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1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：電力設備|公司深度報告 2024 年 9 月 26 日 股票股票投資評級投資評級 增持增持|首次覆蓋首次覆蓋 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）22.33 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）4.32/4.29 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）97/96 52 周內最高周內最高/最低價最低價 29.95/13.28 資產負債率資產負債率(%)18.6%市盈率市盈率 60.35 第一大股東第一大股東 上海神馬電力控股有限公司

2、研究所研究所 分析師:楊帥波 SAC 登記編號:S1340524070002 Email: 神馬電力神馬電力(603530603530)全球復合絕緣子領先企業，全球復合絕緣子領先企業，受益受益于于全球電網投資景全球電網投資景氣提升氣提升和和電電網設備網設備市場細分化趨勢市場細分化趨勢 投資要點投資要點 神馬電力是電力系統復合外絕緣產品全球領先企業和國內電力神馬電力是電力系統復合外絕緣產品全球領先企業和國內電力設備用橡膠密封件龍頭企業設備用橡膠密封件龍頭企業。1996 年起家于電力設備用橡膠密封件，1999 年進入絕緣子領域，董事長馬斌分別于 2012 年和 2017 年獲得國家科技進步獎特等獎

3、。2021 年復合橫擔通過 2021 年度能源領域首臺（套）重大技術裝備認證，并于 2022 年中標英國升壓增容研發項目，有望成為第二增長曲線。預計預計 20242024 年全球電網投資年全球電網投資 40004000 億美元，但離實現億美元，但離實現 COP28COP28 的的 20302030年年 3 3 倍可再生能源裝機目標扔有距離倍可再生能源裝機目標扔有距離。COP28 大會的 3 倍可再生能源裝機的目標下，可再生能源和電網的投資年增速分別 12%、11%。2023年全球電網投資 3750 億美元，增長 9%，同比+3pcts,其中美國、歐盟、中國、EMDE（不含中國）的電網投資分別為

4、 1000、600、800、800億美元，EMDE（不含中國）電網投資增速 15%，主要是拉美地區（哥倫比亞、智利、巴西、巴拿馬等）的電網投資翻了一番。電網設備的市場將進一步分散化電網設備的市場將進一步分散化。主要原因為（1）風光水資源豐富的地區，一般而言，并不宜居，惡劣環境對設備提出新的要求（2）各國的認證標準不一致（3）風持續滲透下對電網運行安全提出新的要求（4）發達經濟區域土地、社區支持等要素稀缺性提升。全生命周期經濟效益好的試點技術將得到有效擴張全生命周期經濟效益好的試點技術將得到有效擴張。（1）公司復合絕緣子材料經過重大工程的檢驗，復合輸電橫擔在 2019 年海外項目進行應用，質保

5、30 年，由于免維護等，全生命周期經濟效益要優于傳統方案（2）歐美變電站 90%的復合絕緣子由公司供貨，“出口紀律”有助于提升產品競爭力（3）2023 年 315 晚會曝光“翻新絕緣子”事件，同年 3 月 17 日國家能源局迅速進行整治，有助于“劣質產能”的出清。盈利預測與評級盈利預測與評級 我們預測公司 2024-2026 年營業收入分別為 13.1/18.0/25.3 億元，歸母凈利潤分別為 3.0/4.1/5.6 億元，三年歸母凈利潤 CAGR 為37.1%，以當前總股本 4.32 億股計算的攤薄 EPS 為 0.69/0.94/1.30元。公司 2024 年 9 月 26 日股價對 2

6、024-2026 年預測 EPS 的 PE 倍數分別為 32/24/17 倍，參考可比公司估值，考慮到復合橫擔等有望放量，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：全球電網投資力度不及預期的風險；公司的治理風險；原材料價格的波動風險；海外拓展的經營風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 -28%-14%0%14%28%42%56%70%84%98%2023-092023-122024-022024-052024-072024-09神馬電力電力設備 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E20

7、26E 營業收入（百萬元）959 1305 1797 2532 增長率(%)30.06 36.08 37.70 40.89 EBITDA（百萬元）238.80 428.87 562.85 763.47 歸屬母公司凈利潤（百萬元）158.40 299.37 407.88 562.85 增長率(%)222.43 89.00 36.25 37.99 EPS(元/股)0.37 0.69 0.94 1.30 市盈率（P/E）60.94 32.24 23.66 17.15 市凈率（P/B）5.86 5.55 5.19 4.76 EV/EBITDA 35.82 22.09 17.18 12.97 資料來源：

8、公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 篳路藍縷：從小作坊發展成全球復合絕緣子領先企業篳路藍縷：從小作坊發展成全球復合絕緣子領先企業 .6 6 1.1 1.1 變電站外絕緣持續發力，復合橫擔第二成長曲線，傳統密封業務再成長變電站外絕緣持續發力，復合橫擔第二成長曲線，傳統密封業務再成長 .6 6 1.2 1.2 業績穩健，盈利能力回升明顯業績穩健，盈利能力回升明顯 .1010 2 2 電網成為能源轉型的瓶頸，預計電網成為能源轉型的瓶頸，預計 20242024 年全球電網投資年全球電網投資 40004000 億美元億美元 .1313 2.1 2.1 電網投

9、資不足對能源轉型的制約電網投資不足對能源轉型的制約 .1313 2.2 2.2 全球電網從全球電網從 20212021 年開始回升，實現年開始回升，實現 COP28COP28 目標需進一步加速目標需進一步加速 .1515 2.3 2.3 電力系統是一個新舊技術共存的系統，但電網的監管有望更趨向于創新電力系統是一個新舊技術共存的系統，但電網的監管有望更趨向于創新 .1616 3 3 公司核心驅動力：全球電網投資景氣提升公司核心驅動力：全球電網投資景氣提升+電力系統市場細分化趨勢電力系統市場細分化趨勢 .1616 3.1 3.1 全球能源轉型下，電網設備市場細分化，有利于形成“品牌”溢價全球能源轉

10、型下，電網設備市場細分化，有利于形成“品牌”溢價 .1616 3.2 3.2 公司產品全生命周期經濟性好，同時“出口紀律”有助于提升產品競爭力公司產品全生命周期經濟性好，同時“出口紀律”有助于提升產品競爭力 .1717 3.3 20233.3 2023 年的年的 315315 晚會曝光“翻新絕緣子”，有助于行業出清“劣質產能”晚會曝光“翻新絕緣子”，有助于行業出清“劣質產能”.2020 4 4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 .2020 4.1 4.1 核心假設核心假設 .2020 4.2 4.2 主要財務數據預測主要財務數據預測 .2222 4.3 4.3 估值與評級估值與評級 .22

11、22 5 5 風險因素風險因素 .2222 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程：篳路藍縷公司發展歷程：篳路藍縷 .6 6 圖表圖表 2 2：公司產品矩陣公司產品矩陣 .6 6 圖表圖表 3 3：電力設備外絕緣的分類及優缺點電力設備外絕緣的分類及優缺點 .8 8 圖表圖表 4 4：公司管理層公司管理層 .8 8 圖表圖表 5 5：公司股權結構及子公司情況（截止公司股權結構及子公司情況（截止 2024H12024H1）.9 9 圖表圖表 6 6：9 9 年期股權激勵年期股權激勵+5+5 年期員工持股計劃年期員工持股計劃 .1010 圖表圖表 7

12、7：公司營收和歸母凈利潤及增速公司營收和歸母凈利潤及增速 .1010 圖表圖表 8 8：公司期間費用率公司期間費用率 .1010 圖表圖表 9 9：公司公司 ROEROE（攤?。〝偙。?）.1111 圖表圖表 1010：公司盈利能力（公司盈利能力（%）.1111 圖表圖表 1111：公司分業務營收占比（公司分業務營收占比（%）.1111 圖表圖表 1212：公司分業務毛利率（公司分業務毛利率（%）.1111 圖表圖表 1313：公司分地區營收占比（公司分地區營收占比（%）.1212 圖表圖表 1414：公司分地區毛利率（公司分地區毛利率（%）.1212 圖表圖表 1515：公司存貨周轉率公

13、司存貨周轉率 .1212 圖表圖表 1616：公司應收賬款周轉率公司應收賬款周轉率 .1212 圖表圖表 1717：公司負債率公司負債率 .1212 圖表圖表 1818：公司經營活動現金凈流量公司經營活動現金凈流量 .1212 圖表圖表 1919：公司研發投入情況公司研發投入情況 .1313 圖表圖表 2020：公司研發人員數量及占比公司研發人員數量及占比 .1313 圖表圖表 2121：部分國家按不同技術分類的可再生能源項目的待并網容量部分國家按不同技術分類的可再生能源項目的待并網容量 .1313 圖表圖表 2222：20192019-20222022 年美國、德國、英國年度輸電網阻塞成本估

14、算年美國、德國、英國年度輸電網阻塞成本估算 .1414 圖表圖表 2323：20222022 年部分國家技術原因所致的年度波動性可再生能源（年部分國家技術原因所致的年度波動性可再生能源（VREVRE）棄電）棄電 .1414 圖表圖表 2424：20162016-2024E2024E 各地區電網投資各地區電網投資 .1515 圖表圖表 2525：20162016-20502050 年新興市場和發展中經濟體以及發達經濟體的年均輸配電投資年新興市場和發展中經濟體以及發達經濟體的年均輸配電投資 .1515 圖表圖表 2626：電網、光伏發電、風電和電動汽車充電站的典型部署時間電網、光伏發電、風電和電動

15、汽車充電站的典型部署時間 .1616 圖表圖表 2727：全球風光發電量占比（全球風光發電量占比（%）.1717 圖表圖表 2828：全球最新全球最新 1 1 年的發電量占比（年的發電量占比（%）.1717 圖表圖表 2929：公司產品的試點情況公司產品的試點情況 .1717 圖表圖表 3030：全球電站瓷和復合絕緣子使用比例全球電站瓷和復合絕緣子使用比例 .1818 圖表圖表 3131：不同地區的變電站絕緣子使用比例不同地區的變電站絕緣子使用比例 .1818 圖表圖表 3232：公司復合絕緣子材料和瓷、傳統復合絕緣子的成本對比公司復合絕緣子材料和瓷、傳統復合絕緣子的成本對比 .1818 圖表

16、圖表 3333：復合桿塔與傳統全鋼制角鋼塔經濟性復合桿塔與傳統全鋼制角鋼塔經濟性 .1919 圖表圖表 3434：公司復合絕緣橫擔和傳統方案的成本對比公司復合絕緣橫擔和傳統方案的成本對比 .1919 圖表圖表 3535：公司配網橫擔方案與傳統方案的性能對比公司配網橫擔方案與傳統方案的性能對比 .2020 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表 3636：分業務假設（百萬元）分業務假設（百萬元）.2121 圖表圖表 3737：估值與評級估值與評級 .2222 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 1 1 篳路藍縷篳路藍縷：從小作坊發展成全球復合絕緣子領先企業：從小作坊發展成全球復合絕緣子

17、領先企業 1.1 1.1 變電站外絕緣持續發力，復合橫擔第二成長曲線，傳統密封業務再成長變電站外絕緣持續發力，復合橫擔第二成長曲線，傳統密封業務再成長 神馬電力在神馬電力在首條首條特高壓交直流工程中絕緣領域進行國產替代特高壓交直流工程中絕緣領域進行國產替代，其是，其是電力系統復合外絕緣電力系統復合外絕緣產品產品全球領先企業和國內電力設備用橡膠密封件龍頭企業全球領先企業和國內電力設備用橡膠密封件龍頭企業。1996 年，神馬電力成立，公司以電力設備用橡膠密封件起家，1999 年，徹底解決變壓器滲透油問題；2009 年，空心復合絕緣子和支柱復合絕緣子分別在中國首條特高壓交直流中應用；董事長馬斌作為主

18、要參與人之一分別于 2012、2017 年兩次獲得國家科技進步特等獎；2019 年上交所主板上市；2021 年復合橫擔通過 2021 年度能源領域首臺（套）重大技術裝備認證，并于 2022 年中標英國升壓增容研發項目。圖表圖表1 1：公司發展歷程：篳路藍縷公司發展歷程：篳路藍縷 資料來源：公司官網，公司招股說明書，2019、2021-2022 年公司年報，中郵證券研究所 公司目前的主要業務有 3 類，分別為（1）變電站復合外絕緣（2）輸配電復合外絕緣（3）電力設備整體密封解決方案。其中，在變電站復合外絕緣中，變壓器復合套管、開關復合套管都是空心復合絕緣子產品的衍生新產品；復合橫擔可用于架空線路

19、的新建及改擴建。圖表圖表2 2：公司產品矩陣公司產品矩陣 產品大類 產品細分 1 產品細分 2 產品圖示 主要類別 主要用途 變電站復合外絕緣 變電站復合絕緣子 空心復合絕緣子 交流：110kV（66kV）-1,000kV 直流：50kV-1,100kV 主要應用在互感器、罐式斷路器、GIS、HGIS、電纜終端、避雷器、變壓器等變電站、換流站設備上，起絕緣和支撐作用。支柱復合絕緣子 交流：110kV（66kV）、220kV、330kV、500kV、750kV、1,000kV 直流：50kV-1,100kV 主要應用在隔離開關、平波電抗器和母線支柱等變電站、換流站設備上，起絕緣和支撐作用。請務必

20、閱讀正文之后的免責條款部分 7 變壓器復合套管 交流：110kV（66kV）、220kV 主要用于變壓器設備，起到絕緣、導流和支撐作用。開關復合套管 交流：110kV-1,000kV 主要應用在罐式斷路器、GIS、HGIS 等變電站設備上，起絕緣和支撐作用。輸配電復合外絕緣 線路復合絕緣子 交流：35kV-1,000kV 直流：400kV-1,100kV 主要用于架空輸電線路，起到將導線連接在輸電桿塔上并保持絕緣的作用。復合橫擔 輸電塔復合橫擔 交流：35kV-1,000kV 直流：800kV 主要用于架空線路，起到支撐導線并使其同地面絕緣的作用。配電網復合橫擔 交流：10kV 主要用于配電線

21、路，將導線與配電桿連接，起到絕緣及承接拉伸、彎曲荷載的作用。其他 電力設備整體密封解決方案 電力設備用橡膠密封件 O 型圈、平面圈、圓法蘭、方墊、帶筋、墊塊、膠珠、異形件、成型圈、箱沿、膠板、膠條、膠排、腰子、護套、傘套等 主要用于電氣設備密封，主要用在變壓器、互感器、開關等電氣設備上，產品根據形態以及具體應用位置的不同而劃分為不同的規格與型號。防閃絡解決方案 交流：35kV-1,000kV 直流：400kV-1,100kV 主要應用于各電壓等級電站設備絕緣子、輸電線路絕緣子的外絕緣表面，起到提高總體外絕緣水平的作用。資料來源：公司 2024 年半年報，中郵證券研究所 絕緣子是電力系統的基礎件

22、，主要起機械連接與電氣絕緣雙重功能，用于變電站、輸配電線路及電器中，主要材質為陶瓷、玻璃、復合材料。復合材料的優點是防污閃等，公司的新材公司的新材料復合絕緣子質保料復合絕緣子質保 3030 年，消除了傳統復合絕緣子使用壽命小于年，消除了傳統復合絕緣子使用壽命小于 1515 年的問題年的問題。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖表圖表3 3：電力設備外絕緣的分類及優缺點電力設備外絕緣的分類及優缺點 資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 董事長董事長馬斌馬斌 2929 年持續聚焦電力設備密封及外絕緣領域年持續聚焦電力設備密封及外絕緣領域，在創業前為橡膠工人，1999 年在變壓器上刊登廣告:

23、不漏油的密封件,30 年的壽命；根據陸燕蓀等人主編的電力強國崛起中國電力技術創新與發展（下冊），特高壓交流試驗示范工程中開關設備綜合國產化率71.5%，2018 年達到 90%，其中 GIS 套管國產化率由 11%提升到 100%，瓷套全部采用日本 NGK，復合套管全部采用神馬電力，因此也 2 2 次獲得國家科技進步特等獎次獲得國家科技進步特等獎。圖表圖表4 4：公司管理層公司管理層 姓名姓名 職位職位 個人簡介個人簡介 馬斌 總經理,董事長 1971 年出生，中國國籍，初中學歷，高級經濟師，無境外永久居留權。1988 年 1 月至 1996 年 7月，任職無錫市第四橡膠廠工人、銷售員；199

24、6 年至今，歷任南通市神馬橡膠制品有限公司董事長兼總經理、南通市神馬電力科技有限公司董事長兼總經理、江蘇神馬電力股份有限公司董事長兼總經理；2016 年 8 月至今，擔任上海神馬電力控股有限公司法定代表人、執行董事；現任江蘇神馬電力股份有限公司董事、董事長兼總經理。金玲 副總經理,董事 1986 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，2008 年畢業于南京大學，獲漢語言文學學士學位。金玲女士自 2008 年畢業入職江蘇神馬電力股份有限公司以來，曾任江蘇神馬電力股份有限公司總經理辦公室管培生、人力資源部經理；現任江蘇神馬電力股份有限公司董事、副總經理。吳晶 副總經理,董事 1984 年出生，畢業于

25、南京航空航天大學企業管理專業，碩士研究生學歷，中國國籍，無境外居留權。曾任南京航空航天大學輔導員；2010 年 9 月入職江蘇神馬電力股份有限公司，歷任江蘇神馬電力股份有限公司總經辦主任、市場推廣部經理，國際銷售部副經理、國內電網銷售部副經理、營銷中心中國區營銷副總監、營銷中心副總監、營銷中心總監?，F任江蘇神馬電力股份有限公司董事、副總經理。張文斌 副總經理 1989 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，2014 年畢業于東南大學，獲工學碩士學位。張文斌先生自 2014 年畢業入職江蘇神馬電力股份有限公司以來，歷任研發管理工程師、總經理辦公室管培生、總經辦流程管理部經理、人力資源總監、財務副總

26、監兼證券部經理、總經理助理；現任江蘇神馬電力股份有限公司副總經理，負責江蘇神馬電力股份有限公司運營管理工作。張鑫鑫 副總經理,董事 1986 年出生，中國國籍，無境外居留權。畢業于重慶大學，獲得電氣工程學士學位、上海交通大學碩士學位。2008 年畢業入職江蘇神馬電力股份有限公司以來，歷任江蘇神馬電力股份有限公司技術工程師、產品經理、市場部經理、國際銷售部經理、電站絕緣子事業部副總經理、產品經營 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 中心副總監、董事會秘書、人力資源總監、研發中心總經理?，F任江蘇神馬電力股份有限公司董事、副總經理。呂兆寶 董事 1980 年出生，中國國籍，本科學歷，無境外永久居留

27、權。曾就職亞新科 NVH（安徽）有限公司從事技術工作；2005 年入職公司從事技術工作，歷任橡膠制品事業部技術工藝部經理、橡膠制品事業部總經理助理、重點實驗室主任助理、橡膠制品事業部副總經理、金屬事業部總監等?，F任江蘇神馬電力股份有限公司董事、總經理助理、橡膠制品事業部總經理。張林軍 總工程師 1991 年出生，中國國籍，無境外永久居留權；2021 年畢業于四川大學，獲工學博士學位。張林軍先生自 2021 年畢業入職江蘇神馬電力股份有限公司以來，歷任高分子材料與工藝研究室高級工程師、高分子材料與工藝研究室主任、重點實驗室副總經理?，F任重點實驗室總經理，兼總工程師。韓笑 董事會秘書 1986 年

28、出生，中國國籍，無境外永久居留權；法律碩士，律師；2009 年畢業于中南財經政法大學，之后歷任實習律師、律師，并于 2015 年獲廣西師范大學法律碩士。韓笑女士自 2019 年入職江蘇神馬電力股份有限公司以來，歷任江蘇神馬電力股份有限公司合規顧問、證券事務代表、證券部經理?，F任江蘇神馬電力股份有限公司董事會秘書。資料來源：iFind，中郵證券研究所 股權結構穩定股權結構穩定：公司控股股東為上海神馬電力控股，持股 62.46%，實際控制人為馬斌和陳小琴，截止 2024H1，馬斌間接持股 62.46%，陳小琴直接持股 19.59%，兩人合計持股 82.05%。積極布局海外：公司在美國和英國分別設立

29、子、孫公司。積極布局海外：公司在美國和英國分別設立子、孫公司。圖表圖表5 5：公司股權結構公司股權結構及子公司及子公司情況情況（截止（截止 20242024H1H1）資料來源：iFind，2023 年公司年報，中郵證券研究所 長周期股權激勵，彰顯公司信心，員工持股擴大覆蓋范圍，加強公司凝聚力長周期股權激勵，彰顯公司信心，員工持股擴大覆蓋范圍，加強公司凝聚力：公司進行 3期股權激勵和 3 期員工持股計劃，2023 年扣非歸母凈利潤 1.5 億，若考核均恰好達到目標值，則 2032 年扣非歸母凈利潤 16.5 億，則 2023-2032 年扣非歸母凈利潤 CAGR 為 30.6%。請務必閱讀正文之

30、后的免責條款部分 10 圖表圖表6 6：9 9 年期年期股權激勵股權激勵+5+5 年期員工持股計劃年期員工持股計劃 各期股權激勵各期股權激勵 歸屬期歸屬期 考核期考核期及指標（億元）及指標（億元）目標值目標值(Am)(Am)觸發值觸發值(An)(An)第 13 期股權激勵 1 2024-2028 年累計凈利潤 20.96 14.67 2 2024-2030 年累計凈利潤 39.4 27.58 3 2024-2031 年累計凈利潤 52.11 36.48 4 2024-2032 年累計凈利潤 68.63 48.04 各期員工持股計劃各期員工持股計劃 歸屬期歸屬期 考核期考核期及指標（億元）及指標

31、（億元）目標值目標值(Am)(Am)觸發值觸發值(An)(An)第 13 期員工持股計劃 1 2024-2026 年累計凈利潤 9.36 6.55 2 2024-2027 年累計凈利潤 14.4 10.08 3 2024-2028 年累計凈利潤 20.96 14.67 員工激勵員工激勵 首次實施公告日首次實施公告日 數量（萬股）數量（萬股）價格（元價格（元/股）股）第一期股權激勵 2024/1/9 285.22 7.95 第二期股權激勵 2024/4/9 90.89 9.49 第三期股權激勵 2024/8/31 111.59 11.63 第一期員工持股計劃 2024/6/25 54.75 7.

32、95 第二期員工持股計劃 2024/6/25 48 9.49 第三期員工持股計劃 不超過 55 11.89 資料來源：iFind，中郵證券研究所 1.2 1.2 業績業績穩健穩健，盈利能力，盈利能力回升明顯回升明顯 歷史業績穩健歷史業績穩健。2014-2023 年公司營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 13.4%、16.8%。2024H1公司營收和歸母凈利潤分別為 5.5、1.4 億，同比分別+32.7%、+177.5%，其中營收增長主要系國內重點工程項目收入增加，歸母凈利潤增長主要系（1）降本增效，降低運營成本（2）主要原材料價格的回落。隨著隨著產能利用率的提升，在規模效益下，產能利用率的提

33、升，在規模效益下，期間費用有望改善期間費用有望改善。2024H1 公司銷售、管理、財務費用率分別為 5.8%、7.1%、-1.0%，同比分別-2.8、-2.0、+3.5pcts。圖表圖表7 7：公司營收和歸母凈利潤及增速公司營收和歸母凈利潤及增速 圖表圖表8 8：公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：iFind，中郵證券研究所 資料來源：iFind，中郵證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%02004006008001,0001,200營收（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收增速（%）歸母凈利潤增速（%）-4%-2%0%2%4%6%8%10%銷售費用率（%）管

34、理費用率（%）財務費用率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 盈利能力開始回升并處于高水平盈利能力開始回升并處于高水平。2024H1 公司毛利率和凈利率分別為 47.3%和 25.6%，同比分別+12.7、+13.4pcts，主要系（1）主要原材料價格回落（2）規模效應。圖表圖表9 9：公司公司 ROEROE（攤?。〝偙。?）圖表圖表1010：公司盈利能力公司盈利能力（%）資料來源：iFind，中郵證券研究所 資料來源：iFind，中郵證券研究所 產品營收端：產品營收端：變電站復合外絕緣是公司的歷史營收主力，2024H1 變電站復合外絕緣、輸配電線路復合外絕緣、橡膠密封件的營收占比

35、分別為 69.9%、10.3%、18.2%。產品盈利端：產品盈利端：變電站復合外絕緣毛利率回暖明顯，輸配電線路復合外絕緣毛利率有所提升，橡膠密封件毛利率高水平穩定，2024H1 變電站復合外絕緣、輸配電線路復合外絕緣、橡膠密封件的毛利率分別為 50.4%、28.4%、46.7%。圖表圖表1111：公司分業務營收公司分業務營收占比（占比（%）圖表圖表1212：公司分業務毛利率公司分業務毛利率（%）資料來源：iFind，中郵證券研究所 資料來源：iFind，中郵證券研究所 地區地區營收端：營收端：海外營收占比首超國內海外營收占比首超國內，2023 年公司海外營收占比為 50.2%。地區地區盈利端：

36、盈利端：海內外毛利率均回升，2023 年公司國內和海外毛利率分別為 39.0%、41.1%。0%5%10%15%20%25%ROE(攤薄)(%)0%10%20%30%40%50%60%毛利率(%)凈利率(%)0%20%40%60%80%100%變電站復合外絕緣橡膠密封件輸配電線路復合外絕緣其他合計-40%-20%0%20%40%60%變電站復合外絕緣橡膠密封件輸配電線路復合外絕緣 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖表圖表1313：公司分地區營收占比（公司分地區營收占比（%）圖表圖表1414：公司分地區毛利率（公司分地區毛利率（%）資料來源：iFind，中郵證券研究所 資料來源：iFin

37、d，中郵證券研究所 存貨周轉率與應收賬款周轉整體變慢。存貨方面，2024H1 公司存貨規模為 2.4 億，同比增長 39.3%；應收賬款方面，2024H1 公司應收賬款 4.8 億，同比增長 35.1%。圖表圖表1515：公司存貨周轉率公司存貨周轉率 圖表圖表1616：公司應收賬款周轉率公司應收賬款周轉率 資料來源：iFind，中郵證券研究所 資料來源：iFind，中郵證券研究所 低資產負債率有助于公司長期穩健經營。截至 2024H1，公司資產負債率為 22.6%，剔除預收賬款/合同負債后的資產負債率為 22.3%，整體財務風險處于較低水平。2024H1，公司經營活動現金凈流量為 0.12 億

38、，去年同期為-0.10 億，公司回款情況有所改善。圖表圖表1717：公司負債率公司負債率 圖表圖表1818：公司經營活動現金凈流量公司經營活動現金凈流量 資料來源：iFind，中郵證券研究所 資料來源：iFind，中郵證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%境外境內其他業務0%10%20%30%40%50%60%境外境內0.01.02.03.04.05.00.00.51.01.52.02.53.0存貨（億元）（左）存貨周轉率（右）0.00.51.01.52.02.53.00.01.02.03.04.05.06.0應收賬款（億元）（左）應收賬款周轉率（右）0

39、%20%40%60%80%100%資產負債率剔除預收賬款/合同負債后的資產負債率-1.0-0.50.00.51.01.52.0經營活動現金流凈額（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 公司持續進行研發投入，以研發驅動創新公司持續進行研發投入，以研發驅動創新。公司 2014-2023 年研發費用 CAGR16.2%，2017-2023 年研發人員數量占員工比例超 12%。2024H1，公司研發投入為 0.23 億，研發投入占營收比為 4.2%，持續的研發投入和穩定的研發團隊有助于公司保持核心技術優勢。圖表圖表1919：公司研發投入情況公司研發投入情況 圖表圖表2020：公司研發人員數量及

40、占比公司研發人員數量及占比 資料來源：iFind，中郵證券研究所 資料來源：iFind，中郵證券研究所 2 2 電網成為能源轉型的瓶頸電網成為能源轉型的瓶頸，預計預計 20242024 年全球電網投資年全球電網投資 40004000 億美元億美元 2.1 2.1 電網投資不足對能源轉型的制約電網投資不足對能源轉型的制約 （1 1）阻礙新能源的并網阻礙新能源的并網：根據 IEA 的電網與保障能源轉型（2023 年 10 月），全球至少有 3000GW 的可再生發電項目1等待并網，（其中 1500GW 的項目已處于后期階段），相當于 2022年太陽能光伏和風力發電新增裝機的五倍。圖表圖表2121：

41、部分國家按不同技術分類的可再生能源項目的待并網容量部分國家按不同技術分類的可再生能源項目的待并網容量 資料來源：IEA，中郵證券研究所 1 此處統計美國、西班牙、巴西、意大利、日本、英國、德國、澳大利亞、墨西哥、智利、印度和哥倫比亞的太陽能光伏發電、風電、水電和生物能發電。0%1%2%3%4%5%6%7%0102030405060研發投入金額（百萬元）研發投入占營業收入比例(%)0%5%10%15%20%25%0501001502002503002017201820192020202120222023研發人員數量（人）研發人員數量占比(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14（2）增加系統運

42、行成本增加系統運行成本：電網阻塞會產生新增系統運營成本，例如美國輸電網阻塞成本從 2019 年 60 多億美元增至近 210 億美元。圖表圖表2222：20192019-20222022 年美國、德國、英國年度輸電網阻塞成本估算年美國、德國、英國年度輸電網阻塞成本估算 資料來源：IEA，中郵證券研究所 注：由于各國市場特征不同，不應將圖中數據用于直接比較各國的阻塞水平，如英國，其成本僅反映了其平衡機制的傳輸約束費用 （3）增加可再生能源棄電增加可再生能源棄電。電網容量與可再生能源消納具有直接關系，中國從 2013 年開始大力部署輸電容量，使得可再生能源棄電率從 2012 年的 15%降低至 2

43、022 年的 5%以下。圖表圖表2323：20222022 年部分國家技術原因所致的年度波動性可再生能源（年部分國家技術原因所致的年度波動性可再生能源（VREVRE）棄電）棄電 資料來源：IEA，中郵證券研究所 注：（1）澳大利亞的數值僅考慮了全國電力市場。西班牙的數值包括風電、太陽能光伏發電、生物質發電和太陽能熱力發電。英國的估算僅包括風電。（2）技術原因所致的棄電是指由于網絡或系統原因而減少調度可再生能源電力。上圖不包括因經濟或市場條件而減少調度的能源。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 2.2 2.2 全球電網全球電網從從 20212021 年開始回升年開始回升，實現實現 COP28

44、COP28 目標需進一步加速目標需進一步加速 20232023 年光伏領域投資年光伏領域投資 48004800 億美元，超過其他所有發電技術的總和億美元，超過其他所有發電技術的總和，2021-2023 年光伏和其他發電技術投資 CAGR 分別為 38.3%、3.2%，光伏對電網的影響將持續加深。全球電網投資全球電網投資從從 20212021 年年開始回升，預計開始回升，預計 20242024 年達到年達到 40004000 億美元億美元。2023 年全球電網投資3750 億美元，增長增長 9%9%，同比，同比+3pcts+3pcts,其中美國、歐盟、中國、EMDE2（不含中國）的電網投資分別為

45、 1000、600、800、800 億美元，EMDE（不含中國）電網投資增速 15%，主要是拉美地區（哥倫比亞、智利、巴西、巴拿馬等）的電網投資翻了一番。COP28COP28 大會的大會的 3 3 倍可再生能源裝倍可再生能源裝機的目標下，可再生能源和電網的投資年增速分別機的目標下，可再生能源和電網的投資年增速分別 12%12%、11%11%。圖表圖表2424：20162016-2024E2024E 各地區電網投資各地區電網投資 資料來源：IEA，中郵證券研究所 電網投資需要匹配電力供給投資電網投資需要匹配電力供給投資。2016-2022 年，電網年均投資 3200 億美元，在承諾目標場景下，2

46、023-2030 年電網年均投資需要達到 5000 億美元，且 2030 年后需要加速增長，即2031-2040 年達到每年 7750 億美元。圖表圖表2525：20162016-20502050 年新興市場和發展中經濟體以及發達經濟體的年均輸配電投資年新興市場和發展中經濟體以及發達經濟體的年均輸配電投資 資料來源：IEA，中郵證券研究所 2 新興市場和發展中經濟體 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 2.3 2.3 電力系統是一個新舊技術共存的系統電力系統是一個新舊技術共存的系統，但，但電網電網的監管有望更趨向于創新的監管有望更趨向于創新 電力系統是一個新舊技術共存的系統電力系統是一個新

47、舊技術共存的系統。供電系統起源于 19 世紀 80 年代，電力系統設備相對成熟，設備的使用壽命可以超設計壽命使用，但是電網設備持續在接近或超過額定容量的電網設備持續在接近或超過額定容量的情況下運行，其老化速度會更快，使用壽命也會縮短情況下運行，其老化速度會更快，使用壽命也會縮短。（1）電網變壓器以及變電站中的斷路器和其他開關設備（2）地下和海底電纜（3）架空輸電線路（4）控制和保護系統的設計壽命分別為 30-40 年、40-50 年、60 年、15-20 年。電網設備的市場將進一步分散化。我們認為細分市場的形成主要原因為電網設備的市場將進一步分散化。我們認為細分市場的形成主要原因為（1）風光水

48、資源豐富的地區，一般而言，并不宜居，惡劣環境對設備提出新的要求（2）各國的認證標準不一致（3）風持續滲透下對電網運行安全提出新的要求（4）發達經濟區域土地、社區支持等要素稀缺性提升。發達經濟體的電網部署時間明顯高于中國和印度發達經濟體的電網部署時間明顯高于中國和印度，其許可審批更繁復，其許可審批更繁復。在發達經濟體中，一條超高壓架空線路（220 千伏以上）、低電壓項目和配電網項目的審批和建造分別需要 5-13年、4-8 年、4 年內。例如，在德國建造 340 公里長的 Ultranet 直流輸電線路需要約 13500 份許可證，在歐洲，超過四分之一的的電力共同利益項目（PCIs）受到延誤，最主

49、要的延誤原因是許可審批。圖表圖表2626：電網、光伏發電、風電和電動汽車充電站的典型部署時間電網、光伏發電、風電和電動汽車充電站的典型部署時間 資料來源：IEA，中郵證券研究所 因此發達經濟體的電網激勵有望趨向于新技術對電網系統進行升級因此發達經濟體的電網激勵有望趨向于新技術對電網系統進行升級，其對土地要素、社區支持的要求較低。英國是第一個對電力采用全面總支出 TOTEX 機制（TOTal EXpenditure，即資本支出+運營支出）的國家，該機制自 2015 年起對配電系統運營商實施，即 RIIO（Revenue=Investment+Innovation+Output incentive

50、s，收入=投資+創新+產出激勵機制），該激勵機制延長到 2028 年。3 3 公司核心驅動力：公司核心驅動力：全球電網投資景氣全球電網投資景氣提升提升+電力系統電力系統市場市場細分細分化趨勢化趨勢 3.1 3.1 全球能源轉型下，全球能源轉型下，電網設備市場細分化電網設備市場細分化，有利于形成“品牌”溢，有利于形成“品牌”溢價價 全球風光發電量占比快速提升全球風光發電量占比快速提升。2012-2023 年，風光發電量占比從 2.8%提升至 13.3%，2023 年 8 月至 2024 年 7 月，風光發電量占比 14.5%，風光發電量分別為 2.4、1.8 萬億 kwh。請務必閱讀正文之后的免

51、責條款部分 17 電網首重安全，此角度上，電網更“偏好”成熟技術，但是全球風光滲透率持續提升，受限于許可審批、環境因素等影響，電網投資規模難以匹配新能源的發展，安全冗余下降，因此需求因此需求全生命周期效益高的試點技術全生命周期效益高的試點技術，這些試點技術這些試點技術本質上形成許多細分市場，有利于形成“品牌”本質上形成許多細分市場，有利于形成“品牌”溢價溢價。圖表圖表2727：全球風光發電量占比（全球風光發電量占比（%）圖表圖表2828：全球最新全球最新 1 1 年的發電量占比（年的發電量占比（%）資料來源：lowcarbonpower，中郵證券研究所 資料來源：lowcarbonpower，

52、中郵證券研究所 注：2023 年 8 月-2024 年 7 月 公司復合絕緣子材料經過重大工程的檢驗，復合公司復合絕緣子材料經過重大工程的檢驗，復合輸電輸電橫擔在橫擔在 20192019 年海外項目進行應用年海外項目進行應用。公司的變電站復合絕緣子在中國首條特高壓交流線路上成功運用，長壽命線路絕緣子在400kV 青藏工程成功運用。圖表圖表2929：公司產品的試點情況公司產品的試點情況 公司產品公司產品 應用工程應用工程 投運時間投運時間 備注備注 變電站復合絕緣子（空心+支柱）中國第一條 750kV 超高壓交流：蘭州東官亭 2008 年 中國第一條 1,000kV 交流特高壓線路晉東南南陽荊門

53、 2009 年 公司報價 68 萬/支復合絕緣子，日本NGK 報價 1000 萬/支瓷絕緣子 長壽命復合絕緣子 400kV 青藏工程 2011 年 全球天候環境最惡劣；神馬供貨比例超過 60%，且在 2017 年聯合業主進行了產品的更換復測，主要性能指標相比出廠值，幾乎無異 輸電復合橫擔-國內新建 湖北荊門 500kV 接地極線路工程 2010 年 輸電復合橫擔-國內擴容 江蘇連云港 220kV 茅薔線改造工程 2009 年 輸電復合橫擔-海外新建 哥倫比亞 115kV 項目 2019 年 公司首個海外輸電橫擔新建項目 輸電復合橫擔-海外擴容 印度海得拉巴 132kV 輸電線路項目 2019

54、年 公司首個海外輸電橫擔技改項目 配網復合橫擔-新建 貴州貴陽-南谷線龍井吹變臺區新建工程 2019 年 配網復合橫擔-擴容 海北海晏縣 10kV 配電改造工程 2017 年 資料來源：公司招股說明書，公司 2019、2020 年年報，公司公眾號，中郵證券研究所 3.2 3.2 公司產品公司產品全生命周期經濟性好，同時全生命周期經濟性好，同時“出口紀律”有助于提升產品競爭力“出口紀律”有助于提升產品競爭力 （1）變電站復合絕緣子的滲透率持續提升變電站復合絕緣子的滲透率持續提升：2022 年全球變電站復合絕緣子的使用比例為30%，預計 2026 年全球電站的復合絕緣子使用比例為 80%。公司的變

55、電站絕緣子在公司的變電站絕緣子在 2424 年的應年的應0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%光伏風電6.3%8.2%34.9%21.8%2.5%9.1%14.9%1.8%0.5%光伏風電燃煤天然氣其他化石能源核能水電生物燃料地熱能 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 用中無一例老化壽命的質量問題用中無一例老化壽命的質量問題，歐美變電站的復合絕緣子 90%由公司供貨，歐美地區的“消費挑剔”程度高，“出口紀律”將有助于提升公司的產品競爭力。圖表圖表3030：全球電站瓷和復合絕緣子使用比例全球電站瓷和復合絕緣子使用比例 圖表圖表3131：不同地區的變電站絕緣子使用比例不同地區的變電站絕緣子使

56、用比例 不同地區不同地區 變電站復變電站復合絕緣子合絕緣子比例比例 神馬的比神馬的比例例 美國 50%90%歐洲 40%90%中國（750kV）100%96%全球其他區域 20%90%資料來源：公司公眾號，中郵證券研究所 資料來源：公司公眾號，中郵證券研究所 （2）公司的復合絕緣子無論在變電站還是線路中公司的復合絕緣子無論在變電站還是線路中，相較于陶瓷、傳統復合絕緣子，4040 年年全生命周期的經濟性具有很好的優勢全生命周期的經濟性具有很好的優勢。圖表圖表3232：公司復合絕緣子材料和瓷、傳統復合絕緣子的成本對比公司復合絕緣子材料和瓷、傳統復合絕緣子的成本對比 復合絕緣子復合絕緣子 項目項目

57、陶瓷絕緣子陶瓷絕緣子 傳統復合絕緣子傳統復合絕緣子(壽命壽命3 3 0 40 年總計 4 4.1 0.9 長壽命線路復合絕緣子 CAPEX 1 0.3 0.4 40 年 OPEX 1 6 0 40 年總計 2 6.3 0.4 資料來源：公司公眾號，中郵證券研究所 （3）橫擔領域：復合橫擔的優勢明顯橫擔領域：復合橫擔的優勢明顯。以國家電網有限公司典型設計 5E1SZ1(呼高 42m)為例，假設復合橫擔假設復合橫擔 3 3 萬元萬元/t/t，相同電壓等級、相同使用氣象條件下，相比傳統角鋼塔，復合復合材料塔的，塔質量材料塔的，塔質量(包含復合材料橫擔包含復合材料橫擔)約為約為 27.44t27.44

58、t，降低約，降低約 25%25%，本體造價降低約本體造價降低約 9.6%9.6%，當復合橫擔為 4.5 萬元/t 的時候，復合材料塔的本體造價與角鋼塔基本持平。0.10%30%80%99.90%70%20%0%20%40%60%80%100%1999年20222026E復合瓷 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 圖表圖表3333：復合桿塔與傳統全鋼制角鋼塔經濟性復合桿塔與傳統全鋼制角鋼塔經濟性 方案項目 復合桿塔 角鋼塔 呼高/m 38.5 42 新型復合 材料橫擔 絕緣子串質量/t 0.151 支柱絕緣子質量/t 2.688 總價/萬元 8.52 橫擔鋼 套筒 質量/t 2.20 單價/

59、(元 t-)9500 總價/萬元 2.09 絕緣子 串部 數量/支 6 單價/(元/支)2000 總價/萬元 1.20 角鋼塔 部分 質量/t 22.40 36.62 平均單價/(元 t-)9000 9000 總價/萬元 20.20 33.00 桿塔總質量/t 27.44 36.62 基礎部分 混凝土 C30/m 33.64 36.65 鋼筋/kg 3290.20 3028.60 總造價/萬元 8.41 9.16 總費用/萬元 39.17 43.32 總費用比例/%90.4 100 資料來源：計及經濟性的復合桿塔設計方法（李佳慧），中郵證券研究所 復合橫擔輸電領域：公司的復合絕緣橫擔（CICA

60、）采用水平布置取代原有鐵橫擔和懸垂絕緣子串，端部直接用掛線金具連接導線，實現緊湊型鐵塔設計結構，平均節約 20%鋼材、混凝土用量和走廊寬度，且外絕緣 0 運維。圖表圖表3434：公司復合絕緣橫擔和傳統方案的成本對比公司復合絕緣橫擔和傳統方案的成本對比 電網線路電網線路 項目項目 傳統方案傳統方案 神馬方案神馬方案 新材料長壽命復合絕緣子新材料長壽命復合絕緣子(40 年壽命年壽命)輸電線路-新建 CAPEX 1 0.940.97 0.4 40 年 OPEX 0.4 1.4 0.4 1.4 0.600.76 0.4 資料來源：公司公眾號，中郵證券研究所 注：*僅為檢測費用。請務必閱讀正文之后的免責

61、條款部分 20 復合橫擔復合橫擔配電領域配電領域：公司的配網復合橫擔取代原有鐵橫抵加裝針式絕緣子的結構，提升防雷水平，且安裝更便捷。圖表圖表3535：公司配網橫擔方案與傳統方案的性能對比公司配網橫擔方案與傳統方案的性能對比 方案方案 示意圖示意圖 爬電距離爬電距離(mm)干弧距離干弧距離(mm)雷電沖擊電壓雷電沖擊電壓(kV)規格規格(mm)重量重量(kg)傳統方案 450 165 95 8081600 15.45 神馬方案 I 750 600 350 34541750 14 神馬方案 II 456 365 200 20401280 10.8 資料來源：公司公眾號，中郵證券研究所 注：神馬方案

62、 I 應用于多雷區，神馬方案 II 應用于少雷區。3.3 3.3 20232023 年的年的 315315 晚會曝光“翻新絕緣子”，有助于晚會曝光“翻新絕緣子”，有助于行業出清“劣質產能”行業出清“劣質產能”2023 年 315 晚會曝光了河北滄州河間市大量翻新絕緣子流向多地電力工程一事。在央視記者的調查中，在河間市很多電網用過的舊絕緣子只是經過簡單地清洗盤體表面、給已經生銹的鐵頭噴上銀色的油漆，不進行檢測，用假的試驗報告、假的合格證，就再次流向了市場。2023 年 3 月 17 日，國家能源局發布“關于排查整治翻新絕緣子加強電力設備安全管理的緊急通知”，立即排查整治涉事企業翻新絕緣子使用情況

63、：（1）對存在采購使用涉事企業絕緣子的立即進行更換（2）對來自同區域、同類型企業的絕緣子要進行安全檢測（3）要將涉事企業納入本單位設備采購“黑名單”（4）要加強廢舊絕緣子的處置管理。電力安全無小事，對技術進步持有耐心，隨著電力系統監管的持續強化，我們相信整個行業將出清“劣質產能”，實現良性發展。4 4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.1 4.1 核心假設核心假設 產能情況：產能情況：2018 年變電站和線路絕緣子產能分別為 8.4、16.7 萬支。募投項目“變電站復合絕緣子智能工廠建設項目”2021 年 9 月達產，新增 15 萬支變電站絕緣子；定增項目“變電設備外絕緣部件數字化工廠

64、建設項目”預計 2025 年 5 月達產，達產后新增 2.4 萬支氣體絕緣復合套管、1.2 萬支變壓器復合套管產能；2024 年 4 月 12 日，定增調整新增項目“輸變電設備密封件生產改擴建項目”，建設期 3 年，1 期項目預計 2025 年 4 月達產，整體 2026 年 4月達產，達產后新增橡膠密封件 3400t 產能；2024 年 8 月 17 日，定增調整新增項目“輸變電復合外絕緣產品改擴建項目（一期）”，建設期 1 年，達產后預計新增 2.1 萬支電站絕緣子和21.2 萬支線路絕緣子。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 變電站復合外絕緣變電站復合外絕緣業務業務：公司是海外變電站

65、復合絕緣的主要供應商，隨著海外相關產品滲透率的持續提升，未來有望持續高增。預計 2024-2026 年變電站復合外絕緣收入分別為 8.7、12.2、17.7 億，同比增長 33.4%、40.5%、44.4%，國內受益特高壓景氣度，預計毛利率分別為48.5%、48.0%、47.0%。橡膠密封件橡膠密封件業務業務：隨著新型環保絕緣介質的逐步替代，對密封的要求會逐步提升，預計2024-2026 年公司橡膠密封件業務收入分別為 2.3、2.9、3.8 億，同比增長 20%、25%、30%，預計毛利率分別為 45.5%、45.5%、45.5%。輸配電線路復合外絕緣輸配電線路復合外絕緣業務業務：隨著海外業

66、務，尤其輸電復合橫擔的開拓，業績有望量利齊升。預計 2024-2026 年公司輸配電線路復合外絕緣業務收入分別為 1.8、2.6、3.7 億，同比增長 96.4%、44.8%、39.4%，預計毛利率分別為 30.0%、29.0%、28.0%。費用率假設費用率假設：隨著公司收入快速增長，預計銷售、管理費用率將逐步下降，研發費用率預計維持穩定，預計 2024-2026 年公司銷售、管理、研發費用率分別為 6.7、6.5%、6.2%；8.5%、8.0%、7.5%；5.0%、5.0%、5.0%。圖表圖表3636：分業務假設（百萬元）分業務假設（百萬元）年份 2021 2022 2023 2024E 2

67、025E 2026E 變電站復合外絕緣變電站復合外絕緣 收入 487.66 506.01 652.68 870.65 1222.91 1766.42 YOY 6.74%3.76%28.99%33.40%40.46%44.44%成本 329.72 397.67 376.66 448.38 635.91 936.20 YOY 28.14%20.61%-5.28%19.04%41.82%47.22%毛利 157.94 108.34 276.02 422.27 587.00 830.22 毛利率(%)32.39%21.41%42.29%48.50%48.00%47.00%橡膠密封件橡膠密封件 收入 1

68、34.27 152.11 195.09 234.11 292.63 380.42 YOY 5.87%13.28%28.26%20.00%25.00%30.00%成本 73.54 89.71 110.63 127.59 159.48 207.33 YOY 21.67%21.99%23.31%15.33%25.00%30.00%毛利 60.73 62.39 84.46 106.52 133.15 173.09 毛利率(%)45.23%41.02%43.29%45.50%45.50%45.50%輸配電線路復合外絕緣輸配電線路復合外絕緣 收入 101.75 74.03 92.41 181.46 262

69、.65 366.20 YOY 41.42%-27.24%24.82%96.37%44.75%39.43%成本 69.69 63.73 76.42 127.02 186.48 263.66 YOY 66.07%-8.55%19.91%66.21%46.81%41.39%毛利 32.06 10.31 15.99 54.44 76.17 102.54 毛利率(%)31.51%13.92%17.30%30.00%29.00%28.00%資料來源：iFind，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 4.2 4.2 主要財務數據預測主要財務數據預測 我們預測公司 2024-2026 年營業

70、收入分別為 13.1/18.0/25.3 億元，歸母凈利潤分別為3.0/4.1/5.6 億元，三年歸母凈利潤 CAGR 為 37.1%，以當前總股本 4.32 億股計算的攤薄 EPS為 0.69/0.94/1.30 元。4.3 4.3 估值與評級估值與評級 公司 2024 年 9 月 26 日股價對 2024-2026 年預測 EPS 的 PE 倍數分別為 32/24/17 倍。我們選擇大連電瓷、平高電氣、金盤科技作為參考。參考可比公司估值，考慮到復合橫擔等有望放量，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表3737：估值與評級估值與評級 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 EPS 凈

71、利潤凈利潤 CAGR PEG PE 市值市值 2024/9/26 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 億元 002606.SZ 大連電瓷 8.88 0.12 0.39 0.59 0.77 39.72%0.57 74 23 15 12 39 600312.SH 平高電氣 19.25 0.60 0.87 1.10 1.30 22.51%0.99 32 22 18 15 261 688676.SH 金盤科技 29.74 1.18 1.53 2.23 2.93 38.42%0.51 25 20 14 10 136 平均值 19.29 0.63 0.93 1.31 1.67

72、33.55%0.69 44 22 15 12 145 603530.SH 神馬電力 22.33 0.37 0.69 0.94 1.30 37.12%0.87 61 32 24 17 97 資料來源：iFind，中郵證券研究所 注：可比公司盈利預測來自 iFind 一致預期 5 5 風險因素風險因素 1、全球電網投資力度不及預期的風險：若全球電網投資力度無法匹配可再生能源的投資力度，則會影響公司的業績。2、公司的治理風險：公司從小微企業發展而來，隨著業務的擴大，公司的治理難度提升，若公司不能有效提升治理能力，則會影響公司業績。3、原材料價格的波動風險：若原材料價格劇烈波動，則會影響公司業績。4、

73、海外拓展的經營風險：公司現在開始逐步對接海外電網用戶，其對銷售渠道、品牌等等具有很高要求，若公司海外拓展不及預期，則會影響公司業績。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 959 1305 1797 2532 營業收入 30.1%36.1%37.7%40.9%營業成本 575 714 993 1418 營業

74、利潤 250.4%81.7%34.9%40.3%稅金及附加 13 17 24 34 歸屬于母公司凈利潤 222.4%89.0%36.2%38.0%銷售費用 72 87 117 157 獲利能力獲利能力 管理費用 90 111 144 190 毛利率 40.1%45.3%44.8%44.0%研發費用 56 65 90 127 凈利率 16.5%22.9%22.7%22.2%財務費用-23 2 6 9 ROE 9.6%17.2%21.9%27.8%資產減值損失-2-1-1-1 ROIC 8.5%15.5%18.7%22.7%營業利潤營業利潤 188 342 461 647 償債能力償債能力 營業外

75、收入 0 1 1 1 資產負債率 18.6%28.8%35.2%40.6%營業外支出 2 2 2 1 流動比率 3.73 2.40 2.19 2.05 利潤總額利潤總額 187 341 460 646 營運能力營運能力 所得稅 28 41 52 83 應收賬款周轉率 2.58 2.62 2.59 2.65 凈利潤凈利潤 158 299 408 563 存貨周轉率 4.53 5.55 5.81 5.74 歸母凈利潤歸母凈利潤 158 299 408 563 總資產周轉率 0.46 0.58 0.68 0.81 每股收益（元）每股收益（元）0.37 0.69 0.94 1.30 每股指標（元）每股

76、指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 0.37 0.69 0.94 1.30 貨幣資金 410 380 331 232 每股凈資產 3.81 4.02 4.30 4.69 交易性金融資產 34 34 34 34 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 439 670 899 1239 PE 60.94 32.24 23.66 17.15 預付款項 18 18 24 38 PB 5.86 5.55 5.19 4.76 存貨 216 254 365 518 流動資產合計流動資產合計 1185 1438 1765 2215 現金流量表現金流量表 固定資產 609 692 776 857 凈利潤 1

77、58 299 408 563 在建工程 31 118 142 157 折舊和攤銷 74 86 97 108 無形資產 119 115 110 106 營運資本變動-126-155-221-311 非流動資產合計非流動資產合計 838 1005 1108 1200 其他-3 6 13 14 資產總計資產總計 2024 2442 2873 3414 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 104 236 297 374 短期借款 0 150 200 233 資本開支-44-252-201-202 應付票據及應付賬款 177 276 355 497 其他 23-2-3 0 其他流動負債 141 173

78、 252 351 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-21-253-204-202 流動負債合計流動負債合計 318 598 807 1081 股權融資 0 2 0 0 其他 58 105 205 305 債務融資-100 200 150 133 非流動負債合計非流動負債合計 58 105 205 305 其他-102-215-292-405 負債合計負債合計 376 704 1012 1387 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-202-13-142-271 股本 432 432 432 432 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額-118-30-50-99 資本公積金 55

79、2 554 554 554 未分配利潤 627 671 731 815 少數股東權益 0 0 0 0 其他 36 81 143 227 所有者權益合計所有者權益合計 1648 1739 1860 2028 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 2024 2442 2873 3414 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基

80、準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指

81、數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影

82、響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發

83、行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權

84、后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資

85、管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048