【公司研究】福昕軟件-國產PDF龍頭打開新空間-20200915（25頁）.pdf

《【公司研究】福昕軟件-國產PDF龍頭打開新空間-20200915（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】福昕軟件-國產PDF龍頭打開新空間-20200915（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年09月15日 計算機軟硬件計算機軟硬件/計算機應用計算機應用 當前價格(元)： 336.90 目標價格(元)： 390.50 謝春生謝春生 SAC No. S0570519080006 研究員 021-29872036 郭雅麗郭雅麗 SAC No. S0570515060003 研究員 SFC No. BQB164 010-56793965 金興金興 SAC No. S0570118110013 聯系人 010-56793957 資料來源：Wind 國產國產 PDF 龍頭

2、打開新空間龍頭打開新空間 福昕軟件(688095) 產品線完整，國際化不斷推進產品線完整，國際化不斷推進 福昕是國內 PDF 龍頭，擁有 PDF 編輯器與閱讀器、開發平臺與工具、企 業文檔處理解決方案、PDF 工具及在線服務產品四大產品線，通過整合旗 下產品，形成了云辦公解決方案、企業級 PDF 解決方案等。從短期看，雖 然公司面臨與 Adobe 的市場競爭，但我們認為公司 PDF 產品性價比有望 為福昕帶來局部競爭優勢；中期關注產品線延伸，數字簽名與 PDF 表單促 成長；長期來看，從 ToC 到 ToB，TAM（可觸達空間）進一步抬升。預計 2020-2022 年 EPS 分別為 2.75

3、、3.95、5.33 元，給予增持評級。 PDF 功能不斷豐富，市場規?；蜻M一步擴大功能不斷豐富，市場規?；蜻M一步擴大 PDF 文件格式自 1990 年代誕生至今，功能不斷豐富，發展出編輯、表單、 簽名、加密等功能。目前，PDF 標準已成為國際公認的文檔格式標準，在電 子公文、工程制圖、出版印刷、檔案管理等領域有廣泛應用。2010 年至今 PDF 格式進一步發展，市場規模進一步擴大，據 Adobe 發布的預測，2021 年 PDF 市場 TAM 將達到 75 億美元。 四大因素推動福昕搶占四大因素推動福昕搶占 Adobe 市場份額市場份額 從產品線對比看，福昕構建了包括 PDF 產品套件、SD

4、K 開發工具及自動 化解決方案等服務在內的產品體系，在性價比上具有一定的優勢。此外， Adobe 激進推廣訂閱模式、福昕產品不斷優化形成差異化優勢、福昕全球 渠道建設不斷推進、 Adobe 戰略向 ToB 的轉移四大因素或推動福昕在 ToC 端 PDF 市場搶占 Adobe 的全球市場份額。我們認為，中美關系惡化或對 公司美國業務造成一定影響，但目前來看 ToC 端潛在的影響有限。 數字簽名、數字簽名、PDF 表單逐步落地，產品線延伸創造增長動力表單逐步落地，產品線延伸創造增長動力 數字簽名方面，電子商務的增長、教育和研究機構的需求、軍事與國防方 面的需求或推動數字簽名市場增長，福昕 PDF

5、數字簽名產品提供完整的 API，能夠有效的提升文檔管理的效率。PDF 表單方面，醫療、金融等行 業需求或推動 PDF 表單行業發展，福昕 PDF 支持將表單數據導入到數據 庫中，在產品的安全性、效率上具有一定的優勢。福昕數字簽名、PDF 表 單等新產品逐步落地，或為公司創造增長動力。 從從 ToC 向向 ToB 業務拓展，業務拓展，TAM 不斷抬升不斷抬升 長期來看，從 TOC 向 TOB 領域拓展將進一步抬升 TAM。福昕以 PDF 方 案能力為核心，積極拓展行業客戶。從福昕現有的嘗試看，福昕在政務市 場和教育市場已經展開了一定的布局。政務市場重視安全性，福昕有望通 過互聯 PDF 切入。未

6、來隨著在 ToB 領域的布局進一步深入，TAM 有望進 一步抬升。 我們預計公司2020-2022年分別實現歸母凈利潤1.32/1.90/2.57 億元。采取 PEG 估值，參考可比公司 20 年 Wind 一致預期 PEG 均值為 2.78 倍,給予公司 20 年 2.78 倍 PEG，對應目標價 390.5 元，首次覆蓋， 給予“增持”評級。 風險提示：PDF 發展不及預期，市場競爭風險，中美關系進一步惡化。 總股本 (百萬股) 48.14 流通 A 股 (百萬股) 10.90 52 周內股價區間 (元) 309.27-359.80 總市值 (百萬元) 16,218 總資產 (百萬元) 5

7、28.98 每股凈資產 (元) 8.08 資料來源：公司公告 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 280.89 368.95 517.64 718.74 977.43 +/-% 27.30 31.35 40.30 38.85 35.99 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 38.49 74.14 132.27 190.10 256.76 +/-% 49.89 92.62 78.41 43.73 35.06 EPS (元，最新攤薄) 0.80 1.54 2.75 3.95 5.33 PE (倍) 421.39 218.77 122.62 85

8、.31 63.17 資料來源：公司公告,華泰證券研究所預測 0 184 368 552 736 (11) (3) 6 15 23 19/0919/1220/0320/06 (萬股)(%) 成交量(右軸)福昕軟件 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：增持增持（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 15 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 正文目錄正文目錄 投資要點：國產 PDF 龍頭打開新空間 . 3 核心觀點 . 3 區別于市場的觀點

9、 . 3 盈利預測與投資建議 . 3 福昕軟件：國產 PDF 龍頭 . 4 產品線完整，全球化不斷推進 . 4 公司產品線完整，PDF 編輯器與閱讀器為最主要收入來源 . 4 福昕國際化不斷推進 . 6 通過并購增強 PDF 能力，拓展客戶群體 . 7 PDF 功能不斷豐富，TAM 不斷抬升 . 9 PDF 功能不斷豐富，TAM 不斷抬升 . 9 Adobe 處于龍頭地位，競爭對手多樣化 . 10 短期關注與 Adobe 的競爭 . 11 福昕軟件差異化具有特色，編輯器產品具有性價比優勢 . 11 替代 Adobe 的四大可能性 . 11 中期關注產品線延伸 . 14 數字簽名 . 14 數字

10、簽名行業成長空間大，電商、教育等行業需求推動電子簽名行業成長 . 14 福昕數字簽名產品提供完整 API，提升文檔管理效率 . 14 PDF 表單 . 15 長期：從 ToC 到 ToB，TAM（可觸達空間）進一步抬升 . 17 積極拓展行業客戶，TAM 或不斷抬升 . 17 政務市場依托安全性優勢，有望通過互聯 PDF 切入 . 17 教育市場依托八大核心能力，獲知名院校選擇 . 17 盈利預測 . 19 收入成本預測 . 19 毛利率預測 . 19 費用率假設 . 20 目標價 390.5 元，首次覆蓋給予“增持”評級 . 20 風險提示 . 21 PE/PB - Bands . 21 m

11、NtMsNsOrPmQnRqNnPpRpQ7NdN6MoMqQsQoOjMoOuNeRmNpR6MpPzQMYqRsPuOqQrM 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 15 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 投資要點：投資要點：國產國產 PDF 龍頭打開新空間龍頭打開新空間 核心觀點核心觀點 福昕是國內 PDF 龍頭，擁有 PDF 編輯器與閱讀器、開發平臺與工具、企業文檔處理解決 方案、 PDF 工具及在線服務產品四大產品線， 通過整合旗下產品， 形成了云辦公解決方案、 企業級 PDF 解決方案等。從短期看，雖然公司面臨與 Adobe 的市場競爭

12、，但我們認為公 司 PDF 產品性價比有望為福昕帶來局部競爭優勢； 中期關注產品線延伸， 數字簽名與 PDF 表單促成長；長期來看，從 To C 到 To B，TAM（可觸達空間）進一步抬升。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場對公司的認知多為一款便宜（免費）的 PDF 軟件，產品較 Adobe 具有明顯差距，但 我們認為，福昕軟件在產品差異化方面獨具特色。福昕構建了包括 PDF 產品套件、SDK 開發工具及自動化解決方案等服務在內的產品體系，實現了從免費到定制化產品，再到標 準化產品的轉型。未來，Adobe 激進推廣訂閱模式、福昕產品不斷優化形成差異化優勢、 福昕全球渠道建設不斷推進、A

13、dobe 戰略向 To B 的轉移四大因素或推動福昕在 To C 端 PDF 市場搶占 Adobe 的全球市場份額。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計公司 2020-2022 年分別實現歸母凈利潤 1.32/1.90/2.57 億元，對應 EPS 分別為 2.75/3.95/5.33 元。采取 PEG 估值，我們選取與公司業務相類似的金山辦公、廣聯達與萬 興科技作為可比公司，參考可比公司估值，20 年 Wind 一致預期 PEG 均值為 2.78 倍,給 予公司 20 年 2.78 倍 PEG，對應目標價 390.5 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 公司研究/首次覆蓋 | 20

14、20 年 09 月 15 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 福昕軟件：國產福昕軟件：國產 PDF 龍頭龍頭 產品線完整，全球化不斷推進產品線完整，全球化不斷推進 公司產品線完整，公司產品線完整，PDF 編輯器與閱讀器為編輯器與閱讀器為最主要收入來源最主要收入來源 公司擁有四大產品線，公司擁有四大產品線，PDF 編輯器與閱讀器為最主要收入來源。編輯器與閱讀器為最主要收入來源。2016-2019 年 PDF 編輯 器與閱讀器收入占比由 56%提升至 78%，成為收入最主要的組成部分。企業文檔自動化 解決方案、PDF 工具及在線服務收入占比較為穩定。 圖表圖表1：

15、 公司營收結構公司營收結構 資料來源：Wind，華泰證券研究所 圖表圖表2： 福昕產品線福昕產品線 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 PDF 編輯器與閱讀器為最主要收入來源，盈利能力逐步提升。編輯器與閱讀器為最主要收入來源，盈利能力逐步提升。福昕軟件最主要的收入來 源，產品包括 PDF 編輯器和 PDF 閱讀器。收入由 2016 年的 0.99 億元增長至 2019 年的 2.86 億元，CAGR 為 43%，其中大部分源于新增機構客戶的快速增長。公司 PDF 編輯器 與閱讀器盈利能力不斷提升，由于產品標準化程度較高，可復制性強，因此銷售收入增長 時，毛利率有所上升，毛利率從 2016 年的

16、 90%上升至 2019 年的 97%。主要客戶包括個 人終端用戶、大中小型企業及機構用戶（如政府、能源、銀行、保險、法律等） 。 56% 59% 66% 78% 35% 26% 20% 11% 6% 12%12% 9% 3%3%2%3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019 PDF編輯器與閱讀器開發平臺與工具企業文檔自動化解決方案PDF工具及在線服務 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 15 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 圖表圖表3： PDF 編輯器與閱讀器

17、收入及增速編輯器與閱讀器收入及增速 圖表圖表4： PDF 編輯器與閱讀器毛利率編輯器與閱讀器毛利率 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 整合產品形成全套整合產品形成全套 TOB、TOC 解決方案，安全相關解決方案為亮點。解決方案，安全相關解決方案為亮點。福昕通過整合旗下 產品，形成了云辦公解決方案、企業級 PDF 解決方案、互聯 PDF 解決方案、電子文檔安 全分發、PDF 文檔安全應用、PDF 文檔電子簽章、網絡印發等解決方案。除此之外，福 昕在 PDF 文檔安全方面， 基于自主知識產權的 PDF 引擎技術， 推出了電子文檔安全分發、 PDF 文檔安全應用

18、、PDF 文檔電子簽章解決方案。 圖表圖表5： 公司公司 TOB、TOC 解決方案解決方案 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 99 130 184 286 31% 42% 56% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 2016201720182019 百萬元 收入增速 90% 94% 95% 97% 86% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 2016201720182019 毛利率 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 15 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6

19、福昕國際化不斷推進福昕國際化不斷推進 堅持國際化發展戰略，海外收入高占比凸顯全球化特征。堅持國際化發展戰略，海外收入高占比凸顯全球化特征。公司海外收入占比穩定在 90% 以上，以歐美區域為主，中國大陸的收入占比近幾年也呈現出緩慢增長的趨勢。 圖表圖表6： 公司收入（分地區）公司收入（分地區） 圖表圖表7： 公司收入占比公司收入占比 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 公司擁有大量海外頭部客戶，與海外客戶合作經驗豐富。公司擁有大量海外頭部客戶，與海外客戶合作經驗豐富。公司海外客戶包括互聯網巨頭、 電子設備制造商、IT 解決方案提供商等，客戶體量涵蓋從年收入幾十

20、億美元到千億美元的 客戶。 公司客戶包括戴爾 （DELL US， 無評級） 、 加拿大共享服務局 （未上市） 、 亞馬遜 （AMZN US，無評級） 、谷歌（GOOGL US，無評級） 、微軟（MSFT US，無評級） 、英特爾（INTC US，無評級） 、康菲石油（COP US，無評級） 、納斯達克（NDAQ US，無評級）等海外 大型企業。公司擁有豐富的與海外巨頭合作的歷史，其 PDF 技術得到過微軟、谷歌、亞 馬遜等巨頭的認可，擁有豐富的海外客戶合作經驗。 圖表圖表8： 公司海外客戶公司海外客戶 備注：提及公司：戴爾（DELL US，無評級）、亞馬遜（AMZN US，無評級）、谷歌（GO

21、OGL US，無評級）、微軟（MSFT US，無評級）、英特爾（INTC US，無評級）、康菲石油（COP US，無評級）、Insight（NSIT US，無評級）、Atalasoft（未 上市）、SYNNEX（SNX US、無評級）、Amdocs（DOX US，無評級）、SHI international（未上市）、Omnitracs（未上市） 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 45 57 79 91 100 132 163 219 12 16 20 27 45 51 68 83 11 17 14 11 13 16 17 22 6 4 7 7 9 11 20 31 7 8 10 10 0

22、50 100 150 200 250 300 350 400 20122013201420152016201720182019 百萬元 北美歐洲亞洲其他 中國大陸大洋洲其他 58% 59% 65%64% 57% 60% 58%59% 16% 16% 16% 19% 25% 23% 24%22% 14% 17% 11% 8% 8% 7% 6% 6% 8% 4%6% 5% 5% 5% 7%8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20122013201420152016201720182019 北美歐洲亞洲其他中國大陸大洋洲其他 公司研究/首次覆

23、蓋 | 2020 年 09 月 15 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 閱讀器產品憑借技術優勢贏得海外客戶，軟件開發產品為亮點。閱讀器產品憑借技術優勢贏得海外客戶，軟件開發產品為亮點。公司擁有獨立的自研 PDF 引 擎，并且提供了多種 PDF 相關的產品，憑借技術優勢打入多家互聯網巨頭的主要產品中，如 亞馬遜 Kindle 產品、谷歌 Chrome 瀏覽器、谷歌 Android 移動平臺、微軟 SharePoint 平 臺。此外，公司的軟件開發產品在海外客戶的解決方案中得到應用。公司的軟件開發產品主 要包括各類以 SDK 形式提供的開發軟件包，以及 Foxi

24、t PDF IFilter 等能夠與公司系統集成的 PDF 工具，目前公司的軟件開發產品已在海外客戶的產品中得到了應用。 圖表圖表9： 公司公司軟件開發產品軟件開發產品海外客戶應用史海外客戶應用史 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 通過并購增強通過并購增強 PDF 能力，拓展客戶群體能力，拓展客戶群體 通過并購不斷增強通過并購不斷增強 PDF 領域的技術、產品能力。領域的技術、產品能力。并購是福昕增強 PDF 技術、產品能力的 重要手段，自 2014 年以來，福昕通過并購海外 PDF 公司，在 PDF 壓縮、數據采集等領 域的綜合實力不斷增強。其中重要的收購包括： 1. 收購收購 Datai

25、ntro 獲得紙質數據捕獲解決方案組合。獲得紙質數據捕獲解決方案組合。通過收購 Dataintro，公司獲 得了紙質數據捕獲解決方案組合，包括手動鍵控，OCR（光學字符識別） ，條形 碼。通過收購 LuraTech，公司進一步強化了 PDF 壓縮技術。 2. 收購收購 Debenu 提升開發能力。提升開發能力。公司通過收購 Debenu，增強了 PDF 相關的開發 能力， Debenu 的主打產品 Quick PDF Library 提供了用代碼創建、 渲染、 打印、 保護、合并、拆分和操作 PDF 文件的功能，有助于 PDF 產品快速開發。 3. 收購收購 Cvision 提升提升 PDF

26、壓縮能力。壓縮能力。公司收購 Civision，提升了 PDF 壓縮解決方 案的能力。Civison 核心產品 PDF Compressor 能夠將文檔、圖像等內容轉換為 可文本搜索，壓縮，完全優化的 PDF 和 PDF / A 文件。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 15 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 圖表圖表10： 公司公司 PDF 領域并購領域并購史史 備注：提及公司：Dataintro（未上市）、LuraTech（未上市）、Debenu（未上市）、SumiLux US（未上市）、Cvision（未上市） 資料來源：公司年報，華泰證

27、券研究所 通過收購不斷擴大客戶群體。通過收購不斷擴大客戶群體。 公司通過收購擴大了客戶群體， 進一步擴展了國外企業客戶。 如通過收購 Civison，獲得了金融、汽車、健康等領域的新客戶。 圖表圖表11： 公司客戶群體公司客戶群體 備注： 提及公司： Barclays （BARC LN， 無評級） 、 RBS （NWG LN， 無評級） 、 H&R BLOCK （HRB US， 無評級） 、 EdwardJones （JRSXX US，無評級）、GMAC（未上市）、United Health（UNH US，無評級）、McKESSON（MCK US，無評級）、EMC （EMC US，無評級）、C

28、A（未上市）、NISSAN（7201 JP，無評級）、XEROX（XRX US，無評級）、conEdison（ED US， 無評級）、BLACK & VEATCH（未上市） 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 15 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 PDF 功能不斷豐富，功能不斷豐富，TAM 不斷抬升不斷抬升 PDF 功能不斷豐富，功能不斷豐富，TAM 不斷抬升不斷抬升 PDF 進一步發展，進一步發展，TAM 不斷抬升。不斷抬升。PDF 源起施樂 Interpress 項目，PostScript 滿足精確 描述

29、頁面需求。 PDF 的基礎是 PostScript 語言， 并在 PostScript 語言基礎上進一步升級。 自 1992 年 PDF1.0 發展至今，PDF 經歷了三大重要的發展節點，分別是 90 年代 PDF 技 術逐漸成熟，而 1999-2009 年 PDF 成為工業標準，2010 年至今 PDF 格式迎來了進一步 發展。據 Adobe 發布的預測，2021 年 PDF 市場 TAM 將達到 75 億美元。 圖表圖表12： PDF 發展史發展史 資料來源：公司招股書、華泰證券研究所 功能逐漸豐富，從文檔閱讀到創編工具。功能逐漸豐富，從文檔閱讀到創編工具。PDF 文件格式自 1990 年

30、代開始早期開發工作， 以文檔閱讀、嵌入字體和跨平臺操作為主要功能，20 多年間逐漸發展出編輯、表單、簽 名、加密等多元功能。目前，PDF 標準已成為國際公認的文檔格式標準，在電子公文、工 程制圖、出版印刷、檔案管理等領域有廣泛應用。 圖表圖表13： PDF 功能功能 資料來源：公司招股書、華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 15 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 Adobe 處于龍頭地位，競爭對手多樣化處于龍頭地位，競爭對手多樣化 競爭對手多樣化。競爭對手多樣化。福昕所在的 PDF 市場競爭對手多樣化，不僅包括專業 PDF 廠商

31、，如 Adobe、Nitro 等，還包括辦公軟件廠商，如金山。競爭對手主要有 Adobe、Nitro、Kofax 以及萬興科技、金山辦公。 圖表圖表14： PDF 廠商廠商 備注：提及公司：Adobe（ADBE US，無評級）、Nitro（NTO AU，無評級）、Kofax（KFX US，無評級）、萬興科技（300624 CH，無評級）、金山辦公（688111 CH，無評級） 資料來源：華泰證券研究所 Adobe 為絕對龍頭，福昕有優勢。為絕對龍頭，福昕有優勢。從收入看，Adobe 為 PDF 市場絕對的龍頭，福昕有優 勢。2019 年 Adobe document Cloud 收入為 12.

32、25 億美元，處于絕對領先的地位，且市 場份額較為穩定。福昕 2019 年收入為 3.69 億人民幣，較 Adobe 仍有較大差距，但領先 于 Nitro、萬興科技等競爭對手。動態角度看，近年來福昕軟件的全球市場份額逐漸上升， 從 2017 年的 3.7%上升至 2019 年的 4%。 圖表圖表15： 按收入計算市場份額按收入計算市場份額 資料來源：Wind，華泰證券研究所 92.3%92.4%92.3% 3.7%3.8% 4.0% 0.9%0.8%1.1% 3.1%3.0% 2.7% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 201720182

33、019 Adobe福昕軟件萬興科技Nitro 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 15 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 短期關注與短期關注與 Adobe 的競爭的競爭 福昕軟件差異化具有特色，編輯器產品具有性價比優勢福昕軟件差異化具有特色，編輯器產品具有性價比優勢 Adobe 產品線較全，福昕軟件在產品差異化方面獨具特色。產品線較全，福昕軟件在產品差異化方面獨具特色。福昕構建了包括 PDF 產品套 件、 SDK 開發工具及自動化解決方案等服務在內的產品體系， 實現了從免費到定制化產品， 再到標準化產品的轉型。Adobe 產品涉及 PDF 文檔

34、的創建、管理、閱讀、共享、簽名等 流程，而福昕軟件的互聯 PDF 則展現出鮮明的產品多元化特征。 編輯器產品上福昕有性價比優勢。編輯器產品上福昕有性價比優勢。福昕 PDF 編輯器在 OCR、電子簽名、PDF DRM 等功能 方面能提供較好的支持，并且支持多種符合 ISO 標準的 PDF 格式，在價格方面，相較于與 之功能類似的 adobe acrobat、Nitro Pro，福昕 PDF 編輯器價格較低，具有性價比優勢。 圖表圖表17： 編輯器產品編輯器產品 價格價格 平臺平臺 OCR 電子簽名電子簽名 PDF DRM 符合符合 iso 標準標準 adobe acrobat $299-499

35、Win/Mac/Android/ios PDF/A；PDF/E；PDF/X Foxit PhantomPDF Editor $99-130 Win/mac PDF/A；PDF/E；PDF/X Nitro Pro $160 Win PDF/A；PDF/E；PDF/X Adobe Illustrator $20-$50/MO Win/Mac - PDF Expert $80 mac/ios - PDF-Xchange Editor Plus $50+ - - - - PDF Reader Pro $60 - - - - Nuance Power PDF Advanced $150 win PDF/

36、A；PDF/E；PDF/X 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 替代替代 Adobe 的四大可能性的四大可能性 替代可能性一：替代可能性一：Adobe 激進推廣訂閱模式帶來機遇。激進推廣訂閱模式帶來機遇。Adobe 激進推廣訂閱模式，福昕云 轉型相對溫和。Adobe 自 2012 年起開始轉型云訂閱模式，而目前福昕軟件的收入來源仍 以永久授權模式為主，訂閱模式為輔，云轉型較為溫和。云模式與用戶捆綁提升客戶轉換 成本：云模式下客戶在付費期間只能獲得軟件產品的使用權，但無法獲得永久授權，并且 數據存儲于云端有較高的轉換成本，激進推進云模式可能導致客戶談判力削弱等問題，不 利于客戶關系維系，Adob

37、e 激進推進云模式為福昕創造機遇。 圖表圖表16： 福昕和福昕和 Adobe 產品體系產品體系對比對比 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 15 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 12 圖表圖表18： Adobe 云收入占比云收入占比 圖表圖表19： 云訂閱模式云訂閱模式 資料來源：Bloomberg、華泰證券研究所 資料來源：Adobe 年報，華泰證券研究所 替代可能性二： 福昕產品不斷優化， 形成差異化優勢。替代可能性二： 福昕產品不斷優化， 形成差異化優勢。福昕產品與 Adobe 產品功能接近， 能夠實現替代

38、：從產品功能看，福昕構建了包括 PDF 產品套件、SDK 開發工具及自動化 解決方案等服務在內的產品體系，實現了從免費到定制化產品，再到標準化產品的轉型， 產品功能與 Adobe 類似， 基本能夠實現產品的替代。 后起之秀差異化特征顯著， 互聯 PDF 拉動基礎產品銷售。Adobe 作為全球最大的 PDF 電子文檔軟件產品提供商，具有較高的 市場占有率。最早進入市場，積累了大量的資金和技術優勢。而福昕軟件在發展過程中積 極發掘自身的差異化優勢，產品的高性價比、高性能等特征吸引力一大批消費者，尤其在 PDF 產品中融入互聯 PDF 功能，有助于增強公司產品的差異化特色，對基礎產品的銷售 產生積極

39、作用。 圖表圖表20： 福昕福昕產品優勢產品優勢 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 替代可能性三：福昕全球渠道建設不斷推進。替代可能性三：福昕全球渠道建設不斷推進。Adobe 憑借先發優勢在全球市場率先建立龍 頭地位，但福昕多年的差異化戰略幫助其在全球范圍內建立了成熟穩定的客戶群體。公司 客戶覆蓋全球 200 余個國家和地區；主要客戶包括戴爾、加拿大共享服務局、亞馬遜、 微軟等國際知名企業以及機構；同時近年來積極開拓國內市場。 2017 至 2019 年，海外 大型客戶銷售收入 CAGR 超過 50%。 28% 50% 67% 78% 84% 88% 89% 0% 10% 20% 30% 4

40、0% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013201420152016201720182019 adobe云收入占比 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 15 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 13 圖表圖表21： 2017-2019 年福昕軟件海外大型客戶銷售收入及增速年福昕軟件海外大型客戶銷售收入及增速 資料來源：公司招股說明書，華泰證券研究所 替代可能性四：替代可能性四：Adobe 戰略轉移。戰略轉移。福昕繼續深耕 2C 端業務，加大技術研發投入以提高核 心競爭力。 伴隨全球 SaaS 市場規模的快速擴大， 公司加速產品的升級進程， 并借助 AI 技 術研發文檔智能化云服務，增加產品及服務內容。未來可能逐漸向訂閱服務模式轉型，但 由于其產品較高的性價比和特色產品互聯 PDF 的高安全性，用戶體量將穩中有升，有望 成為具有國際影響力的民族品牌。根據 Adobe 官網，Adobe 發展路徑向 2B 端轉移，在堅 持“平臺+應用”產品布局的基礎上借助 AI 賦能創意營銷，提高