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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 33 公司簡簡介 公司為國內 K12 個性化教育領域龍頭，學習中心遍布全國 100 余座城市，其教學模式以 1 對 1、小班教學為特色，另有全日制復讀學習基地 30 余所；13Q24 公司營業收入 22.5 億元/+25.3%，歸母凈利潤 1.8 億元/+50.2%。公司近年傳統教培業務加大班課占比，毛利率顯著提升，同時積極發展職業教育、文化空間板塊，致力于轉型為綜合性教育集團。投資邏輯 1.行業：教培政策邊際向好，監管界限逐漸清晰，行業亂象有效整治；供給有效出清，截至 24 年 11 月線下教培機構壓減率 96.7%，高中在校生人數高增以及高考錄取率走低將帶動高

2、中學科培訓行業規?；謴蛿U張；我們綜合測算得到 20242026E 高中學科培訓市場規模為 1,364/1,481/1,602 億元，CAGR 為 8.5%；牌照審核趨嚴，龍頭有望借助品牌優勢擴大市場份額，行業競爭格局有望持續向好，頭部機構持續收益；2.核心競爭力：首創個性化“一對一”教輔體系，深耕 20 余載，累計服務超過 200 萬學員，在行業中具有較強的品牌認知度和口碑；擴大班課占比，盈利能力顯著提升，2023 年末毛利率 36.5%，較 2022 年 28%提升 8.5pct；全日制培訓基地受益高考復讀生數量增加和上線率降低，加密空間較大；3.未來看點：未來高中學科類牌照仍具備稀缺屬性，

3、看好公司全國性一對一高中教培的先發優勢，此外班課占比提升有望持續提升盈利能力；個性化教育網點、師資有望不斷擴張，預計 2426E 網點達 315/390/460 個；職業教育受益職教高考與主業協同有望成為第二增長曲線。盈利預測、估值和評級 我 們 預 計 24-26 年 歸 母 凈 利 潤 2.02/2.52/3.05億 元/+31.4%/24.7%/21.2%，當前股價對應 PE 為 27.73/22.23/18.35 X，考慮到公司網點數量增長空間較大、職業教育在起步階段，給予2025 年 25XPE，目標價 51.13 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示 教培行業政策變動風險；宏觀

4、經濟下行風險；招生增長和學費提價不及預期的風險。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,798 2,213 2,731 3,190 3,666 營業收入增長率-28.93%23.09%23.44%16.80%14.91%歸母凈利潤(百萬元)11 154 202 252 305 歸母凈利潤增長率-102.03%1312.29%31.39%24.73%21.19%攤薄每股收益(元)0.092 1.259 1.640 2.045 2.479 每股經營性現金流凈額 1.84 4.97 5.81 6.73 7.85 ROE(歸屬母公司)(

5、攤薄)2.50%25.46%24.22%21.67%20.80%P/E 193.05 39.70 27.73 22.23 18.35 P/B 4.82 10.11 6.72 4.82 3.82 來源：公司年報、國金證券研究所010020030040050060070080040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.00231205240305240605240905人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額學大教育滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1、公司概況：深耕個性化教育二十載，創始人回歸引領公司再啟航.5 1.1

6、、發展歷程：個性化教育起家，打造綜合性教育集團.5 1.2、股權結構：創始人回歸，股權結構逐漸清晰.6 2、行業：政策仍為主要驅動因素，供給出清需求剛性利好頭部.9 2.1、政策梳理：政策迎來邊際向好，監管界限逐漸清晰.9 2.2、高中學科培訓規模有望恢復擴張，供給出清利好頭部公司.13 2.3、韓、日課外補習行業經歷波折后均恢復健康發展.16 3、核心競爭力：傳統業務轉型擴張，新業務打造第二增長曲線.19 3.1、個性化教育龍頭:品牌與布局具優勢、產能有望穩步復蘇.19 3.2、內部調整班課增加，盈利能力有望持續改善.22 3.3、第二增長曲線：發展全日制培訓和職業教育，打造綜合性教育集團.

7、24 4、盈利預測與估值.25 4.1、盈利預測與假設.25 4.2、投資建議與估值.26 風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：學大教育深耕個性化教育二十余年.5 圖表 2：2023 年業績相對 19 年修復明顯，1-3Q24 延續修復態勢.5 圖表 3：23 年合同負債及預收款（億元）明顯復蘇，1-3Q24 持續恢復.6 圖表 4：學習中心與教師數量 2023 年始邊際向上.6 圖表 5：創始人金鑫重新掌權，股權歸屬明朗化.7 圖表 6：公司 2023 年股權激勵對象和授予數量.7 圖表 7：公司 2023 年股權激勵考核目標.7 圖表 8：2016 年以來公司股價復盤.8 圖表 9

8、：財務費用率下降原因為債務余額逐步結清.8 圖表 10：所有者權益凈值不斷增加，資產結構改善（億元）.8 圖表 11：我國 K12 教育行業細分領域.9 圖表 12：2024 年 2 月之前教育部政策文件內容.10 圖表 13：2021 年 7 月關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見.11 圖表 14：義務教育階段校外培訓學科類機構壓減率高，且目前均為非營利性牌照.11 圖表 15：高中階段參照執行各地存在差異.11 圖表 16：雙減后各公司紛紛退出義務教育學科類培訓.12 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 17：雙減文件與校外培訓管理條

9、例（征求意見稿）相關表述對比.13 圖表 18：24 年 8 月國務院關于促進服務消費高質量發展的意見節選.13 圖表 19：預計高中適齡人口（萬人）拐點在 2032 年.14 圖表 20：高中在校生人數（萬人）18 以來增速加快.14 圖表 21：普通高中毛入學率有所提升.14 圖表 22：近年本科錄取率逐年降低.15 圖表 23：高中學科培訓理論市場規模測算.15 圖表 24：員工人數（人）22 年以來企穩回暖.16 圖表 25：頭部機構員工人數恢復度靠前.16 圖表 26：近代韓國教育改革歷程.17 圖表 27：2020-2023 年韓國中小學生課外輔導班支出（億人民幣）.17 圖表 2

10、8：日本政府 1999 年出臺學習塾事業活動規范化自主準則實施細則.18 圖表 29：日本學習塾協會講師認證標準.19 圖表 30：公司為 K12 線下教育為數不多具有全國影響力的品牌.19 圖表 31：公司網點數量恢復速度處于第一梯隊.20 圖表 32：營業收入恢復速度迅猛，13Q24 同比增長 25.3%.20 圖表 33：分季度看 13Q24 營收均超過 21 年同期.20 圖表 34：橫向對比收入增速，公司雙減受損程度相對較輕.21 圖表 35：6V1 模式分拆教學內容，淡化講師角色.21 圖表 36：公司覆蓋城市超 100 個，受益學生 200 萬以上.22 圖表 37：縱向看公司毛

11、利率、凈利率穩定上升.22 圖表 38：橫向看毛利逐漸向以班課為主的同行公司看齊.22 圖表 39：教師、學管、銷售人員數量邊際增長強勁.23 圖表 40：學管、銷售人員配比基本穩定近期回歸均值.23 圖表 41：縱向看銷售、管理費用率整體穩定，成本管控良好.23 圖表 42：橫向看學大教育銷售費用低于同業.23 圖表 43：橫向看學大教育管理費用低于同業.23 圖表 44：公司全日制培訓基地數量超過 40 個.24 圖表 45：全日制培訓基地（廣州）實景.24 圖表 46：職教高考給予非普高學生攻讀更高學位的機會.24 圖表 47：學大教育近期收購的職教院校.25 圖表 48：句象書店擔任公

12、司文化空間布局核心戰略.25 圖表 49：小象閱讀館主要面向學齡兒童.25 圖表 50：公司 24-26 年收入預測（億元）.26 圖表 51：公司 24-26 年毛利率、費用率預測.26 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 52：可比公司估值.27 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 1 1、公司概況：深耕個性化教育二十公司概況：深耕個性化教育二十載載，創創始人回始人回歸歸引引領領公司再啟公司再啟航航 1.11.1、發展歷程：個性化教育起家，打造綜合性教育集團、發展歷程：個性化教育起家，打造綜合性教育集團 學大教育成立于 2001 年

13、，創始人為現任董事長金鑫。公司成立之初主要通過家教網為學生家長與家教老師進行信息匹配收取中介費；2004 年在北京開設了第一家學習中心并自聘全職教師，專注于為中小學生提供個性化的課程輔導服務，開啟了線下教育服務的擴展之路；2007 年獲得鼎暉投資 1000 萬美元后，公司進入快速擴張期，并于 2010 年在美國紐約證券交易所成功上市。到 2015 年，學大教育已在全國范圍內建立了超過 500 家學習中心，構建了完整成熟的一對一與小班教學體系。2016 年，紫光學大完成對學大教育的并購，公司從紐交所退市并成功回歸 A 股，成為首個中概股并購回歸的案例。圖表圖表1 1：學大教育深耕個性化教育二十余

14、年學大教育深耕個性化教育二十余年 來源：公司公告，國金證券研究所 2020-2021 年，公司先后經歷了公共衛生事件及教育培訓監管政策“雙減”的疊加影響，業務規模有所收縮。公司積極響應“雙減”政策，剝離了 K9 學科培訓業務，但保留了高中學段和中高考復讀等教育培訓服務，成為為數不多堅持以學科培訓為主營業務的上市公司。公司近年積極拓展職業教育和教育數字化等新業務，形成了多元化的業務矩陣。由于高中學科培訓行業需求具有剛性，學大教育在供給出清競爭格局改善的背景下業績恢復亮眼，進入了新的發展階段。截至 23 年末，公司營收 22.13 億元/+23.1%，已恢復至業績高點 2019 年的 74.0%；

15、歸母凈利潤 1.54 億元/+1035.2%，創歷史新高。公司學習中心和教師人數 2023 年后重啟擴張，截至 2024 年 11 月初，公司擁有學習中心 279 余所，覆蓋 100余座城市，教師團隊 4000 余人。圖表圖表2 2：20232023 年業績相對年業績相對 1919 年修復明顯，年修復明顯，1 1-3Q243Q24 延續修復態勢延續修復態勢 來源：公司公告,國金證券研究所 13.0728.1228.9329.9224.3025.2917.9822.1322.47-0.990.240.130.140.44-5.360.111.541.76115.1%2.9%3.4%-18.8%4

16、.1%-28.9%23.1%25.3%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00201620172018201920202021202220231-3Q24營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3 3：2323 年合同負債及預收款（億元）明顯復蘇，年合同負債及預收款（億元）明顯復蘇，1 1-3Q243Q24 持續恢復持續恢復 來源：公司公告,國金證券研究所 圖表圖表

17、4 4：學習中心與教師數量學習中心與教師數量 20232023 年年始邊際向上始邊際向上 來源：公司公告，百度惠生活，國金證券研究所 1.21.2、股權結構：創始人回歸，股權結構逐漸清晰、股權結構：創始人回歸，股權結構逐漸清晰 創始人金鑫重新掌權，公司股權架構趨于穩定。自 2019 年 8 月底至今，創始人金鑫通過持股平臺在二級市場不斷增持上市公司股票，并通過協議轉讓方式受讓銀潤控股、銀潤投資所持有的椰林灣 100%的股權，間接持有上市公司股票。2020 年 5 月，金鑫當選公司總經理；2024 年 4 月，金鑫通過天津晉豐、天津安特、天津瑜安合計持股 24.84%，擔任公司董事長、公司實際控

18、制人。10.812.012.813.312.48.47.49.011.610.9%6.9%3.9%-6.7%-32.4%-12.4%22.3%19.8%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0.02.04.06.08.010.012.014.0201620172018201920202021202220231-3Q24合同負債及預收款YoY01000200030004000500060007000800090001000001002003004005006007002011年2012年2013年2014年2016年2017年2019年2020年2

19、022年2023年 2024年11月學習中心（個）教師數量（人）-右軸公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5 5：創始人金鑫重新掌權，股權歸屬明朗化創始人金鑫重新掌權，股權歸屬明朗化 來源：wind，公司公告，國金證券研究所 股權激勵激活管理層和核心員工。2023 年 7 月，公司向董事朱晉麗、董事會秘書崔志勇等 412 名核心員工共授予 436.20 萬股限制性股票，授予價格為每股 14.05 元。此次股權激勵的解鎖條件主要基于凈利潤的業績考核，具體為 2023 年、2023-2024 年、2023-2025年期間，公司凈利潤累計需分別達到不低于 5000

20、萬元、1.3 億元和 2.5 億元，23 年凈利潤達 1.68 億元（超額完成 1.18 億元）。隨著創始人回歸與股權激勵增強核心員工積極性，公司有望明確業務方向，降低組織內耗，在關于教育業務的重大決策、發展定位上達成共識、形成合力。圖表圖表6 6：公司公司 20232023 年股權激勵對象和授予數量年股權激勵對象和授予數量 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表7 7：公司公司 20232023 年股權激勵考核目標年股權激勵考核目標 來源：公司公告，國金證券研究所 加速還款解決歷史遺留，輕裝上陣聚焦經營主業。公司 A 股前身為廈門海洋漁業開發公司，歷經多次更名，分別為廈海發、旭飛實業、好時

21、光、旭飛投資、銀潤投資、紫光學大，最終更名為學大教育；主營業務也多次轉型，最終變更為 K12 教育培訓。銀潤投資時期（2011 年至 2015 年），上市公司業績表現不佳，計劃通過資產重組改善業績。2016 年，上市公司向控股股東紫光卓遠借款 3.7 億美元（約 23.5 億人民幣），并以 3.6 億美元對價完成對學大教育集團的私有化收購，計劃后續通過非公開發行股票募集資金來置換借款，但該定增方案未通過證監會審批而終止，上市公司由此背負大量借款。2017 至 2019 年間，每年約有 8000 萬元的利息支出；2024 年以來公司顯著提高還款速度，截至 11 月 15 日，公司累計償還本金與利

22、息共計 21.9 億元，還款完成度為 93.2%，剩余本金 1.59 億元還款期限為 2025 年 12 月 31 日，利率為 4.35%/年，鑒于公司經營狀況良好，剩余借款余額對公司經營已經不構成重大影響，公司在財務費用方面壓力已經緩解，未來將會輕裝上陣聚焦于經營層面。序號姓名職務獲授數量（萬股）占首次授予數量的比例占公司總股本的比例1朱晉麗董事15.003.44%0.13%2崔志勇董事會秘書10.002.29%0.08%3刁月霞副總經理5.001.15%0.04%4公司(含子公司)其他核心員工(409人)-406.2093.12%3.45%合計-436.20100.00%3.70%解除限售

23、安排業績考核第一個解除限售期2023年凈利潤不低于5,000萬元第二個解除限售期2023年-2024年兩年凈利潤累計不低于13,000萬元第三個解除限售期2023年-2025年三年的凈利潤累計不低于25,000萬元公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8 8：20162016 年以來公司股價復盤年以來公司股價復盤 來源：公司公告，國金證券研究所 債務持續償還，財務費用率降至新低。公司曾向紫光卓遠借款約 23.5 億元，截至 24 年 11月 15 日剩余 1.59 億元本金待償還；隨著債務逐漸償清，公司財務費用壓力逐步緩解。圖表圖表9 9：財務費用率下降原因為債

24、務余額逐步結清財務費用率下降原因為債務余額逐步結清 來源：公司公告，國金證券研究所；注：由于 4Q21 計提減值金額較大，具有偶然性故剔除 4Q21 數據；資產負債率壓力減輕，資產結構改善。3Q24 公司有息資產負債率為 17.3%，同比提升 4.5pct，主要是新增短期銀行借款所致，但較 16 年明顯下滑；近年隨著對紫光卓遠的償債進度推進，公司有息資產負債率明顯下降；權益凈值明顯上升，從 19 年 0.9 億元上升至 3Q24 約7.9 億元，體現資產結構持續改善趨勢。圖表圖表1010：所有者權益凈值不斷增加，資產結構改善（億元）所有者權益凈值不斷增加，資產結構改善（億元）來源：公司公告，國

25、金證券研究所 2.9%2.7%3.1%4.5%3.7%2.5%3.8%3.9%2.8%4.1%4.4%3.4%2.0%2.5%3.3%1.9%1.3%2.4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24財務費用率0%10%20%30%40%50%60%0.005.0010.0015.0020.0025.00201620172018201920202021202220233Q2

26、4有息負債所有者權益有息負債率2020-2024 年 2 月公共衛生事件疊加“雙減”政策時期 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 2、行行業業：政策仍：政策仍為為主要主要驅動驅動因素，供因素，供給給出清需求出清需求剛剛性性利好利好頭頭部部 2.12.1、政策梳理：政策迎來邊際向好，監管界限逐漸清晰、政策梳理：政策迎來邊際向好，監管界限逐漸清晰 教育行業按年齡段可劃分為嬰幼兒教育、K12 教育和成人職教。K12 即 Kindergarten through twelfth grade，指從幼兒園到高中階段的最后一年（Grade 12）的基礎教育；K12 教育分為學歷教育

27、和非學歷教育：學歷教育為小學 6 年、初中 3 年及高中 3 年的校園教育；非學歷教育為校園教育之外的課后培訓，分為學科培訓與非學科培訓。圖表圖表1111：我國我國 K12K12 教育行教育行業細分領域業細分領域 來源：前瞻研究院，國金證券研究所 從政府層面來看，基礎教育至少有兩大任務：一是為國家培養人才，二是承擔社會流動和社會公平的重任；2013 年小學生減負十條規定的發布標志著減負政策的開端。此后政策不斷強化，直至 2021 年“雙減”政策的出臺，將減負的重心放在規范校外培訓市場與提升校內教學質量兩大方面，核心關切是促進教育公平。經過多方共同努力，政策取得了顯著成效，但是政策實施過程中部分

28、地區也存在“一刀切”和課外培訓“隱形變異”、“轉入地下”問題，亟需新的政策進行補充。2024 年 2 月，教育部意見稿中對校外培訓機構的態度轉向溫和，鼓勵非學科類培訓機構“成為學校教育的有益補充”，并將學科培訓監管重點和紅線基本確定為義務教育階段，高中學科培訓不再單獨提及。2024 年二十屆三中全會提出“教育、科技、人才是中國式現代化的基礎性、戰略性支撐”，給予教育更高定位，體現出政府逐漸重視教育培養人才的功能。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1212：20242024 年年 2 2 月之前教育部政策文件內容月之前教育部政策文件內容 來源：教育部，國金證

29、券研究所 2021 年 7 月中辦、國辦印發的關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見，也被稱為“雙減”政策?！半p減”配有一系列配套政策文件以落實規范要求，對學科類培訓機構進行全面監管，對行業產生了深遠影響。文件從牌照審批、上市融資、定價、收費管理、廣告宣傳、機構分類等方面嚴格要求了校外培訓機構，尤其對學科類、素質教育階段要求更為嚴格。雙減后學科類培訓機構迎來供給出清。根據 2022 年 10 月底發布的全國人大“雙減”報告以及校外培訓監管平臺，義務教育階段線下學科類培訓機構從 12.4 萬家下降至 24 年 11 月的 4061 家，壓減率 96.7%；線上學科類培訓機構從

30、 263 家下降至 34 家，壓減率 87.8%。文件要求面向普通高中的學科類培訓機構管理參照義務教育階段執行，但在各地實際執行層面存在差異；如北京、浙江等地對高中學科類培訓機構查處力度較強，截至 24 年 11 月初北京、浙江高中階段營利性學科類培訓機構數為 0。截至 24 年 11 月初，義務教育階段營利性學科類培訓機構數已經清零，而高中階段營利性學科類培訓機構數達 2376 個。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1313：20212021 年年 7 7 月關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見月關于進一步減輕義務教育階段學生作業負

31、擔和校外培訓負擔的意見 核心要點核心要點 主要內容主要內容 堅持從嚴審批機構 各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構。對原備案的線上學科類培訓機構，改為審批制；對非學科類培訓機構，各地要區分體育、文化藝術、科技等類別，明確相應主管部門，分類制定標準、嚴格審批；學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作。上市公司不得通過股票市場融資投資學科類培訓機構，不得通過發行股份或支付現金等方式購買學科類培訓機構資產。外資不得控股或參股學科類培訓機構。規范培訓服務行為。建立培訓內容備案與監督制度，制定出臺校外培訓機構培訓材料管理辦法。嚴禁超標超

32、前培訓，嚴禁非學科類培訓機構從事學科類培訓，嚴禁提供境外教育課程。堅決壓減學科類校外培訓。對現有學科類培訓機構重新審核登記，逐步大大壓減，解決過多過濫問題 做好培訓廣告管控。中央有關部門、地方各級黨委和政府要加強校外培訓廣告管理，確保主流媒體、新媒體、公共場所、居民區各類廣告牌和網絡平臺等不刊登、不播發校外培訓廣告。強化培訓收費監管 堅持校外培訓公益屬性，將義務教育階段學科類校外培訓收費納入政府指導價管理，科學合理確定計價辦法，明確收費標準，堅決遏制過高收費和過度逐利行為。來源：教育部，國金證券研究所 圖表圖表1414：義務教育階段校外培訓學科類機構壓減率高，義務教育階段校外培訓學科類機構壓減

33、率高，且目前均為非營利性牌照且目前均為非營利性牌照 圖表圖表1515：高中階段參照執行各地存在差異高中階段參照執行各地存在差異 來源：校外培訓監管與服務平臺，國金證券研究所 來源：校外培訓監管與服務平臺，國金證券研究所；注：統計時間為 24 年 11 月 雙減政策發布后，上市公司紛紛退出義務教育階段學科類培訓業務。削減營業網點及相關員工，探索新業務模式，主要探索方向集中在非學科類輔導、職業教育、直播電商、智能教育硬件等。124000406126332020000400006000080000100000120000140000雙減前24年11月義務教育階段線下學科類校外培訓機構（個）義務教育階

34、段線上學科類校外培訓機構（個）050100150200250300350400450四川吉林遼寧山東河北甘肅廣東江西云南上海寧夏內蒙古河南海南西藏新疆高中階段學科類營利性牌照數（個）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1616：雙減后各公司紛紛退出義務教育學科類培訓雙減后各公司紛紛退出義務教育學科類培訓 新東方新東方 好未來好未來 學大教育學大教育 科德教育科德教育 思考樂思考樂 保留業務 出國考試準備 高中學科類培訓 初高中復讀（K12學科類培訓主體為龍門教育，22 年剝離完畢）出國咨詢 全日制培訓基地（全年全日制、藝考生文化課沖刺、全學生段百日沖刺）成人

35、備考 K12 雙語學校 高中學科類培訓 高中學科類培訓 教育新業務 非學科類輔導業務 非學科類輔導業務 職業教育 非學科類輔導 智能學習系統及設備 AI 學習機、教輔、智能書等 文化服務 游學業務、國際課程 其他 直播電商“東方甄選”抖音直播電商“思考樂 GO”來源：各公司公告，國金證券研究所 24 年 2 月 8 日，教育部發布校外培訓管理條例（征求意見稿）。意見稿規定 K-9 學科類仍為非營利性，但高中校外學科培訓未提及，一定程度上認可高中學科類培訓上市公司；意見稿對校外培訓機構的表述一改以往嚴厲，減少了“嚴禁”、“堅決”等用語，并鼓勵非學科類培訓機構“成為學校教育的有益補充”，對學科培訓

36、機構的政策也有變動。第一，在資本運作方面有所放松，要求融資所用資金只能用于培訓業務和員工；第二，審批環節更加精簡；第三，費用管理不再要求公安、銀保監、人民銀行等部門參與；第四，價格制定方由發改部門、財政、教育部轉移至省級地方政府管理，這有利于不同經濟發展地區依據當地經濟情況指定價格，一些地區可能收費更富有彈性?？偨Y來看，雖然意見稿目前不是正式具有實施效力的法律文件，但是從政策風向我們可以看到對教培機構形成政策邊際向好，其文件的出臺對地方政府的當下實際執行具有參考意義。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1717：雙減文件與校外培訓管理條例（征求意見稿）相關表

37、述對比雙減文件與校外培訓管理條例（征求意見稿）相關表述對比 來源：教育部，國金證券研究所 2024 年 8 月 3 日，國務院發布國務院關于促進服務消費高質量發展的意見，該意見六次提到教育，鼓勵教育應該為拉動消費做更大貢獻，同時培育和壯大數字教育，擴大教育業對外開放，鼓勵素質教育、職業教育、個性化教育，素質教育、職業教育、個性化教育，其中多次提到職業教育，顯示政府對職業教育行業發展的重視。意見還鼓勵通過購買服務等方式引進具有資質的第三方機構提供非學科類優質公益課后服務；對大型教育機構來說資質、資金、教師團隊實力更強，如果采用政府購買形式上市企業在投標時具有優勢，有利于提高機構在校知名度并搭建校

38、企溝通橋梁。圖表圖表1818：2424 年年 8 8 月國務院關于促進服務消費高質量發展的意見節選月國務院關于促進服務消費高質量發展的意見節選 來源：中國政府網，國金證券研究所 2.22.2、高中學科培訓規模有望恢復擴張，供給出清利好頭部公司、高中學科培訓規模有望恢復擴張，供給出清利好頭部公司 我們采用高中適齡人口*滲透率*高中學科類培訓客單價來測算高中學科類培訓市場規模。1）我們采用國家統計局公布的出生人口數來估計高中適齡人口，如 24 年高中適齡人口數=20072009 年出生人口群體，我們用 0709 年出生群體來代表 24 年高三至高一的高中適齡人口群體，以此類推。關于進一步減輕義務教

39、育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見校外培訓管理條例（征求意見稿）發布時間2021年7月2024年2月資本運作學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作；上市公司不得通過股票市場融資投資學科類培訓機構，不得通過發行股份或支付現金等方式購買學科類培訓機構資產；外資不得通過兼并收購、受托經營、加盟連鎖、利用可變利益實體等方式控股或參股學科類培訓機構。已違規的，要進行清理整治。清理整頓培訓機構融資、上市等行為。校外培訓機構融資及收取的費用，應當主要用于培訓業務活動、改善培訓條件和保障員工待遇。學科類審批各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利

40、性機構。對面向普通高中學生的學科類培訓機構的管理，參照本意見有關規定執行。面向義務教育階段的學科類校外培訓機構，應當登記為非營利性法人。非學科類審批對非學科類培訓機構，各地要區分體育、文化藝術、科技等類別，明確相應主管部門分類制定標準、嚴格審批。非學科類校外培訓辦學許可，在向教育行政部門申請許可前，申請行業主管部門同意收費管理強化培訓收費監管。公安部門要依法加強治安管理，聯動開展情報信息搜集研判和預警預防，做好相關涉穩事件應急處置工作；人民銀行、銀保監、證監部門負責指導銀行等機構做好校外培訓機構預收費風險管控工作通過第三方托管、風險儲備金等方式，對校外培訓機構預收費進行風險管控，加強對培訓領域

41、貸款的監管，有效預防“退費難”、“卷錢跑路”等問題發生。通過第三方托管、風險儲備金等方式，對校外培訓機構預收費進行風險管控，加強對培訓領域貸款的監管，有效預防“退費難”、“卷錢跑路”等問題發生。價格制定發展改革部門要會同財政、教育等部門制定學校課后服務性或代收費標準;堅持校外培訓公益屬性;將義務教育階段學科類校外培訓收費納入政府指導價管理，科學合理確定計價辦法，明確收費標準，堅決遏制過高收費和過度逐利行為面向義務教育階段學生實施的學科類校外培訓，應當依法實行政府指導價管理，由省級人民政府制定收費管理辦法。其他校外培訓的收費價格，應當報審批機關備案國務院關于促進服務消費高質量發展的意見教育和培訓

42、消費。推動高等院校、科研機構、社會組織開放優質教育資源，滿足社會大眾多元化、個性化學習需求。推動職業教育提質增效，建設高水平職業學校和專業。推動社會培訓機構面向公眾需求提高服務質量。指導學校按照有關規定通過購買服務等方式引進具有相應資質的第三方機構提供非學科類優質公益課后服務。鼓勵與國際知名高等院校在華開展高水平合作辦學。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1919：預計高中適齡人口（萬人）拐點在預計高中適齡人口（萬人）拐點在 20322032 年年 來源：iFind，國金證券研究所 2）滲透率我們參考 1719 年弗若斯特沙利文對高中參培人數數據/高中適齡

43、人口得到高中適齡群體參培率。20 年受公共衛生事件影響，線下培訓大多無法正常開展，21 年 7 月恰逢行業“雙減”政策沖擊，21 年下半年對教培機構打擊力度較大，因此我們估計 2021 年參培人數大幅下滑。由于高中學科類參培率數據可得性較差，我們使用 CIEFR 公布的 22年 K12 整體參培率 17.4%以及北師大雙減成效報告中公布的 K9 學科類培訓參培率 16.5%（這兩個數據通過對應年齡段群體的抽樣調查得到，樣本整體為對應學段的適齡群體，因此前后具備一定可比性），結合 K12 與 K9 適齡人口數據可計算出 22 年高中學科類培訓參培率為 20.2%。以 22 年為基點我們進一步預測

44、 2326E 滲透率，預計 23 年開始企穩回暖，預計 2426 年每年以 1.5 個點的滲透率增長逐步回升。高中毛入學率提升，有望帶動高中學科類培訓參培率提升。高中毛入學率提升，有望帶動高中學科類培訓參培率提升。盡管據我們測算，1723 年高中適齡人口群體逐年下滑，但普通高中在校生人數不降反增，主要是受益于高中階段毛入學率逐年提升，帶動普高在校生人數不斷新高，23 年普高在校生人數達 2803.6 萬人，1723 年 CAGR 達 2.8%。我們預計隨著高中階段毛入學率的穩步提升，普高人數占整體高中適齡人口比重提升，將帶動高中學科類培訓參培率的提升。圖表圖表2020：高中在校生人數（萬人）高

45、中在校生人數（萬人）1818 以來增速加快以來增速加快 圖表圖表2121：普通高中毛入學率有所提升普通高中毛入學率有所提升 來源：iFind，國金證券研究所 來源：iFind，國金證券研究所 注：毛入學率=在校生人數/在校生適齡人口 高考上線難度增加，激烈競爭下課外培訓有望受益。2017 年以來，我國本科錄取率開始逐年下降，主要因為高中毛入學率提升帶來的高中入學人數逐年上漲和復讀人數的增加；2024 年高考報名人數達到 1342 萬，創歷史新高；據新考網預計，2024 年本科錄取人數為450 萬人，本科錄取率 33.5%，創歷史新低。0.01000.02000.03000.04000.0500

46、0.06000.07000.020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E高中適齡人口數估算-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%2100.002200.002300.002400.002500.002600.002700.002800.002900.002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023普

47、通高中在校生數（萬人）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023估計高中階段在校生適齡人口（萬人）普通高中毛入學率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2222：近年本科錄取率逐年降低近年本科錄取率逐年降低 來源：教育部，新考網，國金證券研究所 3 3）客單價）客單價 1919 年我們參考年我們參考 CIEFRCIEFR

48、 數據，而后數據根據邏輯推演估計。數據，而后數據根據邏輯推演估計。單價方面，受指導價格等因素影響 2021 年出現下滑，21 年機構面臨大幅出清，但學科類培訓需求仍然較為旺盛，供給曲線左移而需求曲線相對不變的情況下，均衡狀態后價格有望較此前價格有所提升，預計 23-26 年以 2%速度逐步提價。20/21/23 年滲透率數據可得性較差，因此為測算數據，2326E 行業處于恢復性增長階段，基數較低，因此較 1719 年增速更快，我們綜合測算得到 2024E/2025E/2026E 高中學科培訓市場規模為 1,364/1,481/1,602 億元，CAGR 為 8.5%。圖表圖表2323：高中學科

49、培訓理論市場規模測算高中學科培訓理論市場規模測算 來源：弗若斯特沙利文，CIEFR，教育部，國金證券研究所測算；注：高中培訓市場規模=高中培訓參培人數*高中培訓客單價；高中參培人數來源為弗若斯特沙利文,2020 年之前為實際數據，22 年參培率為根據 CIEFR、北師大雙減成效報告數據測算，之后為預測數據；2019 年客單價來源為 CIEFR；結構上看小機構、個體戶將持續出清，全國性機構有望受益。結構上看小機構、個體戶將持續出清，全國性機構有望受益。根據中國教育財政家庭調查報告 2021，18-19 學年，參加商業公司補習班的學生占所有參加校外補習學生的26.6%，而超過 70%的學生主要參與

50、個人提供的學科培訓。如前文所述，“雙減”政策對于牌照審批、收費管理等做出要求，使得個人式小作坊無法獲得牌照，23 年，教育部對課外培訓“隱形變異”、“轉入地下”出具針對性政策，進一步打擊隱形教培。短期來看雙減下的供給出清一部分需求或轉入個人小作坊，但中長期來看無論從合規性、獲客、產品質量、持續教研能力都無法與正規機構競爭。頭部機構產能恢復。頭部機構員工明顯恢復，新東方/思考樂/昂立教育/學大教育員工恢復度分別為 65.9%/56.9%/55.1%/54.1%，學大教育及昂立教育因 1H24 未披露員工數據，我們預計實際恢復情況較 23 年末情況更好。長期來看，繼續留在行業中的教培從業人員仍會尋

51、找有資質的正規培訓機構，頭部機構有望吸納更多優秀教培老師，進而擁有更多學生和市場份額。94294090597510311071107811931291134238940541142243144344546847845041.3%43.1%45.4%43.3%41.8%41.4%41.2%39.2%37.0%33.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020040060080010001200140016002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年高考報名人數（萬）本科招生人數（萬）本科錄取

52、率2017A2018A2019A2020E2021E2022A2023E2024E2025E2026E高中培訓市場規模（億元）1,5721,6281,6721,1741,0011,1461,2531,3641,4811,602yoy4.1%3.5%2.8%-29.8%-14.8%14.5%9.4%8.8%8.6%8.2%高中階段適齡人口(萬人)5120494848394809479447954786481748154811yoy-4.9%-3.4%-2.2%-0.6%-0.3%0.0%-0.2%0.6%0.0%-0.1%高中培訓參培人數（萬人）1340136013709628639691039

53、110811801251yoy1.5%1.5%0.7%-29.8%-10.3%12.2%7.2%6.7%6.5%6.0%高中培訓滲透率26.2%27.5%28.3%20.0%18.0%20.2%21.7%23.0%24.5%26.0%高中培訓客單價（元/人）11,73411,96912,20812,20811,59811,83012,06612,30712,55412,805yoy2.0%2.0%2.0%0.0%-5.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2424：員工人數（人）員工人數（人）2222 年以來企穩回暖

54、年以來企穩回暖 圖表圖表2525：頭部機構員工人數恢復度靠前頭部機構員工人數恢復度靠前 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 注：新東方、好未來為 FY24 數據對比 FY21 恢復度；卓越、思考樂為 1H24 對比20 年恢復度；學大、昂立為 23 年末對比 20 年末恢復度。2.32.3、韓、日課外補習行業經歷波折后均恢復健康發展、韓、日課外補習行業經歷波折后均恢復健康發展 韓國補習市場韓國補習市場 優質高等教育資源相對稀缺，社會上升渠道有限，導致課外補習規模屢創新高。優質高等教育資源相對稀缺，社會上升渠道有限，導致課外補習規模屢創新高。受科舉文化影響，韓國家長對

55、教育格外重視，也曾出現過教育內卷化現象，時至今日韓國課外培訓規模仍屢創新高。糾結其根本，韓國高考承載社會流動的重任，考試競爭激烈，導致學生課業壓力較大，補課需求剛性。此外，韓國教育中針對高中生群體進行分流，分為普通高中與專業高中。普通高中生通過高考有機會享受優質高等教育資源（S-首爾大學、K-高麗大學、Y-延世大學）后獲得一份社會認可度、工資待遇更高的工作；專業教育的高中生主要學習職業技能，進入大學的機會相對較小，工資待遇相對較低。因此，教育分流后的學生未來獲得的待遇與機會不對稱，在韓國民眾看來普通教育的回報率遠遠超過專業教育，因此通過學生家長通過購買補習班補習，希望通過中考選拔先進入普通教育

56、高中，進而有希望進入優質高等院校。韓國課外補習行業經歷興盛、違禁、轉移地下，再到恢復發展的過程。歷史上韓國政府曾經針對中學階段學生課業壓力大和課外補習機構魚龍混雜狀況出臺了一系列政策，試圖緩解學生競爭壓力、打擊補課亂象，其改革歷程如下：1968 年，韓國初中入學競爭壓力逐漸增大，學生課業壓力大，政府決定廢除初中入學考試制度，采用就近入學的方式，但是競爭壓力很快就轉移到高中階段；1974 年，政府決定實施高中就近入學政策，該政策又被稱為高中平準化政策，平準化是指在教育方面“平等、平均、平衡、公平”和“標準、水準、統一、均衡”；由于各地教育水平參差不齊，高中就近入學政策非但沒有減輕學生的教育壓力，

57、反而促進了課外補習的興盛發展；1980 年，韓國政府規定全面禁止課外補習；當局還派出“課外輔導打壓隊”震懾家長和教師，違反補習禁令的公立學校老師將被開除，甚至私人補課被檢舉后學生家長的公職也會被革除；但是禁令并沒有阻止韓國家長想讓子女升入名校的決心把老師偽裝成親戚或家政阿姨、躲到郊外別墅進行輔導，造成的結果是補課門檻變高、費用成本更加高昂，此后多年考進韓國三所頂尖大學的多為富人家庭；1997 年，韓國高中生的補課率已從 1980年的 30%上升到了接近 50%。韓國家長每年花在補習上的總費用已經達到了 GDP 的 3%，與韓國教育公共開支幾乎持平。2000 年，韓國最高法院宣布終止禁止補課政策

58、。01000020000300004000050000600007000080000010002000300040005000600070008000學大教育昂立教育思考樂卓越教育集團新東方（右軸）好未來（右軸）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%恢復度公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2626：近代韓國教育改革歷程近代韓國教育改革歷程 來源：中國青少年研究中心，國金證券研究所 2006 年，韓國政府認識到行政手段并不能干預市場剛性需求，于是政府主導的“放學后學?！比珖皂椖繎\而生。該項目以各級學校為主體，在社區

59、、大學和志愿團體的協助下，通過雇傭學校老師、外部老師、特殊技能者和家長等作為指導教師，來開展包括學科類課程和素質類課程在內的各類培訓活動，鼓勵在在校內開展課后興趣班、學生社團、多樣化的課余活動，以此來緩解學生競爭壓力促進全面發展；這些有益于學生全方位成長的計劃獲得了韓國學生和家長的認可，目前該計劃仍在韓國延續并受到廣泛歡迎。2023 年，韓國統計局統計韓國中小學生教培市場規模為 1480 億人民幣，同比增長 4.5%，連續三年刷新記錄。2023 年，韓國人均月均輔導費同比增長 5.8%，為 43.4 萬韓元，高于韓國教育部預定的“低于居民消費價格指數漲幅（3.6%）”的目標。按科目看，英語人均

60、月支出 12.8 萬韓元，數學 12.2 萬韓元，國語 3.8 萬韓元，社會與科學 1.9 萬韓元。從各地區來看，首爾學生的人均月均輔導費居全國之首，為 62.8 萬韓元。圖表圖表2727：20202020-20232023 年韓國中小學生課外輔導班支出（億人民幣）年韓國中小學生課外輔導班支出（億人民幣）來源：韓聯社，韓國統計局，國金證券研究所 日本優質高等教育資源稀缺，實行終身雇傭制，促使課外補習盛行。日本優質高等教育資源稀缺，實行終身雇傭制，促使課外補習盛行。日本企業二戰后普遍時間政策簡稱內容及影響1968年廢除初中入學考試制度初中就近入學，考試競爭壓力轉移到高中入學考試，激烈的考試競爭使

61、高中課外補習逐步升溫。1974年高中平準化政策高中就近入學，意圖實施“平等、平均、平衡、公平”和“標準、水準、統一、均衡”的高中教育。初期成效顯著，緩和了學校差距、課外補習熱、復讀生累積等問題，但后續未能遏制高中課外補習，反而促進其發展。1980年教育規范化及消除過熱的課外補習方案全面禁止課外補習和通過互聯網、電視等方式進行補習。政策初期抑制了課外補習需求，后續因各種原因逐步放寬禁令，允許藝術和活動課程補習、低分學生校內輔導及大學生為中小學生提供輔導；此后10年內課外補習規模再次擴大。2000年禁止課外補習的政策結束教育規范化及消除過熱的課外補習方案相關政策不再實施2006年“放學后學?！庇媱?/p>

62、韓國政府在全國推行“放學后的學?！庇媱?，主要以課后在校內提供教學活動服務為主，各學?？梢罁W生和家長的具體需求開展豐富多彩的校內課余活動；計劃要點為：（1）關注素質教育，啟發學生特長及興趣；（2）營造以社團為中心的學生文化；（3）減輕家長的私教費用負擔；（4）積極促進校園及所在地區的人力資源的運用公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 采用終身雇傭制和年功序列制，使得日本畢業生入職的第一家企業很可能成為其終身的工作單位，且跳槽的成本較高。因此，日本應屆生社會地位、經濟收入和升職空間在很大程度上取決于其入職的第一家企業的實力；而企業對應屆生的選拔主要依據其學歷和所讀大學，

63、因此日本家長對子女的學業同樣比較看重，課外補習在日本同樣盛行。20 世紀 50-60 年代被稱為“亂塾時代”?！佰印笔侨毡緦φn外補習機構的稱呼。戰后日本在1947 年頒布了學校教育法，開始實施九年義務教育。當時，日本實施以經濟增長為目標的“五五年體制”，教育思想也與之相匹配，強調學生的學習質量和學習能力，同時對中小學生課程進行了大量改革，融入了更多現代科學成果。這導致許多學生不能跟上教學進度，大量的“補差”需求推動了學習塾的迅速發展。此外，戰后日本出現了生育高峰，但高中和大學數量有限，學生中高考競爭壓力巨大，促成了日本戰后學習塾的第一次發展高峰。20 世紀 70 年代，學習塾進入了規?；c第一

64、次整頓階段。連鎖式學習塾逐漸在日本流行，不少小型補習機構在此期間開辦分校、擴大經營，迎來了第二波發展高峰。然而，社會公眾開始對學習塾和日本教育理念進行反思和批判。日本政府在 70 年代末開始整頓學習塾，查處在職教師校外兼職授課行為，導致學習塾在 70 年代末一度沉寂。1979 年開始，日本實行全國統一高考；新政策下，學生普遍尋求課外輔導幫助。據日本總務廳數據顯示，到 1991 年，日本全國學習總塾已達到 45856 所。據日本文部科學省數據顯示，參加校外教育培訓的中學生比例從 1976 年的 38.0%上升至 1993 年 59.5%。校外教育行業的快速發展帶來了良莠不齊的從業者和下降的教學質

65、量，引發了社會公眾的不滿。1987 年，行業協會“培育優秀學習塾大會”通過了自我管理約束規約，作為行業自律規范。在行業自律和政策監管下，學習塾逐漸走向規范。同年，日本政府發布了充實學校學習的意見。次年，全國性行業協會“全國學習塾協會”成立，政府和從業者開始治理行業亂象。1999 年，日本政府出臺學習塾事業活動規范化自主準則實施細則，對校外培訓機構予以規范。圖表圖表2828：日本政府日本政府 19991999 年出臺學習塾事業活動規范化自主準則實施細則年出臺學習塾事業活動規范化自主準則實施細則 來源：學習塾事業活動規范化自主準則實施細則（1999），國金證券研究所 2002 年確立“寬松教育”的

66、教育改革，頒布學校教育法實施規則，試點中小學生在學區之外自由擇校，并使用個體評價法給予學生評價，替代與其他學生相互比較的相對評價法；全面實行一周上學 5 天的雙休日制度；此外還規定削減學校教學內容和教學時間，同時降低課程難度，增設“綜合學習時間”；雖然教育改革減輕了中小學生學業壓力，但考試競爭卻沒有因此而放緩，學生在學校里學習的知識不足以應對各類考試，特別是致力于考取有名的私立學校時，學生就不得不利用課外時間去學習塾補充學校的不足；2008 年 4 月，日本學習塾協會推出了“學習塾講師認證”制度，以提升教師質量和中小學生的學習能力，使行業更加規范。講師分為三個等級，一級講師為最高等級，需具備

67、3 年以上授課經驗并通過各項考核。2013 年，文部科學省規定學校、地方政府和民間企業可合作推進“星期六教育活動”，促使塾校合作進入高潮。學習塾從干擾者變為合作伙伴，提供教材、試題、教學場地和教師培訓，與學校教育形成互補。法條第一條第二條第四條第九條相關內容本自主基準是為了防止學習塾與學生、家長之間發生糾紛，確保學習塾公開信息及合法經營，取得社會的廣泛信賴，保證學習塾事業健全發展經營者的責任:學習塾的經營者應深刻認識到學習熟事業對社會的責任，必須尊重并遵守學習塾的各項法律與基準，積極公開信息，提高教職員能力，培育學生健全發展，保持社會公正，履行契約合法化公開信息:學習塾經營者必須公開學習塾名稱

68、、地址、固定電話，學習塾法人，教室地址及電話，交通途徑及所需時間。同時適當公示學習塾教授的科目與內容;講師人數、專業、覆歷、選聘方法及進修;學習塾的各項費用(包括入塾金、課時費、資料費、模似測驗費、管理費等)真實的廣告宣傳:學習塾在進行宣傳時不得違反相關法令和條例:不得違背事實或進行誤導宣傳。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：日本學習塾協會講師認證標準日本學習塾協會講師認證標準 來源：日本學習塾協會，國金證券研究所 復盤日、韓教培市場，我們不難發現日、韓補習行業均經歷了行業野蠻生長-政策收緊行業復蘇與學校教育互補。從行業成長來看，供給端的收縮會在

69、旺盛需求的帶動下逐步恢復，而需求旺盛的根本源于優質高等教育資源相對稀缺。參考我國 K12 教培行業，我們認為校外培訓在經歷“雙減”政策供給大幅出清，在旺盛需求帶動下供給有望逐步恢復，行業增長可期。從競爭格局來看，韓國校外補習行業在政策打壓后部分需求轉向“地下”，地下教培補課門檻更高、費用更高昂，最終在政策指引下回歸于政府主導的“放學后學?！比珖皂椖?，我們認為全國性項目可以類比我國 K12 全國性龍頭，行業競爭格局也將最終走向頭部集中，一方面頭部機構較“小黑班”更合規，另一方面選擇“小黑班”的費用更高且課程質量無法保證，因此我們認為競爭格局有望頭部集中。3 3、核心、核心競競爭力：傳統業務轉型

70、擴張，新業務打造第二增長曲線爭力：傳統業務轉型擴張，新業務打造第二增長曲線 3.13.1、個性化教育龍頭、個性化教育龍頭:品牌與布局具優勢、產能有望穩步復蘇品牌與布局具優勢、產能有望穩步復蘇 公司為國內個性化教育的開創者和領導者，在個性化教育領域具備品牌優勢。公司為國內個性化教育的開創者和領導者，在個性化教育領域具備品牌優勢。公司首創個性化“一對一”教育輔導體系，經過 20 余年運營發展，形成一對一、3-12 人小班、線上線下結合等業務模式，累計服務超過 200 萬學員，在行業中具有較強的品牌認知度和口碑；其“個性化”服務理念已經成為品牌標識；品牌影響力在學科培訓機構無法通過廣告進行宣傳的當下

71、具有現實意義，多數家長在選擇教培機構時會考慮機構的規模和影響力，品牌認知度有利于公司以更低的成本獲客。圖表圖表3030：公司為公司為 K12K12 線下教育為數不多具有全國影響力的品牌線下教育為數不多具有全國影響力的品牌 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所；注：新東方、好未來教學網點為最新財報數據?；謴统潭雀哂谛袠I平均，有望享受頭部集中紅利?！半p減”后學大教育關停部分落后網點，網點數量由 19 年的 581 家降至 23 年的 246 家，經過篩選、留下的網點區域更為健康。截至 24 年 11 月公司網點數量較 19 年恢復度為 48.0%，新東方/好未來/昂立教育/思考樂恢復度分別為

72、65.2%/36.4%/26.5%/58.6%，公司恢復速度高于五家學科培訓公司平均水平。我們認為在供給出清，市場頭部集中情況下，學大作為全國性頭部教培機構有望充分享受行業紅利。等級考核形式考核標準被考核者基本要求三級自我檢測筆試1.掌握基本職業倫理知識；2.充分掌握所授學科知識1.年滿18歲二級模擬授課1.言行舉止得當；2.能激發全體學生的積極性；3.能根據學生接受程度進行指導；1.擁有一年以上的授課經驗2.擁有三級講師資格一級模擬授課1.具有教育者應有的品格，品行得當，受學生信賴；2.認真鉆研所用教材，充分了解學生特點與需求；3.能夠調動全體學生的積極性，掌控課堂，開展高效的授課與指導；1

73、.擁有3年及以上授課經驗2.已通過二級資格考試公司名稱品牌影響力學科特點班型特點培訓特色23財年營業收入教學網點數量主營業務新東方全國出國英語為特色大班為主多樣化212億元1089個（FY2021為1669個）K12、留學業務好未來全國理科為特色、拔尖大班為主尖子生拔尖71億元約400個(FY2021為1098個）K12、教育產品學大教育全國各科目均衡一對一、小班為主偏科學生補弱22億元279個（19年末581個）K12昂立教育地方（上海）英語為特色一對一、小班為主多樣化9.6億元約80個（19年末302個）K12思考樂教育地方（深圳）語數英為主大班為主多樣化6億元89個（2020年末152個

74、）K12公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3131：公司網點數量恢復速度處于第一梯隊公司網點數量恢復速度處于第一梯隊 來源：公司公告，百度惠生活，大眾點評，國金證券研究所；學大教育、昂立教育及思考樂教育網點數量截至 24 年 11 月；新東方、好未來教學網點為最新財年數據。23 年開始，受到政策邊際利好和需求復蘇、供給恢復多重鼓舞公司營收開始反彈，1H24公司營業收入 16.2 億元，YOY+29.4%，恢復勢頭良好。分季度看，1Q24、2Q24 營收已經超過 21 年“雙減政策”前同期，展現出教學經營恢復情況良好。橫向對比收入增速，公司受“雙減”影響收入

75、受損程度相對較輕，23 年恢復性增速相對較慢。圖表圖表3232：營業收入恢復速度迅猛，營業收入恢復速度迅猛，13Q2413Q24 同比增長同比增長25.3%25.3%圖表圖表3333：分季度看分季度看 13Q2413Q24 營收均超過營收均超過 2121 年同期年同期 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 1089400279808965.2%36.4%48.0%26.5%58.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%020040060080010001200新東方好未來學大教育昂立教育思考樂教育網點數量網點數量恢復度-40%

76、-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253035營業收入（億元）營業收入yoy-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.01Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q2024營業收入YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3434：橫向對比收入增速，公司雙減受損程度

77、相對較輕橫向對比收入增速，公司雙減受損程度相對較輕 來源：公司官網，國金證券研究所測算 因材施教符合教育規律、提分快，因材施教符合教育規律、提分快，6V16V1 服務有利于機構擺脫名師依賴。服務有利于機構擺脫名師依賴?！耙粚σ弧蹦Ｊ胶托“嗾n相比大班課具有針對性強、提分見效快的特點，對弱生、弱勢學科提分尤為有效；此外“一對一”能有效規避學生注意力不集中、同班學生水平層次不齊導致課程難度較難選擇的問題，補課老師可針對學生特點因材施教，是一種效率更高的補習模式；同時，“一對一”在教培行業屬于高端供給、具有稀缺性、并享有更多議價權；相對于“培優”制造教育焦慮，“一對一”補差屬性更強，更多場景為弱勢學科

78、的補習，有利于緩解差生家長的教育焦慮。但是，傳統“一對一“教學對名師依賴性強，機構所處角色相當于“中介”，造成教師流動性高、學生續課率低的現象；公司采用 6V1 教學模式，分拆出專職教師、學習管理員、答疑老師、學科咨詢老師、教研老師、心理老師六大角色；學生在初期可以通過試聽多位老師課堂來確定適合自己的老師，同時在教學周期內在不同的知識點可以切換老師進行講解，實質上淡化專職老師角色并降低了講師的門檻，這種模式有利于公司以更快的速度招聘教學老師、擴張產能。圖表圖表3535：6V16V1 模式分拆教學內容，淡化講師角色模式分拆教學內容，淡化講師角色 來源：公司官網，國金證券研究所 公司全國線下布局廣

79、泛，具備先發優勢。公司全國線下布局廣泛，具備先發優勢。截至 24 年 11 月，公司已在全國 100 余座城市布局 279 個線下學習中心。全國線下 K-12 校外培訓機構中，僅新東方、好未來、學大教育三家實現了省域層面的全國化覆蓋；昂立教育立足于上海，主要輻射江浙滬客群，思考樂則立足于深圳，正在發展廣州業務；全國布局對于機構的資金實力、口碑積累、教學質量及標準化程度、企業內部管理、本地化適應度、師資力量等方面都提出了更高的要求。公司采用直營方式建成遍布全國主要一、二線城市，并輻射三、四線城市的學習中心網絡，線上+線下的模式有效打通時間和空間的教學壁壘。同時，公司建立了全國業務管理體系，通過自

80、主開發的 PPTS 業務管理系統、BI 業務分析等系統，全面管理全國學習中心的日常教研、教學和運營，有效保證教學質量。隨著各地發放學科培訓牌照繼續收緊，現有頭部機構在開拓空白市場和已有市場加密方面具備先發優勢，疊加教培具備服務周期長、客戶3.4%-18.8%4.1%-28.9%23.1%15.6%19.5%-27.4%-3.5%43.9%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%19/FY2020/FY2121/FY2222/FY2323/FY24學大教育新東方好未來昂立教育公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務

81、 粘性高、生源可裂變的特點，公司有望保持在個性化教育行業的領先地位。圖表圖表3636：公司覆蓋城市超公司覆蓋城市超 100100 個，受益學生個，受益學生 200200 萬以上萬以上 來源：公司公告，國金證券研究所 3.23.2、內部調整班課增加，盈利能力有望持續改善、內部調整班課增加，盈利能力有望持續改善 公司進一步加大組課與班課占比，盈利能力向好。公司進一步加大組課與班課占比，盈利能力向好。公司毛利率整體上升、凈利率保持穩定、季節性有平抑傾向的主要原因為公司班課數量上升、全日制培訓業務占比上升；相對于 1對 1 補課，多人小班型有更高的毛利率和更廣客群受眾，且仍屬于個性化教育范疇，教學流程

82、與單獨補課差異較小、家長負擔更低，小班型未來占比有望進一步提升；同行業中新東方、昂立教育班課占比高、毛利較高，2023 年學大教育/新東方/昂立教育毛利率分別為36.5%/47.6%/41.7%，相比 2022 年 28%/47.2%/45.6%差距明顯縮小。1H24 公司毛利率 36.0%，同比提高 2.7pct；凈利潤 1.6 億元，YOY+84.9%。公司受學生暑假及中高考時間安排影響，收入有較強季節性，傳統業務旺季為 Q2,在 2024 年 Q2 毛利率分別為 33.1%/38.8%/34.7%/38.3%/38.8%,處于一年中峰值，2023 年以來凈利率波動減少。圖表圖表3737：

83、縱向看公司毛利率、凈利率穩定上升縱向看公司毛利率、凈利率穩定上升 圖表圖表3838：橫向看毛利逐漸向以班課為主的同行公司看齊橫向看毛利逐漸向以班課為主的同行公司看齊 來源：公司公告，國金證券研究所；注：由于 4Q21 計提減值金額較大，具有偶然性故剔除 4Q21 數據；來源：公司公告，國金證券研究所；注：新東方、好未來使用 FY20-FY24 數據；學管、銷售人員配比回歸均值，費用控制良好。一個典型的學習中心通常由咨詢部和教學管理部組成，配有咨詢總監和教務主任各一名。咨詢總監下屬為咨詢師，實質為市場營銷人員，根據簽單率給予提成；教務主任下屬為專職教師和學管人員，分別負責教學工作和銷課環節；專職

84、教師以課時量、授課年級為主要薪酬評價依據，學管人員以負責學生的銷課率和續課率為評價依據，督促學生盡快完成合同規定課時同時維持學生好感度爭取續課。在經歷 2021 年政策變動影響后，教師、學管、銷售人員數量出現邊際上升，23 年 YOY 分別為 42.7%/13.6%/45.4%；公司人員配備整體穩定，21 年受政策影響出現波動，2023 年學管、銷售人員配比回歸均值，體現人員配比情況良好、團隊運營情況整體健康。后續在以老帶新、內部培訓加持下公司個性化教學供給有望持續強勁恢復。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%1Q20202Q20203Q20204

85、Q20201Q20212Q20213Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q2024毛利率凈利率27.3%25.8%26.2%28.0%36.5%55.6%52.4%43.5%53.0%52.5%55.1%54.4%49.8%57.2%54.1%0%10%20%30%40%50%60%70%19/FY2020/FY2121/FY2222/FY2323/FY24學大教育毛利率新東方毛利率昂立教育毛利率好未來毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3939：教師、學管

86、、銷售人員數量邊際增長強勁教師、學管、銷售人員數量邊際增長強勁 圖表圖表4040：學管、銷售人員配比基本穩定近期回歸均值學管、銷售人員配比基本穩定近期回歸均值 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 銷售費用與管理費用為公司主要期間費用，1Q20 至 2Q24 受益于品牌積淀、核心門店穩定，銷售費用占比減少；管理費用占比最高，主要用于管理人員薪酬開支和房租，屬于剛性支出，1Q20 以來管理費用整體平穩，體現公司成本管控穩定。同業對比來看學大教育 2019-2023 年銷售費用率、管理費用率均低于教育龍頭新東方和地區龍頭昂立教育，因學大主要以線下為主，線上獲客投放高于線下

87、。圖表圖表4141：縱向看銷售、管理費用率整體穩定，成本管控良好縱向看銷售、管理費用率整體穩定，成本管控良好 來源：公司公告，國金證券研究所；注：由于 4Q21 計提減值金額較大，具有偶然性故剔除 4Q21 數據；圖表圖表4242：橫向看學大教育銷售費用低于同業橫向看學大教育銷售費用低于同業 圖表圖表4343：橫向看學大教育管理費用低于同業橫向看學大教育管理費用低于同業 來源：公司公告，國金證券研究所；注：新東方、好未來使用 FY20-FY24 數據；來源：公司公告，國金證券研究所；注：新東方、好未來使用 FY20-FY24 數據；-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2017

88、年2018年2019年2020年2021年2022年2023年教師人員yoy學管人員yoy銷售人員yoy4.44.44.34.24.03.83.54.43.93.13.13.23.35.64.54.401234562016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年教師/學管比教師/銷售比8.4%8.2%11.0%10.2%8.5%7.4%10.2%5.3%5.6%9.5%6.1%5.8%5.7%8.4%11.3%5.4%5.9%6.0%15.2%11.6%12.8%12.4%14.0%12.6%13.9%13.8%14.3%16.7%12.2%14.

89、3%13.3%15.9%21.1%15.2%14.6%16.3%0%5%10%15%20%25%銷售費用率管理費用率8.1%9.4%8.1%6.5%7.4%12.6%14.2%15.3%17.5%18.9%26.1%37.4%25.5%27.8%31.0%24.9%27.1%22.0%22.5%25.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%19/FY2020/FY2121/FY2222/FY2323/FY24學大教育銷售費用率新東方銷售費用率好未來銷售費用率昂立教育銷售費用率13.3%13.0%13.8%14.3%15.7%32.0%34.8%

90、60.1%31.8%29.0%24.3%24.9%27.3%40.6%28.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%19/FY2020/FY2121/FY2222/FY2323/FY24學大教育管理費用率新東方管理費用率好未來管理費用率昂立教育管理費用率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 3.33.3、第二增長曲線：發展全日制培訓和職業教育，打造綜合性教育集團、第二增長曲線：發展全日制培訓和職業教育，打造綜合性教育集團 隨著高考復讀需求增加，疊加公立學校不再開辦高三復讀班，全日制封閉式培訓基地未來前景越來越廣闊。公司 1H2

91、4 全日制培訓占收入比為 14.3%；相比個性化教育，全日制培訓每位老師每節課輔導學生數量更大、毛利率更高；截至 2024 年 7 月，公司已在全國多個省市布局了超過 40 所全日制培訓基地，未達到飽和狀態且有進一步加密和拓展空間。公司在大連和寧波創辦了個性化全日制雙語學校；在駐馬店與政府平臺公司合作，創辦全日制、寄宿制高中，開設普通班、特長班、國際班和復讀班，致力于打造國內、國外的“雙軌制”升學通道。公司全日制培訓業務在系統、師資、課程、教研、運營、管理等方面積累了強大的能力和資源，已成為公司優勢業務之一。圖表圖表4444：公司全日制培訓基地數公司全日制培訓基地數量超過量超過 4040 個個

92、 圖表圖表4545：全日制培訓基地（廣州）實景全日制培訓基地（廣州）實景 來源：學大教育公眾號，國金證券研究所 來源：學大教育公眾號，國金證券研究所 職業教育方面，相較于發達國家國內標準尚未成熟，市場化程度較低，為藍海市場。公司順應行業、政策趨勢，謹慎但堅定發展中等職業教育、高等職業教育及職業技能培訓三大板塊。截至 1H24，公司職業教育收入 2083.5 萬元/+48.9%；職普融通、職教高考、產教融合給予職業高中學生更多升學機會和更明亮的就業前景，預計未來職業教育相關市場規模有望受益增長。2024 年，山東省增加了高職本科“32”貫通式培養招生計劃，學生先讀3 年高職，此后不需要專升本考試

93、就可以讀本科，且對口本科高校質量較高，受到考生青睞，擠占了民辦普通本科招生份額。圖表圖表4646：職教高考給予非普高學生攻讀更高學位的機會職教高考給予非普高學生攻讀更高學位的機會 來源：教育部，國金證券研究所 公司目前用較低成本和輕資產的模式，通過聯合辦學、校企合作、重運營輕資產、拉長周期等模式試探性開拓職業教育業務。截至 3Q24,公司完成了沈陽國際商務學校、東莞市鼎文職業技術學校、大連通才中等職業技術學校、珠海市工貿技工學校、岳陽現代服務職業學院的收購；托管運營了青島西海岸新區綠澤電影美術學校、西安市西咸新區絲路藝術職業學校等，并與江蘇明升教育集團聯合創辦常熟市明升職業技術學校。在高等職業

94、教育及產教融合業務方面，公司與惠州工程職業學院、呂梁學院、重慶師范大學數學科學學院、北京聯合大學機器人學院等多所職業院校、行業頭部企業達成合作，項目覆蓋共建產業學院、二級學院、實習實訓基地、產教融合基地、產教融合人才培養、產教融合校企合作。2024 年公司收購岳陽現代服務職業學院，目前主要重心在運營端管理，預計完成爬坡期公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 后并表。圖表圖表4747：學大教育近期收購的職教院校學大教育近期收購的職教院校 來源：公司公告，學校官網，國金證券研究所 開拓句象書店是公司在文化傳媒領域面向未來的初步布局。截至 1H24，公司共有 10 家句象書

95、店，公司文化閱讀收入 1255.9 萬元/+373.1%；公司創始人預計 23-28 年開設 100 家書店。書店將服務“全民閱讀”戰略，發揮在文化領域深耕多年的優勢，打造開放的生長型共創文化聚合空間，探索全新年輕力生活方式。書店內設有小象館區域吸引眾多潛在客戶和家長群體，有利于公司進行品牌推廣和業務協同。圖表圖表4848：句象書店擔任公司文化空間布局核心戰略句象書店擔任公司文化空間布局核心戰略 圖表圖表4949：小象閱讀館主要面向學齡兒童小象閱讀館主要面向學齡兒童 來源：句象書店公眾號，國金證券研究所 來源：句象書店公眾號，國金證券研究所 教育公司在高等教育和文化傳媒領域發展具有先例，如國際

96、教育集團培生主要業務有三大板塊：培生教育、數字學習、教育出版業，其中培生教育包括了高等教育；隨著國內教育培養人才屬性不斷顯現和展望更遠未來，樂觀情況下多元化育兒理念、職業教育標準進一步建立、教育環境更加包容將為公司在多元化教育、考試評級、出版傳媒等領域提供更多機會，進而國內有望誕生綜合性教育集團；公司依靠自身歷史基因和前瞻布局在這一進程中占據有利位置。4 4、盈利、盈利預測與估值預測與估值 4.14.1、盈利預測與假設、盈利預測與假設 我們預計公司 24-26E 營業收入為 27.31/31.90/36.66 億元，YOY+23.4%/16.8%/14.8%，歸母凈利潤 2.02/2.52/3

97、.05 億元，YOY+31.4%/24.7%/21.2%，對應 EPS 為 1.64/2.05/2.48元，對應 PE 為 27.79/22.28/18.39X。公司主營業務收入主要為教育培訓收入，可細分為個性化教育、全日制培訓、職業教育和文化空間四個板塊，其中個性化教育占比最高，文化空間收入占比較??；非主營業務為設備租賃、房屋租賃和其他，占比相對較小。教育培訓各個板塊盈利預測與假設如下：（1）個性化教育收入：通過線下學習中心產生收入，公司在 2019 年末擁有 581 個學習中心；我們預計公司 24-26E 學習中心數量有所恢復，分別為 315/390/460 個，單位學習中心學員數量 31

98、0/305/300 人，一對一客單價 30461/31071/31692 元，小班客單價10154/10357/10564 元。綜合測算個性化教育 24-26E 營收為 21.92/25.94/30.08 億元。學校名稱收購時間學校性質交易價格開設專業招生人數學費東莞市鼎文職業技術學校2022年9月全日制中等職業技術學校1460萬元（80%股權）護理、計算機應用、電子商務、汽車運用與維修、會計、民族音樂與舞蹈、高級飯店管理等500人/年平均13100元/人/學年標準學費，不含政府補助等情況大連通才中等職業技術學校2022年10月以中專、大專:出國及考前培訓為一體的中專學獎1386萬元（100%

99、股權）計算機應用、微電子技術與器件制造、商務日語等400人/年1、學費:4500元-5000元1人/學年;2、宿舍費:500元-1000元1人/學年沈陽國際商務學校2023年8月全日制中等職業學校3040萬元（80%股權）幼兒保育、中西面點、形象設計、計算機工程等-平均6900元/年珠海市工貿技工學校和珠海市工貿管理專修學校2024年2月全日制中、高級技工教育和短期職業技能培訓學校5460萬元（70%股權）幼教、烹飪、數控加工、汽修、電商、廣告設計、軟件開發、物聯網、酒店管理等中技1100人/年；高技500人/年5100/7100/13800元/學年岳陽現代服務職業學院2024年8月全日制民辦

100、高等職業學校2.14億元（90%股權）康復治療、醫學美容、智能機電、智能制造、電子信息工程等統招2000人/年；單招2000人/年1380014900/學年公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務（2）全日制培訓收入：依靠全日制學習營基地和全日制雙語學校產生收入，23 年末全日制學習營數量為 30 家，預計 24-26E 數量為 38/40/42 家，由于學習營承載量并未飽和，學 員 密 度 有 上 升 空 間，預 計 24-26E 校 均 學 員 數 350/328/386 個，客 單 價22440/22664/22891 元；公司 23 年末擁有全日制雙語學校共 3

101、個，我們預計全日制培訓收入 4.07/4.59/5.16 億元。（3）職業教育：未來三年預計占比上升，假設 24-26E 登記學員人數為 1976/2174/2283人，客單價 12240/12485/12734 元；24-26E 職業教育收入 0.24/0.27/0.29 億元。圖表圖表5050：公司公司 2424-2626 年收入預測（億元）年收入預測（億元）2023A2023A 1H241H24 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業總收入 22.13 16.20 27.31 31.90 36.66 YoY 23.1%29.4%23.4%16.8%14.9

102、%個性化教育收入 18.25 13.19 21.92 25.94 30.08 YoY 17.2%29.4%20.1%18.3%16.0%全日制培訓收入 3.19 2.35 4.07 4.59 5.16 YoY-23.7%27.6%12.7%12.5%職業教育收入 0.19 0.21 0.24 0.27 0.29 YoY-49.0%26.0%12.2%7.1%非主營業務收入 0.66 0.59 0.82 0.82 0.82 YoY-2.2%34.8%24.1%0.0%0.0%來源：公司公告，國金證券研究所測算；注：23 年/1H23 為根據網點數測算數據 公司的主要成本為教師的工資薪酬、場地費用

103、等，成本相對剛性、具備規模效應，我們預計班課占比的逐步提升將帶動毛利率穩中有增，毛利率 24-26 年為 35.7%/36.3%/36.5%。我們預計銷售費用率與管理費用率控制良好，預計 24-26 年歸母凈利潤 2.02/2.52/3.05億元，YOY+31.4%/24.7%/21.2%。圖表圖表5151：公司公司 2424-2626 年毛利率、費用率預測年毛利率、費用率預測 2023A2023A 1H241H24 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 36.5%36.0%35.7%36.3%36.5%銷售費用率 7.4%5.7%6.0%6.0%6.0%管

104、理費用率 15.7%14.8%17.1%17.0%17.0%來源：公司公告，國金證券研究所 4.24.2、投資建議與估值、投資建議與估值 可比公司估值：我們選取教育培訓領域的新東方-S、好未來、昂立教育、科德教育作為可比公司，24-26E 可比公司估值中位數分別為 46.9/24.7/16.6x。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5252：可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億總市值（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 2323 24E24E 25E25E 26E26E 2323 24E24E 25E25E 26E26

105、E 9901.HK 新東方-S 105.6 3.1 4.8 6.5 8.3 34.1 21.9 16.3 12.7 TAL.N 好未來 61.8 0.0 1.0 2.2 3.9-61.8 28.0 15.9 600661.SH 昂立教育 39.0-1.9 0.3 1.7 2.2-116.3 23.3 17.4 300192.SZ 科德教育 51.3 1.4 1.6 2.0 2.3 37.0 31.9 26.2 22.1 PE 中位數 46.9 24.7 16.6 000526.SZ 學大教育 56.0 1.5 2.0 2.5 3.1 36.4 27.7 22.2 18.3 來源：公司公告，國金

106、證券研究所 注：市值為截至 12 月 5 日收盤；新東方-S、好未來、昂立教育、科德教育 24-26 年歸母凈利潤為 ifind 一致預期；新東方-S、好未來市值及歸母利潤為美元計價，其他均為人民幣計價；新東方、好未來為 FY24FY27 數據。投資建議：K12 行業供給出清，競爭格局有望頭部集中，高中學科類培訓空間恢復可期。公司首創個性化“一對一”，在行業中具有較強的品牌認知度和口碑，看好個性化教育業務網點、師資團隊擴張，班課占比提升有望持續提升盈利能力。全日制培訓及職業教育有望成為第二成長曲線，我們預計 24/25/26 年 EPS 為 1.64/2.05/2.48 元，當前股價對應PE

107、為 27.73/22.23/18.35X，考慮到公司網點數量增長空間較大、職業教育在起步階段，給予 2025 年 25XPE，目標價 51.13 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風風險提示 1、教培行業相關監管政策出現變動，各地相關監管機構執法力度和口徑有所不同；2、宏觀經濟下行的影響：經濟增速下行，消費行業需求不及預期的風險。3、招生增長和學費提價不及預期的風險：教育行業招生增長以及學費提價具有一定不確定性。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負

108、債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 2,5292,529 1,7981,798 2,2132,213 2,7312,731 3,1903,190 3,6663,666 貨幣資金 998 875 807 991 1,133 1,693 增長率 -28.9%23.1%23.4%16.8%14.9%應收款項 96 79 78 87 114 131 主營業務成本-1,867-1,294-1,405-1,756-2,031-2,329 存貨 2 1 11 7 8

109、9%銷售收入 73.8%72.0%63.5%64.3%63.7%63.5%其他流動資產 33 21 19 421 415 417 毛利 662 504 808 975 1,159 1,337 流動資產 1,130 975 914 1,506 1,669 2,249%銷售收入 26.2%28.0%36.5%35.7%36.3%36.5%總資產 32.6%30.7%29.0%38.7%40.6%47.8%營業稅金及附加-9-8-11-11-16-18 長期投資 155 195 169 169 169 169%銷售收入 0.4%0.5%0.5%0.4%0.5%0.5%固定資產 227 200 195

110、 200 205 212 銷售費用-204-117-164-164-191-221%總資產 6.6%6.3%6.2%5.1%5.0%4.5%銷售收入 8.1%6.5%7.4%6.0%6.0%6.0%無形資產 1,358 1,388 1,441 1,411 1,387 1,366 管理費用-348-257-347-467-541-624 非流動資產 2,334 2,206 2,239 2,384 2,439 2,459%銷售收入 13.8%14.3%15.7%17.1%17.0%17.0%總資產 67.4%69.3%71.0%61.3%59.4%52.2%研發費用-50-24-27-33-38-

111、45 資產總計資產總計 3,4633,463 3,1813,181 3,1523,152 3,8903,890 4,1084,108 4,7094,709%銷售收入 2.0%1.3%1.2%1.2%1.2%1.2%短期借款 1,353 1,253 455 569 94 0 息稅前利潤（EBIT）50 98 259 300 373 428 應付款項 158 223 282 315 364 419%銷售收入 2.0%5.4%11.7%11.0%11.7%11.7%其他流動負債 1,162 1,000 1,197 1,422 1,637 1,920 財務費用-89-66-59-53-59-43 流動

112、負債 2,674 2,475 1,933 2,306 2,096 2,338%銷售收入 3.5%3.7%2.7%2.0%1.9%1.2%長期貸款 0 0 338 239 239 239 資產減值損失-486-1 9 0 0 0 其他長期負債 374 283 291 527 629 683 公允價值變動收益-10-3-3 0 0 0 負債 3,048 2,758 2,563 3,072 2,964 3,261 投資收益 6 3 3 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 427 436 604 834 1,163 1,468%稅前利潤-1.1%5.8%1.4%0.0%0.0%0.0%其中：股本

113、 118 118 122 123 123 123 營業利潤-484 63 226 267 333 405 未分配利潤-555-544-389-187 65 371 營業利潤率 n.a 3.5%10.2%9.8%10.4%11.0%少數股東權益-11-12-14-16-18-20 營業外收支-27-9-5 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 3,4633,463 3,1813,181 3,1523,152 3,8903,890 4,1084,108 4,7094,709 稅前利潤-511 54 221 267 333 405 利潤率 n.a 3.0%10.0%9.8%10.4%11.0

114、%比率分析比率分析 所得稅-28-45-68-67-83-101 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 n.a 84.5%31.0%25.0%25.0%25.0%每股指標每股指標 凈利潤-539 8 152 200 250 303 每股收益-4.552 0.092 1.259 1.640 2.045 2.479 少數股東損益-3-3-1-2-2-2 每股凈資產 3.623 3.700 4.947 6.770 9.438 11.917 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 -536536 1111 154154 202202 252252 305305

115、每股經營現金凈流-0.739 1.838 4.974 5.808 6.731 7.847 凈利率 n.a 0.6%7.0%7.4%7.9%8.3%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率-125.6%2.50%25.46%24.22%21.67%20.80%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率-15.48%0.34%4.88%5.19%6.13%6.49%凈利潤-539 8 152 200 250 303 投入資本收益率 2.99%0

116、.90%12.89%13.85%18.91%19.01%少數股東損益-3-3-1-2-2-2 增長率增長率 非現金支出 908 325 235 248 295 315 主營業務收入增長率 4.10%-28.93%23.09%23.44%16.80%14.91%非經營收益 90 56 51 42 41 32 EBIT 增長率 49.84%93.75%165.66%15.88%24.14%14.70%營運資金變動-546-173 169 226 243 317 凈利潤增長率-1327%-102.03%1312.3%31.39%24.73%21.19%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 -8787 2

117、16216 607607 716716 829829 967967 總資產增長率-1.47%-8.15%-0.91%23.40%5.61%14.62%資本開支-165-78-129-15-40-45 資產管理能力資產管理能力 投資 24-29-10-377 0 0 應收賬款周轉天數 4.9 5.8 4.1 1.6 3.0 3.0 其他 9 12 0 0 0 0 存貨周轉天數 0.3 0.4 1.5 1.5 1.5 1.5 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -132132 -9595 -139139 -392392 -4040 -4545 應付賬款周轉天數 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

118、 0.0 股權募資 824 2 61 28 77 0 固定資產周轉天數 25.6 34.6 27.1 22.5 19.9 18.0 債權募資-430-52-449 15-475-94 償債能力償債能力 其他-294-181-189-42-51-42 凈負債/股東權益 85.50%89.16%-2.69%-68.79%-103.0%-126.6%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 100100 -231231 -577577 1 1 -449449 -137137 EBIT 利息保障倍數 0.6 1.5 4.4 5.6 6.3 10.0 現金凈流量現金凈流量 -119119 -107107 -10

119、8108 324324 340340 785785 資產負債率 88.00%86.70%81.29%78.97%72.14%69.25%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 3 8 19 26 49 增持 0 0 3 4 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.001.00 1.141.14 1.131.13 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相

120、關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多

121、服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接

122、損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益

123、沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下

124、不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806