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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。宏觀經濟|策略報告 研究結論研究結論 2025 年美國宏觀經濟圖景：增長方面，居民消費增速高位放緩的壓力構成主要的逆風，企業資本開支、房地產基于預期/盈利/降息改善的可能性是潛在的順風。就業市場的慣性放緩仍是主要的超預期下側風險因素。溫和放緩為基準情形。去通脹的趨勢最終將被證明是持續的，而過程很可能仍無法避免顛簸，期間不排除通脹敘事的反復。這種顛簸難以在事前具體預測，基準情形下，我們預計美國 CPI將在 2025 年于 2.3-3.1%的區間運行，核心

2、CPI 在 2.4-3.5%的區間運行，高點均在一季度。名義和核心 CPI 在 25 年底均落位 2.5-3%左右。整體通脹在年初、年尾偏高。核心通脹在年初高，全年趨勢下行，成為去通脹的主要依靠。特朗普新政的沖擊，將會是 2025 年宏觀環境在基線情形以外所必須考慮的變數。在完成本輪周期軟著陸的目標約束下，2025 年特朗普新政將以相對理性的節奏設計推進。上任第一年對增長、通脹、財政影響均相對溫和。主要的現實和預期沖擊集中在 25 年早期，主要體現為通脹風險上升和政策、經濟預期的波動搖擺（減稅、去監管驅動的動物精神和貿易戰引發的避險情緒）。降息周期前景：美聯儲在一季度的降息已得到充分預期，同時

3、，阻礙降息決策的風險也在時間維度上主要分布在年初。而年內剩余時間的降息空間或在當前預期基礎上有低估。因此，降息交易可能是先抑后揚的，這將關聯到我們對美元、美債收益率年內走勢和節奏的判斷。受到美國宏觀基本面影響，繼而影響全球市場定價的幾個市場展望如下：美元：2025 年，美元周期從高位震蕩轉入下行周期的關鍵信號，或是以歐洲為代表的非美走出當前共識性的疲弱，出現超預期改善，敘事上對應全球實現降息軟著陸，數據上對應歐洲和全球 PMI 出現明顯的見底反彈跡象?？紤]近年美指運行區間和關鍵支撐，我們預計美元指數當前結束反彈，在 25 年早期維持 103-105 的高位區間震蕩，并在更晚的時點轉入下行，年底

4、目標位 101。美債：在軟著陸降息模式下，25 年底長端實際利率有望下移至 1.3%左右。通脹顛簸下行的過程中，盈虧平衡通脹可能仍在 2-2.5%區間震蕩。此外，陡峭化應當是 25年全年維度上美債收益率運行的另一個較為明確特征。同樣在軟著陸降息模式下，收益率曲線結構或在全年維度上呈現牛陡，期間曲線結構存在反復的可能性，主要跟隨長端交易節奏變化，但長端收益率水平在 2025 年終應高于短端，宣告本輪倒掛結束。結合對于美聯儲降息路徑的判斷，我們預計 25 年全年美債收益率跟隨美聯儲降息繼續中樞下移，目標區間為 3.3-3.7%，以交易性機會為主，長端收益率水平在3.7%以上時保持看多觀點，接近目標

5、區間下沿時則警惕預期搶跑過度和利率下移對經濟基本面的反身性影響。美股和非美股市：2025 年在宏觀軟著陸的前提下，主要股指 EPS 將延續溫和修復，無風險收益率在 25 年中樞下移，但風險溢價大概率在當前的極端水平上修正?；谝陨项A期，我們測算若 25 年宏觀環境促成股指 EPS 增速符合預期，同時長端收益率回落至 3.6%，如果要求美股風險溢價修復至近 3 年均值的情況下，則主要股指的增長、利率貢獻不足以支撐風險溢價修復。但如果放寬約束，要求風險溢價在25 年內溫和修復 1%，則標普 500 存在 3%的正收益空間，納指 100 存在 10%的正收益空間。非美方面，美指轉入下行將是非美市場優

6、先級提升的信號，若美元周期首先見頂（高位震蕩），隨后有望步入下行，則非美股市在 25 年有望收窄同美股表現之間的差距。風險提示風險提示 經濟基本面走向的不確定性。特朗普政府決策的不確定性。地緣政治形勢走向的不確定性，影響風險偏好和商品價格。模型假設存在局限性的風險。報告發布日期 2024 年 12 月 19 日 王仲堯 021-63325888*3267 執業證書編號：S0860518050001 香港證監會牌照：BQJ932 吳澤青 執業證書編號：S0860524100001 孫金霞 021-63325888*7590 執業證書編號：S0860515070001 曹靖楠 021-633258

7、88*3046 執業證書編號：S0860520010001 大選交易備賽指南（2024）2024-11-06 50bp 降息之后：經濟、市場的方位重整 2024-09-25 軟著陸還是硬著陸？薩姆法則之后的思考：美國近期經濟預期變化評估和展望 2024-08-06 燒燈續晝：2025 年海外宏觀展望 宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：2025年海外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 經濟圖景和展望.5 增長的現狀.5 當前經濟韌性集中于居民部門消費.6 企業投資熱潮消退，等

8、待周期性改善.8 地產供需同步改善.9 補庫周期或臨近尾聲，遠期面臨去庫壓力.10 再通脹風險.11 特朗普新政的沖擊.14 降息周期前景.18 市場展望.20 美元.21 美債.22 美股和非美股市.23 風險提示.26 宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：2025年海外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：美國 GDP 環比年率（%）.5 圖 2：美國 GDP 環比年率分項拉動（%）.6 圖 3：美國個人可支配收入和消費支出同比（%）.6 圖 4：美國個人可支配收

9、入同比增速分項貢獻（%）.6 圖 5：美國初請失業金人數：2019、2022、2023、2024（千人）.7 圖 6：美國中小企業樂觀指數、增加就業計劃（%）.7 圖 7：美國儲蓄率（%）vs 密歇根大學消費者信心指數.8 圖 8：制造業、非住宅建筑投資同比（MA3，%）.8 圖 9：耐用品訂單、建筑投資環比（MA6，%）.8 圖 10：標普 500 非金融 ROE 同比變動 vs 資本開支同比（%）.9 圖 11：納斯達克 ROE 同比變動 vs 資本開支同比（%）.9 圖 12：新屋銷量（千套）vs 新屋售價同比（%）.10 圖 13：成屋銷量（萬套）vs 成屋售價同比（%）.10 圖 1

10、4：已開工新建住宅 vs 新屋庫存（千套）.10 圖 15：成屋庫存（萬套）和可供銷售月數.10 圖 16：實際庫存同比、銷售同比（%）、庫銷比.11 圖 17：制造業 PMI 新訂單指數 vs 實際庫存同比（%）.11 圖 18：批發實際庫存同比、銷售同比（%）、庫銷比.11 圖 19：零售實際庫存同比、銷售同比（%）、庫銷比.11 圖 20：CPI 及分項同環比（%）.12 圖 21：核心商品 CPI 環比（%）：2017 至今（剔除 2020-2022）.12 圖 22：核心服務 CPI 環比（%）：2017 至今（剔除 2020-2022）.12 圖 23：zillow 房租指數同比

11、vs CPI 住房同比（%）.13 圖 24：zillow 房租價格非季調指數環比（%）.13 圖 25：Apartment List 房租價格季調指數環比（%）.13 圖 26：薪資增速 vs 核心 CPI（%）.14 圖 27：2025 年美國 CPI、核心 CPI 同比增速預測（%）.14 圖 28：特朗普新政核心政策預期和宏觀含義.15 圖 29：特朗普-拜登任內移民政策重大調整節點.15 圖 30：美國邊境移民執法數量（Title 8（左圖）和 Title 42（右圖）處理）觀察到 23H2 后的移民流入加速趨勢.15 圖 31：23 年以來失業率升幅及構成（%）.16 圖 32：崗

12、位空缺數和崗位空缺率（%）.16 圖 33：崗位空缺/失業 vs 時薪增速同比（%）.16 宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：2025年海外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 34：CBO 的財政收支預測（十億美元）.17 圖 35：OMB 的財政收支%GDP 預測（%）.17 圖 36：特朗普新政核心議程及節奏前瞻.18 圖 37：9 月點陣圖顯示的 2025 年降息指引（%）.19 圖 38：利率期貨隱含的市場降息預期（%）.19 圖 39：泰勒規則指示的政策利率路徑：基于

13、宏觀指標的市場一致預期（%）.19 圖 40：泰勒規則指示的政策利率路徑：失業率保持線性上升情形（%）.20 圖 41：美元微笑曲線周期.21 圖 42：24YTD 美債收益率（10 年期）：實際利率和盈虧平衡通脹（%）.21 圖 43：全球主要經濟體標普制造業 PMI.22 圖 44：全球制造業 PMI vs 主要非美貨幣兌美元匯率.22 圖 45：近一年 10 年期美債收益率盈虧平衡通脹率.23 圖 46：近一年 10 年期美債收益率實際利率.23 圖 47：3 個月、2 年期 vs 10 年期美債期限利差（%）.23 圖 48：漲跌幅及各分項貢獻：標普 500.24 圖 49：漲跌幅及各

14、分項貢獻：納斯達克 100.24 圖 50：漲跌幅及各分項貢獻：道瓊斯工業平均.24 圖 51：漲跌幅及各分項貢獻：羅素 2000.24 圖 52：2025 年不同情景下的美股指數漲跌幅測算.25 圖 53：SPX 等權重指數與市值加權指數的比率.25 圖 54：標普 500/MSCI 除美國 vs 美元指數.25 宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：2025年海外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 2024 年，以標普 500 指數漲跌幅衡量，美股正在沖擊 21 世紀以來最佳年度表

15、現。處于近年持續動蕩的地緣形勢、反反復復的高息環境下，即便是對于長期趨勢上漲的美國市場來說，這樣的表現也堪稱罕見。本輪周期之韌性讓人感慨如同身處極晝，幾度忘記了日夜晨昏、涼熱交替。對于2025的全球環境來說，美國的走向仍是決定性的。在行將結束的一年里，周期的不可抗性已更多地顯現出來：走在下坡路上的就業市場、財政的可持續性挑戰而面向即將到來的新的一年，更多新的變數又帶來了新的可能：經濟增長對降息周期呈現出正反饋，不盡如人意的去通脹斜率使得市場和政策制定者再次對通脹前景產生疑慮。更重要的是，崛起的特朗普 2.0 政府，在政策面引入了難以估量的變化，無論是對于增長、通脹環境，還是財政/貨幣周期，乃至

16、于全球地緣格局，其影響都是一篇報告所不能周致的，關于這些變化，我們也只有在政策路徑陸續明確的節點上，才能夠著手開展分析和應對?；谝延械男畔⒑头治?，2025，美國可能如何引領全球周期篇章新的走向？新變量的引入，將會扭轉乾坤，抑或是燒燈續晝？它們將把我們帶入到一個全新的故事當中，還是讓我們在乏味的后周期階段停頓更久？在這篇報告當中，我們將圍繞增長、通脹、政策等幾個基礎命題作初步討論和展望，作為新一年研究工作的開端。經濟圖景經濟圖景和展望和展望 增長的現狀 在 2024 年，美國經濟延續了高于趨勢的增長，截至 2024Q3，美國實際 GDP 增速環比年率達到2.8%，經濟的韌性仍然主要基于居民部門

17、消費的貢獻。但同時也呈現出超出年初預期的下行風險，主要是失業率的超預期走高，以及由此觸發的三季度短暫衰退交易和超預期降息。圖 1：美國 GDP 環比年率（%）數據來源：Wind，東方證券研究所 GDP 環比年率2024-09 2024-06 2024-03 2023-12 2023-09 2023-06 2023-03 2022-12 2022-09 2022-06GDP2.83.01.63.24.42.42.83.42.70.3國內生產最終銷售3.01.92.13.73.02.65.11.93.52.3個人消費支出3.52.81.93.52.51.04.91.21.52.6商品5.63.0-

18、1.23.43.5-0.37.4-0.7-2.3-1.5耐用品7.65.5-1.82.94.2-0.317.1-2.0-1.9-2.2非耐用品4.61.7-0.83.63.1-0.42.50.1-2.5-1.2服務2.62.73.43.52.11.63.82.23.54.7私人投資1.18.33.60.710.18.0-8.95.8-5.7-8.5固定投資1.72.36.53.52.68.63.1-1.9-1.82.0非住宅3.83.94.53.81.19.95.35.77.77.3建筑-4.70.26.36.51.716.414.99.89.28.8設備10.69.80.30.7-1.112

19、.50.91.16.61.1知識產權2.50.77.55.22.83.94.57.98.012.7住宅-5.0-2.813.72.57.74.5-4.3-22.8-25.2-11.6出口7.51.01.96.24.9-4.82.0-1.114.512.7商品10.30.9-0.25.37.5-10.95.3-5.420.310.9服務2.41.26.18.00.08.8-4.58.72.616.8進口10.27.66.14.24.7-3.1-0.8-4.5-5.45.9商品10.68.46.51.85.1-5.00.1-4.0-8.23.1服務8.54.34.814.82.65.0-4.8-6

20、.98.120.4政府消費支出和投資總額5.03.11.83.65.72.95.15.41.6-1.5聯邦政府8.94.3-0.4-0.35.3-1.14.69.0-0.4-3.3國防13.96.4-2.5-1.36.70.84.97.6-2.92.0非國防2.51.52.60.93.4-3.54.310.82.9-9.7州和地方政府2.72.33.16.15.95.45.33.42.7-0.4 宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：2025年海外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 圖

21、 2：美國 GDP 環比年率分項拉動（%）數據來源：Wind，東方證券研究所 當前經濟韌性集中于居民部門消費 消費的韌性主要基于仍然不錯的收入增長速度。目前美國名義個人可支配收入同比增速處于緩慢回落的趨勢中，2024 年 10 月增速錄得 5.1%。拆解收入分項貢獻，2024 年以來，居民薪資收入增速小幅放緩，利息、股利收入增速明顯收斂，所得稅規模增加對居民收入增速形成明顯拖累，但扣除社保的轉移支付增速上升。從當前到未來，美國居民部門的收入增長主要取決于就業市場就業市場形勢的后續發展，與財政相關的稅收和轉移支付變化，以及與金融市場表現相關的財產性收入形勢的后續發展，與財政相關的稅收和轉移支付變

22、化，以及與金融市場表現相關的財產性收入。圖 3：美國個人可支配收入和消費支出同比（%）圖 4：美國個人可支配收入同比增速分項貢獻（%）宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：2025年海外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 就業市場從 24Q2 開始呈現出連續的放緩趨勢，失業率上升，新增就業放緩，薪資增速保持回落。但就業市場數據整體仍然健康，薪資增速、平滑（MA3）的新增非農仍在均值以上，失業率低于自然失業率。此外，

23、在 Q3 步入降息之后，就業數據走勢進入震蕩，就業市場是否將呈現進一步放緩的形勢未知。從較領先的初請失業金來看，當前走勢與2023年同期基本一致，沒有顯示出失業已經改善的信號，從企業信心和招聘計劃等軟指標來看，確實出現了比較明顯的反彈（特朗普上臺驅動的“動物精神”）。當前就業市場的情況，應當是在特朗普新政預期和軟著陸降息的前提之下，預期搶跑現實的情況。關于降息后的就業市場趨勢，我們認為基準情形下仍將維持放緩的趨勢慣性，細化的論據和討論，我們放在下文關于降息周期前景的判斷章節當中。但如果這一趨勢成立，意味著經濟權重環節將會拖累增速表現，2025 年就應被定義為一場被人為延長的周期尾聲，而非一個嶄

24、新周期的起步。圖 5：美國初請失業金人數：2019、2022、2023、2024（千人）圖 6：美國中小企業樂觀指數、增加就業計劃（%）數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 總體來說，如果就業市場在當前較高水平上延續放緩，作為居民收入主要構成的勞動報酬增速也將進一步下行，對居民收入增長造成主要的下行壓力。稅收相關的轉移支付和稅收方面，2024 年個人轉移支付收入增速趨勢上升，10 月個人經常轉賬收入規模為 4.6 萬億，占總收入比重 18.5%；所得稅同比增速保持在 6.5%高位，占總收入的比重約為 12.3%，兩者占比均略高于疫情前平均水平。財政在收支兩端都

25、還在發揮著超常的作用。此外，金融市場表現也為居民收入、消費增添了額外的韌性。居民收入當中的財產性收入維持高增速：2024 年財產性收入占總收入比重呈現小幅回落趨勢，10 月占比約為 16%，較 2024 年初16.5%的高位有所下降但仍處于歷史高位。而除了對即期收入的提振之外，金融市場的良好表現可能還通過財富效應額外擴張了消費傾向：當前美國居民儲蓄率逼近歷史低點，類似的情況也曾出現在2006年房地產繁榮的尾聲階段。這意味著后續金融市場的表現，也將成為反身性影響經濟韌性（消費）的一個關鍵要素。宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：2025年海外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披

26、露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 圖 7：美國儲蓄率（%）vs 密歇根大學消費者信心指數 數據來源：Wind，東方證券研究所 企業投資熱潮消退，等待周期性改善 在過去兩年的加息周期中，兩大敘事主導了企業投資曾出現的額外韌性：1）拜登政府再工業化政策（22年的IRA、CHIPS法案），隨后在 22年中-23年中，企業建筑投資出現大幅上升，尤其是制造業部門；2）AI 產業趨勢驅動的資本開支熱潮。這一點在劃分行業構成之后的建筑投資表現明顯電子、計算機相關行業建造支出呈現最明顯的上行。圖 8：制造業、非住宅建筑投資同比（MA3，%）圖 9：耐

27、用品訂單、建筑投資環比（MA6，%）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 從 23H2 開始，建筑投資高位放緩，我們認為這意味著再工業化政策掀起的投資熱潮消退。在短期建造支出的熱潮消退之后，企業投資周期的后續表現，看點可能在于：經濟周期景氣的持續改善（需求/信心上升）、利率下行、滯后于建筑支出的設備投資（當前耐用品訂單代表的設備投資趨勢似乎強于回落的建筑支出）。宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：2025年海外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 作為

28、涵蓋了投資經營回報和債務成本的結果，企業股權投資收益率（ROE）是對企業資本開支而言不錯的一個領先指標，其運行通常領先于資本開支周期 1-2 個季度。2023 年上、下半年，納指成分股、標普成分股 ROE 先后觸底反彈，隨后企業資本開支增速于 23 年底復蘇至今，正好也對應到 GDP 非住宅投資從 23Q4 至 24Q2 的增速反彈，反映的是企業投資周期內生壓力的觸底、緩和。2025 年企業整體性、周期性資本開支重啟的預期，取決于降息將在何時開始驅動企業實際承擔的利率下行（當前政策利率水平顯著高于企業實際承擔的利率水平），也取決于降息之后經濟景氣修復的效果。決策流程較為冗長的財政政策則不太可能

29、在 25年對企業投資帶來重要的提振效果。圖10：標普500非金融ROE同比變動 vs 資本開支同比（%）圖 11：納斯達克 ROE 同比變動 vs 資本開支同比（%）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 地產供需同步改善 進入降息周期之后，住房市場的需求、供給兩端均受益于利率下行和預期利率下行的環境。需求端，新屋反彈持續，成屋銷售在 24Q3 以來呈現出一定的筑底反彈趨勢。供給端，住房開工止跌企穩，但受制于持續上升的庫存，前景尚不明朗。而更加重要的是，在過去兩年加息周期當中持續受到抑制的二手房供給也有望回升。24 年以來，過去極低的成屋庫存呈現持續、加速的回升

30、態勢。從價格來看，新屋、成屋價格均在降息之后出現企穩，考慮到供需雙升格局和庫存的持續修復，我們預期接下來美國住房市場的價格上漲也將是溫和的。這進一步影響到我們隨后對于美國通脹形勢的判斷。宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：2025年海外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 圖 12：新屋銷量（千套）vs 新屋售價同比（%）圖 13：成屋銷量（萬套）vs 成屋售價同比（%）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 圖 14：已開工新建住宅 vs 新屋庫存（

31、千套）圖 15：成屋庫存（萬套）和可供銷售月數 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 補庫周期或臨近尾聲，遠期面臨去庫壓力 2024 年美國如期進入補庫周期，庫存增速持續回升，銷售增速震蕩上行。從現狀數據表現的趨勢來看，截至 2024 年 8 月份數據，美國實際和名義庫存增速為 2.1%和 2.2%，均較 7 月回落，批發、零售商銷售增速步入震蕩，本輪主動補庫的持續性將接受檢驗。結構上，目前各環節庫存周期存在明顯分化，制造業實際庫存同比增速于 2023年8月確認頂部后持續回落，2024 年 1 月回到 1.5%的低位后震蕩，8 月進一步大幅降至 0.9%。美國

32、 ISM 制造業PMI 新訂單指數領先制造商實際庫存同比增速大約 13 個月，2024 年初以來，PMI 新訂單指數震蕩下行至 50 枯榮線以下，2024Q3 以來有所反彈但仍處于歷史較低水平，制造商庫存放緩或已見底，但暫時看不到制造商環節補庫的明確信號。而批發和零售兩個環節則是目前處于清晰的補庫趨勢中，但基于領先的銷售周期，均出現了見頂、放緩的趨勢，補庫進程可能已經接近成熟。宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：2025年海外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 綜合來看，當前銷售周

33、期的反彈減弱，提示未來一段時間補庫面臨放緩、轉向。庫存環節有可能在 2025 全年維度上對 GDP 增速造成拖累。圖 16：實際庫存同比、銷售同比（%）、庫銷比 圖 17：制造業 PMI 新訂單指數 vs 實際庫存同比（%）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 圖 18：批發實際庫存同比、銷售同比（%）、庫銷比 圖 19：零售實際庫存同比、銷售同比（%）、庫銷比 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 再通脹再通脹風險風險 2024 年，美國到達去通脹的最后一公里：CPI、核心 CPI 均在全年呈現下行趨勢，但無論是 CPI還是

34、PCE，都尚未達到政策目標的2%。截至24年10月，CPI同比2.6%，核心CPI同比3.3%，通脹在年底出現翹尾，結合特朗普新政隱含的通脹沖擊預期，再通脹敘事再度浮現。分項來看，名義通脹則在穩定油價的帶動之下對名義通脹起到持續性的抑制，當前的通脹韌性主要來自于核心服務。其中，住房通脹有所放緩，但增速仍然顯著高于新冠之前中樞，去通脹節奏不及預期，剔除住房之后的超級核心通脹反彈，也是今年常見的再通脹風險。宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：2025年海外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。

35、12 圖 20：CPI 及分項同環比（%）數據來源：wind，東方證券研究所 雖然特朗普上臺帶來一致性的遠期再通脹預期（關于這一點，我們會在特朗普新政展望的章節進行討論），我們認為當前的通脹還沒有顯露出再通脹的趨勢，近期的通脹反彈更多是源于基數，偶爾出現的分項超預期也并不連貫。將當前美國核心通脹環比增長趨勢，與往年水平（2017、2018、2019、2023）進行比較，可以發現核心商品通脹整體上略低于五年均值水平（除 9 月短暫大幅反彈外）。核心服務通脹方面，23-24 年仍高于往年均值水平，但 24 年較 23 年出現明顯降溫，可以說核心服務通脹仍然在更加接近正?；内厔葜?。圖 21：核心

36、商品 CPI 環比（%）：2017 至今（剔除 2020-2022）圖 22：核心服務 CPI 環比（%）：2017 至今（剔除 2020-2022）Nov-24Oct-24Sep-24Aug-24Jul-24Jun-24Nov-24Oct-24Sep-24Aug-24Jul-24Jun-24所有2.72.62.42.52.930.30.20.20.20.2-0.1食品食品2.42.12.32.12.22.20.40.20.40.10.20.2家用食品1.61.11.30.91.11.10.50.10.40.00.10.1谷物和烘焙制品-0.50.90.1-0.300.5-1.11.00.3-

37、0.1-0.5-0.1肉禽魚蛋3.81.93.93.232.61.7-1.20.80.80.70.2水果蔬菜1.10.90.7-0.2-0.2-0.50.20.40.9-0.20.8-0.5非家用食品3.63.83.944.14.10.30.20.30.30.20.4能源-3.2-4.9-6.8-41.110.20.0-1.9-0.80.0-2.0能源商品-8.5-12.4-15.3-10.1-2-2.20.5-1.0-4.0-0.60.1-3.7燃油-19.5-20.8-22.4-12.1-0.30.80.6-4.6-6.0-1.90.9-2.4汽車燃料-8.4-12.5-15.5-10.4

38、-2.3-2.50.5-0.9-4.0-0.60.0-3.7汽油（所有類型）-8.1-12.2-15.3-10.3-2.2-2.50.6-0.9-4.1-0.60.0-3.8能源服務2.843.43.14.24.3-0.11.00.7-0.9-0.1-0.1電3.14.53.73.94.94.4-0.41.20.7-0.70.1-0.7公用事業（管道）燃氣服務1.822-0.11.53.71.00.30.7-1.9-0.72.4核心核心3.33.33.33.23.23.30.30.30.30.30.20.1核心商品核心商品-0.6-1-1-1.9-1.9-1.80.30.00.2-0.2-0.

39、3-0.1家具和家居用品-1-2.2-2.2-2.6-2.3-2.50.70.00.0-0.30.1-0.2服飾1.10.31.80.30.20.80.2-1.51.10.3-0.40.1運輸產品-1.4-1.7-2.3-4.4-4.5-4.20.90.80.3-0.3-0.8-0.6新車-0.7-1.3-1.3-1.2-1-0.90.60.00.20.0-0.2-0.2二手車和卡車-3.4-3.4-5.1-10.4-10.9-10.12.02.70.3-1.0-2.3-1.5醫療保健品0.411.622.83.1-0.1-0.2-0.7-0.20.20.2休閑商品-1.5-1.7-1.5-0

40、.9-1.1-1.6-0.50.0-0.3-0.2-0.30.4教育和通訊商品-5.4-6.7-6.9-5.9-6.2-7.7-1.1-1.1-0.7-0.40.4-0.5酒精飲料1.81.61.51.91.91.80.10.40.10.00.30.2核心服務核心服務4.64.84.74.94.95.10.30.30.40.40.30.1居住4.74.94.95.25.15.20.30.40.20.50.40.2主要居所租金4.44.64.855.15.10.20.30.30.40.50.3業主等價租金4.95.25.25.45.35.40.20.40.30.50.40.3外宿3.7-0.1-

41、2.81.8-2.3-2.33.20.4-1.91.80.2-2.0水、下水道和垃圾回收服務5.254.84.24.54.60.60.50.70.20.50.2醫療護理服務3.73.83.63.23.33.30.40.40.7-0.1-0.30.2運輸服務7.18.28.57.98.89.40.00.41.40.90.4-0.5機動車保養與維修5.75.84.94.14.660.21.11.00.6-0.30.2機動車輛保險12.71416.316.518.619.50.1-0.11.20.61.20.9機票4.74.11.6-1.3-2.8-5.10.43.23.23.9-1.6-5.0休閑

42、服務3.52.82.23.23.13.40.70.7-0.50.00.4-0.1教育和通訊服務1.82.12.32.32.22.3-0.2-0.20.10.20.20.0超級核心（核心服務-居?。┏壓诵模ê诵姆?居?。?.254.384.274.464.484.670.30.30.40.30.2-0.1CPI 同比CPI 同比CPI 環比CPI 環比 宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：2025年海外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來

43、源：wind，東方證券研究所 從通脹的下行空間來看，最大的權重項住房通脹如果能夠持續回歸疫情前水平，將是 25年美國去通脹的重要驅動。從領先于 CPI 住房通脹的指標來看（例如 zillow、AL 房租價格指數），當前市場上真實的房租通脹弱于往年（月環比低于往年同期），住房通脹去化仍是基準情形下的趨勢。在基準情形下，我們假設 CPI 的住房通脹水平將沿著當前趨勢繼續回歸 zillow 房租指數指向的水平。圖 23：zillow 房租指數同比 vs CPI 住房同比（%）數據來源：wind，東方證券研究所 圖 24：zillow 房租價格非季調指數環比（%）圖 25：Apartment List

44、 房租價格季調指數環比（%）數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 整體上，美國核心通脹的走勢取決于就業市場和就業市場產出的薪資增速。長期來看，核心通脹高低以薪資增速的高低為前提。如維持就業市場放緩的判斷，通脹就如同無源之水，難以形成持續反彈的趨勢。因此，25 年可以通過跟蹤就業市場趨勢的變化，來調整對再通脹風險的預期評估。在看到薪資增速出現持續反彈之前，核心通脹反彈大概率仍難以持續。宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：2025年海外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一

45、頁的免責申明。14 圖 26：薪資增速 vs 核心 CPI（%）數據來源：wind，東方證券研究所 綜合：1）油價的假設（油價中樞設定為 WTI 原油價格 70 美元/桶）；2）食品領先指標；3）房租領先指標；4）其他核心商品、服務項歷史均值、季節性、當前趨勢，我們預計美國我們預計美國 CPI 將在將在2025 年于年于 2.3-3.1%的區間運行，核心的區間運行，核心 CPI 在在 2.4-3.5%的區間運行的區間運行，高點均在一季度。，高點均在一季度。名義和核名義和核心心 CPI 在在 25 年底均落位年底均落位 2.5-3%左右。左右。其中名義通脹可能在上半年趨于回落，下半年出現回升。其

46、中名義通脹可能在上半年趨于回落，下半年出現回升。核心核心 CPI 全年維持回落態勢全年維持回落態勢，核心通脹逐漸，核心通脹逐漸回落至回落至名義通脹名義通脹水平以下水平以下。這是我們對于明年美國通脹基準情形的預測。圖 27：2025 年美國 CPI、核心 CPI 同比增速預測（%）數據來源：wind，東方證券研究所 特朗普新政的沖擊特朗普新政的沖擊 特朗普新政的沖擊，將會是2025年宏觀環境在基線情形以外所必須考慮的變數。今年，市場對于特朗普新政的預期聚焦在移民、財政、貿易、地緣政治等幾個領域，沿著政策預期推演的宏觀環境影響如下圖所示：宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：2025年海外宏觀展望 有關分

47、析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 圖 28：特朗普新政核心政策預期和宏觀含義 數據來源：路透，東方證券研究所 移民政策改革通常在新總統任職初期頒布落地。2017、2021 年，特朗普、拜登都在上任后第一年的 1 月份推動了移民政策的重大變化。移民政策，包括移民執法力度的主觀靈活調整，也會很快表現在邊境移民流入數據當中。近幾年來，由于無檔案移民規模的擴大，CBP 邊境遭遇移民數量成為一個不錯的高頻跟蹤移民流入規模的指標。圖 29：特朗普-拜登任內移民政策重大調整節點 數據來源：路透，東方證券

48、研究所 圖 30：美國邊境移民執法數量（Title 8（左圖）和 Title 42（右圖）處理）觀察到 23H2 后的移民流入加速趨勢 宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：2025年海外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 數據來源：Bloomberg，東方證券研究所 移民經濟是近兩年美國經濟供需兩端韌性的重要敘事構成。移民政策改革，會在需求、供給兩端造成不利沖擊。在邊境政策逆轉之后，斷崖式的移民流入下滑，有可能造成就業市場需求-供給缺口的短暫再度走闊，也可能帶來失業率在短期內的下臺

49、階，但這種數據回暖，卻并非基于需求的改善，反而有可能導致政策和市場預期方面的誤判。更大的風險是，這有可能造成薪資增速反彈。在我們前述關于通脹的分析中，薪資增速是決定核心通脹水平的一個關鍵前提。崗位空缺與失業人口的比值是薪資增速的一項領先指標。崗位空缺的上升、失業率的下降，都有可能導致薪資增速的上升。23 年以來失業率的累計升幅當中，約 0.2 個百分點由于供給增加貢獻。而當前美國崗位空缺率則剛好回到疫情前水平。我們假設崗位空缺/失業率之比在移民政策沖擊之中上升 0.1%，大約帶來 0.1%的薪資增速、核心 CPI 上浮。移民經濟近年對于美國需求端的貢獻，相較于就業市場上清晰的供給上升趨勢，更加

50、難以把握和估量，我們在短期分析當中暫不作考慮。圖 31：23 年以來失業率升幅及構成（%）數據來源：wind，東方證券研究所 圖 32：崗位空缺數和崗位空缺率（%）圖 33：崗位空缺/失業 vs 時薪增速同比（%）數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 大規模貿易戰無疑也將抬升通脹。但在貿易戰 1.0 期間，美國核心商品通脹并沒有對應的明顯抬升，這主要也得益于中國持續的供給端通縮（中國 PPI 處于持續的下滑趨勢當中），有效抑制了 宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：2025年海外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請

51、與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 貿易品通脹。眾多拆解出關稅影響的貿易戰 1.0 期間實證研究顯示，關稅抬升的短期沖擊確實幾乎完全體現在美國進口端。在這里，一個拇指法則是 1%的美國平均有效關稅稅率上浮，大約帶來 0.1%的核心通脹上浮?？紤]到美國商品進口當中中國占比約 14%，意味著 10%的中國關稅加碼約抬升平均關稅 1.4%。如果 2025 年的關稅抬升止步于此，對通脹的影響相對溫和，通脹的趨勢和水平均不會發生質的變化。在新財長提名確認后，市場預期有所修正，即所謂“貝森特交易”。作為擬任財長，貝森特力主：低赤字+高增長+去通脹的宏觀組合，試圖通過減稅、去

52、監管創造由私人部門（而不是政府財政擴張）主導的高增長，再通過高增長和削減財政支出壓降赤字和政府債務增長，最后通過壓低能源價格平抑通脹。更低的通脹風險也有利于貨幣政策維持較為寬松的立場，更加有利于私人部門的經濟擴張。從這套主張來看，去通脹和引導利率下行，在2025年特朗普新政經濟領域的重要性比市場先前預期的更加關鍵。因此，我們預計在通脹和利率實現有效下行之前，各項刺激通脹的政策（包括關稅）會在更加理性的決策考量之下推進。財政政策方面，市場本預期特朗普 2.0 將繼續帶來更具擴張性的財政沖擊，但在貝森特交易后，新政府經濟班底對低赤字的追求也獲得了市場更高的關注：財政支出端改革或更加嚴肅，財政收入端

53、改革或更為審慎克制。此外，從財政周期的基準情形來看，2025 財年支出、赤字進一步上行的風險不高，財政退坡仍是基準情形，因此，可能由特朗普新政帶來的財政脈沖，并不會成為2025 年影響美國財政周期的一個關鍵變量。根據 CBO（美國國會預算辦公室）財政和經濟預測報告（2024/6/18 更新），假設稅收和支出政策基本保持不變，預計 2025 財年赤字規模為 1.94 萬億美元，較 2024 財年 1.83 萬億美元的規模小幅上升，主要由于凈利息成本上升。預計 2025 年美國赤字率為 6.5%，較 2024 年赤字率預測值 6.7%有所回落，CBO 預測由于收入增長速度快于支出，2027 年赤字

54、率將下降到 5.5%，隨后2028-2033 年再次趨勢回升。根據 OMB（美國管理和預算辦公室）財政預測（2024/7/20 更新），預計 2025 財年赤字為 1.78萬億美元，較 2024 財年 1.83 萬億美元的規模有所回落，2026 財年進一步大幅回落至 1.55 萬億美元。赤字率方面，OMB 預計 2025 年美國赤字率為 6.1%，較 2024 年赤字率預測值 6.6%有所回落，隨后赤字率趨勢下行，2029 財年降至 4.3%。圖 34：CBO 的財政收支預測（十億美元）圖 35：OMB 的財政收支占 GDP 比重預測（%）數據來源：CBO，東方證券研究所 數據來源：OMB，東

55、方證券研究所 宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：2025年海外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 除此之外，特朗普新政可能出現的典型影響還包括：1）基于新政樂觀預期的動物精神。減稅、去監管、低利率等有待兌現的政策前景能夠改善當前的市場和經濟預期，即預期搶跑。在特朗普首度上臺的2017年早期，代表硬數據的經濟意外指數表現明顯落后于代表整體數據表現的意外指數，這是一個比較有意思的現象，意味著新政府上臺的影響通常沒有辦法立即體現在經濟表現的重大變化上，但影響到經濟行為的預期搶跑時有發生

56、。2）政策不確定性造成的風險偏好沖擊。也要注意到，特朗普執政風格通常伴隨政策推進過程當中一貫的搖擺往復風格，往往也會呈現出加劇預期不確定性和壓制風險偏好的作用。2018 年貿易戰期間，資金曾經大量回流美國本土，卻沒有立即展開資本開支，股市也在2018年出現過顯著的估值殺跌，是政策不確定性影響風險偏好的一個集中呈現?；诟黜椪叩臐撛谟绊?、優先級、決策推進難易度，我們對于2025年特朗普新政核心議程的推進預期如下表：圖 36：特朗普新政核心議程及節奏前瞻 數據來源：路透，東方證券研究所 特朗普新政在2025年早期確定性較強的影響，主要是移民政策帶來的通脹沖擊。我們預期關稅政策在近期宣布了首批加征

57、之后，剩余議程的推進節奏將會放緩，整體上關稅抬升的節奏仍然是漸進式的。剩余關稅最終落地的時間節點，或晚于降息來到實證的中性利率（表現為就業市場企穩）。而財政收支兩端的改革，在 2025 年都不足以深刻影響美國財政周期和經濟的走向。綜合來看，由于 25年美國經濟正處于增長、通脹兩個維度均在悉心管理之下追求軟著陸的階段，特朗普新政施展拳腳的空間受到約束。25 年特朗普新政的經濟沖擊或相對溫和，沖擊或集中在上臺早期的第一批核心政策議程集中落地的階段，影響主要體現在再通脹風險，以及政策不確定性對風險偏好造成的潛在壓制。降息降息周期前景周期前景 面向再通脹敘事，增長前景的不確定性，剛剛開啟的美聯儲降息周

58、期前景自然成為2025年需要重新審視的主題。宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：2025年海外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 首先觀察美聯儲的官方政策前瞻指引和當前市場預期。9 月份更新的美聯儲點陣圖顯示 2025 年將降息 100bp，年底政策利率達到 3.25-3.5%。而利率期貨隱含的市場預期顯示，2025 年底政策利率約在 3.75-4%區間，剔除對于 24 年 12 月的降息預期定價，市場預期 25 年降息僅 2-3 次，節奏上傾向于前置，也就是在 25Q1 基本完成

59、本輪降息周期。圖 37：9 月點陣圖顯示的 2025 年降息指引（%）圖 38：利率期貨隱含的市場降息預期（%）數據來源：Fed，東方證券研究所 數據來源：CME，東方證券研究所 我們基于通行的泰勒規則，代入一致預期的 25 年失業率、通脹（核心 PCE），將自然失業率設定為 4.5%，中性利率設定為 0.8%（2%的通脹中樞和 0.8%的自然利率，與美聯儲定價一致）。得出在市場一致預期的宏觀環境設定下，美聯儲在 25 年降息的終點在 3.25-3.5%。如果美聯儲在12 月降息，意味著 2025 年隱含 125bp 降息空間，或 5 次 25bp 降息。高于當前市場預期定價。圖 39：泰勒規

60、則指示的政策利率路徑：基于宏觀指標的市場一致預期（%）數據來源：Bloomberg，東方證券研究所 一致預期的基準情形之外，主要變數可能在于經濟增長的下側風險。觸發美聯儲在 24年步入降息周期的最關鍵因素在于就業的放緩，因此，在就業市場企穩之前，美聯儲不會在宣告結束本輪降息周期。經驗上，就業形勢具有強烈的周期滯后性和趨勢慣性，這也是過去薩姆規則屢次見效的底層邏輯（失業率累計升幅達到 0.5%后，失業率在未來一年均持續更大幅度走高并觸發衰退）。我們參照過去失業率滿足當前動量特征時的后續運行路徑和升幅空間，設定失業率在未來一年上升約 1%達到 5.4%的情景。由于市場一致預期的核心通脹移動路徑與我

61、們的預期大致相當，在此 宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：2025年海外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 情景當中，我們不再對通脹假設作調整。則 2025 年底政策利率應達到 2-2.2%，存在 250bp 的降息空間。圖 40：泰勒規則指示的政策利率路徑：失業率保持線性上升情形（%）數據來源：Bloomberg，東方證券研究所 綜上，2025 年的降息交易線索更有可能是一個先抑后揚的過程：早期僅存的降息空間已經被市場充分預期。因此，降息線索在年初難以成為市場運行的主線，反而更

62、有可能受到通脹和政策預期因素的擾動而出現利率的進一步反彈。如果降息交易在 25年存在進一步的交易空間，我們傾向于把關注投向當前市場預期稀薄的年內剩余時間，可能打開進一步降息空間的條件包括：1）在利率高位韌性的壓制下，當前看到的一些經濟環節反彈可能難以在時間和空間上進一步延展；2）就業的放緩趨勢證實其慣性；3）特朗普新政的早期沖擊逐步消退，后續節奏趨于溫和。市場展望市場展望 以上，我們拆解研究了 2025 年的一批焦點議題，總體上，得出如下一幅宏觀圖景：1）增長方面，居民消費增速高位放緩的壓力構成主要的逆風，企業資本開支、房地產基于預期/盈利/降息改善的可能性是潛在的順風。就業市場的慣性放緩仍是

63、主要的超預期下側風險因素。溫和放緩為基準情形。2）去通脹的趨勢最終將被證明是持續的，而過程很可能仍無法避免顛簸，期間不排除通脹敘事的反復。這種顛簸難以在事前具體預測，基準情形下，整體通脹在年初、年尾偏高。核心通脹在年初高，全年趨勢下行，成為去通脹的主要依靠。3）在完成本輪周期軟著陸的目標約束下，2025 年特朗普新政將以相對理性的節奏設計推進。上任第一年對增長、通脹、財政影響均相對溫和。主要的現實和預期沖擊集中在 25年早期，主要體現為通脹風險上升和政策、經濟預期的波動搖擺（減稅、去監管驅動的動物精神和貿易戰引發的避險情緒）。4）美聯儲在一季度的降息已得到充分預期，同時，阻礙降息決策的風險也在

64、時間維度上主要分布在年初。而年內剩余時間的降息空間或在當前預期基礎上有低估。因此，降息交易可能是先抑后揚的，這將關聯到我們對美元、美債收益率年內走勢和節奏的判斷。宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：2025年海外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 綜合來看，2025 年的宏觀環境波動率仍然較低，更加接近剛剛過去的 2024 年。各類資產在宏觀環境框定的交易區間當中輪動，單一類別資產可能難以呈現貫穿全年的單邊趨勢。具體來看，受到美國宏觀基本面影響，繼而影響全球市場定價的幾個市場展望如

65、下：美元 如果套用一個典型的美元微笑曲線來解釋美元周期，當前，伴隨美國經濟放緩、降息啟動，美元處于后周期的 c-d 階段反復，從當前過渡到 2025 年，我們預期美元的主導敘事將是在 d 階段持續深化，隨后也有望最終回歸到 a 階段，開啟新的美元周期。c 階段的特征，是美元指數大幅度走強，非美貨幣普遍性貶值，高貝塔的新興國家、大宗商品國家承壓尤其顯著。對應的周期階段通常是加息周期尾聲，經濟顯著放緩（包括美國、非美）的階段，利率環境通常表現為實際利率上行和盈虧平衡通脹下行，這符合 24年多數時間內的美聯儲貨幣政策周期狀態和美債收益率表現。圖 41：美元微笑曲線周期 數據來源：Bloomberg，

66、東方證券研究所 而 d 階段美元將保持高位震蕩，市場繼續趨于避險，日元、瑞郎等避險屬性更強的貨幣通常還會伴有更好的表現。周期上則處于降息周期早期，經濟探底，這種經濟探底驅動美元維持強勢的力量來自于美國同非美基本面之間的差距，也就是說無論美國強或弱，非美的壓力更大。利率環境方面，實際利率下行，盈虧平衡通脹同步下行，對應降息和經濟探底同時發生。圖 42：24YTD 美債收益率（10 年期）：實際利率和盈虧平衡通脹（%）數據來源：Bloomberg，東方證券研究所 宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：2025年海外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您

67、的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 24 年至今，美元在上半年經歷過大幅再通脹敘事下的大幅反彈，Q3 經歷過薩姆法則觸發的衰退敘事、降息交易之后轉入下行。Q4 再次伴隨實際利率上行而大幅反彈，直至 11 月下旬開始步入高位震蕩，同期實際利率和盈虧平衡通脹均下行，與 d 階段表現吻合。同期，非美壓力越發凸顯。在下半年美國基本面放緩和利率高位韌性的雙重壓力下，歐洲經濟景氣持續低迷，同美國的差距放大。好消息是，非美與美國之間的基本面、貨幣政策周期差距已經成為市場的共識方向，并隱含在當前匯率、利差定價之中。著眼2025年，美元周期從高位震蕩轉入下行周期的關鍵信號，或是以歐洲

68、為代表的非美走出當前共識性的疲弱，出現超預期改善，敘事上對應全球實現降息軟著陸，數據上對應歐洲和全球 PMI 出現明顯的見底反彈跡象在全球PMI 復蘇周期當中，除避險貨幣外的非美貨幣兌美元多是升值的?？紤]近年美指運行區間和關鍵支撐，我們預計美元指數當前結束反彈，在 25 年早期維持 103-105的高位區間震蕩，并在更晚的時點轉入下行，年底目標位 101。圖 43：全球主要經濟體標普制造業 PMI 圖 44：全球制造業 PMI vs 主要非美貨幣兌美元匯率 數據來源：Bloomberg，東方證券研究所 數據來源：Bloomberg，東方證券研究所 美債 從 23 年的高點至今，美債收益率維持震

69、蕩下行趨勢，長期來看，與美聯儲停止加息-轉入降息的貨幣政策周期趨勢上吻合。但 24年內收益率寬幅震蕩，當前美債收益率水平在經歷年底最后一輪反彈后，顯著高于 24 年初起點。近一年來，10 年期美債盈虧平衡通脹在 2-2.4%區間窄幅運行，高點在 4 月份再通脹敘事（連續 3 個月以上的通脹反彈）之后，低點在 9 月進入降息前夕。近一年實際利率在 1.5-2.3%區間運行，幅度是通脹的 2 倍，高點 4 月 2.3%，低點 9 月 1.5%。實際利率不同于盈虧平衡通脹，在近年表現出更明顯的趨勢特征：在加息終止-降息啟動過程中，實際利率期間雖有反彈，但趨勢震蕩回落。從 23年10月長端實際利率高點

70、到 24年兩輪反彈，基本延續了較為穩定的下行趨勢（其中發生在美國大選后的第二輪反彈有小幅超調）。在軟著陸降息模式下，按照這個趨勢，25 年底長端實際利率有望下移至 1.3%左右。通脹顛簸下行的過程中，盈虧平衡通脹可能仍在 2-2.5%區間震蕩。此外，陡峭化應當是 25 年全年維度上美債收益率運行的另一個較為明確特征。當前 3m10s 利差在長期倒掛后接近回正，2s10s 已經回正。同樣在軟著陸降息模式下，收益率曲線結構或在全年維度上呈現牛陡，期間曲線結構存在反復的可能性，主要跟隨長端交易節奏變化，但長端收益率水平在2025年終應高于短端，宣告本輪倒掛 宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：2025年海

71、外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 結束。結合對于美聯儲降息路徑的判斷，我們預計 25年全年美債收益率跟隨美聯儲降息繼續中樞下移，目標區間為 3.3-3.7%，以交易性機會為主，長端收益率水平在 3.7%以上時保持看多觀點，接近目標區間下沿時則警惕預期搶跑過度和利率下移對經濟基本面的反身性影響。圖 45：近一年 10 年期美債收益率盈虧平衡通脹率 圖 46：近一年 10 年期美債收益率實際利率 數據來源：Bloomberg，東方證券研究所 數據來源：Bloomberg，東方

72、證券研究所 圖 47：3 個月、2 年期 vs 10 年期美債期限利差（%）數據來源：Bloomberg，東方證券研究所 美股和非美股市 如我們在報告開頭提到的，24 年是美股沖擊 21 世紀以來最佳表現的年份。23、24 連續兩年，美股均錄得上佳表現。拆解來看，最主要的貢獻來自于風險溢價（E/P-rf，rf 用 10 年期美債收益率表示）的大幅下移，當前主要股指的風險溢價均處于近年低點。無風險利率變動對股市的拖累減輕，在 24 年整年趨于中性，EPS 增長分別對標普 500 和納斯達克 100 貢獻了約 8%和 22%的上漲，在道瓊斯工業和羅素 2000 指數當中則繼續構成拖累。宏觀經濟|策

73、略報告 燒燈續晝：2025年海外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 圖 48：漲跌幅及各分項貢獻：標普 500 圖 49：漲跌幅及各分項貢獻：納斯達克 100 數據來源：Bloomberg，東方證券研究所 數據來源：Bloomberg，東方證券研究所 圖 50：漲跌幅及各分項貢獻：道瓊斯工業平均 圖 51：漲跌幅及各分項貢獻：羅素 2000 數據來源：Bloomberg，東方證券研究所 數據來源：Bloomberg，東方證券研究所 軟著陸、不著陸的預期，和美股市場在風險資產當

74、中的不可替代性，促成了當前歷史性的風險溢價水平，也限制了美股繼續向風險溢價要空間的能力。面向2025年，在宏觀軟著陸的前提下，主要股指 EPS將延續溫和修復。根據彭博一致預期，當前標普 500前瞻 EPS高于靜態 EPS約 18%，納指 100 前瞻 EPS 高過約 24%，道瓊斯工業指數約為 12%。同時，市場較為激進地預期小盤股業績（羅素 2000）在 25 年出現大幅回升，前瞻 EPS 接近當前靜態 EPS 水平的一倍。我們預期無風險收益率（以長端美債收益率代表）在 25年中樞下移，但風險溢價大概率在當前的極端水平上修正。我們把以上預期納入考量，基于以下假設，對美股主要指數在2025年的

75、參考表現范圍進行情景分析，其中：1）無風險利率取25年目標3.5-3.7%區間中值3.6%；2）當前市場預期EPS增幅（根據前瞻 EPS）標紅；3）風險溢價的當前水平和 22 年以來均值標紅，其中較小者為當前風險溢價?？梢钥吹剑喝绻?25 年宏觀環境促成股指 EPS 增速基本符合當下前瞻的增速，同時長端收益率回落至 3.6%，如果要求美股風險溢價修復至近 3 年均值的情況下，則主要股指的增長、利率貢獻不足以支撐風險溢價修復。但如果放寬約束，要求風險溢價在 25 年內溫和修復 1%，則標普 500 存在 3%的正收益空間，納指 100 存在 10%的正收益空間。宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：20

76、25年海外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 圖 52：2025 年不同情景下的美股指數漲跌幅測算 數據來源：東方證券研究所 圖 53：SPX 等權重指數與市值加權指數的比率 數據來源：Bloomberg，東方證券研究所 2010 年后，美股相對表現（vs MSCI 全球除美國）與美元周期大致同步。將我們對美元周期的看法轉換，則意味著 25年如果美元周期首先見頂（高位震蕩），隨后有望步入下行，則非美股市在25 年有望收窄同美股表現之間的差距。美指轉入下行將是非美市場優先級提升

77、的信號。圖 54：標普 500/MSCI 除美國 vs 美元指數 宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：2025年海外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 數據來源：Bloomberg，東方證券研究所 風險提示風險提示 經濟基本面走向的不確定性。若美國經濟基本面中就業、消費等環節出現非線性惡化，美國經濟硬著陸帶動全球陷入衰退，恐慌情緒蔓延，市場或轉向衰退交易。特朗普政府決策的不確定性。當前的基準假設主要基于特朗普第一任期的政策節奏、幅度以及第二任期競選綱領等表述進行推演，特朗普政府20

78、25年再次上任后，受制于立法和司法層面、政治博弈的約束，其決策落地的時間和強度仍然具有較大的不確定性。地緣政治形勢走向的不確定性，影響風險偏好和商品價格。俄烏、巴以沖突后續走向仍然具有不確定性，地緣政治風險短期無法消退，需要密切跟蹤地緣政治局勢變化對于全球能源供需結構、宏觀經濟環境的影響。模型假設存在局限性的風險。本報告中的測算基于對歷史數據的總結歸納，利用歷史數據預測未來美國通脹水平、資產價格漲跌幅等，并做出降息節奏判斷、經濟展望，存在一定的局限性。宏觀經濟|策略報告 燒燈續晝：2025年海外宏觀展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代

79、表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基

80、準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上

81、述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，

82、投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會

83、因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些

84、投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的

85、其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。