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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業點評研究|汽車 特朗普當選如何影響汽車行業？特朗普當選如何影響汽車行業？2024年11月10日2024年11月10日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/15 復盤 2016 年-2024 年汽車行業來看，汽車板塊投資基于行業銷量，投資主線是產業升級。2020-2024 年電動化完成滲透率從 0 到 50%滲透率的提升，目前行業處在電動化向智能化切換的階段，同時技術及產業鏈的領先幫助整車及零部件企業完成產品出口到全球化運營的轉換，消費政策支持保證內銷銷量

2、相對穩定。外部條件變化并非影響汽車板塊投資的核心因素。高登 陳斯竹 SAC：S0590523110004 SAC：S0590523100009 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/15 行業研究|行業點評研究 glzqdatemark2 汽車 特朗普當選如何影響汽車行業？投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、汽車：特斯拉成首批數據合規企業，有望迎價值重估2024.11.09 2、汽車：汽車行業 2024Q3 基金持倉分析：重倉比例顯著提升，進一步超配汽車2024.11.03 加征關稅短期擾動，景氣度是決定因素2017-2021 年特朗普在任期間對中國展開貿易制

3、裁，其中 2018-2019 年銷量負增長疊加中美貿易摩擦負向影響汽車行業整體表現，2020-2021 年受益于國內整車銷量提升和新能源滲透率提升帶動汽車指數上行。2024 年補貼政策持續加碼，申請補貼人數持續增長。2025 年政策有望繼續托底，保證內需銷量平穩增長，出口總量穩步上行，汽車總銷量有望保持穩定。產能：從出口到建廠，海外市場空間廣闊整車：對美國乘用車出口占比快速下降，乘用車出口至美國銷量占總出口比重從2016 年的 11.6%快速下降至 2024 年 1-9 月的 1.8%，對后續整車出口影響較小。零部件：國產零部件公司出口經歷產品出口海外建廠全球經營三個階段。受美國通脹法案以及美

4、墨加零關稅協定影響，同時考慮就近配套原則，墨西哥成為北美市場突破口。當下時間點國產零部件加速推進海外產能建設，墨西哥產業鏈是國產零部件產業鏈北美布局的第一階段，未來有望持續拓展北美市場進行全球布局，通過美國本土布局產能方式緩解關稅風險。智能化：產業升級為汽車板塊投資主線產業升級是汽車行業投資的主線。2016 年以來新能源滲透率持續提升，帶來電動化大行情，2021 年后行業進入滲透率 5%-30%的快速成長期，行業各公司表現逐漸開始分化，優質車企和零部件兌現股價表現。2024 年 L2+滲透率突破 10%，智能化進入加速發展階段，成為汽車板塊新一輪的投資主線。進展來看，特斯拉 V13 性能全面提

5、升，2025 年有望進入中國，引發新一輪汽車板塊的“鯰魚效應”。國內車企及解決方案供應商加速端到端布局，華為、小鵬、理想等車企加速推進。投資建議復盤 2016 年-2024 年汽車行業來看，汽車板塊投資基于行業銷量，投資主線是產業升級。2020-2024 年電動化完成滲透率從 0 提升到 50%，目前行業處在電動化向智能化切換的階段，同時技術及產業鏈的領先幫助整車及零部件企業完成產品出口到全球化運營的轉換，消費政策支持保證內銷銷量相對穩定。外部條件變化并非影響汽車板塊投資的核心因素。整車端推薦吉利、比亞迪等自主品牌，理想、小鵬等自研系車企以及華為系車企。零部件：推薦特斯拉核心產業鏈供應商拓普集

6、團、新泉股份、星宇股份、銀輪股份、凌云股份等。智能化：推薦電連技術、伯特利、德賽西威、經緯恒潤、華陽集團等。風險提示：風險提示：終端需求不及預期；原材料價格上漲導致盈利能力承壓；汽車出口增速不及預期。-30%-13%3%20%2023/112024/32024/72024/11汽車滬深3002024年11月10日2024年11月10日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/15 行業研究|行業點評研究 正文目錄 1.加征關稅短期擾動，景氣度是決定因素.4 2.產能：從出口到建廠，海外市場空間廣闊.6 3.智能化：產業升級為汽車板塊投資主線.10 4.投資建議.13 5.風險提示.14 圖表目錄 圖

7、表 1：2017-2020 年特朗普在任期間中美貿易摩擦關稅加征情況.4 圖表 2：2018-2019 銷量負增長疊加中美貿易摩擦負向影響汽車行業（中信汽車指數）整體表現.5 圖表 3：2024 年以來汽車銷量有望保持穩定.5 圖表 4：汽車報廢更新補貼申請數據（輛）.5 圖表 5：中國對美國乘用車出口走勢.6 圖表 6：中國對美國新能源乘用車出口走勢.6 圖表 7：2020-2022 年汽車零部件漲幅 TOP10（藍色為特斯拉供應鏈）.7 圖表 8：福耀玻璃產能出海節奏復盤.8 圖表 9：福耀全球布局情況.8 圖表 10：2013-2023 年福耀海外收入占比變化情況.8 圖表 11：汽車零

8、部件企業墨西哥投資建廠情況.9 圖表 12：汽車零部件企業墨西哥產業鏈配套情況梳理（統計數據截至 2024.10）.10 圖表 13：產業升級是汽車行業投資的主線.10 圖表 14：新能源滲透率及核心公司股價表現.11 圖表 15：2020-2022 年整車廠銷量及表現開始分化（萬輛）.12 圖表 16：2020-2022 年整車廠表現進入分化階段.12 圖表 17：高階智能駕駛滲透率有望提升.12 圖表 18：國內主要玩家端到端進展.13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/15 行業研究|行業點評研究 1.加征關稅短期擾動，景氣度是決定因素 2018 年特朗普政府在 2018-2019 年分

9、別實施三輪關稅加征政策：（1）第一輪圍繞價值 500 億美元商品加征 25%關稅，主要集中于航空航天、信息和通信技術、機器人和機械等行業；（2）第二輪圍繞 2000 億美元商品加征 25%關稅，主要集中于電機電氣、機械設備、家具、車輛及零部件等行業，范圍顯著擴大；（3）第三輪圍繞 3000 億美元商品加征 10%關稅，主要集中于電機電氣、機械設備、服裝等，后經中美雙方協定將 1200 億美元的商品關稅將至 7.5%并暫停對后續 1800 億美元的關稅加征。圖表圖表1：2 2017017-20202020 年特朗普在任期間中美年特朗普在任期間中美貿易摩擦貿易摩擦關稅加征情況關稅加征情況 資料來源

10、：商務部，新華社，每日經濟新聞，國聯證券研究所 20182018-20192019 行業銷量負增長疊加中美貿易摩擦負向影響汽車行業整體表現行業銷量負增長疊加中美貿易摩擦負向影響汽車行業整體表現。2018 年3 月美國宣布將對 500 億美元商品加征關稅后，汽車指數開始下行；2018 年 9 月美國宣布將對 2000 億美元商品加征關稅后，汽車指數快速下跌；2018 年 12 月中國元首會晤，會議朝著取消所有加征關稅的方向加緊磋商，指數穩中有升；2019 年 5 月，美國將此前 2000 億美元的關稅加征幅度從 10%提升至 25%，導致汽車指數快速下跌；2019 年 8 月美國宣布將對 300

11、0 億美元商品加征關稅并在 2019 年 9 月對其中 1200 億美元加征 15%關稅，指數有所下行；2019 年 12 月經中美雙方協定，美國將此前對 1200億美元加征的 15%關稅降低至 7.5%并取消對后續 1800 億美元的關稅加征，2020 年后，受益于國內整車銷量數據提升和新能源滲透率提升，汽車指數逐步上行。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/15 行業研究|行業點評研究 圖表圖表2：20182018-20192019 銷量負增長疊加銷量負增長疊加中美貿易摩擦負向影響汽車行業中美貿易摩擦負向影響汽車行業（中信汽車指數）（中信汽車指數）整體表現整體表現 資料來源：Wind，商務部，

12、新華社，每日經濟新聞，國聯證券研究所 相較于相較于 20182018 年，年，20242024 年汽車消費政策托底，行業總量保持平穩增長。年汽車消費政策托底，行業總量保持平穩增長。2018 年是汽車行業從成長期進入成熟期，且被政策透支需求的第一年，2018 年銷量同比下滑 4.3%。汽車銷量在 2019 年加速下滑，2019 年底企穩，2020 年增速開始回升。相較于 2018年，2024 年政策持續加碼，申請補貼人數單日加速到接近 2 萬，明年政策有望繼續托底，保證內需平穩，出口總量穩步上行，汽車總銷量有望保持穩定。圖表圖表3：20242024 年以來汽車銷量有望保持穩定年以來汽車銷量有望保

13、持穩定 圖表圖表4：汽車報廢更新補貼申請數據汽車報廢更新補貼申請數據（輛）（輛）資料來源：Marklines，國聯證券研究所 資料來源：商務部，乘聯會，國聯證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000總銷量（萬輛）yoy 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/15 行業研究|行業點評研究 2.產能：從出口到建廠，海外市場空間廣闊 整車：美國并非整車出口核心地區。整車：美國并非整車出口核心地區。受關稅政策影響，2019 年中國對美國乘用車出口 4.0 萬輛，同比顯著下滑 38.3%。2024 年 1-9 月中國對美國乘用車出口 7.3 萬

14、輛，同比+73.4%，但占比來看仍然很低，乘用車出口美國銷量占總出口比重從 2016 年的11.6%快速下降至 2024 年 1-9 月的 1.8%。受益于非美地區車型銷量需求提升，國內整車出口有望保持持續高增，整車板塊或受關稅影響較小。圖表圖表5：中國對美國乘用車出口走勢中國對美國乘用車出口走勢 圖表圖表6：中國對美國新能源乘用車出口走勢中國對美國新能源乘用車出口走勢 資料來源：海關總署，國聯證券研究所 資料來源：海關總署，國聯證券研究所 零部件：零部件：國內零部件國內零部件競爭優勢競爭優勢顯著提升顯著提升，受受關稅政策影響明顯的板塊關稅政策影響明顯的板塊。受益于特斯拉銷量提升和自主品牌崛起

15、，國產零部件企業能力全面升級。復盤 2020-2022 年，汽車零部件板塊漲幅前十名中，有 8 家為特斯拉供應商，分別為新泉股份、拓普集團、廣東鴻圖、富臨精工、華陽集團、滬光股份、隆盛科技、文燦股份。另外 2 家為智能化核心標的伯特利和德賽西威。關稅政策變化對零部件影響明顯。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0中國對美國乘用車出口（萬輛）YOY-100%0%100%200%300%400%500%600%0200040006000800010000120001400016000中國對美國新能源乘用車出口（輛）YOY 請務必閱

16、讀報告末頁的重要聲明 7/15 行業研究|行業點評研究 圖表圖表7：20202020-20222022 年汽車零部件漲幅年汽車零部件漲幅 TOP10TOP10（藍色為特斯拉供應鏈）（藍色為特斯拉供應鏈）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 20202020 年漲跌幅年漲跌幅（%）20202020-20222022 漲跌幅漲跌幅（%）細分賽道細分賽道 603179.SH 新泉股份 138.03 259.14 內飾件 603596.SH 伯特利 52.51 257.57 智能化 002920.SZ 德賽西威 178.52 250.88 智能化 601689.SH 拓普集團 121.66 241.28

17、 輕量化 002101.SZ 廣東鴻圖-2.94 212.08 輕量化 300432.SZ 富臨精工 40.64 196.99 鋰電、精密件 002906.SZ 華陽集團 128.74 185.41 智能化 605333.SH 滬光股份 95.81 180.60 智能化 300680.SZ 隆盛科技 147.45 176.83 輕量化 603348.SH 文燦股份 13.56 140.31 輕量化 資料來源：wind，國聯證券研究所 出口方式來看，零部件出口方式逐步從出口轉換為海外建廠出口方式來看，零部件出口方式逐步從出口轉換為海外建廠。復盤全球玻璃龍頭福耀玻璃來看，國產零部件公司出口經歷產品

18、出口海外建廠全球經營三個階段。福耀 1987 年成立，剛開始主要以國內汽車玻璃 AM 業務為主，1989-2002 年，公司先后突破國內汽車玻璃 OEM 市場、海外汽車玻璃 AM 市場、海外汽車玻璃 OEM 市場。2003 年起，公司在國內加快布局生產基地，自建浮法玻璃生產線，在穩步擴大國內市場占有率的同時，同時積極開拓海外 OEM 市場。2013 年，公司俄羅斯汽車玻璃生產基地一期建成，拉開了海外建廠擴張的序幕。2015 年，公司美國俄亥俄州汽車玻璃生產基地一期開始量產。2018 年，公司歐洲新工廠在德國海爾布隆正式竣工投產。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/15 行業研究|行業點評研究 圖

19、表圖表8：福耀玻璃產能出海節奏復盤福耀玻璃產能出海節奏復盤 日期日期 重大事件重大事件 1987 年 6 月 于中國福清市成立為一家中外合資企業 1989 年 5 月 向香港配件市場出口汽車玻璃 1989 年 7 月 向廣州標致出售汽車玻璃，開始拓展國內 OEM 業務 1991 年 9 月 向加拿大出口汽車玻璃，開始拓展發達國家 AM 業務 1994 年 12 月 公司開始海外擴張，在美國成立美國綠榕玻璃工業有限公司 2000 年 9 月 注冊成立福耀集團長春有限公司，開始建立全國性跨省區生產網絡 2002 年 10 月 與現代簽訂供應協議，業務拓展至國外 OEM 業務 2003 年 收購和自

20、建浮法玻璃生產線，拓展浮法玻璃項目 2005 年 5 月 與德國奧迪簽訂汽車玻璃配套供貨協議 2006-2008 在德國、韓國、日本及美國成立子公司，服務于相應市場的配套客戶 2013 年 9 月 公司俄羅斯汽車玻璃生產基地一期建成 2014 年 7 月 收購 PPG 位于美國伊利諾伊州的浮法玻璃生產基地 2015 年 8 月 美國俄亥俄州汽車玻璃生產基地一期開始量產 2017 年 9 月 集汽車玻璃研發、生產、銷售為一體的“超級工廠”在蘇州動工 2018 年 9 月 福耀歐洲新工廠投產 2019 年 1 月 獲批收購德國 SAM 資產 資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 福耀福耀玻

21、璃出口主要經歷兩個階段：玻璃出口主要經歷兩個階段：（1）2016-2019 年，福耀加速全球化布局的持續擴張，這一時期福耀玻璃海外市場收入占比由 2016 年的 36.3%，迅速增長 2019 年的53%。（2）2019 年至今，受益于自主品牌銷量提升同時規避貿易摩擦影響，福耀玻璃國內市場收入占比逐步提升，海外市場收入占比逐步下降。圖表圖表9：福耀全球布局情況福耀全球布局情況 圖表圖表10：20132013-20232023 年福耀海外收入占比變化情況年福耀海外收入占比變化情況 資料來源：福耀玻璃公司官網，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 30%35%40%45%50%55%

22、20132014201520162017201820192020202120222023國外收入占比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/15 行業研究|行業點評研究 國產零部件國產零部件加速推進海外產能建設，考慮就近原則優先規劃在墨西哥。加速推進海外產能建設，考慮就近原則優先規劃在墨西哥。目前國內多家汽車零部件企業如拓普集團、新泉股份、伯特利、旭升集團、愛柯迪等均已在墨西哥建廠或設立子公司。受美國通脹法案以及美墨加零關稅協定影響，墨西哥成為北美市場突破口，在符合當地市場的前提下就近配套臨近客戶。圖表圖表11：汽車零部件企業墨西哥投資建廠情況汽車零部件企業墨西哥投資建廠情況 資料來源：各公司公告

23、，Marklines，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/15 行業研究|行業點評研究 圖表圖表12：汽車零部件企業墨西哥產業鏈配套情況梳理汽車零部件企業墨西哥產業鏈配套情況梳理（統計數據截至（統計數據截至 2024.102024.10）資料來源：各公司公告，Marklines，國聯證券研究所 墨西哥產業鏈是國產零部件產業鏈北美布局的第一階段，未來有望持續拓展北美市場進行全球布局，通過美國本土布局產能方式緩解關稅風險。3.智能化：產業升級為汽車板塊投資主線 產業升級是汽車行業投資的主線產業升級是汽車行業投資的主線。復盤電動化主要可以分為三個階段：第一階段為2016-2019 年

24、，新能源滲透率處于萌芽期，滲透率處于 0-5%，主要依靠政策補貼驅動行業發展；第二階段為 2020-2022 年，由于技術突破、新進入者和優質供給增加，新能行業滲透率處于 5%-30%的加速成長期階段；第三階段為 2023 年初以來，滲透率邁入 30%-60%穩定增長的成熟期。圖表圖表13：產業升級是汽車行業投資的主線產業升級是汽車行業投資的主線 資料來源：國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/15 行業研究|行業點評研究 復盤 2016 年以來，新能源滲透率持續提升，帶來電動化大行情。第一階段（萌芽期）：2016-2019 年，新能源銷量從 26 萬輛增長至 103 萬輛，新能

25、源滲透率從 1.1%提升至 4.4%，整體在低水平波動，行業銷量主要依靠政策驅動，車企無明顯差異化競爭力，此時估值體系仍選擇 PE。第二階段（快速成長期）：2020 年產業趨勢逐漸明朗，第三季度新能源滲透率創歷史新高，帶動全行業景氣向上，板塊呈現普漲行情，屬于拔估值階段；2021-2022 年，行業滲透率快速提升，整車企業銷量逐漸釋放，收入快速增長，估值逐漸切換到 PS估值。第三階段（成熟期）：2023 年以后，龍頭公司逐漸確立，以技術領先為特征，個股走勢出現分化，銷量兌現的公司開始切換成 PE 估值。圖表圖表14：新能源滲透率及核心公司股價表現新能源滲透率及核心公司股價表現 資料來源：Mar

26、klines，Wind，國聯證券研究所 20212021年以來，行業進入滲透率年以來，行業進入滲透率5%5%-30%30%的的快速成長期快速成長期，行業各公司表現逐漸開始分化。，行業各公司表現逐漸開始分化。2020-2022 年，特斯拉全球銷量達 274.9 萬輛，比亞迪新能源車總銷量達 264.0 萬輛；新勢力蔚來、理想、小鵬銷量分別為 27.3/23.9/25.5 萬輛；傳統車企長安汽車/吉利汽車/長城汽車的新能源車銷量分別為 37.7/45.7/32.6 萬輛。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/15 行業研究|行業點評研究 圖表圖表15：20202020-20222022 年整車廠銷量

27、及表現開始分化年整車廠銷量及表現開始分化（萬輛）（萬輛）圖表圖表16：20202020-20222022 年年整車廠表現進入分化階段整車廠表現進入分化階段 資料來源：Marklines，Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2022024 4 年年 L2+L2+滲透率突破滲透率突破 10%10%，智能化進入加速發展階段，智能化進入加速發展階段。政策端積極推進 L2+級別自動駕駛功能落地，2023L2+級別車型占比 6.0%，L2 級別車型占比為 32.7%。2024 年預計 L2 車型占比為 39%，L2+車型占比為 13%，優質供給增加或逐步成為影響車型銷量的原因。2

28、023-2025 年合資品牌加速高階車型的落地，規劃車型中包括豐田、大眾、現代均加速推進高級別自動駕駛新車型的上市。預計國內市場智能化水平到 2025 年L2 及以上方案滲透率超過 64%。到 2030 年，L2 及以上車型或將成為市場主要方案，除去 5 萬以下價格帶的不帶有自動駕駛功能和 5-8 萬部分帶有自動駕駛功能，其他價格帶滲透率持續提升，預計 2030 年 L2 及以上方案滲透率或超過 75%。圖表圖表17：高階智能駕駛滲透率有望提升高階智能駕駛滲透率有望提升 資料來源：高工產研，國聯證券研究所 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%2020年區間漲跌幅2

29、020-2022年區間漲跌幅0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2030EL0L1L2L2+請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/15 行業研究|行業點評研究 特斯拉特斯拉 V13V13 性能全面提升，性能全面提升，20252025 年年有望有望進入中國，引發新一輪汽車板塊的“鯰魚效進入中國，引發新一輪汽車板塊的“鯰魚效應”應”。復盤特斯拉 FSD 進化階段，FSD V12 引入端到端大模型，特斯拉 FSD V13 自主性全面升級，FSD 無監督功能更加完整。應用范圍來看，審批允許后特斯拉預計將在

30、2025Q1 向中國市場和歐洲市場推送 V13 版本。性能、范圍上的領先有望帶動智能駕駛行業的全面升級。國內車企及解決方案供應商加速端到端布局，功能上加速兌現。車企進展來看，國內華為、小鵬、理想等車企進展明顯。2024 年 5 月，小鵬 XNet、XPlanner 和 Xbrain 的端到端大模型上車。2024 年 10 月，理想宣布 E2E+VLM 大模型推送至 AD Max 車型車主。2024 年 8 月，華為 ADS3.0 發布，從 BEV 逐步升級到大網，完成車端功能和性能的升級。圖表圖表18：國內主要玩家端到端進展國內主要玩家端到端進展 資料來源：理想汽車官網，小鵬汽車官網，華為 A

31、DS3.0 發布會，國聯證券研究所 4.投資建議 復盤 2016 年-2024 年汽車行業來看，汽車板塊投資基于汽車行業景氣度，投資主線是產業升級。2020-2024 年電動化完成滲透率從 0 到 50%滲透率的提升，目前行業處在電動化向智能化切換的階段，同時技術及產業鏈的領先幫助整車及零部件企業完成產品出口到全球化運營的轉換，消費刺激政策支持保證內銷銷量相對穩定。外部條件變化并非影響汽車板塊投資的核心因素。整車端：看好以內需為主的中國自主品牌崛起和智能化的快速進展，整車端推薦吉利、比亞迪等自主品牌，理想、小鵬等自研系車企以及華為系車企。零部件：國產零部件能力升級，特斯拉海外產能需求確定后墨西

32、哥產業鏈有望充分收 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/15 行業研究|行業點評研究 益。推薦特斯拉核心產業鏈供應商拓普集團、新泉股份、星宇股份、銀輪股份、凌云股份等。智能化：推薦線控底盤域供應商伯特利；智能駕駛域控制器核心供應商德賽西威、華陽集團等。數據傳輸階段：需要保持較高規模的數據規模的傳輸體量和車端集中式 E/E 架構，車端數據量和傳輸速度有望顯著提升。推薦高速連接器核心供應商電連技術；區域控制器核心供應商經緯恒潤等。5.風險提示 終端需求不及預期。若終端消費需求不及預期，整車企業銷量將受到影響并進一步影響零部件企業的產品出貨量。原材料價格上漲導致盈利能力承壓。原材料價格波動短期可能會

33、擾動公司盈利水平。汽車出口增速不及預期。出口會受到海外政策、地緣政治等多因素影響，外部因素惡化可能影響汽車出口增速。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/15 行業研究|行業點評研究 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以

34、納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報

35、告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4

36、號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所

37、有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依

38、據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一

39、致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓