《軍工行業2025年度策略：追進度帶來業績切換布局主戰與新質裝備-241208（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《軍工行業2025年度策略：追進度帶來業績切換布局主戰與新質裝備-241208（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告行業深度報告國防軍工 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 國防軍工行業深度報告 軍工軍工行業行業 2025 年度策略：年度策略：追進度追進度帶來帶來業績切業績切換換，布局，布局主戰與新質裝備主戰與新質裝備 2024 年年 12 月月 08 日日 證券分析師證券分析師 蘇立贊蘇立贊 執業證書：S0600521110001 證券分析師證券分析師 許牧許牧 執業證書：S0600523060002 研究助理研究助理 高正泰高正泰 執業證書：S0600123060018 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 2024 年三季

2、報總結：業績底部，復蘇在即 2024-11-13 星艦第五次試飛成功，超重助推實現半空中捕獲回收 2024-10-14 增持（維持）Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 回顧回顧 2024 年，國防軍工行業經歷了諸多挑戰，下游調整超預期業績持年，國防軍工行業經歷了諸多挑戰，下游調整超預期業績持續承壓，板塊先抑后揚續承壓，板塊先抑后揚 924 新政后跑贏大盤新政后跑贏大盤：一方面，受中期調整和人事變動等因素的影響，行業面臨了訂單延后和業績下滑的雙重壓力，然而，隨著行業訂單逐步下達，板塊景氣度有望恢復，行業“業績底”正在形成。另一方面，上市公司業績下滑，市場情緒低落，因

3、此國防軍工板塊前三季度跑輸大盤，但 924 國新辦新聞發布會后市場風險偏好顯著修復，流動性大幅回升，國防軍工作為新質生產力的典型代表，迎合了資金審美，板塊行情觸底反彈，全年略跑贏大盤。展望展望 2025，作為“十四五”計劃的最后一年，關鍵詞是“追進度”，最，作為“十四五”計劃的最后一年，關鍵詞是“追進度”，最大變量是訂單下達帶來核心產業鏈上下游的業績切換與估值修復大變量是訂單下達帶來核心產業鏈上下游的業績切換與估值修復：外部局勢方面，特朗普的外交政策始終強調“美國優先”，其二次上臺不僅可能會繼續采取強硬的貿易政策，而且或將加劇對中國的地緣政治壓力。內部人事方面，持續的人事調整在一定程度上影響了

4、十四五計劃的執行率，2025 年作為十四五收官一年，軍隊建設目標或將倒逼內部問題解決。2025 年新一輪采購周期或將開啟，追進度將是明年主基調，最大變量是訂單下達帶來的核心產業鏈上下游業績切換，有望實現高增速和估值修復。2025 年軍工行業的布局方向將重點聚焦在主戰裝備與新質裝備上年軍工行業的布局方向將重點聚焦在主戰裝備與新質裝備上：主戰裝備方面，軍機、船舶以及彈藥等平臺型和消耗性裝備將迎來快速發展。軍機產業鏈將隨著新機型推出和大飛機批產提速而快速增長，航空發動機作為關鍵部件，其技術提升將有力保障軍機性能的提升；船舶行業則受益于全球軍貿市場的新發展期和國家政策的扶持，有望迎來景氣上行；遠程制導

5、彈藥作為消耗性裝備，其威懾與實戰戰略意義顯著，產業鏈也將隨著下游裝備放量而持續擴大。新質裝備方面，商業航天、無人裝備以及水下裝備等領域將展現出巨大的發展潛力。商業航天市場規模激增，政策支持和技術提升將推動該領域快速發展；無人裝備則憑借高性價比和戰場表現好的優勢，在國際市場上展現出強大的競爭力；水下裝備產業鏈也將隨著水下攻防體系需求的增加而迎來快速發展。投資建議：投資建議：看好軍工十一大方向布局機會，建議關注以下標的。1）軍機：中航沈飛、中航西飛；2）航發：航發動力；3）船舶：中國船舶；4）導彈：北方導航、菲利華；5）商業航天：航天電子、中國衛星；6）無人裝備：航天彩虹；7）水下安防：中國海防；

6、8）軍貿：中無人機、國?？萍?；9）大飛機：中航高科、中航機載；10）低空經濟：中科星圖、萊斯信息；11）國企改革：航天南湖。風險提示：風險提示：1）行業訂單不及預期的風險；2）新技術新產品應用進度不及預期的風險；3）價格波動超出預期；4）相關改革進展不及預期。-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%18%23%2023/12/72024/4/62024/8/52024/12/4國防軍工滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/26 內容目錄內容目錄 1.回顧回顧 2024：估值頂與業績底疊加，

7、強預期與慢恢復共存：估值頂與業績底疊加，強預期與慢恢復共存.4 1.1.行情復盤：先抑后揚至估值高點，新域新質領域彈性更大.4 1.1.1.前三季度震蕩下跌，924 后流動性擴張及航展行情助推指數上行.4 1.1.2.板塊估值 PE-TTM 接近 100 倍，為五年內第二高點.5 1.1.3.本輪軍工板塊上漲主要由新質生產力領域帶動.5 1.2.業績總結：行業需求觸底,增量訂單可期.6 1.2.1.下游需求減少導致了營收及利潤的下滑.6 1.2.2.周轉率與凈利率是盈利能力的核心拖累.7 2.展望展望 2025：核心變量是訂單下達帶來的產業鏈上下游業績切換：核心變量是訂單下達帶來的產業鏈上下游

8、業績切換.9 2.1.外部局勢：特朗普二次上臺，中美緊張關系或加劇.9 2.1.1.特朗普繼續推行“美國優先”政策，或加劇對中國的地緣政治壓力.9 2.1.2.內閣成員普遍對華持有強硬態度.9 2.1.3.特朗普傾向用外交施壓推銷美國武器，中國需提升軍備應對安全威脅.11 2.2.內部調整：倒逼人事問題解決，堅定實現建軍目標.11 2.2.1.軍隊與軍工集團重要人事變化密集公布，人事調整持續落地.11 2.2.2.實現建軍奮斗目標或倒逼內部人事問題解決.11 2.3.核心判斷：五年計劃前松后緊翹尾效應明顯，最大變量是業績切換.12 2.3.1.類比 2020 年，2025 年將迎來基本面彈性更

9、大的加速追趕期.12 2.3.2.追進度是 2025 年的主旋律，最大變量是訂單下達帶來產業鏈上下游業績切換.13 3.布局方向：聚焦主戰裝備與新質裝備布局方向：聚焦主戰裝備與新質裝備.14 3.1.主戰裝備：配套和采購體系優化下價值中樞向龍頭轉移.14 3.1.1.軍機：短期看批產，長期看軍貿，仍然是最穩健的軍工賽道.14 3.1.2.航發：新機列裝、國產替代與消耗屬性并舉，軍工板塊最長坡厚雪賽道.15 3.1.3.船舶：高成熟度領域，關注航空母艦持續下水的屬艦增量變化.16 3.1.4.導彈：困境反轉特點最為顯著，或是明年彈性最大方向.17 3.2.新質裝備：裝備迭代下新技術、新方向和新領

10、域的發展.18 3.2.1.商業航天：以降本放量為前提，引領航天產業變革.18 3.2.2.無人裝備：深刻改變戰爭面貌，將成為制勝未來戰爭的關鍵.19 3.2.3.水下安防：我國在水下安防方面起步較晚，未來有望加速建設.20 3.3.軍貿、民用航空：打開傳統軍工天花板，支撐景氣發展的第二增長曲線.20 3.3.1.軍貿：國際軍貿格局變化帶來的歷史性機遇，動蕩局勢下最受益主線.20 3.3.2.大飛機：實現大規模、大批量生產交付，C919 進入常態化運營階段.21 3.3.3.低空經濟：頂層支持拉開低空大幕，萬億市場騰飛在即.23 3.4.國企改革：國企改革持續深化.24 3.4.1.市值管理：

11、價值提振與高景氣共振.24 4.投資建議投資建議.25 5.風險提示風險提示.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2024 年 1 月 1 日至 2024 年 11 月 30 日國防軍工（申萬）行情復盤.4 圖 2：近五年國防軍工（申萬）PE-TTM 表現.5 圖 3：2024 年 1 月 1 日至 2024 年 11 月 30 日國防軍工、商業航天、低空經濟累計漲跌幅.6 圖 4：申萬軍工前三季度營業總收入及同比增速.7 圖 5：申萬軍工前三季度歸母凈利潤及同比增速.7 圖 6

12、：申萬軍工前三季度銷售毛利率.7 圖 7：申萬軍工銷售期間費用率.7 圖 8：申萬軍工前三季度 ROE-TTM.8 圖 9：申萬軍工前三季度總資產周轉率.8 圖 10：申萬軍工前三季度銷售凈利率.8 圖 11：申萬軍工前三季度權益乘數.8 圖 12：特朗普 2.0 核心政策主張和 1.0 的對比.9 圖 13：特朗普 2.0 內閣重要官員鷹派特征鮮明.10 圖 14：建軍百年奮斗目標.12 圖 15：五年計劃國防預算支出占比.12 圖 16：軍工行業典型企業庫存水平前低后高規律明顯.13 圖 17：2025 年軍工行業布局方向.14 表 1：軍機賽道推薦標的.15 表 2：航發賽道推薦標的.1

13、6 表 3：船舶賽道推薦標的.16 表 4：導彈賽道推薦標的.17 表 5：商業航天賽道推薦標的.18 表 6：無人裝備賽道推薦標的.19 表 7：水下安防賽道推薦標的.20 表 8：軍貿賽道推薦標的.21 表 9：大飛機賽道推薦標的.22 表 10：低空經濟賽道推薦標的.23 表 11：國企改革賽道推薦標的.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/26 1.回顧回顧 2024：估值頂與業績底疊加，強預期與慢估值頂與業績底疊加，強預期與慢恢復恢復共存共存 回顧回顧 2024 年，國防軍工行業經歷了諸多挑戰，下游調整

14、超預期業績持續承壓，板年，國防軍工行業經歷了諸多挑戰，下游調整超預期業績持續承壓，板塊先抑后揚塊先抑后揚 924 新政后跑贏大盤。新政后跑贏大盤。一方面，受中期調整和人事變動等因素的影響，行業面臨了訂單延后和業績下滑的雙重壓力，然而，隨著行業訂單逐步下達，板塊景氣度有望恢復，行業“業績底”正在形成。另一方面，上市公司業績下滑，市場情緒低落，因此國防軍工板塊前三季度跑輸大盤，但924國新辦新聞發布會后市場風險偏好顯著修復，流動性大幅回升，國防軍工作為新質生產力的典型代表，迎合了資金審美，板塊行情觸底反彈，全年略跑贏大盤。1.1.行情復盤：行情復盤：先抑后揚先抑后揚至估值高點，至估值高點，新域新質

15、新域新質領域領域彈性更大彈性更大 1.1.1.前三季度震蕩下跌，前三季度震蕩下跌，924 后后流動性擴張及航展行情助推指數上行流動性擴張及航展行情助推指數上行 前三季度，前三季度，軍工行業需求不足疊加市場風險偏好不振，軍工行業需求不足疊加市場風險偏好不振，軍工板塊跑輸大盤軍工板塊跑輸大盤。自 2023年以來，在人事調整、訂單推遲以及行業降價等多重因素的共同作用下，軍工行業業績及股價表現持續受到壓制，2024 年前三季度市場預期明顯悲觀，僅春節后受到市場情緒回暖帶動上行，年中反復博弈 2023 年報與 2024 中報業績，期間多次穿插大飛機與低空經濟等主題行情，但因缺乏實在的業績支撐，軍工板塊整

16、體震蕩下跌，跑輸大盤。9 月月 24 日以來，流動性擴張與珠海航展帶動板塊大幅反彈，最大漲幅日以來，流動性擴張與珠海航展帶動板塊大幅反彈，最大漲幅接近接近 50%。924 國新辦新聞發布會政策力度超預期，同期疊加美聯儲降息靴子落地，在金融政策組合拳出擊下，市場風險偏好迎來顯著修復，A 股流動性大幅增加。11 月 12-17 日珠海航展召開，包括殲 35A 在內的多款先進武器裝備首次公開亮相，各軍種及軍貿訂單如期而至，提升了市場對航空航天主賽道的關注度，也明確了上市公司業績改善的預期。圖圖1：2024 年年 1 月月 1 日至日至 2024 年年 11 月月 30 日國防軍工（申萬）行情復盤日國

17、防軍工（申萬）行情復盤 數據來源：Wind，東吳證券研究所 8009001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11國防軍工（申萬）市場情緒保守，避險需求上升，板塊大幅調整年后超跌疊加情緒回暖，板塊反彈年報業績披露，市場博弈行業需求復蘇預期，行情反復震蕩中報業績繼續承壓，壓制板塊表現924新政超預期，流動性擴張助推板塊估值提升 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業

18、深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/26 1.1.2.板塊估值板塊估值 PE-TTM 接近接近 100 倍，倍，為五年內第二高點為五年內第二高點 軍工板塊軍工板塊估值水平接近五年內高點，估值擴張領先于業績修復。估值水平接近五年內高點，估值擴張領先于業績修復。國防軍工（申萬）自身縱向比較，除 2020 年 8 月軍工行情高潮的 140 倍高點與 2022 年 4 月市場系統性風險時的 45 倍低點外，過去五年內基本圍繞 50-70 倍的估值區間波動。受到年底市場流動性激增與次年強復蘇預期拉動，軍工板塊作為新質生產力的典型代表，符合市場風格與資金審美，截至 2024 年 11 月，國防軍工

19、（申萬）PE-TTM 已經達到 100 倍左右，略低于近五年 90%分位數，為五年內第二高點?？紤]到當前“估值高位”與“業績底部”的現實，PE 對于股價的拉動遠遠領先于 EPS。圖圖2：近五年國防軍工（申萬）近五年國防軍工（申萬）PE-TTM 表現表現 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.1.3.本輪軍工板塊上漲主要由本輪軍工板塊上漲主要由新質生產力領域新質生產力領域帶動帶動 924 反彈漲幅靠前的主要是商業航天、低空經濟等新域新質方向，而傳統軍工方向反彈漲幅靠前的主要是商業航天、低空經濟等新域新質方向，而傳統軍工方向漲幅相對有限。漲幅相對有限。充足的流動性對于應用市場空間廣闊、行業處于快

20、速成長期且國產化率較低的新質生產力行業更加偏好，本輪軍工行業的上漲并非由以往的軍工傳統標的帶動，而是由于商業航天、低空經濟表現較好。在 9 月 24 日至 11 月 30 日區間內，國防軍工（申萬）累計漲幅為 31.45%，而商業航天（萬得）同期漲幅達 51.29%，低空經濟（萬得）達到 40.62%。4060801001201401602020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023

21、-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11PE-TTM近五年90%分位數板塊估值達到近五年第二高點 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/26 圖圖3：2024 年年 1 月月 1 日至日至 2024 年年 11 月月 30 日國防軍工、商業航天、低空經濟累計漲跌幅日國防軍工、商業航天、低空經濟累計漲跌幅 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2.業績總結：業績總結：行業需求觸底行業需求觸底,增量訂單

22、可期增量訂單可期 1.2.1.下游需求減少導致了營收及利潤的下滑下游需求減少導致了營收及利潤的下滑 2024Q1-3 國防軍工（國防軍工（申萬申萬）營收及利潤同比增長率營收及利潤同比增長率五年內五年內首次轉負。首次轉負。申萬軍工在2019 年至 2023 年前三季度展現了穩定的增長趨勢，營業總收入從 2019Q1-3 的 2287.87億元增長至 2023Q1-3 的 3960.98 億元，同比增長率保持在正數區間，盡管增速有所波動。然而，到了 2024Q1-3，營業總收入出現下滑，降至 3768.76 億元，同比增長率首次轉負，為-4.85%，營收增長勢頭放緩并出現衰退跡象。在利潤方面，歸母

23、凈利潤也呈現出類似的增長模式，從 2019Q1-3 的 133.81 億元增長至 2023Q1-3 的 294.11 億元，但增速同樣有所放緩。2024Q1-3，歸母凈利潤下滑至 213.83 億元，同比增長率降至-2.73%。下游需求的減少直接影響了軍工產品的銷售和訂單量，進而導致營收和利潤的雙重下游需求的減少直接影響了軍工產品的銷售和訂單量，進而導致營收和利潤的雙重下滑。下滑。在下游需求疲軟的背景下，即便軍工企業可能通過提高生產效率或降低成本來應對，但整體市場環境的乏力仍然對業績產生了顯著的影響。然而，隨著后續訂單的逐步到位和市場需求的恢復，軍工行業有望迎來新的發展機遇。-50%-40%-

24、30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11國防軍工（申萬）累計漲跌幅商業航天（萬得）累計漲跌幅低空經濟（萬得）累計漲跌幅低空經濟、商業航天等新興領域的增長機會和反彈力度相較傳統軍工更大 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/26 圖圖4：申萬軍工前三季度營業總收入及同比增速申萬軍工前三季度營業總收入及同比增速 圖圖5：申萬軍工前三季度歸母凈利潤及同比增速

25、申萬軍工前三季度歸母凈利潤及同比增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2.2.周轉率與周轉率與凈利率凈利率是是盈利能力的盈利能力的核心拖累核心拖累 盈利能力方面，盈利能力方面，2024 年前三季度銷售毛利率繼續下滑，期間費用率反彈上升。年前三季度銷售毛利率繼續下滑，期間費用率反彈上升。從2019 年到 2023 年前三季度，銷售毛利率從 19.44%上升至 21.58%，然而 2024 年前三季度，銷售毛利率略有下降至 19.76%，未來武器裝備低成本化的要求將是長期趨勢，但隨著裝備批產規模提升，階梯降價、批次降價逐步成為常態，對毛利率的影響也逐步趨

26、于穩定。與此同時，銷售期間費用率自 2019 年前三季度的 9.12%逐年下降至 2023 年前三季度的 7.03%，但 2024 年前三季度，銷售期間費用率回升至 7.53%，由于營業收入下降，但短期內費用規模并不會同比下降，尤其研發費用占比最大，研發進程不會因短期需求變化而停滯，導致期間費用率同比提升。圖圖6：申萬軍工前三季度銷售毛利率申萬軍工前三季度銷售毛利率 圖圖7：申萬軍工銷售期間費用率申萬軍工銷售期間費用率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 ROE 受到周轉率與凈利率拖累，受到周轉率與凈利率拖累，2024 年前三季度年前三季度 ROE-TTM

27、回落至回落至 3.27%。ROE-TTM 在 2022 年 Q1-3 達到近五年最高點 5.78%，而 2024 年 Q1-3 下降至 3.27%?？傎Y產周轉率從 2019 年 Q1-3 的 0.27 次逐漸上升至 2021 年 Q1-3 的 0.28 次，隨后下降至 2024年 Q1-3 的 0.25 次。銷售凈利率從 2019 年 Q1-3 的 2.84%增長至 2021 年 Q1-3 的 6.41%，之后略有下降至 2024 年 Q1-3 的 4.29%。權益乘數從 2019 年 Q1-3 的 1.77 上升至 2022年 Q1-3 的 2.02，之后下降至 2024 年 Q1-3 的

28、1.73。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0500100015002000250030003500400045002019Q1-32020Q1-32021Q1-32022Q1-32023Q1-32024Q1-3營業總收入(億元）同比增長率-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0501001502002503003502019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3 2024Q1-3歸

29、母凈利潤（億元）同比增長率18.00%18.50%19.00%19.50%20.00%20.50%21.00%21.50%22.00%2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3 2024Q1-3銷售毛利率5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%9.50%2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3 2024Q1-3銷售期間費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/26 因因訂單延遲與交付

30、計劃調整訂單延遲與交付計劃調整，周轉率顯著低于“十四五”前半程，持續的研發投入，周轉率顯著低于“十四五”前半程，持續的研發投入疊加疊加產品結構變化與價格下降產品結構變化與價格下降也導致凈利率回調下滑。也導致凈利率回調下滑。多家軍工企業在 2024 年財報中提及“客戶需求階段性節奏變化”、“客戶交付計劃節點調整”、“集采降價”、“采購價格下調”等因素對報告期內營收利潤產生影響，導致周轉率與凈利率下降。此外，上文提及的毛利率下滑及期間費用率上升也是凈利率下滑的拉動因素。圖圖8：申萬軍工前三季度申萬軍工前三季度 ROE-TTM 圖圖9：申萬軍工前三季度總資產周轉率申萬軍工前三季度總資產周轉率 數據來

31、源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖10：申萬軍工前三季度銷售凈利率申萬軍工前三季度銷售凈利率 圖圖11：申萬軍工前三季度權益乘數申萬軍工前三季度權益乘數 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3 2024Q1-3ROE-TTM0.230.240.250.260.270.280.292019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q

32、1-3 2024Q1-3總資產周轉率（次）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3 2024Q1-3銷售凈利率1.001.201.401.601.802.002.202019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3 2024Q1-3權益乘數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/26 2.展望展望 2025：核心核心變量是訂單下達帶來變量是訂單

33、下達帶來的的產業鏈上下游業績切換產業鏈上下游業績切換 展望展望 2025，作為“十四五”計劃的最后一年，關鍵詞是“追進度”，最大變量是訂，作為“十四五”計劃的最后一年，關鍵詞是“追進度”，最大變量是訂單下達帶來核心產業鏈上下游的業績切換與估值修復。單下達帶來核心產業鏈上下游的業績切換與估值修復。外部局勢方面，特朗普的外交政策始終強調“美國優先”，其二次上臺不僅可能會繼續采取強硬的貿易政策，而且或將加劇對中國的地緣政治壓力。內部人事方面，持續的人事調整在一定程度上影響了十四五計劃的執行率，2025 年作為十四五收官一年，軍隊建設目標或將倒逼內部問題解決。2025 年新一輪采購周期或將開啟，追進度

34、將是明年主基調，最大變量是訂單下達帶來的核心產業鏈上下游業績切換，有望實現高增速和估值修復。2.1.外部局勢：外部局勢：特朗普二次上臺特朗普二次上臺，中美，中美緊張關系或加劇緊張關系或加劇 2.1.1.特朗普繼續推行“美國優先”政策，特朗普繼續推行“美國優先”政策，或或加劇對中國的地緣政治壓力加劇對中國的地緣政治壓力 特朗普政府強調“美國優先”，其對外政策可能更加單邊主義，這可能在一定程度特朗普政府強調“美國優先”，其對外政策可能更加單邊主義，這可能在一定程度上改變國際秩序，包括在亞洲地區的戰略平衡。上改變國際秩序，包括在亞洲地區的戰略平衡。雖然這不一定直接針對中國，但可能對中國的地緣政治環境

35、產生影響。特朗普政府的對華政策，包括施加高額關稅和限制技術出口與合作，導致了中美貿易戰的升級，雙方經濟受損，全球供應鏈受沖擊，阻礙了科技交流，影響了創新合作。其對華政策的不確定性可能影響中美關系的穩定性和可預測性，這種不確定性可能增加兩國之間的緊張氛圍，甚至導致沖突風險的上升。圖圖12：特朗普特朗普 2.0 核心政策主張和核心政策主張和 1.0 的對比的對比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.1.2.內閣成員普遍對華持有強硬態度內閣成員普遍對華持有強硬態度 特朗普特朗普 2.0 內閣成員普遍對華持有強硬態度，鷹派特征鮮明。內閣成員普遍對華持有強硬態度，鷹派特征鮮明。例如，被提名為國務卿的

36、馬可盧比奧是著名的對華鷹派，長期支持特朗普的“美國優先”外交理念。國家安全事務顧問沃爾茲和國防部長赫格塞斯也持有對華強硬的鷹派立場，并曾對中國發出過攻擊和威脅。此外，被提名為商務部部長的霍華德盧特尼克是對中國征收關稅的堅定支持者，他曾在采訪中表示美國制造業就業崗位的流失和中國有關。這些提名人選不僅反映了特朗普的政治意圖，也預示了在他第二任期中試圖推動的政策方向。主要方向主要方向2.01.0國內降低稅率1）延長延長個稅條款到期期限，推動減稅和就業法案永久化2）進一步進一步降低企業所得稅，從21%到20%；其中制造業從21%到15%1）降低個人所得稅稅率，部分條款2025年到期2）將企業所得稅稅率

37、從35%降到21%國際貿易加關稅1）對全球國家加征10%關稅2）對中國征收60%、甚至更高定向關稅更高定向關稅1）加征鋼（25%）和鋁（10%）關稅2）通過301條款使得中美貿易摩擦產生，期間三次加征關稅嚴格的移民政策1）大規模大規模驅逐非法移民2）繼續繼續修建邊境墻3）加重加重對非法入境人員的懲罰1）修建邊境墻2）限制庇護申請回歸傳統能源加大加大油氣資源開采1）取消石油、天然氣開采禁令2）放寬溫室氣體排放標準3）退出巴黎協定外交上實行美國優先 減少減少對地緣政治的參與推動北約成員國分擔防務費用 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳

38、證券研究所 10/26 圖圖13：特朗普特朗普 2.0 內閣重要官員鷹派特征鮮明內閣重要官員鷹派特征鮮明 數據來源：Wind，東吳證券研究所 官員官員職位職位經歷/簡介經歷/簡介主張主張詹姆斯詹姆斯 萬斯萬斯（James Vance）（James Vance）副總統副總統在2024年美國總統大選中，萬斯作為共和黨的副總統候選人搭檔特朗普參與競選，并最終成功當選對華立場強硬，視中國為美國的最大威脅。他將自己的對華立場描述為“直截了當的經濟民族主義論調”。他主張美國要集中精力全力對抗中國，并可能推動“和俄離中”策略蘇珊蘇珊 懷爾斯懷爾斯（Susan Wiles）白宮辦公廳主任白宮辦公廳主任是201

39、6年和2020年特朗普總統競選佛羅里達州競選活動負責人。她被視為特朗普團隊中最有影響力的女性之一。此外她還曾在多次州級和地方選舉中擔任顧問，幫助共和黨候選人獲勝保證republican和trump產生更深的關聯性，要求嚴格控制內閣成員和核心權力部門馬爾科馬爾科 盧比奧盧比奧（Marco Rubio）國務卿國務卿盧比奧曾參與2016年美國總統競選，在共和黨初選中與特朗普針鋒相對在特朗普2016年當選美國總統后，兩人的關系逐漸修復并發展良好。盧比奧后來擔任特朗普的非正式外交顧問強硬鷹派，被稱為“反華急先鋒”俄烏戰爭：不支持俄羅斯，但支持通過談判方式結束戰爭中東局勢：強烈支持以色列在加沙的戰爭；加大

40、對伊朗石油的制裁力度對華：反華是核心主張，對多個涉華議題發表荒唐言論斯科特斯科特 貝森特貝森特（Scott Bessent）財政部長財政部長億萬富翁、宏觀對沖基金Key SquareGroup創始人貝森特對美聯儲持強烈批評態度貝森特提出了被稱為“333方案”的經濟政策主張。該計劃包含三個核心目標：到2028年將預算赤字降至GDP的3%、通過放松管制實現3%的GDP增長、每日增產300萬桶石油或等量能源。麥克麥克 華爾茨華爾茨（Michael Waltz）國家安全顧問國家安全顧問2019年1月至今，華爾茨是佛羅里達州的國會議員，曾在美國陸軍特種部隊服役，擁有豐富的軍事和國家安全經驗。在國會任職期

41、間，他致力于加強軍事和國家安全立法，支持強化美國在全球的軍事存在鷹派，極度反華，要求國會提高國防預算稱We are in a cold war withChina斯蒂芬斯蒂芬 米勒米勒（Stephen Miller）白宮辦公廳副主任白宮辦公廳副主任2017年1月2021年1月，米勒任職特朗普白宮高級政策顧問，以其對移民、國家安全和文化政策的強硬立場而著稱。他推動了移民限制令（“穆斯林禁令”），限制七個主要穆斯林國家的公民入境，且他是2018年“零容忍”移民政策的核心設計者之一鷹派驅逐非法移民，收緊移民政策托馬斯托馬斯 霍曼霍曼（Thomas Homan）邊境安全領導小組組長邊境安全領導小組組長

42、“邊境沙皇”。2017年1月2018年6月任職美國移民和海關執法局（ICE）代理局長。他主張嚴格的移民執法政策。在擔任 ICE 局長期間，霍曼推行了大規模的執法行動，加強了非法移民的拘留和驅逐力度。鷹派大規模驅逐非法移民出境艾莉絲艾莉絲 斯特凡尼克斯特凡尼克（Elise Stefanik）駐聯合國大使駐聯合國大使2015年1月至今，斯特凡尼克任職紐約州的國會議員。近年來在共和黨嶄露頭角，積極支持特朗普的政策。她是特朗普的忠實盟友，多次公開反對針對特朗普的彈劾調查，獲得了共和黨保守派的支持。支持以色列，要求加強打擊哈馬斯力度，要求美國盟友跟美國理念相同李李 澤爾丁澤爾?。↙ee Zeldin）環

43、保局局長環保局局長2015年1月2023年1月，澤爾丁任職紐約州國會議員。曾在2022年競選紐約州州長（未成功）主張減少環境監管以促進經濟發展，支持增加石油、天然氣的生產，主張平衡環境保護和經濟發展的關系。羅伯特羅伯特 萊特希澤萊特希澤（Robert Lighthizer）貿易代表貿易代表中美貿易戰架構人歷史主張使用關稅解決貿易逆差及恢復美國制造業主張對中國加征60%關稅,跨境貿易加征10%皮特皮特 海格塞斯海格塞斯（Pete Hegseth）美國國防部長美國國防部長曾在美國陸軍國民警衛隊服役，目前為?？怂剐侣勲娨曋鞒秩酥鲝垖⒚绹娏性诒就涟踩?，而非投入過多資源到海外史蒂夫史蒂夫 威特科

44、夫威特科夫（Steve Witkoff）中東問題特使中東問題特使史蒂夫 威特科夫主要以房地產投資商身份聞名，管理著多個高端房地產項目。他的名字和特朗普有一定的交集，特別是在特朗普競選期間，他向特朗普競選活動提供了大量資金支持這一任命說明特朗普政府對中東事務仍然有著強烈的關注，或傾向于在該地區繼續維持其戰略影響力埃隆埃隆 馬斯克馬斯克（Elon Musk）特斯拉、SpaceX創始人，為特朗普競選提供了重要幫助與華交流密切，相對親華維韋克維韋克 拉馬斯瓦米拉馬斯瓦米（Vivek Ramaswamy）企業家和商人對華鷹派政府效率部部長政府效率部部長 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后

45、的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/26 2.1.3.特朗普傾向用外交施壓推銷美特朗普傾向用外交施壓推銷美國國武器，中國需提升軍備應對安全威脅武器，中國需提升軍備應對安全威脅 特朗普在競選期間及特朗普在競選期間及二次二次勝選后的表態中，多次透露出其積極推銷美國武器并通過勝選后的表態中，多次透露出其積極推銷美國武器并通過外交手段施壓的傾向。外交手段施壓的傾向。特朗普曾明確表示，如果贏得美國總統選舉，他將在短時間內結束俄烏沖突，并在此過程中，可能會通過施壓烏克蘭放棄部分領土來推動沖突結束。這一立場暗示了他愿意利用外交手段來達成目的，其中包括可能涉及美國武器的交易。此外

46、，特朗普還曾公開表示，如果再次當選總統，他將要求歐洲出資來補充美國因援助烏克蘭而消耗的武器庫存，這進一步證明了他推動盟友購買美國武器的決心。從軍備數量對等平衡的角度來看，我國對軍事裝備的需求是持續的從軍備數量對等平衡的角度來看，我國對軍事裝備的需求是持續的。全球軍事力量的平衡是一個復雜而微妙的系統。一方面美國作為全球軍事強國，一直在積極推銷其武器裝備，并試圖通過外交手段來鞏固和擴大其軍事盟友網絡。我國為了保持在全球軍事力量平衡中的有利地位，必然需要不斷提升自身的裝備水平；另一方面，我國面臨的外部安全環境也在發生變化，特別是美國在亞太地區的軍事存在增強，中國在裝備現代化方面的投入也在加大，以應對

47、潛在的安全威脅。2.2.內部內部調整調整：倒逼人事問題解決，倒逼人事問題解決，堅定堅定實現建軍目標實現建軍目標 2.2.1.軍隊與軍工集團重要人事變化密集公布，人事調整持續落地軍隊與軍工集團重要人事變化密集公布，人事調整持續落地 軍工體系軍工體系重大人事調整持續落地，重大人事調整持續落地，帶來了正向帶來了正向的的積極影響積極影響。軍隊人事調整近年來在持續進行，2023 年 12 月 29 日，全國人民代表大會常務委員會公告，包括張振中、張育林、饒文敏、鞠新春、丁來杭、呂宏、李玉超、李傳廣、周亞寧等 9 名將領被罷免了全國人大代表的職務。2024 年 7 月 18 日，中國共產黨第二十屆中央委員

48、會第三次全體會議公報，給予李尚福、李玉超、孫金明開除黨籍的處分。這些將領涉及海、陸、空、火箭軍等多個軍種。前期密集的人員處理定案后，后邊的定案處理就有了參照坐標，進入密集發落階段，有助于加速整個體系的久拖未決的人事問題。2024 中央軍委政治工作會議中央軍委政治工作會議在延安勝利召開在延安勝利召開，會議聚焦新時代政治建軍方略，會議聚焦新時代政治建軍方略，是是去年以來軍隊軍工體系人事調整進程中關鍵的一項里程碑去年以來軍隊軍工體系人事調整進程中關鍵的一項里程碑。會議重申要貫徹落實新時代政治建軍方略，持續深化政治整訓，鍛造政治堅定、能力過硬的堅強黨組織和忠誠干凈擔當、堪當強軍重任的高素質干部隊伍，也

49、提出要加強反腐敗斗爭，堅持嚴的基調不動搖，鏟除腐敗滋生的土壤和條件，確保軍隊建設的健康穩定發展。部隊作戰條線進入正常的高質效作訓演練，裝備條線也需盡快恢復正軌，為部隊戰斗力提升提供更好的工具支持。對于裝備承研承制的產業鏈、在訂單后續下達背景下、在常規列裝與應急戰備雙重要求下、產業鏈各環節或面臨一輪采購需求的釋放。2.2.2.實現建軍奮斗目標實現建軍奮斗目標或倒逼內部人事問題解決或倒逼內部人事問題解決 中國國防和軍隊建設有著明確的發展目標，持續的人事調整在一定程度上影響了十中國國防和軍隊建設有著明確的發展目標，持續的人事調整在一定程度上影響了十四五計劃的執行率，十四五收官在即，軍隊建設目標或將倒

50、逼內部問題解決。四五計劃的執行率，十四五收官在即，軍隊建設目標或將倒逼內部問題解決。中國軍隊的發展目標明確分為三個階段：2027 年實現建軍百年奮斗目標，2035 年基本實現國防 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/26 和軍隊現代化，2050 年全面建成世界一流軍隊。人事調整是國防和軍隊改革的一部分，旨在優化軍隊結構和提高效率。隨著十四五規劃的收官，軍隊建設的目標可能會倒逼內部問題的解決，以確保規劃的順利完成和目標的實現。這種倒逼機制可能會促進軍隊內部結構和管理體系的進一步優化，以適應現代化軍隊建設的需要。圖圖1

51、4：建軍百年奮斗目標建軍百年奮斗目標 數據來源：中國政府網，東吳證券研究所 2.3.核心判斷：五年計劃核心判斷：五年計劃前松后緊前松后緊翹尾效應翹尾效應明顯，明顯，最大變量是業績切換最大變量是業績切換 2.3.1.類比類比 2020 年，年，2025 年將迎來基本面彈性更大的加速追趕期年將迎來基本面彈性更大的加速追趕期 國防軍工行業是五年計劃周期性行業，國防軍工行業是五年計劃周期性行業，作為十四五收官之年，作為十四五收官之年，2025 年行業發展可年行業發展可類比類比 2020 年，明年有望迎來加速發展期。年，明年有望迎來加速發展期。國防軍工深受國家五年計劃的影響，行業發展在五年計劃后半段均呈

52、現加速發展態勢，回顧 2020 年，軍工行業在面臨多重挑戰下依然保持了強勁的增長勢頭，這為我們理解 2025 年的行業發展提供了有益的參考。隨著多家軍工企業披露新的訂單合同，軍工央企集團發布任務動員令加速完成各項目標任務，以及全球地緣局勢的持續緊張和國防開支的穩健增長，軍工行業有望加速發展。圖圖15：五年計劃五年計劃國防預算支出國防預算支出占比占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 202720352050實現建軍百年奮斗目標基本實現國防和軍隊現代化全面建成世界一流軍隊0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%十一五十二五十三五第一年第二年第三年第四年第五年 請務必閱

53、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/26 當前行業處于庫存周期底部，當前行業處于庫存周期底部，2025 年有望迎來新一輪補庫周期，年有望迎來新一輪補庫周期，疊加新型號的量疊加新型號的量產推進時點臨近，可能出現五年規劃期“十四五”末年翹尾效應產推進時點臨近，可能出現五年規劃期“十四五”末年翹尾效應。軍工行業自 2020 年以來經歷了主動補庫存階段，隨后 2021 年進入批量采購和庫存積累，2023 年達到被動補庫存高點，2024 年進入主動去庫存階段，為 2025 年新一輪補庫周期奠定基礎。其次，新型號的量產推進時點臨近，新

54、型號的持續落地預示著批產可期，為行業帶來新的發展機遇。2025 年作為規劃的收官之年，有望出現預算執行的翹尾效應。圖圖16：軍工行業典型企業庫存水平軍工行業典型企業庫存水平前低后高規律前低后高規律明顯明顯 數據來源：Wind，東吳證券研究所 備注：下游主機廠標的選擇中航沈飛、航發動力；上游原材料標的選擇中航光電、航天電器 2.3.2.追進度是追進度是 2025 年的主旋律年的主旋律，最大變量是訂單下達帶來產業鏈上下游業績切換最大變量是訂單下達帶來產業鏈上下游業績切換 2025 年是十四五追趕年，產業鏈業績切換是年是十四五追趕年，產業鏈業績切換是最大最大期待。期待。由于前期的人事調整和裝備建設計

55、劃理順，軍工企業正加速推進新型號的研制和批產進度，以滿足國防建設的迫切需求，板塊正經歷業績端的逐步筑底和需求端的漸進修復。訂單的下達情況成為了影響軍工行業業績的關鍵因素。目前已有多家上市公司公告大額訂單情況，多集中在上游零部件廠商，板塊各細分領域點狀修復，隨著訂單的逐步下發，軍工產業鏈上下游企業將迎來業績的快速增長，實現業績的切換。0%5%10%15%20%25%30%35%40%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020存貨占五年總量的平均比重十一五十三五十二五 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

56、免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/26 3.布局方向布局方向：聚焦主戰裝備與新質裝備聚焦主戰裝備與新質裝備 2025年軍工行業的布局方向將重點聚焦在主戰裝備與新質裝備上。主戰裝備方面，年軍工行業的布局方向將重點聚焦在主戰裝備與新質裝備上。主戰裝備方面，軍機、船舶以及軍機、船舶以及彈藥彈藥等平臺型和消耗性裝備將迎來快速發展。等平臺型和消耗性裝備將迎來快速發展。軍機產業鏈將隨著新機型推出和大飛機批產提速而快速增長，航空發動機作為關鍵部件，其技術提升將有力保障軍機性能的提升；船舶行業則受益于全球軍貿市場的新發展期和國家政策的扶持，有望迎來景氣上行；遠程制導彈藥作為消耗性

57、裝備，其威懾與實戰戰略意義顯著，產業鏈也將隨著下游裝備放量而持續擴大。新質裝備方面，商業航天、無人裝備以及水下裝備等新質裝備方面，商業航天、無人裝備以及水下裝備等領域將展現出巨大的發展潛力。領域將展現出巨大的發展潛力。商業航天市場規模激增，政策支持和技術提升將推動該領域快速發展；無人裝備則憑借高性價比和戰場表現好的優勢，在國際市場上展現出強大的競爭力；水下裝備產業鏈也將隨著水下攻防體系需求的增加而迎來快速發展。圖圖17：2025 年軍工行業布局方向年軍工行業布局方向 數據來源：東吳證券研究所繪制 3.1.主戰裝備：主戰裝備：配套和采購體系優化下價值中樞向龍頭轉移配套和采購體系優化下價值中樞向龍

58、頭轉移 3.1.1.軍機：軍機：短期看短期看批產批產，長期看軍貿，長期看軍貿，仍然是仍然是最最穩健的軍工賽道穩健的軍工賽道 航空裝備后續需求確定，行業高景氣度有望延續，其穩健增長的趨勢在短中長期均航空裝備后續需求確定，行業高景氣度有望延續，其穩健增長的趨勢在短中長期均有明顯體現。短期內，有明顯體現。短期內，主力機型的持續批產、新機型的快速迭代，為軍機產業的穩健增長提供了堅實的基礎。中期來看中期來看，隨著軍機使用年限的增加和飛行任務的頻繁，維修需求將持續增長，為軍機產業提供穩健的增長保障。長期而言長期而言，軍貿和對民用大飛機產業的溢出效應將進一步打開行業的增長天花板。2024 年年軍機產業鏈面臨

59、下游需求不振和價格壓力等挑戰，上下游分化明顯。軍機產業鏈面臨下游需求不振和價格壓力等挑戰，上下游分化明顯。下游主機廠以軍工央企為主導，按照產品類別分工明確，仍能憑借較強的議價能力和良好的競爭格局保持業績穩??；上游配套企業普遍為特定主機廠提供定向配套服務，但隨著軍工配套業務競爭進一步加劇，同時這些企業往往跟單一主機廠綁定較為深度，可能會受布局方向主戰裝備新質裝備軍機航發船舶導彈商業航天無人裝備水下安防大軍工國企改革軍貿大飛機低空經濟市值管理配套和采購體系優化下價值中樞向龍頭轉移裝備迭代下新技術、新方向和新領域的發展國企改革持續深化打開傳統軍工天花板，支撐高景氣發展的第二增長曲線 請務必閱讀正文之

60、后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/26 到某主機廠需求階段性放緩的波及，需要等待下游需求的回暖。重視兩類標的，一是上游環節中具備絕對技術壁壘的高附加值企業，二是下游環節重視兩類標的，一是上游環節中具備絕對技術壁壘的高附加值企業，二是下游環節處于“鏈長”地位的央企。處于“鏈長”地位的央企。表表1：軍機賽道推薦標的軍機賽道推薦標的 標的 驅動邏輯 競爭格局 中航沈飛 1）殲殲-35 提升我國戰斗機代際，航母配套隱形艦載機放量在即：提升我國戰斗機代際，航母配套隱形艦載機放量在即：從總量上，我軍目前殲擊機遠低于美軍；從存量結構上，我國四

61、代機數量較少，二代機占比仍然較高。近年來我國眾多先進航空裝備陸續列裝，相關裝備已紛紛進入批產階段，國防建設需求強勁拉動帶動產業鏈鏈長持續高增長。2）國企改革提質增效，打造旗艦型龍頭上市公司：）國企改革提質增效，打造旗艦型龍頭上市公司：產業鏈資源專業化整合，增資加強吉航公司維修能力建設，參股揚州院布局未來產品新市場。積極開展股權激勵，激勵技術骨干核心成員，堅定公司增長決心。我國現役殲擊機主要研發生產我國現役殲擊機主要研發生產基地之一基地之一：殲-35 輕型四代機在用途方面不會與殲-20 重型四代機產生明顯重疊，兩大主機廠各司其職相互補充，不存在明顯競爭。中航西飛 1）全譜系大飛機的唯一主機廠，錨

62、定產業長久發展：）全譜系大飛機的唯一主機廠，錨定產業長久發展：運-20 作為戰略空軍轉型建設的重要物質基礎，消除中國空軍的遠程空中投送能力存在不足的尷尬局面，優秀的國產化平臺奠定長久增長基礎。轟-6 仍為中國空軍轟炸力量核心，新一代轟炸機空間廣闊。運-7、運-8 滿足民航需求，為中國軍隊提供后勤保障，并為國際援助任務提供運輸支持。2）國產民機產業鏈向好，長期帶來第二曲線增長機會：）國產民機產業鏈向好，長期帶來第二曲線增長機會：公司是C919 機體結構核心供應商，承擔零部件制造，目前 C919 訂單已超千架，且正處于國產民機放量前夕，未來有望受益于民機深度配套。我國軍用大飛機唯一上市平我國軍用大

63、飛機唯一上市平臺，戰略地位突出：臺，戰略地位突出：中航西飛布局方向極為明確，專注于大中型飛機，在整機業務方面，中航西飛是目前國內唯一的軍用運輸機和轟炸機的生產商。數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.1.2.航發：航發：新機列裝、國產替代與消耗屬性并舉，軍工板塊最新機列裝、國產替代與消耗屬性并舉，軍工板塊最長坡厚雪賽道長坡厚雪賽道 航空發動機技術一直是制約我國航空業發展的一大短板航空發動機技術一直是制約我國航空業發展的一大短板，也是軍工行業最明確長期，也是軍工行業最明確長期價值的細分板塊價值的細分板塊。我國在航空發動機領域的研究起步較晚，相較于發達國家存在技術積累不足的問題；航空發動機涉及復

64、雜的氣動設計、高溫材料、精密制造等多個高精尖領域，技術門檻極高；此外，航空發動機的研發周期長、投入大，風險高，這對我國航空業的自主發展構成了嚴峻挑戰。新機列裝、國產替代與消耗屬性并舉，新機列裝、國產替代與消耗屬性并舉，多因素共驅軍機航發放量多因素共驅軍機航發放量。新機列裝。新機列裝，軍機的規模性增長及代際升級。我國在軍機列裝數量和代際更替方面仍有差距，表現為裝備總量少和機型發展不均衡。預計未來隨著國產發動機的穩定交付和新型號的推出，我國軍機市場將經歷規模性增長和結構性升級，新機列裝將主要依賴國產發動機，從而帶動航空發動機的新增需求；國產替代國產替代，航空發動機一直是軍貿進口中的最大品類，存在較

65、大的進口替代空間，隨著我國航空發動機能力的增強，國產替代將持續深化，預計軍貿進口將持續減少，朝著完全自主供應的目標發展。同時，部分產品有望實現軍貿出口，打開市場空間；持續需求持續需求，換發與維修的消耗屬性，航空發動機在飛機使用周期內具有 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/26 顯著的消耗屬性。隨著練兵備戰與實戰化訓練頻次的增加，發動機損耗與換發需求日益凸顯。無論是日常維護還是定期換發，都將為航空發動機制造商帶來穩定的訂單。主機廠新型號產品逐步成熟，盈利能力有望提升，是長坡厚雪賽道中值得重視的標主機廠新型號產品逐步

66、成熟，盈利能力有望提升，是長坡厚雪賽道中值得重視的標的。的。航空發動機是軍工中最為長坡厚雪賽道，其主力機型持續批量生產，新型號快速迭代升級，后端維修市場不斷擴大，遠期商用航空發動機及燃氣輪機產業化等前景明確。隨著主機廠新型號產品的逐步成熟，公司盈利能力有望得到顯著提升。同時，隨著產品成熟度的不斷提升，規模效應逐漸顯現，這將進一步推動主機廠盈利能力的提升。表表2：航發賽道推薦標的航發賽道推薦標的 標的 驅動邏輯 競爭格局 航發動力 1）航空發動機具備消耗屬性，其增速高于軍機增速：）航空發動機具備消耗屬性，其增速高于軍機增速：航空發動機有壽命限制且容易損傷，還要有一定比例的備貨便于隨時更換?，F有量

67、產主力發動機除了裝備新戰機，對于數量龐大的在役存量機型，隨著原有進口俄制發動機壽命到期，也將逐漸實施替換。十五五期間國內軍用航空發動機市場規模更大。2）產品譜系有望不斷拓展，新型號有望貢獻業績增量：）產品譜系有望不斷拓展，新型號有望貢獻業績增量：新型航發進展較快，公司產品譜系有望不斷拓展，新型號有望在十四五末期進入小批低速生產，十五五將進一步提速貢獻業績。我國航空發動機產業鏈唯一的我國航空發動機產業鏈唯一的整機總裝龍頭上市公司：整機總裝龍頭上市公司：是國內唯一能夠研制渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞等全譜系軍用航空發動機的企業。數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.1.3.船舶：船舶：高成熟度領

68、域，高成熟度領域，關注航空母艦持續下水的屬艦關注航空母艦持續下水的屬艦增量變化增量變化 中國海軍將繼續堅定“走向深藍”的步伐，實現從近海防御型向遠海防衛型的戰略中國海軍將繼續堅定“走向深藍”的步伐，實現從近海防御型向遠海防衛型的戰略轉型，為新型艦船奠定需求基礎。轉型，為新型艦船奠定需求基礎。這一轉型是國家利益拓展和國際安全環境變化的必然要求，旨在更好地維護國家海上安全和發展利益。在裝備建設方面，中國海軍正加速構建遠海防衛作戰裝備力量體系，優化近海防御作戰裝備力量體系，以全面提升海上威懾和實戰能力，為新型艦船奠定需求基礎。軍船領域產業成熟度高，行業穩定，而民船市場景氣周期的到來為行業增長提供了軍

69、船領域產業成熟度高，行業穩定，而民船市場景氣周期的到來為行業增長提供了新動力。新動力。作為船舶行業需求的基石，軍船不僅保障了國家安全，還通過技術溢出效應和產業協同作用，為民船的發展提供了強有力的支撐。近年來隨著民船市場的回暖，民船成為行業增長的主要驅動力。民船市場的增長得益于全球貿易的逐步恢復、船齡到期帶來的替換需求以及新環保政策的實施等因素。這些因素共同作用，推動了新船價格和訂單量的回升，使得民船成為短期內船舶行業增長的關鍵因素。軍船領域產業成熟度已經相對較高，軍船領域產業成熟度已經相對較高，建議關注航空母艦持續下水的屬艦增量變化；建議關注航空母艦持續下水的屬艦增量變化；民船市場景氣周期到來

70、，建議關注訂單量利齊升、業績兌現的船舶龍頭。民船市場景氣周期到來，建議關注訂單量利齊升、業績兌現的船舶龍頭。表表3：船舶賽道推薦標的船舶賽道推薦標的 標的 驅動邏輯 競爭格局 中國船舶 1）供需共振，船舶行業大周期已至：）供需共振，船舶行業大周期已至：船舶具有二十年以上的長壽命、一年半至三年的長生產周期和長擴產周期，導致造船業以十年為維度周期波動。本輪船舶周期啟動自 2021 年，船舶訂單全球船舶龍頭，引領船舶大型全球船舶龍頭，引領船舶大型化、高端化、綠色化趨勢：化、高端化、綠色化趨勢：中國船舶集團有限公司在全球造 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告

71、 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/26 量價齊升，當前仍維持較高景氣度，頭部船廠接單至 2028 年。2）更新）更新+環保帶動主力船型復蘇：環保帶動主力船型復蘇：2020 年后船舶行業復蘇進入快速上行期，替換需求逐步顯現，未來 10 年交付價值量 CAGR有望達 10%以上，疊加環保政策對新能源船型的需求，集裝箱船、氣體船結構性景氣周期后，油輪、散貨船有望繼續放量。船市場中占據領先地位，手持訂單量和新接訂單量均位居世界第一。數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.1.4.導彈：導彈：困境反轉困境反轉特點特點最最為為顯著，顯著，或是明年彈性最大方向或是明年彈性最大方向 全球武器彈藥加速擴產，

72、全球武器彈藥加速擴產，導彈導彈供應與儲備尤為緊迫，之前部隊建設更多關注武器平供應與儲備尤為緊迫，之前部隊建設更多關注武器平臺補質量和數量的短板，未來臺補質量和數量的短板，未來導彈導彈方向將獲得更多重視。方向將獲得更多重視。俄烏沖突相當耗費彈藥，潛在大國沖突必然會消耗更多。俄烏戰爭中彈藥消耗量巨大，俄羅斯每天發射的炮彈達到驚人的 2 萬發，而烏克蘭每天只能發射 4 千至 7 千發。即使是軍事強國如美國和北約，也面臨著彈藥供應不足的問題，需要重新啟動軍工生產。此外，現代戰爭對傳統軍事精確制導彈藥提出了更高的要求，智能彈藥開始迅速登場。國防軍工產業需要重視傳統彈藥的智能化改造，推動由數量規模型向質量

73、效能型轉變。近年彈藥產業鏈受供給、規劃調整、人事調整等因素導致增速不高，目前需求具備近年彈藥產業鏈受供給、規劃調整、人事調整等因素導致增速不高，目前需求具備較大修復彈性及修復基礎，看好明年產業鏈彈性兌現。較大修復彈性及修復基礎，看好明年產業鏈彈性兌現。在現代軍事防御體系中，導彈的需求量顯著增長，并且因其高價值耗材的特性，已成為全球軍事開支的一個關鍵領域。中國在這一領域面臨產業鏈核心環節的供應限制，導致近年來導彈的供應未能達到預期，且行業調整中受到了較大的影響。然而，隨著供需兩端的制約因素逐步緩解，預計導彈領域將展現出較大的需求和供給彈性，有望成為需求恢復的核心部分，其需求恢復的速度可能會領先于

74、行業內其他領域。在明年潛在的彈性兌現背景下，主要關注在明年潛在的彈性兌現背景下，主要關注業績強持續性和高彈性的企業業績強持續性和高彈性的企業，此外，此外，在在低成本化、數量和總產值規模上具有明顯優勢的低成本化、數量和總產值規模上具有明顯優勢的細分細分領域領域領軍企業也值得關注。領軍企業也值得關注。表表4：導彈導彈賽道推薦標的賽道推薦標的 標的 驅動邏輯 競爭格局 北方導航 1）裝備彈藥需求旺盛，直接受益于軍工高景氣：）裝備彈藥需求旺盛，直接受益于軍工高景氣：建軍百年目標背景疊加符合中期調整方向，作戰平臺載彈量大為提升、型號數量增加、實戰化訓練彈藥消耗加快等因素，公司慣性導航有重要應用的火箭炮和

75、智能炸彈需求旺盛。導引頭占導彈武器成本40%以上，制導控制系統公司有望受益。2）緊跟兵器集團制導火箭彈外貿，卡位產業鏈核心環節：）緊跟兵器集團制導火箭彈外貿，卡位產業鏈核心環節：遠程火箭炮已成全球軍貿明星產品，我國遠火已達世界先進水平，兵器工業集團軍貿市場推出了 AR 及 SR 系列火箭炮，公司卡位兵器集團遠火產業鏈核心環節。兵器集團核心配套商，業務劃兵器集團核心配套商，業務劃分擁有獨家供應地位：分擁有獨家供應地位：兵器集團彈藥鏈重要組成部分，與集團其他公司不存在同業競爭關系，具備獨特市場競爭優勢。菲利華 1）航空航天景氣驅動，高端石英纖維需求旺盛：）航空航天景氣驅動，高端石英纖維需求旺盛：我

76、國航空航天裝備建設對耐高溫、耐燒蝕、高透波與電絕緣性能的石英纖維材料需求大幅增加，且公司不僅提供石英纖維材料，還拓展至立體編織預制件及復合材料制造，形成完整產業鏈，成為菲利華業績航空航天領域全球少數具有石航空航天領域全球少數具有石英玻璃纖維量產能力的制造商英玻璃纖維量產能力的制造商之一，國內航空航天領域石英之一，國內航空航天領域石英玻璃纖維主導供應商玻璃纖維主導供應商：憑借其 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/26 增長的重要驅動力。2）半導體周期復蘇，國產化空間廣闊半導體周期復蘇，國產化空間廣闊：半導體行業是石

77、英玻璃材料的主要應用領域，隨著全球半導體市場的持續增長和國內半導體自主可控政策的推動，菲利華的石英玻璃材料及制品需求旺盛。在航空航天領域的深厚積累和完整產業鏈優勢，保持領先地位 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.2.新質裝備：新質裝備：裝備迭代下新技術、裝備迭代下新技術、新新方向和新領域的發展方向和新領域的發展 3.2.1.商業航天：商業航天：以降本以降本放量放量為前提為前提，引領航天產業變革，引領航天產業變革 商業航天作為新質生產力的重要發展方向，正逐步從導入期邁向成長期。商業航天作為新質生產力的重要發展方向，正逐步從導入期邁向成長期。中國商業航天市場規模保持高速增長，引用前瞻產業研究

78、院數據，從 2018 年至 2023 年，市場規模由 0.6 萬億元增至 1.9 萬億元，年均增長率達 23%。技術創新和突破是商業航天發展的關鍵，中國在火箭研發與制造能力、發射能力、衛星制造和發射技術等方面取得了顯著進步。據中國航天科技活動藍皮書（2023 年）顯示，2023 年我國共完成 26 次商業發射，發射成功率達 96%；共研制發射 120 顆商業衛星，占全年研制發射衛星數量的54%。資本市場對商業航天的關注和投資熱情也在不斷高漲，投融資事件和金額在 10 年間增長超過 200 倍。衛星通信作為現階段商業化程度最高的航天應用領域，其大規模衛星組網的前提是衛星通信作為現階段商業化程度最

79、高的航天應用領域，其大規模衛星組網的前提是降低衛星制造與火箭發射成本。降低衛星制造與火箭發射成本。高昂的衛星制造成本和發射成本一直是制約衛星通信系統發展的瓶頸。因此，降低衛星成本成為實現高密度組網的前提和關鍵。通過技術創新和成本控制，衛星制造企業可以優化生產流程，提高生產效率，從而降低衛星的制造成本。同時，優化衛星發射流程、提高發射成功率等也可以進一步降低發射成本。目前國內單顆低軌通信衛星的總成本遠高于美國 Starlink 單星成本，仍需要持續推動降本以實現快速發射組網。我國航天產業已進入發展“快車道”，我國航天產業已進入發展“快車道”，作為具有長期成長潛力的行業，作為具有長期成長潛力的行業

80、，應應關注關注在商在商業航天領域具有核心技術業航天領域具有核心技術，存在降本放量潛力，存在降本放量潛力，短期內展現出積極邊際變化，同時在長，短期內展現出積極邊際變化，同時在長期內也有望持續受益于行業的高景氣度的標的。期內也有望持續受益于行業的高景氣度的標的。表表5：商業航天商業航天賽道推薦標的賽道推薦標的 標的 驅動邏輯 競爭格局 航天電子 1）商業航天產業化提速：）商業航天產業化提速：近年來是我國商業航天產業化提速的起點，對低成本大批量宇航電子及系統的需求正在釋放，公司作為航天體系內核心配套單位，有望充分承接內外部需求。特別是在衛星制造和火箭發射領域，公司將率先受益于產業鏈基建環節的增長。2

81、）星間鏈路技術的突破與需求放量：）星間鏈路技術的突破與需求放量：隨著衛星系統從單星任務向多星協同發展，衛星星座內部將越來越多地采用星間鏈路組網技術，其中激光通信是目前主流的星間通信技術發展方向，未來需求廣闊，公司激光通信終端等多項衛星載荷已開始全面配航天科技集團體系內核心企航天科技集團體系內核心企業，航天九院唯一上市平臺：業，航天九院唯一上市平臺：在航天電子信息產品領域保持國內領先水平，并保持著較高的配套比例。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/26 套用戶裝備，是未來有望帶來更大增量的方向。中國衛星 1）商業航天

82、助力微小衛星研制業務：）商業航天助力微小衛星研制業務：隨著航天發射技術的不斷成熟，航天發射成本不斷降低，微小衛星憑借著研制周期短、成本低、發射方式靈活等優勢，應用潛力不斷被挖掘，并得到越來越廣泛的重視。2）通信、導航、遙感等衛星應用領域前景廣闊：）通信、導航、遙感等衛星應用領域前景廣闊：公司形成了以衛星綜合應用系統總體為核心，以衛星通信、衛星導航、衛星遙感等領域的系統集成與產品制造為支撐，為國防、行業、區域用戶和國際市場提供基于天基資源的綜合信息化整體解決方案，未來應用前景廣闊。國內微小衛星制造龍頭國內微小衛星制造龍頭，低軌低軌衛星星座建設國家隊衛星星座建設國家隊起帶頭作起帶頭作用：用：公司擁

83、有航天科技五院微小衛星研制業務核心資產，在我國衛星通信系統等重大科研項目中扮演重要角色。數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.2.2.無人裝備：無人裝備：深刻改變戰爭面貌深刻改變戰爭面貌，將成為，將成為制勝未來戰爭的關鍵制勝未來戰爭的關鍵 無人化、智能化軍事裝備已經成為制勝未來戰爭的關鍵，是當前世界軍事變革的主無人化、智能化軍事裝備已經成為制勝未來戰爭的關鍵，是當前世界軍事變革的主要趨勢要趨勢。無人作戰正在深刻改變戰爭面貌，是未來作戰裝備的首選之一。無人作戰裝備具有人員零傷亡、作戰成本低、作戰能力可快速補充等特點，作戰效能日益凸顯，已逐漸滲透到戰爭空間的各個領域。無人作戰裝備將逐步取代有人裝

84、備成為戰爭的主要作戰力量。無人作戰裝備將逐步取代有人裝備成為戰爭的主要作戰力量。隨著人工智能、大數據、云計算等智能化技術的飛速發展，無人裝備的技術難題迎刃而解，并迅速登上現代戰爭的舞臺。無人裝備正由單一功能向多用途轉變，無人機已從偵查型升級為察打一體。同時，無人裝備正推動多維多域無人作戰體系的發展，涉及空中、水下、陸地等多個領域。此外，無人裝備還呈現從單機作戰向集群作戰的轉變，通過智能化、信息互通互聯的集群體，實現對戰場目標的高效打擊。人機融合也正向高度智能化轉化，人工智能武器將加速進入戰爭主流武器庫，極大地提高無人系統的自主性和戰場適應性。新戰爭模式帶來裝備應用滲透率快速提升新戰爭模式帶來裝

85、備應用滲透率快速提升，且，且耗材屬性強耗材屬性強，重點關注無人裝備的重點關注無人裝備的兩兩大方向：無人機、無人潛器大方向：無人機、無人潛器。表表6：無人裝備賽道推薦標的無人裝備賽道推薦標的 標的 驅動邏輯 競爭格局 航天彩虹 1）無人機作戰優勢凸顯，成為武器裝備重點發展方向：）無人機作戰優勢凸顯，成為武器裝備重點發展方向：無人化作戰具備打擊效率高、人員零傷亡的獨特優勢，已融入現代戰爭中的各個環節。且俄烏沖突提升全球國防安全感知，無人機作為新域新質核心裝備成國防重點方向。2）“彩虹”系列無人機出口數量可觀，國內國外雙景氣格局形）“彩虹”系列無人機出口數量可觀，國內國外雙景氣格局形成：成：公司軍用

86、無人機性能處于世界一流水平，多款產品已經出口海外積累了大量實戰經驗，盈利能力同為業內領先。在“十四五”加快國防建設與國際關系緊張的環境下，有望呈現出國內無人裝備滲透率提升，海外軍貿業務景氣的格局。軍用無人機龍頭，競爭力顯著：軍用無人機龍頭，競爭力顯著：在軍用固定翼無人機領域，主要競爭對手包括中無人機，航天電子。數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/26 3.2.3.水下安防：水下安防：我國在水下安防方面起步較晚我國在水下安防方面起步較晚，未來有望加速建設，未來有望加速建設 水下戰場

87、正逐漸成為未來聯合作戰體系中的重要作戰區域，我國在水下安防領域的水下戰場正逐漸成為未來聯合作戰體系中的重要作戰區域，我國在水下安防領域的建設相對滯后，未來有望加快水下安防建設。建設相對滯后，未來有望加快水下安防建設。水下戰場因其隱蔽性強、破壞力大、無人化、體系化的特點，正逐漸成為未來聯合作戰體系中的重要作戰區域。為順應現代海戰的演進趨勢，水下攻防對抗正朝著體系化方向發展，綜合了水下預警、偵察、探測、攻防等一系列行動。然而，相較于國際先進水平，我國在水下安防領域的建設相對滯后，存在不少空白和短板。結合技術進步、政策支持和市場需求，我國在水下安防的建設有望加速，以適應未來水下作戰的需求和挑戰。UU

88、V 領航無人化新質裝備發展，水聲裝備是水下攻防的風向標。領航無人化新質裝備發展，水聲裝備是水下攻防的風向標。水下戰場因其復雜多維、范圍廣闊、偵察難度大等特點，要求攻防體系更加系統化、綜合化，對裝備性能提出了更高要求。UUV 作為能在水下長時間作業的智能裝備，種類多樣，功能全面，適應多種作戰環境，并能依托多種平臺靈活部署。相較于傳統有人水下裝備，UUV 具備出色的隱蔽性、高性價比及分布式作戰能力，正逐步成為水下非對稱作戰的重要新生力量。水聲裝備通過聲波探測和定位技術，為水下偵察、通信、導航和作戰提供關鍵支持，是構建水下感知鏈和通信網的核心，同時也是提高水下定位精度和實現水下攻防對抗體系的關鍵技術

89、。水下介質的特殊屬性給裝備建設提出了新的技術要求。相關關鍵技術或隨水下體系水下介質的特殊屬性給裝備建設提出了新的技術要求。相關關鍵技術或隨水下體系建設加快而逐漸發展和應用，對應產業鏈有望迎來超額增量機會。建設加快而逐漸發展和應用，對應產業鏈有望迎來超額增量機會。表表7：水下安防賽道推薦標的水下安防賽道推薦標的 標的 驅動邏輯 競爭格局 中國海防 1）水下攻防對抗體系建設：）水下攻防對抗體系建設：水下攻防對抗體系的建設是現代海軍作戰能力的關鍵組成部分，隨著無人作戰平臺的興起，特別是無人潛航器（UUV）等裝備的快速發展，隨著國內外對水下作戰能力的重視，中國海防的產品需求有望得到進一步釋放，特別是在

90、聲吶系統等關鍵裝備的更新換代上，為其帶來持續的市場機遇。2）“耗材”屬性帶來的持續需求：）“耗材”屬性帶來的持續需求：水聲電子裝備，特別是聲吶等關鍵設備，由于長期處于惡劣的海洋環境中工作，容易受到腐蝕和損壞，因此需要定期維護和更換。這種“耗材”屬性為中國海防帶來了持續的市場需求。隨著海軍裝備的廣泛使用和長時間運行，聲吶等裝備的維護和更換需求將不斷增加。中國海防是國內水下信息化的中國海防是國內水下信息化的龍頭企業：龍頭企業：公司通過兩次資產重組，整合了長城電子、海聲科技、遼海裝備等優質資產，形成了全產業鏈的水下信息化龍頭。數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.3.軍貿、民用航空軍貿、民用航空：

91、打開傳統軍工天花板，支撐景氣發展打開傳統軍工天花板，支撐景氣發展的的第二增長曲線第二增長曲線 3.3.1.軍貿：軍貿：國際軍貿格局變化帶來的歷史性機遇，國際軍貿格局變化帶來的歷史性機遇，動蕩局勢下最受益主線動蕩局勢下最受益主線 部分國家逐步放棄俄式裝備，為中國軍貿裝備留下巨大空間。部分國家逐步放棄俄式裝備，為中國軍貿裝備留下巨大空間。一方面由于俄烏沖突，俄羅斯需要優先供應本國武裝部隊，導致其軍貿出口量受到限制；另一方面由于地緣政 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/26 治問題，全球武器出口格局發生了變化，俄羅斯的

92、軍貿出口份額持續下降，部分國家可能正在減少對俄式裝備的依賴。中國軍貿裝備在技術、性能上逐漸接近國際先進水平，且不附帶政治條件，此消彼長之間，我國軍貿具備較強的國際競爭力。造不如買，武器裝備研制需要一整套成熟的研制、批產體系，對于弱國而言研制不造不如買，武器裝備研制需要一整套成熟的研制、批產體系，對于弱國而言研制不如購買。如購買。武器裝備的研制和生產是一個復雜且成本高昂的過程，它不僅需要巨額的前期投資，還涉及到技術積累、產業鏈支持以及長期的維護和升級。弱國可能缺乏相關的技術人才和經驗，導致研制效率低下，產品質量難以保證，同時自研過程可能耗時過長，無法滿足急需提升軍事實力的需求。相比之下，當前國際

93、軍貿市場已經相當成熟，全球軍貿市場的變化也為弱國提供了更多的選擇。聚焦我國軍貿產品競爭優勢的崛起，把握其對軍工企業營收與盈利的雙重提振，核聚焦我國軍貿產品競爭優勢的崛起，把握其對軍工企業營收與盈利的雙重提振，核心關注心關注符合現代戰場應用趨勢的武器裝備符合現代戰場應用趨勢的武器裝備。隨著產能擴張達產，我國軍貿出口產能不足問題有望緩解。同時軍貿出口產品利潤率彈性大，但訂單確定性較低，交付節奏的確定性不如國內列裝。建議關注無人機、導彈、巡飛彈等現代戰場應用趨勢的武器裝備。表表8：軍貿軍貿賽道推薦標的賽道推薦標的 標的 驅動邏輯 競爭格局 中無人機 1）逐步成為現代戰爭重要武器平臺，我國軍用無人機市

94、場廣闊：逐步成為現代戰爭重要武器平臺，我國軍用無人機市場廣闊：無人機所執行的任務正在逐步實現從輔助作戰手段向基本作戰手段的跨越，經過幾次局部戰爭的實踐，無人機已成為我國未來武器裝備發展的重點方向，我國無人機列裝尚存缺口，公司有望填補我國需求空缺。2）全球多國缺乏高性能無人機生產能力，“翼龍”系列有望抓全球多國缺乏高性能無人機生產能力，“翼龍”系列有望抓住軍貿市場：住軍貿市場：全球多國需求無人機裝備，但普遍缺乏自主生產能力，因此無人機全球軍貿市場較為活躍?！耙睚垺毕盗行阅軆灝?，深度受益于全球軍貿市場。大型固定翼長航時無人機領軍大型固定翼長航時無人機領軍企業，同業競爭優勢明顯：企業，同業競爭優勢明

95、顯：國內主要競爭對手包括航天彩虹、騰盾股份、天宇長鷹、海鷹航空。國?？萍?1）海外貿易領域的增長潛力：）海外貿易領域的增長潛力：公司通過國睿防務擁有多譜系的地面情報雷達、武器制導雷達等產品，且這些產品在國際市場上享有較高的認可度。隨著全球軍用雷達市場需求的增長，以及我國軍貿政策的支持，國?？萍嫉耐怃N雷達型號有望進一步擴大國際市場份額。2）資產重組與業務拓展：）資產重組與業務拓展：國?？萍纪ㄟ^兩次重大資產重組，注入了中電科十四所的優質資產，形成了雷達裝備及相關系統、工業軟件及智能制造、智慧軌交三大業務板塊。這兩次重組顯著提升了公司的收入和利潤水平，成為國內軍民用雷達的領軍企業。國?？萍荚趪鴥壤走_

96、行業處于國?？萍荚趪鴥壤走_行業處于領先地位，特別是在防務雷達領先地位，特別是在防務雷達領域：領域：公司擁有多譜系的雷達產品，技術先進，性能穩定，贏得了國內外用戶的廣泛認可。數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.3.2.大飛機：大飛機：實現實現大規模、大批量生產交付大規模、大批量生產交付，C919 進入常態化運營階段進入常態化運營階段 產能端，產能端，規劃未來規劃未來 5 年內年產能達到年內年產能達到 150 架架，二期建設項目二期建設項目將有效提高生產效率。將有效提高生產效率。預計到 2028 年，其年產能將攀升至 150 架。這一規劃源自中國商飛的前瞻布局，副總經理張玉金曾明確表示，C91

97、9 將加速擴產，積極搶占市場。同時，C919 二期產能建設 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/26 也已緊鑼密鼓地展開，預計 2024 年產能將持續擴大。未來 3-5 年內，中國商飛將斥資數百億元用于產能擴建。隨著航空工業規劃總院中標 C919 大型客機批生產條件能力（二期）建設項目，C919 的批量化生產需求將得到滿足，生產效率也將顯著提升，為國產大飛機的商業化運營及市場競爭奠定堅實基礎。運營端，運營端，C919 交付量已達到交付量已達到 12 架，步入商業運營的新常態。架，步入商業運營的新常態。目前 C919

98、 已構建起完整的“主制造商+供應商”生產體系，并已實現常態化商業運營。截至 2024 年 11 月，中國商飛累計交付 12 架 C919，并手握大量訂單。此外，中國國航與中國商飛簽署了C929 客機的首家用戶框架協議，意向成為 C929 寬體客機的全球首家用戶。這些進展預示著 C919 的批產及交付能力的提升，將推動航空產業的升級，同時新機型的推出將進一步拓展航空產業的發展空間。重點關注估值低、業績彈性大的重點關注估值低、業績彈性大的 C919 配套企業，同時關注民機產業鏈中的高價值配套企業，同時關注民機產業鏈中的高價值環節與國產替代企業。環節與國產替代企業。鑒于多數軍工股尚未涉足此領域，且軍

99、機民機產業鏈高度重疊，因此核心關注民機產業鏈上占據了高價值量環節的企業和承擔了國產替代任務的配套企業。表表9：大飛機賽道推薦標的大飛機賽道推薦標的 標的 驅動邏輯 競爭格局 中航高科 1）下游軍機放量與復材用量雙提升，軍用碳纖維卡位優勢明顯：）下游軍機放量與復材用量雙提升，軍用碳纖維卡位優勢明顯：碳纖維增強減重效果明顯，已成為武器先進程度標志，使用比例不斷提升，公司占據產業鏈主導地位，隨著武器裝備下游放量與更新換代，軍用碳纖維需求逐步擴大，成長性突出。2）先進民機碳纖維用量接近）先進民機碳纖維用量接近 50%，民機成未來業績新支撐：，民機成未來業績新支撐：波音 787 飛機重量約 50%使用了

100、碳纖維復合材料，我國 C919 碳纖維復材用量僅 15%左右，國產民機未來碳纖維復材用量空間更大，正處于行業發展前夕。我國航空復合材料行業的領跑我國航空復合材料行業的領跑者，市場占有率極高：者，市場占有率極高：背靠航空工業，卡位中游預浸料環節，同產業鏈生態位對手較少，形成差異化競爭格局。中航機載 1）我國航電集成供應商，產業需求上行待整合資源雄厚我國航電集成供應商，產業需求上行待整合資源雄厚：公司歷史上經歷多次資產重組逐步成為國內航電設備系統研發和生產的集成化供應商，作為平臺化控股公司下屬共計 10 家控股子公司，均具備細分航電領域標志性產品的研制能力，且公司通過事業部的專業整合逐步實現子公司

101、間的協同化發展。公司當前受益于下游航空裝備的加速列裝和信息化程度的持續升級營收業績步入快車道。2）貫徹國家的民機發展戰略，搶抓民機發展歷史機遇貫徹國家的民機發展戰略，搶抓民機發展歷史機遇：中航機載布局 C919 等多款民機型號，隨著國產大飛機項目的加速推進和國家構建“戰略空軍”的需求，公司有望迎來單機產品配套價值量提升、產品需求量提升以及產品配套型號滲透率的提升，同時疊加航空產品存量提升帶來的后端維修市場，公司或將步入快速成長軌道。我國一流機載平臺，專業整合我國一流機載平臺，專業整合實現戰略級壟斷地位：實現戰略級壟斷地位：多次吸收航空工業優質資產，中航電子與中航機電合并后形成我國機載系統重要平

102、臺。數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/26 3.3.3.低空經濟：低空經濟：頂層支持頂層支持拉開低空大幕，萬億市場騰飛在即拉開低空大幕，萬億市場騰飛在即“空域開放”與“適航取證”作為低空經濟“起飛”的兩大前提，分別對應著“哪空域開放”與“適航取證”作為低空經濟“起飛”的兩大前提，分別對應著“哪里能飛”與“什么能飛”兩大關鍵問題。里能飛”與“什么能飛”兩大關鍵問題?？沼蜷_放為低空經濟發展提供了必要的空間資源，長期以來幾乎任何飛行活動都需要報告，這種管理方式增加了通用航空的運營成本

103、和時間成本，隨著中央空中交通管理委員會成立，標志空域管理權從軍方轉移至民航局，民航局推進空域改革，解鎖非管制空域，預計未來空域管理政策將逐漸放寬。適航取證是航空器進入市場運營的前提，我國已在 eVTOL 取證方面取得全球領先的突破。在政策扶持下我國在適航取證方面的進展有望加速，預計 25-27 年國內 eVTOL 廠商可逐步取證?！昂娇掌鳌?、“空管系統”與“行業應用”是低空經濟的三大關鍵節點，分別代表著航空器”、“空管系統”與“行業應用”是低空經濟的三大關鍵節點，分別代表著“如何飛行”、“如何管理”與“如何應用”三大焦點?！叭绾物w行”、“如何管理”與“如何應用”三大焦點。航空器是實現低空飛行的

104、工具。eVTOL 作為低空經濟的重要載體，是新質生產力代表，不僅成本效益顯著，而且揚長避短發揮中國新能源產業的優勢，有望引領未來立體交通的發展。無人機作為低空經濟的主體產業，正逐漸成為市場主導力量，技術成熟和經濟效益推動了無人機應用的深化，其中物流系統有望成為低空經濟的重要增量。低空空管系統是確保飛行安全和空中交通順暢運行的關鍵中樞，前期建設優先投入方向，亟待深化與建設，科技成長屬性突出。低空行業應用在傳統領域中增長較為穩定，新應用場景商業模式閉環有望快速落地，其中載人交通與快遞物流中長期或迎來放量成長，成就低空萬億級市場。關注政策引導的機場基建、空域管理和飛行數智化等前置基建保障。此外，關注

105、政策引導的機場基建、空域管理和飛行數智化等前置基建保障。此外，eVTOL產業鏈的整機或零部件供應商也有潛在的入局機會，特別關注高壁壘且國產化率低的航產業鏈的整機或零部件供應商也有潛在的入局機會，特別關注高壁壘且國產化率低的航空產業鏈相關標的?？债a業鏈相關標的。表表10：低空經濟賽道推薦標的低空經濟賽道推薦標的 標的 驅動邏輯 競爭格局 中科星圖 1）深度布局低空經濟天基能力，引領低空新質生產力：）深度布局低空經濟天基能力，引領低空新質生產力：“數智低空大腦”是中科星圖在低空經濟領域的核心產品，意在打造低空服務保障數字底座，其主要功能在于解決空域與航線即時計算、低空氣象服務、電磁頻譜管理三大問題

106、，低空經濟領域卡位獨特，有望帶動業績上行。2）集團化，生態化發展戰略實現資源優化與業務協同，拉動業集團化，生態化發展戰略實現資源優化與業務協同，拉動業績持續上行：績持續上行：集團化戰略實現了各業務板塊間的緊密連接與資源高效配置。母公司通過設立或收購優勢子公司，并為其提供數據與技術支持，促進子公司快速成長，形成良性循環，共同推動中科星圖業績顯著提升。我國數字地球行業有力競爭者我國數字地球行業有力競爭者較少，中科星圖龍頭地位顯著較少，中科星圖龍頭地位顯著：公司為中科院空天院控股的數字地球產業領軍企業，憑借其先發優勢，預計將在行業集中度提升的過程中進一步擴大市場份額。萊斯信息 1）立足空中管制業務優

107、勢，立志成為低空經濟建設主力軍：）立足空中管制業務優勢，立志成為低空經濟建設主力軍：隨著國家對民航空管系統國產化率的要求提升，以及“8+N”區域管制中心的建設，公司將顯著受益于空管系統的新增需求和更新換代。預計未來低空經濟市場規模將達到數萬億元，公司在該領域的布局有望帶來新的收入來源。萊斯信息在民航空中交通管理萊斯信息在民航空中交通管理領域占據領先地位：領域占據領先地位：其空管自動 化 系 統 市 場 占 有 率 高 達42%。公司背靠中國電科28所，技術實力雄厚。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/26 2）空管

108、空管+機場“兩翼齊飛”，且將引領低空發展機場“兩翼齊飛”，且將引領低空發展：公司積極布局智慧機場建設，已形成可復制、可推廣的智慧機場整體解決方案，并在淮安機場等項目中取得成功應用。數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.4.國企改革國企改革：國企改革持續深化國企改革持續深化 3.4.1.市值管理市值管理：價值提振價值提振與高景氣共振與高景氣共振 高質量發展乘勢而上，定調央企未來發展，國資委或將對軍工央企落實和出臺進一高質量發展乘勢而上，定調央企未來發展，國資委或將對軍工央企落實和出臺進一步支持政策，包括步支持政策，包括:資產重組、股權激勵、集團重組、轉型考核機制等。資產重組、股權激勵、集團重組

109、、轉型考核機制等。為了進一步提升軍工央企的競爭力和市場地位，國資委或將出臺一系列支持政策，包括資產重組、股權激勵、集團重組以及轉型考核機制等。這些政策的實施將有助于優化軍工央企的資源配置，提高其運營效率和市場競爭力。通過深化軍民融合，拓展國外市場，以及政策的持續支持，國內軍工央企將迎來更加廣闊的發展前景。未來，隨著技術的不斷進步和市場的不斷拓展，軍工央企將在國內外市場中發揮更加重要的作用?？春密姽ぱ肫笤谑兄倒芾砼c并購重組大背景下實現更好的高質量發展，推薦核心賽看好軍工央企在市值管理與并購重組大背景下實現更好的高質量發展，推薦核心賽道中下游、擁有進一步改革增效預期的軍工央企標的。道中下游、擁有進

110、一步改革增效預期的軍工央企標的。表表11：國企改革國企改革賽道推薦標的賽道推薦標的 標的 驅動邏輯 競爭格局 航天南湖 1）電子信息戰盛行，防空預警雷達是國防信息化建設的重要方）電子信息戰盛行，防空預警雷達是國防信息化建設的重要方向之一：向之一：防空預警雷達符合國家國防和軍隊現代化的戰略目標，是國防信息化建設的重要方向之一。我國信息化建設基礎較為薄弱，近年來接連在發布的 新時代的中國國防 等多個政策中明確了國防信息化和現代化建設的目標。防空預警雷達有望受益于武器裝備體系的優化和升級，迎來更加廣闊的市場。2）航天科工二院航天科工二院 23 所下屬的唯一上市平臺，存在資產注入的所下屬的唯一上市平臺

111、，存在資產注入的預期：預期：航天科工集團的資產證券化率相對較低，這意味著集團內部有大量未上市的優質資產，有可能通過資本市場進行證券化。特別是在國企改革和軍工集團資產證券化提速的背景下，航天南湖有可能成為集團資產注入的受益者。在防空預警雷達領域，航天南在防空預警雷達領域，航天南湖與中電科湖與中電科 14 所、所、38 所形成所形成三足鼎立的競爭格局：三足鼎立的競爭格局：公司在多個競標項目中成功中標，有望在行業中保持領先地位。數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/26 4.投資建議投資

112、建議 看好軍工十一大方向布局機會，建議關注以下標的：1）軍機：中航沈飛、中航西飛；2）航發：航發動力；3）船舶：中國船舶；4）導彈：北方導航、菲利華；5）商業航天：航天電子、中國衛星；6）無人裝備：航天彩虹；7）水下安防：中國海防；8）軍貿：中無人機、國?？萍?；9）大飛機：中航高科、中航機載；10）低空經濟：中科星圖、萊斯信息；11）國企改革：航天南湖。5.風險提示風險提示 行業訂單不及預期的風險：行業訂單不及預期的風險：軍工行業的訂單與國防需求和國家戰略緊密相關，若面臨訂單不及預期的風險，可能是由于國防預算調整、政策變化或戰略重心轉移等因素導致，進而導致實際訂單量未能達到行業預期水平，可能影

113、響企業的生產計劃、營收增長及整體盈利能力，給行業穩定發展帶來不確定性。新技術新產品應用進度不及預期的風險：新技術新產品應用進度不及預期的風險：新技術和新產品的研發與應用是推動國防軍工行業進步的關鍵。若新技術或新產品的開發周期延長、測試驗證過程復雜導致應用進度滯后，將可能削弱行業的創新能力和市場競爭力，影響未來戰略地位的鞏固與提升。價格波動超出預期：價格波動超出預期：軍品價格受國家采購政策和預算影響較大。如果降價壓力增大，可能是由于國家采購政策調整或預算限制。若降價幅度超出行業預期，將直接壓縮企業的利潤空間，影響企業的研發投入和可持續發展能力，對行業整體的業績壓力構成挑戰。相關改革進展不及預期：

114、相關改革進展不及預期：國防軍工行業的改革是推動行業轉型升級、提升效率的重要動力，院所改制、混改、資產證券化等是系統性工作。若相關改革政策推進緩慢或實施效果不佳，如軍民融合深度發展、國防科技工業體制改革等關鍵領域改革未能達到預期目標，將可能影響行業資源配置效率、技術創新能力和市場競爭力，制約行業的高質量發展步伐。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投

115、資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授

116、權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），

117、具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527