《快遞行業2025年年度策略：通達快遞競爭與進化相伴高端快遞有望冬去春來-241215（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《快遞行業2025年年度策略：通達快遞競爭與進化相伴高端快遞有望冬去春來-241215（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業投投資資策策略略報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 交通運輸交通運輸 推薦推薦 (維持維持 ）重點公司重點公司 重點公司重點公司 評級評級 圓通速遞 增持 韻達股份 增持 申通快遞 增持 順豐控股 增持 德邦股份 增持 來源：興業證券經濟與金融研究院 relatedReport 相關報告相關報告 【興證交運】日本或對華放寬簽證要求交通運輸行業周報（2024.12.1-2024.12.7）2024-12-08 【興證交運】順豐登陸港交所，成為首家“A+H”上市快遞企

2、業交通運輸行業周報（2024.11.24-2024.11.30）2024-12-02 【興證交運】順豐擬 11 月 27日香港二次上市交通運輸行 業 周 報（2024.11.17-2024.11.23）2024-11-24 emailAuthor 分析師：分析師：胡杉胡杉 S0190524080004 郭軍郭軍 S0190524110002 肖肖祎 S0190521080006 張曉云張曉云 S0190514070002 assAuthor 投資要點投資要點 summary 行業：需求穩定，競爭強度緩和行業：需求穩定，競爭強度緩和 1、需求端，、需求端，2025 年件量增長仍有支撐，行業需求質

3、量提升。年件量增長仍有支撐，行業需求質量提升?？紤]社零韌性以及電商滲透趨勢，2025 年快遞件量有望取得 15%左右的增速?？紤]消費降級趨勢或已接近尾聲，以及消費刺激政策，預計順豐、德邦等經營的中高端需求將好于整體。2、價格端，、價格端，2025 年競爭仍以良性為主，預計價格降幅前高后低。年競爭仍以良性為主，預計價格降幅前高后低。受政策和需求等因素影響，電商快遞已進入整體競爭強度雖有波動，但總體可控的階段。2023 年受產能利用率填倉需求，競爭為大年。2024年行業需求超預期，競爭為小年。2025年雖然頭部企業強化份額訴求，但考慮到監管對行業底線仍有約束，以及尾部企業受益于行業雙位數增長，仍有

4、件量增長空間，預計競爭是相對偏弱的大年，其中上半年價格環比降幅高于2024年同期，年中價格環比降幅低于 2024 年同期。通達快遞公司：數字化精準營銷大勢已來通達快遞公司：數字化精準營銷大勢已來 1、成本改善空間：總部成本非核心矛盾，末端成本非一日之功。、成本改善空間：總部成本非核心矛盾，末端成本非一日之功。（1）總部成本，弱變量：預計中期緯度仍有可觀改善空間，但是不構成核心矛盾。1）每年幅度已經大幅下降；2）公司和公司之間差距收斂。（2）末端成本，慢變量：下降空間較大，包括攬件端的自動化以及派件端的驛站優化。但當下只能徐徐圖之，主要取決于加盟商盈利情況以及網點規模提升。2、收入提升空間：關注

5、定價能力與營銷效率，數字化精準營銷大勢已來。、收入提升空間：關注定價能力與營銷效率，數字化精準營銷大勢已來。（1）終端定價，慢變量：取決于主流產品的定價能力以及差異化產品（散單、直客、退貨件）的占比。前者綜合性地反映著系統服務能力的比較優勢，需循序漸進。后者未來空間較大，但需要時間滲透，只能徐徐圖之。（2）渠道定價，快且強變量：取決于總部對加盟商價格政策投放方式，影響著末端的攬件競爭力以及總部的盈利水平，體現著總部對于市場的認知以及體系的控制力和靈活性，反映在價格政策的精準性、快捷性、可獲得性，在未來 2 年有望成為構成公司分化的關鍵點。中高端快遞：有望冬去春來中高端快遞：有望冬去春來 1、需

6、求端，政策傾斜，邊際向好。、需求端，政策傾斜，邊際向好。近幾年受內外部經濟壓力影響，中高端快遞需求疲軟。近期政策持續發力內需，特別是易落地、高單價、利長遠的領域，如“兩新”擴圍。未來幾年，中高端快遞需求有望受益于下游需求是政策抓手，持續邊際向好。2、企業端，經營優化空間大，業績彈性足。、企業端，經營優化空間大，業績彈性足。中高端快遞企業近幾年專注經營優化，如順豐的精益管理，德邦的網絡融合等。差異化競爭下，降本增效有效內化為業績。同時，除了經營優化仍有不小空間，后續隨著需求邊際向好，高經營杠桿的中高端快遞企業也將展現其業績彈性。投資建議：投資建議：基于行業需求穩固、競爭強度緩和以及現階段估值水平

7、的安全邊際，推薦關注中通快遞、圓通速遞、韻達股份和申通快遞中通快遞、圓通速遞、韻達股份和申通快遞，特別是數字化營銷能力向好的標的?；谑袌鲂枨筅厔?、業績提升潛力以及現階段處于歷史低位的估值水平，推薦關注順豐控順豐控股和德邦股份股和德邦股份。風險提示：風險提示：匯率、油價大幅波動；需求恢復速度低于預期；電商增速下滑；全球經濟及貿易形勢惡化。title 快遞行業快遞行業 20252025 年年度策略：年年度策略：通達快遞競爭與進化相伴，高端快遞有望通達快遞競爭與進化相伴，高端快遞有望冬去春來冬去春來 createTime1 2024 年年 12 月月 15 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要

8、聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業投資策略報告行業投資策略報告 目目 錄錄 一、需求穩定，競爭強度緩和.-4-1、行業需求：件量增長仍有支撐，需求質量提升.-4-2、供需狀況：總部基本平衡，終端冷暖不勻.-13-3、競爭態勢：頭部重新強化份額訴求，尾部仍有增長空間.-15-4、政策約束：趨于市場化，但仍有底線.-17-5、2025年價格競爭展望：預計整體仍在良性競爭范疇內.-18-二、數字化精準營銷大勢已來.-19-1、全網利潤分析框架.-19-2、2025年，通達系的數字化精準營銷大勢已來.-20-三、投資建議.-28-四、風險提示.-30-圖目錄圖目錄 圖 1、歷史行業

9、件量增速經歷三個階段.-4-圖 2、2019 年至今當月社零、電商零售額、快遞業務量同比增速.-5-圖 3、快遞 2023 年以來增速與 2 年復合增速.-5-圖 4、消費者對電商平臺商品價格優惠度與退換貨便捷性重視度提升.-5-圖 5、2015 年至今中國各類支出對 GDP 當季同比的拉動（單位：%）.-7-圖 6、2013 年至今中國工業產能利用率（單位：%）.-7-圖 7、2022 年至今社零增速表現（單位：%）.-7-圖 8、2022 年至今汽車和家電品類社零增速表現（單位：%）.-7-圖 9、2020 年起日用品、化妝品和紡織品社零累計增速表現（單位：%）.-8-圖 10、2018

10、年至今電商和快遞增速和滲透率（單位：%）.-8-圖 11、唯品會平臺客單價變化情況（19Q1-24Q3）.-8-圖 12、順豐歷史基本面復盤.-9-圖 13、順豐時效件中消費類占比仍在提升.-10-圖 14、順豐多網融通，持續降本增效.-11-圖 15、降本效果持續釋放，24H1 降本約 6 億元.-11-圖 16、順豐網點霧化示意圖.-12-圖 17、2016-2028 年中國即時配送行業規模及預測.-12-圖 18、行業需求增量變化與通達資本開支合計情況.-14-圖 19、通達資本開支情況（億元）.-14-圖 20、加盟商攬件動力主要驅動因素.-14-圖 21、電商快遞利潤份額變化.-16

11、-圖 22、行業歷史價格競爭經歷三個階段.-18-圖 23、全網利潤框架.-20-圖 24、通達總部單票轉運成本曲線趨于平滑.-21-圖 25、快遞成本變化曲線.-21-圖 26、通達總部之間單票中轉、運輸成本差距收斂.-21-圖 27、加盟商層面不同分揀方式的單件分揀成本對比.-22-圖 28、中通建立末端驛站的戰略意義.-23-圖 29、中通末端直鏈與傳統派件方式差異對比示意圖.-23-圖 30、通達總部單票收入情況（元/件）.-24-圖 31、加盟商的正向循環.-26-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業投資策略報告行業投資策略報告 表

12、目錄 表 1、分類型電商平臺雙十一期間 GMV增速對比.-6-表 2、順豐覆蓋全流程建設，管理半徑更大.-10-表 3、順豐快運、同城盈利能力持續提升.-13-表 4、中通歷年年報發布會相關戰略表述匯總.-15-表 5、行業競爭狀況情景假設.-16-表 6、行業重要政策及指導方向.-17-表 7、全國業務量前 5城市價格變化（2024年 8 月，單位：元/件）.-18-表 8、加盟商層面自動化應用的成效總結.-22-表 9、加盟商層面同等業務量下不同分揀方式的單件分揀成本對比.-22-表 10、2023年四季度快遞服務問題有效申訴情況統計表.-22-表 11、營銷管理復雜性.-25-表 12、

13、傳統營銷管理方式的弊端.-25-表 13、圓通客戶管家主要功能模塊.-27-表 14、快遞公司盈利預測與估值表.-29-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業投資策略報告行業投資策略報告 報告正文報告正文 一一、需求穩定，競爭強度緩和需求穩定，競爭強度緩和 1 1、行業需求：件量增長仍有支撐，需求質量提升、行業需求：件量增長仍有支撐，需求質量提升 （1）歷史：快遞行業件量增速經歷）歷史：快遞行業件量增速經歷 3 個階段個階段，長期增速保持在，長期增速保持在 20%以上以上：1）2013-2016 年電商用戶急劇增加，行業件量迎來爆發式增長，增速

14、保持在 50-60%；2）2017-2019 年下沉市場紅利給行業帶來新增量，行業件量保持 25-28%高增速；3）2020年至今內容電商紅利進一步挖掘需求，行業仍保持 20%左右復合增速。圖圖 1 1、歷史行業件量增速經歷三個階段、歷史行業件量增速經歷三個階段 資料來源：Wind，國家郵政局，國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 （2）2024年：受益于下游需求變化，年：受益于下游需求變化，2024年行業需求超預期。年行業需求超預期。2022年底疫情管控調整后快遞需求快速回暖，2023 年行業件量增速為 19.4%，較 2022 年提升17.3pct。2024 年 1-10 月行業件量增

15、速 22.3%，明顯好于社零實物電商 8.3%的增速表現，也高于年初市場及上市公司普遍預期的 15%左右的水平。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖圖2 2、20192019年至今當月社零、電商零售額、快遞業務年至今當月社零、電商零售額、快遞業務量同比增速量同比增速 圖圖 3 3、快遞、快遞 20232023 年以來增速與年以來增速與 2 2 年復合增速年復合增速 資料來源：Wind，國家郵政局，國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，國家郵政局，興業證券經濟與金融研究院整理 行業需求超預

16、期主要受益于：行業需求超預期主要受益于：1）消費降級消費降級和電商平臺競爭和電商平臺競爭帶動電商帶動電商需求超預期需求超預期。在消費降級環境下，消費者降低了消費體驗要求，更多追求性價比。以艾瑞咨詢調研結果為例，相較于2020 年，2023 年消費者對正品保障、送貨速度等與品質相關的緯度重視度明顯降低，現階段重視度最高的是價格優惠度。同時，隨著新興電商平臺的壯大，電商平臺競爭加劇，各平臺開始積極把握消費降級趨勢，強調價格力，進一步放大了線上消費相較線下的優勢，使得更多線下消費需求向線上轉移，電商滲透率維持快速提升趨勢。2021-2023年，社零復合增速 3.5%，社零實物電商增速 7.6%；20

17、24年前 10 個月，社零增速 3.5%，社零實物電商增速 8.3%。圖圖 4 4、消費者對電商平臺商品價格優惠度與退換貨便捷性重視度提升、消費者對電商平臺商品價格優惠度與退換貨便捷性重視度提升 資料來源：艾瑞咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 -30.0%-10.0%10.0%30.0%50.0%70.0%90.0%當月社零同比增速當月電商同比增速當月快遞業務量同比增速-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-1

18、22024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10當月快遞業務量同比增速2年復合增速 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業投資策略報告行業投資策略報告 表表 1、分類型電商平臺雙十一期間、分類型電商平臺雙十一期間 GMV 增速對比增速對比 GMV（億元）2021 2022 2023 2024 全網電商 10261 11154 11386 14418 yoy 8.7%2.1%26.6%綜合電商 9523 9340 9235 11093 yoy -1.9%

19、-1.1%20.1%直播電商 738 1814 2151 3325 yoy 145.9%18.6%54.6%資料來源：星圖數據，興業證券經濟與金融研究院整理 2）電商整體低客單價化，電商整體低客單價化，使得使得同等同等 GMV 水平下產生更多快遞增量水平下產生更多快遞增量。一方面，消費降級趨勢下線上消費渠道從高客單價電商平臺（淘寶、天貓、京東等）向低客單價平臺轉移（拼多多、抖音、快手等）。另一方面，電商平臺積極推進低價優先戰略，包括引入大量白牌商家，顯著拉低平均客單價，部分平臺客單件降幅達 30%以上。3）逆向物流創造新增長點，退貨件增速提升。）逆向物流創造新增長點，退貨件增速提升。一方面，抖

20、音、快手等興趣電商退貨率顯著高于傳統電商。隨著興趣電商的壯大，逆向物流需求顯著提升。另一方面，電商平臺為了提升競爭力，除了價格力，包括退換貨在內的物流服務體驗也是其關注重點，如京東自營在今年 2月推出“免費上門退換”服務，11月將商家運費險單價下調至少 10%；淘寶在今年 9 月推出“退貨寶”，為商家降低至少10%的退貨成本，抖音電商10月宣布針對商家運費險推出系列降本措施，符合條件的商家或達人運費險成本將降低 10%-40%不等。退貨險價格的降低也顯著提升逆向物流需求。（3）2025 年年：行業行業增速增速預計預計 15%左右左右，中高端需求中高端需求有望有望好于整體好于整體 考慮地產仍在修

21、復，相對可控的消費或須成為政策發力點?？紤]地產仍在修復，相對可控的消費或須成為政策發力點。過去 10 年，GDP 增量主要來自于消費和投資，分別占比 60%和 35%，其中投資受地產等因素影響，近年占比已明顯降低；凈出口相對變動較大，亮眼表現主要集中在疫情后。要維持合理的經濟增速，GDP年增量需要在約 6萬億元的規模。即使假定依然是強勁的出口以及穩定的投資，消費的增量貢獻也需要在約3萬億元，對應增速在4.5%左右，2014 年前 10 月社零增速 3.5%。工業產能利用率處于歷史較低水平，優化產能的同時更需要穩消費。工業產能利用率處于歷史較低水平，優化產能的同時更需要穩消費。正如已經充分工業化

22、的發達國家難以繼續依靠基建等投資穩定需求，轉而主要選擇各種方式刺激消費。24Q3 國內工業產能利用率 75.1%，同比降低 0.5 個百分點，僅高于2015和 2016 年同期。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖圖 5 5、20152015 年至今中國各類支出對年至今中國各類支出對 GDPGDP 當季同比的當季同比的拉動拉動（單位：（單位：%）圖圖 6 6、20132013 年至今中國工業產能利用率年至今中國工業產能利用率（單位：（單位：%）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind

23、，興業證券經濟與金融研究院整理 以舊換新政策效果明顯，穩固需求的同時有助于提升居民獲得感。以舊換新政策效果明顯，穩固需求的同時有助于提升居民獲得感。4 月底政府發布汽車以舊換新政策，申請量已逐步從 5 月的日均 1900 輛提升至 10 月底的日均3 萬多輛，消費者接受度持續提升。7 月底政府發布家電和汽車等消費品以舊換新政策，其中汽車政策加碼。受益于此，家電 9月和 10月社零增速來到 20.5%和39.2%，在地產鏈壓力下，當月值時隔 7 年再創新高；汽車社零 9 月轉正、10 月增長 3.7%。2025 年消費政策有望進一步加碼，年消費政策有望進一步加碼，如補貼范圍擴充至消費電子，如補貼

24、范圍擴充至消費電子，將利好包括快將利好包括快遞物流在內的消費鏈，特別是順豐和德邦等中高端產能。遞物流在內的消費鏈，特別是順豐和德邦等中高端產能。11 月 21 日，商務部消費促進司二級調研員宋英杰在 2024 汽車金融產業峰會上表示，將科學評估政策成效，提前謀劃 2025 年的汽車以舊換新接續政策，穩定市場預期，并持續完善汽車相關政策，促進二手車放心、便利交易。圖圖 7 7、20222022 年至今社零增速表現年至今社零增速表現（單位：（單位：%）圖圖 8 8、20222022 年至今汽車和家電品類社零增速表現年至今汽車和家電品類社零增速表現（單位：（單位：%）資料來源：Wind，興業證券經濟

25、與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 快遞相關主要消費品類疫后需求表現弱于社零整體，存在較大回補空間?？爝f相關主要消費品類疫后需求表現弱于社零整體，存在較大回補空間。以-6-4-202468102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-05最終消費支出資本形成總額貨物和服務凈出口7071727

26、3747576777879802013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09工業產能利用率-15-10-5051015202022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02202

27、4-042024-062024-082024-10累計當月-40-30-20-10010203040502022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10汽車當月汽車累計家電累計家電當月 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業投資策略報告行業投資策略報告 2020年為基數，截至 2024年前 10月社零整體累計增長 29%，日用品、化妝品和紡織品增長 24%、

28、24%和 25%。參考唯品會數據表現，服裝類行業 2023 年開始不存在明顯的消費降級特征，更多是追求少而精，體現著經濟預期、財富效應等因素對于消費風潮的影響，存在改善空間?？紤]社零韌性以及電商滲透趨勢，2025 年預計快遞件量有望取得年預計快遞件量有望取得 15%左右的增左右的增速速?？紤]消費降級趨勢或已接近尾聲，以及消費刺激政策，預計順豐、德邦等經預計順豐、德邦等經營的中高端需求將好于整體營的中高端需求將好于整體。圖圖 9 9、20202020 年起日用品、化妝品和紡織品社零累計年起日用品、化妝品和紡織品社零累計增速表現增速表現（單位：（單位：%）圖圖 1010、20182018 年至今電

29、商和快遞增速和滲透率年至今電商和快遞增速和滲透率（單（單位：位：%）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 11、唯品會平臺客單價變化情況（、唯品會平臺客單價變化情況（19Q1-24Q3）資料來源：唯品會 Investor Relation 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 （4）可選消費有望）可選消費有望持續持續改善，看好改善，看好順豐等順豐等企業的企業的中中高端快遞產能利用率提升高端快遞產能利用率提升 順豐上市以來，經過了順豐上市以來，經過了 2 輪擴張、業績輪擴張、業績承壓承壓和隨后的降本增效調整。和隨后的降本增效調整。

30、0.80.91.01.11.21.31.420202021202220232024前10月日用品化妝品紡織品整體05101520253035快遞業務量增速實物電商增速電商滲透率19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3單均價格(元/件）290.1 237.5 248.4 272.6 237.5 225.2 221.6 260.9 262.7 217.2 232.5 262.8 256.0 217.9 223.4

31、 249.0263236.7 236.2 283.4 293.6 255.8 244.7yoy（右軸）-14.2%-16.4%-12.6%-8.5%-18.2%-5.2%-10.8%-4.3%10.6%-3.6%4.9%0.7%-2.5%0.4%-3.9%-5.3%2.7%8.6%5.7%13.8%11.6%8.1%3.6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業投資策略報告行業投資策略報告 2017-2018H1 第一輪擴張期：第一輪擴張期：宏觀

32、大年，時效件收入增速好，新業務收入低基數高增長。時效件業務占主導，單票收入明顯高于行業，新業務處于新的投入起點，時效件利潤增長掩蓋新業務虧損，整體利潤表現較好。2018H2 第一輪業績危機期：第一輪業績危機期：宏觀降速，時效件利潤增長放緩，同時新業務占比快速擴大且仍處于虧損期，利潤下滑幅度較大。2019 年第一輪降本增效期：年第一輪降本增效期：強化股權激勵、提升投入產出比，控制虧損總額。新業務獨立核算，速運大網第一次擠水分，運輸環節成本擠水分立竿見影。2020 年第二輪擴張期：年第二輪擴張期：電商大年，時效件打開高價電商件新需求空間，收入增速與利潤率均大幅提升，利潤與估值雙擊，同時豐厚利潤支撐

33、原有新業務及特惠電商產品擴張，特惠電商件定價較低，單票收入同比下滑。2021H1 第二輪業績危機期：第二輪業績危機期：大網利潤下滑，21Q1 業績首次出現虧損，新業務虧損并未擴大，但速運大網時效件在高基數下增長放緩、特惠件電商件虧損額增加較大。2021H2-2024 年年第二輪降本增效期：第二輪降本增效期：21Q1 業績危機后，21Q2+21Q3 業績改善效果尚不明顯，公司于 21Q4 明確經營基調調整、管理組織調整、發布長期股權激勵計劃，開啟實質降本增效。2022 年開始，順豐經歷了新業務擴張曲折，宏觀環境、資本市場發生變化，公司從收入擴張轉為提高投入產出比，國內聚焦中高端價格帶，通過鄂州機

34、場、運營變革、科技賦能強化產品力，第二曲線聚焦國際業務，通過嘉里和后續收購完成全鏈路布局，醞釀破局。圖圖 1212、順豐歷史基本面復盤、順豐歷史基本面復盤 資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 順豐的順豐的兩輪兩輪經營周期體現著經營周期體現著明顯的順周期屬性。明顯的順周期屬性。順豐快運、同城等新業務剛步入盈利階段，對公司業績貢獻仍較小，整體業績主要來自形成了單寡頭格局的中高 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業投資策略報告行業投資策略報告 端時效件業務。收入端收入端，從順豐時效件件量結構中來看，消費類占比超過一半且比例

35、仍在提升。今年行業整體退貨件比例提升，退貨件成為支撐順豐時效件增長的主要來源之一。隨著可選消費有望邊際回暖，中高端快遞需求回升，客單價更高的傳統時效件有望重新回歸主導位置，帶動公司收入彈性加快釋放。圖圖 1313、順豐時效件中消費類占比仍在提升、順豐時效件中消費類占比仍在提升 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 成本端成本端，順豐作為主營中高端市場的直營模式快遞企業，不但單位投入更多，而且覆蓋全流程的建設投入，管理半徑更大，使得整體經營杠桿較高。若消費回暖時效件量快速增長，公司產能利用率提升，對應成本下降空間可觀。表表 2、順豐覆蓋全流程建設，管理半徑更大順豐覆蓋全流程建設，管理

36、半徑更大 2019 2020 2021 2022 2023 業務量（億件）順豐 48 81 105 111 120 中通 121 170 223 244 302 圓通 91 126 165 175 212 韻達 100 142 184 176 189 申通 74 88 111 129 175 轉運中心（個）順豐 174 196 324 379 239 中通 82 84 88 87 91 圓通 73 75 75 74 73 韻達 59 67 76 76 76 申通 61 64 77 72 71 自營車輛（輛）*順豐 43000 58000 95000 95000 100000 中通 6450 9

37、700 10900 11000 10000 圓通 1555 3105 5370 5306 5354 申通 3650 3500 4000 4826 5992 資料來源：公司公告，證券經濟與金融研究院整理 注：*順豐為干支線車輛數量，通達為干線車輛數量 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業投資策略報告行業投資策略報告 除了除了有望受益于順周期外有望受益于順周期外，順豐降本控費，順豐降本控費仍在持續發力仍在持續發力?？紤]到公司定價堅挺，考慮到公司定價堅挺，成本和費用的成本和費用的改善有望改善有望直接體現在直接體現在業績業績提升提升上。上。1）多網

38、融通持續推進：降本效果持續釋放，）多網融通持續推進：降本效果持續釋放，24H1 降本約降本約 6 億元億元 公司 2021 年開始推進多網融通各項舉措，2021和 2022 年分別實現降本 6 和 8億元，其中 2022 年降本效果因油價、疫情等因素而被掩蓋。2023 年以來融通進程持續推進，包括快遞快運場地共建、操作場地融合等，降本效果顯著，2023 年實現全年降本超 11 億元，2024H1約 6 億元。圖圖 1414、順豐多網融通，持續降本增效、順豐多網融通，持續降本增效 圖圖 1515、降本效果持續釋放，降本效果持續釋放，24H124H1 降本約降本約 6 6 億元億元 資料來源：公司

39、公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2）運營模式變革，從干線降本增效到末端降本增效）運營模式變革，從干線降本增效到末端降本增效 運輸：運輸：支線降低臨時運力占比、干線刷新招標采購標準。更多注重雙邊往返線路，從而在公司自身實現降本時同時也幫助降低承運商成本，實現雙贏；中轉：中轉：公司通過分揀模式調整、自動化設備升級及工藝創新，進一步提升中轉場分揀顆粒度，實現包裹直分直發至單個快遞員，提升中轉環節分揀人效；末端：末端：持續推進“網點霧化”末端降本增效措施，優化網點冗余管理人員，推動末端人員自我管理，提高快遞小哥自主能動性。通過末端派送線路拉直，減少

40、快遞員“分撥中心派送站點”之間往返次數，提高攬派效率，同時能夠省下更多時間進行面客營銷。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖圖 1616、順豐網點霧化示意圖順豐網點霧化示意圖 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3）快運、同城等新業務盈利狀況改善快運、同城等新業務盈利狀況改善 快運：快運：多網融通助力順豐快運提質增效，目前順豐快運已經實現貨量、收入、時效三個第一?？爝\分部 2020/2021/2022 年凈利率分別為-4.02%/-1.87%/0.08%。2022 年實現扭虧，2023 年加速盈

41、利，2024 年外部環境壓力、大件需求較弱影響下，公司持續夯實快運業務韌性，拓寬業務場景、推進降本增效，24H1 實現規模超 6 萬噸，市占率 25%。同城：同城：通過業務結構調優、規模效應和網絡經濟，24H1 同城業務凈利潤翻倍提升，超過 2023 年全年。展望后續，即時配送行業需求不斷增加，應用領域擴張，預計未來 5 年復合增速有望達 19.1%。伴隨順豐同城本地生活消費場景及模式的不斷創新，預計公司同城業務收入保持較快增長。圖圖 17、2016-2028 年中國即時配送行業規模及預測年中國即時配送行業規模及預測 資料來源：艾瑞咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 0%10%20%30%40

42、%50%60%70%80%90%100%0100020003000400050006000700080009000中國即時配送服務規模(億元)yoy（右軸)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業投資策略報告行業投資策略報告 表表 3、順豐快運、同城盈利能力持續提升順豐快運、同城盈利能力持續提升 2020 2021 2022 2023 2024H1 快運分部(億元)對外交易收入 193.4 283.6 313.5 分部間交易收入 30.4 28.1 15.9 成本 225.1 299.9 310.8 毛利-1.3 11.8 18.6 凈利潤-9

43、.0-5.8 0.3 毛利率-0.6%3.8%5.7%凈利率-4.02%-1.87%0.08%同城寄送(億元)對外交易收入 32.2 51.2 65.7 73.7 40.2 分部間交易收入 16.2 30.6 37.0 50.3 28.6 成本 50.3 80.8 98.5 116.0 64.1 毛利-1.9 1.0 4.1 8.0 4.7 凈利潤-7.6-9.0-2.9 0.5 0.6 毛利率-3.9%1.2%4.0%6.4%6.9%凈利率-15.62%-11.00%-2.79%0.41%0.90%持股比例 65.0%55.8%56.8%56.9%56.9%并表凈利-4.9-5.0-1.6

44、0.3 0.4 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2 2、供需狀況：總部基本平衡，終端冷暖不勻、供需狀況：總部基本平衡，終端冷暖不勻 總部：產能利用率適中，需求增量與資本開支基本匹配總部：產能利用率適中，需求增量與資本開支基本匹配 2021 年之前快遞件量持續高增，行業規模迅速擴張，為承接行業增量且對行業后續增長持較高預期，各公司大幅進行資本投入；2022 年受疫情影響，行業需求短期承壓，全年增速僅 2.1%，收縮的增量難以匹配前期高強度的產能投入，行業供需狀況出現短暫失衡，總資本開支于2021年到達頂峰；2023 年至今，在疫情擾動消退、內容電商擴張、退貨件需求迸發等因素推動

45、下，行業件量增速回升，同時行業總資本開支進入下行區間，需求增量與資本開支基本匹配，各公司總部產能利用率處于較為均衡狀態。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖圖 18、行業需求增量變化與通達資本開支合計情況行業需求增量變化與通達資本開支合計情況 圖圖 19、通達資本開支情況（億元）、通達資本開支情況（億元）資料來源：國家郵政局，各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：總資本開支為中通、圓通、韻達、申通資本開支合計 資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 終端加盟商：產能利用率存在差異，頭部有冗

46、余，尾部可能受限終端加盟商：產能利用率存在差異，頭部有冗余，尾部可能受限 頭部網點產能存在冗余：頭部網點產能存在冗余：2023 年底以來頭部持續推進加盟商自動化設備、驛站鋪設，終端網點產能提升。同時總部強調利潤增長、不參與低價競爭，在市場需求切換的背景下，件量增速低于腰部及尾部，終端網點產能或存在一定冗余。腰部網點產能與網絡份額相對契合：腰部網點產能與網絡份額相對契合：總部經營穩健的同時持續賦能網點，幫助加盟商獲取更高的單票盈利。更好的經營狀況也進一步推動加盟商形成更高的投資意愿，終端產能不斷提升。伴隨穩健件量提升、大網份額增長，腰部網點產能利用率保持穩定。尾部網點產能可能受限：尾部網點產能可

47、能受限：尾部企業利潤相對較薄、網點歷史積累少，相較于領先行業，總部及網點的產能建設能力均較弱。然而，尾部快遞更受益于消費降級環境，件量增速明顯高于頭部及腰部企業，伴隨全網件量的高速增長，尾部網點產能可能面臨局部短缺的現象。圖圖 20、加盟商攬件動力主要驅動因素、加盟商攬件動力主要驅動因素 資料來源：興業證券經濟與金融研究院繪制 050100150200250300201720182019202020212022202324H1行業業務量增量（億件）總資本開支（億元）02040608010020172018201920202021202220232024E中通圓通韻達申通 請務必閱讀正文之后的信

48、息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業投資策略報告行業投資策略報告 3 3、競爭態勢：頭部重新強化份額訴求、競爭態勢：頭部重新強化份額訴求，尾部仍有增長空間尾部仍有增長空間 總部戰略導向在一定程度上決定了行業競爭的激烈程度總部戰略導向在一定程度上決定了行業競爭的激烈程度，多因素致使多因素致使龍頭戰略龍頭戰略轉換轉換。從各公司戰略導向看，2024 年初到三季度，中通總部經營重心經歷了從利潤優先到重奪市場份額的轉變、圓通持續強調要在保證利潤前提下盡可能多拿份額、韻達強調網絡修復、申通持續產能擴張。中通戰略轉換的考量或一方面基于網點產能冗余，另一方面基于判斷行業需求特征

49、切換不是短期特征，而是中期特征。行業需求特征的切換包括輕小件比例提升，以及市場對于物流品質的關注度走弱。表表 4、中通歷年年報發布會相關戰略表述匯總中通歷年年報發布會相關戰略表述匯總 年份 年報業績發布會所提到的當年戰略重心 2017 年 以比競爭對手更快的速度增加我們的包裹量，以獲得市場份額。2018 年 我們將繼續戰略性地向我們業務的關鍵領域投入資源。2019 年 中通將堅持“平臺大而強，末端小專精”的戰略，加速擴張、拉開領跑距離，全年目標業務量增速超出行業平均增速至少 15 個百分點。2020 年 我們有信心完成超出行業平均增速 15 個點的業務量增長目標，并保持市場份額的擴大在 2 個

50、點以上。2021 年 規模和效率對快遞業務運營至關重要.2022 年 中通會加快從高數量向高質量的轉變，持續專注集團資源配備和效益最大化，更加注重能力建設、網點穩健、基層權益保障，充分運用數字化集成管理工具，穩步推動各生態板塊業務發展，力爭在未來的 5 年打造出綜合物流服務能力的護城河，從領先優勢走向絕對優勢和生態優勢。2023 年 快遞本質不是短跑，以低價競爭得來的市場份額往往不可持續，許多時候甚至還會得不償失。我們的競爭策略是有的放矢、有攻有守。我們也積極引導網絡合作伙伴將資源投向網點產能建設和升級，確保網點和中心的產能配備 2024Q1 中通堅守不做虧本快件的底線，維持了盈利健康增長。我

51、們將服務質量擺在首位，突破同質化競爭，升級產品結構，提高網點和小件員的盈利能力，打造中通發展長盛不衰的護城河。2024Q2 我們希望在品牌認知度和客戶滿意度方面一步一腳印跳出“通達系”，并進一步擴大我們在盈利增長方面的領先優勢。業務量并非次要，它有助于實現規模效益。我們在權衡風險與機遇之間不斷摸索進步，目標是實現合理的利潤水平和價值最大化。2024Q3 業務量領先是我們業務的基石。我們正在積極地啟動計劃，在維持高質量的服務與客戶滿意度的同時，重奪市場份額、擴大我們在業務量方面的領先優勢并實現合理的盈利水平。資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 展望明年，展望明年，行業競爭行業競爭或

52、邊際或邊際加劇加劇，但多因素有望控制競爭烈度，但多因素有望控制競爭烈度。頭部快遞企業在行業利潤份額上具備領先優勢，有能力應對行業價格競爭，同時也具備競爭主導權。隨著頭部重新強化份額訴求，預計行業價格競爭加劇，但區別于 2020 年前后部分企業對于份額的強烈訴求，以及現階段的政策約束，惡性價格戰可能性較小。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖圖 2121、電商快遞利潤份額變化、電商快遞利潤份額變化 資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：中通為調整后凈利潤，圓通不含航空貨代扣非歸母凈利潤

53、，韻達申通為扣非歸母凈利潤 悲觀情景假設下，尾部企業仍有可觀件量增長。悲觀情景假設下，尾部企業仍有可觀件量增長。我們結合行業特征，測算了 4 種（悲觀-稍弱-稍強-樂觀）行業增速情況下各類企業的表現。通過情景假設結果看，偏弱的 10%行業件量增速下，尾部企業雖然份額稍有下滑，但件量仍有增長；尾部企業件量不增長的情形，大致需要行業增速僅有 5%；偏強的 15%行業件量增速下，尾部企業仍有 10%左右的增速潛力。表表 5、行業競爭狀況行業競爭狀況情景假設情景假設 指標 公司 2024 年 2025 年 悲觀 稍弱 稍強 樂觀 件量增速 A 12%18%23%28%B 10%15%20%25%C 0

54、%4%10%15%D 0%4%10%15%E 0%4%10%15%其他 4%10%13%18%整體 5%10%15%20%市占率 A 19.5%20.8%20.9%20.9%20.8%B 15.5%16.2%16.2%16.2%16.1%C 13.5%12.9%12.8%12.9%12.9%D 13.0%12.4%12.3%12.4%12.5%E 11.5%11.0%10.9%11.0%11.0%其他 27.0%26.8%27.0%26.6%26.6%件量增量（億件）A 40 60 76 93 B 26 40 53 66 C 0 9 23 34 D 0 9 22 33 E 0 8 20 29

55、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業投資策略報告行業投資策略報告 其他 19 45 62 84 整體 85 170 255 340 資料來源：興業證券經濟與金融研究院測算 4 4、政策約束：趨于市場化、政策約束：趨于市場化，但仍有底線但仍有底線 從監管政策方向看，整體趨于市場化，但針對局部惡性競爭仍有托底。從監管政策方向看，整體趨于市場化，但針對局部惡性競爭仍有托底。2021-2022 年，監管對行業價格競爭保持較高關注度，在相關會議中多次出現相關關鍵詞；2021年 9 月起，在監管推動下行業終端價格普遍提升 3毛錢左右；2023 年政策態

56、度為：行業整體競爭有底線、需求有支撐，政策不干擾正常競爭、僅干預惡性競爭；2024 年，政策思路整體延續，相對市場化的同時也強調堅決防止“內卷式”惡性競爭。針對 7-8 月價格競爭嚴重的廣東、義烏等地區限制底價，推動部分不合理的過低定價回歸正常均值。政策推動下，2024年9月后產糧區價格環比回升。表表 6、行業重要政策及指導方向行業重要政策及指導方向 時間 政策名稱/指導方向 相關部門及會議 2021 年 2021 年 4 月上旬 對低價傾銷快遞進行警示、整頓 浙江省義烏市郵政管理局 2021 年 4 月 22 日 浙江省快遞業促進條例（草案）浙江省政府第 70 次常務會議 2021 年 7

57、月 8 日 關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見 經國務院同意，交運部、國家郵政局、國家發改委、人社部、商務部、市場監管總局、全國總工會專門聯合印發 2021 年 9 月 29 日 浙江省快遞業促進條例 提請省人大常委會正式審議通過，于 2022 年 3 月 1 日起正式施行 2022 年 2022 年 1 月 7 日 快遞市場管理辦法（修訂草案）（征求意見稿）國家郵政局 2022 年 9 月 1 日 關于支持浙江郵政快遞業高質量發展 助力建設共同富裕示范區的實施意見 國家郵政局 2022 年 11 月 7 日 關于征求快遞服務國家標準（征求意見稿）意見的通知 國家郵政局 2023 年 2

58、023 年 1 月 17 日 2023 年郵政管理五大重點工作明確：堅持穩中求進工作總基調，扎實推進行業高質量發展；要堅持服務擴大內需戰略，堅定不移深化行業供給側結構性改革；要堅持高效統籌，切實增強防范化解重大風險能力；要堅持依法監管，有效服務行業持續健康發展 全國郵政管理工作會議 2024 年 2024 年 8 月 22 日 一、堅決防止“內卷式”惡性競爭。二、著力提升快遞服務質量競爭力。三、持續提高創新發展能力。國郵局規范市場秩序、提升服務質量專題會議 2024 年 8 月 23 日 浙江省快遞行業加強自律，推動行業高質量發展的倡議 浙江郵管局規范市場秩序座談會 資料來源：國家郵政局，浙江

59、省郵管局，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業投資策略報告行業投資策略報告 表表 7、全國業務量前全國業務量前 5 城市價格變化（城市價格變化（2024 年年 8 月，單位：元月，單位：元/件）件）城市 業務量占比 2024年8月單價 2024 年 7 月單價 單價環比變化 單價同比變化 全國-7.93 7.77 0.16 -0.46 義烏市 10.22%2.30 2.30 0.00-0.28 廣州市 8.13%6.88 7.05-0.17-0.64 深圳市 4.67%8.14 8.24-0.10-1.99 揭

60、陽市 2.71%4.36 4.34 0.02-0.44 杭州市 2.41%10.25 9.47 0.78 0.72 資料來源：國家郵政局，興業證券經濟與金融研究院整理 5 5、20252025 年價格競爭展望：預計整體仍在良性競爭范疇內年價格競爭展望：預計整體仍在良性競爭范疇內 歷史行業價格競爭經歷歷史行業價格競爭經歷 3 個階段：個階段：（1）2013-2019 年溫和價格競爭階段：行業處于集中度不高且高速增長時期，雖是價格競爭，但行業整體利潤仍在擴大；（2）2019-2021 年激烈價格戰的階段：各快遞企業為搶回疫情流失份額大幅壓低價格，惡性競爭爆發，新玩家帶資入場進一步惡化競爭態勢；（3

61、）2021 年底至今回升企穩階段：2021 年底在政策推動下行業價格回升并在后續一年內持續穩定。2023 年后行業競爭邊際強化，但在政策約束、企業尋求高質量發展環境下競爭激烈度仍保持在合理范圍內，并未形成惡性價格戰。圖圖 2222、行業歷史價格競爭經歷三個階段、行業歷史價格競爭經歷三個階段 資料來源：Wind，國家郵政局，各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 展望展望 2025 年，預計行業競爭程度邊際強化，年，預計行業競爭程度邊際強化，但但整體仍在良性競爭范疇內。整體仍在良性競爭范疇內?？爝f行業價格競爭激烈度主要取決于需求質量、供需匹配情況、企業份額訴求、政策約束 4 項因素?；谇拔膶?/p>

62、上述影響因素的分析，預計行業仍然維持良性競爭：（1）行業需求：件量增長仍有支撐，需求質量提升；請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業投資策略報告行業投資策略報告 （2）供需狀況：總部產能利用率基本均衡，部分加盟商產能存在冗余；（3）份額訴求：頭部重新強化份額訴求，尾部仍有增長空間；（4）政策約束：趨于市場化，但仍有底線。預計價格降幅前高后低預計價格降幅前高后低，烈度可控，烈度可控。具體來說，由于頭部企業強化份額訴求，預計 2025 年上半年價格環比降幅高于 2024 年同期，但考慮到監管對行業底線仍有約束，以及尾部企業受益于行業雙位數增長，仍

63、有件量增長空間，價格競爭未必持續深入至激烈程度，預計年中價格環比降幅低于 2024年同期。二二、數字化精準營銷大勢已來數字化精準營銷大勢已來 1 1、全網利潤分析框架、全網利潤分析框架 快遞的競爭不僅是總部層面的競爭，更是全網絡層面的競爭，在:“總部加盟商終端客戶”鏈條上，加盟商是總部收入成本來源，同時也是總部利潤蓄水池。據此，我們提出全網利潤分析框架，從全網利潤產生過程看利潤差異根源。根據我們的全網分析框架，不同快遞企業全網利潤差異形成的主要決定因素包括：（1）終端定價：終端定價：企業通過提升自身網絡服務質量強化品牌終端溢價能力，最終體現在各公司終端定價差異上；（2）渠道定價：渠道定價：具體

64、體現為總部對加盟商的收費政策，合理且有效的政策制定能夠使加盟商在不影響自身經營效益的情況下幫助總部在市場上獲取更多件量。渠道定價能力主要取決于總部營銷政策投放效率、總部對加盟商議價能力；（3）末端成本：）末端成本：加盟商成本當前具備較大節約空間，通過網點自動化、數字化提升加盟商經營效率，增厚加盟商經營利潤，未來有望進一步傳導至總部。（4）總部成本：總部成本：核心指標為快遞公司總部單票運輸、中轉成本，成本改善主要取決于網絡規模效應及轉運流程的精細化管理。目前總部成本不構成核心矛盾，終端定價、渠道定價、末端成本目前總部成本不構成核心矛盾，終端定價、渠道定價、末端成本是是當下構成公當下構成公司分化的

65、主要因素。其中短期維度看，渠道定價在未來司分化的主要因素。其中短期維度看，渠道定價在未來 2 年是構成公司分化的關年是構成公司分化的關鍵點。鍵點。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖圖 23、全網利潤框架、全網利潤框架 資料來源：興業證券經濟與金融研究院繪制 2 2、20252025 年年，通達系的，通達系的數字化精準營銷大勢已來數字化精準營銷大勢已來 成本改善空間：總部成本已不構成核心矛盾，末端成本改善非一日之功成本改善空間：總部成本已不構成核心矛盾，末端成本改善非一日之功（1）總部成本已不構成核心矛盾。）

66、總部成本已不構成核心矛盾。隨著件量規模持續提升、總部管理不斷精益，預計中期緯度仍有可觀改善空間，但當前各公司總部單票轉運成本曲線已趨于平滑，且相互之間差異有限：a）總部每年單票成本降幅已大幅收縮：）總部每年單票成本降幅已大幅收縮：2014 年-2021 年，各公司總部單票轉運成本平均降幅接近 1 元/件，平均每年下降 0.14 元/件。近 3 年來，各公司總部成本下降幅度已明顯收縮，2024H1較2021年年均降幅約0.05元/件。中期維度看，預計后續總部成本仍有改善空間，但年均降幅有限。b）各公司之間單票成本差距收斂：）各公司之間單票成本差距收斂：2017-2018年之前，頭部及尾部快遞公司

67、總部之間單票轉運成本差距 0.2-0.3 元/件。截至 2024H1，各公司之間的單票轉運成本已基本持平。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖圖 2424、通達總部單票轉運成本曲線趨于平滑通達總部單票轉運成本曲線趨于平滑 圖圖 2525、快遞成本變化曲線、快遞成本變化曲線 資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：興業證券經濟與金融研究院繪制 圖圖 26、通達總部之間單票中轉、運輸成本差距收斂、通達總部之間單票中轉、運輸成本差距收斂 資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 （2

68、）末端成本仍有較大下降空間，但只能徐徐圖之。）末端成本仍有較大下降空間，但只能徐徐圖之。當前，快遞加盟商效率正迎來重要突破機遇。隨著自動化設備、驛站、數字化系統的使用，加盟商的操作效率、派件效率、管理效率正從規模不經濟轉向規模經濟，但相關進程演進仍需要時間，推進速度取決于加盟商自身盈利情況以及網點規模提升。a）攬件端自動化設備鋪設：）攬件端自動化設備鋪設：自動化是前期總部成本效率的重要突破節點。隨著加盟商體量擴大、自動化設備技術進步，自動化紅利開始從總部推進到加盟商層面。對于加盟商而言，自動化紅利可以改善成本和營銷兩端，不僅可以降低操作成本，還可以解決產能瓶頸、強化高峰期處理能力、穩定高峰期服

69、務指標，便于承接重大客戶。0.60.811.21.41.61.822.22.42.62.805000單票轉運成本（元/件）業務量（萬件/日）中通圓通韻達申通 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業投資策略報告行業投資策略報告 表表 8、加盟商層面自動化應用的成效總結、加盟商層面自動化應用的成效總結 資料來源：“圓通之家”公眾號新聞報道，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 2727、加盟商層面不同分揀方式的單件分揀成本對比加盟商層面不同分揀方式的單件分揀成本對比 表表 9、加盟商層面同等業務量下不同分揀方式的單件、加盟商層面同等業務量下不同分揀

70、方式的單件分揀成本對比分揀成本對比 測算項目測算項目 人工分揀方式人工分揀方式 半自動分揀方式半自動分揀方式 全自動分揀方式全自動分揀方式 8 小時所需處理量（萬件）小時所需處理量（萬件）16.0 16.0 16.0 設備內容設備內容 皮帶機 五面掃+皮帶機 交叉分揀設備 單設備價格（萬元）單設備價格（萬元）2.6 4.6 300 設備數量（套）設備數量（套）8 8 1 人員數量（個）人員數量（個）96 69 36 人效人效(件件/人人/小時）小時）208 292 556 設備總價（萬元）設備總價（萬元）20.8 37.5 300.0 設備年折舊（萬元）設備年折舊（萬元）2.1 3.8 30.

71、0 人員年工資（萬元）人員年工資（萬元）691.2 493.5 259.2 單件成本（元）單件成本（元）0.120 0.086 0.050 資料來源：量子咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：量子咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 b）派件端驛站建設：）派件端驛站建設：隨著快遞件量不斷增長，單個加盟商日均派送件量也在迅速提升，僅依靠傳統模式下快遞小哥進行人工派送的方式往往會出現一定產能瓶頸及弊端，如單票成本難下降、交付難、體驗不可控。根據 2023 年四季度國家郵政局公布的快遞服務有效申訴情況統計表，申訴問題內容最多的是丟失短少和投遞服務，有效申訴比分別為 36.4%和 27.5%?？?/p>

72、件丟失短少申訴中占比較多的是企業未按照規定賠償，投遞服務申訴中占比較多的是未按名址面交。表表 10、2023 年四季度快遞服務問題有效申訴情況統計表年四季度快遞服務問題有效申訴情況統計表 序號 申訴問題 有效申訴件數（件）有效申訴比例%1 丟失短少 4032 36.4 2 投遞服務 3046 27.5 3 損毀 2065 18.6 4 延誤 1655 14.9 5 收寄服務 194 1.8 6 違規收費 36 0.3 00.20.40.60.81.02.05.07.010.015.0單票成本（元/件）日處理量（萬件/天）人工半自動全自動 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后

73、的信息披露和重要聲明 -23-行業投資策略報告行業投資策略報告 7 其他 53 0.5 合計 11081 100 資料來源：國家郵政局，興業證券經濟與金融研究院整理 注：為通過國郵局受理的行業申訴數量，有效申訴為企業確實負有服務質量責任的 目前各快遞公司正嘗試通過建設末端驛站的方式紓解網絡終端派送瓶頸目前各快遞公司正嘗試通過建設末端驛站的方式紓解網絡終端派送瓶頸，其中其中配送驛站的配送驛站的環節環節有較大的成本改善空間有較大的成本改善空間。以中通末端直鏈為例：前期需推進末端驛站建設（主要由中通加盟商或其他加盟驛站的第三方投資）、網點自動化設備鋪設（主要由中通加盟商自主投資，總部可提供小微貸款以

74、及幫助網點與設備供應商談判議價），網點通過自動化設備與末端驛站信息互聯，將包裹按各驛站覆蓋區域進行精細分揀建包，最后僅需 1-2 輛貨車將各驛站所在地點串聯后進行運輸派送。相較傳統派件模式，末端直鏈可節省小哥往返網點取件環節，預計能夠幫助網點實現單票降本 2-3 毛/件。圖圖 28、中通建立末端驛站的戰略意義、中通建立末端驛站的戰略意義 資料來源：中通快遞官網，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 29、中通末端直鏈與傳統派件方式差異對比示意圖、中通末端直鏈與傳統派件方式差異對比示意圖 資料來源：興業證券經濟與金融研究院繪制 注：派費數據均為假設值，僅作參考不代表實際情況 類似于順豐的網點霧化，

75、類似于順豐的網點霧化，中通的末端直鏈中通的末端直鏈將將利好利好收入和收入和成本成本兩端。兩端。成本端，末 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業投資策略報告行業投資策略報告 端直鏈帶來的成本改善有助于穩固網絡整體成本優勢，且該比較優勢在較長時間內具有壁壘。收入端，一方面成本改善提升了網絡競爭力，可以有效彌補現階段市場對于服務溢價的降低以及市場需求結構的變化，有助于中通在小幅犧牲單票利潤的情況下重奪市場份額。另一方面，末端直鏈節約了快遞員時間，快遞員有望將有更多時間用于末端攬件，進而鞏固甚至擴大中通在散單、退貨件方面的優勢。收入提升空間：收入提

76、升空間：關注關注定價能力與營銷效率，數字化精準營銷大勢已來定價能力與營銷效率，數字化精準營銷大勢已來 根據前文所提到的，總部成本當前已不構成核心矛盾，末端成本只能徐徐圖之。因此，中短期內，定價能力成為決定快遞經營成效的核心因素，包括終端定價能力以及渠道定價效率。（1）終端定價：）終端定價：取決于主流產品的定價能力以及差異化產品（散單、直客、退貨件等）的占比。前者綜合性地反映著系統服務能力的比較優勢，需循序漸進。后者潛力較大、增速較高，但也需要時間滲透，目前件量占比仍然只有個位數。圖圖 3030、通達總部單票收入情況（元通達總部單票收入情況（元/件）件）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究

77、院整理 （2）渠道定價：）渠道定價：具體體現為總部對加盟商的收費政策，營銷效率提升主要取決于總部對加盟商價格政策投放的精準性、快捷性、可獲得性。營銷管理比成本管理更難，痛點在于公平營銷管理比成本管理更難，痛點在于公平、透明透明、精準。精準。加盟商是獨立經營的主體，快遞的競爭是總部指導下、加盟商層面的微觀競爭：總部為省區設立整體指標，省區網管為加盟商設立基礎量價指標，引導末端價格，而加盟商也會不斷和總部博弈。這使得營銷管理存在諸多復雜性，如針對加盟商特殊客戶的調節空間、針對加盟商差異成本的調節空間、針對加盟商收費與同行差異的對標空間等。1.82.02.22.42.62.83.0韻達圓通申通 請務

78、必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業投資策略報告行業投資策略報告 表表 11、營銷管理復雜性、營銷管理復雜性 要點 具體表現 針對加盟商特殊客戶的調節空間 加盟商負責接觸的超大客戶有更強的議價能力，報價低于需要上交給總部的費用（包括面單費、中轉費等，該費用是上市公司的收入），加盟商要申請降低費用，這部分會形成上市公司的低價 針對加盟商差異成本的調節空間 不同的加盟商除了自身體量大小、操作成本差異外，距離總部轉運中心的距離也有較大差異，成本有不利因素的加盟商要申請降低費用 針對加盟商收費與同行差異的對標空間 加盟商的盈利空間取決于業務量（實際完成

79、值、考核值）、單票盈利空間（終端溢價、自身運營成本、總部收費成本）?？偛渴召M成本需要根據業務量獲取能力、終端溢價能力橫向對標并動態調節。典型的情形包括：總部基于更強品牌溢價對加盟商收費標準更高，但高收費和高業務量指標難以兼顧；總部基于更強品牌溢價對加盟商收費標準更高，如同行服務指標出現明顯改善但同行總部不調整對加盟商收費，則該快遞加盟商的攬件空間則被壓縮，則總部高收費基礎也需要調整。如果總部基礎量價政策過于嚴格，市場競爭處于不利地位，加盟商也會找總部“鬧事”甚至抗議，索取好的價格政策。資料來源：興業證券經濟與金融研究院繪制 傳統營銷管理方式的弊端：傳統營銷管理方式的弊端：傳統營銷管理模式鏈條較

80、長，為總部省區加盟商客戶。加盟商和總部的博弈靠省總鏈接，關鍵鏈接點主要依靠省總經驗性管理。由于多種信息的不對稱（終端對客戶的差異化定價、加盟商的成本差異、同行參與下的市場競爭實時變化），以及省區對加盟商資源投放決策過程的不透明，可能產生資源錯配成本、時間成本、摩擦成本，抑制加盟商積極性。表表 12、傳統營銷管理方式的弊端、傳統營銷管理方式的弊端 要點 具體表現 資源錯配成本 價格政策可能沒有精準地根據加盟商貢獻值測算投放，可能演變為根據關系親疏遠近而投放，經驗性管理可能異化為關系性管理 時間成本 傳統決策流程慢，鏈條上各方可能來回反復博弈，對終端市場情況和省區運營資源反映不靈敏，加盟商也難以便

81、捷高效地獲得總部營銷資源支持 摩擦成本 由于上述因素，可能導致加盟商不信任省區管理者、總部對省區管理者不信任：如果加盟商不信任省區，可能會找省區甚至總部鬧事；如總部不信任省區，會對省區管理者進行調動或輪崗，新省總需要重新與當地加盟商磨合 市場部渠道難以成為主流 為了避免上述弊端，部分公司嘗試以市場部渠道作為加盟商渠道補充，市場部的好處在于總部直管、決策鏈條短、調節靈活 如何避免市場部渠道與加盟商渠道的利益沖突也是重要考驗：作為加盟網絡，加盟商末端的特許經營權是獨立產權，總部需要保持契約精神 市場部渠道如果和加盟商渠道重合度高，一定程度上破壞了加盟商獨立產權的保值升值空間 資料來源：興業證券經濟

82、與金融研究院繪制 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業投資策略報告行業投資策略報告 如何解決傳統營銷鏈條中的弊端是當下快遞行業提升網絡效率的重點之一。如何解決傳統營銷鏈條中的弊端是當下快遞行業提升網絡效率的重點之一。加盟商效率和終端服務溢價是帶來更高總部收入的條件，是長期網絡賦能帶來的結果，需要打通快遞網絡的正向循環，讓加盟商保持更好的經營狀態。圖圖 3131、加盟商的正向循環、加盟商的正向循環 資料來源：興業證券經濟與金融研究院繪制 以圓通為例，針對終端營銷效率痛點擊破與效率提升，2022 年圓通設立“客戶管家”系統，通過打通客戶資源和直

83、鏈客戶 2 個重大創新，部分達到了直營快遞的效果。a）打通客服資源打通客服資源 傳統的加盟網絡客服大多依托于微信群、QQ 群。這種模式存在很大的時滯，客服的反應速度很不穩定。圓通利用“客戶管家”，可以統籌總部直營客服、分公司客服、智能客服，為客戶提供一體化服務，實現類直營的體驗、提升客戶黏性、整合全網絡的客服資源效率。b）突破長鏈條營銷路徑直鏈客戶突破長鏈條營銷路徑直鏈客戶 傳統的加盟制快遞營銷體系有兩種：總部-省區-加盟商-客戶的長鏈條模式：定價效率低。例如：總部認為某一區域業務量不足，就會降低對該地區加盟商的收費政策，加盟商就會有更多的降價空間讓利給客戶，而如何定價基本由加盟自己決定?！笆?/p>

84、場部”模式：效率高但影響了加盟商的利益。市場部人員由總部下派到主要產糧區，針對大客戶談判優惠政策，支線環節由轉運中心直接負責，相當于總部下場，搶了加盟商的蛋糕，中間存在大量跑冒滴漏環節?；凇翱蛻艄芗摇钡臄底只癄I銷方式：針對客戶特點，在正常的業務流程完成之后，圓通可以將增量激勵直接由總部派發回客戶，并且過程足夠透明，價格、激勵政策均可回溯，防止跑冒滴漏。運輸仍然由加盟商承擔，不影響加盟商的利潤，也不影響加盟商與客戶的關系。這是一個非常彰顯價格歧視意識的政策，能夠獲 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業投資策略報告行業投資策略報告 取到網絡的

85、剩余價值。表表 13、圓通客戶管家主要功能模塊、圓通客戶管家主要功能模塊 功能分類 重要模塊 具體功能 效果 基礎功能 運單打印 多平臺打單發貨 幫助客戶整合常用功能，且全程可視，幫助客戶提升效率，提升客戶黏性 物流跟蹤 訂單跟蹤、攬派監控以及全鏈路監控，多維度數據，提供全方位的發貨監控數據 售后服務 便捷發起工單，實時跟進處理 理賠工單在線確認，退回件功能，做好與客戶的退回件交接 增值功能 統計分析 提供渠道、店鋪、產品結構多維度的業務分析數據，幫助客戶輕松了解業務情況 幫助客戶提升效率，提升客戶黏性 物流結算 自助充單、隨用隨充 服務打通 專屬客服群 專屬群溝通，單號信息自動跳轉 統籌多客

86、服資源，為客戶提供一體化閉環服務，滿足客戶即時性、多場景、全鏈路服務需求 改進客戶體驗、提升客戶黏性 智能客服 自動上報、自動回復、復雜問題自動轉人工 問題件 支持問題件轉發處理，線上對接客戶問題件 直通總部 按照急件加急，高價物品催件，理賠爭議、超時等標準，可在“客戶管家”端直接聯系總部直營客服處理快件問題，專人對接、解決、反饋，一單到底 全鏈路對接 通過對全鏈路的管控，商家可以和出現問題的圓通業務體系內的任一環節負責人直接聯系 精準營銷 補貼直達 針對新增客戶，網點拓展客戶、結算快遞費，總部不改變加盟商與客戶結算關系基礎上，通過系統將補貼直接推送給客戶 利用“客戶管家”平臺，從觸達客戶到直

87、鏈客戶，改進傳統“總部-省區-加盟商-客戶”的長鏈條，不影響加盟商與客戶的合作關系、不影響加盟商利益 將補貼資源直接且精準投放給客戶，實現營銷效率重要突破 資料來源：興業證券經濟與金融研究院繪制 同時，基于數字化、智能化理念，借助總部的大數據和技術優勢，圓通持續提升數字營銷能力，一方面發掘市場需求，另一方面精準投放價格政策，有效提升網點經營實力，成效顯著，成為目前圓通的競爭優勢之一?？偨Y總結 1、成本改善空間、成本改善空間：總部成本已不構成核心矛盾，末端成本改善非一日之功 1）總部成本，弱變量：）總部成本，弱變量：預計中期緯度仍有可觀改善空間，但是不構成核心矛盾：每年幅度已經大幅下降 公司和公

88、司之間差距收斂 2）末端成本，慢變量：）末端成本，慢變量：下降空間較大，包括攬件端的自動化以及派件端的驛站 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-行業投資策略報告行業投資策略報告 優化。但當下只能徐徐圖之，主要取決于加盟商盈利情況以及網點規模提升；2、收入提升空間：收入提升空間：關注定價能力與營銷效率，數字化精準營銷大勢已來 1）終端定價，慢變量：）終端定價，慢變量：取決于主流產品的定價能力以及差異化產品（散單、直客、退貨件）的占比。前者綜合性地反映著系統服務能力的比較優勢，需循序漸進。后者未來空間較大，但需要時間滲透，只能徐徐圖之；2）渠道定價

89、，快且強變量：）渠道定價，快且強變量：取決于總部對加盟商價格政策投放方式，影響著末端的攬件競爭力以及總部的盈利水平，體現著總部對于市場的認知以及體系的控制力和靈活性，反映在價格政策的精準性、快捷性、可獲得性，在未來 2 年有望成為構成公司分化的關鍵點。因此，因此，基于全網利潤框架的分析，基于全網利潤框架的分析，中短期維度看，渠道定價在未來中短期維度看，渠道定價在未來 2 年是構成公年是構成公司分化的關鍵點司分化的關鍵點，2025 年通年通達系的數字化精準營銷大勢已來。達系的數字化精準營銷大勢已來。三三、投資建議投資建議 行業觀點：行業觀點：一方面，基于短期需求和競爭烈度有支撐，推薦關注電商快遞

90、的短期超調機會。需求預計僅略弱于 2024 年，將受益于：1）內需有望持續受益于政策支持，2）輕小件和退換貨需求仍在增加；競爭強度預計雖強于 2024 年，但明顯弱于 2020年：1）頭部企業短期份額訴求強化，但不足以激化矛盾，2）政策對行業低價保持常態化管控。同時，良性價格競爭有利于清晰化、快速化行業競爭格局。中長期投資前景廣闊，包括快遞正外部性帶來的中長期需求，以及格局向好后的戴維斯雙擊，推薦關注通達短期超調帶來的安全邊際，特別是數字化營銷能力向好的標的。另一方面，基于內需刺激政策有望加碼以及中高端快遞市場的成本改善潛力，推薦關注以順豐控股和德邦股份為首的中高端快遞物流企業。重點公司：重點

91、公司：圓通速遞：看好公司自身優勢強化，通過數字化能力重塑加盟網絡圓通速遞：看好公司自身優勢強化，通過數字化能力重塑加盟網絡 行業競爭重心從成本決勝轉向服務溢價貨品分層，圓通通過近 3 年數字化深耕，量、利改善明顯，在行業競爭中持續強化優勢，拉進與頭部之間距離，同時數字化存在實施壁壘（總部管理職業化、加盟商利益一體化），公司自身優勢逐漸顯現。建議重視圓通在溫和競爭環境中深耕自身阿爾法，通過數字化重塑加盟網絡。韻達股份：立足自身經營改善，基本面逐步回歸行業均值韻達股份：立足自身經營改善，基本面逐步回歸行業均值 公司成本費用管控成效顯著，23 年初以來核心經營成本穩定處于下降通道，在行業競爭環境下公

92、司網絡穩定性逐步修復，經營表現具備較強韌性，網絡實現企穩。往后看，隨著性價比消費趨勢延續，公司有望受益于需求端紅利進一步釋放 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-行業投資策略報告行業投資策略報告 彈性，同時市場因素與政策因素相互約束下形成的溫和競爭環境有利于公司自身經營情況進一步改善。申通快遞：業績釋放支撐市值，需求紅利提供進一步彈性申通快遞：業績釋放支撐市值，需求紅利提供進一步彈性 在前 2 年規模大幅增加基礎上，公司資產、管理、業務改善明顯，并有望繼續提升。同時需求端性價比消費的紅利也持續利好快遞行業，公司有望進一步釋放彈性。順豐控股：受益

93、于可選消費邊際改善，降本控費仍有空間順豐控股：受益于可選消費邊際改善，降本控費仍有空間 公司收入、成本、費用均具備改善空間；公司一直致力于在不增加成本前提下提升產品力，在可選消費大環境承壓下自身收入保持難得的穩健增長狀態，后續收入端建議重視運營變革進化帶來的產品創新空間以及順周期可選消費回暖的機遇；成本和費用改善仍有挖潛空間，公司成本端運營變革雖然前期有曲折，但目前正開始兌現降本增效效果。同時公司潛在分紅能力提升，隨著公司發展逐步完善成熟以及后續有望多平臺發展，預計公司分紅比例長期有進一步提升空間。德邦股份：聚焦加導流強化快運業務規模效應德邦股份：聚焦加導流強化快運業務規模效應 短期業績承壓不

94、改長期經營改善趨勢，看好公司自身經營效率與管理能力、與京東網絡協同下的利潤釋放潛力。同時，如需求回暖景氣度回升，公司業績表現、估值均具備提升機會。推薦關注：推薦關注：中通快遞：從渠道領先邁向末端領先中通快遞：從渠道領先邁向末端領先 中通作為電商快遞龍頭領跑優勢顯著，看好長期優勝者的左側布局機會，重視頭部公司較大競爭優勢和勝出后空間。1）總部層面，公司重新強化份額訴求；2）加盟商層面，積極引導末端產能建設與升級，攬件端“上倉下配”提升發貨效率，派件端加大兔喜驛站鋪設力度，末端收轉派能力與同行拉開差距。表表 14、快遞公司盈利預測與估值表快遞公司盈利預測與估值表 股票名稱股票名稱 股價股價（元）（

95、元）市值市值（億元）（億元）EPS（元）（元）PE PB 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 圓通速遞 14.38 495 1.08 1.26 1.52 1.77 13.3 11.4 9.5 8.1 韻達股份 7.83 227 0.56 0.72 0.83 0.94 14.0 10.9 9.5 8.3 申通快遞 9.77 150 0.22 0.63 0.81 0.99 43.9 15.4 12.0 9.8 順豐控股 41.05 2,031 1.68 2.11 2.41 2.79 24.4 19.4 17.0 14.7 德邦股份 14.44 148

96、 0.73 0.81 1.00 1.26 19.9 17.9 14.4 11.5 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理，數據更新日期為 2024 年 11 月 28 日。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-行業投資策略報告行業投資策略報告 四、風險提示四、風險提示 匯率、油價大幅波動。匯率、油價大幅波動。匯率對交通運輸企業收入成本有重大影響性，油價是交通運輸行業的主要成本之一，兩者的大幅變動將對交通運輸企業的經營管理、業績表現等造成較大影響。需求恢復速度低于預期。需求恢復速度低于預期。低于預期的需求增速將較大程度影響快遞企業的業績表

97、現。電商增速下滑。電商增速下滑。電商需求是快遞需求的主要來源。電商需求的下降將對快遞市場需求造成較大影響，并對快遞企業的業績表現造成影響。全球經濟及貿易形勢惡化。全球經濟及貿易形勢惡化。交通運輸業廣泛服務于經濟的各個環節，全球經濟和貿易的惡化將降低交通運輸業的需求，對交通運輸企業的業績表現造成影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-行業投資策略報告行業投資策略報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因

98、，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指

99、數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業

100、證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、

101、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告

102、所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投

103、資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分

104、發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號世界財富大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：