【研報】電氣設備及新能源行業中報總結：風光業績突出新能源車跨過低點-20200906（55頁）.pdf

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1、申 港 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 申 港 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 行 業 研 究 行 業 研 究 行 業 研 究 周 報 行 業 研 究 周 報 風光業績突出風光業績突出 新能源車跨過低點新能源車跨過低點 電氣設備及新能源行業中報總結 投投資摘要資摘要： 市場回顧：市場回顧： 截止 9 月 4 日收盤，該周電力設備及新能源板塊上漲 0.17%，領先滬深 300 指 數下跌 1.53 個百分點。電力設備行業本周在中信 30 個板塊中位列 8 位，位于上 游。從估值來看，當前行業整體 52.97

2、倍水平，處于歷史高位。 子板塊周漲跌幅： 核電 (+1.28%)，輸變電設備(-0.47%)， 儲能(+5.69%)，風電 (+2.87 %)，配電設備(+3.65%)，鋰電池(-0.06%)，太陽能(+2.60%) 股價漲幅前五名：溫州宏豐、通合科技、堅瑞沃能、雙杰電氣、珈偉新能 股價跌幅前五名：電光科技、金風科技、寒銳鈷業、神力股份、滄州明珠 行業熱點：行業熱點： 新能源車新能源車：第二批新能源汽車下鄉名單發布，涉 36 款車型。 光伏：光伏： 第三批國網可再生能源發電補貼項目清單公布， 前三批光伏共計 19.4GW。 投資策略及重點推薦：投資策略及重點推薦： 新能源車：新能源車：新能源車

3、下鄉活動將推動中低端新能源車市場擴張。新能源汽車市 場準入和經營限制將進一步放寬。充電樁作為新基建將迎來投資加速。本周鋰 電池價格保持穩定，前驅體原材料與鈷酸鋰小幅上漲，其余原材料價格保持不 變?？春酶吣芰棵芏?、三元高鎳化及鋰電全球化，推薦關注寧德時代、當升科 技、璞泰來、恩捷股份、欣旺達。 光伏：光伏：本周光伏硅料價格繼續上漲(+1.56.1%)，硅片價格保持不變，電池片 價格下降(-1.7-0.8%)， 高功率國產組件小幅上漲(+0.6%)， 光伏玻璃價格上漲 (+11.1%)?？春靡咔榻Y束后行業集中度提高、龍頭企業抗風險能力凸顯趨勢， 推薦單晶硅料和 PERC 電池片龍頭通威股份、單晶硅

4、片龍頭隆基股份。 風電：風電：國家電網預計 2020 年風電裝機有望突破 30GW。新時代西部大開發政 策下，西部可再生能源就地消納及外送通道建設得到重點支持。我們看好風機 制造商龍頭金風科技、風塔龍頭天順風能、風機葉片龍頭中材科技。 電網投資：電網投資：特高壓將成為電網投資重要方向，計劃 2020 年投資 1811 億，確 保年內建成“3 交 1 直”工程。電網投資逆周期屬性已被市場重視，發展空間 極大。我們看好電網自動化龍頭國電南瑞、電網信息化龍頭國網信通。 每周一談每周一談： 2020 半年報總結半年報總結：風光業績突出：風光業績突出 新能源車跨過低點新能源車跨過低點 2020H1 各行

5、業指數有升有降，其中電力設備及新能源行業總體漲幅 17.7%，位 列第 6 位。歸母凈利潤同比增長 86.5%，在中信所有 29 個行業中位于第 3 位。 在補貼退坡路徑已明確的情況下，行業將通過市場化、規?；嵴駱I績，實現驅 動力轉換， 規模和盈利能力共同提升。 我們認為 2020 年最值得關注的行業包括： 光伏： 下半年海外市場需求恢復， 彈性增大。光伏： 下半年海外市場需求恢復， 彈性增大。 光伏海外市場占比正在大步提升， 疫情先后對國內外裝機需求造成打擊，2020 年內需將成為重點，隨著海外行 情逐漸恢復，下半年將重回正常發展軌道，并出現反彈趨勢。 風電：搶裝期已開啟，產業鏈逐步完善，

6、風電：搶裝期已開啟，產業鏈逐步完善，長期特高壓長期特高壓+平價項目持續創造充足平價項目持續創造充足 需求空間。需求空間。陸上風電 2021 年進入平價上網，搶裝潮已開啟并將延續至 2020 年底。風機招標價從 2018Q3 最低點（3196 元/kW） ，2020Q1 反彈至 4100 元 /kW，Q2 有所下調，下半年搶裝高峰，價格有望回穩，量價齊升提振業績。 新能源汽車：全球電動化加速，行業持續向上。新能源汽車：全球電動化加速，行業持續向上。順應全球電動化趨勢，疫情影 響短期海外需求，不影響電動化長期趨勢。本輪歐洲電動化加速，是由于歐盟 碳排放法案要求提升，以及德國、法國等增加新能源車補貼

7、，通過政策扶持加 速電動化已成為全球共識。動力電池成本近五年保持 15%以上年均降幅，2 年 后將更具備性價比優勢。 展望展望 2020 年，電新行業仍具備投資機會。年，電新行業仍具備投資機會。我們推薦關注：1）新能源車領域動力 電池龍頭寧德時代，負極材料龍頭璞泰來，隔膜新貴星源材質。2）光伏領域單晶 硅料和 PERC 電池龍頭通威股份，單晶硅片龍頭隆基股份、中環股份。3）風電 領域：風機龍頭金風科技，風塔龍頭天順風能，葉片龍頭企業中材科技。4）核電 領域：A 股唯一純核電運營商中國核電，核電主設備制造商東方電氣，蒸發器 U 形管國產化領軍者久立特材。5）電網領域：電網自動化龍頭企業國電南瑞。

8、 投資組合投資組合：隆基股份，寧德時代，國電南瑞，璞泰來，中材科技各 20%。 風險提示：風險提示：新能源汽車銷量不及預期；新能源發電裝機不及預期；材料價格下 跌超預期；核電項目審批不達預期。 評級評級 增持增持(維持維持) 2020 年 09 月 06 日 賀朝暉 分析師 SAC 執業證書編號：S1660520050001 010-56931952 行業基本資料行業基本資料 股票家數 210 行業平均市盈率 67.91 市場平均市盈率 23.52 行業表現走勢圖行業表現走勢圖 資料來源：申港證券研究所 相關報告相關報告 1、 電氣設備行業研究周報：電動自行 車鋰電化趨勢正在加速2020-08

9、-31 2、 電氣設備行業研究周報：新能源車 換電模式風口來臨2020-08-24 3、 電氣設備行業研究周報：組件價格 上漲對電站收益影響分析2020-08-17 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 2019-092019-122020-032020-062020-09 電氣設備滬深300 電氣設備行業研究周報 敬請參閱最后一頁免責聲明 2 / 55 證券研究報告 1. 每周一談每周一談：2020 半年報半年報總結總結-風光業績突出風光業績突出 新能源車跨過低新能源車跨過低 點點 1.1 內需是內需是 2020 年行業增長核心動力年行業增長核心動力 2020H1 各行業指數有升有

10、降，其中電力設備及新能源行業總體漲幅 17.7%，位列第 6 位，處于各行業中上游。 圖圖1：所有行業所有行業 2020 H1 指數漲跌幅排行（電力設備排第指數漲跌幅排行（電力設備排第 6 位）位） 資料來源：Wind, 申港證券研究所 2020H1 電力設備及新能源行業歸母凈利潤同比增長 86.5%，在中信所有 29 個行業 中， 歸母凈利潤增幅位于第3位， 處于上游位置。 行業2019H1歸母凈利潤增長12.9%， 2020 年同期增幅顯著擴大。 圖圖2：所有行業所有行業 2020H1 歸母凈利潤增幅（電力設備排第歸母凈利潤增幅（電力設備排第 3 位）位） -20.0% -10.0% 0.

11、0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 醫 藥 消 費 者 服 務 食 品 飲 料 電 子 計 算 機 電 力 設 備 及 新 能 源 農 林 牧 漁 商 貿 零 售 傳 媒 國 防 軍 工 通 信 基 礎 化 工 建 材 機 械 輕 工 制 造 汽 車 家 電 綜 合 金 融 綜 合 電 力 及 公 用 事 業 紡 織 服 裝 有 色 金 屬 鋼 鐵 建 筑 交 通 運 輸 房 地 產 非 銀 行 金 融 銀 行 煤 炭 -200.0% -150.0% -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 300

12、.0% 農 林 牧 漁 通 信 電 力 設 備 及 新 能 源 國 防 軍 工 電 子 傳 媒 機 械 醫 藥 電 力 及 公 用 事 業 食 品 飲 料 銀 行 建 筑 建 材 輕 工 制 造 煤 炭 房 地 產 基 礎 化 工 非 銀 行 金 融 家 電 有 色 金 屬 計 算 機 紡 織 服 裝 鋼 鐵 汽 車 商 貿 零 售 綜 合 交 通 運 輸 消 費 者 服 務 石 油 石 化 歸母凈利潤2019H1增速(%)歸母凈利潤2020H1增速(%) rQsRqNqNpNqRtPnQxPvMpM9P8QaQoMrRpNnNfQpPvMlOpPrOaQnNzQvPsPmQxNnPtN 電氣

13、設備行業研究周報 敬請參閱最后一頁免責聲明 3 / 55 證券研究報告 資料來源：Wind，申港證券研究所 進入 2020 年后， 盡管受疫情影響， 行業整體業績低于預期， 但隨著政策的持續回暖， 以及行業自身市場化的推進及盈利能力的提升， 行業已逐步復蘇。 我們認為行業增長 動力仍然可以延續，2020 全年業績可期。 我們選取電力設備與新能源行業具備代表性 264 家公司作為統計樣本，劃分為 9 個 子行業，并針對風電、光伏、新能源車進行了更進一步上下游拆分。 根據樣本數據分析，2020H1 全行業實現營業收入 7693 億元，同比增長 3.36%，實 現歸母凈利潤487.7億元， 同比增長

14、8.39%。 從各子行業來看， 除新能源車 （-14.63%） 、 電機電控（-11.77%） 、一次設備（-2.75%）外，其他子行業歸母凈利潤均有所增長， 增幅最高的為風電 52.4%，降幅最高的為新能源車板塊，降幅為 14.63%。 圖圖3：樣本公司樣本公司 2020H1 營收和歸母凈利潤（億元）營收和歸母凈利潤（億元） 資料來源：Wind，申港證券研究所 所有樣本公司中，2020H1 出現營收和歸母凈利潤負增速的公司占比分別為 49%、 50%，出現營收和歸母凈利潤翻倍的公司分別為 2%、18%。 受市場環境影響，半數企業營收出現下降，占比同比增長 10 pct，但平均盈利能力有 所提

15、高， 長期處于良好發展軌道。 行業市場化程度提高， 行業當前盈利能處于分化中， 行業洗牌淘汰不斷加劇，行業集中度提高。 電氣設備行業研究周報 敬請參閱最后一頁免責聲明 4 / 55 證券研究報告 從歷史角度就具體財務指標分析，2020H1 營業總收入同比增長 3.4%，歸母凈利潤 同比增長 8.4%，毛利率同比增長 0.02 pct，凈利率同比增長 0.28 pct，經營性現金 流同比增長 98%，資產負債率同比下降 0.42 pct，期間費用率同比下降 0.58 pct，凈 資產收益率同比保持不變。 圖圖6：電新樣本公司電新樣本公司近近 5 年年 H1 營業收入情況營業收入情況 圖圖7：電新

16、樣本公司近電新樣本公司近 5 年年 H1 歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖8：電新樣本公司電新樣本公司近近 5 年年 H1 毛利率情況毛利率情況 圖圖9：電新樣本公司電新樣本公司近近 5 年年 H1 凈利率情況凈利率情況 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 22.8% 19.4% 10.2% 3.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,0

17、00 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 營業收入(百萬元）同比增長(%) 36.2% 2.1% -3.3% 8.4% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 歸母凈利潤(百萬元）同比增長(%) -0.90 -1.43 -0.39 0.02 -1.6 -1.4 -1.2 -1 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 21.5% 22.0% 22.5

18、% 23.0% 23.5% 24.0% 24.5% 25.0% 25.5% 26.0% 2016H12017H12018H12019H12020H1 毛利率（%）同比增長（pct） 1.08 -1.23 -0.77 0.28 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 2016H12017H12018H12019H12020H1 凈利率（%）同比增長（pct） 圖圖4：電新樣本公司電新樣本公司 2020H1 營業收入增速分布營業收入增速分布及對比及對比 圖圖5：電新樣本公司電新樣本公司 2020H1 歸母凈利潤增速分布歸母凈利潤

19、增速分布及對比及對比 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 39% 49% 44% 33% 14%15% 3%2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019H1營收增速分布（%）2020H1營收增速分布（%） 【同比下降】【同比增長0-30%】 【同比增長30-100%】【同比增長100%】 50%50% 23%22% 13% 10% 14% 18% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019H1歸母凈利潤 增速分布（%） 2020H1歸母凈利潤 增速

20、分布（%） 【同比下降】【同比增長0-30%】 【同比增長30-100%】【同比增長100%】 電氣設備行業研究周報 敬請參閱最后一頁免責聲明 5 / 55 證券研究報告 圖圖10：電新樣本公司電新樣本公司近近 5 年年 H1 經營現金流經營現金流情況情況 圖圖11：電新樣本公司電新樣本公司近近 5 年年 H1 資產負債率資產負債率情況情況 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖12：電新樣本公司電新樣本公司近近 5 年年 H1 期間費用率情況期間費用率情況 圖圖13：電新樣本公司電新樣本公司近近 5 年年 H1 凈資產收益率凈資產收益率(ROE)情況情況

21、 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 2020H1 電新行業樣本公司整體在建工程同比增長 4.2%，其中風電、光伏增長幅度 最大，H1 分別增長 66.7%、74.5%，風電搶裝潮需求明確，光伏產能持續擴張。此 外新能源車去年同期面臨補貼退坡的預期， 處于需求高點， 今年海內外市場需求受疫 情影響較大，增速放緩，H1 同比增長 3.5%。 圖圖14：電新樣本公司近電新樣本公司近 5 年年 H1 在建工程情況在建工程情況 圖圖15：電新樣本公司近電新樣本公司近 5 年年 H1 商譽情況商譽情況 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研

22、究所 -294.0% 50.6% 476.5% 98.0% -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% (30,000) (20,000) (10,000) - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2016H12017H12018H12019H12020H1 經營現金流（百萬元）同比增長(%) 0.24 0.13 0.94 -0.42 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 59.0% 59.5% 60.0% 6

23、0.5% 61.0% 61.5% 2016H12017H12018H12019H12020H1 資產負債率（%）同比增長（pct） 0.46 0.07 -1.82 -0.58 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 13.0% 13.5% 14.0% 14.5% 15.0% 15.5% 16.0% 16.5% 17.0% 17.5% 2016H12017H12018H12019H12020H1 期間費用率（%）同比增長（pct） 0.32 -0.51 -0.35 0.00 -0.6 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0% 1% 1%

24、2% 2% 3% 3% 4% 4% 5% 5% 2016H12017H12018H12019H12020H1 ROE（%）同比增長（pct） 13.0% 7.4% -12.0% 4.2% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 2016H12017H12018H12019H12020H1 在建工程(百萬元）同比增長(%) 306.3% 69.3% 30.0%31.3% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% - 1,

25、000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2016H12017H12018H12019H12020H1 商譽（百萬元）同比增長(%) 電氣設備行業研究周報 敬請參閱最后一頁免責聲明 6 / 55 證券研究報告 2020H1 總體存貨及應收賬款都較之前出現負增長， 表明行業整體處于去庫存的縮減 生產階段，行業正在積蓄能量等待景氣周期到來。 圖圖16：電新樣本公司近電新樣本公司近 5 年年 H1 存貨情況存貨情況 圖圖17：電新樣本公司近電新樣本公司近 5 年年 H1 應收賬款情況應收賬款情況 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研

26、究所 2020H1 光伏、電網投資相關板塊表現較好，風電、新能源車板塊具備高增長潛力， 主要原因為： 光伏的補貼退坡路徑已經明確， 政策對于行業的悲觀影響越來越低， 行業增長動力 更多來自于逐漸實現平價上網帶來自身競爭力的提升。2020 年光伏競價政策落地 較早，全年納入競價項目清單 25.97GW，規模指引明確。國內光伏企業逐漸將業 務重心向海外轉移，市場空間不斷擴大，然而 2020H1 以來，受海內外需求影響， 產業鏈價格不斷下滑，降本壓力增大。在此背景下，新技術應用將進一步加速，光 伏新產品擁有更高的轉換效率、 更大的輸出功率， 意味著對光伏電站擁有更強的降 本潛力， 在傳統技術達到制造

27、極限的情況下， 新技術將進一步提升光伏經濟性空間。 風電由于 2021 年陸上風電將全部平價， 存量超過 58GW 的已核準未完工項目， 需 在 2020 年底前并網，因此引領了新一輪的風電搶裝。中游制造企業直接受益于搶 裝帶來的需求快速增長，風機零部件、葉片、鑄鍛件、塔筒、整機已經先后度過盈 利拐點， 實現業績快速增長， 我們認為本輪搶裝特點是存量帶補貼和平價大基地項 目共同上馬，同時受 Q12 開工率不足影響，部分帶補貼項目結轉至來年，風電裝 機高峰將延續至 2021 年，中游制造環節將繼續維持景氣，不斷增厚業績。 新能源車已走出補貼退坡的陣痛期，同時政策再托底，補貼將延長至 2022 年

28、底， 看好新能源車長期增長趨勢。 行業仍在進行產能擴張， 在長期發展目標不變的情況 下，短期產能過剩將會對盈利能力、產品價格產生較大的壓力，頭尾部企業差距將 加大，行業格局正在發生變化。我們認為 2020 年國產特斯拉、BBA 及大眾為代表 的德系電動車國產化， 將為行業帶來巨大的變化和新增長點， 長期參與 LG、 三星、 SK 等國際廠商供應鏈的國內鋰電材料企業，將受益于電動車的觸底反彈。 20.2% 18.5% 3.3% -6.2% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000

29、 350,000 400,000 450,000 2016H12017H12018H12019H12020H1 存貨(百萬元）同比增長(%) 22.7% 17.1% 2.6% -3.6% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 2016H12017H12018H12019H12020H1 應收賬款(百萬元）同比增長(%) 電氣設備行業研究周報 敬請參閱最后一頁免責聲明 7 / 55 證券研究報告 圖圖18：電新電新子行業子行業樣本公司樣本公司營收同比增幅（營收同比增幅（%） 資料來源

30、：Wind，申港證券研究所 圖圖19：電新子行業樣本公司歸母凈利潤同比增幅（電新子行業樣本公司歸母凈利潤同比增幅（%） 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖20：電新子行業樣本公司毛利率同比增幅電新子行業樣本公司毛利率同比增幅(pct) 資料來源：Wind，申港證券研究所 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 風電光伏新能源車 -500.0% -300.0% -100.0% 100.0% 300.0% 500.0% 700.0% 風電光伏新能源車 -60 -50 -40 -30 -20 -10

31、 0 10 20 30 40 風電光伏新能源車 電氣設備行業研究周報 敬請參閱最后一頁免責聲明 8 / 55 證券研究報告 1.2 光伏：光伏：內需拉動行業增長內需拉動行業增長 1.2.1 供需兩端拉動整體業績提升供需兩端拉動整體業績提升 在光伏子行業中，我們選取了 34 家公司作為樣本，并按產業鏈上中下游進行分類： 上游：硅料 中游：硅片、電池片、組件、光伏設備、金剛線、逆變器 下游：運營商 表表1：分析選取光伏行業樣本公司分析選取光伏行業樣本公司 樣本分類樣本分類 分類分類 企業企業 光伏 上游硅料 通威股份 中游光伏設備 晶盛機電、京運通、金辰股份、精功科技、天龍光電 中游組件 晶澳科技

32、、中利集團、協鑫集成、亞瑪頓、億晶光電、橫店東磁、東方日升、安彩高科 中游金剛線 三超新材、東尼電子 中游電池片 愛旭股份、易成新能、中來股份、拓日新能、航天機電、向日葵 中游硅片 隆基股份、中環股份 中游逆變器 陽光電源 下游運營商 林洋能源、清源股份、珈偉股份、太陽能、綜藝股份、愛康科技、科林環保、易世達、*ST 百特、 東旭藍天 資料來源：Wind，申港證券研究所 2020H1 光伏板塊樣本公司實現營業收入 1046.4 億元，同比增長 11 %；實現歸母凈 利潤 89.6 億元，同比增長 31.7%；毛利率為 22%，同比下降 4.3 pct；期間費用率為 12.4%，同比下降 0.9

33、8 pct，經營性現金流同比下降 29%。 表表2：光伏行業光伏行業 2019 年和年和 2020H1 變化數據變化數據 2018 2019 YoY 2019H1 2020H1 YoY 營業總收入（百萬元） 183557.4 211722.4 15.3% 94242.9 104635.5 11.0% 歸母凈利潤（百萬元） 7551.3 10725.9 42.0% 6805.1 8964.8 31.7% 毛利率（%） 20.0% 22.0% 2.01 pct 26.3% 22.0% -4.30 pct 凈利率（%） 4.3% 5.5% 1.25 pct 7.2% 8.6% 1.35 pct 經營

34、性現金流（百萬元） 15055.9 33079.0 119.7% 7958.0 5653.4 -29.0% 資產負債率（%） 56.1% 54.7% -1.39 pct 56.5% 54.6% -1.89 pct 期間費用率（%） 14.1% 14.4% 0.36 pct 13.3% 12.4% -0.98 pct ROE（%） 4.4% 9.1% 4.73 pct 3.7% 4.4% 0.68 pct 商譽（百萬元） 3522.4 2709.6 -23.1% 0.0 0.0 在建工程（百萬元） 23038.29 24805.0 7.7% 17877.19 31194.5 74.5% 資料來源

35、：Wind，申港證券研究所 隨著 Q2 行業內復工復產速度加快，營收實現穩步增長，同時行業依舊保障了優質的 盈利能力，歸母凈利潤同比大增，超行業預期，期間費用率連續下降，對增厚利潤空 間有積極作用。 電氣設備行業研究周報 敬請參閱最后一頁免責聲明 9 / 55 證券研究報告 圖圖21：光伏行業光伏行業樣本公司樣本公司近近 5 年年 H1 營收變化營收變化 圖圖22：光伏行業光伏行業樣本公司樣本公司近近 5 年年 H1 歸母凈利潤變化歸母凈利潤變化 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖23：光伏行業光伏行業樣本公司樣本公司近近 5 年年 H1 毛利率毛利率

36、變化變化 圖圖24：光伏行業光伏行業樣本公司樣本公司近近 5 年年 H1 期間費用率期間費用率變化變化 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 1.2.2 分環節：分環節：硅片盈利韌性硅片盈利韌性高，產業鏈下游承壓高，產業鏈下游承壓 我們將光伏相關公司按照各環節進行拆分， 并分別比較各環節的財務指標， 綜合而言 組件環節表現較弱，中上游硅料、硅片、金剛線環節堅挺。 從營收從營收角度角度：逆變器、光伏設備同比增幅最高，組件出現小幅下滑，主要因為組件 產能擴張較多，對價格產生較大壓力，競價、平價項目對收益率的要求壓縮組件環 節毛利，同時產業鏈的傳導需要時間。隨著競價

37、平價項目大批開工，逆變器、光伏 設備需求提升，同比增長顯著。 從從盈利能力盈利能力角度：角度：硅片、金剛線環節皆表現出色，電池片由負轉正，同比實現大幅 增長。硅料、硅片、電池片、組件四大環節自疫情蔓延以來，受需求下降的影響， 價格持續下跌，壓縮盈利空間，凈利潤大幅縮減。隨著下半年裝機高峰來臨，同時 Q3 以來硅料供給收緊，自上而下傳導價格止跌回升，下半年產業鏈整體盈利空間 將擴大。 30.0% 6.7% 10.1% 11.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2016H1 2

38、017H1 2018H1 2019H1 2020H1 營業收入(百萬元）同比增長(%) 13.6% 31.2% -1.4% 31.7% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 歸母凈利潤(百萬元）同比增長(%) -2.81 -0.14 -0.97 -4.30 -5.00 -4.50 -4.00 -3.50 -3.00 -2.50 -2.00 -1.50 -1.00 -0.5

39、0 0.00 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2016H12017H12018H12019H12020H1 毛利率（%）同比增長（pct） -0.17 2.11 -3.31 -0.98 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2016H12017H12018H12019H12020H1 期間費用率（%）同比增長（pct） 電氣設備行業研究周報 敬請參閱最后一頁免責聲明 10 / 55 證券研究報告 圖圖25：光伏各環節代表公司光伏各環節代表公司 2020H1 營收營收 圖圖26：光伏各環節代表公司

40、光伏各環節代表公司 2020H1 歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖27：光伏各環節代表公司光伏各環節代表公司 2020H1 毛利率毛利率 圖圖28：光伏各環節代表公司光伏各環節代表公司 2020H1 凈利率凈利率 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 從在建工程角度：從在建工程角度：除逆變器、金剛線環節外，光伏各產業鏈環節在建工程均有不同 程度增長，全行業產能擴張速度不減。 從期間費用率角度：從期間費用率角度：除運營商外，光伏各產業鏈環節期間費用率均有所下降，表明 規?；呀浤軌蝻@著降低費用率。

41、 16.2% 30.5% 10.3% -0.4% 55.6% 44.7% 33.5% -26.3% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 營業總收入(億元)同比增長(%) -30.3% 89.1% 208.3% -26.5% 34.1% 76.3% 178.6% 26.7% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 歸母凈利潤(億元)同比增長(%) -5.59 3.18 0.38 -15.75 -7

42、.59 -4.20 8.74 10.77 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 毛利率(%)同比增長（pct） -3.60 5.01 1.22 -1.25-1.03 2.36 27.05 4.94 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 凈利率(%)同比增長（pct） 電氣設備行業研究周報 敬請參閱最后一頁免責聲明 11 / 55 證券研究報告 圖圖29：光伏各環節代表公司光伏各環節代表公司 2020H1 在建工程在建工程 圖圖30：

43、光伏各環節代表公司光伏各環節代表公司 2020H1 期間費用率期間費用率 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 從從 ROE 角度：角度：上游環節中硅料、電池片環節 ROE 同比有所上升，硅料、組件環 節同比下降。金剛線環節盈利能力較強，其余環節 ROE 皆略有上升，盈利能力穩 定。 從資產負債率角度：從資產負債率角度：各環節資產負債率大致維持在 5060%區間的正常水平， 除逆 變器、光伏設備同比略有上升外，其他環節均有小幅度的下降。 圖圖31：光伏各環節代表公司光伏各環節代表公司 2020H1 ROE 圖圖32：光伏各環節代表公司光伏各環節代表公司 202

44、0H1 資產負債率資產負債率 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 1.2.3 投資策略：投資策略：頭部企業抗風險能力凸顯頭部企業抗風險能力凸顯 光伏最具投資價值的要點在于其確定性強， 以及通過規?；?、 技術迭代能夠實現快速光伏最具投資價值的要點在于其確定性強， 以及通過規?；?、 技術迭代能夠實現快速 降本的能力非常強。降本的能力非常強。2020 年雖政策落地較早，但受疫情影響 Q12 需求受挫，裝機 進度再次放緩， 下半年將有所恢復， 我們看好海外市場帶來的廣闊需求空間將長期持 續增長，國內龍頭成長為全球翹楚。 281.0% 121.7% 40.6% 13.

45、1% -42.5% 26.9% -18.9% 69.9% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 20 40 60 80 100 120 140 在建工程(億元)同比增長(%) -1.37 -1.95 -0.12-0.06 -2.21 -7.13 -7.92 5.23 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 0% 5% 10% 15% 20% 25% 期間費用率(%)同比增長（pct） -4.25 3.31 0.49 -1.02 0.83 1.50 6.75 0.58 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 0% 2% 4% 6% 8%

46、10% 12% ROE(%)同比增長（pct） -4.59 -3.36 -6.80 -3.21 4.74 2.39 -4.31 0.55 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 資產負債率(%)同比增長（pct） 電氣設備行業研究周報 敬請參閱最后一頁免責聲明 12 / 55 證券研究報告 單晶硅料和單晶硅料和 PERC 電池片龍頭：通威股份。電池片龍頭：通威股份。公司作為多晶硅料、電池片雙龍頭企 業，生產成本占優、規模優勢突出，預計疫情結束后市占率將進一步提升。截至 2020H1 公司已形成多晶硅料產能 8 萬噸，2021 年樂山

47、二期和保山一期項目合計 超過 8 萬噸產能將建成投產，屆時形成總產能 16 萬噸。隨著新老產能優化釋放， N 型硅料供應能力進一步加強，公司行業優勢更加明顯。2020H1 電池片及組件銷 量 7.75GW，同比增長 33.75%，實現銷售收入 58.43 億元，同比增長 0.22%。上 半年疫情導致光伏終端需求削減明顯，電池片市場價格同比大幅下降，Q2 低點相 對年初降幅達 20%， 產業鏈自上而下的傳導作用下， 8 月電池片均價回升超 10%， 同時公司非硅成本處于行業領先地位，盈利水平有望顯著提升。 我們預計公司 2020 年-2022 年的營業收入分別為 457.2 億元、 556.4

48、億元和 657.4 億元，歸屬于上市公司股東凈利潤分別為 40.9 億元、50.1 億元和 61.4 億元，每股 收益分別為 0.95 元、1.17 元和 1.43 元，對應 PE 分別為 27.6、22.5、18.4 倍。 給予“買入”評級。 單晶硅片龍頭：隆基股份。單晶硅片龍頭：隆基股份。公司專注單晶技術路線，硅片、組件業績穩步提升，產 能快速擴展，保障高出貨水平，并積極打造上下游相配合的產業鏈布局，穩固行業 龍頭地位。2020H1 年公司單晶硅片對外銷售 24.69 億片，同比增長 14.98%。公 司已按計劃完成 M6 硅片產能切換，逐步推進 M10 產能改造，預計 M6 仍將在未 來 12 年內占據主流市場份額，2021 年 M10 占比將顯著提升，預計將達到 30% 以上。2020H1 組件產量 8GW，同比增長 124.59%，對外銷售 6.58GW，同比增 長 106.04%。2020 年競價名單總規模 26GW，預計國內全年裝機接近 40GW，公 司全年組件海內外總出貨有望達到 2