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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分安博通：安博通：深耕行業的產品型公司，深耕行業的產品型公司，前瞻布局前瞻布局“安全安全+AI”戰略戰略安博通（688168.SH）軟件開發證券研究報告/公司深度報告2024 年 12 月 13 日評級評級：增持增持（首次）（首次）分析師：蘇儀分析師：蘇儀執業證書編號：執業證書編號：S0740520060001Email：聯系人：劉一哲聯系人：劉一哲Email：聯系人：王雪晴聯系人：王雪晴Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)76.86流通股本(百萬股)76.86市價(元)42.66市值(百萬元)3,278.64流通市值(百萬

2、元)3,278.64股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）456548595724881增長率 yoy%17%20%9%22%22%歸母凈利潤（百萬元）-812111623增長率 yoy%-112%239%-9%49%44%每股收益（元）-0.110.150.140.210.30每股現金流量-2.19-1.650.100.370.36凈資產收益率-1%1%1%1%2%P/E-387.5278.2305.2204.5141.9P/B2.72.72.72.72.7備注：股價截止自202

3、4 年 12 月 12 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要安博通是深耕網安行業安博通是深耕網安行業 13 年的產品型公司年的產品型公司。作為網絡安全的核心系統、產品與安全服務提供商，公司專注于網絡安全核心軟件產品的研究、開發、銷售及技術服務。公司作為網絡安全領域的上游企業，為華為、新華三等優質客戶提供核心技術與服務，優質客戶占比不斷提升。公司產品覆蓋網絡安全、無線安全、大數據分析、云安全等領域，在政府、金融、電信等行業廣泛應用。業績快速增長業績快速增長，高毛利主營業務快速增長高毛利主營業務快速增長。公司 2019-2023 年營收復合增長率約 22%。近年公司安全管理、安全服務業

4、務等高毛利率業務近年快速增長，其中安全管理業務 2023 年實現收入 2.18 億元，同比增長 117.74%。長期看公司隨高毛利業務快速增長，有望維持 60%-70%的毛利率區間。公司積極拓客，銷售費用率呈現上升趨勢。網絡安全市場預計將呈現持續穩健增長的趨勢網絡安全市場預計將呈現持續穩健增長的趨勢。預計 2023 年全球網絡安全市場規模為 1722.4 億美元，該市場有望維持 14.3%的復合增長率。我國網安市場規模有望從 2023 年的 121.6 億美元增長至 2028 年的 202 億美元，五年復合增長率有望達 10.7%。布局算力芯片布局算力芯片，多維推進多維推進“安全安全+AI”戰

5、略戰略。2024 年 9 月，安博通與江原科技達成全面戰略合作，雙方將在算力軟硬件和服務、AI 算力安全領域深度合作。在 AIGC+安全網關方向，安博通基于 AIOPS 理念推出下一代 AI 防火墻，并與百度安全簽署了戰略合作協定。盈利預測：盈利預測：我們預測公司 24/25/26 年實現營業收入 5.95/7.24/8.81 億元，同比增長 9%/22%/22%；實現歸母凈利潤 0.11/0.16/0.23 億元，同比增長-9%/49%/44%。24/25/26 年可比公司平均估值水平為 7.7/5.8/4.2 倍 PS，公司 24/25/26 年估值為5.5/4.5/3.7 倍 PS，具有

6、較高性價比。我們首次覆蓋給予公司“增持”評級。風險提示風險提示：產品落地不及預期、技術落地不及預期、競爭加劇、數據更新不及時等。公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資主題投資主題業績拆分業績拆分安全網關產品安全網關產品：該部分業務主要包含嵌入式安全網關等基礎網安產品和虛擬化安全網關等軟件產品?？紤]到公司計劃將對話式 AI 能力嵌入安全網關，與百度合作發布的下一代 AI防火墻聯合產品有望打開增長空間，我們預計 24/25/26 年該部分業務增速為8%/20%/20%。安全管理產品安全管理產品：該部分業務主要包含主要包括晶石、墨影、SOA

7、R、方州、鷹眼、元溯、云安全資源池、天樞等?？紤]到數據安全法律法規不斷完善，數據管理將成為網安產業的重要驅動力，數據管理和數據安全賽道發展空間廣闊，我們預計 24/25/26 年該部分業務增速為 10%/20%/20%。安全網關產品安全網關產品：該部分業務主要為安全產品技術開發、安全運維服務、實戰化攻防服務。隨著信創和國產化替代相關趨勢，該部分下游行業需求有望改善回升。且考慮到該部分業務之前基數較小，我們預計 24/25/26 年該部分業務增速為 5%/40%/40%。毛利率拆分毛利率拆分我們預測公司各業務條線毛利率保持穩定狀態。其中安全網關毛利率維持 49%左右，安全管理毛利率維持 77%左

8、右，安全服務毛利率維持 75%左右。綜上，我們預測公司 24/25/26 年實現營業收入 5.95/7.24/8.81 億元，同比增長9%/22%/22%；毛利率分別為 64%/65%/65%。我們選取了永信至誠（數字安全測試評估、網絡靶場建設企業，網絡安全產品型公司）、盛邦安全（網絡空間安全領域產品型公司）、佳緣科技（網絡信息安全產品和信息化綜合解決方案提供商）三家網絡安全產品提供商作為可比公司?？紤]到公司利潤基數較小，PE 波動性較大，我們采取計算機公司常用的 PS估值方法進行估值。24/25/26年可比公司平均估值水平為7.7/5.8/4.2倍PS，公司24/25/26年估值為 5.5/

9、4.5/3.7 倍 PS，具有一定性價比。我們首次覆蓋給予公司“增持”評級。公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄深耕網安深耕網安 13 年的產品型公司，核心產品和服務提供商年的產品型公司，核心產品和服務提供商.5深耕網安 13 年，引領行業技術創新.5業務定位可視化網絡安全，產品服務多元化.6多種產品成長性良好，公司營業收入呈增長態勢.7重研發投入，自主研發產品競爭力強勁.11中國網安市場規模持續擴大，網安產品市場需求多元化中國網安市場規模持續擴大，網安產品市場需求多元化.12中國信息化程度不斷提高，推動網安市場規模持續

10、擴大.12產品市場需求多元化，下游客戶呈現行業集中性.14多項利好政策出臺，加速網安行業發展與創新.16AI+賦能產品創新，深度參與算網安全建設賦能產品創新，深度參與算網安全建設.17加入“算力網絡+”先鋒計劃，支持全國一體化算力網建.17“安全+AI”戰略推動產成品創新，與百度共建 AI 安全生態.18定位行業客戶搭建營銷體系，發揮產品化優勢.21SPOS 平臺化技術能力賦能多重場景.22盈利預測與估值盈利預測與估值.24業績拆分.24毛利率拆分.24風險提示風險提示.26產品落地不及預期.26技術落地不及預期.26競爭加劇.26數據更新不及時.26圖表目錄圖表目錄圖表 1：安博通發展歷程.

11、5圖表 2：安博通前十大股東股權架構圖.6圖表 3：安博通業務產品架構.7圖表 4：2019-2024Q3 安博通營收與增速.7圖表 5：安博通 2023 年主營業務收入占比.8圖表 6：安博通 2023 年各業務條線收入及增長情況.8圖表 7：安博通 2023 年各業務線毛利率情況.9圖表 8：2019-2024Q3 安博通毛利率情況.9圖表 9：2019-2023 年安博通期間費用率變化.10圖表 10：2019-2024Q3 年公司凈利潤及增速.10圖表 11：2019-2024Q3 公司凈利率情況.10圖表 12：2019-2024Q3 年安博通經營性凈現金流情況.11圖表 13：20

12、19-2024Q3 年安博通研發費用與費用率情況.11圖表 14：2024H1 安博通新獲得發明專利軟著匯總圖.12圖表 15：2012-2023 年我國數字經濟規模（億元）.12圖表 16：2019-2023 年我國數字經濟增速情況.13圖表 17：2012-2024 中國網絡安全產品行業企業數量統計.13圖表 18：2023-2028 中國網絡安全市場規模預測.14圖表 19：2023 年我國網絡安全產品行業企業數量統計.14圖表 20：網絡安全產業鏈結構.15圖表 21：2023 年中國網絡安全下游客戶結構.16圖表 22：網絡安全產品與服務細分.16公司深度報告公司深度報告-4-請務必

13、閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表 23：近期網絡安全政策匯總.17圖表 24：我國各行業算力應用分布情況.18圖表 25：AIOps 安全模型.19圖表 26：安博通下一代 AI 防火墻實際應用示例.19圖表 27：百度安全防火墻 AI 助手.20圖表 28：NSPM（網絡安全策略管理）.21圖表 29：安博通 2023 年前五大客戶明細.21圖表 30：安博通 2021-2023 年五大客戶采購規模增速情況.22圖表 31：SPOS 可視化網絡安全系統套件.23圖表 32：盈利拆分與預測.24圖表 33：可比公司 PS 估值情況.24公司深度報告公司深度報告-5

14、-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分深耕網安深耕網安 13 年的產品型公司，核心產品和服務提供商年的產品型公司，核心產品和服務提供商深耕網安深耕網安 13 年，引領行業技術創新年，引領行業技術創新 安博通是中國網絡安全的核心系統、產品與安全服務提供商，專注于網絡安全核心軟件產品的研究、開發、銷售及技術服務。從首款 ABT SPOS 平臺發布，到突破硬件無關化技術，再到支持國產芯片，公司不斷推陳出新。其自主研發的可視化網絡安全系統平臺已成為眾多一線廠商與大型解決方案集成商廣泛搭載的系統套件，同時為國內眾多部委與央企提供業務組件、分析引擎、關鍵算法等軟件產品及相關的技

15、術服務。2011 年網絡安全系統平臺 ABT SPOS V1.0 發布，通過國家發改委下一代互聯網信息安全專項產品測試，支撐國內第一批下一代防火墻產品規模商用。經過多年發展，2017 年 ABT SPOS V4.0 承擔中共十九大重保任務，繼而在多家部委與央企推廣部署；基于大數據分析的電子政務外網威脅態勢可視化平臺，也入選了工信部網絡安全試點示范項目。2018 年公司 ABT SPOSV5.0 支持國產自主可控芯片各體系架構，規模應用于政府與國防領域，并且攻擊面可視化管理平臺入選工信部網絡安全技術應用試點示范項目。2019 年，安博通成為中國首家登陸科創板的網絡安全企業，并于 2020 年入選

16、國家級專精特新“小巨人”企業。2022 年公司提出“方州”新一代安全業務中臺架構，綜合安全解決方案能力顯著提升，同年公司網絡安全威脅感知決策指揮系統入選工信部網絡安全技術應用試點示范項目。2023 年公司在國內率先實現結構化&非結構化數據的綜合監測分析，同年成立網絡安全AI 研究院，前瞻布局安全+AI，全面擁抱行業變革。圖表圖表 1：安博通發展歷程安博通發展歷程資料來源：安博通官網，中泰證券研究所 股權架構穩定，實際控制人為公司創始人鐘竹先生股權架構穩定，實際控制人為公司創始人鐘竹先生。據 2024 年三季報公布，公司實際控制人為創始人、董事長鐘竹先生，持股比例 23.79%。公司深度報告公司

17、深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表 2：安博通前十大股東股權架構圖安博通前十大股東股權架構圖資料來源：iFinD，中泰證券研究所 統計截至 2024 年三季報業務定位可視化網絡安全，產品服務多元化業務定位可視化網絡安全，產品服務多元化 安博通專注于三大業務領域：安全網關、安全管理和安全服務。公司提供純安博通專注于三大業務領域：安全網關、安全管理和安全服務。公司提供純軟件和軟硬一體化產品，采用模塊化銷售方式。軟件和軟硬一體化產品，采用模塊化銷售方式。安全網關產品安全網關產品：分為嵌入式和虛擬化兩類，主要用于網絡防御控制。嵌入式網關應用于數據通信

18、網絡環境，包括下一代防火墻及網絡行為管理與審計等組件產品，是一種軟硬件結合的實體安全設備，通常用于網絡互聯網出口或網絡關鍵區域邊界，是網絡中用于隔離、控制、防御的基礎安全產品；虛擬化網關通過虛擬化技術將安全防護特性與虛擬計算、虛擬存儲、虛擬網絡適配并融合到通用服務器中，形成標準化的防護單元，多個防護單元通過資源池方式匯聚成數據中心整體安全架構，并通過統一的管理平臺實現可視化集中運維管理。安全管理產品安全管理產品：專注于監測預警，利用大數據分析和可視化技術，提供流量分析、態勢感知和安全運維等功能?；诖髷祿治雠c可視化技術，公司在ABT SPOS 網絡安全系統平臺之上打造了安全管理運營產品，主要

19、包括晶石、墨影、SOAR、方州、鷹眼、元溯、云安全資源池、天樞等。安全服務品類安全服務品類：主要為安全產品技術開發、安全運維服務、實戰化攻防服務。公司根據客戶的個性化需求，在公司主營產品基礎上定制開發擴展功能或個性化功能，或按照定制化需求開發產品特性或提供解決方案。同時提供產品后期的運維保障和升級保障服務。近年公司對前沿產品和服務推廣，公司開展實戰化攻防服務，主要聚焦滲透測試、代碼分析、事件響應、威脅檢測、攻防培訓等實施一系列實戰化服務，為客戶提供全流程的安全保障支撐。經過多年的耕耘，安博通已形成涵蓋云安全、網絡與通信安全、數據安全、信創安全、流量安全、工業互聯網安全、安全+AI、終端安全、安

20、全服務的產品矩陣，且產品品類仍處于持續壯大的過程中，細分賽道橫向拓展能力不斷提升。公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表 3：安博通業務產品架構安博通業務產品架構來源：安博通官網、招股說明書、中泰證券研究所多種產品成長性良好，公司營業收入呈增長態勢多種產品成長性良好，公司營業收入呈增長態勢 營收快速增長，營收快速增長，2019-2023 年復合增長率年復合增長率約約 22%。安博通自 2019 年始終展現增長趨勢。盡管 2020 年受到新冠疫情的影響，當年公司收入增速放緩至5.67%，但仍實現了正增長。2021 年公司業績得到顯著

21、修復，實現營業收入 3.9 億元，同比增長 49%。此后 2022-2023 年的收入增速均維持在15%-20%左右，顯示出公司在后疫情時代的增長韌性。2019-2023 年公司的 CAGR 增長率為 22%。圖表圖表 4：2019-2024Q3 安博通營收與增速安博通營收與增速資料來源：IFinD，中泰證券研究所 安全網關安全網關、安全管理占收入比重最高安全管理占收入比重最高。從公司收入結構看，2023 年公司安全網關產品占比 52%，安全管理占比 40%，安全服務占比 8%。公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表 5：安博通安

22、博通 2023 年主營業務收入占比年主營業務收入占比資料來源：安博通 2023 年年度報告，中泰證券研究所 近年安全管理、安全服務業務快速增長近年安全管理、安全服務業務快速增長。公司安全管理業務勢頭強勁，2023年實現收入 2.19 億元，同比增長 117.74%；安全服務業務也實現了 0.45 億元的收入，2023 年增速達 45.15%。雖然傳統的安全網關業務收入略有下降，但仍占總收入的 51.88%，保持主導地位。圖表圖表 6：安博通安博通 2023 年各業務條線年各業務條線收入及收入及增長情況增長情況資料來源：公司年報，中泰證券研究所 安全管理安全管理、安全服務業務毛利率較高安全服務業

23、務毛利率較高。從公司 2023 年披露情況看，毛利率最高的業務為安全管理 77.49%，安全服務業務為 75.02%。安全網關業務毛利率為 48.99%。安全管理和安全服務業務的毛利率均超過 75%，體現了公司在這些領域的技術優勢和市場競爭力。公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表 7：安博通安博通 2023 年各業務線毛利率情況年各業務線毛利率情況資料來源：公司年報，中泰證券研究所 產品結構持續調整，毛利率有所回升產品結構持續調整，毛利率有所回升。2019 年至 2022 年期間，公司毛利率下降較為明顯，2022 年降至 56.

24、0%。2023 年公司毛利率較高的安全管理和安全服務業務增速較快，當年毛利率達 62.5%。圖表圖表 8：2019-2024Q3 安博通毛利率情況安博通毛利率情況資料來源：iFinD，中泰證券研究所 2019-2022 年公司毛利率下滑可能是上游硬件原材料價格上漲等原因導致。長期看隨著毛利率較高的安全管理業務快速增長等因素，公司毛利率有望穩定在 60%-70%合理區間。公司積極拓客，銷售費用率呈現上升趨勢公司積極拓客，銷售費用率呈現上升趨勢。銷售費用率從 2019 年的 8.8%增長到 2023 年的 18.2%，其中 2023 年較 2022 年有所回落。管理費用率總體呈現小幅波動上升趨勢。

25、從 2019 年的 9.23%增長到 2023 年的 12.62%。公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表 9：2019-2023 年安博通期間費用率變化年安博通期間費用率變化資料來源：iFinD，中泰證券研究所 盈利能力有所提升盈利能力有所提升，2023 年利潤轉正年利潤轉正。公司在前期擴張過程中，因經濟下行承壓較大，盈利能力受到影響。2019 年公司歸母凈利潤達到 0.7 億元的良好水平，2020 年因疫情影響短暫下滑至 0.4 億元。2021 年公司實現快速反彈，歸母凈利潤回到 0.7 億元。盡管 2022 年歸母凈利潤出

26、現短暫波動，但2023 年穩步回升至 0.1 億元。2024 年前三季度公司歸母凈利潤-0.8 億元，主要因為網絡安全公司確收具有周期性。從利潤率的角度來看，2019 年公司利潤率水平在 29%左右，2020-2021 年間有所回落至 17%左右。2022 年后雖然經歷了階段性下滑，但于 2023 回升至 4%左右。2024Q3 公司凈利率為-29.4%。圖表圖表 10：2019-2024Q3 年公司凈利潤及增速年公司凈利潤及增速圖表圖表 11：2019-2024Q3 公司凈利率情況公司凈利率情況資料來源：iFinD、中泰證券研究所資料來源：iFinD、中泰證券研究所 下游客戶優質下游客戶優質

27、，應收賬款增長較快應收賬款增長較快。2023 年報顯示，報告期內公司實現營業收入 5.48 億元，同比增長 20.12%；報告期末公司應收賬款賬面余額為 7.06億元，同比增長 51.49%，增長速度高于營業收入。截至 2023 年末，公司前五大應收賬款客戶均經營正常，信用情況良好。公司產品及業務最終應用公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分領域主要為地方政府、國有企業、金融機構等，信譽度較高，償債能力較強，應收賬款無法收回的風險較低。經營性現金流承壓經營性現金流承壓。從 2022 年開始，經營性現金流凈出現波動，可能與市場競爭環境變化

28、有關。公司 2023 年經營凈現金流為-1.26 億元，同比 22 年有所改善。2024 年前三季度經營凈現金流-2.21 億元。圖表圖表 12：2019-2024Q3 年安博通經營性年安博通經營性凈凈現金流情況現金流情況資料來源：iFinD，中泰證券研究所重研發投入，自主研發產品競爭力強勁重研發投入，自主研發產品競爭力強勁 公司重研發投入，公司重研發投入，2024Q3 研發費用同比下降研發費用同比下降。2020 年公司研發費用率為24.1%，隨后回落至 2023 年的 23.1%。2024 年前三季度公司研發費用 1.05億元，研發費用同比去年下降 4.93%。圖表圖表 13：2019-20

29、24Q3 年安博通研發費用與費用率情況年安博通研發費用與費用率情況資料來源：iFinD，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 研發方向聚焦前沿技術與國產化替代，覆蓋多個新興領域研發方向聚焦前沿技術與國產化替代，覆蓋多個新興領域。公司聚焦于硬件無關化技術、多核并行安全操作系統、網絡行為畫像和隱秘通信挖掘、安全策略配置數據挖掘與分析、安全合規路徑可視化分析等多項核心技術，主要在研項目包括網絡資源發現及物理拓撲可視化、網絡全流量安全與性能分析、零信任安全、數據資產監測與溯源、SOAR 安全自動化響應等。這些研發項目瞄準國際一流

30、水平，注重前沿技術如 5G、NB-IoT 網絡安全，同時強調國產化替代，研發重點主要立足于全棧式國產化與自主可控，涵蓋了云安全、物聯網安全等新興領域。研發投入持續轉化為專利成果研發投入持續轉化為專利成果。截止 2024H1，公司新申請專利 35 項，新獲得發明專利 20 項，新取得軟件著作權 46 項。截至報告期末，公司共獲專利 238 項，其中發明專利 233 項，實用新專利型 4 項，外觀設計專利 1 項，軟件著作權 433 項。圖表圖表 14：2024H1 安博通新獲得發明專利軟著匯總圖安博通新獲得發明專利軟著匯總圖本期新增本期新增累計數量累計數量申請數申請數(個個)獲得數獲得數(個個)

31、申請數申請數(個個)獲得數獲得數(個個)發明專利發明專利3520554233實用新型專利實用新型專利0044外觀設計專利外觀設計專利0011軟件著作權軟件著作權4646437433其他其他0000合計合計8166996671資料來源：2024 年半年報，中泰證券研究所中國網安市場規模持續擴大，網安產品市場需求多元化中國網安市場規模持續擴大，網安產品市場需求多元化中國信息化程度不斷提高，推動網安市場規模持續擴大中國信息化程度不斷提高，推動網安市場規模持續擴大 中國信息化程度不斷提高，數字經濟規?？焖僭鲩L中國信息化程度不斷提高，數字經濟規?？焖僭鲩L。中國信息化發展經歷了三個重要階段：從 20 世紀

32、 80 年代以單機應用為特征的數字化階段，到 90年代中期開始以互聯網應用為特征的網絡化階段，再到當前以數據深度挖掘和融合應用為特征的智能化階段。經過數十年的發展，中國信息化已從最初的辦公數字化、社會數字化，發展到如今的萬物數字化階段。特別是近年來，隨著云計算、大數據、人工智能等新技術的快速發展，中國信息化建設呈現出全新的發展態勢。圖表圖表 15：2012-2023 年年我國數字經濟規模（億元）我國數字經濟規模（億元）資料來源：中國信息通信研究院，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表 16：2019-2023 年

33、我國數字經濟增速情況年我國數字經濟增速情況資料來源：中國信息通信研究院，國家統計局，中泰證券研究所 網安市場規模持續快速增長網安市場規模持續快速增長。2023 年全球網絡安全市場規模為 1722.4 億美元。預計該市場將從 2024 年的 1937.3 億美元增長到 2032 年的 5627.2 億美元，預測期內復合年增長率為 14.3%。中國網絡安全企業數量也呈現快速增長趨勢。從 2012 年到 2023 年底，網絡安全產品行業企業數量達到了325579 家。增長趨勢反映了中國信息化進程的加速以及對網絡安全的日益重視。圖表圖表 17：2012-2024 中國網絡安全產品行業企業數量統計中國網

34、絡安全產品行業企業數量統計資料來源：華經產業研究院，中泰證券研究所（2024 年數據截止至 2024 年 5 月 27 日）中國網絡安全市場預計將呈現持續穩健增長的趨勢中國網絡安全市場預計將呈現持續穩健增長的趨勢。據 IDC 預計，市場規模將從 2023 年的 121.6 億美元增長至 2028 年的 202 億美元，期間年復合增長率達 10.7%。市場結構將逐步優化，軟件和服務領域增長迅速，特別是信息與數據安全軟件市場潛力巨大。硬件市場則向統一威脅管理方向發展。新興技術如人工智能、機器學習與網絡安全的融合將帶來創新機遇。未來中國網絡安全市場將更加成熟，在整體技術市場組成中，安全防御硬件設備逐

35、步公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分云化，網絡安全軟件和服務市場持續增長，預測五年復合增長率分別為12.8和 12.6。圖表圖表 18：2023-2028 中國網絡安全市場規模預測中國網絡安全市場規模預測資料來源：IDC，中泰證券研究所 網絡安全服務型企業占主導地位。網絡安全服務型企業占主導地位。2023 年服務型企業數量同比增長 32.5%，達到 2855 家。產品型企業有 1469 家，同比增長 6.5%；綜合型企業 340家，同比增長 22.3%。圖表圖表 19：2023 年我國網絡安全產品行業企業數量統計年我國網絡安全產品行

36、業企業數量統計資料來源：中國網絡安全產業聯盟 CCIA，中泰證券研究所產品市場需求多元化，下游客戶呈現行業集中性產品市場需求多元化，下游客戶呈現行業集中性 網絡安全產業鏈呈現出完整的上中下游結構和廣泛的應用領域。網絡安全產業鏈呈現出完整的上中下游結構和廣泛的應用領域。上游主要包括外包廠商、IT 設備和基礎軟硬件供應商，為產業提供基礎支持。中游是產業的核心，包括網絡信息安全產品和服務，涵蓋安全設備、安全軟件和安全服務三大類。其中，安全設備包括防火墻/VPN 等；安全軟件涉及身份認證、漏洞掃描等多個方面；安全服務則提供咨詢、審計、培訓等專業支持。下游則是各類應用場景，包括政府、軍隊、企業和個人用戶

37、，應用于公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分傳統互聯網、工業控制系統、云計算、物聯網等多個領域。整個產業鏈還涉及眾多細分市場和技術領域，如態勢感知、數據安全、移動安全等，以及相關的解決方案提供商。圖表圖表 20：網絡安全產業鏈結構網絡安全產業鏈結構資料來源：iFinD，中泰證券研究所 產業下游呈現行業集中特征產業下游呈現行業集中特征，以政府以政府、電信和金融為主導電信和金融為主導。從 2023 年情況看，政府和公共企事業單位占比最高，達到 29%，是最大的客戶群體；電信行業緊隨其后，占比 21%；金融行業占比 14%。這三個行業合計占

38、比高達 64%，反映出它們對網絡安全的高度重視和投入。其他重要客戶包括能源（10%）、醫療和教育（各 6%）以及軍工（3%）等行業。這與行業特性密切相關：政府部門需要保護國家機密和公共數據；電信行業作為信息傳輸的基礎設施，安全至關重要；金融行業則因涉及大量敏感的個人和企業財務數據而對安全有極高要求。此外，智慧軌交行業受政策影響帶來新增機會點。制造業逐漸向智能制造轉型，帶動了網絡安全支出的增長。保護知識產權、保障供應鏈及數據安全、滿足合法合規要求是驅動制造業在網絡安全方面投資的重要因素。高科技與電子產品行業在網絡安全方面的投資增長，主要由于其高度依賴信息技術和數據處理，需要面對復雜多樣的網絡安全

39、威脅。隨著數據安全意識的提升和相關政策的落實，這些重點行業在信息化上的投入預計還將進一步提升，市場潛力依然巨大。同時，其他行業如能源、教育、醫療等對網絡安全的需求也在不斷增長，未來市場結構可能會更加多元化。公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表 21：2023 年中國網絡安全下游客戶結構年中國網絡安全下游客戶結構資料來源：華經產業研究院，中泰證券研究所 網絡安全產品與服務市場呈現出高度細分和多元化的特征。網絡安全產品與服務市場呈現出高度細分和多元化的特征。主要分為安全軟件產品、安全硬件產品和安全服務三大類。硬件產品包括各類認證設

40、備和安全應用設備；軟件產品涵蓋從身份管理、網絡安全到數據保護的廣泛領域；安全服務則提供全面的咨詢、實施和運維支持。隨著云計算、大數據、物聯網等新興技術的發展，相應的安全領域也不斷涌現，推動了產品與服務的進一步細化和融合。中國網絡安全市場呈現出產品和服務種類不斷細化和豐富的特點。這反映了網絡安全風險的多樣性和復雜性，以及用戶對定制化安全解決方案的需求增加。圖表圖表 22：網絡安全產品與服務細分網絡安全產品與服務細分資料來源：頭豹研究院，中泰證券研究所多項利好政策出臺，加速網安行業發展與創新多項利好政策出臺，加速網安行業發展與創新 近年來，中國網絡安全行業受到各級政府的高度重視和國家產業政策的重點

41、支持。國家陸續出臺了多項政策，鼓勵網絡安全行業發展與創新。產業政策為網絡安全行業的發展提供了明確、廣闊的市場前景，為企業提供了良好的生產經營環境。公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表 23：近期網絡安全政策匯總近期網絡安全政策匯總發布日期發布日期發布單位發布單位政策名稱政策名稱主要內容主要內容2024 年 3 月全國網安標委網絡安全標準實踐指南-網絡安全產品互聯互通資產信息格式給出了網絡安全產品互聯互通時資產信息的描述格式,可用于指導網絡安全產品互聯互通功能的設計、開發、應用和測試。2024 年 2 月財政部關于加強行政事業單

42、位數據資產管理的通知要求落實網絡安全等級保護制度,建立數據資產安全管理制度和監測預警、應急處置機制,推進數據資產分類分級管理,把安全貫穿數據資產全生命周期管理,有效防范和化解各類數據資產安全風險。2024 年 1 月全國網安標委工業控制系統網絡安全防護指南圍繞安全管理、技術防護、安全運營、責任落實四大方面提出 33項指導性安全防護基線要求,防護對象包括工業控制系統以及被網絡攻擊后可直接或間接影響生產運行的其他設備和系統。2023 年 7 月工信部、國家金融監督管理總局關于促進網絡安全保險規范健康發展的意見產品創新方面,鼓勵保險機構面向不同行業場景的差異化網絡安全風險管理需求,開發多元化網絡安全

43、保險產品。服務創新方面,鼓勵網絡安全保險服務機構協同合作,探索構建以網絡安全保險為核心的全流程網絡安全風險管理解決方案2023 年 5 月國務院商用密碼管理條例一是完善了商用密碼管理體制;二是促進商用密碼科技創新與標準化建設;三是健全商用密碼檢測認證體系;四是加強電子認證服務使用密碼和電子政務電子認證服務活動管理;五是規范商用密碼進出口管理;六是促進商用密碼應用,明確關鍵信息基礎設施的商用密碼使用要求和國家安全審查要求。2023 年 4 月工信部、網信辦、發改委等 8 部門關于推進 IPv6 技術演進和應用創新發展的實施意見提升安全保障能力方面,堅持同步推進網絡安全系統規劃、建設、運行的原則,

44、從強化 IPv6 網絡安全防護、加快 IPv6 安全技術創新、推動 IPv6 安全應用三個方面進行了規劃部署,為 IPv6 高質量發展提供安全保障。2023 年 3 月市場監管總局、中央網信辦、工信部、公安部關于開展網絡安全服務認證工作的實施意見明確提出現階段網絡安全服務認證目錄包括檢測評估、安全運維、安全咨詢和等級保護測評等服務類別。2023 年 2 月網信辦個人信息出境標準合同辦法明確通過訂立標準合同的方式開展個人信息出境活動,應當堅持自主締約與備案管理相結合、保護權益與防范風險相結合,保障個人信息跨境安全、自由流動。2023 年 2 月中共中央、國務院數字中國建設整體布局規劃一是構筑自立

45、自強的數字技術創新體系;二是筑牢可信可控的數字安全屏障,主要提到切實維護網絡安全,完善網絡安全法律法規和政策體系,增強數據安全保障能力,建立數據分類分級保護基礎制度,健全網絡數據監測預警和應急處置工作體系2023 年 1 月工信部、網信辦、發改委、公安部等十六部門工業和信息化部等十六部門關于促進數據安全產業發展的指導意見一是提出促進數據安全產業發展的總體要求,并按 2025 年、2035 年兩個階段提出產業發展目標,其中,到 2025 年,數據安全產業規模超過 1500 億元,年復合增長率超過 30%;到 2035 年,數據安全產業進入繁榮成熟期。二是明確促進數據安全產業發展的七項重點任務。三

46、是提出加強組織協調、加大政策支撐和優化產業發展環境三方面保障措施。來源：中商情報網，中泰證券研究所AI+賦能產品創新，深度參與算網安全建設賦能產品創新，深度參與算網安全建設加入加入“算力網絡算力網絡+”先鋒計劃，支持全國一體化算力網建先鋒計劃，支持全國一體化算力網建 中國信息化程度不斷提高，中國信息化程度不斷提高，算力網絡建設正在進行中算力網絡建設正在進行中。中國信息化發展經歷了三個重要階段：從 20 世紀 80 年代以單機應用為特征的數字化階段，到90 年代中期開始以互聯網應用為特征的網絡化階段，再到當前以數據深度挖掘和融合應用為特征的智能化階段。經過數十年的發展，中國信息化已從最初的辦公數

47、字化、社會數字化，發展到如今的萬物數字化階段。特別是近年來，隨著云計算、大數據、人工智能等新技術的快速發展推動算力建設，信息化建設呈現出全新的發展態勢。公司作為首批成員單位參與公司作為首批成員單位參與“算力網絡算力網絡+”先鋒計劃。先鋒計劃。通過將 SDN、NFV、邊緣計算等核心技術與大數據、AI 融合，開發出軟件定義的算網大腦和基于 SRv6 的算力產品。這些創新解決方案覆蓋“云網邊端”四個維度，不僅能夠實現異構環境下的算力編排調度，還可服務于城市算力網絡和各行業的高效算力需求。公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表 24：我

48、國各行業算力應用分布情況我國各行業算力應用分布情況資料來源：中國信息通信研究院，IDC，中泰證券研究所 布局算力芯片布局算力芯片，與江原科技達成戰略合作與江原科技達成戰略合作。2024 年 9 月 2 日，安博通與江原科技達成全面戰略合作，雙方將在算力軟硬件和服務、AI 算力安全領域展開深度合作。合作采取“三位一體”模式：一是達成互采協議，在國產算力芯片領域優先采購，同時共同推進國家數據中心集群項目落地和安全保障；二是安博通擬投資 1 億元對江原科技進行戰略投資，并在一定條件下擁有優先收購權；三是雙方將設立合資公司，共同研發國產化解決方案和軟硬件產品，并在上海設立聯合研發中心。此次合作是安博通

49、深化此次合作是安博通深化“安全安全+AI”戰略的重要舉措戰略的重要舉措。通過與江原科技的算力芯片能力深度融合，安博通將進一步強化網絡安全防護能力，提升硬件層面安全性，并在 AI 算力軟硬件領域開展創新實踐。雙方將共同落地安全大模型和智算中心，推動算力生態健康發展，為不同行業場景提供全面的算力解決方案。這一戰略合作不僅體現了安博通在算力安全領域的前瞻布局，也將為公司發展注入新的增長動力?！鞍踩踩?AI”戰略推動產成品創新，與百度共建戰略推動產成品創新，與百度共建 AI 安全生態安全生態 自自 2023 年起，安博通全面擁抱年起，安博通全面擁抱 AI 技術，將技術，將“安全安全+AI”作為戰略核

50、心，推作為戰略核心，推動業務與產品的全面升級。動業務與產品的全面升級。在 AIGC+安全網關、安全管理、數字物聯、數字能源等多個領域，公司均取得了突破性進展。在 AIGC+安全網關方向，安博通基于 AIOPS 理念推出下一代 AI 防火墻，致力于將 AI 能力快速落地到安全網關，提供簡單易用的 AI 智能防護和運維能力。而在 AIGC+安全管理方向，安博通深耕集網絡安全、數據安全、云安全于一體的可視化網絡安全，向 AI 驅動的網絡孿生支撐的新一代安全業務中臺演進。公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表 25：AIOps 安全模型

51、安全模型資料來源：Gartner，中泰證券研究所 基于基于 AIOps for NGFW 理念，安博通推出了下一代理念，安博通推出了下一代 AI 防火墻，致力于將防火墻，致力于將 AI能力快速落地到安全網關，提供簡單易用的能力快速落地到安全網關，提供簡單易用的 AI 智能防護和運維能力智能防護和運維能力。下一代 AI 防火墻最大的區別在于“智能”，例如將對話式 AI 技術與防火墻融合，通過自然對話實現智能運維；再如以智能檢測技術加速防火墻演化，提升其應對未知威脅、識別加密流量、檢測應用/終端指紋的能力。圖表圖表 26：安博通下一代安博通下一代 AI 防火墻實際應用示例防火墻實際應用示例來源：公

52、司官網，中泰證券研究所 產品可針對應用加密后的流量指紋產品可針對應用加密后的流量指紋，智能識別應用智能識別應用。新一代 AI 防火墻預置應用對象 7000+個，還可預制應用分類和應用標簽，對應用進行精準管控和行公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分為管控。安博通業內首創“下一代智能識別模型”，將證書、DNS 域名請求、行為模式識別三種手段相結合，在網絡側有效識別“自由門”“藍燈”等代理軟件，準確率高達 90%。目前，防火墻可識別 10000+國內外應用/網站、150+代理軟件，識別數量和準確率均在業內排名當先。安博通與百度安全積極推進安

53、博通與百度安全積極推進 AI+安全領域的創新發展安全領域的創新發展，雙方于雙方于 2023 年年 4 月簽月簽署戰略合作署戰略合作，共建網絡安全共建網絡安全 AI Inside 創新模式創新模式。通過將安博通原創的可視化網絡安全技術與百度的 AI 技術優勢深度融合，已在 IT 日常運維自動化領域取得較大進展，并計劃進一步將 AI 技術應用延伸至核心業務層面，降低運維人員的技術門檻和經驗門檻。圖表圖表 27：百度安全防火墻百度安全防火墻 AI 助手助手資料來源：公司官網，中泰證券研究所 與百度能力互補與百度能力互補，探索行業探索行業 AI 安全應用安全應用。作為百度安全的全面合作伙伴，安博通基于

54、 ABTSPOS 網絡安全系統平臺的技術能力，積極利用 AI 能力進行創新和協作，重點布局漏洞發現、事件響應、釣魚檢測等模塊。公司還推出了“元溯”數據安全、“鷹眼”流量可視化等創新產品，探索開發基于行為的 AI 安全工具，以應對人工智能生成的攻擊威脅。同時，安博通將充分受益于百度文心一言大模型的商業化場景落地以及 AI+安全市場的蓬勃發展。根據安博通董事長鐘竹的觀點，AI 技術對網絡安全的提升具有重要價值。公司將重點探索基于行業場景的 AI 安全模型應用，通過針對性開發小型模型，提供更精準、更貼合客戶需求的解決方案。例如，利用 AI 技術增強現有防火墻產品的安全流量回溯效率，實現從事后到事中的

55、風險實時干預和阻斷，使 AI 真正成為安全管理的最佳助手。這種創新合作模式不僅開拓了安博通的長期成長空間，也為網絡安全行業的技術升級提供了新思路。公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表 28：NSPM（網絡安全策略管理）（網絡安全策略管理）資料來源：公司官網，中泰證券研究所定位行業客戶搭建營銷體系，發揮產品化優勢定位行業客戶搭建營銷體系，發揮產品化優勢 公司主要客戶分布公司主要客戶分布呈現多元化特點呈現多元化特點。2023 年公司前五大客戶占總采購/銷售額的 28.25%。其中，北京中網志騰數碼科技有限公司作為第一大客戶，占比7

56、.28%，緊隨其后的是新華三技術有限公司，占比 7.19%。這兩家客戶的采購額相近，均接近 4000 萬元。華為技術有限公司作為第三大客戶，占比5.05%，體現了安博通與行業巨頭的良好合作關系。北京星網銳捷網絡技術有限公司和杭州安恒信息技術股份有限公司分別位列第四和第五，占比分別為 4.57%和 4.16%?？蛻艚Y構表明安博通不僅與行業領先企業建立了穩固的合作關系，還在不同細分市場和地區都有重要客戶，反映出公司產品和服務的廣泛適用性和市場認可度。同時，前五大客戶占比相對均衡，有助于分散經營風險，為公司的持續穩定發展奠定了良好基礎。圖表圖表 29：安博通安博通 2023 年前五大客戶明細年前五大

57、客戶明細資料來源：iFinD，中泰證券研究所 新華三等優質客戶占比不斷提升新華三等優質客戶占比不斷提升。從 2019 年到 2023 年的數據來看，各客戶的增速變化較大，反映了網絡安全市場的動態性和復雜性。北京中網志騰數碼科技有限公司作為第一大客戶，增速從 2019 年的高點逐年下降，2023公司深度報告公司深度報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分年出現了負增長，反映了該客戶采購周期的波動或市場策略的調整。相比之下，新華三技術有限公司和杭州安恒信息技術股份有限公司在 2023 年仍保持了正增長，顯示出客戶對公司產品的認可。華為技術有限公司和北京星網銳捷網

58、絡技術有限公司的增速則呈現出較大的年度波動，可能反映了大型企業采購需求的周期性特征。圖表圖表 30：安博通安博通 2021-2023 年五大客戶采購規模增速情況年五大客戶采購規模增速情況資料來源：iFinD，中泰證券研究所 針對行業客戶需求特點，打造特色產品針對行業客戶需求特點，打造特色產品。安博通深入理解行業客戶的特殊需求，精準開發針對性解決方案。以央行數研所項目為例，面對其在數智化轉型過程中遇到的數據安全可信、數據獲取匯聚、高效存儲運算等挑戰，安博通提供了“鷹眼”全流量取證系統（TFS）。該系統實現了“無死角”的安全監控與事件追溯能力，能夠從“上帝視角”監控業務和網絡性能，對 HTTP、F

59、TP、郵件、數據庫等多種應用協議的元數據進行完整解析。系統性能優異，可實現 1 億條會話 3 秒內回溯、1 千萬條行為日志 1 秒內回溯，且能保存180 天的會話日志和應用日志，滿足等級保護回溯取證要求。通過該系統的部署，將故障定位平均耗時從 107 分鐘降至 10 分鐘，有效提升了央行數研所的應急響應效率與精度，確保其網絡環境的安全穩定運行。這種深度契合客戶需求的產品開發能力，體現了安博通在行業解決方案上的專業實力。SPOS 平臺化技術能力賦能多重場景平臺化技術能力賦能多重場景 從技術體系看從技術體系看，SPOS 平臺具備跨硬件平臺的適應能力與云計算虛擬化能力平臺具備跨硬件平臺的適應能力與云

60、計算虛擬化能力，可支持傳統計算機網絡、可支持傳統計算機網絡、IPv6 互聯網、工業互聯網、視頻監控網絡、互聯網、工業互聯網、視頻監控網絡、IoT物聯網等多種場景物聯網等多種場景。平臺采用先進的多路徑選擇控制和負載均衡技術，支持高性能的負載分擔策略和復雜的主備關系設計，確保網絡運行的穩定性和效率。在安全網關產品中分為嵌入式和虛擬化兩種形態：嵌入式安全網關采用高性能并行架構，提供入侵防御、Web 防護、沙箱仿真等深度防護能力，內置萬條 URL 庫和五千條應用行為特征庫；虛擬化安全網關則專注于云計算和大型數據中心環境，通過資源池方式滿足公有云、私有云、混合云等多種云場景的安全需求。公司深度報告公司深

61、度報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 在安全管理類產品方面，SPOS 平臺集成了多款創新產品，包括晶石安全策略智能運維平臺、墨影態勢感知平臺、SOAR 流程自動化平臺、方州新一代安全業務中臺、鷹眼全流量取證系統、元湖數據資產監測平臺、云安全資源池、天樞安全服務鏈等。這些產品基于大數據分析和人工智能技術，實現了全網安全的智能化運維、安全態勢的精準感知、業務流程的自動化編排以及數據資產的全生命周期管理。平臺具備強大的應用識別引擎，可實現內網未知應用的發現，并基于流量歷史進行回溯分析，幫助用戶迅速發現和解決網絡問題。SPOS 平臺在技術創新方面表現突出，特別

62、是在身份認證、訪問控制和 IPsec+技術上取得突破。平臺支持包括賬號、CA、微信、短信、APP 等多種準入方式，實現統一身份認證入口管理，支持跨地域無感知訪問。在 IPsec+技術方面，創新性地定義了 IPsec 1.5 階段，基于 XML 私有協議實現高效快速的交互機制，支持零配置上線開局和 HA 切換零中斷?；?DPDK 技術的優化設計，使平臺突破了傳統硬件限制，實現了卓越的性能表現。此外，平臺還提供了完善的公共 WLAN 管控功能和云服務資源池服務，支持WiFi 營銷、多方安全保護和海量部署集中運維，以及基礎設施資源復用、多租戶隔離、按需服務和靈活的 SaaS 化增值服務。同時，公司

63、還提供定制化的安全服務，包括安全產品技術開發、安全運維服務和實戰化攻防服務，為客戶提供全方位的網絡安全解決方案。圖表圖表 31：SPOS 可視化網絡安全系統套件可視化網絡安全系統套件資料來源：安博通官網，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測與估值盈利預測與估值業績拆分業績拆分 安全網關產品安全網關產品：該部分業務主要包含嵌入式安全網關等基礎網安產品和虛擬化安全網關等軟件產品?？紤]到公司計劃將對話式 AI 能力嵌入安全網關，與百度合作發布的下一代 AI 防火墻聯合產品有望打開增長空間，我們預計24/25/26 年該

64、部分業務增速為 8%/20%/20%。安全管理產品安全管理產品：該部分業務主要包含主要包括晶石、墨影、SOAR、方州、鷹眼、元溯、云安全資源池、天樞等?？紤]到數據安全法律法規不斷完善，數據管理將成為網安產業的重要驅動力，數據管理和數據安全賽道發展空間廣闊，我們預計 24/25/26 年該部分業務增速為 10%/20%/20%。安全服務安全服務：該部分業務主要為安全產品技術開發、安全運維服務、實戰化攻防服務。隨著信創和國產化替代相關趨勢，該部分下游行業需求有望改善回升。且考慮到該部分業務之前基數較小，我們預計 24/25/26 年該部分業務增速為 5%/40%/40%。毛利率拆分毛利率拆分 我們

65、預測公司各業務條線毛利率保持穩定狀態。我們預測公司各業務條線毛利率保持穩定狀態。其中安全網關毛利率維持49%左右，安全管理毛利率維持 77%左右，安全服務毛利率維持 75%左右。圖表圖表 32：盈利拆分與預測盈利拆分與預測20232024E2025E2026E營業總收入（百萬元）548595724881YoY20%9%22%22%毛利率62%64%65%65%安全網關收入（百萬元）284307369442YoY-12%8%20%20%毛利率49%49%49%49%安全管理收入（百萬元）219240288346YoY118%10%20%20%毛利率77%77%77%76%安全服務收入（百萬元）4

66、5476693YoY45%5%40%40%毛利率75%75%75%75%其他收入（百萬元）0000來源：公司公告，中泰證券研究所 綜上，我們預測公司綜上，我們預測公司 24/25/26 年實現營業收入年實現營業收入 5.95/7.24/8.81 億元，同比增億元，同比增長長 9%/22%/22%；毛利率分別為；毛利率分別為 64%/65%/65%。圖表圖表 33：可比公司可比公司 PS 估值情況估值情況代碼公司簡稱總市值（億元）營業收入（億元）PS2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E688244.SH永信至誠33457108.36.74.93.468

67、8651.SH盛邦安全32345611.08.76.75.1301117.SZ佳緣科技34234515.013.69.06.7公司深度報告公司深度報告-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 我們選取了永信至誠（數字安全測試評估、網絡靶場建設企業，網絡安全產品型公司）、盛邦安全（網絡空間安全領域產品型公司）、佳緣科技（網絡信息安全產品和信息化綜合解決方案提供商）三家網絡安全產品提供商作為可比公司?？紤]到公司利潤基數較小，PE 波動性較大，我們采取計算機公司常用的 PS 估值方法進行估值。24/25/26 年可比公司平均估值水平為7.7/5.8/4.2 倍 PS，

68、公司 24/25/26 年估值為 5.5/4.5/3.7 倍 PS，具有一定性價比。我們首次覆蓋給予公司“增持”評級。平均值-7.75.84.2688168.SH安博通3356796.05.54.53.7來源：Wind，中泰證券研究所 統計時間 2024 年 12 月 12 日 可比公司預測數據來自 Wind 一致預期公司深度報告公司深度報告-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分風險提示風險提示產品落地不及預期產品落地不及預期 公司存在產品落地不及預期導致的收入下降、毛利率下降或盈利能力下降的風險。技術落地不及預期技術落地不及預期 公司 AI 防火墻等技術落地

69、可能不及預期，導致盈利能力下降。競爭加劇競爭加劇 公司所在網絡安全行業存在競爭加劇風險。數據更新不及時數據更新不及時 報告存在數據更新不及時的風險。公司深度報告公司深度報告-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金341334492625營業收入營業收入548595724881應收票據9101215營業成本206212255307應收賬款612618627649稅金及附加6679預付賬款6459

70、6674銷售費用100113137167存貨52576880管理費用69101123150合同資產3344研發費用127137163194其他流動資產14151822財務費用5457流動資產合計1,0921,0941,2831,465信用減值損失-33-30-30-30其他長期投資0000資產減值損失0000長期股權投資134134134134公允價值變動收益0000固定資產92745947投資收益3101010在建工程245245245245其他收益20202020無形資產1211109營業利潤營業利潤26223347其他非流動資產44444444營業外收入0000非流動資產合計527507

71、491478營業外支出0111資產合計資產合計1,6181,6011,7741,943利潤總額利潤總額26213246短期借款11297226335所得稅4111應付票據0555凈利潤凈利潤23213145應付賬款93536477少數股東損益11101521預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤12111623合同負債4151822NOPLAT27243652其他應付款3333EPS（攤?。?.150.140.210.30一年內到期的非流動負債14141414其他流動負債36434650主要財務比率主要財務比率流動負債合計262229376506會計年度2023A2024E2025E

72、2026E長期借款8797107117成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率20.1%8.5%21.6%21.8%其他非流動負債33333333EBIT 增長率-994.3%-20.8%47.7%44.8%非流動負債合計119129139149歸母公司凈利潤增長率-239.3%-8.8%49.3%44.1%負債合計負債合計381358515655獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益1,2261,2221,2221,230毛利率62.5%64.4%64.7%65.2%少數股東權益12223658凈利率4.1%3.5%4.3%5.1%所有者權益合計所有者權益合計1,2371,2431,25

73、91,288ROE1.0%0.9%1.3%1.8%負債和股東權益負債和股東權益1,6181,6011,7741,943ROIC2.4%2.0%2.6%3.4%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元資產負債率23.5%22.3%29.0%33.7%會計年度2023A2024E2025E2026E債務權益比19.8%19.3%30.1%38.6%經營活動現金流經營活動現金流-12682828流動比率4.24.83.42.9現金收益45445265速動比率4.04.53.22.7存貨影響-20-5-10-12營運能力營運能力經營性應收影響-252-2-17-32總資產周轉率0.30.40.40.5經

74、營性應付影響67-351113應收賬款周轉天數334372310260其他影響337-7-6應付賬款周轉天數1051248282投資活動現金流投資活動現金流-84101010存貨周轉天數73938886資本支出-66000每股指標（元）每股指標（元）股權投資1000每股收益0.150.140.210.30其他長期資產變化-19101010每股經營現金流-1.640.100.360.36融資活動現金流融資活動現金流59-2411996每股凈資產15.9515.9015.9116.01借款增加38-5139119估值比率估值比率股利及利息支付-7-37-53-76P/E278305204142股東

75、融資7000P/B3333其他影響21183353EV/EBITDA-16-18-15-12公司深度報告公司深度報告-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-29-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同

76、期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公

77、司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報

78、告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。