《食品飲料行業2025年年度策略：雨后復斜陽關山陣陣蒼-241211（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業2025年年度策略：雨后復斜陽關山陣陣蒼-241211（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業投投資資策策略略報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 食品飲料食品飲料 推薦推薦 （維持維持）重點公司重點公司 貴州茅臺 買入 五糧液 買入 今世緣 增持 山西汾酒 增持 瀘州老窖 增持 古井貢酒 增持 迎駕貢酒 增持 金徽酒 增持 青島啤酒 增持 燕京啤酒 增持 海天味業 增持 中炬高新 增持 安琪酵母 增持 安井食品 增持 千味央廚 增持 百潤股份 增持 伊利股份 增持 新乳業 增持 鹽津鋪子 買入 東鵬飲料 增持 來源：興業證券經濟與金融研究院 related

2、Report 相關報告相關報告 白酒三季報總結：主動減壓，分化加大20241104 啤酒三季報總結：2024 韌性仍在，2025 依然是攻守兼備主線20241104 emailAuthor 分析師：分析師：郭曉東郭曉東 S0190521080002 汪潤汪潤 S0190524060004 研究助理：研究助理：王嘉琦王嘉琦 投資要點投資要點 summary 2024 年年基本面逐季走弱基本面逐季走弱，政策加碼板塊估值筑底企穩，政策加碼板塊估值筑底企穩。2024 年一季度消費韌性較強，但二季度、三季度消費意愿明顯減弱。隨著 9 月下旬以來逆周期政策不斷加碼，板塊完成筑底企穩。從基本面來看，白酒三季

3、度主動降速，啤酒、預加工食品、乳制品年初以來逐步調整，調味品呈現恢復性增長，而軟飲料、零食延續高景氣；從估值層面來看，白酒、啤酒、預加工食品、乳制品、調味品仍處于較低歷史分位數水平。2025 年聚焦年聚焦場景修復場景修復、產業拐點、景氣延續三大方向。、產業拐點、景氣延續三大方向。逆周期政策加碼有望支撐經濟動能繼續回升，展望 2025 年，在外部環境更趨復雜嚴峻下，經濟增長重心將逐步由外需切換至內需。我們提出食品飲料板塊有望呈現兩步走的節奏，第一步是短期估值水平的修復，第二步是中期基本面轉好。推薦三大方向，一是場景修復方向推薦白酒、餐飲供應鏈，二是產業邊際拐點的威士忌、乳制品，三是產業景氣度延續

4、的零食、軟飲料。主線一：主線一：場景修復場景修復首選白酒、餐飲供應鏈首選白酒、餐飲供應鏈 白酒：分化中優選龍頭，擇機布局高彈性。四季度白酒產業動銷延續下滑趨勢，預計來年春節旺季動銷降幅收窄，后續擴內需催化下 2025 年下半年動銷節奏有望邊際趨穩，重點關注商務等升級類消費場景的邊際拐點。短期聚焦動銷韌性的龍頭，重點推薦依托強品牌力具備穿越周期能力的貴州茅臺、五糧液，同時推薦具備份額提升邏輯的今世緣、山西汾酒、瀘州老窖、古井貢酒、迎駕貢酒、金徽酒等；中期擇機布局高彈性，加大關注高彈性的水井坊、舍得酒業、洋河股份等。餐飲供應鏈：場景修復驅動量價邊際轉好。啤酒板塊依然是攻守兼備主線，重點推薦青島啤酒

5、（量價節奏轉好、股息率 3%+）、燕京啤酒（U8 高增仍將延續）；調味品推薦海天味業（調整效果漸顯，份額有望提升），中炬高新（改革持續推進，經營延續改善），安琪酵母（海外增速亮眼，國內酵母業務需求持續修復）；速凍食品推薦 B 端占比高，有望受益于餐飲修復彈性的安井食品、千味央廚等。主線二：重視威士忌、乳制品產業拐點兌現主線二：重視威士忌、乳制品產業拐點兌現 威士忌：國產品牌元年，龍頭先發優勢明顯。威士忌品類兼具重資產型、高盈利性的特征，當前中國威士忌競爭格局有望從外資主導向國產、外資多元共振演繹，重點推薦威士忌第二曲線先發優勢明顯的百潤股份。乳制品：供需拐點臨近，明年奶價有望企穩。預計隨著供需

6、缺口收窄，原奶價格有望逐步企穩，看好明年乳企盈利能力提升，重點推薦伊利股份、新乳業。主線三：持續關注景氣延續的零食、軟飲料主線三：持續關注景氣延續的零食、軟飲料 零食：渠道紅利仍存，關注確定性和增量。建議關注兩類零食企業：一是緊抓渠道變革紅利、憑借強供應鏈能力持續兌現成長的鹽津鋪子（量販合作融洽，供應鏈優勢突出）；二是前期經營承壓，當前積極擁抱新渠道有望迎來業績邊際改善的三只松鼠、有友食品、好想你。軟飲料：景氣度延續，細分龍頭份額有望提升。無糖茶、功能飲料、電解質水等增長勢頭好，重點推薦全國化擴張加速、第二曲線培育出色的東鵬飲料。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動影響消費，流動性未來邊際變化，行

7、業競爭加劇，原材料成本持續上漲，食品安全問題。title 食品飲料行業食品飲料行業 2022025 5 年年年度年度策略：策略：雨后復斜陽，關山陣陣蒼雨后復斜陽，關山陣陣蒼 createTime1 2024 年年 12 月月 11 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業投資策略報告行業投資策略報告 目目 錄錄 1、2024 年基本面逐季走弱，政策加碼板塊估值筑底企穩.-4-2、2025 年聚焦場景修復、產業拐點、景氣延續三大方向.-8-3、主線一：場景修復方向首選白酒、餐飲供應鏈.-10-3.1、白酒：分化中優選龍頭，擇機布局高彈性.-1

8、0-3.2、餐飲供應鏈：場景修復驅動量價邊際轉好.-15-3.2.1、啤酒：韌性仍在，依然是攻守兼備主線.-16-3.2.2、調味品：需求筑底回升，成本彈性延續.-17-3.2.3、速凍食品：基本面磨底，期待需求改善.-18-4、主線二：重視威士忌、乳制品產業拐點兌現.-20-4.1、威士忌：國產品牌元年，龍頭先發優勢明顯.-20-4.2、乳制品：供需拐點臨近，明年奶價有望企穩.-23-5、主線三：持續關注景氣延續的零食、軟飲料.-25-5.1、零食：渠道紅利仍存，關注確定性和增量.-25-5.2、軟飲料：景氣度延續，細分龍頭份額有望提升.-27-6、投資建議與盈利預測.-29-7、風險提示.

9、-30-圖目錄圖目錄 圖 1、2024 年國內有效需求不足，升級類消費受損、大眾類消費更重性價比.-4-圖 2、2024 年一季度經濟韌性較強，但二季度、三季度增長動能放緩.-5-圖 3、消費、投資、出口單月同比增速一覽.-5-圖 4、CPI 同比低位徘徊.-6-圖 5、M1 走弱，PPI 同比持續下行.-6-圖 6、2024 年食品飲料、白酒、食品加工和上證指數復盤.-6-圖 7、2024 年以來各子板塊 PE 估值一覽.-7-圖 8、2016 年以來各子板塊 PE 估值一覽.-7-圖 9、2024-2028 年直接增加地方化債資源 10 萬億元.-8-圖 10、2018-2019 年貿易戰

10、期間中國出口累計增速同比明顯下行.-9-圖 11、2018-2019 年貿易戰期間利率中樞下移.-9-圖 12、食品飲料板塊有望呈現兩步走節奏.-9-圖 13、茅五批價與通脹走勢相關.-10-圖 14、茅五批價與地產投資、住宅價格走勢相關.-10-圖 15、大眾消費、商務消費為高端、次高端主要消費場景.-11-圖 16、2013-2016 年與 2023-2025E 年宏觀政策、白酒產業對比一覽.-13-圖 17、五個維度評判酒企“穿越周期能力”.-14-圖 18、2024 年餐飲場景呈現緩慢修復節奏.-15-圖 19、擴內需政策大方向下，餐飲鏈相關的啤酒、調味品、速凍有望受益.-15-圖 2

11、0、2019-2024 年啤酒龍頭銷量增速一覽.-16-圖 21、2019-2024 年啤酒龍頭噸價增速一覽.-16-圖 22、啤酒龍頭自由現金流呈現大幅改善節奏.-17-圖 23、24Q1-Q3 百勝中國同店經營持續承壓.-19-圖 24、百勝中國保持較快速度拓店.-19-圖 25、2023 年我國預制菜市場規模達 5165 億元.-19-圖 26、我國預制菜的核心渠道為餐飲渠道.-19-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖 27、中國 2023 年威士忌出廠口徑規模約 55 億元.-20-圖 28、對比美國

12、、日本來看，中國威士忌仍處于起步階段.-20-圖 29、2023 年威士忌進口額達 5.8 億美元.-20-圖 30、2014-2023 年烈酒進口金額及量價 CAGR.-20-圖 31、當前中國 RTD 的滲透率遠低于美日.-21-圖 32、當前百潤股份穩居中國 RTD 市場龍頭地位.-21-圖 33、日本高中低度 RTD 銷量比例大致為 5:3:2.-21-圖 34、日本中度 RTD、高度 RTD 及 Highball 銷量增速更優.-21-圖 35、截至 2024H1 自制半成品存貨價值達 7 億元.-22-圖 36、“崍州”、“百利得”威士忌品牌及創世版新品正式宣告上市.-22-圖 3

13、7、乳制品板塊單季度收入利潤同比增速.-23-圖 38、主流上市乳企內生液奶增速較 19 年同期 CAGR.-23-圖 39、液態奶行業零售額及量價同比增速拆分.-24-圖 40、2010 年以來生鮮乳價格變化（元/公斤）.-24-圖 41、增量渠道驅動零食兌現成長性.-25-圖 42、休閑零食行業有望景氣延續.-25-圖 43、2024 年鳴鳴很忙、好想來兩大頭部品牌加速拓店.-26-圖 44、2024 年低價策略下抖音電商增速放緩.-26-圖 45、2009-2023 年軟飲料行業規模 CAGR 為 6.7%.-27-圖 46、功能飲料 2018-2023 年復合增速 7%.-27-圖 4

14、7、近年來電解質水行業呈現爆發式增長.-27-圖 48、我國無糖茶滲透率遠低于海外發達國家.-27-圖 49、東鵬 24 年營收提速增長.-28-圖 50、東鵬終端網點數量（萬家）.-28-表目錄 表 1、2022-2024 年食品飲料子板塊分季度收入、利潤同比增速一覽.-7-表 2、全國人大表決通過增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案.-8-表 3、22Q1-24Q3 白酒板塊分季度營收同比增速一覽.-10-表 4、展望 2025 年，宴席、商務、政務、流通等白酒消費場景節奏一覽.-11-表 5、2024 年 9 月以來多地餐飲消費券政策梳理一覽.-16-表 6、2025 年啤酒原材料

15、成本節奏仍將相對溫和.-17-表 7、調味品主要標的季度營收、歸母凈利潤同比增速一覽.-17-表 8、調味品板塊主要原材料及包材成本跟蹤.-18-表 9、速凍食品主要標的季度營收、歸母凈利潤同比增速一覽.-18-表 10、百潤預調酒及烈酒產能規劃一覽.-22-表 11、乳企經營計劃.-23-表 12、東鵬產品推出時間線梳理.-28-表 13、食品飲料主要公司盈利預測估值表（2024 年 11 月 28 日).-30-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業投資策略報告行業投資策略報告 報告正文報告正文 1、2024 年年基本面基本面逐季逐季走弱，

16、走弱，政策加碼板塊估值筑底企穩政策加碼板塊估值筑底企穩 回顧 2024 年，國內有效需求不足，對于食品飲料板塊而言，一方面商務活動頻次下滑，升級類消費持續性受損，另一方面餐飲流通頻次下滑，大眾類消費更重性價比。對比而言，表現強勢板塊主要在零食、軟飲料等，主要系競爭格局分散，龍頭抓住大眾類高性價比趨勢，實現份額提升；表現弱勢板塊主要在白酒、餐飲供應鏈、啤酒、乳制品，其中白酒、餐飲供應鏈是典型的消費場景受損，白酒受商務活動缺失影響、餐飲供應鏈受餐飲頻次減少影響，而啤酒、乳制品競爭格局成熟，產業調整下龍頭亦階段性承壓。圖圖 1 1、20242024 年國內有效需求不足，年國內有效需求不足，升級類消費

17、受損、大眾類消費更重性價比升級類消費受損、大眾類消費更重性價比 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 2024 年一季度消費韌性較強，但二季度、三季度消費意愿明顯減弱，對經濟增長形成掣肘。隨著 9 月下旬以來逆周期政策不斷加碼，消費數據有所回暖，但當前價格修復動能仍弱，關注擴內需政策催化。2024 年一季度中國實際 GDP 同比增長 5.3%，環比來看經濟修復動能有所增強，但 2024 年一季度 GDP 平減指數同比下滑 1.3%，價格端對名義 GDP 的拖累仍較為明顯。除制造業投資外，各項數據同比增速均有所回落，經濟修復強度變化仍需進一步觀察。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱

18、讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業投資策略報告行業投資策略報告 2024 年二季度中國實際 GDP 同比增長 4.7%，較一季度有所回落，經濟增長動能明顯放緩。第二產業對經濟的拉動效果逐季提升，但第三產業對經濟增長的支撐效果顯著下滑，背后或來源于居民部門消費意愿減弱、地產部門延續下行調整和金融部門“擠水分”等多因素疊加。2024 年三季度中國實際 GDP 同比增長 4.6%，較二季度繼續回落，經濟回升動能仍處于低位。三季度經濟動能放緩主要受第二產業影響，第三產業拉動效果有一定回升。9 月下旬以來逆周期政策不斷加碼，9 月經濟數據出現消費回暖、投資回升、收入改善三方面積極變化。圖圖 2

19、2、20242024 年一季度經濟韌性較強，但二季度、三季度增長動能放緩年一季度經濟韌性較強，但二季度、三季度增長動能放緩 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 3 3、消費、投資、出口單月同比增速一覽消費、投資、出口單月同比增速一覽 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：制造業投資為累計同比口徑 4.8 0.4 3.9 2.9 4.5 6.3 4.9 5.2 5.3 4.7 4.6 8.4 3.4 5.7 3.5 5.5 5.3 4.0 3.7 4.0 4.1 4.0-202468102022/3 2022/6 2022/9 2022/12 2023/3 2

20、023/6 2023/9 2023/12 2024/3 2024/6 2024/9實際GDP同比名義GDP同比GDP平減指數同比%-30-25-20-15-10-505101520252023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-

21、102023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10社零固定資產投資基建投資房地產投資出口制造業投資%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖圖 4 4、CPICPI 同比低位徘徊同比低位徘徊 圖圖 5 5、M1M1 走弱，走弱，PPIPPI 同比持續下行同比持續下行 資料來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研

22、究院整理 從股價表現來看，2024 年年初以來食品飲料(申萬)指數下跌 7%，其中白酒指數下跌 9%、食品加工指數下跌 16%，同期上證指數上漲 10%，跑輸主要原因是產業動銷基本面持續走弱。期間行業經歷“先熱后冷”的過程，而股價走勢與基本面邊際變化保持一致，1 月初至 5 月中旬震蕩上行，5 月下旬至 9 月中旬持續下行，9 月下旬至今快速上行后波動有所加大。圖圖 6 6、20242024 年食品飲料、白酒、食品加工和上證指數復盤年食品飲料、白酒、食品加工和上證指數復盤 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：圖表數據區間為 2024 年 1 月 2 日至 2024 年 11

23、月 22 日 從板塊基本面來看，白酒板塊上半年收入仍延續雙位數的韌性增長，三季度動銷壓力下主動降速；啤酒、預加工食品、乳制品年初以來收入即呈現下滑趨勢，相比白酒更早進入調整階段，亦與需求偏弱相匹配；而調味品由于此前已較早調整、年初以來整體呈現恢復性增長節奏；而軟飲料、零食受益于高質價比趨勢延續高景氣趨勢。-3-2-101232023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024

24、-082024-092024-10%食品煙酒居住教育文化和娛樂衣著生活用品及服務交通和通信醫療保健其他用品和服務CPI:當月同比-10-8-6-4-2024682023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10中國:PPI:全部工業品:當月同比中國:M1:同比%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%食品飲料(申萬)白酒(申萬

25、)食品加工(申萬)上證指數 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業投資策略報告行業投資策略報告 表表 1、20222022-20242024 年年食品飲料食品飲料子板塊分季度收入、利潤子板塊分季度收入、利潤同比同比增速增速一覽一覽 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：調味發酵品利潤增速剔除中炬高新訴訟非經損益影響 從板塊估值來看，9 月底以來政策預期催化下動態 PE 恢復到 2024 年相對高位，但縱向來看仍處于 2016 年以來較低歷史分位數水平。截至 2024 年 11 月 22 日食品飲料板塊動態 PE 為 20.63

26、倍，僅處于 2016 年以來歷史分位數的 4%，分子板塊來看，處于產業調整階段的白酒、啤酒、調味品、乳制品、預加工食品分別處于2016 年以來歷史分位數的 9%、2%、1%、6%、7%，而高景氣延續的軟飲料、零食分別處于 2016 年以來歷史分位數的 66%、24%。圖圖 7 7、20242024 年以來各子板塊年以來各子板塊 PEPE 估值一覽估值一覽 圖圖 8 8、20162016 年以來各子板塊年以來各子板塊 PEPE 估值一覽估值一覽 資料來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理 22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3

27、23Q424Q124Q224Q3白酒19.410.616.312.415.717.715.515.014.710.60.5啤酒7.86.910.9-1.613.08.51.8-3.4-0.8-1.6-3.3軟飲料-3.0-5.71.00.112.716.317.17.514.414.49.1調味發酵品2.420.27.10.15.10.56.3-3.57.34.89.7零食-0.33.4-0.8-3.2-12.94.612.51.027.91.83.0乳品11.68.44.56.45.91.80.8-3.3-4.3-14.1-7.9肉制品-25.2-9.54.518.46.3-1.6-9.1-

28、22.6-8.6-7.70.5預加工食品9.624.217.018.519.316.810.4-2.74.9-5.2-3.5烘焙食品2.2-0.23.9-3.613.08.710.710.46.8-0.4-4.0保健品-3.6-1.80.75.933.419.114.910.0-5.8-6.8-21.122Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3白酒26.312.921.417.619.119.717.918.715.711.82.1啤酒19.516.07.8-18.629.817.211.1-24.516.310.7-2.1軟飲料-28.1-22.

29、7-12.98.841.532.920.9-42.626.927.618.2調味發酵品-7.620.52.4-17.44.5-6.86.6-19.110.91.115.4零食-26.4-4.91.74.424.2-5.35.765.522.0-11.529.2乳品25.1-1.7-29.076.92.822.552.543.354.3-44.13.1肉制品-16.99.675.6827.4-0.1-60.2-5.4-132.7-22.386.823.4預加工食品32.825.240.352.941.53.444.6-18.60.3-0.1-29.9烘焙食品-27.5-17.2-18.3-48.

30、720.8-1.311.3-21.711.5-7.3-6.1保健品-33.7-24.815.1-732.744.26.7-17.078.1-25.6-51.4-68.1單季度收入同比增速（單季度收入同比增速（%）單季度歸母凈利潤同比增速（單季度歸母凈利潤同比增速（%）0510152025303524年以來均值現值（截至2024/11/22）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010203040506016年以來均值現值（截至2024/11/22）歷史分位數（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業投資策略報告行業投資策

31、略報告 2、2025 年年聚焦聚焦場景修復場景修復、產業拐點、景氣延續三大方向、產業拐點、景氣延續三大方向 逆周期政策加碼有望支撐經濟動能繼續回升，展望 2025 年，在外部環境更趨復雜嚴峻下，經濟增長重心將逐步由外需切換至內需。9 月下旬以來，金融、發改、企業、財政、地產等領域增量政策不斷部署落地，政策發力穩增長有較大力度和決心。此外，2024 年 11 月 8 日化債方案落地，一方面增加 2024-2028 年 10 萬億化債資源(6 萬億新增債務限額+4 萬億專項債支持)，另一方面通過明確口徑降低 2 萬億債務總額(2 萬億棚改隱性債務可以寬限到 2029 年及以后)。復盤上一輪，201

32、8-2019 年間在美國對華加征三輪關稅之后，期間中國出口增速同比明顯下行、同時國內利率中樞亦明顯下移。展望 2025 年，美國對華加征關稅可能會對中國出口產業鏈相關的內需帶來一定壓力，并拖累全球貿易周期走弱，中國外需和總需求或將進一步承壓。展望 2025 年，外部環境更趨復雜嚴峻下，各項逆周期、擴內需政策都可能有所加碼。一方面貨幣政策寬松力度可能更大，央行可能連續降息、同時基礎貨幣投放可能更為積極；另一方面，財政擴張力度亦可能加大。表表 2、全國人大表決通過增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案全國人大表決通過增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案 資料來源：中國人大網，財政部，興業

33、證券經濟與金融研究院整理 圖圖 9 9、20242024-20282028 年直接增加地方化債資源年直接增加地方化債資源 1010 萬億萬億元元 資料來源：Wind，央視網，中國人大網，財政部，興業證券經濟與金融研究院整理 增加地方政府債務限額6萬億元增加地方政府債務限額6萬億元，分三年安排，20242026年每年2萬億元，用于置換存量隱性債務，為地方政府騰出空間更好發展經濟、保障民生。從2024年開始，將連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元從2024年開始，將連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。2

34、029年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。一是持續抓好增量政策落地見效。一是持續抓好增量政策落地見效。今年的增量政策力度大，對經濟的拉動效應正在顯現，不少政策效應明年還會持續釋放。將加力推進相關工作，已經出臺的抓好落地實施，尚未出臺的盡快推動出臺。目前，支持房地產市場健康發展的相關稅收政策，已按程序報批，近期即將推出。隱性債務置換工作，馬上啟動。發行特別國債補充國有大型商業銀行核心一級資本等工作，正在加快推進中。專項債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，財政部正在配合相關部門研究制定政策細則，推動加快落地。二是結合明年經濟社會發

35、展目標，實施更加給力的財政政策。二是結合明年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策。一是積極利用可提升的赤字空間。二是擴大專項債券發行規模，拓寬投向領域，提高用作資本金的比例。三是繼續發行超長期特別國債，支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設。四是加大力度支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模。五是加大中央對地方轉移支付規模，加強對科技創新、民生等重點領域投入保障力度。地方政府債務地方政府債務限額調整限額調整2024年11月8日全國人大常委會辦公廳新聞發布會要點2024年11月8日全國人大常委會辦公廳新聞發布會要點后續財政政策后續財政政策規劃規劃2220.80.80.80.80.

36、801234562015201620172018201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E單位：萬億元置換債券擬一次性增加債務限額特殊新增專項債特殊再融資債2015-2019年累計發行置換債券13.9萬億元。其中，2015-2018年累計發行置換債券12.2萬億元，基本完成既定的存量政府債務置換目標。一方面直接增加2024-2028年10萬億化債資源(6萬億新增債務限額+4萬億專項債支持)，另一方面2萬億棚改隱性債務可以寬限到2029年及以后。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業投資策略

37、報告行業投資策略報告 圖圖 1010、20182018-20192019 年年貿易戰貿易戰期間中國出口累計增速期間中國出口累計增速同比明顯下行同比明顯下行 圖圖 1111、20182018-20192019 年貿易戰期間利率中樞下移年貿易戰期間利率中樞下移 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據區間為 2017 年 1 月至 2024 年 10 月 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據區間為 2017 年 1 月 3 日至 2024 年 12 月 6 日 基于擴內需的大方向，我們提出食品飲料板塊有望呈現兩步走的節奏，第一步是短期估值水平的修復，第二步是

38、中期基本面轉好。第一步：0924、0926 兩次重大會議積極扭轉悲觀預期，食品飲料板塊快速反彈，經歷普漲后的大波動，但整體估值得到一定修復；第二步：四季度動銷基本面仍偏弱，但隨著后續外部環境更趨復雜嚴峻下，經濟增長重心將逐步由外需切換至內需，逆周期政策方向和力度決定來年基本面轉好節奏。推薦三大方向，一是場景修復方向推薦白酒、餐飲供應鏈，二是產業邊際拐點的威士忌、乳制品，三是產業景氣度延續的零食、軟飲料。圖圖 1212、食品飲料板塊有望呈現兩步走節奏食品飲料板塊有望呈現兩步走節奏 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201

39、7-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10中國:出口金額:累計同比2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2017-012018-012019-012020-012021-012022-012

40、023-012024-01中債國債到期收益率:10年 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業投資策略報告行業投資策略報告 3、主線一：主線一：場景修復場景修復方向首選白酒、餐飲供應鏈方向首選白酒、餐飲供應鏈 3.13.1、白酒、白酒：分化分化中中優選優選龍頭龍頭，擇機，擇機布局布局高彈性高彈性 主流酒企報表在 2024 年三季度主動降速，預計后續經歷四個季度左右去庫存、促動銷，2025 年下半年白酒產業量價壓力有望扭轉，核心關注擴內需政策對量價指標的支撐效果。2024 年以來白酒行業經歷了“先熱后冷”的過程，春節期間白酒需求旺盛，隨后整體動銷

41、放緩，五一、端午受去年同期宴席場景高基數影響、環比有所降速，中秋國慶雙節動銷明顯承壓。從酒企報表節奏來看，高端、區域龍頭等主流酒企三季度主動降速，使得報表與渠道動銷的偏差逐步縮小，而二線次高端較早進入調整期，報表與渠道動銷已真實匹配。預計后續經歷 4 個季度上下的主動調整，2025 年下半年白酒產業動銷有望邊際轉好，重點關注擴內需政策刺激下 CPI、PPI 等經濟指標與茅五批價的相關性變化。表表 3、22Q1-24Q3 白酒板塊分季度營收白酒板塊分季度營收同比同比增速一覽增速一覽 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 1313、茅五批價與通脹走勢相關、茅五批價與通脹走勢相關

42、圖圖 1414、茅五批價與地產投資、住宅價格走勢相關、茅五批價與地產投資、住宅價格走勢相關 資料來源：Wind，今日酒價，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，今日酒價，興業證券經濟與金融研究院整理 收入增速收入增速22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3高端高端17%15%15%15%17%17%16%17%16%14%10%貴州茅臺18%16%15%17%19%20%13%20%18%17%16%五糧液13%10%12%10%13%5%17%14%12%10%1%瀘州老窖26%24%22%16%21%30%25%9%21%11%1

43、%次高端次高端48%-1%25%15%6%22%10%30%14%8%0%山西汾酒44%0%33%50%20%32%14%27%21%17%11%酒鬼酒86%5%2%-27%-43%-32%-37%22%-49%-13%-67%水井坊14%10%7%-25%-40%2%21%51%9%17%0%舍得酒業83%-16%31%6%7%32%8%28%4%-23%-31%區域龍頭區域龍頭25%16%19%14%20%23%16%3%15%8%-17%洋河股份24%17%18%6%16%16%11%-22%8%-3%-45%今世緣25%14%26%28%27%31%28%27%23%22%10%古井貢

44、酒28%30%22%25%25%27%23%9%26%17%13%迎駕貢酒37%0.1%23%15%21%29%22%19%21%19%2%口子窖12%-8%6%-2%21%34%5%10%11%6%-22%三四線三四線-14%-14%3%-16%10%-4%15%-4%5%-8%-21%老白干酒20%25%28%-5%10%10%13%18%13%9%0%順鑫農業-29%-30%7%-21%5%-19%0%-31%-1%-23%-37%金徽酒39%12%-9%1%27%21%48%17%20%8%16%金種子酒17%3%-19%-8%25%31%43%7%-3%-26%-54%伊力特15%5

45、%-60%-33%19%-6%144%86%12%4%-23%-10%-5%0%5%10%15%20%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-

46、07茅臺一批價同比五糧液一批價同比CPI:酒類:當月同比（右軸）PPI:當月同比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023

47、-072024-012024-07茅臺一批價同比五糧液一批價同比房地產開發投資完成額:累計同比（右軸）70城二手住宅價格指數:當月同比(右軸)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業投資策略報告行業投資策略報告 2024 年流通、宴席、商務等消費場景呈現分季度走弱，展望 2025 年，隨著促消費政策落地及效果顯現，白酒消費場景有望邊際企穩，預計流通場景進入信心重構階段，宴席場景呈現恢復性增長，商務場景下滑趨勢減弱。宴席消費場景有望呈現恢復性增長，一方面低基數下婚宴有望迎來反彈，另一方面升學宴有望景氣延續。商務消費場景下滑趨勢有望逐季減弱，節奏與

48、貨幣、財政政策力度直接相關，此次化債組合拳將大大減輕地方化債壓力，并幫助地方暢通資金鏈條，增強發展動能；并關注后續房地產投資下滑節奏，基建及制造業投資延續性等。大眾流通場景預計 2025 年下半年有望迎來新均衡，經歷 4 個季度左右的主動去庫，經銷商、終端信心有望逐步修復。圖圖 1515、大眾消費、商務消費為高端、次高端主要消費場景大眾消費、商務消費為高端、次高端主要消費場景 資料來源：UBSEvidenceLab、胡潤研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 4、展望展望 2025 年，宴席、商務、政務、流通年，宴席、商務、政務、流通等白酒等白酒消費場景節奏一覽消費場景節奏一覽 資料來源：

49、微酒公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 消費場景消費場景2023年節奏2023年節奏2024年節奏2024年節奏2025年展望2025年展望宴席宴席整體大爆發、表現最好，也是名酒競爭最激烈的地方在婚宴市場，茅臺、五糧液、洋河、劍南春等紛紛加碼促銷力度，包括推出新品、掃碼抽獎、禮贈非標產品等?？v向來看，大眾宴席春節期間保持韌性，端午期間或有缺口，中秋期間有所下滑，整體全年預計持平上下。低基數下婚宴有望迎來反彈，同時升學宴維持高景氣，整體宴席場景有望恢復性增長。商務商務較為克制，其他產業相比地產、基建不夠粗獷近年來地產行業的政策導向都指向剛性和改善性住房需求，加之融資渠道的收縮，目前正處于近幾年

50、的低谷期。經濟增長動能放緩，商務消費整體持續走弱，隨著0924、0926兩次重大會議積極扭轉悲觀預期，貨幣、財政政策有望加力推出，商務消費有望逐步企穩。與政策力度直接相關，關注房地產投資能否企穩，以及基建投資、制造業投資節奏。預計2025年下半年隨著政策效果逐步顯現，商務消費場景有望迎來邊際拐點。政務政務新常態，政務人士即便出席相關活動對飲酒亦相當謹慎近年來政務用酒從數量限制到產品單價限制，再到購買規范限制，政務團購渠道持續收縮。政務消費占比已顯著收縮，對總量影響不大，消費場景延續新常態。預計政務消費場景將延續新常態，但整體氛圍有望邊際緩和。流通流通小步走，流通終端如煙酒店、餐飲店等有序恢復考

51、慮到白酒的庫存周期，業績傳導到終端具有滯后性，流通終端實際動銷可能好于廠家出貨因市場庫存加大，導致廠家、經銷商、終端商之間的銷售秩序被打亂，終端商向經銷商打款非常謹慎，渠道調貨現象普遍。經歷4個季度左右的主動去庫，預計到2025年下半年供需有望迎來新均衡，經銷商、終端信心有望逐步恢復。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業投資策略報告行業投資策略報告 白酒產業具有較強的周期性，主要受宏觀經濟、政策節奏、渠道庫存等影響，通過復盤 2013-2015 年上一輪調整階段的宏觀層面、產業層面的表現，對調整期白酒產業后續的節奏具備較強的參考性。綜合來看

52、，2023-2024 年白酒產業亦經歷了震蕩探底后逐步企穩，投資相對韌性、但消費持續走弱，CPI 同比低位運行、PPI同比處于負增長區間。為應對經濟下行壓力，地產首提“止跌企穩”，年內已有 2次降準、3 次降息釋放流動性，人大 12 萬億元化債方案落地，2025 年將實施更加給力的財政政策，包括積極利用可提升的赤字空間、擴大專項債券發行規模、繼續發行超長期特別國債等，未來擴內需政策發力有望帶動白酒產業邊際企穩。復盤上一輪白酒產業周期，從宏觀層面來看，2013、2014 年投資、消費增速呈現走弱趨勢，CPI 同比走弱、PPI 同比跌幅擴大，2015、2016 年投資、消費增速逐步恢復平穩，CPI

53、 有所回暖、PPI 同比探底轉正，期間多次降準降息全面寬松；從產業層面來看，2014、2015 年整體需求仍偏弱，2015 年三季度茅臺多次控量、批價在 825-830 元/瓶低位徘徊，2016 年春節茅臺批價小幅回升、年底突破千元。2013 年宏觀層面金融去杠桿，3 月國五條細則出臺，將限購、限貸作為重點，銀監會 8 號文規范銀行“非標債權”業務；5 月先后出臺政策加強對外匯業務、企業發債、票據業務的監管。期間白酒產業層面處于調整階段，13Q2、13Q3 多數酒企業績不及預期，對應 2013 全年白酒指數下跌 42.33%，白酒 PE估值從 15X 下探至 8X，而同期上證指數下跌 6.75

54、%。2014 年宏觀層面地產松綁、兩融放開，5 月“新國九條”出爐，擴大市場雙向開放，鼓勵并購重組、混合所有制、放松私募發行審批；11 月大幅降息開啟全面降息。白酒產業層面逐步低位企穩，年初茅臺春節動銷略好于預期，后續春糖反饋相對正面，對應 2014 全年白酒指數上漲 42.46%，白酒 PE 估值從 8X 抬升至 15X，而同期上證指數上漲 52.87%。2015 年 2 月起宏觀層面連續降息，全年 5 次降準、5 次降息，經濟逐步復蘇；6 月起監管機構開始清理場外配資。白酒產業層面呈現緩慢復蘇節奏，對應2015 全年白酒指數上漲 22.79%，白酒 PE 估值從 15X 抬升至 20X，而

55、同期上證指數上漲 9.41%。2016 年宏觀層面全面減稅降費、流動性改善。白酒產業層面處于景氣向上，春節旺季、后續春糖反饋氛圍明顯好轉，茅臺批價亦持續抬升至千元以上，對應 2016 全年白酒指數上漲 28.41%，白酒 PE 估值從 20X 抬升至 22X，而同期上證指數下跌 12.31%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖圖 1616、20132013-20162016 年年與與 2022023 3-20252025E E 年年宏觀政策、白酒產業對比一覽宏觀政策、白酒產業對比一覽 資料來源：Wind，興

56、業證券經濟與金融研究院整理 051015202530-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%上證指數漲跌幅白酒(申萬)指數漲跌幅茅臺批價同比白酒(申萬)PE_TTM(右軸)2013年上證指數下跌6.75%，白酒指數下跌42.33%，白酒PE估值從15X下探至8X 2014年上證指數上漲52.87%，白酒指數上漲42.46%，白酒PE估值從8X抬升至15X 2015年上證指數上漲9.41%，白酒指數上漲22.79%，白酒PE估值從15X抬升至20X 2016年上證指數下跌12.31%，白酒指數上漲28.41%，白酒PE估值從20X抬升至22X 茅臺批價跌至85

57、0元/瓶，出貨減少13Q4茅臺報表超預期14年春節動銷表現較好，經銷商配額提前執行茅臺批價持續磨底至低點830元/瓶15Q3茅臺多次控量，批價在825-830元/瓶徘徊16年春節茅臺批價小幅回升，年底突破千元投資平穩，消費回升CPI溫和通脹，PPI同比下行市場流動性緊張投資、消費增速均走弱CPI走弱，PPI同比跌幅擴大11月降息標志全面寬松開始投資增速下行、消費平穩CPI低位運行，PPI同比探底全年5次降準5次降息投資平穩、消費平穩CPI回暖，PPI同比轉正金融去杠桿，進入嚴監管0510152025303540-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2023-012023-02

58、2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-0

59、92026-102026-112026-12上證指數漲跌幅白酒(申萬)指數漲跌幅茅臺批價同比白酒(申萬)PE_TTM(右軸)2023年上證指數下跌3.70%，白酒指數下跌11.68%，白酒PE估值從35X下探至25X 截至2024年11月22日上證指數上漲9.82%，白酒指數下跌11.95%，白酒PE估值從25X下探至20X 23年11月，茅臺宣布出廠價上調20%24Q2箱茅/散茅批價低點分別至2250/2050元/瓶24Q4茅臺批價持續承壓展望2025年，白酒動銷節奏下半年有望邊際趨穩，白酒板塊估值同步抬升投資增速下行，消費平穩CPI持續走弱、PPI同比轉負8月以來降息、活躍資本市場，樓市重

60、磅利好組合拳投資增速趨穩，消費走弱CPI低位運行，PPI低位運行9月降息降準、股市支持工具，地產首提止跌企穩重點關注擴內需政策方向和力度，同時關注供給側改革帶來的PPI后續節奏 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業投資策略報告行業投資策略報告 整體來看，四季度白酒產業動銷延續下滑趨勢，預計 2025 年春節旺季動銷降幅有望邊際收窄，而隨著擴內需政策效果顯現，2025 年下半年動銷節奏有望邊際趨穩，重點關注商務等升級類消費場景的邊際拐點。短期維度來看，分化中優選龍頭，需聚焦具備“穿越周期能力”的核心龍頭。重點推薦依托強品牌力具備穿越周期能力的

61、貴州茅臺、五糧液，同時推薦具備份額提升邏輯的今世緣、山西汾酒、瀘州老窖、古井貢酒、迎駕貢酒、金徽酒等。中期維度來看，擇機布局高彈性，如擴內需政策能更好預期升級類消費場景修復向好，需加大關注高彈性的水井坊、舍得酒業、洋河股份等。對于“穿越周期能力”的白酒龍頭，核心競爭力可從香型位置和趨勢、價格帶趨勢和位置、市場結構態勢、高端化潛力、戰略執行力五個常規維度進行對比分析。香型趨勢和位置。消費者香型意識和品牌意識在同步進化，白酒是從眾性消費大于個性化消費，主流香型的生命周期更長。如醬香龍頭茅臺，濃香龍頭五糧液、老窖，清香龍頭汾酒等。所處價格帶位置。高端是白酒價格標桿、估值之源，引領商務場景消費，產業復

62、蘇一定是高端先行啟動，打開價格天花板進而帶來次高端升級機會。如超高端價位的茅臺，千元價位的五糧液，次高端價位的水晶劍、青花 20。市場態勢和潛力。一類是全國化酒企，如茅臺、五糧液；一類泛全國化酒企、規模省區市場逐步增多，如山西汾酒、瀘州老窖、古井貢酒；一類是省內競爭勢能向上，如今世緣、迎駕貢酒、金徽酒等。高端化潛力。高端競爭格局主要由茅五瀘占據，汾酒復興版、國緣 V9/國緣2049、洋河手工班等加大高端品牌站位。戰略執行力?？简炂髽I戰略能力、組織發育能力、市場投入能力、營銷執行能力。如山西汾酒、古井貢酒、今世緣等。圖圖 1717、五個維度五個維度評判評判酒企“酒企“穿越周期能力穿越周期能力”資

63、料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業投資策略報告行業投資策略報告 3.23.2、餐飲供應鏈、餐飲供應鏈：場景修復驅動量價邊際轉好：場景修復驅動量價邊際轉好 2024 年年餐飲餐飲場景場景緩慢修復，大緩慢修復，大 B 更具更具韌性韌性。受益于春節旺季效應，2024 年 1-2 月餐飲收入較 2019 年同期 CAGR 為 5.2%，后續逐月環比小幅回落至 3%-4%水平。一方面，對比 2020 年之前 10%水平的增速中樞，當前餐飲仍呈現緩慢修復趨勢；另一方面，2024 年限額以上餐飲收入較 2019 年

64、 CAGR 大致在 5%左右，優于小 B餐飲表現，大 B 餐飲更具韌性。此外消費力偏弱使得餐飲業量價同步承壓，進而使得上游供應鏈利潤空間亦被擠壓。圖圖 18、2024 年年餐飲場景餐飲場景呈現呈現緩慢緩慢修復節奏修復節奏 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 餐飲場景修復餐飲場景修復有望有望驅動驅動餐飲鏈餐飲鏈行業行業量價邊際向上量價邊際向上。政策發力內需提振的預期之下，餐飲等大眾化消費場景有望更快修復，預計大 B 有望延續穩健增長趨勢、小 B 彈性可期，驅動啤酒、調味品、速凍食品等餐飲鏈相關行業邊際改善。其中 9 月以來北上廣深以及成都、杭州等多地相繼發放餐飲消費券，短期消費券加

65、力支持直接提振地方餐飲消費，帶動餐飲渠道占比較高的行業銷量先行增長，此外餐飲作為啤酒消費結構高地、渠道內動銷提升亦可推動啤酒噸價提速升級，同時預判成本節奏溫和，2025 年餐飲供應鏈有望企穩向上。圖圖 19、擴內需政策大方向下，擴內需政策大方向下，餐飲鏈相關的啤酒、調味品、速凍有望受益餐飲鏈相關的啤酒、調味品、速凍有望受益 資料來源：嘉世咨詢，艾媒咨詢，立鼎產業研究網，共研產業咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-0220

66、19-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08社零餐飲收入：當月同比限額以上餐飲收入：當月同比社零餐飲收入：當月較19年CAGR限額以上餐飲收入：當月較19年CAGR國內政策積極轉向國內政策積極轉向美國大選結果落地美國大選結果落地預計后續政策主要方向擴內需擴內需啤酒啤酒現代渠道現代渠道餐飲渠道餐飲渠道夜場渠道夜場渠道現飲渠道現飲渠道非現飲渠

67、道非現飲渠道傳統渠道傳統渠道50%50%40%10%10%40%銷量銷量噸價噸價成本成本動銷加快動銷加快結構升級提速結構升級提速成本節奏溫和成本節奏溫和餐飲場景修復餐飲場景修復調味品調味品餐飲餐飲食品加工食品加工家庭端家庭端49%17%34%銷量銷量噸價噸價成本成本周轉加快周轉加快結構企穩向上結構企穩向上成本紅利仍存成本紅利仍存業績具備彈性業績具備彈性速凍食品速凍食品餐飲餐飲零售零售大大B連鎖餐飲連鎖餐飲小小B餐飲餐飲同店經營改善同店經營改善拓店節奏加速拓店節奏加速恢復節奏變快恢復節奏變快銷量增長銷量增長36%64%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

68、-16-行業投資策略報告行業投資策略報告 表表 5、2024 年年 9 月以來月以來多地多地餐飲消費券政策梳理一覽餐飲消費券政策梳理一覽 資料來源：中國建設銀行北京市分行，北京昌平，北京房山，北京延慶，北京、上海、成都、哈爾濱、?？?、杭州本地寶，廣州國際美食，創新南山，郫都發布，商聚溫江，福州晚報，中國光谷，南陽商務，三門峽商務，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2.1、啤酒啤酒：韌性仍在韌性仍在，依然是攻守兼備主線依然是攻守兼備主線 回顧 2024 年，經濟承壓下啤酒消費場景缺失、消費人群頻次下降，進而使得啤酒龍頭銷量有所下滑、升級延續但邊際放緩，有賴于成本紅利兌現，啤酒龍頭業績確定性仍高。

69、圖圖 20、2019-2024 年啤酒龍頭銷量增速一覽年啤酒龍頭銷量增速一覽 圖圖 21、2019-2024 年啤酒龍頭噸價增速一覽年啤酒龍頭噸價增速一覽 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2024 年同比增速為預測值（24Q1-Q3 已披露，24Q4 為預測值，24Q4 為啤酒淡季占比低，不影響全年趨勢）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2024 年同比增速為預測值（24Q1-Q3 已披露，24Q4 為預測值，24Q4 為啤酒淡季占比低，不影響全年趨勢）展望 2025 年，啤酒板塊依然是攻守兼備主線。進攻層面來自順周期的特征，政策加力短期支持餐飲渠道更

70、快修復，擴內需促進收入預期邊際企穩，流通渠道亦有望逐步恢復，對啤酒量價形成正向支撐，同時基于對成本節奏溫和(大麥成本下降、包材節奏平穩)的預判，業績具備高彈性；防御層面來自龍頭凈利率的實質性提升以及自由現金流的持續改善，分紅率、股息率穩步提升亦值得期待。地區地區消費券類別消費券類別發放時間發放時間規模規模券面設置券面設置2024年8月19日-2024年10月15日2700張滿100減30，滿200減60，滿300減90，滿500減150，滿1000減3002024年11月22日-2024年12月31日-滿200減40，滿300減60，滿500減100，滿800減160.滿1000減200昌平融

71、合消費券2024年9月14日-2024年10月18日500萬元滿50減10，滿100減20，滿200減40，滿300減60，滿400減80，滿500減100房山餐飲消費券2024年9月15日-2024年11月30日-滿498減100，滿200減502024延慶冰雪餐飲消費券2024年11月22日-2024年12月31日-滿200減40，滿300減60，滿500減100，滿800減160，滿1000減200“樂品上?！辈惋嬒M券2024年9月28日-2024年12月28日3.6億元滿300減50/90，滿500減100/150，滿800減200/240，滿1000減300“樂享浦東”餐飲消費券2

72、024年11月8日-2025年1月24日1億元滿200減60，滿400減160，滿600減240，滿900減4002024靜安區商圈活力消費券2024年11月15日-2024年12月13日-餐飲連鎖優惠券：滿100減40、滿50減20廣州廣州廣州國際美食節2024年11月1日-2024年11月10日-滿20減3，滿30減5，滿39減5，滿50減8，滿74減8，滿100減5/10/20，滿200減50，滿300減80等深圳深圳前海美食零售消費券2024年11月15日-2024年11月28日1000萬元滿50減15，滿100減30，滿200減60，滿500減150，滿1000減300成都味道餐飲消

73、費券2024年8月5日-2024年12月31日-餐飲通用券：滿200減30、滿62減10、滿30減6；商戶專享券：蜀九香滿200減30、小龍坎滿200減50、炭在燒韓式烤肉滿200減50、蜀大俠滿200減30郫都區美食消費券2024年9月29日-2024年10月31日80萬元滿1200減400，滿600減200，滿300減100，滿200減50郫都區美食消費券2024年11月11日-2024年11月30日-滿1200減400，滿600減200，滿300減100，滿200減50溫江區餐飲消費券2024年11月12日-2024年12月9日-滿100減20，滿200減40，滿300減60“蓉品出川”

74、成都特色食品消費券2024年11月18日-2024年12月10日-滿600減200，滿300減100，滿100減40福州福州2024福州市中秋國慶餐飲消費券2024年9月15日-2024年10月7日100萬元滿500減50，滿200減30，滿20減5武漢武漢2024光谷住餐消費券2024年9月29日-2024年10月13日-餐飲消費券：滿300減100、滿150減50、滿60減20哈爾濱餐飲美食消費券2024年10月1日-2024年10月15日200萬元消費100元(含)-300元抵減20元，消費300元(含)-500元抵減60元，消費500元(含)以上抵減100元2024年冰雪季餐飲消費補貼

75、2024年12月5日-2024年12月31日50萬元滿150(含)立減30元優惠，單用戶單日限享1次優惠，單月限享2次優惠河南省金秋消費券2024年10月2日-2024年11月2日2億元餐飲消費券：滿50減20，滿150減50，滿300減100湖濱區消費券2024年11月15日-2024年11月28日-餐飲消費券：滿50減5，滿100減10，滿200減20?？诤？诤？诓惋嬒M券2024年11月15日-2025年2月28日-滿150減30，輕餐滿30減52024年10月27日1500萬元滿100減10，滿200減30，滿300減50，滿500減1002024年11月22日-2024年11月28日

76、2600萬元2024年12月6日-2024年12月15日2600萬元滿50減10，滿100減20，滿200減40，滿300減60，滿500減100上海上海北京北京成都成都河南河南延慶餐飲消費券哈爾濱哈爾濱杭州杭州2024年“食在杭州”餐飲專項消費券 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業投資策略報告行業投資策略報告 表表 6、2025 年啤酒原材料成本節奏仍將相對溫和年啤酒原材料成本節奏仍將相對溫和 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：24Q4 玻璃、鋁錠、瓦楞紙的價格數據截至 2024 年 11 月 26 日，進口大麥數據

77、截至 2024 年 10月 31 日 圖圖 22、啤酒龍頭自由現金流呈現大幅改善節奏啤酒龍頭自由現金流呈現大幅改善節奏 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2.2、調味品：調味品：需求筑底回升，成本彈性延續需求筑底回升，成本彈性延續 24Q3 收入端邊際改善，成本收入端邊際改善，成本紅利下全年業績具備確定性紅利下全年業績具備確定性。調味品受益于剛需屬性，雖餐飲端貢獻不及預期，但整體需求相對平穩，疊加成本紅利釋放，利潤表現較優。具體來看，龍頭海天已經歷 2 年左右的報表出清，疊加經營調整成效漸顯，2024 年前三季度增長領先行業，其中 24Q3 收入增長邊際加速；此外海天具備強

78、品牌力、高渠道粘性，有望率先受益于外部需求改善，持續提升市場份額；此外復合調味品在餐飲供應鏈相對承壓下略有減速，但受益于大 B 餐飲的穩定性整體保持增長。表表 7、調味品主要標的季度營收、歸母凈利潤調味品主要標的季度營收、歸母凈利潤同比同比增速一覽增速一覽 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 22Q122Q1均價均價22Q222Q2均價均價22Q322Q3均價均價22Q422Q4均價均價23Q123Q1均價均價23Q223Q2均價均價23Q323Q3均價均價23Q423Q4均價均價24Q124Q1均價均價環比環比 同比同比24Q224Q2均價均價環比環比 同比同比24Q324Q3

79、均價均價環比環比 同比同比24Q424Q4均價均價環比環比 同比同比玻璃價格指數202518341507145916001620168717471709-2%7%1590-7%-2%1299-18%-23%1292-1%-26%鋁錠(元/噸)2216020676184111875618416185131884019005190550%3%205108%11%19546-5%4%208126%10%瓦楞紙(元/噸)425841803878374136113361315230913029-2%-16%30471%-9%31002%-2%31472%2%進口大麥(美元/噸)3203533763954

80、02360318292280-4%-30%268-4%-26%255-5%-20%250-2%-14%-20-100102030405060702000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023華潤自由現金流量青啤自由現金流量燕啤自由現金流量重啤自由現金流量珠啤自由現金流量啤酒龍頭凈利率得到了實質性大幅提升，啤酒龍頭凈利率得到了實質性大幅提升，這是自由現金流大幅改善的最核心原因。這是自由現金流大幅改善的最核心

81、原因。此外，后續資本開支有望回落到穩態水平，此外，后續資本開支有望回落到穩態水平，這是自由現金流持續穩健的邏輯支撐這是自由現金流持續穩健的邏輯支撐單位:億元23Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q124Q224Q224Q324Q323Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q124Q224Q224Q324Q3海天味業-3.17-5.342.20-9.3010.217.989.83-6.20-11.74-3.24-15.2011.8511.1210.50中炬高新1.46-1.36-0.38-14.378.64-11.962.2

82、3-5.53-1129.4461.35393.7259.70106.9532.90恒順醋業7.15-13.880.032.44-24.893.365.64-5.66-0.03-44.61-212.02-24.23-24.0679.99千禾味業69.8133.7648.45-0.829.28-2.53-12.63162.9475.1290.43-8.476.66-14.16-22.58涪陵榨菜10.41-21.35-1.50-0.84-1.53-3.376.8122.02-30.774.78-17.323.93-15.5817.88安琪酵母12.038.451.621.762.5311.3127

83、.1712.76-10.975.98-15.48-9.4817.657.84天味食品21.7912.7116.3916.9511.34-6.8010.9327.7421.0344.0639.9037.20-10.9064.79寶立食品27.2020.9411.808.6115.7210.294.0682.3675.9523.68-2.98-20.36-46.75-13.45日辰股份7.2117.7116.8624.1114.7315.586.45-21.549.9911.5754.9021.0620.3744.52營業收入yoy（%）營業收入yoy（%）歸母凈利潤yoy（%）歸母凈利潤yoy（

84、%）公司名稱公司名稱 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業投資策略報告行業投資策略報告 餐飲餐飲修復彈性下修復彈性下預計量增先行，預計量增先行，2025 年成本有望維持低位，業績年成本有望維持低位，業績仍具備穩健性仍具備穩健性。餐飲作為調味品銷售的主陣地，場景修復有望加快產品周轉，此外 24Q4 基數較低且有春節備貨錯期，或具備短期催化；此外中長期隨著收入和消費預期的企穩向好，產品結構有望邊際改善，帶動噸價重回向上通道。成本角度，截至 2024 年 11 月 29 日國產大豆價格大致為 3760 元/噸，較 22年高點下降 38%，且同比環

85、比均呈現走弱趨勢，此外白砂糖同比下降、環比相對穩定，包材成本同比亦呈現下降趨勢。綜合考慮原料鎖價、醬油釀造周期等因素，25 年成本仍有望釋放彈性，帶動毛利率改善，預計明年業績仍具備穩健性。推薦餐飲渠道占比更高的海天味業（調整效果漸顯，份額有望提升），中炬高新（改革持續推進，經營延續改善），以及安琪酵母（海外增速亮眼，國內酵母業務需求持續修復），此外關注復調景氣度延續下的天味食品、寶立食品。表表 8、調味品板塊主要原材料及包材成本跟蹤調味品板塊主要原材料及包材成本跟蹤 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2.3、速凍食品：速凍食品：基本面磨底，基本面磨底，期待需求改善期待需求改

86、善 短期需求恢復平淡，供應鏈企業進入調整陣痛。短期需求恢復平淡，供應鏈企業進入調整陣痛。2024 年大 B 端連鎖餐飲同店經營出現一定壓力，進而向上游供應鏈企業反向索要利潤成為常態，直接方式如壓低新品報價，間接方式如切割老品供應商份額給報價低的新進供應商，導致部分供應商企業增長承壓，需靠持續性的新品導入維持增長；小 B 端則呈現緩慢恢復，老品類如面點等，以價換量的競爭持續在進行。表表 9、速凍食品主要標的季度營收、歸母凈利潤速凍食品主要標的季度營收、歸母凈利潤同比同比增速一覽增速一覽 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 大豆食鹽白砂糖辣椒玻璃瓶PET瓦楞紙大豆食鹽白砂糖辣椒玻璃瓶

87、PET瓦楞紙2023M16.6%1.6%0.6%0.3%-19.0%-5.6%-13.3%-3.8%-0.3%0.6%49.9%4.0%3.0%3.0%2023M21.6%1.1%3.8%-12.8%-25.1%-9.5%-14.2%0.2%0.2%3.2%2.4%4.0%0.6%0.6%2023M3-11.3%0.4%6.8%-25.2%-21.1%-9.4%-11.0%0.5%-0.2%4.7%9.8%0.7%4.3%4.3%2023M4-14.2%0.0%15.6%-36.5%-4.7%-6.4%-10.0%-3.5%0.1%9.8%-16.6%10.4%1.7%1.7%2023M5-1

88、7.9%0.1%21.6%-0.4%12.4%-19.2%-11.3%-4.4%0.2%5.5%-2.4%14.6%-8.3%-8.3%2023M6-18.2%0.2%20.7%10.5%11.1%-22.9%-20.4%0.0%0.2%0.5%-7.4%-9.7%-1.5%-1.5%2023M7-18.3%0.7%22.3%-16.8%12.0%-13.7%-21.3%0.2%0.3%0.0%-10.1%-4.4%1.6%1.6%2023M8-18.4%1.1%27.1%-11.7%19.4%-12.8%-21.0%-0.1%0.5%1.9%-7.5%6.8%-0.1%-0.1%2023M9

89、-16.4%1.8%36.3%-21.8%24.0%-6.4%-18.2%1.8%0.5%4.4%3.5%2.6%3.1%3.1%2023M10-17.8%2.1%33.3%-18.8%23.5%-6.2%-15.2%-5.5%0.2%-1.5%-0.9%1.0%-3.6%-3.6%2023M11-15.9%2.4%23.5%-8.2%21.2%-1.6%-16.1%0.5%0.5%-8.3%-5.4%-5.5%-0.6%-0.6%2023M12-13.9%1.8%14.3%22.2%23.9%-1.6%-12.4%-0.4%-0.4%-6.0%19.1%-0.4%-1.2%-1.2%2024

90、M1-11.4%2.0%14.1%-7.8%20.9%-2.1%-11.1%-1.0%-0.1%0.4%13.2%1.5%2.5%2.5%2024M2-12.1%1.9%11.0%7.3%17.4%-1.2%-10.0%-0.6%0.2%0.4%19.2%1.1%1.6%1.6%2024M3-14.3%2.1%6.5%-20.2%8.5%-6.0%-9.7%-2.0%-0.1%0.5%-18.4%-6.9%-0.7%-0.7%2024M4-10.9%2.2%-2.0%-8.4%-11.7%-7.2%-11.7%0.3%0.1%1.0%-4.2%-10.1%0.4%0.4%2024M5-6.9%

91、2.1%-8.5%-13.7%-24.2%-0.5%-11.2%0.0%0.2%-1.5%-8.1%-1.7%-1.6%-1.6%2024M6-6.9%2.2%-9.3%-15.7%-17.0%1.1%-1.8%0.0%0.2%-0.3%-9.5%-1.2%0.1%-0.5%2024M7-7.1%1.9%-9.9%5.0%-20.3%0.8%-0.9%0.0%0.0%-0.6%11.9%-8.1%1.3%-0.9%2024M8-7.0%1.4%-11.5%28.1%-30.8%-4.3%-0.9%0.0%0.0%0.1%12.9%-7.3%-5.1%-0.4%2024M9-9.1%0.8%-1

92、5.2%62.5%-41.1%-13.7%-6.1%-0.5%0.0%0.0%31.3%-12.7%-7.2%-1.9%2024M10-20.6%0.7%-13.2%75.1%-40.4%-5.6%-9.6%-17.6%0.0%0.8%6.8%2.3%5.6%-0.1%2024M11-21.3%0.3%-12.2%60.3%-29.1%-10.7%-6.3%-0.3%0.1%-7.3%-13.4%12.4%-6.0%2.5%同比變化環比變化23Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q124Q224Q224Q324Q323Q123Q123Q223Q223Q323

93、Q323Q423Q424Q124Q124Q224Q224Q324Q3安井食品36.4326.1417.21-6.2717.672.314.6376.9450.0063.75-13.4121.24-2.51-36.76千味央廚23.1840.3625.0425.028.041.65-1.175.4950.2960.3524.1214.16-3.36-42.08三全食品1.290.263.03-21.83-5.01-4.74-6.467.03-7.4522.05-28.37-17.76-34.36-47.02巴比食品3.2411.148.134.5810.74-1.93-0.462724.36-6

94、4.85354.55-33.21-3.4375.6014.00公司名稱公司名稱營業收入yoy（%）營業收入yoy（%）歸母凈利潤yoy（%）歸母凈利潤yoy（%）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖圖 23、24Q1-Q3 百勝中國同店經營持續承壓百勝中國同店經營持續承壓 圖圖 24、百勝中國百勝中國保持較快速度保持較快速度拓店拓店 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 關注四季度旺季催化以及餐飲場景修復帶來的彈性。關注四季度旺季催化以及餐飲場景修

95、復帶來的彈性。從渠道結構來看，中國速凍食品餐飲渠道占比大致36%，速凍火鍋料餐飲渠道占比70%，預制菜餐飲占比80%。短期維度，若餐飲場景恢復則有望帶動大 B 端連鎖餐飲同店經營改善、拓店加速，小 B 端恢復斜率亦有望變陡峭，從而緩解餐供企業的增長壓力，此外四季度本身為凍品旺季，疊加 25 年春節備貨時點錯期，24Q4 或存在短期催化；中長期維度，B 端降本增效訴求、餐飲連鎖化提升趨勢不變，C 端改善生活效率需求延續，預制菜仍具備較高景氣度，與美國、日本等發達國家相比，我國仍有較大成長空間。標的方面推薦 B 端占比高，有望受益于餐飲修復彈性的安井食品、千味央廚等。圖圖 25、2023 年我國預

96、制菜市場規模年我國預制菜市場規模達達 5165 億元億元 圖圖 26、我國預制菜的核心渠道為餐飲渠道、我國預制菜的核心渠道為餐飲渠道 資料來源：艾媒咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：華經情報網，日本冷凍食品協會，興業證券經濟與金融研究院整理 注：圖表中為 2021 年數據 -5%0%5%10%15%20%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3同店銷售額yoy020004000600080001000012000140001600018000201620172018201920202021202220232024Q3百勝中國門店合計（家）肯德基門店（家）必勝客門店（

97、家）其他品牌門店（家）0%5%10%15%20%25%30%35%40%020004000600080001000012000201920202021202220232024E2025E2026E市場規模（億元）同比增速（右軸）0%20%40%60%80%100%中國日本餐飲居民 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業投資策略報告行業投資策略報告 4、主線二：重視威士忌、乳制品產業拐點兌現主線二：重視威士忌、乳制品產業拐點兌現 4.14.1、威士忌、威士忌：國產品牌元年，：國產品牌元年，龍頭先發優勢明顯龍頭先發優勢明顯 當前中國威士忌行業處于

98、產業變革階段，隨著百潤、青啤等國產龍頭未來威士忌當前中國威士忌行業處于產業變革階段，隨著百潤、青啤等國產龍頭未來威士忌新品的推出，競爭格局有望從外資品牌主導向國產、外資多元品牌共振演繹。新品的推出，競爭格局有望從外資品牌主導向國產、外資多元品牌共振演繹。中國威士忌產業處于低滲透率的起步期，當前以海外進口品牌為主。2023 年我國威士忌市場規模為 55 億元，其中進口額占市場總規模的 75%+，國產威士忌仍處于起步階段，市場銷售以外資品牌為主。從進口數據來看，2014-2023年威士忌進口額 CAGR 高達 21%（量/價 CAGR 為 11%/9%），威士忌量價齊升勢能勝于其他烈酒品類，且需求

99、端滲透率亦持續提升。對比美國、日本等成熟市場來看，中國威士忌相對規模小、但增速快，處于起步階段的威士忌品類具備較大提升潛力。產業層面來看，威士忌品類兼具重資產型、高盈利性的特征，持續橡木桶投入、年份基酒儲備是先發優勢的直接體現。當前中國威士忌行業處于產業變革階段，競爭格局有望從外資品牌主導向國產、外資多元品牌共振演繹，一方面百潤、青啤等國內威士忌先發龍頭營銷掌控力優于海外龍頭、本土化渠道深度分銷體系更為健全，同時主業較好的現金流狀況將保障產儲能建設的資本需求，看好國產龍頭入局后威士忌品類滲透率的加速提升。圖圖 27、中國、中國 2023 年威士忌出廠口徑規模約年威士忌出廠口徑規模約 55 億元

100、億元 圖圖 28、對比美國、日本來看，中國威士忌仍處于起、對比美國、日本來看，中國威士忌仍處于起步階段步階段 資料來源：智研咨詢，酒業家，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 29、2023 年威士忌進口額達年威士忌進口額達 5.8 億美元億美元 圖圖 30、2014-2023 年烈酒進口金額及量價年烈酒進口金額及量價 CAGR 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 010203040506020132014201520162017201820192020202120222023中國威士忌

101、規模（億元）中國威士忌出廠口徑規模從2013年的12.88億元增加至2023年的55.00億元，期間CAGR為16%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%050100150200250300350400美國日本中國威士忌零售口徑規模(億美元)08-23年零售額CAGR(右軸)08-23年銷量CAGR(右軸)08-23年單價CAGR(右軸)0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400160018002000白蘭地威士忌利口酒等龍舌蘭酒伏特加酒朗姆酒杜松子酒2023年進口額（百萬美元）2014-2023年進口額CAGR（右軸）-10%-5

102、%0%5%10%15%20%25%威士忌龍舌蘭酒利口酒等杜松子酒白蘭地伏特加酒朗姆酒2014-2023年進口額CAGR2014-2023年進口量CAGR2014-2023年進口單價CAGR 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業投資策略報告行業投資策略報告 RTD 滲透率仍有較大提升空間，龍頭百潤引領發展。滲透率仍有較大提升空間，龍頭百潤引領發展。復盤中國 RTD 發展歷程，21 世紀以來先后經歷緩慢導入、短期爆發式增長和一輪深度調整，2017 年以來行業回歸健康發展軌道。對比海外市場，中國 RTD 在酒精飲料中的滲透率從 2008年的 0.

103、1%提升至 2023 年的 0.7%，但仍遠低于 2023 年美國、日本的 8.8%、21.7%，未來需求多元化、供給持續培育共振，我國 RTD 行業滲透率仍有較大提升空間。參考日本成熟市場來看，2022 年高中低度 RTD 銷量占比約為 5:3:2，且 2010-2022年銷量 CAGR 分別為 14.3%、4.7%、0.3%，高酒精度 RTD 潛在規?？臻g更大。從競爭格局來看，歐睿數據顯示 2023 年百潤市占率達 72.5%，穩居 RTD 市場龍頭，未來有望率先受益于行業擴容。圖圖 31、當前中國、當前中國 RTD 的滲透率遠低于美日的滲透率遠低于美日 圖圖 32、當前百潤股份穩居中國、

104、當前百潤股份穩居中國 RTD 市場龍頭地位市場龍頭地位 資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 33、日本高中低度、日本高中低度 RTD 銷量比例大致為銷量比例大致為 5:3:2 圖圖 34、日本中度、日本中度 RTD、高度、高度 RTD 及及 Highball 銷量銷量增速更優增速更優 資料來源：三得利官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：三得利官網，興業證券經濟與金融研究院整理 百潤股份：預調酒短期承壓，關注威士忌第二曲線。百潤股份：預調酒短期承壓，關注威士忌第二曲線。短期預調酒主業小幅承壓，雖強爽仍有下滑，但微醺穩健、清爽

105、高增，期待后續消費力修復帶動主業穩中向好；同時威士忌第二曲線將從 0 到 1 貢獻絕對增量，打開增長天花板。預調酒業務：預調酒業務：1)強爽：經歷 2022 年 9 月至 2023 年 5 月快速放量后，強爽已成長為公司第一大單品；當前渠道端、消費端情緒回穩，疊加消費力偏弱及高基數壓力，強爽銷售有所承壓；但公司仍積極穩定銷售節奏，如 2024 年春節以強爽限定龍罐+拉環掃碼抽獎活躍終端動銷。2)清爽：加強重視下清爽新推 0 糖 500ml 大罐新品，通過掃碼紅包等方式加大推廣，當前網點拓展下沉、渠道鋪貨持續推進，未來清爽有望憑借高性價比優勢接力放量。3)微醺：20240%5%10%15%20%

106、25%0501001502002503002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國(萬噸）日本(萬噸）美國(萬噸）中國RTD滲透率-右軸日本RTD滲透率-右軸美國RTD滲透率-右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%20132014201520162017201820192020202120222023百潤RIOVanguard動力火車三得利百加得冰銳百富門杰克丹尼Halewood紅廣場其他0204060801001201401602010201120122

107、0132014201520162017201820192020202120224%以下RTD（百萬箱）5%-6%RTD（百萬箱）7%以上RTD（百萬箱）Highball（百萬箱）0%2%4%6%8%10%12%14%16%4%以下RTD5%-6%RTD7%以上RTDHighball2010-2022銷量CAGR 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業投資策略報告行業投資策略報告 年新推茉莉青提口味、反響良好，微醺維持穩健。此外公司持續進行市場和消費者調研，未來有望推出更加適銷對路、更高性價比的產品。威士忌業務：威士忌業務：威士忌產業屬于重資產

108、投入型行業，生產端威士忌基酒滾動儲備奠基優秀品質，且橡木桶作為重要陳釀設施亦需前瞻布局，百潤崍州蒸餾廠已具備 0.5 萬噸威士忌產能、6.775 萬噸威士忌陳釀熟成儲藏能力，并擁有基酒庫存 30 萬桶以上，先發優勢顯著；另外百潤作為預調酒龍頭在本土化營銷掌控力、深度分銷體系建設上均優于以代理商模式搭建粗放式渠道網絡的海外品牌。2024 年 11 月 19 日公司官宣旗下兩大威士忌品牌“崍州”、“百利得”，且兩大品牌威士忌創世版新品均在線下限量發售，而“崍州”品牌及“百利得”品牌對應的流通產品系列預計將從 2025 年第一季度起陸續發布，后續可關注公司營銷打法及效果，期待威士忌第二曲線打開公司增

109、長天花板。表表 10、百潤預調酒及烈酒產能規劃一覽、百潤預調酒及烈酒產能規劃一覽 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 35、截至、截至 2024H1 自制半成品存貨價值達自制半成品存貨價值達 7 億元億元 圖圖 36、“崍州”、“百利得”威士忌品牌及創世版新、“崍州”、“百利得”威士忌品牌及創世版新品正式宣告上市品正式宣告上市 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：崍州蒸餾廠公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 地區地區投資額投資額生產項目生產項目產能產能建成投產時間建成投產時間上海0.6億元預調酒600萬箱2015年天津5億元預調酒2000萬箱201

110、5年四川邛崍5億元預調酒2000萬箱2017年廣東佛山5.53億元預調酒2000萬箱2019年3.1萬噸伏特加0.5萬噸威士忌11.74億元基酒陳釀熟成3.4萬噸威士忌2023年15.6億元基酒陳釀熟成3.375萬噸威士忌預計2024年10月3億元預計2024年四川邛崍5億元基酒巴斯克烈酒品牌文化體驗中心項目2021年0%2%4%6%8%10%12%14%0123456789102018201920202021202220232024H11存貨（億元）自制半成品（億元）存貨占總資產比例-右軸自制半成品占總資產比例-右軸品牌品牌崍州崍州百利得百利得品類品類單一麥芽威士忌單一調和威士忌規格規格AB

111、V46%，700mlABV43%，700ml售價售價399元/700ml399元/700ml版本版本均為創世版，線下限量發售各1萬瓶產品產品 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業投資策略報告行業投資策略報告 4.24.2、乳制品、乳制品：供需供需拐點臨近拐點臨近，明年奶價有望企穩，明年奶價有望企穩 今年以來需求相對偏弱，乳企主動進行渠道調整，今年以來需求相對偏弱，乳企主動進行渠道調整，Q3 收入環比改善。收入環比改善。2024 年 Q1-Q3 乳制品上市公司合計收入同比-7.91%，歸母凈利潤同比+8.56%，單三季度收入/歸母凈利潤分別同

112、比-5.86%/+5.04%。今年以來乳制品需求較為疲軟，乳企收入端有所承壓，伊利上半年主動控制出貨節奏，改善渠道質量，Q3 庫存恢復至合理水平，收入降幅環比收窄；新乳業雖有降速但整體表現好于行業，收入較 19 年同期CAGR 保持在高個位數。隨著消費邊際恢復，渠道質量調整到位，預計明年各乳企收入端有望改善，其中白奶增長韌性有望保持，酸奶下行趨勢或改善，奶粉行業庫存出清后有望企穩。圖圖 37、乳制品板塊單季度收入、乳制品板塊單季度收入利潤利潤同比同比增速增速 圖圖 38、主流上市乳企內生液奶增速較主流上市乳企內生液奶增速較 19 年同期年同期 CAGR 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研

113、究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 雖然需求偏弱致費投增加，但成本紅利依舊明顯，雖然需求偏弱致費投增加，但成本紅利依舊明顯，乳企乳企毛銷差仍有望改善毛銷差仍有望改善。2024年前三季度乳制品行業平均毛利率同比上漲 1.46pct，主要系原奶成本持續下降，前三季度銷售費用率同比上漲 1.12pct，對應毛銷差同比擴大 0.34pct，盈利能力有所改善。我們判斷未來乳制品行業凈利率有望持續上行，具體參照各乳企制定的經營計劃：伊利股份 2024 年經營層面凈利率目標相對平穩（按照利潤總額口徑），2025 年凈利率目標為 9%以上；新乳業預計 2024 年凈利率加速提升，202

114、3-2027年努力推動凈利率實現翻一番。表表 11、乳企經營計劃、乳企經營計劃 企業企業 經營計劃經營計劃 25 年歸母凈利率年歸母凈利率 目標目標 24 年歸母凈利率年歸母凈利率 目標目標 23 年歸母凈利率年歸母凈利率 伊利股份 2024 年，公司計劃實現營業總收入 1300 億元，利潤總額 147億元。2025 年凈利率目標為 9%以上。9%以上-8.26%新乳業 2024 年努力實現收入持續增長、凈利率加速提升。2023-2027年努力推動凈利率實現翻一番。-3.92%光明乳業 2024 年爭取實現營業總收入 290.31 億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤 5.67 億元。-1.95%

115、1.97%（扣非）三元股份 2024 年在 2023 年營業收入基礎上實現雙位數增長，且扣非歸母凈利潤大幅改善。-3.09%資料來源：公司公告，新浪新聞，興業證券經濟與金融研究院整理-50%0%50%100%150%200%19/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/09收入增速歸母凈利潤增速-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%伊利光明新乳業天潤 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請

116、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業投資策略報告行業投資策略報告 展望明年，供需結構穩步改善，奶價有望逐步企穩。展望明年，供需結構穩步改善，奶價有望逐步企穩。供給端，近兩年來中小社會牧場在退出，但大型資本化牧場在擴建增產，奶牛存欄量不斷攀升，疊加奶牛單產持續上行帶動了原奶供給穩步增長，而今年以來由于牧場虧損嚴重，上游產能加速去化，奶牛存欄量呈現出見頂回落趨勢，供給增量有望減少。需求端，23 年以來行業需求復蘇偏弱，24 年春節后渠道庫存偏高，大乳企主動調整，Q3 出貨節奏明顯改善。供需矛盾下，奶價自 2022 年 2 月以來進入下行通道，今年以來生鮮乳價格持續回落，年初迄今（截至

117、 2024 年 11 月 15 日）均價 3.35 元/公斤，同比下滑 13.25%。預計隨著供需缺口收窄，原奶價格有望逐步企穩，看好明年乳企盈利能力提升。圖圖 39、液態奶行業液態奶行業零售額及零售額及量價量價同比增速同比增速拆分拆分 圖圖 40、2010 年以來生鮮乳價格變化（元年以來生鮮乳價格變化（元/公斤）公斤）資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理 伊利股份：需求有望改善，凈利率穩步提升。伊利股份：需求有望改善，凈利率穩步提升。收入端，今年上半年液奶收入下滑，主要由于春節后終端大日期庫存略高，公司主動進行渠道調整、控制出貨節奏，以

118、改善渠道質量，三季度環比降幅收窄，經營質量穩步改善；奶粉行業出清基本結束，預計今年出生人口或有恢復將帶來新的獲客機會。利潤端，調整階段公司費用投放有所增加，但今年成本紅利較為明顯，綜合考慮凈利率有望提升。長期看，公司綜合優勢明顯，收入端增長穩健，費效比長期改善趨勢，凈利率提升確定性強。新乳業：收入表現優于行業增速，利潤率提升確定性強。新乳業：收入表現優于行業增速，利潤率提升確定性強。收入端：24 小時、唯品、今日鮮奶鋪等鮮奶大單品表現出色；創新賦能酸奶品類增速快于行業；抓住成長性強的華東區域，激勵機制匹配到位。利潤端：注重產品結構優化，高毛利品類占比有望大幅提升；子公司精耕，凈利率提升逐漸兌現

119、；同時注重內部經營效率改善和資本結構優化。-10%-5%0%5%10%15%20%2011201220132014201520162017201820192020202120222023 2024E液態奶銷量同比增速液態奶噸價同比增速液態奶零售額同比增速2.02.53.03.54.04.52010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072

120、021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07平均價:生鮮乳(原奶):主產區 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業投資策略報告行業投資策略報告 5、主線主線三三：持續關注景氣延續的零食、軟飲料持續關注景氣延續的零食、軟飲料 5.15.1、零食、零食：渠道紅利仍存，關注確定性和增量渠道紅利仍存，關注確定性和增量 休閑零食具備低價高頻屬性，在經濟偏弱環境中仍具備一定消費韌性，渠道、品類紅利引領行業增長。當前渠道紅利或已行至后半程，上游品牌供應商仍有望享受新興零售業態流量增長、經營質

121、量優化以及業態內部滲透率提升所帶來的規模增長；另外預計質價比、健康化、品類多元化創新等消費端訴求仍將延續，供應鏈具備優勢、品類創新能力強、品牌力突出的企業有望在中長期持續受益。圖圖 41、增量渠道驅動零食兌現成長性增量渠道驅動零食兌現成長性 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：圖表數據為零食板塊主要公司季度收入的同比增速 圖圖 42、休閑零食行業有望景氣延續休閑零食行業有望景氣延續 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3鹽津鋪子三只松鼠洽洽食品勁仔食品休閑零食休

122、閑零食渠道渠道量販零食量販零食內容電商內容電商會員商超會員商超傳統渠道等傳統渠道等2424年加速拓店，預計年加速拓店，預計2525年擴張速度邊際放緩，年擴張速度邊際放緩，進入經營質量優化階段進入經營質量優化階段抖音電商經營目標重點抖音電商經營目標重點從從2424年年初年年初的“價格的“價格力”轉向下半年力”轉向下半年的的GMVGMV倉儲會員超市仍有流量承接，增長趨勢良好倉儲會員超市仍有流量承接，增長趨勢良好品類品類核心大單品核心大單品多品類布局多品類布局品牌力優勢品牌力優勢產品力優勢產品力優勢規?；瘍瀯菀幠；瘍瀯輨撔聝瀯輨撔聝瀯莨渻瀯莨渻瀯荽蛉敫唿c渠道，強化品牌產品力改變規格等，低成本

123、進入下沉渠道憑借差異化產品開發突破高點渠道憑借品類裂變能力、供應鏈優勢，快速響應消費端、渠道端需求 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業投資策略報告行業投資策略報告 關注下游渠道經營質量優化階段上游品牌商滲透率的提升，考驗供應鏈、品牌品關注下游渠道經營質量優化階段上游品牌商滲透率的提升，考驗供應鏈、品牌品質等綜合競爭實力。質等綜合競爭實力。渠道端來看，零食量販、抖音、會員商超等增量渠道驅動零食行業持續兌現高成長性，后續新興渠道的擴張預計邊際放緩，經營質量優化階段上游零食品牌商仍有望受益于在各渠道內部滲透率的提升。量販門店數量預計于 24 年

124、底突破 3 萬家，鳴鳴很忙、萬辰兩大頭部企業圈地跑馬基本完成，預計 25 年門店擴張速度邊際放緩，后續將進入經營質量優化階段，此階段具備供應鏈優勢的企業更容易在 SKU 擴容、生產協作方面進一步打開增量天花板。抖音大盤仍維持增長，其中零食占大盤比重預計不高，未來仍有提升空間；另外抖音電商自 24 年年初將價格力作為核心戰略之后，上半年 GMV 增速下滑較快，當前已決定重將 GMV 放回第一優先級，在此戰略調整下兼具品牌品質和供應鏈優勢的企業有望受益。以山姆、開市客等為代表的倉儲式會員商超預計仍可憑借品質化、差異化供給繼續承接流量轉移，供應鏈較強的零食品牌商可開發差異化產品導入渠道，樹立品牌產品

125、標桿后進一步賦能廠商低成本打入其他渠道，形成正向循環。圖圖 43、2024 年鳴鳴很忙、好想來兩大頭部品牌加年鳴鳴很忙、好想來兩大頭部品牌加速拓店速拓店 圖圖 44、2024 年低價策略下抖音電商增速放緩年低價策略下抖音電商增速放緩 資料來源：聯商網，各品牌官網、微信公眾號，食品商，經濟網，食安時代，零售商業財經，網易新聞，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：電商之家，百家號，晚點 LatePost，興業證券經濟與金融研究院整理 站在當前時點來看，重點關注兩類零食企業：一是緊抓渠道變革紅利、憑借強供應鏈能力持續兌現成長的鹽津鋪子（量販合作融洽，供應鏈優勢突出）；二是前期經營承壓，

126、當前積極擁抱新渠道有望迎來業績邊際改善的標的，建議關注三只松鼠（“D+N”戰略下線上份額有望提升，線下分銷渠道空間廣闊）、有友食品（會員超市、量販渠道帶來增量貢獻）、好想你（品類渠道拓展）。品牌名稱品牌名稱總部地點總部地點2023年門店數量(家)年門店數量(家)2024年規劃門店數量（家）2024年規劃門店數量（家）優勢區域優勢區域收并購情況收并購情況零食很忙零食很忙湖南長沙4000+湖南、湖北趙一鳴趙一鳴江西宜春2300+江西、安徽好想來好想來江蘇興化3700+24H1門店數達6638家，預計24年門店總數達到1萬家江蘇、安徽2023年9月，萬辰將旗下四大品牌來優品、好想來、吖嘀吖嘀、陸小饞

127、正式合并為統一品牌“好想來”老婆大人老婆大人浙江寧波1200+/浙江9月，萬辰集團子公司南京萬權收購老婆大人100%股權愛零食愛零食湖南長沙1400+24年目標新增1500家門店湖南2023年8月，愛零食控股成都本地量販零食品牌恐龍和泰迪；9月全資收購貴州胡衛紅零食，并將其更名為“愛零食”；10月控股陜西本地品牌零食泡泡；2024年10月三只松鼠公告收購愛零食。恰貨鋪子恰貨鋪子湖南長沙500+/廣西2023年8月，零食很忙宣布戰略投資恰貨鋪子數千萬元零食有鳴零食有鳴四川成都2000+以每月200+新開門店的數量持續壯大，計劃在2026年全國門店數量突破1.6萬+四川尚未被收并購糖巢糖巢福建廈門

128、1500+平均每月開店60家，開店成功率95%福建尚未被收并購零食優選零食優選湖南長沙1300/湖南尚未被收并購戴永紅戴永紅湖南株洲600+/湖南尚未被收并購24年6月合計突破1萬家(其中趙一鳴4000+家),預計24年底合計達到1.35萬家2023年11月，零食很忙與趙一鳴零食戰略合并；2024年6月更名為鳴鳴很忙0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021A2022A2023A2024M1-M22024M32024Q2抖音電商GMV同比增速抖音電商自2024年年初將價格力作為核心戰略之后，上半年GMV增速明顯環比回落 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務

129、必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業投資策略報告行業投資策略報告 5.25.2、軟飲料、軟飲料：景氣度延續，景氣度延續，細分龍頭份額有望提升細分龍頭份額有望提升 延續高景氣，細分賽道龍頭表現亮眼。延續高景氣，細分賽道龍頭表現亮眼。今年以來軟飲料行業延續高景氣度，部分細分子賽道增長勢頭良好，比如電解質水、無糖茶、功能飲料等，東鵬業績高增系大單品高性價比、新品動銷表現超預期，農夫山泉東方樹葉單品表現亮眼。中長期看，軟飲料行業結構性增長的背景下，細分賽道龍頭農夫山泉、東鵬飲料等有望受益，產品、渠道并駕齊驅，龍頭份額有望持續提升。圖圖 45、20092009-20232023 年軟飲料行業

130、規模年軟飲料行業規模 CAGRCAGR 為為 6.7%6.7%圖圖 46、功能飲料功能飲料 20201818-20202323 年年復合增速復合增速 7%7%資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 47、近年來電解質水行業呈現爆發式增長近年來電解質水行業呈現爆發式增長 圖圖 48、我國無糖茶滲透率遠低于海外發達國家我國無糖茶滲透率遠低于海外發達國家 資料來源：歐睿，魔鏡市場情報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：華經情報網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2022 年數據口徑 東鵬飲料：大東鵬確定性強，看好新品成長潛力。東鵬飲料

131、：大東鵬確定性強，看好新品成長潛力。公司持續推進全國化發展戰略，加強渠道體系的建設，同時豐富多元化產品矩陣，大單品東鵬特飲持續高增，電解質水、無糖茶等新產品逐步放量、成長韌性足。當前，公司已初步構建起以能量飲料為主線，以電解質飲料、茶飲料、咖啡飲料、預調制酒飲料等新品類領域作為戰略協同，由單一品類向多品類飲料集團穩步發展。東鵬特飲：大單品增長強勁，東鵬特飲：大單品增長強勁，區域擴張勢頭不減。區域擴張勢頭不減。2023 年，我國能量飲料市場規模達 576億元，2018-2023 年復合增速 7%，預計未來保持中個位數增長，量增驅動行業發展。行業集中度高，龍一紅牛受制于品牌糾紛事件致市占率-10%

132、-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000600070002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023瓶裝水（億元）碳酸飲料（億元）濃縮飲料（億元）果汁（億元）咖啡（億元）茶飲料（億元）能量飲料（億元）運動飲料（億元）亞洲特色飲品（億元）軟飲料市場規模yoy（右軸）銷量yoy（右軸）單價yoy（右軸）96.1%85.2%47.6%7.7%0%20%40%60%80%100%120%韓國日本馬來西亞中國 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的

133、信息披露和重要聲明 -28-行業投資策略報告行業投資策略報告 逐年下滑，而東鵬憑借高性價比的產品定位和強渠道掌控力，市占率快速提升至 17.3%。公司持續深耕大本營市場，積極推進全國化發展，東鵬特飲 18-23 年收入 CAGR 為 29.07%，其中廣東區域/全國區域（不含廣東及線上直營渠道）收入 CAGR 分別為 15.30%/39.73%，截至 2024 年半年報活躍的終端銷售網點數目已突破至 360 萬家，考慮到東鵬綜合實力強于其余競對，未來市占率將進一步提升。補水啦：補水啦：動銷表現超預期動銷表現超預期，高性價比驅動成長。，高性價比驅動成長。電解質水受益于疫情需求激增，行業保持高增趨

134、勢，21、22 年同比增速高達 92.9%、50.1%。2023 年 1月公司先后推出 555mL 和 1L 規格的補水啦電解質飲料，并在口味上持續創新，推出檸檬味和荔枝味，定位公司第二曲線產品。相較于競品，補水啦單價偏低，疊加一元樂享等紅包中獎活動，產品具備高性價比。今年以來補水啦動銷表現強勁，月均銷量保持較高水平，前三季度營收達 12 億元，全年銷售目標已超額完成，未來補水啦將持續拓網點、強終端，帶動銷量快速增長。圖圖 49、東鵬東鵬 2424 年營收提速增長年營收提速增長 圖圖 50、東鵬終端網點數量（萬家）東鵬終端網點數量（萬家）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來

135、源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 12、東鵬產品推出時間線梳理、東鵬產品推出時間線梳理 產品圖片 產品名稱 東鵬特飲 多喝多潤 由柑檸檬茶 東鵬大咖 補水啦 鵬友飲茶 VIVI 雞尾酒 海島椰椰汁 所屬品類 能量飲料 茶飲料 果蔬汁飲料 咖啡 電解質水 無糖茶 雞尾酒 椰汁 推出時間 1997 年 2018 年 3 月 2019 年 5 月 2021 年 9 月 2023 年 1 月 2023 年 9 月 2024 年 1 月 2024 年 1 月 口味創新 250ml 金瓶、500ml 金瓶、250ml 金罐、250ml 金磚等 上市時推出陳皮特飲，24年 1 月推出了1.2

136、5L 蜂蜜綠茶和 1.25L 菊花蜜 22 年 9 月又推出了新品生榨由柑汁 23 年推出生椰拿鐵新口味 上市推出西柚味，2023 年 7月推出了檸檬味及荔枝、白桃口味、0 糖等新口味 上市時推出烏龍上茶，24年 2 月推出普洱上茶、茉莉上茶等新口味 上市時推出柑橘伏特加口味、白桃伏特加口味和青提伏特加口味 上市推出240ml 盒裝、330ml 瓶裝、1.25L 瓶裝 規模 23 年:103 億元；24Q1-Q3:105 億元 -24Q1-Q3:12 億元-資料來源：公司公告，百度圖片，新浪網，中國網，百度百科，公司官網，foodtalks，人民網，興業證券經濟與金融研究院整理-50%0%50

137、%100%150%200%250%02040608010012020182019202020212022202324Q1-Q3東鵬特飲（億元）其他飲料（億元）東鵬特飲yoy（右軸）其他飲料yoy（右軸）05010015020025030035040020202021202220232024H1 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-行業投資策略報告行業投資策略報告 6、投資建議與盈利預測、投資建議與盈利預測 逆周期政策加碼有望支撐經濟動能繼續回升，展望 2025 年，在外部環境更趨復雜嚴峻下，經濟增長重心將逐步由外需切換至內需。我們提出食品飲料板

138、塊有望呈現兩步走的節奏，第一步是短期估值水平的修復，第二步是中期基本面轉好。推薦三大方向，一是場景修復方向推薦白酒、餐飲供應鏈，二是產業邊際拐點的威士忌、乳制品，三是產業景氣度延續的零食、軟飲料。白酒：分化中優選龍頭，擇機布局高彈性。四季度白酒產業動銷延續下滑趨勢，預計來年春節旺季動銷降幅收窄，后續擴內需催化下 2025 年下半年動銷節奏有望邊際趨穩，重點關注商務等升級類消費場景的邊際拐點。短期聚焦具備“穿越周期能力”的龍頭，重點推薦依托強品牌力具備穿越周期能力的貴州茅臺、五糧液，同時推薦具備份額提升邏輯的今世緣、山西汾酒、瀘州老窖、古井貢酒、迎駕貢酒、金徽酒等；中期擇機布局高彈性，加大關注高

139、彈性的水井坊、舍得酒業、洋河股份等。餐飲供應鏈：場景修復驅動量價邊際轉好。啤酒板塊依然是攻守兼備主線，重點推薦青島啤酒（量價節奏轉好、股息率 3%+）、燕京啤酒（U8 高增仍將延續）；調味品重點推薦海天味業（調整效果漸顯，份額有望提升），中炬高新（改革持續推進，經營延續改善），安琪酵母（海外增速亮眼，國內酵母業務需求持續修復）；速凍食品推薦 B 端占比高，有望受益于餐飲修復彈性的安井食品、千味央廚等。威士忌：國產品牌元年，龍頭先發優勢明顯。威士忌品類兼具重資產型、高盈利性的特征，當前中國威士忌競爭格局有望從外資主導向國產、外資多元共振演繹，重點推薦威士忌第二曲線先發優勢明顯的百潤股份。乳制品：

140、供需拐點臨近，明年奶價有望企穩。預計隨著供需缺口收窄，原奶價格有望逐步企穩，看好明年乳企盈利能力提升，重點推薦伊利股份、新乳業。零食：渠道紅利仍存，關注確定性和增量。重點關注兩類零食企業：一是緊抓渠道變革紅利、憑借強供應鏈能力持續兌現成長的鹽津鋪子（量販合作融洽，供應鏈優勢突出）；二是前期經營承壓，當前積極擁抱新渠道有望迎來業績邊際改善的三只松鼠（“D+N”戰略下線上份額有望提升，線下分銷渠道空間廣闊）、有友食品（會員超市、量販渠道帶來增量貢獻）、好想你（品類渠道拓展）。軟飲料：景氣度延續，細分龍頭份額有望提升。無糖茶、功能飲料、電解質水等增長勢頭好，重點推薦全國化擴張加速、第二曲線培育出色的

141、東鵬飲料。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-行業投資策略報告行業投資策略報告 表表 13、食品飲料主要公司盈利預測估值表（、食品飲料主要公司盈利預測估值表（2024 年年 11 月月 28 日日)主線主線 方向方向 子板塊子板塊 代碼代碼 公司公司 評級評級 市值市值 EPS（元）（元）PE PB（億元）（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 場景修復 白酒 600519 貴州茅臺 買入 19,069 59.49 68.58 75.80 83.63 26 22 20 18 8.0

142、 000858 五糧液 買入 5,590 7.78 8.47 9.17 9.86 19 17 16 15 4.1 000568 瀘州老窖 增持 2,004 9.00 9.76 10.46 11.76 15 14 13 12 4.4 600809 山西汾酒 增持 2,449 8.56 10.18 11.41 12.69 23 20 18 16 7.2 600779 水井坊 增持 288 2.60 2.82 3.20 3.57 23 21 18 17 5.8 002304 洋河股份 增持 1,282 6.65 5.45 4.88 5.28 13 16 17 16 2.4 603369 今世緣 增持

143、 561 2.50 2.88 3.22 3.60 18 16 14 12 3.7 000596 古井貢酒 增持 1,002 8.68 10.53 11.97 13.39 22 18 16 14 4.2 603198 迎駕貢酒 增持 490 2.86 3.36 3.82 4.32 21 18 16 14 5.3 603919 金徽酒 增持 105 0.65 0.79 0.99 1.19 32 26 21 17 3.2 啤酒 600600 青島啤酒 增持 959 3.13 3.27 3.72 4.11 22 21 19 17 3.2 000729 燕京啤酒 增持 289 0.23 0.35 0.4

144、5 0.55 45 29 23 19 1.9 600132 重慶啤酒 增持 295 2.76 2.69 2.80 2.88 22 23 22 21 13.8 002461 珠江啤酒 增持 201 0.28 0.35 0.41 0.47 32 26 22 19 1.9 調味品 603288 海天味業 增持 2,449 1.01 1.10 1.24 1.41 44 40 36 31 8.3 600872 中炬高新 增持 171 2.17 0.91 1.06 1.36 10 24 21 16 3.5 603027 千禾味業 增持 127 0.52 0.53 0.64 0.77 24 23 19 16

145、 3.6 002507 涪陵榨菜 增持 166 0.72 0.73 0.81 0.88 20 20 18 16 1.9 600305 恒順醋業 增持 90 0.08 0.18 0.22 0.25 104 45 37 33 2.7 603317 天味食品 增持 145 0.43 0.49 0.57 0.65 32 28 24 21 3.3 603170 寶立食品 增持 63 0.75 0.63 0.73 0.87 21 25 21 18 5.0 速凍食品 603345 安井食品 增持 246 5.04 5.59 6.31 7.18 17 15 13 12 1.9 001215 千味央廚 增持 3

146、6 1.35 1.52 1.91 2.22 26 24 19 16 2.0 300973 立高食品 增持 61 0.43 1.60 1.84 2.11 83 22 19 17 2.6 產業拐點 威士忌 002568 百潤股份 增持 258 0.77 0.72 0.79 0.89 32 34 31 28 5.9 乳制品 600887 伊利股份 增持 1,815 1.64 2.12 1.90 2.03 17 13 15 14 3.2 002946 新乳業 增持 112 0.50 0.64 0.77 0.92 26 20 17 14 3.8 景氣延續 零食 002847 鹽津鋪子 買入 138 1.

147、85 2.41 3.13 4.07 27 21 16 12 8.9 002557 洽洽食品 買入 152 1.58 1.98 2.34 2.86 19 15 13 10 2.7 603719 良品鋪子 增持 49 0.45 0.45 0.51 0.57 27 27 24 21 2.1 軟飲料 605499 東鵬飲料 增持 1,091 3.92 6.28 7.92 9.64 53 33 26 22 18.1 000848 承德露露 增持 95 0.61 0.59 0.66 0.73 15 15 14 12 3.0 603711 香飄飄 增持 58 0.68 0.69 0.83 0.95 21 2

148、1 17 15 1.8 資料來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理及預測 7、風險提示風險提示 1、宏觀經濟、宏觀經濟波動波動影響消費：影響消費：經濟波動或影響大眾消費力，導致消費增長韌性不及預期。2、流動性未來邊際變化：、流動性未來邊際變化：若流動性邊際轉緊，引發整體市場估值調整。3、行業競爭加?。?、行業競爭加?。捍胃叨税拙?、啤酒、乳制品、烘焙等子板塊存在行業競爭環境影響當期廠家決策及業績波動的風險。4、原材料、原材料成本持續上漲成本持續上漲：食品飲料行業上游原材料豬肉、雞肉、原奶、糧食等價格波動會影響生產成本，若原材料價格大幅上漲，結構升級與產品提價可能無法有效覆蓋成本上漲或拖累收益不

149、及預期。5、食品安全問題：、食品安全問題：若產品出現品質問題將影響產品品牌、公司形象及業務經營。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-行業投資策略報告行業投資策略報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股

150、票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定

151、性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者

152、自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證

153、其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日

154、后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券

155、股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號世界財富大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：