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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2024 年年 12 月月 11 日日 證券研究報告證券研究報告金融工程專題報告金融工程專題報告 ESG 主題研究系列主題研究系列 ESG 投資概述及其在多因子策略中的應用投資概述及其在多因子策略中的應用 摘要摘要 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 ESG 即英文 Environmental（環境）、Social（社會）和 Governance（治理）的縮寫，是一種關注企業環境、社會、治理績效而非財務績效的投資理念和企業評價標準。ESG 體系是衡量企業和組織可持續發展績效的評價體系，可作為企業長期價值的評判依據之一。將 ESG 指標與財務數據結合分析，

2、可以更有效地評估企業的可持續性能力，幫助投資者做出投資決策。全球全球 ESG發展歷程及現狀發展歷程及現狀：在全球范圍內，ESG評級體系已經發展得較為成熟，并在投資決策中扮演著重要角色。目前已有 MSCI、湯森路透、富時羅素、道瓊斯及 CDP等多種發展較為成熟的主流海外 ESG 評分體系方法。我國我國 ESG發展現狀發展現狀：我國 ESG發展呈現出一種“自上而下”的特點，主要由監管機構推動企業實施 ESG相關實踐。在推動 ESG發展的眾多因素中，政策起到了至關重要的作用。目前國內的 ESG 評級框架基本一致，主要從風險暴露和風險管理能力兩方面進行評價。國內國內 ESG 的發展日益受到關注的發展日

3、益受到關注。根據萬得數據庫，富時羅素、商道融綠、盟浪、華證、萬得等機構均有發布對于 A 股上市公司的 ESG 評級。2018 年以來，各機構 ESG 評級對 A 股上市公司的覆蓋度逐步增加。當前商道融綠、Wind 對 A 股上市公司的覆蓋度已經達到全覆蓋。中國中國 ESG 產品現狀：產品現狀：國內 ESG 相關公募產品方面主要分為兩大類，ESG 主題基金和泛 ESG 主題基金。泛 ESG 主題基金和 ESG 主題基金在 2019 年至2024 年間經歷了顯著的增長，且在 2021年迎來了爆發式的增長。泛 ESG主題基金的數量從 2019年的約 148只增長到 2024年的超過 540只，基金規

4、模也從 2019年的 3261億元增長到 2024年 11月的 6642億元。而 ESG主題基金雖然起步較晚，從 2018年的個位數開始，到 2024年 11月基金數量增長至379 只，規模也達到了約 2757 億元。ESG 評級在多因子組合中的應用評級在多因子組合中的應用：1、根據 ESG 評級篩選股票池，在該股票池內篩選因子投資組合；2、將 ESG因子納入多因子選股框架內。針對策略一，在 WindESG 評級 A 以上的股票池中，等權復合因子 IC 均值為 3.10%，多頭組合年化收益率 16.29%，相對萬得全 A年化超額 9.16%；針對策略二，多因子框架內，加入 ESG因子的復合因子

5、表現優于無 ESG因子的復合因子。其中，ESG 復合因子 IC 均值為 2.07%，多頭組合相對萬得全 A 年化超額收益率7.76%。風險提示：風險提示：報告對應的相關結論完全基于公開的歷史數據進行算法構建、統計以及計算，文中部分數據有一定滯后性，同時也存在第三方數據提供不準確或者缺失等風險；策略效果結論僅針對于回測區間得出，并不預示其未來表現，也不能保證未來的可持續性，亦不構成投資收益的保證或投資建議。分析師：鄭琳琳 執業證號：S1250522110001 郵箱： 聯系人：祝晨宇 郵箱： 相關研究相關研究 1.價格形成路徑與趨勢清晰度因子 (2024-11-08)2.基于優選“固收+”基金探

6、索絕對收益策略構建之“道”(2024-11-08)3.2024 年公募基金三季報持倉透視出哪些重要信息？基金2024年三季報持倉分析 (2024-10-31)4.基于歷史相似走勢的因子選股研究 (2024-09-09)5.當前美股回調還是衰退？探索規避美股下跌的預警信號 (2024-08-08)6.如何利用機器學習賦能紅利高股息投資 (2024-08-05)7.相同工作日動量因子構建與策略探究 (2024-08-02)8.量價時序特征挖掘模型在深度學習因子中的應用 (2024-07-11)9.金融工程2024年中期投資策略：應勢而謀，順勢而動 (2024-07-11)10.審時度勢：趨勢共振量

7、化大小盤風格輪動策略 (2024-05-23)ESG 概述及多因子策略概述及多因子策略 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 全球全球 ESG 投資市場現狀投資市場現狀.1 1.1 ESG 的定義.1 1.2 ESG 投資來源.1 1.3 海外 ESG 評分體系框架.2 1.4 全球 ESG 投資現狀.3 2 中國中國 ESG 投資現狀分析投資現狀分析.4 2.1 中國 ESG 投資發展歷程.4 2.2 中國 ESG 評級機構當前發展階段.6 2.3 A股各 ESG 評級數量規模分析（以 WindESG 評級為例）.8 2.4 中國 ESG 產品現狀分析.9 3 ESG 評級在多因子

8、組合中的應用評級在多因子組合中的應用.10 3.1 ESG 股票篩選多因子.11 3.2 ESG 復合多因子.14 4 總結與展望總結與展望.15 5 風險提示風險提示.15 ESG 概述及多因子策略概述及多因子策略 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：MSCI 的 ESG 評級體系.3 圖 2：UN-PRI 簽約機構數量.4 圖 3：中國 ESG 相關政策概覽.5 圖 4：中國 ESG 相關政策概覽（續）.5 圖 5：不同評級體系對 A股的覆蓋度.8 圖 6：A股不同 ESG 評級數量分布變化情況.9 圖 7：A股 ESG 評級公司市值規模呈上升趨勢.9 圖 8：Win

9、d ESG 公募基金分類標準.9 圖 9：泛 ESG 主題基金產品發展情況.10 圖 10：ESG 主題基金產品發展情況.10 圖 11：不同 ESG 股票池中股票數量.11 圖 12：等權復合因子累計 IC.13 圖 13：等權復合因子多空凈值.13 圖 14：ESG 評分與 BARRA因子相關性.13 圖 15：ESG 復合因子累計 IC.14 圖 16：ESG 復合因子分組測試.14 表表 目目 錄錄 表 1：國際主流評級體系的基本框架.2 表 2：我國不同 ESG 評級系統體系.6 表 3：ESG 環境、社會和公司治理綜合評級描述統計.8 表 4：多因子分類及描述.11 表 5：各因子

10、在不同 ESG 評級股票池的回測結果.12 表 6：等權復合因子在不同 ESG 評級股票池的回測結果.12 表 7：ESG 復合因子回測結果.14 ESG 概述及多因子策略概述及多因子策略 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 全球全球 ESG 投資市場現狀投資市場現狀 1.1 ESG 的定義的定義 ESG 即英文 Environmental（環境）、Social（社會）和 Governance（治理）的縮寫，是一種關注企業環境、社會、治理績效而非財務績效的投資理念和企業評價標準。其中環境方面主要關注氣候變化、水資源和可持續性等議題；社會方面則涉及人力資源管理、商業模式創新、消費者權益保護和

11、社區關系等；治理方面則包括股東權益保護、董事會結構與監督、財務治理和高管薪酬激勵等議題。ESG 體系是衡量企業和組織可持續發展績效的評價體系，可作為企業長期價值的評判依據之一。將 ESG 指標與財務數據結合分析，可以更有效地評估企業的可持續性能力，幫助投資者做出投資決策。對企業來說，將 ESG 指標作為經營的重要參考，可以規范其經營行為，激勵企業關注環境保護、社會責任和員工福利等非財務領域，促進企業的長期可持續發展。1.2 ESG 投資來源投資來源 在聯合國責任投資原則組織（UN-PRI）的推動下，ESG 在全球得到快速發展。UN-PRI提出的“責任投資原則（PRI）”將社會責任、公司治理與環

12、境保護相結合，首次系統性地提出了 ESG 理念及其評價框架，旨在幫助投資者理解環境、社會責任和公司治理對投資價值的影響。ESG 投資則是社會責任投資理念下的產物。社會責任投資（Sustainable,Responsible and Impact Investing，SRI）不以傳統財務指標分 析來評價上市公司，而是將環境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance，簡稱 ESG）因素納入考量。這種投資方式不單純追求財務回報，而是選擇那些在社會公益、環境保護和公司治理方面表現出色的企業作為投資對象。當前，ESG 投資在全球范圍內越來越受到重視，成為社會責任

13、投資理念的具體實踐。社會責任投資的發展經歷了三個階段。第一階段從 20 世紀 20 年代至 60 年代，以宗教信仰者的倫理投資為特征，拒絕投資于煙草、酒精、賭博和武器制造等行業，并關注雇傭公正問題，這標志著現代社會責任投資的萌芽。第二階段從 20 世紀 60 年代至 80 年代，社會責任投資開始向更廣泛的社會問題擴展，如女權、公民權利和環保主義，這一時期社會責任投資內涵不斷豐富，進入全面發展時期。第三階段從 20 世紀 90 年代至今，社會責任投資理念不斷進化，發展成為現代的 ESG 投資。1990 年，KLD 公司推出了 Domini 400 Social Index指數，這是美國第一個以

14、ESG 因素為篩選標準的指數，成為美國社會責任投資發展史上的里程碑。隨后，包括 1999 年的道瓊斯可持續發展全球指數（Dow Jones Sustainability Global Index，DJSGI）在內的多個代表性指數發布，推動了社會責任投資從負面剔除向正面篩選的轉變，并發展出基于 ESG 因子主動選擇上市公司的投資方法。ESG 概述及多因子策略概述及多因子策略 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 1.3 海外海外 ESG 評分體系框架評分體系框架 在全球范圍內，ESG 評級體系已經發展得較為成熟，并在投資決策中扮演著重要角色，對我國的評級體系發展以及上市公司 ESG 實踐具有一定的

15、參考意義。海外的 ESG 評分公司基于企業發布的企業社會責任報告以及其他數據分別對企業的環境（E）、社會（S）和治理（G）進行打分，并依據各自的標準綜合得出企業的 ESG 總分，為全球 ESG 投資者以及 ESG 指數提供投資參考。目前已有 MSCI、湯森路透、富時羅素、道瓊斯及 CDP 等多種發展較為成熟的主流海外 ESG 評分體系方法。國際 ESG 評級機構的樣本覆蓋數量均多達數千家企業，在大數據支持下，主流機構的評級結果具有較高認可度。表表 1：國際主流評級體系的基本框架：國際主流評級體系的基本框架 機構機構 環境（環境（E）社會（社會（S）公司治理（公司治理（G）MSCI 氣候變化；自

16、然資源；污染和浪費；環境機遇 人力；產品責任；利益相關方否決權；社會機遇 公司治理；公司行為 湯森路透（Thomson Reuters）資源利用；減排；環保產品創新 員工；人權；社會；產品責任 管理；股東；社會責任戰略 富時羅素（FTSE Russell）生物多樣性；污染排放和資源利用；氣候變化；企業供應鏈；水資源使用 客戶責任；人權及團隊建設；供應鏈；產品健康與安全；勞動標準 反腐??；風險管理；企業管理；納稅透明度 道瓊斯（DJSI）環境信息披露；與運營相關的生態效益；氣候政策 社會信息披露；勞工實踐關鍵績效指標；人權；人力資源發展；人才吸引與留存；企業公民與慈善；職業健康與安全 企業管治；

17、重大性；風險及危機管理；商業行為準則；政策影響；供應鏈管理；稅務策略 全球環境信息研究中心（CDP）氣候變化；水安全；森林 資料來源：MSCI，S&P，FTSE Russell，DJSI，CDP、西南證券整理 MSCI ESG 評級體系通過指標選取、權重分配、數據采集、指標評分、關鍵問題得分以及評級結果輸出等一系列嚴謹的步驟，對企業在環境、社會和治理（ESG）方面的表現進行量化評估，得出企業在關鍵議題上的加權平均得分（WAKIS）和行業調整后得分（IAS），從而確定企業的 ESG 評級等級，為投資者提供了一種衡量企業 ESG 績效的參考標準。這一體系因其專業性和行業認可度，已成為投資者廣泛采納

18、的 ESG 評級機構之一。以 MSCI評級為例，MSCI對納入 MSCI ESG 指數的公司進行研究和評級，截至 2024年 2 月，已覆蓋 10,022 家公司。MSCI ESG 評級是在公司層面確定的行業相關衡量標準。評級采用全球七級制，從 AAA（最高 ESG 評級）到 CCC（最低 ESG 評級）。每家公司都會根據 2 到 7 個環境和社會關鍵議題（共 33 個關鍵議題）進行評估。與某一特定公司相關的環境和社會關鍵議題是根據該公司面臨的潛在重大 ESG 風險來選擇的，這些風險是由特定行業和特定市場因素驅動的。所有公司都要進行治理支柱的評估，該支柱由企業治理和企業行為主題中的六個關鍵議題

19、組成。評估依據的是最佳實踐與各公司治理實踐之間的差距。在適用的情況下，ESG 評級會考慮公司為滿足市場需求而提供對環境或社會有積極貢獻的產品和服務的定位。ESG 概述及多因子策略概述及多因子策略 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 MSCI ESG 評級考慮了公司相對于其總體 ESG 風險和機遇的管理措施。管理措施一般通過公司的治理結構、政策和目標、量化績效指標以及相關爭議進行評估。圖圖 1：MSCI 的的 ESG 評級體系評級體系 資料來源：MSCI，西南證券整理 1.4 全球全球 ESG 投資現狀投資現狀 進入 21 世紀后，隨著全球對可持續發展和責任投資意識的增強，全球 ESG 投資也進

20、入了蓬勃發展的階段。自 2006 年以來，聯合國責任投資原則組織（UN-PRI）正式成立。其旨在幫助投資者理解環境、社會和公司治理等要素對投資價值的影響，并支持各簽署機構將這些要素融入投資分析和決策中。截至 2024 年 11 月 30 日，UNPRI簽署成員總數突破 5000 家。這一增長趨勢與全球范圍內對 ESG 投資的日益關注和需求相吻合。具體來看，簽署方中投資經理的數量占據了主導地位，同時，資產所有者和服務提供商的數量也在逐年增加，這不僅體現了 UN-PRI在全球范圍內推動 ESG 投資的顯著成效，也反映了全球金融行業對于可持續發展和社會責任的共同承諾。隨著 ESG 投資理念的深入人心

21、，可以預見未來這一領域的增長潛力仍然巨大。ESG 概述及多因子策略概述及多因子策略 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 2：UN-PRI 簽約機構數量簽約機構數量 數據來源：MSCI，西南證券整理，數據截至2024年11月30日 2 中國中國 ESG 投資現狀分析投資現狀分析 2.1 中國中國 ESG 投資發展歷程投資發展歷程 隨著 ESG 理念的逐漸深入以及“雙碳”目標的提出，ESG 成為了熱議的話題。我國 ESG發展呈現出一種“自上而下”的特點，主要由監管機構推動企業實施 ESG 相關實踐。在推動 ESG 發展的眾多因素中，政策起到了至關重要的作用。相較于歐美等海外發達國家，中國的

22、ESG 監管政策起步較晚。早期的監管重點主要聚焦于社會責任和環境保護領域，但近年來，中國的 ESG 監管政策持續深化，制度體系也在不斷完善。特別是在“碳達峰、碳中和”目標的推動下，以及在黨的十八大五中全會提出的“創新、協調、綠色、開放、共享”的發展理念指導下，ESG 理念與中國未來發展方向高度一致，因此受到了政府、監管機構和市場投資主體越來越多的關注。近年來，我國在 ESG 信息披露方面的要求不斷提升，與全球 ESG 發展趨勢相契合，特別是針對上市公司、中央企業的披露要求越加嚴格。但目前我國尚未建立統一和完善的 ESG信息披露規范，并且針對上市企業的強制性披露要求主要集中在環境方面。但我國政府

23、對可持續發展和企業社會責任的重視程度在不斷增強，同時也在積極借鑒其他國家和地區 ESG 的經驗、參考海外 ESG 體系建設。我國監管機構、交易所等有關部門將會持續推動企業在環保、社會公正和治理透明方面取得進步。ESG 概述及多因子策略概述及多因子策略 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 3：中國：中國 ESG相關政策概覽相關政策概覽 資料來源：銀保監會、央行、證監會、基金業協會、生態環境部、PRI，西南證券整理 圖圖 4：中國：中國 ESG相關政策概覽（續）相關政策概覽（續）資料來源：銀保監會、央行、證監會、基金業協會、生態環境部、PRI，西南證券整理 ESG 概述及多因子策略概述及多因

24、子策略 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 2.2 中國中國 ESG 評級機構評級機構當前發展階段當前發展階段 目前國內的 ESG評級框架基本一致，主要從風險暴露和風險管理能力兩方面進行評價。國內主流 ESG 評級機構有 Wind、商道融綠、華證、嘉實基金、中央財經大學綠色金融國際研究院、社會價值投資聯盟、潤靈環球、中國證券投資基金業協會等。但由于 ESG 評級目前尚未納入監管，不同評級機構的 ESG 評價體系特點存在較大差異。此外，不同評級機構在構建 ESG 評價體系時關注的議題、選取的指標、權重的設置、采用的方法、收集的數據均不同，導致評級結果也存在差異，給使用者帶來困難。其中，Wind、

25、商道融綠、華證、嘉實 ESG 評價體系在評價范圍、時效性、數據能力等方面更具優勢，可作為投資決策分析過程中的有效工具，為投資者提供更全面完整的 ESG信息，構建投資組合時挑選出更優質的投資標的。表表 2：我國不同：我國不同 ESG評級系統體系評級系統體系 分類分類 機構名稱機構名稱 評級體系特點評級體系特點 評級體系內容評級體系內容 環境、治服務商 或評級機構 商道融綠 融綠 ESG評估指標體系的特點在于重視負面事件的評價。在每個一級指標下的二級指標中，都包含了負面事件二級指標。三個負面事件指標形成了融綠ESG負面信息監控體系。評級范圍 覆蓋全部A 股上市公司和約 500 家港股上市公司 指標

26、體系 三個維度，13 項二級分類議題，200項具體指標，來源于 1000 余個數據點 評級呈現形式 滿分為 100分，設置 A+、A、A-、B+、B、B-、C+、C、C-、D共 10個等級 中誠信綠金 側重于揭示ESG風險因子對企業可持續經營的影響程度，通過構建ESG評級技術指標體系對受評對象出具獨立的ESG評級結果進行衡量。評級范圍 覆蓋全部A 股上市公司 指標體系 57個行業評級模型，提取一級指標 21項，二級指標55+項，三級指標 180+項 評級呈現形式 滿分為 100分，設置 AAA、AA、A、BBB、BB、B、C共 7 個等級 金融信息 與數據服務商 Wind 參考國際主流 ESG

27、體系架構，構建本土化特色指標體系 評級范圍 包括 8000+公司、13000+國家各級監管部門及政府機構、8000+新聞媒體、800+NGO、行業協會等數據信息。指標體系 400+管理實踐指標，1200+風險標簽;3 大維度，25個議題，2000+數據點。評級呈現形式 ESG核心評估模型中的各項指標基于0-10分的規則進行打分 中債估值中心 自主構建了ESG數據庫與評價體 于 2020年首次完成對中國債券市場全部公募信用債發行主體 ESG評價，率先填補了債券市場長期沒有 ESG 評價結果的空白 評級范圍 覆蓋 8000余家境內發債主體和上市公司 指標體系 4 個維度、39個評價因素、161個評

28、價指標切入評價 評級呈現形式 中債市場隱含評級不低于 AA 級、在境內公開發行且上市流通的信用債為樣本池，剔除中債 ESG評價 4分以下發行人所發行的債券，并根據中債市場隱含評級、中債行業分類(大類)和債券種類對篩選后的債券進行分組。社會與學術 組織 中央財經大學綠色金融國際研究院 在評價企業ESG水平的同時，更強調 企業的負面行為與風險，形成相應評級范圍 覆蓋上市公司與債券發行主體兩個層面共000多家企業的ESG 數據 指標體系 指標體系包括一級、二級和三級指標。一級指標為建 ESG 概述及多因子策略概述及多因子策略 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 分類分類 機構名稱機構名稱 評級體系特

29、點評級體系特點 評級體系內容評級體系內容 扣分項 筑環境、社會責任和企業治理，二級指標包括一級指標下屬重要議題。指標體系采取對得分進行加權計算的方式計算評分，共分為9個認證等級 評級呈現形式 評分等級劃分為 A+、A、A-、B+、B、B-、C+、C、C-、D+、D、D-共 12 個等級,其中 A+代表最好,D-代表最差。社會價值 投資聯盟 ESG 評價的基礎上增加了經濟效益，是其評價模型的獨特之處。評級范圍 覆蓋滬深300 成分股 指標體系 由“篩選子模型”+“評分子模型”構成。篩選子模型包含 6個方面、17個指標，評分子模型包含 3個一級指標、9個二級指標、28個三級指標和 57個四級指標。

30、評級呈現形式 設置 10個大等級，分別為 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C和 D。AA 至B級用“+”和“-”號進行微調，共 20個子等級。D級表示使用篩選子模型篩出的公司。指數編制 機構 中證指數 選取扶貧等指標關注發展與民生問題選取責任貢獻指標關注企業對社會整體的貢獻等。評價體系具有清晰的風險與收益傳導效應。評級范圍 覆蓋全部A 股上市公司 指標體系 3個維度，14個主題，22個單元和 180余個指標構成。評級呈現形式 采用行業內分數，范圍為 0-100%，代表公司在同業內 ESG 評價結果的百分比排名。華證指數 具有貼近中國市場、時效性高等特點 評級范圍 覆蓋全部A

31、股上市公司 指標體系 3 個一級指標，14個二級指標，26個三級指標和超過 130 個底層數據指標 評級呈現形式 總分為 100分，給予“AAA-C”九檔評級 金融機構 嘉實基金 基于最小化主觀性評判的評價原則，對規則和結構化數據進行量化打分，側重于保證評估的客觀性和一致性。借助 AI等先進技術和較先進的NLP(自然語言處理系統)等人工智能技術，來捕捉非結構化數據。評級范圍 A 股市場3800 多家上市公司 指標體系 自上而下地選取了3個一級指標(主題)、8個二級指標(議題)、23個三級指標(事項)，以及超過 110個底層指標(80%以上底層指標為量化或0-1指標 評級呈現形式 ESG 得分區

32、間為0-100分，反映該公司在實質性ESG 議題上的表現和管理水平 華夏基金 首創將 ESG研究團隊嵌入投資部門的組織模式 評級范圍 覆蓋 2700家國內債券發行人、2000 支公募基金以及中證 800成分股。指標體系 評級呈現形式 采用行業內分數 資料來源：EqualO、西南證券整理 在國內，ESG 的發展也日益受到關注。根據萬得數據庫，富時羅素、商道融綠、盟浪、華證、萬得等機構均有發布對于 A 股上市公司的 ESG 評級。2018 年以來，各機構 ESG 評級對 A 股上市公司的覆蓋度逐步增加。當前商道融綠、Wind 對 A 股上市公司的覆蓋度已經達到全覆蓋。ESG 概述及多因子策略概述及

33、多因子策略 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 5：不同評級體系對：不同評級體系對 A股的覆蓋度股的覆蓋度 數據來源：wind、西南證券整理，截至2024年11月30日 2.3 A 股各股各 ESG 評級數量規模分析（以評級數量規模分析（以 WindESG 評級為例）評級為例）本文以 WindESG 評級為例，在前文中，我們統計了 ESG 與社會價值評級的評級范圍，樣本數量，評級日期等指標。如下表所示，樣本期間 ESG 評級覆蓋股票數量在 5000 只左右。評級范圍包括 AAA 至 C 共 9 檔，約 3/5 公司的評級集中在 B 至 BBB之間，目前尚未有公司獲得 CC/C 的綜合評級

34、。表表 3：ESG環境、社會和公司治理綜合評級描述統計環境、社會和公司治理綜合評級描述統計 ESG 評級評級 2018Y 2019 Y 2020 Y 2021 Y 2022 Y 2023 Y 202411 AAA 2 0 4 14 4 2 3 AA 19 33 56 121 74 87 86 A 192 260 324 465 437 509 518 BBB 961 1148 1311 1901 1835 1513 1048 BB 1662 1544 1558 1724 2021 2534 2162 B 443 388 374 303 322 403 1483 CCC 25 37 25 13

35、34 13 37 CC 0 0 0 0 0 0 0 C 0 0 0 0 0 0 0 數據來源：MSCI，S&P，FTSE Russell，DJSI，CDP、西南證券整理，數據截至2024年11月30日 ESG 概述及多因子策略概述及多因子策略 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 下圖比較了 A 股不同 ESG 評級數量分布變化情況?？梢?，評級為 BB 和 BBB 的股票一直較多，且 BB級股票呈現上升趨勢，BBB 級股票近三年呈下降趨勢。評級為 AAA、AA和CCC 的股票一直較少且變化較為平穩。下圖展示了 A 股 ESG 評級公司市值規模從 2019 年至今的變化趨勢，可以看出，A 股 ES

36、G 評級公司市值規?？傮w呈現上升的趨勢，并在近幾年市值規模趨于平穩。圖圖 6：A股不同股不同 ESG評級數量分布變化情況評級數量分布變化情況 圖圖 7：A股股 ESG評級公司市值規模呈上升趨勢評級公司市值規模呈上升趨勢 數據來源：wind、西南證券整理，截至2024年11月30日 數據來源：wind、西南證券整理，截至2024年11月30日 2.4 中國中國 ESG 產品現狀分析產品現狀分析 根據 Wind 的分類體系，ESG 公募基金主要分為兩大類：ESG 主題基金和泛 ESG 主題基金。ESG 主題基金進一步細分為純 ESG 主題基金和 ESG 策略基金。其中，純 ESG 主題基金是指那些

37、在投資目標、范圍、策略、重點、標準、理念、決策依據、組合限制、業績基準和風險揭示等方面明確將 ESG 投資策略作為核心策略的基金。ESG 策略基金則是將 ESG投資策略作為輔助手段。圖圖 8：Wind ESG公募基金分類標準公募基金分類標準 資料來源：wind、西南證券整理 ESG 概述及多因子策略概述及多因子策略 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 泛 ESG 主題基金則涵蓋了環境保護主題基金、社會責任基金和公司治理基金三大類。其為在投資目標、投資范圍、投資策略、投資重點、投資標準、投資理念、決策依據、組合限制、業績基準、風險揭示中主要考慮環境保護、社會責任、公司治理主題之一的基金。簡而言

38、之，純 ESG 主題基金以 ESG 為核心，而 ESG 策略基金將 ESG 作為補充；泛 ESG 主題基金則專注于 ESG 的某一具體領域。在我國，ESG 公募基金作為踐行 ESG 投資理念的主要力量，以泛 ESG 主題基金為主，這些基金專注于環境保護（E）、社會責任（S）、公司治理（G）三大主題之一。具體到子領域，包括綠色環保、新能源、可持續發展、社會責任等。截至 2024 年 11 月末，泛 ESG主題基金和 ESG 主題基金的數量分別達到 540 只和 379 只，規模分別達到 6642.86 億元和2757.21 億元，其中泛 ESG 基金占 ESG 公募基金總規模的 70.66%。泛

39、 ESG主題基金和 ESG主題基金在 2019年至 2024年間經歷了顯著的增長，且在 2021年迎來了爆發式的增長。泛 ESG 主題基金的數量從 2019 年的約 148 只增長到 2024 年的超過 540 只，基金規模也從 2019 年的 3261 億元增長到 2024 年 11 月的 6642 億元。而 ESG主題基金雖然起步較晚，從 2018 年的個位數開始，到 2024 年基金數量增長到 379 只，規模也達到了約 2757 億元。我們認為，2021 年 ESG 基金的爆發式增長與國家雙碳目標的提出、生態文明建設的推動等政策因素密切相關。圖圖 9：泛：泛 ESG 主題基金產品發展情

40、況主題基金產品發展情況 圖圖 10：ESG主題基金產品發展情況主題基金產品發展情況 數據來源：wind、西南證券整理，截至2024年11月30日 數據來源：wind、西南證券整理，截至2024年11月30日 3 ESG 評級在多因子組合中的應用評級在多因子組合中的應用 前文主要介紹了 ESG 的定義及其在國內外的發展歷史及現狀。后文主要利用 ESG 評級在全部 A 股范圍內構建多因子投資策略。ESG 評級在因子投資組合中主要集中在兩方面應用：（1）根據）根據 ESG 評級篩選股票池，在該股票池內篩選因子投資組合。（評級篩選股票池，在該股票池內篩選因子投資組合。（2）將）將 ESG 因因子納入多

41、因子選股框架內子納入多因子選股框架內。本節中本文分別從“成長、估值、分紅、質量、波動率”成長、估值、分紅、質量、波動率”五個維度篩選在全 A 范圍內表現較好的因子，其中估值因子中的 PS 和 PB等權求和后構成估值大類因子。鑒于 ESG 評級的覆蓋度問題，本文回測起始日期為 2018 年 3 月至 2024 年 10 月，調倉頻次月頻。若無特殊說明，除市值因子外，其余因子默認行業市值中性化處理，且所有因子均正向化處理。ESG 概述及多因子策略概述及多因子策略 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 表表 4：多因子分類及描述：多因子分類及描述 大類大類 因子名稱因子名稱 因子助記符因子助記符 因

42、子計算方式因子計算方式 成長成長 ROE環比 roe_ttm_mom ROE季度環比增長率 質量質量 ROE均值比標準差 roe_mean_std 過去三年 ROE均值/標準差 分紅分紅 股息率 TTM dividendratio_ttm 過去 12 個月的滾動股息率 估值估值 PB pb 滾動市凈率倒數 PS ps 市銷率倒數 波動率波動率 20 日波動 std20 過去 20 日收益率標準差 資料來源：Wind、西南證券整理 3.1 ESG 股票篩選多因子股票篩選多因子 ESG 評級作為天然的股票池篩選器，通過篩選保留較高 ESG 評級的股票構建股票池，并結合多因子策略篩選多因子得分排名靠

43、前的股票，從而達到構建投資組合的目的。本節將在全 A 股票范圍內，篩選 ESG 評級靠前的股票得到“ESG 股票池”，并在 ESG 股票池中構建多因子策略。圖圖 11：不同：不同 ESG股票池中股票數量股票池中股票數量 數據來源：wind、西南證券整理，截至2024年11月30日 以 WindESG 評級為股票池篩選標準，本文分別篩選評級等級 BB 以上、BBB 以上及 A以上三種不同類型的 ESG 股票池。隨時間推移，三類 ESG 股票池中股票數量整體呈現上升趨勢，截至 2024 年 10 月末，三種不同類型的 ESG 股票池中股票數量分別為 3817、1656以及 607 只。本文在上述三

44、種不同 ESG評級下的股票池中分別測試了五個維度因子的選股效果如下，因子測試的維度分別包括 IC（T期因子值與 T+1 期收益的相關系數）以及多頭組合凈值表現（年化收益率、最大回撤率以及相對于萬得全 A 的超額收益率）?；販y時間回測時間：2018 年 3 月至 2024 年 11 月，月頻調倉；ESG 概述及多因子策略概述及多因子策略 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 股票池股票池：全 A 股票池，剔除上市不滿三個月、ST及停牌股票；多頭組合：多頭組合：截面股票池所有股票因子得分排名前 10%，等權合成。從 IC 角度來看，除了波動率因子外的其他因子在更高 ESG 評級的股票池中表現更為優

45、秀；從多頭組合表現來看，隨著 ESG 評級放寬，股票池中股票數量增多，因子多頭組合收益也呈現上升趨勢。表表 5：各因子在不同：各因子在不同 ESG評級股票池的回測結果評級股票池的回測結果 大類大類 因子名因子名 IC ICIR 年化收益率年化收益率 年化波動年化波動 信息比率信息比率 最大回撤率最大回撤率 年化超額年化超額 ESG 評級-A ROE環比 2.05%0.26 12.88%24.88%0.52 34.35%6.49%ROE均值比標準差 1.98%0.19 9.42%19.53%0.48 24.97%2.25%股息率 4.62%0.25 14.92%18.11%0.82 19.93%

46、6.81%PB 倒數 5.73%0.27 8.53%19.82%0.43 25.14%1.05%PS 3.75%0.20 10.85%21.35%0.51 28.78%3.67%20 日波動 7.49%0.38 7.93%16.17%0.49 30.04%-0.13%ESG 評級-BBB ROE環比 1.65%0.29 14.82%25.46%0.58 35.94%8.43%ROE均值比標準差 1.62%0.17 11.02%20.11%0.55 26.97%3.98%股息率 3.94%0.26 13.99%19.19%0.73 20.27%6.36%PB 倒數 5.48%0.31 12.56

47、%20.37%0.62 27.48%5.06%PS 3.94%0.25 12.51%21.52%0.58 27.26%5.41%20 日波動 8.21%0.46 10.16%16.70%0.61 29.20%2.15%ESG 評級-BB ROE環比 1.82%0.36 15.47%25.80%0.60 37.43%9.03%ROE均值比標準差 1.72%0.19 11.51%20.53%0.56 27.68%4.54%股息率 4.09%0.31 13.89%19.65%0.71 22.93%6.35%PB 倒數 5.81%0.36 12.41%21.12%0.59 28.68%5.01%PS

48、4.08%0.30 12.09%22.01%0.55 30.61%5.06%20 日波動 8.66%0.51 9.64%16.96%0.57 29.25%1.72%數據來源：Wind、西南證券整理，截至2024年11月25日 進一步考察多因子選股效果，本文將上述五個維度共計五大類因子進行等權求和（PB與 PS 因子等權構成估值類因子），得到對應的復合因子，并測試該等權復合因子在三種不同類型的 ESG 股票池中的表現如下：表表 6：等權復合因子在不同：等權復合因子在不同 ESG評級股票池的回測結果評級股票池的回測結果 IC ICIR 年化收益率年化收益率 年化波動年化波動 信息比率信息比率 最大

49、回撤率最大回撤率 年化超額年化超額 ESG 多因子多因子-A 3.10%0.76 16.29%22.51%0.72 24.90%9.16%ESG 多因子多因子-BBB 1.84%0.57 15.98%22.44%0.71 27.01%8.97%ESG 多因子多因子-BB 2.12%0.75 16.04%22.87%0.70 26.51%9.10%數據來源：Wind、西南證券整理，截至2024年11月25日 可以看出，無論是 IC 角度還是多頭組合表現角度，等權復合因子在 ESG 評級均在 A 以上的股票池中表現最好，其中 IC 均值為 3.10%，多頭組合年化收益率 16.29%，相對萬得全A

50、 年化超額 9.16%，多頭組合最大回撤 24.90%。ESG 概述及多因子策略概述及多因子策略 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 12：等權復合因子累計：等權復合因子累計 IC 圖圖 13：等權復合因子多空凈值：等權復合因子多空凈值 數據來源：wind、西南證券整理，截至2024年11月25日 數據來源：wind、西南證券整理，截至2024年11月25日 進一步探討 ESG 評分與 Barra 因子相關性。本文將 wind 的 ESG 評分作為 ESG 因子，并將其與 Barra 的 10 個因子進行相關性計算，可見 ESG 因子與估值、盈利等因子相關性較高，與成長、BETA 等因

51、子相關性較低，并與市值呈現正相關關系?？梢钥闯?，市值較大、可以看出，市值較大、估值吸引力強、盈利表現好的上市公司在估值吸引力強、盈利表現好的上市公司在 ESG績效上表現較好?？冃媳憩F較好。因此在較高評級的 ESG 股票池內，上市公司往往具備較好的財務狀況及盈利能力，因此在隨著 ESG 評級的升高，多因子表現有逐漸增強的趨勢。圖圖 14：ESG評分與評分與 BARRA 因子相關性因子相關性 數據來源：wind、西南證券整理，截至2024年11月25日 ESG 概述及多因子策略概述及多因子策略 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 3.2 ESG 復合多因子復合多因子 除了將 ESG 評級作為天

52、然的股票池篩選器外，ESG 評分同樣可以作為單一維度的因子，融入到多因子框架內，構建 ESG 多因子框架體系，進而構建多因子投資組合策略。本文以WindESG 評分作為 ESG 因子，并分別將“成長、估值、分紅、質量、波動率、成長、估值、分紅、質量、波動率、ESG”六個維度的因子進行等權合成，構建 ESG 復合因子?；販y時間回測時間：2018 年 3 月至 2024 年 11 月，月頻調倉；股票池股票池：全 A 股票池，剔除上市不滿三個月、ST及停牌股票；多頭組合：多頭組合：截面股票池所有股票因子得分排名前 10%，等權合成。表表 7：ESG復合因子回測結果復合因子回測結果 IC ICIR 年

53、化年化收益率收益率 年化波動年化波動 信息比率信息比率 最大回撤率最大回撤率 年化超額年化超額 ESG 等權因子等權因子 2.07%0.78 14.61%22.66%0.65 29.46%7.76%等權因子等權因子-無無 ESGESG 1.56%0.66 14.13%22.67%0.62 29.64%7.27%數據來源：Wind、西南證券整理，截至2024年11月25日 自 2018 年 3 月至 2024 年 11 月，在多因子框架內，加入 ESG 因子的復合因子表現優于無 ESG 因子的復合因子。其中，ESG 復合因子 IC 均值為 2.07%，多頭組合相對萬得全 A年化超額收益率 7.7

54、6%，而無 ESG 的復合因子 IC 均值為 1.56%，多頭組合相對萬得全 A超額收益 7.27%。圖圖 15：ESG復合因子累計復合因子累計 IC 圖圖 16：ESG復合因子分組測試復合因子分組測試 數據來源：wind、西南證券整理，截至2024年11月25日 數據來源：wind、西南證券整理，截至2024年11月25日 ESG 概述及多因子策略概述及多因子策略 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 4 總結與展望總結與展望 本文主要描述分析了 ESG 定義，起源及其在國內外的現狀發展歷程。隨著對可持續發展和責任投資意識的提高，全球 ESG 投資在 21 世紀初蓬勃發展。UN-PRI 自

55、2006 年成立以來，其簽署成員已超過 5000 家，全球政府和資管機構越來越重視上市公司的 ESG 披露情況。目前海外已有較為成熟的 ESG 評分體系，如 MSCI、湯森路透、富時羅素等，通過綜合企業在環境、社會和治理方面的表現進行打分評級，為 ESG 因子的研究和投資提供了有力的工具。中國中國 ESG投資起步晚但發展迅速，政策推動是主要驅動力投資起步晚但發展迅速，政策推動是主要驅動力。中國 ESG 監管政策逐步深化，信息披露要求提升，目前尚未建立統一的 ESG 信息披露規范。國內 ESG 評級機構如Wind、商道融綠等評級體系之間存在差異，但均為投資者提供了有價值的 ESG 信息。A 股E

56、SG 評級市值規模整體呈上升趨勢，尤其是 BB 和 BBB評級的公司數量較多。中國 ESG 基金市場快速增長，泛 ESG 主題基金占據主導地位，數量和規模均顯著增長 其次，本文基于 ESG 評級構建了兩種不同的“成長、估值、分紅、質量、波動率”五個維度的多因子選股策略多因子選股策略。策略一：根據 ESG 評級篩選股票池，將五維多因子進行等權合成得到等權復合因子，篩選股票池中等權復合因子得分較高的股票構建投資組合；策略二：將 ESG 本身作為多因子之一，構建“成長、估值、分紅、質量、波動率、ESG”六維多因子框架，構建 ESG 復合因子，篩選全 A 范圍內評分較高的股票構建投資組合。經過回測顯示

57、，兩種策略均能穩定跑贏市場，其中在策略一中，ESG 因子與估值盈利等因子相關性較高，這表明 ESG 績效良好的公司往往具有較好的財務狀況和盈利能力，這同樣也可以讓高 ESG 評級的上市公司能夠提供穩定的股息支付，因此隨著 ESG 評級篩選等級升高，等權復合因子多頭組合表現也隨之升高。在策略二中，我們發現加入 ESG 因子的復合因子多頭組合表現優于無 ESG 的復合因子，可見 ESG 評分因子的加入可以帶來更為明顯的超額。5 風險提示風險提示 報告對應的相關結論完全基于公開的歷史數據進行算法構建、統計以及計算，文中部分數據有一定滯后性，同時也存在第三方數據提供不準確或者缺失等風險；策略效果結論僅

58、針對于回測區間得出，并不預示其未來表現，也不能保證未來的可持續性，亦不構成投資收益的保證或投資建議。ESG 概述及多因子策略概述及多因子策略 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后

59、6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10

60、%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報

61、告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判

62、斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。須注明出處

63、為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。ESG 概述及多因子策略概述及多因子策略 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴 21 世紀大廈 10 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 22 樓 郵編：518038 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 21 樓

64、 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售副總監 15642960315 15642960315 李煜 高級銷售經理 18801732511 18801732511 田婧雯 高級銷售經理 18817337408 18817337408 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 魏曉陽 銷售經理 15026480118 15026480118 歐若詩 銷售經理 18223769969 182

65、23769969 李嘉隆 銷售經理 15800507223 15800507223 龔怡蕓 銷售經理 13524211935 13524211935 孫啟迪 銷售經理 19946297109 19946297109 蔣宇潔 銷售經理 15905851569 15905851569 .c 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 楊薇 資深銷售經理 15652285702 15652285702 姚航 高級銷售經理 15652026677 15652026677 張鑫 高級銷售經理 15981953

66、220 15981953220 王一菲 高級銷售經理 18040060359 18040060359 ESG 概述及多因子策略概述及多因子策略 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 王宇飛 高級銷售經理 18500981866 18500981866 馬冰竹 銷售經理 13126590325 13126590325 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 廣深銷售聯席負責人 17628609919 17628609919 龔之涵 高級銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681 楊舉 銷售經理 13668255142 13668255142 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 林哲睿 銷售經理 15602268757 15602268757