【公司研究】富祥藥業-公司首次覆蓋報告：β~內酰胺酶抑制劑龍頭企業業務拓展增添新的成長動能-20200806[20頁].pdf

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1、醫藥生物醫藥生物/化學制藥化學制藥 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 20 富祥藥業富祥藥業（300497.SZ） 2020 年 08 月 06 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/8/5 當前股價(元) 22.57 一年最高最低(元) 31.30/14.15 總市值(億元) 104.77 流通市值(億元) 81.88 總股本(億股) 4.64 流通股本(億股) 3.63 近 3 個月換手率(%) 356.25 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 -內酰胺酶抑制劑龍頭企業內酰胺酶抑制劑龍頭企業，業務拓展業務拓展增添新的增添新的成成 長長動能動能 公

2、司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 杜佐遠（分析師）杜佐遠（分析師） 王斌（分析師）王斌（分析師） 證書編號：S0790520050003 證書編號：S0790520070005 產品線不斷豐富的抗菌產品線不斷豐富的抗菌/抗病毒藥物龍頭企業，首次覆蓋給予“買入”評級抗病毒藥物龍頭企業，首次覆蓋給予“買入”評級 富祥藥業是特色抗菌原料藥/中間體、抗病毒原料藥/中間體龍頭企業。公司舒巴 坦和他唑巴坦系列產品穩健增長，培南類抗生素需求旺盛拉動 4-AA 等中間體持 續放量，積極布局的無菌原料藥、抗病毒藥物/中間體和新型酶抑制劑也將成為 新的業績增長點。我們預計公司 2020 年/2021 年/2022

3、年分別實現歸母凈利潤 3.92億元/4.85億元/5.79 億元， 同比增速為28.0%/23.8%/19.4%， EPS 分別為 0.84 元/1.04 元/1.25 元，當前股價對應 PE 分別為 26.8/21.6/18.1，首次覆蓋給予“買 入”評級。 -內酰胺酶抑制劑內酰胺酶抑制劑前景廣闊前景廣闊， 培南類抗生素需求強勁， 公司進行全產業鏈布局培南類抗生素需求強勁， 公司進行全產業鏈布局 公司是國內舒巴坦領域唯一擁有規范市場認證的供應商， 市場地位穩固， 高質量 舒巴坦的供應仍處于緊平衡狀態， 預計未來價格大幅下滑可能性很小， 銷量仍將 平穩增長。公司是他唑巴坦領域雙寡頭之一，預計未

4、來產品價格體系穩定，銷量 仍將穩健增長。培南類抗生素仍處于快速增長階段，未來將持續拉動 4-AA 等中 間體放量。公司擬建設 600 噸 4-AA 及 200 噸美羅培南項目，進一步增強行業 話語權并向下游原料藥延伸，在碳青霉烯領域實現全產業鏈布局。 布局無菌原料藥和抗病毒藥物，布局無菌原料藥和抗病毒藥物，多個產品處于研發階段多個產品處于研發階段 子公司奧通藥業洛韋類中間體逐步放量， 未來將還將新增那韋類中間體， 并逐步 向下游原料藥延伸。哌拉西林鈉他唑巴坦鈉（8：1）無菌粉等新項目也將逐步 貢獻業績。公司在研產品包括新型酶抑制劑和抗病毒藥物，其中新型酶抑制劑 AAI101 與頭孢吡肟組成復方

5、制劑臨床 III 期數據良好，未來大概率能夠獲批上 市，公司有望成為其主供貨商， CDMO 業務將成為新的業績增長點。 風險提示：風險提示：限抗政策嚴格，抗生素銷量低于預期；毛利率下滑；產品競爭格局 惡化；新增產能和產品不及預期等。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,163 1,354 1,596 1,880 2,188 YOY(%) 21.4 16.4 17.9 17.8 16.4 歸母凈利潤(百萬元) 195 306 392 485 579 YOY(%) 9.7 57.1 28.0 23.8

6、19.4 毛利率(%) 37.3 43.1 42.8 44.4 45.4 凈利率(%) 16.7 22.6 24.5 25.8 26.5 ROE(%) 16.8 20.1 21.1 22.3 22.2 EPS(攤薄/元) 0.42 0.66 0.84 1.04 1.25 P/E(倍) 53.8 34.3 26.8 21.6 18.1 P/B(倍) 9.4 7.5 6.0 5.1 4.2 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% 160% 2019-082019-122020-042020-08 富祥藥業滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研

7、究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 20 目目 錄錄 1、 富祥藥業：市場地位領先的抗生素龍頭企業 . 4 2、 抗生素耐藥問題日益嚴重，復方制劑前景廣闊 . 6 2.1、 -內酰胺酶抑制劑可與多種抗生素組成復方制劑 . 6 2.2、 公司是國內舒巴坦領域唯一擁有規范市場認證的供應商，市場地位穩固 . 7 2.3、 他唑巴坦呈雙寡頭態勢，價格體系穩固 . 9 2.4、 6-APA 價格具有一定周期性，長期來看對公司盈利

8、能力影響有限 . 10 3、 培南類抗生素需求強勁，公司積極進行全產業鏈布局 . 12 4、布局無菌原料藥和抗病毒藥物，培育新的業績增長點 . 14 5、盈利預測與投資建議 . 15 5.1、關鍵假設 . 15 5.2、盈利預測 . 16 6、風險提示 . 17 附：財務預測摘要 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司擁有 7 家子公司，實際控制人為董事長包建華 . 4 圖 2： 公司近年來收入穩健增長 . 5 圖 3： 2019 年公司利潤大幅提升 . 5 圖 4： 2019 年公司整體毛利率提升 . 5 圖 5： 2019 年凈利率大幅提升 . 5 圖 6： 頭孢類、青霉素類和喹諾酮類

9、市場份額合計超 50% . 6 圖 7： 中國和美國抗生素銷售額將繼續小幅增長 . 6 圖 8： 以 6-APA 為原料可生產舒巴坦酸及下游產物 . 7 圖 9： 富祥藥業舒巴坦產能為 500 噸/年，高于業內企業 . 7 圖 10： 2018 年和 2019 年舒巴坦收入大幅提升 . 8 圖 11： 2017 年起舒巴坦銷售均價持續提升 . 8 圖 12： 舒巴坦復方制劑銷量保持增長 . 8 圖 13： 頭孢哌酮+舒巴坦市占率超 50% . 8 圖 14： 以 6-APA 為原料可生產他唑巴坦酸 . 9 圖 15： 哌拉西林+他唑巴坦市占率超 60% . 9 圖 16： 他唑巴坦復方制劑銷量

10、保持增長 . 9 圖 17： 2019 年他唑巴坦銷售額有所提升 . 10 圖 18： 2017 年至今他唑巴坦單價基本穩定. 10 圖 19： 2020 年 6-APA 價格再次進入上升周期 . 11 圖 20： 6-APA 占營業成本比例在 20%-30%之間 . 11 圖 21： 公司舒巴坦盈利能力持續提升 . 11 圖 22： 公司他唑巴坦盈利能力持續提升 . 11 圖 23： 2019 年美羅培南市占率為 58.32% . 12 圖 24： 培南制劑銷量保持增長 . 12 圖 25： 以 4-AA 為原料可生產多種中間體 . 13 圖 26： 4-AA 價格自 2018 年起大幅上漲

11、 . 13 qRpQqQtMrOmOxPqPtPoRnO6McMbRtRrRmOqQkPmMuMlOqQzQ8OrQoRuOrMrRMYoMsQ 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 20 圖 27： 無菌粉項目是公司現有產品的向下延伸 . 14 圖 28： 4-AA 價格近年來大幅上漲 . 14 表 1： 公司產品包括 -內酰胺酶抑制劑、碳青霉烯類產品和抗病毒藥物中間體 . 4 表 2： 公司多個核心品種通過規范市場藥檢機構認證 . 6 表 3： -內酰胺酶抑制劑可與多種抗生素組成復方制劑 . 7 表 4： 全球已有多種培南單方或復方制劑獲批上市

12、. 12 表 5： 公司在研產品包括新型酶抑制劑和抗病毒抗菌藥物 . 15 表 6： 2020 年至 2022 年公司中間體、原料藥和制劑均穩健增長 . 16 表 7： 與可比公司相比，富祥藥業估值有提升空間 . 17 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 20 1、 富祥藥業：市場地位領先的抗生素富祥藥業：市場地位領先的抗生素龍頭龍頭企業企業 江西富祥藥業股份有限公司（以下簡稱“富祥藥業” ）成立于 2002 年，2015 年 在深交所中小板上市。公司是國內特色抗菌原料藥和中間體、抗病毒原料藥和中間 體龍頭企業，產品包括-內酰胺酶抑制劑原料藥和中間

13、體、碳青霉烯類產品和洛韋 類抗病毒藥物中間體。 表表1：公司產品包括公司產品包括-內酰胺酶抑制劑、內酰胺酶抑制劑、碳青霉烯類碳青霉烯類產品和產品和抗病毒藥物中間體抗病毒藥物中間體 類別類別 產品系列產品系列 主要產品名稱主要產品名稱 -內酰胺酶抑制劑及相關產品 舒巴坦系列 舒巴坦、托西酸舒他西林 他唑巴坦系列 他唑巴坦、二苯甲酮腙 碳青霉烯類產品 培南系列 美羅培南粗品、培南母核、培南側鏈 洛韋類藥物中間體 鳥嘌呤系列 嘧啶、鳥嘌呤 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司實際控制人為董事長包建華先生。目前公司擁有 7 家子公司，其中濰坊奧 通藥業主要從事抗病毒類中間體的生產銷售，產品包括嘧啶

14、、鳥嘌呤、SH 酸等，并 具備那韋類初級中間體氯酮和氯醇的生產能力，可以合成包括達蘆那韋在內的多個 那韋類產品。祥太生命科技有限公司承擔了公司 IPO 募投項目“高品質他唑巴坦建 設項目” ，可轉債募投項目和“新型酶抑制劑擴產及產業鏈延伸項目” 。富祥（大連） 制藥主要從事制劑生產和銷售。江西如益科技主要從事主要是圍繞疊氮化鈉下游產 品布局，2019 年新增頭孢側鏈的疊氮化反應生產線。2020 年公司新設立景德鎮富祥 生命科技有限公司，籌建年產 2500 噸手性藥物、1200 噸生物制藥、5 億片（包/ 支）藥物制劑的生產基地。 圖圖1：公司公司擁有擁有 7 家子公司家子公司，實際控制人為董事

15、長包建華實際控制人為董事長包建華 資料來源：公司公告、開源證券研究所 按產品形態劃分，公司收入來源可分為中間體、原料藥和制劑等。其中中間體 收入包括舒巴坦酸、培南類系列產品（4-AA、4-BMA、美羅培南母核等） 、抗病毒 藥物中間體等品種，原料藥包括他唑巴坦、托西酸舒他西林等品種。制劑收入主要 來自于多西環素等產品。2016 年至 2019 年公司收入從 7.64 億元增長至 13.54 億元， 年復合增速為 15.39%。2020 年上半年公司繼續快速增長勢頭，實現營業收入 8.16 億元，同比增長 37.82%，歸母凈利潤 2.19 億元，同比增長 92%，扣非后歸母凈利潤 2.08 億

16、元，同比增長 95.77%。 公司近年來毛利率呈現出一定波動性。受到主要原材料 6-APA 提價影響，原料 藥業務毛利率略有下滑， 2020年上半年原料藥毛利率有所恢復； 中間體毛利率在2018 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 20 年起開始提升，主要是由于 4-AA 為代表的培南類系列產品和舒巴坦酸價格上漲。 2019 年公司整體毛利率為 43.11%，2020 年上半年公司整體毛利率上升至 44.21%。 圖圖2：公司近年來收入穩健增長公司近年來收入穩健增長 圖圖3：2019 年公司利潤大幅提升年公司利潤大幅提升 數據來源：公司公告、開源證

17、券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司費用控制較好，近年來銷售費用率和管理費用率基本呈逐步下降態勢。由 于近年來公司短期負債有所增加和發行可轉債，公司財務費用率略有上升，但仍保 持在合理水平。受益于公司毛利率回升和費用率的良好控制，2019 年公司凈利率大 幅提升，2020 年上半年公司凈利率為 27.21%，達到近年來最好水平。 圖圖4：2019 年公司整體毛利率提升年公司整體毛利率提升 圖圖5：2019 年凈利率大幅提升年凈利率大幅提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司客戶包括費卡、阿拉賓度等國外知名仿制藥廠家和珠海聯邦制藥、齊魯制

18、藥和海南通用三洋等國內知名仿制藥廠家，多個品種已通過歐美規范市場藥監機構 認證。他唑巴坦原料藥、舒巴坦產品、哌拉西林原料藥以“零缺陷”的結論通過了 FDA 認證現場檢查， 向美國 FDA 遞交了舒巴坦產品、 哌拉西林產品和美羅培南母核 產品的注冊文件。使用公司他唑巴坦原料藥的制劑產品已在歐洲、美國、加拿大、 澳大利亞、 韓國等市場獲準上市銷售。 舒巴坦酸和舒巴坦鈉通過日本 PMDA 的 GMP 符合性調查（即日本 PMDA 認證） 。他唑巴坦原料藥產品、托西酸舒他西林原料藥 產品、哌拉西林原料藥取得了國內批準文號，并通過了國家新版 GMP 認證。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正

19、文后面的信息披露和法律聲明 6 / 20 表表2：公司多個核心品種通過規范市場藥檢機構認證公司多個核心品種通過規范市場藥檢機構認證 產品產品 產能（噸產能（噸/年）年） 注冊機構注冊機構 他唑巴坦 100 美國 FDA、中國 NMPA、日本 PMDA、韓國 KFDA 舒巴坦 500 美國 FDA、日本 PMDA 托西酸舒他西林 50 中國 NMPA 美羅培南母核 100 美國 FDA 培南側鏈 100 4-AA 200 洛韋類相關中間體 1080 哌拉西林 100 美國 FDA、歐洲 CEP 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2、 抗生素耐藥問題日益嚴重，抗生素耐藥問題日益嚴重，復方制劑前景

20、廣闊復方制劑前景廣闊 2.1、 -內酰胺酶抑制劑內酰胺酶抑制劑可與可與多種多種抗生素組成復方制劑抗生素組成復方制劑 根據化學結構和作用機制不同，目前已上市的抗生素可分為-內酰胺類、大環 內酯類、氨基糖苷類、喹諾酮類等大類等。根據 grand view research 的數據，2018 年全球抗生素市場規模為 453.1 億美元，預計復合年增長率為 4.0%，其中頭孢類、 青霉素類和喹諾酮類市場份額位居前三，占比合計超過 50%。 弗若斯特沙立文的數據顯示，中國是全球最大的人用抗生素藥物市場，2019 年 市場規模為 265 億美元， 預計到 2023 年將增長到 306 億美元， 復合增速為

21、 3.6%。 2019 年美國人用抗生素市場規模為 77 億美元，預計到 2023 年將增長到 88 億美元，復合 增速為 3.4%。 圖圖6：頭孢類、 青霉素類和喹諾酮類市場份額合計超頭孢類、 青霉素類和喹諾酮類市場份額合計超 50% 圖圖7：預計中國和美國抗生素銷售額將繼續小幅增長預計中國和美國抗生素銷售額將繼續小幅增長 數據來源：grand view research 數據來源：弗若斯特沙立文、開源證券研究所 -內酰胺類抗生素是指化學結構中具有 -內酰胺環的一大類藥物， 包括青霉素 及其衍生物、頭孢菌素、單酰胺環類、碳青霉烯等，具有抑菌作用強，抗菌譜廣的 特點，是應用時間最長，范圍最廣泛

22、的抗生素。 隨著致病菌與某種抗菌藥物多次接觸后，致病菌對該種藥物的敏感性下降甚至 消失， 致使該藥物對致病菌的藥效降低甚至出現無效情形。 -內酰胺類抗生素也出現 了耐藥性問題，一些致病菌可以產生 -內酰胺酶，破壞抗菌藥物 -內酰胺環使其水 解，導致藥物失效。-內酰胺酶抑制劑可與致病菌生產的 -內酰胺酶發生作用，使 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 20 其失去活性，從而保護藥物中的 -內酰胺環不被酶水解破壞。因此將可以將 -內酰 胺類抗生素與 -內酰胺酶抑制劑聯合組成復方制劑，可以有效解決耐藥性問題。 目前已經上市的 -內酰胺酶抑制劑包括舒巴坦、

23、他唑巴坦和克拉維酸等，其中 克拉維酸由于在穩定性、抑菌譜等方面要弱于舒巴坦和他唑巴坦，目前主流的復方 制劑主要由舒巴坦、他唑巴坦和 -內酰胺類抗生素組成形成。我們認為雖然抗生素 整體市場規模增長幅度有限，但由于細菌耐藥性問題日益嚴峻，復方抗生素會替代 一部分單方抗生素臨床需求，預計其仍將保持穩健增長。 表表3：-內酰胺內酰胺酶抑制劑可與多種抗生素組成復方制劑酶抑制劑可與多種抗生素組成復方制劑 類別類別 復方制劑名稱復方制劑名稱 克拉維酸系列 阿莫西林鈉克拉維酸鉀、替卡西林鈉克拉維酸鉀 舒巴坦系列 頭孢哌酮鈉舒巴坦鈉、氨芐西林鈉舒巴坦鈉、阿莫西林鈉舒巴坦鈉、 哌拉西林鈉舒巴坦鈉、美洛西林鈉舒巴坦

24、鈉、阿莫西林舒巴坦匹酯、 頭孢噻肟鈉舒巴坦鈉、頭孢曲松鈉舒巴坦鈉 他唑巴坦系列 哌拉西林鈉他唑巴坦鈉、頭孢哌酮鈉他唑巴坦鈉、頭孢他啶他唑巴坦 鈉、頭孢曲松鈉他唑巴坦鈉 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.2、 公司是國內舒巴坦領域唯一擁有規范市場認證的供應商公司是國內舒巴坦領域唯一擁有規范市場認證的供應商，市場地位，市場地位 穩固穩固 舒巴坦是白色或類白色結晶性粉末，呈酸性，又被稱為“舒巴坦酸” ，臨床上通 常使用其鈉鹽產品舒巴坦鈉， 我國已將舒巴坦鈉收錄 藥典 ， 按照原料藥進行管理。 以 6-APA 為原料，首先可以合成舒巴坦酸，隨后可以依次合成舒巴坦鈉、舒巴坦匹 酯和托西酸舒他西林。

25、公司主要以銷售舒巴坦酸為主，同時也銷售下游產品舒巴坦 匹酯和托西酸舒他西林。 目前公司舒巴坦產能為 500 噸/年， 另有 200 噸可以由新擴產的 DP3 切換成舒巴 坦。除公司外，國內還有濟寧華惠化工（產能 300 噸/年） 、常州紅太陽（產能 100 噸/年）和江西華邦藥業（產能 250 噸/年）等企業可生產舒巴坦。另一主要供應商江 蘇華旭藥業（產能 400 噸/年）在 2019 年 3 月江蘇響水爆炸事故中受損嚴重，由于響 水化工園區已被徹底關閉，考慮到異地重建和客戶認證的周期，短期內難以形成有 效供應能力。 圖圖8：以以 6-APA 為原料可生產舒巴坦酸及下游產物為原料可生產舒巴坦酸

26、及下游產物 圖圖9：富祥藥業舒巴坦產能為富祥藥業舒巴坦產能為 500 噸噸/年，高于業內企業年，高于業內企業 資料來源：公司公告 數據來源：公司公告、相關公司環評信息、開源證券研究所 2019 年公司舒巴坦系列中間體銷售收入為 27010 萬元，同比增長 23%，毛利率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 20 為 55.20%，同比增加 19.38 個百分點，收入和盈利能力達到近年來最好水平。從價 格方面來看，舒巴坦價格自 2017 年以來持續提升，主要是由于：1）6-APA 在 2017 年和 2018 年持續漲價，上游成本增加推動價格提升；2

27、）2018 年舒巴坦主要供應商 江蘇華旭藥業因江蘇沿?；@區整治產能受限，2019 年因江蘇響水爆炸事故導致 受損嚴重進而引起舒巴坦供應緊張。 從歷史數據來看，舒巴坦價格雖然處于較高水平，但由于近年來環保和安全生 產監管嚴格、原材料和人力等方面成本持續增加，行業進入壁壘進一步增高，此外 高質量舒巴坦供應仍處于緊平衡狀態，我們認為未來舒巴坦價格大幅下滑可能性很 小，預計未來仍將保持在較高水平。 圖圖10：2018 年和年和 2019 年舒巴坦收入大幅提升年舒巴坦收入大幅提升 圖圖11：2017 年起舒巴坦銷售均價持續提升年起舒巴坦銷售均價持續提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：

28、公司公告、開源證券研究所 PDB 數據顯示，2019 年我國樣本醫院舒巴坦及其復方制劑銷售額合計為 31.90 億元，其中頭孢哌酮+舒巴坦、美洛西林+舒巴坦、哌拉西林+舒巴坦和頭孢噻肟+舒 巴坦銷售額位居前 4，合計市場份額超 90%，2013 年至 2019 年這 4 個品種銷量復合 增速為 8.9%，表明舒巴坦終端需求保持了持續增長。公司是國內舒巴坦領域唯一擁 有規范市場認證的供應商，產品質量和成本控制能力領先于其他企業，下游客戶包 括聯邦制藥、山東瑞陽制藥等多家國內主要舒巴坦制劑生產企業，市場地位穩固， 長期來看我們認為公司舒巴坦銷量仍將平穩增長。 圖圖12：舒巴坦復方制劑銷量保持增長舒

29、巴坦復方制劑銷量保持增長 圖圖13：頭孢頭孢哌酮哌酮+舒巴坦舒巴坦市占率超市占率超 50% 數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 20 2.3、 他唑巴坦他唑巴坦呈雙寡頭態勢，價格體系穩固呈雙寡頭態勢，價格體系穩固 他唑巴坦最早是由日本大鵬制藥于 20 世紀 80 年代研發，后轉讓給美國 Lederle 公司，該公司隨后被惠氏公司收購。他唑巴坦常用劑型為哌拉西林組成的復方制劑 （哌拉西林：他唑巴坦=8：1） ，該產品最早于 1992 年在法國上市，1993 年 8 月獲美 國 FDA 批準上市，1998 年進入中國。2009 年輝瑞收購了惠氏公司后該產品歸屬于 輝瑞，商品名為“特治星” 。哌拉西林/他唑巴坦適應癥較為廣泛，包括：1.社區獲得 性肺炎；2.醫院獲得性肺炎；3.泌尿道感染；