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1、華安證券研究所拓展投資價值 證券研究報告行業專題2 0 24.1 1.2 4分析師：鄧 欣 S0010524010001聯系人：唐楚彥 S0010124070002如何看待以舊換新接續空間？25年家電行業前瞻專題核心要點 結論1：參考歷輪“家電下鄉”“以舊換新”“節能惠民”維系時間（07/12-13/1、09/06-11/12、09/05-13/06），我們預期25年家電刺激政策存進一步延展釋放空間。以邏輯推演，我們展望行業有望在企業（用戶份額轉化）+政策（接續力度高度）兩個層面帶來進一步釋放潛力。結論2：今年家電國補大盤表現的超預期點核心來自“政府+企業+平臺聯動”的合力激發，已帶來家電“品

2、類延展、均價拉升、頭部份額”三維度結果；不同品牌份額轉化結果的高低從其本輪“產品結構、參與資質、企補力度、供應鏈配套”幾大差異可得具體分解，對應的是政策接續期未來企業端對用戶轉化的優化空間。結論3：邏輯推演行業還有望在政策端接續力度高度上獲得進一步轉化空間和超預期點。接續力度：當前補貼納入品類/平臺/資質皆有擴容之勢，區域需求釋放程度也存分化，未來區域/品類/平臺/資質方向有望帶來“直接增量”；接續高度：央/地財政/金融、流程/方式體系深化，可進一步放大國補對消費的“乘數效應”；我們認為銀行貸款貼息政策、企業平臺信用賒銷、用戶商戶兩端申領墊資的流程簡化和效率優化，有望帶來下沉市場需求等效率層面

3、的充分釋放。標的：本輪結構受益美的/海爾/格力/海信視像/TCL電子；未來增量邏輯海信家電/長虹美菱/石頭科技/科沃斯/蘇泊爾。風險提示：三方數據失真；政策不及預期；品牌競爭加劇華安證券研究所拓展投資價值目錄目錄品牌市場表現分析1.政策接續空間展望2.目錄目錄4PART華安證券研究所拓展投資價值1品牌市場表現分析5家電“以舊換新”8月落地至今，多個品類已斬獲不俗表現。我們發現品類表現具強延展性：8月空調率先反應、9月過渡至冰箱、黑電，10月大促啟動清潔爆發、廚小同期也大幅改善。我們推斷更多品類后來居上的變動主要來自：產品端推新節奏補齊和平臺端線上政策跟進的促銷助力。市場表現：品類總結家電細分品

4、類線上銷額yoy（奧維，包含淘天+京東+蘇寧，不含抖快+線下）資料來源：奧維，華安證券研究所品類Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24大電空調-17%-9%18%82%48%冰箱-11%0%-2%45%51%洗衣機4%3%1%27%25%黑電-10%-1%-6%38%55%廚電油煙機-15%8%-2%54%41%燃氣灶-10%6%-1%52%43%清潔掃地機器人-10%8%11%24%130%洗地機-25%7%-6%-11%40%小電電飯煲-19%-10%-4%7%27%豆漿機-10%-2%11%8%44%榨汁機5%4%8%14%36%電水壺-16%-13%-2%10%2

5、9%養生壺23%18%15%30%55%破壁機-23%-10%-4%-4%32%攪拌機0%4%21%27%49%電蒸鍋-14%-10%-3%9%55%空氣炸鍋-37%-25%-21%-13%19%60%5%10%15%20%25%30%35%40%45%格力系美的系海爾卡薩帝海信系小米空調長虹自有華凌TCL系海信系TCL系小米系創維系長虹系科沃斯石頭追覓云鯨添可石頭追覓云鯨掃地機洗地機白電黑電清潔6月7月8月9月10月市場表現：份額總結注：美的系=美的+小天鵝，白電海信系=海信+科龍+容聲，黑電海信系=海信+Vidda線上，黑電TCL系=TCL+雷鳥線上，小米系=小米+紅米線上。格力系僅計算空

6、調份額，清潔品牌僅計算線上份額。重點品牌份額變化（線上線下合計）資料來源：奧維，華安證券研究所以舊換新不僅帶來均價層面拉升，更關鍵的是在品牌轉化用戶的份額層面起到顯著效果。我們發現頭部梯隊份額整體提升：白電中格力美的海爾海信，黑電中海信TCL，清潔中科沃斯石頭云鯨份額表現皆可圈可點。為剖析此輪不同品牌的表現差異，下文將從產品結構、參與資質、品牌政策、供應鏈配套方面一體化展開。7差異之一：產品結構產品結構，不同梯隊份額表現分化的第一重直接因素。我們統計：白電以格力空調、卡薩帝冰箱；黑電以海信、TCL；清潔以石頭、云鯨為類目中份額提升最多的品牌，共性皆中高端主導。另一側面：小米空調、小米電視及頭部

7、副牌等入門級品牌在各類目的份額表現都相對滯后?？照{品牌分價格帶占比（左）及市占率變動（右）冰箱品牌分價格帶占比（左）及市占率變動（右）注：價格帶占比參考6月線上+線下合計。(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%美的格力海爾海信小米TCL科龍長虹3000-3000-60006000+10月較6月市占率提升(pct)(1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.001.502.000%20%40%60%80%100%海爾美的卡薩帝美菱海信TCL4500-4500-1000010000+10月較

8、6月市占率提升(pct)資料來源：奧維，華安證券研究所資料來源：奧維，華安證券研究所8(3.00)(2.00)(1.00)0.001.002.003.004.005.000%20%40%60%80%海信TCL小米創維長虹Vidda雷鳥3000-3000-1000010000+10月較6月市占率提升(pct)差異之一：產品結構究其原因，結構提升預計來自用戶-政府-企業-渠道四方助推。20%補貼拉高消費偏好：“高值產品更高補貼金額”拉升采購預算，用戶樂于將補貼一部分直接轉化為產品體驗升級。政策重點傾斜高能效產品：本輪國補政策重點傾斜一/二級能效產品，對應更高的產品結構。企業追補政策定向引導：在國補

9、2000元上限之外，更有海爾對卡薩帝追補20%、格力對高端機追補1000元、海信對套系化最高追補6000元等企業主動引導。渠道利潤費效訴求進一步助推：在終端毛利提升+費效優化的訴求之下，高結構產品更能驅動渠道積極性的提升。黑電品牌分價格帶占比（左）及市占率變動（右）掃地品牌分價格帶占比（左）及市占率變動（右）注：價格帶占比參考6月線上+線下合計。Vidda、雷鳥及清潔品牌市占率提升幅度僅涉及線上。(4.00)(3.00)(2.00)(1.00)0.001.002.003.004.005.000%20%40%60%80%100%科沃斯石頭追覓云鯨3000-3000-50005000+10月較6月

10、市占率提升(pct)資料來源：奧維，華安證券研究所資料來源：奧維，華安證券研究所9參與資質，不同梯隊份額表現分化的另一重直接因素。產品資質：頭部品牌因自身完善的產品矩陣使納入補貼的SKU比例更高，黑電表現后來居上也得益于高能效SKU上市補齊（TCLMiniled&量子點電視、海信Uled34款皆符合能效標準）。渠道資質：除銷額納統資質等規模門檻外，美的海爾等一線企業更靈活借OTO新零售賦能暫不滿足500w年流水要求的小型商戶大量參與。差異之二：參與資質部分品牌：OTO模式助中小商戶、三四線參與美的借助OTO新零售模式協助中小賣家參與，通過運營商的資質來幫助無法獲得資質的小商戶走量，同時把量劃到

11、小商戶對應的年度規模。在品牌的下沉門店直接讓客戶進行掃碼，享受直接的折扣，之后通過一件代發送到消費者家中。門店賺取傭金，不用墊資備貨，只需要找用戶獲取流量。美的已經完成類似蘇寧、京東等的O2O銷售鏈路，并通過積分賽等激勵形式引導商家積極參加。海爾近兩年提前布局專賣店數字化能力儲備，在多地啟動智家云店OTO模式上線發布，主要是覆蓋線下的海爾專賣店，方便三四級村鎮消費者全面參與以舊換新，解決用戶找不到可參與活動的店面，領券不方便及不知道去哪領，還有參與以舊換新品類少、型號不全等問題。資料來源：家電圈，華安證券研究所10差異之三：企補政策部分品牌：企補力度加碼政策一覽格力增加經銷商提貨折扣，并增加了

12、直補力度，如高端機/舊機換新再補1000元。美的消費者端：國家補貼之上，以舊換新公司自身已投入80億，“不限品牌、不限年限、跨品換新”，20%補貼額度下，超過2000元部分由美的補上。形成“舊機價值補貼+政府補貼+品牌新機補貼”等三重補貼矩陣，補貼力度甚至大到至低0元起購新機。經銷商端：通過積分抽獎等引導商戶銷售高端產品。給予美云銷正常合作的客戶訂單補助。針對美的全品類產品，在云倉的庫存可退可換，極大的減輕了備貨壓力。海爾以海爾專賣店為例，公司在國家補貼力度基礎上增加“0元購”，即提供免息分期付款?？ㄋ_帝產品上，公司將在國家補貼力度單臺最高2000元的基礎上主動追加補貼產品的20%。海信政府補

13、貼外，海信廠家、商家、舊機三重補貼下至高再補2000元；套系化購買最多再減6000元；局部改造最多再補500元。長虹在國家補貼的基礎上，再追加10%的補貼優惠，使得用戶可以獲得最高30%的換新補貼。TCL在國家最高補貼20%的基礎上，TCL籌措專項補貼資金開展以舊換新活動，消費者可享受最高2000元的企業補貼。這意味著，購買TCL家電，單臺最高可以獲得4000元的政企雙重補貼。注：海信、長虹、TCL包含白電+黑電品類。資料來源：品牌公眾號，釘科技，華爾街科技眼，華安證券研究所企補政策，不同品牌最大限度轉化獲客份額的主動表現?！扒缐|資政府返款”模式同時考驗企業-渠道-終端全鏈條響應。終端層面：

14、自行追加補貼，上限2000元外不同程度追加補貼/提供貸款；協同賣場共擔，聯動蘇寧等賣場加碼促銷，共擔費用合力獲客。渠道層面：增加提貨折扣，格力美的定向加大高端機貨折,以零售紅包補貼門店；緩解備貨壓力，總部支持物料并協助處理滯銷產品。11供應鏈配套，相較直接獲客，是品牌份額成功轉化與否的軟性差異。供應鏈/物流/IT一體化：熱銷/缺貨型號的供應鏈配套、經銷商調貨流程、跨界優惠券兌換等一體化能力是用戶轉化的助益。資源調配能力：地區政府支持補貼品類挪動、區域挪動甚至跨市挪動，更涉及企業對分品類分渠道分區域的整合資源調度。差異之四：供應鏈配套部分品牌：國補期間供應鏈、數字化、一體化情況資料來源：品牌公眾

15、號，搜狐財經，家電圈，有點數，第一家電網，華安證券研究所美的通過OTO模式，門店賺取傭金，不用墊資備貨，只需要找用戶獲取流量，甚至可以代客下單，節省資金倉儲物流成本，總部數字化支撐訂單流、資金流和物流。格力近年逐步建立云網批系統，以舊換新期間舊系統停用。新系統將原分離的進貨系統和銷售派單系統合并統一，簡化了經銷商的提貨流程，經銷商進貨時仍打款給銷售公司，但直接從總部調貨，減輕經銷商和銷售公司的工作負擔，優化了供應鏈效率，經銷商能實時查看庫存透明度，減少政策包裝空間，促進統一的價格體系。海爾公司圍繞政策已提前布局終端送拆裝一體化的服務體系，布局專賣店服務到鎮的網絡。后臺供應鏈端推進全國一盤貨電子

16、庫存，把經銷商從后臺工作中解放出來，將更多資源和精力投入到門店，手機端甚至直播間里吸引、轉化流量。海信把品質之家打造成為“海信品質換新主題店”，線上通過抖音、小紅書等平臺讓更多用戶知曉政府補貼參與路徑和活動力度。同時，將與“愛回收”達成跨界合作，用戶可在“愛回收”平臺，出售閑置的3C產品、小家電等，回收價值可直接兌換為海信優惠券，實現“萬物皆可換海信”的換新模式，為用戶提供跨界換購便利。長虹通過“虹創有品”等平臺，提供線上以舊換新服務；C+3模式，通過數字化平臺優化生產到交付的全流程。石頭雙11期間，石頭的掃地機器人P20 PRO賣斷貨，供應鏈全線調動資源加班加點?？莆炙箍莆炙箖煽顠叩貦C器人新

17、品開始發貨之后，貨品流動速度很快，第一批備貨支持了三周就消耗掉了，X8供不應求。工廠緊急調配模具、零配件來生產，增開生產線，補充供應的空檔。12PART華安證券研究所拓展投資價值2政策接續空間展望13綜上，我們認為：今年國補期家電大盤表現的超預期點，核心來自“政府+企業+平臺聯動”激發了用戶參與的力度廣度；本輪不同品牌份額轉化的差異可從“產品結構”“參與資質”“企補力度”“供應鏈配套”幾大層面得到基本拆解，分別對應未來企業端用戶轉化的優化空間。臨近年關，發改委、商務部分別于近日啟動兩新政策的相關接續規劃：參考歷輪“家電下鄉”“以舊換新”及“節能惠民”時間（07/12-13/1、09/06-11

18、/12、09/05-13/06），我們有理由預期24年開啟的家電刺激政策存進一步延展釋放空間。下文我們進一步從未來政策端探討接續工作的釋放空間。政策接續呼之欲出時間部門內容11月19日發改委國家發改委政策研究室副主任李超表示，下一步，將開展加力支持“兩新“政策效果評估，總結延續好的經驗做法;另一方面，將研究提出未來繼續加大支持力度、擴大支持范圍的政策舉措，待履行相關程序后適時公開發布，持續以“兩新“政策推動群眾受益、企業獲利、經濟向好。11月21日商務部消費促進司商務部消費促進司二級調查員宋英杰表示下一步在繼續落實好已出臺補貼政策和系列配套支持政策的基礎上，科學評估今年的政策成效，提前規劃明年

19、的汽車以舊換新接續政策，穩定市場預期，并持續完善汽車相關政策，促進二手車放心、便利交易。資料來源：中國電子報，東方財富網，華安證券研究所發改委和商務部有關政策展望14我們發現不同區域需求釋放存在分化，原因或政策落地進度補貼跨省流動所致。未來可進一步聚焦激發尚未釋放的需求。以江蘇/山東為例，我們估算：當前補貼金額或線下銷額相對往年線下規模比值低于其它區域（歷史線下規模全國居前，預計與政策時點滯后有關）；以廣東/四川為例，我們估算：當前落地銷額遠超線下銷額，亦遠高于其它區域（預計與線上申領政策有關，廣東/四川/湖北/山東青島實行初期全國可領）。區域需求釋放分化注：線下數據參考奧維截止11.10空冰

20、洗黑合計；政策落地合計銷售金額=線下落地金額*（512倍不等），具體倍數參考各省11月上旬披露實際金額，未披露省份（浙江/湖北/河南/北京）參考已披露省份倍數；預估補貼金額=實際銷售金額*20%，已披露省份（江蘇/山東/四川）參考披露數據。部分地區落地核銷金額、線下金額、23年線下銷額(億)政策落地以來線下銷額或補貼金額與23年線下銷額比值資料來源：奧維，各省信息發布網站，華安證券研究所050100150200江蘇山東浙江四川湖北廣東河南北京上海23年線下總銷額政策落地線下累計預估政策落地合計銷售金額預估補貼金額0%20%40%60%80%100%江蘇山東浙江四川湖北廣東河南北京上海以舊換新落

21、地線下銷額/23年線下總銷額預估補貼金額/23年線下總銷額資料來源：奧維，各省信息發布網站，華安證券研究所15我們觀察除中央8大類外，更多品類尚存納入空間，高值設備、長尾設備皆存釋放增量。央空熱泵/高值家電：我們觀察8-9月多聯機修復彈性弱于家空，或因2000元上限相對央空/熱泵/凈水/新風系統等高值設備單套金額的折扣比例偏低，也給未來政策接續留下了刺激空間；生活電器/長尾家電：我們統計多個省份已將中央8大類之外的消費電器額外納入補貼范圍，但增補品類各存差異，參考大促期清潔類目爆發式表現，未來線上主導的生活電器有望于政策接續后充分釋放。品類增量釋放空間以舊換新：央空yoy彈性不及家空yoy-2

22、5%-20%-15%-10%-5%0%5%10%6月7月8月9月多聯機內銷出貨額同比家空內銷出貨量同比注：家空內銷出貨額增速較內銷出貨量增速提升更快。資料來源：產業在線，華安證券研究所省市新增補貼品類上海新增沙發、床墊、櫥柜、浴缸、坐便器、掃地機器人、吸塵器、空氣凈化器等家電、家裝、家居和適老化產品。深圳新增手機、平板電腦、智能穿戴、消費級無人機、消費級機器人、3C服務器、投影儀、智能運動（含運動相機）、咖啡機等品類。江蘇新增空氣凈化器、微波爐（含一體機）、電磁爐、電飯煲（電壓力鍋）、電風扇、家用冰吧、洗碗機、凈水器、智能馬桶含馬桶蓋。廣東新增手機、平板和智能穿戴設備3類。北京對國家明確的8類

23、產品，按中央文件要求二級能效15%，一級能效20%；單件商品補貼上限2000元。山東對國家明確的8類產品，按中央文件要求二級能效15%，一級能效20%；單件商品補貼上限2000元。湖南除按中央文件要求給予8類補貼，電動自行車定額補貼500元。江西除按中央文件要求給予8類補貼，電動自行車定額補貼不超500元。黑龍江按中央文件要求給予8類補貼。部分地區家電8大類外補貼品類舉例資料來源：各省政府信息公開網，華安證券研究所16雙11，以“京東淘系”為代表的線上平臺入局，進一步打通了政府-企業-渠道-用戶之間端與端的國補參與率。當前更多線上平臺、商戶存參與空間：本輪大促京東參與程度較深，不同省份用戶參與

24、入口相對便利，未來拼抖快平臺商戶亦存釋放潛力；地方入口擴容有望促進與各線上平臺的協同效率：更可規范線上線下不同渠道補貼借用的情形。平臺增量釋放空間部分線上平臺國補參與情況平臺特點京東國補活動頁面最友好、參與地區最全。會按照補貼流程，提供完整的參與活動引導頁面，點擊對應城市就會跳轉到對應該城市的專場，并提供各地補貼流程攻略。淘寶支持10省左右及地區線上參與活動，需搜索關鍵詞篩選補貼機型，在浙江和廣東，補貼機型精準到地級市級別，但如果是四川、安徽、山西、湖南四地要自行跳轉嘗試的“云閃付”界面。拼多多/抖音 支持省份、支持國補機型及品類有待擴大。資料來源：京東，電腦報，華安證券研究所17進一步看，若

25、相對放松資質要求與墊資要求，將更多激發中小規模納稅人的參與空間。資質放松：我們觀察地方政府對參與商戶基本存年零售額500w以上（普遍）及不同程度納統資質（部分）要求，政策規范化和效率化背景下，已有政府對小規模納稅人適當資質放開、擴大參與覆蓋面；墊資優化：考慮經銷商需沉淀15-20%周轉資金，回款流程存手工臺賬-資料準備-審核放款周期，回款速度也受申報資料完整性影響，若申報進一步電子化或線上線下協同更廣（如京東申報流程快于線下），未來墊資回籠進一步激發參與積極性。資質放開+墊資優化空間資料來源：各省信息發布公眾號，國際商報，中國企業家雜志，華安證券研究所部分省份參與資質及墊付流程逐步優化參與資質

26、墊付流程武漢具備3個自然月資金墊付能力。原則上企業、品牌方申報，三大家渠道平臺：京東、工貿、蘇寧有單獨申報權利，經銷商墊資。手工臺賬申報，閉環完成才能申報。后期推進流程電子化，審計有望加快。江蘇新增的家電以舊換新參與企業名單，鄉鎮經銷商的入圍數量顯著提升。江蘇省逐步優化“以舊換新”兌付流程，開展補貼預撥，嚴格審計。江蘇省將家電企業訂單信息與支付平臺進行實時直連共享，確保交易訂單信息可查詢、可追溯，在消費者享受立減補貼的同時，對期間出現的退貨訂單也可全量記錄并做到補貼資金實時退換。據悉，除特定長假外，江蘇每周一、周五會將部分墊付資金直接撥付企業，待活動結束且審計完成后據實清算。平臺京東以平臺為主

27、體對接城市談判，有多部門協同談判，對接口是每個省的商務局，對接省份較多。京東直接對接政府墊資，不需要經銷商提前墊資，相較傳統經銷商，京東依托于京東倉庫，經銷商只需要進行賣貨，且相對回款周期較線下更快。淘系基本需要商家在屬地有資質。18未來補貼方式簡化與宣傳效率提升，亦將有望額外促進用戶端的便利度與參與度。補貼簡化：用戶當前基本通過云閃付/支付寶/小程序方式申領補貼，已有地區以“價格直降”代替發券方式提升便利度（考慮消費券形式存時間、品類、湊單限制，各類獲取窗口也存一定簡化空間或跳轉問題）；宣傳效率：以四川為例，政府借助高客流快閃店（以舊換新導流）/小區團購（網格員導流）/政府院校集中采購（成都

28、學?？照{）等多樣化宣發措施最大化用戶參與度，對應未來更多擴容空間。補貼方式+宣傳效率空間部分省份以舊換新落地線下增速、補貼申領方式線下增速補貼方式江蘇22.47%通過“建行生活”APP進入以舊換新專區。山東82.03%消費者通過云閃付App/“魯換新”小程序進行實名認證，按需領取8個家電品類補貼券。湖北48.34%消費者須在湖北省以舊換新公共服務平臺進入“家電以舊換新專區”進行實名認證，按需領取8個家電品類補貼券。北京16.92%消費者通過“京通”小程序實名認證，通過參與企業購買符合補貼適用品類家電產品時，于訂單支付環節享受立減補貼。四川105.08%消費者發票事后申請，9月底開始采用直降價格

29、方式推動效果更好。廣東50.66%活動期間，個人消費者在云閃付APP“以舊換新”領取活動指定家電資格券，在參與活動的家電銷售企業購置指定活動類目的家電產品，通過云閃付等主流付款碼展碼支付，即可享受優惠補貼。上海24.24%消費者可通過“云閃付”、“支付寶”和微信小程序“上海市家電補貼活動”選擇相應家電類別進行領取，領取后可在指定商家完成購買。河南110.88%消費者通過云閃付APP搜索“河南省消費品以舊換新服務平臺”小程序，完成實名認證，獲取補貼資格。到參與商家購買以上8類家電產品，按照活動約定支付方式付款，直接享受支付立減。資料來源：奧維（截止11.10），各省信息發布網站，華安證券研究所1

30、9我們認為：今年家電大盤表現超預期點核心來自“政府+企業+平臺”聯動入局。25年家電刺激政策存延展釋放空間。邏輯推演行業有望在企業（用戶份額轉化）+政策（接續力度高度）兩大層面帶來潛力。企業（用戶份額轉化）：本輪家電表現為“品類接力、均價拉升、頭部集中”三維度結果；頭部品牌份額轉化較好從其“產品結構、參與資質、企補力度、供應鏈配套”幾大增量可得分解，對應政策接續期未來企業端對用戶轉化的優化空間。政策（接續力度高度）：行業未來還有望在政策端接續力度（“直接增量”，區域/品類/平臺/資質擴容）+接續高度（“放大乘數”，央地財政/金融、流程/方式體系深化、下沉需求釋放效率）帶來進一步轉化和超預期點。

31、投資建議：本輪頭部份額結構受益關注：美的集團14X、海爾智家14X、格力電器7X、海信家電12X、海信視像14X、TCL電子9X。未來品類平臺增量邏輯關注：海信家電12X、長虹美菱11X、TCL智家11X、石頭科技17X、科沃斯23X、蘇泊爾18X、九陽股份46X等。（截止報告日24年估值）全文總結20風險提示1、第三方平臺數據失真報告中多處引用包括奧維、產業在線在內的第三方數據，并作為判斷公司、行業發展前景的依據?？紤]到第三方數據庫由采樣爬蟲、抽樣等方式取得數據，可能同實際情況存在不一致，導致本報告結論存在偏差。2、政策不及預期若“兩新”政策接續不及預期，可能相關公司表現低于本文預期。3、品

32、牌競爭加劇若品牌競爭加劇，可能相關公司表現低于本文預期。21重要聲明分析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨

33、詢業務資格。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證，據此投資，責任自負。本報告不構成個人投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務

34、必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明以本報告發布之日起6個月內，證券（或行業指數）相對于同期滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：行業評級體系增持未來6個月的投資收益率領先滬深300指數5%以上;中性未來6個月的投資收益率與滬深300指數的變動幅度相差-5%至5%;減持未來6個月的投資收益率落后滬深300指數5%以上;公司評級體系買入未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；賣出未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。市場基準指數為滬深300指數。22感謝您的信任與支持！鄧 欣 S0010524010001唐楚彥 S0010124070002