《航空行業深度報告：從油價短邏輯到超級周期長邏輯-241211（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《航空行業深度報告：從油價短邏輯到超級周期長邏輯-241211（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業深度研究行業深度研究 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.12.11 從油價短邏輯，到超級周期長邏輯從油價短邏輯，到超級周期長邏輯 Table_Industry 航空航空 Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_subIndustry Table_Report 相關報告相關報告 航空【國君交運】航空：從油價短邏輯，到超級周期長邏輯2024.12.07 航空【國君航空】國內裸票價同比轉正，油價助力淡季大幅減虧2024.11.24 航空免簽國家范圍再擴，加速航空供需改善20

2、24.11.23 航空【國君交運】24Q3 航空盈利再超預期，盈利中樞上升可期2024.11.17 航空24Q3 航空盈利再超預期，盈利中樞上升可期2024.11.15 航空行業深度報告航空行業深度報告 table_Authors 岳鑫岳鑫(分析師分析師)陳亦凡陳亦凡(研究助理研究助理)0755-23976758 0755-23976666 登記編號登記編號 S0880514030006 S0880124070025 本報告導讀：本報告導讀：中國航空具超預期長邏輯，中國航空具超預期長邏輯，2025 年供需恢復趨勢確定，有望開啟盈利中樞上升的超年供需恢復趨勢確定，有望開啟盈利中樞上升的超級周期。

3、市場預期仍處低位，且具油價下跌期權。建議增持航空，優選高品質航網。級周期。市場預期仍處低位，且具油價下跌期權。建議增持航空，優選高品質航網。投資要點：投資要點：Table_Summary 航空行業航空行業 2025 年投資策略：布局航空長邏輯，優選高品質航網，增年投資策略：布局航空長邏輯，優選高品質航網，增持航空。持航空。中國航空業，是極少數具有超預期長邏輯的行業之一，當戰略性重視?！笆奈濉逼眱r市場化且機隊增速放緩，2025 年供需恢復趨勢確定，有望開啟盈利中樞上升的超級周期。市場預期仍處低位，且具油價下跌期權，建議增持航空。優選擁有高品質航網的航司，將具業績估值雙重空間。匯率波動影響當期業

4、績，但不影響航司現金流與投資價值，或提供逆向布局時機。維持中國國航、吉祥航空、南方航空、中國東航、春秋航空增持評級。中國航空具長邏輯，萬事俱備只欠東風。中國航空具長邏輯，萬事俱備只欠東風。探究 2017-2019 年，中國航空業客座率高企而盈利偏低，“大而不強”源于：票價未市場化，機隊增長過快?！笆奈濉逼眱r中樞上升的兩大條件已實現：1）票價已基本市場化。2018-24 年百大航線全票價累計上調超四成，未來客座率可向票價充分傳導；2）機隊增速已顯著放緩?！笆奈濉焙剿净诳沼驎r刻瓶頸理性規劃機隊顯著放緩，飛機制造商供應鏈產能問題進一步影響實際增速低于規劃。2019-24 年中國民航業機隊規模年

5、復合增速不到 3%。預計機隊低速增長可持續性將超預期，將有助于三四線增投拖累效應消減與票價中樞上升。待供需恢復，中國航司盈利中樞將超預期上行與持續，中國航空將迎“超級周期”。2025 年供需恢復年供需恢復趨勢確定，盈利中樞上升開啟。趨勢確定，盈利中樞上升開啟。復盤 2023-2024 年，中國航空業供需持續恢復中，航司靈活調整收益管理策略。其中，旺季票價與盈利屢超 2019 年同期，階段性印證票價市場化效應與盈利中樞上升邏輯。展望 2025 年，供需繼續恢復趨勢確定，盈利中樞上升將開啟。1）供給端：國際增班繼續消化運力。行業寬體機占比下降，且國內減班國際增班趨勢持續，將繼續改善寬體機錯配問題。

6、疊加免簽政策利好國際增班，將加速消化國內過剩運力。2）需求端：中國航空消費仍處初級階段，長期空間巨大。2024 年航空需求持續且加速增長，2025 年期待政策提振。3）航司收益策略：2023 年“票價優先”，2024 年“客座率優先”。當下機隊周轉與客座率均已恢復，期待 2025 年收益策略積極改變，或將加速盈利中樞上升。催化劑：提示油價下跌期權，催化劑：提示油價下跌期權，旺季催化樂觀預期旺季催化樂觀預期。航司燃油成本占比近四成，靜態測算油價下跌 10%，大航年化增利約 40 億元。提示，油價波動實際影響取決于供需，建議高頻跟蹤“扣油票價”?；仡?2015 年航空大年，票價同比下降而扣油票價同

7、比上升，航司燃油縮減留存過半而盈利大增股價大漲。中國航司自 2024Q4 油價壓力顯著改善，估算扣油票價同比上升，燃油縮減留存過半，預計淡季航司同比大幅減虧，反映供需恢復好于市場預期。預計 2025 年供需繼續恢復，旺季將展現超預期盈利彈性，有望催化市場樂觀預期。風險提示：風險提示：經濟，油價匯率，行業政策，增發攤薄，安全事故等。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 25 目錄目錄 1.2025 年策略：布局航空長邏輯，優選高品質航網.3 1.1.從油價短邏輯，到超級周期長邏輯.3 1.2.選股思路：時刻是核心資產，優選高品質航網.3 1.3.匯率波動：不影響航

8、司現金流與長期價值，或提供逆向時機.6 1.4.布局航空長邏輯，維持航空增持評級.7 2.中國航空具長邏輯，萬事俱備只欠東風.7 2.1.中國航空業“大而不強”，兩大原因長期壓制盈利能力.8 2.2.條件一（已實現）：中國航空業票價市場化.8 2.3.條件二（已實現）：中國航司機隊增速顯著放緩.9 3.2025 年：供需恢復趨勢確定，盈利中樞上升開啟.11 3.1.復盤：2023-24 年供需逐步恢復，階段性票價盈利屢超疫前.12 3.2.展望：2025 年供需恢復趨勢確定，盈利中樞上升將開啟.13 3.2.1.供給端：國際增班消化過剩運力，繼續改善寬體機錯配.14 3.2.2.需求端：具韌性

9、與內生增長動能，2025 年期待政策提振.15 3.2.3.航司收益管理：周轉與客座率已恢復，期待積極改變.17 4.催化劑：提示油價下跌期權，旺季催化樂觀預期.19 4.1.靜態測算，油價波動對航司盈利影響巨大.20 4.2.預計淡季大幅減虧，旺季展現盈利彈性.21 5.風險提示.24 oVsZnWkVwVwVpObR9R7NoMpPmOrNlOoPnPkPpNrNaQpOpQMYpOrOMYoMwP行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 25 1.2025 年策略：布局航空長邏輯，優選高品質航網年策略：布局航空長邏輯，優選高品質航網 中國航空業，是極少數具有超

10、預期長邏輯的行業之一，當戰略性重視?！笆奈濉逼眱r市場化且機隊增速放緩，2025 年供需恢復趨勢確定，有望開啟盈利中樞上升的超級周期。市場預期仍處低位，且具油價下跌期權，建議增持航空。優選擁有高品質航網的航司，將具業績估值雙重空間。匯率波動影響當期業績，但不影響航司現金流與投資價值，或提供逆向布局時機。維持中國國航、吉祥航空、南方航空、中國東航、春秋航空增持評級。1.1.從油價短邏輯，到超級周期長邏輯從油價短邏輯，到超級周期長邏輯 中國航空業，是極少數具有超預期長邏輯的行業之一，當戰略性重視。我們曾在 2016 年提出“中國航空超級周期”長邏輯（2016 年 5 月 4 日國君航空“超級周期”

11、），即“待客座率越過閾值，中國航空業將迎來票價拐點與盈利中樞超預期上行”。2017-2019 年，中國航空業客座率居全球第三高，且票價已止跌企穩?！笆奈濉逼眱r逐步市場化，且航司機隊增速顯著放緩。待供需恢復，我們仍看好中國航司盈利中樞超預期上行。市場分歧巨大，意味著超額收益空間巨大。復盤 2023-2024 年，中國航空業供需持續恢復中，航司靈活調整收益管理策略。階段性印證票價市場化效應與盈利中樞上升邏輯。展望 2025 年，中國航空業供需繼續恢復趨勢確定，盈利中樞上升將開啟。國際增班，將繼續消化國內過剩運力；內需提振，將有望加速航空需求增長；收益策略，期待航司積極改變，將加速盈利中樞上行。目

12、前市場對航空長邏輯預期仍處低位，建議戰略性布局。1.2.選股思路：時刻是核心資產，優選高品質航網選股思路：時刻是核心資產，優選高品質航網 時刻，是航司最核心盈利資產，決定航司長期盈利能力。時刻有兩種積累方式：1）歷史積累：2002 年中國民航局直屬九家航司聯合重組為三大航，奠定大航時刻航網品質長期差異。中國國航航網品質長期居首。2）航司戰略：2017 年之前是干線時刻黃金積累期，航司戰略決定中小航司時刻航網品質差異。吉祥航空航網品質領跑中小航司。圖圖1：2002 年中國民航業重組，奠定三大航航網品質長年中國民航業重組，奠定三大航航網品質長期差異期差異 圖圖2：三大航盈利能力存在長期差異，背后是

13、航網品質三大航盈利能力存在長期差異，背后是航網品質長期差異長期差異 0%5%10%15%20092010201120122013201420152016201720182019扣匯凈利率中國國航南方航空中國東航 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 25 數據來源：中國民航局，國泰君安證券研究 備注：2010 年 3 月 21 日國航增資深圳航空，于深航權益由 25%增至 51%，深航成為國航的控股子公司。中國地圖包括南海諸島歸屬范圍線。數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 優質干線時刻，長期價值巨大。2015 年白云機場曾試點時刻拍賣，一組起降時刻三

14、年使用權拍賣價最高超九千萬元，直接反映優質時刻價值。優選高品質航網，蘊藏巨大盈利潛力。時刻航網，決定盈利中樞上升空間。中國上市航司普遍擁有批量優質干線時刻?！懊窈綇妵迸c“超級承運人”戰略下，時刻分配體現中國特色原則，利好主基地航司航網品質繼續優化。建議優選擁有批量優質干線時刻航司，將具有業績估值雙重空間。圖圖3：時刻是航司核心盈利資產時刻是航司核心盈利資產中國上市航司普遍擁有批量優質干線時刻中國上市航司普遍擁有批量優質干線時刻 數據來源：Pre-flight，國泰君安證券研究 備注：紅色為 A 股主要上市航空公司（國航/南航/東航/海航/吉祥/春秋/華夏）合并口徑航司。中國國航：最高品質航網

15、客源且持續優化，盈利中樞上升與持續將超中國國航：最高品質航網客源且持續優化，盈利中樞上升與持續將超預期預期 1）公司擁有中國民航業最高品質航網與客源，盈利能力長期優于行業。2）公司把握北京“一市兩場”戰略機遇，再次實現航網客源優化，進一步提升國內業務長期盈利能力。3）國家打造超級承運人戰略下，系列政策將助力國際超級樞紐建設，國際業務長期盈利能力有望增強。圖圖4：中國國航（中國國航（CA）北京）北京/成都成都/杭州航班占比達杭州航班占比達 70%圖圖5：中國國航中國國航 2019 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 64.1 億元，估算扣億元，估算扣匯凈利率匯凈利率 5.4%數據來源：Pre-flight

16、，Wind，國泰君安證券研究 備注：航班統計口徑為 2024 夏航季。數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 備注：2024*為 2024 年前三季度歸母凈利潤。吉祥航空：堅定“好碼頭”戰略，盈利潛力蓄勢待發吉祥航空：堅定“好碼頭”戰略，盈利潛力蓄勢待發 0%10%20%30%40%50%60%70%中國國航海南航空廈門航空南方航空吉祥航空奧凱航空東方航空上海航空金鵬航空重慶航空四川航空昆明航空大新華航空首都航空山東航空深圳航空紅土航空天津航空祥鵬航空長安航空幸福航空福州航空九元航空東海航空西部航空春秋航空聯合航空河北航空烏魯木齊航空長龍航空西藏航空瑞麗航空成都航空北部灣航空青島航空桂

17、林航空江西航空多彩貴州航空華夏航空龍江航空國內時刻中23個主協調機場時刻占比2024年夏航季北京/首都36%北京/大興 5%成都/天府 14%成都/雙流 9%杭州/蕭山 6%上海/浦東 5%廣州/白云 3%深圳/寶安 3%上海/虹橋 2%其他 17%中國國航（CA）航班集中度-500-400-300-200-1000100200200220042006200820102012201420162018202020222024*（億元）中國國航歸母凈利潤 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 25 1）公司長期堅定“好碼頭”戰略，十余年打造高品質航網且繼續優化，未來

18、將展現超預期盈利潛力。2）積極培育洲際航線，國際戰略長期前景樂觀；九元航空商業模式優秀，2024 上半年已展現超預期盈利。3）市場或過度擔憂普惠發動機維修影響，事實上公司周轉恢復領先，實際盈利影響相對有限。圖圖6：吉祥航空（吉祥航空（HO）上海南京兩大基地航班占比達）上海南京兩大基地航班占比達63%圖圖7：吉祥航空吉祥航空 2019 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 9.9 億元，估算扣匯億元，估算扣匯凈利率凈利率 5.9%數據來源：Pre-flight，Wind，國泰君安證券研究 備注：航班統計口徑為 2024 夏航季。數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 備注：2024*為 2024 年

19、前三季度歸母凈利潤。南方航空：行業南方航空：行業 Beta 龍頭，具油價下跌期權龍頭，具油價下跌期權 1）公司機隊規模亞太居前，航網客源決定盈利彈性業界最大。2）廣州-北京雙樞紐建設，有望拓展長期發展空間。3）具油價下跌期權，旺季盈利彈性或超預期，催化樂觀預期。圖圖8：南方航空（南方航空（CZ）廣州）廣州/北京北京/深圳深圳/沈陽沈陽/烏魯木齊航烏魯木齊航班占比班占比 58%圖圖9：南方航空南方航空 2019 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 26.5 億元，估算扣億元，估算扣匯凈利率匯凈利率 2.4%數據來源：Pre-flight，Wind，國泰君安證券研究 備注：航班統計口徑為 2024 夏航季。

20、數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 備注：2024*為 2024 年前三季度歸母凈利潤。中國東航：國內快線資源豐厚，機隊增速理性放緩中國東航：國內快線資源豐厚，機隊增速理性放緩 1）公司國內快線資源豐厚，高鐵分流影響已邊際減弱。2）機隊增速理性放緩，補充飛機訂單不改運力規劃。3）機隊周轉恢復領先，盈利中樞上升可期。上海/浦東33%上海/虹橋13%南京/祿口17%成都/天府 3%深圳/寶安 2%其他 32%吉祥航空（HO）航班集中度-60-40-2002020112012201320142015201620172018201920202021202220232024*（億元）吉祥航空

21、歸母凈利潤廣州/白云25%北京/大興11%深圳/寶安 10%烏魯木齊/地窩鋪 8%沈陽/桃仙 4%上海/浦東 5%成都/天府 3%上海/虹橋 1%其他 33%南方航空（CZ）航班集中度-400-300-200-10001002000200220042006200820102012201420162018202020222024*（億元）南方航空歸母凈利潤 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 25 圖圖10：中國東航（中國東航（MU）上海）上海/北京北京/昆明昆明/西安四大基地西安四大基地航班占比航班占比 53%圖圖11：中國東航中國東航 2019 年歸母凈利潤

22、年歸母凈利潤 32.0 億元，估算扣億元，估算扣匯凈利率匯凈利率 3.2%數據來源：Pre-flight，Wind，國泰君安證券研究 備注：航班統計口徑為 2024 夏航季。數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 備注：2024*為 2024 年前三季度歸母凈利潤。春秋航空：航網優化周轉恢復，長期盈利穩中有升春秋航空：航網優化周轉恢復，長期盈利穩中有升 1）公司開創中國式廉航，成本管理卓越，且積累批量優質干線時刻，盈利能力領跑全球航司。2）“十四五”把握機遇優化航網，積極增投二線省會城市，助力短期票價上升，提升長期盈利能力。3）預計公司飛行員短缺將逐步緩解，未來數年機隊周轉逐步恢復將繼

23、續助力盈利增長。圖圖12：春秋除上海主基地外，近年來把握二線城市機遇春秋除上海主基地外，近年來把握二線城市機遇優化航網優化航網 圖圖13：春秋航空春秋航空 2019 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 18.4 億元，億元，估算估算扣匯凈利率扣匯凈利率 12.6%數據來源：Pre-flight，Wind，國泰君安證券研究 備注：航班統計口徑為 2024 夏航季。數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 備注：2024*為 2024 年前三季度歸母凈利潤。1.3.匯率波動：不影響航司現金流與長期價值，或提供逆向時機匯率波動：不影響航司現金流與長期價值，或提供逆向時機 匯率波動影響當期業績，但不影響航

24、司現金流與投資價值，或提供逆向布局時機。匯率波動對于航司經營收支影響甚微，普遍通過國際航線業務美元收支可實現自然對沖。而匯率波動對中國航司資產負債表影響難以避免。會計記賬遵循謹慎性原則計入美元負債影響，而未體現美元定價飛機及航材備件資產影響，美元負債賬面敞口隨匯率波動而形成“匯兌損益”。匯兌損益，僅影響當期業績，不影響現金流與航司價值。同時，中國航司匯率敏感度已下降。2019-2021 年經租進表曾致中國航司美元負債增加，過去數年積極債務結構優化實現匯率風險下降。上海/浦東15%上海/虹橋 8%北京/大興 6%昆明/長水14%西安/咸陽 10%成都/天府 4%成都/雙流 1%廣州/白云 4%深

25、圳/寶安 2%其他 36%中國東航（MU）航班集中度-400-300-200-10001001994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024*（億元）中國東航歸母凈利潤上海/浦東19%上海/虹橋11%蘭州/中川13%石家莊/正定 10%寧波/櫟社 7%沈陽/桃仙 6%潮汕/揭陽 4%大連/周水子 5%深圳/寶安 4%南昌/昌北 5%其他 16%春秋航空（9C）航班集中度-40-200204020112012201320142015201620172018201920202021202220232024*（億元）春秋

26、航空歸母凈利潤 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 25 圖圖14：匯率：近期人民幣兌美元貶值，匯兌損失不影響匯率：近期人民幣兌美元貶值，匯兌損失不影響航司現金流航司現金流 圖圖15：匯率敏感性：過去數年大航匯率敏感度已顯著下匯率敏感性：過去數年大航匯率敏感度已顯著下降降 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 備注：2024Q4*為 2024 年 10 月 1 日至 12 月 5 日人民幣兌美元匯率累計變動。數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 1.4.布局航空長邏輯，維持航空增持評級布局航空長邏輯，維持航空增持評級 中國航空業具超級周期長

27、邏輯，市場預期仍處低位，建議戰略性布局。2025年供需繼續恢復趨勢確定，盈利中樞上升將開啟，且具油價下跌期權。匯率波動影響當期業績，但不影響航司現金流與投資價值，或提供逆向布局時機。優選擁有高品質航網的航司，將具業績估值雙重空間。維持航空行業增持評級。維持中國國航、吉祥航空、南方航空、中國東航、春秋航空增持評級。表表 2 2：航空行業：航空行業A A/H H 股重點公司盈利預測與估值股重點公司盈利預測與估值 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價 市值市值 億元億元 人民幣人民幣 凈利潤（億元人民幣）凈利潤（億元人民幣）PEPE PBPB 評級評級 2022024 4/12/06/12/06 2023A

28、2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 00753.HK 中國國航中國國航 H H 4.92 港元 754-10 8 61 150 98 12 5 1.9 增持 601111.SH 中國國航中國國航 8.47 元 1,405-10 8 61 150 182 23 9 3.5 增持 01055.HK 南方航空南方航空 H H 3.95 港元 661-42 15 50 94 44 13 7 1.7 增持 600029.SH 南方航空南方航空 6.97 元 1,263-42 15 50 94 84

29、 25 13 3.3 增持 00670.HK 中國東航中國東航 H H 2.57 港元 529-82 2 47 88 262 11 6 2.7 增持 600115.SH 中國東航中國東航 4.22 元 941-82 2 47 88 466 20 11 4.8 增持 603885.SH 吉祥航空吉祥航空 14.67 元 323 8 14 22 29 23 14 11 3.5 增持 601021.SH 春秋航空春秋航空 57.69 元 565 23 29 38 44 19 15 13 3.2 增持 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 備注：港股市值折算基于 2024 年 12 月 6 日港元兌人

30、民幣匯率中間價 0.92320 計算。2.中國航空具長邏輯，萬事俱備只欠東風中國航空具長邏輯，萬事俱備只欠東風 中國航空業，是極少數具有超預期長邏輯的行業之一，當戰略性重視。我們曾在 2016 年提出“中國航空超級周期”長邏輯“待客座率越過閾值，中國航空業將迎來票價拐點與盈利中樞超預期上行”（2016 年 5 月 4 日國君航空“超級周期”）。市場分歧巨大，意味著超額收益空間巨大。探究 2017-2019 年，中國航空業客座率高企而盈利偏低，“大而不強”源于：票價未市場化，機隊增長過快?！笆奈濉逼眱r中樞上升的兩大條件已實現：-6%-4%-2%0%2%4%6%2019Q12019Q22019Q

31、32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4*匯率：單季度人民幣兌美元變動012345中國國航南方航空中國東航吉祥航空春秋航空（億元）匯率敏感性：人民幣兌美元變動1%凈利潤影響2019年2024H1 434195行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 25 1）票價已基本市場化。2018-24 年百大航線全票價累計上調超四成，未來客座率可向票價充分傳導；2）

32、機隊增速已顯著放緩?！笆奈濉焙剿净诳沼驎r刻瓶頸理性規劃機隊顯著放緩，飛機制造商供應鏈產能問題進一步影響實際增速低于規劃。2019-24 年中國民航業機隊規模年復合增速不到 3%。預計機隊低速增長可持續性將超預期，將有助于三四線增投拖累效應消減與票價中樞上升。待供需恢復，中國航司盈利中樞將超預期上行與持續，中國航空將迎“超級周期”。2.1.中國航空業“大而不強”，兩大原因長期壓制盈利能力中國航空業“大而不強”，兩大原因長期壓制盈利能力 2019 年之前，中國航空市場規模全球第二，客座率全球第三高。中國航司持續盈利，但盈利能力顯著低于海外航司。我們認為中國航空業“大而不強”或有兩方面重要原因：

33、第一，票價未市場化。核心干線市場客座率高企，而票價受制于全票價上限政府管控，導致高客座率難以充分向票價市場化傳導。第二，機隊增長過快。干線市場空域時刻瓶頸凸顯且持續，機隊增長過快將導致三四線增投壓力較大，從而拖累整體票價水平。圖圖16：2019 年之前，中國航司客座率高企，而盈利能力年之前，中國航司客座率高企，而盈利能力偏低偏低 圖圖17：2019 年之前，中美航空業客座率趨近，而盈利能年之前，中美航空業客座率趨近，而盈利能力差距明顯力差距明顯 數據來源：Wind，中國民航局，國泰君安證券研究 備注：“中國航司利潤率”為中國航空業營業利潤/營業收入。數據來源：Wind，公司公告，中國民航局，美

34、國交通部，國泰君安證券研究 備注：“中國航司凈利率”為中國三大航（國航/南航/東航）扣匯歸母凈利率，“美國航司凈利率”為美國四大航（達美航空/美國航空/美聯航/西南航空）歸母凈利率。2.2.條件一（已實現）：中國航空業票價市場化條件一（已實現）：中國航空業票價市場化 中國航空業票價市場化改革，自 2004 年開啟，“十二五”加速，“十三五”末票價市場化機制基本完善。目前，3 家及以上航司參與運營的國內航線均已實行市場調節價每個航季（一年兩個航季）可依規上調全票價 10%?！笆奈濉备删€全票價天花板已打開，即客座率可向票價充分傳導。國內百大客流航線均已實行市場調節價，過去數年航司逐季依規上調全票

35、價。估算2018-2024 年百大航線加權全票價已累計上調超四成。這意味著，未來高客座率可向票價市場化充分傳導。60%65%70%75%80%85%-60%-40%-20%0%20%20032005200720092011201320152017201920212023中國航司利潤率中國航空業客座率（右軸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 25 圖圖18：中國民航業票價市場化改革過去二十年加速推進，中國民航業票價市場化改革過去二十年加速推進，2013 年干線小范圍試點，年干線小范圍試點，2017 年底實現里程碑式突破，年底實現里程碑式突破，2020 年市場化

36、機制基本完善年市場化機制基本完善 數據來源：中國民航局，國泰君安證券研究 圖圖19：中國百大航線加權全票價已累計上調超四成中國百大航線加權全票價已累計上調超四成 圖圖20：票價市場化將推動時刻價值合理體現票價市場化將推動時刻價值合理體現 數據來源：Wind，攜程，中國民航局，國泰君安證券研究 數據來源：國泰君安證券研究 2.3.條件二（已實現）：中國航司機隊增速顯著放緩條件二（已實現）：中國航司機隊增速顯著放緩 中國不缺飛機，而是缺空域時刻。背后的原因是，獨特空管體制，以及東部人口密集。實業界普遍預期空域時刻瓶頸持續，基于新增資產回報率下降，“十四五”航司理性顯著放緩機隊增速。飛機在手訂單補充

37、不改機隊增速放緩規劃?？紤]機隊增速放緩源于航司內生理性決策，預計未來將可持續。0%20%40%60%80%百大航線2018-2024年全票價累計漲幅 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 25 圖圖21：“十四五十四五”中國航司理性放緩運力增速規劃中國航司理性放緩運力增速規劃規劃增速中樞從以規劃增速中樞從以往往 10%以上放緩至以上放緩至 3-4%數據來源：Wind，中國民航局，國泰君安證券研究 中國民航空域時刻瓶頸長期存在中國民航空域時刻瓶頸長期存在周期行業難得可持續供給瓶頸周期行業難得可持續供給瓶頸 中國不缺飛機，而是缺空域時刻：原因一：獨特空管體制，決定

38、民航空域資源稀缺中國實行嚴格的空域管制，民航空域占比僅 20%。原因二：人口經濟地理，決定干線市場時刻緊缺東部人口與機場密集，終端區時刻容量增速受限。圖圖22：中國民航空域資源稀缺中國民航空域資源稀缺中國空域僅中國空域僅 20%用用于民航于民航 圖圖23：干線市場終端區瓶頸凸顯干線市場終端區瓶頸凸顯舉例：上海終端區舉例：上海終端區容量趨于飽和容量趨于飽和 數據來源：中國民航局 備注：中國地圖包括南海諸島歸屬范圍線。數據來源：樞紐機場功能定位實現中的空管問題研究 “十二五”空域時刻瓶頸凸顯，“十三五”局方引導從量到價“十二五”空域時刻瓶頸凸顯，“十三五”局方引導從量到價“十二五”空域時刻瓶頸凸顯

39、表現：中國民航航班正常率從超 83%持續下降至 2015 年的 69%?！笆濉笨沼驎r刻瓶頸持續，行業出臺系列政策嚴控供給增長，積極票價市場化。2016 年：民航局暫?？瓦\航司牌照審批發放。2017 年 4 月：時刻管理辦法鼓勵通達性，干線市場競爭格局趨穩。2017 年 9 月：115 號文“控總量，調結構”，21 個主協調機場年時刻增速不得超過 3%。2017 年 12 月：票價市場化重磅政策放開批量核心干線實行市場調節價，允許航司自主定價解決供需矛盾。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 25 圖圖24：“控總量”嚴格執行，“控總量”嚴格執行，2017-

40、19 年主協調機場國年主協調機場國內時刻幾無增長內時刻幾無增長 圖圖25：2017-19 年機隊增速過快致三四線增投加大，拖年機隊增速過快致三四線增投加大，拖累航司盈利能力累航司盈利能力 數據來源：Pre-flight，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 備注：扣匯凈資產收益率為扣匯歸母凈利潤/期初期末平均歸母股東權益?！笆奈濉睓C隊增速已顯著放緩“十四五”機隊增速已顯著放緩 2019-2024 年中，估算中國民航業機隊規模年復合增速不到 3%，A 股航司年復合增速僅 2.1%。1）機隊規劃增速由兩位數顯著放緩至 3-4%，是航司基于空域時刻瓶頸持續的理性決策，預

41、計未來持續性將超市場預期。2）機隊實際增速較規劃增速進一步小幅放緩至不到 3%，或源于飛機制造商近年供應鏈產能原因。機隊增速放緩，將有助于三四線增投拖累效應消減，亦將有助于票價與盈利中樞上升。圖圖26：A 股股 5 家航司機隊規模近年增速：家航司機隊規模近年增速：2024 年年 9 月月同比增長同比增長 2.1%，較，較 2019 年同期累計增長年同期累計增長 13.3%圖圖27：A 股股 5 家航司機隊未來增速：考慮部分機型準時家航司機隊未來增速：考慮部分機型準時交付具不確定性，預計未來兩年實際增速或低于計劃而交付具不確定性，預計未來兩年實際增速或低于計劃而繼續低速增長繼續低速增長 數據來源

42、：公司公告，國泰君安證券研究 備注：考慮數據可得性與可參考性，A 股 5 家航司統計口徑為國航/東航/南航/吉祥/春秋，其中國航考慮合并山航并追溯調整。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 備注：考慮數據可得性與可參考性，A 股 5 家航司統計口徑為國航/東航/南航/吉祥/春秋，其中國航考慮合并山航并追溯調整。3.2025 年：供需恢復趨勢確定，盈利中樞上升開啟年：供需恢復趨勢確定，盈利中樞上升開啟 復盤 2023-2024 年，中國航空業供需持續恢復中，航司靈活調整收益管理策略。其中，旺季票價與盈利屢超 2019 年同期，階段性印證票價市場化效應與盈利中樞上升邏輯。展望 2025 年，供需繼

43、續恢復趨勢確定，盈利中樞上升將開啟。1）供給端：國際增班繼續消化運力。行業寬體機占比下降，且國內減班國際增班趨勢持續，將繼續改善寬體機錯配問題。疊加免簽政策利好國際增班，0%2%4%6%8%10%21個主協調機場時刻復合增速國內時刻國際地區時刻2012-2016年2017-2019年0%5%10%15%中國國航中國東航南方航空扣匯凈資產收益率201720182019 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 25 將加速消化國內過剩運力。2）需求端：中國航空消費仍處初級階段，長期空間巨大。2024 年航空需求持續且加速增長，2025 年期待政策提振。3）航司收益策

44、略：2023 年“票價優先”，2024 年“客座率優先”。當下機隊周轉與客座率均已恢復，期待 2025 年收益策略積極改變，或將加速盈利中樞上升。3.1.復盤：復盤：2023-24 年供需逐步恢復，階段性票價盈利屢超疫前年供需逐步恢復，階段性票價盈利屢超疫前 A 股 7 家航司（國航/南航/東航/海航/春秋/吉祥/華夏）2024 年前三季度 RPK市場份額達 83%，對中國航空業有較好的代表性。A 股航司 Q3 盈利已連續兩年（2023-24 年）超過 2019 年同期，階段性驗證票價與盈利中樞上升邏輯。圖圖28：A 股股 7 家航司盈利：家航司盈利：2023-2024 年年 Q3 行業盈利連

45、續兩年超行業盈利連續兩年超 2019 年同期年同期，超市場預期，超市場預期 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 備注：考慮國航合并山航并追溯調整。2023 年，票價優先年，票價優先+低周轉低周轉高票價高票價+高成本，仍明顯虧損高成本，仍明顯虧損 2023 年，中國航空壓制性需求釋放，局方三階段管控復飛，航司普遍執行“票價優先”收益策略。2023 年行業仍明顯虧損。票價明顯高于 2019 年，但機隊周轉與客座率恢復緩慢，導致單位成本高企。值得關注的是，階段性展現票價市場化效應。低周轉與高油價下，票價高于2019 年，成就 2023Q3 單季盈利創歷史記錄，超市場預期。其中，小航更為受

46、益。小航機隊周轉與客座率早恢復，且票價漲幅更大，率先恢復盈利能力。-700-600-500-400-300-200-10001002003002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3單季度歸母凈利潤（億元）A股航司單季盈利合計華夏航空春秋航空吉祥航空海航控股中國東航南方航空中國國航 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 25 圖

47、圖29：機隊周轉：機隊周轉：2023 年恢復相對緩慢，仍持續低于年恢復相對緩慢，仍持續低于2019 水平水平 圖圖30：票價：票價：2023 年三大航國內與國際客收均明顯高年三大航國內與國際客收均明顯高于于 2019 年年 數據來源：Wind，中國民航局，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 備注：考慮國航合并山航并追溯調整。2024 年，客座率優先年，客座率優先+高周轉高周轉票價回落票價回落+成本改善，大幅減虧成本改善，大幅減虧 2024 年，淡旺季明顯，公商務需求受差旅費用管控影響，寬體機錯配仍存，航司轉為“客座率優先”收益策略。2024 年行業大幅減虧。航司以

48、價換量導致票價明顯回落，但實現機隊周轉與客座率快速恢復，單位成本壓力改善。值得關注的是，初步印證盈利中樞上升邏輯。高油價下，2024Q3 行業單季盈利再次高于 2019Q3，超市場預期，得益于收入增長、成本改善以及匯兌收益。其中，預計 2024 年大航有望扣匯扭虧。大航機隊周轉繼續恢復，單位成本下降；客座率同比明顯上升部分對沖票價回落，座收同比降幅相對有限。圖圖31：行業客座率行業客座率：2024Q3 已高于已高于 2019Q3客座率客座率創歷史新高創歷史新高 圖圖32：票價：票價：2024 上半年三大航客收同比明顯回落，仍上半年三大航客收同比明顯回落，仍高于高于 2019 年同期年同期 數據

49、來源：Wind，中國民航局，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，中國民航局，國泰君安證券研究 備注：考慮國航合并山航并追溯調整。3.2.展望：展望：2025 年供需恢復趨勢確定，盈利中樞上升將開啟年供需恢復趨勢確定，盈利中樞上升將開啟 2025 年，中國航空業供需繼續恢復趨勢確定?？紤]票價市場化與機隊增速放緩，中國航司盈利中樞上升將樂觀可期。其中，三個核心問題值得深度探討。（一）供給端：國際增班消化過剩運力，繼續改善寬體機錯配。（二）需求端：具韌性與內生增長動能，2025 年期待政策提振。（三）航司收益管理：2024 年機隊周轉與客座率均已恢復，期待 2025 年航0200400600800

50、1,0001,2001,4001,6001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（億人公里）中國民航業可用座公里ASK201920232024-20%0%20%40%60%客收客座率座收三大航合計：2023年較2019年整體國內國際60%70%80%90%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月中國民航業客座率201920232024-10%0%10%20%客收客座率座收三大航合計：2024H1較2019H1整體國內國際 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 25 司收益管理策略積極改變，或將加速盈利中樞上升。3.2.1.供給端：國

51、際增班消化過剩運力，繼續改善寬體機錯配供給端：國際增班消化過剩運力，繼續改善寬體機錯配 過去兩年，國際航班恢復相對緩慢，部分寬體機轉投國內市場，導致雙重壓力：1）國內供給過剩。估算 2024 年行業機隊規模較 2019 年累計增長超一成，而 2024 年暑運國內 ASK 較 2019 年增長近三成。2）航司成本壓力。寬體機轉投國內短途航線導致規模不經濟，2024 上半年三大航單位扣油成本仍高于 2019 年同期。圖圖33：過去兩年，國際航線恢復緩慢致國內供給承壓過去兩年，國際航線恢復緩慢致國內供給承壓 圖圖34：大航單位非油成本：大航單位非油成本：2024 上半年仍高于上半年仍高于 2019

52、年年同期同期 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 備注：考慮國航合并山航并追溯調整。數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 備注：考慮國航合并山航并追溯調整。十四五，大航規劃寬體機占比下降，并執行有力。十四五初，大航基于未來國際需求結構性恢復及增長預期，已規劃寬體機占比下降。過去數年，大航機隊規劃執行有力。例如，南航 A380 退役，擬再出售 10 架 787-8，預計十四五末寬體機占比或降至 10%左右。圖圖35：“十四五十四五”中國民航業寬體機占比下降中國民航業寬體機占比下降 圖圖36：預計“十四五”南航寬體機占比將由預計“十四五”南航寬體機占比將由 13%降至降至10

53、%數據來源：公司公告，航班管家，國泰君安證券研究 備注：考慮國航合并山航并追溯調整。數據來源：公司公告，航班管家，國泰君安證券研究 2024/25 冬航季，“國內減班+國際增班”趨勢延續。其中，中國航司通過市場份額提升，繼續實現國際航線增班。國際增班，重要意義并非在于國際盈利大年，而是消化國內過剩運力，進而推動國內供需與盈利能力恢復。-100%-50%0%50%2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10三大航ASK較2019年增速國內ASK國際ASK00.20.40.60.82019H12019H22020H12020H22

54、021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1（元/座公里）三大航單位扣油成本南方航空中國東航中國國航0%5%10%15%0100020003000400050002019年2023年客機規模（架）2023年中國民航業客機機型結構其他寬體機吉祥寬體機海航寬體機南航寬體機東航寬體機國航寬體機窄體機寬體機占比（右軸）7387911101010%2%4%6%8%10%12%14%0200400600800100020192024.9南方航空客機規模（架）窄體機寬體機寬體機占比（右軸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 25 圖圖

55、37：2024/25 冬航季：客班計劃總量同比穩定，延續冬航季：客班計劃總量同比穩定，延續國內減班國際增班國內減班國際增班 圖圖38：2024/25 冬航季國際客班計劃：環比持平，內航冬航季國際客班計劃：環比持平，內航增班外航減班增班外航減班 數據來源：Pre-flight，國泰君安證券研究 數據來源：Pre-flight，國泰君安證券研究 2025 年免簽政策持續且優化，將助力國際需求增長與國際增班。自 2023 年12 月，中方對部分國家試行免簽，并逐批擴大范圍。2024 年 11 月底再增日本等 9 國至 38 國，且延長停留期限至 30 天。免簽政策初步將持續至 2025年底，將助力國

56、際航空需求增長以及國際增班，有望加速國內過剩運力消化與改善航司成本壓力。圖圖39：2024/25 冬航季國際客班計劃：北美及亞洲航線客班計劃均未恢復至冬航季國際客班計劃：北美及亞洲航線客班計劃均未恢復至2019 年同期，仍有增班空間年同期，仍有增班空間 數據來源：Pre-flight，國泰君安證券研究 備注：TOP20 航線國家依照 2019/20 冬航季航班計劃時刻表統計。3.2.2.需求端：具韌性與內生增長動能，需求端：具韌性與內生增長動能，2025 年期待政策提振年期待政策提振 航空需求由量、價兩個要素反映。因此，航司收入是很好的觀察指標。長期回顧：航空需求增速略高于長期回顧：航空需求增

57、速略高于 GDP 增速增速 回顧 2003-2019 年，中國航司收入（量*價）年復合增速達 13.7%，略高于中國 GDP 增速中樞。背后是，中國航空消費仍處初級階段，消費滲透率低（國人僅 15%曾經乘機），且消費頻次低（2019 年國人年均乘機 0.47 次）。意味著，中國航空需求具有較好韌性與持續內生增長動能。0%-1%16%-12%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%合計國內國際地區國內航司2024/25冬航季客班計劃同比2023/24冬航季變化0%8%-12%-15%-10%-5%0%5%10%合計國內航司海外航司2024/25冬航季國際客班計劃環比2024夏航季變化0%

58、20%40%60%80%100%120%140%160%日本泰國韓國越南柬埔寨馬來西亞新加坡美國菲律賓俄羅斯印度尼西亞澳大利亞緬甸阿聯酋加拿大英國德國法國老撾印度TOP20國際航線2024/25冬航季客班計劃較2019年同期恢復程度 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 25 圖圖40：2003-2019 年，中國航司收入（量年，中國航司收入（量*價）年復合增速價）年復合增速 13.7%，略高于，略高于中國中國 GDP 增速中樞增速中樞 數據來源：Wind，國家統計局，中國民航局，國泰君安證券研究 2024 年：航空需求持續甚至加速增長年：航空需求持續甚至加速

59、增長 2024 年，中國航空需求淡旺季明顯，公商務需求受差旅費用管控影響，因私需求價格敏感度提升。但 2024 年中國航空需求仍持續且加速增長，好于市場自上而下擔憂。A 股航司 24Q3 收入同比增長 5%，較 19Q3 增長 11%。圖圖41：A 股股 7 家航司收入：家航司收入：2024Q3 同比增長同比增長 5%，較，較 2019Q3 增長增長 11%，反映航空需求仍持續增長反映航空需求仍持續增長 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 備注：考慮國航合并山航并追溯調整。2025 年：航空需求將繼續增長，期待政策提振年：航空需求將繼續增長，期待政策提振 估算 2019-2024

60、五年 A 股航司收入年復合增速 2%，低于 2017-2019 年約 9%的年復合增速?？紤] GDP 增長與內需提振，以及中國航空消費內生增長動能，預計未來航空需求將繼續增長。航空屬典型服務性需求，期待 2025 年獲政策提振?；仡?2010 年航空大年，“四萬億”推動公商務異動，兩艙客座率高企，疊加兩艙票價市場化放開，成就航空盈利大年?；仡?2015 年航空大年，預期改善與財富效應推動超預期出境潮，行業客座率首超83%，疊加油價大跌，成就航空盈利大增。觀察2024Q4 淡季，公商務需求有所改善，或受益于預期改善。2025 年期待政策提振，有望加速航空行業供需恢復。-60%-40%-20%0%

61、20%40%60%80%100%120%010002000300040005000600070008000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（億元）中國航司收入中國航司收入增速（右軸）中國GDP增速（右軸）02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3單季度營業收入（億元）A股航司

62、單季營業收入合計華夏航空春秋航空吉祥航空海航控股中國東航南方航空中國國航 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 25 圖圖42：2010 年與年與 2015 年，航空市場曾兩度呈現盈利大年年，航空市場曾兩度呈現盈利大年 數據來源：Wind，公司公告，中國民航局，國泰君安證券研究 3.2.3.航司收益管理：周轉與客座率已恢復，期待積極改變航司收益管理：周轉與客座率已恢復，期待積極改變 航空基于經濟學理論的研究框架：客座率越過閾值，票價將迎上升拐點。事實上，微觀角度，需航司積極收益管理，即在客座率合意后，積極嘗試提價以繼續最大化收益。2023-24 年，中國航空業

63、供需逐步恢復中，面對復飛管控與需求變化，航司靈活調整收益管理策略。航司收益管理策略：由 2023 年“票價優先”，轉向2024 年“客座率優先”。觀察 2024 年暑運后淡季，客座率明顯高于 2019 年同期，而國內票價較 2019年低超一成。雖難以研判若票價提升會否顯著影響客座率，但淡季過高的客座率或反映航司收益管理策略偏謹慎。2025 年，預計中國航空業供需恢復趨勢確定。站在當下，機隊周轉與客座率均已恢復，期待航司收益管理策略積極改變，有望加速盈利中樞上升?；仡櫄v史收益管理：過去二十年中國航司座收累計基本未變回顧歷史收益管理：過去二十年中國航司座收累計基本未變 航司收益管理目標“最大化收益

64、”，即最大化座公里收益（座公里收益=客公里收益*客座率）。過去二十年，客座率上升而客收下降，座收累計基本未變。隨著客座率高企，2017 年國航率先嘗試“票價優先”策略。1）2005-2016 年，客座率穩步上升，客收“十一五”上升而“十二五”受高鐵與三公管理影響，十年間座收累計基本未變。2）2017-2019 年，客座率維持高位，客收止跌企穩，三年間座收累計基本未變背后是，三四線運力增投對沖干線票價上升。3）2019-2024 年，預計客座率/客收/座收累計基本持平航司靈活調整收益策略，2023 年“票價優先”，2024 年“客座率優先”。-2,000-1,800-1,600-1,400-1,

65、200-1,000-800-600-400-2000200400600200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023利潤總額（億元）中國航司利潤總額其他南航東航國航 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 25 圖圖43：過去二十年，三大航座收累計基本未變過去二十年，三大航座收累計基本未變 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 收益管理策略：收益管理策略：2023 年“票價優先”，年“票價優先”，2024 年“客座率優先”年“客座率

66、優先”2023 年，高油價與減虧壓力下，航司普遍執行“票價優先”收益策略。2024 年，航空需求呈現淡旺季明顯新特征，航司積極恢復周轉，收益策略轉向“客座率優先”。圖圖44：2024 年行業客座率快速恢復，下半年已持續高年行業客座率快速恢復，下半年已持續高于于 2019 年同期年同期 圖圖45：2024 上半年客收同比明顯下降，仍高于上半年客收同比明顯下降，仍高于 2019 年年同期同期 數據來源：Wind，中國民航局，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 備注：考慮國航合并山航并追溯調整。討論：討論：2024Q4 淡季客座率明顯高于淡季客座率明顯高于 2019 年

67、，或反映收益策略偏謹慎？年，或反映收益策略偏謹慎？2019 年中國航空業客座率已居全球第三高。我們注意到，2024Q4 淡季行業客座率已明顯高于 2019 年，更是全球居前。雖難以研判若提升票價會否顯著影響客座率，但過于高企的淡季客座率或反映航司收益管理策略過于謹慎。0%20%40%60%80%100%0.00.10.20.30.40.50.60.70.820052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1（元/公里）三大航合計座公里收益客公里收益客座率（右軸）60%70%80%90

68、%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月中國民航業客座率201920232024-12%11%-2%3%-1%2%-15%-10%-5%0%5%10%15%客收客座率座收客收客座率座收三大航合計增速2024H1/2019H1 2024H1/2023H1 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 25 圖圖46：2024 年年 9-10 月淡季行業客座率超月淡季行業客座率超 2019 年同期，多家航司客座率更年同期，多家航司客座率更顯著高于顯著高于 2019 年同期年同期 數據來源：Wind，公司公告，中國民航局，國泰君安證券研究 未來供需將繼續恢復

69、，期待收益策略積極改變未來供需將繼續恢復，期待收益策略積極改變 2025 年，預計中國航空業供需恢復趨勢確定。站在當下，機隊周轉與客座率均已恢復，期待2025年航司收益策略積極改變，或將加速盈利中樞上升。圖圖47：機隊周轉基本恢復：機隊周轉基本恢復：24Q3 三大航三大航 ASK 較較 19Q3增幅基本持平機隊增幅增幅基本持平機隊增幅 圖圖48：客座率創新高：客座率創新高：24Q3 行業客座率已高于行業客座率已高于 19Q3，且全球居前且全球居前 數據來源：Wind，公司公告，中國民航局，國泰君安證券研究 備注：機隊規模增速為 2024 年 9 月末較 2019 年 9 月末增速?？紤]國航合并

70、山航并追溯調整。數據來源：Wind，中國民航局，國泰君安證券研究 4.催化劑：提示油價下跌期權，旺季催化樂觀預期催化劑：提示油價下跌期權，旺季催化樂觀預期 航司燃油成本占比近四成，靜態測算油價下跌 10%，大航年化增利約 40 億元。提示，油價波動實際影響取決于供需，建議高頻跟蹤“扣油票價”?；仡?2015 年航空大年，票價同比下降而扣油票價同比上升，航司燃油縮減留存過半而盈利大增股價大漲。中國航司自 2024Q4 油價壓力顯著改善，估算扣油票價同比上升，燃油縮減留存過半，預計淡季航司同比大幅減虧，反映供需恢復好于市場預期。預計 2025 年供需繼續恢復，油價將助力旺季航司展現超預期盈利彈性，

71、有望催化市場樂觀預期。-2%-1%0%1%2%3%4%行業中國東航南方航空海航控股春秋航空中國國航吉祥航空9-10月淡季客座率：2024年較2019年同期變化0%2%4%6%8%10%12%機隊規模增速ASK增速三大航2024Q3較2019Q3增速84.2%80.5%85.0%0%20%40%60%80%100%2019Q32023Q32024Q3中國民航業Q3客座率 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 25 4.1.靜態測算，油價波動對航司盈利影響巨大靜態測算，油價波動對航司盈利影響巨大 油價：國際油價傳導至國內滯后兩個月，油價壓力自油價：國際油價傳導至國

72、內滯后兩個月，油價壓力自 2024Q4 明顯改善明顯改善 過去兩年，全球航空業持續承受高油價壓力。2023 至 2024 上半年，國內航油出廠價較 2019 年高近四成。2024Q3 國際油價明顯回落，國內航油出廠價調整滯后約兩個月，自 2024 年10 月明顯下調。預計自 2024Q4 燃油成本壓力將明顯改善?？紤]原油增產與油價下跌預期增強，2025 年油價中樞或較 2019 年升幅繼續收窄。圖圖49：國內航油出廠價調整滯后于國際原油與新加坡國內航油出廠價調整滯后于國際原油與新加坡航油價格波動航油價格波動 圖圖50：估算估算 24Q4 航油采購價同比降航油采購價同比降 24%，假設油價持，假

73、設油價持續續 25Q1 同比降超一成同比降超一成 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 油價靜態測算：盈利彈性巨大油價靜態測算：盈利彈性巨大油價下跌油價下跌 10%，大航年化增利約，大航年化增利約 40億元億元 燃油成本是航司最大成本項，A 股航司燃油成本占比普遍近四成。航司凈利率水平，決定靜態測算下航司盈利對油價波動的敏感度，二者反相關。根據 2024 半年報靜態測算，若航油采購均價下降 10%，估算國航/東航/南航/吉祥/春秋年化分別增加凈利 41/35/42/5.3/4.7 億元。圖圖51：燃油成本是航司最大成本項，占比近四成燃油成本是航司最大成本項

74、，占比近四成 圖圖52：靜態測算，油價波動對航司盈利影響巨大靜態測算，油價波動對航司盈利影響巨大 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 備注：相關靜態測算采用 2024 上半年數據。數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 油價實際影響：取決于供需油價實際影響：取決于供需 油價波動的實際影響，取決于供需，而非靜態測算?；仡?2015 年航空大年：2014 下半年油價暴跌，2015 年航司盈利大增股價大漲，估算三大航全年燃油成本縮減留存過半。02,0004,0006,0008,00010,00012,0000501001502002019-012019-042019-072019

75、-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10（元/噸）（美元/桶）布倫特原油新加坡航油國內航空煤油（右軸）02,0004,0006,0008,00010,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（元/噸）國內航空煤油出廠價20192023202401002003004000%10%20%30%40%50%國航南航東航吉祥春秋（元/人次）

76、燃油成本占比人均燃油成本（右軸）01020304050中國國航南方航空中國東航吉祥航空春秋航空（億元）若油價下降10%，靜態測算航司凈利潤增幅 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 25 圖圖53：2014 下半年油價暴跌，下半年油價暴跌，2015 年航空股價大漲，超額收益顯著年航空股價大漲，超額收益顯著 數據來源：Wind 4.2.預計淡季大幅減虧，旺季展現盈利彈性預計淡季大幅減虧，旺季展現盈利彈性 跟蹤指標：油價下行趨勢下，關鍵指標是“扣油票價”跟蹤指標：油價下行趨勢下，關鍵指標是“扣油票價”油價下行趨勢下，客公里收益（含燃油附加費）將可能因燃油附加費取消

77、或部分讓利旅客而下降，難以真實反映盈利趨勢。國君交運設計更為有效的關鍵指標：扣油票價=客公里收益單位燃油成本。以 2015 年為例，航司客公里收益同比明顯下降，而扣油票價同比上升，更好地反映航司盈利趨勢。圖圖54：2015 年三大航盈利實現同比大增，客公里收益年三大航盈利實現同比大增，客公里收益同比下降同比下降 圖圖55：2015 年三大航盈利實現同比大增，扣油票價同年三大航盈利實現同比大增，扣油票價同比上升比上升 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 預計淡季同比大幅減虧，旺季或展現超預期盈利彈性，催化樂觀預期預計淡季同比大幅減虧，旺

78、季或展現超預期盈利彈性，催化樂觀預期 中國航司自 2024Q4 油價壓力顯著改善，估算扣油票價同比上升，燃油縮減留存過半，預計淡季航司同比大幅減虧，反映供需恢復好于市場預期。預計旺季供需恢復良好，燃油縮減或將大部分留存，助力展現超預期盈利彈性，有望催化市場樂觀預期。-1,500-1,000-5000500-0.20 0.40 0.60 0.8020032005200720092011201320152017201920212023歸母凈利潤（億元右軸）客公里收益（元）-1,500-1,000-5000500-0.10 0.20 0.30 0.40 0.502003200520072009201

79、1201320152017201920212023歸母凈利潤（億元右軸）扣油票價（元）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 25 圖圖56：2024Q4 票價下降趨勢符合季節性與油價趨勢票價下降趨勢符合季節性與油價趨勢 圖圖57：2024Q4 扣油票價同比上升，預計航司同比大幅扣油票價同比上升，預計航司同比大幅減虧減虧 數據來源：Wind，去哪兒網，攜程，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，去哪兒網，攜程，國泰君安證券研究 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月國內航線票價估算2019年2023年2024年1月2月3月4

80、月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月國內航線扣油票價估算2019年2023年2024年 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 25 表表1：可比航空公司估值參考表可比航空公司估值參考表 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 交易貨幣交易貨幣 市值市值 市盈率市盈率 一致預期一致預期 市凈率市凈率 凈利潤率凈利潤率 凈資產收益率凈資產收益率 負債率負債率 2024/12/06 （億人民幣）（億人民幣）（TTM）2024E 2025E 2026E（MRQ）2023(%)2023(%)2023(%)中國國航 601111.SH 8.5 人民幣

81、1,405-295 1,694 24 14 3.5-1.1-3.4 89.5 南方航空 600029.SH 7.0 人民幣 1,263-35 143 24 15 3.3-1.9-10.8 83.2 中國東航 600115.SH 4.2 人民幣 941-17 0 20 12 4.8-7.6-23.4 85.4 春秋航空 601021.SH 57.7 人民幣 565 26 22 17 14 3.2 12.6 15.3 64.4 吉祥航空 603885.SH 14.7 人民幣 323 36 27 16 13 3.5 3.8 8.4 81.3 華夏航空 002928.SZ 8.1 人民幣 104 26

82、6 25 13 9 3.1-18.7-27.0 83.0 平均值平均值 767-3 318 19 13 3.5-2.2-6.8 81.1 中國國航 0753.HK 4.9 港元 754-157 1.9-1.1-3.4 89.5 國泰航空 0293.HK 9.7 港元 577 7 8 8 7 1.2 9.6 14.6 65.5 中國南方航空股份 1055.HK 4.0 港元 661-18 1.7-1.8-10.6 83.1 中國東方航空股份 0670.HK 2.6 港元 529-9-34 13 7 1.3-7.3-22.0 84.7 平均值平均值 630-44-13 10 7 1.5-0.2-5

83、.3 80.7 達美航空 DAL.N 64.5 美元 2,992 9 10.6 8.7 7.8 3.1 7.94 52.12 37.04 西南航空 LUV.N 34.2 美元 1,473-427 45.6 21.2 14.4 2.0 1.78 4.39 25.29 美聯航 UAL.O 100.3 美元 2,370 12 9.8 7.9 7.2 2.9 4.87 32.28 48.40 美國航空 AAL.O 17.4 美元 822 42 11.2 7.9 6.4-2.4 1.56-64.49 阿拉斯加航空 ALK.N 54.3 美元 496 21 12.7 9.7 8.0 1.5 2.25 5.

84、93 26.13 西空航空 SKYW.O 109.6 美元 318 18 15.2 12.8 11.2 1.9 1.17 1.54 44.02 捷藍航空 JBLU.O 6.6 美元 164-3-122.0 0.9-3.22-8.99 38.84 忠實航空 ALGT.O 79.8 美元 105-56 81.1 14.1 9.0 1.1 4.69 8.90 48.53 精神航空 SAVE.N 0.0 美元 0 0-0.0-8.34-33.07 73.21 平均值平均值 971-43 27 12 23 1.2 1.4 7.9 45.1 瑞安航空 RYAAY.O 46.7 美元 1822 15 13.

85、1 15.9 12.3 2.9 12.19 23.49 25.09 國際統一航空集團 IAG.L 283.3 便士英鎊 1294 6 6.5 5.9 5.4 3.5 9.01 100.42 42.68 德國漢莎航空 LHA.DY 8.2 歐元 751 6 5.4 3.8 3.2 1.0 4.72 18.52 30.76 法荷航 AF.PA 7.6 歐元 152 7 1.9 1.1 0.9-0.9 3.11-39.56 平均值平均值 1,005 9 7 7 5 1.6 7 47 35 新加披航空 C6L.SG 6.4 新加坡元 1017 7 7.4 9.5 13.9 1.2 12.13 16.3

86、5 31.24 全日本航空 9202.T 2,916.5 日元 679 10 10.0 11.2 10.8 1.3 5.24 10.78 47.76 日本航空 9201.T 2,529.5 日元 532 13 12.4 11.1 10.0 1.2 2.50 4.26 36.72 澳洲航空 QAN.AX 9.0 澳元 684 12 10.4 8.5 7.8 50.9 8.81-33.05 大韓航空 003490.KS 24,300.0 韓元 457 8 6.4 5.8 5.8 0.9 6.59 11.40 36.02 平均值平均值 674 10 9 9 10 11.1 7 11 37 數據來源：

87、Wind，彭博，國泰君安證券研究 備注：本估值表均采用市場一致預期，市值折算基于 2024 年 12 月 6 日各幣種兌人民幣匯率中間價計算。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 25 5.風險提示風險提示 經濟波動風險經濟波動風險 民航業景氣程度與國內和國際宏觀經濟發展狀況密切相關。若經濟波動，將影響航空客貨需求，進而影響航司經營業績。油價匯率風險油價匯率風險 航油成本是航司最大成本支出，油價波動對航司業績影響取決于供需。供需偏弱的情況下，油價上升將影響航司經營業績。航司購買及租賃機隊而擁有大量美元負債，匯率變動將導致匯兌損益，不影響航司現金流，可能顯著影響

88、當期凈利。行業政策風險行業政策風險 政府對航司設立、航權開放、航線時刻分配、票價等有不同程度管制，相關政策變動可能影響航司經營業績與未來發展。增發攤薄風險增發攤薄風險 近年航司負債率普遍較疫前上升，若航司大額增發，將可能導致攤薄股本的風險。安全事故風險安全事故風險 飛行安全是航空公司正常運營的前提和基礎。一旦發生飛行安全意外事故，將對航司正常的生產運營及聲譽帶來不利影響。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 25 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券

89、投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價

90、格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本

91、公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人

92、不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股

93、票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：