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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 計算機 2024 年 06 月 24 日 云從科技(688327)深耕行業場景的 AI 先行者-AIGC 系列深度之 30報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：孵化于中科院，專注應用落地的 AI 解決方案提供商。云從科技成立于 2015 年，起步較晚但憑借深厚技術積累同時承建國家 3 大平臺。創始人周曦此前為中科院電子信息技術研究所副所長，自 2006 年起帶領團隊屢獲人工智能世界大賽冠軍。核心產品人機協同操作系統和人工智能解決方案深耕于治理、金融、出行、商業、泛 AI 等多行業場景。大模型前瞻布局，自研技術架構刷新 4 項世界記錄。公司以計

2、算機視覺技術為核心，主要技術在權威數據集上取得領先。2023年5月18日發布從容大模型，根據SuperCLUE 2024年 4 月榜單，從容大模型 V1.5 在國內大模型中排第 7。采用公司自研“All in One”基礎架構，發表論文入選計算機科學多媒體領域頂尖會議 ACM MM，在 4 項公開數據集上測評結果達到 SOTA，技術路徑與當下 OpenAI 最新思路類似。具備行業積累優勢，產品線全面升級，和華為昇騰生態合作。1）重視行業落地，公司定增募集用于行業精靈大模型研發，過往行業經驗積累有助于快速完成通用模型到專業模型的遷移。2）探索 AI Agent 能力，公司 CWOS 平臺著重于規

3、劃、應用能力，提升 AI 算法模型生產效率、提高決策效率以及探索行業智能化升級和新業務場景突破。3）產品線全面升級，已與多行業領域 B 端客戶合作落地。4）華為昇騰生態合作，推出從容訓推一體機滿足企業私有化部署需求。智慧治理為本，金融、出行和商業場景快速發展。截至 2023 年，已覆蓋超 100 家金融機構（包括 6 大國有銀行），上百座民用樞紐機場（包括國內 10 大機場的 9 座重要機場），全國 30 個省級行政區政法、學校、景區等多類場景。泛化性提升加速布局創新應用場景，公司在制造、能源、教育、文旅等場景均有進展，與主要客戶共同打造標桿性行業大模型及落地應用。各版塊預計：1）智慧治理受宏

4、觀經濟形勢短期承壓；2）金融、出行、商業板塊隨大模型落地和出行及線下商業回暖帶來新增量；3）募投項目的完成推動創新領域發展?？紤]到 1）智慧治理受宏觀環境影響，2025 年有望恢復增長；2）行業大模型落地商業化仍需時間，在金融、出行、商業以及創新領域的收入預計在 2025 年開始有所體現，我們預計公司 2025 年收入有望實現 52%的高增長，選擇 2025 年作為估值年份。2024-2026年收入預測為 8.03、12.21、16.09 億元，歸母凈利潤預測為-4.59、-3.52、-2.75 億元。目標市值 148.1 億元（12x2025 年 PS），首次覆蓋給予“買入”評級。核心假設風

5、險：AI 技術發展不及預期；技術迭代迅速，行業競爭加??；技術人員需求可能加??；宏觀經濟回暖不及預期。市場數據：2024 年 06 月 24 日 收盤價（元）10.59 一年內最高/最低（元）22.00/9.95 市凈率 7.2 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）7,964 上證指數/深證成指 2,963.10/8,924.17 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）1.47 資產負債率%50.32 總股本/流通 A 股（百萬）1,037/752 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究-證券分析

6、師 洪依真 A0230519060003 劉洋 A0230513050006 研究支持 洪依真 A0230519060003 聯系人 洪依真(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）628 54 803 1,221 1,609 同比增長率（%）19.3 20.0 27.8 52.0 31.8 歸母凈利潤（百萬元）-643-161-459-352-275同比增長率（%）-每股收益（元/股）-0.62-0.15-0.44-0.34-0.27毛利率（%）52.258.153.655.456.3ROE（%）-39.

7、7-10.6-39.8-44.4-53.6市盈率-17-24-31-40 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 06-2607-2608-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-26-50%0%50%(收益率)云從科技滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 2024-2026：1）大模型助力各板塊產品線拓展落地；2）CWOS 收入占比

8、提升，帶動綜合毛利率的上升；3）創新領域帶來增量。預計 2024-2026 年營業收入為 8.03、12.21、16.09 億元，對應增長分別為 27.8%、52.0%、31.8%。預計2024-2026 年凈虧損逐漸收窄，為-4.59、-3.52、-2.75 億元。目標市值 148.1 億元（12x2025PS），首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設點 收入端增速（24-26 年）：智慧治理分別為 5.0%/20.0%/15.0%；智慧金融分別為30.0%/70.0%/30.0%；智慧出行分別為 60.0%/70.0%/40.0%；智慧商業分別為50.0%/70.0%/40.0%；泛 AI 和

9、其他分別為 80.0%/100.0%/50.0%。毛利率（24-26 年）：智慧治理分別為 45.6%/46.0%/46.0%；智慧金融分別為63.7%/64.0%/64.0%；智慧出行分別為 49.5%/49.8%/50.0%；智慧商業分別為65.1%/65.1%/65.5%；泛 AI 和其他分別為 67.0%/67.0%/67.3%。有別于大眾的認識 市場認為 AI 廠商同質化嚴重，云從科技優勢不突出。我們認為 1）公司技術優勢前沿：公司在 2023 年 7 月即發表了多模態大模型 All in One 架構，其原理是在輸入層對視覺編碼和語言編碼進行特征對齊，輸入 Transformer

10、同時提取多模態特征避免信息丟失，而 OpenAI 在最新發布的 GPT-4o 模型上采用了相同思路，證明公司在技術層具備前沿優勢；2）行業經驗積累優勢：此前公司已覆蓋超 100 家金融機構（包括 6 大國有銀行），上百座民用樞紐機場（包括國內 10 大機場的 9 座重要機場），全國 30 個省級行政區政法、學校、景區等多類場景，行業 know-how 對公司行業大模型的研發和落地大有助力。市場認為公司主要收入來源仍為政府端項目，受宏觀形勢影響迎來瓶頸。我們認為公司切入了更多新興賽道聯合重點客戶打造標桿產品，例如和江蘇今世緣酒業打造智能制造行業大模型等。此外，和華為昇騰生態的合作有望帶來更多的商

11、業突破。股價表現的催化劑 AI 大模型技術的突破；公司行業專用大模型實現標桿應用；與華為合作的訓推一體機快速推廣。核心假設風險 AI 技術發展不及預期；技術迭代迅速，行業競爭加??；技術人員需求可能加??；宏觀經濟回暖不及預期。fYaVaYaYeZaVcWeU9P9RaQsQnNsQtPlOpPrPjMoMoQbRmNrRvPtQpMNZqNtO 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 1.專注于應用落地的 AI 解決方案提供商.6 2.聚焦人機交互技術，前瞻布局大模型.9 2.1 大模型布局完善，重視行業賦能.9 2.2 自研技術架構，刷新 4

12、 項世界紀錄.12 2.3 產品線全面升級，和華為昇騰生態合作.14 3人工智能解決方案：智慧治理為本，金融、出行、商業場景快速發展.18 3.1 智慧治理：公司立足之本.19 3.2 智慧金融：金融行業大模型多地認證.20 3.3 智慧出行：持續打造跨場景一體化出行服務體驗.21 3.4 智慧商業：AI 賦能，應用場景日益豐富.22 3.5 泛 AI 領域：打造創新領域行業大模型標桿.23 4.盈利估值預測.23 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：云從科技發展歷程.6 圖 2：云從科技 2018-2023 營收

13、（百萬元）.6 圖 3：云從科技 2018-2023 凈利潤（百萬元）.6 圖 4：2023 年公司收入拆分（按行業）.7 圖 5：2023 年收入拆分（按產品）.7 圖 6：公司分業務毛利率.8 圖 7：公司股權結構（截止 2024 年 6 月 22 日）.9 圖 8：公司大模型技術團隊架構完善.10 圖 9：SuperCLUE 大模型綜合排名榜單（截止 2024.4）.11 圖 10：基礎大模型遷移專業模型.11 圖 11：行業精靈大模型預計在 2024H1 試運行.11 圖 12：云從 All in One 框架.13 圖 13：復雜背景環境下準確跟蹤目標.13 圖 14：人機協同操作系

14、統 CWOS 體系.14 圖 15：云從核心產品與架構.15 圖 16 從容多模態文檔大模型架構.15 圖 17 智能制造大模型作為專家導師伴隨維修.16 圖 18：智慧治理綜合解決方案概覽.19 圖 19 智慧金融綜合解決方案概覽.20 圖 20 智慧出行綜合解決方案概覽.21 圖 21 智慧商業綜合解決方案概覽.22 表 1：云從科技關鍵薪酬與費用指標（百萬元）.8 表 2：公司主要技術在權威數據集上取得領先.9 表 3：云從科技和商湯科技大模型路線對比.12 表 4：CWOS 主要產品.14 表 5：從容訓推一體機優勢.17 表 6：云從各業務場景下的解決方案.18 表 7：智慧治理 2

15、023 年新增標桿解決方案.19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 表 8：智慧金融 2023 年新增標桿解決方案.20 表 9：智慧出行 2023 年新增標桿解決方案.22 表 10：智慧商業 2023 年新增標桿解決方案.23 表 11：泛 AI 創新領域 2023 年典型進展.23 表 12：云從科技收入及毛利率預測（百萬元）.23 表 13：云從科技 2024-2026 年銷售費用預測（百萬元）.25 表 14：云從科技 2024-2026 年管理費用預測（百萬元）.25 表 15：云從科技 2024-2026 年研發費用預測（

16、百萬元）.25 表 16：云從科技可比公司估值.26 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 1.專注于應用落地的 AI 解決方案提供商 中科院背景的全棧 AI 解決方案供應商。云從科技孵化自中國科學院，創始人周曦此前為中科院電子信息技術研究所副所長，周曦博士自 2006 年起便帶領團隊參與人工智能世界大賽并屢獲冠軍，后入選中科院百人計劃，人臉識別團隊獲得快速發展。2015 年云從科技正式成立，迅速成為人工智能領軍企業同時承建三大國家平臺。公司是 AI 四小龍中成立時間最晚的一家，但憑借深厚技術積累獲得多個重要項目，同時承建三大國家平臺：國家

17、人工智能基礎資源公共服務平臺、首個國家人機協同開放平臺、科技部視聽交互新一代人工智能開放創新平臺。公司 2018 年入選 MIT2018 全球十大突破性技術，實現在機場及銀行等行業的人工智能市場占有率超 70%，2021 年獲工信部首批新一代人工智能產業創新重點任務揭榜優勝單位。強研發能力，攜手華為發布從容大模型訓推一體機。公司堅持聚焦原創多模態人機交互技術，2023 年 5 月發布自研從容大模型致力于聯合多家企業打造行業大模型，后與華為攜手聯合發布從容大模型訓推一體機，用于企業私有化部署基礎大模型。圖 1：云從科技發展歷程 資料來源：公司官網，騰訊新聞，申萬宏源研究 2023 年新簽訂單和收

18、入同比雙高增。2023 年公司收入 6.28 億元，同比提升 19.33%，歸母凈虧損 6.43 億元，虧損收窄 2.25 億元，經營性現金凈流出 2.40 億元。宏觀經濟環境逐步回暖及國家對 AI 產業政策的持續釋放帶來積極影響，公司 2023 年期間新簽訂單合同金額超 8 億元，同比增長超 90%。圖 2：云從科技 2018-2023 營收（百萬元）圖 3：云從科技 2018-2023 凈利潤（百萬元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 公司在 AI 領域致力于將

19、感知、認知、決策的核心技術閉環運用于跨場景、跨行業的智慧解決方案，應用場景包括金融、治理、出行及商業。公司產品分為人機協同操作系統和人工智能解決方案。人機協同操作系統 CWOS 是通用或云操作系統上提供人機協同相關算力、算法和數據管理能力和應用接口的底層軟件系統。人工智能解決方案則針對特定行業客戶提供智能化升級解決方案。2023 年公司人機協同操作系統收入占比提升至 41.51%，成為主要產品，下游行業中智慧治理占比減少，智慧出行和智慧商業占比提升。圖 4：2023 年公司收入拆分（按行業）圖 5：2023 年收入拆分（按產品）資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源

20、研究 1）智慧治理以政府和大型企事業客戶為主，助力提升治理水平和效率。截止 2023 年已服務于全國 30 個省級行政區政法、學校、景區等多類型場景，2023 收入達 3.41 億元，因公司業務結構調整占比主動收縮 25.69pct。2）智慧金融主要為金融機構客戶提供數字化身份認證及生物特征識別、業務合規與稽查、數據中臺和信貸風險管理等解決方案。截止 2023 年公司已覆蓋 6 大國有銀行在內超100 家金融機構，是首批通過中國金融認證中心多方安全計算金融應用測評的 5 家企業之一，2023 收入達 0.71 億元。3）智慧出行覆蓋城市內部軌交、公交及城市間交通運輸，產品包括民航機場 AI 視

21、頻平臺、民航機場智慧運行、智慧地鐵運營管理等。截止 2023 年已在包括國內十大機場中的九座重要機場的上百座民用樞紐機場部署上線，報告期內和合作伙伴共同發布城市交通行業大模型和港口大模型 PortGPT，2023 整體收入達 0.93 億元，占比提升 12.10pct。484.11807.35754.771,075.50526.39628.1266.77%-6.51%42.49%-51.06%19.33%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.0020

22、18A2019A2020A2021A2022A2023A營業收入營收yoy-180.68-639.60-812.93-632.13-868.91-643.46-271.46-505.87-461.89-546.80-623.00-239.75-1,000.00-900.00-800.00-700.00-600.00-500.00-400.00-300.00-200.00-100.000.002018A2019A2020A2021A2022A2023A歸屬于母公司所有者的凈利潤經營活動產生的現金流量凈額0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020A2021

23、A2022A2023A智慧治理智慧金融智慧出行智慧商業泛AI和其他41.51%22.95%35.33%0.21%人機協同操作系統人工智能解決方案-技術開發人工智能解決方案-軟硬件開發其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 4）智慧商業圍繞商業地產、智慧無人零售等場景，如智能貨柜，為零食品牌或運營商提供無人布貨銷售渠道，降低商品銷售渠道成本。2023 年收入 0.59 億元，營收占比提升7.63pct。5）泛 AI 和其他涵蓋公司新興拓展領域，包括智慧能源、智慧制造、智慧教育、智慧文旅、AIGC 等，提升迅速。報告期內以行業大模型賦能酒業

24、、電力、校園等標桿客戶，提升顯著，2023 年收入達 0.64 億元，占比提升 9.44pct。人機協同操作系統的收入提升帶動公司整體毛利率上升。公司整體毛利率由 2022 年34.06%提升至 2023 年 52.20%，分業務看，人機協同操作系統（86.41%）接近純軟件銷售企業，AI 解決方案-軟硬件產品（19.02%）較低，接近硬件交付解決方案供應商。公司人機協同操作系統占比由2022年21.42%提升至2023年41.51%，帶動整體毛利率上升。圖 6：公司分業務毛利率 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 控費效果顯著，人均薪酬大幅提升。2023 年公司精細化管理策略效果顯著，銷售費

25、用、管理費用、研發費用總和同比下降 12.00%。公司持續重視研發投入，在 2023 年定向增發18.5 億元用于“行業精靈”大模型研發，同時公司技術人員人均薪酬大幅提升，整體體現了公司在競爭格局加劇下對高新技術人才的重視，以及對人工智能領域前沿算法攻關的決心，有利于公司保持行業領先地位。表 1：云從科技關鍵薪酬與費用指標（百萬元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 銷售費用率 28.29%36.28%26.05%38.48%25.08%管理費用率 181.69%30.62%30.30%52.74%42.60%研發費用率 56.25%76.59%49.67%106.45

26、%78.10%員工總數（人）1660 1799 1120 967 801 人均創收（萬元）48.64 41.95 96.03 54.44 78.42 人均創利（萬元）(38.53)(45.19)(56.44)(89.86)(80.33)人均薪酬(萬元）26.05 33.11 55.82 51.39 55.60 技術研發人員（人）824 997 575 552 467 研發費用薪酬 224.00 319.87 298.41 280.75 263.14 技術人員人均薪酬（萬元）27.18 32.08 51.90 50.86 56.35 89.30%75.86%73.99%87.50%86.41%4

27、0.97%36.60%52.43%72.90%41.80%21.20%27.01%30.97%18.39%19.02%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2019A2020A2021A2022A2023A人機協同操作系統人工智能解決方案-技術開發人工智能解決方案-軟硬件開發 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFinD，申萬宏源研究*人均薪酬由當期還原后薪酬計算，當期還原后薪酬=當期支付給職工以及為職工支付的現金+當期應付職工薪酬-

28、上一期應付職工薪酬 股權比例集中，董事長周曦掌握超半數表決權，全內資控股。1）公司董事長周曦通過常州云從科技持股 19.78%，并行使 6 票 A 類表決權，常州云從科技擁有 59.67%表決權；2）公司 5 個員工持股平臺合計持股 7.71%；3）全內資控股架構利于公司在涉及國家敏感數據和關鍵基礎設施的項目中更易獲得信任。圖 7：公司股權結構（截止 2024 年 6 月 22 日）資料來源：iFinD，申萬宏源研究 2.聚焦人機交互技術，前瞻布局大模型 2.1 大模型布局完善，重視行業賦能 視覺技術出發，實現從智能感知到認知、決策的核心技術閉環。云從孵化于中科院，創始人周曦博士曾任中科院電子

29、信息技術研究所副所長，多次帶隊斬獲世界模式識別、智能識別大賽冠軍。公司早期以計算機視覺技術為核心，從人臉識別出發，廣度上拓展至泛人臉技術（3D 人臉、ReID、活體檢測等）、其他感知技術（語音識別、動作識別、OCR等）、認知和決策技術（自然語言處理、知識圖譜等），深度上挑戰單點技術更高指標以及進行技術結合，如人臉 2D-3D 技術融合、自然語言處理與知識圖譜結合等。表 2：公司主要技術在權威數據集上取得領先 核心技術 領先情況 人臉識別 2021 年 1 月 NIST 人臉識別算法測試中，1:1 人臉識別項目 6 項數據集測試 1 項排名第一、3 項排名第二、1 項排名第三，口罩人臉識別項目排

30、名第一 跨鏡追蹤 2020 年 5 月杜克大學（DukeMTMC-reID）、香 港中文大學（CUHK03-NP）數據集測試中刷新世界紀錄，在清華大學（Market-1501）數據集測試中 mAP 指標 2 刷新世界紀錄，在 2020 年首屆全國人工智能大賽（NAIC）中獲得冠軍 語音識別 2020 年 5 月 Librispeech 和 SwitchBoard 數據集測試中排名全球第一 自然語言處理 2019 年 7 月 RACE 數據集測試中排名全球第一；在 SQuad 數據集測試中排名 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 核心技術

31、 領先情況 全球第二 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 公司在人工智能領域保持技術領先，主要歸于如下 3 點原因：1）強研發團隊和研發架構。公司在周曦博士帶領下建立成熟研發團隊，截至 2023 共有研發人員 467 人，其中碩士及以上學歷占 34%，核心團隊成員來自微軟亞洲研究院、中科院以及阿里等國內外知名研究機構。公司擁有 3 大聯合實驗室+6 大研發中心架構，以上海腦科學與類腦研究中心、中科院聯合實驗室、上海交大聯合實驗室為 3 大支點掌握基礎核心技術研究能力，6 大研發中心分布國內重要城市提供核心技術產品研發能力。2）深耕垂直行業打造品牌優勢。公司多年深耕垂直行業，在金融、治理、出行和

32、商業等領域與重點客戶緊密合作提供解決方案，在數據安全、合規性、場景私有化部署及行業工程化等方面積累較強行業經驗，建立了業務壁壘。3）保持開放合作心態，與生態伙伴共建共享。與上下游硬件供應商、軟件供應商、平臺及行業應用提供方合作共建，完善產品體系注重落地，聯合打造包括訓推一體機、推理一體機、邊緣盒子等產品，打通算力算法的開箱即用能力。生態鏈選擇華為等國產上下游的合作，順應宏觀市場變化趨勢。全棧 AI 能力疊加行業積累，領先布局大模型。公司早期就開始鋪墊大模型，2019 年即在自然語言處理、視覺語義理解、語音識別等領域實踐“預訓練大模型+下游任務遷移”技術范式，探索路徑主要有三：1）重視行業落地積

33、累，在落地場景發揮小樣本學習能力完成場景任務遷移；2）堅持大規模自監督數據和專家知識結合；3）探索自然語言、視覺、語音的多模態融合。此外，前期的鋪墊準備使得公司能夠快速構建百人規模大模型團隊，在百模大戰中站穩腳跟。圖 8：公司大模型技術團隊架構完善 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 2023 年 5 月 18 日發布從容大模型，中考客觀題基礎答題能力接近 ChatGPT。從容大模型現場演示對話、編程、閱讀、中考真題能力，答題速度更快，錯誤率略高于 ChatGPT，整體較 GPT-4 有一定差距。根據中

34、文通用大模型綜合性測評基準 SuperCLUE 在 2024 年 4月發布的榜單，從容大模型 V1.5 在國內大模型中排在第 7，仍有提升空間。圖 9：SuperCLUE 大模型綜合排名榜單（截止 2024.4）資料來源：SuperCLUE，申萬宏源研究 行業賦能是重點，行業精靈大模型輔助各行業智能化升級?；A大模型之上的行業大模型是公司的戰略重點，2023 年度向特定對象發行 A 股股票擬募集 18.5 億元用于行業精靈大模型研發，具體分為 4 模塊：1）標桿行業專用大模型的研究與構建；2）人機協同操作系統對多模態大模型的整合與綜合實踐；3）數字人應用產品的標桿打造和生態建設；4）人機協同操

35、作系統和行業專用大模型在行業智能化升級領域的實踐。項目建設預計 36 個月，預計在 2024H1 進行系統試運行。公司過往的行業經驗積累有助于快速完成通用模型到專業模型的遷移。圖 10：基礎大模型遷移專業模型 圖 11：行業精靈大模型預計在 2024H1 試運行 68.0768.6968.7769.4369.5170.1870.3570.4271.972.1272.4572.5873.3274.4775.3277.0279.1362646668707274767880qwen-1.5-72b-chat階躍星辰step-1-32kLlama-3-70B-Instruct（poe）訊飛星火V3.5

36、山海大模型MiniMax-abab6.1從容大模型V1.5Moonshot（KimiChat）文心一言4.0騰訊Hunyuan-pro通義千問2.1GLM-4Baichuan3Claude3-OpusGPT-4（官網）GPT-4-Turbo-0409GPT-4-Turbo-0125 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 與同為“四小龍“之一背景相似的商湯科技相比，我們認為偏重行業落地是云從科技大模型的差異化路徑。二者在創始時間、創始人背景、上市時間、核心技術方面都有較多共

37、通之處，在 2023 年大模型浪潮爆發后，二者的著力點現差異化：云從科技更注重大模型對行業核心業務的支持，提升認知層面能力，通過專家知識對垂類領域任務進行解決；商湯科技則更側重于底層訓練能力，通過大裝置對行業客戶訓練大模型提供支持。表 3：云從科技和商湯科技大模型路線對比 云從科技 商湯科技 成立時間 2015 年 3 月 2014 年 10 月 上市時間 2022 年 5 月 27 日 2021 年 12 月 30 日 創始人背景 周曦是美國伊利諾伊大學博士，此前是中科院電子信息技術研究所副所長，核心創業團隊均來自中科大及中科院 湯曉鷗任香港中文大學信息工程系教授，兼中國科學院深圳先進技術研

38、究院副院長。MIT 博士學位，2005-2007 年于微軟亞洲研究院，擔任視覺計算組主任 核心技術 人臉識別、圖像識別、視頻分析、文本識別、OCR、語音識別等 人臉識別、圖像識別、視頻分析、自動駕駛、傳感等 大模型 從容大模型 V1.5+行業精靈大模型研發中 日日新 SenseNova5.0 大模型首次發布時間 2023 年 5 月 18 日 2023 年 4 月 10 日 大模型項目情況 1.堅持以 CWOS 為基座生產通用大模型和行業大模型，加深解決方案對行業核心業務支持；2.研發全新自主大模型技術，作為 AI 操作系統的重要底層框架 3.選擇“預訓練大模型+下游任務微調”的范式，陸續在

39、NLP、OCR、機器人視覺、語音等多領域開展實踐；4.“行業精靈”大模型研發提升人機協同操作系統在認知層面的能力，行業專家知識結合大量多維度數據訓練，強化 AI 對真實世界的理解能力 1.SenseCore 大裝置支持至多 20 個千億參數量超大模型同時訓練；2.大裝置支持下實現超10 個大模型研發任務，涵蓋視覺、語言、多模態等；3.大裝置能力面向行業客戶開放，協助訓練大模型；4.通過大裝置和大模型對業務板塊進行升級；資料來源：iFinD，公司年報，公司定增公告，公司招股書，騰訊網，申萬宏源研究 2.2 自研技術架構，刷新 4 項世界紀錄 從容大模型采用公司自研“All in One”基礎架構

40、，發表論文入選計算機科學多媒體領域頂尖會議 ACM MM。2023 年 7 月云從發表了 All in One 多模態大模型架構論文，摒棄復雜融合模塊，實現更高效多模態跟蹤框架，實現了視覺-語言跟蹤網絡與學習范式的大一統。此前在多模態領域更多研究主要集中在雙流視覺-語言跟蹤框架，即采用分開的視覺和語言特征提取器，然后用額外的多模態特征融合模塊融合，云從 All in One 架構則在初始輸入時對視覺編碼和語言編碼在特征空間對齊，輸入到骨干 Transformer 網絡同時提取多模態特征，從而減少判別信息的丟失，提升模型目標感知能力。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁

41、 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：云從 All in One 框架 資料來源：All in One:Exploring Unified Vision-Language Tracking with Multi-Modal Alignment，申萬宏源研究 All-in-One模型在4項公開數據集上測評結果達到SOTA，魯棒性強。根據論文展示，云從自研 All-in-One 模型在 TNL2K、LaSOT、LaSOTExt 和 WebUAV-3M 四個數據集上取得了 SOTA 水平，并且在具有挑戰性的環境下，例如相似物干擾、嚴重視角變化、背景冗雜、外觀變化、遮擋和劇里光照變化等情況下，模型

42、也能夠展現良好的目標準確跟蹤能力。圖 13：復雜背景環境下準確跟蹤目標 資料來源：All in One:Exploring Unified Vision-Language Tracking with Multi-Modal Alignment，申萬宏源研究 技術路線與當下主流路徑類似。過去 OpenAI 的 ChatGPT 對音頻多模態的處理方法是使用三個獨立模型組成 pipeline，一個簡單模型將音頻轉錄為文本，GPT-3.5 或 GPT-4 接收文本并輸出文本，第三個簡單模型將該文本轉換回音頻。這種做法會導致 GPT 丟失大量信息，例如模型無法直接觀察音調、多個說話者或背景噪音，也無法輸

43、出笑聲、歌唱或表達情感。而在 GPT-4o 上，OpenAI 跨文本、視覺和音頻端到端訓練了一個新模型，所有輸入和輸出都由同一神經網絡處理，這與云從 All-in-One 架構的思路相同。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 2.3 產品線全面升級，和華為昇騰生態合作 全棧式人機協同操作系統 CWOS 平臺，為客戶智能化快速落地降本增效，是公司核心競爭力產品。公司于 2020 年 11 月世界互聯網大會上亮相其人機協同操作系統 CWOS，旨在對云-邊-端設備、應用和資源進行統一管理，構建從設備接入、感知、存儲、計算、理解到決策的底層系統平

44、臺。CWOS 主要運行在通用操作系統或云操作系統上，提供算力、算法、數據管理、應用接口能力，降低 AI 應用開發成本。圖 14：人機協同操作系統 CWOS 體系 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 公司 CWOS 遵循三個層次演進，AI Agent 需要的規劃、應用能力是探索重點：包括機器理解人的意圖、機器輔助提升人類任務處理效率、機器自主創新。其主要價值在于以下三點：1）提升 AI 算法模型生產效率：引入數據預標注、參數空間自動搜索、知識蒸餾、自反饋等核心技術優化訓練流程，算法各環節使用自動化技術，算法搭建周期從數周縮短至數小時。2）提高決策效率：融合感知信息、業務數據和專家知識，根據業務流程

45、串聯單點 AI能力，實現流程化高效問題解決。3）探索行業智能化升級和新業務場景突破：行業知識理解結合用戶交互行為洞察，通過 AI 自主學習能力自動進行算法、流程和決策優化，尋找新場景突破。CWOS 通過基礎操作系統、應用產品、核心組件三類產品對客戶進行分級服務。其中，基礎操作系統和應用產品需要根據客戶具體業務進行部分定制化開發后交付，核心組件則是標品。表 4：CWOS 主要產品 基礎操作系統 CWOS 本身，一般交付給具有研發能力的企業和第三方軟件廠商，由客戶進行二次開發。公司提供 API 和 SDK 作為應用開發接口，API 用于應用程序快速調用接口，SDK 封裝復雜或保密的系統調用過程，以

46、軟件包形式提供給應用產品集成和使用。此外還提供一系列開發工具，提高應用產品研發效率。應用產品 基于 CWOS 研發的應用產品，部署到客戶環境即可使用解決具體業務問題。主要 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 通過 API 接口調用或者 SDK 方式使用 CWOS 的各項 AI 能力和系統資源。銷售模式通常包括基礎操作系統和應用產品。核心組件 CWOS 可以獨立交付的功能模塊，通常是封裝了核心 AI 能力的軟件包，主要交付給研發實力強、對軟件管控要求較高的客戶，由客戶集成到自由系統中使用，不涉及定制化開發。資料來源：公司招股書，申萬宏源研

47、究 基于 CWOS，大模型時代下產品全面升級：1）豐富軟件產品層次和產品類型；2）聯合生態伙伴打造軟硬一體產品，包括訓推一體機、推理一體機、邊緣盒子等，打通算力+算法開箱即用能力。圖 15：云從核心產品與架構 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 軟件層面賦能 B 端客戶為主，已在金融、出行、制造、能源、教育、文旅等多個領域客戶處合作落地，典型案例包括：1）聯合中國郵政儲蓄銀行山東分行落地云從從容多模態文檔大模型。傳統 OCR 模式算法普適性弱難以滿足金融機構在柜面、信貸、稽核等場景面對上千種不同版式單證、文檔、報表等資料錄入審核及效驗的需求，從容多模態文檔大模型能夠實現通過單一模型對不同版式文檔

48、解析，優勢在于：1）無需定制模型，降低研發成本；2）自然語言提取要點，提升稽核運營精度和效率；3）縮短原先人工審核時長至 1 分鐘內，提升人工審核效率。圖 16 從容多模態文檔大模型架構 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 2）聯合江蘇今世緣酒業打造智能制造行業大模型以及配套智能維修伴隨系統，成為食品飲料行業智能制造的標桿。通過數字平臺以互聯網標識解析節點為基礎給個人、崗位、設備、流程賦予定義，構建數據神經網絡優化工廠端到供應端到客戶端的大模型，實現管理優化。例如作為專家導師，對不會修的問題隨時詢問獲得

49、文字、語音、視頻指導，指出不標準或缺失流程；自動根據視頻記錄內容生成文檔和圖片記錄等。圖 17 智能制造大模型作為專家導師伴隨維修 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 軟硬一體方向上通過與華為昇騰生態合作，推出基于昇騰芯片的從容訓推一體機和推理一體機等產品，滿足企業私有化部署需求。合作模式上華為代工廠會將芯片和從容大模 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 型集成，后共同推廣給客戶，目前從容訓推一體機使用的是華為昇騰 910B 芯片，推理一體機使用的是 310 芯片。表 5：從容訓推一體機優勢 從容大模型訓推一體機主要優勢 通用測評體系，從

50、容大模型效果優 預裝行業大模型，開箱即用 提供語言、視覺、多模態大模型推理和訓練一體化能力 支持自建知識集+技能庫，可拓展專屬大模型應用 支持私有化部署，訓練數據不脫離企業內網 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 我們認為公司此次合作的優勢：1）全內資架構優勢加上華為全棧國產自研優勢，能夠避免全球競合中的資本背景問題，對于涉及數據敏感問題的大企業以及政府部門有優勢。2）算力+算法開箱即用：通過更快算法、更快調優和減少算力數據調用提升整體性價比，注重國產化適配能力，對于注重數據隱私的企業進行私有化部署，做到開箱即用。3）預計高毛利標品化出售，能夠提升公司整體毛利率水平。公司未來憑借算力、算法、數據

51、+工程化能力的“3+1”模式要素積累在 AI 行業浪潮下保持領先地位：1）算力方面租用結合自建，目前儲備充分：芯片是重要底層架構，公司具備英偉達主流芯片的必要存貨，且前瞻性布局了國產芯片適配，包括華為、寒武紀、比特大陸、海光等主流芯片的適配。自建方面公司重慶西部智算中心于 2023 年 5 月 26 日正式啟動運營，整體算力規模近期達 1200PetaFlops，遠期預計達 5000PetaFlops，全面上線后會是西部算力規模最大的智算中心。此外，公司完成對計算架構芯片與方案提供商奕斯偉的投資，拓展以芯片為核心的產業聯盟。2）算法積累深厚，提升性能降低成本：公司支持集成上千種算法，包括視覺、

52、語音、語言、空間等類型，多次斬獲世界冠軍。高效算法訓練和模型生產閉環技術使公司的自研算法成本和定制算法成本降低。3）產業數據以及行業 Know-how 積累：公司重點覆蓋需要私有化部署需求的行業，例如政府、金融等領域，在多個場景下進行技術驗證，通過自建和生態聯合方式積累了豐富的高門檻核心行業數據，具備優勢。4）強工程化能力和生態合作讓公司產品更具高可用性：工程上實現需組合快速輕量化部署、大規模高并發業務需求、長期穩定運行、數據容災和一致性、國產化適配；生態上支持集成第三方廠商算法、適配各主流廠商的算力進行統一調度、支持對設備廠商的設備對接等。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

53、 第18頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 3 人工智能解決方案：智慧治理為本，金融、出行、商業場景快速發展 智慧治理為本，金融、出行、商業和創新場景快速發展：公司基于 CWOS 人機協同操作系統和 AIoT 硬件設備向智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業、泛 AI 等應用場景提供綜合解決方案。智慧治理是公司主要核心板塊，收入占比達半數以上，2020-2021 年在數字中國和新基建政策驅動下，公司加大對治理領域的拓展，收入占比達 80.00%，2023年公司跟隨宏觀經濟情況主動調整業務結構，智慧治理板塊占比縮減至 54.31%。公司發展以智慧治理行業場景切入，逐漸拓展至金融、出行、商業等場景，

54、伴隨公司 CWOS 的成熟以及大模型的發展，嘗試開拓更多新應用領域，包括工業智能、智慧能源等。智慧金融：利用大數據，人工智能及生物識別等技術，輔助客戶完成信息采集分析，身份認證等流程，提高機構審查，稽核效率，有效減輕工作人員負擔。智慧治理：以視圖匯聚信息平臺為基礎，利用人臉識別，OCR，大數據分析等技術，在智能 AIOT 設備幫助下，幫助校園、醫院、機關單位、社區等多場景完成包括門禁管理，訪客管理、安全布控，智能預警等多種效能。智慧出行：為滿足機場車站等平臺龐大的旅客出行及安保需求，云從科技通過自研機場出行平臺及輕舟平臺相關技術，幫助旅客實現快速安檢，刷臉乘車登機；智慧引流，智能安檢，減輕工作

55、人員壓力。智慧商業：以自研人機協同操作系統為基礎，將人-貨-場視為基點，面向購物中心、商業連鎖等場景打造綜合智能解決方案。為經營者完善會員畫像，統計客戶流量，分析非特定客戶軌跡等等，幫助經營者實現智能獲客，精準營銷。泛 AI 和創新場景：大模型加持下探索創新行業，包括智能制造、智慧能源、智慧教育、智慧文旅等領域。表 6：云從各業務場景下的解決方案 下游 金融 治理 商業 出行 泛 AI 和創新場景 解決方案名稱 數字化身份認證 數字員工營銷 業務合規與智能稽核 網點智能化升級 財報機器人 智能業務風控解決方案 金融 AI 中臺解決方案 智能風控 智慧校園治理 醫院智能化管控 智慧城管 智慧社區

56、治理 智慧商圈治理 智慧景區治理 娛樂場所治理 智慧應急智慧 智慧城市 智慧無人零售 智慧購物中心 智慧商業連鎖 民航機場智慧出行 民航機場 AI 視頻平臺 民航機場智慧運行 城市智慧公交運管 智慧地鐵 智能制造 智慧礦山/能源 智慧教學 智慧文旅 云月數字人 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 截至 2023 年，公司已覆蓋超 100 家金融機構（包括 6 大國有銀行），通過中國金融認證中心多方安全計算金融應用測評；上百座民用樞紐機場（包括國內 10 大機場的 9 座重要機場）；服務于全國 30 個省級行政區政法、學校、景區等多類場景。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第1

57、9頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 3.1 智慧治理：公司立足之本 智慧治理應用場景廣泛：隨著城鎮化進程加快，城市管理難度日益提升，公司基于從容大模型，賦能校園、醫院、社區等多個場景的治理需求。通過 AIoT 設備全面感知場景中各類動態信息，提供針對具體場景的人機交互設備，打造服務于人的場景應用小閉環。公司依托 CWOS 助力成都天府新區打造智能化數字城市典范榮獲 2021 全球智慧城市大獎桂冠、助力中山大學附屬第一（南沙）醫院成為全球首座 AI 公司主導建設的智能化醫院等。圖 18：智慧治理綜合解決方案概覽 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 智慧治理是公司的核心業務板塊，短期呈需求收縮態勢。

58、公司智慧治理業務 2021-2022年占總體 80%左右，其中智慧城市是重點方向，政府客戶是主要成分。十八大后我國對發展數字建設高度重視，出臺系列數字經濟相關戰略規劃政策推動，數字中國和新基建政策驅動下，公司加大對治理領域的拓展，在 2022 年報告期內新增多項標桿性解決方案。2023年，宏觀環境對經濟運行造成較大沖擊，財政整體上面臨減收增支壓力，短期內仍將處于開源節流狀態，對此公司采取戰略調整，適當縮減回款周期長的政府項目，2023 年智慧治理收入占比下降至 54.31%，預計未來 2-3 年內維穩。表 7：智慧治理 2023 年新增標桿解決方案 名稱 方案概述 方案優勢 智慧校園管理 線上

59、線下服務結合，為智慧校園提供數據支持，涵蓋門禁、考勤、訪客、食堂、布控、審批、認證、預警和教學等場景。提升校園管理效率減少成本投入 增加校園檢測提升安全性 強化教委管理實效 醫院智能管理 智能管控和身份驗證技術為醫院提供全面解決方案，提高就醫體驗、安全和運營效率。優化就醫民眾體驗 加強醫護人員安全 完善衛健委管理效率 線上線下一體化監管 智慧社區管理 利用人臉識別、OCR 等技術，提供泛感知數據采集和治理模型，實現社區精細化管理，滿足居民快速通行和治理需求。優化居民通行體驗 社區信息高效采集 打造社區特色治理應用 智慧景區管理 通過人臉識別、活體檢測等技術提升景區安全和人流管理，構建壓力指數輔

60、助決策，實現景區前瞻性治理。提高景區安全性 提升景區治理效率 提升景區智能化運營水平 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 3.2 智慧金融：金融行業大模型多地認證 伴隨數字經濟蓬勃發展和智能科技創新應用新趨勢，傳統金融機構難以滿足創新需求，效率降低，用戶體驗較差等問題日益凸顯。面向行業機構：針對以上痛點，云從科技以用戶體驗改善、效能提高、場景融合三大變革突破點，對不同發展階段的金融機構提供端到端全套智慧金融解決方案，助力金融行業打造以客戶為中心的無邊界智慧金融生態 面向金融客戶：云從科技結合自主研發的人

61、機協同操作系統和智慧金融應用場景需求，為客戶提供從提升單點業務效能、解決全業務閉環需求、到建立開放生態實現全行業賦能等多種解決方案。覆蓋了 AI 技術、行業產品、流程優化、業務咨詢在內的多種客戶訴求，從數字化客戶互動、運營管理、風險管理、金融服務網絡等多個維度對金融業務賦能，滿足了不同發展階段金融客戶的智慧轉型需要。面向行業標準：公司參與了金融行業多項技術標準制定，包括“移動金融生物特征安全應用規范”、“商業銀行應用程序接口安全管理檢測規范”等。公司智慧金融產品和服務已覆蓋包括國有六大行（工農中建交郵）等超 100 家銀行為代表的金融機構。同時，公司也為相關銀行的線上渠道和線下銀行網點提供刷臉

62、取款、VIP 迎賓等產品和金融服務以及人工智能技術支持。圖 19 智慧金融綜合解決方案概覽 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 探索金融行業大模型落地，在多家客戶有所驗證。公司在原有積累上，進一步探索行業大模型的落地引用，2023 年實現多個標桿落地：1）大模型加持下的數字員工在中國農業銀行呼和浩特分行、蒙商銀行、遼寧省農村信用社等機構落地，顯著提升客戶經理服務和營銷轉化效率；2）云從從容多模態文檔大模型解決了傳統 OCR 模式的普適性不強問題，面對不同識別場景能夠有效處理單證、合同、報表等，聯合中國郵政儲蓄銀行山東分行成功落地，提升信審工作效能。表 8：智慧金融 2023 年新增標桿解決方案

63、名稱 方案概述 方案優勢 數字身份認證 利用多種生物識別技術采集分析客戶信息，建立 AI用戶體系，應用于登錄鑒權、業務授權、自助服務增強交易安全降低成本 方案成熟穩定 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 名稱 方案概述 方案優勢 和 VIP 識別等場景。業務合規和智能稽核 昆侖平臺和智能設備配合，實現金融雙錄場景的智能化稽核和報告生成，提高合規服務，減輕工作負擔?；诵侍嵘?合規檢測覆蓋面廣 網點智能化升級 數字化和智能化銀行網點運營，提高效率，優化體驗，促進網點向展示、體驗、營銷中心轉型。算法精準度高 一站式交付能力 豐富的智慧網點

64、實施案例 非接觸遠程服務 提供全景雙錄、AI 自助雙錄等 AI 能力，實現業務留痕，幫助銀行通過線上渠道與客戶建立聯系。多模態全棧 AI 能力 端到端解決方案 靈活私有化部署 數字員工 基于企業微信，結合 AI 和自動化技術，幫助金融客戶將公域流量轉化為私域流量，實現差異化、精準化、智能化的持續營銷管理。零售客群增長 全量客群觸達 全程智能營銷 數據化決策支持 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 3.3 智慧出行：持續打造跨場景一體化出行服務體驗 面對機場及車站等場所日益增長的人流量及信息化服務需求，云從科技結合自主研發人機協同操作系統，1）通過連接 AIoT 智能交互終端，打通機場、航空公司、

65、軌道交通等交通領域業務數據。2）通過專家知識模型和智能化分析決策能力，打造“從門到門”的全流程、跨場景的智慧出行體系，有效優化旅客出行體驗，提高交通場站運行效率和安全保障水平，促進交通體系互通共享。3）伴隨技術不斷發展和應用場景理解加深，未來云從科技有望幫助交通樞紐從較單一的人臉識別訂票安檢系統走向服務旅客智能訂票，安檢，托運，乘車的一體化流程體驗。圖 20 智慧出行綜合解決方案概覽 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 攜手共研交通行業大模型，為業內領先。公司結合原有機場、軌交、港口等場景的積累，結合從容大模型，與合作伙伴打造標桿交通行業大模型落地方案：1）攜手佳都科技、重慶城市交通開發投資集團

66、，發布全球首個城市交通行業大模型，聚焦對城市交通系統全 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 面監測和深入分析預測，精準評估交通流量、擁堵程度和出行需求；2）與天津港集團、浙江海港集團、華為、天津超算中心聯合研發全球首個港口大模型 PortGPT，為天津港提升港口運營效率和服務質量。表 9：智慧出行 2023 年新增標桿解決方案 名稱 方案概述 方案優勢 機場視頻感知 提供機場場景智能化應用，實現系統應急聯動和安保防控一體化，提高機場安全保障。整合能力強 智能化程度高 應急聯動性 乘客智能服務 結合圖像識別、旅服大模型、數字人、AR、大數

67、據分析和仿真預測等技術，提供旅客服務數字人、機場 app、小程序、服務測量、AR 導航和旅客流向分析等智能化服務。相較于傳統旅客服務，更人性化、高效且精準 智慧車站 通過大數據分析和決策支持，對地鐵車站運營提供智能化管理和指揮，優化運營策略和資源配置 技術先進 數據驅動決策 綜合集成優勢 公交運營 利用 AI 提高公交系統的實時感知和分析精度，降低管理成本，提高車輛和駕駛員的安全與服務水平。公交、車站、調度后臺三位一體聯動 提升公交安全 優化發車調度 科學路線規劃 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 3.4 智慧商業：AI 賦能，應用場景日益豐富 依靠公司在智慧治理與智慧金融領域積累的豐富產品落

68、地經驗和技術支持，智慧商業綜合解決方案也得到快速發展。1）公司產品及服務已輻射汽車展廳、購物中心、品牌門店等眾多應用場景，總計超四萬家商業門店。積累了包括東風日產，廣汽蔚來，小米，星巴克等諸多品牌合作伙伴。2）云從智慧商業汽車展廳解決方案在創新應用領域得到了汽車行業的認可，連續兩年在行業級峰會上獲得創新類獎項。3）目前智慧商業綜合解決方案可以協助商家完成從簡單的到店人數統計和異常行為監控向到店時長、用戶偏好、行動軌跡、客流屬性及回頭客統計等多維度數據分析，助力商家完善會員畫像，提供精準積分服務，提高門店運營能力，實現精準營銷。圖 21 智慧商業綜合解決方案概覽 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后

69、的各項信息披露與聲明 第23頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 表 10：智慧商業 2023 年新增標桿解決方案 名稱 方案概述 方案優勢 智慧購物中心 助力商業地產運營，通過數據分析和決策支持，幫助門店引流，實現精準營銷，并提供購物中心智能導航和反向尋車服務。線下流量數字化 運營數字化 提升客戶體驗 智慧商業連鎖 助力零售門店數字化、智能化轉型，生成分析報表，洞察客戶行為，提供決策支持，并定義個性化的智慧門店。低成本獲取 量身定制門店 云化零投入持續升級 智能貨柜 智能貨柜對接視頻流管理，提供運營平臺管理商品、貨柜、運營商，并審核 AI 未識別購物行為，對接支

70、付系統。支持多樣化商品形態識別 高準確率降低人工成本 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 3.5 泛 AI 領域：打造創新領域行業大模型標桿 泛化性提升讓公司更快布局創新應用場景。公司 CWOS 核心基座提升了整體產品的泛化性，結合大模型的出現，能夠快速將現有技術遷移至創新應用場景。2023 年公司在智能制造、智慧能源、智慧教育、智慧文旅等場景均有進展，與典型合作客戶共同打造標桿性行業大模型及落地應用。表 11：泛 AI 創新領域 2023 年典型進展 智能制造 智慧能源 智慧教育 智慧文旅 以降速今世緣就業為種子客戶，聯合打造智能制造行業大模型，為食品飲料行業智能制造樹立標桿 以電力行業客戶為

71、典型，例如國網山東省電力公司某地市供電公司變電運維集控站 AI 變電運維大模型 推出智慧教育大模型，內置智能問答、知識搜索、文檔分析、代碼生成等基礎 AI Agent，配套完備課程體系 為首鏈科技提供從容大模型一體機、訓練平臺、數字人服務等，共同推動AI 在機、酒商旅場景文旅場景的應用 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 隨著公司行業大模型的研發成熟，預計各板塊能有進一步的業績提升：1）由于宏觀經濟形勢，智慧治理領域短期承壓，聚焦于部分優質項目維持穩定；2）金融、出行、商業板塊隨大模型落地和出行及線下商業回暖帶來新增量；3）行業精靈大模型募投項目的完成推動公司在創新領域拓展商業版圖。4.盈利估值

72、預測 綜上對云從科技收入、凈利潤進行預測。大模型推動各版塊收入增加，CWOS 的占比提升顯著提升毛利率。公司按行業板塊收入來源于治理、金融、出行、商業、泛 AI 和其他，按產品類型來分形式有人機協同操作系統 CWOS 和人工智能解決方案。公司 2024-2026 預計：1）大模型助力各板塊產品線拓展落地；2）CWOS 收入占比提升，帶動綜合毛利率的上升；3）創新領域帶來增量。表 12：云從科技收入及毛利率預測（百萬元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 合計 1,076 526 628 803 1,221 1,609 Yoy 42.5%-51.1%19.3%

73、27.8%52.0%31.8%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 37.0%34.1%52.2%53.6%55.4%56.3%智慧治理 865 421 341 358 430 494 Yoy 99.4%-51.3%-19.0%5.0%20.0%15.0%毛利率 33.5%30.6%45.5%45.6%46.0%46.0%智慧金融 135 78 71 92 157 204 Yoy-24.8%-42.5%-8.8%30.0%70.0%30.0%毛利率 44.6%

74、50.9%63.7%63.7%64.0%64.0%智慧出行 31 14 93 148 252 353 Yoy-57.6%-55.4%564.9%60.0%70.0%40.0%毛利率 44.8%37.4%49.5%49.5%49.8%50.0%智慧商業 17 9 59 89 151 212 Yoy-61.4%-43.7%524.7%50.0%70.0%40.0%毛利率 52.7%47.5%65.1%65.1%65.1%65.5%泛 AI 和其他 27 4 64 116 231 347 Yoy 15.8%-85.1%1468.1%80.0%100.0%50.0%毛利率 90.7%31.5%67.0

75、%67.0%67.0%67.3%資料來源：wind，申萬宏源研究 智慧治理聚焦于優質項目，預計隨宏觀經濟狀況回暖而逐漸穩定增長?？紤]到宏觀經濟和公司戰略性調整情況，2024 年公司智慧治理營收維穩，營收占比繼續小幅下降，隨著宏觀經濟回暖，后續有望持續增長，預計 3 年同比增速在 5.0%、20.0%、15.0%。智慧金融隨著行業大模型的落地推進預計進一步提升收入占比。受技術創新影響，行業大模型的逐漸成熟預計在智慧金融領域帶來落地應用，金融領域對大模型的高階推理能力要求較高，預計 2024 年逐漸嘗試落地，2025 年能夠加速，預計 3 年同比增速在 30.0%、70.0%、30.0%。智慧出行

76、隨出行需求的復蘇大幅回暖，交通大模型帶來新增量。公司智慧出行涉及民航和城市軌交，2021-2022 年受環境因素影響收入下降，2023 年隨著出行需求的增高而快速回暖，收入同比增長 564.9%，收入占比超過智慧金融板塊。隨著公司交通行業大模型的落地，未來 3 年預計仍保持較高增長速度，同比增速 60.0%、70.0%、40.0%。智慧商業隨線下商業復蘇回暖，無人零售場景的逐步推廣預計帶來高增長。公司通過多模態 AI 技術為線下零售客戶提供數字化解決方案，隨著環境復蘇后線下商業活動的復蘇以及無人零售等場景的逐步出現，2023 年同比增長 524.7%，預計未來 3 年仍有較高增長，同比增速 5

77、0.0%、70.0%、40.0%。創新業務隨公司大模型的落地，快速切入其他領域。公司行業精靈大模型募投項目預計在 2024H2 正式運行，能夠助力公司在其他領域快速布局落地，例如智能制造、能源、教育、養老等場景，2023 年隨著公司大模型布局，創新業務板塊收入同比增長 1468.1%，預計未來隨著在創新領域的深耕繼續高增，3 年同比增速 80.0%、100.0%、50.0%。銷售、研發、管理費用預測：公司 2023 年控費效果顯著，銷售費用、管理費用、研發費用總和同比下降 12.00%，研發費用因公司需要不斷更新迭代最新前沿技術仍需要較大投入，預計未來隨著公司產品成熟度的提升以及精細化管理的加

78、深，期間費用率逐步降低。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 表 13：云從科技 2024-2026 年銷售費用預測（百萬元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用 280 203 158 169 178 191 yoy 2.3%-27.7%-22.2%6.98%5.48%7.58%銷售費用率 26.0%38.5%25.1%20.99%14.56%11.89%薪酬 205 152 120 128 133 139 yoy 3.1%-25.6%-21.0%6.1%4.0%5.1%其它 76 50 37

79、 41 45 52 yoy 0.2%-33.4%-26.1%10.0%10.0%15.0%市場銷售（人數）384 303 222 224 226 231 yoy-35.1%-21.1%-26.7%1.0%1.0%2.0%人均薪酬（萬元）53 50 54 57 59 60 yoy 59.0%-5.7%7.9%5.0%3.0%3.0%資料來源：公司年報，申萬宏源研究 表 14：云從科技 2024-2026 年管理費用預測（百萬元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 管理費用 326 278 268 293 319 362 yoy -8.0%-14.8%-3.6%

80、9.6%8.8%13.3%管理費用率 30.3%52.7%42.6%36.5%26.2%22.5%薪酬 82 63 53 58 60 64 yoy 12.0%-22.8%-15.5%8.2%4.0%6.1%其它 244 214 214 236 259 298 yoy -13.2%-12.1%-0.1%10.0%10.0%15.0%職能管理（人數）161 112 112 115 117 120 yoy -23.3%-30.4%0.0%3.0%1.0%3.0%人均薪酬（萬元）51 56 48 50 52 53 yoy 46.1%11.0%-15.5%5.0%3.0%3.0%資料來源：公司年報，申萬

81、宏源研究 表 15：云從科技 2024-2026 年研發費用預測（百萬元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 研發費用 534 560 491 540 583 642 yoy-7.6%4.9%-12.5%10.1%7.9%10.3%研發費用率 49.7%106.4%78.1%67.2%47.7%39.9%薪酬 298 281 263 290 307 326 yoy-6.7%-5.9%-6.3%10.2%6.1%6.1%其它 236 280 227 250 275 316 yoy-8.7%18.6%-18.7%10.0%10.0%15.0%產品技術（人數）57

82、5 552 467 476 481 486 yoy-42.3%-4.0%-15.4%2.0%1.0%1.0%人均薪酬（萬元）52 51 56 60.9 63.9 67.1 yoy 61.8%-2.0%10.8%8.0%5.0%5.0%資料來源：公司年報，申萬宏源研究 基于以上，我們預計 2024-2026 年凈虧損逐漸收窄，為-4.59、-3.52、-2.75 億元。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 選擇業務類型有可比性的部分公司：云從科技涉及業務較為廣泛，包括視覺解決方案、大模型、企業辦公解決方案、行業解決方案等，選取類似業務公司：

83、虹軟科技、金山辦公、海天瑞聲。1）底層技術相似：計算機視覺技術提供者，具備底層算法能力的技術型企業，代表公司為虹軟科技。2）純標準化軟件公司，且布局 AIGC 大模型：商業模式為純軟件銷售，盈利水平較高且技術難度較大，具有較高進入壁壘，具備大模型產品，代表公司為虹軟科技視覺大模型）、金山辦公（辦公文檔大模型）。3）下游應用類似：產品應用于智慧城市、金融等領域，代表公司海天瑞聲。以上公司在運用的技術和布局的業務上與云從科技相似，并且都是 A 股上市公司，根據 iFinD 一致預期，2024-2026 年平均 PS 為 16、12、10。云從科技估值相對較低，具有較好的成長性。表 16：云從科技可

84、比公司估值 證券代碼 公司名稱 2024/6/24 ifind 一致預期收入（億元，人民幣）PS 總市值（億元，人民幣）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688088.SH 虹軟科技 116.1 8.23 10.04 12.02 14 12 10 688111.SH 金山辦公 1138.9 57.37 74.58 95.76 20 15 12 688787.SH 海天瑞聲 31.9 2.38 3.33 4.26 13 10 7 平均 16 12 10 688327.SH 云從科技 109.8 8.03 12.21 16.09 14 9 7 資料來源：iFi

85、nD，申萬宏源研究 注：股價為 2024 年 06 月 24 日收盤價，云從科技凈利潤為本文最新預測，其他公司為 iFinD 一致預期?？紤]到：1）智慧治理受宏觀環境影響，2025 年有望恢復增長；2）行業大模型落地商業化仍需時間，在金融、出行、商業以及創新領域的收入預計在 2025 年開始有所體現，我們預計公司 2025 年收入有望實現 52%的高增長，因此選擇 2025 年作為估值年份?？紤]到云從科技的背景、行業 know-how 和技術積累深厚，后續公司業績增速有望高于行業：1）公司全內資架構，對涉及數據敏感問題的大企業和政府部門有優勢；2）行業know-how 積累深厚，行業大模型能夠

86、更快速落地；3）技術儲備豐厚，算力+算法+數據+工程化能力綜合發展模式能夠在 AI 行業更迭迅速的形勢下保持領先地位。公司短期內由于搞研發投入仍將面臨虧損，預計后續隨著大模型能力成熟幫助公司降本增效以及創新領域開拓，有望加快轉虧為贏節奏。綜合以上因素，我們認為估值應當至少對標行業平均，2025 年 12 倍 PS，目標市值 148.1 億元（12x2025 年 PS），首次覆蓋給予“買入”評級。核心假設風險：AI 技術發展不及預期。大模型技術中美仍存在差異，部分技術尚處于早期實驗室階段，存在落地風險，實體清單等可能對訓練硬件產生影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27

87、頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 技術迭代迅速，行業競爭加劇。公司所處行業屬于技術更迭迅速領域，新技術迭代需要繼續大量研發投入，且行業競爭劇烈。技術人員需求可能加劇。若行業發展和競爭激進，可能需要進一步擴充技術人員儲備，且 AI 行業對核心技術人員需求大，可能造成人員流失風險，影響盈利增長。宏觀經濟環境回暖不及預期。外部環境原因影響公司早先依賴的政府端項目，回暖不及預期可能導致公司進一步縮減該板塊業務以及回款賬期變長。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2022

88、 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 526 628 803 1,221 1,609 營業收入 526 628 803 1,221 1,609 智慧治理 421 341 358 430 494 智慧金融 78 71 92 157 204 智慧金融 14 93 148 252 353 智慧商業 9 59 89 151 212 泛 AI 和其他 4 64 116 231 347 營業總成本 1,402 1,214 1,380 1,639 1,922 營業成本 347 300 372 544 703 智慧治理 292 186 195 232 267 智慧金融 38 26 33

89、56 73 智慧金融 9 47 75 126 176 智慧商業 5 21 31 53 73 泛 AI 和其他 3 21 38 76 113 稅金及附加 1 2 2 3 4 銷售費用 203 158 169 178 191 管理費用 278 268 293 319 362 研發費用 560 491 540 583 642 財務費用 13-3 4 13 20 其他收益 79 39 39 39 39 投資收益 10 6 6 6 6 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 7 2 0 0 0 信用減值損失-106-63-16 13-13 資產減值損失-29-54 79 0 0 資產處置收

90、益-3 0 0 0 0 營業利潤-916-655-469-360-281 營業外收支 0 0 0 0 0 利潤總額-916-655-469-360-281 所得稅 0 3 0 0 0 凈利潤-916-657-469-360-281 少數股東損益-47-14-10-8-6 歸母凈利潤-869-643-459-352-275 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤-916-657-469-360-281 加：折舊攤銷減值 264 195-52-3 24 財務費用 29 19 4 13 20 非經營損失-15-6-6-

91、6-6 營運資本變動-170 26 102-3-32 其它 291 246 0 0 0 經營活動現金流-623-240-421-359-276 資本開支 63 211 0 0 0 其它投資現金流-764 566 6 6 6 投資活動現金流-827 355 6 6 6 吸收投資 1,728 0 0 0 0 負債凈變化 211 29 365 374 295 支付股利、利息 17 17 14 21 25 其它融資現金流-123-382 0 0 0 融資活動現金流 1,799-370 351 353 269 凈現金流 349-255-64 0 0 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 智慧治理54%智慧金

92、融11%智慧金融15%智慧商業10%泛AI和其他10%智慧治理62%智慧金融8%智慧金融16%智慧商業7%泛AI和其他7%-800-600-400-2000200400202220232024E2025E2026E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 3,131 2,287 2,184 2,200 2,219 現金及等價物 2,154 1,307 1,2

93、43 1,243 1,243 應收款項 254 412 234 270 295 存貨凈額 126 64 179 166 163 合同資產 497 349 372 366 362 其他流動資產 102 156 156 156 156 長期投資 107 122 122 122 122 固定資產 22 158 147 137 126 無形資產及其他資產 159 182 182 182 182 資產總計 3,418 2,749 2,634 2,640 2,648 流動負債 1,304 1,089 1,454 1,828 2,123 短期借款 848 600 965 1,339 1,633 應付款項 2

94、65 352 352 352 352 其它流動負債 191 137 137 137 137 非流動負債 225 254 254 254 254 負債合計 1,529 1,343 1,708 2,082 2,377 股本 741 1,037 1,037 1,037 1,037 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 4,434 4,305 4,305 4,305 4,305 其他綜合收益 3 9 9 9 9 盈余公積 0 0 0 0 0 未分配利潤-3,085-3,728-4,197-4,557-4,838 少數股東權益-204-218-227-235-241 股東權益 1,889 1,40

95、5 926 558 271 負債和股東權益合計 3,418 2,749 2,634 2,640 2,648 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 -2000200202220232024E2025E2026E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin-150-100-500202220232024E2025E2026EROEROIC-100-50050100202220232024E2025E2026E收入同比增長凈利潤同比增長-60-40-200202220232023 2024E 2025E 2026EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

96、第30頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履

97、行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；

98、中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整

99、的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫

100、，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或

101、者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。