建筑裝飾2025年策略：養精蓄銳內外兼修-241202（38頁）.pdf

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1、證券研究報告|行業策略 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 建筑裝飾建筑裝飾 2025 年策略：年策略：養精蓄銳養精蓄銳 內外兼修內外兼修 增量政策在途，明年固投有望提速增量政策在途，明年固投有望提速。9 月以來“一攬子”政策發力推動經濟企穩向好，展望明年特朗普當選后可能對華加征關稅，倒逼我國更多內需政策加快出臺。三大投資方面，基建投資受益化債落地及中央加杠桿，資金面有望改善，實務工作量有望加速落地，預計 24/25 年增速分別為 8.8%/10%；地產投資在政策驅動下趨于筑底，預計 24/25 年增速分別為-10%/-6%；制造業投資今年在“兩新”政策

2、帶動下保持較快增長，明年中美貿易摩擦可能帶來拖累，增速將有所放緩，預計 24/25 年增速分別為9.5%/8%。明年固投有望提速，全年預計增長 5%。政策發力、總量修復背景下，國內外均面臨機遇，重點關注：1）受益化債及寬財政發力，疊加市值管理措施落地，報表及估值有望修復的央國企板塊；2）中美博弈加劇，“一帶一路”戰略地位提升，重要外交事件帶來潛在催化的國際工程板塊；3）中央加杠桿趨勢下的部分細分景氣投資方向?；瘋皩捸斦寗踊瘋皩捸斦寗有袠I景氣向上，央國企報表及估值有望加快修復。行業景氣向上，央國企報表及估值有望加快修復。近期 10 萬億額度明確用于隱債置換，將原本受制于化債壓力的財政空間

3、騰出來，可以更大力度支持基建等領域，加快在建項目推進，促建筑企業收入和利潤改善。部分資金安排政府欠款償還，有望改善企業回款，顯著修復資產負債表，改善現金流量表，促 PB 估值加速修復。財政部提出明年實施更加給力的財政政策，專項債及特別國債均有望擴容，中央加杠桿趨勢明確，行業景氣有望向上。此外市值管理指引落地，有望增強央國企主動市值管理動能，引導其提升經營效率及盈利能力，綜合運用并購重組、股權激勵、分紅回購等方式推動估值回升。中美博弈深化，“一帶一路”加速推進。中美博弈深化，“一帶一路”加速推進。特朗普當選，中美博弈可能不斷深化，在新的全球政治經濟環境下，“一帶一路”與保障國家安全緊密相關，有利

4、于我國進一步加強和穩固沿線國家合作，維護地緣政治穩定，提升影響力，同時更好推動國內國際雙循環實施，新時代戰略意義有望顯著提升，預計將繼續加力推進。近年來新興國家城鎮化、工業化提速，國際工程龍頭出海大有可為，海外收入占比有望不斷提升，將帶動盈利及商業模式改善。根據以往正常安排，“一帶一路”峰會每兩年召開一次，預計明年將召開新一屆，今年底預計將宣布相關消息，預計將給板塊帶來顯著催化。中央加杠桿趨勢明確，關注細分景氣投資方向。中央加杠桿趨勢明確，關注細分景氣投資方向。三中全會明確“適當加強中央事權，提高中央財政支出比例”，未來中央加杠桿趨勢明確，涉及到國家安全的重大項目將成為資金重點投入方向；此外以

5、低空經濟為代表的新質生產力受到政策大力支持，投資回報率高，預計將進入快速發展期。我們重點看好以下方向：1）水利水電：雅下水電站啟動在即，預計總投資 1.4 萬億（為三峽電站的 5.6 倍），對于保障國家水資源安全、提升國防保障能力具有重要意義；此外我國目前多條運河在建或籌建中，項目累計投資或超 6000 億，建議重點關注水利水電施工、地基、民爆、盾構裝備等產業鏈龍頭。2）能源安全：我國富煤少油，新疆煤化工對于保障能源安全至關重要，明年有望進入投資高峰期，重點關注煤化工工程龍頭。核電是重要基荷能源，核準顯著提速，年均有望拉動 2000 億投資（2023 年核電投資約 949 億元），重點關注核電

6、建設龍頭。3）低空經濟：新質生產力代表，今年來政策密集出臺?；榈涂债a業發展核心，規劃設計及建設需求預計將率先放量，2025 年低空基建投資規模有望達3000 億（23-25 年 CAGR 約 73%），后續后端運營預計為核心爭奪市場，建議關注設計規劃、建設運營等環節龍頭。投資投資建議：建議：重點推薦：1）低估值央國企中國交建中國交建 A+H（pb-lf 0.61，24E 股息率 2.8%）、中國建筑中國建筑（pb-lf 0.56，24E 股息率 4.2%）、中國鐵建中國鐵建 A+H（pb-lf 0.49，24E 股息率3.1%）、中國中鐵中國中鐵 A+H（pb-lf 0.54，24E 股息

7、率 2.9%）、中國電建中國電建（pb-lf 0.70X，24PE 7.6X）、中國核建中國核建（24PE 11.3X）、隧道股份隧道股份（24PE 7.2X）、浙江交科浙江交科（24PE 8.6X）、四川路橋四川路橋（24PE 7.2X）、安徽建工安徽建工（24PE 5.3X）、山東路橋山東路橋（24PE 4.4X）、陜建股份陜建股份（24PE 4.4X）；2）國際工程龍頭中國化學中國化學（pb-lf 0.83X，24PE 8.9X）、中材國際中材國際（24PE 8.3X）、中鋼國際中鋼國際（24PE 11.0X）、北方國際北方國際（24PE 10.4X）、中工國際中工國際（24PE 30X

8、）、上海港灣上海港灣（24PE 24X）；3）優質成長股鴻路鋼構鴻路鋼構（24PE 13X）、海南華鐵海南華鐵（24PE 14X）、華設集團華設集團（24PE 14 X）、中巖大地中巖大地（24PE 70X）、瑞納智能瑞納智能（24PE 47X）。風險提示：風險提示：政策效果不達預期、海外經營風險、應收賬款減值風險、測算誤差風險等。增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 何亞軒何亞軒 執業證書編號：S0680518030004 郵箱： 分析師分析師 程龍戈程龍戈 執業證書編號：S0680518010003 郵箱： 分析師分析師 廖文強廖文強 執業證書編號：S0680519

9、070003 郵箱： 分析師分析師 李楓婷李楓婷 執業證書編號：S0680524060001 郵箱： 研究助理研究助理 張天張天祎 執業證書編號：S0680123060030 郵箱： 相關研究相關研究 1、專業工程：核電投資加碼，關注中巖大地 2024-11-28 2、建筑裝飾：從建筑與銀行板塊對比看當前投資機會 2024-11-24 3、建筑裝飾：當前為什么要重視“一帶一路”投資機會？2024-11-17 -30%-18%-6%6%18%30%2023-122024-042024-082024-12建筑裝飾滬深3002024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀

10、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 601800.SH 中國交建 買入 1.46 1.48 1.53 1.58 7.00 7.21 6.95 6.75 601668.SH 中國建筑 買入 1.30 1.21 1.23 1.24 4.80 4.99 4.91 4.86 601390.SH 中國中鐵 買入 1.35 1.20 1.21 1.22 4.70 5.41 5.38 5.35 601186.

11、SH 中國鐵建 買入 1.92 1.63 1.62 1.64 4.70 5.78 5.80 5.76 601117.SH 中國化學 買入 0.89 0.93 1.03 1.17 9.20 8.87 7.95 6.99 600970.SH 中材國際 買入 1.10 1.27 1.38 1.53 9.30 8.25 7.64 6.89 000928.SZ 中鋼國際 買入 0.53 0.65 0.73 0.80 10.20 11.00 9.76 8.93 002541.SZ 鴻路鋼構 買入 1.71 1.25 1.40 1.56 9.80 13.15 11.72 10.56 資料來源：Wind，國盛

12、證券研究所 2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.行業回顧與展望.5 1.1.貨幣金融政策環境：政策有望延續寬松，降準降息可期.5 1.2.固定資產投資：2025 年有望提速增長.5 1.3.基建投資：寬財政政策加碼，行業景氣有望向上.7 1.4.地產投資：政策組合拳發力，行業有望加速筑底.9 1.5.制造業投資：“兩新”政策提供支撐，關注明年外貿擾動.10 1.6.海外工程：新簽訂單大幅改善，“一帶一路”有望加力推進.11 2.專題一：化債加速修復報表，財政擴張驅動明年景氣向上.12 2.1.

13、化債落地加速修復建筑企業三張報表.12 2.2.預計明年財政擴張，驅動行業景氣向上.15 2.3.市值管理指引政策落地，加速央國企估值修復.16 2.4.重點推薦低估值央國企龍頭.17 3.專題二：中美博弈加劇，“一帶一路”有望加力推進.19 3.1.“特朗普 2.0”下“一帶一路”戰略重要性提升.19 3.2.新一屆“一帶一路”高峰論壇可能對板塊形成催化.19 3.3.海外市場廣闊，出海龍頭大有可為.20 3.4.重點推薦國際工程龍頭公司.22 4.專題三：中央加杠桿趨勢明確，關注投資景氣方向.23 4.1.水利水電：雅下水電站及運河項目有望帶動萬億級投資.23 4.1.1雅下水電站：天花板

14、級項目啟動在即，有望帶動萬億投資釋放.23 4.1.2運河：重大運河建設提速，看好水利、交通、巖土地基施工及民爆等產業鏈龍頭.25 4.2.能源安全：新疆煤化工迎投資高峰，核電核準回暖帶動建設提速.27 4.2.1.煤化工：疆內多個重點煤化工項目開工，明年預計建設大幅加速.27 4.2.2.核電：擴張信號明確，年均有望拉動 2000 億投資.29 4.3.低空經濟：產業政策密集出臺，前端基建需求有望加速放量.32 5.投資建議.36 6.風險提示.37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：月度社會融資規模數據（億元）.5 圖表 2：月度金融機構新增人民幣規模數據（億元）.5 圖表 3：固定資產投資完成

15、額單月與累計同比增速.6 圖表 4：固定資產投資三大類投資累計增速.6 圖表 5：固定資產投資增速拆分預測.6 圖表 6：基建投資（全口徑）累計同比.7 圖表 7：基建投資（扣電熱燃水口徑）累計同比.7 圖表 8：基建三大細分領域構成（2024 年 1-10 月數據）.7 圖表 9：交通運輸、倉儲和郵政業累計同比.7 圖表 10：水利、環境和公共設施管理業累計同比.8 圖表 11：電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業累計同比.8 圖表 12：基建資金來源及投資額測算（單位：億元）.8 圖表 13：房地產投資累計增速與單月增速.9 圖表 14：商品房銷售額累計及單月同比增速.9 圖表 15：商品房

16、銷售面積累計及單月同比增速.9 圖表 16：房地產新開工面積與竣工面積累計同比.9 圖表 17：制造業投資累計同比與單月同比增速.10 圖表 18：制造業各分項增速.10 圖表 19：對外承包新簽合同額及同比增速（單位：億美元）.11 圖表 20：對外承包完成營業額及同比增速（單位：億美元）.11 2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：2015 年以來我國地方政府歷年“債務置換債券”發行規模（單位：萬億元）.12 圖表 22：11 月 9 日-12 月 2 日各地特殊再融資債券發行計劃（單位：億元）.13

17、 圖表 23：七大基建類建筑央企重點財務數據.13 圖表 24：建筑央國企基建業務占比.14 圖表 25：建筑央企賬齡結構（2023 年報數據）.14 圖表 26：五大基建類建筑央企 PPP/BT 應收款情況（2023 年報數據）.14 圖表 27：我國歷年目標赤字率.15 圖表 28：我國歷年新增專項債限額.15 圖表 29：我國歷年特別國債發行量.15 圖表 30：我國歷年廣義赤字率.15 圖表 31：預計中央加杠桿的幾種方式.16 圖表 32：證監會市值管理指引重點內容.16 圖表 33：重點建筑破凈公司概況.17 圖表 34：重點建筑央國企分紅及估值對比.18 圖表 35：一帶一路推進

18、重要時間節點.19 圖表 36：一帶一路行情復盤.20 圖表 37：“一帶一路”四段行情漲跌幅.20 圖表 38：“一帶一路”四段行情個股表現.20 圖表 39：建筑央企與國際工程公司境外訂單累計同比增速.21 圖表 40：建筑央企與國際工程公司境外收入累計同比增速.21 圖表 41：重點建筑國際工程公司分紅及估值對比.22 圖表 42：重點公司估值表.22 圖表 43：雅魯藏布江流域地形圖.23 圖表 44：我國已開發水電裝機容量占比（2023 年）.23 圖表 45：雅下水電站項目前期籌備工作.23 圖表 46：西藏已建成水電站情況.24 圖表 47：西藏固定資產投資及增速.24 圖表 4

19、8：三峽水電站投資結構.24 圖表 49：我國各類運輸方式貨運量占比.26 圖表 50：我國歷年內河建設投資額及增速.26 圖表 51：運河建設相關政策梳理.26 圖表 52：我國在建及待建運河情況梳理.27 圖表 53：運河建設產業鏈核心標的梳理.27 圖表 54：新疆原煤產量及占比.28 圖表 55：新疆原油產量及占比.28 圖表 56：新疆天然氣產量及占比.28 圖表 57：新疆重點煤化工待建項目.29 圖表 58：2015-2023 年核電裝機容量及同比增速.30 圖表 59：2015-2023 年核電發電量及占總發電量比例.30 圖表 60：我國核電建設投資完成額（左軸：累計值/億元

20、；右軸：同比/%）.30 圖表 61：我國核電機組核準數量（臺）.31 圖表 62：我國核電在運、在建機組數量（臺）.31 圖表 63：2024 年核準核電項目具體情況.31 圖表 64：今年以來低空經濟政策明顯提速.32 圖表 65：低空經濟各產業鏈環節梳理.33 圖表 66：2025 年低空基建規模測算.34 圖表 67：2025 年低空基建設計規劃規模測算.34 圖表 68：低空經濟龍頭業務梳理.35 圖表 69：重點公司估值表.36 2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.行業回顧與展望行業回顧與展望 1.

21、1.貨幣金融政策環境：政策有望延續寬松貨幣金融政策環境：政策有望延續寬松，降準降息可期，降準降息可期 信用環境依然偏緊，信用環境依然偏緊，貨幣政策有望延續寬松貨幣政策有望延續寬松，降準、降息可期，降準、降息可期。10 月信貸社融規模低于預期、也低于季節性，企業中長期貸款連續 8 個月同比少增、社融增速續創新低；10 月PPI 和 CPI 仍在偏低位置運行，均顯示信用環境依然偏緊，本質原因仍是宏觀需求不足。9 月以來政策底層邏輯發生變化，“從側重于防風險向防風險、促發展并重轉變”，一攬子政策持續發力，10 萬億化債規模確定，中央加杠桿的想象空間明顯打開。具體到貨幣政策端，預計仍將保持寬松方向，后

22、續央行降準可期，同時有望加大在二級市場買賣國債、開展買斷式逆回購等公開市場操作，投放流動性，配合化債等政府債券順利發行；降息方面，11.8 央行 Q3 貨政報告強調要“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量”，預計后續降息也有望實施。圖表1：月度社會融資規模數據（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表2：月度金融機構新增人民幣規模數據（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.2.固定資產投資固定資產投資：2025 年年有望提速增長有望提速增長 預計固投預計固投 2024 全年增長約全年增長約 3.6%，2025 年有望達年有望達 5.0%。2024 年 1-10 月固定資產

23、投資同比增長 3.40%，與 1-9 月持平。其中基建投資（全口徑）增長 8.6%，較 1-9 月小幅提速時間單月新增單月新增社融社融新增人民幣貸款新增委托貸款新增外幣貸款新增信托貸款新增未貼現銀行承兌匯票企業債券融資非金融企業境內股票融政府債券2023-10184414837-429152393-25361178321156382023-112455411120-386-3571972021388359115122023-121932611092-43-635347-1865-274150893242024-016473448401-3599897325636432042229472024-

24、02149599773-172-9571-3686142311460112024-034833532920-4655436813552423722746262024-04-658334989-310142-44901707186-9372024-05206238197-9-487224-1331285111122662024-063298521927-3-807748-2045210015484762024-077707-808345-890-26-1075203623168812024-08303231041125-6124846511703132161772024-093763519742

25、392-48061312-1926128153572024-10140002965-219-710172-139798728410495時間單月新增人民單月新增人民幣貸款幣貸款短期貸款及票據融資票據融資中長期居民戶居民戶居民戶:短期居民戶:中長期非金融性公司及非金融性公司及其他部門其他部門非金融性公司:短期非金融性公司:中長期非銀行業金非銀行業金融機構融機構2023-10738435331764535-346-10537075163-1770382820882023-111090043912092679129255942331822117054460-2072023-1211700162114

26、9710074222175914628916-6358612942024-01492008395-9733393729801352862723860014600331002492024-0214500-2335-276711862-5907-4868-10381570053001290040452024-033090012208-25002051694064908451623400980016000-19582024-04730076383812434-5166-3518-16668600-4100410026072024-0595002615357255147572435147400-120

27、050003632024-06213008778-393129025709247132021630067009700-14172024-072600-207055861400-2100-21561001300-5500130020572024-089000426754516100190071612008400-19004900-13552024-09159007986686119005000270023001490046009600-27042024-10500028416942800160049011001300-1900170011002024 12 02年 月 日 gszqdatemar

28、k P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 0.07 個 pct；制造業投資增長 9.3%，較 1-9 月提速 0.1 個 pct；地產投資同比下滑 10.3%，降幅較 1-9 月擴大 0.2 個 pct。我們預計 2024 全年固定資產投資增速為 3.6%，“穩增長、擴內需、促投資”政策環境下，2025 年固投增速有望提升，預計約 5.0%?；ㄍ顿Y：預計基建投資：預計 2024 年全口徑基建投資增長約年全口徑基建投資增長約 8.8%，2025 年約年約 10%。2024 年 1-10 月基建投資（全口徑）同比增長 8.6%，3-9 月增速持續回落，預計主要系土地出讓收入下

29、滑疊加化債影響，地方財政壓力較大制約基建投資支出。近期化債等政策發力帶動基建資金面邊際改善，預計 2024 全年基建投資（全口徑）增速約 8.8%。10 萬億化債方案正式出臺，有望將地方政府原本受制于化債壓力的財政空間騰挪出來，更大力度支持基建等領域。2025 年政策大方向預計偏擴張，財政政策有望加力，促進基建景氣度向上，預計 2025 年基建投資增速約為 10%。房地產投資：預計房地產投資：預計 2024 年房地產投資增速約年房地產投資增速約-10%，2025 年約年約-6%。今年 1-10 月地產投資同比-10.3%，單月同比下滑 12.31%，較上月降幅擴大 2.96 個 pct。9 月

30、以來一系列地產支撐政策提振市場信心，10 月地產銷售環比明顯改善，行業投資增速有望加快筑底，預計全年房地產投資同比下滑 10%。展望后續，明年地產銷售有望延續改善，同時專項債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，收購存量商品房用作保障性住房等相關政策細則有望加快落地，增量政策有望促行業基本面探底企穩，預計 2025 年房地產投資增速為-6%，降幅有所收窄。制造業投資：預計制造業投資：預計 2024 年制造業投資增速約年制造業投資增速約 9.5%，2025 年約年約 8%。2024 年 1-10 月制造業投資同比增長 9.3%，較 1-9 月提速 0.1pct，設備更新及高技術產業貢獻顯著，預計

31、全年制造業投資增速約 9.5%。展望明年，由于特朗普當選后可能對中國加征關稅，整體出口可能承壓，進而拖累制造業投資，但（“兩新”政策與新質生產力發展有望提供支撐，預計制造業投資較 2024 年會有略有放緩，預計增速為 8%。圖表3：固定資產投資完成額單月與累計同比增速 圖表4：固定資產投資三大類投資累計增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表5：固定資產投資增速拆分預測 2022 年年 2023 年年 2024 年年 E 2025 年年 E 固定資產投資增速固定資產投資增速 5.1%3.0%3.6%5.0%房地產投資增速房地產投資增速-10.0%-9.

32、6%-10.1%-6.0%制造業投資增速制造業投資增速 9.1%6.5%9.5%8.1%基建投資增速基建投資增速 11.2%9.3%8.8%10.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所 05101520253035400100002000030000400005000060000700002020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10固定資產投資完成額:單月值（億元）累計同比（%）-右軸-20%-10%0

33、%10%20%30%40%50%基建投資增速（全口徑）房地產開發投資增速制造業投資增速2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3.基建投資：寬財政政策加碼，基建投資：寬財政政策加碼，行業景氣有望向上行業景氣有望向上 10 月基建增速環比改善。月基建增速環比改善。2024 年 1-10 月基建投資（全口徑）同比增長 8.6%，較 1-9 月提速 0.07 個 pct。3-9 月增速持續下滑，主要因地方政府土地出讓收入下滑，財力有所收縮，疊加化債影響導致投入基建領域資金受限。10 月增速有所回升，預計主要受益專項債發行

34、使用提速。細分來看，1-10 月電熱氣水供應同增 24.1%（前值 24.8%），維持強勁增勢，為整體基建投資提供支撐；交通倉儲郵政同增 7.7%（前值 7.7%），其中鐵路/道路運輸投資表現分化，分別同比+14.5%/-2.1%；水利環境與公共設施管理同增 3.1%（前值 2.8%），環比提速 0.3pct，其中水利投資延續高景氣，同比大幅增長 37.9%，環比提速 0.8pct?；瘋日甙l力有望改善資金面，行業景氣有望向上，化債等政策發力有望改善資金面，行業景氣有望向上，預計全年基建投資（全口徑）增長約預計全年基建投資（全口徑）增長約8.8%，2025 年約年約 10%。近期財政政策發力

35、帶動基建資金面邊際改善，我們預計 2024 全年基建投資（全口徑）增速約 8.8%。10 萬億化債方案正式出臺，有望將地方政府原本受制于化債壓力的財政空間騰挪出來，更大力度支持基建等領域。2025 年政策大方向預計偏擴張，財政政策有望加力，如提升赤字、擴大專項債規模、發行超長期特別國債等，促進基建景氣度向上。穩增長擴投資導向下，預計 2025 全年基建投資增速將達到 10%，較今年進一步提速。（具體測算詳見圖表 12）。圖表6：基建投資（全口徑）累計同比 圖表7：基建投資（扣電熱燃水口徑）累計同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表8：基建三大細分領域

36、構成（2024 年 1-10 月數據）圖表9：交通運輸、倉儲和郵政業累計同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 05101520253035402020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10基建投資（全口徑）:累計同比（%）基建投資（全口徑）:累計同比（%）05101520253035402020-102021-022021-062021-102022-022022-

37、062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10基建投資（扣電熱燃水口徑）:累計同比(%)基建投資（扣電熱燃水口徑）:累計同比(%)電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業25%交通運輸、倉儲和郵政業35%水利、環境和公共設施管理業40%051015202530352020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10交通運輸、倉儲和郵政業固定資產投資:累計同比(%

38、)2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：水利、環境和公共設施管理業累計同比 圖表11：電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業累計同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表12：基建資金來源及投資額測算（單位：億元）項目項目 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 預算內資金 33434 31651 43092 46021 52924 63509 YoY -5%36%7%15%20%國內貸款 21156 21977 22725 25930 3

39、1116 38895 YoY 4%3%14%20%25%專項債資金 23994 19588 32277 27541 28507 33643 YoY -18%65%-15%4%18%土地出讓相關資金 25243 26115 20056 17399 15659 15033 YoY 3%-23%-13%-10%-4%城投及其他自籌資金 37704 36790 38635 52811 50171 48164 YoY -2%5%5%-5%-4%其他資金 16804 15937 22520 17511 18387 21145 YoY -5%41%-22%5%15%特別國債 5000 8500 10500

40、YoY -資金合計 158335 152058 186705 192213 205264 230889 YoY -4%23%3%7%12%資金差異 28032 35293 21677 35509 42610 41758 YoY 26%-39%64%20%-2%基建投資 186367 187351 208381 227722 247874 272647 YoY 1%11%9.3%8.8%10.0%資料來源：Wind，中國政府網，第一財經，國盛證券研究所 -50510152025303540452020-102021-022021-052021-082021-112022-032022-06202

41、2-092022-122023-042023-072023-102024-022024-052024-08水利、環境和公共設施管理業固定資產投資:累計同比(%)0%5%10%15%20%25%30%35%2020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業:累計同比（%）2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

42、頁聲明 1.4.地產投資：政策組合拳發力，地產投資：政策組合拳發力，行業有望加速筑底行業有望加速筑底 地產銷售及資金到位邊際改善明顯，投資端地產銷售及資金到位邊際改善明顯，投資端仍較低迷仍較低迷。2024 年 1-10 月地產投資同比下降10.30%（前值同降 10.10%），10 月單月同比下滑 12.31%，降幅較上月擴大 2.96%，地產投資壓力仍存。10 月單月地產銷售金額同比下降 0.99%（前值同降 16.27%），銷售面積同比下降 1.60%（前值同降 11.00%），資金到位金額同比下降 10.75%（前值同降 18.40%），地產銷售及資金到位情況改善明顯。10月新開工面積同

43、比下降26.68%（前值同降19.87%）、竣工面積同比下降 20.15%（前值同降 31.41%），新開工面積跌幅擴大，竣工端有所好轉。地產優化地產優化政策政策有望促行業探底企穩，預計有望促行業探底企穩，預計 24/25 年房地產投資分別同降年房地產投資分別同降 10%/6%。9 月以來中央和地方一系列地產支撐政策提振市場信心，10 月主要城市新房價格環比穩中微升，二手房價跌幅收窄，銷售端改善有望增強投資意愿，預計全年房地產投資同比下滑 10%，邊際有所收窄。展望后續，專項債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房等相關政策細則有望加快落地，增量政策有望促行業基

44、本面探底企穩，預計 2025 年房地產投資降幅收窄，約-6%。圖表13：房地產投資累計增速與單月增速 圖表14：商品房銷售額累計及單月同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表15：商品房銷售面積累計及單月同比增速 圖表16：房地產新開工面積與竣工面積累計同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -30-20-10010203040502020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-022022-052022-082022-112023-032023-062023-09

45、2023-122024-042024-072024-10房地產開發投資累計同比(%)房地產開發投資單月同比(%)-60-40-200204060801001201401602020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-022022-052022-082022-112023-032023-062023-092023-122024-042024-072024-10商品房銷售額累計同比(%)商品房銷售額單月同比(%)-150-100-500501001502020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-06

46、2022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10商品房銷售面積累計同比(%)商品房銷售面積單月同比(%)-60-40-200204060802020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10房屋新開工面積累計同比(%)房屋竣工面積累計同比(%)2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

47、1.5.制造業投資：制造業投資：“兩新”政策“兩新”政策提供支撐，關注明年外貿擾動提供支撐，關注明年外貿擾動 設備更新等政策成效顯現，制造業投資提速增長。設備更新等政策成效顯現，制造業投資提速增長。2024 年1-10月制造業投資同比增長 9.30%，較 1-9 月提速 0.1 個 pct；10 月單月同比增長 10.03%，較 9 月提速 0.28 個 pct。細分行業看，1-10 月運輸設備制造業投資同比增長 33.0%，增速最快；其次為有色金屬冶煉和壓延加工業和食品制造業，分別同比增長 25.9%/23.5%。從分行業投資增速變化看，廢棄資源利用、運輸設備、紡服、造紙、家具等領域增速提升

48、較多，石油煤炭等燃料加工、電氣機械和器材制造業、醫藥制造業等行業增速回落較多?！皟尚隆闭叱尚С掷m顯現，1-10 月設備工器具購置投資同比增長16.1%，增速比全部投資高12.7個pct，對全部投資增長的貢獻率為63.3%。新質生產力培育壯大帶動高技術產業投資增長，1-10 月高技術產業投資同比增長 9.3%，高于全部投資 5.9 個 pct。預計預計 24/25 年制造業投資分別同增年制造業投資分別同增 9.5%/8%。2024 年 11 月制造業 PMI 為 50.3%，環比提升 0.2 個 pct，已連續 3 月回升，表明當前制造業景氣度有所改善，預計全年制造業投資同比增長 9.5%。展

49、望明年，由于特朗普當選后可能對中國加征關稅，整體出口可能承壓，進而拖累制造業投資，但“兩新”政策與新質生產力發展有望提供支撐，預計制造業投資較2024 年會有略有放緩，預計增速為 8%。圖表17：制造業投資累計同比與單月同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表18：制造業各分項增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -10-505101520253035402020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-0420

50、23-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10制造業累計同比(%)制造業單月同比(%)制造業細分行業制造業細分行業2024年年1-10月累計增速月累計增速制造業細分行業制造業細分行業2024年年1-10月累計增速月累計增速鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業33.0%文教、工美、體育和娛樂用品制造業12.6%有色金屬冶煉及壓延加工業25.9%專用設備制造業11.9%食品制造業23.5%化學原料及化學制品制造業11.2%造紙及紙制品業20.6%家具制造業9.8%酒、飲料和精制茶制造業19.9%石油、煤炭及其他燃料加工

51、業8.1%農副食品加工業18.8%醫藥制造業6.2%紡織服裝、服飾業17.5%汽車制造業5.9%印刷業和記錄媒介的復制16.1%化學纖維制造業5.9%金屬制品業15.8%黑色金屬冶煉及壓延加工業4.3%紡織業15.2%木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業4.2%通用設備制造業14.2%非金屬礦物制品業2.3%橡膠和塑料制品業14.1%儀器儀表制造業-1.3%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業14.1%電氣機械及器材制造業-2.8%計算機、通信和其他電子設備制造業13.2%金屬制品、機械和設備修理業-3.0%廢棄資源綜合利用業12.9%煙草制品業-13.5%2024 12 02年 月 日 gszqd

52、atemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.6.海外工程：新簽訂單海外工程：新簽訂單大幅改善大幅改善，“一帶一路一帶一路”有望加力推進有望加力推進 海外新簽訂單高速增長，一帶一路戰略有望加力推進。海外新簽訂單高速增長，一帶一路戰略有望加力推進。2024 年 1-10 月我國對外承包新簽合同額 1776.50 億美元，同比增長 15.3%（年年同期-6.5%），增速由負轉正，較年年大幅提升 21.8pct；對外承包完成營業額 1243.80 億美元，同比增長 2.0%，營收增速低于訂單增速預計主要因收入結轉需要一定時間，2022/2023 年訂單增長承壓，影響

53、今年收入轉化?！耙粠б宦贰迸c保障國家安全緊密相關，有利于我國加強和穩固周邊國家合作，維護地緣政治穩定，提升影響力，同時更好推動國內國際雙循環實施。中美博弈加劇背景下“一帶一路”戰略意義顯著提升，預計將繼續加力推進。根據歷史會議安排，明年可能舉辦第四屆高峰論壇，有望促進一批境外標志性項目加速推進，帶動海外工程景氣持續向好。圖表19：對外承包新簽合同額及同比增速（單位：億美元）圖表20：對外承包完成營業額及同比增速（單位：億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -40-20020406080050010001500200025003000對外承包工程業務新簽

54、合同額:累計值對外承包工程業務新簽合同額:累計同比-40-200204060800200400600800100012001400160018002000對外承包工程業務完成額:累計值對外承包工程業務完成額:累計同比2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.專題一：專題一：化債加速修復報表，財政擴張驅動明年景氣向上化債加速修復報表，財政擴張驅動明年景氣向上 2.1.化債落地加速修復化債落地加速修復建筑企業建筑企業三張報表三張報表 擬安排擬安排 10 萬億額度用于隱債置換，地方化債壓力大幅減輕。萬億額度用于隱債置換，

55、地方化債壓力大幅減輕。2024 年 11 月 8 日全國人大常委會審議批準增加 6 萬億元債務限額置換地方政府存量隱性債務，一次報批，分三年實施，2024-2026 年每年 2 萬億元。此外，從 2024 年開始，連續五年每年從新增專項債中安排 8000 億元專門用于化債，累計可置換隱性債務 4 萬億元。兩者合計 10 萬億化債資源，2024-2026 年平均每年 2.8 萬億，符合我們之前預期。2028 年之前，地方需消化的隱性債務總額從 14.3 萬億元大幅降至 2.3 萬億元，平均每年消化額從 2.86 萬億元減為 4600 億元，不到原來的六分之一，化債壓力大大減輕。圖表21：2015

56、 年以來我國地方政府歷年“債務置換債券”發行規模（單位：萬億元）資料來源：國務院，Wind，21 財經，國盛證券研究所 化債資金快速落地，化債資金快速落地，12 月月 2 日前有望完成日前有望完成 1.24 萬億發行。萬億發行。11 月 8 日全國人大常委會批準有關議案后，財政部 11 月 9 日已將 6 萬億元債務限額下達各地，并指導督促地方抓緊履行法定程序。截至 11 月 29 日，我國各地已完成特殊再融資專項債發行 11080 億元，同時披露 12 月 2 日有 1346 億元待發，合計 1.24 萬億。其中江蘇省發行量最大，約 2511 億；湖南省、山東省、貴州省發行量也均超 1100

57、 億。預計年內有望完成 2 萬億特殊再融資專項債發行，推動化債政策持續快速落地和效果顯現。3.24.92.81.30.20.10.80.21.40.10.01.02.03.04.05.06.02015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024前9月2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：11 月 9 日-12 月 2 日各地特殊再融資債券發行計劃（單位：億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 債務置換落地有望加快項目推進，修復建筑企業三張報表。債務置換落地有

58、望加快項目推進，修復建筑企業三張報表。一方面年年以來地方政府將其他財政資金用于化債，因此投入到基建、民生等領域資金受限，本次債務置換落地可以將原本受制于化債壓力的財政空間騰出來，同時大幅節約地方利息支出（5 年節約 6000 億），可以更大力度支持基建等領域，加快在建項目推進，促建筑企業收入和利潤改善。另一方面，財政部明確化債目標之一是“推動解決地方各類“三角債”問題”，因此預計會有部分資金安排政府欠款償還，假設 10 萬億化債資源約有三分之一用于清償政府欠款，工程欠款占所有政府欠款的 80%，則有約 2.67 萬億資金償付建筑工程企業欠款。2022 年央企/地方國企/民營等其他建筑企業產值占

59、比分別為 22%/14%/64%，假設上述 2.67 萬億用于清償建筑工程企業拖欠款的化債資金按照產值比例分配，則七大基建建筑央企獲得 0.59 萬億元，占其 2023 年凈資產合計總額的約 32%。如化債資金順利償付政府欠款，則有望顯著修復建筑企業資產負債表，改善現金流量表，促 PB 估值加速修復。圖表23：七大基建類建筑央企重點財務數據 資料來源：Wind，國盛證券研究所 基建業務占比高，應收賬款賬齡偏長的企業相對更加受益?；I務占比高，應收賬款賬齡偏長的企業相對更加受益。建筑板塊目前約有 21%的公司股價低于每股凈資產，集中在建筑央企、部分地方國企、園林 PPP 企業，預計主要因市場擔

60、心這些企業應收賬款的回收問題。預計此次新增化債資金部分將用于償還政府拖欠的企業工程款，有望改善建筑企業政府類項目回款（政府項目中以基建為主）。建筑央企、地方國企、園林 PPP 企業基建業務占比高、政府類應收款規模較大、應收賬款平均賬齡期限較長，如果后續化債方案落地，這些企業現金流及資產質量預計將得到改善，相對更加受益。從幾家主要建筑央企來看：1）基建業務占比：中國交建、中國中鐵、中國鐵建基建類業務占比較高，2023年分別達到 90%、71%、70%；2）賬齡結構：中國交建一年期以上應收賬款占比為 41%，是比例最高的央企。其他一年期以上應收賬款占比超過 30%的有中國中冶、中國電建、中國2,5

61、111,2881,2211,17696492579457556455554948437128115294405001,0001,5002,0002,5003,0002024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 建筑、中國鐵建，分別達到 37%、36%、33%、33%。3）表內 PPP 應收賬款的規模：中國交建、中國建筑、中國中鐵資產負債表內 PPP 項目形成的應收款項與凈資產的比值較高，分別為 96%、74%、46%。圖表24：建筑央國企基建業務占比 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 圖表25：建筑央企賬齡結構

62、（2023 年報數據）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表26：五大基建類建筑央企 PPP/BT 應收款情況（2023 年報數據）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2.預計明年財政擴張，驅動行業景氣向上預計明年財政擴張，驅動行業景氣向上 明年財政預計擴張明年財政預計擴張，廣義赤字率有望達到新高，廣義赤字率有望達到新高。財政部表示“結合明年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策，積極利用可提升的赤字空間”。12 月將召開政治局會議和中央經濟工作會議，對于 2

63、025 年的政策定調，我們預計：1）赤字率有望達到 3.5%以上；2）專項債發行規模擴大到 4.5 萬億，較今年明顯增加，且其中用做資本金的專項債規模亦有望擴大；3）特別國債發行規?；驍U大到 2-3 萬億，由此對應 2025 年全口徑赤字率（廣義赤字率）可能約 8.5%，有望創歷史新高（假設 2024-2025 年 GDP 增速均為 5%，2025 年特別國債 2.5萬億）。圖表27：我國歷年目標赤字率 圖表28：我國歷年新增專項債限額 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表29：我國歷年特別國債發行量 圖表30：我國歷年廣義赤字率 資料來源：新華網，第一

64、財經，國盛證券研究所 資料來源：Wind，新華網，第一財經，國盛證券研究所 中央加杠桿趨勢明確，中央加杠桿趨勢明確，明年基建實物工作量有望加快落地，明年基建實物工作量有望加快落地，行業行業景氣有望向上景氣有望向上。三中全會明確“適當加強中央事權，提高中央財政支出比例”，財政部也表示（“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，未來中央加杠桿趨勢明確，預計主要通過以下幾種方式：1）增加發行特別國債規模：今年政府工作報告明確“從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債”，2024 年已發行 1 萬億元，預計明年發行規模有望進一步提升；2）通過中國誠通、中國國新等央企發行穩增長擴投資專項債：近期經國務

65、院批準及國資委安排，分別由中國國新、中國誠通發行 3000 億元和 2000 億元穩增長擴投資專項債，用于重點支持“兩重”“兩新”項目投資，首批兩家分別發行 300 億元和 200 億元的中期票據；3）借助政策性、開發性金融機構：國開行、農發行等可通過加大貸款力度或創設金融工具做資本金等方式支持重大項目建設，如 2022 年兩家金融機構創設政策性金融工具用于0.000.501.001.502.002.503.003.504.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E財政目標赤字率（%）4,000 8,000 13,500 21,50

66、0 37,500 36,500 36,500 38,000 39,000 45,000 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E地方新增專項債限額（億元）10,000 10,000 10,000 25,000 0500010000150002000025000300002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E特別國債發行量（億元）0%1%2%3%4%5%6%

67、7%8%9%20162017201820192020202120222023 2024E 2025E廣義赤字率2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 補充重大項目資本金或為專項債項目資本金搭橋；4）加大鐵總、（“五大四小發電”集團、國家電網、南方電網等中央企業投資力度。明年化債資金逐步落地，中央加杠桿力度擴大，基建資金面有望得到改善，實物工作量將加快落地，行業景氣有望向上。圖表31：預計中央加杠桿的幾種方式 資料來源：新華社、中證網、中國政府網、經濟日報，國盛證券研究所 2.3.市值管理指引市值管理指引政策政策落地，

68、加速央國企估值修復落地，加速央國企估值修復 市值管理措施有望催化估值加快回升。市值管理措施有望催化估值加快回升。2024 年 11 月證監會正式發布市值管理指引，要求主要指數成分股公司披露市值管理制度指定情況，市凈率低于行業平均水平的長期破凈公司制定價值提升計劃，評估實施效果并公開披露，形成市場約束。建筑央國企多數為重要指數成分股（滬深 300 指數中包括八大建筑央企，中證 A500 指數包括八大建筑央企、上海建工、隧道股份等），且長期處于破凈狀態，估值修復及市值管理成效提升空間較大。該政策有望增強央國企主動市值管理動能，引導其提升經營效率及盈利能力，綜合運用并購重組、股權激勵、分紅回購等方式

69、推動估值回升。此外目前增量資金很大一部分通過 ETF 基金入市，低估值、低機構持倉的 ETF 權重股符合當前市場風格，也將進一步加速央國企估值修復。圖表32：證監會市值管理指引重點內容 項目項目 重點內容重點內容 市值管理定義市值管理定義 指上市公司以提高公司質量為基礎，為提升公司投資價值和股東回報能力而實施的戰略管理行為。市值管理方式市值管理方式 應當聚焦主業，提升經營效率和盈利能力，同時可以結合自身情況，綜合運用下列方式促進上市公司投資價值合理反映上市公司質量：1）并購重組；2）股權激勵、員工持股計劃；3）現金分紅；4）投資者關系管理；5）信息披露；6）股份回購；7）其他合法合規的方式。董

70、事會方面董事會方面 1）鼓勵董事會建立長效激勵機制，充分運用股權激勵、員工持股計劃等工具；2）鼓勵明確股份回購的機制安排；3）鼓勵增加分紅頻次，優化分紅節奏，合理提高分紅率；4）應當積極參與業績說明會、投資者溝通會等各類投資者關系活動?？毓晒蓶|、實控股股東、實控人方面控人方面 控股股東、實際控制人可以通過依法依規實施股份增持計劃、自愿延長股份鎖定期、自愿終止減持計劃或者承諾不減持股份等方式，提振市場信心。針對主要指數針對主要指數成份股公司成份股公司 應當制定上市公司市值管理制度，至少明確以下事項：1）負責市值管理的具體部門或人員；2）董事及高級管理人員職責；3）對上市公司市值、市盈率、市凈率或

71、者其他適用指標及上述指標行業平均水平的具體監測預警機制安排；4）上市公司出現股價短期連續或者大幅下跌情形時的應對措施。針對長期破凈針對長期破凈公司公司 應當制定上市公司估值提升計劃，并經董事會審議后披露。估值提升計劃相關內容應當明確、具體、可執行，不得使用容易引起歧義或者誤導投資者的表述。長期破凈公司應當至少每年對估值提升計劃的實施效果進行評估，評估后需要完善的，應經董事會審議后披露。市凈率低于所在行業平均水平的長期破凈公司應當就估值提升計劃執行情況在年度業績說明會中進行專項說明。資料來源：證監會網站，國盛證券研究所 中央加杠桿的方式擴大特別國債發行規模中國誠通、中國國新等央企發行專項建設債借

72、助政策性、開發性金融機構加大鐵總、電力、電網等中央企業投資2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表33：重點建筑破凈公司概況 證券簡稱證券簡稱 PB(lf)市值（億市值（億元）元）公司屬性公司屬性 股息率股息率(TTM)2023分紅率分紅率 是否有在執是否有在執行股權激勵行股權激勵 是否回購是否回購(2022年至今年至今)是否增持是否增持(2022年至今年至今)所屬指數所屬指數 中國鐵建中國鐵建 0.49 1,279 央企 3.7%18%是 滬深 300、中證 A500 中國中鐵中國中鐵 0.54 1,611 央

73、企 3.2%16%是 是 滬深 300、中證 A500 中國建筑中國建筑 0.56 2,509 央企 4.5%21%是 滬深 300、中證 A500 中國交建中國交建 0.61 1,732 央企 4.1%20%是 是(H 股)滬深 300、中證 A500 中國中冶中國中冶 0.69 703 央企 2.1%17%滬深 300、中證 A500 亞廈股份亞廈股份 0.71 57 民企 0.5%10%是 山東路橋山東路橋 0.71 100 地方國企 3.3%12%是 陜建股份陜建股份 0.72 174 地方國企 4.3%14%是 是 精工鋼構精工鋼構 0.74 64 民企 1.9%22%是 金螳螂金螳

74、螂 0.75 102 民企 2.6%26%中證 A500 中國電建中國電建 0.70 958 央企 2.5%18%是 滬深 300、中證 A500 隧道股份隧道股份 0.73 217 地方國企 4.8%35%中證 A500 上海建工上海建工 0.78 240 地方國企 2.2%34%是 中證 A500 浙江交科浙江交科 0.79 116 地方國企 2.8%24%浦東建設浦東建設 0.82 63 地方國企 5.8%36%安徽建工安徽建工 0.82 86 地方國企 5.2%29%中國化學中國化學 0.83 502 央企 2.2%20%是 是 是 滬深 300、中證 A500 東南網架東南網架 0.

75、86 53 民企 2.1%35%是 江河集團江河集團 0.94 65 民企 6.1%34%中工國際中工國際 1.00 114 央企 1.4%43%中國能建中國能建 0.96 988 央企 1.6%14%是 滬深 300、中證 A500 資料來源：Wind，國盛證券研究所，截至 2024/12/2 2.4.重點推薦重點推薦低估值央國企低估值央國企龍頭龍頭 當前我國化債政策快速深入推進，有望修復建筑企業三張報表；明年有望延續財政擴張周期，基建實物工作量有望加快落地，景氣有望向上；疊加市值管理政策落地，有望進一步加速央國企估值修復。重點推薦政府基建業務占比高、低估值的建筑央企中國交建中國交建 A+H

76、、中國建筑中國建筑、中國鐵建中國鐵建A+H、中國中鐵中國中鐵 A+H、中國化學中國化學、中國電建中國電建等，以及地方國企龍頭隧道股份隧道股份、四川路橋四川路橋、安徽建工安徽建工、山東路橋山東路橋、浙江交科浙江交科、上海建工、上海建工、陜建股份陜建股份等。2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：重點建筑央國企分紅及估值對比 公司名稱公司名稱 2023 年分紅率年分紅率 2024 預期股息率預期股息率 PB(LF)PE(TTM)市值市值(億元億元)中國建筑 21%4.2%0.56 5.0 2,509 中國鐵建

77、18%3.1%0.49 5.7 1,279 中國中鐵 16%2.9%0.54 5.4 1,611 中國交建 20%2.8%0.61 7.3 1,732 中國電建 18%2.4%0.70 7.8 958 中國化學 20%2.3%0.83 9.1 502 中國中冶 17%1.9%0.69 9.6 703 中國能建 14%1.2%0.96 11.6 988 四川路橋 50%7.0%1.47 11.0 663 隧道股份 35%4.9%0.73 7.4 217 浦東建設 36%3.6%0.82 11.8 63 上海建工 34%2.8%0.78 14.9 240 華建集團 32%2.0%1.51 18.7

78、 77 中國鐵建(H)18%6.0%0.26 3.4 677 中國交通建設(H)19%6.0%0.28 3.2 771 中國中鐵(H)16%5.4%0.29 3.0 862 中國中冶(H)17%4.2%0.31 5.6 313 中國能源建設(H)14%3.2%0.37 4.3 374 資料來源：Wind，國盛證券研究所，截至 2024/12/2，中國中冶、華建集團盈利預測取自 Wind 一致預期，其余為國盛建筑組預測 2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.專題二：專題二：中美博弈加劇，“一帶一路”有望加力推進中

79、美博弈加劇，“一帶一路”有望加力推進 3.1.“特朗普“特朗普 2.0”下“一帶一路”戰略重要性提升”下“一帶一路”戰略重要性提升“一帶一路”事關國家安全，特朗普當選后，中美博弈加劇背景下“一帶一路”事關國家安全，特朗普當選后，中美博弈加劇背景下有望有望加力推進。加力推進。展望明年，特朗普當選美國總統后，可能對中國采取一系列限制措施，包括加征關稅、封鎖高科技領域出口等，中美博弈可能進一步加劇。在新的全球政治經濟環境下，“一帶一路”與保障國家安全緊密相關，有利于我國加強和穩固沿線國家合作，維護地緣政治穩定，提升影響力，同時更好推動國內國際雙循環實施，新時代戰略意義有望顯著提升，預計將繼續加力推進

80、。圖表35：一帶一路推進重要時間節點 資料來源：國務院，新華網，人民網，中國一帶一路網，東北網，中國政府網，中國經濟網，中國網，商務部，財政部，國盛證券研究所 3.2.新一屆“一帶一路”高峰論壇新一屆“一帶一路”高峰論壇可能對板塊形成催化可能對板塊形成催化 明年新一屆“一帶一路”高峰論壇可能召開，有望對板塊形成催化。明年新一屆“一帶一路”高峰論壇可能召開，有望對板塊形成催化。我國在 2017 年、2019 年分別舉辦第一屆、第二屆“一帶一路”高峰論壇，后因特殊宏觀因素會議暫停舉辦，年年恢復舉辦第三屆高峰論壇，如果按照每兩年舉辦一次推斷，明年可能舉辦第四屆。根據以往安排，一般會在論壇召開前一年底

81、或當年年初宣布召開相關消息，有望給板塊帶來催化。復盤歷史，歷次高峰論壇召開前板塊超額收益明顯。復盤歷史，歷次高峰論壇召開前板塊超額收益明顯。圍繞戰略發布及三次高峰論壇，建筑“一帶一路”板塊有四次主要行情：1）14 年年 3 月月-15 年年 5 月：月：戰略提出、路線圖發布，疊加牛市的超級主題性行情，板塊區間最高上漲幅度 421%，相對滬深 300 超額收益 293%，大建筑央企領漲，區間平均漲幅為 505%，國際工程公司漲幅平均為 125%。2）17 年年 1 月月-17 年年 4 月：月：2017 年第一屆“一帶一路”高峰論壇行情，區間板塊最高上漲幅度約 19%，相對滬深 300 超額收益

82、約為 14%，領漲主要為四大國際工程公司，平均漲幅 39%。3）18 年年 11 月月-19 年年 4 月：月：2019 年第二屆“一帶一路”高峰論壇行情，領漲主要為四大國際工程公司，平均漲幅為 58%，相對滬深 300 超額收益明顯。4）22 年年 11 月月-23 年年 5 月：月：2023 年第三屆“一帶一路”高峰論壇疊加“中特估”行情，區間板塊最高上漲幅度約 57%，相對滬深 300 超額收益約為 46%，八大央企/四大國際工程公司平均漲幅分別為 52%/91%。2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3

83、6：一帶一路行情復盤 資料來源：iFinD，國務院，新華網，人民網，中國一帶一路網，東北網，中國政府網，中國經濟網，中國網，商務部，財政部，中國日報網，國盛證券研究所 圖表37：“一帶一路”四段行情漲跌幅 開始時間開始時間 結束時間結束時間 事件事件 區間最高漲幅區間最高漲幅 區間最大超額收益區間最大超額收益 2014/3/10 2015/5/4 一帶一路倡議提出、發布一帶一路發展規劃 421%293%2017/1/10 2017/4/11 提出召開第一屆一帶一路峰會 19%14%2018/11/9 2019/4/16 提出召開第二屆一帶一路峰會 19%-9%2022/11/3 2023/5/

84、4 提出召開第三屆一帶一路峰會 57%46%資料來源：Wind，iFinD，人民網，商務部，中國政府網，新華網，中國日報網，國盛證券研究所 圖表38：“一帶一路”四段行情個股表現 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.3.海外市場廣闊，出海龍頭大有可為海外市場廣闊，出海龍頭大有可為 從基本面看，從基本面看，新興國家城鎮化、工業化提速，龍頭出海大有可為，海外收入占比不斷提新興國家城鎮化、工業化提速，龍頭出海大有可為，海外收入占比不斷提升。升。需求端看：當前新興國家經濟正處快速發展期，城鎮化、工業化發展顯著提速，對水泥、鋼鐵、化工品、金屬、能源電力、機械裝備等需求有望快速增長，相關專業工程需求旺

85、盛。此外，國內傳統制造業產能過剩，供給側改革限制產能擴張，國內龍頭加速海外產能布局，有望進一步拉動海外專業工程需求。供給端看：我國專業工程龍頭充分2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 享受國內工程師紅利與豐富項目應用場景，與海外競爭對手相比掌握較多核心技術工藝，且具有工期短、效率高、成本低等顯著競爭優勢，未來協助我國優勢制造業產能出海，加速“走出年”發展潛力巨大。從 2023 年起，建筑央企及國際工程海外收入增速持續高于國內，占比不斷提升。海外同類項目整體盈利能力更好，墊資更少，海外業務占比提升有望帶動毛利率及現金

86、流持續向上，同時部分專業工程龍頭積極向裝備和運維等產業鏈上下游業務延伸，未來商業模式有望進一步優化。圖表39：建筑央企與國際工程公司境外訂單累計同比增速 公司公司 24Q1 24H1 24Q1-3 中國建筑 38%106%88%中國中冶 151%93%85%中國交建 9%39%25%中國電建-2%16%15%中國能建 19%10%5%中國中鐵 23%-2%-3%中國鐵建 12%-12%-10%中國化學 242%132%-23%中材國際 70%9%6%中鋼國際 304%48%81%中工國際-18%-37%10%北方國際-89%-64%-61%央企整體央企整體 21%27%15%國際工程公司整體國

87、際工程公司整體 48%-18%-1%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表40：建筑央企與國際工程公司境外收入累計同比增速 公司公司 23H1 23A 24H1 中國建筑-2.8%7.2%3.7%中國中冶 30.5%14.5%5.9%中國交建 10.3%17.8%23.5%中國電建 10.6%8.7%-2.1%中國能建 16.2%20.0%10.3%中國中鐵 16.0%6.5%6.1%中國鐵建 10.1%11.5%5.3%中國化學 7.6%4.7%10.0%中材國際 14.5%20.8%15.2%中鋼國際 101.5%80.3%47.7%中工國際 19.2%46.5%17.0%北方國際 95

88、.9%66.9%-1.3%央企整體央企整體 9.1%11.3%8.5%國際工程公司整體國際工程公司整體 41.1%43.9%16.2%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.4.重點推薦國際工程龍頭公司重點推薦國際工程龍頭公司 10 月以來漲幅居前的主要是涉及到國家安全的科技板塊，“一帶一路”作為與國家安全緊密相關行業，當前機構持倉低，顯著滯漲，根據以往正常安排，“一帶一路”峰會每兩年召開一次，預計明年將召開新一屆峰會，今年底預計將宣布相關消息，預計將給板塊帶來顯著催化。重點推

89、薦和關注國際工程龍頭中國化學中國化學、中材國際中材國際、中鋼國際中鋼國際、北方國際北方國際、中工國際中工國際、中國中國海誠、中鋁國際海誠、中鋁國際等；建筑央企龍頭中國交建中國交建 A+H、中國電建中國電建、中國能建中國能建 A+H、中國建筑中國建筑、中國中鐵中國中鐵 A+H、中國鐵建中國鐵建 A+H、中國中冶中國中冶 A+H；民營出海龍頭上海港灣上海港灣。圖表41：重點建筑國際工程公司分紅及估值對比 公司名稱公司名稱 2023 年分紅率年分紅率 2024 預期股息率預期股息率 PB(LF)PE(TTM)市值市值(億元億元)中鋼國際 50%4.6%1.25 11.2 102 中材國際 36%4.

90、4%1.37 9.3 278 中工國際 43%1.4%1.00 34.0 114 北方國際 10%1.0%1.22 11.0 108 上海港灣 30%1.2%2.88 38.5 54 資料來源：Wind，國盛證券研究所，截至 2024/12/2，中工國際盈利預測取自 Wind 一致預期，其余為國盛建筑組預測 圖表42：重點公司估值表 股票簡稱股票簡稱 股價股價（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE PB-lf 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 中材國際 10.52 1.10 1.27 1.38 1.53 9.5 8.3 7.6 6

91、.9 1.37 北方國際 10.81 0.92 1.04 1.31 1.49 11.8 10.4 8.3 7.3 1.22 中工國際 9.20 0.29 0.31 0.34 0.38 31.6 29.8 26.8 24.0 1.00 中鋼國際 7.14 0.53 0.65 0.73 0.80 13.5 11.0 9.8 8.9 1.25 上海港灣 21.77 0.71 0.90 1.17 1.49 30.7 24.1 18.6 14.7 2.88 資料來源：Wind，國盛證券研究所，數據截至 2024/12/2，中工國際盈利預測取自 Wind 一致預期，其余為國盛建筑組預測 2024 12 0

92、2年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.專題專題三：中央加杠桿趨勢明確，關注投資景氣方向三：中央加杠桿趨勢明確，關注投資景氣方向 4.1.水利水電：雅下水電站及運河項目有望帶動萬億級投資水利水電：雅下水電站及運河項目有望帶動萬億級投資 4.1.1雅下水電站：天花板級雅下水電站：天花板級項目啟動在即，有望帶動萬億投資釋放項目啟動在即，有望帶動萬億投資釋放 雅下流域水能資源得天獨厚，水電站建設意義深遠。雅下流域水能資源得天獨厚，水電站建設意義深遠。全國用電需求持續增長，雙碳目標下發展水電清潔能源系大勢所趨。國內水電開發空間有限，剩余

93、30%待開發資源中雅下流域占據 30%以上。雅江下游水能資源豐富，下游大拐彎地區是“世界水能富集之最”，匯集近 7000 萬千瓦的技術可開發資源。水電站建設惠及民生，預計年發電量達 3000 億度，預計每年為西藏自治區提供 200 億元以上財政收入，約占 2023 年當地財政收入的85%。此外，國際視角看，雅下項目有望增強我國國際流域開發主導權，拓展南亞地區戰略空間，對于保障國家水資源安全、提升國防保障能力具有重要意義。圖表43：雅魯藏布江流域地形圖 圖表44：我國已開發水電裝機容量占比（2023 年）資料來源：國際能源網，國盛證券研究所 資料來源：北極星水力發電網，國盛證券研究所 十四五規劃

94、彰顯落地決心，項目籌備信號陸續釋放。十四五規劃彰顯落地決心，項目籌備信號陸續釋放。重大項目審批流程繁瑣，前期規劃歷時較長，雅下水電站籌劃已久，當前技術實力與開發經驗已具備攻堅克難基礎。2020年以來西藏落地多個水電站項目，為雅下建設提供豐富經驗積累。國家“十四五”規劃明確提出“加快西南水電基地建設”、“建設雅魯藏布江下游水電基地”，表明項目已具備較強可行性，彰顯推進決心。近期多重籌備信號陸續釋放，如公開發布設備招標采購公告、召開重大項目服務保障工作座談會、進行生物多樣性影響評價技術咨詢服務采購招標等，預示正式啟動節點臨近。周邊配套基礎設施先行推進，如 559 國道提質改造工程、派墨公路升級改擴

95、建工程、西藏林芝 G219 臨時改線工程等，為重大項目建設提供基礎。圖表45：雅下水電站項目前期籌備工作 時間時間 事件事件 2024 年 7 月 29 日 中國電建華東院水電水利院發布 YX 工程項目管理系統(一期)LED 大屏采購項目公示中標結果 2024 年 8 月 12 日 墨脫縣水利局就墨脫縣水利發展“十五五”總體規劃編制項目的現場查勘及調研、成果印刷費、評審費等工作進行公開詢價 2024 年 9 月 5 日 墨脫縣召開重大項目服務保障工作座談會，銜接落實重大項目服務保障有關事項 2024 年 10 月 12 日 三峽西藏雅魯藏布江水電開發有限公司發布中國三峽集團墨脫水電開發基地項目

96、對西藏雅魯藏布大峽谷國家級自然保護區生物多樣性影響評價技術咨詢服務采購公告 資料來源：網信墨脫，中國電建華東院水電水利院，電力能源招標網，國盛證券研究所 已開發70%待開發30%2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表46：西藏已建成水電站情況 水電站名稱水電站名稱 建成時間建成時間 總投資額（億總投資額（億元）元）總裝機容量（萬總裝機容量（萬千瓦）千瓦）單位投資額（萬單位投資額（萬元元/千瓦）千瓦）投資方投資方 建設單位建設單位 藏木水電站 2014 年 96 51 1.88 華能集團 葛洲壩等 加查水電站 2

97、020 年 78.3 36 2.18 華能集團 中國電建、中國能建 蘇洼龍水電站 2022 年 178.9 120 1.49 華電金上公司 中國電建、中國能建 大古水電站 2022 年 122 66 1.85 華電集團 中國電建 扎拉水電站 2024 年 120 101.5 1.18 大唐集團 中國安能、中國電建 平均單位投資額（萬元平均單位投資額（萬元/千瓦）千瓦）1.72 資料來源：國資委、央視新聞、華電金上、中國電建、中國能建、水利家園、中國西藏網、西藏林芝網、中國電建、中國安能，國盛證券研究所 預計總投資預計總投資 1.4 萬億，區域投資拉動作用顯著。萬億，區域投資拉動作用顯著。據中國

98、能源報，雅魯藏布江下游水電裝機規模近 7000 萬千瓦，參考西藏已有水電站單位投資額（1.72 萬元/千瓦），考慮雅下項目難度更大，按照 2 萬元/千瓦測算，對應總投資可達 1.4 萬億元，按 12 年工期對應年均投資額 1167 億元，占 2023 年西藏全年固定資產投資的 55%，對當地投資拉動作用顯著。對比三峽，雅下裝機規模約為三峽的 3 倍，總投資約為三峽的 5.6 倍，且三峽2485 億投資中移民資金占比達 34.5%，預計雅下項目移民資金占比更低，實際用于電站建設的投資額或將達到三峽的 7-8 倍。圖表47：西藏固定資產投資及增速 圖表48：三峽水電站投資結構 資料來源：Wind，

99、國盛證券研究所 資料來源：審計署辦公廳，國盛證券研究所 主體施工：主體施工：預計投資額約預計投資額約 5600 億元，年均投資額億元，年均投資額 467 億元。億元。常規水電站項目中，建筑工程費約占水電站總投資額的 34%，考慮到雅下項目施工復雜性，假設建筑工程費用占比為 40%，對應投資額約 5600 億元，年均投資額約 467 億元，占 2023 年全區固定資產投資的 22%，預計高峰期貢獻更為明顯。參考國內大型水電站工程，中國電建、中國能建有望擔當雅下項目建設主力：中國電建中國電建為我國水電建設領域最大的國有骨干領軍企業，曾參與建設長江三峽水電站、南水北調工程、黃河小浪底水電站、二灘水電

100、站等多個里程碑式水電工程項目，在全球大中型水利水電建設市場份額達 50%以上，國內大中型水電站規劃設計市占率 80%以上；中國能建中國能建為傳統能源電力建設國家隊、排頭兵和主力軍，在水電工程領域施工市場份額超過 30%（大型水電超過 50%）。地基處理：地基處理：預計投資額約預計投資額約 1000 億元，建設高峰期每年可達億元，建設高峰期每年可達 200 億元以上。億元以上。墨脫地區地質條件復雜，巖土工程處理難度大，地基需挖較深，對 SJT 等技術需求較大。估算地基處理環節占項目總投資的比例約為6%-12%，對應投資額約840-1680億，保守估算1000億元，年均投資額約83億，實際地基處理

101、工期占整個建筑施工工期的比例通常約為30%-40%，以此測算年均投資額為 208-278 億元。我國巖土工程行業競爭格局較為分散，主-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500201820192020202120222023西藏:固定資產投資完成額(億元）固投增速樞紐工程51%輸變電工程15%移民資金34%2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 要上市公司業務領域和優勢各有偏重，其中中巖大地中巖大地掌握 SJT 智能感知超級旋噴技術、多向差速強制攪拌技術、巖土固化劑等多

102、項核心技術，在西藏地區復雜地質環境中具有較好的工程應用前景，有望重點受益雅下水電站建設啟動。水泥水泥建材建材：預計水泥需求量約預計水泥需求量約 5000 萬噸，建設高峰期有望達萬噸，建設高峰期有望達 600-800 萬噸萬噸/年。年。水電站建設需要大量混凝土，三峽大壩建設期間共消耗水泥 1600 萬噸，按照裝機體量測算，雅下項目水泥用量預計約 5000 萬噸，年均需求 417 萬噸，占西藏 2023 年全年產量的35%，預計高峰期年需求量可達 600-800 萬噸。水泥為區域性建材產品，存在運輸半徑限制，本地產能核心受益。截至 2023 年底，西藏熟料產能合計約 1170 萬噸，區域集中度較高

103、，西藏天路、華新水泥、祁連山三家合計份額約 78%。西藏天路西藏天路為本地國資水泥龍頭，熟料產能/水泥產量份額分別為 31%/34%。相對全國性大型水泥企業，西藏天路業務體量較小且集中于西藏本地，有望展現較強業績彈性。爆破：爆破：預計預計核心爆破環節炸藥需求量超核心爆破環節炸藥需求量超 100 萬噸，年均需求量為萬噸，年均需求量為 2023 年西藏產量的年西藏產量的 2倍以上。倍以上。雅江下游地勢險峻，開采土石方以及修建隧道涉及大量爆破工程。除考慮經濟性外，爆材對安全性能較為敏感，運輸、儲存條件限制嚴格，預計優先在區內采購。估算大壩及引水隧洞爆破炸藥需求量超 100 萬噸，年均需求量約為西藏

104、2023 年炸藥產量的 2 倍以上。西藏民爆市場處于起量階段，產能主要來自高爭民爆、易普力、廣東宏大、保利聯合等企業。高爭民爆高爭民爆為本地國資民爆龍頭，2022 年即成立雅下水電站開發領導小組對接雅下指揮部，規劃修建火工品儲存移動庫房，占據先發優勢。公司現有混裝工業炸藥/膠狀乳化炸藥產能分別為 1/1.2 萬噸，此外參股西藏保利久聯 1.2 萬噸乳化炸藥產能于 2024 年投產。易普力易普力為中國能建旗下民爆資產，全國性民爆龍頭，在西藏布局 2.5萬噸現場混裝乳化粒狀銨油炸藥產能，后續為滿足區域增量需求可進行內部產能調配，進一步提升份額。依托股東背景及自身業務優勢，預計在爆破環節也將占據重要

105、份額。施工裝備：施工裝備：預計大型隧道掘進裝備需求量約預計大型隧道掘進裝備需求量約 30 臺，對應投資額約臺，對應投資額約 100 億。億。引水隧洞修建為水電站建設中關鍵一環，項目所在區域地形起伏大、地質復雜，修建隧道難度大，需要使用隧道施工專用裝備。根據項目體量估算，雅下水電站隧道掘進設備需求量約 30臺，單臺價格 3.5 億元，總金額約 100 億元，占 2023 年 TBM 市場規模的 40%。行業呈現雙寡頭局面，市場集中度較高，2021 年中鐵工業中鐵工業與鐵建重工鐵建重工分別占比 34%/33%，有望成為核心供應商。為保證項目進度，預計需多臺設備同時施工，采購需求釋放或將較為集中。交

106、通等配套基建：交通等配套基建：交通基礎設施落后，配套基建需求有望釋放。交通基礎設施落后，配套基建需求有望釋放。雅魯藏布江下游水電基地地處我國西南部，交通不便，修建水電站所需大量材料、設備、大型工程車輛、物質等依靠公路、鐵路運輸進入施工地區，未來預計會有更多配套基建項目釋放，交通基建央企龍頭中國中鐵、中國鐵建、中國交建中國中鐵、中國鐵建、中國交建等有望受益。4.1.2運河：運河：重大運河建設提速，看好重大運河建設提速，看好水利水利、交通、巖土地基交通、巖土地基施工及施工及民爆等民爆等產業鏈龍頭產業鏈龍頭 運河運河建設建設具備重大戰略意義具備重大戰略意義，當前仍屬基建短板受政策加力推進。，當前仍屬

107、基建短板受政策加力推進。運河是系現代物流重要組成部分，有利于推動運輸行業降本增效（其成本是鐵路運輸成本的 1/2，公路運輸成本的 1/5，航空運輸成本的 1/20）、改善區域產業布局、拉動內陸經濟發展，具備重大國家戰略意義。我國運河仍屬交通物流“短板”，當前政策推動下運河建設已明顯提速，2023年我國內河建設固定資產投資1052億元，同增21%，系歷史以來首次突破千億，且2015-2023 年投資增速呈提升態勢，2018 年以來顯著快于基建投資整體增速。啟動部分重大運河項目短期可起到穩投資、穩經濟的重要作用（根據交通部公布，據估算，沿海和內河水運建設投資乘數為 16 和 13 左右），且重大運

108、河一般涉及跨區域、投資巨大，具有國家戰略屬性，中央資金配套更有保障，在政策支持、中央加杠桿的背景下運河項目建設有望加速推進。2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表49：我國各類運輸方式貨運量占比 圖表50：我國歷年內河建設投資額及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind、交通運輸部，國盛證券研究所 圖表51：運河建設相關政策梳理 時間時間 發布機構發布機構 政策內容政策內容 2021 年 交通運輸部 計劃到 2035 年基本建成“四縱四橫兩網”國家高等級航道 2.5 萬公里（2023 年底約

109、 1.65 萬公里），其中計劃“十四五”期間，新增及改善內河航道里程 5 千公里左右，新增國家高等級航道達標里程 2500 公里左右 2022 年 6 月 交通運輸部 表述要“加快推進西部陸海新通道（平陸）運河工程建設，京杭運河黃河以北段復航和南段效能提升、湘桂與贛粵運河前期重點問題研究論證等重大項目前期工作加快開展”2024 年 6 月 交通運輸部 關于新時代加強沿海和內河港口航道規劃建設的意見明確提出要“優化主干線大通道，有序推進長江干線、西江航運干線、京杭運河、淮河干流等干線航道擴能升級，構建橫貫東西、輻射南北的水運主通道”2024 年 11 月 中辦、國辦 有效降低全社會物流成本行動方

110、案中提出“支持鐵路貨運、內河水運、物流樞紐等基礎設施建設，重點支持大宗商品物流、冷鏈物流、鐵路物流、農村物流等領域和中西部地區設施補短板，加快形成現代化物流基礎設施體系”資料來源：中國新聞網，國務院，中交水規院公眾號，中國證券報，光明日報，國盛證券研究所 我國目前多條運河在建或籌建中，項目累計投資或超我國目前多條運河在建或籌建中，項目累計投資或超 6000 億。億。我國天然的河流超 5800條，總長超過 43 萬 km，具有優越的內河資源，當前已有多條運河項目在建或籌建中。今年 8 月初，新中國成立以來建設的第一條通江達海的運河平陸運河建設任務實現“雙過半”，項目總投資約 720 億元，累計完

111、成投資 368 億元，項目 2022 年開建，預計將于 2026 年完成，通航后中國西南地區可直接自西江干流向南入海，預計縮短入海航程約 560 公里，每年為西部陸海新通道沿線地區節約的運輸費用超 52 億元。同時，我國還在籌建多個運河項目，包括：1）浙贛粵運河：由贛粵、浙贛運河組成，總投資約 3200億元，建成后將連通京津冀、長三角、粵港澳大灣區三大國家戰略區域，全長約 1988 公里，超過目前世界最長的京杭大運河。2）湘桂運河：總投資約 1500 億元，將連接長江、珠江兩大水系，打通南北水運大通道，實現全國 36 個內河主要港口中的 34 個互聯互通。3）荊漢運河：總投資約 784 億元，

112、將打通長江中游的“腸梗阻”段，截彎取直。上述運河項目合計規模達 6204 億，是 2023 年我國內河建設投資的 5.9 倍，如果后續分批陸續啟動建設，有望對投資形成較強支撐。此外，伴隨“一帶一路”戰略持續推進，海外運河建設機會眾多，我國基建企業在海外運河建設中持續發揮技術、施工、管理等優勢，后續有望持續承接海外運河建設項目。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023水運公路鐵路管道民航-20%-10%0

113、%10%20%30%40%50%60%70%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.0中國:交通固定資產投資:內河建設（億元）同比增速2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表52：我國在建及待建運河情況梳理 運河運河 投資額投資額 開工時間開工時間 完工時間完工時間 基本情況基本情況 平陸運河 預計總投資約 720 億 2022 年 8 月 計劃于 2026 年建成 起于橫州西津庫區平塘江口，沿欽江進入北部灣，全長 134 公里，為新中國成立以來建設的第一條通江達海的運河，被稱為“三大

114、人工運河工程”之一 浙贛粵運河 預計總投資約 3200 億（贛粵投資 1500 億，浙贛投資 1700 億）已經入可研報告編制，計劃十四五期間開工（贛鄂運河前期工程已開工）連接全國兩大重要水系長江和珠江，使廣州直通北京。全長 1988 公里，其中贛粵運河規劃1228 公里，浙贛運河規劃 760 公里，全長約 1988公里，被稱為“三大人工運河工程”之一 湘桂運河 預計總投資約 1500 億 將于 2024 年完成深化研究論證工作 連接湖南、廣西，將溝通當前中國貨運規模最大的長江、珠江兩大水系，打通南北水系大通道，全長300 公里，被稱為“三大人工運河工程”之一 荊漢運河 預計總投資約 784

115、億 2023 年湖北省已制定前期規劃方案；2024 年 8 月湖北省政府專題會議強調加快謀劃實施荊漢運河項目，積極推動項目納入國家相關規劃 起于湖北松滋市松滋口，止于武漢市荊河口，236公里 資料來源：中國新聞網、新華網、南方都市報、湖南省人民政府駐上海辦事處、澎湃新聞，國盛證券研究所 運河建設運河建設提速提速，水利交通施工、巖土地基工程、民爆等，水利交通施工、巖土地基工程、民爆等產業鏈龍頭產業鏈龍頭有望重點受益。有望重點受益。涉及運河建設的建筑細分方向及重點標的包括：1）水利交通施工、疏浚龍頭中國交建中國交建（一體化方案全面參與平陸運河建設，參與境外柬埔寨運河建設）；2）水利施工龍頭中國電建

116、、中國電建、中國能建中國能建（均參與平陸運河部分標段建設）；3）巖土工程龍頭中巖大地中巖大地（參與平陸運河馬道樞紐基坑工程）、海外地基工程龍頭上海港灣上海港灣；4）民爆龍頭易普力易普力。圖表53：運河建設產業鏈核心標的梳理 相關標的相關標的 運河相關業務布局及競爭優勢運河相關業務布局及競爭優勢 中國交建中國交建 國內綜合交通建設龍頭，水運建設處于國內領先地位，同時在疏浚領域是中國乃至世界最大的疏浚企業，在中國沿海疏浚市場有絕對影響力。在平陸運河建設中，公司以一體化方案全面參與樞紐、航道、橋梁等相關工程，后續有望持續在國內運河項目建設中獲取設計及施工訂單。同時積極承接海外運河項目，全資子公司中國

117、路橋已承接并開工建設柬埔寨德崇富南運河項目，后續海外運河項目有望持續開拓。中國電建中國電建 我國水利水電建設領軍企業，技術實力雄厚，當前持續開拓水利、水務、水環境等領域業務。2023 年 3 月子公司中標平陸運河 NO.HD2 標段，中標金額 16.29 億元，主要施工內容包括疏浚工程、炸礁工程、陸上土石方工程、護岸工程等。隨著相關經驗持續積累，后續有望持續承接國內外重點運河項目。中國能建中國能建 水利水電、能源基建綜合建設龍頭企業，旗下易普力是國內民爆行業產業規模最大的上市公司。公司水利水電施工能力突出，積極參與運河項目建設，目前正在承建平陸運河第 4 標段，后續有望持續承接國內外重大運河施

118、工項目。中巖大地中巖大地 我國巖土工程領軍企業，在深層地基處理、樁基工程、軟土固化等領域技術實力突出，且近年來公司持續將技術延伸至水利水電、港口橋梁等領域。其中，公司參與設計了平陸運河馬道樞紐基坑工程，后續有望持續參與相關水運工程建設。上海港灣上海港灣 核心優勢在于軟土地基處理技術，且主要布局境外市場，重點包括東南亞、中東等地，2023 年公司境外/境內業務占比分別為 74%/26%，是海外巖土工程領軍企業。近期柬埔寨王國國務秘書一行就柬埔寨德崇扶南運河及配套圍海工程訪問上海港灣，上海港灣自主研發的“快速污泥造地技術”獲代表團認可，公司將于 10 月份前往柬埔寨進行實地考察，后續有望簽署相關訂

119、單。易普力易普力 中國能建下屬企業，民爆業務實力突出，是國內民爆行業產業規模最大的上市公司，有望參與運河建設的相關環節。資料來源：各公司公告，騰訊新聞，第一財經，各公司官網，上海港灣公眾號，國盛證券研究所 4.2.能源安全：能源安全：新疆新疆煤化工迎投資高峰，核電核準回暖帶動建設提速煤化工迎投資高峰，核電核準回暖帶動建設提速 4.2.1.煤化工：疆內多個重點煤化工項目開工，明年預計煤化工：疆內多個重點煤化工項目開工，明年預計建設大幅加速建設大幅加速 新疆區域資源儲量豐富，為我國能源安全保供核心。新疆區域資源儲量豐富，為我國能源安全保供核心。能源安全是關系國家經濟社會發展全局性、戰略性問題，我國

120、圍繞構建現代能源體系、提升重要功能性區域能源保障能力、2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 實施能源資源安全戰略等作出系列重要部署。新疆肩負我國能源安全保障重任，是能源安全保供核心，當地煤炭資源儲量豐富，預測儲量高達 2.19 萬億噸，約占全國煤炭資源總量的 40%左右。2023 年新疆地區新增煤炭產能 6257 萬噸；原煤產量 4.6 億噸，同比增長 11%；（“疆煤外運”突破 1 億噸，增長 26.7%。2024Q1-3 新疆規模以上工業原煤產量達 3.73 億噸，同比增長 17.4%，增速居全國首位。圖表54

121、：新疆原煤產量及占比 資料來源：國家統計局、新疆維吾爾自治區人民政府、新疆維吾爾自治區統計局，國盛證券研究所 圖表55：新疆原油產量及占比 圖表56：新疆天然氣產量及占比 資料來源：國家統計局、新疆維吾爾自治區人民政府、新疆維吾爾自治區統計局，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局、新疆維吾爾自治區人民政府、新疆維吾爾自治區統計局，國盛證券研究所 政策大力推動新疆煤化工建設，產業發展有望提速。政策大力推動新疆煤化工建設，產業發展有望提速。煤化工為新疆自治區重點發展產業，“十三五”現代煤化工產業創新發展布局方案 將新疆準東列為全國 4 個現代煤化工產業示范區之一，近年來新疆煤化工產業穩步發展，規模

122、逐步拓寬，當前已建成準東、伊犁、吐哈、庫拜四大煤炭產業基地，今年多個煤礦獲批產能核增，優質產能進一步釋放。當前政策大力推進新疆煤化工發展，“十四五”規劃明確將新疆建設成為國家大型煤炭供應保障基地，同時統籌發展煤化工、煤電及新能源等產業。2024 年 7 月，中央企業產業興疆推進會在喀什召開，強調立足新疆資源稟賦，全面推進油氣、煤炭等能源資源的勘探開發，積極推動新能源基地建設，著力提升能源保障能力和產業競爭力，有望進一步推動新疆地區煤化工發展提速。產業興疆會合計簽約產業興疆會合計簽約 183 個項目個項目、多個重點煤化工項目已開工，明年預計多個重點煤化工項目已開工，明年預計投資明顯加投資明顯加速

123、速?？κ伯a業興疆會議中，新疆自治區與 25 家中央企業簽約共 183 個項目，預計 2028年底前完成產業投資 9396 億元，覆蓋油氣勘探開發、新能源發展等重要項目。2024 年0%2%4%6%8%10%12%0500010000150002000025000300003500040000450005000020202021202220232024Q1-3新疆原煤產量（萬噸）新疆產量占全國產量的比重（%）15%15%15%15%15%16%16%050010001500200025003000350020202021202220232024Q1-3新疆原油產量（萬噸）新疆產量占全國產量的比重

124、（%）16%16%17%17%18%18%19%19%20%20%21%05010015020025030035040045020202021202220232024Q1-3新疆天然氣產量（億立方米）新疆產量占全國產量的比重（%）2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 多個新疆重點煤化工項目加快推進：其中國家能源集團哈密能源集成創新基地項目已正式開工建設，項目一階段投資 900 億元（規劃總投資 1700 億），以 1500 萬噸/年岔哈泉一號露天礦為配套煤礦，建設煤炭清潔高效利用及配套新能源等項目，計劃 2027

125、年底建成投產。煤炭清潔項目方面，新疆慧能 1500 萬噸/年煤炭清潔高效利用項目、新疆嘉國偉業年產 600 萬低階煤清潔高效綜合利用項目、伊吾廣匯 1500 萬噸/年煤炭分質分級利用示范項目均于 2024 年下半年開工。此外，新疆煤制氣項目穩步推進，準東區域包括國能新疆、新疆新業、新疆天池在內的多個年產 20 億立方米的煤制天然氣項目已通過發改委預審。合計擬建項目超 2900 億，預計明年起新疆煤化工產業將迎來建設高峰，建議重點關注中國化學中國化學（占據我國絕大部分煤化工份額）、東華科技、三維化學、東華科技、三維化學等煤化工建設龍頭。圖表57：新疆重點煤化工待建項目 項目類型項目類型 項目名稱

126、項目名稱 項目內容項目內容 總投資規?？偼顿Y規模 項目狀態項目狀態 煤制油 國家能源集團哈密能源集成創新基地項目（一階段煤制油工程）煤直接液化二代技術：一期將建設煤礦、煤制油項目、風光發電項目；二期將聯合產出 PX（對二甲苯）、PGA（聚乙交酯）等化工產品。1700 億（一期 900億）2024 年 10 月開工，計劃2027 年底投產 煤制氣 國能新疆準東 20 億立方米煤制天然氣項目 空分裝置、煤氣化裝置、甲烷化裝置、硫回收裝置以及為工藝裝置配套的鍋爐裝置、公用工程及輔助生產設施等 170.61 億 推進中 新疆新業國有資產經營（集團）準東煤制天然氣項目 煤氣化、變換、低溫甲醇洗、甲烷合成

127、、天然氣壓縮干燥、煤氣水分離、酚氨回收、電解水制氫等裝置 155 億 推進中 新疆天池能源準東煤制天然氣項目 碎煤熔渣氣化工藝，生產粗煤氣，粗煤氣經耐硫變換、低溫甲醇洗凈化制得合成氣，合成氣經甲烷化制取天然氣產品 230 億 推進中 煤炭清潔利用 煤基化工耦合綠氫清潔能源示范工程 150 萬 t/a 煤制烯烴項目 建設 150 萬噸/年制烯烴裝置，主要包括煤氣化裝置、凈化裝置、甲醇合成裝置、MTO 裝置、聚乙烯裝置（35 萬噸/年 FDPE 裝置+40 萬噸/年 HDPE 裝置）、聚丙烯裝置（35 萬噸/年+40 萬噸/年）、50000Nm/h 電解水制氫裝置及配套公輔裝置等 370 億 推進

128、中 新疆慧能煤清潔高效利用有限公司 1500 萬噸/年煤炭清潔高效利用項目 1500 萬/年煤熱解裝置、煤分解氣綜合利用制氫副產液化天然氣裝置、130 萬噸/年煤焦油加氫聯合裝置（含 40 萬噸/年煤基餾分油脫氫裝置）86 億 2024 年 7 月開工 新疆嘉國偉業新能源有限公司年產 600 萬低階煤清潔高效綜合利用項目 建設 600 萬噸/年低階煤清潔高效綜合利用項目及 60 萬噸/年煤焦油加氫項目 73 億 2024 年 7 月開工 伊吾廣匯 1500 萬噸/年煤炭分質分級利用示范項目 建設煤炭熱解、荒煤氣綜合利用和公輔等裝置 165 億 2024 年 10 月開工 合計投資規模合計投資規

129、模 2948 億億 資料來源：中國電石工業協會，國資委，中國通用機械工業協會，中國能源新聞網，人民政府，BHI 擬在建項目網，大河網，蘭州新區報，國盛證券研究所 4.2.2.核電：擴張信號明確，年均有望拉動核電：擴張信號明確，年均有望拉動 2000 億投資億投資 核電作為重要非化石能源，發電量占比持續提升。核電作為重要非化石能源，發電量占比持續提升。2023 年我國核電裝機容量達 5703 萬千瓦，同增 0.1%，增速自 2019 年起有所放緩（主因此前項目審批停滯）；全年核電發電量 4334 億千瓦時，占總發電量的 4.9%，較 2015 年明顯提升（15 年約 3.0%）。2024年 6

130、月，中國能源局于國新辦發布會指出會加大非化石能源開發力度，推動非化石能源消費比重每年提高 1 個百分點，8 月國務院印發關于加快經濟社會發展全面綠色轉型的意見，提出大力發展非化石能源，加快構建新型電力系統，核電作為重要非化石能源，需求有望持續增長。2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表58：2015-2023 年核電裝機容量及同比增速 圖表59：2015-2023 年核電發電量及占總發電量比例 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，Wind，國盛證券研究所 當前我國在建核電機組數量位列全球

131、第一，資本開支連續上行。當前我國在建核電機組數量位列全球第一，資本開支連續上行。截止 2023 年末，我國商運核電機組數量達 55 臺，裝機容量 5703 萬千瓦位列全球第三；在建核電機組 26 臺，總裝機容量 2975 萬千瓦位列世界第一。根據核電機組建設進度，預計 2024 年我國在運核電機組數量將超過法國達到世界第二位。截至 2023 年底，我國在運、在建、已核準待建核電機組共有 93 臺，總裝機容量 10144 萬千瓦，首次位居全球首位。近三年我國核電基本建設投資完成額上升趨勢明顯，2023 年投資完成額為 949 億元，同比增長 40%，達 2008 年起完成額最高值。圖表60：我國

132、核電建設投資完成額（左軸：累計值/億元；右軸：同比/%）資料來源：iFinD，國盛證券研究所 近年來我國核電核準數量逐漸回暖。近年來我國核電核準數量逐漸回暖。2011 年日本福島核事故后我國暫停新增核電項目審批，直到 2012 年 12 月才核準江蘇田灣核電二期工程，2013-2014 年無新項目獲批。2015 年核電審批重新放開，當年共核準 8 臺核電機組，此后的 2016-2018 審批再次中斷，未有新項目過審。2019 年中國核電審批再次重啟，我國核電業務重新走上快速發展的軌道，2019-2020 年分別核準核電機組 6 臺、4 臺。根據“十四五”現代能源體系規劃和中國核能行業協會雙碳目

133、標下中國核電發展研究的預測，預計 2025 年我國核電裝機達到 70GW，2030 年達到 110GW、2035 年達到 150GW。2021-2023 年，我國核電機組核準數分別為 5 臺、10 臺、10 臺。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%01000020000300004000050000600002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023核電裝機容量（Mwe）同比增速0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%05001000150020002500300035004000450050

134、002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023核電發電量（億千瓦時）占總發電量比例-40%-20%0%20%40%60%80%100%010020030040050060070080090010002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023我國核電基本建設投資完成額YOY2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表61：我國核電機組核準數量（臺）圖表62：我

135、國核電在運、在建機組數量（臺）資料來源：一帶一路能源合作網，電力網，立鼎產業研究網，國盛證券研究所 資料來源：中國核協，國盛證券研究所 今年國務院一次性核準今年國務院一次性核準 11 臺核電項目，擴張信號明確臺核電項目，擴張信號明確，有望帶動年均超，有望帶動年均超 2000 億投資億投資。8 月 19 日國務院總理李強主持召開國務院常務會議，決定核準江蘇徐圩一期工程等五個核電項目，合計 11 臺機組。2022-2023 年核電機組核準數量均為 10 臺，2024 年一次性核準 11 臺，行業擴張信號明確。綜合中國核能行業協會及相關機構研究結論，預計到2035 年核電占比將達 10%，估算核電裝

136、機規模約 149GW，截至 2024 年底在運+在建核電站合計 100GW，剩余約 48GW 對應約 47 臺（單臺裝機約 1.04GW），如 2030 年前核準完（建設周期 5 年），對應每年約 8 臺。根據中國能源報披露，單臺核電機組投資約200 億，若年均推進 10 臺機組建設，有望帶動投資額超 2000 億。建議重點關注：建議重點關注：1）中國核建：我國核電建設龍頭，全面掌握 CAP1000、EPR、VVER、華龍一號等所有堆型、全部規格系列的核電關鍵建造技術和建造能力，國內核電建造市場份額保持領先。近期落地浙江金七門、廣東陸豐等機組安裝工程訂單，同時與中核集團簽署關聯交易協議，預計

137、2025-2027 年每年關聯銷售額 480 億。2）中巖大地：擁有 SJT、軟土固化等多項領先技術，近期簽署 1.6 億浙江金七門 1、2 號機組地基項目。圖表63：2024 年核準核電項目具體情況 工程名稱工程名稱 機組數量機組數量 采用技術采用技術 工程情況工程情況 中核江蘇徐圩一期工程 3 華龍一號 是全球首個將高溫氣冷堆與壓水堆耦合，創新采用“核反應堆-汽輪發電機組-供熱系統”協同運行模式，以工業供熱為主、兼顧電力供應的核動力廠，一期工程擬建設 2 臺“華龍一號”壓水堆核能發電機組(單臺機組容量為1208MW)和 1 組高溫氣冷堆核能發電機組(容量為 660MW)，配套建設蒸汽換熱站

138、，建成投產后年供應工業蒸汽 3250 萬噸，最大發電量超 115 億度。中廣核廣東陸豐一期工程 2 CAP1000 陸豐 1 號及 2 號機組的單臺機組容量為 1245MW。山東招遠一期工程 2 華龍一號 是中廣核在山東落地的首個核電項目，招遠 1 號及 2 號機組的單臺機組容量為 1214MW。浙江三澳二期工程 2 華龍一號 浙江三澳核電一期項目為“十三五”核電建設收官之作，首臺機組于 2020 年12 月 31 日開工建設，二期蒼南 3 號及 4 號機組的單臺機組容量為1215MW。國家電投廣西白龍一期工程 2 CAP1000 是國家電投在廣西壯族自治區開發的首座核電站，擬建兩臺 CAP1

139、000 壓水堆核電機組及配套設施，單臺機組容量 125 萬千瓦，建成投產后年發電量約200 億千瓦時。資料來源：中核集團、深圳證券信息有限公司、澎湃新聞、泰山財經、潮新聞、中國能源網、國家能源局，國盛證券研究所 02468101214162008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國核電機組核準數量（臺）01020304050602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023在運核電機組在建核電機組2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P

140、.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.3.低空經濟低空經濟：產業政策密集出臺，前端基建需求有望加速放量：產業政策密集出臺，前端基建需求有望加速放量 自年年底中央經濟工作會議將低空經濟定調戰略新興產業以來，國家層面低空經濟相關自年年底中央經濟工作會議將低空經濟定調戰略新興產業以來，國家層面低空經濟相關政策密集出臺：政策密集出臺：今年 3 月兩會首次將低空經濟寫入政府工作報告，強調應積極打造低空經濟等增長引擎，后發改委、民航局等部門多次召開專題發布會，指出低空經濟為新質生產力代表、戰略性新興產業方向，具有服務領域廣、產業鏈條長、業態多元等特點，后續將積極穩妥推動，7 月中共

141、中央關于進一步全面深化改革推進中國式現代化的決定、政治局會議再次強調發展低空經濟，11 月工信部召開低空產業發展領導小組第一次全體會議，指出低空產業是培育新質生產力和新經濟增長點的重要方向，是新一代信息技術與航空技術深度融合的典型代表，要加快低空產業高質量發展，塑造形成新動能新優勢。同時產業端發布eVTOL 起降場技術要求、無人駕駛航空器飛行管理暫行條例等落地實施政策，后續低空行業發展預計明顯提速。圖表64：今年以來低空經濟政策明顯提速 日期日期 部門部門 政策文件政策文件/會議會議 主要內容主要內容 2023/6/28 國務院、中央軍委 無人駕駛航空器飛行管理暫行條例 規范無人駕駛航空器飛行

142、以及有關活動，2024 年 1 月 1 日起施行。2023/12/11-中央經濟工作會議 打造生物制造、商業航天、低空經濟等若干戰略性新興產業，開辟量子、生命科學等未來產業新賽道，廣泛應用數智技術、綠色技術，加快傳統產業轉型升級。2024/1/5 民航局 民用無人駕駛航空器運行安全管理規則 為及時銜接 2024 年 1 月 1 日起施行的條例，確保在民用無人駕駛航空器的適航管理、人員資質、登記管理、飛行活動等管理鏈條上形成“閉環”，出臺專門的配套規章。2024/1/18 工信部等七部門 關于推動未來產業創新發展的實施意見 加快電動垂直起降航空器（eVTOL）、智能高效航空物流裝備等研制及應用。

143、開拓新型工業化場景。圍繞裝備、原材料、消費品等重點領域，面向設計、生產、檢測、運維等環節打造應用試驗場，以產品規?；鷳么龠M未來產業技術成熟。2024/2/5 民航局 民用無人駕駛航空器系統適航安全評定指南 對于 2024 年 1 月 1 日以前已經設計定型且不進行設計更改的擬申請特定類運行的無人機，可以通過安全評定取得民用無人駕駛航空器特殊適航證獲得適航批準。2024/3/5 中央人民政府 政府工作報告 積極培育新興產業和未來產業，積極打造生物制造、商業航天、低空經濟等新增長引擎。2024/3/18 民航局 通用航空工作領導小組會議 強調低空經濟是新質生產力的代表，是全球競逐的戰略性新興

144、產業方向，民航局將積極完善相關法律法規、保障體系，推動推進低空經濟高質量發展。2024/3/27 工信部等四部門 通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030年）到 2027 年，我國通用航空裝備供給能力、產業創新能力顯著提升。以無人化、電動化、智能化為技術特征的新型通用航空裝備在城市空運、物流配送、應急救援等領域實現商業應用。支持智慧空中出行（SAM）裝備發展，推進電動垂直起降航空器（eVTOL）等一批新型消費通用航空裝備適航取證。2024/3/29 民航局 專題新聞發布會 低空經濟作為戰略性新興產業，科技含量高、創新要素集中，具有產業鏈條長、應用場景復雜、使用主體多元、涉及部門和領域多

145、等特點。后續民航局將加快低空飛行服務保障體系，在航空器適航審定、低空飛行服務保障、基礎設施建設標準、市場準入、安全監管等方面加強研究和謀劃。2024/4/17 發改委 國新辦新聞發布會發言 低空經濟涉及物流運輸、城市交通、農林植保、應急救援、體育休閑、文化旅游等領域，同時也涉及高端制造、人工智能等行業，具有服務領域廣、產業鏈條長、業態多元等特點，是前景廣闊的戰略性新興產業，也是新質生產力的典型代表，積極穩妥推動低空經濟發展意義重大、前景光明。2024/5/22 中國民用機場協會 電動垂直起降航空器（eVTOL）起降場技術要求 我國首部針對電動垂直起降航空器（eVTOL）起降場的技術規范。該標準

146、共分為 11 章節，對電動垂直起降航空器（eVTOL）起降場的物理特性、障礙物限制、場址選擇、結構設計、專用設施設備等諸多技術參數進行了明確闡釋。2024/7/5 工信部“推動高質量發展”系列主題新聞發布會 對新材料、人工智能、智能網聯新能源汽車、新型儲能、氫能、生物制造、商業航天、低空經濟等新興產業，要繼續用好國內大市場和豐富應用場景，系統推進技術創新、規?；l展和產業生態建設，培育一批生態主導力強的領軍企業，形成更多能夠引領產業升級的新興支柱產業。2024/7/21 中央人民政府 中共中央關于進一步全面深化改革推進中國式現代化的決定 深化綜合交通運輸體系改革，推進鐵路體制改革，發展通用航空

147、和低空經濟，推動收費公路政策優化；完善推動新一代信息技術、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端裝備、生物醫藥、量子科技等戰略性產業發展政策和治理體系。2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2024/9/6 工信部 第十次制造業企業座談會 行業企業要堅持創新引領，深化新一代信息技術、新能源技術與航空技術融合，以應用場景創新和大規模示范應用為牽引，加快低空技術和裝備創新突破、迭代升級。要強化融通發展，加強產業鏈上下游企業協作，改造升級傳統通航產業，鞏固提升無人機等優勢產業，積極發展電動垂直起降航空器等新興產業和未來

148、產業。2024/10/23 工信部 國新辦新聞發布會發言 重視低空產業發展，主要從四個方面著力：第一個方面是加強頂層謀劃。第二個方面是加強多場景應用牽引。第三個方面是推動信息技術與裝備發展融合創新。第四個方面是完善產業法規標準體系。2024/11/5 工信部 低空產業發展領導小組第一次全體會議 低空產業是低空經濟的物質載體，是培育新質生產力和新經濟增長點的重要方向，是新一代信息技術與航空技術深度融合的典型代表。要認真落實黨中央、國務院決策部署，積極主動適應和引領新一輪科技革命和產業變革，加強統籌謀劃和前瞻布局，統籌發展和安全，在推進新型工業化大局中加快低空產業高質量發展，塑造形成新動能新優勢。

149、資料來源：新京報、中央人民政府、民航局、中國工信新聞網、人民網、工信部，國盛證券研究所 基建為低空產業發展核心，規劃設計及建設需求預計將率先放量?；榈涂债a業發展核心，規劃設計及建設需求預計將率先放量。低空產業鏈包括航空裝備研發與制造、基礎設施與配套保障、服務和應用三大環節，其中裝備制造包括整機、動力系統、機載系統、材料、元器件、模具及零部件等；基建包括信息基礎設施、低空規劃、飛行培訓、檢測檢驗、地面保障等；后端服務包括直升機運營和低空標準、無人機運營、低空物流、低空運營等。作為低空飛行器起降和運行的基礎，低空數字化系統、空域航路建設、起降點建設等基礎設施的完善至關重要，是推動低空產業規?；?/p>

150、發展兩大先決條件之一，預計明年起各地低空基建規劃設計及建設需求將明顯放量。圖表65：低空經濟各產業鏈環節梳理 資料來源：交通運輸數據與評價官微、經濟日報、中國民協新質生產力委員會官方公眾號、中國復合材料工業協會官網、中環通航官方公眾號、央視網、深圳發布公眾號、羊城派、Wind，國盛證券研究所 測算測算 2025 年低空基礎設施建設規模有望達年低空基礎設施建設規模有望達 3000 億，其中設計規劃約億，其中設計規劃約 100 億。億。根據民用航空局測算，2023 年我國低空經濟規模已超過 5000 億元，2025 年將達 1.5 萬億元，預計到 2030 年增長至 2 萬億元，2023-2030

151、 年 CAGR 達 21.9%。參考（2023 年民航行業發展統計公報 數據：2023 年我國民航行業總規模為 10237 億元、固定資產投資總額為 1933 億元，固定資產投資占行業規模比重達 18.9%，參照該比例假設低空基建規模占行業總需求的 15%-20%，測算得 2025 年低空基建規模約 2250-3000 億元。從前端設計規劃看，根據各省投資項目在線審批監管平臺的備案信息，低空基建項目投資額波動范圍較大，如衢州低空空域基建項目一、二期投資額分別約 3780/4800 萬元、廣2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

152、告末頁聲明 東省低空智慧新基建項目和“天空之城”全空間低空智能融合基建項目投資額分別達39.7/10 億元，參考（工程勘察設計收費管理規定，假設低空項目投資額在 3000 萬-40億不等，設計收費基價占計費額的比重約為 2.1%-3.5%，結合低空基建占比進行雙因素敏感性分析得出，樂觀情景下，2025 年整體低空基建設計規劃市場預計約 104 億。圖表66：2025 年低空基建規模測算 測算項目測算項目 數值數值 2023 年民用航空行業總營業收入（億元）10237 2023 年民用航空行業固定資產總投資（億元）1933 2023 年固定資產總投資占民航營收的比重 18.9%2025 年低空經

153、濟預估規模（億元）15000 低空基建占低空經濟規模的比重 15%16%17%18%19%20%2025 年低空基建預估規模（億元）2250 2400 2550 2700 2850 3000 資料來源：中國民用航空局、2023 民航行業發展統計公報，國盛證券研究所 圖表67：2025 年低空基建設計規劃規模測算 2025 年低空基建設計規年低空基建設計規劃預估規模（億元）劃預估規模（億元）低空基建占低空經濟規模的比重低空基建占低空經濟規模的比重 15%16%17%18%19%20%設計費率 3.5%77.9 83.0 88.2 93.4 98.6 103.8 3.3%73.8 78.7 83.

154、6 88.5 93.4 98.3 3.1%70.2 74.9 79.6 84.2 88.9 93.6 3.0%68.6 73.2 77.7 82.3 86.9 91.4 2.8%63.8 68.0 72.3 76.5 80.8 85.0 2.6%59.3 63.2 67.2 71.1 75.1 79.1 2.5%56.8 60.6 64.4 68.2 72.0 75.8 2.5%55.1 58.8 62.5 66.2 69.8 73.5 2.4%53.9 57.4 61.0 64.6 68.2 71.8 2.2%50.1 53.4 56.7 60.1 63.4 66.8 2.1%46.6 49

155、.7 52.8 55.9 59.0 62.1 資料來源：工程勘察設計收費管理規定、中國民用航空局、2023 民航行業發展統計公報，國盛證券研究所 基建高峰過后，后端運營預計為低空設計龍頭核心爭奪市場?；ǜ叻暹^后，后端運營預計為低空設計龍頭核心爭奪市場。從建設體量看，低空基礎設施規模遠小于公路、鐵路等交通基建體量，特別前端設計規劃環節市場需求量僅百億，且并非可持續業務，因此我們預計后端低空航線運營管理將成為低空設計龍頭核心爭奪市場。后端運營管理本質屬于前端設計規劃的延伸業務，設計院可較好切入，同時有望依托空管運營權逐步轉型城市級低空飛行監管平臺，打造類“滴滴打車”低空管理體系，商業模式有望顯著

156、優化。當前已有較多設計龍頭布局低空經濟業務，如華設集團、深城交、蘇交科等均已構建涵蓋前端規劃設計、標準制定到中端配套基建、空管系統建設以及到后端運維管理的全產業鏈布局，未來轉型低空運營商具備較大潛力。2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表68：低空經濟龍頭業務梳理 公司名稱公司名稱 低空業務儲備低空業務儲備 標桿性項目標桿性項目 優勢區域優勢區域 華設集團 公司形成了從行業規劃、標準政策研究、到通用航空及配套設施設計咨詢，再到綜合管控平臺建設及無人機行業落地運用的全產業鏈業務格局；自研“低空空域管理及監控平臺”

157、，可提供空域數字規劃、飛行活動管理（含仿真）、低空運行監視、航行情報及氣象服務、用戶及無人機實名管理等功能。太倉市建設民用無人機試飛基地（2635 萬）、贛州低空經濟產業園、蘇州通用機場工可等 江蘇省 蘇交科 公司在京津冀、長三角及粵港澳等地區密集布局低空應用飛行服務、無人機設備檢測與鑒定、低空飛行培訓、低空經濟產業發展研究、低空飛行基礎設施及監管體系建設、各類應用場景策劃與開發等六大業務方向；開發了騰云低空飛行監管服務平臺，為客戶提供從飛行器登記、航線申請、掛載設備、執行飛行活動和進行數據分析處理的全過程一體化低空服務。蘇州市通用機場發展戰略研究項目、牡丹江海浪機場改擴建項目可研階段凈空障礙

158、物測量項目（49 萬）廣州、江蘇省 深城交 公司作為深圳低空經濟核心技術單位，持續服務市區各級政府，涵蓋低空經濟規劃、政策、產業、軟硬件設計及集成交付等全過程咨詢；建設可覆蓋全市范圍的智能融合系統的軟件平臺（包括低空操作管理系統和低空管理服務系統），建設配套的管服中心、數據中心及無人機測試場，接入典型的城市場景，并進行軟件平臺的驗證。深圳市低空智能融合基礎設施項目（SILAS）一期（5.18 億，聯合中標）深圳 設計總院 公司設有以民航規劃設計研究院為主的團隊服務于低空經濟發展，從事航空規劃、工程設計、適航性檢測與養護、信息工程、咨詢與政策標準為核心的五大領域?；幢笔衅鸾迭c布局規劃項目、湖州南

159、太湖通用機場及航空產業園總規項目（544萬）安徽省 地鐵設計 公司組織成立低空經濟工作小組，籌劃探索低空攝影、城市智巡、軌道上的“停機坪”、“軌道+低空物流”以及低空服務一體化綜合管理等軌道交通與低空業務的創新融合業務。低空飛行試驗場改造工程可行性研究項目 廣州 資料來源：iFind，公司公告，蘇交科官網，黑龍江公告資源交易網，華南工程項目庫官方公眾號，地鐵設計官網，國盛證券研究所 2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.投資建議投資建議 政策發力、總量修復背景下，國內外均面臨機遇，重點關注：1）受益化債及寬財政

160、發力，疊加市值管理措施落地，報表及估值有望修復的央國企板塊；2）中美博弈加劇，“一帶一路”戰略地位提升，重要外交事件帶來潛在催化的國際工程板塊；3）中央加杠桿趨勢下的部分細分景氣投資方向。重點推薦重點推薦：1）低估值央國企中國交建中國交建 A+H（pb-lf 0.61，24E 股息率 2.8%）、中國建筑中國建筑（pb-lf 0.56，24E 股息率 4.2%）、中國鐵建中國鐵建 A+H（pb-lf 0.49，24E 股息率 3.1%）、中中國中鐵國中鐵 A+H（pb-lf 0.54，24E 股息率 2.9%）、中國電建中國電建（pb-lf 0.70X，24PE 7.6X）、中中國核建國核建（

161、24PE 11.3X）、隧道股份隧道股份（24PE 7.2X）、浙江交科浙江交科（24PE 8.6X）、四川路橋四川路橋（24PE 7.2X）、安徽建工安徽建工（24PE 5.3X）、山東路橋山東路橋（24PE 4.4X）、陜建股份陜建股份（24PE 4.4X）；2）國際工程龍頭中國化學中國化學（pb-lf 0.83X，24PE 8.9X）、中材國際中材國際（24PE 8.3X）、中鋼國際中鋼國際（24PE 11.0X）、北方國際北方國際（24PE 10.4X）、中工國際中工國際（24PE 30X）、上海港灣上海港灣（24PE 24X）；3）優質成長股鴻路鋼構鴻路鋼構（24PE 13X）、海南

162、華鐵海南華鐵（24PE 14X）、華設集團華設集團（24PE 14 X）、中巖大地中巖大地（24PE 70X）、瑞納瑞納智能智能（24PE 47X）。圖表69：重點公司估值表 股票簡稱股票簡稱 股價股價（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE PB-lf 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 中國交建 10.64 1.46 1.48 1.53 1.58 7.3 7.2 6.9 6.8 0.61 中國建筑 6.03 1.30 1.21 1.23 1.24 4.6 5.0 4.9 4.9 0.56 中國中鐵 6.51 1.35 1.20 1

163、.21 1.22 4.8 5.4 5.4 5.4 0.54 中國鐵建 9.42 1.92 1.63 1.62 1.63 4.9 5.8 5.8 5.8 0.49 中國化學 8.21 0.89 0.93 1.03 1.17 9.2 8.9 8.0 7.0 0.83 中國電建 5.56 0.75 0.73 0.77 0.83 7.4 7.6 7.2 6.7 0.70 中國中冶 3.39 0.42 0.37 0.38 0.41 8.1 9.2 8.8 8.2 0.69 中國能建 2.37 0.19 0.21 0.24 0.27 12.4 11.2 10.0 8.9 0.96 中國核建 8.86 0.

164、68 0.78 0.91 1.05 12.9 11.3 9.8 8.4 1.33 隧道股份 6.90 0.93 0.96 0.99 1.00 7.4 7.2 7.0 6.9 0.73 浙江交科 4.46 0.52 0.52 0.60 0.70 8.6 8.6 7.4 6.4 0.79 四川路橋 7.61 1.03 1.06 1.15 1.24 7.4 7.2 6.6 6.1 1.47 安徽建工 4.99 0.91 0.94 1.01 1.09 5.5 5.3 4.9 4.6 0.82 山東路橋 6.40 1.47 1.47 1.53 1.64 4.4 4.4 4.2 3.9 0.71 陜建股份

165、 4.62 1.05 1.04 1.18 1.36 4.4 4.4 3.9 3.4 0.72 中材國際 10.52 1.10 1.27 1.38 1.53 9.5 8.3 7.6 6.9 1.37 中鋼國際 7.14 0.53 0.65 0.73 0.80 13.5 11.0 9.8 8.9 1.25 北方國際 10.81 0.92 1.04 1.31 1.49 11.8 10.4 8.3 7.3 1.22 中工國際 9.20 0.29 0.31 0.34 0.38 31.6 29.8 26.8 24.0 1.00 上海港灣 21.77 0.71 0.90 1.17 1.49 30.7 24.

166、1 18.6 14.7 2.88 鴻路鋼構 16.43 1.71 1.25 1.40 1.56 9.6 13.2 11.7 10.6 1.23 海南華鐵 6.06 0.41 0.42 0.53 0.66 14.9 14.3 11.4 9.1 1.98 華設集團 9.87 1.02 0.73 0.80 0.86 9.7 13.5 12.4 11.4 1.37 中巖大地 42.52 0.15 0.61 0.88 1.22 285.0 70.0 48.1 35.0 4.59 瑞納智能 26.99 0.49 0.57 0.80 1.04 54.7 47.1 33.7 25.9 2.28 資料來源：Wi

167、nd，國盛證券研究所，數據截至 2024/12/2，中工國際、中國中冶、中國核建、山東路橋、陜建股份、浙江交科盈利數據取自 Wind 一致預期 2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.風險提示風險提示 政策效果不達預期、海外經營風險、應收賬款減值風險政策效果不達預期、海外經營風險、應收賬款減值風險、測算誤差風險、測算誤差風險等。等。政策效果不達預期政策效果不達預期：若宏觀經濟政策支持力度不及預期，將影響建筑板塊資金面改善進度，企業新簽訂單、營收、業績增長或將承壓。海外經營風險海外經營風險：海外經營存在較高不確定性

168、，國際政治經濟形勢變化等因素可能對企業海外市場拓展及經營活動開展存在重大影響，導致海外業務業績存在波動風險，匯率變動也將對企業經營業績產生影響。應收賬款減值風險：應收賬款減值風險：部分建筑企業擁有較多應收賬款與票據，可能存在應收賬款無法收回的風險。測算誤差風險：測算誤差風險：文中測算包含部分假設，可能與實際情況存在一定誤差。2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報

169、告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會

170、計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛

171、證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過年、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市

172、場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 12 02年 月 日