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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 1212 月月 1212 日日 海特生物海特生物(300683.SZ)(300683.SZ)公司深度分析公司深度分析 1 1 類創新藥埃普奈明血液瘤初步發力，類創新藥埃普奈明血液瘤初步發力，中長期放量可期中長期放量可期 報告主標題報告主標題 證券研究報告證券研究報告 生物醫藥生物醫藥 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 41.1441.14 元元 股價股價 (2024(2024-1212-11)11)27.5627.56 元元 交易數據交易數據 總市值總市值

2、(百萬元百萬元)3,607.45 流通市值流通市值(百萬元百萬元)3,364.10 總股本總股本(百萬股百萬股)130.89 流通股本流通股本(百萬股百萬股)122.06 1212 個月價格區間個月價格區間 19.95/37.37 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益-6.9 3.2-41.3 絕對收益絕對收益-10.3 28.4-24.7 馬帥馬帥 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450518120001 連國強連國強 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523020002 相關報告相關報告 核心邏輯核

3、心邏輯：新納入醫保新納入醫保多發性骨髓瘤新藥埃普奈明具備獨特差多發性骨髓瘤新藥埃普奈明具備獨特差異化作用機制，聯用其他機制異化作用機制，聯用其他機制 MMMM 治療藥物潛力大，未來市場放量治療藥物潛力大，未來市場放量可期可期。多發性骨髓瘤(Multiple Myeloma)是血液系統第二大常見的惡性腫瘤，當前 MM 的治療主要以多種不同機制藥物聯合用藥為主流，而埃普奈明(CPT)作用機制不同于其他已上市 MM 治療藥物，因此具備較大的聯合治療潛力；此外考慮到埃普奈明已納入國家醫保目錄，且部分 MM 治療藥物（硼替佐米、來那度胺、沙利度胺、泊馬度胺等）治療費用較低，埃普奈明聯用上述藥物時對于患者

4、經濟負擔較輕，我們認為未來埃普奈明 MM 市場放量值得期待。多發性骨髓瘤治療多發性骨髓瘤治療以聯用方案為主，以聯用方案為主，埃普奈明差異化作用機制埃普奈明差異化作用機制潛力大。潛力大。目前多發性骨髓瘤治療藥物主要有蛋白酶體抑制劑、免疫調節劑、化療、CD38 單抗、核輸出蛋白抑制劑等，臨床治療時多以聯用方案為主；公司埃普奈明具備差異化作用機制，可結合并激活腫瘤細胞表面的 DR4/DR5，通過外源性細胞凋亡途徑觸發細胞內 Caspase 級聯反應，從而發揮抗腫瘤作用。根據埃普奈明治療復發難治多發性骨髓瘤臨床應用指導原則（2024 年版），埃普奈明拓展用藥潛力較大，可以聯用其他機制 MM 治療藥物或

5、者往一線、二線治療拓展；目前多個聯用治療療法已獲 CSCO 指南推薦。埃普奈明已納入醫保，部分埃普奈明已納入醫保，部分 MMMM 治療藥物費用低，患者聯用治療藥物費用低，患者聯用埃普埃普奈明奈明時時經濟負擔較輕經濟負擔較輕。埃普奈明已納入 2024 年國家醫保目錄，考慮到現有部分 MM 治療藥物年治療費用較低，預計患者聯用埃普奈明時經濟負擔較小。目前硼替佐米（預計年治療費用 1.6 萬）、來那度胺（預計年治療費用 0.7 萬）、沙利度胺（預計年治療費用0.3 萬）、泊馬度胺（預計年治療費用 4.8 萬）等 MM 治療藥物年治療費用較低，患者在使用埃普奈明的同時聯用上述藥物的經濟負擔較輕，有利于

6、埃普奈明銷售放量。國內多發性骨髓瘤藥物市場規模龐大國內多發性骨髓瘤藥物市場規模龐大，埃普奈明埃普奈明銷售峰值有望銷售峰值有望達達 1 15 5 億元億元。根據米內網數據，2023 年國內多發性骨髓瘤藥物（包括硼替佐米、伊沙佐米、卡非佐米、來那度胺、泊馬度胺、達雷妥尤單抗等）市場規模達 45 億元，考慮到在來那度胺、硼替佐米等重磅品種已被集采的背景下 MM 藥物銷售額仍保持如此規模，-46%-36%-26%-16%-6%4%14%24%2023-122024-042024-072024-11海特生物海特生物滬深滬深300300 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司

7、深度分析公司深度分析/海特生物海特生物 我們認為國內 MM 藥物市場潛力巨大?？紤]到埃普奈明在多發性骨髓瘤領域廣泛聯用的治療潛力，我們測算得其銷售峰值有望達15 億元。投資建議：投資建議：考慮公司埃普奈明銷售放量趨勢，我們預計公司2024-2026 年營業收入分別為 6.53 億元、9.08 億元、15.53 億元，對應歸母凈利潤為-0.42 億元、0.77 億元、3.39 億元。我們采取 DCF 法對公司進行估值，假設 10.0%的折現率，2.0%的永續增長率，在上述條件下，我們采取 DCF 估值方法得到的公司價值約為 54 億元，對應 6 個月目標價 41.14 元，首次給予買入-A 的投

8、資評級。風險提示：風險提示：創新藥進院進度不及預期的風險，創新藥銷售放量不及預期的風險，創新藥臨床進度或數據不及預期的風險。（百萬元）（百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入主營收入 689 602 653 908 1,553 凈利潤凈利潤 -14-121-42 77 339 每股收益每股收益(元元)-0.11-0.92-0.32 0.59 2.59 市盈率市盈率(倍倍)-256.7-29.8-86.4 46.7 10.6 市凈率市凈率(倍倍)1.6 1.5 1.5 1.4 1.3 凈利潤率凈利潤率 -2.

9、0%-20.1%-6.4%8.5%21.8%凈資產收益率凈資產收益率 -0.6%-4.9%-1.7%3.1%11.9%數據來源：Wind 資訊，國投證券證券研究所預測 公司深度分析公司深度分析/海特生物海特生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.海特生物：多發性骨髓瘤新藥埃普奈明放量可期.4 2.埃普奈明：新納入醫保多發性骨髓瘤領域創新藥，放量值得期待.6 2.1.作用機制：具備差異化作用機制，MM 治療聯用潛力大.6 2.2.治療領域：多發性骨髓瘤市場規模龐大，創新藥產品放量潛力大.7 2.2.1.多發性骨髓瘤：治療藥物較多，聯合用藥是主流

10、.7 2.2.2.市場規模：集采背景下目前市場規模達 45 億元，新藥放量潛力較大.11 2.3.臨床數據：CPTMM301 驗證埃普奈明在 RRMM 治療中的有效性和安全性.12 2.4.拓展應用潛力：聯用其他機制藥物潛力大，患者聯用經濟負擔較輕.15 2.4.1.可能拓展應用策略：聯用其他機制 MM 治療藥物或者往一線、二線拓展.15 2.4.2.拓展應用可行性：部分 MM 治療藥物費用低，患者聯用經濟負擔較輕.15 2.5.指南推薦：多個聯用治療療法獲 CSCO 指南推薦.16 2.6.市場空間：埃普奈明銷售峰值有望達 15 億元.17 3.鼠神經生長因子：未來有望維持穩定態勢.18 4

11、.盈利預測與估值.19 4.1.盈利預測.19 4.2.估值.20 5.風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司前十大股東.4 圖 2.公司營業收入及增速（單位：億元）.5 圖 3.公司不同業務營業收入（單位：億元）.5 圖 4.公司歸母凈利潤（單位：億元）.5 圖 5.公司研發費用及研發費用率（單位：億元）.6 圖 6.注射用埃普奈明.6 圖 7.埃普奈明作用機制.7 圖 8.新診斷多發性骨髓瘤治療流程.9 圖 9.首次復發多發性骨髓瘤治療流程.10 圖 10.二線及以上復發多發性骨髓瘤治療流程.10 圖 11.國內多發性骨髓瘤藥物市場規模（單位：億元）.12 圖 12.2023 年國

12、內多發性骨髓瘤藥物市場不同品種份額.12 圖 13.海特生物鼠神經生長因子銷售額（單位：億元）.18 表 1：海特生物歷史沿革.4 表 2：多發性骨髓瘤治療藥物分類.8 表 3：多發性骨髓瘤療效評價傳統評價指標.11 表 4：埃普奈明多發性骨髓瘤臨床數據.14 表 5：埃普奈明潛在聯用治療方案.15 表 6：多發性骨髓瘤治療藥物年治療費用測算.16 表 7：埃普奈明 CSCO 指南推薦方案.17 表 8：埃普奈明銷售額測算.18 表 9：營業收入測算（單位：億元）.19 表 10：DCF 估值模型.20 公司深度分析公司深度分析/海特生物海特生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請

13、參見報告尾頁。4 1.1.海特生物：海特生物：多發性骨髓瘤新藥埃普奈明放量可期多發性骨髓瘤新藥埃普奈明放量可期 海特生物是一家以打造中國優秀生物創新藥企業為目標的高新技術生物制藥企業，公司主營業務為大分子生物藥、小分子化學藥、原料藥與醫藥中間體的生產銷售，同時也為國內外的制藥企業提供制劑和原料藥的 CRO、CMO 和 CDMO 技術服務。公司生物制藥領域產品線主要包括注射用埃普奈明（CPT）、鼠神經生長因子金路捷等，其中 1）注射用鼠神經生長因子是公司的龍頭產品，已廣泛應用于各類神經損傷修復領域；2）CPT 作為全球首個針對 TRAIL 的死亡受體 DR4 和 DR5 靶點的促凋亡激動劑，主要

14、用于多發性骨髓瘤的治療，具有較高的市場前景。表表1 1：海特生物歷史沿革海特生物歷史沿革 時間 事件 1992 湖北醫學院基礎部科技開發服務部與臺灣宏僑貿易有限公司共同投資興辦海特有限 2000 設立武漢海特生物制藥股份有限公司 2003 鼠神經生長因子金路捷獲批上市 2017 海特生物制藥股份有限公司在深圳證券交易所創業板掛牌上市 2024 原研 1 類生物創新藥：注射用埃普奈明（商品名：沙艾特）獲中國國家藥品監督管理局批準上市 資料來源：公司官網，國投證券證券研究所 股權結構方面，公司股權集中，整體結構穩定利于公司長期發展。前十大股東總持股占比50.86%，其中武漢三江源投資發展有限公司持

15、股比例為 19.26%，董事長陳亞通過其直接持股及控制的三江源、武漢博肽，能夠控制公司總股本的 29.99%，為公司實際控制人。公司股權高度集中，實際控制人穩定持股，利于公司持續穩定發展。圖圖1.1.公司前十大股東公司前十大股東 資料來源：Choice,國投證券證券研究所 營業收入方面，近年來公司營業收入呈一定波動狀態，2024 年上半年實現營業收入 2.85 億元。收入結構方面，由于受到鼠神經生長因子醫?？刭M、調出國家醫保目錄等的影響，公司生物制藥業務收入自 2017 年開始下滑；2019 年起公司醫藥技術服務業務開始增長，至 2023年醫藥技術服務業務已占總體營收的 65%。0.83%0.

16、85%1.16%2.12%2.29%2.29%2.32%8.44%11.30%19.26%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%高雅萍高雅萍彭安樂彭安樂袁吉明袁吉明沈祥龍沈祥龍武漢博肽企業發展有限公司武漢博肽企業發展有限公司吳洪新吳洪新蔣仕波蔣仕波陳亞陳亞武漢伯瑞樂企業管理有限公司武漢伯瑞樂企業管理有限公司武漢三江源投資發展有限公司武漢三江源投資發展有限公司公司深度分析公司深度分析/海特生物海特生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 圖圖2.2.公司營業收入及增速（單位：億元）公司營業收入及增速（單位：億元）資料來源：Choice,國投證

17、券證券研究所 圖圖3.3.公司不同業務營業收入（單位：億元）公司不同業務營業收入（單位：億元）資料來源：Choice,國投證券證券研究所 凈利潤方面，2022 年以來公司處于虧損狀態，預計后續有望隨埃普奈明商業化放量扭虧。圖圖4.4.公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤（單位：億元）（單位：億元）資料來源：Choice,國投證券證券研究所 -25%-25%-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0.000.001.001.002.002.003.003.004.004.005.005.006.006.007.007.008.008

18、.00201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024H12024H1營業收入營業收入(億元億元)yoyyoy0 01 12 23 34 45 56 67 78 820172017201820182019201920202020202120212022202220232023原料藥及醫藥中間體原料藥及醫藥中間體醫藥技術服務醫藥技術服務生物制藥生物制藥其他其他-1.50-1.50-1.00-1.00-0.50-0.500.000.000.500.501.001.001.501.502.002.0020172017201820

19、1820192019202020202021202120222022202320232024H12024H1公司深度分析公司深度分析/海特生物海特生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 研發投入方面，公司連續多年將超過營業收入的 15%的費用投入研發，2023 年研發費用達1.29 億元，占全年營業收入的 21%。目前公司研發團隊由多位具有豐富經驗和專業背景的專家組成，在神經系統疾病和腫瘤科領域用藥的研發方面擁有較強的實力和豐富的經驗。圖圖5.5.公司研發費用及研發費用率（單位：億元）公司研發費用及研發費用率（單位：億元）資料來源：Choice,國投證券證券研究所

20、 2.2.埃普奈明埃普奈明：新納入醫保新納入醫保多發性骨髓瘤領域創新藥，放量值得期待多發性骨髓瘤領域創新藥，放量值得期待 2.1.2.1.作用機制：具備差異化作用機制，作用機制：具備差異化作用機制，MMMM 治療聯用潛力大治療聯用潛力大 公司全球首創新藥注射用埃普奈明是一種重組蛋白類靶向抗腫瘤新藥，屬于國家公司全球首創新藥注射用埃普奈明是一種重組蛋白類靶向抗腫瘤新藥，屬于國家 I I 類生物類生物制品制品，目前已獲批上市并納入國家醫保目錄，目前已獲批上市并納入國家醫保目錄。注射用埃普奈明的有效成分為埃普奈明，即一種由大腸桿菌表達產生的重組變構人腫瘤壞死因子相關凋亡誘導配體（Circularly

21、 Permuted TRAIL，簡稱 CPT），該藥品已獲批聯合沙利度胺和地塞米松用于既往接受過至少 2 種系統性治療方案的復發或難治性多發性骨髓瘤成人患者，目前埃普奈明已納入國家醫保目錄。圖圖6.6.注射用埃普奈明注射用埃普奈明 資料來源：公司官網,醫保局，國投證券證券研究所 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0.000.000.200.200.400.400.600.600.800.801.001.001.201.201.401.40201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024H120

22、24H1公司深度分析公司深度分析/海特生物海特生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 埃普奈明作用機制埃普奈明作用機制：CPT 是通過對 TRAIL 蛋白結構的分析，并借助計算機輔助設計獲得的TRAIL 的環化變構體。與 TRAIL 相比，CPT 具有更強的抗腫瘤活性、更強的受體結合力、更長的半衰期以及更好的穩定性。CPT 可結合并激活腫瘤細胞表面的死亡受體 4（DR4）/死亡受體 5（DR5），通過外源性細胞凋亡途徑觸發細胞內 Caspase 級聯反應，從而發揮抗腫瘤作用?？紤]到當前多發性骨髓瘤的治療主要以多種不同機制治療藥物聯合用藥為主流，公司埃普奈明獨特的作

23、用機制具備較大的聯用潛力。圖圖7.7.埃普奈明作用機制埃普奈明作用機制 資料來源：公司官網,醫保局，國投證券證券研究所 2.2.2.2.治療領域：多發性骨髓瘤市場規模龐大，創新藥產品放量潛力大治療領域：多發性骨髓瘤市場規模龐大，創新藥產品放量潛力大 2.2.1.2.2.1.多發性骨髓瘤：治療藥物較多，聯合用藥是主流多發性骨髓瘤：治療藥物較多，聯合用藥是主流 多發性骨髓瘤(MM)是一種以漿細胞終末分化、漿細胞浸潤骨髓以及血清和/或尿液中存在單克隆球蛋白（或免疫球蛋白片段）為特征的漿細胞病。MM 常見的癥狀包括骨髓瘤相關器官功能損傷 的 表 現，即“CRAB”癥 狀血 鈣 增 高（Calcium

24、elevation），腎功能損害（Renal insufficiency），貧血（Anemia），骨?。˙one disease）以及繼發淀粉樣變性等相關表現。多發性骨髓瘤是血液系統第二大常見惡性腫瘤，根據 Frost and Sullivan 估計，2023 年中國多發性骨髓瘤的患病人數大約為 15.3 萬人，新發病例數為 2.32 萬人，預計中國多發性骨髓瘤的患病人數于 2030 年將增長至 26.63 萬人。（1 1）多發性骨髓瘤治療藥物多發性骨髓瘤治療藥物 目前多發性骨髓瘤治療藥物主要有蛋白酶體抑制劑、免疫調節劑、化療、CD38 單抗、核輸出蛋白抑制劑、人腫瘤壞死因子相關凋亡誘導配體、

25、BCMA/CD3 雙抗、BCMA ADC 等。公司深度分析公司深度分析/海特生物海特生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 表表2 2：多發性骨髓瘤治療藥物分類多發性骨髓瘤治療藥物分類 類型類型 藥物藥物 機制機制 蛋白酶體抑制劑(proteasome inhibitors，PIs)硼替佐米、卡非佐米、伊沙佐米等 蛋白酶體是癌癥治療的公認靶標，是細胞中主要的蛋白質降解系統，是細胞生長、存活和發生功能的關鍵。PIs 可使 26S 蛋白酶體中的 20S 催化核心失活，并有效阻斷細胞中所有蛋白酶體復合物的蛋白質降解，從而抑制細胞生長并誘導凋亡。MM 細胞產生并分泌大量單

26、克隆球蛋白，通過抑制蛋白酶體功能可使錯誤折疊或未折疊的蛋白質在內質網中積累，即內質網應激(endoplasmic reticulum stress，ERS)。ERS可激活促增殖和抗增殖信號，破壞細胞周期調控，激活凋亡途徑，最終導致細胞死亡 免疫調節劑（immunomodulatory drug，IMiD）來那度胺、沙利度胺、泊馬度胺等 IMiD 直接結合 CRBN，促進 CRBN 依賴的底物 Ikaros 家族成員鋅指蛋白-1(IKZF1，Ikaros）和鋅指蛋白-3（IKZF3，Aiolos）泛素化并經過蛋白酶體降解，從而產生腫瘤細胞殺傷和免疫調節作用。IKZF1/3 作為有鋅指結構的轉錄因

27、子，在淋巴細胞的分化和發育過程中起著重要的調控作用，也是多數 MM 細胞系存活所必須的。IKZF1結合并激活 IRF4 的啟動子，后者進一步激活下游的 MYC 基因，促進 MM 細胞增殖?；?環磷酰胺、阿霉素、馬法蘭、長春新堿等 細胞毒藥物，通過干擾癌細胞的生長和分裂過程,來殺死癌細胞 糖皮質激素 潑尼松、地塞米松等 糖皮質激素是由腎上腺皮質分泌的類固醇激素,具有強大的抗炎、免疫抑制和抗過敏作用。糖皮質激素可誘導淋巴細胞凋亡，在與細胞毒類藥物合用時對腫瘤細胞蛋白質合成抑制增強，并能促進蛋白質分解而使細胞毒類藥物的療效提高 CD38 單抗 達雷妥尤單抗、Isatuximab 等 CD38 分子

28、抗原是一種兼具受體及外切酶活性的型跨膜糖蛋白，參與細胞黏附與跨膜信號傳導過程。在正常的淋巴細胞、髓系細胞及非造血組織細胞中，CD38 分子表達水平較低，但在 MM 細胞中 CD38 高度表達，因此 CD38 分子是 MM 治療的理想靶點。CD38 單克隆抗體能夠特異性結合 MM 細胞表面的 CD38 抗原表位，通過多重機制誘導 MM 細胞溶解死亡 BCMA CAR-T 西達基奧侖賽等 使用嵌合抗原受體（CAR）的轉基因對患者自身的 T 細胞進行修飾，以識別和消除表達 BCMA 的細胞。BCMA 主要表達于惡性多發性骨髓瘤 B 細胞譜系、晚期 B 細胞和漿細胞的表面。CAR 蛋白具有靶向 BCM

29、A 單域抗體，對表達 BCMA 的細胞具有高親和力，在與表達 BCMA 的細胞結合后，CAR 可促進 T 細胞活化、擴增，繼而清除靶細胞 核輸出蛋白抑制劑 塞利尼索 通過上調細胞核內腫瘤抑制蛋白水平，使其發揮抗腫瘤活性；通過抑制腫瘤蛋白mRNA 的翻譯，下調細胞質內致癌蛋白的水平，誘導腫瘤細胞凋亡；通過促進糖皮質激素受體（GR）的表達，并增強其轉錄活性來共同抑制腫瘤的發生與發展 BCMA ADC Belantamab mafodotin 抗體部分特異性結合到腫瘤細胞表面高度表達的 BCMA 抗原；通過內吞作用，ADC 被腫瘤細胞內化，形成內體并最終與溶酶體融合；在溶酶體中，連接子被特定的酶或酸

30、性環境裂解，釋放出細胞毒性有效載荷；釋放的細胞毒性藥物作用于腫瘤細胞的DNA 或微管，導致細胞凋亡或死亡 BCMA/CD3 雙抗 特立妥單抗 將 CD3+T 細胞重定向到表達 BCMA 的骨髓瘤細胞，激活 T 細胞，從而介導表達 BCMA的骨髓瘤細胞的裂解和死亡 人腫瘤壞死因子相關凋亡誘導配體 埃普奈明 可結合并激活腫瘤細胞表面的死亡受體 4（DR4）/死亡受體 5（DR5），通過外源性細胞凋亡途徑觸發細胞內 Caspase 級聯反應，從而發揮抗腫瘤作用 資料來源：蛋白酶體抑制劑在多發性骨髓瘤中耐藥的研究進展，免疫調節劑治療多發性骨髓瘤的作用機制研究進展，中國多發性骨髓瘤診治指南（2022 年

31、修訂），國投證券證券研究所 （2 2）新診斷多發性骨髓瘤新診斷多發性骨髓瘤的的治療治療 根據中國多發性骨髓瘤診治指南（2024 年修訂），新診斷多發性骨髓瘤的治療首選自體造血干細胞移植（autologous stem cell transplantation，ASCT），對于適合 ASCT 的患者在移植前需接受誘導治療，誘導后主張進行早期 ASCT，移植后接受或不接受鞏固治療，隨后進入維持治療；對于不適合 ASCT 的患者建議接受誘導治療后進入維持治療。1 1）一般原則）一般原則：高齡和腎功能不全并非移植的絕對禁忌證，如年齡70 歲但全身體能狀態評分良好的患者（建議誘導治療后應用 IMWG G

32、A 再評分），自體造血干細胞移植（autologous stem cell transplantation，ASCT）仍可為首選。擬行 ASCT 的患者，移植前含來那度胺的療程數應盡可能4 個療程，及盡可能避免使用烷化劑，以減少干細胞動員采集失敗和/或造血重建延遲風險。公司深度分析公司深度分析/海特生物海特生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 2 2）適合移植患者的誘導治療）適合移植患者的誘導治療：適合移植的新診斷患者在移植前需接受誘導治療，推薦選擇以蛋白酶體抑制劑聯合免疫調節劑及地塞米松的三藥聯合方案，如因腎功能損害限制了來那度胺的應用，可采用泊馬度胺、沙利度

33、胺來替代來那度胺。硼替佐米皮下使用可減少周圍神經病變發生率，如患者因周圍神經炎無法耐受硼替佐米，可予二代蛋白酶體抑制劑。誘導治療也可以在三藥基礎上加上 CD38 單抗，提高療效，尤其是微小殘留病轉陰率。3 3）自體造血干細胞移植）自體造血干細胞移植 ASCTASCT：誘導后主張進行早期 ASCT，尤其對中高?；颊吒鼮橹匾?。即使患者一線暫未選擇 ASCT，也建議在誘導治療后先行干細胞采集凍存，以備復發后晚期移植所需。ASCT 前需進行干細胞動員，動員方案可用大劑量環磷酰胺（CTX）等化療方案聯合粒細胞集落刺激因子或趨化因子受體 CXCR4 拮抗劑。移植后是否需鞏固治療尚存爭議，采用鞏固治療一般再

34、用有效的誘導方案 24 個療程，隨后進入維持治療。對于不行鞏固治療的患者，良好造血重建后可直接維持治療。對于年輕具有高危預后因素且有合適供者的患者，可考慮誘導治療后或在 ASCT 后行異基因造血干細胞移植。4 4）不適合）不適合 ASCTASCT 患者的誘導治療患者的誘導治療：需根據 IMWG GA 評分進行評估，如評估為健康或中等健康的患者，可使用三藥/四藥聯合方案；如評估為衰弱的患者，可先選擇兩藥聯合（如 Rd 或 Vd方案），待一般情況改善后再考慮增加藥物種類，也可考慮加入 CD38 單抗。不適合 ASCT 的患者如誘導方案有效建議繼續使用有效方案 812 個療程至最大療效后進入維持治療

35、，或原方案持續治療。5 5）維持治療）維持治療：可選擇來那度胺、硼替佐米、伊沙佐米、沙利度胺等，對于有高危因素的患者，主張聯合方案進行維持治療 2 年或以上。沙利度胺目前國際上不再推薦用作維持治療，但由于價格便宜且有一定療效，仍有部分中國患者應用；但高?；颊卟唤ㄗh單獨使用沙利度胺。來那度胺的維持治療對細胞遺傳學標危及中?；颊攉@益更多。對于周圍神經炎嚴重不能耐受硼替佐米的患者，可更換為二代蛋白酶體抑制劑。維持治療的時間目前尚無定論，推薦不伴有高危因素的患者至少維持治療 2 年，伴有高危因素的患者推薦持續維持治療至疾病進展。圖圖8.8.新診斷多發性骨髓瘤治療流程新診斷多發性骨髓瘤治療流程 資料來源

36、：中國多發性骨髓瘤診治指南（2022 年修訂），Current management and emerging treatment strategies for multiple myeloma,國投證券證券研究所，注：PI 為蛋白酶體抑制劑；IMIDs 為免疫調節劑；K 為卡非佐米；d 為地塞米松；R 為來那度胺；V 為硼替佐米；P 為泊馬度胺；I 為伊莎佐米；D 為達雷妥尤單抗，S 為塞利尼索；C 為環磷酰胺 公司深度分析公司深度分析/海特生物海特生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 （3 3）復發）復發多發性骨髓瘤多發性骨髓瘤的的治療治療 首次復發首次復

37、發：根據中國多發性骨髓瘤診治指南（2024 年修訂），首次復發治療目標是獲得最大程度的緩解，延長無進展生存（PFS）期。盡可能選用含蛋白酶體抑制劑（卡非佐米、伊沙佐米、硼替佐米）、免疫調節劑（泊馬度胺、來那度胺）、達雷妥尤單抗以及核輸出蛋白抑制劑（塞利尼索）等的 34 藥聯合化療。再次獲得 PR 及以上療效且有凍存自體干細胞者，可進行挽救性 ASCT。圖圖9.9.首次復發首次復發多發性骨髓瘤治療流程多發性骨髓瘤治療流程 資料來源：中國多發性骨髓瘤診治指南（2024 年修訂）,國投證券證券研究所，注：PI 為蛋白酶體抑制劑，IMIDs 為免疫調節劑，K 為卡非佐米，d 為地塞米松，R 為來那度胺

38、，V 為硼替佐米，P 為泊馬度胺，I 為伊莎佐米，D 為達雷妥尤單抗，S 為塞利尼索，C 為環磷酰胺，Apo 為埃普奈明 二線及以上復發二線及以上復發：根據中國多發性骨髓瘤診治指南（2024 年修訂），二線及以上復發以提高患者的生活質量為主要治療目標，在此基礎上盡可能獲得最大程度緩解。應考慮使用含蛋白酶體抑制劑、免疫調節劑、達雷妥尤單抗以及核輸出蛋白抑制劑、細胞毒藥物等的 24 藥聯合化療。圖圖10.10.二線及以上復發二線及以上復發多發性骨髓瘤治療流程多發性骨髓瘤治療流程 資料來源：中國多發性骨髓瘤診治指南（2024 年修訂），國投證券證券研究所，注：PI 為蛋白酶體抑制劑，IMIDs 為免

39、疫調節劑，K 為卡非佐米，d 為地塞米松，R 為來那度胺，V 為硼替佐米，P 為泊馬度胺，I 為伊莎佐米，D 為達雷妥尤單抗，S 為塞利尼索，C 為環磷酰胺，Apo 為埃普奈明 公司深度分析公司深度分析/海特生物海特生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 （4 4）多發性骨髓瘤療效指標多發性骨髓瘤療效指標 療效標準參考 2016 IMWG 療效標準，分為傳統的療效標準和 MRD 療效標準，在治療中先進行傳統的療效評估，在臨床研究中當患者進入完全緩解后再進行 MRD 療效評估。其中微小緩解（MR）、疾病穩定（SD）僅用于難治復發或臨床試驗患者中的療效評估。MRD

40、檢測在完全緩解（CR）的基礎上進行。表表3 3：多發性骨髓瘤療效評價多發性骨髓瘤療效評價傳統評價傳統評價指標指標 指標指標 定義定義 嚴格意義的完全緩解（sCR）滿足 CR 標準的基礎上加上血清 FLC 比值正常以及經免疫組化證實骨髓中無克隆性漿細胞。骨髓克隆性漿細胞的定義為應用免疫組化方法檢測連續兩次/41 或12（分別針對型和型患者，計數100 個漿細胞）。無骨髓病理，可以用敏感性達到 10-4 的多色流式細胞術監測骨髓標本無克隆漿細胞代替。完全緩解（CR）血清和尿免疫固定電泳陰性，軟組織漿細胞瘤消失，骨髓中漿細胞5%；在對僅依靠血清 FLC 水平作為可測量病變的患者，除了滿足以上 CR

41、的標準外，還要求血清 FLC 的比值連續 2 次評估均恢復正常。注意達雷妥尤單抗的使用可能會干擾 IgG kappa 型 CR 的判定 非常好的部分緩解（VGPR）血清蛋白電泳檢測不到 M 蛋白，但血清和尿免疫固定電泳仍陽性；或 M 蛋白降低90%且尿 M 蛋白90%。部分緩解（PR）（1）血清 M 蛋白減少50%，24h 尿 M 蛋白減少90%或降至100 mg/L；（4）如果血清和尿中 M蛋白以及血清 FLC 都不可測定，則要求骨髓漿細胞比例升高25%且絕對值增加10%；（5）出現新的軟組織漿細胞瘤病變：原有一個以上的可測量病變最大垂直徑乘積之和從最低點增加50%；或原有的1 cm 的病變

42、其長軸增加50%；（6）循環漿細胞增加50%（在僅有循環中漿細胞作為可測量病變時應用，絕對值要求至少每微升 200 個細胞）。臨床復發（clinical relapse）符合以下一項或多項：（1）出現新的骨病變或者軟組織漿細胞瘤（骨質疏松性骨折除外）；（2）明確的（可測量病變最大垂直徑乘積之和增加 50%且絕對值1 cm）已有的漿細胞瘤或骨病變增加；（3）高鈣血癥（2.75 mmol/L）；（4）Hb 下降20 g/L（與治療或非 MM 因素無關）；（5）從 MM 治 療 開 始 血 肌 酐 上 升 176.8 mol/L（2 mg/dl）并且與 MM 相關；（6）血清 M 蛋白相關的高粘滯血

43、癥。CR 后復發（relapse from complete response）符合以下一項之一：（1）免疫固定電泳證實血或尿 M 蛋白再次出現；（2）骨髓漿細胞比例5%；（3）出現以上 PD 的標準之一 資料來源：中國多發性骨髓瘤診治指南（2022 年修訂），國投證券證券研究所 2.2.2.2.2.2.市場規模：集采背景下目前市場規模：集采背景下目前市場規模達市場規模達 4545 億元億元，新藥放量潛力較大新藥放量潛力較大 國內多發性骨髓瘤藥物市場規模龐大，國內多發性骨髓瘤藥物市場規模龐大，重磅產品集采背景下重磅產品集采背景下目前市場規模達目前市場規模達 4545 億元億元。根據米內網數據，

44、2023 年國內多發性骨髓瘤藥物（包括硼替佐米、伊沙佐米、卡非佐米、來那度胺、泊馬度胺、達雷妥尤單抗等）市場規模達 45 億元，考慮到其中來那度胺、硼替佐米等重磅品種已被集采的背景下銷售額仍保持如此規模，我們認為國內多發性骨髓瘤藥物市場潛力較大。從多發性骨髓瘤創新藥達雷妥尤單抗（2023 年銷售額 13.8 億元，占比 31%）、來那度胺（2023 年銷售額 15.6 億元，占比 35%）的放量趨勢來看，我們認為多發性骨髓瘤創新藥放量潛力較大。公司深度分析公司深度分析/海特生物海特生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖11.11.國內國內多發性骨髓瘤藥物市

45、場規模（單位：億元）多發性骨髓瘤藥物市場規模（單位：億元）資料來源：米內網,國投證券證券研究所 圖圖12.12.2023 年年國內國內多發性骨髓瘤藥物市場多發性骨髓瘤藥物市場不同品種不同品種份額份額 資料來源：米內網,國投證券證券研究所 2.3.2.3.臨床數據：臨床數據：CPTCPT MM301MM301 驗證埃普奈明在驗證埃普奈明在 RRMMRRMM 治療治療中的有效性和安全性中的有效性和安全性 目前埃普奈明在 RRMM 患者中進行的 5 項臨床試驗（CPT-MM202、CPT-MM102、CPT-MM203、CPT-MM205 和 CPT-MM301）結果均已發表，主要有效性和安全性結果

46、見下表 4?；?CPT-MM301 的研究結果，埃普奈明被 NMPA 批準上市。CPTMM301 是一項在接受過至少 2 個方案治療的 RRMM 患者中開展的多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照的期臨床試驗，該試驗證實了埃普奈明聯合Td方案在經過多個方案治療后的RRMM患者中的有效性和安全性，為埃普奈明聯合 Td 方案治療 RRMM 提供了證據。研究結果顯示：主要療效終點指標無進展生存期(PFS)，及關鍵次要終點指標 OS、總體反應率(ORR)、疾病進展時間(TTP)，試驗組均表現出顯著獲益。絕大多數亞組分析也顯示了與全分析數據集一致的0.00.05.05.010.010.015.015.020.

47、020.025.025.030.030.035.035.040.040.045.045.050.050.02013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023伊沙佐米伊沙佐米卡非佐米卡非佐米來那度胺來那度胺泊馬度胺泊馬度胺硼替佐米硼替佐米達雷妥尤單抗達雷妥尤單抗伊沙佐米伊沙佐米卡非佐米卡非佐米來那度胺來那度胺泊馬度胺泊馬度胺硼替佐米硼替佐米達雷妥尤單抗達雷妥尤單抗公司深度分析公司深度分析/海特生物海特生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13

48、獲益。其它終點如緩解維持時間(DOR)、患者生活質量也有改善。符合方案集結果與全分析集結果一致。根據公司公告披露，CPTMM301 主要有效性數據結果如下：（1 1）PFSPFS：試驗組 PFS 中位數比對照組顯著延長約 77%，疾病進展或死亡的風險降低了約 38%，具有顯著的統計學意義(5.5 個月 vs.3.1 個月，風險比(HR)=0.619，P3 的亞組延長約 10 個月，存活時間約延長一倍以上(20.2 個月 vs.9.9 個月，HR=0.610，P=0.0465)。此外，在最佳療效為PR 或更好療效的人群中，兩組也均得到最大的 OS 獲益，試驗組獲益更加明顯(42.9 個月vs.3

49、1.6 個月，HR=0.406，P=0.03)。（3 3）ORRORR：試驗組的 ORR(指獲得 PR 或更好緩解的百分率)明顯優于對照組(30.4%vs.13.7%，P=0.0002)，符合方案集結果與此一致。亞組分析也顯示，絕大多數亞組都表現了試驗組 ORR的明顯獲益，如既往未經過蛋白酶體抑制劑治療的亞組(41.4%vs.15.8%，P=0.0092)、難治性亞組(36.5%vs.12.5%，P=0.003)、蛋白酶體抑制劑和免疫調節劑雙藥難治性亞組(26.8%vs.0，P=0.0484)等。此外，試驗組的臨床獲益率(指獲得 MR 或更好緩解的百分率)也明顯優于對照組(45.3%vs.29

50、.5%，P=0.0021)。其它次要終點指標如緩解維持時間(DOR)也表現出與上述指標相一致的改善。兩組緩解出現時間(TTR)相同，中位數均為 1.87 個月，表明兩組均有較快的緩解出現時間?；颊呱钯|量自評(基于 EORTCQLQ-C30、EORTCQLQ-MY20 調查問卷)的總體健康狀況、各功能領域和癥狀評分總體上試驗組好于對照組。公司深度分析公司深度分析/海特生物海特生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 表表4 4：埃普奈明埃普奈明多發性骨髓瘤臨床數據多發性骨髓瘤臨床數據 研究編研究編號號 分分期期 用藥方案用藥方案 患者患者數數 既往治療方既往治療方

51、案案 療效療效 常見常見3 3 級不良反應級不良反應 CPT-MM202 2期 Apo 2.5 mg/kg，第 1 天至第 14 天，21 d 為 1 個療程 27 例 3（18）ORR 33.3%，臨床緩解率48.1%（nCR 1 例，PR 8例，MR 4 例）AST 升高（18.5%）、白細胞計數降低（11.1%）、中性粒細胞計數降低（11.1%）、ALT 升高（7.4%）、血小板計數降低（7.4%）CPT-MM102 1b期 Apo 5、6.5、8、10 或 15 mg/kg，第 1 天至第 5 天，21 d 為 1 個療程 29 例 4（111）ORR 18.5%，臨床緩解率33.3%

52、（nCR 1 例，PR 4例，MR 4 例）中性粒細胞計數降低（10.3%）、AST 升高（6.9%）CPT-MM203 2期 Apo 5、8 或 10 mg/kg，第1 天至第 5 天；Thal 100 mg，第 1 天至第 21 天；21 d 為 1 個療程 43 例 4（18）ORR 22.0%，臨床緩解率34.2%（CR 2 例，nCR 3例，PR 4 例，MR 5 例）中性粒細胞計數降低（18.6%）、貧血（9.3%）、AST 升高（7.0%）CPT-MM205 2期 Apo-Td 組：Apo 10 mg/kg，第 1 天至第 5 天；Thal 150 mg，第 1 天至第28 天；

53、Dex 40 mg，第 1 天至第 4 天。Td 組：Thal 150 mg，第 1 天至第 28天；Dex 40 mg，第 1 天至第 4 天。28 d 為 1 個療程 71 例（47例比24例）4（213）ORR 38.3%比 25.0%，臨床緩解率 53.2%比 29.2%（nCR 7 例比 0 例，PR 11 例比 6 例，MR 7 例比1 例）；PFS 6.7 個月比3.1 個月 中性粒細胞計數降低（12.8%比0）、AST 升高（10.6%比 0）、高血糖癥（10.6%比 0）、下呼吸道和肺部感染（8.5%比16.7%）、ALT 升高（8.5%比0）、血小板減少（8.5%比0）、白

54、細胞計數降低（6.4%比0）、低鉀血癥（6.4%比 0）、低鈉血癥（6.4%比 0）CPT-MM301 3期 Apo-Td 組：Apo 10 mg/kg，第 1 天至第 5 天；Thal 150 mg，第 1 天至第28 天；Dex 40 mg，第 1 天至第 4 天。安慰劑-Td 組：安慰劑 10 mg/kg，第 1 天至第 5 天；Thal 150 mg，第 1 天至第 28 天；Dex 40 mg，第 1 天至第 4 天；28 d為 1 個療程 415例（276例比139例）3（225）ORR 30.4%比 13.7%（P0.000 1）；臨床緩解率 45.3%比 29.5%（P0.00

55、2 1）（CR 6例比 1 例，VGPR 33 例比 2 例，PR 45 例比 16例，MR 41 例比 22例）；PFS 5.5 個月比3.1 個月（HR0.62，P0.000 1），OS 22.4 個月比 16.4 個月（HR0.70，P0.002 9）高血糖癥（20.7%比 12.2%）、下呼吸道和肺部感染（20.7%比20.9%）、中性粒細胞減少癥（14.9%比 10.8%）、淋巴細胞減少（12.0%比 7.9%）、AST 升高（11.6%比 0.7%）、ALT 升高（9.1%比 0.7%）、白細胞減少癥（6.5%比 5.8%）、上呼吸道感染（5.4%比 2.9%）、低鉀血癥（5.1%

56、比 4.3%）資料來源：埃普奈明治療復發難治多發性骨髓瘤臨床應用指導原則（2024 年版），國投證券證券研究所 安全性方面，CPT 治療骨髓瘤的耐受性良好，治療中出現的不良事件(TEAE)和嚴重不良事件(SAE)的總體發生率，及導致終止治療、停用試驗藥物、調整藥物劑量、轉歸為死亡的 TEAE的發生率，兩組間均無統計學差異。重度 TEAE(CTCAE3 級或 4 級)、重要不良事件(除 SAE 外，發生的任何導致采用針對性醫療措施如停藥、劑量調整和對癥治療的不良事件)發生率及與CPT/安慰劑相關的 TEAE 試驗組略高于對照組(差異有統計學意義)。試驗組中發生率10%且絕對值比對照組高5%的 T

57、EAE(無論是否與治療有關)發生率從高到低依次為：丙氨酸氨基轉移酶升高、天門冬氨酸氨基轉移酶升高、低鈣血癥、血乳酸脫氫酶升高、貧血、乏力、上呼吸道感染、高尿酸血癥、單核細胞計數升高、發熱、高甘油三酯血癥、尿白細胞陽性、-谷氨酰轉移酶升高、血膽紅素升高、食欲下降。比較明確的發生率較高的 CPT 主要的不良反應為肝功能異常，其次為發熱、乏力，發生率較低的是腫瘤溶解綜合征和過敏反應。其它在試驗組發生率較高或程度較重的不良事件尚未明確與 CPT 有關。值得關注的是，在現有治療多發性骨髓瘤的藥物中所見的嚴重的血液學毒性、神經毒性、腎臟毒性、心臟毒性、繼發腫瘤等，尚未在 CPT 治療中發現明確的相關證據。

58、公司深度分析公司深度分析/海特生物海特生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 2.4.2.4.拓展應用潛力：聯用其他機制藥物潛力大，患者拓展應用潛力：聯用其他機制藥物潛力大，患者聯用經濟負擔較輕聯用經濟負擔較輕 2.4.1.2.4.1.可能拓展應用策略：聯用其他機制可能拓展應用策略：聯用其他機制 MMMM 治療藥物或者往一線、二線拓展治療藥物或者往一線、二線拓展 考慮到埃普奈明與現有多發性骨髓瘤藥物不同的作用機制，其存在廣泛聯用的治療潛力考慮到埃普奈明與現有多發性骨髓瘤藥物不同的作用機制，其存在廣泛聯用的治療潛力。目前埃普奈明已獲批聯合沙利度胺和地塞米松用于既往

59、接受過至少 2 種系統性治療方案的復發或難治性多發性骨髓瘤成人患者，根據埃普奈明治療復發難治多發性骨髓瘤臨床應用指導原則（2024 年版），埃普奈明具備以下拓展潛力：1）與其他免疫調節劑（IMiD）聯用：基于沙利度胺與來那度胺或泊馬度胺具有相似的作用機制，臨床醫生可結合患者既往治療情況、復發時疾病狀態等選擇合適的 IMiD 替代沙利度胺，如埃普奈明+來那度胺+地塞米松（Apo-Rd 方案）、埃普奈明+泊馬度胺+地塞米松（Apo-Pd 方案）；2）與其他 MM 治療藥物聯用聯用：基于埃普奈明臨床前期的研究數據，在埃普奈明+地塞米松（Apo-d 方案）兩藥基礎上可聯合其他抗骨髓瘤藥物用于 RRMM

60、 治療，如埃普奈明+硼替佐米+地塞米松（Apo-Vd 方案）、埃普奈明+卡非佐米+地塞米松（Apo-Kd 方案）、埃普奈明+伊沙佐米+地塞米松（Apo-Id 方案）、埃普奈明+美法侖+地塞米松（Apo-Md 方案）和埃普奈明+硼替佐米+沙利度胺+地塞米松（Apo-VTd 方案）等。對伴發漿細胞瘤的 RRMM 患者，可探索采用含埃普奈明和硼替佐米的 4 藥方案治療，如埃普奈明+硼替佐米+美法侖+地塞米松（Apo-VMd 方案）、埃普奈明+硼替佐米+來那度胺+地塞米松（Apo-VRd 方案）等。此外，埃普奈明+達雷妥尤單抗+地塞米松（Apo-Dd 方案）、Apo+三氧化二砷等也是可選的治療方案。3

61、）往 1 線、2 線拓展：鑒于埃普奈明沒有顯著的血液不良反應和腎臟不良反應，耐受性良好，建議對于身體虛弱或對其他藥物不耐受的 MM 患者，可探索埃普奈明 1 線或 2 線聯合用藥 表表5 5：埃普奈明潛在埃普奈明潛在聯用聯用治療方案治療方案 策略策略 具體方案具體方案 與其他免疫調節劑（IMiD）聯用 埃普奈明+來那度胺+地塞米松（Apo-Rd 方案）、埃普奈明+泊馬度胺+地塞米松（Apo-Pd 方案）與其他 MM 治療藥物聯用聯用 埃普奈明+硼替佐米+地塞米松（Apo-Vd 方案）、埃普奈明+卡非佐米+地塞米松（Apo-Kd 方案）、埃普奈明+伊沙佐米+地塞米松（Apo-Id 方案）、埃普奈

62、明+美法侖+地塞米松（Apo-Md 方案）和埃普奈明+硼替佐米+沙利度胺+地塞米松（Apo-VTd 方案）；對伴發漿細胞瘤的 RRMM 患者，可探索采用含埃普奈明和硼替佐米的 4 藥方案治療，如埃普奈明+硼替佐米+美法侖+地塞米松（Apo-VMd 方案）、埃普奈明+硼替佐米+來那度胺+地塞米松（Apo-VRd 方案）等。此外，埃普奈明+達雷妥尤單抗+地塞米松（Apo-Dd 方案）、Apo+三氧化二砷等也是可選的治療方案 往 1 線、2 線拓展 鑒于埃普奈明沒有顯著的血液不良反應和腎臟不良反應，耐受性良好，建議對于身體虛弱或對其他藥物不耐受的 MM 患者，可探索埃普奈明 1 線或 2 線聯合用藥

63、 資料來源：埃普奈明治療復發難治多發性骨髓瘤臨床應用指導原則（2024 年版），國投證券證券研究所 2.4.2.2.4.2.拓展應用可行性：部分拓展應用可行性：部分 MMMM 治療藥物費用低，患者聯用治療藥物費用低，患者聯用經濟負擔較輕經濟負擔較輕 埃普奈明已納入醫保目錄埃普奈明已納入醫保目錄，現有，現有部分部分 MMMM 治療藥物年治療費用較低，患者聯用埃普奈明時經治療藥物年治療費用較低，患者聯用埃普奈明時經濟負擔較小濟負擔較小?？紤]到硼替佐米（預計年治療費用 1.6 萬）、來那度胺（預計年治療費用 0.7萬）、沙利度胺（預計年治療費用 0.3 萬）、泊馬度胺（預計年治療費用 4.8 萬）等

64、 MM 治療藥物較為便宜的年治療費用，在使用埃普奈明的同時聯用上述藥物的經濟負擔較輕。公司深度分析公司深度分析/海特生物海特生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 表表6 6：多發性骨髓瘤治療藥物年治療費用測算多發性骨髓瘤治療藥物年治療費用測算 公公司司 藥物藥物 靶靶點點 類型類型 規格規格 包裝包裝數量數量 用法用量用法用量 用藥時用藥時間間（月）（月）單價單價（元）（元）月平均月平均費用費用（元）（元）年治療費用年治療費用（萬元）（萬元）齊魯制藥 硼替佐米 Pis 小分子 3.5mg 1 1.3mg/m2(按照體表面積 1.6m2 計算約2.1mg)，每周

65、注射 2 次，連續注射 2 周(即在第 1、4、8 和 11 天注射)后停藥 10 天(即從第 12 至第 21 天),3 周為 1 個療程 12 218 1308 1.6 武田 伊沙佐米 Pis 小分子 4mg*3 3 在 28 天治療周期的第 1、8 和 15 天，每周 1次，每次口服給藥 4mg 12 14798.8 14798.8 17.8 安進 卡非佐米 Pis 小分子 60mg 1 每周連續 2 天靜脈給藥，共 3 周，之后進入12 天的休息期。每 28 天為 1 個治療周期。第1 周期的第 1 天 和第 2 天按 20 mg/m2 起始劑量進行給藥。如果可以耐受，則在第 1 周

66、期第 8 天將劑量升高至 27 mg/m2；為了簡化計算直接按照每次 27 mg/m2（按照體表面積1.6m2 計算約 43.2mg）計算 12 2196 13176 15.8 正大天晴 來那度胺 IMiD 小分子（集采藥物）25mg*21 21 推薦起始劑量為 25 mg。在每個重復 28 天周期里的第 121 天，每日口服本品 25 mg 12 582 582 0.7 齊魯制藥 泊馬度胺 IMiD 小分子 4mg*21 21 4mg*1 QD;連續服藥 3 周，停藥 1 周，28天為 1 個療程 12 3980 3980 4.8 常州制藥 沙利度胺 IMiD 小分子 50mg*20 20

67、150mg QD,第 1 天至第 28 天 12 61.1 274.95 0.3 強生 達雷妥尤單抗 CD38 生物藥 5ml:0.1g 1 16 mg/kg(按照體重 60Kg 計算約 960mg)，第1-8 周每周一次（共 8 次），第 9-24 周每二周一次（共 8 次），第 25-52 周每四周一次 12 1279.61/29.4 德琪醫藥 塞利尼索 核輸出蛋白 小分子 20mg*16 16 每周第 1 和第 3 天口服 20mg*4 12 6208 12416 14.9 海特生物 埃普奈明 生物藥 100mg/瓶 1 在 28 天治療周期的第 15 天 10mg/kg(按照60kg

68、體重計算為 600mg)靜脈滴注給藥 12 1256 37680 45.2 資料來源：藥智網，藥品說明書，國投證券證券研究所，注：埃普奈明費用為納入醫保前的價格 2.5.2.5.指南推薦：多個聯用治療療法獲指南推薦：多個聯用治療療法獲 CSCOCSCO 指南推薦指南推薦 埃普奈明埃普奈明多個聯用治療方案已獲得多個聯用治療方案已獲得 CSCOCSCO 指南推薦指南推薦。目前埃普奈明共有 7 種聯用方案被列入中國臨床腫瘤學會（CSCO）惡性血液病診療指南 2024，受到 13 次 I 級推薦及 1 次 II 級推薦，是國內血液腫瘤專家對埃普奈明臨床價值的肯定，也是循證醫學證據的又一重要升級，為臨床

69、醫生在治療過程中提供了更為可靠的用藥建議。1）針對 RRMM 來那度胺敏感的患者，I 級推薦新增埃普奈明 2 個聯用方案：Apo+Rd/Apo+Td；2）針對 RRMM 來那度胺耐藥的患者，I 級推薦新增埃普奈明 2 個聯用方案：Apo+Vd/Apo+Kd；3）針 對 RRMM 硼 替 佐米 敏 感 的 患 者，I 級推薦新增埃普奈明 3 個聯用方案：Apo+Rd/Apo+Vd/Apo+Kd；4）針 對 RRMM 硼 替 佐米 耐 藥 的 患 者，I 級推薦新增埃普奈明 4 個聯用方案：Apo+Dd/Apo+Kd/Apo+Rd/Apo+Pd；5）針對 RRMM 硼替佐米和來那度胺雙耐藥的患者，

70、I 級推薦新增埃普奈明 2 個聯用方案：Apo+Pd/Apo+Dd，II 級推薦新增埃普奈明 1 個聯用方案：Apo+Sd 公司深度分析公司深度分析/海特生物海特生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 表表7 7：埃普奈明埃普奈明 CSCOCSCO 指南推薦方案指南推薦方案 患者患者 推薦方案推薦方案 針對 RRMM 來那度胺敏感的患者 I 級推薦：埃普奈明+來那度胺+地塞米松（Apo-Rd 方案）、埃普奈明+沙利度胺+地塞米松（Apo-Td 方案）針對 RRMM 來那度胺耐藥的患者 I 級推薦：埃普奈明+硼替佐米+地塞米松（Apo-Vd 方案）、埃普奈明+卡非

71、佐米+地塞米松（Apo-Kd 方案）針對 RRMM 硼替佐米敏感的患者 I 級推薦：埃普奈明+來那度胺+地塞米松（Apo-Rd 方案）、埃普奈明+硼替佐米+地塞米松（Apo-Vd 方案）、埃普奈明+卡非佐米+地塞米松（Apo-Kd 方案）針對 RRMM 硼替佐米耐藥的患者 I 級推薦：埃普奈明+達雷妥尤單抗+地塞米松（Apo-Dd 方案）、埃普奈明+卡非佐米+地塞米松（Apo-Kd 方案）、埃普奈明+來那度胺+地塞米松（Apo-Rd 方案）、埃普奈明+泊馬度胺+地塞米松（Apo-Pd方案）針對 RRMM 硼替佐米和來那度胺雙耐藥的患者，I 級推薦：埃普奈明+泊馬度胺+地塞米松（Apo-Pd 方

72、案）、埃普奈明+達雷妥尤單抗+地塞米松（Apo-Dd 方案）II 級推薦：埃普奈明+塞利尼索+地塞米松（Apo-Sd 方案）資料來源：中國臨床腫瘤學會（CSCO）惡性血液病診療指南 2024，國投證券證券研究所 2.6.2.6.市場空間：市場空間：埃普奈明埃普奈明銷售峰值有望達銷售峰值有望達 1515 億元億元 考慮到埃普奈明在多發性骨髓瘤領域廣泛聯用的治療潛力，我們測算得其銷售峰值可達 15 億元。核心假設如下：1）患者人數：根據 Frost and Sullivan 估計，2023 年中國多發性骨髓瘤的患病人數大約為 15.3 萬人；參考 Frost and Sullivan 預計中國多發

73、性骨髓瘤的患病人數于 2030 年將增長至 26.63 萬人，我們保守假設國內患者以每年 3%的增速增長（預計 2030 年將增長至 18.03 萬人）；2）埃普奈明治療滲透率：參考治療硼替佐米滲透率，米內網 2023 年硼替佐米銷售額為 5.3億元，上文測算得硼替佐米年治療費用為 1.6 萬元，預計 2023 年有約 3.3 萬患者接受硼替佐米治療，根據 Frost and Sullivan 估計 2023 年中國多發性骨髓瘤的患病人數大約為 15.3 萬人，測算得硼替佐米治療滲透率約 22%。參考治療硼替佐米滲透率，我們保守假設埃普奈明峰值滲透率為 10%，預計于 2027 年達峰。3）月

74、治療費用：埃普奈明聯合口服沙利度胺和口服地塞米松治療（TD 方案）以每 4 周為 1 個療程，在 28 天治療周期的第 15 天，靜脈滴注給藥，10 g/kg，每日 1 次；當前埃普奈明 100mg(8,000,000U)規格每瓶為 1256 元；按照 60KG 體重計算患者一次需要600mg，對應 6 支，對應價格 7536 元；一周期 5 次，對應費用 37680 元；參考近幾年醫保談判創新藥平均降幅 50-60%左右，我們假設 2024 年醫保談判降價 60%。4）治療時長：參考埃普奈明 3 期臨床數據 5.5 個月 PFS，假設為 6 個月。公司深度分析公司深度分析/海特生物海特生物

75、本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 表表8 8：埃普奈明埃普奈明銷售額測算銷售額測算 埃普奈明埃普奈明 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 2033E2033E 復發難治多發性骨髓瘤（復發難治多發性骨髓瘤（RRMMRRMM）中國多發性骨髓瘤存量患者人數（萬人）15.3 15.8 16.2 16.7 17.2 17.7 18.3 18.8 19.4 20.0 埃普奈明治療滲透率 0.2%2.1%6.2%10

76、.0%9.9%9.0%8.5%8.2%7.9%7.5%埃普奈明覆蓋患者人數（萬人）0.04 0.3 1.0 1.7 1.7 1.6 1.6 1.5 1.5 1.5 月治療費用（萬元）3.8 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 治療時長（月）6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 年治療費用（萬元）22.8 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 銷售額（億元）0.8 3.0 9.0 15.0 15.3 14.4 14.0 13.9 13.8 13.5 上市概率 100%100%100%1

77、00%100%100%100%100%100%100%風險修正后的銷售額（億元）風險修正后的銷售額（億元）0.8 3.0 9.0 15.0 15.3 14.4 14.0 13.9 13.8 13.5 資料來源：Frost and Sullivan，藥品說明書，藥智網，國投證券證券研究所，注：上述測算僅測算埃普奈明在多發性骨髓瘤領域的應用，暫未考慮未來其在骨肉瘤、結直腸癌等實體瘤的應用價值 3.3.鼠神經生長因子鼠神經生長因子：未來有望維持穩定態勢未來有望維持穩定態勢 鼠神經生長因子是公司既往生物制藥業務板塊核心品種，未來有望維持穩定態勢鼠神經生長因子是公司既往生物制藥業務板塊核心品種，未來有望

78、維持穩定態勢。中國是世界上第一個批準注射用鼠神經生長因子上市的國家，目前國內注射用鼠神經生長因子的有效成分主要是從小鼠頜下腺中提取。相比于其他神經營養劑，鼠神經生長因子是直接作用于神經生長和修復的藥物，而其他均為神經營養藥物和神經環境改善類藥物；相比同領域化藥類藥物，鼠神經生長因子毒副作用較小，臨床多科室應用廣泛，是市場中神經損傷修復類藥物主要品種之一。競爭格局競爭格局：目前市場上僅四家生產注射用鼠神經生長因子產品的企業，市場處于寡頭競爭的格局。四家企業分別為：舒泰神的蘇肽生（2006）、未名醫藥的恩經復（2003）、海特生物的金路捷（2003）以及麗珠醫藥的麗康樂（2010）。市場規模市場規

79、模：自 2013 年起國內鼠神經生長因子市場規模迅速擴大，到 2016 年達到頂峰，市場規模高達 33 億元左右，后受醫?？刭M等政策，市場規模不斷萎縮，在 2019 年鼠神經生長因子被調出國家醫保目錄，其市場規模再次下跌。但鼠神經生長因子藥物效果特殊，產品存在剛需性，且當前尚未出現替代品，因此未來幾年市場規模降幅逐漸放緩，趨于穩定。圖圖13.13.海特生物海特生物鼠神經生長因子鼠神經生長因子銷售額（單位：億元）銷售額（單位：億元）資料來源：Choice,國投證券證券研究所 -70%-70%-60%-60%-50%-50%-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%1

80、0%10%20%20%30%30%0.000.001.001.002.002.003.003.004.004.005.005.006.006.007.007.008.008.009.009.0020142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023銷售額銷售額yoyyoy公司深度分析公司深度分析/海特生物海特生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 4.4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.4.1.盈利預測盈利預測 我們預計公司 2024-2026 年營業

81、收入分別為 6.53 億元、9.08 億元、15.53 億元，對應歸母凈利潤為-0.42 億元、0.77 億元、3.39 億元。（1）創新藥業務：考慮到埃普奈明銷售放量，預計該板塊 2024 年-2026 年營業收入為 0.8億元、3.0 億元、9.0 億元；由于創新藥毛利率較高，預計毛利率為 98%、95%、95%；（2）傳統業務中生物制藥板塊：考慮到鼠神經生長因子未來呈穩定態勢，預計該板塊 2024年-2026 年營業收入為 1.4 億元、1.4 億元、1.4 億元；參考歷史毛利率數據，預計毛利率為 75%、75%、75%；（3）傳統業務中醫藥技術服務板塊：考慮到醫藥技術服務業務市場需求長

82、期增長，假設該板塊后續緩慢增長，預計其 2024 年-2026 年營業收入為 3.7 億元、4.1 億元、4.5 億元；參考歷史毛利率數據，預計毛利率為 43%、43%、43%；（4）傳統業務中原料藥及醫藥中間體板塊：考慮到原料藥及醫藥中間體市場較為飽和，假設該板塊后續增長較慢，預計 2024 年-2026 年營業收入為 0.5 億元、0.5 億元、0.6億元；參考歷史毛利率數據，預計毛利率為 20%、20%、20%。表表9 9：營業收入測算營業收入測算（單位：億元）（單位：億元）2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 20

83、26E2026E 總收入總收入（億元）（億元）6.15 6.9 6.0 6.5 9.1 15.5 yoy 12.0%-12.5%8.4%39.2%70.9%毛利率 56.9%48.5%42.7%54.7%63.4%75.0%創新藥業務創新藥業務 0.8 3.0 9.0 yoy 270%203%毛利率 98.0%95.0%95.0%埃普奈明埃普奈明 0.8 3.0 9.0 yoy 270%203%毛利率 98.0%95.0%95.0%傳統業務傳統業務 6.1 6.9 6.0 5.7 6.1 6.6 yoy 12.0%-12.4%-5.0%6.9%7.1%毛利率 56.9%48.5%42.7%48

84、.6%48.1%47.7%生物生物制藥制藥 1.86 1.59 1.58 1.44 1.44 1.44 yoy -14.6%-0.6%-8.4%0.0%0.0%毛利率 81.6%81.3%74.8%75.0%75.0%75.0%鼠神經生長因子 1.66 1.46 1.33 1.2 1.2 1.2 yoy -11.7%-9.2%-10%0%0%其他 0.20 0.13 0.25 0.2 0.2 0.2 yoy -37.9%99.6%0%0%0%醫藥技術服務醫藥技術服務 2.81 3.19 3.91 3.7 4.1 4.5 yoy 13.6%22.3%-5%10%10%毛利率 61.5%56.3%

85、43.2%43%43%43%原料藥及醫藥中間體原料藥及醫藥中間體 1.02 2.01 0.49 0.5 0.5 0.6 yoy 96.3%-75.7%5%5%5%毛利率 25.4%11.0%20.0%20.0%20.0%20.0%其他其他 0.45 0.10 0.06 0.1 0.1 0.1 yoy -78.3%-41.1%0%0%0%資料來源：Choice,國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/海特生物海特生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 4.2.4.2.估值估值 我們采取 DCF 法對公司進行估值，假設 10.0%的折現率，2.0%的永續增長率

86、,在上述條件下，我們采取 DCF 估值方法得到的公司價值約為 54 億元。核心假設如下：（1）總收入：埃普奈明營收測算見前文表 8；假設鼠神經生長因子營收 2024 年后維持穩定態勢；假設醫藥技術服務業務營收 2024 年-2027 年每年 10%增長，2028 年-2030 年每年 3%增長，2031 年-2033 年每年 1%增長；假設原料藥及醫藥中間體業務 2024 年-2033 年每年 5%增長；（2）凈利率：參考長春高新、安科生物、三生國健等生物制藥企業 2023 年凈利率水平在28-33%，假設公司凈利率峰值水平 25%；（3）WACC：創新藥企業 DCF 估值中折現率通常給 8-

87、10%，在此假設公司 WACC 為 10%；（4）永續增長率：考慮到公司長期創新研發投入未來的產出成果，假設永續增長率為 2%。表表1010：DCFDCF 估值模型估值模型 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 2033E2033E 總收入（億元）6.5 9.1 15.5 22.1 22.7 21.9 21.6 21.6 21.5 21.3 yoy 8%39%71%42%3%-3%-1%0%0%-1%鼠神經生長因子 1.2 1.2 1.

88、2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 埃普奈明 0.8 3.0 9.0 15.0 15.3 14.4 14.0 13.9 13.8 13.5 醫藥技術服務 3.7 4.1 4.5 4.9 5.1 5.2 5.4 5.5 5.5 5.6 原料藥及醫藥中間體 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 其他 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 凈利率-6%8%22%25%25%25%25%25%25%25%利潤現金流（億元）-0.4 0.8 3.4 5.5 5.6 5.4 5.4 5.4 5.4

89、5.3 WACC 10.0%永續增長率 2.0%預測期風險調整后自由現金流現值（億元）25 -0.4 0.7 2.8 4.1 3.9 3.4 3.0 2.8 2.5 2.3 終值現值（億元）29 市值（億元）市值（億元）54 資料來源：Choice,國投證券證券研究所 綜上，我們采取 DCF 估值方法得到的公司價值約為 54 億元，對應 6 個月目標價 41.14 元，首次給予買入-A 的投資評級。5.5.風險提示風險提示 創新藥進院進度不及預期的風險創新藥進院進度不及預期的風險：埃普奈明上市時間較短，雖然已納入 2024 年醫保目錄，但考慮到各地各醫院藥事會召開時間的不確定性，后續仍存在進院

90、進度不及預期的風險。創新藥銷售放量不及預期的風險創新藥銷售放量不及預期的風險：埃普奈明為全新機制創新藥，既往缺乏同類藥物的市場教育，公司學術推廣壓力較大，存在放量不及預期的風險。創新藥臨床進度創新藥臨床進度或數據或數據不及預期的風險不及預期的風險：公司目前還在開展埃普奈明針對骨肉瘤等適應癥的臨床試驗，未來存在臨床進度或數據不及預期的風險。公司深度分析公司深度分析/海特生物海特生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元）（百萬元）2022A20

91、22A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 689 602 653 908 1,553 成長性成長性 減:營業成本 355 345 296 332 388 營業收入增長率 12.0%-12.5%8.4%39.2%70.9%營業稅費 6 5 5 8 13 營業利潤增長率-132.0%1,997.1%-71.5%-347.9%325.8%銷售費用 127 129 150 227 388 凈利潤增長率-150.7%761.

92、2%-65.5%-285.0%339.8%管理費用 94 113 137 127 171 EBITDA 增長率 22.5%-153.8%-141.0%1,055.9%211.3%研發費用 121 129 131 136 186 EBIT 增長率-30.6%-1,128.6%-49.7%-279.1%360.6%財務費用-11-7-10-10-9 NOPLAT 增長率-241.3%594.9%-59.7%-252.2%360.6%資產減值損失 0 0 0 0 0 投資資本增長率-14.1%-6.3%21.7%-8.5%2.8%加:公允價值變動收益 13 2 1 0 0 凈資產增長率-0.3%6.

93、9%-1.8%3.3%14.2%投資和匯兌收益 11 16 14 13 14 營業利潤營業利潤 -7-143-41 101 430 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-1-9-4-5-6 毛利率 48.5%42.7%54.7%63.4%75.0%利潤總額利潤總額 -8-152-44 96 424 營業利潤率-1.0%-23.8%-6.2%11.1%27.7%減:所得稅 0-24 0 14 64 凈利潤率-2.0%-20.1%-6.4%8.5%21.8%凈利潤凈利潤 -14-121-42 77 339 EBITDA/營業收入 8.9%-5.5%2.1%17.2%31.3%EBIT/營業收入 1.4%

94、-16.9%-7.8%10.1%27.1%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元）（百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 固定資產周轉天數 264 373 382 254 137 貨幣資金 748 510 326 454 776 流動營業資本周轉天數 267 122 130 142 89 交易性金融資產 144 579 580 580 580 流動資產周轉天數 791 876 830 622 429 應收帳款 65 57 124 97 277 應收帳款周轉天數 45 37 50 44 43 應收票據 0

95、8 4 7 13 存貨周轉天數 50 71 48 40 28 預付帳款 18 7 18 10 21 總資產周轉天數 1,413 1,697 1,628 1,169 733 存貨 120 117 56 145 98 投資資本周轉天數 775 793 785 593 336 其他流動資產 348 209 413 324 315 可供出售金融資產 0 0 0 0 0 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 0 0 0 0 0 ROE-0.6%-4.9%-1.7%3.1%11.9%長期股權投資 45 22 22 22 22 ROA-0.3%-4.3%-1.5%2.8%10.7%投資性房地產 0 0 0

96、0 0 ROIC-1.1%-9.2%-4.0%5.0%25.0%固定資產 530 718 667 616 566 費用率費用率 在建工程 121 3 3 3 3 銷售費用率 18.4%21.4%23.0%25.0%25.0%無形資產 91 299 285 271 257 管理費用率 13.6%18.8%21.0%14.0%11.0%其他非流動資產 474 441 434 435 431 研發費用率 17.6%21.4%20.0%15.0%12.0%資產總額資產總額 2,706 2,971 2,933 2,965 3,361 財務費用率-1.6%-1.2%-1.6%-1.1%-0.6%短期債務

97、30 7 65 55 47 四費/營業收入 48.0%60.4%62.4%52.9%47.4%應付帳款 83 148 83 107 129 償債能力償債能力 應付票據 2 0 4 0 4 資產負債率 13.7%16.0%16.4%14.6%13.9%其他流動負債 169 191 164 175 177 負債權益比 15.9%19.1%19.7%17.0%16.1%長期借款 41 26 98 22 28 流動比率 5.07 4.30 4.82 4.79 5.83 其他非流動負債 46 103 69 72 81 速動比率 4.65 3.96 4.64 4.36 5.55 負債總額負債總額 371

98、476 482 432 467 利息保障倍數-0.88 14.22 4.95-9.55-46.74 少數股東權益 25 17 15 20 41 分紅指標分紅指標 股本 122 131 131 131 131 DPS(元)-留存收益 2,188 2,347 2,306 2,383 2,722 分紅比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 2,335 2,496 2,451 2,533 2,894 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元）（百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2

99、024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤-8-128-42 77 339 EPS(元)-0.11-0.92-0.32 0.59 2.59 加:折舊和攤銷 52 70 65 65 65 BVPS(元)17.65 18.93 18.61 19.20 21.79 資產減值準備 37 61 0 0 0 PE(X)-256.7-29.8-86.4 46.7 10.6 公允價值變動損失-13-2 1 0 0 PB(X)1.6 1.5 1.5 1.4 1.3 財務費用 1 2-1

100、0-10-9 P/FCF 17.7-45.5-19.2 29.1 12.1 投資收益-11-16-14-13-14 P/S 5.2 6.0 5.5 4.0 2.3 少數股東損益 6-7-3 5 22 EV/EBITDA 55.4-107.5 202.1 16.1 4.6 營運資金的變動 335 265-335 67-100 CAGR(%)-318.1%-241.1%-213.9%-318.1%-241.1%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 53 5-338 190 301 PEG 0.8 0.1 0.4-0.1-投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 525-492 11 13 14

101、 ROIC/WACC-0.1-0.9-0.4 0.5 2.5 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -12 248 143-76 6 REP-22.0-3.0-4.5 3.6 0.6 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，資訊，國投證券證券研究所國投證券證券研究所預測預測 公司深度分析公司深度分析/海特生物海特生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的

102、投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特

103、此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/海特生物海特生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 免責聲

104、明免責聲明 本報告僅供國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修

105、改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、

106、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投證券證券研究所國投證券證券研究所 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區深圳市福田區福華一路福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 層層 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034