非銀行業2022年度策略：把握券商權益機構化主線靜待保險負債端轉型成效-211203（71頁）.pdf

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1、1 證券研究報告 行業評級： 上次評級： 行業報告 | 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 非銀金融非銀金融 強于大市 強于大市 維持 2021年12月3日 （評級） 行業投資策略 非銀行業非銀行業20222022年度策略：把握券商權益機構化主線，靜待保險負債年度策略：把握券商權益機構化主線，靜待保險負債 端轉型成效端轉型成效 一、一、2021年行業回顧：年行業回顧：ROE穩健提升，客需型機構業務帶動頭部券商擴表加杠桿穩健提升，客需型機構業務帶動頭部券商擴表加杠桿 2021年前三季度，41家上市券商合計歸母凈利1484億元，同比+22.9%，業績在高基數上延續向好趨勢。券商板塊 ROE7.

2、6%，年化ROE達到10.1%，ROE創15年牛市之后新高。券商板塊整體杠桿率（扣除客戶保證金）3.9倍，新 一輪擴表核心驅動力來自客需型機構業務（以衍生品業務為主）的擴張。其中，頭部券商加杠桿動力更足，券商杠 桿率提升主要由頭部券商貢獻。 二、把握權益機構化主線，做強財富管理二、把握權益機構化主線，做強財富管理+大資管大資管+機構業務機構業務 從供給端來看，“注冊制改革+多層次市場建設”使權益資產供給大幅增加；從需求端來看，“房住不炒+資管新規” 影響下，權益資產收益吸引力增強，重塑權益類產品增長動能（周期性成長性）。我們認為，資產配置權益化和資產配置權益化和 市場參與機構化市場參與機構化是

3、后續券商投資的兩大邏輯主線，中金、華泰在C端（私募產品代銷）+F端（衍生品機構業務）的 成長性最強，建議重點關注。 財富管理稟賦優異，私募基金是最具成長性的黃金賽道：財富管理稟賦優異，私募基金是最具成長性的黃金賽道：行業代銷金融產品收入占比顯著提升，21H1行業合計 實現代銷金融產品凈收入100.5億元，同比+120%，占證券經紀業務凈收入的比重由2020年9.8%提升至14.8%， 我們認為券商在權益投資方面天然的投顧能力優勢，資源稟賦顯著強于同業代銷機構，將持續受益財富管理長邏 輯，私募基金代銷賽道更值得期待。截止10月末，私募基金規模增速（同比+65.2%）高于公募基金增速 （+45.8

4、%），投顧能力使券商最能享受私募基金市場成長紅利。我們認為，市場對于財富管理的關注度正在逐 步向私募基金遷移，私募基金高景氣有望從“C端私募銷售”+“F端衍生品/融券”兩方面大幅提升券商的業績 穩定性。 摘要摘要券商：把握權益機構化主線，看好券商：把握權益機構化主線，看好C+F端雙向聯動端雙向聯動 hZiXcZjZaZdWvNvNwOuM9PaO8OpNnNoMnMfQoPoMlOnNtN8OnNvMNZqMsQuOnMnO 參控股公募基金將為券商持續貢獻資管業績增量：參控股公募基金將為券商持續貢獻資管業績增量：目前頭部基金公司大部分由券商控參股，2020年業績排名前 十的基金公司中就有7家屬

5、于券商系；其中，東方、廣發旗下公募業績貢獻較高，分別為46%、19%。我們判斷 未來10年公募基金行業黃金發展期，對標美國CAGR有望達到+20%，未來券商公募類資管收入占比將進一步提 高。三季度以來市場處于震蕩（偏股基金指數連續3個月下跌），但基金份額仍逆勢增長，是自2015年中基協公 布數據以來的第一次，體現出有別于之前“行情下跌、份額減少”的成長性。 機構業務需求激增，衍生品業務成長可期：機構業務需求激增，衍生品業務成長可期：2019年以來衍生品業務激烈增長。截至2021年7月，收益互換+場外 期權存量規模16574億元，年累計交易規模45150億元，同比分別+105%、+86%。區別于

6、與市場行情高度相關 的傳統業務，場外衍生品業務中客戶可以從雙向交易中獲利，客戶的投資需求與市場行情關聯度顯著降低，這將 打破券商盈利的順周期性，有望大幅提升券商業績的穩定性。除此以外，衍生品業務成長性可期。我們預計中性 假設下，2025年場外衍生品業務收入將達到879億元，占行業收入比重10%。其中，頭部券商將憑借在資本金、 客戶資源、牌照上的優勢，充分享受衍生品成長紅利。 三、三、2022年展望及投資建議年展望及投資建議 我們預計2022年證券行業的營業收入為5338億元，同比增長7%；凈利潤為2035億元，同比增長13%。我們預計全 行業的ROE為8.2%。權益機構化發展空間廣闊，深度參與

7、權益機構化產業的上市券商具備顯著優勢，推薦：1）C 端代銷和F端機構業務兼具優勢，C+F協同能力突出的華泰證券，建議關注中金公司H；2）參控股頭部基金公司且 財富管理能力強的廣發證券；3）具備財經領域領先流量優勢的第三方基金銷售機構同花順、建議關注東方財富。 摘要摘要券商：把握權益機構化主線，看好券商：把握權益機構化主線，看好C+F端雙向聯動端雙向聯動 一、一、2021年行業回顧年行業回顧 壽險：今年壽險：今年3月開始，新單保費增速大幅月開始，新單保費增速大幅下滑，我們認為，既下滑，我們認為，既源于：源于：1）宏觀因素導致的消費行業整體低迷，以）宏觀因素導致的消費行業整體低迷，以 及創業（從事

8、保險銷售）的意愿下滑；及創業（從事保險銷售）的意愿下滑；2）保險的銷售行為監管非常嚴格；）保險的銷售行為監管非常嚴格；3）普惠型保險的市場大面積覆蓋。）普惠型保險的市場大面積覆蓋。 也受兩大短期因素影響：也受兩大短期因素影響：4）2021年初炒停帶來的重疾險需求透支；年初炒停帶來的重疾險需求透支；5）2020年線上增員隊伍的持續脫落。以上年線上增員隊伍的持續脫落。以上 5大原因造成了負向循壞。我們判斷，兩大短期因素的影響很大，但正在減弱。這將帶來后續數據的回暖。大原因造成了負向循壞。我們判斷，兩大短期因素的影響很大，但正在減弱。這將帶來后續數據的回暖。 財險：車險綜改下車均保費下滑（下滑約財險

9、：車險綜改下車均保費下滑（下滑約20%），拖累車險保費增長，截至），拖累車險保費增長，截至9月末行業車險保費增速月末行業車險保費增速-9.4%。綜。綜 改一年后車險保費恢復正增長，行業改一年后車險保費恢復正增長，行業10月當月車險保費增速已轉正。綜改初期中小公司財險保費增速高于龍頭月當月車險保費增速已轉正。綜改初期中小公司財險保費增速高于龍頭 公司，但中小公司的激進發展難以持續，自公司，但中小公司的激進發展難以持續，自6月開始，龍頭公司的車險當月保費增速持續跑贏市場。盈利方面，月開始，龍頭公司的車險當月保費增速持續跑贏市場。盈利方面， 龍頭公司憑借對車險產業鏈的深度把控，及數據、定價、服務等優

10、勢，車險龍頭公司憑借對車險產業鏈的深度把控，及數據、定價、服務等優勢，車險COR低于行業且上升幅度小，中小低于行業且上升幅度小，中小 公司公司COR大幅上升且超過大幅上升且超過100%。 二、分產品視角下壽險發展的長期邏輯：二、分產品視角下壽險發展的長期邏輯： 健康險（醫療險）的邏輯在于衛生總費用快速增加、健康險（醫療險）的邏輯在于衛生總費用快速增加、DRG與與DIP支付改革對醫保的控費利好商保，醫療險核心要支付改革對醫保的控費利好商保，醫療險核心要 解決的是優質醫療資源的可及性問題。解決的是優質醫療資源的可及性問題。 衛生總費用近年來快速上升，占衛生總費用近年來快速上升，占GDP比例從比例從

11、2013年的年的5.4%增長至占增長至占2020年的年的7.12%。但目前商業健康險補充保障。但目前商業健康險補充保障 力度不足，截至力度不足，截至2020年，健康險的賠付金額占衛生總費用比例僅為年，健康險的賠付金額占衛生總費用比例僅為4%，對標主要發達市場，商業健康險賠付占衛，對標主要發達市場，商業健康險賠付占衛 生總費用比例最少為生總費用比例最少為10%是較為合理的水平。假設未來是較為合理的水平。假設未來10年衛生總費用支出復合增長為年衛生總費用支出復合增長為10%，商業健康險賠付占比，商業健康險賠付占比 10%，那么健康險賠付未來，那么健康險賠付未來10年復合增速將達年復合增速將達20%

12、。相應地，預計醫療險保費復合增速有望達。相應地，預計醫療險保費復合增速有望達20%。 醫?；鹈媾R較大的收支壓力，醫保改革深化。醫療體制改革導致缺乏社保支付的先進醫療資源外溢，需要醫保外醫?；鹈媾R較大的收支壓力，醫保改革深化。醫療體制改革導致缺乏社保支付的先進醫療資源外溢，需要醫保外 的支付方來對新藥品、新醫療器械和新診療方法在醫療服務中的應用支出進行保障。的支付方來對新藥品、新醫療器械和新診療方法在醫療服務中的應用支出進行保障。 兼具保障和儲蓄功能的重疾險和終身壽險具有可選消費性質，受益于經濟向好、居民收入預期提升。兼具保障和儲蓄功能的重疾險和終身壽險具有可選消費性質，受益于經濟向好、居民

13、收入預期提升。 受益于居民資產配置向金融資產轉移，具有剛兌、長期性的理財險（年金險、增額終身壽險等）迎來發展機遇。受益于居民資產配置向金融資產轉移，具有剛兌、長期性的理財險（年金險、增額終身壽險等）迎來發展機遇。 摘要摘要保險：仍然看好長期需求空間，靜待負債端改善保險：仍然看好長期需求空間，靜待負債端改善 中長期角度，壽險行業發展的邏輯在于：中長期角度，壽險行業發展的邏輯在于： 1）代理人渠道轉型：穩固及擴大績優代理人規模是隊伍轉型的關鍵。在保險公司隊伍大規模下滑的過程中，績優隊）代理人渠道轉型：穩固及擴大績優代理人規模是隊伍轉型的關鍵。在保險公司隊伍大規模下滑的過程中，績優隊 伍的產能和規模

14、基本保持穩定。因此代理人轉型的關鍵在于打造多層次的績優銷售隊伍，擴大及鞏固基層績優代理伍的產能和規?；颈３址€定。因此代理人轉型的關鍵在于打造多層次的績優銷售隊伍，擴大及鞏固基層績優代理 人，穩住保費大盤，同時探索建立高端績優代理人，面向高端客戶。人，穩住保費大盤，同時探索建立高端績優代理人，面向高端客戶。當前保險公司低素質代理人流出的規模當前保險公司低素質代理人流出的規模高質量高質量 代理人增加的規模，短期代理人隊伍的調整預計還將繼續。我們判斷，壽險行業代理人“去產能”還要經歷代理人增加的規模，短期代理人隊伍的調整預計還將繼續。我們判斷，壽險行業代理人“去產能”還要經歷1-2年時年時 間。代

15、理人數量的企穩，將是負債端拐點明確的信號。間。代理人數量的企穩，將是負債端拐點明確的信號。 2）服務生態布局：進行“保險）服務生態布局：進行“保險+服務”布局是大型公司相對于中小公司的獨特優勢，未來有望形成以服務驅動銷售服務”布局是大型公司相對于中小公司的獨特優勢，未來有望形成以服務驅動銷售 的模式，將是大型公司的重要競爭壁壘。的模式，將是大型公司的重要競爭壁壘。當前，平安、太保、友邦中國等國內大型保險公司的服務產業鏈布局以養當前，平安、太保、友邦中國等國內大型保險公司的服務產業鏈布局以養 老和醫療服務為主。老和醫療服務為主。 三、三、2022年展望及投資建議年展望及投資建議 我們判斷短期負債

16、端的低迷將持續。在代理人同比大幅下降以及高基數之下，我們判斷短期負債端的低迷將持續。在代理人同比大幅下降以及高基數之下，2022年開門紅年開門紅NBV增長仍然承壓，增長仍然承壓， 我們預計我們預計 2022Q1各公司（除友邦）各公司（除友邦）NBV同比增速預計為同比增速預計為-20%左右。由于今年左右。由于今年3月開始，代理人規模及月開始，代理人規模及NBV大幅大幅 下滑，基數顯著降低，因此在下滑，基數顯著降低，因此在2022年年3月有望看到負債端同比增速企穩。截至月有望看到負債端同比增速企穩。截至11月月23日，中國人壽、中國平安、日，中國人壽、中國平安、 中國太保、新華保險中國太保、新華保

17、險A股股2021PEV分別為分別為0.69、0.62、0.52、0.46倍，友邦保險、中國太平倍，友邦保險、中國太平H股股2021PEV分別為分別為 1.85倍、倍、0.19倍；倍；2022PEV分別為分別為0.63、0.56、0.47、0.42、1.69、0.17倍，倍，A股上市公司及太平股上市公司及太平H估值歷史最估值歷史最 低。當前估值已充分反映負債端悲觀預期，短期資產端利好疊加估值切換，有望驅動估值修復。重點推薦友邦保低。當前估值已充分反映負債端悲觀預期，短期資產端利好疊加估值切換，有望驅動估值修復。重點推薦友邦保 險、中國太保。險、中國太保。 四、風險提示：四、風險提示：資本市場大幅

18、波動；資本市場大幅波動；資本市場改革進程不及預期資本市場改革進程不及預期；保險公司負債端改善慢于預期保險公司負債端改善慢于預期。 摘要摘要保險：仍然看好長期需求空間，靜待負債端改善保險：仍然看好長期需求空間，靜待負債端改善 目錄 C O N T E N T 2021 券商： 一、2021年行業回顧 二、圍繞權益機構化主線，做強財富管理+大資管+機構業務 財富管理 大資管 機構業務 三、2022年展望及投資建議 2021年行業回顧 01 8 1 1. .1 1 基本面回顧：基本面回顧：業績延續向好趨勢業績延續向好趨勢，盈利能力持續改善盈利能力持續改善 上市券商業績持續向好：上市券商業績持續向好：

19、2021年前三季度，41家上市券商合計實現營收、歸母凈利分別為4698、1484億元， 同比+22.5%、+22.9%，上市券商整體業績在高基數上延續向好趨勢。 上市券商盈利能力持續改善：上市券商盈利能力持續改善：2021年前三季度，券商板塊ROE7.6%，年化ROE達到10.1%，券商板塊盈利能 力持續改善，ROE創15年牛市之后新高。 圖：圖：20212021年上市券商年上市券商Q13Q13營收、凈利同比營收、凈利同比+22.5%+22.5%、+22.9%+22.9% 資料來源：wind，天風證券研究所 圖：圖：20212021年上市券商前三季度年化年上市券商前三季度年化ROEROE達達1

20、0.1%10.1% -24.2% 34.7% 114.8% 142.5% -48.9% -3.5% -38.4% 70.5% 33.7%22.9% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 營業收入歸母凈利營收同比歸母凈利同比 5.7% 7.1% 12.9% 21.7% 8.6% 7.5% 4.3% 7.0% 8.3% 10.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 9 1 1. .2 2 基本面回顧：基本面回顧：第三輪擴表進行時第三輪擴表進行時，頭部券商杠桿率提升幅度明顯頭部券商杠桿率

21、提升幅度明顯 客需型業務高速發展推動券商新一輪擴表：客需型業務高速發展推動券商新一輪擴表：截至2021M9，41家上市券商合計總資產10.3萬億元，較上年末增 加15.5%；合計凈資產2.1萬億元，較上年末增加8.9%，整體杠桿率（扣除客戶保證金）3.9倍。新一輪擴表核 心驅動力來自券商面向機構交易對手業務擴張的服務體系（以衍生品業務為主）的建立。 頭部券商加杠桿動力更強：頭部券商加杠桿動力更強：2016年以來，在券商整體杠桿率持續提升的同時，總資產表現出向頭部集中趨勢， 拆解頭部券商（資產規模1至10名）和中小券商的杠桿率走勢，券商杠桿率提升主要由頭部券商貢獻，相對 中小券商，頭部券商加杠桿

22、動力更足。 圖：圖：20002000年后國內券商經歷了三輪擴表年后國內券商經歷了三輪擴表 資料來源：wind，中證協，天風證券研究所 圖：頭部券商杠桿率提升幅度明顯圖：頭部券商杠桿率提升幅度明顯 0 100 200 300 400 500 600 700 800 證券公司平均總資產（億元） 3.3 3.4 3.5 3.8 4.2 4.4 2.9 3.0 3.13.1 3.0 3.13.1 3.2 3.3 3.5 3.7 3.9 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 20162017201820192020 2021Q3 1至10名11至41名券商板塊 注：黃色部分為依據2021H1總

23、資產的增長情況年化的2021H2數 據 10 1 1. .3 3 基本面回顧：基本面回顧：自營收入貢獻第一自營收入貢獻第一，資管業績增速亮眼資管業績增速亮眼 收入結構上，自營仍占比最高，2021年前三季各業務收入占比由高至低：自營（26.5%）/經紀（22.1%）/信 用（9.9%）/投行（8.7%）/資管（7.4%），其他業務收入占比達到25.4%，主要由大宗商品業務收入貢獻， 但由于大宗商品業務成本支出高，利潤角度看其貢獻度很低。 業務增速上，前三季主要業務同比增速由高至低：資管+24.6%、經紀+19.3%、信用+15.1%、自營+10%、投 行+0.6%。若考慮進未并表的參股公募子的業

24、績貢獻，券商大資管業務收入及增速會更高。 圖：圖：20012001年以來上市券商收入結構年以來上市券商收入結構 資料來源：wind，天風證券研究所 圖：圖：20212021前三季度各項業務同比增速前三季度各項業務同比增速 經紀投行資管自營信用其他 19.3% 0.6% 24.6% 10.0% 15.1% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 經紀投行資管自營信用 圍繞權益機構化主線， 做強財富管理+大資管 +機構業務 02 12 2 2. .1 1 權益化和機構化是兩大行業趨勢權益化和機構化是兩大行業趨勢，供給側權益資產供給大幅增加供給側權益資產供給大

25、幅增加 注冊制改革下融資門檻降低，權益資產供給提速：注冊制改革下融資門檻降低，權益資產供給提速：2021年至今，不含北交所上市情況，A股IPO募資家數合 計433家，募資總額4452億元，今年A股IPO家數及募資總額大概率創歷年新高。通過注冊制上市的公司數量 占比達到74%。 北交所設立，權益市場進一步擴容：北交所設立，權益市場進一步擴容：11月15日，北交所鳴鑼開市，首批上市81只股票，同時，包括華夏基 金、廣發基金在內的首批8家北交所主題基金開售并實現半日售罄。 圖：歷年圖：歷年IPOIPO家數及募資金額家數及募資金額 資料來源：wind，天風證券研究所 圖：圖：20212021年至登陸各

26、板塊上市年至登陸各板塊上市公司數量（家）公司數量（家） 174家 145家 82家 32家 創業板科創板上證主板深證主板 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 IPO募資金額（億元）IPO家數(右） 供給端：注冊制改革供給端：注冊制改革+ +多層次市場建設，權益資產供給大幅增加多層次市場建設，權益資產供給大幅增加 13 居民資產配置正加速通過機構渠道向權益資產遷移。居民資產配置正加速通過機構渠道向權益資產遷移。房住不炒和資管新規下，房地產投資信仰和剛兌理財時 代逐漸成為過去式，居民資產配

27、置面臨重塑，近兩年權益投資機構依靠專業性和較高回報率，吸引力增強。 權益類產品增長動能切換，從周期邏輯轉移至成長邏輯：權益類產品增長動能切換，從周期邏輯轉移至成長邏輯：2018年后，權益類產品規模增長表現出有別于資本 市場波動的成長性。2018年至2021年6月末，權益類產品凈值規模從2.2萬億元增長至7.9萬億元，CAGR達66%， 而同期上證指數CAGR僅15%、深成指CAGR僅33%。對凈值規模增長的原因進行拆分，可看到2018年后權益 類產品增長受到份額和凈值增長兩方面拉動，但份額增長逐漸貢獻更大增量。 資料來源：wind，中證登，天風證券研究所 需求端：房住不炒需求端：房住不炒+ +

28、資管新規影響下，權益資產收益吸引力增強，權益公募資產大幅增長。資管新規影響下，權益資產收益吸引力增強，權益公募資產大幅增長。 2 2. .1 1 權益化和機構化是兩大行業趨勢權益化和機構化是兩大行業趨勢，需求側權益資產吸引力持續增加需求側權益資產吸引力持續增加 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2

29、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 股票型（左軸，億元）混合型（左軸，億元） 上證指數（右軸） 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 股+混份額（億份，左軸）加權平均凈值（元，右軸） 圖：權益類產品份額及加權平均凈值變化圖：權益類產品份額及加權平均凈值變化圖：權益類產品凈值規模與上證指數變化對比圖：權益類產品凈值規模與上證指數變化對比 2.2 圍繞權益化機構化主線，做強財富管理圍繞權益化機構化主線，做強財富管理+大資

30、管大資管+機構業務機構業務 資料來源：天風證券研究所 14 企業 證券公司 個人客戶機構 權益 市場 財富管理 傳統經紀 衍生品、融券 賣方研究 股權投行股權投資大資管 權 益 化 機 構 化 產 業 鏈 未來券商高成長業務主要來自深度參與權益化機構化產業鏈，財富管理未來券商高成長業務主要來自深度參與權益化機構化產業鏈，財富管理+ +大資管大資管+ +機構業務（衍生品、融機構業務（衍生品、融 券、資本化投行）具備競爭優勢的券商或將獲得顯著估值溢價。券、資本化投行）具備競爭優勢的券商或將獲得顯著估值溢價。 15 2 2. .3 3 傳統經紀：資本市場改革催化下市場持續高景氣傳統經紀：資本市場改革

31、催化下市場持續高景氣 交易量創歷史新高。交易量創歷史新高。2021年以來市場交投活躍，A股日均成交額創下歷史新高。截至11月23日，年初至今的 A股日均成交額達10493億元，同比+24%，期間連續超過49個交易日成交金額破萬億元。 雙創板塊換手率明顯更高。雙創板塊換手率明顯更高。注冊制試驗田科創板和創業板在交易制度革新下換手率明顯高于滬深主板市場， 成為市場持續高景氣的主要推手。 圖：滬深兩市日均成交額（億元） 資料來源：wind，中證登，天風證券研究所 圖：2021年至今各板塊區間換手率 -25% 52% 55% 245% -50% -12% -19% 41% 63% 24% -100%

32、-50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 A股日均成交額同比 764.7 897.6 442.5 517.0 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 科創板創業板上證主板深證主板 16 2 2. .3 3 傳統經紀：傭金率或進一步下行傳統經紀：傭金率或進一步下行，北交所或貢獻交易增量北交所或貢獻交易增量 行業凈傭金率持續下滑，行業凈傭金率持續下滑，20142014年至年至20212021年三季度，凈傭金率由年三季度，凈傭金率由0.07%0.07%下降

33、至下降至0.025%0.025%。 我們認為我們認為20222022年市場高景氣度有望延續：年市場高景氣度有望延續：1 1）北交所開市將對經紀業務帶來直接利好。參考科創板（）北交所開市將對經紀業務帶來直接利好。參考科創板（20202020年年 日均流通換手率日均流通換手率7.3%7.3%），亦考慮北交所設立后交易制度更為靈活（），亦考慮北交所設立后交易制度更為靈活（30%30%漲跌停），我們假設漲跌停），我們假設20222022年北交所的年北交所的 流通換手率為流通換手率為7.37.3%，期末流通市值達，期末流通市值達35003500億元，同時假設億元，同時假設20222022年日均股基成交額

34、為年日均股基成交額為1 1萬億元，則萬億元，則預計預計20222022年年 北交所的成交額占全市場成交額的比重北交所的成交額占全市場成交額的比重將達將達1.91.9%，貢獻經紀業務收入占比可，貢獻經紀業務收入占比可達達0.3%0.3%；2 2）此外，）此外， “T+0”T+0” （當日回轉交易）等制度若能夠落地，亦將提振市場活躍。（當日回轉交易）等制度若能夠落地，亦將提振市場活躍。 圖：證券行業傭金率下滑趨勢不減圖：證券行業傭金率下滑趨勢不減 資料來源：wind，中國證券業協會，天風證券研究所，行業凈傭金率=當期代理買賣證券業務凈收入（含席位租賃）/當期股基交易額 0.0663% 0.0497

35、% 0.0379% 0.0335% 0.0310% 0.0288% 0.0263% 0.0245% 0.00% 0.01% 0.02% 0.03% 0.04% 0.05% 0.06% 0.07% 20142015201620172018201920202021Q3 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1992-01 1992-04 1992-07 1992-10 1993-01 1993-04 1993-07 1993-10 1994-01 1994-04 1994-07

36、 1994-10 1995-01 1995-04 1995-07 1995-10 成交量:上證綜合指數(億股，右軸) 換手率:上證綜合指數(%，左軸) 放開“放開“T+0”重回“重回“T+1” 圖：實施圖：實施“T+0”“T+0”期間市場成交明顯更為活躍期間市場成交明顯更為活躍 17 2 2. .4 4 財富管理：代銷金融產品收入占比顯著提升財富管理：代銷金融產品收入占比顯著提升，券商持續受益財富管理長邏輯券商持續受益財富管理長邏輯 代銷金融產品收入大增，收入占比顯著提升。代銷金融產品收入大增，收入占比顯著提升。21H1行業合計實現代銷金融產品凈收入100.5億元，同比 +120%，增速遠高于

37、行業營收和利潤增速，占證券經紀業務凈收入的比重由2020年9.8%提升至14.8%，占行 業營收比重則由2020年的2.9%提升至4.3%。 券商將持續受益財富管理長邏輯，未來關注三大方向。券商將持續受益財富管理長邏輯，未來關注三大方向。截至21Q3，權益（股票+混合）基金銷售保有量市 場格局上，銀行、券商及第三方保有量份額分別為59.1%、15.3%和25.1%。我們認為源于券商在權益投資方 面天然的投顧能力優勢，更適合非標準化、但費率更高的私募產品，如中金公司旗下中金財富推出的私募 配置類產品“中國50”保有量規模接近670億。券商將持續受益財富管理長邏輯，未來關注三大方向： 1） 私募基

38、金；2）基金投顧；3）券結基金。 圖：行業代銷金融產品業務收入情況（億元）圖：行業代銷金融產品業務收入情況（億元） 資料來源：wind，天風證券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 20 40 60 80 100 120 140 2016201720182019202021H1 代銷金融產品業務收入占證券經紀業務收入比例（右軸） 占營業收入比例（右軸） 圖：權益公募保有規模前圖：權益公募保有規模前100100名各類機構份額名各類機構份額 15.30% 59.10% 25.10% 券商商業銀行第三方保險 18 2 2. .4 4 財富管理：驅動因素之私募基金財

39、富管理：驅動因素之私募基金 私募基金規模迅速擴張。私募基金規模迅速擴張。截至10月末，私募證券投資基金凈值規模達6.1億元，較年初增長61%。據招商銀 行2021中國私人財富報告，高凈值人群及其財富增速更快，高凈值客群權益類資產配置比例有望提升， 從而推動私募基金持續高速成長。 券商具備專業的投顧人員及體系、優勢的投研能力，在私募代銷上優勢更為券商具備專業的投顧人員及體系、優勢的投研能力，在私募代銷上優勢更為顯著。顯著。 圖：私募證券投資基金高速發展圖：私募證券投資基金高速發展 資料來源：wind，天風證券研究所 圖：各類型機構投顧專業能力比較圖：各類型機構投顧專業能力比較 類型類型自身投研能

40、力自身投研能力投顧服務經驗投顧服務經驗 基金公司基金公司 強：資產管理經驗豐富，多 擁有FOF產品管理經驗，投 研團隊能力強 較弱：新建體系，投顧團隊 人數相對較少，前期以智能 投顧為主。 證券公司證券公司強：擁有財富管理經驗，自 強：擁有財富管理經驗，自 身投研能力較強身投研能力較強 強：多年證券投顧服務經驗，強：多年證券投顧服務經驗， 有相對專業的團隊有相對專業的團隊 銀行銀行 較強：擅長固收類投資，權 益投資 強：多年理財顧問服務經驗， 團隊構建成熟 第三方銷第三方銷 售機構售機構 較弱：銷售機構，自身投研 能力弱 較強：智能投顧為主，主要 通過IT技術來實現服務 0% 10% 20%

41、30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 規模（億元，左軸）同比增速（右軸） 19 2 2. .4 4 財富管理：驅動因素之基金投顧財富管理：驅動因素之基金投顧 基金投顧迎來新一輪擴容，券商財富管理轉型有望進一步加速。截至基金投顧迎來新一輪擴容，券商財富管理轉型有望進一步加速。截至1111月月2121日，已有日，已有2929家證券公司獲得基金家證券公司獲得基金 投

42、顧業務資質，目前基金投顧市場正迎來全面規范，未來牌照將決定“顧問”資格，券商已取得先發優勢。投顧業務資質，目前基金投顧市場正迎來全面規范，未來牌照將決定“顧問”資格，券商已取得先發優勢。 證券公司開展投顧業務的優勢：具備完整的業務鏈條，能夠提供差異化的產品；投顧隊伍經驗較為豐富，優證券公司開展投顧業務的優勢：具備完整的業務鏈條，能夠提供差異化的產品；投顧隊伍經驗較為豐富，優 秀的投顧能夠給客戶提供投研服務；凈值型客戶基礎相對扎實，客戶風險偏好高于其他機構的客戶。秀的投顧能夠給客戶提供投研服務；凈值型客戶基礎相對扎實，客戶風險偏好高于其他機構的客戶。 圖：頭部券商持牌投顧數量（人）圖：頭部券商持

43、牌投顧數量（人） 資料來源：wind，天風證券研究所，投資顧問人數數據截至2021年11月21日 圖：獲基金投顧資質券商名單圖：獲基金投顧資質券商名單 5087 3939 339632833185 29112828 24252246 2067 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000獲批時間獲批時間具體名單具體名單 2020年2月29日 國君、華泰、申萬、建投、銀河、中金、國聯 2021年6月25日 興業、招商、中信、國信、東方、安信、浙商 2021年7月2日東財、光大、平安、中銀、山西、東興等11家 2021年7月9日華西、華寶 2021年8月10日 渤海 注：華創證券

44、亦獲得基金投顧牌照，但未公開獲得時間。 20 2 2. .4 4 財富管理：驅動因素之券結基金財富管理：驅動因素之券結基金 券結基金正興起，券結基金正興起，20212021年以來擴張加速。年以來擴張加速。前三季度權益類券結基金新發1127億元，同比+347%，占同期權益 類基金新發達6.3%，其中單月占比逐步提升，9月單月達19.7%。 券商在幫助公募做大保有的同時，可獲得更多的傭金激勵和業務機會，并以定制產品提升財富管理的影響券商在幫助公募做大保有的同時，可獲得更多的傭金激勵和業務機會，并以定制產品提升財富管理的影響 力。截至力。截至21Q321Q3，廣，廣發證券、興發證券、興業證券等已業證

45、券等已在券結基金上取得先發優勢。在券結基金上取得先發優勢。 圖：權益類券結基金新發規模圖：權益類券結基金新發規模 資料來源：wind，天風證券研究所 圖：廣圖：廣發、興業在券結基金上率先布局（億元）發、興業在券結基金上率先布局（億元） 1017 587 431 176 121 102 101 100 99 97 86 80 78 0 200 400 600 800 1000 1200 股票型混合型債券型 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 50 100 150 200 250 300 權益類券結基金新發規模（左軸，億元） 占同期權益基金新發比例（右軸） 21

46、 2 2. .5 5 大資管：私募資管業務加速轉型大資管：私募資管業務加速轉型，主動管理占比是關鍵主動管理占比是關鍵 圖：證券公司私募資管規模（萬億元）及增速圖：證券公司私募資管規模（萬億元）及增速 資料來源：wind，天風證券研究所 大資管業務大資管業務= =券商資管券商資管+ +私募子私募子+ +公募子公募子 資管新規后，券商資管整體規模持續壓縮。資管新規發布以來，券商資管業務持續去通道、去杠桿。截至資管新規后，券商資管整體規模持續壓縮。資管新規發布以來，券商資管業務持續去通道、去杠桿。截至 2022021H11H1，券商資管產品規模，券商資管產品規模8. 8.3434億元，較上年末下降億

47、元，較上年末下降- -2.5%2.5%，較，較2017Q12017Q1高點高點下降下降55.6%55.6%。 向主動管理轉型，通道類產品持續壓降。向主動管理轉型，通道類產品持續壓降。截至21H1，以主動管理為主的集合資管規模2.63萬億元，較年初增 長26%；以通道型為主的單一資管規模5.16萬億元，較年初下降13%。目前中金在主動管理資產規模上領先 優勢非常明顯，21Q3月均規模達8277億元，而第三名廣發證券則不足4000億元。我們預計2022年主動管理型 產品的占比將進一步提升，進而豐富券商財富管理的產品端供給。主動管理型產品規模占比的持續提升，將 帶動管理費率和業績報酬率的持續增長，進

48、而帶動私募資管業務收入的增長。 0 5 10 15 20 25 集合資管定向資管專項資管私募子公司 圖：圖：21Q321Q3券商私募主動管理資產月均規模（億元）券商私募主動管理資產月均規模（億元） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 22 權益公募規模大幅增加，基金管理業務收入貢獻突出。權益公募規模大幅增加，基金管理業務收入貢獻突出。目前頭部基金公司大部分由券商控參股，2020年業 績排名前十的基金公司中就有7家屬于券商系，部分券商系公募業績對其上市券商母公司的業績貢獻突出。 不考慮未納入合并報表的基金子公司（這部分收益計入長期股權投資

49、的投資收益），2021H券商資管業務收 入里基金管理收入貢獻就已達到45%。 納入參股的基金公司考慮，以持股比例和公募利潤進行粗略計算統計，公募子公司業績貢獻度較高的上市納入參股的基金公司考慮，以持股比例和公募利潤進行粗略計算統計，公募子公司業績貢獻度較高的上市 券商有東方、長城等，其中在絕對額上，東方、廣發、華泰旗下公募業績貢獻較高。目前各家券商正積極券商有東方、長城等，其中在絕對額上，東方、廣發、華泰旗下公募業績貢獻較高。目前各家券商正積極 申請公募牌照，監管也對公募牌照申請給予一定松綁，允許同一主體同時控制一家基金公司和一家公募持申請公募牌照，監管也對公募牌照申請給予一定松綁，允許同一主

50、體同時控制一家基金公司和一家公募持 牌機構，未來券商公募類資管收入牌機構，未來券商公募類資管收入占比有望進一步占比有望進一步提高。提高。 圖：券商基金管理業務凈收入及占比圖：券商基金管理業務凈收入及占比 資料來源：wind，天風證券研究所 圖：圖：21H121H1公募子公司利潤貢獻公募子公司利潤貢獻 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 14 東 方 證 券 廣 發 證 券 華 泰 證 券 興 業 證 券 招 商 證 券 中 信 證 券 國 泰 君 安 海 通 證 券 申 萬 宏 源 長 城 證 券 申 萬 宏 源 國 信 證 券 公募子公司合計利潤（億