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1、證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 證券證券 2024 年年 12 月月 6 日日 天風證券（601162）深度研究報告 中性中性（首次）（首次）攜手宏泰集團，打造“城市投行”新格局攜手宏泰集團，打造“城市投行”新格局 當前價：當前價：5.11 元元 背靠湖北省增資擴股，與宏泰集團開啟融合發展新篇章。背靠湖北省增資擴股，與宏泰集團開啟融合發展新篇章。天風證券成立于 2000年，總部設于湖北省武漢市，是湖北省屬骨干金融企業，是湖北唯一省屬證券公司。2023 年 2 月，湖北宏泰集團成為公司控股股東。截至 2024

2、H1，湖北宏泰集團與其一致行動人武漢國投合計持有天風證券 23.6%股份，湖北宏泰集團的實控人湖北省財政廳，進而成為天風證券的實控人。業績逐步改善，業績逐步改善，ROE 或或有望迎來拐點。有望迎來拐點。歷年來，ROE 呈下降趨勢且低于行業平均水平。拆分 ROE，可以發現，ROE 低于行業均值的主要原因是凈利潤率與行業差距較大，但杠桿與行業差距較小。截至 2024H1，杠桿倍數為 3.75 倍，僅低于行業水平 0.27 倍。穩步推進財富管理業務轉型。穩步推進財富管理業務轉型。經紀業務承壓下滑，有望彎道超車。20212023年，經紀業務收入小幅下降至 9.3 億元，但市占率小幅提升至 0.93%。

3、客戶資金規模與兩融業務規模分別降至 61.1 與 40.8 億元。優化網點布局，持續提質增效。截至 2023 年末，公司營業部為 82 家，同比減少 4.65%，總交易額小幅下降，同比減少 3.40%。投行業務實力強勁，深入推進“城市投行”戰略。投行業務實力強勁，深入推進“城市投行”戰略。2014 年2024H1 投行收入市占率總體趨勢上升，截至 2024H1，市占率升至 2.28%。天風證券自宏泰集團控股以來，積極整合各方資源，聚焦湖北全省布局，以產業研究為介入口，以股、債投資為驅動，探索“服務湖北省城市經濟建設的投研、投資、投行共同賦能”，推進“城市投行”工程落地。持續提升主動管理能力。持

4、續提升主動管理能力。2023 年，天風資產管理規模小幅回升，受托資產管理規模為 1172.40 億元，同比增長 8.07%。同年，受歷史股東債務違約影響，資管業務收入受到波及，大幅下降至 5.29 億，同比下降 46.9%。隨著債務違約影響逐漸消退與湖北宏泰集團接管天風證券后加快風險化解清收，資管業務收入有望改善。研究能力卓越，發揮“發動機”作用。研究能力卓越，發揮“發動機”作用。在 2023 年度新財富評選中，天風研究在新財富本土最佳研究團隊、最具影響力研究機構、最佳銷售服務團隊三大獎項評選中全部進入前 5 名，已經連續 7 年榮獲“本土最佳研究團隊”前 5 名。最佳分析師評選共有 18 個

5、團隊入圍，其中 15 個團隊位列前 5 名。歷史復盤：歷史復盤：公司 PB 位于近六年 67%分位水平。20202023 年行業 PB 估值下行，2024 年，行業平均 PB 低至 1.21X。自 2021 年起，公司平均 PB 低于行業平均 PB。PE 估值高于行業平均，存在較大成長空間。除 2022 年外，公司 PE均高于行業 PE，且差值較大，差值最大為 119.5。投資建議：投資建議：我們預計天風證券 2024/2025/2026 年 EPS 為-0.002/0.01/0.02 元人民幣，BPS 分別為 2.79/2.80/2.81 元人民幣，當前股價對應 PB 分別為1.83/1.8

6、3/1.82 倍，加權平均 ROE 分別為-0.07%/0.53%/0.81%。當前，證券行業基本面觸底，靜待基本面估值雙修復。天風證券目前在控股股東宏泰集團支持和指導下，立足“城市投行”，持續深耕湖北，打通全公司業務條件進行充分聯動，為湖北量身打造全方位綜合金融服務方案?？紤]公司戰略布局以及當前的宏觀經濟形勢，首次覆蓋，考慮公司及券商板塊短期估值提升較快，給予“中性”評級。風險提示：風險提示：經濟下行壓力加大、資本市場大幅波動、部分監管指標貼近或低于預警線、歷史股東調整、持續關注上市公司信息披露工作、投資收益對公司業績實現影響不確定。主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025

7、E 2026E 營業總收入(百萬)3,427 1,934 2,080 2,223 同比增速(%)99%-44%8%7%歸母凈利潤(百萬)307 -17 128 198 同比增速(%)-120%-106%-841%54%每股盈利(元)0.04 -0.00 0.01 0.02 市盈率(倍)127.8 -2,558.1 345.3 223.6 市凈率(倍)1.87 1.83 1.83 1.82 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年12月5日收盤價 證券分析師：徐康證券分析師：徐康 電話：021-20572556 郵箱： 執業編號：S0360518060005 聯系人：劉瀟偉聯系人：

8、劉瀟偉 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)866,575.75 已上市流通股(萬股)866,575.75 總市值(億元)442.82 流通市值(億元)442.82 資產負債率(%)74.46 每股凈資產(元)2.66 12 個月內最高/最低價 6.40/2.13 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-33%12%57%103%23/1224/0224/0424/0724/0924/122023-12-052024-12-05天風證券滬深300華創證券研究所華創證券研究所 天風證券天風證券(601162)深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

9、文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告剖析了天風證券在湖北宏泰集團控股下的戰略轉型，特別是在“城市投行”戰略框架下，公司與地方經濟深度融合的實踐。此外，報告深入探討公司如何利用研究業務優勢，構建多元業務生態圈，并探尋差異化的長期價值投資機會。投資邏輯投資邏輯 隨著公募費率改革影響逐步顯現，上市券商經紀業務呈下行趨勢。同時，鑒于公司堅持財富管理轉型，聚焦主業，我們預期 20242026 年經紀業務凈收入分別為 6.37 億元、6.68 億元和 6.89 億元。公司投行業務具備顯著優勢，隨著深入推進“城市投行”戰略，公司有望抓住機遇，開拓新的利潤增長點。

10、同時，隨著針對性的增量政策陸續出臺，證監會將統籌融資端和投資端改革，逐步實現 IPO 常態化，因此，我們假設投行業務在 2024 年收入有所下降。在此基礎上我們預測 20242026 年投行業務凈收入分別 5.42/5.18/4.95 億元。隨著券商私募資管業務監管趨嚴，預計 2024 年天風資管規模小幅收縮，20242026 年資管業務凈收入分別為 4.04 億元、3.66 億元和 3.31 億元。公司未來將強化市場趨勢的分析與判斷，確保在安全性和流動性基礎上，提升資源配置的效率；構建具有高流動性、高夏普比率、低回撤特性的有效投資組合，以控制風險并穩定收益。因此，我們預測 20242026

11、年自營業務收入分別為 16.82 億元、18.45 億元和 20.18 億元。根據以上假設，我們預計天風證券 2024/2025/2026 年 EPS 為-0.002/0.01/0.02元人民幣，BPS 分別為 2.79/2.80/2.81 元人民幣，當前股價對應 PB 分別為1.83/1.83/1.82 倍，加權平均 ROE 分別為-0.07%/0.53%/0.81%?？紤]公司戰略布局以及當前的宏觀經濟形勢，首次覆蓋，考慮券商板塊短期估值修復較快，給予“中性”評級。天風證券天風證券(601162)深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

12、 號 3 目目 錄錄 一、一、天風證券：與宏泰集團開啟融合發展新篇章天風證券：與宏泰集團開啟融合發展新篇章攜手邁向“雙一流”攜手邁向“雙一流”.6（一）總體情況概述：背靠湖北省增資擴股，打造全牌照綜合性券商.6（二）歷史沿革.7 二、二、業績逐步改善，業績逐步改善，ROE 有望迎來拐點有望迎來拐點.8（一）整體業績：2024Q2 業績逐步改善，“經紀+投行+資管”并行驅動.8（二）ROE 位于低位，有望迎來拐點.10 三、三、負債端配置結構穩定，風險緩沖空間需擴大負債端配置結構穩定，風險緩沖空間需擴大.12（一）負債端：發行債券是天風證券提升杠桿的主要工具.12（二）息差：公司息差大幅波動，行

13、業息差持續收窄.13（三）監管指標：流動性偏緊，審慎開展業務.13 四、四、業務分析：依托研究業務優勢，打造多元業務生態圈業務分析：依托研究業務優勢，打造多元業務生態圈.15（一）經紀業務：穩步推進財富管理業務轉型.15（二）投行業務：打造“城市投行”，服務新質生產力.16（三）資管業務：持續提升主動管理能力.17（四）研究業務：研究能力卓越，發揮“發動機”作用.18（五）自營業務：強化風險管理，提升資源配置效率.19（六）海外業務：助力高質量“走出去、引進來”.19 五、五、投資復盤投資復盤.20（一）公司 PB 位于近六年 67%分位水平.20（二）PE 估值高于行業平均.20（三）盈利預

14、測及投資建議.21 六、六、風險提示風險提示.23 天風證券天風證券(601162)深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 天風證券組織架構圖（截至 2023/12/31）.6 圖表 2 2011 年以來天風證券前五大股東持股比例一覽（截至 2024/6/30）.6 圖表 3 營業總收入市占率波動較大.8 圖表 4 歷年 H1 營業總收入一覽.8 圖表 5 2022 年凈利潤為負.8 圖表 6 歸母凈資產市占率較穩定.8 圖表 7 天風證券業務收入結構一覽.9 圖表 8 證券行業業務收入結構一覽.9

15、圖表 9 公司投行業務收入占比連續 11 年高于行業平均水平.10 圖表 10 公司與行業 ROE 對比一覽.10 圖表 11 公司與行業杠桿情況對比一覽.10 圖表 12 天風證券歷年 ROA 與行業對比一覽.10 圖表 13 公司 ROE 拆分指標一覽.11 圖表 14 天風證券 2024H1 負債業務/凈資產占比與行業水平對比一覽.12 圖表 15 天風證券歷年各項負債業務/凈資產占比一覽.12 圖表 16 證券行業歷年各項負債業務/凈資產占比一覽.13 圖表 17 天風證券歷年負債成本率與行業對比一覽.13 圖表 18 天風證券歷年息差與行業息差對比一覽.13 圖表 19 2024H1

16、 凈穩定資金率 108%（單位：%）.14 圖表 20 2024H1 資本杠桿率 16%（單位：%）.14 圖表 21 2024H1 自營固收類證券/凈資本 222%（單位：%）.14 圖表 22 2024H1 自營權益類證券/凈資本 5%（單位：%）.14 圖表 23 2024H1 流動性覆蓋率 858%（單位：%）.14 圖表 24 2024H1 風險覆蓋率 122%（單位：%）.14 圖表 25 2024H1 經紀業務收入市占率略有下滑.15 圖表 26 客戶資金規模及市占率略有上升.15 圖表 27 兩融業務市占率較為穩定.15 圖表 28 天風證券營業部數量一覽.16 圖表 29 2

17、023 年營業部交易量占比合計.16 圖表 30 天風證券投行業務收入及市占率一覽.17 圖表 31 IPO、再融資及企業債+公司債主承市占率歷年一覽.17 圖表 32 受托管理資產規模及變化率歷年一覽（單位：億元）.18 圖表 33 天風證券資管業務收入及市占率一覽.18 天風證券天風證券(601162)深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 資管業務收入結構一覽.18 圖表 35 利息凈收入連續 6 年為負.19 圖表 36 自營收益率波動較大.19 圖表 37 2023 年重資本業務凈收益率觸底反彈.19 圖表

18、 38 2021 年起買入返售金融資產規模較為穩定.19 圖表 39 天風證券 PB 與歷年行業 PB 對比一覽.20 圖表 40 天風證券歷年公司 PB-行業 PB 一覽.20 圖表 41 天風證券 PE 與歷年行業 PE 對比一覽.21 圖表 42 券商板塊 PB 估值一覽（截至 2024/12/04）.21 天風證券天風證券(601162)深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、天風證券：與宏泰集團開啟融合發展新篇章天風證券：與宏泰集團開啟融合發展新篇章攜手邁向“雙一流”攜手邁向“雙一流”（一）（一）總體情況概述：

19、背靠湖北省增資擴股，打造全牌照綜合性券商總體情況概述：背靠湖北省增資擴股，打造全牌照綜合性券商 天風證券成立于 2000 年，總部設于湖北省武漢市，是湖北省屬骨干金融企業，是湖北唯一省屬證券公司。在全國重點區域和城市設有 29 家分公司及 80 余家證券營業部，旗下擁有天風天睿、天風創新、天風國際、天風資管以及天風物業五大全資子公司。圖表圖表 1 天風證券組織架構圖（截至天風證券組織架構圖（截至 2023/12/31）資料來源：公司公告 湖北國資占據主導，多家股東均擁有董事席位。湖北國資占據主導，多家股東均擁有董事席位。截至 2024H1，湖北宏泰集團持有天風證券 14.83%股權，為公司第一

20、大股東。武漢國投持有天風 8.78%的股權，為公司第二大股東。武漢金控持有公司 2.26%的股權，為公司第三大股東，上述三大股東均來自湖北國資體系。除前三大股東外，其余股東持股比例均在 2%以下。目前湖北宏泰集團與其一致行動人武漢國投合計持有天風證券 23.6%股份，湖北宏泰集團的實控人湖北省財政廳，進而成為天風證券的實控人。圖表圖表 2 2011 年以來天風證券前五大股東持股比例一覽（截至年以來天風證券前五大股東持股比例一覽（截至 2024/6/30）2024/6/30 2019/12/31 股東名股東名 持股比例持股比例 股東名股東名 持股比例持股比例 湖北宏泰集團湖北宏泰集團 14.8%

21、武漢國投武漢國投 12.3%武漢武漢國投國投 8.8%人福醫藥人福醫藥 10.1%武漢金控武漢金控 2.3%湖北聯發投湖北聯發投 10.0%陜西大德投資陜西大德投資 1.9%陜西大德投資陜西大德投資 4.4%證券證券 ETF（512880）1.8%寧波信達天贏寧波信達天贏 4.1%2015/12/31 2011/12/31 股東名股東名 持股比例持股比例 股東名股東名 持股比例持股比例 武漢國投武漢國投 18.1%武漢國投武漢國投 29.6%人福醫藥人福醫藥 16.5%大通證券大通證券 17.1%湖北聯發投湖北聯發投 13.1%江中制藥江中制藥 15.9%陜西大德投資陜西大德投資 9.8%武漢

22、高科武漢高科 11.3%武漢高科武漢高科 6.4%中國聯合生物中國聯合生物 11.1%資料來源：公司公告，華創證券 天風證券天風證券(601162)深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 宏泰集團高管入主天風黨委，開啟二者融合發展新篇章。宏泰集團高管入主天風黨委，開啟二者融合發展新篇章。2023 年 4 月，宏泰集團副書記、總經理擔任天風證券黨委書記，宏泰集團與天風證券召開高質量發展推進會議，正式啟動打造全國一流金控集團、全國一流上市券商“雙一流”工作。宏泰集團作為湖北省唯一的金控平臺，這一融合可見湖北省政府將天風證券托付為省內

23、經濟發展的重要金融助力機構。2024 年年 2 月，龐介民先生擔任董事長，“當代系”高管離場。月，龐介民先生擔任董事長，“當代系”高管離場。龐介民先生曾就職于中國人民銀行北京分行、中國證監會監管部、北京市西城區金融服務辦公室，曾擔任金融街集團副總經理，恒泰證券董事長，銀河金控首席運營官兼合規風控部總經理，現任天風證券董事長。核心團隊不變，支持天風證券高質量發展。核心團隊不變，支持天風證券高質量發展。宏泰集團正式控股天風證券后，支持天風證券發展的“四不變”：公司將堅持市場化方向不變、上市證券公司通行規則不變、人才激勵機制不變、打造國內一流上市券商的戰略目標不變。核心管理層保持穩定，董事王琳晶繼續

24、擔任總裁。（二）（二）歷史沿革歷史沿革 公司系天風有限整體變更設立，天風有限前身為四川省天風證券經紀有限責任公司。2000 年 3 月，四川省天風證券經紀有限責任公司正式成立。2003 年 8 月，更名為“四川省天風證券有限責任公司”。2004 年 4 月，更名為“天風證券有限責任公司”。2006 年 11 月，更名為“天風證券經紀有限責任公司”。2008 年 2 月，公司注冊地由四川省成都市變更至湖北省武漢市。2009 年 9 月，天風證券經紀有限責任公司更名為“天風證券有限責任公司”。2012 年 1 月，天風證券有限責任公司變更為“天風證券股份有限公司”。2012 年 6 月2015 年

25、 6 月，公司連續 4 年擴股增資，注冊資本增至 466,200 萬元。2016 年 6 月，公司在香港設立全資子公司天風國際證券集團有限公司。2018 年 10 月，天風證券首次在上海證券交易所上市交易。2019 年 6 月，天風證券簽訂股權轉讓協議書，擬收購恒泰證券 29.99%股權。2020年 4 月，最終完成收購 26.49%股權。2020 年 3 月，公司完成配股公開發行股票，配股有效認股數量為 148,596.73 萬股。2021 年 3 月，公司完成非公開發行 A 股股票事宜。2023 年 2 月，湖北宏泰集團成為公司控股股東。天風證券天風證券(601162)深度研究報告深度研究

26、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 二、二、業績逐步改善，業績逐步改善，ROE 有望迎來拐點有望迎來拐點（一）（一）整體業績：整體業績：2024Q2 業績逐步改善，“經紀業績逐步改善，“經紀+投行投行+資管”并行驅動資管”并行驅動 營業收入起伏較大但仍具備成長潛力。營業收入起伏較大但仍具備成長潛力。截至 2024H1，營業總收入為 7.2 億，同比下降66.56%，其主要原因可能是投資收益和手續費及傭金凈收入減少。2024Q2 為 5 億元，環比+3.5 億元，單季度營業總收入有所改善。2022 年凈利潤為負，系營收占比較高的自營業務收入大幅減

27、少、計提各項資產減值準備以及參股單位出現巨額虧損等因素。歸母凈資產及市占率保持穩定。圖表圖表 3 營業總收入市占率波動較大營業總收入市占率波動較大 圖表圖表 4 歷年歷年 H1 營業總收入一覽營業總收入一覽 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 5 2022 年凈利潤為負年凈利潤為負 圖表圖表 6 歸母凈資產市占率較穩定歸母凈資產市占率較穩定 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券“經紀“經紀+投行投行+資管”并行驅動。資管”并行驅動。2023 年，經紀業務收入占比為 29.1%（行業為 27.2%），投行業務收入占比為 23.4%（行業為

28、12.3%），資管業務收入占比為 16.5%（行業為 12.5%）。重資本業務與行業平均水平存在差距，重資本業務收入占比為 31.1%（行業為 47.9%）。天風證券天風證券(601162)深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 7 天風證券業務收入結構一覽天風證券業務收入結構一覽 資料來源：Wind，華創證券 注：剔除其他業務收入；重資本業務凈收入投資凈收益+公允價值變動+利息凈收入聯營合營企業投資凈收益 圖表圖表 8 證券行業業務收入結構一覽證券行業業務收入結構一覽 資料來源：Wind，華創證券 注：剔除其他業務收

29、入；重資本業務凈收入投資凈收益+公允價值變動+利息凈收入聯營合營企業投資凈收益 天風證券天風證券(601162)深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 9 公司投行業務收入占比連續公司投行業務收入占比連續 11 年高于行業平均水平年高于行業平均水平 資料來源：Wind，華創證券 注：收入偏離度（公司業務收入占比/行業收入占比1），上圖數值越高，代表收入占比越高于行業平均。（二）（二）ROE 位于低位，有望迎來拐點位于低位，有望迎來拐點 近年來，近年來，ROE 有所有所下降下降且低于行業平均水平。且低于行業平均水平。截

30、至 2023 年，公司 ROE（年化）為 1.3%，與行業 ROE（年化）相比低出 4.1pct，但同比增長 7.6pct。2022 年，受市場、股東調整等多重因素影響，ROE 由盈轉虧，為-6.3%。圖表圖表 10 公司與行業公司與行業 ROE 對比一覽對比一覽 圖表圖表 11 公司與行業杠桿情況對比一覽公司與行業杠桿情況對比一覽 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 12 天風證券歷年天風證券歷年 ROA 與行業對比一覽與行業對比一覽 資料來源：Wind，華創證券 天風證券天風證券(601162)深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

31、文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 13 公司公司 ROE 拆分指標一覽拆分指標一覽 財務指標財務指標 2020 2021 2022 2023 2024H1 銷售凈利率（銷售凈利率（%）15.78 13.56-84.58 12.22-54.55 資產周轉率（次）資產周轉率（次）0.06 0.05 0.02 0.03 0.01 權益乘數權益乘數 4.78 4.18 4.04 4.23 4.13 資料來源：wind，華創證券 拆分拆分 ROE，可以發現，可以發現，ROE 低于行業均值的主要原因是凈利潤率與行業低于行業均值的主要原因是凈利潤率與行業有一定差距有一定差距，但杠桿與行

32、業差距較小。但杠桿與行業差距較小。天風證券作為傳統中小型券商，且近年來受到信用債發行成本影響，凈利潤率低于行業較為合理。杠桿與行業水平大致相當，截至 2024H1，杠桿倍數為 3.75 倍，僅低于行業水平 0.27 倍。天風證券天風證券(601162)深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 三、三、負債端配置結構穩定，風險緩沖空間需擴大負債端配置結構穩定，風險緩沖空間需擴大（一）（一）負債端：負債端：發行債券是天風證券發行債券是天風證券提升提升杠桿的主要工具杠桿的主要工具 自 2016 年起，賣出回購/凈資產持續下降，而應付債

33、券/凈資產穩步提升。截至 2024H1，天風證券應付債券/凈資產占比與行業相比，遠高于行業均值，差值為 100.9%。除了拆入資金、短期借款與其他業務略高于行業外，賣出回購、應付款項等負債項目相對低于行業均值。圖表圖表 14 天風證券天風證券 2024H1 負債業務負債業務/凈資產占比與行業水平對比一覽凈資產占比與行業水平對比一覽 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 15 天風證券歷年各項負債業務天風證券歷年各項負債業務/凈資產占比一覽凈資產占比一覽 資料來源：Wind，華創證券 0%50%100%150%200%賣出回購應付債券應付款項交易負債短融拆入資金短期借款其他行業天風證券 天風證

34、券天風證券(601162)深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 16 證券行業歷年各項負債業務證券行業歷年各項負債業務/凈資產占比一覽凈資產占比一覽 資料來源：Wind，華創證券（二）（二）息差：公司息差大幅波動，行業息差持續收窄息差：公司息差大幅波動，行業息差持續收窄 2019 年2024H1，公司負債成本率均高于行業負債成本率。天風證券在嚴格控制風險的前提下，積極推動資本中介型業務的發展，提升股東回報率。其業務模式和內部經營變化等影響，公司息差的波動幅度相對大于行業。其中，2022 年受市場波動影響，息差下降至

35、-1.4 pct，2023 年2024H1 息差有所回落，截至 2024H1，公司息差為-0.3 pct。圖表圖表 17 天風證券歷年負債成本率與行業對比一覽天風證券歷年負債成本率與行業對比一覽 圖表圖表 18 天風證券歷年息差與行業息差對比一覽天風證券歷年息差與行業息差對比一覽 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（三）（三）監管指標：流動性偏緊，審慎開展業務監管指標：流動性偏緊，審慎開展業務 目前，僅部分監管指標存在一定風險緩沖空間，風險覆蓋率貼近預警線，凈穩定資金率低于 120%。截至 2024H1，風險覆蓋率為 122%，行業預警線為 120%；凈穩定資金率為10

36、8%，行業預警線為 120%。天風證券天風證券(601162)深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 19 2024H1 凈穩定資金率凈穩定資金率 108%（單位：（單位：%）圖表圖表 20 2024H1 資本杠桿率資本杠桿率 16%（單位：（單位：%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 21 2024H1 自營固收類證券自營固收類證券/凈資本凈資本 222%（單（單位：位：%）圖表圖表 22 2024H1自營權益類證券自營權益類證券/凈資本凈資本5%（單位：（單位：%）資料來源：W

37、ind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 23 2024H1 流動性覆蓋率流動性覆蓋率 858%（單位：（單位：%）圖表圖表 24 2024H1 風險覆蓋率風險覆蓋率 122%（單位：（單位：%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 天風證券天風證券(601162)深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 四、四、業務分析：依托研究業務優勢，打造多元業務生態圈業務分析：依托研究業務優勢，打造多元業務生態圈（一）（一）經紀業務：穩步推進財富管理業務轉型經紀業務：穩步推進財富管理業務轉型 經紀業

38、務承壓下滑，有望彎道超車。經紀業務承壓下滑，有望彎道超車。20212023 年，經紀業務收入小幅下降至 9.3 億元，但市占率小幅提升至 0.93%?？蛻糍Y金規模與兩融業務規模分別降至 61.1 與 40.8 億元。圖表圖表 25 2024H1 經紀業務收入市占率略有下滑經紀業務收入市占率略有下滑 圖表圖表 26 客戶資金規模及市占率略有上升客戶資金規模及市占率略有上升 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 27 兩融業務市占率較為穩定兩融業務市占率較為穩定 資料來源：Wind，華創證券 優化網點布局，優化網點布局，持續提質增效。持續提質增效。截至 2023 年

39、末，公司營業部為 82 家，同比減少 4.65%，總交易額小幅下降，同比減少 3.40%。業務優勢區域聚焦五地，公司營業部交易量占比較高地區依次為四川省、上海市、浙江省、廣東省和湖北省。新增客戶 9 萬戶，總客戶數達到 179 萬戶，同比增長 5%。天風證券天風證券(601162)深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 28 天風證券營業部數量一覽天風證券營業部數量一覽 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 29 2023 年營業部交易量占比合計年營業部交易量占比合計 資料來源：Wind，華創證券（二）（二）投行業

40、務：打造“城市投行”，服務新質生產力投行業務：打造“城市投行”，服務新質生產力 投行業務實力強勁。投行業務實力強勁。20142020 年投行業務收入有一定波動，20212023 年略有下降，2023年投行業務收入為 7.53 億元。2014 年2024H1 投行收入市占率總體趨勢上升，截至2024H1，市占率升至 2.28%。天風證券天風證券(601162)深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 30 天風證券投行業務收入及市占率一覽天風證券投行業務收入及市占率一覽 資料來源：Wind，華創證券 與公司與公司 IPO

41、、再融資業務相比，企業債、再融資業務相比，企業債+公司債主承優勢明顯。公司債主承優勢明顯。自 2014 年起，企業債+公司債主承市占率穩步提升，從 1.14%升至 2.35%。截至 2023 年，企業債規模排名第 2，公司債規模排名第 14。圖表圖表 31 IPO、再融資及企業債、再融資及企業債+公司債主承市占率歷年一覽公司債主承市占率歷年一覽 資料來源：Wind，華創證券 深入推進“城市投行”戰略，服務新質生產力。深入推進“城市投行”戰略，服務新質生產力。天風證券自宏泰集團控股以來，積極整合各方資源，聚焦湖北全省布局，以產業研究為介入口，以股、債投資為驅動，探索“服務湖北省城市經濟建設的投研

42、、投資、投行共同賦能”，推進“城市投行”工程落地。債券承銷優勢驅動，形成區域產業集群。債券承銷優勢驅動，形成區域產業集群。天風證券充分發揮公司在境內外市場債券承銷方面的優勢，為企業提供豐富融資工具、優化融資結構、降低融資成本，2024 年 4 月，天風證券順利發行證監會債券新規公司債券發行與交易管理辦法發布后的湖北首只地方國企企業債。同時，天風證券發揮在產業研究、產業資源對接、產業推廣等方面的優勢，圍繞傳統企業改造升級和新興產業培育、重點招商引資項目及具有明顯發展潛力的龍頭企業、特色企業、優勢企業、創新型企業等進行股權投資，通過先進企業的產業外溢效應和帶動效應形成區域產業集群，為區域吸引更多的

43、資金投資。（三）（三）資管業務：持續提升主動管理能力資管業務：持續提升主動管理能力 波動與競爭雙重壓力下，受托管理資產規模逆勢回升。波動與競爭雙重壓力下，受托管理資產規模逆勢回升。2019 年以來，受市場環境波動以及大資管行業融合競爭壓力影響，天風證券受托管理資產規模不斷壓降，AUM 從 2019 天風證券天風證券(601162)深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 年的 1674 億元減少為 2022 年的 1084.83 億元。2020 年 3 月，天風資管獲中國證監會批復設立。2023 年，天風資產管理規模小幅回升，受

44、托資產規模為 1172.40 億元，同比增長 8.07%。圖表圖表 32 受托管理資產規模及變化率歷年一覽（單位：億元）受托管理資產規模及變化率歷年一覽（單位：億元）資料來源：Wind，華創證券 受歷史股東債務受歷史股東債務影響，資管業務收入縮水。影響，資管業務收入縮水。20192022 年，盡管 AUM 持續下降，但資管業務收入不降反增。2023 年，由于歷史股東債務違約，資管業務收入受到波及，大幅下降至 5.29 億，同比下降 46.9%。隨著債務違約影響逐漸消退與湖北宏泰集團接管天風證券后加快風險化解清收，資管業務收入有望改善。圖表圖表 33 天風證券資管業務收入及市占率一覽天風證券資管

45、業務收入及市占率一覽 圖表圖表 34 資管業務收入結構一覽資管業務收入結構一覽 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（四）（四）研究業務：研究能力卓越，發揮“發動機”作用研究業務：研究能力卓越，發揮“發動機”作用 凝聚業內人才，研究能力卓越。凝聚業內人才，研究能力卓越。在 2023 年度新財富評選中，天風研究在新財富本土最佳研究團隊、最具影響力研究機構、最佳銷售服務團隊三大獎項評選中全部進入前 5 名，已經連續 7 年榮獲“本土最佳研究團隊”前 5 名。最佳分析師評選共有 18 個團隊入圍，其中 15 個團隊位列前 5 名。致力于打造國家級產業研究智庫。致力于打造國家級產

46、業研究智庫。天風證券以產業鏈研究方法為核心，致力于打造國家 天風證券天風證券(601162)深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 級的產業研究智庫，旨在為產業界、上市公司以及二級市場投資者提供服務。同時在天風證券與宏泰集團雙方融合發展的基礎上，天風證券與宏泰集團金融研究院、“雙碳”研究院以及旗下企業之間展開合作，涉及研究報告、政策咨詢以及定制化顧問咨詢等領域，發揮天風證券“投資+研究+投行”的模式優勢，進一步拓展上下游聯系，為關鍵技術與資源的引進提供支持。（五）（五）自營業務：強化風險管理，提升資源配置效率自營業務：強化風險

47、管理，提升資源配置效率 20182023 年，利息凈收入持續下降且為負，可能由于融資規模擴大、利息支出增加等。公司自營收益率與重資本業務收益率與行業波動情況較為吻合。2019 年以來，買入返售金融資產規模及市占率保持穩定，分別穩定在 25 億與 0.6%左右。圖表圖表 35 利息凈收入連續利息凈收入連續 6 年為負年為負 圖表圖表 36 自營收益率波動較大自營收益率波動較大 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 37 2023 年重資本業務凈收益率觸底反彈年重資本業務凈收益率觸底反彈 圖表圖表 38 2021 年起買入返售金融資產規模較為穩定年起買入返售金融資產

48、規模較為穩定 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（六）（六）海外業務：助力高質量“走出去、引進來”海外業務：助力高質量“走出去、引進來”境外子公司天風國際：開拓國際業務、開展國際化戰略的重要支撐。境外子公司天風國際：開拓國際業務、開展國際化戰略的重要支撐。天風國際不斷提升服務質量，目前已在香港地區完成了全牌照布局，是香港市場中極具發展活力的中資券商之一。2023 年，公司助力武漢友芝友生物制藥股份有限公司（2496.HK）與綠源集團控股（開曼）有限公司（2451.HK）在香港聯交所主板掛牌上市；助力 IspireTechnologyInC.（NASDAQ：ISPR）在美

49、國納斯達克上市并完成美股 PIPE 定向增發。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%20182019202020212022202324H1公司自營收益率行業自營收益率 天風證券天風證券(601162)深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 五、五、投資復盤投資復盤（一）（一）公司公司 PB 位于近六年位于近六年 67%分位水平分位水平 20202023 年行業 PB 估值下行。2024 年，行業平均 PB 低至 1.21X。2019 年以來，公司平均 PB 持續下降，2024 年，公司平均

50、PB 低至 1.08X。自 2021 年起，公司平均 PB 低于行業平均 PB。圖表圖表 39 天風證券天風證券 PB 與歷年行業與歷年行業 PB 對比一覽對比一覽 資料來源：Wind，華創證券 通過公司 PB-行業 PB 計算，2021 年 5 月，公司 PB-行業 PB 轉負，可能原因是，券商行業 ROE 走弱帶動行業 PB 估值下滑，長期處于歷史低位，同時，公司 ROE 與券商 ROE差距持續擴大，導致其 PB 低于行業 PB，差值轉負。2024 年 9 月，受出臺多項利好政策及市場情緒回暖等影響，差值由負轉正。圖表圖表 40 天風證券歷年公司天風證券歷年公司 PB-行業行業 PB 一覽

51、一覽 資料來源：Wind，華創證券（二）（二）PE 估值高于行業平均估值高于行業平均 公司 PE 波動幅度及公司 PE 與行業 PE 差值較大。2022 年受市場波動等多因素影響，公司 PE 轉負，除 2022 年外，公司 PE 均高于行業 PE，且差值較大，差值最大為 119.5?？紤]未來圍繞“城市投行”戰略進行全業務聯動以及公司治理層面持續改善，預計公司存在較大成長空間。0.000.501.001.502.002.503.003.504.002018201920202021202220232024公司平均PB行業平均PB-1.00-0.500.000.501.001.502.002020/

52、12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/52024/9公司PB-行業PB 天風證券天風證券(601162)深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 41 天風證券天風證券 PE 與歷年行業與歷年行業 PE 對比一覽對比一覽 資料來源：Wind，華創證券（三）（三）盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 關鍵核心假設：關鍵核心假設：1）證券經紀業務：截至 2024H1，市場日均股基成交額為 9,896 億元，

53、同比-6%。隨著公募費率改革影響逐步顯現，上市券商經紀業務呈下行趨勢。同時，鑒于公司堅持財富管理轉型，聚焦主業，我們預期 20242026 年經紀業務凈收入分別為 6.37 億元、6.68 億元和 6.89 億元。2）投行業務：公司投行業務具備顯著優勢，隨著深入推進“城市投行”戰略，公司有望抓住機遇，開拓新的利潤增長點。同時，隨著針對性的增量政策陸續出臺，證監會將統籌融資端和投資端改革，逐步實現 IPO 常態化，因此，我們假設投行業務在 2024 年收入有所下降。在此基礎上我們預測 20242026 年投行業務凈收入分別 5.42/5.18/4.95 億元。3）資管業務：隨著券商私募資管業務監

54、管趨嚴，預計 2024 年天風資管規模小幅收縮，20242026 年資管業務凈收入分別為 4.04 億元、3.66 億元和 3.31 億元。4）自營業務：公司未來將強化市場趨勢的分析與判斷，確保在安全性和流動性基礎上，提升資源配置的效率；構建具有高流動性、高夏普比率、低回撤特性的有效投資組合，以控制風險并穩定收益。因此，我們預測 20242026 年自營業務收入分別為 16.82 億元、18.45 億元和 20.18 億元。圖表圖表 42 券商板塊券商板塊 PB 估值一覽（截至估值一覽（截至 2024/12/04）資料來源：Wind，華創證券 0.001.002.003.004.005.006

55、.007.00華林證券錦龍股份中信建投財達證券中金公司湘財股份南京證券太平洋國聯證券中銀證券紅塔證券第一創業浙商證券國盛金控行業中泰證券長城證券中原證券方正證券光大證券中信證券招商證券越秀金控山西證券國信證券華安證券東方證券廣發證券國金證券財通證券西部證券中國銀河興業證券西南證券長江證券天風證券東興證券國海證券華西證券東吳證券國投資本國泰君安國元證券東北證券哈投股份華泰證券吉林敖東海通證券PB估值天風證券 天風證券天風證券(601162)深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 投資建議：投資建議：根據以上假設，我們預計天風證券

56、 2024/2025/2026 年 EPS 為-0.002/0.01/0.02 元人民幣，BPS 分別為 2.79/2.80/2.81 元人民幣，當前股價對應 PB 分別為 1.83/1.83/1.82 倍，加權平均 ROE 分別為-0.07%/0.53%/0.81%。當前，證券行業基本面觸底，靜待基本面估值雙修復。天風證券目前在控股股東宏泰集團支持和指導下，立足“城市投行”，持續深耕湖北，打通全公司業務條件進行充分聯動，為湖北量身打造全方位綜合金融服務方案。同時，依托行業頂尖研究所，打造多元業務一體化生態系統，進一步夯實主營業務?？紤]公司戰略布局以及當前的宏觀經濟形勢，首次覆蓋，考慮公司及券

57、商板塊短期估值抬升較快，給予“中性”評級。天風證券天風證券(601162)深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 六、六、風險提示風險提示 經濟下行壓力加大：若宏觀經濟環境持續承壓，經濟增長速度放緩，可能會進一步影響資本市場的表現。資本市場大幅波動：資金流出、縮量博弈特征凸顯，可能導致流動性緊縮和交易成本上升。部分監管指標貼近或低于預警線：天風證券風險覆蓋率為 122%，行業預警線為 120%；凈穩定資金率為 108%，行業預警線為 120%。持續關注上市公司信息披露工作。股東調整：由于歷史股東債務違約，天風證券受到波及。隨著

58、債務違約影響逐漸消退與湖北宏泰集團接管天風證券后加快風險化解清收，天風證券逐步梳理并處置存量風險敞口。投資收益對公司業績實現影響不確定：天風證券的投資收益波動較大，投資收益的不確定性對公司整體業績影響顯著，需持續關注。天風證券天風證券(601162)深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 23,080 24,927 26,921

59、29,075 營業收入營業收入 3,427 1,934 2,080 2,223 結算備付金 2,541 2,618 2,696 2,777 手續費及傭金凈收入 2,342 1,725 1,711 1,692 拆出資金 0 0 0 0 其中：經紀業務手續費凈收入 934 637 668 689 融出資金 4,083 3,744 4,118 4,530 投資銀行業務手續費凈收入 753 542 518 495 交易性金融資產 38,389 39,925 41,522 43,183 資產管理業務手續費凈收入 529 404 366 331 債權投資 1,880 1,692 1,523 1,371 利

60、息凈收入 (1,763)(1,576)(1,596)(1,620)其他債權投資 3,751 3,939 4,136 4,343 利息收入 1,012 1,029 1,086 1,149 其他權益工具投資 1,569 1,408 1,264 1,135 減：利息支出 2,774 2,605 2,683 2,769 衍生金融資產 144 166 191 220 投資凈收益 2,000 1,090 1,273 1,468 買入返售金融資產 2,490 2,365 2,247 2,135 其中：對聯營企業和合營企業的投資收益 25 26 29 31 可供出售金融資產 0 0 0 0 公允價值變動凈收益

61、 786 617 601 582 應收款項 3,095 3,404 3,745 2,996 匯兌凈收益 (4)2 5 1 存出保證金 557 445 401 381 其他業務收入 44 49 54 59 長期股權投資 2,837 2,979 3,277 3,605 其他收入 21 26 33 41 固定資產 457 434 412 391 營業支出營業支出 3,181 1,950 1,949 2,001 無形資產 326 310 294 280 稅金及附加 34 24 29 34 商譽 51 51 51 51 管理費用 2,720 1,535 1,506 1,565 遞延所得稅資產 1,400

62、 1,470 1,544 1,621 資產減值損失 0 0 0 0 投資性房地產 690 710 732 754 其他資產減值損失 0 0 0 0 其他資產 12,206 11,596 11,016 10,465 信用減值損失 399 357 379 362 資產總計資產總計 99,548 102,184 106,090 109,311 其他業務成本 27 34 35 40 短期借款 1,466 1,466 1,466 1,466 營業利潤營業利潤 246 (16)131 222 應付短期融資款 2,458 1,967 1,573 1,259 加：營業外收入 115 (3)25 41 拆入資金

63、 3,960 4,079 4,201 4,327 減：營業外支出 40 (1)10 17 交易性金融負債 641 577 519 467 利潤總額利潤總額 320 (18)146 246 衍生金融負債 115 92 83 79 減：所得稅 (98)(1)21 54 賣出回購金融資產款 7,286 7,651 8,033 8,435 凈利潤凈利潤 419 (17)125 192 代理買賣證券款 8,009 7,609 7,228 6,867 減：少數股東損益 112 1 (4)(6)應付職工薪酬 222 178 160 152 歸屬于母公司所有者的凈利潤 307 (17)128 198 應交稅費

64、 56 58 61 64 EPS（元）（元）0.04 (0.00)0.01 0.02 應付款項 4 4 4 3 應付債券 44,616 46,846 49,189 51,648 遞延所得稅負債 425 446 469 492 其他負債 5,703 8,025 9,825 10,637 負債合計負債合計 74,962 78,997 82,811 85,896 股本 8,666 8,666 8,666 8,666 其他權益工具 0 0 0 0 資本公積金 13,587 13,587 13,587 13,587 其他綜合收益(821)(802)(810)(830)盈余公積金 328 328 328

65、327 未分配利潤 1,218 1,205 1,301 1,451 一般風險準備 918 917 924 935 歸屬于母公司所有者歸屬于母公司所有者權益合計權益合計 23,642 24,152 24,248 24,389 少數股東權益 944 965 969 974 所有者權益合計所有者權益合計 24,586 23,187 23,279 23,414 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 99,548 102,184 106,090 109,311 資料來源：公司公告，華創證券預測 天風證券天風證券(601162)深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

66、2009）1210 號 25 金融組團隊介紹金融組團隊介紹 金融業研究主管，金融組組長、首席分析師：徐康金融業研究主管，金融組組長、首席分析師：徐康 曾任職于平安銀行，2016 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎非銀金融第四名團隊；2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊，2019 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名團隊；2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8 名；2020 年水晶球非銀研究公募榜單入圍；2021 年金牛獎非銀金融第五名，2021 年新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名；2022 年第十三屆中國證券業分析師金牛獎非銀最佳分析師，2022 年第十屆東方財富 Ch

67、oice 非銀最佳分析師，2022 年水晶球非銀研究公募第五名，2022 年第四屆新浪財經金麒麟非銀金融行業最佳分析師。覆蓋非銀金融行業、多元金融、金融科技等。高級研究員：賈靖高級研究員：賈靖 上海交通大學經濟學學士、金融碩士。曾供職于中泰證券，作為團隊核心成員，所在團隊獲 2018 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2019 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2020 年新財富銀行業最佳分析師第三名、2021 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2022 年新財富銀行業最佳分析師第四名；2018-2021 年水晶球銀行最佳分析師第二名、2022年水晶球銀行最佳分析師第五名；2022 年中國證券業分析

68、師金牛獎第三名；2018 年保險資管最受歡迎銀行分析師第一名。2023 年加入華創證券研究所，負責銀行業研究。研究員：劉瀟偉研究員：劉瀟偉 意大利博科尼大學管理學碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋證券行業及財富管理領域研究。助理研究員：陳海椰助理研究員：陳海椰 浙江大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋保險行業及養老金領域研究。助理研究員：崔助理研究員：崔祎祎晴晴 杜克大學商業分析碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋金融科技及資產管理領域研究。研究員：林宛慧研究員：林宛慧 廈門大學學士，對外經濟貿易大學碩士。曾任職于長城證券，2024 年加入華創證券研究所

69、，主要負責銀行業研究。助理研究員：杜婉楨助理研究員：杜婉楨 香港中文大學經濟學碩士。2024 年加入華創證券研究所。天風證券天風證券(601162)深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個

70、月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負

71、有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定

72、狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522