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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 石油石化石油石化 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-12-23 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-2%11%9%相對收益-1%-11%-10%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）48 總市值（億）27503 流通市值（億）4557 市盈率（倍）11.68 市凈率（倍）1.25 成分股總營收（億）81738 成分股總凈利潤（億）3726 成

2、分股資產負債率（%）49.23 相關報告 沙特政府通訊辦公室并未回復增產置評-20240927 利比亞東部油田或面臨停產風險-20240828 蘇賈天然氣計量站仍存停運風險-20240813 Table_Author 證券分析師：張煜暄證券分析師：張煜暄 執業證書編號：S0550524110002 13122676501 研究助理：楊占魁研究助理：楊占魁 執業證書編號：S0550124060015 15711081620 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 美國油氣公司及產油區塊的成本美國油氣公司及產油區塊的成本分析分析 報告摘要：報告摘要：Table_Summary（1）特朗

3、普能源政策，對美國油氣公司生產經營決策的影響力或有限特朗普能源政策，對美國油氣公司生產經營決策的影響力或有限。特朗普高舉“制造業回流”的“大旗”，對外或將加征關稅，對內或將進一步降息、降稅、刺激投資。市場預期特朗普的“政策組合拳”可能會造成美國經濟的“二次通脹”，而壓低傳統能源價格，可能是特朗普緩解美國再通脹的重要手段。因此，市場部分觀點認為：壓低油價以緩解通脹，對于特朗普來說“勢在必行”。但我們認為：油價但我們認為：油價與成本共同與成本共同決定的投資回報率，或為美國油氣企業決決定的投資回報率，或為美國油氣企業決策資本開支的主要考量因素策資本開支的主要考量因素。特朗普的能源政策，雖然理論上能鼓

4、勵美國油氣企業擴產，但可能不是美國油氣企業決策資本開支的主要依據。（2）美國多位油氣公司高管表態：）美國多位油氣公司高管表態：需維持行業資本開支紀律需維持行業資本開支紀律。?？松梨诎？松梨冢?024 年 11 月 26 日，?？松梨诟呒増绦泄?Liam Mallon在倫敦舉行的能源情報論壇會議上表示，預計美國油氣生產商不會在候任總統特朗普的新政府下大幅增加產量。他表示不會看到任何企業進入“瘋狂鉆探”模式，并強調了成本效益和質量的重要性。雪佛龍雪佛龍：宣布將削減2025年的資本支出預算。雪佛龍首席執行官邁克 沃斯（Mike Wirth）表示：2025 年的資本預算以及我們宣布的結構性成本削

5、減，體現了我們對成本和資本紀律的承諾。（3）由于天然氣價格、油氣比下滑，美國主要油氣公司的平衡油價已）由于天然氣價格、油氣比下滑，美國主要油氣公司的平衡油價已抬升至抬升至 50 美金美金/桶的高位桶的高位 我們選取西方石油、康菲石油、大陸能源、Diamondback、EOG 這 5 家重要的美國油氣公司作為樣本。我們發現：2024 年，美國主要油氣公司的桶油成本（含企業所得稅）均值已經超過 30 美金/桶。受天然氣售價持續走低的拖累，以及產品結構持續惡化（油氣比持續走受天然氣售價持續走低的拖累，以及產品結構持續惡化（油氣比持續走低）的影響，美國主要油氣公司的盈虧平衡油價低）的影響，美國主要油氣

6、公司的盈虧平衡油價（保平凈利潤所需的最（保平凈利潤所需的最低油價）低油價）持續走高，持續走高，2024 年年均值均值已接近已接近 50 美金美金/桶桶。受資本開支普遍高于折舊攤銷的影響，美國主要油氣公司的現金流油價（保平自由現金流所需的最低油價）普遍比平衡油價高，2024 年均值已超過 50 美金/桶。在成本曲線高企的背景下，我們預計美國油氣公司的資本開支計劃或偏在成本曲線高企的背景下，我們預計美國油氣公司的資本開支計劃或偏謹慎謹慎（具體測算過程，及敏感性分析測試見正文部分）。風險風險提示：提示：地緣沖突的不確定性、宏觀經濟的不確定性、供需環境的不確定性、特朗普政策的不確定性等。-10%0%1

7、0%20%30%石油石化滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.美國多位油氣公司高管表態：需維持行業資本開支紀律美國多位油氣公司高管表態：需維持行業資本開支紀律.5 2.西方石油：平衡油價接近西方石油：平衡油價接近 60 美金美金/桶，資本開支或偏謹慎桶，資本開支或偏謹慎.8 2.1.桶油成本：接近桶油成本：接近 40 美金，所得稅占比約美金，所得稅占比約 10%.8 2.2.產品結構：油氣比及天然氣售價，均呈下降趨勢產品結構：油氣比及天然氣售價，均呈下降趨勢.9 2.3.平衡油價：保平利潤所需的最低油

8、價已接近平衡油價：保平利潤所需的最低油價已接近 60 美金美金/桶桶.10 2.4.現金流油價：略低于盈虧平衡油價，差距不大現金流油價：略低于盈虧平衡油價，差距不大.11 2.5.敏感性分析敏感性分析-氣價：若氣價維持在氣價：若氣價維持在 2/Mcf，平衡油價下調，平衡油價下調 3 美金美金.11 2.6.敏感性分析敏感性分析-所得稅：若所得稅打七折，平衡油價下調所得稅：若所得稅打七折，平衡油價下調 2 美金美金/桶桶.12 2.7.小結：平衡油價接近小結：平衡油價接近 60 美金美金/桶，資本開支或偏謹慎桶，資本開支或偏謹慎.12 3.康菲公司：平衡油價接近康菲公司：平衡油價接近 50 美金

9、美金/桶，資本開支或放緩桶，資本開支或放緩.14 3.1.桶油成本：接近桶油成本：接近 35 美金，所得稅占比約美金，所得稅占比約 15%.14 3.2.產品結構：油氣比已低于產品結構：油氣比已低于 1.5：1，天然氣售價走低，天然氣售價走低.15 3.3.平衡油價：保平利潤所需的最低油價已接近平衡油價：保平利潤所需的最低油價已接近 50 美金美金/桶桶.15 3.4.現金流油價：高于盈虧平衡油價，主要受資本開支影響現金流油價：高于盈虧平衡油價，主要受資本開支影響.16 3.5.敏感性分析敏感性分析-氣價：若氣價維持在氣價：若氣價維持在 5.7$/Mcf，平衡油價下調，平衡油價下調 5 美金美

10、金.17 3.6.敏感性分析敏感性分析-所得稅：若所得稅打七折，平衡油價下調所得稅：若所得稅打七折，平衡油價下調 3 美金美金/桶桶.17 3.7.小結：平衡油價接近小結：平衡油價接近 50 美金美金/桶，資本開支或放緩桶，資本開支或放緩.18 4.大陸能源：平衡油價超過大陸能源：平衡油價超過 50 美金美金/桶，資本開支偏謹慎桶，資本開支偏謹慎.19 4.1.桶油成本：桶油成本：32 美金左右，所得稅占比約美金左右，所得稅占比約 11%.19 4.2.產品結構：油氣比在產品結構：油氣比在 1.2 左右，天然氣售價走低左右，天然氣售價走低.20 4.3.平衡油價：保平利潤所需的最低油價已超過平

11、衡油價：保平利潤所需的最低油價已超過 50 美金美金/桶桶.20 4.4.現金流油價：高于盈虧平衡油價，主要受資本開支影響現金流油價：高于盈虧平衡油價，主要受資本開支影響.21 4.5.敏感性分析敏感性分析-氣價：若氣價維持在氣價：若氣價維持在 2.6$/Mcf，平衡油價下調，平衡油價下調 4.5 美金美金.21 4.6.敏感性分析敏感性分析-所得稅：若所得稅打七折，平衡油價下調所得稅：若所得稅打七折，平衡油價下調 2 美金美金/桶桶.22 4.7.小結：平衡油價超過小結：平衡油價超過 50 美金美金/桶，資本開支偏謹慎桶，資本開支偏謹慎.23 5.EOG：平衡油價接近：平衡油價接近 40 美

12、金美金/桶，資本開支偏謹慎桶，資本開支偏謹慎.24 5.1.桶油成本：接近桶油成本：接近 30 美金，所得稅占比約美金，所得稅占比約 20%.24 5.2.產品結構：油氣比及天然氣售價，均呈下降趨勢產品結構：油氣比及天然氣售價，均呈下降趨勢.24 5.3.平衡油價：保平利潤所需的最低油價已接近平衡油價：保平利潤所需的最低油價已接近 40 美金美金/桶桶.25 5.4.現金流油價：高于盈虧平衡油價，主要受資本開支影響現金流油價：高于盈虧平衡油價，主要受資本開支影響.26 5.5.敏感性分析敏感性分析-氣價：若氣價維持在氣價：若氣價維持在 3/Mcf，平衡油價下調，平衡油價下調 4 美金美金.27

13、 5.6.敏感性分析敏感性分析-所得稅：若所得稅打七折，平衡油價下調所得稅：若所得稅打七折，平衡油價下調 3 美金美金/桶桶.27 5.7.小結：平衡油價接近小結：平衡油價接近 40 美金美金/桶，資本開支或偏謹慎桶，資本開支或偏謹慎.28 6.Diamondback：平衡油價接近：平衡油價接近 50 美金美金/桶，資本開支偏謹慎桶，資本開支偏謹慎.29 6.1.桶油成本：接近桶油成本：接近 30 美金，所得稅占比約美金，所得稅占比約 20%.29 6.2.產品結構：油氣比小幅波動，天然氣售價走低產品結構：油氣比小幅波動，天然氣售價走低.30 6.3.平衡油價：保平利潤所需的最低油價已接近平衡

14、油價：保平利潤所需的最低油價已接近 50 美金美金/桶桶.30 6.4.現金流油價：高于盈虧平衡油價，主要受資本開支影響現金流油價：高于盈虧平衡油價，主要受資本開支影響.31 6.5.敏感性分析敏感性分析-氣價：若氣價維持在氣價：若氣價維持在 1.32/Mcf，平衡油價下調，平衡油價下調 3 美金美金.32 6.6.敏感性分析敏感性分析-所得稅：若所得稅打七折，平衡油價下調所得稅：若所得稅打七折，平衡油價下調 3 美金美金/桶桶.32 6.7.小結：平衡油價接近小結：平衡油價接近 50 美金美金/桶，資本開支偏謹慎桶，資本開支偏謹慎.33 0YPXrPmOwPqRwOqPpQoPpP7NaOa

15、QtRoOtRrNlOrQtRkPsQtQbRqRtNxNqMwPwMoOpR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 7.由于天然氣售價及油氣比走低，美國油氣公司的平衡油價、現金流油價已由于天然氣售價及油氣比走低，美國油氣公司的平衡油價、現金流油價已至至 50 美金美金/桶的高水位桶的高水位.34 8.美國主要產油區，約美國主要產油區，約 20%儲量的原油成本高于儲量的原油成本高于 60 美金美金/桶桶.37 8.1.二疊紀：約二疊紀：約 14%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上.37 8.2.阿納達

16、科：約阿納達科：約 28%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上.38 8.3.Eagle Ford：約 16%儲量的原油成本在 60 美金/桶之上.39 8.4.丹佛丹佛-朱爾斯堡：約朱爾斯堡：約 35%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上.40 8.5.威利斯頓：約威利斯頓：約 27%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上.40 8.6.Uinta：約：約 39%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上.41 8.7.小結：美國主要產油區，約小結：美國主要產油區，約 20%儲量的原油成本高于儲量

17、的原油成本高于 60 美金美金/桶桶.42 9.風險提示風險提示.43 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：特朗普任期內，美國原油產量與油價同步波動：特朗普任期內，美國原油產量與油價同步波動.5 圖圖 2：美國新增鉆井數與油價同步波動：美國新增鉆井數與油價同步波動.5 圖圖 3：2021-2023 年康菲海外利潤的稅率相對美國年康菲海外利潤的稅率相對美國 21%的法定稅率分別高出的法定稅率分別高出 15.1/13.7/12.7pcts.15 圖圖 4：美國原油的盈虧平衡油價均值約為：美國原油的盈虧平衡油價均值約為 54 美金美金/桶桶.36 圖圖 5：二疊紀特拉華地區原油成本曲線：二疊紀特拉華地區原油

18、成本曲線.37 圖圖 6：二疊紀米德蘭地區原油成本曲線：二疊紀米德蘭地區原油成本曲線.37 圖圖 7：二疊紀位于德克薩斯州西部和新墨西哥州東南部，是美國最多產的石油盆地：二疊紀位于德克薩斯州西部和新墨西哥州東南部，是美國最多產的石油盆地.38 圖圖 8：阿納達科地區原油成本曲線：阿納達科地區原油成本曲線.39 圖圖 9：阿納達科位于俄克拉荷馬州和堪薩斯州：阿納達科位于俄克拉荷馬州和堪薩斯州.39 圖圖 10：Eagle Ford 地區原油成本曲線地區原油成本曲線.39 圖圖 11：Eagle Ford 盆地位于德克薩斯州盆地位于德克薩斯州.39 圖圖 12：丹佛丹佛-朱爾斯堡朱爾斯堡地區原油成

19、本曲線地區原油成本曲線.40 圖圖 13：丹佛：丹佛-朱爾斯堡位于科羅拉多州和懷俄明州朱爾斯堡位于科羅拉多州和懷俄明州.40 圖圖 14：威利斯頓地區原油成本曲線：威利斯頓地區原油成本曲線.41 圖圖 15：威利斯頓盆地是貝肯頁巖的所在地：威利斯頓盆地是貝肯頁巖的所在地.41 圖圖 16：Uinta 地區原油成本曲線地區原油成本曲線.42 圖圖 17：Uinta 位于猶他州位于猶他州.42 表表 1：西方石油的桶油成本接近：西方石油的桶油成本接近 40 美金（含所得稅）美金（含所得稅）.8 表表 2：西方石油的桶油成本里，所得稅占比約為：西方石油的桶油成本里，所得稅占比約為 10%.8 表表

20、3：2024Q1-Q3，西方石油所得稅稅率在，西方石油所得稅稅率在 30%左右左右.9 表表 4：西方石油在海外的銷售收入需要按更高的稅率納稅：西方石油在海外的銷售收入需要按更高的稅率納稅.9 表表 5：西方石油的天然氣售價，以及油氣比，均呈下降趨勢：西方石油的天然氣售價，以及油氣比，均呈下降趨勢.9 表表 6：西方石油的盈虧平衡油價，已接近：西方石油的盈虧平衡油價，已接近 60 美金美金/桶桶.10 表表 7：西方石油的現金流油價，略低于盈虧平衡油價：西方石油的現金流油價，略低于盈虧平衡油價.11 表表 8：若：若 2024 年天然氣售價維持在年天然氣售價維持在 2 美金美金/Mcf，西方石

21、油平衡油價下滑約，西方石油平衡油價下滑約 3 美金美金/桶桶.12 表表 9：若：若 2024 年所得稅打七折，西方石油平衡油價下滑約年所得稅打七折，西方石油平衡油價下滑約 2 美金美金/桶桶.12 表表 10：康菲石油的桶油成本接近：康菲石油的桶油成本接近 35 美金（含所得稅）美金（含所得稅）.14 表表 11：康菲石油的桶油成本里，所得稅占比約為：康菲石油的桶油成本里，所得稅占比約為 15%.14 表表 12：2024Q1-Q3，康菲石油所得稅稅率在，康菲石油所得稅稅率在 35%左右左右.14 表表 13：康菲石油的油氣比小幅波動，天然氣售價走低：康菲石油的油氣比小幅波動，天然氣售價走低

22、.15 表表 14：康菲石油的盈虧平衡油價，已接近：康菲石油的盈虧平衡油價，已接近 50 美金美金/桶桶.16 表表 15：康菲石油的現金流油價高于盈虧平衡油價：康菲石油的現金流油價高于盈虧平衡油價.16 表表 16：若：若 2024 年天然氣售價維持在年天然氣售價維持在 5.7 美金美金/Mcf，康菲石油平衡油價下滑約，康菲石油平衡油價下滑約 5 美金美金/桶桶.17 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 表表 17：若：若 2024 年所得稅打七折，康菲石油平衡油價下滑約年所得稅打七折，康菲石油平衡油價下滑約 3 美金美金/

23、桶桶.18 表表 18：大陸能源的桶油成本在：大陸能源的桶油成本在 32 美金左右（含所得稅）美金左右（含所得稅）.19 表表 19：大陸能源的桶油成本里，所得稅占比約為：大陸能源的桶油成本里，所得稅占比約為 11%.19 表表 20：2024Q1-Q3 大陸能源所得稅稅率情況大陸能源所得稅稅率情況.19 表表 21：大陸能源的油氣比在：大陸能源的油氣比在 1.2 左右，天然氣售價走低左右，天然氣售價走低.20 表表 22：大陸能源的盈虧平衡油價，已超過：大陸能源的盈虧平衡油價，已超過 50 美金美金/桶桶.21 表表 23：大陸能源的現金流油價高于盈虧平衡油價：大陸能源的現金流油價高于盈虧平

24、衡油價.21 表表 24：若：若 2024 年天然氣售價維持在年天然氣售價維持在 2.60 美金美金/Mcf，大陸能源平衡油價下滑約，大陸能源平衡油價下滑約 4.5 美金美金/桶桶.22 表表 25：若：若 2024 年所得稅打七折，大陸能源平衡油價下滑約年所得稅打七折，大陸能源平衡油價下滑約 2 美金美金/桶桶.22 表表 26：EOG 的桶油成本接近的桶油成本接近 30 美金（含所得稅）美金（含所得稅）.24 表表 27：EOG 的桶油成本里，所得稅占比約為的桶油成本里，所得稅占比約為 20%.24 表表 28：2024Q1-Q3，EOG 所得稅稅率在所得稅稅率在 20%左右左右.24 表

25、表 29：EOG 的天然氣售價，以及油氣比，均呈下降趨勢的天然氣售價，以及油氣比，均呈下降趨勢.25 表表 30：EOG 的盈虧平衡油價，已接近的盈虧平衡油價，已接近 40 美金美金/桶桶.26 表表 31：EOG 的現金流油價，高于盈虧平衡油價的現金流油價，高于盈虧平衡油價.26 表表 32：若：若 2024 年天然氣售價維持在年天然氣售價維持在 3 美金美金/Mcf，EOG 平衡油價下滑約平衡油價下滑約 4 美金美金/桶桶.27 表表 33：若：若 2024 年所得稅打七折，年所得稅打七折，EOG 平衡油價下滑約平衡油價下滑約 3 美金美金/桶桶.28 表表 34：Diamondback

26、的桶油成本接近的桶油成本接近 30 美金（含所得稅）美金（含所得稅）.29 表表 35：Diamondback 的桶油成本里，所得稅占比約為的桶油成本里，所得稅占比約為 20%.29 表表 36：2024Q1-Q3，Diamondback 所得稅稅率在所得稅稅率在 22%左右左右.30 表表 37：Diamondback 的油氣比小幅波動，天然氣售價走低的油氣比小幅波動，天然氣售價走低.30 表表 38：Diamondback 的盈虧平衡油價，已接近的盈虧平衡油價，已接近 50 美金美金/桶桶.31 表表 39：Diamondback 的現金流油價，高于盈虧平衡油價的現金流油價，高于盈虧平衡油

27、價.31 表表 40：若：若 2024 年天然氣售價維持在年天然氣售價維持在 1.32 美金美金/Mcf，Diamondback 平衡油價下滑約平衡油價下滑約 3 美金美金/桶桶.32 表表 41：若：若 2024 年所得稅打七折，年所得稅打七折，Diamondback 平衡油價下滑約平衡油價下滑約 3 美金美金/桶桶.33 表表 42：2024 年，美國主要油氣公司桶油成本超年，美國主要油氣公司桶油成本超 30 美金美金/桶桶.34 表表 43：2022 年以來，美國主要油氣公司的油氣比持續走低年以來，美國主要油氣公司的油氣比持續走低.34 表表 44：2022 年以來，美國主要油氣公司的天

28、然氣售價持續走低年以來，美國主要油氣公司的天然氣售價持續走低.34 表表 45：2024 年，美國主要油氣公司的平衡油價均值已接近年，美國主要油氣公司的平衡油價均值已接近 50 美金美金/桶桶.35 表表 45：2024 年，美國主要油氣公司的現金流油價均值已超過年，美國主要油氣公司的現金流油價均值已超過 50 美金美金/桶桶.35 表表 46：二疊紀區域，約：二疊紀區域，約 14%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上.37 表表 47：阿納達科阿納達科區域，約區域，約 28%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上.38 表表 48：Eagle

29、 Ford 區域，約區域，約 16%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上.39 表表 49：丹佛丹佛-朱爾斯堡朱爾斯堡區域，約區域，約 35%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上.40 表表 50：威利斯頓區域，約：威利斯頓區域，約 35%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上.40 表表 51：Uinta 區域，約區域，約 39%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上.41 表表 52：美國主要產油區，約：美國主要產油區，約 18%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 50-60 美金美金/桶，約

30、桶，約 20%儲量的原油成本高于儲量的原油成本高于 60 美金美金/桶桶.42 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 1.美國多位油氣公司高管表態美國多位油氣公司高管表態：需維持行業資本開支紀律：需維持行業資本開支紀律 特朗普勝選之后，關于特朗普政策特朗普勝選之后，關于特朗普政策 2.0 對油價的影響，市場有以下觀點：對油價的影響，市場有以下觀點：（1）壓低油價，是特朗普緩解通脹的重要手段。）壓低油價，是特朗普緩解通脹的重要手段。特朗普高舉“制造業回流”的“大旗”，對外或將加征關稅，對內或將進一步降息、降稅、刺激投資，市場預期特

31、朗普的“政策組合拳”可能會造成美國經濟的“二次通脹”，而壓低而壓低傳統能源傳統能源價格，可能是特朗普緩解美國再通脹的重要手段價格，可能是特朗普緩解美國再通脹的重要手段。因此，市場部分觀點認為：壓低油價以緩解通脹，對于特朗普來說“勢在必行”。（2）特朗普可以通過調整稅收政策、放寬鉆探限制、簡化審批流程等方式鼓勵美國）特朗普可以通過調整稅收政策、放寬鉆探限制、簡化審批流程等方式鼓勵美國油氣企業擴產油氣企業擴產。在特朗普上個任期內：特朗普批準了多個重要的油氣項目，如二疊紀盆地新管道建設項目，擴大了能源運輸的能力；通過簡化環評審批流程等措施，加快了能源開發速度；調整稅收政策，實施一系列稅收減免措施，降

32、低了油氣企業的經營負擔；強化能源基礎設施建設，投資建設了一批大型的儲油庫和輸氣網絡。因此，市場部分觀點認為：特朗普此次當選之后，會加大刺激政策的力度，鼓勵美國油氣企業擴產。理論上，特朗普擁有諸多刺激美國油氣企業擴產的路徑，然而，我們認為：美國油理論上，特朗普擁有諸多刺激美國油氣企業擴產的路徑，然而，我們認為：美國油氣企業做資本開支決策的主要依據或為投資回報率氣企業做資本開支決策的主要依據或為投資回報率。我們復盤了特朗普上個任期內（2017-2021），美國原油產量、新增鉆井數與油價的走勢關系，我們發現：特朗普上個任期內，美國原油產量、新增鉆井數基本與油價我們發現：特朗普上個任期內，美國原油產量

33、、新增鉆井數基本與油價同步波動，特朗普的鼓勵措施，似乎并未使得美國新增鉆井數實現逆油價擴張。同步波動，特朗普的鼓勵措施，似乎并未使得美國新增鉆井數實現逆油價擴張。因此我們認為：油價因此我們認為：油價與成本共同與成本共同決定的投資回報率，或為美國油氣企業決策資本開決定的投資回報率，或為美國油氣企業決策資本開支的主要考量因素。支的主要考量因素。特朗普的能源政策，雖然在理論上能鼓勵美國油氣企業擴產，但可能不是美國油氣企業決策資本開支的主要依據，不宜高估特朗普能源政策對美國油氣公司生產經營帶來的影響。圖圖 1：特朗普任期內，美國原油產量與特朗普任期內，美國原油產量與油價同步波動油價同步波動 圖圖 2：

34、美國新增鉆井數與油價同步波動美國新增鉆井數與油價同步波動 數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 103050709011013015067891011121314美國原油產量與油價美國原油產量與油價美國原油產量（百萬桶/日）布倫特原油期貨結算價（美元/桶，右軸）10305070901101301500102030405060美國新鉆井數與油價美國新鉆井數與油價美國新鉆井數（口）布倫特原油期貨結算價（美元/桶，右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 近期近期，美國多位油氣公司的高管，做出不宜高估特朗普對油

35、氣企業影響力的表述。美國多位油氣公司的高管，做出不宜高估特朗普對油氣企業影響力的表述。（1）?？松梨诎？松梨冢侯A計美國油氣生產商不會預計美國油氣生產商不會大大幅增加產量幅增加產量。據路透社，2024 年 11 月 26 日，?？松梨诟呒増绦泄?Liam Mallon 在倫敦舉行的能源情報論壇會議上表示，預計美國油氣生產商不會在候任總統特朗普的新政府下大幅增加產量。Liam Mallon 指出，由于公司優先考慮其運營的經濟性，產量不太可能出現顯著變由于公司優先考慮其運營的經濟性，產量不太可能出現顯著變化，他強調行業致力于保持資本紀律，這會限制增長率化，他強調行業致力于保持資本紀律，這會限制

36、增長率，簡化土地許可程序可能只會暫時提升產量水平。他表示不會看到任何企業進入“瘋狂鉆探”模式他表示不會看到任何企業進入“瘋狂鉆探”模式，并強調了成本效益和質量的重要性。（2）雪佛龍）雪佛龍：宣布將削減宣布將削減 2025 年的資本支出預算年的資本支出預算。這是自公共衛生事件導致的油價崩盤以來的首次下調。這一舉措標志著公司從過去幾年快速擴張的生產模式轉向更加注重自由現金流的戰略。雪佛龍表示，2025 年的資本支出預算將降至 145-155 億美元，低于 2024 年的 155-165 億美元。其中，用于美國頁巖油核心產區（二疊紀盆地）的支出計劃為 45-50 億美元，低于 2024 年的 50

37、億美元。雪佛龍首席執行官邁克沃斯（Mike Wirth）表示：“2025 年的資本預算以及我們宣布的結構性成本削減，體現了我們對成本和資本紀律的承諾體現了我們對成本和資本紀律的承諾。我們將繼續投資高回報、低碳項目，以推動自由現金流的增長?！保?）西方石油）西方石油：美國原油產量可能進入平臺期美國原油產量可能進入平臺期。西方石油的首席執行官 Vicki Hollub 在德克薩斯州米德蘭的一次演講中警告說，如果美國的頁巖產量達到平臺期并開始下降，美國的能源獨立性可能會喪失。她表示：“這將開始下滑，當這種情況發生時，美國將面臨失去能源獨立的風險?！彼A測，在未來五年內，我們可能會開始看到這種平臺期的

38、發生她預測，在未來五年內，我們可能會開始看到這種平臺期的發生。（4）維多能源）維多能源：特朗普不太可能對石油公司的資本支出計劃產生重大影響特朗普不太可能對石油公司的資本支出計劃產生重大影響。維多能源集團 CEO 哈迪在特朗普當選后表示：特朗普任期不太可能對美國石油公司的資本支出計劃產生重大影響，美國石油產量不太可能產生劇烈變化。以上美國油氣公司高管的表態，或在一定程度上體現了特朗普能源政策的局限性以上美國油氣公司高管的表態，或在一定程度上體現了特朗普能源政策的局限性。我們認為，分析特朗普政策對美國原油產量的影響，繞不開對美國油氣企業產品結構、財務狀況的分析，美國油氣企業的成本，以及對投資回報率

39、的預期，才是美國油氣企業的成本，以及對投資回報率的預期，才是決定決定美國原油擴產空間的關鍵美國原油擴產空間的關鍵。本報告將選取西方石油、康菲石油、大陸能源本報告將選取西方石油、康菲石油、大陸能源、響尾蛇、響尾蛇、EOG 這這 5 家美國頭部油氣家美國頭部油氣企業（西方石油為巴菲特的重倉股），從微觀財務視角，分析美國頭部油氣公司要企業（西方石油為巴菲特的重倉股），從微觀財務視角，分析美國頭部油氣公司要保平其凈利潤及自由現金流，所需的最低油價分別是多少？（我們將油氣公司保平保平其凈利潤及自由現金流，所需的最低油價分別是多少？（我們將油氣公司保平其凈利潤所需的最低油價定義為“平衡油價”）。其凈利潤所

40、需的最低油價定義為“平衡油價”）。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 若美國油氣公司保平其凈利潤所需的油價較高，我們推測其加大資本開支、擴產的若美國油氣公司保平其凈利潤所需的油價較高，我們推測其加大資本開支、擴產的空間較小，因為開新井會增加其勘探、開發、運營等各類成本（新井成本通常高于空間較小，因為開新井會增加其勘探、開發、運營等各類成本（新井成本通常高于老井），而產量的增長在一定程度上又可能抑制油價，從財務視角來看，做出擴產老井），而產量的增長在一定程度上又可能抑制油價，從財務視角來看，做出擴產決策可能會降低企業決策可能會降

41、低企業 ROE，部分平衡油價高的邊際產能甚至可能會面臨虧損。，部分平衡油價高的邊際產能甚至可能會面臨虧損。此外，特朗普政此外，特朗普政策可能導致的企業所得稅降低、天然氣價格變化等策可能導致的企業所得稅降低、天然氣價格變化等變量變量，對美國油，對美國油氣公司的平衡油價以及經營決策，究竟有多大影響？本報告將對這些變量做敏感性氣公司的平衡油價以及經營決策，究竟有多大影響？本報告將對這些變量做敏感性分析分析，以求定量分析，以求定量分析。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 2.西方石油：平衡油價接近西方石油：平衡油價接近 60 美金美金

42、/桶，資本開支或偏謹慎桶，資本開支或偏謹慎 2.1.桶油成本：接近桶油成本：接近 40 美金，所得稅占比約美金，所得稅占比約 10%西方石油的含稅桶油成本接近西方石油的含稅桶油成本接近 40 美金，所得稅占比約美金，所得稅占比約 10%。我們根據西方石油披露的財務報表，對西方石油的桶油成本進行拆分，西方石油油氣板塊的成本主要包括：（1）運營成本，包括租賃運營成本、運輸成本以及其他運營成本；（2）勘探費用；（3）折舊、耗損和攤銷；（4）與收入無關的稅款。為了可以更直接地體現收益率，我們將油氣板塊的所得稅也加入桶油成本。我們發現：西方石油的含稅桶油成本接近 40 美金。其中，折舊、耗損和攤銷占比在

43、其中，折舊、耗損和攤銷占比在40%左右，所得稅占比在左右，所得稅占比在 10%左右左右，剩下約 50%為油氣田的勘探和運營費用，以及其他稅款（詳情見表 2）。表表 1：西方石油的桶油成本接近：西方石油的桶油成本接近 40 美金（含所得稅）美金（含所得稅）桶油成本拆分桶油成本拆分 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 租賃運營成本 7.58 9.52 10.48 10.86 10.28 9.3 運輸成本 3.22 3.29 3.20 3.25 3.49 3.09 其他運營費用 2.52 2.88 2.81 3.34 2.86 2.43 折舊、耗損和攤銷折舊、耗損

44、和攤銷 18.19 14.61 13.70 14.00 13.72 13.27 與收入無關的稅款 2.34 3.63 2.41 2.17 2.3 1.95 勘探費用 0.59 0.51 0.99 0.62 0.72 0.44 所得稅所得稅 2.73 7.51 3.76 2.84 4.05 3.52 桶油成本合計桶油成本合計 37.17 41.95 37.35 37.08 37.42 34.01 數據來源：西方石油公告、東北證券 表表 2：西方石油的桶油成本里，所得稅占比約為：西方石油的桶油成本里，所得稅占比約為 10%桶油成本占比桶油成本占比 2021 2022 2023 2024Q1 202

45、4Q2 2024Q3 租賃運營成本 20.4%22.7%28.1%29.3%27.5%27.3%運輸成本 8.7%7.8%8.6%8.8%9.3%9.1%其他運營費用 6.8%6.9%7.5%9.0%7.6%7.1%折舊、耗損和攤銷折舊、耗損和攤銷 48.9%34.8%36.7%37.8%36.7%39.0%與收入無關的稅款 6.3%8.7%6.5%5.9%6.1%5.7%勘探費用 1.6%1.2%2.7%1.7%1.9%1.3%所得稅所得稅 7.3%17.9%10.1%7.7%10.8%10.4%桶油成本合計 100%100%100%100%100%100%數據來源：西方石油公告、東北證券

46、受海外業務影響，西方石油所得稅率在受海外業務影響，西方石油所得稅率在 30%左右，高于美國法定稅率左右，高于美國法定稅率 21%。據西方石油 2023 年年報，2023 年，西方石油的全球有效稅率為 27%，高于美國法定稅率 21%，這主要是由于西方石油的收入管轄組合所致，其中：國際收入需按高國際收入需按高達達 55%的法定稅率納稅的法定稅率納稅。據西方石油 2022 年年報，2022 年，西方石油公司的全球有效稅率為 6%，這受到西方石油公司法人實體重組的稅收優惠的影響。2021 年，西方石油公司的全球有效稅率為 25%，原因是西方石油公司經營所在的外國司法管轄區的稅率較高，但部分被商業抵免

47、、州稅重估和其他國內稅收優惠的稅收影響所抵消。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 表表 3：2024Q1-Q3，西方石油所得稅稅率在，西方石油所得稅稅率在 30%左右左右 成本占比成本占比 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 企業所得稅（百萬美元）915 813 1733 304 465 454 企業所得稅率企業所得稅率 25%6%27%30%28%28%數據來源：西方石油公告、東北證券 表表 4：西方石油在海外的銷售收入需要按更高的稅率納稅：西方石油在海外的銷售收入需要按更高的稅率納稅 2

48、023 2022 原油原油 NGL 天然氣天然氣 桶油當量桶油當量 原油原油 NGL 天然氣天然氣 桶油當量桶油當量 已探明儲量已探明儲量 美國 1,600 802 4,235 3,108 1,639 654 4,073 2.972 海外 340 181 2,117 874 274 192 2,277 845 合計合計 1,940 983 6,352 3,982 1,913 846 6,350 3,817 銷售量銷售量 美國 195 90 480 365 185 83 445 342 海外 39 13 176 81 41 12 164 81 合計合計 234 103 656 446 226 9

49、5 609 423 數據來源：西方石油年報、東北證券（注：原油及 NGL 單位為百萬桶，天然氣單位為十億立方英尺）2.2.產品結構：油氣比及天然氣售價，均呈下降趨勢產品結構：油氣比及天然氣售價，均呈下降趨勢 西方石油的天然氣售價，以及油氣比，均呈下降趨勢西方石油的天然氣售價，以及油氣比，均呈下降趨勢。我們根據西方石油披露的財務報表，對西方石油的產品結構做了以下拆分（詳情見表 5），我們發現：（1）天然氣價格）天然氣價格：2022 年是西方石油天然氣銷售實現價格的高點，年均售價高達4.51 美元/Mcf；2023 年，天然氣的年均銷售實現價格跌至 2 美元/Mcf；2024 年以來仍然維持下跌趨

50、勢；2024Q3 單季度的天然氣銷售均價已跌至單季度的天然氣銷售均價已跌至 0.76 美元美元/Mcf。（2）油氣比）油氣比：西方石油油氣比呈下跌趨勢；2024 年以來，按桶油當量計算，西方西方石油原油產量與天然氣產量的比值已低于石油原油產量與天然氣產量的比值已低于 2，這意味著天然氣的產量占比在提升，這意味著天然氣的產量占比在提升。表表 5：西方石油的天然氣售價，以及油氣比，均呈下降趨勢：西方石油的天然氣售價，以及油氣比，均呈下降趨勢 產品結構產品結構 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油原油 銷售實現價格（美元/桶）66.14 94.36 76.85

51、 76.04 79.89 75.33 產量（千桶/日）618 620 640 593 655 713 產量（百萬桶）226 226 234 54 60 65 NGL 銷售實現價格（美元/桶）30.01 35.48 21.32 22.14 21.23 20.47 產量（千桶/日）251 261 282 280 287 344 產量（百萬桶）92 95 103 26 26 31 天然氣天然氣 銷售實現價格（美元銷售實現價格（美元/千立方英尺）千立方英尺）2.87 4.51 2.00 1.68 0.92 0.76 產量（百萬立方英尺/日）1,779 1,666 1,798 1796 1892 212

52、9 產量（億立方英尺）6493 6081 6563 1639 1726 1943 產量（百萬桶，桶油當量）109 101 109 29 31 34 產量合計（百萬桶，桶油當量）426 423 446 109 117 131 原油：天然氣（油氣比）原油：天然氣（油氣比）2.07 2.23 2.13 1.86 1.95 1.89 數據來源：西方石油年報、東北證券（注：油氣比的計算方法，為原油產量除以天然氣產量的桶油當量）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 2.3.平衡油價：保平利潤所需的最低油價已接近平衡油價：保平利潤所需的最低

53、油價已接近 60 美金美金/桶桶 我們剛剛在 2.1 部分計算的桶油成本，為西方石油油氣板塊的總成本，除以油氣板塊的總產量所得，本質為將油氣板塊生產經營中產生的成本，平均攤薄到原油、NGL及天然氣。由于難以將成本拆分到原油、NGL 及天然氣等具體產品上，因此拿綜合了油氣及副產品的桶油成本去衡量公司的經營決策并不準確。例如，若油價跌至 50 美金/桶，雖然仍高于西方石油 40 美金的桶油成本，但西方石油的 NGL 以及天然氣的銷售均價，顯著低于 40 美金的桶油成本，50 美金/桶的油價背景下，公司原油的盈利未必能補平 NGL 及天然氣的虧損，公司油氣板塊整體未必能實現盈利。因此，我們認為：平衡

54、油價可能更適合作為油氣企業經營決策的依據因此，我們認為：平衡油價可能更適合作為油氣企業經營決策的依據。盈虧平衡油價指的是油氣公司為了實現盈虧平衡所需要的最低油價，平衡油價的計算方法為：（1）維持油氣板塊總成本不變；（2）天然氣及 NGL 維持原有的產量及銷售實現均價不變，即維持天然氣及 NGL 原有的營收不變；（3）維持原油產量不變，倒推油價最低多少時，油氣板塊整體實現盈虧平衡。我們根據西方石油報表披露的 NGL 及天然氣的產量、均價，以及原油的產量，計算出：2024 年，西方石油保平油氣板塊凈利潤所需的最低油價已接近年，西方石油保平油氣板塊凈利潤所需的最低油價已接近 60 美金美金/桶桶。這

55、主要是由于天然氣價格的持續走低，以及西方石油油氣比的下滑，這意味著西方石油需要更高的油價去補貼天然氣市場的萎靡，若 2024 年油價跌破 60 美金/桶，西方石油的油氣板塊或面臨虧損。表表 6：西方石油的盈虧平衡油價，已接近：西方石油的盈虧平衡油價，已接近 60 美金美金/桶桶 產品結構產品結構 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油原油 平衡油價（美元平衡油價（美元/桶）桶）49.75 51.36 56.30 58.95 61.02 56.26 產量（百萬桶）226 226 234 54 60 65 營收（百萬美元）11221 11622 13151 3

56、190 3647 3660 NGL 銷售實現價格（美元/桶）30.01 35.48 21.32 22.14 21.23 20.47 產量（百萬桶）92 95 103 26 26 31 營收（百萬美元）2749 3380 2194 566 556 643 天然氣天然氣 銷售實現價格（美元/千立方英尺）2.87 4.51 2.00 1.68 0.92 0.76 產量（億立方英尺）6493 6081 6563 1639 1726 1943 營收（百萬美元）1864 2742 1313 275 159 148 營收合計（百萬美元）15834 17744 16658 4031 4362 4451 成本合

57、計（百萬美元）15834 17745 16658 4031 4362 4451 凈利潤（百萬美元）凈利潤（百萬美元）(0)(0)0 (0)(0)(0)數據來源：西方石油年報、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 2.4.現金流油價：略低于盈虧平衡油價，差距不大現金流油價：略低于盈虧平衡油價，差距不大 與盈虧平衡油價類似，現金流油價指的是油氣公司為了保平自由現金流，所需的最低油價?，F金流油價的計算方法為：（1）維持油氣板塊總成本不變；（2）天然氣及 NGL 維持原有的產量及銷售實現均價不變，即維持天然氣及 NGL 原有

58、的營收不變；（3）維持原油產量不變，倒推油價最低多少時，油氣板塊的自由現金流能夠保平，（4）自由現金流的計算方法為油氣板塊的凈利潤，加上油氣板塊的折舊攤銷，再減去油氣板塊的資本開支。我們根據西方石油報表披露的 NGL 及天然氣的產量、均價，原油的產量，油氣板塊的折舊、耗損和攤銷，以及資本開支，可以計算出：2024 年，西方石油保平自由現年，西方石油保平自由現金流所需要的最低油價略低于平衡油價金流所需要的最低油價略低于平衡油價。這主要是由于西方石油 2024 年的資本開支低于折舊、耗損和攤銷，因此保平現金流的壓力比保平凈利潤要小。由于 2024 年以來，西方石油的資本開支與折舊、耗損和攤銷的數值

59、比較接近，因此西方石油的現金流油價與平衡油價差距不大。表表 7：西方石油的現金流油價，略低于盈虧平衡油價：西方石油的現金流油價，略低于盈虧平衡油價 產品結構產品結構 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油原油 現金流油價（美元現金流油價（美元/桶）桶）26.08 41.04 51.38 58.03 56.83 49.07 產量（百萬桶）226 226 234 54 60 65 營收（百萬美元）5882 9286 12001 3140 3397 3192 NGL 銷售實現價格（美元/桶）30.01 35.48 21.32 22.14 21.23 20.47

60、產量（百萬桶）92 95 103 26 26 31 營收（百萬美元）2749 3380 2194 566 556 643 天然氣天然氣 銷售實現價格（美元/千立方英尺）2.87 4.51 2.00 1.68 0.92 0.76 產量（億立方英尺）6493.35 6080.9 6562.7 1638.85 1726.45 1942.7125 營收（百萬美元）1864 2742 1313 275 159 148 營收合計（百萬美元）10495 15409 15508 3981 4111 3982 成本合計（百萬美元）15834 17745 16658 4031 4362 4451 凈利潤（百萬美元

61、）凈利潤（百萬美元）(5340)(2336)(1150)(50)(251)(468)折舊、耗損和攤銷（百萬美元）7749 6180 6110 1522 1599 1737 資本開支(百萬美元）2409 3844 4960 1472 1349 1268 自由現金流（百萬美元）自由現金流（百萬美元）0 (0)0 0 (0)0 數據來源：西方石油年報、東北證券（注：括號表示該數值為負值）2.5.敏感性分析敏感性分析-氣價：若氣價維持在氣價：若氣價維持在 2/Mcf，平衡油價下調，平衡油價下調 3 美金美金 根據西方石油報表披露的數據，我們發現西方石油天然氣的銷售實現均價，從 2023年的 2 美金/

62、Mcf，跌至 2024Q1、Q2、Q3 的 1.68 美金/Mcf、0.92 美金/Mcf、0.76 美金/Mcf。在桶油成本維持穩定的情況下，氣價的下跌，無疑提高了公司對油價的要求。特朗普新任期內，若能加快批準管道建設項目，解決美國天然氣消納問題，則美國特朗普新任期內，若能加快批準管道建設項目，解決美國天然氣消納問題，則美國天然氣價格存在上漲可能天然氣價格存在上漲可能。我們假設 2024 年，西方石油天然氣的銷售價格維持在 2 美金/Mcf，計算公司盈虧平衡油價的變化。我們發現：若我們發現：若 2024 年天然氣售價維持在年天然氣售價維持在 2 美金美金/Mcf，西方石油平，西方石油平衡油價

63、下滑約衡油價下滑約 3 美金美金/桶，變化不大桶，變化不大。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 表表 8：若：若 2024 年天然氣售價維持在年天然氣售價維持在 2 美金美金/Mcf，西方石油平衡油價下滑約，西方石油平衡油價下滑約 3 美金美金/桶桶 產品結構產品結構 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油原油 平衡油價（美元平衡油價（美元/桶）桶）49.75 51.36 56.30 57.98 57.90 52.56 產量（百萬桶）226 226 234 54 60 65 營收（百萬美

64、元）11221 11622 13151 3137 3461 3420 NGL 銷售實現價格（美元/桶）30.01 35.48 21.32 22.14 21.23 20.47 產量（百萬桶）92 95 103 26 26 31 營收（百萬美元）2749 3380 2194 566 556 643 天然氣天然氣 銷售實現價格（美元銷售實現價格（美元/千立方英尺）千立方英尺）2.87 4.51 2.00 2.00 2.00 2.00 產量（億立方英尺）6493.35 6080.9 6562.7 1638.85 1726.45 1942.7125 營收（百萬美元）1864 2742 1313 328

65、345 389 營收合計（百萬美元）15834 17744 16658 4031 4362 4451 成本合計（百萬美元）15834 17745 16658 4031 4362 4451 凈利潤（百萬美元）凈利潤（百萬美元）(0)(0)0 (0)(0)(0)平衡油價變化平衡油價變化 0.00 0.00 0.00 -0.97 -3.12 -3.70 數據來源：西方石油年報、東北證券 2.6.敏感性分析敏感性分析-所得稅：所得稅：若所得稅打七折，平衡油價下調若所得稅打七折，平衡油價下調 2 美金美金/桶桶 目前美國企業的法定稅率為 21%，特朗普將降低企業稅負作為其經濟政策的核心，他提出將企業稅率

66、從目前的 21%大幅削減至 15%，約為在現有的基礎上將企業的所得稅負擔打七折。西方石油的海外銷售收入不適用于 21%的所得稅率，本報告在表 3 中計算了西方石油的實際所得稅率。為方便計算，我們假設 2024 年西方石油整體的所得稅均打七折，這樣西方石油的成本就發生了變化（詳情見表 9），按照所得稅調整后的成本計算，我們發現：若我們發現：若 2024年所得稅打七折，西方石油平衡油價下調約年所得稅打七折，西方石油平衡油價下調約 2 美金美金/桶，變化不大桶，變化不大。表表 9：若：若 2024 年所得稅打七折，西方石油平衡油價下滑約年所得稅打七折，西方石油平衡油價下滑約 2 美金美金/桶桶 產品

67、結構產品結構 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油原油 平衡油價（美元平衡油價（美元/桶）桶）49.75 51.36 56.30 57.25 58.65 54.14 產量（百萬桶）226 226 234 54 60 65 營收（百萬美元）11221 11622 13151 3098 3505 3522 NGL 銷售實現價格（美元/桶）30.01 35.48 21.32 22.14 21.23 20.47 產量（百萬桶）92 95 103 26 26 31 營收（百萬美元）2749 3380 2194 566 556 643 天然氣天然氣 銷售實現價格（美

68、元/千立方英尺）2.87 4.51 2.00 1.68 0.92 0.76 產量（億立方英尺）6493 6081 6563 1639 1726 1943 營收（百萬美元）1864 2742 1313 275 159 148 營收合計（百萬美元）15834 17744 16658 3939 4220 4313 成本合計（百萬美元）成本合計（百萬美元）15834 17745 16658 3938 4220 4312 凈利潤（百萬美元）凈利潤（百萬美元）(0)(0)0 0 (0)0 平衡油價變化平衡油價變化 0.00 0.00 0.00 -1.71 -2.37 -2.12 數據來源：西方石油年報、東

69、北證券 2.7.小結：平衡油價接近小結：平衡油價接近 60 美金美金/桶，資本開支或偏謹慎桶，資本開支或偏謹慎 我們通過本報告 2.1-2.6 部分的分析和測算發現：請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 2024 年，西方石油的桶油成本接近 40 美金/桶，考慮西方石油天然氣售價的持續下滑，以及油氣比的下降，2024 年西方石油保平其凈利潤所需的平衡油價已接近 60美金/桶。通過敏感性分析，我們發現：若 2024 年天然氣價格維持在 2 美金/Mcf，西方石油平衡油價下滑約 3 美金/桶；若所得稅打七折，西方石油平衡油價下調約

70、 2 美金/桶，變化均不大。因此，我們預計西方石油在較高的平衡油價背景下，資本開支或偏謹慎。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 3.康菲公司：平衡油價接近康菲公司：平衡油價接近 50 美金美金/桶，資本開支或放緩桶，資本開支或放緩 3.1.桶油成本：接近桶油成本：接近 35 美金，所得稅占比約美金，所得稅占比約 15%康菲石油的含稅桶油成本接近康菲石油的含稅桶油成本接近 35 美金，所得稅占比約美金，所得稅占比約 15%。我們根據康菲石油披露的財務報表，對康菲石油的桶油成本進行拆分，康菲石油油氣板塊的成本主要包括：（1）生產

71、經營費用；（2）銷售及一般行政管理開支；（3）勘探費用；（4）折舊、耗損和攤銷；（5）所得稅以外的稅金。為了可以更直接地計算收益率，我們將油氣板塊的所得稅也加入桶油成本。我們發現：康菲石油的含稅桶油成本接近 35 美金。其中，折舊、耗損和攤銷占比在其中，折舊、耗損和攤銷占比在40%左右，所得稅占比在左右，所得稅占比在 15%左右左右，剩下約 50%為油氣田的勘探和運營費用，以及其他稅款（詳情見表 2）。表表 10：康菲石油的桶油成本接近：康菲石油的桶油成本接近 35 美金（含所得稅）美金（含所得稅）桶油成本拆分桶油成本拆分（美元（美元/桶）桶）2021 2022 2023 2024Q1 202

72、4Q2 2024Q3 生產經營費用 10.0 11.0 11.5 11.6 12.2 12.9 銷售及一般行政管理開支 0.8 0.6 0.7 0.7 0.6 0.7 勘探費用 0.6 0.9 0.6 0.6 0.6 0.4 折舊、耗減與攤銷折舊、耗減與攤銷 12.6 11.8 12.4 12.7 13.2 13.7 所得稅以外的稅金 2.9 5.3 3.1 3.2 3.0 2.7 所得稅所得稅 5.1 9.1 5.1 4.7 4.9 4.5 桶油桶油成本成本合計合計 31.9 38.7 33.4 33.5 34.5 34.9 數據來源：康菲石油公告、東北證券 表表 11：康菲石油的桶油成本里

73、，所得稅占比約為：康菲石油的桶油成本里，所得稅占比約為 15%桶油成本占比桶油成本占比 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 生產經營費用 31%29%35%35%35%37%銷售及一般行政管理開支 2%2%2%2%2%2%勘探費用 2%2%2%2%2%1%折舊、耗減與攤銷折舊、耗減與攤銷 40%31%37%38%38%39%所得稅以外的稅金 9%14%9%10%9%8%所得稅所得稅 16%23%15%14%14%13%合計：單桶成本（美元/桶）100%100%100%100%100%100%數據來源：康菲石油公告、東北證券 受海外業務影響，康菲石油所得稅率在

74、受海外業務影響，康菲石油所得稅率在 35%左右，高于美國法定稅率左右，高于美國法定稅率 21%。據康菲石油 2023 年年報，2023 年康菲石油的有效稅率為 32.7%，高于美國法定稅率 21%。主要是康菲石油海外收入占比超 40%，而海外利潤需要按照更高的美國法海外利潤需要按照更高的美國法定稅率繳納稅款定稅率繳納稅款。根據康菲 2021-2023 年年報數據，海外利潤的稅率相對美國 21%的法定稅率分別高出 15.1/13.7/12.7pcts。表表 12：2024Q1-Q3，康菲石油所得稅稅率在，康菲石油所得稅稅率在 35%左右左右 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q

75、2 2024Q3 所得稅（百萬美元）4,633 9,548 5,331 1,257 1,330 1,176 有效稅率有效稅率 36.4%33.8%32.7%33.0%36.3%36.4%數據來源：康菲石油公告、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 圖圖 3：2021-2023 年康菲海外利潤的稅率相對美國年康菲海外利潤的稅率相對美國 21%的法定稅率分別高出的法定稅率分別高出 15.1/13.7/12.7pcts 數據來源：康菲石油公告、東北證券 3.2.產品結構：油氣比已低于產品結構：油氣比已低于 1.5：1，天然

76、氣售價走低，天然氣售價走低 康菲石油的油氣比小幅波動，天然氣售價走低康菲石油的油氣比小幅波動，天然氣售價走低。我們根據康菲石油披露的財務報表，對康菲石油的產品結構做了以下拆分（詳情見表 5），我們發現：（1）天然氣價格）天然氣價格：2022 年是康菲石油天然氣銷售實現價格的高點，年均售價高達10.6 美元/Mcf；2023 年，天然氣的年均銷售實現價格跌至 5.7 美元/Mcf；2024 年以來仍然維持下跌趨勢；2024Q2 以來單季度天然氣銷售均價已跌破以來單季度天然氣銷售均價已跌破 5 美元美元/Mcf。（2）油氣比）油氣比：康菲石油油氣比在 1.4-1.6 區間小幅波動。表表 13：康菲

77、石油的油氣比小幅波動，天然氣售價走低：康菲石油的油氣比小幅波動，天然氣售價走低 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油 銷售實現價格（美元/桶）67.64 97.23 78.96 78.64 81.30 76.77 產量（千桶/日）829 898 936 944 955 957 產量（百萬桶）303 328 342 86 87 87 NGL 銷售實現價格（美元/桶）32.45 36.50 22.82 24.25 22.60 21.93 產量（千桶/日）142 252 287 279 295 310 產量（百萬桶）52 92 105 25 27 28 天然氣

78、 銷售實現價格（美元銷售實現價格（美元/千立方英尺）千立方英尺）5.77 10.60 5.69 5.02 4.22 4.42 產量（百萬立方英尺/日）3,162 3,130 3,135 3,302 3,370 3,381 產量（億立方英尺）11541 11425 11443 3013 3075 3085 產量（百萬桶，桶油當量）218 215 220 62 63 59 桶油當量產量（千桶/天）1,567 1,738 1,826 1,902 1,945 1,917 桶油當量產量（百萬桶）572 634 666 174 177 175 原油：天然氣（油氣比）原油：天然氣（油氣比）1.39 1.53

79、 1.55 1.39 1.37 1.47 數據來源：康菲石油年報、東北證券（注：油氣比的計算方法，為原油產量除以天然氣產量的桶油當量）3.3.平衡油價：保平利潤所需的最低油價已接近平衡油價：保平利潤所需的最低油價已接近 50 美金美金/桶桶 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 我們根據康菲石油報表披露的 NGL 及天然氣的產量、均價，以及原油的產量，計算出：2024 年，康菲石油保平油氣板塊凈利潤所需的最低油價已接近年，康菲石油保平油氣板塊凈利潤所需的最低油價已接近 50 美金美金/桶桶，主要是由于天然氣價格的持續走低，需要

80、更高的油價去補貼天然氣市場的萎靡。表表 14：康菲石油的盈虧平衡油價，已接近：康菲石油的盈虧平衡油價，已接近 50 美金美金/桶桶 產品結構產品結構 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油 平衡油價（美元平衡油價（美元/桶）桶）32.73 27.78 39.20 42.79 48.38 47.18 產量（百萬桶）303 328 342 86 87 87 平衡原油營收（百萬美元）9903 9104 13391 3686 4216 4120 NGL 銷售實現價格（美元/桶）32.45 36.50 22.82 24.25 22.60 21.93 產量（百萬桶）5

81、2 92 105 25 27 28 NGL 營收（百萬美元）1682 3357 2391 617 608 620 天然氣 銷售實現價格（美元/千立方英尺）5.77 10.60 5.69 5.02 4.22 4.42 產量（億立方英尺）11,541 11,425 11,443 3,013 3,075 3,085 天然氣營收（百萬美元）6,659 12,110 6,511 1,513 1,298 1,364 營收收入合計（百萬美元）18,244 24,572 22,292 5,816 6,122 6,104 營收成本合計（百萬美元）18,244 24,572 22,292 5,816 6,122

82、6,104 凈利潤（百萬美元）凈利潤（百萬美元）0 0 0 0 0 0 數據來源：康菲石油年報、東北證券 3.4.現金流油價：高于盈虧平衡油價，主要受資本開支影響現金流油價：高于盈虧平衡油價，主要受資本開支影響 我們根據康菲石油報表披露的 NGL 及天然氣的產量、均價，原油的產量，油氣板塊的折舊、耗損和攤銷，以及資本開支，可以計算出：2024 年，康菲石油保平自由現年，康菲石油保平自由現金流所需要的最低油價高于平衡油價，金流所需要的最低油價高于平衡油價，2024 年以來現金流油價已接近年以來現金流油價已接近 55 美元美元/桶桶。這主要是由于康菲石油自 2022 年以來資本開支高于折舊、耗損和

83、攤銷，因此保平現金流的壓力比保平凈利潤要大，故保平自由現金流所需要的最低油價高于平衡油價。表表 15：康菲石油的現金流油價高于盈虧平衡油價：康菲石油的現金流油價高于盈虧平衡油價 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油 現金流現金流油價（美元油價（美元/桶）桶）26.50 35.88 47.91 50.97 55.67 53.21 產量（百萬桶）303 328 342 86 87 87 平衡原油營收（百萬美元）8019 11759 16369 4391 4851 4646 NGL 銷售實現價格（美元/桶）32.45 36.50 22.82 24.25 22.

84、60 21.93 產量（百萬桶）52 92 105 25 27 28 NGL 營收（百萬美元）1682 3357 2391 617 608 620 天然氣 銷售實現價格（美元/千立方英尺）5.77 10.60 5.69 5.02 4.22 4.42 產量（億立方英尺）11,541 11,425 11,443 3,013 3,075 3,085 天然氣營收（百萬美元）6659 12110 6511 1513 1298 1364 營業收入合計（百萬美元）16360 27227 25270 6521 6757 6630 營收成本合計（百萬美元）18,244 24,572 22,292 5,816 6

85、,122 6,104 凈利潤（百萬美元）-1884 2655 2978 705 635 526 折舊、耗損和攤銷（百萬美元）7208 7504 8270 2211 2334 2390 資本開支(百萬美元）5324 10159 11248 2916 2969 2916 自由現金流（百萬美元）自由現金流（百萬美元）0 0 0 0 0 0 數據來源：康菲石油年報、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 3.5.敏感性分析敏感性分析-氣價：若氣價維持在氣價：若氣價維持在 5.7$/Mcf，平衡油價下調，平衡油價下調 5 美金美

86、金 根據康菲石油報表披露的數據，我們發現康菲石油天然氣的銷售實現均價，從 2023年的 5.7 美金/Mcf，跌至 2024Q1、Q2、Q3 的 5.02 美金/Mcf、4.22 美金/Mcf、4.42美金/Mcf。我們假設 2024 年，康菲石油天然氣的銷售價格維持在 5.7 美金/Mcf，計算公司盈虧平衡油價的變化。我們發現：若我們發現：若 2024 年天然氣售價維持在年天然氣售價維持在 5.7 美金美金/Mcf，康菲石油，康菲石油平衡油價下滑約平衡油價下滑約 5 美金美金/桶桶。表表 16：若：若 2024 年天然氣售價維持在年天然氣售價維持在 5.7 美金美金/Mcf，康菲石油平衡油價

87、下滑約，康菲石油平衡油價下滑約 5 美金美金/桶桶 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油 平衡油價（美元平衡油價（美元/桶）桶）32.73 27.78 39.20 40.41 43.16 42.66 產量（百萬桶）303 328 342 86 87 87 平衡原油營收（百萬美元）9903 9104 13391 3481 3761 3725 NGL 銷售實現價格（美元/桶）32.45 36.50 22.82 24.25 22.60 21.93 產量（百萬桶）52 92 105 25 27 28 NGL 營收（百萬美元）1682 3357 2391 617

88、608 620 天然氣 銷售實現價格（美元/千立方英尺）5.77 10.60 5.69 5.70 5.70 5.70 產量（億立方英尺）11,541 11,425 11,443 3,013 3,075 3,085 天然氣營收（百萬美元）6659 12110 6511 1717 1753 1759 營收收入合計（百萬美元）18244 24572 22292 5816 6122 6104 營收成本合計（百萬美元）18,244 24,572 22,292 5,816 6,122 6,104 凈利潤（百萬美元）凈利潤（百萬美元）0 0 0 0 0 0 平衡油價變化平衡油價變化 0.00 0.00 0.

89、00-2.38-5.22-4.52 數據來源：康菲石油年報、東北證券 3.6.敏感性分析敏感性分析-所得稅：所得稅：若所得稅打七折，平衡油價下調若所得稅打七折，平衡油價下調 3 美金美金/桶桶 康菲石油的海外銷售收入不適用于 21%的所得稅率，本報告在表 3 中計算了康菲石油的實際所得稅率。我們假設 2024 年康菲石油整體的所得稅均打七折，這樣康菲石油的成本就發生了變化（詳情見表 9），按照所得稅調整后的成本計算，我們發現：我們發現：若若 2024 年所得稅打七折，康菲石油平衡油價下調約年所得稅打七折，康菲石油平衡油價下調約 3 美金美金/桶，變化不大桶，變化不大。請務必閱讀正文后的聲明及說

90、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 表表 17：若：若 2024 年所得稅打七折，康菲石油平衡油價下滑約年所得稅打七折，康菲石油平衡油價下滑約 3 美金美金/桶桶 產品結構產品結構 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油 平衡油價（美元平衡油價（美元/桶）桶）32.73 27.78 39.20 39.97 45.36 44.49 產量（百萬桶）303 328 342 86 87 87 平衡原油營收（百萬美元）9903 9104 13391 3443 3953 3885 NGL 銷售實現價格（美元/桶）32.45

91、36.50 22.82 24.25 22.60 21.93 產量（百萬桶）52 92 105 25 27 28 NGL 營收（百萬美元）1682 3357 2391 617 608 620 天然氣 銷售實現價格（美元/千立方英尺）5.77 10.60 5.69 5.02 4.22 4.42 產量（億立方英尺）11,541 11,425 11,443 3,013 3,075 3,085 天然氣營收（百萬美元）6,659 12,110 6,511 1,513 1,298 1,364 營收收入合計（百萬美元）18,244 24,572 22,292 5,573 5,859 5,869 營收成本合計（

92、百萬美元）18,244 24,572 22,292 5,573 5,859 5,869 凈利潤（百萬美元）凈利潤（百萬美元）0 0 0 0 0 0 平衡油價變化平衡油價變化 0.00 0.00 0.00-2.81-3.02-2.69 數據來源：康菲石油年報、東北證券 3.7.小結：平衡油價接近小結：平衡油價接近 50 美金美金/桶，資本開支或放緩桶，資本開支或放緩 我們通過本報告 2.1-2.6 部分的分析和測算發現：2024 年，康菲石油的桶油成本接近 35 美金/桶，考慮康菲石油天然氣售價的持續下滑，2024 年康菲石油保平其凈利潤所需的平衡油價已接近 50 美金/桶。通過敏感性分析，我們

93、發現：若 2024 年天然氣價格維持在 5.7 美金/Mcf，康菲石油平衡油價下滑約 5 美金/桶；若所得稅打七折，康菲石油平衡油價下調約 3 美金/桶，變化均不大。我們認為，2024 年以來康菲石油平衡油價已逐步走高至接近 50 美金/桶，資本開支逐步回落至折舊攤銷水平，后續或繼續放緩。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 4.大陸能源：平衡油價超過大陸能源：平衡油價超過 50 美金美金/桶，資本開支偏謹慎桶，資本開支偏謹慎 4.1.桶油成本：桶油成本：32 美金左右，所得稅占比約美金左右，所得稅占比約 11%大陸能源的含稅

94、桶油成本在大陸能源的含稅桶油成本在 32 美金左右，所得稅占比約美金左右，所得稅占比約 11%。我們根據大陸能源披露的財務報表，對大陸能源的桶油成本進行拆分，大陸能源油氣板塊的成本主要包括：（1）生產成本；（2）銷售及一般行政管理開支；（3）勘探費用；（4）折舊、耗損和攤銷；（5）所得稅以外的稅金；（6）運輸、處理等費用。為了可以更直接地體現收益率，我們將油氣板塊的所得稅也加入桶油成本。我們發現：大陸能源的含稅桶油成本在 32 美金左右。其中，折舊、耗損和攤銷占比其中，折舊、耗損和攤銷占比接近接近 50%，所得稅占比在，所得稅占比在 11%左右左右，剩下約 40%為油氣田的勘探和運營費用，以及

95、其他稅款。表表 18：大陸能源的桶油成本在：大陸能源的桶油成本在 32 美金左右（含所得稅）美金左右（含所得稅）桶油成本拆分（美元桶油成本拆分（美元/桶）桶）2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 生產成本 3.38 4.24 4.47 4.74 4.6 5.1 所得稅以外的稅金 3.36 4.98 3.76 3.92 4.00 3.68 一般和管理費用 1.94 2.74 1.74 2.07 1.63 1.7 折舊、損耗和攤銷折舊、損耗和攤銷 15.76 12.86 14.11 15.9 15.79 16.15 運輸、收集、處理和壓縮 1.87 2.16 2.

96、11 2.70 2.32 2.37 勘探費用 0.17 0.16 0.10 0.10 0.08 0.10 所得稅所得稅 4.32 6.96 5.15 2.86 3.76 3.68 桶油成本合計桶油成本合計 30.80 34.10 31.44 32.30 32.18 32.78 數據來源：大陸能源公告、東北證券 表表 19：大陸能源的桶油成本里，所得稅占比約為：大陸能源的桶油成本里，所得稅占比約為 11%桶油成本占比桶油成本占比 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 生產成本 11.0%12.4%14.2%14.7%14.3%15.6%所得稅以外的稅金 10.9

97、%14.6%12.0%12.1%12.4%11.2%一般和管理費用 6.3%8.0%5.5%6.4%5.1%5.2%折舊、損耗和攤銷折舊、損耗和攤銷 51.2%37.7%44.9%49.2%49.1%49.3%運輸、收集、處理和壓縮 6.1%6.3%6.7%8.4%7.2%7.2%勘探費用 0.6%0.5%0.3%0.3%0.2%0.3%所得稅所得稅 14.0%20.4%16.4%8.8%11.7%11.2%桶油成本 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%數據來源：大陸能源公告、東北證券 大陸能源主要在北美地區開展業務，據大陸能源主要在北美地區開展業務，據 2

98、024Q2 公司季報，公司按照聯邦和州綜合公司季報，公司按照聯邦和州綜合稅率稅率 23.5%計提所得稅計提所得稅，2024Q2 單季度，若不考慮股票贖回選擇權對于稅率的影響（28.7pct），公司稅率仍維持正常水平。表表 20：2024Q1-Q3 大陸能源所得稅稅率情況大陸能源所得稅稅率情況 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 所得稅（千美元）519,730 1,020,804 827,630 114,054 148,535 138,470 有效稅率有效稅率 23.77%20.14%21.06%21.02%52.31%16.13%數據來源：大陸能源公告、東北

99、證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 4.2.產品結構：油氣比在產品結構：油氣比在 1.2 左右，天然氣售價走低左右，天然氣售價走低 大陸能源的油氣比在大陸能源的油氣比在 1.2 左右，天然氣售價走低左右，天然氣售價走低。我們根據大陸能源披露的財務報表，對大陸能源的產品結構做了以下拆分，我們發現：（1）天然氣價格）天然氣價格：2022 年是大陸能源天然氣銷售實現價格的高點，年均售價高達7.15 美元/Mcf；2023 年，天然氣的年均銷售實現價格跌至 2.60 美元/Mcf；2024 年以來仍然維持下跌趨勢；2024Q3

100、 單季度天然氣銷售均價已跌至單季度天然氣銷售均價已跌至 1.75 美元美元/Mcf。（2）油氣比）油氣比：大陸能源油氣比在 1.2 左右。表表 21：大陸能源的油氣比在：大陸能源的油氣比在 1.2 左右，天然氣售價走低左右，天然氣售價走低 產品結構產品結構 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油 銷售實現價格（美元/桶）67.21 94.95 76.89 75.96 80.22 74.80 銷量（千桶）58757 72732 84508 21524 21294 20074 產量（桶/日）160,647 199,526 232,083 237,908 231

101、,646 218,196 產量（千桶）58636 72827 84710 21650 21079 20074 天然氣 銷售實現價格（美元銷售實現價格（美元/立方英尺）立方英尺）4.98 7.15 2.60 2.51 1.75 1.75 銷量（千立方英尺）370110 442980 455698 109603 110318 105544 產量（立方英尺/日）1,014,000 1,213,643 1,248,488 1,204,433 1,212,286 1,147,213 產量（千立方英尺）370110 442980 455698 109603 110318 105544 產量（千桶，桶油當量

102、）61685 73830 75950 18267 18387 17591 桶油當量產量（桶/天）329,647 401,800 440,164 438,647 433,693 409,398 桶油當量產量（千桶）120321 146657 160660 39917 39466 37665 原油：天然氣（油氣比）原油：天然氣（油氣比）0.95 0.99 1.12 1.19 1.15 1.14 數據來源：大陸能源年報、東北證券（注：油氣比的計算方法，為原油產量除以天然氣產量的桶油當量）4.3.平衡油價：保平利潤所需的最低油價已超過平衡油價：保平利潤所需的最低油價已超過 50 美金美金/桶桶 我們根

103、據大陸能源報表披露的 NGL 及天然氣的產量、均價，以及原油的產量，計算出：2024 年，大陸能源保平油氣板塊凈利潤所需的最低油價已超過年，大陸能源保平油氣板塊凈利潤所需的最低油價已超過 50 美金美金/桶桶，主要是由于天然氣價格的持續走低，需要更高的油價去補貼天然氣市場的萎靡。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 表表 22：大陸能源的盈虧平衡油價，已超過：大陸能源的盈虧平衡油價，已超過 50 美金美金/桶桶 產品結構產品結構 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油 平衡油價平衡油價（美

104、元（美元/桶）桶）31.71 25.20 45.75 47.12 50.57 52.30 銷量（千桶）58757 72732 84508 21524 21294 20074 產量（桶/日）160,647 199,526 232,083 237,908 231,646 218,196 產量（千桶）58636 72827 84710 21650 21079 20074 天然氣 銷售實現價格（美元/立方英尺）4.98 7.15 2.60 2.51 1.75 1.75 銷量（千立方英尺）370110 442980 455698 109603 110318 105544 產量（立方英尺/日）1,014,

105、000 1,213,643 1,248,488 1,204,433 1,212,286 1,147,213 產量（千立方英尺）370110 442980 455698 109603 110318 105544 產量（千桶，桶油當量）61685 73830 75950 18267 18387 17591 營收合計（千美元）3,706,411 5,000,313 5,050,908 1,289,232 1,269,856 1,234,654 成本合計（千美元）3,706,411 5,000,313 5,050,908 1,289,232 1,269,856 1,234,654 凈利潤（千美元）凈利

106、潤（千美元）0 0 0 0 0 0 數據來源：大陸能源年報、東北證券 4.4.現金流油價：高于盈虧平衡油價，主要受資本開支影響現金流油價：高于盈虧平衡油價，主要受資本開支影響 我們根據大陸能源報表披露的 NGL 及天然氣的產量、均價，原油的產量，油氣板塊的折舊、耗損和攤銷，以及資本開支，可以計算出：2024 年，大陸能源保平自由現年，大陸能源保平自由現金流所需要的最低油價高于平衡油價，金流所需要的最低油價高于平衡油價，主要是由于大陸能源資本開支高于折舊、耗損和攤銷，因此保平現金流的壓力比保平凈利潤要大，故保平自由現金流所需要的最低油價高于平衡油價。表表 23：大陸能源的現金流油價高于盈虧平衡油

107、價：大陸能源的現金流油價高于盈虧平衡油價 產品結構產品結構 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油 平衡油價平衡油價（美元（美元/桶）桶）86.96 46.46 65.63 48.28 55.99 66.55 銷量（千桶）58757 72732 84508 21524 21294 20074 產量（桶/日）160,647 199,526 232,083 237,908 231,646 218,196 產量（千桶）58636 72827 84710 21650 21079 20074 天然氣 銷售實現價格（美元/立方英尺）4.98 7.15 2.60 2.5

108、1 1.75 1.75 銷量（千立方英尺）370110 442980 455698 109603 110318 105544 產量（立方英尺/日）1,014,000 1,213,643 1,248,488 1,204,433 1,212,286 1,147,213 產量（千立方英尺）370110 442980 455698 109603 110318 105544 產量（千桶，桶油當量）61685 73830 75950 18267 18387 17591 營收合計（千美元）6,952,429 6,546,448 6,730,874 1,314,369 1,385,377 1,520,714

109、成本合計（千美元）3,706,411 5,000,313 5,050,908 1,289,232 1,269,856 1,234,654 凈利潤（千美元）3246018 1546135 1679966 25137 115521 286060 折舊、損耗和攤銷（千美元）1898082 1885465 2264334 632763 626579 613940 資本開支（千美元）5144100 3431600 3944300 657900 742100 900000 自由現金流（千美元）0 0 0 0 0 0 數據來源：大陸能源年報、東北證券 4.5.敏感性分析敏感性分析-氣價：若氣價維持在氣價：若

110、氣價維持在 2.6$/Mcf，平衡油價下調，平衡油價下調 4.5 美金美金 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 根據大陸能源報表披露的數據，我們發現大陸能源天然氣的銷售實現均價，從 2023年的 2.60 美金/Mcf，跌至 2024Q1、Q2、Q3 的 2.51 美金/Mcf、1.75 美金/Mcf、1.75美金/Mcf。我們假設 2024 年，大陸能源天然氣的銷售價格維持在 2.60 美金/Mcf，計算公司盈虧平衡油價的變化。我們發現：若我們發現：若 2024 年天然氣售價維持在年天然氣售價維持在 2.60 美金美金/M

111、cf，大陸，大陸能源平衡油價下滑約能源平衡油價下滑約 4.5 美金美金/桶桶。表表 24：若：若 2024 年天然氣售價維持在年天然氣售價維持在 2.60 美金美金/Mcf，大陸能源平衡油價下滑約，大陸能源平衡油價下滑約 4.5 美金美金/桶桶 產品結構產品結構 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油 平衡油價平衡油價（美元（美元/桶）桶）31.71 25.20 45.75 46.66 46.16 47.84 銷量（千桶）58757 72732 84508 21524 21294 20074 產量（桶/日）160,647 199,526 232,083 2

112、37,908 231,646 218,196 產量（千桶）58636 72827 84710 21650 21079 20074 天然氣 銷售實現價格（美元銷售實現價格（美元/立方英尺）立方英尺）4.98 7.15 2.60 2.60 2.60 2.60 銷量（千立方英尺）370110 442980 455698 109603 110318 105544 產量（立方英尺/日）1,014,000 1,213,643 1,248,488 1,204,433 1,212,286 1,147,213 產量（千立方英尺）370110 442980 455698 109603 110318 105544

113、產量（千桶，桶油當量）61685 73830 75950 18267 18387 17591 營收合計（千美元）3,706,411 5,000,313 5,050,908 1,289,232 1,269,856 1,234,654 成本合計（千美元）3,706,411 5,000,313 5,050,908 1,289,232 1,269,856 1,234,654 凈利潤（千美元）0 0 0 0 0 0 平衡油價變化平衡油價變化 0 0 0-0.5-4.4-4.5 數據來源：大陸能源年報、東北證券 4.6.敏感性分析敏感性分析-所得稅：所得稅：若所得稅打七折，平衡油價下調若所得稅打七折，平衡

114、油價下調 2 美金美金/桶桶 我們假設 2024 年大陸能源整體的所得稅均打七折，按照所得稅調整后的成本計算，我們發現：若我們發現：若 2024 年所得稅打七折，大陸能源平衡油價下調約年所得稅打七折，大陸能源平衡油價下調約 2 美金美金/桶，變化不桶，變化不大大。表表 25：若：若 2024 年所得稅打七折，大陸能源平衡油價下滑約年所得稅打七折，大陸能源平衡油價下滑約 2 美金美金/桶桶 產品結構產品結構 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油 平衡油價（美元平衡油價（美元/桶）桶）31.71 25.20 45.75 45.53 48.48 50.23 銷

115、量（千桶）58757 72732 84508 21524 21294 20074 產量（桶/日）160,647 199,526 232,083 237,908 231,646 218,196 產量（千桶）58636 72827 84710 21650 21079 20074 天然氣 銷售實現價格（美元/立方英尺）4.98 7.15 2.60 2.51 1.75 1.75 銷量（千立方英尺）370110 442980 455698 109603 110318 105544 產量（立方英尺/日）1,014,000 1,213,643 1,248,488 1,204,433 1,212,286 1,

116、147,213 產量（千立方英尺）370110 442980 455698 109603 110318 105544 產量（千桶，桶油當量）61685 73830 75950 18267 18387 17591 營收合計（千美元）3,706,411 5,000,313 5,050,908 1,255,016 1,225,295 1,193,113 成本合計（千美元）成本合計（千美元）3,706,411 5,000,313 5,050,908 1,255,016 1,225,295 1,193,113 凈利潤（千美元）0 0 0 0 0 0 平衡油價變化平衡油價變化 0 0 0-1.6-2.1-

117、2.1 數據來源：大陸能源年報、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 4.7.小結：平衡油價超過小結：平衡油價超過 50 美金美金/桶，資本開支偏謹慎桶，資本開支偏謹慎 我們通過本報告 4.1-4.6 部分的分析和測算發現：2024 年，大陸能源的桶油成本接近 32 美金/桶，考慮大陸能源天然氣售價的持續下滑，2024 年大陸能源保平其凈利潤所需的平衡油價已超過 50 美金/桶。通過敏感性分析，我們發現：若 2024 年天然氣價格維持在 2.6 美金/Mcf，大陸能源平衡油價下滑約 4.5 美金/桶；若所得稅打七折，

118、大陸能源平衡油價下調約 2 美金/桶，變化均不大。我們認為，受資本開支較大的影響，大陸能源 2024 年平衡油價、現金流油價處于較高水平，預計后續資本開支或偏謹慎。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 5.EOG：平衡油價接近：平衡油價接近 40 美金美金/桶，資本開支偏謹慎桶，資本開支偏謹慎 5.1.桶油成本：接近桶油成本：接近 30 美金，所得稅占比約美金，所得稅占比約 20%EOG 的含稅桶油成本接近的含稅桶油成本接近 30 美金，所得稅占比約美金，所得稅占比約 20%。我們根據 EOG 披露的財務報表，對 EOG 的桶

119、油成本進行拆分，EOG 油氣板塊的成本主要包括：（1）運營成本，包括租賃費用和運輸、收集及處理費用；（2）管理費用；（3）折舊、耗損和攤銷；（4）利息費用。為了可以更直接地體現收益率，我們將油氣板塊的所得稅也加入桶油成本。我們發現：EOG 的含稅桶油成本接近 30 美金。其中，折舊、耗損和攤銷占比在其中，折舊、耗損和攤銷占比在 40%左右，所得稅占比在左右，所得稅占比在 20%左右左右，剩下約 40%為油氣田的管理費用和運營費用，以及其他稅款。表表 26：EOG 的桶油成本接近的桶油成本接近 30 美金美金（含所得稅）（含所得稅）桶油成本拆分桶油成本拆分 2021 2022 2023 2024

120、Q1 2024Q2 2024Q3 租賃費用 3.75 4.02 4.05 4.23 4.09 3.96 運輸、收集及處理費用 4.7 4.78 4.5 4.41 4.44 4.5 折舊、耗損和攤銷折舊、耗損和攤銷 12.07 10.69 9.72 11.47 10.32 10.42 管理費用 1.69 1.72 1.78 1.73 1.58 1.69 利息費用 0.59 0.54 0.41 0.35 0.38 0.31 所得稅所得稅 4.20 6.46 5.83 5.46 4.93 4.66 桶油成本合計桶油成本合計 27.00 28.21 26.29 27.65 25.74 25.54 數據

121、來源：EOG 公告、東北證券 表表 27：EOG 的桶油成本里，所得稅占比約為的桶油成本里，所得稅占比約為 20%桶油成本占比桶油成本占比 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 租賃費用 13.89%14.25%15.41%15.30%15.89%15.51%運輸、收集及處理費用 17.41%16.94%17.12%15.95%17.25%17.62%折舊、耗損和攤銷折舊、耗損和攤銷 44.71%37.89%36.97%41.48%40.09%40.80%管理費用 6.26%6.10%6.77%6.26%6.14%6.62%利息費用 2.19%1.91%1.5

122、6%1.27%1.48%1.21%所得稅所得稅 15.54%22.90%22.17%19.75%19.16%18.23%桶油成本合計 100%100%100%100%100%100%數據來源：EOG 公告、東北證券 EOG 主要在北美地區開展業務，所得稅率在主要在北美地區開展業務，所得稅率在 21%左右，基本等于美國法定稅率左右，基本等于美國法定稅率。據 EOG2023 年年報，2023 年，EOG 的全球有效稅率為 21%，與美國法定稅率 21%基本相同。表表 28：2024Q1-Q3，EOG 所得稅稅率在所得稅稅率在 20%左右左右 成本占比成本占比 2021 2022 2023 2024

123、Q1 2024Q2 2024Q3 企業所得稅（百萬美元）1269 2142 2095 511 470 461 企業所得稅率企業所得稅率 21%21%21%22%21%21%數據來源：EOG 公告、東北證券 5.2.產品結構：油氣比及天然氣售價，均呈下降趨勢產品結構：油氣比及天然氣售價，均呈下降趨勢 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 EOG 的天然氣售價，以及油氣比，均呈下降趨勢的天然氣售價，以及油氣比，均呈下降趨勢。我們根據 EOG 披露的財務報表，對 EOG 的產品結構做了以下拆分（詳情見表 29），我們發現。（1）天然

124、氣價格：）天然氣價格：2022 年是 EOG 天然氣銷售實現價格的高點，年均售價高達 6.93美元/Mcf；2023 年，天然氣的年均銷售實現價格跌至 2.79 美元/Mcf；2024 年以來仍然維持下跌趨勢；2024Q3 單季度的天然氣銷售均價已跌至單季度的天然氣銷售均價已跌至 2.05 美元美元/Mcf。（2）油氣比）油氣比：EOG 油氣比呈下跌趨勢；2024 年以來，按桶油當量計算，EOG 原油原油產量與天然氣產量的比值已低于產量與天然氣產量的比值已低于 2，這意味著天然氣的產量占比在提升，這意味著天然氣的產量占比在提升。表表 29：EOG 的天然氣售價，以及油氣比，均呈下降趨勢的天然氣

125、售價，以及油氣比，均呈下降趨勢 產品結構產品結構 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油原油 銷售實現價格（美元/桶）68.5 97.21 79.17 78.45 82.69 76.92 產量（千桶/日）445 461.3 475.8 487.4 490.7 493 產量（百萬桶）162 168 174 44 45 45 NGL 銷售實現價格（美元/桶）34.35 36.7 23.07 24.32 23.11 22.42 產量（千桶/日）144.5 197.7 223.8 231.7 244.8 254.3 產量（百萬桶）53 72 82 21 22 23

126、 天然氣天然氣 銷售實現價格（美元銷售實現價格（美元/千立方英尺）千立方英尺）4.66 6.93 2.79 2.26 1.78 2.05 產量（百萬立方英尺/日）1436 1495 1711 1858 1872 1970 產量（億立方英尺）5241 5457 6245 1695 1708 1798 產量（百萬桶，桶油當量）87.3 91.0 104.0 28.0 28.2 30.8 產量合計（百萬桶，桶油當量）302.5 331.5 359.4 93.6 95.3 99 原油：天然氣（油氣比）原油：天然氣（油氣比）1.86 1.85 1.67 1.59 1.59 1.46 數據來源：EOG 年

127、報、東北證券（注：油氣比的計算方法，為原油產量除以天然氣產量的桶油當量）5.3.平衡油價：保平利潤所需的最低油價已接近平衡油價：保平利潤所需的最低油價已接近 40 美金美金/桶桶 我們根據 EOG 報表披露的 NGL 及天然氣的產量、均價，以及原油的產量，計算出：2024 年，年，EOG 保平油氣板塊凈利潤所需的最低油價已接近保平油氣板塊凈利潤所需的最低油價已接近 40 美金美金/桶桶。這主要是由于天然氣價格的持續走低，以及 EOG 油氣比的下滑，這意味著 EOG 需要更高的油價去補貼天然氣市場的萎靡，若 2024 年油價跌破 40 美金/桶，EOG 的油氣板塊或面臨虧損。請務必閱讀正文后的聲

128、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 表表 30：EOG 的盈虧平衡油價，已接近的盈虧平衡油價，已接近 40 美金美金/桶桶 產品結構產品結構 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油原油 平衡油價（美元平衡油價（美元/桶）桶）24.08 17.36 33.52 38.01 36.47 36.44 產量（百萬桶）162.43 168.37 173.67 44.48 44.78 44.99 營收（百萬美元）3911.80 2922.31 5821.41 1690.63 1632.90 1639.35 NGL 銷售

129、實現價格（美元/桶）34.35 36.70 23.07 24.32 23.11 22.42 產量（百萬桶）52.74 72.16 81.69 21.14 22.34 23.20 營收（百萬美元）1811.70 2648.29 1884.52 514.19 516.23 520.25 天然氣天然氣 銷售實現價格（美元/千立方英尺）4.66 6.93 2.79 2.26 1.78 2.05 產量（億立方英尺）5241.40 5456.75 6245.15 1695.43 1708.20 1797.63 營收（百萬美元）2442.49 3781.53 1742.40 383.17 304.06 36

130、8.51 營收合計（百萬美元）8166.00 9352.13 9448.32 2587.98 2453.19 2528.12 成本合計（百萬美元）8166.00 9352.13 9448.32 2587.98 2453.19 2528.12 凈利潤（百萬美元）凈利潤（百萬美元）0 0 0 0 0 0 數據來源：EOG 年報、東北證券 5.4.現金流油價：高于盈虧平衡油價，主要受資本開支影響現金流油價：高于盈虧平衡油價，主要受資本開支影響 與盈虧平衡油價類似，現金流油價指的是油氣公司為了保平自由現金流，所需的最低油價?，F金流油價的計算方法為：（1）維持油氣板塊總成本不變；（2）天然氣及 NGL

131、維持原有的產量及銷售實現均價不變，即維持天然氣及 NGL 原有的營收不變；（3）維持原油產量不變，倒推油價最低多少時，油氣板塊的自由現金流能夠保平，（4）自由現金流的計算方法為油氣板塊的凈利潤，加上油氣板塊的折舊攤銷，再減去油氣板塊的資本開支。我們根據 EOG 報表披露的 NGL 及天然氣的產量、均價，原油的產量，油氣板塊的折舊、耗損和攤銷，以及資本開支，可以計算出：2024 年，年，EOG 保平自由現金流保平自由現金流所需要的最低油價高于平衡油價所需要的最低油價高于平衡油價。這主要是由于 EOG 自 2022 年以來資本開支高于折舊、耗損和攤銷，因此保平現金流的壓力比保平凈利潤要大，故保平自

132、由現金流所需要的最低油價高于平衡油價。表表 31：EOG 的現金流油價，高于盈虧平衡油價的現金流油價，高于盈虧平衡油價 產品結構產品結構 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油原油 現金流油價（美元現金流油價（美元/桶）桶）23.87 24.38 45.53 48.39 45.55 41.96 產量（百萬桶）162.43 168.37 173.67 44.48 44.78 44.99 營收（百萬美元）3877.63 4105.57 7907.04 2152.04 2039.41 1887.77 NGL 銷售實現價格（美元/桶）34.35 36.70 23.

133、07 24.32 23.11 22.42 產量（百萬桶）52.74 72.16 81.69 21.14 22.34 23.20 營收（百萬美元）1811.70 2648.29 1884.52 514.19 516.23 520.25 天然氣天然氣 銷售實現價格（美元/千立方英尺）4.66 6.93 2.79 2.26 1.78 2.05 產量（億立方英尺）5241.40 5456.75 6245.15 1695.43 1708.20 1797.63 營收（百萬美元）2442.49 3781.53 1742.40 383.17 304.06 368.51 營收合計（百萬美元）8131.83 10

134、535.39 11533.96 3049.39 2859.70 2776.54 成本合計（百萬美元）8166.00 9352.13 9448.32 2587.98 2453.19 2528.12 凈利潤（百萬美元）凈利潤（百萬美元）(34.18)1183.27 2085.63 461.41 406.50 248.42 折舊、耗損和攤銷（百萬美元）3651.18 3543.74 3493.37 1073.59 983.50 1031.58 資本開支(百萬美元）3617 4727 5579 1535 1390 1280 自由現金流（百萬美元）自由現金流（百萬美元）0 0 0 0 0 0 數據來源：

135、EOG 年報、東北證券（注：括號表示該數值為負值）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 5.5.敏感性分析敏感性分析-氣價：若氣價維持在氣價：若氣價維持在 3/Mcf，平衡油價下調，平衡油價下調 4 美金美金 根據 EOG 報表披露的數據，我們發現 EOG 天然氣的銷售實現均價，從 2023 年的2.79 美金/Mcf，跌至 2024Q1、Q2、Q3 的 2.26 美金/Mcf、1.78 美金/Mcf、2.05 美金/Mcf。在桶油成本維持穩定的情況下，氣價的下跌，無疑提高了公司對油價的要求。特朗普新任期內，若能加快批準管道建

136、設項目，解決美國天然氣消納問題，則美國特朗普新任期內，若能加快批準管道建設項目，解決美國天然氣消納問題，則美國天然氣價格存在上漲可能天然氣價格存在上漲可能。我們假設 2024 年，EOG 天然氣的銷售價格維持在 3 美金/Mcf，計算公司盈虧平衡油價的變化。我們發現：若我們發現：若 2024 年天然氣售價維持在年天然氣售價維持在 3 美金美金/Mcf，西方石油平衡，西方石油平衡油價下滑約油價下滑約 4 美金美金/桶，變化不大桶，變化不大。表表 32：若：若 2024 年天然氣售價維持在年天然氣售價維持在 3 美金美金/Mcf，EOG 平衡油價下滑約平衡油價下滑約 4 美金美金/桶桶 產品結構產

137、品結構 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油原油 平衡油價（美元平衡油價（美元/桶）桶）24.08 17.36 33.52 35.19 31.81 32.65 產量（百萬桶）162.43 168.37 173.67 44.48 44.78 44.99 營收（百萬美元）3911.80 2922.31 5821.41 1565.17 1424.50 1468.58 NGL 銷售實現價格（美元/桶）34.35 36.70 23.07 24.32 23.11 22.42 產量（百萬桶）52.74 72.16 81.69 21.14 22.34 23.20 營收（

138、百萬美元）1811.70 2648.29 1884.52 514.19 516.23 520.25 天然氣天然氣 銷售實現價格（美元銷售實現價格（美元/千立方英尺）千立方英尺）4.66 6.93 2.79 3.00 3.00 3.00 產量（億立方英尺）5241.40 5456.75 6245.15 1695.43 1708.20 1797.63 營收（百萬美元）2442.49 3781.53 1742.40 508.63 512.46 539.29 營收合計（百萬美元）8166.00 9352.13 9448.32 2587.98 2453.19 2528.12 成本合計（百萬美元）8166

139、.00 9352.13 9448.32 2587.98 2453.19 2528.12 凈利潤（百萬美元）凈利潤（百萬美元）0 0 0 0 0 0 平衡油價變化平衡油價變化 0.00 0.00 0.00 -2.82 -4.65 -3.80 數據來源：EOG 年報、東北證券 5.6.敏感性分析敏感性分析-所得稅：所得稅：若所得稅打七折，平衡油價下調若所得稅打七折，平衡油價下調 3 美金美金/桶桶 目前美國企業的法定稅率為 21%，特朗普將降低企業稅負作為其經濟政策的核心，他提出將企業稅率從目前的 21%大幅削減至 15%，約為在現有的基礎上將企業的所得稅負擔打七折。EOG 的海外銷售收入不適用于

140、 21%的所得稅率，本報告在表 28 中計算了 EOG 的實際所得稅率。為方便計算，我們假設 2024 年 EOG 整體的所得稅均打七折，這樣 EOG 的成本就發生了變化，按照所得稅調整后的成本計算，我們發現：若我們發現：若 2024 年所得稅打七折，年所得稅打七折，EOG 平衡油價下調約平衡油價下調約 3 美金美金/桶，變化不大桶，變化不大。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 表表 33：若：若 2024 年所得稅打七折，年所得稅打七折，EOG 平衡油價下滑約平衡油價下滑約 3 美金美金/桶桶 產品結構產品結構 2021

141、2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油原油 平衡油價（美元平衡油價（美元/桶）桶）24.08 17.36 33.52 34.57 33.32 33.37 產量（百萬桶）162.43 168.37 173.67 44.48 44.78 44.99 營收（百萬美元）3911.80 2922.31 5821.41 1537.33 1491.90 1501.05 NGL 銷售實現價格（美元/桶）34.35 36.70 23.07 24.32 23.11 22.42 產量（百萬桶）52.74 72.16 81.69 21.14 22.34 23.20 營收（百萬美元）1811

142、.70 2648.29 1884.52 514.19 516.23 520.25 天然氣天然氣 銷售實現價格（美元/千立方英尺）4.66 6.93 2.79 2.26 1.78 2.05 產量（億立方英尺）5241.40 5456.75 6245.15 1695.43 1708.20 1797.63 營收（百萬美元）2442.49 3781.53 1742.40 383.17 304.06 368.51 營收合計（百萬美元）8166.00 9352.13 9448.32 2434.68 2312.19 2389.82 成本合計（百萬美元）成本合計（百萬美元）8166.00 9352.13 94

143、48.32 2434.68 2312.19 2389.82 凈利潤（百萬美元）凈利潤（百萬美元）0 0 0 0 0 0 平衡油價變化平衡油價變化 0.00 0.00 0.00 -3.45 -3.15 -3.07 數據來源：EOG 年報、東北證券 5.7.小結：平衡油價接近小結：平衡油價接近 40 美金美金/桶，資本開支或偏謹慎桶，資本開支或偏謹慎 我們通過本報告 5.1-5.6 部分的分析和測算發現：2024 年，EOG 的桶油成本接近 30 美金/桶，考慮 EOG 天然氣售價的持續下滑，以及油氣比的下降，2024 年 EOG 保平其凈利潤所需的平衡油價已接近 40 美金/桶。通過敏感性分析，

144、我們發現：若 2024 年天然氣價格維持在 3 美金/Mcf，EOG 平衡油價下滑約 4 美金/桶；若所得稅打七折，EOG 平衡油價下調約 3 美金/桶，變化均不大。因此，我們認為，2024 年以來 EOG 平衡油價已逐步走高至接近 40 美金/桶，資本開支或偏謹慎。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 6.Diamondback：平衡油價接近：平衡油價接近 50 美金美金/桶，資本開支偏謹慎桶，資本開支偏謹慎 6.1.桶油成本：接近桶油成本：接近 30 美金，所得稅占比約美金，所得稅占比約 20%Diamondback 的含

145、稅桶油成本接近的含稅桶油成本接近 30 美金，所得稅占比約美金，所得稅占比約 20%。我們根據 Diamondback 披露的財務報表，對 Diamondback 的桶油成本進行拆分，Diamondback 油氣板塊的成本主要包括：（1）運營成本，包括租賃費用、收集、加工和運輸費用；（2）管理費用；（3）折舊、耗損和攤銷；（4）與收入無關的稅款，主要是生產和從價稅；（5）利息費用。為了可以更直接地體現收益率，我們將油氣板塊的所得稅也加入桶油成本。我們發現：Diamondback 的含稅桶油成本接近 30 美金。其中，折舊、耗損和攤銷占其中，折舊、耗損和攤銷占比在比在 40%左右，所得稅占比在左

146、右，所得稅占比在 20%左右左右，剩下約 40%為油氣田的管理費用、利息費用和運營費用，以及其他稅款。表表 34：Diamondback 的桶油成本接近的桶油成本接近 30 美金（含所得稅）美金（含所得稅）桶油成本拆分桶油成本拆分 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 租賃費用 4.12 4.63 5.34 6.08 5.88 6.01 生產和從價稅 3.10 4.34 3.21 2.84 3.26 2.91 收集、加工和運輸費用 1.55 1.83 1.76 1.84 1.90 1.94 管理費用 1.06 1.02 0.92 1.10 1.07 0.93

147、折舊、耗損和攤銷折舊、耗損和攤銷 9.31 9.54 10.68 11.18 11.18 14.12 利息費用 1.45 1.13 1.07 0.93 1.02 0.34 所得稅所得稅 4.61 8.33 5.58 5.31 5.83 4.00 桶油成本合計桶油成本合計 25.20 30.82 28.56 29.28 30.14 30.25 數據來源：Diamondback 公告、東北證券 表表 35：Diamondback 的桶油成本里，所得稅占比約為的桶油成本里，所得稅占比約為 20%桶油成本占比桶油成本占比 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 租賃費用

148、 16.4%15.0%18.7%20.8%19.5%19.9%生產和從價稅 12.3%14.1%11.2%9.7%10.8%9.6%收集、加工和運輸費用 6.2%5.9%6.2%6.3%6.3%6.4%管理費用 4.2%3.3%3.2%3.8%3.5%3.1%折舊、耗損和攤銷折舊、耗損和攤銷 37.0%31.0%37.4%38.2%37.1%46.7%利息費用 5.8%3.7%3.7%3.2%3.4%1.1%所得稅所得稅 18.3%27.0%19.5%18.1%19.4%13.2%桶油成本合計 100%100%100%100%100%100%數據來源：Diamondback 公告、東北證券 D

149、iamondback 主要在北美地區開展業務，所得稅率在主要在北美地區開展業務，所得稅率在 22%左右，基本等于美國法左右，基本等于美國法定稅率定稅率 21%。據 Diamondback2023 年年報，2023 年，Diamondback 的全球有效稅率為 21%，等于美國法定稅率 21%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 表表 36：2024Q1-Q3，Diamondback 所得稅稅率在所得稅稅率在 22%左右左右 成本占比成本占比 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 企業所得稅（

150、百萬美元）631 1174 912 223 252 210 企業所得稅率企業所得稅率 22%20%21%22%22%23%數據來源：Diamondback 公告、東北證券 6.2.產品結構：油氣比小幅波動，天然氣售價走低產品結構：油氣比小幅波動，天然氣售價走低 Diamondback 的油氣比小幅波動，天然氣售價走低。的油氣比小幅波動，天然氣售價走低。我們根據 Diamondback 披露的財務報表，對 Diamondback 的產品結構做了以下拆分（詳情見表 37），我們發現：（1）天然氣價格）天然氣價格：2022 年是 Diamondback 天然氣銷售實現價格的高點，年均售價高達 4.8

151、6 美元/Mcf；2023 年，天然氣的年均銷售實現價格跌至 1.32 美元/Mcf；2024年以來仍然維持下跌趨勢；2024Q3 單季度的天然氣銷售均價已跌至單季度的天然氣銷售均價已跌至-0.26 美元美元/Mcf。（2）油氣比）油氣比：Diamondback 油氣比在 2.6-3.0 區間小幅波動。表表 37：Diamondback 的油氣比小幅波動，天然氣售價走低的油氣比小幅波動，天然氣售價走低 產品結構產品結構 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油原油 銷售實現價格（美元/桶）66.19 93.85 75.68 75.06 79.51 73.13

152、 產量（千桶）81522 81616 96176 24874 25129 29537 產量（百萬桶）81.52 81.62 96.18 24.87 25.13 29.54 NGL 銷售實現價格（美元/桶）28.70 35.07 20.08 21.26 17.97 17.70 產量（千桶）27246 29880 34217 8653 9514 11918 產量（百萬桶）27.25 29.88 34.22 8.65 9.51 11.92 天然氣天然氣 銷售實現價格（美元銷售實現價格（美元/千立方英尺）千立方英尺）3.36 4.86 1.32 0.99 0.10 -0.26 產量（百萬立方英尺）16

153、9406 176376 198117 50602 51310 66519 產量（億立方英尺）1694.06 1763.76 1981.17 506.02 513.10 665.19 產量（百萬桶，桶油當量）28.23 29.40 33.02 8.43 8.55 11.09 產量合計（百萬桶，桶油當量）137.00 140.89 163.41 41.96 43.20 52.54 原油：天然氣（油氣比）原油：天然氣（油氣比）2.89 2.78 2.91 2.95 2.94 2.66 數據來源：Diamondback 年報、東北證券（注：油氣比的計算方法，為原油產量除以天然氣產量的桶油當量）6.3.

154、平衡油價：保平利潤所需的最低油價已接近平衡油價：保平利潤所需的最低油價已接近 50 美金美金/桶桶 我們根據 Diamondback 報表披露的 NGL 及天然氣的產量、均價，以及原油的產量，計算出：2024 年，年，Diamondback 保平油氣板塊凈利潤所需的最低油價已接近保平油氣板塊凈利潤所需的最低油價已接近 50 美美金金/桶桶。這主要是由于天然氣價格的持續走低，Diamondback 需要更高的油價去補貼天然氣市場的萎靡，若 2024 年油價跌破 50 美金/桶，Diamondback 的油氣板塊或面臨虧損。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/45 石油

155、石化石油石化/行業深度行業深度 表表 38：Diamondback 的盈虧平衡油價，已接近的盈虧平衡油價，已接近 50 美金美金/桶桶 產品結構產品結構 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油原油 平衡油價（美元平衡油價（美元/桶）桶）25.77 29.87 38.66 39.99 44.81 47.25 產量（百萬桶）82 82 96 25 25 30 營收（百萬美元）2101 2438 3719 995 1126 1396 NGL 銷售實現價格（美元/桶）28.70 35.07 20.08 21.26 17.97 17.70 產量（百萬桶）27 30

156、34 9 10 12 營收（百萬美元）782 1048 687 184 171 211 天然氣天然氣 銷售實現價格（美元/千立方英尺）3.36 4.86 1.32 0.99 0.10 (0.26)產量（億立方英尺）1694 1764 1981 506 513 665 營收（百萬美元）569 857 262 50 5 (17)營收合計（百萬美元）3452 4343 4667 1229 1302 1589 成本合計（百萬美元）3452 4343 4667 1229 1302 1589 凈利潤（百萬美元）凈利潤（百萬美元）0 0 0 0 0 0 數據來源：Diamondback 年報、東北證券（注：

157、括號表示該數值為負值）6.4.現金流油價：高于盈虧平衡油價，主要受資本開支影響現金流油價：高于盈虧平衡油價，主要受資本開支影響 與盈虧平衡油價類似，現金流油價指的是油氣公司為了保平自由現金流，所需的最低油價?，F金流油價的計算方法為：（1）維持油氣板塊總成本不變；（2）天然氣及 NGL 維持原有的產量及銷售實現均價不變，即維持天然氣及 NGL 原有的營收不變；（3）維持原油產量不變，倒推油價最低多少時，油氣板塊的自由現金流能夠保平，（4）自由現金流的計算方法為油氣板塊的凈利潤，加上油氣板塊的折舊攤銷，再減去油氣板塊的資本開支。我們根據 Diamondback 報表披露的 NGL 及天然氣的產量、

158、均價，原油的產量，油氣板塊的折舊、耗損和攤銷，以及資本開支，可以計算出：2024 年，年，Diamondback保平自由現金流所需要的最低油價高于平衡油價保平自由現金流所需要的最低油價高于平衡油價。這主要是由于 Diamondback 自2021 年以來資本開支高于折舊、耗損和攤銷，因此保平現金流的壓力比保平凈利潤要大，故保平自由現金流所需要的最低油價高于平衡油價。表表 39：Diamondback 的現金流油價，高于盈虧平衡油價的現金流油價，高于盈虧平衡油價 產品結構產品結構 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油原油 現金流油價（美元現金流油價（美元/

159、桶）桶）28.00 36.11 47.37 45.45 50.90 45.32 產量（百萬桶）82 82 96 25 25 30 營收（百萬美元）2282.22 2947.47 4555.39 1130.62 1279.05 1338.67 NGL 銷售實現價格（美元/桶）28.70 35.07 20.08 21.26 17.97 17.70 產量（百萬桶）27 30 34 9 10 12 營收（百萬美元）781.96 1047.89 687.08 183.96 170.97 210.95 天然氣天然氣 銷售實現價格（美元/千立方英尺）3.36 4.86 1.32 0.99 0.10 -0.2

160、6 產量（億立方英尺）1694 1764 1981 506 513 665 營收（百萬美元）569.20 857.19 261.51 50.10 5.13 (17.29)營收合計（百萬美元）3633 4853 5504 1365 1455 1532 成本合計（百萬美元）3452 4343 4667 1229 1302 1589 凈利潤（百萬美元）凈利潤（百萬美元）182 510 837 136 153 (57)折舊、耗損和攤銷（百萬美元）1275 1344 1745 469 483 742 資本開支(百萬美元）1457 1854 2582 605 636 685 自由現金流（百萬美元）自由現金

161、流（百萬美元）0 0 0 0 0 0 數據來源：Diamondback 年報、東北證券（注：括號表示該數值為負值）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 6.5.敏感性分析敏感性分析-氣價：若氣價維持在氣價：若氣價維持在 1.32/Mcf，平衡油價下調，平衡油價下調 3 美金美金 根據 Diamondback 報表披露的數據，我們發現 Diamondback 天然氣的銷售實現均價，從 2023 年的 1.32 美金/Mcf，跌至 2024Q1、Q2、Q3 的 0.99 美金/Mcf、0.10 美金/Mcf、-0.26 美金/Mc

162、f。在桶油成本維持穩定的情況下，氣價的下跌，無疑提高了公司對油價的要求。特朗普新任期內，若能加快批準管道建設項目，解決美國天然氣消納問題，則美國特朗普新任期內，若能加快批準管道建設項目，解決美國天然氣消納問題，則美國天然氣價格存在上漲可能天然氣價格存在上漲可能。我們假設 2024 年，Diamondback 天然氣的銷售價格維持在 1.32 美金/Mcf，計算公司盈虧平衡油價的變化。我們發現：若我們發現：若 2024 年天然氣售價維持在年天然氣售價維持在 1.32 美金美金/Mcf，Diamondback 平衡油價下滑約平衡油價下滑約 3 美金美金/桶，變化不大桶，變化不大。表表 40：若：若

163、 2024 年天然氣售價維持在年天然氣售價維持在 1.32 美金美金/Mcf，Diamondback 平衡油價下滑約平衡油價下滑約 3 美金美金/桶桶 產品結構產品結構 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油原油 平衡油價（美元平衡油價（美元/桶）桶）25.77 29.87 38.66 39.32 42.32 43.69 產量（百萬桶）81.52 81.62 96.18 24.87 25.13 29.54 營收（百萬美元）2100.71 2437.58 3718.64 978.05 1063.37 1290.45 NGL 銷售實現價格（美元/桶）28.70

164、 35.07 20.08 21.26 17.97 17.70 產量（百萬桶）27.25 29.88 34.22 8.65 9.51 11.92 營收（百萬美元）781.96 1047.89 687.08 183.96 170.97 210.95 天然氣天然氣 銷售實現價格（美元銷售實現價格（美元/千立方英尺）千立方英尺）3.36 4.86 1.32 1.32 1.32 1.32 產量（億立方英尺）1694.06 1763.76 1981.17 506.02 513.10 665.19 營收（百萬美元）569.20 857.19 261.51 66.79 67.73 87.81 營收合計（百萬美

165、元）3451.87 4342.66 4667.23 1228.81 1302.07 1589.20 成本合計（百萬美元）3451.87 4342.66 4667.23 1228.81 1302.07 1589.20 凈利潤（百萬美元）凈利潤（百萬美元）0 0 0 0 0 0 平衡油價變化平衡油價變化 0 0 0-0.67 -2.49 -3.56 數據來源：Diamondback 年報、東北證券 6.6.敏感性分析敏感性分析-所得稅：所得稅：若所得稅打七折，平衡油價下調若所得稅打七折，平衡油價下調 3 美金美金/桶桶 目前美國企業的法定稅率為 21%，特朗普將降低企業稅負作為其經濟政策的核心，他

166、提出將企業稅率從目前的 21%大幅削減至 15%，約為在現有的基礎上將企業的所得稅負擔打七折。Diamondback 的海外銷售收入不適用于 21%的所得稅率，本報告在表 36 中計算了Diamondback 的實際所得稅率。為方便計算，我們假設 2024 年 EOG 整體的所得稅均打七折，這樣 Diamondback 的成本就發生了變化，按照所得稅調整后的成本計算，我們發現：若我們發現：若 2024 年所得稅打年所得稅打七折，七折，Diamondback 平衡油價下調約平衡油價下調約 3 美金美金/桶，變化不大桶，變化不大。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/45

167、 石油石化石油石化/行業深度行業深度 表表 41：若：若 2024 年所得稅打七折，年所得稅打七折，Diamondback 平衡油價下滑約平衡油價下滑約 3 美金美金/桶桶 產品結構產品結構 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 原油原油 平衡油價（美元平衡油價（美元/桶）桶）25.77 29.87 38.66 37.30 41.80 45.11 產量（百萬桶）81.52 81.62 96.18 24.87 25.13 29.54 營收（百萬美元）2100.71 2437.58 3718.64 927.85 1050.37 1332.55 NGL 銷售實現價格

168、（美元/桶）28.70 35.07 20.08 21.26 17.97 17.70 產量（百萬桶）27.25 29.88 34.22 8.65 9.51 11.92 營收（百萬美元）781.96 1047.89 687.08 183.96 170.97 210.95 天然氣天然氣 銷售實現價格（美元/千立方英尺）3.36 4.86 1.32 0.99 0.10 -0.26 產量（億立方英尺）1694.06 1763.76 1981.17 506.02 513.10 665.19 營收（百萬美元）569.20 857.19 261.51 50.10 5.13 -17.29 營收合計（百萬美元）3

169、451.87 4342.66 4667.23 1161.91 1226.47 1526.20 成本合計（百萬美元）成本合計（百萬美元）3451.87 4342.66 4667.23 1161.91 1226.47 1526.20 凈利潤（百萬美元）凈利潤（百萬美元）0 0 0 0 0 0 平衡油價變化平衡油價變化 0.00 0.00 0.00 -2.69 -3.01 -2.13 數據來源：Diamondback 年報、東北證券 6.7.小結：平衡油價接近小結：平衡油價接近 50 美金美金/桶，資本開支偏謹慎桶，資本開支偏謹慎 我們通過本報告 6.1-6.6 部分的分析和測算發現：2024 年，

170、Diamondback 的桶油成本接近 30 美金/桶，考慮 Diamondback 天然氣售價的持續下滑，2024 年 Diamondback 保平其凈利潤所需的平衡油價接近 50 美金/桶。通過敏感性分析，我們發現：若 2024 年天然氣價格維持在 1.32 美金/Mcf，Diamondback 平衡油價下滑約 3 美金/桶；若所得稅打七折，Diamondback 平衡油價下調約 3 美金/桶，變化均不大。我們認為，2024 年以來 Diamondback 平衡油價已逐步走高至接近 50 美金/桶，資本開支或偏謹慎。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/45 石油

171、石化石油石化/行業深度行業深度 7.由于天然氣售價及油氣比走低，美國油氣公司的平衡油價、由于天然氣售價及油氣比走低，美國油氣公司的平衡油價、現金流油價已至現金流油價已至 50 美金美金/桶的高水位桶的高水位 2024 年，美國主要油氣公司年，美國主要油氣公司的的桶油成本桶油成本（含企業所得稅）（含企業所得稅）超超 30 美金美金/桶桶。我們選取西方石油、康菲石油、大陸能源、Diamondback、EOG 這 5 家重要的美國油氣公司作為樣本，對他們的桶油成本進行計算。與常規的計算方式不同，為了能更直觀地觀察出利潤率，我們將企業所得稅也按照產量分攤計入桶油成本我們將企業所得稅也按照產量分攤計入桶

172、油成本，并且為包含了原油、天然氣及其他產品的綜合桶油成本（詳細計算流程見本報告的公司部分）。我們發現：2024 年，美國主要油氣公司的桶油成本（含企業所得稅）均值已經超過 30美金/桶。表表 42：2024 年，美國主要油氣公司桶油成本超年，美國主要油氣公司桶油成本超 30 美金美金/桶桶 桶油成本桶油成本 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 西方石油西方石油 37.17 41.95 37.35 37.08 37.42 34.01 康菲石油 31.90 38.73 33.45 33.51 34.50 34.90 大陸能源 30.80 34.10 31.44

173、32.30 32.18 32.78 Diamondback 25.20 30.82 28.56 29.28 30.14 30.25 EOG 27.00 28.21 26.29 27.65 25.74 25.54 均值均值 30.41 34.76 31.42 31.96 32.00 31.49 數據來源：各公司公告、東北證券（注 1：桶油成本包括企業所得稅；注 2：桶油成本為包含了原油、天然氣及其他產品的綜合桶油成本；注 3：桶油成本的單位為美元/桶）2022 年以來，美國主要油氣公司的油氣比及天然氣售價持續走低。年以來，美國主要油氣公司的油氣比及天然氣售價持續走低。我們選取西方石油、康菲石油、

174、大陸能源、Diamondback、EOG 這 5 家重要的美國油氣公司作為樣本，對他們的產品結構進行分析，我們計算了這 5 家公司的油氣比（計算方式為原油產量除以天然氣產量，天然氣產量按照桶油當量核算，詳細計算流程見本報告的公司部分），我們發現：自 2022 年以來，美國主要油氣公司的油氣比持續走低，此外，天然氣的銷售實現均價也持續走低。這意味著這意味著自自 2022 年以來，美國主要油氣公年以來，美國主要油氣公司的產品結構中，價格持續走低的天然氣的占比卻持續提升司的產品結構中，價格持續走低的天然氣的占比卻持續提升，這無疑拖累了美國油，這無疑拖累了美國油氣公司的利潤率氣公司的利潤率，并提高了對

175、油價的要求，并提高了對油價的要求。表表 43：2022 年以來，美國主要油氣公司的油氣比持續走低年以來，美國主要油氣公司的油氣比持續走低 油氣比油氣比 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 西方石油西方石油 2.07 2.23 2.13 1.86 1.95 1.89 康菲石油 1.39 1.53 1.55 1.39 1.37 1.47 大陸能源 0.95 0.99 1.12 1.19 1.15 1.14 Diamondback 2.89 2.78 2.91 2.95 2.94 2.66 EOG 1.86 1.85 1.67 1.59 1.59 1.46 均值均

176、值 1.83 1.87 1.88 1.80 1.80 1.73 數據來源：各公司公告、東北證券（注：油氣比的計算方式，為原油產量除以天然氣產量注：油氣比的計算方式，為原油產量除以天然氣產量，天然氣產量按照桶油當量核算）表表 44：2022 年以來，美國主要油氣公司的天然氣售價持續走低年以來，美國主要油氣公司的天然氣售價持續走低 天然氣售價天然氣售價 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 西方石油西方石油 2.87 4.51 2.00 1.68 0.92 0.76 康菲石油 5.77 10.60 5.69 5.02 4.22 4.42 大陸能源 4.98 7.1

177、5 2.60 2.51 1.75 1.75 Diamondback 3.36 4.86 1.32 0.99 0.10 -0.26 EOG 4.66 6.93 2.79 2.26 1.78 2.05 均值均值 4.33 6.81 2.88 2.49 1.75 1.74 數據來源：各公司公告、東北證券（注：天然氣售價的單位為美元/Bcf）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 受天然氣售價持續走低的拖累，以及產品結構持續惡化的影響，美國主要油氣公司受天然氣售價持續走低的拖累，以及產品結構持續惡化的影響，美國主要油氣公司的盈虧平衡油價

178、的盈虧平衡油價持續走高，持續走高，2024 年已接近年已接近 50 美金美金/桶桶。盈虧平衡油價指的是油氣公司為了實現盈虧平衡所需要的最低油價，平衡油價的計算方法為：（1）維持油氣板塊總成本不變；（2）天然氣及 NGL 維持原有的產量及銷售實現均價不變，即維持天然氣及 NGL 原有的營收不變；（3）維持原油產量不變，倒推油價最低多少時，油氣板塊整體實現盈虧平衡。我們發現：2024 年美國主要油氣公司的平衡油價均值已接近 50 美金/桶（詳細計算流程及分析見本報告的公司部分）。表表 45：2024 年年，美國主要油氣公司的平衡油價均值已接近美國主要油氣公司的平衡油價均值已接近 50 美金美金/桶

179、桶 平衡油價平衡油價 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 西方石油西方石油 49.75 51.36 56.30 58.95 61.02 56.26 康菲石油 32.73 27.78 39.20 42.79 48.38 47.18 大陸能源 31.71 25.20 45.75 47.12 50.57 52.30 Diamondback 25.77 29.87 38.66 39.99 44.81 47.25 EOG 24.08 17.36 33.52 38.01 36.47 36.44 均值均值 32.81 30.31 42.69 45.37 48.25 47.

180、89 數據來源：各公司公告、東北證券（注：平衡油價的單位為美金/桶）受資本開支受資本開支普遍高于折舊攤銷的影響，普遍高于折舊攤銷的影響，美國主要油氣公司的現金流油價美國主要油氣公司的現金流油價普遍比平衡普遍比平衡油價高，油價高，2024 年年已超過已超過 50 美金美金/桶桶。與盈虧平衡油價類似，現金流油價指的是油氣公司為了保平自由現金流，所需的最低油價?，F金流油價的計算方法為：（1）維持油氣板塊總成本不變；（2）天然氣及 NGL 維持原有的產量及銷售實現均價不變，即維持天然氣及 NGL 原有的營收不變；（3）維持原油產量不變，倒推油價最低多少時，油氣板塊的自由現金流能夠保平，（4）自由現金流

181、的計算方法為油氣板塊的凈利潤，加上油氣板塊的折舊攤銷，再減去油氣板塊的資本開支。我們發現：2024 年美國主要油氣公司的現金流油價均值已超過 50 美金/桶（詳細計算流程及分析見本報告的公司部分）。表表 45：2024 年年，美國主要油氣公司的美國主要油氣公司的現金流現金流油價均值已油價均值已超過超過 50 美金美金/桶桶 現金流油價現金流油價 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 西方石油西方石油 26.08 41.04 51.38 58.03 56.83 49.07 康菲石油 26.50 35.88 47.91 50.97 55.67 53.21 大陸能源

182、 86.96 46.46 65.63 48.28 55.99 66.55 Diamondback 28.00 36.11 47.37 45.45 50.90 45.32 EOG 23.87 24.38 45.53 48.39 45.55 41.96 均值均值 38.28 36.77 51.56 50.23 52.99 51.22 數據來源：各公司公告、東北證券（注：現金流油價的單位為美金/桶）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 美國原油的平衡油價均值約為美國原油的平衡油價均值約為 54 美金美金/桶桶。根據 Rystad E

183、nergy 的數據，美國頁巖盆地的平均全周期盈虧平衡油價約為 54 美元/桶，其中，美國公共勘探和生產頁巖資產（新井）的盈虧平衡油價中位數約為 53 美元/桶（WTI），而占美國陸上石油產量約 37%的私營運營商的盈支平衡油價為 58 美元/桶，南側盈虧平衡油價最低的公共運營商包括 EOG Resources（39 美元/桶）、Matador Resources Co.（40 美元/桶）和 Diamondback Energy Inc.（43 美元/桶）圖圖 4：美國原油的盈虧平衡油價均值：美國原油的盈虧平衡油價均值約為約為 54 美金美金/桶桶 數據來源：Hart Energy、東北證券 請

184、務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 8.美國主要產油區美國主要產油區，約約 20%儲量的原油成本高于儲量的原油成本高于 60 美金美金/桶桶 8.1.二疊紀：約二疊紀：約 14%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上 二疊紀區域，約二疊紀區域，約 14%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上。據 Incorrys 數據，在二疊紀中央區域，有約 3300 百萬桶原油資源的全周期成本在 50 美金/桶之下，有約 3,550百萬桶原油資源的成本低于 60 美元/桶；在二疊紀特拉華區域，

185、有約 28500 百萬桶原油資源的全周期成本在 50 美金/桶之下，有約 29500 百萬桶原油資源的成本低于60 美元/桶；在二疊紀米德蘭區域，有約 20500 百萬桶原油資源的成本在 50 美金/桶之下，有約 24000 百萬桶原油資源的成本低于 60 美元/桶。據此我們推算：在二疊紀區域，約據此我們推算：在二疊紀區域，約 79%儲量的原油成本低于儲量的原油成本低于 50 美金美金/桶，約桶，約 7%儲儲量的原油成本在量的原油成本在 50-60 美金美金/桶，約桶，約 14%儲量的原油成本高于儲量的原油成本高于 60 美金美金/桶桶。表表 46：二疊紀區域，約：二疊紀區域，約 14%儲量的

186、原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上 區域區域 儲量（成本儲量（成本60 美金美金/桶）桶）總儲量總儲量 占比（成本占比（成本60 美金美金/桶）桶）二疊紀二疊紀 中央中央 3300 250 270 3820 86.39%6.54%7.07%二疊紀二疊紀 特拉華特拉華 28500 1000 4080 33580 84.87%2.98%12.15%二疊紀二疊紀 米德蘭米德蘭 20500 3500 4580 28580 71.73%12.25%16.03%合計合計 52300 4750 8930 65980 79.27%7.20%13.53%數據來源：Incorrys、東北證券

187、（注：儲量的單位為百萬桶，MMBbl）圖圖 5：二疊紀特拉華地區原油成本曲線：二疊紀特拉華地區原油成本曲線 圖圖 6：二疊紀米德蘭地區原油成本曲線：二疊紀米德蘭地區原油成本曲線 數據來源：Incorrys、東北證券 數據來源：Incorrys、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 圖圖 7：二疊紀位于德克薩斯州西部和新墨西哥州東南部，是美國最多產的石油盆地二疊紀位于德克薩斯州西部和新墨西哥州東南部，是美國最多產的石油盆地 數據來源：Incorrys、東北證券 8.2.阿納達科：約阿納達科：約 28%儲量的原油成本在儲

188、量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上 阿納達科區域，約阿納達科區域，約 28%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上。據 Incorrys 數據，在阿納達科（Anadarko）區域，有約 9000 百萬桶原油資源的全周期成本在 50 美金/桶之下，有約 17000 百萬桶原油資源的成本低于 60 美元/桶。據此我們推算：在阿納達科區域，約據此我們推算：在阿納達科區域，約 38%儲量的原油成本低于儲量的原油成本低于 50 美金美金/桶，約桶，約 34%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 50-60 美金美金/桶，約桶，約 28%儲量的原油成本高于儲量的原油成本高于

189、60 美金美金/桶桶。表表 47：阿納達科阿納達科區域，約區域，約 28%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上 區域區域 儲量（成本儲量（成本60 美金美金/桶）桶）總儲量總儲量 占比（成本占比（成本60 美金美金/桶）桶）阿納達科阿納達科 9000 8000 6700 23700 37.97%33.76%28.27%數據來源：Incorrys、東北證券（注：儲量的單位為百萬桶，MMBbl）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 圖圖 8：阿納達科阿納達科地區原油成本曲線地區原油成本曲線 圖圖 9：阿納

190、達科位于俄克拉荷馬州和堪薩斯州阿納達科位于俄克拉荷馬州和堪薩斯州 數據來源：Incorrys、東北證券 數據來源：Incorrys、東北證券 8.3.Eagle Ford：約：約 16%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上 Eagle Ford 區域，約區域，約 28%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上。據 Incorrys 數據，在Eagle Ford 區域，有約 12000 百萬桶原油資源的全周期成本在 50 美金/桶之下，有約17000 百萬桶原油資源的成本低于 60 美元/桶。據此我們推算：在據此我們推算：在 Eagle Ford

191、區域，約區域，約 59%儲量的原油成本低于儲量的原油成本低于 50 美金美金/桶，約桶，約25%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 50-60 美金美金/桶，約桶，約 16%儲量的原油成本高于儲量的原油成本高于 60 美金美金/桶桶。表表 48：Eagle Ford 區域，約區域，約 16%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上 區域區域 儲量（成本儲量（成本60 美金美金/桶）桶）總儲量總儲量 占比（成本占比（成本60 美金美金/桶）桶）Eagle Ford 12000 5000 3200 20200 59.41%24.75%15.84%數據來源：Incorrys、東北

192、證券（注：儲量的單位為百萬桶，MMBbl）圖圖 10：Eagle Ford 地區原油成本曲線地區原油成本曲線 圖圖 11：Eagle Ford 盆地位于德克薩斯州盆地位于德克薩斯州 數據來源：Incorrys、東北證券 數據來源：Incorrys、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 8.4.丹佛丹佛-朱爾斯堡：約朱爾斯堡：約 35%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上 丹佛丹佛-朱爾斯堡朱爾斯堡區域，約區域，約 28%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上。據 In

193、corrys 數據，在丹佛-朱爾斯堡區域，有約 4000 百萬桶原油資源的全周期成本在 50 美金/桶之下，有約 5000 百萬桶原油資源的成本低于 60 美元/桶。據此我們推算：在據此我們推算：在丹佛丹佛-朱爾斯堡朱爾斯堡區域，約區域，約 52%儲量的原油成本低于儲量的原油成本低于 50 美金美金/桶，約桶，約13%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 50-60 美金美金/桶，約桶，約 35%儲量的原油成本高于儲量的原油成本高于 60 美金美金/桶桶。表表 49：丹佛丹佛-朱爾斯堡朱爾斯堡區域，約區域，約 35%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上 區域區域 儲量（成

194、本儲量（成本60 美金美金/桶）桶）總儲量總儲量 占比（成本占比（成本60 美金美金/桶）桶）丹佛丹佛-朱爾朱爾斯堡斯堡 4000 1000 2660 7660 52.22%13.05%34.73%數據來源：Incorrys、東北證券（注：儲量的單位為百萬桶，MMBbl）圖圖 12：丹佛丹佛-朱爾斯堡朱爾斯堡地區原油成本曲線地區原油成本曲線 圖圖 13：丹佛丹佛-朱爾斯堡位于科羅拉多州和懷俄明州朱爾斯堡位于科羅拉多州和懷俄明州 數據來源：Incorrys、東北證券 數據來源：Incorrys、東北證券 8.5.威利斯頓：約威利斯頓：約 27%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶

195、之上桶之上 威利斯頓威利斯頓（Williston）區域，約區域，約 27%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上。據 Incorrys數據，在威利斯頓堡區域，有約 7500 百萬桶原油資源的全周期成本在 50 美金/桶之下，有約 10000 百萬桶原油資源的成本低于 60 美元/桶。據此我們推算：在據此我們推算：在威利斯頓威利斯頓區域，約區域，約 55%儲量的原油成本低于儲量的原油成本低于 50 美金美金/桶，約桶，約 18%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 50-60 美金美金/桶，約桶，約 27%儲量的原油成本高于儲量的原油成本高于 60 美金美金/桶桶。表表 50

196、：威利斯頓威利斯頓區域，約區域，約 35%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上 區域區域 儲量（成本儲量（成本60 美金美金/桶）桶）總儲量總儲量 占比（成本占比（成本60 美金美金/桶）桶）威利斯頓威利斯頓 7500 2500 3700 13700 54.74%18.25%27.01%數據來源：Incorrys、東北證券（注：儲量的單位為百萬桶，MMBbl）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 圖圖 14：威利斯頓威利斯頓地區原油成本曲線地區原油成本曲線 圖圖 15：威利斯頓盆地是貝肯頁巖的所在地威

197、利斯頓盆地是貝肯頁巖的所在地 數據來源：Incorrys、東北證券 數據來源：Incorrys、東北證券 8.6.Uinta：約：約 39%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上 Uinta 區域，約區域，約 39%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上。據 Incorrys 數據，在 Uinta區域，有約 1500 百萬桶原油資源的全周期成本在 50 美金/桶之下，有約 5200 百萬桶原油資源的成本低于 60 美元/桶。據此我們推算：在據此我們推算：在 Uinta 區域，約區域，約 18%儲量的原油成本低于儲量的原油成本低于 50 美金美金/

198、桶，約桶，約 44%儲儲量的原油成本在量的原油成本在 50-60 美金美金/桶，約桶，約 39%儲量的原油成本高于儲量的原油成本高于 60 美金美金/桶桶。表表 51：Uinta 區域，約區域，約 39%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 60 美金美金/桶之上桶之上 區域區域 儲量（成本儲量（成本60 美金美金/桶）桶）總儲量總儲量 占比（成本占比（成本60 美金美金/桶）桶）Uinta 1500 3700 3300 8500 17.65%43.53%38.82%數據來源：Incorrys、東北證券（注：儲量的單位為百萬桶，MMBbl）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

199、42/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 圖圖 16：Uinta 地區原油成本曲線地區原油成本曲線 圖圖 17：Uinta 位于猶他州位于猶他州 數據來源：Incorrys、東北證券 數據來源：Incorrys、東北證券 8.7.小小結：美國主要產油區結：美國主要產油區，約約 20%儲量的原油成本高于儲量的原油成本高于 60 美金美金/桶桶 綜上，我們得出以下結論：在美國主要產油區中，約在美國主要產油區中，約 62%儲量的原油成本低于儲量的原油成本低于 50美金美金/桶，約桶，約 18%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 50-60 美金美金/桶，約桶，約 20%儲量的原油成本高于儲量的原

200、油成本高于 60美金美金/桶桶。表表 52：美國主要產油區，約：美國主要產油區，約 18%儲量的原油成本在儲量的原油成本在 50-60 美金美金/桶，約桶，約 20%儲量的原油成本高于儲量的原油成本高于 60 美金美金/桶桶 區域區域 儲量（成本儲量（成本60 美金美金/桶）桶）總儲量總儲量 占比（成本占比（成本60 美金美金/桶）桶）二疊紀二疊紀 中央中央 3300 250 270 3820 86.39%6.54%7.07%二疊紀二疊紀 特拉華特拉華 28500 1000 4080 33580 84.87%2.98%12.15%二疊紀二疊紀 米德蘭米德蘭 20500 3500 4580 28

201、580 71.73%12.25%16.03%阿納達科阿納達科 9000 8000 6700 23700 37.97%33.76%28.27%Eagle Ford 12000 5000 3200 20200 59.41%24.75%15.84%丹佛丹佛-朱爾朱爾斯堡斯堡 4000 1000 2660 7660 52.22%13.05%34.73%威利斯頓威利斯頓 7500 2500 3700 13700 54.74%18.25%27.01%Uinta 1500 3700 3300 8500 17.65%43.53%38.82%合計合計 86300 24950 28490 139740 61.76

202、%17.85%20.39%數據來源：Incorrys、東北證券（注：儲量的單位為百萬桶，MMBbl）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 9.風險提示風險提示 地緣沖突的不確定性：地緣沖突使石油供應存在中斷風險，引發風險溢價，還會改變能源格局，致油價波動；宏觀經濟的不確定性：經濟增長、貨幣政策及貿易摩擦的不確定，使石油需求預期改變，從而導致油價波動；供需環境的不確定性：OPEC+政策與美國頁巖油產量波動影響供應，能源轉型及新興市場需求變化影響需求，致油價波動；特朗普政策的不確定性：特朗普的能源、貿易及外交政策不確定，影響美國石

203、油產量、全球貿易和地區局勢，進而導致油價波動。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 張煜暄：曼徹斯特大學金融學碩士，2022 年加入東北證券，2024 年加入先進材料與石化團隊。具備 2 年以上行業研究經驗，擅長結合歷史復盤與產業趨勢，把握板塊輪動。楊占魁：北京化工大學學士，格拉斯哥大學碩士，曾就職于開源證券基礎化工團隊（新財富上榜）、浙商證券石化能源團隊，負責石油化工、新材料的跟蹤研究。2024 年 6 月加入東北證券先進材料與石化團隊，深度覆蓋原油、煉化、芳

204、烴、烯烴、PTA、滌綸長絲、聚酯新材料、EVA、硅烷及氣凝膠等板塊。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港

205、市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

206、45/45 石油石化石油石化/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資

207、收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630