海外利率居高不下成為利息收入增長的邊際推力。受關稅等一系列宏觀事件影響，美國通脹預期短期難以邊際往下，利率環境受此推高，對從事海外經紀業務的中資期貨公司提供利息收入增長的機會。南華及永安期貨境外保證金規模擴張速度較快，境外業務收入占比增速較快，南華期貨2024年境外業務收入（凈收入）占比53%，永安期貨2024年上半年境外業務收入（凈收入）占比37%。若國際子公司增資擴股，帶動海外權益規模擴張，則有望貢獻較為客觀的業績彈性。

48、圖圖 17：永安及南華境外收入占比：永安及南華境外收入占比 圖圖 18：境外子公司表現：境外子公司表現 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000020040060080010001200永安期貨南華期貨瑞達期貨弘業期貨按照4%風險資本金比例倒算權益規模（億元）實際權益規模（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 數據來源：各家公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：各家公司財報，廣發證券發展研究中心 注：南華期貨數據截至 2024 年，永安期貨數

49、據截至 2024H1 進一步的，內地利率環境經歷降息降準處在較低位置，以期貨公司利息收入/權益規模，2024年行至較低位置，若后續利率上行，則可能帶動境內利息收入反彈。圖圖 19：中國、美國十年期國債利率（：中國、美國十年期國債利率（%）圖圖 20：弘業期貨及瑞達期貨利率表現：弘業期貨及瑞達期貨利率表現 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：各家公司財報，廣發證券發展研究中心 注：弘業及瑞達當前海外業務較少，影響利率表征的其他因素較少，弘業期貨數據截至 2024 年，瑞達期貨數據截至 2024Q3 利率=利息收入/應付保證金均值 （三）國內期貨公司業績筑底（三）國內期貨公司業績筑

50、底 結合上述分析，國內期貨公司受制于利率下行以及手續費返還減少，2024年行業收入同比下滑，基本筑底。若國內利率上行則利潤有望低位反彈。圖圖 21：期貨公司：期貨公司凈凈利潤及增速利潤及增速 0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%30%35%20232024南華期貨境外資產永安期貨境外資產南華期貨境外收入（右）永安期貨境外收入（右）050100150200實收資本（億元）計算資產規模（億元）實際總資產（億元）新永安金控橫華國際0.01.02.03.04.05.06.02018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-

51、072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02美國國債利率（%）中國國債利率（%）0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%201920202021202220232024瑞達期貨弘業期貨 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 三、行業展望：強化多元及產業化布局，搶抓出海布局三、行業展望：強化多元及產業化布局，搶抓出海布局機遇機遇（一）期貨公司有望擴大展業范圍

52、（一）期貨公司有望擴大展業范圍 根據2023年初的期貨公司監督管理辦法（征求意見稿）期貨公司監督管理辦法（征求意見稿）的修訂內容，期貨公司的業務范圍將得到適度的拓展，包括但不限于以下幾個方面：期貨經紀（含境外期貨經紀）期貨經紀（含境外期貨經紀），期貨公司可以從事境內外的期貨經紀業務，不再區分金融期貨和商品期貨經紀。關于境內期貨經紀，將境內經紀業務作為期貨公司的天然業務，明確依法設立的期貨公司都可以經營境內期貨經紀業務，并按照期貨和衍生品法規定，統一為“境內期貨經紀”，不再區分金融期貨和商品期貨經紀。關于境外業務，擬設立、收購或者參股機構所在國家或者地區的期貨監管機構已與中國證監會簽署監管合作備

53、忘錄。期貨交易咨詢期貨交易咨詢：提供專業的期貨交易咨詢服務。期貨做市交易期貨做市交易：期貨公司可以為期貨交易場所指定的品種提供雙邊報價等服務。期貨保證金融資期貨保證金融資：期貨公司可以為符合條件的客戶提供融資服務。期貨自營期貨自營：期貨公司將被允許開展自營業務。衍生品交易衍生品交易：期貨公司可以依法從事衍生品交易業務，包括互換合約、遠期合約和非標準化期權合約及其組合的交易。資產管理資產管理：期貨公司可以從事資產管理業務，且準入方式由協會備案調整為行政許可。本輪期貨監督管理辦法一定程度上支持期貨公司展業，屬于行業支持政策，若本輪期貨監督管理辦法一定程度上支持期貨公司展業，屬于行業支持政策，若相關

54、文件落地，有望推動行業加速發展。相關文件落地，有望推動行業加速發展。表表 4：期貨行業歷史合規文件：期貨行業歷史合規文件 -200%-100%0%100%200%300%400%500%05101520252020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112

55、025-01利潤（億元）yoy線性(利潤（億元）)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 時間軸時間軸 合規政策合規政策 內容核心內容核心 2007 年年 期貨公司監督管理條例 期貨公司不得自營 2012 年年 期貨公司資產管理業務試點辦法 期貨公司開始展業資管類業務 2013 年年 期貨公司設立子公司開展以風險管理服務為主的業務試點工作指引 期貨子公司開始展業風險管理業務 2014 年年 關于進一步推進期貨經營機構創新發展的意見 期貨公司發展場外衍生品 2018 年年 上海期貨交易所及其子公司上海國際能源交易中心

56、在全市場率先發布了做市商管理辦法 期貨公司發展做市業務 2022 年年 中華人民共和國期貨和衍生品法 刪除了不得自營的規定 2023 年年 期貨監督管理辦法修訂意見稿 期貨公司可以依法從事境內期貨經紀業務，經中國證監會核準，還可以從事期貨交易咨詢、期貨做市交易、期貨保證金融資、期貨自營、境外期貨經紀等業務。此外，經核準還可以從事衍生品交易、資產管理以及中國證監會規定的其他業務 數據來源：政府官網，廣發證券發展研究中心 為什么過去期貨公司做市和場外衍生品業務發展較慢？一則在于監管政策的限制，長期以來，期貨公司必須通過其風險管理子公司來開展做市和場外衍生品業務。這種政策主要是出于對期貨公司經紀業務

57、與衍生品交易業務進行風險隔離的考慮。但也正是因為如此，期貨子公司受凈資本和分類評級較差的限制，展業難度較大。期貨監督管理條例修訂意見，將風險管理業務回歸母公司，解決期貨公司融資難、子公司不屬于金融機構等難題。此外，打開期貨公司自營業務，也有助于擴大展業范圍，多元收入構成。截至2023年底，多數期貨公司為證券公司子公司，按照注冊資本排序，排在前五的期貨公司為中信期貨、國泰君安期貨、銀河期貨、華泰期貨、上海東證期貨，注冊資本分別為76、50、45、39、38億元，幾家期貨公司展業范圍來看，商品期貨經紀、金融期貨經紀、期貨投資咨詢、資產管理、基金銷售為當下期貨公司母公司的核心主業，其中，期貨投資咨詢

58、、資產管理、基金銷售資格獲取時間多為2011年、2012年、2015年。整體來看，業務類型相對局限，且與其它金融機構如券商業務重合度較高。表表 5：2023 年年排名前五期貨公司信息排名前五期貨公司信息 中信期貨中信期貨 國泰君安期貨國泰君安期貨 銀河期貨銀河期貨 華泰期貨華泰期貨 東證期貨東證期貨 注冊資本（億元，截至 23 年底）76 50 45 39 38 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 第一大股東名稱 中信證券股份有限公司 國泰君安證券股份有限公司 中國銀河證券股份有限公司 華泰證券股份有限公司 東

59、方證券股份有限公司 第一大股東持股比例（%）100 100 100 100 100 總資產（億元，截至23 年底）1,816 1,157 866 750 977 取得會員資格的期貨交易所名稱 中國金融期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、上海期貨交易所、上海國際能源交易中心、廣州期貨交易所 中國金融期貨交易所、上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、上海國際能源交易中心、廣州期貨交易所會員 上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所、上海國際能源交易中心、廣州期貨交易所會員、中國金融期貨交易所 上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所、上海國際能源交易中心、廣州期貨交易

60、所會員、中國金融期貨交易所 上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所、上海國際能源交易中心和廣州期貨交易所會員資格，中國金融期貨交易所 增資歷史 2000 年、2007 年、2008 年、2010 年、2011 年、2012 年、2019 年、2021 年、2022 年 2007 年、2010 年、2013 年、2015 年、2019 年、2020 年、2021 年、2022 年 2006 年、2008 年、2010 年、2011 年、2013 年、2021 年、2022 年 2006 年、2007 年、2009 年、2010 年、2016 年、2017 年、202 年 2007 年、2

61、010 年、2015 年、2017 年、2018 年、2019 年、2021 年、2022 年、2023 年 期貨投資咨詢業務資格獲得時間 2012 年 2011 年 2011 年 2011 年 2011 年 資管業務資格 2012 年 2012 年 2012 年 2012 年 2012 年 基金銷售資格 2015 年 2015 年 2016 年 數據來源：公司官網及期貨業協會，廣發證券發展研究中心 此外，若強化境外業務布局，則有利于海外牌照健全的期貨公司獲得先入優勢，搶占市場份額。最后，資管業務經歷2017年去通道調整后，CTA產品可能成為資管業務發展的核心。2012年7月期貨公司資產管理業

62、務試點辦法落地，期貨公司強化發展資管類業務，經歷資管新規，行業資管規模下滑，但近年來修復明顯，但占全資管行業規模比例仍然較低，具備較大的打開空間。圖圖 22：期貨資管規模（億元）及占全資管行業資管規模比重（：期貨資管規模（億元）及占全資管行業資管規模比重（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 未來，期貨資管業可能往CTA、主業靠攏。CTA策略，也稱作管理期貨策略，由專業的資金管理人通過期貨期權等衍生品在市場上進行做多、做空或多空雙向的投資操作，利用期貨價格變動趨勢獲利

63、的一種投資策略。圖圖 23：期貨公司資管產品類別（：期貨公司資管產品類別（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （二）發展出海業務（二）發展出海業務 受關稅政策影響，部分企業可能會通過產業鏈整合，向上游或下游延伸，或者在海外設立生產基地。在這個過程中，企業的采購、銷售和生產布局發生變化，套保需求也會相應調整。比如企業在海外設立生產基地后，可能會根據當地的市場情況和貿易政策，調整在國際期貨市場上的套保操作，以更好地適應新的產業鏈布局和市場環境?；诖?，期貨公司積極把握境外業務發展機遇期，持續完善國際化業務布局，海外業務將很快成為新的利潤增長點。頭部期貨公司正在通過申請境外交易市場牌照和會

64、員等方式，構建全球化清算網絡。根據WFE數據，全球期貨公司成交量排序，2023年，中國內地5家期貨交易所鄭商所、大商所、上期所、中金所和廣期所在全球交易所期貨和期權成交量排名中分列第7、第9、第10、第25和第29位。海外期貨交易所在部分特定產品具備定價權且交易量較大，能夠幫助內地企業實現更全面的套保，因而內地期貨公司健全海外牌照有助于開拓新的創收來源。0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%01,0002,0003,0004,000中國:資產管理業務總規模:期貨公司（億元）占比（%）0%50%100%期貨公司資管理產品存續規模:商品及金融衍生品類期貨公司資管理產

65、品存續規模:固收類期貨公司資管理產品存續規模:權益類期貨公司資管理產品設立規模:混合類 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 表表 6：2023 全球衍生品交全球衍生品交易所成交排名易所成交排名 2023 排名排名 交易所交易所 2023 年（手）年（手）2022 年（手）年（手）變化變化 1 印度國家證券交易所（NSE）84717136379 38113511047 122.54%2 巴西交易所（B3）8314951631 8313793640 0.01%3 芝加哥商業交易所集團 6099488339 5846

66、331689 4.33%4 孟買證券交易所（BSE）5873771364 1609192944 265.01%5 芝加哥期權交易所（CBOE）3708455548 3476174099 6.68%6 洲際交易所（ICE）3656460603 3435073009 6.44%7 鄭州商品交易所（ZCE）3532952087 2397600933 47.35%8 納斯達克（NASDAQ）3203620030 3146540772 1.78%9 大連商品交易所（DCE）2508333822 2275200779 10.25%10 上海期貨交易所(SHFE)2226957843 1943444607

67、14.59%11 伊斯坦布爾交易所（BIST）2085602517 2726889885-23.52%12 韓國交易所（KRX）2038379367 2058222218-0.96%13 歐洲期貨交易所（Eurex）1915115895 1955730332-2.08%14 邁阿密國際交易所（MIAX）1589908527 1302642100 22.05%15 莫斯科交易所（MOEX）1304127469 1268386020 2.82%16 多倫多證券交易所集團（TMX）865382847 760910069 13.73%17 香港交易所（HKEX）480360531 454672540

68、5.65%18 印度多種商品交易所（MCX）443704088 218219746 103.33%19 日本交易所集團（JPX）394038990 392159116 0.48%20 臺灣期貨交易所（TAIFEX）324644847 384468496-15.56%21 阿根廷布宜諾斯艾利斯與羅薩里奧期貨交易所（MATba TOFEX）311211933 299736205 3.83%22 南非約翰內斯堡證券交易所（JSE）261189473 204862753 27.49%23 新加坡交易所（SGX）243139241 260176758-6.55%24 澳大利亞交易所（ASX）223741

69、637 201684582 10.94%25 中國金融期貨交易所（CFFEX）168340048 151861780 10.85%26 泛歐交易所（Euronext）157863443 178657275-11.64%27 泰國期貨交易所（TFEX）129491241 136316012-5.01%28 東京金融交易所（TFX）85705381 105444518-18.72%29 廣州期貨交易所（GFEX）64731782 193636 33329.62%30 FairX 44103205 17761070 148.31%數據來源：WFE、廣發證券發展研究中心 從海外期貨結算來看，期貨公司在

70、結算會員制度中有不同的類型，主要包括一般結算會員、直接清算會員和自營清算會員。從內地及港澳臺在海外交易所牌照申請情況來看，南華期貨海外牌照較為健全，境外權益規模近年來增長較快。表表 7：2024 年核心全球期貨交易所內地及港澳臺結算會員、交易會員年核心全球期貨交易所內地及港澳臺結算會員、交易會員 結算會員結算會員 交易會員交易會員 CME 南華（美國）、直達國際（美國）寶盛證券、中一期貨、直達國際、光證券期貨（香港）、富昌金融、富途期貨、中國國際期貨（香港）、六福金融、華富建業證券、老虎國際、華盛證券、新永安國際、浙商國際金融控股有限公司、群益香港、致富、東方期貨（香港）、艾德證券期貨、第一上

71、海期貨、橫華國際、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 金瑞期貨（香港）、輝力證券（香港）、天風國際證券與期貨、大華繼顯（香港）、新湖國際、元大期貨（香港）ICE 美國清算所 南華（美國）益群期貨（臺資）、南華（美國）、凱基亞洲期貨（臺資）、元大期貨（臺資）ICE 歐洲清算所 中銀國際環球商品（英國）有限公司 中銀國際商品期貨（一般參與者、大宗交易參與者）、中銀國際環球商品（英國）有限公司（一般參與者）、亮點國際期貨有限公司（一般參與者、大宗交易參與者）、益群期貨（一般參與者、臺資）、凱基亞洲期貨（一般參與者、臺

72、資）、元大期貨（一般參與者、臺資）LME 南華金融（英國，2 類資格）、中銀國際商品（英國、2類資格）Eurex 益群期貨（臺資）、新永安國際、中一期貨、康和期貨（臺資）、衍匯亞洲、Fermion 投資、Eagle Labs(HK)、富邦期貨（臺資）、恒華國際、凱基亞洲期貨（臺資）、Vantage 資本、Volmart、元大期貨（臺資）、ARTA 環球期貨 SGX-DC 亮點國際期貨有限、益群期貨（臺資）、中銀國際（新加坡）、中金香港期貨、新永安國際、中信國際期貨、富邦期貨（臺資）、富途國際、廣發期貨香港、國泰君安期貨新加坡、海通期貨新加坡、南華期貨 亮點國際期貨有限公司、中銀國際（新加坡）、

73、國泰君安期貨新加坡、海通期貨新加坡、南華期貨 數據來源：各交易所官網不完全統計，廣發證券發展研究中心 （三）（三）投資者結構向產業化轉移投資者結構向產業化轉移 2022年8月1日期貨和衍生品法正式實施以來，產業企業利用期貨市場套期保值有了法律保障，從交易所來看，根據避險網數據，報告顯示，2024年12月有174家非金融類A股上市公司發布了套期保值相關公告。2024年發布套保相關公告的非金融類A股上市公司已達1503家，較2023年增加了192家，增幅為14.65%；整體套期保值參與率達到28.6%，較2023年提高了3.3個百分點。根據避險網上市公司套期保值數據庫統計，過去十年間，套期保值業務

74、受到越來越多的上市公司管理層的重視，探索并積極參與套期保值實踐的企業數量從2014年的187家增加到2024年的1503家，10年年化復合增長約為23%。2020年到2024年，套保公司數量在前期的基數之上，年化復合增長速度進一步提高到了25%左右。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 圖圖 24：發布套保：發布套保公告的非金融類上市公司數量（公告的非金融類上市公司數量（2014-2024）數據來源：避險網、廣發證券發展研究中心 根據上期所研究報告，2023年發布套期保值相關公告的1311家實體行業A股上市公司中

75、，提及匯率套保的有1093家，提及利率套保的有475家，提及商品價格套保的有419家，關注股票風險和信用風險的比較少。圖圖 25：套保滲透率（：套保滲透率（%）圖圖 26：套保品種：套保品種 數據來源：上期所，廣發證券發展研究中心 數據來源：上期所，廣發證券發展研究中心 參考海外情況，海外期貨交易以商業化交易者為主，遠高于國內產業套保水平。參考海外情況，海外期貨交易以商業化交易者為主，遠高于國內產業套保水平。美國商品期貨交易委員會（CFTC）在其定期發布的持倉報告中，根據投資者參與期貨市場的目的，將他們劃分為兩大類：商業化交易者和非商業化交易者。商業化交易者，也就是那些與商品的生產、加工、銷售

76、直接相關的企業和個人，他們進入期貨市場主要是為了進行套期保值，以規避現貨市場的價格波動風險。例如，一個農場可能會通過賣出未來的農產品期貨合約來鎖定其作物的銷售價格。非商業化交易者，通常指的是那些以投機為目的的投資者，包括對沖基金、商品交易顧問（CTA）、商品基金經理（CPO）等。他們通過分析市場趨勢，預測價格的漲跌來獲取利潤，并不直接涉及商品的實際生產或銷售。CFTC持倉報告還涉及“不可報告頭寸”，這指的是那些持倉量較小，沒有達到CFTC報告標準的散戶投資者。根據CME數據，截至2024年8月初，在農產品中持倉量最大的期貨產品為大豆期貨，能源期貨中持倉量最大的是天然氣期貨，金屬期貨中持倉量最大

77、的是銅期貨，股指0%5%10%15%20%25%30%35%套保滲透率10934754196302004006008001,0001,200 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 期貨中持倉量最大的是E-迷你納斯達克500指數期貨，利率期貨持倉量的是5年期美國國債期貨，外匯期貨中持倉量最大的是歐元期貨。參考頭部期貨產品多頭持倉情況，可以看到商業化交易者占比均高于非商業化交易者占比。圖圖 27：大豆期貨：大豆期貨 圖圖 28：天然氣期貨：天然氣期貨 數據來源：CFTC，廣發證券發展研究中心 數據來源：CFTC，廣發

78、證券發展研究中心 圖圖 29：銅期貨：銅期貨 圖圖 30：E-迷你納斯達克迷你納斯達克 500 指數期貨指數期貨 數據來源：CFTC，廣發證券發展研究中心 數據來源：CFTC，廣發證券發展研究中心 圖圖 31：5 年期美國國債期貨年期美國國債期貨 圖圖 32：歐元期貨：歐元期貨 數據來源：CFTC，廣發證券發展研究中心 數據來源：CFTC，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 推動產業利用期貨套保有助于穩定期貨市場交投且真正發揮期貨定價和資源配置能力。在監管產業套保領域：在產業進行期貨套保的

79、監管上，內地及海外均落地了相關政策，2022年12月，滬深交易所分別對 上海證券交易所上市公司自律監管指引第5號交易與關聯交易、深圳證券交易所上市公司自律監管指引第7號交易與關聯交易 進行修訂并公開征求意見。其中，關于證券投資與衍生品交易章節中規定公司從事套期保值業務的期貨品種應當僅限于與公司生產經營相關的產品或者所需的原材料，不鼓勵公司從事以投機為目的的衍生品交易。上市公司已交易衍生品的公允價值減值與用于風險對沖的資產（如有）價值變動加總，導致合計虧損或者浮動虧損金額每達到公司最近一年經審計的歸屬于上市公司股東凈利潤的10%且絕對金額超過1000萬人民幣的，公司應當及時披露。海外監管政策方面

80、，根據CFTC合規要求，對沖必須為商業企業減少風險，并且必須源于對沖者（當前或預期的）資產或負債價值的變化。例如，空頭對沖包括未來交割的銷售（空頭期貨頭寸），其數量不超過其在商品方面的實物敞口，包括庫存、固定價格購買和未來12個月內的預期生產。多頭對沖包括未來交割的購買（多頭期貨頭寸），其數量不超過對沖者在商品方面的實物敞口，包括固定價格銷售和12個月內未滿足的預期加工或制造需求。在推動產業套保領域：近年來，上期所多措并舉積極為產業客戶降成本。自2020年起，上期所逐步減免了標準倉單作為保證金的手續費和交割手續費。2023年上期所通過實施精細化、差異化的管理，進一步加大對產業客戶降成本的力度。

81、2023年上期所推出套期保值保證金優惠，日均為產業客戶節省保證金約20億元。此次套期保值交易手續費優惠政策的推出，是上期所進一步深化差異化管理，持續為實體企業降本增效的重要舉措。（四）國內期貨新品種上新加速（四）國內期貨新品種上新加速 根據 2022 年的期貨和衍生品法第十七條，期貨合約品種和標準化期權合約品種的上市應當符合國務院期貨監督管理機構的規定，由期貨交易場所依法報經國務院期貨監督管理機構注冊。期貨合約品種和標準化期權合約品種的中止上市、恢復上市、終止上市應當符合國務院期貨監督管理機構的規定，由期貨交易場所決定并向國務院期貨監督管理機構備案。期貨和衍生品法推出后，縮短新品種的上市時間和

82、流程，有效豐富了期貨品種，提升了期貨市場的運行效率。根據期貨日報，在期貨和衍生品法推出之前，我國期貨品種上市機制一直采用的是并聯審批模式，上市周期過長，期貨市場的運行效率和自主創新能力受到相應限制。期貨和衍生品法的推出明確期貨及期權新品種上市實行注冊制，建立以市場為導向的品種上市機制，將上市品種的選擇權從原來的行政機構轉移到市場機構。根據中國期貨業協會，2023 年共上市 21 個期貨和期權品種。新上市品種由過去商品期貨品種為主向商品金融并行、期貨期權并重轉變。2024 年我國期貨市場新增 15 個期貨和期權品種注冊上市，四大期貨交易所均有新品種推出。截至 2024 年年末，我國交易所已上市期

83、貨及相關衍生品品種共計 146 個，這些品 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 種廣泛覆蓋農產品、金屬、能源、化工、建材、航運和金融等國民經濟主要領域。成熟商品期貨的期權覆蓋率超過 80%，圍繞場內品種開發的商品指數產品和場外衍生品不斷涌現，多元聯動的產品生態體系加速形成。表表 8：2023-2024 中國上中國上市期權期貨品種市期權期貨品種 名稱名稱 交易所交易所 年份年份 瓶片期貨 鄭商所 2024 瓶片期權 鄭商所 2024 原木期貨 大商所 2024 原木期權 大商所 2024 多晶硅期貨 廣期所 20

84、24 多晶硅期權 廣期所 2024 鉛期權 上期所 2024 鎳期權 上期所 2024 錫期權 上期所 2024 氧化鋁期權 上期所 2024 雞蛋期權 大商所 2024 玉米淀粉期權 大商所 2024 生豬期權 大商所 2024 紅棗期權 鄭商所 2024 玻璃期權 鄭商所 2024 氧化鋁期貨 上期所&能源中心 2023 丁二烯橡膠期貨 上期所&能源中心 2023 集運指數（歐線）期貨 上期所&能源中心 2023 丁二烯橡膠期權 上期所&能源中心 2023 乙二醇期權 大商所 2023 苯乙烯期權 大商所 2023 對二甲苯期貨 鄭商所 2023 燒堿期貨 鄭商所 2023 對二甲苯期權

85、鄭商所 2023 燒堿期權 鄭商所 2023 尿素期權 鄭商所 2023 短纖期權 鄭商所 2023 錳硅期權 鄭商所 2023 純堿期權 鄭商所 2023 蘋果期權 鄭商所 2023 硅鐵期權 鄭商所 2023 碳酸鋰期貨 廣期所 2023 碳酸鋰期權 廣期所 2023 30 年期國債期貨 中金所 2023 科創 50ETF 期權 上交所 2023 科創板 50ETF 期權 上交所 2023 數據來源：中國期貨業協會，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 觀察近年來規模擴張較快的印度國家證

86、券交易所，其期貨合約成交量 2023 年同比增加 122.54%，成交量排在全球期貨交易所首位，根據中國期貨業協會數據，印度國家證券交易所連續五年超越巴西交易所和芝加哥商業交易所集團位居第一，這主要是持續受到其Bank Nifty、CNX Nifty股指期權股指期權及Nifty金融服務指數期權金融服務指數期權成交大幅增加的推動，2023 年Bank Nifty、CNX Nifty股指期權以及Nifty金融服務指數期權在全球場內金融類衍生品排名中居前 3 位，增幅分別高達 119.5%、66.4%和1226.6%，合計成交占印度國家證券交易所總量的 90.3%。股指期權仍然有較大的發展空間，雖然

87、近年來股指期權的成交量大于其他衍生產品，但從持倉金額來看，距離頭部產品仍有空間。圖圖 33：2023 年分產品成交量（億手）年分產品成交量（億手）圖圖 34：2023 年分產品持倉量（億手）年分產品持倉量（億手）數據來源：FIA，廣發證券發展研究中心 數據來源：FIA，廣發證券發展研究中心 國內股指類等其他金融期貨期權成交量較低。表表 9：各交：各交易所成交額易所成交額 交易所交易所 2023 股指期權成交量（手）股指期權成交量（手）2023 持倉量（手）持倉量（手）National Stock Exchange of India 78,816,217,345 11,684,117 Cboe

88、Global Markets 949,919,255 34,838,608 Korea Exchange 769,851,031 4,242,468 Eurex 403,714,232 41,007,165 CME Group 358,239,520 5,470,759 Taiwan Futures Exchange 176,391,400 427,707 China Financial Futures Exchange 52,612,336 446,563 India International Exchange 44,497,662 142 Hong Kong Exchanges and

89、Clearing 33,683,143 1,775,716 Japan Exchange Group 30,684,975 1,285,936 數據來源：WFE，廣發證券發展研究中心 除傳統指數期權或期貨之外，其它創新性指數品種同樣可能大大拓寬可選產品范圍，如 23 年上期所新上市的航運期貨品種集運指數（歐線）期貨，是全球首個依托我國指數開發的航運期貨品種，首個在商品期貨交易所上市的指數類、現金交割的期貨品種，同時又是面向國際投資者開放的境內特定品種，有效填補了航運風險0200400600800100012002023成交量（億手）01234562023持倉量(億手)識別風險，發現價值 請務必

90、閱讀末頁的免責聲明 2626/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 管理工具的空白。四、核心上市公司四、核心上市公司（一）保證金表現（一）保證金表現 核心期貨上市公司包括永安期貨、南華期貨以及瑞達期貨，從應付貨幣保證金和應付質押保證金合計規模來看，永安期貨保證金規模南華期貨保證金規模瑞達期貨。其中各家期貨公司階段性發展重點不盡相同，永安以及南華期貨近年強化發展境外業務，瑞達期貨則以資管業務為主。圖圖 35：各家上市：各家上市期貨公司的保證金規模期貨公司的保證金規模 （億元）（億元）數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 圖圖 36：各家上市：各家上市期貨公司海外子公

91、司利潤占合并凈利潤比期貨公司海外子公司利潤占合并凈利潤比 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 圖圖 37：各家上市期貨公司市值：各家上市期貨公司市值/保證金規模保證金規模 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 020040060020192020202120222023202425Q1南華期貨永安期貨瑞達期貨-50%0%50%100%2021202220232024新永安金控橫華國際瑞達國際股份0.000.200.400.600.801.0020222023202425Q1南華期貨永安期貨瑞達期貨 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3131 Table_Page

92、Text 行業專題研究|多元金融 （二）具體公司（二）具體公司 南華期貨：持續強化海外布局南華期貨：持續強化海外布局 1.主要業務復盤主要業務復盤 根據公司 2024 年年報，公司通過母公司開展期貨經紀、資產管理業務；南華資本及其子公司負責基差貿易、場外衍生品、做市等風險管理業務；橫華國際及其子公司開展境外金融服務業務；南華基金開展公募基金業務。目標是成為“以衍生品業務為核心的金融服務公司”，構建了現貨期貨、場內場外、公募私募、境內境外一體的綜合金融服務平臺。期貨經紀業務板塊，在全國設有 11 家分公司和 28 家營業部，布局合理。2024年武漢分公司開業，加強了中西部地區金融中心業務覆蓋。風

93、險管理業務板塊，主要包括基差貿易、場外衍生品以及做市業務，南華資本開展的基差貿易已覆蓋主要上市期貨品種。場外衍生品業務能為各類機構和投資者提供差異化風險管理服務方案，還通過“保險+期貨”創新模式，為農民提供收入、價格保險等服務。公司不斷拓展做市業務廣度，2024 年做市品種數量從 29 個增至 37 個，其中期權 15 個，期貨 22 個。境外金融服務業務板塊，橫華國際已在香港、芝加哥、新加坡、倫敦布局，覆蓋亞洲、北美、歐洲三大時區，可實現 24 小時交易，持有期貨、證券、資管、外匯牌照，可從事經紀、結算、資管等業務。2024 年公司取得 ICE US 清算資格，擁有包括CME集團、LME、港

94、交所、新交所在內的 14 個會員資質和 11 個清算席位，提升服務“走出去”中企的能力。財富管理業務板塊，公司具備公募基金、資產管理、證券投資基金代銷等財富管理業務牌照，業務體系完善。南華基金作為首家期貨公司控股的公募基金，發揮期貨及衍生品專業優勢，推進業務拓展，是公司財富管理領域的重要力量。2.重點業務跟進重點業務跟進 公司近年來重點健全海外牌照布局以及境內公募業務，數據來看，截至 2024 年底，境外經紀業務客戶權益總規模 137.97 億港幣，占當年合計權益規模的 30%，截至 2024 年底，南華基金存續公募基金規模 148.05 億元，相較 2019 年底的47.64 億元有所提升。

95、邊際上，若海外利率居高不下，進出口價格受關稅擾動，則海外業務可能仍有較大提振空間。永安期貨：不斷夯實境內經紀業務永安期貨：不斷夯實境內經紀業務 1.主要業務復盤主要業務復盤 根據公司 2024 年年報。期貨經紀業務：永安期貨聚焦經紀業務優勢，截至 2024 年底，境內期末客戶權 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 益 470.57 億元?；痄N售業務：永安期貨推進“大類資產配置專家”戰略，發布“永安財富，衍生幸?！狈掌放?，構建風控體系。代銷產品加權收益率 13.3%。公司升級資產配置大腦，開展現場投研活動 8

96、 場，發布視頻內容；升級“4+1”配置體系，新增合作管理人 40 家、代銷產品 50 只，優化“鯤鵬計劃 3.0”；深化投顧服務轉型，落地“定制+配置”專屬服務項目 5 項。資產管理業務：近三年，證券期貨經營機構私募資管產品規模整體下降，但期貨公司及其資管子公司業務逆勢增長。截至 2024 年末，期貨公司私募資管產品存量 2,083 只，規模 3,143.18 億元，同比增長 14.48%。永安期貨以豐富主動管理產品品牌、提升 FOF 產品配置能力為核心，推動資管業務規?；厣?。截至 2024 年底，永安期貨資管產品總規模 44.89 億元，同比增長 24.24%。風險管理業務：永安期貨通過永安

97、資本開展風險管理業務，2024 年排名行業第一?；钯Q易業務中，截至 2024 年底，農產品板塊生豬業務服務 100 余家；黑色板塊貿易量超 440 萬噸；化工、能源、軟商品等板塊各有增長，全年注冊倉單量 28.55 萬噸，同比增長 56%，交割倉單量 18.68 萬噸，同比增長 130%。場外衍生品業務交易名義本金 1,900 多億元，同比增長 17%；做市業務交易規模 1.39 萬億元，期貨做市成交量和成交額均排行業第一，獲多項榮譽。境外金融服務業務：永安期貨通過新永安金控及其子公司開展境外業務，截至2024 年，期貨經紀業務交易量同比增長 57.64%，機構客戶權益占比超 80%，成交量

98、占比 75.48%，同比提升約 15 個百分點。2.重點業務跟進重點業務跟進 公司近年來持續擴張境內權益規模，開辟線上平臺，對 2B和 2C業務進行了更加精細化的布局，發布“永動企航”產業服務品牌，新增上市公司等專項服務項目 95 個，舉辦市場培育活動 295 場；拓展網絡金融生態，挖掘個人投資者市場；深化與交易所合作，推動產業項目落地；承辦國際期貨大會論壇，服務鄉村振興，“保險+期貨”業務規模與權利金連續兩年增長。此外，強化境外擴張以及牌照獲取。瑞達期貨：深耕期貨資管業務瑞達期貨：深耕期貨資管業務 根據公司 2024 年年報。1.主要業務復盤主要業務復盤 期貨經紀業務：瑞達期貨具備多交易所會

99、員資質，公司通過優化布局，在一線城市爭份額、二三線城市擴利潤；深耕專業機構，擴大法人客戶規模；組建互聯網運營團隊，精準獲客；創新交易咨詢服務，增強客戶粘性；穩固二三線城市市場，維持手續費率。2024 年母公司新增客戶 15,679 戶（含機構客戶 592 戶），年末客戶保證金規模 123.88 億元，機構客戶占比 58.03%。資產管理業務：近年來，公司努力向服務機構客戶轉型，拓寬客戶覆蓋范圍，豐 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 富產品的種類。截至 2024 年底，瑞達期貨深耕以期貨市場投資為目標的期貨及衍

100、生品類資管產品，已形成具有市場影響力的“瑞智無憂”、“瑞智進取”等系列產品，同時，積極發展純商品策略的燈塔系列及固收+等其他混合型產品。公司憑借良好的投資業績，深受銀行、證券、信托等金融機構以及高凈值客戶的認可。截至報告期末，公司資產管理權益規模為 23.45 億元。風險管理業務：公司依托全資子公司瑞達新控開展風險管理業務，涵蓋基差貿易、倉單服務、場外衍生品、做市服務等。2024 年瑞達新控攬獲廣期所、上期所、大商所等頒發的 9 個獎項，風險管理業務營收 10.4 億元，同比增長 308.4%。2.重點業務跟進重點業務跟進 瑞達資管具備品牌優勢，瑞達期貨是大宗商品市場財富管理的開荒者和踐行者，

101、也是財富管理市場CTA的領跑者。期貨公司的未來發展必將迎來買方業務時代，作為賣方的通道業務可以給公司帶來業務規模、市場地位和影響力，但難以給公司帶來較高的經營效益，交易能力將成為期貨公司最重要的核心競爭力，而資管業務就是交易能力的重要體現。瑞達資管堅持自主管理發展為主，沒有通道業務；專業耕耘期貨期權衍生品市場，專注投資大宗商品期貨和期權、金融期貨及其衍生品；已發展形成收益穩定、風險可控的主動管理型期貨資管 CTA 類產品體系，具備十年以上的歷史業績積累，期貨及衍生品類資產管理規模在行業內名列前茅；堅持市場中性的投資策略，通過期貨市場不同品種的強弱關系進行分散投資，從不謀求匯集資金優勢影響價格以

102、獲取額外收益。五、風險提示五、風險提示（一）市場波動風險（一）市場波動風險 市場價格的不利變動帶來風險，市場價格包括但不限于利率、匯率、股票價格和商品價格等。市場風險使行業面臨經紀業務手續費持續下降、客戶流失及客戶保證金減少等不利情形。（二）信用風險（二）信用風險 信用風險是指因交易對手方、客戶未履行合同所規定的義務從而導致損失的風險。信用風險使行業內公司可能面臨客戶保證金透支或穿倉、資管產品投資標的因信用情況惡化導致收益降低、風險管理業務中交易對手發生違約等不利情形。（三）政策變動風險（三）政策變動風險 期貨行業受到嚴格監管，業務經營與開展受到國家法律法規及規范性文件的約束，未來行業政策變動

103、可能帶來風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 廣發非銀金融行業研究小組廣發非銀金融行業研究小組 陳 福：首席分析師，經濟學碩士，2017 年進入廣發證券研究發展中心。劉 淇：聯席首席分析師，中南財經政法大學投資學碩士，2020 年進入廣發證券發展研究中心。嚴 漪 瀾：高級分析師，中山大學金融學碩士，2022 年進入廣發證券發展研究中心。李 怡 華：高級研究員，上海財經大學財務管理碩士，2023 年進入廣發證券發展研究中心。唐 關 勇：高級研究員，對外經濟貿易大學保險學碩士，2025 年加入廣發證券發展研究中

104、心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬

105、場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批

106、復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決

107、策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經系因此投資者應當考慮存潛利益沖突

108、而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3131 Table_PageText 行業專題研究|多元金融 營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動

109、，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有

110、需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。