2025年度機械行業策略報告：確定性看裝備出海邊際改善看內需相關-241202（148頁）.pdf

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1、確定性看裝備出海，邊際改善看內需相關確定性看裝備出海，邊際改善看內需相關2025年度機械行業策略報告年度機械行業策略報告證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明部分首席證券分析師：周爾雙執業證書編號：S0600515110002聯系郵箱：證券分析師：李文意執業證書編號：S0600524080005聯系郵箱：證券分析師：韋譯捷執業證書編號：S0600524080006聯系郵箱：2024年12月2日121.裝備出海：裝備出海：油服設備面向沙漠尋藍海市場，工程機械出口一帶一路景氣高油服設備面向沙漠尋藍海市場，工程機械出口一帶一路景氣高油服設備：中東地區油服設備：中東地區EPC業務布局進入收獲期，油服

2、設備出海歷史性機遇。業務布局進入收獲期，油服設備出海歷史性機遇?！耙粠б宦贰鄙罨献?，中國對中東地區投資集中在能源領域，國產油服設備商有望跟隨EPC總包項目出海，迎來業績彈性。油服設備重點推薦低估值高增長的【杰瑞股份】【紐威股份】。工程機械：內需出口均有催化，看好盈利質量持續提升。工程機械：內需出口均有催化，看好盈利質量持續提升。內需方面，基建地產邊際改善，土方機械率先實現復蘇，起重機&混凝土有望2025年筑底回升；外需方面，歐美市場景氣低迷，一帶一路&中東出口需求旺盛。國內工程機械主機廠風險敞口顯著降低，經營質量不斷提升。工程機械重點推薦出口盈利貢獻較高的【三一重工】【徐工機械】【中聯重科】

3、【柳工】【恒立液壓】。2.內需改善：內需改善：筑底需求景氣度有望改善，推薦筑底需求景氣度有望改善，推薦FA/注塑機注塑機/檢測檢測/機床行業的機床行業的標的標的 工業工業FA：需求穩定市場天花板可觀，下游結構調整盈利有望改善。：需求穩定市場天花板可觀，下游結構調整盈利有望改善。工業FA行業需求穩定市場天花板高，行業內競爭格局優良。近年來鋰電、光伏行業需求減弱，3C、半導體行業有望接棒需求，持續貢獻增量彈性。工業FA重點推薦國產龍頭【怡合達】。注塑機：千億規模市場周期重啟，看好國產龍頭加速出海。注塑機：千億規模市場周期重啟，看好國產龍頭加速出海。內需方面，3C、家電行業周期上行帶動注塑機內需回暖

4、；出海方面，海外市場空間更加廣闊，國產龍頭紛紛擴展海外布局加速出海。注塑機重點推薦國產注塑機雙龍頭【海天國際】【伊之密】。檢測服務：強者恒強的千億賽道，有望受益政府化債檢測服務：強者恒強的千億賽道，有望受益政府化債+內需復蘇。內需復蘇。檢測行業下游分散，滲透各行各業全產業鏈。檢測公司下游面向眾多G端客戶，有望在本輪化債政策指引下充分受益。檢測行業重點推薦盈利能力修復的【華測檢測】【廣電計量】。工業母機：特朗普上臺自主可控勢在必行，看好國產高端機床逆勢突圍。工業母機：特朗普上臺自主可控勢在必行，看好國產高端機床逆勢突圍。特朗普上臺機床產業鏈安全性重要程度提升，國內支持政策頻出助力高端機床國產化加

5、速。機床行業重點推薦受益于內需改善&自主可控的【華中數控】【海天精工】【紐威數控】。3.新技術新技術&新方向：人形機器人量產國產零部件充分受益，光伏新技術引領產業變革新方向：人形機器人量產國產零部件充分受益，光伏新技術引領產業變革 人形機器人：人形機器人：Optimus量產在即，國產零部件降本打通量產最后一環。量產在即，國產零部件降本打通量產最后一環。特斯拉Optimus機器人有望2025年量產，人形機器人量產仍需打通降本關鍵一環，國產零部件廠商有望充分受益。人形機器人版塊重點推薦【綠的諧波】，建議關注【北特科技】【浙海德曼】。光伏設備：政策指引與技術迭代雙輪驅動，關注出海新機遇。光伏設備：政

6、策指引與技術迭代雙輪驅動，關注出海新機遇。頭部設備商綁定大客戶風險敞口不斷收窄，HJT組件功率不斷刷新紀錄，0BB、疊柵等新技術導入有望持續降本增效。出海方面，HJT海外綜合成本優勢盡顯，國內設備商有望迎出海機遇。光伏設備行業重點推薦支持HJT技術路線不斷迭代的【邁為股份】【晶盛機電】【奧特維】。4.風險提示風險提示 宏觀經濟波動，設備出?；乜铒L險，基建投資不及預期，零部件供應鏈風險，技術突破進展不及預期。投資要點：投資要點：3機械行業估值位于歷史中位數水平機械行業估值位于歷史中位數水平圖：當前機械行業估值位于近十年中位數水平（圖：當前機械行業估值位于近十年中位數水平（2014/11/22-2

7、024/11/22）數據來源：Wind，東吳證券研究所當前機械行業估值位于歷史中位數水平，細分版塊分化明顯。當前機械行業估值位于歷史中位數水平，細分版塊分化明顯。2024年以來，機械版塊受制造業復蘇不及預期影響，下游需求較為疲軟，固定資產投資弱復蘇態勢貫穿全年，版塊整體估值位于歷史中位數水平。分版塊來看，各版塊分化較大。工程機械：工程機械：出口保持高增對沖國內房地產下行負面影響，估值處于歷史中位數水平；半導體設備：半導體設備：估值走勢迎來拐點，自主可控大背景下估值水平迎來修復。圖：當前工程機械行業估值位于近十年中位數水平圖：當前工程機械行業估值位于近十年中位數水平020406080100120

8、1401602014/11/222015/11/222016/11/212017/11/212018/11/212019/11/212020/11/202021/11/202022/11/202023/11/202024/11/19機械設備PE-TTM（801890.SI）中位數0204060801001201401602014/11/222016/11/212018/11/212020/11/202022/11/202024/11/19工程機械PE-TTM（801077.SI）中位數01002003004005006002014/11/22 2016/11/21 2018/11/21 202

9、0/11/20 2022/11/20 2024/11/19半導體設備PE-TTM（850818.SI）中位數圖：當前半導體設備行業估值位于近十年低位圖：當前半導體設備行業估值位于近十年低位4機械行業估值位于歷史中位數水平機械行業估值位于歷史中位數水平數據來源：Wind，東吳證券研究所光伏設備：光伏設備：經歷連續三年的估值下行后，2024年10月迎來估值反彈；鋰電設備：鋰電設備：2024年11月以來受下游擴產規劃及固態電池技術催化影響，估值迎來快速反彈；通用設備：通用設備：制造業復蘇不及預期，下游需求疲軟，當前估值位于歷史中位數水平；激光設備：激光設備：通用激光領域中，激光器、激光設備受行業價格

10、戰壓制，專用激光領域中，消費電子、面板等傳統下游景氣承壓，當前估值略低于歷史中位數。圖：當前通用設備行業估值位于近十年中位數水平圖：當前通用設備行業估值位于近十年中位數水平圖：當前激光設備行業估值略低于近十年中位數圖：當前激光設備行業估值略低于近十年中位數圖：當前光伏設備行業估值略高于近十年中位數水平圖：當前光伏設備行業估值略高于近十年中位數水平圖：當前鋰電設備行業估值高于近十年中位數圖：當前鋰電設備行業估值高于近十年中位數0204060801001201401601802014/11/222016/11/212018/11/212020/11/202022/11/202024/11/19光伏

11、設備PE-TTM（801735.SI）中位數0501001502002503002015/5/212017/5/202019/5/202021/5/192023/5/19鋰電設備PE-TTM（857373.SI）中位數0204060801001201401602014/11/222016/11/212018/11/212020/11/202022/11/202024/11/19通用設備PE-TTM（801072.SI）中位數01020304050607080902014/11/222016/11/212018/11/212020/11/202022/11/202024/11/19激光設備PE-

12、TTM（850783.SI）中位數子版塊子版塊2018201920202021202220232024Q1-Q3半導體設備半導體設備-19%-7%61%67%68%33%26%激光激光14%-28%36%59%-17%-1%19%出口鏈出口鏈48%38%32%5%22%39%17%工程機械工程機械97%72%40%-10%-47%33%13%油服設備油服設備235%103%20%-13%42%17%9%通用自動化通用自動化-92%829%50%95%5%10%-8%檢測服務檢測服務47%45%28%22%25%-9%-29%光伏設備光伏設備44%15%34%69%70%46%-35%鋰電設備鋰

13、電設備46%-7%2%36%69%-20%-72%5數據來源：Wind，東吳證券研究所表：機械行業各個子版塊收入同比增速對比表：機械行業各個子版塊收入同比增速對比表：機械行業各個子版塊歸母凈利潤同比增速對比表：機械行業各個子版塊歸母凈利潤同比增速對比收入端：收入端：半導體設備/激光/出口鏈2024Q1-3增速較高，其中半導體設備受益于下游邏輯芯片擴產疊加自主可控提上日程；激光下游應用較為分散，3C/半導體需求旺盛帶動業績提升；出口鏈受益于人民幣貶值與海外市場市占率提升。鋰電設備2024Q1-3業績承壓，主要原因為下游電池廠資本開支意愿偏弱。利潤端利潤端：半導體設備/激光/出口鏈2024Q1-3

14、利潤伴隨收入同步高增；工程機械國際化進展順利，海外高毛利業務釋放利潤彈性；油服設備出口中東進展順利帶動利潤逆勢增長；自動化設備/檢測服務順周期屬性更強，在國內需求整體偏弱背景下利潤有所下滑；光伏/鋰電設備在下游需求偏弱的背景下利潤降幅較大。機械行業業績分析：半導體、激光、出口鏈業績表現優異機械行業業績分析：半導體、激光、出口鏈業績表現優異子版塊子版塊2018201920202021202220232024Q1-Q3半導體設備半導體設備47%20%30%49%50%31%34%出口鏈出口鏈32%14%24%34%13%7%13%激光激光10%0%20%44%9%0%10%光伏設備光伏設備35%2

15、9%28%52%79%60%5%通用自動化通用自動化22%-1%18%43%23%0%3%工程機械工程機械37%26%31%12%-13%1%2%檢測服務檢測服務29%18%17%26%32%-2%-3%油服設備油服設備33%35%18%5%24%26%-5%鋰電設備鋰電設備41%9%23%64%60%14%-22%6數據來源：Wind，東吳證券研究所油服設備油服設備/半導體設備半導體設備/工程機械領漲機械版塊：工程機械領漲機械版塊：2024/1/1-2024/11/22油服設備/半導體設備/工程機械漲幅分別為29.5%/27.9%/17.7%，其中油服設備上漲原因為中東地區出海順利，利潤估值

16、雙雙修復實現戴維斯雙擊；半導體設備上漲主要原因為業績增長可觀疊加自主可控提上日程；工程機械上漲主要原因為國際化出海取得進展疊加內需自2023年谷底復蘇，利潤修復下估值中樞也有所提升。檢測服務檢測服務/光伏設備光伏設備/鋰電設備跌幅居前：鋰電設備跌幅居前：2024/1/1-2024/11/22檢測服務/光伏設備/鋰電設備跌幅分別為10.4%/8.8%/4.3%，其中檢測服務跌幅居前，主要原因為檢測服務與宏觀經濟掛鉤程度高，需求偏弱背景下利潤承壓導致股價下行；光伏設備下跌主要原因為下游需求弱，設備銷售不及預期；鋰電設備下跌主要原因同樣為下游電池廠擴產意愿不強設備銷售不及預期，但跌幅略小主要因為固態

17、電池技術取得進展拉升了版塊整體的估值水平。機械行業漲跌幅分析：油服設備、半導體設備及工程機械領漲機械行業機械行業漲跌幅分析：油服設備、半導體設備及工程機械領漲機械行業表：機械行業各子版塊年初至今漲跌幅情況（表：機械行業各子版塊年初至今漲跌幅情況（2024/1/1-2024/11/22）29.5%27.9%17.7%7.2%-1.6%-4.2%-4.3%-8.8%-10.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%油服設備半導體設備工程機械出口鏈激光通用自動化鋰電設備光伏設備檢測服務子版塊年初至今漲跌幅7機械行業籌碼情況：半導體設備機械行業籌碼情況：半導體設備/油服設備

18、油服設備/出口鏈機構持股比例較高出口鏈機構持股比例較高油服設備油服設備/檢測服務檢測服務/鋰電設備機構持股比例回撤較大：鋰電設備機構持股比例回撤較大：油服設備/檢測服務/鋰電設備/半導體設備的機構平均持股比例自高位回撤較大，分別回撤20%/19%/19%/16%。其中檢測服務/鋰電設備機構持股比例下滑主要系業績下滑影響，油服設備/半導體設備機構持股比例雖高位回落但仍處在較高水平。半導體設備半導體設備/油服設備油服設備/出口鏈機構持股比例較高，出口鏈機構持股比例較高，截至2024Q3，機構持倉占比較高的為半導體設備/油服設備/出口鏈/檢測服務/工程機械，機構持倉占比分別為14%/11%/9%/8

19、%/6%。其中半導體設備公司有自主可控邏輯加持，油服設備中東出海進展順利未來業績成長空間大，出口鏈企業海外市場開拓順利，在制造業需求整體偏弱背景下，這三類版塊機械公司仍有業績支撐。表：機械行業各子版塊機構持股變動情況（表：機械行業各子版塊機構持股變動情況（2019/1/1-2024/9/30）數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：“機構持股”指基金、保險、券商合計持股比例）機構持股比例機構持股比例高位至今振幅高位至今振幅（%）最新持倉最新持倉比例比例24Q319Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q

20、2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3油服設備油服設備-20%11%2%4%2%5%2%17%3%9%7%11%10%13%15%26%19%30%18%29%16%24%13%19%11%檢測服務檢測服務-19%8%6%11%8%16%11%19%16%18%17%27%15%21%14%24%17%24%14%25%10%18%6%11%8%鋰電設備鋰電設備-19%3%3%4%2%6%5%8%4%10%5%15%10%21%11%22%10%17%8%13%4%8%3%5%3%半導體設備半導體設備-16%14%6%6%2%9%6%11%

21、5%7%4%10%7%15%9%21%15%22%13%28%19%30%15%23%14%光伏設備光伏設備-15%5%10%10%5%6%5%10%10%14%8%14%7%16%11%18%12%20%11%18%9%17%7%12%5%激光設備激光設備-15%4%2%2%2%6%3%8%5%9%6%12%7%18%10%19%8%17%7%12%5%11%3%7%4%通用自動化通用自動化-9%3%1%1%1%2%1%3%3%5%5%8%6%11%5%8%3%12%6%11%5%10%5%8%3%出口鏈機械出口鏈機械-8%9%4%6%3%6%3%10%6%13%6%14%10%17%9%1

22、4%7%16%10%16%9%16%8%17%9%工程機械工程機械-5%6%2%4%2%4%2%5%3%4%3%4%2%3%1%2%1%5%3%8%4%8%4%10%6%8數據來源：Wind，東吳證券研究所200億元市值以上重點公司共億元市值以上重點公司共27家，家，21家公司年初以來實現上漲。家公司年初以來實現上漲。漲幅靠前漲幅靠前的公司大多為半導體設備半導體設備/工程機械工程機械公司，其中半導體設備公司受益于業績增長與自主可控提升估值的戴維斯雙擊，工程機械公司受益于內需筑底好轉疊加國際化布局兌現成效，業績實現復蘇。跌幅靠前跌幅靠前的公司大多為光伏設備光伏設備/鋰電設備鋰電設備，下跌主要原因

23、為下游資本開支意愿較弱，設備商業績有所承壓，估值同步下行。圖：機械版塊圖：機械版塊200億元以上市值重點公司億元以上市值重點公司2024/1/1-2024/11/22漲跌幅漲跌幅200億以上市值機械公司漲跌幅分析億以上市值機械公司漲跌幅分析公司代碼公司代碼公司簡稱公司簡稱所屬子版塊所屬子版塊當前市值（億元）當前市值（億元）年初市值（億元）年初市值（億元）年初以來漲跌幅（年初以來漲跌幅（%）002371.SZ北方華創半導體設備2,2531,30373%000528.SZ柳工工程機械22613272%300024.SZ機器人通用自動化28918457%688120.SH華海清科半導體設備43029

24、844%603129.SH春風動力出口鏈機械21715441%000425.SZ徐工機械工程機械89464539%688012.SH中微公司半導體設備1,30495137%002008.SZ大族激光激光設備27921828%600031.SH三一重工工程機械1,4641,16825%600549.SH廈門鎢業通用自動化29924423%002444.SZ巨星科技出口鏈機械32927122%300604.SZ長川科技半導體設備28823722%688072.SH拓荊科技半導體設備52943522%000988.SZ華工科技激光設備35829920%688037.SH芯源微半導體設備2031841

25、0%000157.SZ中聯重科工程機械5675258%688082.SH盛美上海半導體設備4884557%603338.SH浙江鼎力出口鏈機械2732596%688169.SH石頭科技出口鏈機械3763721%688188.SH柏楚電子激光設備3733701%601100.SH恒立液壓工程機械7357330%300751.SZ邁為股份光伏設備352361-2%300450.SZ先導智能鋰電設備383401-5%603298.SH杭叉集團工程機械220233-5%300124.SZ匯川技術通用自動化1,5681,690-7%300724.SZ捷佳偉創光伏設備235258-9%300316.SZ晶

26、盛機電光伏設備447577-23%9數據來源：Wind，東吳證券研究所100-200億元市值以上重點公司共億元市值以上重點公司共23家，家，9家公司年初以來實現上漲。家公司年初以來實現上漲。漲幅靠前漲幅靠前的公司主要為半導體設備公司半導體設備公司，如萬業企業、賽騰股份、至純科技，年初以來市值上漲8%/3%/1%，主要系業績增長與自主可控提升估值的戴維斯雙擊。另外還有個別公司漲幅表現較好，中鎢高新另外還有個別公司漲幅表現較好，中鎢高新上漲21%主要系收購了五礦鎢業下屬有色金屬礦；贏合科技贏合科技上漲20%主要系第二曲線電子煙業務海外進展順利；帝爾激光帝爾激光上漲18%主要系光伏BC技術路線取得進

27、展；創世紀創世紀上漲12%主要系3C電子需求旺盛帶動立加/鉆攻機需求提振；安徽合力安徽合力上漲11%主要系叉車海外市場拓展順利。跌幅靠前跌幅靠前的公司主要為光伏設備光伏設備/自動化設備公司自動化設備公司，光伏設備公司下跌主要原因為下游資本開支意愿較弱，設備商業績有所承壓，估值同步下行；自動化設備公司下跌主要原因為順周期需求復蘇緩慢，公司業績略有承壓。圖：機械版塊圖：機械版塊100-200億元市值重點公司億元市值重點公司2024/1/1-2024/11/22漲跌幅漲跌幅100-200億市值機械公司漲跌幅分析億市值機械公司漲跌幅分析公司代碼公司代碼公司簡稱公司簡稱所屬子版塊所屬子版塊當前市值（億元

28、）當前市值（億元）年初市值（億元）年初市值（億元）年初以來漲跌幅年初以來漲跌幅000657.SZ中鎢高新通用自動化14311821%300457.SZ贏合科技鋰電設備14412020%300776.SZ帝爾激光激光設備19416518%300083.SZ創世紀通用自動化11910612%600761.SH安徽合力出口鏈機械15013511%600641.SH萬業企業半導體設備1731618%603283.SH賽騰股份半導體設備1501453%603690.SH至純科技半導體設備101991%301029.SZ怡合達通用自動化1491490%603638.SH艾迪精密工程機械135136-1%0

29、02747.SZ埃斯頓通用自動化150162-7%688006.SH杭可科技鋰電設備129142-9%603277.SH銀都股份出口鏈機械101113-10%688200.SH華峰測控半導體設備149166-10%300747.SZ銳科激光激光設備115133-14%000837.SZ秦川機床通用自動化92109-16%601882.SH海天精工通用自動化114137-16%300567.SZ精測電子半導體設備192244-21%688017.SH綠的諧波通用自動化194259-25%688147.SH微導納米半導體設備131177-26%603915.SH國茂股份通用自動化80109-26%

30、600481.SH雙良節能光伏設備116158-26%688516.SH奧特維光伏設備146203-28%10目錄目錄裝備出海：油服設備面向沙漠尋藍海市場，工程裝備出海：油服設備面向沙漠尋藍海市場，工程機械出口一帶一路景氣高機械出口一帶一路景氣高內需改善：內需改善：筑底需求景氣度有望改善，推薦筑底需求景氣度有望改善，推薦FA/注塑機注塑機/檢測檢測/機床行業的機床行業的標的標的新技術新技術&新方向：新方向：人形機器人量產國產零部件充分人形機器人量產國產零部件充分受益，光伏新技術引領產業變革受益，光伏新技術引領產業變革風險提示風險提示11裝備出海：油服設備裝備出海：油服設備中東地區中東地區EPC

31、業務布局進入收獲期，油服設備出海歷史性機遇業務布局進入收獲期，油服設備出海歷史性機遇12-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002012201320142015201620172018201920202021202220232024E中海油資本支出（億元）中海油資本支出（億元）中石油資本支出（億元）中石油資本支出（億元）中石化資本性支出（億元）中石化資本性支出（億元）三桶油合計資本支出三桶油合計資本支出yoy布倫特原油價格布倫特原油價格yoy20122012-20142014年年：國際油價位于國際油價位于100

32、100美金美金/桶以桶以上高位上高位，國內三桶油資本支出持續增加，油氣行業迎來國內+海外雙重周期。20152015-20172017年年：國際油價大幅回落至國際油價大幅回落至5050美金美金/桶左右桶左右，三桶油資本開支下滑，全球油氣行業步入寒冬。20182018-20192019年年：國際貿易摩擦國際貿易摩擦+國內油國內油氣政策拉動的獨立行氣政策拉動的獨立行情。情。國際貿易摩擦背景下，三桶油資本開支逆勢增長20%以上，國內油氣行業高景氣。20202020年至今：年至今：三桶油資本開支與油價逐步脫鉤。三桶油資本開支與油價逐步脫鉤。疫情后油價快速回升至80美金/桶左右，但三桶油資本開支彈性較小。

33、1.1.1 國內基本盤：國內基本盤：“三桶油三桶油”資本開支與油價逐步脫鉤，非常規油氣成資本開支與油價逐步脫鉤，非常規油氣成增儲上產主力增儲上產主力圖：圖：2024年國內“三桶油”資本開支預計同比下滑年國內“三桶油”資本開支預計同比下滑3%，結構上向非常規油氣、海油等方向傾斜，結構上向非常規油氣、海油等方向傾斜國內油服行業具有“油價國內油服行業具有“油價+政策”雙重屬性。政策”雙重屬性。從經濟性看：歷史上三桶油資本開支基本與油價波動走勢一致，高油價時國內油氣資本開支具有較大彈性。從政策性看：三桶油承擔我國能源安全任務，其資本開支更多圍繞國家能源安全及國際關系改變資本開支因素。國內油氣開發向非常

34、規油氣傾斜。國內油氣開發向非常規油氣傾斜。2024年國內“三桶油”油氣資本開支合計約5610億元，同比下滑3%。能源事關國家安全，頁巖油氣、海油等細分版塊成為未來增儲上產主力，2023年我國頁巖氣產量約250億方，近十年復合增速達39%，未來五年仍有望保持20%-30%復合增速，帶動壓裂設備需求持續增長。數據來源：Wind，國家統計局，東吳證券研究所整理131.1.2 國內核心產區產量壓力大，大慶市國內核心產區產量壓力大，大慶市GDP與原油開采掛鉤與原油開采掛鉤圖：大慶市圖：大慶市GDP走勢與布倫特原油價格高度相關走勢與布倫特原油價格高度相關數據來源：Wind，國家統計局，東吳證券研究所回顧歷

35、史，大慶市回顧歷史，大慶市GDP整體走勢與國際油價趨勢保持高度相關，原油開采為大慶市絕對的支柱產業。整體走勢與國際油價趨勢保持高度相關，原油開采為大慶市絕對的支柱產業。大慶市GDP數據可一定程度反映大慶油田的生產經營情況?！驹彤a值原油產值/大慶市第二產業大慶市第二產業GDP】受美元匯率與國際油價影響，在受美元匯率與國際油價影響，在50%-80%水平波動。水平波動。2009-2014年，原油產量維持在維持在4萬噸萬噸左右，美元匯率從6.8下降下降至6.2，原油價格從60美元漲漲至100美元；2015-2019年，原油產量逐步下降至逐步下降至3萬噸萬噸，美元匯率從6.3回升回升至6.9，原油價格

36、暴跌跌至40-70美元水平；2020-2023年，原油產量維持維持3萬噸萬噸水平，美元匯率從6.5回升回升至7.1，原油價格從40美元漲漲至80美元以上。0204060801001200500100015002000250030003500400045001994199619981999200120022004200620072009201020122013201520172018202020212023黑龍江黑龍江:大慶大慶:GDP（億元）（億元）期貨結算價期貨結算價(連續連續):布倫特原油布倫特原油:年度年度:平均值（右軸，美元平均值（右軸，美元/桶）桶）0%10%20%30%40%50%

37、60%70%80%90%05001000150020002500300035002009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年黑龍江原油總產值（億元）黑龍江原油總產值（億元）大慶：第二產業大慶：第二產業GDP（億元）（億元）原油產值原油產值/大慶市第二產業大慶市第二產業GDP原油產量逐步下降至原油產量逐步下降至3 3萬噸水平萬噸水平原油產量維持在原油產量維持在4 4萬噸左右萬噸左右原油產量維持原油產量維持3 3萬噸水平萬噸水平圖：圖：【原油產值原油產值/大慶市第二產業大慶市第二產業GDP】在

38、在50%-80%水水平波動平波動141.1.3 我國油氣能源對外高依存度，增儲上產計劃保障能源安全我國油氣能源對外高依存度，增儲上產計劃保障能源安全數據來源：國家統計局，EIA，全球頁巖油資源分布與開發現狀方圓，2019年，東吳證券研究所 我國常規油氣稟賦難以滿足日益增長的能源需求我國常規油氣稟賦難以滿足日益增長的能源需求。國內石油產量主要依賴于勝利油田和大慶油田等少數大型油田，而這些油田的開采條件并不理想。以大慶油田為例，其油氣儲藏分布非常分散，像是一盆碎裂的陶瓷。勝利油田則更為復雜，其油氣分布散亂，開采難度較大。能源事關國家安全，頁巖油氣成為未來增儲上產主力。能源事關國家安全，頁巖油氣成為

39、未來增儲上產主力。2023年原油、天然氣進口依存度分別達73%、42%，能源的對外依賴度較高。出于保證能源安全的需要，我國增儲上產力度將持續增強。我國頁巖油氣儲量分別位居世界第三、第一，已探明頁巖油、頁巖氣儲量分別為44億噸、32萬億立方米。圖：圖：2023年我國原油進口依存度為年我國原油進口依存度為73%圖：圖：2023年我國天然氣進口依存度年我國天然氣進口依存度42%32 23 20 18 16 15 12 11 8 7 05101520253035中國阿根廷阿爾及利亞美國加拿大墨西哥澳大利亞南非俄羅斯巴西圖：圖：2015年中國已探明頁巖氣儲量（萬億立方米）年中國已探明頁巖氣儲量（萬億立方

40、米）1541024437363122211818020406080100120140160180圖：圖：2017年中國已探明頁巖油儲量（億噸）年中國已探明頁巖油儲量（億噸）73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,0002004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年2022年原油產量原油產量(萬噸萬噸)原油進口依存度（原油進口依存度（%）42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,5002003年2006年2009年

41、2012年2015年2018年2021年天然氣產量天然氣產量(億立方米億立方米)天然氣進口依存度（天然氣進口依存度（%）151.1.3 我國油氣能源對外高依存度，增儲上產計劃保障能源安全我國油氣能源對外高依存度，增儲上產計劃保障能源安全數據來源：中國能源局，Wind，東吳證券研究所 2015年年-2023年，我國頁巖氣產量由年，我國頁巖氣產量由45億立方米提升至億立方米提升至250億立方米，億立方米，CAGR達達24%，而天然氣產量同期，而天然氣產量同期CAGR僅為僅為7.7%，頁巖氣是我國天然氣產量增長的中堅力量，頁巖氣是我國天然氣產量增長的中堅力量；同時，頁巖氣產量占天然氣總產量比重由；同

42、時，頁巖氣產量占天然氣總產量比重由3.5%提升至提升至10.9%，頁巖氣在我國能源結構中的地位日益凸顯。，頁巖氣在我國能源結構中的地位日益凸顯。展望未來，我國已探明頁巖氣儲量32萬億立方米，位居全球第一，可供開采1000年以上，2025年我國頁巖氣產量有望達到300億立方米；隨著3500-4000米的海相頁巖氣開發技術的突破，2030年我國頁巖氣產量有望達到350-400億立方米。圖：圖：2023年國內頁巖氣產量占天然氣總產量年國內頁巖氣產量占天然氣總產量11%圖：我國天然氣產量和頁巖氣產量同比增速情況圖：我國天然氣產量和頁巖氣產量同比增速情況0%2%4%6%8%10%12%05001,000

43、1,5002,0002,500200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國天然氣產量（億立方米）頁巖氣產量（億立方米）占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國天然氣產量同比增速中國頁巖氣產量同比增速161.1.3 我國油氣能源對外高依存度，增儲上產計劃保障能源安全我國油氣能源對外高依存度，增儲上產計劃保障能源安全數據來源：中國能源局，Wind，東吳證券研究所 頁巖油是我國夯實能源基本盤的重要支撐。頁巖油是我國夯實能源基本盤的

44、重要支撐。由于老油田產量的逐漸衰減，為保證國內原油2億噸長期穩產的基本盤進一步夯實，國內頁巖油勘探開發穩步推進。2023年我國頁巖油已探明產量達44億噸，年產量突破400萬噸，連續多年實現高速增長；頁巖油產量占全年中國石油產量由2018年的0.4%提升至1.9%，增長1.5pct，重要性逐步提升。展望未來，2023年中石油新鉆400口頁巖油井，2024年規劃新鉆900口井，同比翻倍以上增長。在我國深度保障能源安全的大背景下，我們認為頁巖油將逐步成為我國原油增儲上產的重要支撐。圖：圖：2023年國內頁巖油產量達年國內頁巖油產量達300萬噸萬噸圖：頁巖油將逐步成為我國原油增儲上產的重圖：頁巖油將逐

45、步成為我國原油增儲上產的重要支撐要支撐0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%05,00010,00015,00020,00025,0002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國石油產量（萬噸）中國頁巖油產量（萬噸）占比-10%0%10%20%30%40%50%60%中國石油產量同比增速中國頁巖油產量同比增速17杰瑞股份在國內市場阿爾法來源杰瑞股份在國內市場阿爾法來源：非常規油氣開采：非常規油氣開采+設備電動化設備電動化。從國內壓裂設備公開招標來看，目前電驅壓裂設備招標以

46、中石油為主，2023年中石油招標中電驅壓裂設備占總壓裂設備招標量70%以上，從總招標量來看，目前國內壓裂設備電動化率為25%左右?；诮洕约癊GS優勢趨勢，電驅壓裂設備替代柴驅設備優勢明顯。從競爭格局看，杰瑞股份在電驅壓裂設備競爭力更加突出，從競爭格局看，杰瑞股份在電驅壓裂設備競爭力更加突出，公司在柴驅壓裂設備份額約公司在柴驅壓裂設備份額約35%，電驅壓裂設備份額達到，電驅壓裂設備份額達到80%-90%。1.1.4 國內市場受益非常規油氣開發國內市場受益非常規油氣開發+電動化趨勢，增長穩健電動化趨勢，增長穩健圖：圖：2023年國內公開招標中，電驅壓裂設備年國內公開招標中，電驅壓裂設備占占25

47、%左右左右圖：圖：2023年中石油公開招標中，電驅壓裂設備占年中石油公開招標中，電驅壓裂設備占70%以上以上數據來源：Wind，東吳證券研究所電驅電驅23%柴驅77%柴驅27%電驅電驅73%杰瑞股杰瑞股份份,35%石化機械,30%寶石機械,20%三一石油,10%其他,5%杰瑞股份杰瑞股份,90%四川宏華,10%圖：圖：2023年國內柴驅壓裂設備競爭格局年國內柴驅壓裂設備競爭格局圖：圖：2023年國內電驅壓裂設備競爭格局年國內電驅壓裂設備競爭格局18近期中石油油氣項目招投標穩定運行，杰瑞成功中標多個大額項目。近期中石油油氣項目招投標穩定運行，杰瑞成功中標多個大額項目。根據中石油招投標網：6月14

48、日，中標2024年電驅壓裂設備（帶量）集中采購招標項目含10臺電驅壓裂橇，金額達1.4億元；9月9日，中標川渝地區壓裂設備整體服務項目，金額達0.9億元；10月14日，2024年度山西煤層氣市場電驅壓裂設備租賃服務（補充），金額達1.3億元。11月月12日，日，中石油啟動2024年壓裂管匯、壓裂設備下半年集中采購項目（帶量）招標。根據杰瑞此前在中石油電年壓裂管匯、壓裂設備下半年集中采購項目（帶量）招標。根據杰瑞此前在中石油電驅壓裂采購中的全勝記錄，有望再次獲得該項目中的電驅壓裂橇采購訂單。驅壓裂采購中的全勝記錄，有望再次獲得該項目中的電驅壓裂橇采購訂單。1.1.5 中石油招投標穩定運行，杰瑞中

49、標多個大額壓裂設備項目中石油招投標穩定運行，杰瑞中標多個大額壓裂設備項目圖：杰瑞圖：杰瑞2024年年6月以來主要中標中石油項目情況月以來主要中標中石油項目情況圖：圖：中石油中石油2024年壓裂管匯、壓裂設備下半年年壓裂管匯、壓裂設備下半年集中采購項目（帶量）招標集中采購項目（帶量）招標數據來源：中石油招投標網，東吳證券研究所時間時間項目名稱項目名稱估算金額估算金額（萬元）（萬元）10月月14日日長城鉆探壓裂公司長城鉆探壓裂公司2024年度山西煤層氣市場年度山西煤層氣市場電驅壓裂設備租賃服務（補充）電驅壓裂設備租賃服務（補充）12800 9月19日壓裂工具定商定單價租賃項目（二次）-9月月9日日

50、川渝地區壓裂設備整體服務項目川渝地區壓裂設備整體服務項目91999月9日長城鉆探壓裂公司2024年度壓裂設備及配套設備設施修理3008月12日西部鉆探2024-2026年試油公司140兆帕單通道大通徑壓裂流程租賃定商項目（集中資格）-6月26日中國石油集團海洋工程有限公司天津分公司2024年度永和地區煤層氣壓裂輔助性施工服務45006月月14日日中國石油天然氣集團有限公司中國石油天然氣集團有限公司2024年電驅壓年電驅壓裂設備（帶量）集中采購招標項目裂設備（帶量）集中采購招標項目14270包號包號物資物資名稱名稱型號型號限價限價/萬元萬元數量數量用戶用戶單位單位交貨期交貨期交貨交貨地點地點包1

51、壓裂管匯 105MPa93.10072大慶油田2025.2.28大慶壓裂管匯1MPa20.769422025.2.28大慶包2 壓裂管匯 140MPa1645.006西部鉆探合同簽訂后3個月克拉瑪依包3電驅電驅壓裂撬壓裂撬6000型型1367.566大慶大慶鉆探鉆探2025.1.31松原松原電驅混砂撬130桶637.0022025.1.31松原壓裂儀表撬壓裂儀表撬440.63 222025.1.31松原191.2.1 中東市場開拓：“一帶一路”合作深化，中國與中東互利共惠中東市場開拓：“一帶一路”合作深化，中國與中東互利共惠數據來源：OPEC，東吳證券研究所12.0%13.3%14.7%15.

52、1%14.9%15.6%18.2%21.5%24.4%24.1%22.5%24.3%51.9%51.6%49.8%47.7%44.7%42.1%45.0%44.7%41.6%43.4%44.8%42.3%0%10%20%30%40%50%60%02468101214201220132014201520162017201820192020202120222023中國原油進口量（億噸）中國原油進口量（億噸）OPEC原油出口量（億噸）原油出口量（億噸）OPEC出口中國原油量（億噸）出口中國原油量（億噸）OPEC出口中國比例（右軸）出口中國比例（右軸）OPEC占中國進口比例（右軸）占中國進口比例（右軸

53、）“一帶一路”油氣合作深化，中國為“一帶一路”油氣合作深化，中國為OPEC國家的重要合作伙伴。國家的重要合作伙伴。2022年12月習近平主席出席首屆中阿國家峰會與首屆中國-海灣阿拉伯國家峰會，雙方就擴大原油、LNG進口，開展人民幣結算等方面達成共識。2023年中國進口原油共計年中國進口原油共計5.7億噸，其中來自億噸，其中來自OPEC成員國原油共計成員國原油共計2.4億噸，占中國總進口比例億噸，占中國總進口比例42.3%。2023年年OPEC全球出口原油共計全球出口原油共計9.9億噸，出口中國原油占總出口比例達億噸，出口中國原油占總出口比例達24.3%。圖：圖：2012-2023年年OPEC出

54、口原油里中國占比由出口原油里中國占比由12.0%提升至提升至24.3%201.2.2 中國投建項目聚焦于能源版塊，集中于“一帶一路”中東等地區中國投建項目聚焦于能源版塊，集中于“一帶一路”中東等地區數據來源：美國企業研究院，東吳證券研究所1462113447931113111885856752712498174552621216383696121702004006008001000120014001600能源能源交通基建交通基建金屬金屬房地產房地產化工化工科技科技公用事業公用事業物流物流農業農業其他行業其他行業全球全球“一帶一路”國家“一帶一路”國家根據美國企業研究院的中國全球投資根據美國企業

55、研究院的中國全球投資&建設追蹤數據，中國對外主要投資建設追蹤數據，中國對外主要投資&建設項目聚焦于在能源、交通建設項目聚焦于在能源、交通基建、金屬等版塊，集中于基建、金屬等版塊，集中于“一帶一路一帶一路”國家國家。2020-2024年6月中國對外能源行業投資建設項目達1462億美元，其中“一帶一路”國家達1249億美元。圖：圖：2020-2024年年6月中國對外主要投資月中國對外主要投資&建設項目熱力圖、行業分布（億美元）建設項目熱力圖、行業分布（億美元）21中東油服市場規模為千億美元級，油服設備市中東油服市場規模為千億美元級，油服設備市場至少為百億美元級。場至少為百億美元級。中國油服設備公司

56、目前在中東尚處于起步階段，市場份額占比較低，具備高度成長性受行業影響較小。1.2.3 中東市場空間廣闊，中國油服設備份額尚在起步階段中東市場空間廣闊，中國油服設備份額尚在起步階段數據來源：Wind，Techsci Research，東吳證券研究所圖：中東油服市場規模（億美元）圖：中東油服市場規模（億美元）圖：三大油服巨頭在中東圖：三大油服巨頭在中東&亞洲地區營收情況（億美元）亞洲地區營收情況（億美元）110585718.117.318.320.320.925.230.526.724.829.236.132.830.331.532.50204060801001200204060801001201

57、40201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1斯倫貝謝斯倫貝謝貝克休斯貝克休斯哈利伯頓哈利伯頓期貨結算價期貨結算價(連續連續):布倫特原油（右軸，美元布倫特原油（右軸，美元/桶）桶）三巨頭中東三巨頭中東&亞洲營收合計占比（亞洲營收合計占比（%，右軸），右軸）830131013955杰瑞股份杰瑞股份紐威股份紐威股份圖：公司圖：公司2023年營收規模（億元）年營收規模（億元）221.2.4 油服設備行業油服設備行業&客戶雙重認證，龍頭公司行業地位穩固客戶雙重認證，龍頭公司行業地位穩固數據來源：公司官網，東吳證券研究所

58、標準要求高：標準要求高：從原材料、企業規模、人員素質、產品能力、操控性制訂了多項細節規范要求。申請周期長：申請周期長：油服設備屬于高風險低容錯產品，新進入供應商需要經過漫長的申請評估流程（杰瑞自2013年開始在中東布局）。圖：圖：油服設備行業油服設備行業&客戶雙重資格認證要求客戶雙重資格認證要求資資質質認認證證壁壁壘壘下游行業下游行業資質認證資質認證客戶的供客戶的供應商認證應商認證體系體系油氣行業油氣行業美國石油協會美國石油協會的的API標準標準國際標準國際標準協會協會的的ISO9001等認等認證證海工行業海工行業各國船級社各國船級社認證認證BP、殼牌、?？松梨?、沙特阿、殼牌、?？松梨?、沙

59、特阿美、美、ADNOC、等大型油氣公司、等大型油氣公司都有都有比行業認證更嚴格的供應商比行業認證更嚴格的供應商認證體系，認證體系，綜合考察供應商的管綜合考察供應商的管理、研發、生產、質量控制、財理、研發、生產、質量控制、財務狀況等諸多維度務狀況等諸多維度231.3.1【杰瑞股份杰瑞股份】中東地區中東地區EPC業務布局進入收獲期，油服業務布局進入收獲期，油服設備出海歷史性機遇設備出海歷史性機遇數據來源：Wind，公司官網，東吳證券研究所圖：圖：2024年杰瑞迎來中東年杰瑞迎來中東EPC項目收獲期項目收獲期公司自公司自2023年圓滿完成年圓滿完成KOC JPF-5項目竣工驗收后，成功打響中東地區品

60、牌知名度，項目竣工驗收后，成功打響中東地區品牌知名度，2024年迎來大型年迎來大型EPC合合同收獲期。同收獲期。中東高端油服市場的大型中東高端油服市場的大型EPC項目持續中標，彰顯國際高端石油公司對杰瑞設備制造和項目總承包能力的高項目持續中標，彰顯國際高端石油公司對杰瑞設備制造和項目總承包能力的高度信任。隨著裝備出海度信任。隨著裝備出海&EPC服務出海的訂單不斷兌現，公司的整體毛利率和凈利率會持續提高。服務出海的訂單不斷兌現，公司的整體毛利率和凈利率會持續提高。時間時間項目項目國家國家合同金額合同金額合同內容合同內容2024/11/5ADNOC井場數井場數字化改造字化改造阿聯酋約66億元ADN

61、OC迄今為止規模最大的一次油氣井數字化升級改造項目。改造后將徹底解決傳統管理模式下高昂的維護和人力成本問題，并打造為中東地區智慧油田的中東地區智慧油田的標桿項目。標桿項目。2024/9/25巴林國家石油公巴林國家石油公司司天然氣天然氣工程工程巴林約22億元工程總承包項目包括6個增壓站和個增壓站和1個中心壓縮站，個中心壓縮站，其其中中27臺壓縮機單元將全部由杰瑞設計、制造和供貨臺壓縮機單元將全部由杰瑞設計、制造和供貨。2024/5/22伊拉克曼蘇里亞伊拉克曼蘇里亞天然氣天然氣田工程田工程伊拉克一期投資6億美元二期投資4億美元雙方將共同開發曼蘇里亞天然氣田。合同約定：項目項目商業生產后伊拉克石油部

62、將回購所有天然氣、液化石商業生產后伊拉克石油部將回購所有天然氣、液化石油氣和凝析油產品，以保證杰瑞預期的成本回收和權油氣和凝析油產品，以保證杰瑞預期的成本回收和權益分配。益分配。2021/11/9（2023年完工年完工）KOC JPF-5天然天然氣氣處理處理場站場站科威特約27億元油、氣、水綜合處理及設計、制造、采購、施工、開油、氣、水綜合處理及設計、制造、采購、施工、開車運行和維護一體化服務的整裝大型油氣設施項目車運行和維護一體化服務的整裝大型油氣設施項目。241.3.2 天然氣處理環節涉及復雜工藝流程，需要多年工程經驗積累天然氣處理環節涉及復雜工藝流程，需要多年工程經驗積累數據來源：公司官

63、網，東吳證券研究所圖：天然氣處理系統模塊示意圖圖：天然氣處理系統模塊示意圖圖：圖：油氣開采地面分離處理流程油氣開采地面分離處理流程圖：杰瑞圖：杰瑞KOC項目氣處理場站項目氣處理場站杰瑞自杰瑞自2011年即收購了天津的一個甲級資質的設計院團隊，開始布局天然氣處理設備領域。經過年即收購了天津的一個甲級資質的設計院團隊，開始布局天然氣處理設備領域。經過10多年的人才多年的人才梯隊建設以及梯隊建設以及EPC團隊輔助，才獲得了中東高端市場的認可。團隊輔助，才獲得了中東高端市場的認可。中國進口的天然氣加注到地下大型儲氣庫過程中，需要使用大型離心式壓縮設備。目前該設備國內只有杰瑞該設備國內只有杰瑞有能力生產

64、，公司近年通過給中石油、中石化建設大型儲氣庫積累了豐富有能力生產，公司近年通過給中石油、中石化建設大型儲氣庫積累了豐富EPC經驗。經驗。251.3.3 天然氣處理設備需要考量上、中、下游復雜條件，對設備天然氣處理設備需要考量上、中、下游復雜條件，對設備廠商的設計能力具有極高要求廠商的設計能力具有極高要求數據來源：Honeywell，東吳證券研究所圖：天然氣處理設備定制化配置和設計決策圖：天然氣處理設備定制化配置和設計決策261.3.4 多年布局杰瑞已具備全套天然氣處理設備生產能力多年布局杰瑞已具備全套天然氣處理設備生產能力數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：杰瑞往復式壓縮機設備及（圖：杰瑞往

65、復式壓縮機設備及（Ariel）壓縮機機頭）壓縮機機頭圖：杰瑞覆蓋氣處理全流程設備生產能力圖：杰瑞覆蓋氣處理全流程設備生產能力天然氣分為采氣、儲運、加氣環節，杰瑞在海外主做采氣環節，在國內主做儲運環節。天然氣分為采氣、儲運、加氣環節，杰瑞在海外主做采氣環節，在國內主做儲運環節。加氣環節的加氣撬毛利率較低，因此在國內主推（儲運）大型儲氣庫、高含硫的氣處理站大型儲氣庫、高含硫的氣處理站，在海外主做開采環節開采環節的綜合處理站綜合處理站。海外海外GCC國家對于壓縮機機頭有極高要求，目前只有西方零部件供應商能滿足要求。國家對于壓縮機機頭有極高要求，目前只有西方零部件供應商能滿足要求。杰瑞在國內的天然氣設

66、備也都是高端產品，只做國產機頭輸出功率和壓力無法滿足的，必須用西方機頭的大型氣處理場站的業務。壓縮機組（核心）：應用在天然氣開發的各個環節壓縮機組（核心）：應用在天然氣開發的各個環節天然氣處理加工設備：應用在天然氣開采環節天然氣處理加工設備：應用在天然氣開采環節271.3.5 天然氣能源市場高景氣度下，杰瑞有望設備天然氣能源市場高景氣度下，杰瑞有望設備&工程雙重受益工程雙重受益數據來源：BP，OPEC，重慶石油天然氣交易中心，東吳證券研究所圖：中東各國天然氣項目對外合作開放程度較高圖：中東各國天然氣項目對外合作開放程度較高圖：圖：OPEC成員國天然氣產量（十億標準立方米）成員國天然氣產量（十億

67、標準立方米）根據根據 BP 數據，中東地區天然氣產量從數據，中東地區天然氣產量從 2000 年年 2041 億立方米提升至億立方米提升至 23 年的年的 7127 億立方米，占比從億立方米，占比從 8.5%提提升至升至 17.6%，天然氣產量保持持續上漲趨勢。，天然氣產量保持持續上漲趨勢。未來隨天然氣在全球能源權重中的不斷上升，杰瑞有望獲取更多天然氣設備未來隨天然氣在全球能源權重中的不斷上升，杰瑞有望獲取更多天然氣設備&EPC項目優質合同項目優質合同。國家國家上游上游石油石油天然氣天然氣伊朗伊朗開放,回購合同開放,回購合同伊拉克伊拉克開放,服務合同開放,服務合同沙特阿拉伯沙特阿拉伯不開放有條件

68、開放阿聯酋阿聯酋開放,合資公司開放,合資公司卡塔爾卡塔爾開放,產量分成開放,產量分成科威特科威特不開放開放,產量分成阿曼阿曼開放,產量分成開放,產量分成28油氣油氣&煉化加工為最為亮眼：煉化加工為最為亮眼：油氣開采&石油化工&LNG&煉化的訂單占比公司總訂單的約60%，這部分2024年以來增速約為50%。1.3.6【紐威股份紐威股份】中東油氣訂單加速釋放，國產閥門龍頭深度受益中東油氣訂單加速釋放，國產閥門龍頭深度受益數據來源：公司官網，東吳證券研究所圖：公司承接訂單按行業分布（按季度）圖：公司承接訂單按行業分布（按季度）圖：公司承接訂單行業分布（按年度）圖：公司承接訂單行業分布（按年度）291

69、.3.7【紐威股份紐威股份】中東油氣訂單加速釋放，國產閥門龍頭深度受益中東油氣訂單加速釋放，國產閥門龍頭深度受益數據來源：公司官網，東吳證券研究所中東中東&非洲區域增長迅速，已成為紐威海外布局中的最大市場。未來在非洲區域增長迅速，已成為紐威海外布局中的最大市場。未來在“一帶一路一帶一路”合作深化下發展前景廣合作深化下發展前景廣闊，訂單有望加速釋放。闊，訂單有望加速釋放。根據根據9月月5日的半年報調研紀要，公司整體訂單增長約日的半年報調研紀要，公司整體訂單增長約40%，中東和非洲占比提高了，中東和非洲占比提高了9pct；可以推出，中東；可以推出，中東和非洲地區訂單實際是增長約和非洲地區訂單實際是

70、增長約140%。圖：公司承接訂單按地區分布（季度）圖：公司承接訂單按地區分布（季度）圖：公司承接訂單按地區分布（年度）圖：公司承接訂單按地區分布（年度）301.4.1 中國中國EPC總包商出海中東帶來國產油服設備增長空間總包商出海中東帶來國產油服設備增長空間數據來源：美國企業研究院，東吳證券研究所圖：圖：2020-2024年年6月中國對中東地區油氣項目主要投資月中國對中東地區油氣項目主要投資&建設項目及對應閥門價值量建設項目及對應閥門價值量簽署簽署時間時間國家國家投資者投資者/建設者建設者金額金額（億美元）（億美元）對應對應4%/7%/10%閥門閥門價值量（億美元）價值量（億美元）項目項目類型

71、類型2024年年105.74.2/7.4/10.66月沙特阿拉伯 中石化10.70.4/0.7/1.1建設6月卡塔爾中石油1.00.0/0.1/0.1建設4月沙特阿拉伯 中石油14.10.6/1.0/1.4建設4月沙特阿拉伯 中石化1.60.1/0.1/0.2建設2月卡塔爾中海油9.00.4/0.6/0.9建設2月安哥拉中國化學57.72.3/4.0/5.8建設1月沙特阿拉伯 中石化11.60.5/0.8/1.2建設2023年年53.22.1/3.7/5.311月卡塔爾中石化1.90.1/0.1/0.2投資10月阿聯酋中石油3.00.1/0.2/0.3建設9月阿聯酋中石油3.30.1/0.2/

72、0.3建設9月卡塔爾博邁科2.20.1/0.2/0.2建設8月伊拉克中石油1.00.0/0.1/0.1建設7月伊拉克中曼石油1.90.1/0.1/0.2建設6月沙特阿拉伯 中石化7.20.3/0.5/0.7建設6月卡塔爾中石油3.80.2/0.3/0.4投資5月沙特阿拉伯 中海油2.60.1/0.2/0.3建設5月沙特阿拉伯 中石油15.10.6/1.1/1.5建設4月沙特阿拉伯 中國中化1.40.1/0.1/0.1建設4月伊拉克華油惠博普2.00.1/0.1/0.2建設4月科威特中石化4.00.2/0.3/0.4建設4月卡塔爾中石化3.80.2/0.3/0.4投資2022年年42.41.7/

73、3.0/4.211月伊拉克中石油6.70.3/0.5/0.7建設11月科威特中石化8.60.3/0.6/0.9建設簽署簽署時間時間國家國家投資者投資者/建設者建設者金額金額（億美元）（億美元）對應對應4%/7%/10%閥閥門價值量（億美元）門價值量（億美元）項目項目類型類型2022年（續）年（續）11月 卡塔爾中國化學1.30.1/0.1/0.1建設10月 伊拉克中石油1.90.1/0.1/0.2建設10月 科威特中石油3.60.1/0.3/0.4建設9月沙特阿拉伯 中石化1.60.1/0.1/0.2建設4月伊拉克聯合能源4.20.2/0.3/0.4投資4月伊拉克中國化學5.20.2/0.4/

74、0.5建設2月伊拉克中石油3.20.1/0.2/0.3建設1月伊拉克聯合能源6.10.2/0.4/0.6投資2021年年18.60.7/1.3/1.911月 科威特杰瑞集團4.20.2/0.3/0.4建設7月伊拉克中石油5.00.2/0.4/0.5建設5月沙特阿拉伯 中石化2.00.1/0.1/0.2建設5月阿聯酋中石油1.60.1/0.1/0.2建設4月沙特阿拉伯 中海油1.00.0/0.1/0.1建設3月沙特阿拉伯 中曼石油1.20.0/0.1/0.1建設2月科威特中石化3.60.1/0.3/0.4建設2020年年22.60.9/1.6/2.312月 伊拉克聯合能源1.80.1/0.1/0

75、.2投資11月 阿聯酋中石油5.20.2/0.4/0.5建設9月阿聯酋中石油1.40.1/0.1/0.1建設8月沙特阿拉伯 中石化12.20.5/0.9/1.2建設3月伊拉克中石油2.00.1/0.1/0.2建設總計總計242.5 9.7/17.0/24.32020-2024年年6月中國對沙特阿拉伯、伊拉克、阿聯酋、科威特、卡塔爾、安哥拉（非洲）月中國對沙特阿拉伯、伊拉克、阿聯酋、科威特、卡塔爾、安哥拉（非洲）6國能源行業投資國能源行業投資&建設項目累計達建設項目累計達440億美元，其中主要的油氣項目為億美元，其中主要的油氣項目為242.5億美元，且呈逐年上升趨勢。億美元，且呈逐年上升趨勢。按

76、悲觀、中性、按悲觀、中性、樂觀三種閥門價值量占比樂觀三種閥門價值量占比4%/7%/10%估算，分別對應估算，分別對應9.7/17.0/24.3億美元閥門市場空間。億美元閥門市場空間。311.4.2 EPC項目從立項簽約到進行招標采購訂單釋放約項目從立項簽約到進行招標采購訂單釋放約2年時間年時間數據來源：土地情報站，東吳證券研究所EPC項目項目:設計設計(Engineering)、采購（、采購（Procurement）、建設（）、建設（Construction），），EPC 承包商將處理整個項目，從承包商將處理整個項目，從最初的設計和工程計劃到施工和完工，因此這種項目管理方法也稱為“交鑰匙”工程

77、。最初的設計和工程計劃到施工和完工，因此這種項目管理方法也稱為“交鑰匙”工程。投資決策階段投資決策階段：項目從構想到立項，通過建議書、可行性研究等步驟確定項目是否具有可行性并做出決策。工程設計階段：工程設計階段：完成項目的詳細設計，包括方案設計、初步設計、擴初設計和施工圖設計，并經過審批以確保設計符合技術和法規要求。采購與施工階段：采購與施工階段：在獲得施工許可后，采購設備、材料，組織人員進行項目建設，并完成設備安裝及調試。交付使用階段：交付使用階段：項目竣工驗收后，完成生產準備，進行最終的竣工結算，正式交付使用并進行項目后評價。圖：圖：EPC工程建設項目基本流程及時間節點工程建設項目基本流程

78、及時間節點項目建議書方案設計可行性研究初步設計及審批項目評估擴初設計立項決策施工圖設計及審批建設裝備施工許可施工與安裝生產準備竣工驗收竣工結算與竣工決算項目后評價投資決策階段投資決策階段T 年年工程設計階段工程設計階段T+1 年年采購與施工階段采購與施工階段T+2 年年交付使用階段交付使用階段T+n 年年3279%29%-10%22%-11%-1%18%-6%1%12%-2%28%29%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530352010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2

79、022年2023年中國大陸營收中國大陸營收海外地區營收海外地區營收中國大陸營收中國大陸營收YOY海外地區營收海外地區營收YOY中國大陸：中國大陸：公司作為國內工業閥門龍頭，油氣為其核心下游領域，受“三桶油”資本開支等行業因素影響波動較大。隨能源安全、增儲上產被提上日程，國內油氣資本開支維持高位，隨能源安全、增儲上產被提上日程，國內油氣資本開支維持高位，MRO需求可持續。需求可持續。2021-2023年，受益于國內光伏建設持續推進，多晶硅產能擴張帶來大量閥門需求。海外地區：海外地區：海外市場空間廣闊客戶較為分散，2022年以前公司尚未進入油氣行業頭部客戶的核心供應體系，因此份額較低營收保持平穩增

80、長；2022年以來，受益于沙特阿美、ADNOC等中東高端客戶陸續擴大公司可供應產品范圍，公司前期布局的產品、資質、積累的品牌口碑開始變現，海外份額提升，2022-2023年海外營收維持約28%同比增速。受益于中國受益于中國&中東友好合作增強、國內中東友好合作增強、國內EPC總包商出海，我們認為總包商出海，我們認為公司海外訂單能見度高，營收有望維持較高增速。公司海外訂單能見度高，營收有望維持較高增速。1.4.3 2022年后紐威股份海外市場份額實現突破，營收高增可持續年后紐威股份海外市場份額實現突破，營收高增可持續數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：紐威營收分國內外波動情況（億元）圖：紐威營收

81、分國內外波動情況（億元）33裝備出海：工程機械裝備出海：工程機械內需出口均有催化，看好盈利質量持續提升內需出口均有催化，看好盈利質量持續提升3422.21%-54.05%-30.92%-34.65%-43.93%-28.10%-36.68%-46.70%-49.86%-20.53%-75.08%-58.87%-71.11%-60.95%-70.22%-75.20%-78.20%-69.70%-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%0500100015002000250024M124M224M324M424M524M624M724

82、M824M9汽車起重機塔式起重機汽車起重機yoy塔式起重機yoy-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%020004000600080001000012000140001600024M124M224M324M424M524M624M724M824M9挖掘機裝載機挖掘機yoy裝載機yoy分工程機械品類來看，土方機械率先實現復蘇，起重機仍在探底階段。土方機械：分工程機械品類來看，土方機械率先實現復蘇，起重機仍在探底階段。土方機械：挖掘機、裝載機等產品在大型房建和基建項目中的入場順序最早；除了房建基建以外，農村水利、礦山機械、隧道工程等場景

83、也是非常大的下游，應用多樣化使土方機械率先實現復蘇；起重機：起重機：下游應用較為簡單，增速恢復受制于單一作業場景限制，2024M1-9仍在探底階段。數據來源：工程機械行業協會，東吳證券研究所圖：國內各工程機械產品市場銷量（單位：臺）與同比增速圖：國內各工程機械產品市場銷量（單位：臺）與同比增速增速增速0水位線水位線土方機械增速土方機械增速基本實現轉正基本實現轉正土方土方機械機械起重起重機械機械增速增速0水位線水位線2.1.1 國內：國內：土方率先實現復蘇，起重機土方率先實現復蘇，起重機&混凝土有望于混凝土有望于2025年筑底回升年筑底回升3562 105 95 79 67 61 75 137

84、192 276 375 309 182 111 85 020040020102012201420162018202020222024Q1-Q3三一重工三一重工2025年化債背景下，看好地產基建相關的起重機年化債背景下，看好地產基建相關的起重機&混凝土版塊彈性?；炷涟鎵K彈性。數據來源：Wind，東吳證券研究所注：公司并未披露國內分品類收入，假設注：公司并未披露國內分品類收入，假設2021年前收入均來自國內年前收入均來自國內,2021年開始國內分品類收入占比與總占比保持一致，年開始國內分品類收入占比與總占比保持一致，2024Q1-Q3為真實數據為真實數據131016354772141212236

85、1721065548731021391901496453272220325468951782602651901601059512617023227119777614005010015020025030020042006200820102012201420162018202020222024Q1-Q3中聯重科三一重工高點下滑高點下滑85%，我，我們預計們預計2025年反彈年反彈高點下滑高點下滑75%，2024開始反彈開始反彈15 17 22 42 62 83 111 156 141 125 74 46 35 68 125 221 349 332 144 120 44 01002003004002

86、0042006200820102012201420162018202020222024Q1-Q3中聯重科徐工機械三一重工高點下滑高點下滑85%，我，我們預計們預計2025年反彈年反彈主機廠國內主機廠國內起重機收入起重機收入主機廠國內主機廠國內混凝土收入混凝土收入主機廠國內主機廠國內挖掘機收入挖掘機收入2.1.2 國內：國內：土方率先實現復蘇，起重機土方率先實現復蘇，起重機&混凝土有望于混凝土有望于2025年筑底回升年筑底回升36中聯重科國內起重機中聯重科國內起重機&混凝土混凝土占比高、彈性大占比高、彈性大。中聯重科2024H1國內起重機、混凝土版塊收入占比達50.9%（同期三一為36%）。數據

87、來源：Wind，公司公告，公司官網，東吳證券研究所圖：圖：2024H1三一重工國內分版塊三一重工國內分版塊收入拆分收入拆分273.2 432.5 468.5 247.5 219.8 94.1 58.3%54.2%0.1%-48.4%-7.8%-20.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500201920202021202220232024H1國內收入(億元)yoy517.3 678.6 713.9 659.8 556.3 277.3 34.3%31.2%5.2%-32.9%-15.7%-8.7%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%

88、40%0100200300400500600700800201920202021202220232024H1國內收入(億元)yoy597.6 827.2 787.1 415.3 296.6 150.0 46.8%38.4%-4.8%-47.2%-28.6%-7.2%-60%-40%-20%0%20%40%60%0100200300400500600700800900201920202021202220232024H1國內收入(億元)yoy圖：圖：2024H1徐工機械分版塊徐工機械分版塊收入收入圖：圖：2024H1中聯重科國內分版塊收中聯重科國內分版塊收入入圖：三一重工國內收入圖：三一重工國內收

89、入圖：徐工機械國內收入圖：徐工機械國內收入圖：中聯重科國內收入圖：中聯重科國內收入公司起重機公司起重機&混凝土占比高，受行業影響，混凝土占比高，受行業影響，國內收入下滑明顯。國內收入下滑明顯?；炷翙C械混凝土機械17%工程起重機工程起重機25%建筑起重機建筑起重機8%土方機械15%高空機械16%農業機械10%基礎施工機械2%工業車輛1%礦山機械2%其它4%混凝土機械混凝土機械21%挖掘機械挖掘機械42%起重機械起重機械15%樁工機械3%路面機械5%其他14%土方機械28%起重機起重機20%后市場20%混凝土混凝土10%高機9%礦業機械7%道路機械6%2.1.3 國內：國內：土方率先實現復蘇，起

90、重機土方率先實現復蘇，起重機&混凝土有望于混凝土有望于2025年筑底回升年筑底回升37剔除其他業務增速外，計算起重機剔除其他業務增速外，計算起重機+混凝土業務帶來的毛利潤彈性?；炷翗I務帶來的毛利潤彈性。假設假設1：2025H1，各可比公司所有業務毛利率保持不變；假設假設2：2025H1各可比公司起重機+混凝土業務收入增速均為10%；假設假設3：除起重機+混凝土業務外，其他所有業務收入增速為0%。此時，計算總毛利潤增速，即為起重機+混凝土業務對公司的毛利潤彈性。中聯重科由于其起重機中聯重科由于其起重機+混凝混凝土業務高毛利率以及高占比，在可比公司中起重機土業務高毛利率以及高占比，在可比公司中起

91、重機+混凝土的利潤彈性最大?；炷恋睦麧檹椥宰畲?。數據來源：Wind，公司定期報告，東吳證券研究所圖：中聯重科的起重機圖：中聯重科的起重機+混凝土業務盈利彈性最大混凝土業務盈利彈性最大2024H1 2025H1-E2024H1 2025H1-E2024H1 2025H1-E三一重工三一重工中聯重科中聯重科徐工機械徐工機械總收入（億元）390.6 404.7 總收入（億元）245.4 257.6 總收入（億元）496.3 521.1 起重機起重機+混凝土國內收入（億元）混凝土國內收入（億元）140.6 154.7 起重機起重機+混凝土國內收入（億元）混凝土國內收入（億元）122.7 134.9

92、起重機起重機+混凝土國內收入（億元）混凝土國內收入（億元）248.2 273.0 占比36%36%占比50%50%占比50%50%毛利率（國內）16.4%16.4%毛利率（國內）25.8%25.8%毛利率（國內）19.4%19.4%起重機+混凝土國內毛利23.0 25.3 起重機+混凝土國內毛利31.6 34.8 起重機+混凝土國內毛利48.2 53.1 總毛利（億元）總毛利（億元）107.2 109.5 總毛利（億元）總毛利（億元）69.5 72.6 總毛利（億元）總毛利（億元）113.6118.4 yoy（彈性）彈性）2.1%yoy（彈性）彈性）4.6%yoy（彈性）彈性）4.2%注：注：

93、yoy（彈性指標）受（彈性指標）受2024H1總毛利、起重機總毛利、起重機+混凝土業務收入占比、起重機混凝土業務收入占比、起重機+混凝土業務毛利率影響?；炷翗I務毛利率影響。2.1.4 國內：國內：土方率先實現復蘇，起重機土方率先實現復蘇，起重機&混凝土有望于混凝土有望于2025年筑底回升年筑底回升38銷量（臺）占比yoy小中大合計小中大合計小中大合計2023012340629468343768%18%14%100%-57%-66%-54%-58%2023027972217713431149269%19%12%100%-31%-45%-12%-31%2023039494257218331389

94、968%19%13%100%-47%-57%-32%-47%202304643617051372951368%18%14%100%-40%-51%-24%-40%202305442411541014659267%18%15%100%-45%-56%-36%-46%202306398211111005609865%18%16%100%-42%-56%-41%-44%20230733331023756511265%20%15%100%-44%-50%-39%-44%20230837241105840566966%19%15%100%-37%-42%-36%-38%20230944131034816

95、626370%17%13%100%-36%-52%-43%-40%2023104952996848679673%15%12%100%-30%-63%-43%-37%20231154811129874748473%15%12%100%-31%-69%-69%-41%20231255351133957762573%15%13%100%31%-10%42%27%2023年合計6208615768121268998069%18%13%100%-37%-54%-37%-40%2024014045717659542175%13%12%100%73%14%41%61%20240243798566025837

96、75%15%10%100%-45%-61%-55%-48%20240311497216915221518876%14%10%100%21%-16%-17%12%2024048229152010331078276%14%10%100%28%-11%-25%17%20240562451387886851873%16%10%100%41%20%-13%32%20240654141272975766171%17%13%100%36%14%-3%27%20240744331003794622971%16%13%100%33%-2%5%24%20240846751036983669470%15%15%10

97、0%26%-6%17%19%20240954791142989761072%15%13%100%24%10%21%22%2024M1-M9543961110184437394074%15%11%100%18%-11%-11%10%數據來源：Wind，東吳證券研究所2.1.5 國內：基建地產邊際復蘇有望帶動中大挖銷量回暖，利潤彈性大國內：基建地產邊際復蘇有望帶動中大挖銷量回暖，利潤彈性大 2024M1-9挖掘機挖掘機內銷情況：內銷情況：小挖起主要拉動作用：小挖起主要拉動作用：2023年底萬億國債帶來的市政工程+農村水利需求（10-20噸級同比增長30%-40%），小挖機器替人屬性凸顯（微挖同比2

98、0%增長）；9月中大挖全面轉正月中大挖全面轉正：結構轉好，中大挖對企業盈利具有積極影響；看好2025年地產基建邊際復蘇，對應中挖銷量回暖，將對企業盈利產生積極影響。表：表：2024年國內小中大挖銷量及增速年國內小中大挖銷量及增速39數據來源：Wind，東吳證券研究所 中大挖收入占比提升帶來的利潤彈性較大：中大挖收入占比提升帶來的利潤彈性較大：假設2025年三一重工/柳工的中大挖國內收入同比分別增長10%，則兩個公司中大挖收入占比分別提升2PCT，但分別帶來6%/8%的毛利潤提升。表：表：2025年中大挖收入提升帶來的利潤彈性測算年中大挖收入提升帶來的利潤彈性測算國內情況國內情況三一重工三一重工

99、柳工柳工2024年國內挖掘機收入預測（億元）10030小挖毛利率（%）23%15%中大挖毛利率（%）30%20%小挖收入占比（%）45%30%中大挖收入占比（%）55%70%小挖收入（億元）459中大挖收入（億元）5521小挖毛利潤（億元）10.41.4中大挖毛利潤（億元）16.54.2總毛利潤（億元）總毛利潤（億元）26.95.6假設假設2025年中大挖收入同比增長年中大挖收入同比增長10%，小挖收入不變，小挖收入不變小挖收入占比（%）43%28%中大挖收入占比（%）57%72%中大挖收入占比提升幅度（中大挖收入占比提升幅度（pctpct）2PCT2PCT小挖收入（億元）459中大挖收入（億

100、元）60.523.1小挖毛利潤（億元）10.41.4中大挖毛利潤（億元）18.24.6總毛利潤（億元）總毛利潤（億元）28.56.0毛利潤提升幅度（毛利潤提升幅度（%）6%8%2.1.6 國內：基建地產邊際復蘇有望帶動中大挖銷量回暖，利潤彈性大國內：基建地產邊際復蘇有望帶動中大挖銷量回暖，利潤彈性大40分區域看，亞非拉地區工程機械景氣度較高，歐美市場表現低迷。分區域看，亞非拉地區工程機械景氣度較高，歐美市場表現低迷。2024M1-9巴西、沙特、非巴西、沙特、非洲洲等地區工程機械出口增速較高；印度地區增速有所放緩；歐美市場需求不振，仍處在探底階段。數據來源：海關總署，東吳證券研究所表：工程機械產

101、品分區域出口額情況一覽（單位：億元）表：工程機械產品分區域出口額情況一覽（單位：億元）2.2.1 出口：一帶一路高景氣，歐美需求不振表現低迷出口：一帶一路高景氣，歐美需求不振表現低迷時間時間巴西巴西yoy非洲非洲yoy美國美國yoy歐洲歐洲yoy沙特沙特yoy阿聯酋阿聯酋yoy科威特科威特yoy印尼印尼yoy印度印度yoy2023012.9 32.7%7.8-1.4%5.7 125.0%19.8 74.3%5.5 479.4%1.00 77.9%0.29/8.0-10.5%1.7-16.8%2023020.7-68.0%6.9 29.9%4.2 152.3%18.7 111.8%2.9 235

102、.3%1.06 94.9%0.01-87.4%4.9-27.6%1.1-23.5%2023031.6-17.6%8.7 10.7%8.3 117.5%36.2 176.5%3.4 120.3%1.56 246.3%0.09 2162.4%8.8 35.2%1.8 6.5%2023041.1-7.5%9.8 24.9%6.0 95.0%29.5 305.7%3.9 430.7%1.17 169.1%0.24 409.0%7.0 5.4%1.6 318.8%2023051.1-18.2%10.8 44.6%8.0 176.4%28.6 157.6%1.9 83.8%1.48 157.5%0.04-

103、68.1%5.2-11.3%1.4 23.8%2023061.8 38.2%10.5 30.6%4.8-13.3%24.6 113.1%3.0 15.0%1.22 14.1%0.13 599.1%5.7-43.1%0.8-53.3%2023072.3-25.5%11.5 32.3%7.0 54.5%15.7-16.5%2.3 6.5%1.59 93.9%0.13-2.9%4.9-46.0%0.9-33.8%2023081.5-50.2%10.9 37.8%4.0 35.2%19.0 16.2%1.7 70.0%1.22 4.8%0.05-47.1%4.6-51.2%1.0-10.1%20230

104、91.6-56.4%9.8-2.7%6.8 20.4%18.1-32.8%2.5-35.2%1.81 77.4%0.11 40.1%4.5-59.6%1.6 12.0%2023102.1-34.2%8.3 3.2%3.5-29.5%18.0-29.0%2.1-49.7%1.37 11.4%0.07-41.9%4.0-54.9%1.1-35.3%2023112.2 10.5%10.3 55.5%1.8-68.5%14.7-8.6%2.6-52.6%1.94 211.4%0.12 263.2%4.8-13.2%2.2 8.0%2023122.5 67.0%12.2 77.0%5.2-26.5%15

105、.3-35.6%4.1-27.3%1.97 66.2%0.08 19.5%5.5-27.1%1.8-5.3%2023年年21.5-20.0%117.6 26.8%65.5 29.1%258.2 35.5%36.0 19.2%17.4 79.7%1.4 74.1%67.8-29.5%17.0-5.4%2024012.7-6.2%10.8 38.1%5.6-1.7%11.6-41.3%3.7-33.6%1.48 48.1%0.05-83.0%4.9-38.9%1.5-13.4%2024022.6 245.7%10.1 46.7%4.3 1.4%14.1-24.7%1.9-34.9%1.72 62.

106、4%0.07 683.7%5.2 4.7%1.1 1.2%2024034.6 190.6%14.2 62.8%4.7-43.1%18.9-47.9%4.6 33.3%2.20 41.0%0.29 208.0%5.1-41.4%1.1-40.0%2024043.7 237.3%14.6 49.2%4.3-28.5%22.1-25.0%2.8-28.2%1.69 44.3%0.15-37.9%3.8-45.1%1.1-28.1%2024053.8 256.6%15.5 43.7%4.5-43.9%22.7-20.6%1.6-15.3%0.97-34.7%0.20 441.4%6.3 20.4%1.

107、3-8.3%2024062.9 61.2%17.2 63.2%5.9 22.2%27.5 11.8%2.8-4.4%1.57 28.7%0.01-90.7%5.1-10.3%1.1 35.9%2024075.2 122.0%12.6 9.6%5.3-24.9%18.3 16.3%5.2 120.9%1.00-37.0%0.06-54.8%6.6 34.4%0.9-6.2%2024083.1 103.0%17.1 56.4%4.0 0.2%17.5-7.8%2.8 68.9%1.76 44.2%0.17 259.2%8.7 89.6%1.8 78.2%2024092.4 50.5%15.1 53

108、.5%4.1-39.7%17.0-6.5%1.4-43.9%1.76-2.7%0.28 144.1%8.2 82.3%1.7 4.3%2024M1-M931.0 111.6%127.2 46.6%42.7-22.2%169.6-19.3%26.8-1.5%14.1 16.8%1.3 17.4%53.9 0.6%11.6-3.5%41我國出口中東地區工程機械產品額快速提升。我國出口中東地區工程機械產品額快速提升。我國近年與中東地區合作日益緊密，中東基建需求為我國工程機械產品出口提供較大敞口。以沙特阿拉伯為例，我國2020年出口沙特工程機械總額僅8.1億元人民幣，到2023年快速提升至36億元人民

109、幣，20202023年復合增長率達64.7%，我國對中東地區工程機械產品出口進入快速上升通道。沙特等多個中東國家成為我國重要工程機械貿易伙伴。沙特等多個中東國家成為我國重要工程機械貿易伙伴。據統計，2024年1月7月，沙特、阿聯酋等國成為我國多種工程機械產品前十大出口目標國，中東地區對我國工程機械產品出口重要性不斷提升。圖：我國出口中東地區國家工程機械產品總額快速提升圖：我國出口中東地區國家工程機械產品總額快速提升（億元）（億元）數據來源：海關數據中心，東吳證券研究所2.2.2 中東地區：我國工程機械重要貿易伙伴，中東地區：我國工程機械重要貿易伙伴，房產房產基建需求旺盛基建需求旺盛8.1 8.

110、2 30.2 36.0 22.5-50%0%50%100%150%200%250%300%0510152025303540202020212022202324M1-7土耳其沙特阿拉伯阿聯酋伊拉克科威特卡塔爾沙特yoy挖掘機挖掘機壓路機壓路機裝載機裝載機履帶起重機履帶起重機 混凝土攪拌車混凝土攪拌車1俄羅斯美國俄羅斯印度沙特阿拉伯沙特阿拉伯2印度尼西亞俄羅斯美國沙特阿拉伯沙特阿拉伯俄羅斯3比利時巴西巴西印度尼西亞菲律賓4沙特阿拉伯沙特阿拉伯澳大利亞哈薩克斯坦新加坡阿爾及利亞5土耳其哈薩克斯坦澳大利亞土耳其墨西哥6菲律賓印度尼西亞 沙特阿拉伯沙特阿拉伯韓國阿聯酋阿聯酋7美國墨西哥印度尼西亞阿聯酋阿

111、聯酋印度尼西亞8越南加納阿聯酋阿聯酋俄羅斯越南9巴西菲律賓比利時卡塔爾卡塔爾摩洛哥10加納沙特阿拉伯沙特阿拉伯墨西哥埃及馬來西亞圖：圖：2024年年1-7月，沙特、阿聯酋等中東國家位列我國多月，沙特、阿聯酋等中東國家位列我國多種工程機械產品出口前十大目標地區種工程機械產品出口前十大目標地區42收入端：收入端：中東地區基建房產需求帶動與之相關性較強的塔吊、挖機、起重機、混凝土設備出口高增，未來增長趨勢有望持續。數據來源：海關總署，Wind，東吳證券研究所圖：中國混凝土設備出口中東情況（億元）圖：中國混凝土設備出口中東情況（億元）圖：中國塔吊出口中東情況（百萬元）圖：中國塔吊出口中東情況（百萬元）

112、圖：中國挖機出口中東情況（單位：沙特阿聯酋圖：中國挖機出口中東情況（單位：沙特阿聯酋為億元，伊拉克科威特千萬元）為億元，伊拉克科威特千萬元）7 48 1 0 1 107 10 0 41 209 36 0 69 223 14 6 050100150200250沙特阿拉伯阿聯酋伊拉克科威特2021202220232024M1-7圖：中國汽車起重機出口中東情況（百萬元）圖：中國汽車起重機出口中東情況（百萬元）4.1 4.0 0.2 0.9 24.3 5.8 1.0 0.9 25.2 10.7 3.7 1.8 051015202530沙特阿聯酋伊拉克科威特2021202220230.9 1.9 1.6

113、 4.1 0.8 0.5 8.6 5.7 1.0 12.4 3.9 0.9 02468101214沙特阿拉伯阿聯酋科威特2021202220232024M1-70.8 0.2 1.8 0.3 4.5 0.7 3.7 1.4 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0沙特阿拉伯阿聯酋2021202220232024M1-72.2.3 中東地區：我國工程機械重要貿易伙伴，房產基建需求旺盛中東地區：我國工程機械重要貿易伙伴，房產基建需求旺盛43盈利端：盈利端：與歐美市場以小型設備為主的出口結構不同，中東工程機械需求多由基建房地產帶動，以中大挖以中大挖+混凝土混凝土+起重機等盈

114、利能力較強的重型設備為主起重機等盈利能力較強的重型設備為主。近年來，在國內主機廠充分的價格競爭下，中東地區設備出口均價仍呈維持或微降態勢，盈利空間可觀。數據來源：海關總署，Wind，東吳證券研究所圖：各地區挖掘機市場產品結構（圖：各地區挖掘機市場產品結構（%）圖：中東汽車起重機出口均價（萬元圖：中東汽車起重機出口均價（萬元/臺）臺）圖：中東地區挖機出口均價（萬元圖：中東地區挖機出口均價（萬元/臺）臺）1491892224820511118915084213159100050100150200250300沙特阿拉伯阿聯酋伊拉克2021202220232024M1-7圖：中東地區履帶起重機出口均價

115、（萬元圖：中東地區履帶起重機出口均價（萬元/臺）臺）5746593776425737714664395841605001020304050607080沙特阿聯酋科威特卡塔爾2021202220232024M1-715513149181810151771602468101214161820沙特阿拉伯阿聯酋科威特2021202220232024M1-752%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%歐洲北美亞太南亞印尼中東+非洲拉美俄語區微挖小挖中挖大挖2.2.4 中東地區：我國工程機械重要貿易伙伴，房產基建需求旺盛中東地區：我國工程機械重要貿易伙伴，房產基建需求旺盛

116、44數據來源：Wind，各公司公告，東吳證券研究所2.2.5 歐美：海外最大市場，國產品牌份額提升空間大歐美：海外最大市場，國產品牌份額提升空間大 分地區來看分地區來看，歐美地區為最大海外市場歐美地區為最大海外市場。但歐美市場對品牌、渠道、后市場服務要求較高，目前國產品牌在歐美市場市占率較低，2023年三一在美國市占率僅為3.2%。圖：圖：2023年年1-9月海外挖掘機市場銷量（總量月海外挖掘機市場銷量（總量36.3萬臺）萬臺）1253751053847634415497113081107294908372020000400006000080000100000120000140000卡特彼勒,

117、38%約翰迪爾,17%小松,11%三一重工,3%其他,31%圖：圖：2023年北美市場工程機械競爭格局年北美市場工程機械競爭格局45數據來源：Wind，各公司公告，東吳證券研究所 歐美地區成長為慢變量，歐美地區突破一方面依托海外子公司的拓展（如三一的普邁、徐工的施維歐美地區成長為慢變量，歐美地區突破一方面依托海外子公司的拓展（如三一的普邁、徐工的施維英、中聯的英、中聯的CIFA），一方面需要提高本土化制造能力（如在歐美擴廠建產能等）。），一方面需要提高本土化制造能力（如在歐美擴廠建產能等）。目前三一重工是工程機械行業在歐美地區投入最高的公司。當前三一重工挖機是從印尼工廠發往美國，1期年產能30

118、00臺，當前年產能3800臺，其中2000臺是國內發過去組裝；2期年產能6000臺，合計年產能8000-1萬臺。表：各公司表：各公司目前在歐美生產基地布局情況目前在歐美生產基地布局情況歐美品牌歐美品牌歐美生產基地歐美生產基地產能產能三一重工三一重工普茨邁斯特（主營混凝土，年收入穩定在50-60億元）美國園區+歐洲園區美國園區：一期年產能2000臺，二期年產能6000臺；歐洲園區：年產能3000臺徐工機械徐工機械施維英（主營混凝土，年收入穩定在60-80億元）歐美沒有，但巴西有，可以從巴西運巴西基地產能規劃60億以上，隨二期技改+當地產能布局不斷加深，目標100億元中聯重科中聯重科CIFA（主營

119、混凝土，年收入約20億元）歐美沒有，但墨西哥有，可以從墨西哥運墨西哥工廠主要生產高機，之后不排除美國建廠可能性柳工柳工-2.2.6 歐美：海外最大市場，國產品牌份額提升空間大歐美：海外最大市場，國產品牌份額提升空間大46數據來源：Wind，各公司公告，東吳證券研究所三一深耕歐美，徐工機械、三一深耕歐美，徐工機械、中聯重科、柳工一帶一路占比高。中聯重科、柳工一帶一路占比高。中東中東23%東南亞東南亞18%俄語區俄語區15%中亞中亞3%拉美拉美8%非洲非洲8%印度印度7%歐盟歐盟10%北美北美5%其他其他3%圖：圖：2024H1中聯重科海外收入結構中聯重科海外收入結構圖：圖：24H1三一重工海外收

120、入結構三一重工海外收入結構歐洲歐洲,41.84%亞洲亞洲,25.96%非洲非洲,10.98%美洲美洲,21.23%圖：圖：24H1徐工機械海外收入結構徐工機械海外收入結構拉美（巴西、南拉美（巴西、南美、中美）美、中美）,23%中亞（俄羅斯、蒙中亞（俄羅斯、蒙古）古）,16%歐美澳歐美澳,9%非洲非洲,10%亞洲（東南亞、亞洲（東南亞、印度、西亞、北印度、西亞、北非）非）,42%2.2.7 各公司海外收入占比各公司海外收入占比圖：圖：2024H1柳工海外收入結構柳工海外收入結構歐美歐美17%俄羅斯俄羅斯25%印尼印尼+東南東南亞亞20%非洲非洲+中東中東+印度印度+南美南美38%47數據來源：W

121、ind，各公司公告，東吳證券研究所2.3.1 風險敞口顯著壓降，經營質量持續提升風險敞口顯著壓降，經營質量持續提升相較于相較于2023H1，2024年各公司風險敞口顯著壓降，本輪周期各公司對風險敞口的控制能力顯年各公司風險敞口顯著壓降，本輪周期各公司對風險敞口的控制能力顯著提升。著提升。單位：億元單位：億元三一重工三一重工徐工機械徐工機械中聯重科中聯重科柳工柳工20222023H120232024H120222023H120232024H120222023H120232024H120222023H120232024H1應收賬款應收賬款250264242265405444400460279254

122、246253769082104長期應收款長期應收款1191301251324126444618320117014329252324一年內到期的非流動資產一年內到期的非流動資產117133120110292527244950514842393231發放貸款及墊款發放貸款及墊款513830212015131134650表內科目表內科目537566517528495511484541514509473449146154137159表外科目表外科目2492271901588709338417967765544781617168總敞口總敞口7877937076871,3651,4441,3241,337

123、591574527496228215208227表：各公司風險敞口情況表：各公司風險敞口情況48數據來源：Wind，各公司公告，東吳證券研究所（注：市值/PE對應2024年11月12日收盤數據）2.4.1【三一重工三一重工】“得挖機者得天下”，長期看歐美突破“得挖機者得天下”，長期看歐美突破&電動化進展電動化進展三一重工【東吳機械】20202021A2022A2023A2024E2025E2026E挖掘機械（億元）375418358276296332386YoY36%11%-14%-23%7%12%16%毛利率35%29%28%33%34%35%36%占收入比例38%39%45%39%38%3

124、7%38%均價(萬元）41 41 36 53 52 52 51-國內收入322 311 177 93 95 105 119-YOY-4%-43%-47%2%10%14%-國內均價40 40 27 42 40 39 38-出口收入53 107 181 183 201 227 266-YOY101%69%1%10%13%17%-出口均價49 47 54 61 61 61 61 混凝土機械（億元）270.52266.74150.80153.14158.38167.84181.44YoY17%-1%-43%2%3%6%8%毛利率27%25%22%22%22%23%25%占收入比例27%25%19%21

125、%20%19%18%-國內221 209 87 67 64 64 67-YOY-5%-59%-22%-5%0%5%起重機械（億元）194.09218.59126.70129.99141.19160.37179.90YoY39%13%-42%3%9%14%12%毛利率22%20%16%25%25%25%25%占收入比例19%20%16%18%18%18%18%樁工機械類68.2551.6630.6520.8521.0023.1025.41YoY42%-24%-41%-32%1%10%10%毛利率45%41%36%34%35%35%35%占收入比例7%5%4%3%3%3%2%路面機械28.0427

126、.0630.8124.8627.3430.0833.09YoY31%-4%14%-19%10%10%10%毛利率31%29%22%30%28%30%30%占收入比例3%3%4%3%3%3%3%配件及其它32.6054.0584.49110.00143.00181.10218.46YoY51%66%56%30%30%27%21%毛利率25%21%20%23%25%28%28%占收入比例3%5%11%15%18%20%21%其他業務32.3033.1319.17YoY86%3%-42%毛利率31%35%25%占收入比例3%3%2%收入合計（億元）1000.54 1068.73 800.18 715

127、.20 787.25 894.67 1023.79 綜合毛利率29.8%25.9%24.0%27.7%28.2%29.4%30.2%期間費用率12.8%14.8%19.3%19.3%18.8%18.2%17.4%凈利潤率15.4%11.3%5.3%6.3%7.9%9.5%11.0%凈利潤（億元）154.31 120.33 42.73 45.27 62.56 84.71 112.77 YOY38%-22%-64%6%38%35%33%總市值1568 PE10 13 37 35 25 19 14 49數據來源：Wind，各公司公告，東吳證券研究所（注：市值/PE對應2024年11月12日收盤數據）

128、2.4.2【徐工機械徐工機械】混改釋放利潤彈性，多品類混改釋放利潤彈性，多品類成長空間大成長空間大000425.SZ000425.SZ-徐工機械徐工機械【東吳機械東吳機械】2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E一、土方機械（億元）一、土方機械（億元）230.81314.49236225.60236.88272.41326.89YoY53.23%36.26%-25%-5.56%5.00%15.00%20.00%毛利率31.52%27.37%25.32%25.69%26.00%27.00%28.0

129、0%收入占比31.20%26.93%25.20%24.30%23.00%23.25%24.37%二、起重機械（億元）二、起重機械（億元）264.89332.00239211.87218.23240.05276.06YoY27.14%-28.13%-11.20%3.00%10.00%15.00%毛利率23.37%21.75%19.87%22.60%23.00%24.00%25.00%收入占比35.81%28.43%25.43%22.82%21.19%20.49%20.58%三、混凝土機械（億元）三、混凝土機械（億元）61.28111.7095104.25114.68126.15138.76YoY

130、-36.23%-14.94%9.72%10.00%10.00%10.00%毛利率14.56%17.53%16.34%18.05%19.00%20.00%20.00%收入占比8.28%9.56%10.13%11.23%11.13%10.77%10.35%四、樁工機械（億元）四、樁工機械（億元）73.3189.4777.70YoY24.04%-13.16%毛利率21.48%21.30%18.00%收入占比9.91%7.66%8.28%五、礦業機械（億元）五、礦業機械（億元）27.9535.755158.6170.3384.39101.27YoY81.14%43.57%14.17%20.00%20.

131、00%20.00%毛利率20.00%20.00%20.00%25.00%26.00%27.00%28.00%收入占比3.78%3.06%5.47%6.31%6.83%7.20%7.55%六、高空作業機械（億元）六、高空作業機械（億元）37.3449.236688.83106.60122.59134.85YoY54.55%33.05%35.62%20.00%15.00%10.00%毛利率17.60%20.00%20.00%28.00%30.00%30.00%30.00%收入占比5.05%4.22%6.98%9.57%10.35%10.46%10.06%七、道路機械（億元）七、道路機械（億元）34

132、.6235.2940.3538.1842.0048.3057.96YoY20.22%1.93%14.34%-5.37%10.00%15.00%20.00%毛利率25.73%19.88%19.00%20.00%20.00%20.00%20.00%收入占比4.68%3.02%4.30%4.11%4.08%4.12%4.32%八、其他（億元）八、其他（億元）66.16200.03133.29201.14241.36277.57305.32YoY4.70%-33.36%50.90%20.00%15.00%10.00%毛利率15.64%12.94%12.99%20.00%21.50%22.00%23.0

133、0%收入占比8.94%17.13%14.21%21.66%23.43%23.69%22.77%收入合計收入合計739.68 1168.0 938.2 928.5 1030.1 1171.5 1341.1 YoY25.00%57.90%-19.67%-1.03%10.94%13.73%14.48%綜合毛利率17.45%21.46%20.21%22.89%23.70%24.47%25.27%期間費用率9.97%13.91%13.77%15.22%15.10%14.80%14.40%凈利潤率5.04%7.03%4.59%5.74%6.48%7.53%8.73%歸母凈利潤歸母凈利潤37.29 82.0

134、8 43.07 53.26 66.72 88.21 117.11 YOY2.99%120%-47.53%23.66%25.28%32.20%32.77%PE26.0 11.8 22.5 18.2 14.5 11.0 8.3 總市值（億元）總市值（億元）96850中聯重科模型拆分中聯重科模型拆分【東吳機械東吳機械】2018201920202021202220232024E2025E2026E1 1、起重機械、起重機械124.72221.47348.97364.93189.79192.91152.00173.20201.48YoY77.57%57.57%4.57%-47.99%1.64%-21.2

135、1%13.95%16.33%毛利率29.06%32.76%31.02%23.29%22.91%31.04%32.18%32.63%32.74%收入占比43%51%54%54%46%41%33%30%29%2、混凝土機械、混凝土機械101.65139.02189.84163.7984.6085.9869.0082.9596.71YOY36.75%36.56%-13.72%-48.35%1.63%-19.75%20.22%16.58%毛利率23.96%27.41%26.33%24.23%21.03%22.92%22.04%22.79%23.05%收入占比35%32%29%24%20%18%15%1

136、4%14%3、土方機械、土方機械26.6532.3735.1266.4983.00102.30119.68YoY21.47%8.49%89.32%24.83%23.25%16.99%毛利率16.04%18.93%23.48%27.93%32.99%33.45%33.37%收入占比0%0%4%5%8%14%18%18%17%4、農業機械、農業機械14.7715.8326.4429.0621.3820.9246.5067.1591.87YoY7.22%66.99%9.92%-26.44%-2.17%122.32%44.41%36.81%毛利率6.88%4.30%16.78%13.92%4.43%1

137、1.74%13.12%13.35%13.68%收入占比5%4%4%4%5%4%10%12%13%5 5、高機、高機1033.5145.9657.0665.0087.50114.25YoY310.76%37.15%24.16%13.91%34.62%30.57%毛利率25.00%20.81%22.66%26.31%26.30%26.15%收入占比2%5%11%12%14%15%16%6、其他機械和產品、其他機械和產品40.8549.4237.8740.6434.4442.4244.0053.8065.26YoY20.98%-23.37%7.30%-15.25%23.16%3.73%22.27%2

138、1.30%毛利率27.29%22.80%17.44%22.00%17.25%26.65%27.00%27.50%28.00%收入占比14%11%6%6%8%9%9%9%9%收入合計收入合計286.97 433.07 651.09 671.31 416.31 470.75 464.97 572.92 695.86 YoY50.91%50.34%3.10%-37.99%13.08%-1.23%23.22%21.46%國內292227258.65302.675-22.3%13.9%17.0%出口174 233 308 387 33.8%32.6%25.4%毛利率27.1%30.0%28.3%23.7

139、%21.8%27.5%28.4%28.3%28.1%期間費用率19.7%18.8%14.6%13.5%15.5%18.4%18.3%17.9%17.7%凈利潤率7.04%10.09%11.18%9.34%5.54%7.45%8.48%8.73%8.41%歸母凈利潤歸母凈利潤20.2043.7172.8162.7023.0635.0639.4150.0058.51YOY116.42%66.55%-13.88%-63.22%52.04%12.40%26.87%17.03%PE29.513.68.29.525.817.015.111.910.2數據來源：Wind，各公司公告，東吳證券研究所（注：市值

140、/PE對應2024年11月12日收盤數據）4.3【中聯重科中聯重科】國內受益于起重機國內受益于起重機&混凝土底部向上，國際化混凝土底部向上，國際化+拓品類拓品類提升盈利能力提升盈利能力51數據來源：Wind，各公司公告，東吳證券研究所（注：市值/PE對應2024年11月12日收盤數據）2.4.4【柳工柳工】業績釋放確定性強，拓品類業績釋放確定性強，拓品類&電動化打開長期成長天花板電動化打開長期成長天花板202220232024E2025E2026E裝載機電動國內銷量（萬臺）0.060.100.220.310.42國內單價（萬元/臺）9075706560國內收入（億元）5.47162025國內毛

141、利率25%25%20%20%20%海外銷量（萬臺）/0.0030.20.250.3海外單價（萬元/臺）/11010510095海外收入（億元）/0.33212528.5海外毛利率40%35%35%34%總收入（億元）5.47.6374554總毛利率25.0%25.7%28.6%28.0%27.4%油裝國內銷量（萬臺）1.72 1.10.950.940.96國內單價（萬元/臺）2125242520國內收入（億元）36.628232319國內毛利率15.0%19.0%20.0%20.5%21.0%海外銷量（萬臺）0.70.70.630.69 0.76 海外單價（萬元/臺）37373434.535海

142、外收入（億元）25.826212427海外毛利率25.0%24.0%23.0%24.0%25.0%總收入（億元）64.653444746總毛利率18.5%21.4%21.5%22.3%23.3%總體總銷量（萬臺）2.481.90 2.02.22.4平均單價（萬元/臺）2832404241總收入（億元）7061 8192100總毛利率19.0%21.9%24.7%25.1%25.5%挖掘機國內國內銷量（萬臺）國內銷量（萬臺）1.060.911.23 1.39 1.56 其中：小挖0.480.590.860.971.09占比45%45%45%45%45%其中：中挖0.370.230.250.280

143、.31占比35%35%35%35%35%其中：大挖0.210.090.120.140.16占比20%20%20%20%20%國內收入（億元）國內收入（億元）3925333742其中：小挖79131516其中：中挖159101113其中：大挖177101113海外海外銷量（萬臺）海外銷量（萬臺）0.8 0.730.91.11.3其中：小挖0.310.260.260.290.32占比40%35%30%28%25%其中：中挖0.390.370.440.530.63占比50%50%50%50%50%其中：大挖0.080.110.180.230.32占比10%15%20%22%25%海外收入（億元）海外

144、收入（億元）3334455670其中：小挖65566其中：中挖1919222733其中：大挖811182330總體總銷量（萬臺）1.831.642.12.42.8平均單價（萬元/臺）3936373840總收入（億元）71597793112總毛利率16.5%21.9%24.7%26.0%27.6%52恒立液壓恒立液壓【東吳機械東吳機械】（億元）（億元）201920202021202220232024E2025E2026E1 1、油缸、油缸3545524647465257YoY20%27%15%-12%2.4%-2%12%10%毛利率39%47%44%39.6%41.2%42%43%43%占比65

145、%57%56%56%53%48%46%43%（1 1）重型裝備用非標準油缸）重型裝備用非標準油缸1414161823252831YoY18%1%14%16%24%12%12%12%毛利率35%46%44%42%42%42%43%43%占比25%17%17%22%25%26%25%24%（2 2）挖掘機專用油缸）挖掘機專用油缸2231352724212425YoY21%43%12%-23%-9%-15%13%8%毛利率42%47%45%39%40%42%42%42%占比40%40%37%33%27%22%21%19%2 2、泵閥、泵閥1223322833384452YoY142%101%38%-

146、15%18.6%15%17%18%毛利率38%52%52%48%47.6%48%49%50%占比21%30%35%34%37%40%40%40%（1 1）挖機泵閥）挖機泵閥9.39 18.67 19.6611.9212.0112.4813.4414.48YOY102%99%5%-39%1%4%8%8%（2 2）非標泵閥）非標泵閥0.50 2.42 4.006.8210.2414.1018.8925.18YOY245%65%71%50%38%34%33%（3 3）馬達收入）馬達收入0.56 3.14 5.265.157.037.738.519.36YOY68%-2%16%10%10%10%3 3

147、、配件及鑄件、配件及鑄件58767789YoY-7%69%-20%-15%17%10%10%10%毛利率28%6%4%3%16%15%15%15%占比9%11%7%7%7%7%7%7%4 4、液壓系統、液壓系統1.91.62.02.52.93.23.53.9YoY-6%42%25%10%15%10%10%10%毛利率29%46%45%45%39%35%35%35%占比3%2%2%3%3%3%3%3%5 5、線性驅動器、線性驅動器0.604.2010.30YoY600%145%毛利率20%44%49%占比4%8%收入合計收入合計54 79 93 82 89.3 95 112 133 YoYYoY

148、29%45%19%-12%9.3%7%18%18%綜合毛利率綜合毛利率37.8%44.1%44.0%40.3%41.6%41.8%43.0%44.0%歸母凈利潤歸母凈利潤13.0 22.5 26.9 23.4 25.0 24.6 30.3 36.2 YoYYoY55%74%20%-13%7%-1%23%19%歸母凈利潤率歸母凈利潤率23.9%28.7%28.9%28.6%28.0%25.9%27.1%27.3%期間費用率期間費用率9.5%9.8%11.4%8.7%10.2%13.8%13.7%14.4%PEPE61 35 29 34 32 32 26 22 總市值總市值791數據來源：Wind

149、，各公司公告，東吳證券研究所（注：市值/PE對應2024年11月12日收盤數據）2.4.5【恒立液壓恒立液壓】國產液壓件稀缺龍頭，泵閥國產液壓件稀缺龍頭，泵閥+非標非標+絲杠再造恒立絲杠再造恒立53目錄目錄裝備出海：油服設備面向沙漠尋藍海市場，工程裝備出海：油服設備面向沙漠尋藍海市場，工程機械出口一帶一路景氣高機械出口一帶一路景氣高內需改善：內需改善：筑底需求景氣度有望改善，推薦筑底需求景氣度有望改善，推薦FA/注塑機注塑機/檢測檢測/機床行業的機床行業的標的標的新技術新技術&新方向：新方向：人形機器人量產國產零部件充分人形機器人量產國產零部件充分受益，光伏新技術引領產業變革受益，光伏新技術引

150、領產業變革風險提示風險提示543.1.1通用行業框架通用行業框架 國內機床產值達千億元規模國內機床產值達千億元規模 全球最大市場，銷售額市占率30%左右市場規模市場規模競爭格局競爭格局下游應用下游應用全球市場近2500億元國內市場穩定在國內市場穩定在400-500億元億元 2022年國內市場約年國內市場約400-500億元億元 國外企業占據高端市場 國產品牌在中低端充分競爭，國產品牌在中低端充分競爭，集中度逐步提升集中度逐步提升 新能源汽車提供增量需求新能源汽車提供增量需求 汽車、航空航天、模具、通用機械等 23Q3國產化率國產化率44.8%，同比，同比+10pct 埃斯頓&匯川等頭部企業躋身

151、前列 新能源（鋰電、光伏、電動車）新能源（鋰電、光伏、電動車）3C電子、傳統汽車、金屬制品等國產替代加速進行，2016-2021年進口刀具比例從年進口刀具比例從37%下降至下降至27.2%汽車；航天軍工；模具行業；3C行業；能源重工 2009-2019國內復合增速13.8%國內市場規模達國內市場規模達1000億元以上億元以上 國產減速機加速進口替代 環保疊加競爭，行業集中度提升 應用于起重、電力、航空、礦山、冶金、水泥等通用行業 全球市場空間達千億級別 國內市場穩定在國內市場穩定在200-300億元億元 歐洲、日本占據高端市場 海天海天/伊之密伊之密/震雄占據國內震雄占據國內60%份額份額 通

152、用塑料、汽車、家電、包裝飲料等通通用用自自動動化化工業機器人工業機器人機床機床注塑機注塑機通用減速機通用減速機刀具刀具55數據來源：Wind，東吳證券研究所3.2.1宏觀：宏觀：10月月PMI重新站上榮枯線，制造業固定資產投資穩步提升重新站上榮枯線，制造業固定資產投資穩步提升圖：圖：2024年年10月制造業月制造業PMI指數指數50.10，重新站上榮枯線，重新站上榮枯線 圖：圖：2024年年9月制造業增加值同比月制造業增加值同比+5.20%，較，較9月增加月增加0.9pct圖：圖：2024年年1-9月制造業固定資產投資同比月制造業固定資產投資同比+9.2%圖：圖：2024年年1-9月高技術制造

153、業固定資產投資同比月高技術制造業固定資產投資同比+9.4%數據來源：Wind，東吳證券研究所數據來源：Wind，東吳證券研究所3035404550556065PMI(%)PMI(%)-10%-5%0%5%10%15%20%工業增加值:制造業:當月同比（%）工業增加值:制造業:當月同比（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%固定資產投資完成額:制造業:累計同比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%固定資產投資完成額:高技術制造業:累計同比(%)563.2.2中觀：中觀：2024Q1-3家電家電/電子電子/半導體行業需求支撐工業機器人出貨量半

154、導體行業需求支撐工業機器人出貨量圖：圖：2024年年1-9月工業機器人產量月工業機器人產量41.63萬臺，同比萬臺，同比+11.5%；其；其中中9月單月產量月單月產量5.4萬臺，同比萬臺，同比+22.8%，環比，環比+12.7%圖：圖：2024Q3國內工業機器人出貨量國內工業機器人出貨量75171臺，同比臺，同比+3.4%數據來源：MIR，東吳證券研究所數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：2024Q1-3家電家電/電子電子/半導體等下游增速較快半導體等下游增速較快圖：圖：2024年年9月月ABB/KUKA/發那科發那科/雅馬哈工業機器人訂單分別雅馬哈工業機器人訂單分別同比同比+11%/+

155、9%/-4%/-12%（單位：（單位：%）數據來源：MIR，東吳證券研究所數據來源：MIR，東吳證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500001000001500002000002500003000003500004000004500005000002017-092019-092021-092023-09產量:工業機器人:累計值（臺/套）產量:工業機器人:累計同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%01000020000300004000050000600007000080000900002017Q1 2018Q1 2019Q1

156、 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1工業機器人出貨量（臺）YOY（%）19%17%15%13%12%11%9%8%5%1%-6%-22%-33%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%家用電器電子汽車電子半導體金屬制品汽車零部件食品飲料化學制品醫療用品倉儲物流汽車整車鋰電池光伏24Q1-3出貨同比增速（%）32%87%35%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月ABB庫卡發那科雅馬哈573.2.3 中觀：機床產銷承壓，匯率影響中國進口日本機床訂單高增中觀：機床產銷承壓，匯率影響中國進口日本

157、機床訂單高增圖：圖：2024Q3數控系統銷量數控系統銷量8.93萬臺，同比萬臺，同比+15.97%資料來源：MIR，東吳證券研究所圖：圖：2024年年9月日本對華機床訂單金額同比月日本對華機床訂單金額同比+40%，環比，環比-4%資料來源：日本機床工具協會，東吳證券研究所圖：圖：2024年年9月金切機床產量月金切機床產量6萬臺，同比萬臺，同比+1.8%資料來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：2024年年9月北京精雕月北京精雕/山崎馬扎克山崎馬扎克/德馬吉森精機金切機床銷德馬吉森精機金切機床銷量分別同比量分別同比-21%/-10%/-82%資料來源：MIR，東吳證券研究所-30%-20%-10

158、%0%10%20%30%40%50%012345678910產量:金屬切削機床:當月值（萬臺）當月同比（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%050100150200250300350400450日本對華訂單金額（億日元）同比增速（%）50%-10%28%-21%6%-82%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%1月2月3月4月5月6月7月8月9月山崎馬扎克北京精雕德瑪吉森精機-100%-50%0%50%100%150%200%0246810121416182017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q

159、12023Q12024Q1數控系統季度銷量（萬臺）YOY（%）583.2.4中觀：中觀：FA/伺服需求較好，變頻器伺服需求較好，變頻器/PLC銷量承壓銷量承壓數據來源：MIR，東吳證券研究所圖：圖：2024年年1-9月米思米月米思米FA累計收入同比累計收入同比+10.3%圖：圖：2024年年10月安川、松下和臺達伺服銷量同比月安川、松下和臺達伺服銷量同比-8%/+12%/+9%圖：圖：2024年年10月月ABB/安川低壓變頻器銷量同比安川低壓變頻器銷量同比-3%/-14%圖：圖：2024年年10月施耐德中大型月施耐德中大型PLC訂單同比訂單同比-10%（單位：億元）（單位：億元）數據來源：米思

160、米官網，東吳證券研究所數據來源：MIR，東吳證券研究所數據來源：MIR，東吳證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002016-05 2017-08 2018-11 2020-02 2021-05 2022-08 2023-11FA業務月度收入（百萬日元）YOY（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00.20.40.60.811.222/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1

161、123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/10訂單GR-32%-8%79%12%4%9%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月安川松下臺達71%-3%15%-14%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月ABB安川593.3.1 周期順序：零部件周期順序：零部件整機（刀具整機（刀具注塑機注塑機工業機器人工業機器人機床）機床）周期順序：零部件周期順序：零部件整機（刀具整機（刀具注塑機注塑機工業機器人工業機器人機床）機床）數據

162、來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所周期復蘇順序中，零部件通常領先整機。周期復蘇順序中，零部件通常領先整機。刀具作為耗材，直接反映制造業的開工情況及景氣度。整機中排序，注塑機較為領先，而工業機器人和機床相對滯后。整機中排序，注塑機較為領先，而工業機器人和機床相對滯后。我們判斷可能系：1）注塑機生產工業必備原料塑料，下游多為家電、3C等消費類產品，而消費品復蘇通常領先于工業品；2）復蘇前期，企業累積利潤及現金流有限，通常會優先購買價格較低的固定資產；3）機床為工業母機，是設備的二階導，一般在最后體現需求。60圖：華銳精密圖：華銳精密PE-BAND曲線曲線3.3.2 估值吸引力順序：估值吸引力

163、順序：機床機床刀具刀具減速機減速機 FA注塑機注塑機機器人機器人數據來源：Wind，東吳證券研究所選取刀具選取刀具/注塑機注塑機/機器人機器人/機床機床/FA/減速機行業代表公司進行估值對比，依次為華銳精密減速機行業代表公司進行估值對比，依次為華銳精密/伊之密伊之密/埃斯頓埃斯頓/海天精工海天精工/怡合達怡合達/國茂股份。國茂股份。從絕對估值角度來看，吸引力順序為：注塑機從絕對估值角度來看，吸引力順序為：注塑機 減速機減速機機床機床刀具刀具 FA機器人：機器人：截至2024年11月8日，伊之密總市值114億，動態PE為19倍；國茂股份總市值72億，動態PE為21倍；海天精工總市值123億元，動

164、態PE為22倍；華銳精密總市值32億，動態PE為25倍；怡合達總市值173億，動態PE為41倍；埃斯頓總市值152億元，動態PE為-211倍。從相對估值角度來看，吸引力順序為：機床從相對估值角度來看，吸引力順序為：機床刀具刀具減速機減速機FA注塑機注塑機機器人：機器人：截至2024年11月8日，海天精工PE（TTM）處于25%分位下；華銳精密PE（TTM）處于25%分位上；國茂股份PE（TTM）處于25%分位上；怡合達PE（TTM）處于25-50%分位間；伊之密估值處于50%分位上；埃斯頓PE為負不具備參考價值。圖：海天精工圖：海天精工PE-BAND曲線曲線圖：伊之密圖：伊之密PE-BAND曲

165、線曲線圖：埃斯頓圖：埃斯頓PE-BAND曲線曲線圖：國茂股份圖：國茂股份PE-BAND曲線曲線圖：怡合達圖：怡合達PE-BAND曲線曲線61內需改善：內需改善：FA自動化自動化需求穩定市場天花板可觀，下游結構調整盈利有望改善需求穩定市場天花板可觀，下游結構調整盈利有望改善624.1.1 FA自動化“一站式”模式解決行業痛點自動化“一站式”模式解決行業痛點要理解怡合達存在的價值，首先要理解零部件供應行業所存在的痛點。要理解怡合達存在的價值，首先要理解零部件供應行業所存在的痛點。零部件采購行業的特征是多品類低價值的零散訂單，且非標屬性明顯。同樣一個類型的零部件往往因為參數不同、用途各異而衍生出多個

166、SKU，導致企業難以批量生產，從而規模效益不明顯。而對于下游客戶，往往面臨設計耗時長、采購效率低、采購成本高、品質不可控、交期不準時等共性問題，從而衍生出對多種產品統一采購、統一服務的需求。怡合達怡合達“一站式”采購模式能夠很好的解決行業共性問題“一站式”采購模式能夠很好的解決行業共性問題”：1）建立起自動化零部件的標準體系；2）非標產品標準化，標準產品模塊化；3）建立敏捷制造的自制+OEM+集約化采購的外部供應體系；4）線上+線下多渠道選型下單，提供優質服務；5）全環節信息化管理，提升交付效率。圖：非標零部件行業面臨的共性問題圖：非標零部件行業面臨的共性問題數據來源：怡合達招股書，東吳證券研

167、究所主要方面主要方面行業共性問題行業共性問題設計設計零部件設計選型缺少統一標準，限制設計成果的再次利用，設計選型耗時較長采購采購零部件采購從詢價、確定供應商、訂單跟進、交付、結算耗用較多采購資源，采購效率低下；零部件非標化屬性，導致采購需求無法做到精準傳遞，出錯率高成本成本零部件種類繁雜，單一零部件采購數量有限，供應商制造成本居高不下，客戶議價能力較弱品質品質選用非標件加工企業，規模一般較小，缺乏必要的品質管理能力；零星采購，需要對接較多供應商，質量管控水平有限交期交期存在多家供應商且交期不一致時，交期管理困難；傳統的小型制造企業及供應商對應零散訂單的履約能力較差634.1.2 FA自動化行業

168、空間廣闊，且仍有提升空間自動化行業空間廣闊，且仍有提升空間我們預計未來怡合達可模塊化非標零部件占整體自動化設備零部件的比例（及我們預計未來怡合達可模塊化非標零部件占整體自動化設備零部件的比例（及FA業務占比）可從當前的業務占比）可從當前的6.5-7%提升至提升至10-12%，因此僅從，因此僅從FA業務測算，目前公司市場空間約業務測算，目前公司市場空間約160-170億元，未來伴隨自動化市場規模的擴大，億元，未來伴隨自動化市場規模的擴大，市場空間可能會提升至市場空間可能會提升至250-300億元。億元。圖：非標零部件行業市場空間圖：非標零部件行業市場空間數據來源：怡合達招股書，東吳證券研究所國內

169、自動化設備市場規模約4500億元自動化設備零部件成本約2500億元非標零部件標準零部件40%60%約1500億元可被模塊化FA業務無法被模塊化FB業務約1000億元目前約目前約6.5-7%約約160-170億元億元怡合達主要怡合達主要FA業務業務可被模塊化FA業務未來可達未來可達10-12%約約250-300億元億元未來剩余約未來剩余約28-30%FX業務業務644.1.3 FA自動化行業壁壘高，競爭格局優良自動化行業壁壘高，競爭格局優良 目前國內目前國內FA自動化市場競爭格局較為明朗。自動化市場競爭格局較為明朗。從23年國內銷售收入來看，米思米和怡合達分別達29.8億元和28.8億元，假設1

170、50億左右的市場空間，市占率分別約20%和19%。行業第三愛安特23年FA收入約2-3億元，與前兩名差距較大。其余小玩家均不足1億元。FA自動化三大核心壁壘：自動化三大核心壁壘：1）強大的機加工能力和柔性化生產能力：）強大的機加工能力和柔性化生產能力：2）信息化的平臺：）信息化的平臺：工業FA企業的SKU是以百萬為單位的，傳統的ERP系統難以進行管理，而建設信息化的平臺需要高額的投資，例如米思米2000年研發中后臺系統花費了2億美金。3）常備庫存：）常備庫存：FA企業需要保證一定量的常備庫存以應對散單需求，高額的庫存需要占用大量的資金；4）時間積累：）時間積累：僅僅有資金投入并無法快速實現突破

171、，客戶積累，品牌積淀都需要時間。因此從結論來看，小企業很難有足夠的資金和時間來成長，FA自動化行業有望保持寡頭競爭格局。圖：圖：FA自動化行業國內競爭格局優良自動化行業國內競爭格局優良數據來源：怡合達招股書，東吳證券研究所主要玩家主要玩家國家國家成立時間成立時間玩家介紹玩家介紹23年國內年國內FA業務收入業務收入23年毛利率年毛利率（%）米思米米思米日本1963/2003進入中國米思米的產品數量達到1600萬種，零件產品數達800萬京個，為超過22萬家公司客戶提供服務，是全球制造業的中流砥柱29.8億元45.5%怡合達怡合達中國2010公司成功開發了涵蓋226個大類、3880個小類、180余萬

172、個SKU的FA工廠自動化零部件產品體系，能夠為客戶提供豐富的產品一站式采購服務28.8億元38.0%愛安特愛安特中國2002公司成立于2002年，前身是三迪自動化，經過二十多年的行業經驗積累，利用現代化高效的運營管理技術，伴隨著中國制造的快速發展，現已成為國內領先的FA（工廠自動化）綜合供應商。2-3億元約30%螞蟻工業螞蟻工業中國2018螞蟻工業成立于2018年，主要經營FA自動化，致力于為客戶提供FA及其他工業產品的“一站式采購”服務小于1億元-654.2.1 怡合達能力逐步趕超米思米，價格怡合達能力逐步趕超米思米，價格&服務成為致勝法寶服務成為致勝法寶 怡合達基本能力逐步接近并趕超米思米

173、。怡合達基本能力逐步接近并趕超米思米。通過在品類、客戶數、交期等方面的對比，我們可以發現怡合達在基本能力等方面已經逐步接近米思米。價格價格&本土化服務能力成為怡合達獨特優勢：本土化服務能力成為怡合達獨特優勢：1）價格方面：怡合達目前仍比米思米便宜10-20%的水準；2）本土化服務能力：怡合達建立了一支經驗豐富的銷售團隊，下設12個銷售工程師團隊和19個銷售辦事處。而米思米作為外資企業，銷售框架死板激勵不足。但怡合達在競爭中也存在劣勢：但怡合達在競爭中也存在劣勢：1）全球化服務能力：跨國企業對FA企業全球化供應能力提出要求，目前怡合達海外布局才剛剛起步；2）品牌劣勢：在部分對降本訴求較低的版塊，

174、米思米仍然擁有一定品牌優勢。從結論來看，怡合達在國內收入體量正快速追趕米思米。表：怡合達基本能力逐步接近并趕超米思米表：怡合達基本能力逐步接近并趕超米思米數據來源：怡合達招股書，東吳證券研究所項項目目米思米米思米恰合達恰合達品品類類經銷商品品類數量達到2,670萬種已開發涵蓋210個大類、3359個小類、150余萬個SKU的FA工廠自動化零部件體系客客戶戶數數總客戶數30.14萬家，其中日本11.62萬家，日本以外18.51萬家累計成交客戶數超過10.06萬家交交期期日本國內標準交貨日期2天，交期遵守率99.96%90%標準件可實現3天內發貨著著作作權權米思米(中國)公開披露的作品著作權共27

175、項公開披露的作品著作權共9項專專利利權權米思米(中國)公開披露的專利權36項,其中實用新型專利22項、外觀設計專利14項451項,其中實用新型專利367項、外觀設計專利83項32.036.233.236.340.938.129.83.86.37.612.118.025.228.805101520253035404517年度18年度19年度20年度21年度22年度23年度米思米營收怡合達營收圖：怡合達營收逐步接近米思米（單位：億元）圖：怡合達營收逐步接近米思米（單位：億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所664.2.2 FB業務空間更大，致力于提升客戶業務空間更大，致力于提升客戶BOM表占比表

176、占比FB業務旨在將機械零部件的報價及制造實現數字化。業務旨在將機械零部件的報價及制造實現數字化。利用3D-CAD完成設計后，將從繪制2D圖紙到獲取報價需要幾十個小時的工作縮短為1分鐘?？蛻羯蟼髁悴考脑O計數據（3D-CAD數據）后，AI立即答復價格和交期，通用自動生成制造程序從而快速出貨。FB業務市場空間更大：業務市場空間更大：相較于FA業務，FB業務市場空間是FA業務的3-4倍。怡合達在怡合達在FB業務領域致力于提高大客戶業務領域致力于提高大客戶BOM表占比表占比。怡合達優先在鋰電、光伏大客戶處推廣FB業務，為大客戶提高附加價值服務，本質上是致力于提升大客戶BOM清單占比。圖：信息化賦能圖：

177、信息化賦能FB業務可以實現高效報價和加工業務可以實現高效報價和加工數據來源：米思米年報，東吳證券研究所圖：怡合達圖：怡合達FB業務快速發展業務快速發展數據來源：米思米年報，東吳證券研究所0.180.721.560.65-50%0%50%100%150%200%250%300%350%00.20.40.60.811.21.41.61.82021202220232024H1FB業務營收（億元）yoy（%）674.2.3 邊際變化：新能源拖累逐步消除，邊際變化：新能源拖累逐步消除，3C&半導體貢獻新半導體貢獻新增量增量 新能源拖累逐步消除新能源拖累逐步消除，3C&半導體領域貢獻新增量：半導體領域貢獻

178、新增量：下游行業方面，公司已經涵蓋3C、汽車、新能源、光伏、工業機器人等對工業自動化需求較高的行業。受新能源業務拖累，國產FA龍頭怡合達業績&股價自23年以來大幅下滑，目前兩大下游收入占比已經從高點近目前兩大下游收入占比已經從高點近50%下滑至下滑至24H1的的28%，拖累拖累逐步消除逐步消除。而而3C版塊在經歷版塊在經歷22和和23兩年的下滑后兩年的下滑后，于于24年迎來復蘇回暖年迎來復蘇回暖，目前訂單仍保持較高增速目前訂單仍保持較高增速。未來增長點來看，醫療和半導體有望接棒，成為公司繼3C、鋰電后的第三增長極。圖：怡合達基本能力逐步接近并趕超米思米圖：怡合達基本能力逐步接近并趕超米思米數據

179、來源：怡合達招股書，東吳證券研究所（注：以收入口徑為準）數據來源：Wind，東吳證券研究所684.3.1【怡合達怡合達】國產工業國產工業FA稀缺標的，稀缺標的，2024Q3迎來業績拐點迎來業績拐點數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：2018-2023年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤CAGR為為41%圖：圖：2018-2023年公司收入年公司收入CAGR 36%國內工業國內工業FA龍頭，龍頭，2024Q3迎業績拐點。迎業績拐點。公司是工業FA領域國內唯一上市企業，2018-2023年公司營收從6億元增長至29億元，CAGR=36%；歸母凈利潤從1億元增長至5億元，CAGR=41%。2024

180、年前兩季度受下游需求偏弱影響公司業績承壓，Q3單季度歸母凈利潤增速0.31%，實現增速由負轉正。新能源業務拖累毛利率下滑，公司有望甩掉包袱輕裝上陣。新能源業務拖累毛利率下滑，公司有望甩掉包袱輕裝上陣。受新能源業務拖累，公司毛利率自21年以來下滑，目前光伏+鋰電收入占比已經回落，3C與半導體行業未來有望接棒需求，公司毛利率有望改善。2024.11.11公司市值公司市值179億，我們預計公司億，我們預計公司24-26實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤4.6/5.5/6.7億元，對應億元，對應PE分別為分別為39x/32x/27x。圖：怡合達分產品收入結構圖：怡合達分產品收入結構6.257.6112.10

181、18.0325.1528.8118.57-20%0%20%40%60%80%05101520253035201820192020202120222023 2024Q1-3營業總收入（億元）yoy%0.981.442.714.015.065.463.28-40%-20%0%20%40%60%80%100%0123456201820192020202120222023 2024Q1-3歸母凈利潤（億元）yoy%2.23.55.37.07.61.72.33.74.95.50.71.12.03.44.31.01.72.33.03.30%20%40%60%80%100%20192020202120222

182、023其他業務工業自動化設備其他主營業務氣動元件機械零件結構件電子電氣傳動零部件機械加工件鋁型材直線運動零件43%44%42%39%38%35%19%22%22%20%19%18%0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024Q1-3毛利率（%）銷售凈利率（%）圖：怡合達圖：怡合達利潤率利潤率略有下滑略有下滑69內需改善：注塑機內需改善：注塑機千億規模市場周期重啟，看好國產龍頭加速出海千億規模市場周期重啟，看好國產龍頭加速出海705.1.1 國內邏輯：大規模設備更新利好國內邏輯：大規模設備更新利好3C&家電，系注塑機主要下家電，系注塑機主要下游游圖：圖：20

183、21年國內注塑機下游應用占比年國內注塑機下游應用占比數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所通用型塑料,28%汽車,26%家電,25%包裝飲料,12%其他,9%圖：圖：伊之密伊之密2023年下游占比情況年下游占比情況數據來源：伊之密公告，東吳證券研究所汽車28%3C14%包裝8%家用電器7%日用品5%建材4%玩具3%輕工業1%其它30%注塑機行業下游應用廣泛：注塑機行業下游應用廣泛：注塑機主要應用領域為通用型塑料、汽車、家電、包裝飲料等。其中我國注塑機下游占比最高的為通用塑料領域，占比為28%；其次為汽車領域，占比為26%。以伊之密以伊之密2023年數據為例：年數據為例：汽車下游收入占比達27

184、.9%，3C下游收入占比達到13.5%，包裝、家用電器、日用品、玩具合計收入占比達22.7%。大規模設備更新利好大規模設備更新利好3C和家電行業，系注塑機主要下游，注塑機需求間接受益。和家電行業，系注塑機主要下游，注塑機需求間接受益。715.1.2 國內邏輯：行業內卷加劇，份額持續向頭部企業集中國內邏輯：行業內卷加劇，份額持續向頭部企業集中圖：圖：海天國際和伊之密利潤表現優于泰瑞機器和克勞斯瑪菲海天國際和伊之密利潤表現優于泰瑞機器和克勞斯瑪菲數據來源：Wind，東吳證券研究所區別于區別于21年的上行周期，本輪注塑機行業爆發，呈現出以下特征：年的上行周期，本輪注塑機行業爆發，呈現出以下特征：1）

185、國產頭部企業與二三線企業差距逐步拉開。2）歐系頭部企業需求萎靡；3）日系頭部企業需求穩定，而日系二三線品牌需求不振。頭部企業拉開與二三線品牌差距，主要系推出低配版機型，在保證利潤率的同時向下兼容。從龍頭企業業績表現看：從龍頭企業業績表現看：我們選取注塑機頭部企業【海天國際】【伊之密】【泰瑞機器】進行分析，2024H1分別實現營收83.2/23.7/5.8億元，分別同比+24%/+21%/+6%；實現歸母凈利潤分別為3.0/15.2/0.44億元，分別同比+19%/+24%/-29%，側面印證行業頭部集中趨勢。24.1%20.8%5.7%-19.6%23.5%19.0%-29.1%0.0%-40

186、%-30%-20%-10%0%10%20%30%海天國際伊之密泰瑞機器克勞斯瑪菲24H1收入增速（%）24H1歸母凈利潤增速（%）725.2.1 全球邏輯：頭部企業海外布局持續加速全球邏輯：頭部企業海外布局持續加速海外市場空間遠大于國內市場空間：海外市場空間遠大于國內市場空間：（1）國內市場空間：）國內市場空間：根據華經產業研究院統計，2022年國內注塑機市場空間超260億元，2017-2022年CAGR為3.79%。（2）海外市場空間：）海外市場空間：根據華經產業研究院統計預測，2020年全球注塑機規模為994億，2028年預計全球規模達到1414億元，CAGR為4.5%，2022年國內市場

187、規模占全球市場規模的25.3%。圖：圖：2017-2022年注塑行業市場規模（億元）年注塑行業市場規模（億元）數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所圖：圖：2020、2028年全球注塑行業市場規模（億元）年全球注塑行業市場規模（億元）數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所218.75226.86233.02252.1263.04263.53.38%3.71%2.72%8.19%4.34%0.17%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050100150200250300201720182019202020212022市場規模（億元）增速99414140200400600800100012

188、001400160020202028E全球注塑機規模（億元）735.2.2 全球邏輯：內卷趨勢下海外業務盈利能力高于國內全球邏輯：內卷趨勢下海外業務盈利能力高于國內內卷趨勢下國內注塑機企業海外業務毛利率高于國內業務：內卷趨勢下國內注塑機企業海外業務毛利率高于國內業務：近年來海內外業務毛利率差距逐步擴大，2023年伊之密海外業務毛利率達41.5%，較國內業務毛利率高出11.2pct；泰瑞機器2022年海外業務毛利率達36.7%，高出國內業務毛利率17.2pct。（PS.由于海天國際、震雄科技等港股未披露海外業務毛利率，此處我們選擇A股伊之密和泰瑞機器作為樣本）圖：圖：伊之密海內外業務毛利率對比伊

189、之密海內外業務毛利率對比數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：泰瑞機器海內外業務毛利率對比泰瑞機器海內外業務毛利率對比數據來源：Wind，東吳證券研究所42.8%32.7%31.5%33.1%33.1%28.3%30.3%39.9%39.6%39.5%36.8%36.4%39.7%41.5%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202120222023內銷毛利率（%）外銷毛利率（%）23.6%23.5%24.5%22.0%23.4%19.5%41.3%40.6%42.0%37.3%38.3%36.7%15%20%25%30%35%40%45%201720182

190、019202020212022內銷毛利率（%）外銷毛利率（%）745.2.3 全球邏輯：注塑機頭部企業美國敞口較低，海外布局持續加全球邏輯：注塑機頭部企業美國敞口較低，海外布局持續加速速海天國際和伊之密出口拆分來看，美國敞口較低：海天國際和伊之密出口拆分來看，美國敞口較低：1）海天國際：）海天國際：23年北美地區營收為7.5億元，占海外收入比重為14.6%，占整體營收比重為5.7%；2）伊之密：）伊之密：根據草根調研伊之密2023年美國銷售額約0.5億，占整體營收約1%，且在已有關稅下，利潤率遠低于其余出口國家。兩家頭部企業海外布局持續加速：兩家頭部企業海外布局持續加速：1）伊之密：）伊之密：

191、一方面增加海外銷售和研發人員力量，另一方面，產能端24年公司已經開始北美生產基地的擴建。此外墨西哥子公司已經正式開業，未來有計劃于墨西哥新建生產基地。2）海天國際：）海天國際：持續加大海外業務版圖布局，包括塞爾維亞魯馬的歐洲制造中心開建，位于印度金奈的第二座印度工廠開建，位于日本新瀉的日本制造基地開建圖：圖：23年年伊之密海外區域拆分及市占率伊之密海外區域拆分及市占率數據來源：QYResearch，東吳證券研究所圖：圖：23年年海天國際海外區域拆分及市占率海天國際海外區域拆分及市占率數據來源：QYResearch，東吳證券研究所伊之密伊之密市場空間市場空間（億元）（億元）伊之密銷售額伊之密銷售

192、額（億元）（億元）伊之密市占率伊之密市占率（%）美國1850.50.3%東歐23220.9%西歐17910.6%東南亞（含印度）1663.52.1%南美洲4012.5%海天國際海天國際市場空間市場空間（億元）（億元）海天國際銷售額海天國際銷售額（億元）（億元）海天國際市占率海天國際市占率（%）北美洲2467.53.0%歐洲41113.93.4%東南亞（含印度）16618.911.4%南美洲404.611.5%非洲81.923.8%中東193.317.4%755.3.1【海天國際海天國際】全球注塑機龍頭企業，產品迭代實現強者恒強全球注塑機龍頭企業，產品迭代實現強者恒強數據來源：Wind，東吳證券

193、研究所圖：圖：2019-2023年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤CAGR為為9%圖：圖：2019-2023年公司收入年公司收入CAGR 7%全球注塑機龍頭企業，產品迭代強者恒強。全球注塑機龍頭企業，產品迭代強者恒強。2019-2023年公司營業收入從98億元增長至131億元，CAGR為7%；歸母凈利潤從18億元增長至25億元，CAGR為9%。2024年公司推出全新五代機，產品力再上臺階。海外布局完善，出海步伐持續加速海外布局完善，出海步伐持續加速。全球注塑機市場中海外市場占據了2/3的份額，空間更加廣闊。公司積極布局海外市場，目前在全球已有6個區域管理中心、5個制造中心、9個應用服務體驗中心。

194、渠道開拓助力公司海外業務快速發展，2019-2023年公司海外營收CAGR為10%，高于總營收增速。2024.11.11公司市值公司市值342億，我們預計公司億，我們預計公司24-26實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤29.9/32.5/36.8億元，對應億元，對應PE分別為分別為11x/11x/9x。圖：圖：Mars系列為公司的拳頭產品系列為公司的拳頭產品圖：公司圖：公司海外收入近年來增速較快海外收入近年來增速較快9811816012313183-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140160180201920202021202220232024H1營

195、業收入（億元）YOY（%）182431232515-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）YOY（%）65%70%68%59%14%12%13%20%13%11%13%16%0%20%40%60%80%100%2019202020212022其他系列長飛亞電動系列注塑機Jupiter系列（二板注塑機）Mars系列（節能注塑機）638311179793535494452-40%-20%0%20%40%60%02040608010012020192020202120222023國內營收（億

196、元）國外營收（億元）國內營收YOY(%)國外營收YOY（%）765.3.2【伊之密伊之密】注塑機注塑機&壓鑄機龍頭企業，展現優質成長性壓鑄機龍頭企業，展現優質成長性數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：2016-2023年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤CAGR為為24%圖：圖：2016-2023年公司收入年公司收入CAGR 16%國內注塑機國內注塑機&壓鑄機龍頭企業，展現出優質的成長性。壓鑄機龍頭企業，展現出優質的成長性。公司主營注塑機與壓鑄機兩大業務，近年來業績快速成長。2016-2023年公司營業收入從14億元增長至41億元，CAGR為16%；歸母凈利潤從1.1億元增長至4.8億元，C

197、AGR為24%。公司展現出業績成長性。注塑機注塑機&壓鑄機雙輪驅動，盈利能力有所提升。壓鑄機雙輪驅動，盈利能力有所提升。2022年以來公司盈利能力持續修復，毛利率從2022年的31%提升至2024Q1-3的34%，提升了3pct；銷售凈利率從2022年的11%提升至2024Q1-3的13%，提升了2pct。一體化壓鑄打開長期成長空間。一體化壓鑄打開長期成長空間。2023-2024年公司分別向長安汽車和一汽鑄造交付了共三臺大型壓鑄機，新能源汽車輕量化大勢所趨，大型壓鑄機有望打開公司長期成長空間。2024.11.11公司市值公司市值119億，我們預計公司億，我們預計公司24-26實現歸母凈利潤實現

198、歸母凈利潤6.3/7.7/9.4億元，對應億元，對應PE分別為分別為19x/15x/13x。圖：注塑機圖：注塑機&壓鑄機為公司的主營業務壓鑄機為公司的主營業務圖：公司圖：公司近年來盈利能力有所提高近年來盈利能力有所提高14 20 20 21 27 35 37 41 37-10%0%10%20%30%40%50%05101520253035404520162018202020222024Q1-3營業收入（億元）yoy（%）1.1 2.8 1.8 1.9 3.1 5.2 4.1 4.8 4.8-50%0%50%100%150%200%012345620162018202020222024Q1-3歸

199、母凈利潤（億元）yoy（%）55%55%60%56%66%68%74%73%72%67%72%35%33%30%32%21%20%16%16%16%19%18%0%20%40%60%80%100%201420162018202020222024H1其他橡膠注射機壓鑄機注塑機37%37%35%34%35%35%31%33%34%8%14%9%9%12%15%11%12%13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20162018202020222024Q1-3銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）77內需改善：檢測服務內需改善：檢測服務強者恒強的千億賽道，有望受益政府化債強者恒強的千億賽道

200、，有望受益政府化債+內需復蘇內需復蘇786.1.1 受益經濟增長、產品升級與產業分工，第三方檢測穿越牛熊受益經濟增長、產品升級與產業分工，第三方檢測穿越牛熊TIC1 全球貿易：全球貿易增長 質量與安全：不合規和產品召回的成本上升 產品多樣化：產品生命周期縮短 監管趨嚴：法規增加，標準復雜化檢測行業增長動力2 外包比例：減少運營成本，降低內部管理復雜性第三方檢測增長動力3檢測企業增長動力 內生擴張：新建實驗室；細分領域高速增長；市場份額提升 外延并購：新業務、新地域實驗室并購；補強型并購；并購賦能第三方檢測產業應用領域廣泛，滲透各行各業全產業鏈。第三方檢測產業應用領域廣泛，滲透各行各業全產業鏈。

201、第三方檢測，即第三方獨立機構針對某種產品或服務，向委托方出具檢驗檢測報告，評定委托產品及服務是否符合相關標準，廣泛服務于消費品、工業品、醫藥醫學等行業，且覆蓋研發、生產、運輸和消費等環節。第三方檢測行業的發展具備四大驅動力：第三方檢測行業的發展具備四大驅動力：（1）全球經濟體量、貿易量增長，帶動檢測需求提升（2）新技術或新產品催生新的檢測需求，例如近年新能源汽車檢測需求快速增長。（3）群眾對產品質量重視度提升，政府法律法規趨嚴，需要第三方檢測做擔保。（4）企業將檢測服務外包給經驗豐富的第三方，能夠減少運營成本，提高管理效率。數據來源：Wind，東吳證券研究所整理928 951 1,124 1,

202、290 1,392 1,657 1,759 1,867 29%2%18%15%8%19%6%6%7%7%7%6%2%8%3%5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020162017201820192020202120222023國內第三方檢測市場規模（億元，左）市場規模增速（右）國內GDP（不變價）增長率（右）圖：第三方檢測行業市場規模增速與宏觀經濟增長相關，且受益產品升級與產業分工，增速領先圖：第三方檢測行業市場規模增速與宏觀經濟增長相關，且受益產品升級與產業分工，增速領先GDP增長增長796.1.

203、2 行業解讀：下游分散行業解讀：下游分散+業務開展本地化，競爭格局高度分散業務開展本地化，競爭格局高度分散檢測服務行業競爭格局高度分散，檢測機構“小、散、弱”特征明顯。檢測服務行業競爭格局高度分散，檢測機構“小、散、弱”特征明顯。檢測服務（1）下游細分賽道多，（2）客戶對報告時效性有訴求，多就近選擇檢測機構。機構要拓展業務和服務半徑，必須新建實驗室、投資新設備，并培養相應人才。國內檢測機構多受限于資金實力和管理能力，不具備跨省服務能力，新業務拓展速度慢，行業呈現“小、散、弱”特征。國內綜合性檢測龍頭華測檢測份額僅1%。數據來源：認證委，東吳證券研究所整理外資,6.25%華測檢測,1.20%廣電

204、計量,0.62%譜尼測試,0.53%蘇試試驗,0.45%安車檢測,0.10%電科院,0.13%其他,90.72%圖：圖：2023年我國第三方檢測市場競爭格局年我國第三方檢測市場競爭格局圖：圖：2023年全國規模以上檢測機構僅占年全國規模以上檢測機構僅占14%規模以上檢測機構14%中小型檢測機構86%圖：圖：2023年我國僅有年我國僅有28%的檢測機構能夠提供跨省服務的檢測機構能夠提供跨省服務圖：圖：2023年年100人以上檢測機構僅占人以上檢測機構僅占4%100人以下檢驗機構96%本省內,72%其他,28%80圖：頭部檢測機構每年均維持較高資本開支投入圖：頭部檢測機構每年均維持較高資本開支投入

205、第三方檢測具備資本密集的特點，業務擴張需大量資金投入，同時投資回報周期較長。第三方檢測具備資本密集的特點，業務擴張需大量資金投入，同時投資回報周期較長。第三方檢測機構的業務開展需實驗室與人員支持。新實驗室從建設到完全達產需要2-3年時間，經歷裝修、人員招聘、采購設備、評審，拿到資質才能正式運營，且達到盈虧平衡還需一定的周期。因此資金實力較弱的地方檢測機構也很難做大做強。因此資金實力較弱的地方檢測機構也很難做大做強。4.51.71.94.25.52.92.63.65.64.93.84.66.44.93.566.55.66.15.901234567華測檢測譜尼測試蘇試試驗廣電計量各企業資本開支金額

206、（億元）20192020202120222023圖：并購為檢測公司常態，全球龍頭圖：并購為檢測公司常態，全球龍頭SGS每年都有數項每年都有數項并購活動并購活動10325062728210111312113213814715515802040608010012014016018005101520252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023SGS當年并購數量（筆）累計收購數量（筆，右軸）5.411.021.90510152025IPO定向增發間接融資圖：截至圖：截至2024年年5月月16日，華測檢測上

207、市以來累計融資日，華測檢測上市以來累計融資33億億元（單位：億元）元（單位：億元）圖：華測檢測上市后實驗室數量持續提升（單位：個）圖：華測檢測上市后實驗室數量持續提升（單位：個）數據來源：WIND，SGS官網，公司年報，東吳證券研究所整理13113314015015015016002040608010012014016018020172018201920202021202220236.1.3 行業解讀：資本密集型行業，投資回報周期較長行業解讀：資本密集型行業，投資回報周期較長81近年來受宏觀經濟增速放緩近年來受宏觀經濟增速放緩、各行業資金回流速度較慢等影響各行業資金回流速度較慢等影響，檢測行業

208、應收賬款周轉率下降檢測行業應收賬款周轉率下降、壞賬計提壞賬計提增加增加。剔除核酸檢測業務占比較高的金域醫學、迪安診斷后，以剩余17家檢測行業公司為分析樣本。2019-2023年行業應收賬款周轉天數從94天提升至146天；應收賬款面值占營業收入比重從29%上升至42%；信用減值損失占應收款項比例從3.2%上升至4.1%，賬齡在2年及以上款項占比從10.9%上升至13.3%。圖：應收款項周轉天數持續提升圖：應收款項周轉天數持續提升圖：信用減值損失占比提升明顯圖：信用減值損失占比提升明顯圖：兩年及以上賬齡應收款項比例持續提升圖：兩年及以上賬齡應收款項比例持續提升圖：應收款項面值占營業收入比例持續提升

209、圖：應收款項面值占營業收入比例持續提升02040608010012014016002040608010012020192020202120222023應收賬款及應付票據（億元）應收賬款周轉天數（右軸，天）3.2%2.7%2.8%4.2%4.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%00.511.522.533.544.5520192020202120222023信用損失金額（億元）信用減值損失占比（右，%）29%30%34%39%42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20192020202120222023應收賬款面值占營業收入

210、應收賬款面值占營業收入10.9%12.6%12.2%10.2%13.3%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%20192020202120222023兩年及以上一年到兩年一年以內6.1.4 地方政府為重要客戶，第三方檢測行業有望受益本輪化債地方政府為重要客戶，第三方檢測行業有望受益本輪化債數據來源：Wind，東吳證券研究所82數據來源：Wind，東吳證券研究所食品和環境領域政府采購占比更高，因此食品和環境檢測占收入比重更高的企業受影響更大。A股上市公股上市公司中司中，譜尼測試譜尼測試、廣電計量廣電計量、華測檢測的食品與環境檢測占比華測檢測的食品與環境檢測占比、政府

211、類客戶占比更高政府類客戶占比更高，有望受益本輪化債有望受益本輪化債。其中，華測檢測對應收賬款控制顯著好于同行。圖：華測檢測應收賬款周轉天數較少，周轉較快圖：華測檢測應收賬款周轉天數較少，周轉較快圖：華測檢測信用減值損失占應收款項比例同行業均值相近圖：華測檢測信用減值損失占應收款項比例同行業均值相近圖：三家檢測公司受益于化債政策影響金額測算（單位：億元）圖：三家檢測公司受益于化債政策影響金額測算（單位：億元）圖：譜尼測試信用減值損失金額提升明顯（單位：億元）圖：譜尼測試信用減值損失金額提升明顯（單位：億元）05010015020020192020202120222023華測檢測廣電計量譜尼測試行

212、業均值0%2%4%6%8%10%20192020202120222023華測檢測廣電計量譜尼測試行業均值00.10.20.30.40.50.60.70.80.9120192020202120222023華測檢測廣電計量譜尼測試公司名稱公司名稱政府占收入比重政府占收入比重政府占應收款政府占應收款比重比重潛在影響應收潛在影響應收款項金額款項金額譜尼測試大約 40%約 50%-60%5.4廣電計量大約 20%約 15%-20%2.7華測檢測大約 15%約 20%4.26.1.5 地方政府為重要客戶，第三方檢測行業有望受益本輪化債地方政府為重要客戶，第三方檢測行業有望受益本輪化債83根據測試方法和對象

213、，檢驗檢測可大致分為物理類檢測和化學類檢測。根據測試方法和對象，檢驗檢測可大致分為物理類檢測和化學類檢測。物理類檢測物理類檢測主要利用設備測試產品的物理性能和參數，例如耐用性、精確度、抗干擾度等等。物理類檢測對設備投入要求較高，且投建周期更長?；瘜W類檢測化學類檢測主要對物品所含化學成分的濃度、活性等指標進行檢定，采樣、制樣等多個環節依賴人工，員工薪酬占成本比重更大。相對于物理類檢測，化學類檢測對設備依賴度偏低，實驗室投建周期更短。因此，行業的新進入者大多以化學類檢測（如食品、環境檢測）起家，行業競爭相對激烈。數據來源：Wind，東吳證券研究所整理（注：物理類、化學類下游并不絕對，實際情況有所交

214、叉）行業大類行業大類細分行業細分行業發展階段發展階段競爭格局競爭格局華測檢測華測檢測譜尼測試譜尼測試蘇試試驗蘇試試驗廣電計量廣電計量物理類汽車與零部件汽車與零部件成長成長下游客戶強勢+新進入者較多，需求旺盛但短期存在價格壓力10%-15%25%20%-30%電子電器電子電器成長成長下游客戶以企業為主，頭部檢測機構具備公信力優勢，格局較為穩定5%集成電路集成電路成長成長行業尚處發展期，格局不穩定2%25%醫療器械醫療器械成長成長行業尚處發展期，格局不穩定國防軍工國防軍工成長成長（短期受政策影響）（短期受政策影響）受政策影響供需錯配，短期市場競爭較為激烈5%50%25%-30%軌交船舶航空軌交船舶

215、航空（含民用有人（含民用有人/無人航空無人航空器）器）成長成長行業尚處發展期，格局不穩定建材與建筑工程成熟市場參與者眾多化學類食品與農產品成熟競爭激烈40%-50%70%-80%0%15%-20%環境檢測成熟競爭激烈醫藥及醫學服務成長（短期受政策影響）受政策影響供需錯配，短期市場競爭較為激烈表：第三方檢測可分為物理類與化學類檢測，上市公司各有偏重表：第三方檢測可分為物理類與化學類檢測，上市公司各有偏重6.1.6 新興領域以物理類檢測為主，龍頭資本新興領域以物理類檢測為主，龍頭資本+技術技術+公信力強率先受益公信力強率先受益84食品、環境等化學類檢測發展成熟，市場參與者眾多，已是紅海。食品、環境

216、等化學類檢測發展成熟，市場參與者眾多，已是紅海。增速較快、格局較好的第三方檢驗檢測賽道以物理類檢測為主，包括新能源汽車、集成電路、電子電器、醫療器械等。增速較快、格局較好的第三方檢驗檢測賽道以物理類檢測為主，包括新能源汽車、集成電路、電子電器、醫療器械等。這些新興的藍海市場具備實驗室投資門檻較高，實驗室投資額可達化學類實驗室的一倍；技術壁壘高、且需服務于研發端，對人員綜合素質要求更強的特點。當前形勢下，我們認為華測檢測、廣電計量、蘇試試驗、譜尼測試等龍頭企業的資本實力、技術儲備和公信力更強，行業格局會向當前形勢下，我們認為華測檢測、廣電計量、蘇試試驗、譜尼測試等龍頭企業的資本實力、技術儲備和公

217、信力更強，行業格局會向頭部集中，龍頭企業增速領先。頭部集中，龍頭企業增速領先。直接材料40%直接人工直接人工19%間接費用41%蘇試試驗營業成本構成蘇試試驗營業成本構成職工薪酬職工薪酬41%折舊及攤銷費13%外包費13%實驗耗品10%房租水電費5%其他18%華測檢測營業成本構成華測檢測營業成本構成直接人工直接人工31%運營費用及其他23%折舊19%房租及物管1%外包費用16%直接材料7%其他3%廣電計量營業成本構成廣電計量營業成本構成圖：新興的物理類檢測對設備投入要求更高，設備占營業成本比重更大（注：以下為圖：新興的物理類檢測對設備投入要求更高，設備占營業成本比重更大（注：以下為2023年數據

218、）年數據）化學類檢測占比：由低到高化學類檢測占比：由低到高6.1.7 新興領域以物理類檢測為主，龍頭資本新興領域以物理類檢測為主，龍頭資本+技術技術+公信力強率先受益公信力強率先受益生命科學生命科學45%工業品20%消費品17%貿易保障13%醫藥行業及其他5%華測檢測業務結構（按收入）可靠性與環境試驗24%生命科學生命科學17%電測兼容11%計量業務26%集成電路8%EHS評價咨詢3%檢測設備研發及其他11%廣電計量業務結構（按收入）電子電器42%科研及檢測機構19%航空航天13%汽車及軌道交通9%船舶5%其他12%蘇試試驗業務結構（按收入）數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：物理類、化學

219、類下游并不絕對，實際情況有所交叉）856.1.8 行業盈利能力與業務布局、管理水平高度相關，仍有持續提升空間行業盈利能力與業務布局、管理水平高度相關，仍有持續提升空間相對而言，物理類檢測壁壘更高，且中后期規模效應顯著，盈利水平強于化學類檢測。相對而言，物理類檢測壁壘更高，且中后期規模效應顯著，盈利水平強于化學類檢測。主要檢測主要檢測類型類型證券簡稱證券簡稱主要下游主要下游市值市值（億元）（億元）營業總收入營業總收入（億元）（億元）YOY歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）YOY毛利率毛利率歸母凈利潤率歸母凈利潤率PE-LYR化學迪安診斷醫學檢驗8492.6-10%1.3-75%28%3%27金

220、域醫學醫學檢驗15656.2-11%0.9-84%35%1%24華測檢測華測檢測綜合性綜合性25044.08%7.51%51%17%27譜尼測試譜尼測試綜合性綜合性4611.2-36%-2.3-322%28%-21%43實樸檢測環境檢測（土壤與水氣）163.123%-0.445%28%-12%-17加權毛利率加權毛利率35%物理中國汽研汽車（整車+強檢）19530.518%6.719%42%23%24廣電計量廣電計量綜合性綜合性10221.610%1.942%45%9%51國檢集團綜合性5916.53%0.7-4%39%5%23蘇試試驗蘇試試驗國防軍工國防軍工7014.1-8%1.5-34%4

221、4%12%22鋼研納克金屬材料547.216%0.96%46%9%43中機認檢汽車（整車+零部件）895.74%1.0-14%42%17%64信測標準汽車（零部件+研發）375.58%1.47%60%27%22西測測試國防軍工403.168%-0.9-492%10%-30%-78電科院電器484.65%0.2301%36%4%253安車檢測汽車（檢測設備+服務）423.3-17%-0.3-187%31%-10%-72華嶺股份半導體1041.9-18%-0.2-125%25%-8%139國纜檢測電線電纜362.213%0.56%61%27%48思科瑞國防軍工291.0-37%0.0-101%42

222、%-3%66開普檢測新能源（電力系統二次設備）191.623%0.620%69%34%33加權毛利率加權毛利率42%表表：新興的物理類檢測對設備投入要求更高，設備占營業成本比重更大（注：以下為：新興的物理類檢測對設備投入要求更高，設備占營業成本比重更大（注：以下為2023年財務數據）年財務數據）數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：市值/PE對應2024年11月12日收盤數據）862023年度年度主要業務布局主要業務布局公司名稱公司名稱銷售毛利率銷售毛利率銷售凈利率銷售凈利率食品與環境食品與環境生物醫藥生物醫藥軍工軍工新能源汽車新能源汽車 集成電路集成電路其他其他華測檢測華測檢測48%17%

223、譜尼測試43%4%蘇試試驗蘇試試驗46%17%廣電計量42%7%勝科納米（數據為勝科納米（數據為2022）54%23%西測測試33%-17%表：頭部檢測機構業務布局與盈利能力對比表：頭部檢測機構業務布局與盈利能力對比17 21 27 32 36 43 51 56 28 6 8 12 16 18 22 26 29 13 8 10 13 13 14 20 38 25 7 010203040506020162018202020222024H1華測檢測廣電計量譜尼測試圖：三家綜合性檢測龍頭營收體量（億元）圖：三家綜合性檢測龍頭營收體量（億元）圖：三家綜合性檢測龍頭毛利率圖：三家綜合性檢測龍頭毛利率49

224、.5%41.9%28.8%20%30%40%50%60%20162018202020222024H1華測檢測廣電計量譜尼測試16%6%-24%-30%-20%-10%0%10%20%30%20162018202020222024H1華測檢測廣電計量譜尼測試圖：三家綜合性檢測龍頭凈利率圖：三家綜合性檢測龍頭凈利率 除了業務布局，公司盈利能力還與綜合管理水平相關。除了業務布局，公司盈利能力還與綜合管理水平相關。華測檢測作為民營企業龍頭，且引入華測檢測作為民營企業龍頭，且引入SGS職業經理人管理經驗，在綜合性檢測機構中管理效率職業經理人管理經驗，在綜合性檢測機構中管理效率、盈利能力明顯領先。、盈利能

225、力明顯領先。6.1.9 行業盈利能力與業務布局、管理水平高度相關，仍有持續提升空間行業盈利能力與業務布局、管理水平高度相關，仍有持續提升空間數據來源：Wind，東吳證券研究所87數據來源：Wind，東吳證券研究所6.2.1 華測檢測：戰略和管理為核心優勢，看好龍頭長期成長華測檢測：戰略和管理為核心優勢，看好龍頭長期成長華測檢測是國內最大的民營第三方檢測機構，也是中國檢測認證行業首家上市公司。華測檢測是國內最大的民營第三方檢測機構，也是中國檢測認證行業首家上市公司。展望未來，多元化展望未來，多元化+全球化思路助力公司持續增長：全球化思路助力公司持續增長：（1）多元化：）多元化：通過自設實驗室、外

226、延并購蔚思博（芯片檢測）、希派科技（計量校準）、安徽風雪網絡（數字化）等標的，前瞻性布局半導體芯片、新能源、低空經濟等戰略新興領域。2021-2023年，公司傳統業務生命科學+貿易保障版塊收入占比自61%下降至57%，同比-4pct。（2）全球化：）全球化：通過并購海外優質標的，引入成熟管理思路，發揮協調效應，打開海外市場。2020年公司并購新加坡公司MARITEC，進軍國際船用油檢測市場，2021年收購德國易馬90%股份，進軍全球汽車檢測市場，2024年擬收購希臘NAIAS，完善航運綠色能源領域布局。未來公司將以新加坡為海外運營總部，鋪開在東南亞及其他地區的業務，為可持續發展提供新增長點。圖

227、：公司業績增速穩健，近兩年增長受內需承壓、醫學版塊影響有所放緩圖：公司業績增速穩健，近兩年增長受內需承壓、醫學版塊影響有所放緩91317212732364351564419%39%28%28%27%19%12%21%19%9%8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060營業總收入（億元）yoy1.51.81.01.32.74.85.87.59.09.17.5-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%012345678910歸母凈利潤（億元）yoy88圖：華測檢測人均創收圖：華測檢測人均創收2018年起逐年提升年起逐年提升圖：華

228、測檢測盈利能力自圖：華測檢測盈利能力自2018年以來提升明顯年以來提升明顯58.1 54.0 50.6 44.4 44.8 49.4 50.0 50.8 49.4 48.1 16.1 14.2 6.7 6.5 10.5 15.2 16.5 17.6 18.0 16.5 0102030405060702014201520162017201820192020202120222023銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)27.926.428.526.228.532.134.035.439.042.143.005101520253035404550201320142015201620172018201920

229、20202120222023華測檢測人均創收(萬元）6.2.1 華測檢測：精益管理推進，盈利能力仍有提升空間華測檢測：精益管理推進，盈利能力仍有提升空間圖：公司推進精益管理主要流程圖：公司推進精益管理主要流程公司將精益管理分為三個階段推廣。初期改變員工思想，使其接受新理念；中期以量化指標推進實際改進；后期擴大至更多實驗室，提高覆蓋面和管理深度。公司采用矩陣管理模式，多層級討論決策資源分配。定期投委會將一線反饋納入，保持需求平衡，提升資源配置的科學性。公司設定營收、利潤、人均產值、設備使用率等指標，進行量化考核。數據驅動的考核促進員工和實驗室效率提升。公司設立激勵機制，表現優異的實驗室獲得資源傾

230、斜，不佳的則視情況合并或關閉，確保資源集中在高效實驗室。激勵和激勵和約束機制約束機制量化考核量化考核 矩陣式管理矩陣式管理分階段推廣分階段推廣華測檢測自華測檢測自2018年開始將經營戰略轉向精益管理，提高對人效、利潤的重視程度。年開始將經營戰略轉向精益管理，提高對人效、利潤的重視程度。公司精益管理的開展以實驗室為單位逐步推進，由外部聘請或內部培養的精益老師，逐步優化各實驗室的經營指標。目前覆蓋實驗室不足20%，后續經營效率仍有提升空間。數據來源：Wind，東吳證券研究所896.2.1 估值位于歷史低位，建議關注估值位于歷史低位，建議關注收入成本表收入成本表-300012.SH 華測檢測華測檢測

231、（單位：百萬元）（單位：百萬元）2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E1、生命科學檢測、生命科學檢測1,026 1,425 1,763 1,991 2,087 2,297 2,497 2,873 3,189 3,540 YOY40.9%38.9%23.7%12.9%4.9%10.0%8.7%15.0%11.0%11.0%毛利率42.7%39.6%47.2%48.0%49.1%48.9%47.9%49.5%49.6%49.6%占比48%53%55%56%48%45%45%47%47%46%（1）環境監測）環境監測739 902 929

232、 993 1,063 1,164 1,420 1,562 1,718 YOY22.0%3.0%10.0%7.1%9.5%22.0%10.0%10.0%毛利率47.6%46.3%46.0%47.0%47.0%47.0%（2）食品檢測）食品檢測560 712 840 1,094 1,234 1,333 1,453 1,627 1,822 YOY27.2%18.0%30.0%12.8%8.0%9.0%12.0%12.0%毛利率50.6%51.1%49.5%52.0%52.0%52.0%（3）醫學檢測）醫學檢測126 149 222 YOY18.0%49.0%毛利率2、貿易保障檢測、貿易保障檢測327

233、 365 434 480 574 662 700 749 801 857 YOY-4.6%11.8%18.8%10.5%19.6%15.5%5.6%7.0%7.0%7.0%毛利率71.4%69.85%67.7%68.8%66.5%65.9%64.6%72.5%72.5%72.5%占比15%14%14%13%13%13%12%12%12%11%3、醫藥醫學、醫藥醫學369 551 337 253 303 379 YOY66.7%49.1%-38.9%-25.0%20.0%25.0%毛利率48.0%46.2%39.0%25.0%30.0%35.0%占比6.0%4.2%4.5%4.9%4、工業品測試

234、、工業品測試431 500 562 696 803 904 1,091 1,233 1,418 1,631 YOY37.0%16.1%12.3%23.9%15.4%12.5%20.7%13.0%15.0%15.0%毛利率24.6%38.1%40.2%46.3%44.6%40.6%43.6%45.0%45.0%45.0%占比20%19%18%20%19%18%19%20%21%21%5、消費品測試、消費品測試334 390 425 402 495 716 979 950 1,093 1,256 YOY25.2%16.7%8.8%-5.3%23.3%44.6%36.7%-3.0%15.0%15.0

235、%毛利率48.4%48.8%52.1%43.5%51.0%48.6%44.8%43.0%44.0%45.0%占比16%15%13%11%11%14%17%16%16%16%營業總收入營業總收入2118 2681 3183 3568 4329 5131 5605 6057 6804 7664 YOY28.2%26.6%18.7%12.1%21.3%18.5%9.2%8.1%12.3%12.6%綜合毛利率44.4%44.8%49.4%50.0%50.7%49.3%48.04%49.40%49.5%49.7%期間費用率34.9%34.7%35.7%34.3%33.1%30.9%31.7%31.8%3

236、1.4%31.0%凈利率6.3%10.1%15.0%16.2%17.2%17.6%16.2%15.9%16.7%17.5%歸母凈利潤歸母凈利潤134 270 476 578 746 903 910 964 1140 1340 YOY31.9%101.6%76.5%21.2%29.2%21.0%0.8%5.9%18.3%17.6%總市值73.93108.57247.14455.75449.45375.11250.24250.24250.24250.24PE55405279604227262219基基本本盤盤成成長長點點股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱總市值總市值（億元）（億元）2024.11.1

237、1股價股價（元）（元）2024.1.1股股價價（元）（元）年初至今漲跌幅年初至今漲跌幅（%）23年年PE近五年近五年PE歷史分位歷史分位（%）24Q1-3收入收入（億元）（億元）24Q1-3收入增速收入增速（%）24Q1-3利潤利潤（億元）（億元）24Q1-3利潤增速利潤增速（%）24Q1-3毛利率毛利率（%）23年年毛利率毛利率（%）24Q1-3凈利率凈利率（%）23年年凈利率凈利率（%）23年年國內收入占比國內收入占比（%）300012.SZ 華測檢測華測檢測25315.0214.086.68%2820.2144.07.7%7.51%51%48%17%17%94%002967.SZ 廣電計

238、量廣電計量10417.7914.8519.84%5224.0921.610.0%1.942%45%42%9%7%100%300416.SZ 蘇試試驗蘇試試驗7314.4018.18-20.78%2324.6714.1-7.9%1.5-34%44%46%12%17%95%300887.SZ 譜尼測試譜尼測試488.8511.72-24.48%45-12.2-36.1%-2.3-322%28%43%-21%4%100%表：第三方檢測龍頭估值位于近五年表：第三方檢測龍頭估值位于近五年25%分位分位數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：市值/PE對應2024年11月11日收盤數據）90數據來源：Wi

239、nd，東吳證券研究所6.2.2 廣電計量：戰略轉型廣電計量：戰略轉型+高管換屆，凈利率持續修復高管換屆，凈利率持續修復廣電計量為國有第三方檢測機構，實控人為廣州國資委。核心下游為國防軍工（廣電計量為國有第三方檢測機構，實控人為廣州國資委。核心下游為國防軍工（30%）、汽車（）、汽車（25%）與食品）與食品環境（環境（20%）。）。2023年12月公司新一屆董事會組建，2024年首次股權激勵落地，考核目標為2024至2026年扣非歸母凈利潤不低于2.33/2.92/3.52億元，三年復合增速23%，彰顯增長信心。新管理層上任后，公司經營戰略調整：新管理層上任后，公司經營戰略調整：（1）戰略重點從

240、綜合性檢測機構轉向聚焦于服務國家產業戰略、科技創新的偏物理類檢測業務（國防軍工、新能源、半導體、航空航天等），（2）收縮虧損的食品、環境檢測業務，將考核重點從收入轉向利潤導向，推動精細化管理，全面實施降本增效策略。2023年公司銷售凈利率7%，相較華測檢測（16%）、蘇試試驗（17%），修復空間較大。圖：近兩年公司業績受軍工、食品環境版塊不及預期圖：近兩年公司業績受軍工、食品環境版塊不及預期等影響，增速放緩等影響，增速放緩34681216182226292237%47%43%48%47%29%16%22%16%11%10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035營業

241、總收入（億元）yoy0.30.40.71.11.21.72.41.81.82.01.9189%65%71%67%13%39%39%-23%1%8%42%-50%0%50%100%150%200%00.511.522.5歸母凈利潤（億元）yoy圖：圖：2024年公司戰略和經營思路調整，利潤增速修復年公司戰略和經營思路調整，利潤增速修復916.2.2 廣電計量：利潤率彈性大，增速持續修復廣電計量：利潤率彈性大，增速持續修復股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱總市值總市值（億元）（億元）2024.11.11股價股價（元）（元）2024.1.1股股價價（元）（元）年初至今漲跌幅年初至今漲跌幅（%）23年年

242、PE近五年近五年PE歷史分位歷史分位（%）24Q1-3收入收入（億元）（億元）24Q1-3收入增速收入增速（%）24Q1-3利潤利潤（億元）（億元）24Q1-3利潤增速利潤增速（%）24Q1-3毛利率毛利率（%）23年年毛利率毛利率（%）24Q1-3凈利率凈利率（%）23年年凈利率凈利率（%）23年年國內收入占比國內收入占比（%）300012.SZ 華測檢測華測檢測25315.0214.086.68%2820.2144.07.7%7.51%51%48%17%17%94%002967.SZ 廣電計量廣電計量10417.7914.8519.84%5224.0921.610.0%1.942%45%4

243、2%9%7%100%300416.SZ 蘇試試驗蘇試試驗7314.4018.18-20.78%2324.6714.1-7.9%1.5-34%44%46%12%17%95%300887.SZ 譜尼測試譜尼測試488.8511.72-24.48%45-12.2-36.1%-2.3-322%28%43%-21%4%100%表：第三方檢測龍頭估值位于近五年表：第三方檢測龍頭估值位于近五年25%分位分位單位：億元2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E1、檢測服務5.31 8.07 10.62 11.5613.5015.6914.7715.89

244、 17.94 20.21 YOY43%52%32%9%17%16%-6%8%13%13%毛利率55.2%49.0%48.0%42.8%42.9%38.2%41.0%42%42%42%占比63%66%67%63%60%60%51%49%49%49%（1）可靠性與環境試驗2.46 3.54 4.67 5.426.517.64 6.63 7.09 8.16 9.38 YOY52%44%32%16%20%17%-13%7%15%15%毛利率61.7%55.2%52.5%47.9%48.7%41.3%43.5%47%47%47%（2）電測兼容檢測1.19 1.71 2.00 1.832.432.95 3

245、.29 3.55 4.09 4.70 YOY50%44%17%-9%33%21%12%8%15%15%毛利率68.1%60.0%61.6%48.7%53.7%53.2%50.9%50%49%49%（3）環保檢測0.47 0.99 1.48 1.571.731.78 1.61 1.77 1.91 2.01 YOY2%111%49%6%10%3%-10%10%8%5%毛利率11.5%27.3%34.5%29.9%29.6%21.5%23.6%25%23%23%（4）食品檢測0.63 0.85 1.25 1.531.591.80 1.54 1.65 1.78 1.92 YOY85%35%47%23%

246、4%13%-14%7%8%8%毛利率28.8%13.4%23.1%25.8%20.3%14.5%24.7%22%20%20%（5）化學分析0.56 0.98 1.22 1.211.221.52 1.70 1.82 2.00 2.20 YOY48%75%24%-1%1%25%12%7%10%10%毛利率65.3%60.1%49.7%49.4%38.8%41.4%43.7%43%44%44%2、計量業務2.60 3.72 4.70 5.025.046.047.187.90 8.69 9.56 YOY37%43%26%7%0%20%19%10%10%10%毛利率51.4%52.0%45.1%46.6

247、%39.1%43.9%48.1%46%47%48%占比31%30%30%27%22%23%25%25%24%23%3、EHS評價咨詢類業務0.862.391.971.761.76 1.76 1.76 YOY178%-18%-11%0%0%0%毛利率56.8%49.9%49.4%44.5%5%5%5%占比5%11%8%6%5%5%4%4、檢測設備研發及其他0.390.380.570.971.542.333.153.94 4.73 5.67 YOY68%-1%48%70%59%51%35%25%20%20%毛利率16.5%15.5%27.5%19.3%22.4%29.8%34.5%35%35%35

248、%占比5%3%4%5%7%6%6%6%6%6%5、集成電路測試與分析2.022.633.414.10YOY30%30%20%毛利率40.9%48%50%51%占比營業總收入8.3712.2815.8818.4022.4726.0428.8832.11 36.52 41.30 YOY42%47%29%16%22%16%11%11%14%13%綜合毛利率52.4%49.2%46.4%43.3%41.4%39.6%42.3%40.7%41.2%41.8%期間費用率38.3%37.5%35.3%32.8%31.9%31.9%32.3%30.8%29.7%29.3%凈利率12.8%9.9%10.6%12

249、.8%8.1%7.1%6.9%8.4%10.0%11.3%歸母凈利潤1.11.21.72.41.81.82.02.73.74.6YOY67%13%39%39%-23%1%8%35%36%27%數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：市值/PE對應2024年11月11日收盤數據）92內需改善：工業母機內需改善：工業母機特朗普上臺自主可控勢在必行，看好國產高端機床逆勢突圍特朗普上臺自主可控勢在必行，看好國產高端機床逆勢突圍937.1.1 美國大選特朗普成功上臺，對華高技術出口管制美國大選特朗普成功上臺，對華高技術出口管制恐趨嚴恐趨嚴特朗普再次上臺恐加強對華高技術出口管制：特朗普再次上臺恐加強對華高

250、技術出口管制：2018年貿易戰后（特朗普任職期間），美國對高端制造出口中國封鎖日嚴。此次特朗普卷土重來，國產高端裝備自主可控勢在必行。對華技術管控已現端倪，近日美國商務部將國產機床龍頭列入對華技術管控已現端倪，近日美國商務部將國產機床龍頭列入SDN清單：清單：24年10月30日，美國國務院和財政部以支持俄羅斯軍事工業基礎為由，對近400個實體和個人實施制裁。被制裁主體均被列入SDN清單，并添加次級制裁標識。機床作為關鍵物項列入制裁對象，其中國產數控系統龍頭【華中數控】和國產車床龍頭【浙海德曼】位列其中。數據來源：華中數控公告，東吳證券研究所圖：美國商務部將國產機床龍頭列入圖：美國商務部將國產機

251、床龍頭列入SDN清單清單947.1.2 自主可控勢在必行，相關扶持政策陸續出臺自主可控勢在必行，相關扶持政策陸續出臺2018年中美貿易戰以來，工業母機扶持政策頻繁出臺，且呈現出兩點趨勢：年中美貿易戰以來，工業母機扶持政策頻繁出臺，且呈現出兩點趨勢：（1）政策支持目標更加細化：政策支持目標更加細化：2017-2018年行業性政策多為指導性和概念性，然而在2019年后機床行業支持政策更加明確，并且提出細化要求。例如2021年12月在“十四五”智能制造發展規劃中明確提出要研發智能立/臥式五軸加工中心高精度數控磨床等工作母機；（2）政策出臺級別不斷提升：政策出臺級別不斷提升：例如2021年8月，國資委

252、黨委擴大會議指出要重點扶持工業母機行業；2022年10月二十大再次提出要實現制造強國，并提升關鍵領域自主可控能力。數據來源：東吳證券研究所整理圖：國內機床行業政策頻出，支持工業母機自主可控圖：國內機床行業政策頻出，支持工業母機自主可控日期日期政策名稱政策名稱內容內容2017.11.19國務院關于深化“互聯網+先進制造業”發展工業互聯網的指導意見加快建設和發展工業互聯網，推動互聯網、大數據、人工智能和實體經濟深度融合，發展先進制造業，支持傳統產業優化升級。2018.8.14國家智能制造標準體系建設指南（2018年版）設定數控機床及設備標準，主要用于規范數字程序控制進行運動軌跡和邏輯控制的機床及設

253、備，解決其過程、集成與協同以及在智能制造應用中的標準化問題。2018.11.26戰略性新興產業分類（2018金屬切削機床制造、機床功能部件及附件制造是國家鼓勵發展的方向之一2019.10.11關于印發制造業設計能力提升專項行動計劃（2019-2022）的通知總體目標在高檔數控機床、工業機器人、汽車、電力裝備、石化裝備、重型機械等行業，以及節能環保、人工智能等領域實現原創設計突破。2019.10.30產業結構調整指導目錄（2019年）本將“高端數控機床及配套數控系統，五軸以及以上聯動數控機床，數控系統，高精密、高性能的切削刀具、量具量儀和磨料磨具”內的產品列為鼓勵發展項目。2020.6.12工業

254、通信業職業技能提升行動計劃實施方案為數控機床等制造強國、網絡強國建設重點領域提供培訓平臺，形成一批可復制推廣的新技能培訓經驗做法，并提出2年內開展各類職業技能培訓50萬人次以上的要求2021.8.19國資委黨委擴大會議 要把科技創新擺在更加突出的位置，推動中央企業主動融入國家基礎研究、應用基礎研究創新體系，針對工業母機、高端芯片、新材料、新能源汽車等加強關鍵核心技術攻關，努力打造原創技術“策源地”。2021.12.27“十四五”智能制造發展規劃圍繞關鍵工藝、工業母機、數字孿生、工業智能等重點領域，支持行業龍頭企業聯合高校、科研院所和上下游企業建設一批制造業創新載體；研發智能立/臥式五軸加工中心

255、、車銑復合加工中心、高精度數控磨床等工作母機。2022.9.18首批中證機床 ETF 發行華夏中證機床 ETF、國泰中證機床 ETF 獲證監會批復，分別于9月23日、9月26日發行，跟蹤中證機床指數，涉及主機廠、數控系統、主軸、切削工具等領域上市公司。2022.9.27首個國內主導的機床數控系統標準發布首個中國主導的機床數控系統系列國際標準ISO23218-2正式發布，表明我國在04專項支持下建立的“高檔數控系統關鍵技術標準體系”成果得到了國際認可。2022.10.16總書記在中國共產黨第二十次全國代表大會上的報告建設現代化產業體系。堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上，推進新型工業化，加快建

256、設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國。2023.8關于工業母機企業增值稅加計抵減政策的通知財政局和稅務局聯合發布，對生產銷售先進工業母機主機、關鍵功能部件、數控系統的增值稅一般納稅人，允許按當期可抵扣進項稅額加計15%抵減企業應納增值稅稅額。957.1.3 數控系統數控系統&絲杠導軌等核心零部件亟需絲杠導軌等核心零部件亟需加速國產化加速國產化目前國內機床核心零部件國產化水平仍較低：目前國內機床核心零部件國產化水平仍較低：（1）數控系統：）數控系統：海外龍頭占據大部分高端市場，銷售額市占率遠高于國內企業：以發那科、三菱和西門子為例，2023年三家銷售量口徑下市占率僅為40

257、%，而銷售額口徑下市占率高達66%。（2）絲杠導軌：）絲杠導軌：目前中國臺灣上銀、銀泰國內市場占有率接近50%，日本NSK、THK占有率約15%；外資合計占比達65%,基本壟斷國內市場。滾動功能部件加工技術壁壘極高，海外企業具有先發優勢，在產品迭代和可靠性測試方面積累大量數據，因此產品具有較強競爭力。圖：銷售額口徑下，圖：銷售額口徑下，2023年發那科、西門子及三菱年發那科、西門子及三菱數控系統合計國內市占率達數控系統合計國內市占率達66%數據來源：MIRDATA，東吳證券研究所圖：圖：2022年國內絲杠導軌市場份額分布情況，其中年國內絲杠導軌市場份額分布情況，其中銷售額國產化率僅為銷售額國產

258、化率僅為25%臺灣上銀/銀泰50%日本THK/NSK15%國產品牌25%其他10%數據來源：秦川機床公告，東吳證券研究所967.1.4 數控系統數控系統&絲杠導軌等核心零部件亟需絲杠導軌等核心零部件亟需加速國產化加速國產化外資限制加強，國內專項扶持的背景下，機床核心零部件加速國產化外資限制加強，國內專項扶持的背景下，機床核心零部件加速國產化目前國產核心零部件追趕外資的難點主要在于研發投入成本高和缺乏高端應用場景，但在外資限制加強，且國家通目前國產核心零部件追趕外資的難點主要在于研發投入成本高和缺乏高端應用場景，但在外資限制加強，且國家通過“過“04專項”等項目扶持的背景下，國產核心零部件龍頭加

259、速追趕。專項”等項目扶持的背景下，國產核心零部件龍頭加速追趕。以數控系統龍頭華中數控為例，自2018年以來，聯合機床企業、用戶企業、高校院所等行業上下游的創新資源，開展10輪數控系統關鍵技術“百日攻關”，技術水平提升明顯，目前已成功進入航天軍工領域國企的供應鏈，并和埃弗米、宇環數控等民企達成聯合攻關合作，其高端五軸數控系統出貨量快速增長。絲杠導軌方面，絲杠導軌方面，國產化大趨勢下，國產頭部絲杠導軌廠商訂單較為飽滿，加速進行國產替代，恒立液壓、貝斯特等龍頭企業進展迅速。圖：國產數控系統廠商打破惡性循環，即將進入高速發展期圖：國產數控系統廠商打破惡性循環，即將進入高速發展期數據來源：華中數控官網，

260、東吳證券研究所應用場景應用場景發電裝備某國企發電裝備某國企應用華中數控五軸數控系統25套，用于火電/核電汽輪機等發電設備葉片制造加工船舶制造某國企船舶制造某國企應用華中數控系統21套，主要用于槳轂體、活塞桿和軸系等零件加工核工業某國企核工業某國企應用華中數控系統60多套，主要用于特種材料等關鍵零件加工航天航空領域航天航空領域十家國企應用華中數控系統209套，主要用于火箭/衛星等精密零件加工所屬行業所屬行業&客戶客戶國有企業國有企業民營企業民營企業977.2.1 行業低谷期，國產化率行業低谷期，國產化率&行業集中度同步提升行業集中度同步提升近年國產機床逐步躋身市場前列，機床國產化率持續提升；同時

261、行業低谷期，龍頭企業份額同步提升：近年國產機床逐步躋身市場前列，機床國產化率持續提升；同時行業低谷期，龍頭企業份額同步提升：（1）國產品牌逐步躋身前列：）國產品牌逐步躋身前列：從頭部企業排名來看，在2019年德瑪吉森精機、馬扎克等國外龍頭占據主導地位，2023年創世紀旗下的臺群精機和專注龍門加工中心的海天精工已趕超部分外資品牌，達到國內市場第一、三位。具體看2021年到2024Q1-Q3市場占有率的變動，臺群精機從5%提升至8%，海天精工由4%提升至5%，此外北京精雕、紐威等國產品牌的市場銷售額占比也有不同程度的提升。（注：下圖中標紅品牌為國產品牌）圖：圖：2019-2023年國產機床企業逐步

262、躋身前列年國產機床企業逐步躋身前列數據來源：MIRDATA，東吳證券研究所（注：上述數據為各機床龍頭銷售額市占率）2021202224Q1-Q32023987.2.2 行業低谷期，國產化率行業低谷期，國產化率&行業集中度同步提升行業集中度同步提升近年來國產機床企業快速發展，已逐步躋身市場前列，機床國產化率與行業集中度同步提升：近年來國產機床企業快速發展，已逐步躋身市場前列，機床國產化率與行業集中度同步提升：（2）行業集中度提升：）行業集中度提升：根據MIR睿工業數據，2019年排名TOP10數控機床廠商總體業績達到141.6億元，合計市占率為28%；2024Q1-Q3排名TOP10數控機床廠商

263、總體業績達到168.80億元，合計市占率達45%，行業集中度繼續提升。行業集中度快速提升，我們判斷主要系：疫情背景下，行業需求萎靡，部分中小規模企業出清；近年來機床行業需求大量集中于新能源、海天精工和出口等領域，相較于一般制造業，中小企業很難有能力在這些領域內拓展需求，因此逐步喪失競爭力。數據來源：MIRDATA，東吳證券研究所（注：基于銷售額口徑）圖：金屬切削機床行業集中度逐步提升圖：金屬切削機床行業集中度逐步提升28%30%39%45%43%45%20%25%30%35%40%45%50%2019202020212022202324Q1-Q3CR10CR10997.2.3 發力高端化，龍頭

264、企業高檔數控領域布局發力高端化，龍頭企業高檔數控領域布局不斷加深不斷加深近年來國產機床龍頭面向高端領域不斷發力，同時在五軸機床領域布局不斷深化：近年來國產機床龍頭面向高端領域不斷發力，同時在五軸機床領域布局不斷深化：（1）海天精工：）海天精工：面向新能源汽車行業推出雙五軸高速銑削中心行業專機，解決行業加工痛點；（2）紐威數控：）紐威數控：公司已有面向船舶、航空海天、汽車領域的五軸龍門/立加產品，并面向復雜零件加工領域持續布局研發五軸加工中心，致力于提高精度與穩定性。從出貨量來看，2023年國產龍頭機床企業海天精工和紐威數控五軸加工中心出貨量分別達73臺和97臺，均實現快速提升。（3）華中數控：

265、高檔數控系統出貨量持續提升，從）華中數控：高檔數控系統出貨量持續提升，從2021年的年的300臺提升至臺提升至2023年的年的1600臺，臺，24年前三季度高檔數控年前三季度高檔數控系統出貨量達系統出貨量達1300臺，全年預期臺，全年預期1600-2300臺。臺。數據來源：MIRDATA，東吳證券研究所圖：國產龍頭機床企業五軸機床出貨量持圖：國產龍頭機床企業五軸機床出貨量持續提升（單位：臺）續提升（單位：臺）圖：華中數控高檔數控系統出貨量持續提升圖：華中數控高檔數控系統出貨量持續提升123485717832561311342529773177150050100150200250300科德數控紐

266、威數控海天精工埃弗米喬鋒20212022202330010001600130002004006008001000120014001600180020212022202324Q1-Q3高檔數控系統出貨量（臺）1007.2.4 加速布局市場廣闊加速布局市場廣闊&競爭溫和的海外市場競爭溫和的海外市場為何國產機床需要出海發展？為何國產機床需要出海發展？1）國內市場空間趨于穩定，存量競爭激烈：2）海外機床市場廣闊，且競爭相對溫和：根據VDW（德國機床制造商協會）統計數據，2021不包含中國在內的全球50個主要國家機床進口額高達2200億元，其中歐洲和北美洲國家進口額較大，歐洲主要國家進口額為1088億元

267、，北美主要國家進口額為534億元。地區地區國家國家20172018201920202021地區地區國家國家20172018201920202021美國46.3652.4452.9240.0243.34捷克5.336.145.443.413.81加拿大7.889.658.587.318.44斯洛伐克2.272.353.051.671.93墨西哥21.1617.616.9911.1515.45匈牙利2.332.253.22.182.59合計75.479.6978.4958.4867.23羅馬尼亞2.893.583.512.662.23巴西3.474.214.263.425.14保加利亞1.131.

268、31.291.061.12阿根廷1.211.3210.831.26烏克蘭1.051.341.491.031.34合計4.685.535.264.256.4俄羅斯10.2711.6310.9310.2211.67德國3641382529斯洛文尼亞1.881.841.821.131.66法國9.2310.2210.747.497.95克羅地亞0.860.940.70.540.59比利時10.711.8410.746.376.83合計148.17168.15160.31116.25136.98荷蘭5.616.897.015.556.65越南9.8211.112.948.127.67意大利13.751

269、6.1814.448.2712.6印度尼西亞4.154.725.283.784.04英國6.196.66.824.746.13馬來西亞4.184.384.833.674.49愛爾蘭0.520.640.680.660.76新加坡2.592.322.311.531.76丹麥1.11.441.460.971.16菲律賓1.631.651.731.15葡萄牙2.12.232.131.481.7泰國8.099.719.217.386.44西班牙5.035.655.113.23.5合計30.4633.8836.325.6324.4瑞典2.182.742.521.872.23韓國11.8610.719.14

270、7.949.52芬蘭0.951.141.150.981.11日本7.068.518.885.75.66奧地利4.485.365.344.334.73伊朗1.380.910.60.57-挪威0.680.871.120.921.03以色列1.481.661.571.381.59瑞士4.995.896.364.694.35沙特阿拉伯1.291.251.311.45-土耳其8.698.787.119.4413.19阿聯酋1.341.091.311.45-拉脫維亞0.260.260.360.230.2印度12.2317.8618.8311.1713.06立陶宛0.750.740.490.490.61澳大

271、利亞2.662.933.342.824.09波蘭6.958.317.35.676.31南非1.611.371.350.971.87東南亞東亞其他歐洲北美南美歐洲表：全球主要國家機床進口額（單位：億元表：全球主要國家機床進口額（單位：億元 按按1歐元歐元=7.4人民幣換算）人民幣換算）數據來源：VDW，東吳證券研究所1017.2.5 中性條件下，國產機床能覆蓋海外市場空間達中性條件下，國產機床能覆蓋海外市場空間達446億元億元根據測算，中性假設下國產機床能覆蓋海外市場達根據測算，中性假設下國產機床能覆蓋海外市場達446億元，測算假設如下：億元，測算假設如下：1）國產機床能夠覆蓋的國家：）國產機床

272、能夠覆蓋的國家：以民營龍頭海天精工&紐威數控目前所覆蓋的海外國家為準2）各海外國家國產機床所能達到的覆蓋度：）各海外國家國產機床所能達到的覆蓋度：由于對華政策和機床成熟度的差異，國產機床在不同國家所能達到覆蓋度是不一樣的。例如俄羅斯市場，國產機床應能覆蓋幾乎全部市場；而在東南亞和墨西哥等地，國產機床應能覆蓋大部分市場；而在日本和歐洲，國產機床應只能覆蓋小眾市場。在下表中，我們在樂觀、中性和悲觀三種情形下對各海外國家國產機床所能達到的覆蓋度進行預測。3）國產機床海外能覆蓋市場空間測算：）國產機床海外能覆蓋市場空間測算：各主要出口國家2021年進口額中國機床進口份額（其中智利、厄瓜多爾、秘魯、委內

273、瑞拉、哥倫比亞數據缺失，沙特阿拉伯與阿聯酋采用20年數據）結論：悲觀結論：悲觀/中性中性/樂觀條件下，國產機床能覆蓋海外市場空間達樂觀條件下，國產機床能覆蓋海外市場空間達298/446/598億元，市場空間廣闊。億元，市場空間廣闊。表：根據測算，中性假設下國產機床能覆蓋海外市場達表：根據測算，中性假設下國產機床能覆蓋海外市場達446億元（單位：億元億元（單位：億元 按按1歐元歐元=7.4人民幣換算）人民幣換算）數據來源：VDW，東吳證券研究所1027.2.6 海外市場邊際變化：機床廠海外收入不斷提升海外市場邊際變化：機床廠海外收入不斷提升國內機床企業海外收入占比不斷提升：國內機床企業海外收入占

274、比不斷提升：伴隨國內機床產品力及性價比持續提升，國內機床廠出海步伐持續加速。紐威數控/海天精工/浙海德曼海外收入占比從2020年的12%/8%/1%提升至2023年的30%/18%/18%，提升幅度較大。目前國內機床出口地區集中在東南亞及俄羅斯，未來伴隨產品力提升有望打開新增量市場。圖：圖：2020年以來國內龍頭機床廠海外收入占比持續提升年以來國內龍頭機床廠海外收入占比持續提升數據來源：Wind，東吳證券研究所12%8%1%4%12%7%1%4%18%11%3%8%30%18%18%4%0%5%10%15%20%25%30%35%紐威數控海天精工浙海德曼國盛智科2020202120222023

275、1037.3.1【華中數控華中數控】國產高端數控系統龍頭，自主可控先鋒國產高端數控系統龍頭，自主可控先鋒數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：2019-2024Q1-3公司歸母凈利潤波動較大公司歸母凈利潤波動較大圖：圖：2019-2023年公司收入年公司收入CAGR 24%業績略有承壓，毛利率穩步提升。業績略有承壓，毛利率穩步提升。2019-2023年營收CAGR=24%，利潤端受研發支出高企影響波動較大。公司毛利率穩步提升，從2021年的31%提升至2024Q1-3的35%。2024年前三季度公司業績承壓，主要系新能源智能產線業務尚在進行中未能確認收入。產學研正循環已成，產學研正循環已成

276、，有望加速國產替代有望加速國產替代：國家項目扶持&大量投研發，技術水平迅速提升。此外在自主可控背景下，得到大量在國企&民企高端領域應用機會，華中數控產品加速迭代，有望持續國產替代。2024.11.11公司市值公司市值69億，我們預計公司億，我們預計公司24-26實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤0.4/1.0/1.8億元，對應億元，對應PE分別為分別為180 x/68x/38x。圖：公司圖：公司2024Q1-3毛毛利率有所提升利率有所提升圖：數控系統為公司核心業務圖：數控系統為公司核心業務91316172111-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520252019202020

277、21202220232024Q1-3營業總收入（億元）YOY（%）0.150.280.310.170.27-0.67-150%-100%-50%0%50%100%-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.4201920202021202220232024Q1-3歸母凈利潤（億元）YOY（%）468794446811204812162024201920202021202220232024H1其他機器人數控系統與機床39%39%31%34%33%35%2%3%3%0%1%-8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024Q1-3毛利率（%

278、）銷售凈利率（%）1047.3.2【海天精工海天精工】龍門加工中心龍頭企業，產品矩陣拓展帶來龍門加工中心龍頭企業，產品矩陣拓展帶來新增長極新增長極數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：2019-2024Q1-3公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤CAGR68%圖：圖：2019-2023年公司收入年公司收入CAGR 30%業績穩步增長，利潤率短期承壓。業績穩步增長，利潤率短期承壓。2019-2023年營收CAGR=30%，歸母凈利潤CAGR=68%，公司業績展現出較為穩健的成長性。利潤率方面，2019-2023年公司利潤率穩步提升，毛利率/凈利率從2019年的22%/7%提升至2023年的30%/1

279、8%。2024Q1-3公司利潤率承壓，主要系機床下游需求偏弱，價格競爭激烈壓低毛利率。以龍門加工中心為基石，拓全品類產品。以龍門加工中心為基石，拓全品類產品。龍門加工中心穩固公司業績基本盤，并向立式/臥式加工中心拓展，2019-2023年公司立式加工中心營收CAGR=53%。產品矩陣拓展將為公司帶來新增長點。2024.11.11公司市值公司市值129億，我們預計公司億，我們預計公司24-26實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤5.5/6.9/8.2億元，對應億元，對應PE分別為分別為24x/19x/16x。圖：公司圖：公司2024Q1-3利潤率略有承壓利潤率略有承壓圖：海天精工分產品營收情況（單位：億

280、元圖：海天精工分產品營收情況（單位：億元）121627323325-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035201920202021202220232024Q1-3營業總收入（億元）YOY（%）0.81.43.75.26.14.0-50%0%50%100%150%200%01234567201920202021202220232024Q1-3歸母凈利潤（億元）YOY（%）7.39.214.018.217.01.53.87.18.47.91.71.84.43.34.90481216202428323620192020202120222023其

281、他臥式加工中心立式加工中心龍門加工中心22%24%26%27%30%28%7%8%14%16%18%16%0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021202220232024Q1-3毛利率（%）銷售凈利率（%）1057.3.3【紐威數控紐威數控】國產數控機床龍頭，募投釋放產能打開國產數控機床龍頭，募投釋放產能打開成長空間成長空間數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：2019-2024Q1-3公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤CAGR50%圖：圖：2019-2023年公司收入年公司收入CAGR 24%業績穩步增長，利潤率略有下滑。業績穩步增長，利潤率略有下滑。近年來公司業績

282、穩步增長，2019-2023年營收CAGR=24%，歸母凈利潤CAGR=50%。利潤率方面，毛利率自高點27%下降至2024Q1-3的25%，凈利率同步下滑2pct，主要系機床下游需求偏弱，機床行業價格戰激烈擠壓利潤空間。募投項目逐步達產將有效緩解公司產能不足壓力。募投項目逐步達產將有效緩解公司產能不足壓力。公司募投項目“三期中高端數控機床產業化項目”將于2024年全部達產。全部達產后，將新增各類數控機床產品共計2000臺，按照公司2020年機床平均售價約50萬元/臺計算，將新增機床產值約10億元。2024.11.11公司市值公司市值62億，我們預計公司億，我們預計公司24-26實現歸母凈利潤

283、實現歸母凈利潤3.3/3.9/4.6億元，對應億元，對應PE分別為分別為19x/16x/14x。圖：圖：下游需求偏弱，公司利潤率略有下降下游需求偏弱，公司利潤率略有下降圖：紐威數控分產品營收情況（單位：億元）圖：紐威數控分產品營收情況（單位：億元）1012171823180%10%20%30%40%50%0510152025201920202021202220232024Q1-3營業總收入（億元）YOY（%）0.61.01.72.63.22.3-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.53.03.52019202020212022202320

284、24Q1-3歸母凈利潤（億元）YOY（%）4.04.57.88.39.65.33.03.55.05.06.53.72.63.43.94.96.92.50481216202428201920202021202220232024H1其他臥式數控機床立式數控機床大型加工中心27%25%25%27%26%25%6%9%10%14%14%12%0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024Q1-3毛利率（%）銷售凈利率（%）106目錄目錄裝備出海：油服設備面向沙漠尋藍海市場，工程裝備出海：油服設備面向沙漠尋藍海市場，工程機械出口一帶一路景氣高機械出口一帶一路景氣高

285、內需改善：內需改善：筑底需求景氣度有望改善，推薦筑底需求景氣度有望改善，推薦FA/注塑機注塑機/檢測檢測/機床行業的機床行業的標的標的新技術新技術&新方向：新方向：人形機器人量產國產零部件充分人形機器人量產國產零部件充分受益，光伏新技術引領產業變革受益，光伏新技術引領產業變革風險提示風險提示107新技術新方向：人形機器人新技術新方向：人形機器人OPTIMUS量產在即，國產零部件降本打通量產最后一環量產在即，國產零部件降本打通量產最后一環1088.1.1人形機器人版塊行情復盤人形機器人版塊行情復盤人形機器人行情復盤：人形機器人行情復盤：復盤2021年以來的人形機器人指數走勢，可以看出人形機器人行

286、業一共迎來五次大漲行情。第一第一次大漲次大漲發生于21年馬斯克在AI Day上公布人形機器人設計方案，累計漲幅約30%（21年3月至8月）。第二次大漲第二次大漲發生于22年5月至8月，主要系為特斯拉AI Day預熱，累計漲幅約70%。22年9月由于Optimus首次亮相此前已有預期，且首次亮相產品低于市場預期，市場迎來較大幅度回調。第三次人形機器人行情第三次人形機器人行情來自于AI催化，GPT、RT-1、PaLM-E等大模型發布打通人形機器人邁向智能的重要一步，23年初至4月累計漲幅20%。第四次人形機器人行情第四次人形機器人行情主要來自于Optimus升級迭代，在行動能力和擬人化程度上的升級

287、帶動相應版塊上漲。第五次人形機器人行情第五次人形機器人行情主要來自于華為機器人入局，賽力斯發布機器人工程師招聘，疊加美國大選川普上臺帶動T鏈機器人困境反轉，目前行情仍在發酵中。數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：人形機器人指數走勢圖：人形機器人指數走勢（漲跌幅以（漲跌幅以2021/1/4日收盤價為基準）日收盤價為基準）GPT、RT-1、PaLM-E等大等大模型發布打通模型發布打通人形機器人邁人形機器人邁向智能的重要向智能的重要一步一步-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%人形機器人指數漲跌幅上證指數漲跌幅特斯拉特斯拉AI Day，馬斯，馬斯克公布人形克公布人

288、形機器人初步機器人初步設計方案設計方案馬斯克在汽馬斯克在汽車裝配開幕車裝配開幕式表示式表示23年年將生產第一將生產第一版版Optimus，特斯拉，特斯拉AI Day預預熱熱GPT、RT-1、PaLM-E等大模型等大模型發布打通人發布打通人形機器人邁形機器人邁向智能的重向智能的重要一步要一步特斯拉股東特斯拉股東大會，新版大會，新版擎天柱第一擎天柱第一次升級迭代次升級迭代華為機器人華為機器人入局，賽力入局，賽力斯發布機器斯發布機器人工程師招人工程師招聘聘1098.1.2國內外產業鏈共振，華為入局加速產業布局國內外產業鏈共振，華為入局加速產業布局國內人形機器人加速布局：國內人形機器人加速布局：人形機

289、器人產業以美日企業牽頭，國內企業順勢而上加速追趕，小米、小鵬、傅里葉、埃斯頓等公司都在積極探索和布局人形機器人領域，產品方案各具特色。同時，隨著政策的不斷出臺和資本的持續涌入，人形機器人產業鏈也將不斷完善和壯大，將加速人形機器人在商業將加速人形機器人在商業、家庭家庭、工業等不同場景下工業等不同場景下的應用落地的應用落地。數據來源：各公司官網，東吳證券研究所圖：行業迎來黃金發展期，國內主機廠紛紛布局圖：行業迎來黃金發展期，國內主機廠紛紛布局公司公司概覽概覽人形機器人形機器人人型號型號人形機器人簡介人形機器人簡介發布年份發布年份速度速度（km/h)自由度自由度銷售銷售優必選優必選2012年創立，國

290、內人形機器人第一股Walker S第一款工業場景機器人，已經進入蔚來汽車工廠實訓2024-少量小米小米2010年創立，專注于消費電子及智能家居生態鏈建設CyberOne為一款基于人工智能交互算法的雙足真人尺寸人形機器人，能感知人類情緒，視覺敏銳、可對真實世界三維虛擬重建，充分模擬人的各項動作。20223.621無傅利葉智能傅利葉智能科技科技2015年創立，核心產品康復機器人已進入規?；瘧秒A段。Fourier GR-1采用了高度可擴展的設計，可實現更多的AI模型與算法驗證，在工業、康復、居家、科研等多應用場景潛能巨大。2023544預售智元機器人智元機器人 2023年由華為天才少年稚暉君創立遠

291、征A1具備自主導航、語音交互、人臉識別等功能，可以廣泛應用于家庭、商業、工業等領域。采用先進的AI算法和傳感器技術，能夠實現精準定位、自主避障和智能交互。2023749無達闥達闥2015年創立，云端智能機器人運營商Cloud Ginger XR1為一款云端智能迎賓服務機器人，結合了云端大腦的智能視覺、智能語音、智能語義、智能運動等綜合AI能力，可以完成精準運動、高精度視覺引導、柔性抓取和操控等任務。2019-34少量追覓追覓2017年創立，起步于掃地機器人通用人形機器人攻克了SLAM、ToF激光雷達、結構光等核心技術，進一步提升了機器人的場景識別和語義理解能力2023-44無小鵬鵬行小鵬鵬行2

292、016年創立，起步于四足機器人PX5采用了創新的“直腿”行走方案，不僅平衡能力出眾，更在行走方式上呈現出大跨步、自然且擬人的步態2023-無宇樹宇樹2016年創立，專注于消費級、行業級高性能通用足式/人形機器人及靈巧機械臂H1宇樹H1人形機器人是一款高度集成的智能機器人，具備高度的靈活性和自主性，能夠實現智能控制，可應用于物流、倉儲、醫療、救援等多個領域。20235.419無1108.1.3國內外產業鏈共振，華為入局加速產業布局國內外產業鏈共振，華為入局加速產業布局華為在機器人領域早有布局：華為在機器人領域早有布局：特種機器人方面，23年華為與中國煤科、?？低曇约翱拼笥嶏w聯合推出“領航者3巡

293、檢機器人”，華為方面主要提供昇騰AI算力。人形機器人方面，22年4月華為首次涉足人形機器人領域，與達闥機器人簽署合作協議，聯合開展機器人應用領域技術攻關；23年6月華為投資8.7億成立東莞極目機器人公司。24年3月，搭載盤古大模型的樂聚機器人亮相華為HDC大會。24年5月華為與四川省簽署人形機器人戰略合作協議。華為在機器人領域布局類似于英偉達華為在機器人領域布局類似于英偉達，提供大模型提供大模型&算力支持算力支持。在大模型方面，華為擁有盤古具身智能大模型，全面賦能自動駕駛、鐵路巡檢、人形機器人等多領域；在算法和云平臺方面，華為擁有畢昇編譯器和華為云平臺，能夠幫助本體企業訓練&加速機器人應用創新

294、。數據來源：東吳證券研究所整理圖：華為在軟件端實現對標海外最高水平圖：華為在軟件端實現對標海外最高水平乾崑智駕FSD系統盤古大模型Open AI昇騰AI算力英偉達圖：華為（西南）數字機器人創新中心成立圖：華為（西南）數字機器人創新中心成立數據來源：華為官網，東吳證券研究所1118.1.4后續產業鏈催化后續產業鏈催化&投資建議投資建議 后續催化：后續催化：25年初特斯拉供應商訂單年初特斯拉供應商訂單&量產逐步推進；量產逐步推進；華為機器人鏈條送樣華為機器人鏈條送樣&合作逐步明晰合作逐步明晰。優必選柳州機器人超級智慧工廠有望于優必選柳州機器人超級智慧工廠有望于25Q1投產投產。投資主線：投資主線：

295、1）T鏈鏈（特斯拉特斯拉）：美國大選靴子落地，T鏈機器人邊際迎來改善，建議布局低位核心標的：重點推薦【綠的諧波】，建議關注【北特科技】【浙海德曼】等2）華為機器人產業鏈：華為機器人產業鏈：建議關注【賽力斯】【兆威機電】【漢威科技】【雷賽智能等】1128.2.1【綠的諧波綠的諧波】國產諧波減速器龍頭，有望受益于人形機器人國產諧波減速器龍頭，有望受益于人形機器人量產量產數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：2019-2024Q1-3公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤CAGR10%圖：圖：2019-2023年公司收入年公司收入CAGR 18%業績略有承壓，業績略有承壓，2024年迎來營收拐點年迎來營收

296、拐點。2019-2023年營收CAGR=18%，歸母凈利潤CAGR=10%。2022-2023減速機下游需求偏弱，公司業績略有下滑，毛利率與凈利率同步承壓。人形機器人量產在即，國產零部件有望成為降本關鍵一環。人形機器人量產在即，國產零部件有望成為降本關鍵一環。特斯拉Optimus有望在2025年迎來量產，華為機器人進展也在加速推進。目前人形機器人量產仍需解決降本問題，國產零部件導入有望解決成本痛點，諧波減速機是人形機器人的減速機首選，公司諧波減速機產品未來有望充分受益。公司當前市值公司當前市值227億，我們預計公司億，我們預計公司24-26實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤0.7/1.0/1.4億元

297、，對應億元，對應PE分別為分別為310 x/220 x/157x。圖：公司近年來利潤率有所承壓圖：公司近年來利潤率有所承壓圖：綠的諧波分產品營收情況（單位：億元）圖：綠的諧波分產品營收情況（單位：億元）1.9 2.2 4.4 4.5 3.6 2.8-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.0201920202021202220232024Q1-3營業總收入（億元）YOY（%）0.60.81.91.60.80.6-100%-50%0%50%100%150%0.00.51.01.52.0201920202021202220232024Q1-3歸母

298、凈利潤（億元）YOY（%）1.52.04.24.23.21.50.40.10.30.30.40.30.01.02.03.04.05.0201920202021202220232024H1其他諧波減速器49%47%53%49%41%40%31%38%43%35%24%22%0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024Q1-3毛利率（%）銷售凈利率（%）1138.2.2【北特科技北特科技】切入行星滾柱絲杠賽道，有望受益于人形機器人切入行星滾柱絲杠賽道，有望受益于人形機器人量產量產數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：2020-2023年公司歸母凈利潤

299、年公司歸母凈利潤CAGR19%圖：圖：2019-2023年公司收入年公司收入CAGR10%業績穩健增長，毛利率有所改善。業績穩健增長，毛利率有所改善。2019-2023年營收CAGR=10%，2020-2023年歸母凈利潤CAGR=19%，公司業績穩步增長。2024年前三季度公司利潤率有所改善，毛利率提升至20%。切入行星滾柱絲杠賽道，有望受益于人機量產。切入行星滾柱絲杠賽道，有望受益于人機量產。2024年10月公司發布公告，擬在江蘇昆山投資18.5億建設行星滾柱絲杠研發生產基地。行星滾柱絲杠是人形機器人的必備傳動部件，伴隨人形機器人量產進程加速，行星滾柱絲杠需求有望放量，公司募投產能同步受益

300、。圖：公司圖：公司2024Q1-3毛毛利率有所提升利率有所提升圖：北特科技分產皮營收情況（單位：億元）圖：北特科技分產皮營收情況（單位：億元）131517171915-5%0%5%10%15%20%0.05.010.015.020.0201920202021202220232024Q1-3營業總收入（億元）YOY（%）-1.40.30.70.50.50.6-400%-300%-200%-100%0%100%200%-1.5-1.0-0.50.00.51.0201920202021202220232024Q1-3歸母凈利潤（億元）YOY（%）7.99.710.611.45.76.46.44.34

301、.52.20.03.06.09.012.015.018.021.020202021202220232024H1鋁鍛輕量化事業部精密加工汽車空調壓縮機類客車底盤18%19%19%17%17%20%-11%2%3%2%3%4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%201920202021202220232024Q1-3毛利率（%）銷售凈利率（%）1148.2.3【浙海德曼浙海德曼】數控車床龍頭，有望受益于數控車床龍頭，有望受益于絲杠工藝絲杠工藝以“車”代“磨”以“車”代“磨”數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：2020-2023年公司歸母凈利潤波動較大年公司歸母凈利潤波動較大

302、圖：圖：2019-2023年公司收入年公司收入CAGR15%營收穩健增長，利潤端有所承壓。營收穩健增長，利潤端有所承壓。2019-2023年營收CAGR=15%，增長穩健，受毛利率下降影響，公司利潤端呈下降趨勢。分業務看，公司高端型數控車床銷售額近年來穩步提升，車床龍頭地位穩固。絲杠工藝有望實現以“車”代“磨”，人機量產帶來增量需求。絲杠工藝有望實現以“車”代“磨”，人機量產帶來增量需求。絲杠目前生產工藝以磨床加工為主，車削精度提高有望實現工藝轉變并提升生產效率。公司的T系列高端數控機床及精密級數控車床具備以車代磨效果，并復合了銑削功能。人形機器人量產在即，絲杠需求提升疊加生產工藝改進，公司高

303、端數控車床有望受益。目前公司已與貝斯特、五洲新春、雙環傳動建立了合作關系，未來份額有望持續推進。圖：公司利潤率有所承壓圖：公司利潤率有所承壓圖：圖：浙海德曼分產品營收情況（單位：億元）浙海德曼分產品營收情況（單位：億元）3.94.15.46.36.65.4-20%-10%0%10%20%30%40%0.01.02.03.04.05.06.07.0201920202021202220232024Q1-3營業總收入（億元）YOY（%）0.50.50.70.60.30.2-60%-40%-20%0%20%40%60%0.00.10.20.30.40.50.60.70.8201920202021202

304、220232024Q1-3歸母凈利潤（億元）YOY（%）1.92.94.24.52.71.51.71.20.90.40.03.06.09.020202021202220232024H1其他自動化生產線普及型數控車床高端型數控車床34%35%34%32%27%25%12%13%14%9%5%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024Q1-3毛利率（%）銷售凈利率（%）115新技術新方向：光伏設備新技術新方向：光伏設備政策指引與技術迭代雙輪驅動，關注出海新機遇政策指引與技術迭代雙輪驅動，關注出海新機遇116簽單30%發貨40%驗收20%質

305、保金10%簽單30%發貨60%質保金10%圖：不同情況下針對不同客戶采取不同的收款模式來控制風險圖：不同情況下針對不同客戶采取不同的收款模式來控制風險通過及時調整收款模式，頭部設備商能夠保證設備發貨時收回成本，風險控制能力強。通過及時調整收款模式，頭部設備商能夠保證設備發貨時收回成本，風險控制能力強。一般情況下設備商針對客戶的預付款模式為“3331”，即簽單收取30%款項、發貨收取30%款項、驗收收取30%款項、質保收取10%款項，在行業下行期，頭部設備商及時調整收款方式，國內采取“3421”的方式，海外采取“3610”的方式，考慮到設備商的毛利率一般為30-40%，故發貨時即可實現成本的覆蓋

306、，控制風險。行業下行期針對國內客戶的預付款模式行業下行期針對國內客戶的預付款模式針對海外客戶的預付款模式針對海外客戶的預付款模式9.1.1 頭部設備商及時調整收款方式，風險控制能力強頭部設備商及時調整收款方式，風險控制能力強合同訂立公司合同訂立對方名稱合同履行的進度累計確認的銷售收入金額應收賬款回款情況應收賬款回款情況邁為自動化通威股份及其控制的公司全部出貨完成10.4億元已收到已收到99%以上應收賬款以上應收賬款新加坡邁為Reliance Industries Limited全部出貨完成尚未形成應收賬款尚未形成應收賬款邁為股份大理華晟新能源科技有限公司、宣城華晟光伏科技有限公司全部出貨完成2

307、1.3億元已收到已收到77%應收賬款應收賬款邁為股份歐昊新能源電力（甘肅）有限責任公司、民生金融租賃股份有限公司已出貨3條，剩余5條未出貨3.4億元已收到已收到70%應收賬款應收賬款邁為股份合肥華晟光伏科技有限公司、宣城華晟光伏科技有限公司已出貨9條，剩余4條未出貨7.1億元已收到全部應收賬款已收到全部應收賬款表：邁為股份重大合同回款進度梳理表：邁為股份重大合同回款進度梳理數據來源：邁為股份，東吳證券研究所簽單30%發貨30%驗收30%質保金10%一般情況下針對國內客戶的預付款模式一般情況下針對國內客戶的預付款模式成本回收線成本回收線1179.1.2 頭部設備商頭部設備商應收賬款前五大客戶相對

308、集中，長尾風險小應收賬款前五大客戶相對集中，長尾風險小圖：受下游確收放緩圖：受下游確收放緩光伏設備光伏設備應收賬款周轉天數增加（單位：天）應收賬款周轉天數增加（單位：天）數據來源：Wind，東吳證券研究所從龍頭設備商應收賬款和現金流來看，收款雖有所放緩（周轉天數有所增加），但應收的前五大客戶占從龍頭設備商應收賬款和現金流來看，收款雖有所放緩（周轉天數有所增加），但應收的前五大客戶占比較高尤其晶盛占比高達比較高尤其晶盛占比高達70%，表明多為下游頭部企業，長尾風險小，同時現金流未出現連續幾個季度，表明多為下游頭部企業，長尾風險小，同時現金流未出現連續幾個季度為負的情況，為負的情況，Q3各家均有所

309、改善。各家均有所改善。圖：圖：2024Q1-Q2光伏設備頭部企業現金流承壓，光伏設備頭部企業現金流承壓，Q3現金流環比顯著改善（單位：億元）現金流環比顯著改善（單位：億元）5.91-2.664.2117.050.21-505101520晶盛機電邁為股份奧特維捷佳偉創帝爾激光2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3圖：圖：頭部光伏設備商應收賬款前五大客戶占比頭部光伏設備商應收賬款前五大客戶占比30%58%67%61%66%5%4%6%3%4%6%4%6%8%4%7%5%7%8%4%12%8%7%10%4%40%20%8%10%1

310、9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%晶盛機電邁為股份奧特維捷佳偉創帝爾激光第一大客戶第二大客戶第三大客戶第四大客戶第五大客戶其他11311110510810591716488020406080100120140160180201620172018201920202021202220232024Q3晶盛機電邁為股份奧特維捷佳偉創帝爾激光行業均值注：行業均值選取了晶盛機電、邁為股份、羅博特科、奧特維、高測股份、捷佳偉創、連城數控、帝爾激光、金辰股份、雙良節能、金博股份1189.1.3 頭部設備商合同負債頭部設備商合同負債&存貨有所下滑，反映新簽訂單承壓存貨有所下滑

311、，反映新簽訂單承壓數據來源：Wind，公司年報/中報，東吳證券研究所截止截止2024Q3末光伏設備龍頭企業合同負債末光伏設備龍頭企業合同負債&存貨同比有所下滑，反映新簽訂單承壓。存貨同比有所下滑，反映新簽訂單承壓。受光伏產業鏈供需影響，主鏈公司出現虧損，硅片、電池片、組件環節的產能擴張速度均有所放緩，反映到設備商端，光伏設備龍頭企業合同負債&存貨同比均出現不同程度的下滑，我們預計2024年光伏設備新簽訂單均有所下滑。圖：受下游需求影響，我們預計圖：受下游需求影響，我們預計2024年光伏設備龍頭企業新簽訂單均有不同程度的下滑（單位：億元）年光伏設備龍頭企業新簽訂單均有不同程度的下滑（單位：億元）

312、174198131350-54%-49%-1%-63%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0100200300400晶盛機電邁為股份奧特維捷佳偉創2023A2024Eyoy圖：截至圖：截至2024Q3末龍頭設備商合同負債同比持平或下降（億元）末龍頭設備商合同負債同比持平或下降（億元）圖：截至圖：截至2024Q3末龍頭設備商存貨同比持平或下降（億元）末龍頭設備商存貨同比持平或下降（億元）-41%7%-16%0%3%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%020406080100120140160180200晶盛機電邁為股份奧特維捷佳偉創帝爾激光202020212

313、02220232024Q3yoy（2024Q3）-20%-13%-6%0%9%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200250晶盛機電邁為股份奧特維捷佳偉創帝爾激光20202021202220232024Q3yoy（2024Q3）119受行業下行期影響，頭部設備商盈利能力均有所受行業下行期影響，頭部設備商盈利能力均有所下滑，但仍高于行業平均水平。下滑，但仍高于行業平均水平。從毛利率來看，2024Q1-Q3行業平均毛利率約為20%，龍頭設備商均能保持30%+的毛利率；行業歸母凈利率主要受存貨跌價損失和信用減值損失計提影響，2024Q1-Q3行業均值在10%

314、左右，頭部設備商基本都能保持在10-25%左右的凈利率。值得關注的是信用減值損失，目前除了邁為Q2愛康計提的大額減值外，其它設備公司暫未出現針對某一客戶的大額減值，整體風險可控。9.1.4 頭部設備商盈利能力短期承壓，仍高于行業平均水平頭部設備商盈利能力短期承壓，仍高于行業平均水平圖：圖：2024Q1-Q3龍頭企業毛利率有所下降但高于行業龍頭企業毛利率有所下降但高于行業平均水平平均水平數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：2024Q1-Q3行業龍頭企業充分計提了信用減值行業龍頭企業充分計提了信用減值37%34%33%34%30%30%26%0%10%20%30%40%50%60%70%20

315、18201920202021202220232024Q1-Q3晶盛機電邁為股份奧特維捷佳偉創帝爾激光行業均值17%15%16%18%17%15%10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018201920202021202220232024Q1-Q3晶盛機電邁為股份奧特維捷佳偉創帝爾激光行業均值圖：圖：2024Q1-Q3龍頭企業凈利率受信用減值及存貨跌龍頭企業凈利率受信用減值及存貨跌價損失影響下滑，仍高于行業平均水平價損失影響下滑，仍高于行業平均水平0.66 2.90 1.22 0.99 0.70 00.511.522.533.5晶盛機電邁為股份奧特維捷佳偉創帝爾激

316、光億元201920202021202220232024Q1-Q3120數據來源：光伏之源，東吳證券研究所與與BC路線相比，路線相比，HJT更適合大電站，低雙面率的更適合大電站，低雙面率的BC更適合分布式電站，未來電力關鍵在于集中大電站更適合分布式電站，未來電力關鍵在于集中大電站。大電站模式更可能引領能源革命，逐步取代傳統能源。分布式電站雖然在某種程度上解決了企業的限電問題，但長遠來看，大電站才是滿足未來電力需求的關鍵。BC由于低雙面率的問題，并不適用于大電站模式，BC電池由于電極都在背面，犧牲了一定的雙面率，BC雙面率一般在雙面率一般在50-60%左右，左右，PERC可能有可能有65%，TOP

317、Con為為80%+，HJT能夠到能夠到97%，所以，所以HJT大電站模式將是未來電力生產的主要方式。大電站模式將是未來電力生產的主要方式。目前行業分歧點主要在于下一代技術是目前行業分歧點主要在于下一代技術是HJT還是還是TBC，我們認為，我們認為BC路線的問題在于雙面率較低，而路線的問題在于雙面率較低，而HJT鈍鈍化效果最優、采用化效果最優、采用0BB技術也能夠實現低遮擋，同時其溫度系數低和雙面率高在大電站應用中更具優勢。技術也能夠實現低遮擋，同時其溫度系數低和雙面率高在大電站應用中更具優勢。9.2.1 電池片環節：集中大電站為需求所趨電池片環節：集中大電站為需求所趨，HJT適用于大電站適用于

318、大電站圖：圖：BC電池由于電極都在背面，犧牲了一定的雙面率電池由于電極都在背面，犧牲了一定的雙面率圖：圖：HJT對稱式的結構編織工藝，是少有雙面率接近對稱式的結構編織工藝，是少有雙面率接近100%的晶硅電池的晶硅電池1219.2.1 電池片環節：電池片環節：HJT現有降本增效技術有望于現有降本增效技術有望于2025年集中年集中導入量產導入量產數據來源：2024年HJT&疊層峰會（邁為股份、通威股份、solarzoom），東吳證券研究所圖圖：2025年有望迎來年有望迎來HJT多維降本增效技術的集中量產多維降本增效技術的集中量產技術技術/指標指標行業進展行業進展技術迭代所需設備技術迭代所需設備/材

319、料材料及對應標的及對應標的截至截至2024年年8月底月底2024年底預測年底預測2025年底預測年底預測硅片薄片化硅片薄片化110m厚度硅片全面導入量產100m薄片開始導入100m薄片全面導入（鎢絲）金剛線、切片機-高測股份雙面微晶雙面微晶22Q4全面導入量產全面導入量產全面導入量產PECVD-邁為股份0BB成為HJT組件高效新產品標配開始導入量產全面導入量產0BB串焊機-奧特維銀包銅銀包銅50%銀含量漿料全面導入量產30%銀含量漿料部分企業導入量產漿料用量將低于12mg/w，銀含量將接近30%20%銀含量的漿料導入量產光伏低溫銀漿-聚和材料、帝科股份電鍍銅電鍍銅通威導入600MW中試中試效率

320、和良率進一步優化開始導入量產電鍍銅設備-太陽井、邁為股份（在研）光轉膠膜光轉膠膜能夠帶來1%-1.2%的功率提升（對應7-8W），價格降至5-6元/m2。部分企業導入價格進一步下降，部分企業導入價格進一步下降，全面導入量產光轉膠膜-福斯特背拋背拋首臺套設備搬入通威試產結果良好，預計提效0.2%部分導入量產背拋設備-邁為股份靶材少銦靶材少銦/無銦無銦首臺套PED設備搬入通威銦用量低于1mg/w，可能出現完全無銦的HJT電池50%銦疊層靶材全面應用PED設備-邁為股份全開口網版全開口網版少量導入研發部分企業應用全面導入量產鋼網/鎳網印刷線-邁為股份HJT組件平均功率（組件平均功率（210/66片片

321、規格，以通威規格，以通威1GW中試線為例）中試線為例）744W750+W770-780WHJT電池量產效率電池量產效率25.5-25.8%26%26.5%HJT電池非硅成本電池非硅成本0.25-0.26元/W（SMBB+細柵50%銀包銅）0.20-0.21元/W（0BB+40%銀包銅）0.17-0.18元/W（0BB+30%銀包銅+全開口網版）HJT電池生產成本電池生產成本0.38元/W（SMBB+細柵50%銀包銅）0.33元/W（0BB+40%銀包銅）0.30元/W（0BB+30%銀包銅+全開口網版）1229.2.2 組件環節：組件環節：0BB可降本提效，存量串焊機向可降本提效，存量串焊機向

322、0BB改造的改造的空間廣闊空間廣闊數據來源：中能創，梅耶博格，2024年HJT&疊層峰會（通威股份），東吳證券研究所提效：作為一項平臺型技術，提效：作為一項平臺型技術，0BB能夠減小遮光面積能夠減小遮光面積&縮短電流傳輸距離，提高組件功率?？s短電流傳輸距離，提高組件功率。0BB通過更細、更多的焊帶降低了遮光面積和電流從副柵到主柵的運輸距離，理論上能夠提高組件功率。降本：降本：0BB能夠帶來能夠帶來更低的單瓦耗銀、更少的焊帶用量和更低的膠膜克重，降低組件成本更低的單瓦耗銀、更少的焊帶用量和更低的膠膜克重，降低組件成本。特別是在HJT領域，0BB搭配銀包銅漿料或電鍍銅技術均可顯著降低HJT成本。0

323、BB改造市場空間超改造市場空間超60億元，億元，2025年改造需求有望快速釋放。年改造需求有望快速釋放。目前0BB的工藝類別在減少，特別是TOPCon領域正向焊接+印膠和印膠+焊接兩種高溫工藝路線趨同。而目前存量市場有4000+臺TOPCon SMBB/MBB串焊機，按照150萬元/臺的改造價格估算，未來0BB的改造市場空間至少60億元。我們認為隨著技術路線趨同、銀價提高以及組件價格修復，2025年有望迎來0BB改造需求的快速釋放。注：A、B 分別為單個電池的長度和寬度；J、V為最大功率點對應的電流密度和電壓；m 為常數；為柵線金屬層電阻，S為細柵線距；W為柵線寬度SMBB-12根主柵根主柵0

324、BB-24根焊帶根焊帶副 柵 線 距副 柵 線 距（載流子的載流子的運輸距離運輸距離）功率損耗功率損耗圖：圖：0BB能夠減小遮光面積能夠減小遮光面積&縮短電流傳輸距縮短電流傳輸距離離，提高組件功率提高組件功率圖：圖：0BB能夠帶來更低的單瓦耗銀能夠帶來更低的單瓦耗銀、更少的焊帶用量和更少的焊帶用量和更低的膠膜克重更低的膠膜克重，從而降低組件成本從而降低組件成本1239.2.2 組件環節：白銀價格持續上漲，利好組件環節：白銀價格持續上漲，利好0BB產業化產業化隨著銀價上漲，隨著銀價上漲，0BB和和HJT的低銀優勢凸顯。的低銀優勢凸顯。（1）0BB優勢：我們測算銀價上漲10%/30%/50%，HJ

325、T純銀節約幅度由0.026提升至0.039元/W，銀包銅節約幅度由0.01提升至0.016元/W,TOPCon純銀節約幅度由0.012提升至0.018元/W；（2）HJT優勢：相較于TOPCon的純銀，應用0BB后HJT的純銀節約幅度由0.018提升至0.026元/W，銀包銅節約幅度由0.045提升至0.067元/W。近期白銀期貨價格已經突破近期白銀期貨價格已經突破7400元元/KG（截至（截至2024年年4月月12日數據）日數據）數據來源：CPIA等，東吳證券研究所測算低溫銀漿低溫銀漿7000元元/KG高溫銀漿高溫銀漿6000元元/KG30%銀包銅銀包銅2800元元/KG低溫銀漿低溫銀漿77

326、00元元/KG高溫銀漿高溫銀漿6600元元/KG30%銀包銅銀包銅3080元元/KG低溫銀漿低溫銀漿9100元元/KG高溫銀漿高溫銀漿7800元元/KG30%銀包銅銀包銅3640元元/KG低溫銀漿低溫銀漿10500元元/KG高溫銀漿高溫銀漿9000元元/KG30%銀包銅銀包銅4200元元/KG20BB+純銀漿料純銀漿料(1)0.0710.0780.0930.1070BB+純銀漿料純銀漿料(2)0.0450.0500.0590.0680BB成本節約成本節約(3)=(2)-(1)-0.026-0.029-0.034-0.03920BB+30%銀包銅漿料銀包銅漿料(4)0.0290.0310.037

327、0.0430BB+30%銀包銅漿料銀包銅漿料(5)0.0180.0200.0240.0270BB成本節約成本節約(6)=(5)-(4)-0.010-0.011-0.013-0.01616BB(7)0.0750.0820.0970.1120BB(8)0.0630.0690.0820.0940BB成本節約成本節約(9)=(8)-(7)-0.012-0.013-0.015-0.0180BB純銀比較純銀比較(10)=(2)-(8)-0.018-0.019-0.023-0.0260BB銀包銅比較銀包銅比較(11)=(5)-(8)-0.045-0.049-0.058-0.067HJT（210尺寸，尺寸，1

328、0.8W/片）片）TOPCon（182尺寸，尺寸，8.2W/片）片）HJT與與TOPCon成本成本差距差距銀價上漲銀價上漲10%銀價上漲銀價上漲30%銀價上漲銀價上漲50%銀價持平銀價持平單單W漿料成本漿料成本（元）（元）電極金屬化技術電極金屬化技術1249.2.2 組件環節：組件環節：0BB放量在即，奧特維作為龍頭設備商將放量在即，奧特維作為龍頭設備商將充分受益充分受益數據來源：2024年HJT&疊層峰會（奧特維），東吳證券研究所目前奧特維目前奧特維0BB串焊機已通過串焊機已通過TOPCon和和HJT頭部頭部客戶的批量驗證，可滿足大規模量產需求?？蛻舻呐框炞C，可滿足大規模量產需求。目前奧特

329、維已通過了TOPCon客戶的改造驗證和HJT頭部客戶的批量驗證，2024年底公司有望獲得HJT客戶的0BB批量訂單。BC方面0BB正處于測試和驗證階段。2024年年8月奧特維成功獲得某龍頭客戶月奧特維成功獲得某龍頭客戶10+GW超高超高速速0BB串焊機大額采購訂單。串焊機大額采購訂單。奧特維于2024年年初推出TOPCon 0BB串焊設備，半年時間內又成功研發超高速0BB串焊設備，并在多家龍頭企業完成工藝驗證，產能可達10800半片/小時（G12），且兼容多種焊接工藝和電池技術。目前奧特維已推出基于0BB工藝的組件端完整解決方案，包括串焊排疊一體焊接機、層壓機等多款產品。圖：奧特維全面布局圖：

330、奧特維全面布局0BB的各種工藝路線的各種工藝路線項目項目覆片膜覆片膜印膠印膠+固化固化印膠印膠+焊接焊接焊接焊接+施膠施膠工藝方工藝方法概述法概述低溫預固定焊帶和皮膚膜，通過層壓焊帶與電池形成焊接合金化。印膠粘結焊帶至電池 串聯成電池串，通過層壓焊帶與電池形成焊接合金化。印膠粘結焊帶至電池片，通過紅外焊接成串實現合金化。焊帶和電池片通過紅外焊接成串實現合金化，再施膠加固互聯強度?？煽啃钥煽啃缘蜏毓に嚐o助焊劑無膠點固定層壓合金化低溫工藝無助焊劑有膠點固定層壓合金化傳統焊接工藝（高/中/低）有助焊劑，利于錫銀合金化印膠+焊接層前合金化傳統焊接工藝（高/中/低）有助焊劑，利于錫銀合金化焊接+有膠點加

331、固層前合金化制程管控制程管控層后檢測層后檢測層前串檢測層前串檢測成本成本皮膚膜/隔離膜工藝成本高膠水+膠膜工藝成本中膠水工藝成本低膠水工藝成本低超高速串焊機多工藝兼容高速平臺串焊排疊一體高速焊接系統工裝清洗機單片焊接+返修機接線盒焊接機層壓機圖：奧特維圖：奧特維0BB工藝組件端完整解決方案工藝組件端完整解決方案1259.2.3 疊柵：疊柵：可大幅降銀、顯著提效，看好疊柵設備商受益于新技術可大幅降銀、顯著提效，看好疊柵設備商受益于新技術從從0到到1數據來源：趕碳號科技，時創能源投資者關系活動記錄表，東吳證券研究所疊柵作為一種平臺型技術，其核心結構是在電池表面制備一層用于收集電池片表面電流的導電種

332、子層，在種子層上疊疊柵作為一種平臺型技術，其核心結構是在電池表面制備一層用于收集電池片表面電流的導電種子層，在種子層上疊放導電絲，導電種子層和導電絲通過銀等導電材料形成導通。放導電絲，導電種子層和導電絲通過銀等導電材料形成導通。（1）降銀：可節省組件75%-100%的銀漿成本。疊柵結構對于種子層平行于電池表面方向的電阻要求大大降低，從而大幅降低銀耗，未來可采用PVD鍍銅等方式完全去銀。疊柵不僅可應用于TOPCon，對銀漿成本更高的HJT和BC降本更明顯。（2）提效：時創的疊柵組件采用超高表面反射率的極細三角導電絲，使電池表面的等效遮光面積降低到1%以下。結合雙Polo鈍化等高效電池技術，較常規

333、TOPConSMBB技術，采用疊柵的單塊組件功率可提高25-30W。時創時創1GW 雙雙Polo+疊柵疊柵TOPCon組件及三角焊帶計劃組件及三角焊帶計劃將將于于24Q4量產，與大廠合作將加快產業化進程。量產，與大廠合作將加快產業化進程。2024年5月時創能源成功申請三角焊帶專利；2024年6月SNEC展會上時創率先推出效率達24.1%、功率達650W的雙面Poly+疊柵技術的TOPCon組件；8月時創與通威股份、晶盛機電簽署戰略合作協議；9月3日疊柵技術獲得TV充分認可。目前時創已有一條疊柵組件試驗線穩定運行，1GW 雙Polo+疊柵TOPCon組件及三角焊帶量產線建設也已啟動，計劃于24Q4量產，即將實現疊柵量產的從0到1；此次時創與通威簽訂技術合作開發合同，有望加快疊柵組件從1到10的產業化進程。我們認為時創通過技術授權的方式與大廠和設備商合作，在贏得市場競爭主動權的同時也有助于新技