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1、 Table_RightTitle 證券研究報告證券研究報告|銀行銀行 Table_Title 聚焦穩健發展聚焦穩健發展 經營韌性不斷增強經營韌性不斷增強 Table_StockRank 增持增持(維持)Table_StockName 郵儲銀行（郵儲銀行（601658）深度報告）深度報告 Table_ReportDate 2024 年 11 月 27 日 Table_Summary 投資要點投資要點:儲蓄代理費率再次調整儲蓄代理費率再次調整：以 2023 年代理網點日均存款余額計算，綜合費率下降約 16BPS，節約儲蓄代理費 150.6 億元。費率調整方案通過后，將從 2024 年 7 月 1

2、 日起執行，測算對 2024 年/2025 年凈利潤貢獻約為70 億元/140 億元。存款優勢助力郵儲銀行業務快速發展存款優勢助力郵儲銀行業務快速發展：儲蓄代理模式助力郵儲銀行存款增長保持高位。截至 2024 年 6 月末，郵儲銀行的存款占總負債的比重達到 96.5%。個人存款占存款的比重為 88.9%。較高的個人存款占比，使得個人銀行業務的收入貢獻度持續保持高位，其中，分部間的利息凈收入貢獻了個人銀行營收的 80.8%。代理儲蓄存款促進郵儲銀行個人客戶數量與管理個人客戶資產（AUM）規模不斷增長，約 69%的個人有效客戶、80%的個人存款、78%的個人客戶 AUM 來自于代理金融。郵儲銀行重

3、視三農、普惠金融等業務的發展。截至 2024 年 6 月末，涉農貸款達到 2.22 萬億元，普惠小微企業貸款達到 1.59 萬億元，個人小額貸款達到 1.54 萬億元。資產質量整體保持穩健資產質量整體保持穩?。亨]儲銀行不良貸款率、關注率、逾期率均低于國有大行的平均水平。抵質押貸款占比處于相對較高的位置。前瞻指標，不良生成率，仍處于行業較低水平。撥備覆蓋率高于國有大行均值水平，而撥貸比低于國有大行的平均水平。短期零售貸款壓力上升?？萍纪度氡３指呶豢萍纪度氡３指呶?，賦能業務、管理和風控賦能業務、管理和風控：2023 年，信息科技投入112.78 億元，同比增長 5.88%，占營業收入的 3.29%

4、?？傂?IT 隊伍增加至 5061 人，全行超過 7000 人。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：考慮到銀行業發展大環境，結合郵儲銀行自身的特點。我們認為郵儲銀行存款成本優勢，仍有望助力業績的穩定，而普惠金融上的優勢以及持續布局，有助于新增信貸的擴張，資產質量相對優異，零售貸款風險短期或有波動。向前看，零售業務仍有較大的挖掘空間，以及潛在的儲蓄代理服務費率的調整可能。并結合郵儲銀行的發展策略，疊加金融科技的賦能，我們認為郵儲銀行整體經營效率或有望穩步提升。長期看，郵儲銀行大零售業務在現有龐大的客戶基礎上深度挖掘，或有望推動中收的增長。我們測算的公司 2024 年-2026 年營收同比增速

5、 0.04%/4.74%和 6.32%，凈利潤同比增速為-2.23%/6.43%和Table_ForecastSample 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)342,507 342,634 358,859 381,521 增長比率(%)2.25 0.04 4.74 6.32 歸母凈利潤(百萬元)86,270 84,345 89,766 97,647 增長比率(%)1.23 -2.23 6.43 8.78 每股收益(元)0.87 0.85 0.91 0.98 市盈率(倍)6.0 6.2 5.8 5.3 市凈率（倍）0.66 0.62 0.57 0.53 數據來源：

6、攜寧科技云估值,萬聯證券研究所 Table_BaseData 基礎數據基礎數據 總 股 本（百 萬 股）99,161.08 流 通A股（百 萬 股）67,122.40 收 盤 價（元）5.33 總 市 值（億 元）5,285.29 流 通A股 市 值（億 元）3,577.62 Table_Chart 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：聚源，萬聯證券研究所 Table_ReportList 相關研究相關研究 信貸規模高增 營收表現穩健 營收保持高增 經營穩健 關注結構優化和效率提升 Table_Authors 分析師分析師:郭懿郭懿 執業證書編號：S0

7、270518040001 電話：01056508506 郵箱： -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%郵儲銀行滬深300證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 公司研究公司研究 3267 Table_Pagehead2 證券研究報告證券研究報告 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 19 頁 8.78%。綜合考慮公司的業務發展情況以及估值等因素，維持公司增持評級。按照 11 月 25 日收盤價 5.24 元/股，對應的郵儲銀行 2024 年-2026 年的 PB 估值分別為 0.62 倍/0.57 倍/0.53 倍。風險因素：風險因素：公司戰略發展推進不

8、及預期；受凈資本監管壓力影響，規模擴張持續性不及預期；資產端收益率下行超預期以及負債端成本管控不及預期，都會影響凈息差變動幅度；資產質量持續改善趨勢不及預期；儲蓄代理費率調整等。萬聯證券研究所第 3 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告$start$正文目錄正文目錄 1 儲蓄代理費率再次調整儲蓄代理費率再次調整.5 1.1“自營+代理”運營模式.5 1.2 儲蓄代理費率及調整方式.5 1.3 本次代理費率調整細則.6 1.4 優化被動調整機制觸發條件，加強主動調整機制的運用.7 2 存款優勢助力郵儲銀行業務快速發展存款優勢助力郵儲銀行業務快速發展.7 2.1

9、 存款優勢明顯，成本優于同業.8 2.2 個人銀行業務收入貢獻度保持高位.8 2.3 存款優勢為理財以及財富管理相關業務的發展提供基礎.9 2.4 普惠小微金融業務快速增長.10 3 資產質量整體保持穩健資產質量整體保持穩健.11 3.1 貸款占比提升，結構調整.11 3.2 資產質量相對優異，短期零售貸款壓力上升.13 4 科技投入持續增加，賦能業務、管理和風控科技投入持續增加，賦能業務、管理和風控.15 5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.16 5.1 銀行業整體經營情況展望.16 5.1.1 發行特別國債補充核心一級資本.16 5.1.2 大行新增信貸市場份額提升.16 5.1.3

10、 凈息差仍有下行壓力.16 5.1.4 不良生成率或保持穩定.16 5.2 盈利預測及投資建議.16 6 風險提示風險提示.17 圖表 1:自營網點和代理網點結構（單位：個）.5 圖表 2:綜合費率變動趨勢（單位：%）.6 圖表 3:各類存款分檔費率（單位：百萬元，%）.7 圖表 4:存款同比增速（單位：%）.8 圖表 5:存款占比相關數據（單位：%）.8 圖表 6:活期存款占比對比（單位：%）.8 圖表 7:存款成本對比（單位：%）.8 圖表 8:各業務分部利潤貢獻（單位：%）.9 圖表 9:個人客戶 AUM 和個人存款（單位：萬億元）.9 圖表 10:個人客戶數（單位：億戶）.9 圖表 1

11、1:個人客戶數量構成（單位：億戶）.10 圖表 12:個人客戶資產（AUM）規模（單位：萬億元）.10 圖表 13:2023 年末手續費收入來源（單位：%）.10 圖表 14:普惠金融業務貸款增長（單位：萬億元）.11 圖表 15:企業貸款收益率對比（單位：%）.11 圖表 16:個人貸款收益率對比（單位：%）.11 圖表 17:2024 年 6 月末各國有行的貸款占比（單位%）.12 圖表 18:截至 2024 年 6 月末總資產結構（單位：%）.12 圖表 19:2024 年 6 月末郵儲銀行貸款結構（單位：%）.12 圖表 20:截至 2024 年 6 月末個人貸款結構（單位：%）.13

12、 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表 21:各類個人貸款占比較 2021 年變化（單位：%）.13 圖表 22:公司類貸款中各行業占比（單位：%）.13 圖表 23:公司類貸款中各行業占比變動（單位：%）.13 圖表 24:郵儲銀行資產質量相關指標（單位：%）.14 圖表 25:6 月末郵儲銀行和國有大行均值比較（單位：%）.14 圖表 26:國有大行抵質押貸款占比對比（單位：%）.14 圖表 27:郵儲銀行不良生成率（單位：%）.14 圖表 28:個貸相關不良率變動趨勢（單位：%）.14 圖表 29:信息科技投入及同比增速（

13、單位：億元，%）.15 圖表 30:信息科技投入/營收（單位：%）.15 圖表 31:科技人員數量（單位：人）.15 萬聯證券研究所第 5 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 1 儲蓄儲蓄代理代理費率費率再次再次調整調整 1.1 “自營“自營+代理”運營代理”運營模式模式 經國務院同意并經中國銀監會核準，郵儲銀行自2007年成立起確立了“自營+代理”的運營模式，郵儲銀行和郵政集團訂立委托代理銀行業務框架協議，該委托代理銀行業務框架協議在符合股票上市地監管規則要求或相關要求獲豁免的前提下，有效期為無限期。截至2023年末，郵儲銀行網點數量為3.94萬個，位居

14、行業第一。其中，自營網點7685個，代理網點31,679個，代理網點占總網點數比重達到80.5%。區域分布呈現明顯下沉，縣域以下網點占比多年保持穩定。圖表1:自營網點和代理網點結構（單位：個）資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 根據協議，郵儲銀行委托郵政企業在代理網點提供吸收本外幣儲蓄存款服務、結算類金融服務、代理類金融服務及其他服務。代理網點設立于郵政企業的營業場所，其人員和財產全部為郵政企業所有。郵政企業就代理網點在營業場內的日常運營進行直接管理。郵儲銀行在代理網點的業務發展、機構管理、人員管理以及風險管理等方面履行指導。由于上述合作關系，郵儲銀行需要向郵政企業支付代理手續費，包

15、括儲蓄代理費、代理結算類業務支出、代理銷售支出、接受郵政提供其他綜合服務的支出等。在2023年，根據郵政集團與郵儲銀行的委托代理銀行業務框架協議，郵儲銀行按照固定費率、分檔計費計算并支付給郵儲集團儲蓄代理費1149.24億元；代理網點辦理中間業務取得的收入先由郵儲銀行確認，再按照誰辦理、誰受益的原則，由郵儲銀行支付給郵政，其中結算業務支出和代理銷售及其他傭金支出分別為67.6億元和128.73億元，二者合計占手續費及傭金支出的85.91%。1.2 儲蓄代理費率及調整方式儲蓄代理費率及調整方式 郵儲銀行按照“固定費率、分檔計費”的原則計算向郵政集團支付的代理吸收人 萬聯證券研究所第 6 頁 共

16、19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 民幣存款業務儲蓄代理費，即針對不同期限儲蓄存款分檔適用不同的儲蓄代理費率，并根據分檔費率及每檔儲蓄存款日均余額計算存款的實際加權平均儲蓄代理費率（綜合費率）。2011年郵儲銀行和郵政集團經協商，在綜合考慮成本等因素，并參考郵儲銀行前身歷史上形成的代理儲蓄存款加權平均凈利差，以初始儲蓄代理費綜合費率1.50%為基礎實行“固定費率、分檔計費”的定價模式。因此，2016年郵儲銀行和郵政集團同意為儲蓄代理費綜合費率設定初始上限1.50%。其中，活期存款（存款付息率較低）儲蓄代理費率較高，而定期存款（存款付息率較高）儲蓄代理費率較低。儲蓄

17、代理費率與就相關存款所應支付予客戶的存款付息率之間整體呈負相關。每年的綜合費率根據當年分檔費率與每檔儲蓄存款日均余額計算得出，綜合費率隨郵儲銀行代理儲蓄存款結構變動。自郵儲銀行2016年H股上市以來，綜合費率從 1.42%下降18個BPS至2023年的1.24%，降幅12.52%。圖表2:綜合費率變動趨勢（單位：%）資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 儲蓄代理費的調整方式主要分為主動和被動兩種：主動調整又分為兩類：一是根據實際經營需求等因素對分檔費率進行調整；二是如由于年度內代理儲蓄存款結構變化，年度綜合費率預計將超過綜合費率上限的，綜合費率上限的調整須履行決策程序并簽署相應的補充協議。被動調

18、整則是在未來利率環境發生重大變化時，比如最近一期工商銀行、農業銀行、中國銀行和建設銀行會計年度平均凈利差相對最近一次被動調整當年之前十年（包括最近一次被動調整當年）四大國有商業銀行平均凈利差上下波動超過某一比例，郵儲銀行及郵政集團應在知悉該情形發生之日起六個月內協商確定是否調整及何調整綜合費率，根據調整后的綜合費率調整的分檔費率并履行決策程序。1.3 本次本次代理費率代理費率調整細則調整細則 2022年3月30日四大行2021年度業績公告完畢，四大行的平均凈利差為1.86%，首 萬聯證券研究所 第 7 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 次低于被動調整的下

19、限1.87%，觸發被動調整。經2022年第八次董事會和2022年第一次臨時股東大會審議通過，郵儲銀行對代理人民幣個人存款業務儲蓄代理費率進行了調整，并重置被動調整觸發條件。2022年9月29日，郵儲銀行與郵政集團簽署了附生效條件的補充協議，對上述調整方案進行了約定。補充協議自2022年11月1日起生效。2022年，郵儲銀行與郵政集團協商調整個人存款業務儲蓄代理費率，并重置被動調整觸發條件。2024年3月29日四大行2023年業績公告完畢，四大行平均凈利差為1.44%，低于重置后的被動調整下限1.64%，再次觸發被動調整。本次調整方案費率調整幅度高于2022年，活期存款代理費率調整幅度較定期存款

20、更大，其中活期/通知存款/定活兩便存款代理費率分別壓降34BPS/23BPS/20BPS，3個月/半年/一年/兩年/三年存款代理費率分別壓降17BPS/15BPS/10BPS/20BPS/8BPS，五年期存款代理費率仍為零。以2023年代理網點日均存款余額計算，綜合費率下降約16BPS，節約儲蓄代理費150.6億元。費率調整方案通過后，將從2024年7月1日起執行，測算對2024年/2025年凈利潤貢獻約為70億元/140億元。圖表3:各類存款分檔費率（單位：百萬元，%）20232023 年年日均余額日均余額 調整前調整前 調整后調整后 調整幅度調整幅度 靜態儲蓄代理費影響靜態儲蓄代理費影響

21、活期活期 2,080,719 2.33 1.99 -33.80 -7,033 定活兩便定活兩便 14,853 1.50 1.30 -19.80 -29 通知存款通知存款 42,286 1.70 1.48 -22.50 -95 三個月三個月 166,080 1.25 1.09 -16.50 -274 半年半年 252,535 1.15 1.00 -14.90 -376 一年一年 5,318,262 1.10 1.00 -10.10 -5,371 兩年兩年 611,376 0.35 0.15 -20.10 -1,229 三年三年 810,787 0.10 0.02 -8.00 -649 五年五年

22、4,655 -每日儲蓄現金（含在途）余額每日儲蓄現金（含在途）余額 15,467 1.50 1.50 -合計合計 -15,057 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 1.4 優化被動調整機制觸發條件優化被動調整機制觸發條件，加強主動調整機制的運用加強主動調整機制的運用 此前被動調整機制掛鉤四大行最近十年平均凈利差，變動相對滯后，不能及時反映市場環境變化。此次調整后，被動調整機制改為掛鉤四大行最近五年平均凈利差，未來四大行平均凈利差高于2.23%或低于1.37%時將觸發被動調整。委托代理協議還明確了儲蓄代理費率的主動調整情形。2025年及以后年度，郵儲銀行將加強對主動調整機制的運用，進行定期評估

23、，綜合考慮市場利率變化、郵儲銀行實際經營需求、儲蓄代理費增長與郵儲銀行營收增長的關系等因素，與郵政集團積極協商，適時啟動主動調整工作。2 存款存款優勢助力優勢助力郵儲銀行郵儲銀行業務快速發展業務快速發展 萬聯證券研究所第 8 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 2.1 存款存款優勢明顯優勢明顯，成本優于同業，成本優于同業 儲蓄代理模式助力郵儲銀行存款增長保持高位。截至2024年6月末，郵儲銀行的存款達到了14.87萬億元，同比增速為11.8%，占郵儲銀行總負債的比重達到96.5%。另外，個人存款占存款的比重為88.9%。圖表4:存款同比增速（單位：%）圖表

24、5:存款占比相關數據（單位：%）資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 截至2024年6月末，郵儲銀行的活期存款占比僅為27%，低于國有大行38%的均值水平。不過從存款成本的絕對水平看，截至2024年6月末，郵儲銀行的存款成本僅為1.48%1，處于整個上市銀行中的較低水平。另外，從過去幾年存款整體成本數據變動趨勢看，波動幅度相對較小，表明郵儲銀行對存款成本的整體管控相對較好。圖表6:活期存款占比對比（單位：%）圖表7:存款成本對比（單位：%）資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 2.2 個

25、人銀行業務收入貢獻度保持高位個人銀行業務收入貢獻度保持高位 較高的個人存款占比，使得個人銀行業務的收入貢獻度持續保持高位，截至2023年末，個人銀行營收達到2497.15億元，個人銀行業務營收貢獻度達到72.9%，同比提 1 未考慮儲蓄代理成本 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 升2.8個百分點。其中，分部間的利息凈收入貢獻了個人銀行營收的80.8%。同期，個人銀行業務營業利潤達到360.27億元，占比39.4%，較2021年末下降16.7個百分點。營業利潤貢獻度下行主要是受當期信用成本的影響。圖表8:各業務分部利潤貢獻（單位：%

26、）資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 2.3 存款優勢存款優勢為為理財以及理財以及財富管理財富管理相關相關業務的發展提供基礎業務的發展提供基礎 基礎零售業務方面，由于縣及縣以下個人存款占全行個人存款近70%，郵儲銀行把握春節旺季和糧收關鍵營銷節點，加大重點客群專屬大額存單供給；推進代發、養殖、種植等結算場景打造，拓展活期存款來源。另外，公司積極推進銀行卡業務、個人養老金業務以及財富管理業務。代理儲蓄存款促進郵儲銀行個人客戶數量與管理個人客戶資產（AUM）規模不斷增長，郵儲銀行約69%的個人有效客戶、80%的個人存款、78%的個人客戶AUM來自于代理金融。截至2024年6月末，服務個人

27、客戶6.65億戶，AUM16.23萬億元。財富管理業務方面，VIP客戶5500.37萬戶；富嘉及以上客戶562.45萬戶。其中，代理有效客戶數占比68.6%，代理個人存款占比79.6%，代理個人客戶AUM占比78.1%。圖表9:個人客戶 AUM 和個人存款（單位：萬億元）圖表10:個人客戶數（單位：億戶）資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所第 10 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表11:個人客戶數量構成（單位：億戶）圖表12:個人客戶資產（AUM）規模（單位：萬億元）資料來源：公

28、司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 手續費及傭金凈收入方面，截至2023年末，郵儲銀行實現手續費及傭金收入511億元，其中銀行卡業務收入119.25億元，代理業務收入208.57億元，結算與清算業務收入102.3億元，占比分別為23.3%、40.8%和20%。而同期個人銀行業務實現手續費及傭金凈收入205.56億元，占手續費及傭金凈收入的比重達到72.8%。圖表13:2023 年末手續費收入來源（單位：%）資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 2.4 普惠小微金融業務快速增長普惠小微金融業務快速增長 郵儲銀行重視三農、普惠金融等業務的發展。堅

29、守服務“三農”、城鄉居民和中小企業定位，建立健全服務鄉村振興機構設置，設立了支持鄉村振興領導小組、鄉村振興及普惠金融管理委員會、三農金融事業部（鄉村振興金融部）的專業化為農服務組織架構，構建郵銀協同、總分聯動、母子合力的鄉村振興服務體系。以“三農”金融數字化、集約化、場景化轉型為主線，扎實推進服務鄉村振興核心項目，加大鄉村振興重點領域信貸投放，新增貸款保持快速增長態勢。截至2024年6月末，涉農貸款達到2.22萬億元，普惠小微企業貸款達到1.59萬億元，個人小額貸款達到1.54萬億元。萬聯證券研究所 第 11 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表14:

30、普惠金融業務貸款增長（單位：萬億元）資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 結合貸款端的收益率數據，郵儲銀行企業貸款的收益率和其他國有大行基本持平，而零售貸款的收益率要高于國有大行均值30BP左右。主要是由于零售貸款的結構的影響，個人小額貸款近兩年來增長相對較快，占比明顯提升。綜合來看，郵儲銀行的貸款收益率高于國有大行均值20BP左右。圖表15:企業貸款收益率對比（單位：%）圖表16:個人貸款收益率對比（單位：%）資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 3 資產質量整體保持穩健資產質量整體保持穩健 3.1 貸款占比提升，結構貸款占比提升

31、，結構調整調整 截至2024年6月末，郵儲銀行總資產達到16.41萬億元，表內貸款余額達到8.42萬億元，占總資產的比重為51.3%，較2021年末上升了1.8個百分點，不過仍低于國有大行57.2%的平均水平。金融投資余額達到5.66萬億元，占總資產的比重為34.5%，高于國有大行27.9%的平均值。萬聯證券研究所 第 12 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表17:2024 年 6 月末各國有行的貸款占比（單位%）圖表18:截至 2024 年 6 月末總資產結構（單位：%）資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬得資訊，萬

32、聯證券研究所 截至2024年6月末，郵儲銀行的個人貸款達到4.69萬億元，占總貸款的比重達到55.6%，占比較2021年末下降4.6個百分點。同期，公司類貸款達到3.53萬億元，占比達到41.9%，較2021年末上升5.8個百分點。近年來，雖然零售貸款的占比有所下降，不過橫向對比國有行的平均降幅看，仍相對較小。圖表19:2024 年 6 月末郵儲銀行貸款結構（單位：%）資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 截至2024年6月末，郵儲銀行個人貸款中，按揭貸款占比50.4%，較2021年末下降7.4個百分點，復合增速3.5%；消費貸占比12.1%，較2021年末下降1.1個百分點，復合增速

33、5.5%；個人小額貸款占比32.7%，較2021年末上升8.4個百分點，復合增速23%；信用卡貸款占比4.8%，較2021年末上升0.1個百分點，復合增速10.3%。萬聯證券研究所第 13 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表20:截至 2024 年 6 月末個人貸款結構（單位：%）圖表21:各類個人貸款占比較 2021 年變化（單位：%）資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 截至2024年6月末，郵儲銀行公司類貸款中，交通運輸類貸款占比較高，達到24.39%；房地產開發貸的占比8.08%；制造業貸

34、款占比16%；批發零售業貸款占比8.04%；水利和電力相關的公共基礎設施類貸款占比合計15.72%，較2021年末分別變動-6.9%、1.9%、1.5%、2.3%和0.7%。圖表22:公司類貸款中各行業占比（單位：%）圖表23:公司類貸款中各行業占比變動（單位：%）資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 3.2 資產質量相對優異資產質量相對優異，短期零售貸款，短期零售貸款壓力上升壓力上升 從信貸結構看，郵儲銀行個人信貸占比較高，對公貸款投放中相對低風險貸款的占比較高，使得郵儲銀行整體資產質量相對優異。截至2024年6月末，郵儲銀行不良貸款率為

35、0.84%，關注類貸款的占比0.81%，逾期率1.06%，均低于國有大行的平均水平。抵質押貸款占貸款總額的比重為57.3%，處于相對較高的位置。前瞻指標，不良生成率為0.37%，較年初下降16BP，仍處于行業較低水平。萬聯證券研究所 第 14 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表24:郵儲銀行資產質量相關指標（單位：%）圖表25:6 月末郵儲銀行和國有大行均值比較（單位：%）資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 圖表26:國有大行抵質押貸款占比對比（單位：%）圖表27:郵儲銀行不良生成率（單位：%）

36、資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 具體看個人貸款方面，截至2024年6月末，個人信貸的不良率為1.14%，高于其他可比同業。主要受結構因素的影響，個人小額貸款近兩年來增長相對較快，占比提升。截至2024年6月末，小額貸款的不良率為1.88%，明顯高于個人貸款整體的不良率水平。圖表28:個貸相關不良率變動趨勢（單位：%）萬聯證券研究所第 15 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 而對公貸款方面，由于公用基礎設施相關貸款占比較高，因此總體不良率低于可比同業，

37、截至2024年6月末為0.54%。從對公不良貸款余額的分布看，主要集中在房地產業、制造業和批發零售業務，占比分別為33.8%、18.2%和15.6%。從撥備的情況，2024年三季度末，郵儲銀行的撥備覆蓋率為301.88%，環比下行，但仍高于國有大行均值水平。撥貸比為2.59%，低于國有大行的平均水平。4 科技投入持續增加科技投入持續增加，賦能業務，賦能業務、管理和風控管理和風控 郵儲銀行圍繞“5+1”戰略路徑，全面構建決勝未來的數智化優勢，利用新質生產力加快推進數字化轉型，助力做好郵儲銀行數字金融大文章。2023年，信息科技投入112.78億元，同比增長5.88%，占營業收入的3.29%。圖表

38、29:信息科技投入及同比增速（單位：億元，%）圖表30:信息科技投入/營收（單位：%）資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 科技賦能經營管理方面，構建全行智能生產力應用生態圈，大力推廣應用RPA（機器人流程自動化）技術，在財務管理、運營管理、授信管理等領域，代替人工完成文件讀取、報告發送、異常提醒、成本分析等大批量、重復性任務，有效促進降本增效?？萍假x能業務發展方面，將OCR技術應用至新客開卡、擔保貸款等業務場景，輔助進行資金監控和客戶服務。智能語言語音技術為普惠金融、財富管理、信貸風控、賬戶安全等領域提供支持?？萍假x能風險管理方面，運用金

39、融科技手段加固安全防線，保障客戶財產安全?？萍既瞬抨犖榻ㄔO方面，加大研發、數據分析、運維等重點領域緊缺人才引入，穩步壯大科技隊伍規模，截至2023年末，總行IT隊伍增加至5061人，全行超過7000人。圖表31:科技人員數量（單位：人）萬聯證券研究所 第 16 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 資料來源：公司公告，萬得資訊，萬聯證券研究所 5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1 5.1 銀行業整體經營情況展望銀行業整體經營情況展望 5.1.1發行發行特別國債補充核心一級資本特別國債補充核心一級資本 10月12日，國新辦舉行財政部政策新聞發布會，

40、財政部提到“發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本”。各家銀行注資的規模和順序遵循“分期分批、一行一策”的思路。我們建議關注后續財政部向國有大行注資進度以及節奏、規模、發行價格等因素。整體上看，我們認為對國有大型銀行的注資，有助于保持后續信貸增長的穩定性，并相應提高于整體風險抵御能力。而注資對于每股分紅的攤薄程度，取決于銀行利潤和股份增速。5.1.2大行新增信貸市場份額提升大行新增信貸市場份額提升 過去幾年，綠色、普惠、基建和制造業是新增信貸投放的主要方向，占比不斷走高。從新增信貸在各類銀行間的分布情況看，受負債成本壓力以及信用成本的共同約束，中小銀行新增市場份額下降，國有大行份額提

41、升。另外，隨著政策的逐步落地，市場需求也有望逐步回升。5.1.3凈息差仍有下行壓力凈息差仍有下行壓力 綜合考慮2024年初以來LPR的下調、降準、存款持續定期化、存量按揭貸款利率調整、存款掛牌利率的下調以及城投化債減息等相關影響因素，未來商業銀行凈息差仍有下行的可能，不過降幅持續收窄。此外，結合行業經營環境，我們預計未來一段時間內的貨幣政策或仍以對稱性降息為主。5.1.4不良生成率或保持穩定不良生成率或保持穩定 2024年以來，商業銀行整體資產質量變動趨勢呈現凈不良生成率環比保持穩定，部分銀行甚至走低，零售貸款不良上升的特點。我們預計2025年，在逆周期調節政策的推動下，疊加經濟預期回暖，上市

42、銀行凈不良生成率或保持穩定。5.2 5.2 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 考慮到上述行業發展大環境，結合郵儲銀行自身的特點，我們認為郵儲銀行存款 萬聯證券研究所第 17 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 成本優勢，仍有望助力業績的穩定，而普惠金融上的優勢以及持續布局，有助于新增信貸的擴張，資產質量相對優異，零售貸款風險短期或有波動。另外，郵儲銀行零售業務仍有較大的挖掘空間，以及潛在的儲蓄代理服務費率的調整可能。并結合郵儲銀行的發展策略，疊加金融科技的賦能，我們認為郵儲銀行整體經營效率或有望穩步提升。長期看，郵儲銀行大零售業務在現有龐大的客戶基礎上

43、深度挖掘，或有望推動中收的增長，以及收入占比的提升。由于銀行業整體凈息差持續收窄、中間業務收入負增長等因素拖累營收增長，疊加公司自身儲蓄代理費率的再次調整，我們相應調整公司的盈利預測假設如下：第一，貸款增速方面，綜合考慮資本占用、信貸投放分配等因素，我們預估未來三年貸款增速保持在10%左右。第二，凈息差方面，銀行業整體仍有下行壓力。不過考慮到郵儲銀行較高的個人銀行業務占比，以及較強的負債優勢。我們預計未來3年公司整體凈息差降幅或好于同業。第三，非息收入中，其他非息收入增長基本保持穩定。第四，當前資產質量相對穩定，零售貸款不良有所波動?？紤]到銀行板塊整體周期性特點，疊加郵儲銀行的業務結構，我們預

44、計存量資產質量保持相對穩定，不良生成大幅波動的概率不高，未來整體撥備計提力度持平或下降。第五，業務及管理費用受整體管控優化，帶動成本收入比略有下降?；谝陨霞僭O及預判，我們測算的公司2024年-2026年營收同比增速為0.04%/4.74%和6.32%，凈利潤同比增速為-2.23%/6.43%和8.78%。對應的EPS分別為0.85元，0.91元和0.98元。綜合考慮公司的業務發展情況以及估值等因素，維持公司增持評級。按照11月25日收盤價5.24元/股，對應的郵儲銀行2024年-2026年的PB估值分別為0.62倍/0.57倍/0.53倍，PE估值分別為6.2倍/5.8倍/5.3倍。6 風險

45、提示風險提示 銀行業整體受宏觀經濟、貨幣政策以及監管政策的影響較大，經濟以及相關政策的變動，都將對銀行的經營產生重要影響。包括凈息差的變動、資產質量預期等。公司戰略發展推進不及預期；受凈資本監管壓力影響，規模擴張持續性不及預期；資產端收益率下行超預期以及負債端成本管控不及預期，都會影響凈息差變動幅度；資產質量持續改善趨勢不及預期；儲蓄代理費率調整等。萬聯證券研究所 第 18 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告$end$利潤表 單位：百萬元 至至 1212 月月 3131 日日 20232023 年年 A A 20242024 年年 E E 20252025

46、 年年 E E 20262026 年年 E E 凈利息收入 281,803 284,342 298,030 318,386 利息收入 498,327 525,587 565,963 610,301 利息支出 -216,524 -241,245 -267,932 -291,914 凈手續費收入 28,252 24,014 24,494 24,984 凈其他非息收入 32,337 34,277 36,334 38,151 營業收入 342,507 342,634 358,859 381,521 業務及管理費 -222,015 -224,235 -235,447 -244,865 撥備前利潤 117

47、,764 115,700 120,524 133,553 資產減值損失 -26,171 -25,791 -23,800 -28,336 稅前利潤 91,593 89,909 96,723 105,217 所得稅 -5,175 -5,395 -6,771 -7,365 歸母凈利潤 86,270 84,345 89,766 97,647 資產負債表 單位：百萬元 至至 1212 月月 3131 日日 20232023 年年 A A 20242024 年年 E E 20252025 年年 E E 20262026 年年 E E 貸款總額 8,148,893 9,045,271 9,995,025 1

48、0,994,527 債券投資 5,389,742 5,767,024 6,228,386 6,726,657 同業資產 896,484 941,308 988,374 1,037,792 資產總額 15,726,631 17,306,087 18,966,931 20,643,075 存款 13,955,963 15,351,559 16,794,606 18,222,147 非存款負債 814,052 943,256 1,095,318 1,271,941 負債總額 14,770,015 16,294,815 17,889,923 19,494,089 股本或實收資本 99,161 99,1

49、61 99,161 99,161 所有者權益總額 956,616 1,011,272 1,077,008 1,148,987 萬聯證券研究所 第 19 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 Table_InudstryRankInfo 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10以上；同步大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10至-10之間；弱于大市：未來6個月內行業指數相對大盤跌幅10以上。Table_StockRankInfo 公司投資評級公司投資評級 買入：未來6個月內公司相對大盤漲幅15以上；增持：未來6個月內公司相對大

50、盤漲幅5至15；觀望：未來6個月內公司相對大盤漲幅-5至5；賣出：未來6個月內公司相對大盤跌幅5以上?；鶞手笖担簻?00指數 Table_RiskInfo 風險提示風險提示 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。Table_PromiseInfo 證券分析師承諾證券分析師承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤

51、勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。Tale_ReliefInfo 免責條款免責條款 萬聯證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）是一家覆蓋證券經紀、投資銀行、投資管理和證券咨詢等多項業務的全國性綜合類證券公司。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以

52、及特定需求?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司認為可靠且已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證這些信息的準確性及完整性，也不保證文中的觀點或陳述不會發生任何變更。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。分析師任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告的版權僅為本公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表和引用。未經我方許可而引用、刊發或轉載的引起法律后果和造成我公司經濟損失的概由對方承擔，我公司保留追究的權利。Table_AdressInfo 萬聯證券股份有限公司萬聯證券股份有限公司 研究所研究所 上海浦東新區世紀大道 1528 號陸家嘴基金大廈 北京西城區平安里西大街 28 號中海國際中心 深圳福田區深南大道 2007 號金地中心 廣州天河區珠江東路 11 號高德置地廣場