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1、 20242024 年年 1212 月月 2525 日日 成本成本優勢優勢構筑構筑國內化工行業龍頭國內化工行業龍頭核心競爭力核心競爭力 基礎化工基礎化工行業深度報告行業深度報告 推薦推薦(維持維持)投資要點投資要點 分析師：張偉保分析師：張偉保 S1050523110001 行業相對表現行業相對表現 表現 1M 3M 12M 基礎化工(申萬)-0.4 18.0 0.6 滬深 300 3.5 17.1 19.0 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 1、基礎化工行業周報：丁酮、天然氣等漲幅居前，建議繼續關注鈦白粉板塊和輪胎板塊2024-12-23 2、基礎化工行業

2、周報：丁二烯、天然氣等漲幅居前，建議繼續關注鈦白粉板塊和輪胎板塊2024-12-15 3、基礎化工行業周報：鹽酸、DMF 等漲幅居前，建議繼續關注鈦白粉板塊和輪胎板塊2024-12-09 中國化工中國化工行業行業艱難中崛起的后起之秀艱難中崛起的后起之秀 相較西方工業國家，中國化工行業起步晚，底子薄，發展初期即遭到西方技術封鎖，早期落后于西方數十年。改革開放后，國內煤化工和石油化工開枝散葉，構建出我國相對齊備的化工產業鏈，在此基礎上我國化工各領域的龍頭企業突破西方技術封鎖并依托成本和產業鏈優勢快速開疆拓土，最終奪得 MDI、鈦白粉、化學纖維、氯堿、合成硅等眾多產品或子行業的全球龍頭位置。中國化工

3、業的快速發展也使我國成為新世紀以來世界范圍內多數化工品產能的主要增量，并作為后起之秀成為全球化工業越來越重要的參與者。成本優勢成本優勢鑄就化工鑄就化工龍頭龍頭核心競爭力核心競爭力 傳統化工行業屬于發展成熟且充分競爭的行業，產品同質化，且多年來鮮有技術改進空間，早期的行業霸主很難通過技術進步或提升產品質量來建立更深的壁壘，成本優勢逐步成為行業最核心的競爭力。我國資源稟賦優渥、產業鏈完善，在多年的發展積累中形成了極強的成本優勢，在全球競爭中逐漸占據優勢地位，具體的成本優勢可以拆解為以下幾點：1）規?；?、大型化所帶來的生產效率提升以及單位投資成本下降；2）大型園區化結合我國強大的工業建設能力將產品物

4、流和協同成本大幅優化；3）化工產業園區化帶來相對西方工業國家更高效且低成本的環保治理；4）依托我國豐富的物產資源、完備的產業鏈以及規?；少?，化工原料成本大幅下降；5）高性價比的勞動力；6）資源優勢轉化而來的能耗成本優勢。7）行業節能降耗浪潮幫助龍頭企業進一步控制成本。龍頭公司有望進一步提升全球市占率龍頭公司有望進一步提升全球市占率 伴隨著中國化工業的崛起，近年來國內越來越多的化工細分領域龍頭憑借成本優勢逐漸成為全球市場的行業龍頭。我們梳理了通過產能擴張、產業鏈一體化、節能降耗等措施降低生產成本的行業龍頭公司，認為這些公司多數具備著全球最低的生產成本，形成了競爭對手難以突破的護城河，同時憑借成

5、本優勢進一步擴產，將來在全球市場上有望進一步提升市場占有率，推薦萬華化學、華魯恒升、龍佰集團、新洋豐、遠興能源、桐昆股份、衛星化學、華峰化學等。-30-20-10010203040(%)基礎化工滬深300行行業業研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 風險提示風險提示 經濟下行風險；產品價格大幅波動風險；項目建設不及預期風險；受環保政策開工受限風險；產品出口低于預期風險。重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 公司代碼公司代碼 名稱名稱 20242024-1212-2525 股價股價 EPSEPS PEPE 投

6、資評級投資評級 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 000683.SZ 遠興能源 5.87 0.38 0.65 0.75 15.45 9.03 7.83 買入 000902.SZ 新洋豐 12.79 0.96 1.10 1.30 13.32 11.63 9.84 買入 002064.SZ 華峰化學 8.43 0.50 0.57 0.72 16.86 14.79 11.71 買入 002601.SZ 龍佰集團 17.38 1.35 1.59 1.90 12.87 10.93 9.15 買入 002648.SZ

7、 衛星化學 18.38 1.42 1.71 2.07 12.94 10.75 8.88 買入 600309.SH 萬華化學 74.89 5.36 6.20 7.34 13.97 12.08 10.20 買入 600426.SH 華魯恒升 22.65 1.68 2.21 2.67 13.48 10.25 8.48 買入 601233.SH 桐昆股份 12.03 0.33 1.25 1.72 36.45 9.62 6.99 買入 資料來源：Wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、中國化工：十年磨一劍，多品類霸榜

8、.7 1.1、中國化工生于微末，發于華枝.7 1.2、依托資源優勢，煤化工為中國化工崛起奠基.8 1.3、煉能崛起進一步開拓下游化工產業鏈.9 1.4、彎道超車，多產品問鼎全球.10 2、成本優勢鑄就化工龍頭競爭力.12 2.1、大型化帶來的規模效益優化生產成本.12 2.2、化工規?；?、一體化攤薄物流成本.13 2.3、化工產業大型工業園區化有效降低環保成本.14 2.4、規?；少彲B加國內豐富資源降低原材料成本.15 2.5、我國用工成本雖有上浮，但仍有顯著優勢.16 2.6、我國能耗成本顯著低于西方國家.16 2.7、節能降耗改造打造長期成本優勢.17 3、產能擴張帶來規模效益助力降本.

9、20 3.1、萬華化學.20 3.2、華魯恒升.23 3.3、遠興能源.27 3.4、華峰化學.29 4、產業鏈上下游一體化打造成本優勢.32 4.1、龍佰集團.32 4.2、桐昆股份.36 4.3、新洋豐.39 5、多政策助推，節能降耗再降成本.42 5.1、龍佰集團.42 5.2、衛星化學.44 6、重點推薦個股.46 7、風險提示.46 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：中外化工大事件梳理.7 圖表 2：煤化工產業鏈.8 圖表 3：石油化工產業鏈.9 圖表 4：我國煉能相較其他國家發展情況.10 圖表 5：我國化工企業單位數（家）.10 圖表 6：全球鈦白粉產能格局變化（萬噸）.11 圖表 7

10、：全球 MDI 產能格局變化（萬噸）.11 圖表 8：全球 PX 產能格局變化（萬噸）.11 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 9：全球 PVC 產能格局變化（萬噸）.11 圖表 10：全球 PET 產能格局變化（萬噸）.12 圖表 11：全球純堿產能格局變化（萬噸）.12 圖表 12：全球液氯產能格局變化（萬噸）.12 圖表 13：全球醋酸產能格局變化（萬噸）.12 圖表 14：我國近年投建的部分煉廠及其煉能（萬噸/年）.13 圖表 15：煉油廠加工增益產量（萬桶/日）.13 圖表 16：浙石化石油化工產業鏈.14 圖表 17：2021

11、年污水處理成本對比（美元/100m）.15 圖表 18：我國主要能源礦產儲量（2022 年）.15 圖表 19：我國主要能源礦產儲量分布.15 圖表 20：我國就業人員平均工資（元/年）.16 圖表 21：勞動力成本指數.16 圖表 22：我國能源生產結構（%）.17 圖表 23：中國與經合組織國家工業電價對比（元/kwh）.17 圖表 24：我國化工相關主要工業產品產能（萬噸）.17 圖表 25：我國化學品出口金額（百萬美元）.17 圖表 26：節能降耗改造行業及改造完成時間點.18 圖表 27：節能降碳改造重點行業能耗水平及產能占比情況.18 圖表 28：行業龍頭公司能效情況一覽.19 圖

12、表 29：萬華化學 MDI 發展歷程.20 圖表 30：2024 年 MDI 全球產能分布（%）.21 圖表 31：2024 年 MDI 國內產能分布（%）.21 圖表 32：2024 年 TDI 國內產能份額（%）.21 圖表 33：公司在建工程（億元）.22 圖表 34：公司 MDI 產能變化（萬噸）.22 圖表 35：萬華與海外廠商 EBITDA 率對比（%）.22 圖表 36：萬華化學與海外廠商 MDI 產能投資額對比.23 圖表 37：油煤價差.23 圖表 38：公司股凈利率與油煤價差的關系.23 圖表 39：公司產能情況(萬噸).24 圖表 40：公司產能投放情況(萬噸).24 圖

13、表 41：我國尿素產能（萬噸）.25 圖表 42：尿素產量、消費量（萬噸）、產能利用率（%）.25 圖表 43：尿素-無煙煤價差（元）.25 圖表 44：華魯恒升尿素產能（萬噸）.25 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 圖表 45：醋酸產量、消費量（萬噸）、同比（%，右軸）.26 圖表 46：我國醋酸產能（萬噸）.26 圖表 47：合成氣工藝路線.26 圖表 48：不同工藝路線所產噸氨成本對比（2016-2018 平均數）.27 圖表 49：遠興能源發展沿革.27 圖表 50：中國純堿供需情況(萬噸).28 圖表 51：中國純堿行業新增產能（萬噸

14、）.28 圖表 52：中國純堿企業產能情況(萬噸).28 圖表 53：遠興能源純堿成本測算.29 圖表 54：上市以來公司產能持續擴張.29 圖表 55：中國氨綸產能情況(萬噸).30 圖表 56：國內主要氨綸廠商市占率情況(%).30 圖表 57：華峰化學在建工程(億元).30 圖表 58：華峰化學產能及擴產情況(萬噸).30 圖表 59：氨綸行業投建情況.31 圖表 60：國內頭部企業氨綸毛利率(%).31 圖表 61：氨綸行業平均毛利潤（元/噸）.31 圖表 62：公司產能情況(萬噸).32 圖表 63：龍佰集團產業鏈一體化布局.33 圖表 64：鈦精礦市場均價（元/噸，左軸）和漲跌幅（

15、%，右軸）.33 圖表 65：公司鈦精礦產量（萬噸，左軸）和同比增長率（%，右軸）.33 圖表 66：公司鈦礦布局.34 圖表 67：公司成本顯著低于同行（元/噸）.34 圖表 68：鈦白粉行業毛利潤（元/噸，右軸）和平均售價（元/噸，左軸）.34 圖表 69：公司成本對比國際廠商（元/噸）.35 圖表 70：硫氯耦合綠色經濟模式.36 圖表 71：近年滌綸長絲產能增長率(%).36 圖表 72：桐昆股份主要產能變化（萬噸）.36 圖表 73：2023 年以來滌綸長絲新增產能.37 圖表 74：桐昆股份產業鏈.38 圖表 75：桐昆股份 PTA 自供情況（萬噸）.38 圖表 76：滌綸長絲成本

16、拆分.38 圖表 77：新洋豐產能變化（萬噸）.39 圖表 78：復合肥產業鏈梳理.40 圖表 79：新洋豐礦山和磷酸一銨生產基地一覽.40 圖表 80：生產磷酸一銨所需磷礦石成本測算.41 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 圖表 81：中國磷礦石產量（萬噸）.42 圖表 82：中國磷礦石價格（元/噸）.42 圖表 83：50 萬噸攀西鈦精礦升級項目內容.43 圖表 84：50 萬噸攀西鈦精礦項目單噸消耗量測算.43 圖表 85：龍佰集團設備改造一覽.43 圖表 86：乙烯制備工藝路線.44 圖表 87：重點關注公司及盈利預測.46 證券研究報告

17、證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 1 1、中國化工中國化工：十年磨一劍：十年磨一劍，多品類霸榜多品類霸榜 1.11.1、中國化工中國化工生于微末，生于微末，發于華枝發于華枝 中國化工行業在艱難中起跑中國化工行業在艱難中起跑。近代中國化學工業可以追溯到晚清洋務運動時期，但受制于綜合國力弱小、全社會生產力水平不高的現實狀況，到上世紀二三十年代才有較明顯的起步和發展。這期間標志性事件包括天津永利堿廠成功產出“紅三角”牌純堿、“侯氏制堿法”的發明、得利三酸廠總廠于天津河東建成、獨山子煉油廠建成等。而同時期陶氏、杜邦、帝國化學工業、巴斯夫等西方化工企業已經成長為行業巨

18、頭，其中陶氏在上世紀二三十年代已經擁有了農業、制藥、水凈化、能源和汽車行業的一系列化學品的生產和研發能力，并設立了著名的“米蘭德物理實驗室”開始研究廢物處理細菌、乙烯、苯乙烯、PVC等現代化工產品。與當時的中國化工產品存在明顯代際差異。從行業發展進程上看，歐美發達國家的化工業經過多年積淀，在上世紀初已經走向大規?；?，并開始研發高新技術產品，而同時期的中國剛剛成立北洋機器制造局，真正的大規模發展要等到新中國成立后，整體落后歐美同行數十年，可以說中國化工行業先天發展嚴重不足。圖表圖表 1 1：中外化工大事件梳理中外化工大事件梳理 資料來源：根據中國化工報、中國化工學會等公開資料整理，華鑫證券研究

19、中國化工企業長期面對西方封鎖，形成了獨立自主的發展路徑。中國化工企業長期面對西方封鎖，形成了獨立自主的發展路徑。新中國成立前，化工行業發展即長期滯后。新中國成立后，美國組織 14 國成立巴黎統籌委員會，對我國實行戰略物資“封鎖”和“禁運”，其中包括機器、交通工具、金屬制品、化學原料等，直接影響了中國化工行業的技術引進和發展。后期封鎖和禁運政策雖有緩解，但仍對技術轉移保留了大量限制條款。中國化工企業在封鎖和質疑中抓住歷史窗口期，吸收外國技術并加以改進和革新，在多領域突破西方封鎖，最終形成了我國獨立自主的化工體系，完成了從進口依賴到出口全世界的反制。以萬華化學為例，萬華的前身煙臺合成革廠在 197

20、8 年從日本引進了 300 萬平方米的合成革生產線，配套引進了年產 1 萬噸的 MDI 裝置用于原料供證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 應。MDI 自被工業化生產應用以來，其生產技術一直被歐美化工巨頭壟斷，日企所用 MDI 技術即源自英國 ICI，也因此保持對華技術封鎖政策，在轉讓該設備后仍嚴防工藝技術外泄。萬華曾多次向西方國家尋求更先進的技術轉移也均遭到拒絕，由此轉向自研國產 MDI 技術工藝。1993 年，萬華化學前董事長丁建生牽頭組建團隊攻關 MDI 技術，到 1996 年終于消化掌握了 1978 年引進的、英國在淘汰的設備和技術，成功研發

21、出國內首套 MDI 工藝軟件包，自此開啟萬華化學在聚氨酯領域的獨立自主發展之路。到如今，萬華化學已經成長為世界范圍內規模最大的 MDI 生產商，完成了對西方化工巨頭的反超。1.21.2、依托依托資源優勢資源優勢，煤化工，煤化工為中國化工崛起為中國化工崛起奠基奠基 改革開放后，中國化工行業迎來長足發展。改革開放后，中國化工行業迎來長足發展。得益于多種所有制企業的活力迸發，我國化學工業發生巨變，產品種類劇增，產業結構持續優化。我國的化學工業從規模小、產業鏈短、產品種類少、產業結構單一、高端產品匱乏的狀況開始跑步進入高速發展階段。其中最大規模應用的是石油化工和煤化工產業鏈條。圖表圖表 2 2：煤煤化

22、工產業鏈化工產業鏈 資料來源：中商產業研究院，華鑫證券研究 依托資源優勢，煤化工依托資源優勢，煤化工產業鏈產業鏈首先首先崛起。崛起。新中國成立后，相對孤立的外部環境和長期滯后的工業現狀迫使我國迅速建立起穩定的能源和化工原料供應體系。新中國成立之初，工業生產萎縮，物流交通滯后，我國主要工業產品產量僅有鋼 15.8 萬噸，原煤 3243 萬噸，原油 12 萬噸。在此背景下，依托境內豐富的煤炭資源和煤炭工業基礎，我國煤炭工業率先發展起來。1976 年，全國煤炭產量達到了 4.84 億噸，相比建國初期增加了近 16 倍，滿足能源需求之余為我國煤化工產業鏈開枝散葉奠定了基礎。改革開放后我國化工行業逐步邁

23、進重工業時代，煤炭的應用場景也從燃料拓展到化工原料、肥料、合成氣等領域。進一步豐富我國化工品產業鏈，并給予化工企業更多原材料選擇。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 1.31.3、煉能崛起煉能崛起進一步開拓進一步開拓下游化工下游化工產業鏈產業鏈 圖表圖表 3 3：石油化工產業鏈石油化工產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，華鑫證券研究 從一滴油到世間萬物。從一滴油到世間萬物。石油常被譽為“工業的血液”，是現代工業文明的基石。在產出汽油、柴油、煤油等燃料之余，石油煉制所產生的多種物質也是化學工業中多種產品的原材料。石油下游化工產品涵蓋了從合成纖維、塑料、

24、橡膠、化肥、農藥到溶劑、涂料、粘合劑等多個領域。例如，乙烯是石油化工中最重要的基礎原料之一，可以用于多種塑料生產。另一重要產品丙烯則可以轉化為聚丙烯，后者在汽車零件、紡織品和建筑材料被廣泛應用。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4 4：我國煉能相較其他國家發展情況我國煉能相較其他國家發展情況 圖表圖表 5 5：我國化工企業單位數我國化工企業單位數（家）（家）資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 煉化則是將“工業之血”輸送到各個工業部門的血管。煉化則是將“工業之血”輸送到各個工業部門的血管。我國在改革開放初

25、期僅有煉能1.8 百萬桶/開工日，僅能產出汽煤柴油等初級產品。到 2023 年，我國單日煉能已達 16.81百萬桶，僅次于美國，并通過精細煉化處理衍生出多種產品，下游擁有超過 2.4 萬家各類化工企業（2022 年數據），其中不乏化工細分子領域的世界龍頭企業，如萬華化學、桐昆股份等。我國煉能的崛起和自給自足為下游化工產品發展提供了足量且低價的原料以及工藝技術支持，為產業鏈延伸、附加值提升、以及后續多種化工產品的“逆襲”奠定了堅實基礎。1.41.4、彎道超車，多產品問鼎全球彎道超車，多產品問鼎全球 多產品產能問鼎全球多產品產能問鼎全球，實現彎道超車，實現彎道超車。隨著我國化工行業整體快速發展，多

26、個化工產品迎來產能高速投放，我國在多個領域實現了從無到有、從進口替代到出口創匯、從行業跟隨者到行業領導者的轉變。以鈦白粉和 MDI 為例，自千禧年以來鈦白粉產能呈現“東升西落”趨勢，中國是主要新增產能所在地，歐美則處于收縮階段。根據美國地質調查局數據，中國在 2022 年以 500 萬噸鈦白粉產能超越其他國家產能總和，占比 53%。2023 年中國鈦白粉產能占比超過 56%，市場占有率進一步提升。MDI 方面，根據彭博數據，中國 MDI 產能占比由 2011 年約 25%已提升至 2023 年的 45%，已經成為世界最大 MDI 產出國。0%5%10%15%20%25%020406080100

27、198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022煉油廠日均產能:其他國家（百萬桶/日）煉油廠日均產能:中國（百萬桶/日）中國產能占比（%，右軸）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000中國:企業單位數:化學原料及化學制品制造業（家）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6 6：全球鈦白粉產能格局變化（萬噸）全球鈦白粉產能格局變化（萬噸）圖表圖表 7 7：全球全球 MDIMDI 產能格局變化（萬噸）產能格局變化（萬噸）資料來源

28、：美國地質調查局，WIND，華鑫證券研究 資料來源：彭博，百川盈孚，華鑫證券研究 圖表圖表 8 8：全球全球 PXPX 產能格局變化產能格局變化（萬噸）（萬噸）圖表圖表 9 9：全球全球 PVCPVC 產能格局變化產能格局變化（萬噸）（萬噸）資料來源：彭博，華鑫證券研究 資料來源：彭博，華鑫證券研究 02004006008001,0001,200199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023中國其他國家020040060080010001200中國其他國家010002000300040005000600070008000

29、9000199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023中國其他國家01000200030004000500060007000199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023中國其他國家證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1010：全球全球 PETPET 產能格局變化產能格局變化（萬噸）（萬噸）圖表圖表 1111：全球全球純堿純堿產能格局變化產能格局變化（萬噸）（萬噸）資料來源：彭博，華鑫證券研

30、究 資料來源：彭博，百川盈孚，華鑫證券研究 此外，對于包括塑料、純堿、液氯、醋酸在內的一系列化工產品，中國均實現了從無到有的突破，并在千禧年后逐步放量成為世界產能增量的主要貢獻者，最終形成對全球化工品多維度的影響力。圖表圖表 1212：全球全球液氯液氯產能格局變化（萬噸）產能格局變化（萬噸）圖表圖表 1313：全球全球醋酸醋酸產能格局變化（萬噸）產能格局變化（萬噸）資料來源：彭博，華鑫證券研究 資料來源：彭博，華鑫證券研究 2 2、成本優勢鑄就化工成本優勢鑄就化工龍頭龍頭競爭力競爭力 2.12.1、大型化帶來的大型化帶來的規模效益優化生產成本規模效益優化生產成本 從上世紀 60 年代開始，石化

31、工業的規模效益首先引起了各國普遍關注，自此開啟了煉油和化工裝置的大型化浪潮。根據趙淑芝所著論石油化工規模效益，以美國上世紀后期數據測算，煉廠規模從 250 萬噸/年提升至 500 萬噸/年理論上可以減少加工費用 1.64 美分/桶；若將煉廠規模進一步提升至 1000 萬噸則可進一步減少加工費用 0.86 美分/桶。前05001000150020002500300035004000199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023中國其他國家0100020003000400050006000700080009000199519

32、971999200120032005200720092011201320152017201920212023中國其他國家020004000600080001000012000199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023中國其他國家05001000150020002500199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023中國其他國家證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 蘇聯的研究也佐證了這一觀點，并指出裝置

33、規?；痛笮突兄诮档屯顿Y額并提高勞動生產率。我國在改革開放后同樣啟動了裝置擴建、規?；ㄔO。1998 年茂名石化宣布年處理能力 500 萬噸的第四套常減壓蒸餾裝置一次投產成功，至此茂名石化總煉能達到 1350 萬噸，成為中國第一座千萬噸級煉油基地。在之后中國煉廠規模不斷向大型化演變，近 10 年投建煉廠煉能多為千萬噸以上，并涌現出浙石化（4000 萬噸）、恒力石化（2000 萬噸）、裕龍石化（2000 萬噸，另有 2000 萬噸在建）等一系列大規模一體化項目。產能和規模的提產能和規模的提升帶動規模經濟，生產效率不斷改善，升帶動規模經濟，生產效率不斷改善，帶來帶來增益超越部分發達國家。增益超

34、越部分發達國家。根據 EIA 數據，我國煉油廠日均加工增益產量跟隨我國裝置大型化浪潮表現出顯著增長，兩者時間線高度重合。我國加工增益產量在 1995 年初首次達到 7 萬桶/日，拉平與德國、日本的差距。隨后我國增益量隨著規?；顺边M一步提升至 2024 年的 28 萬桶，同期德國、日本、俄羅斯增益產量分別為 5.45/9.54/2.78 萬桶，實現了對多個海外國家的反超。圖表圖表 1414：我國近年投建的我國近年投建的部分部分煉廠煉廠及其煉能（萬噸及其煉能（萬噸/年年）圖表圖表 1515：煉油廠加工增益產量（萬桶煉油廠加工增益產量（萬桶/日）日）資料來源：根據中國石化、流程工業網等公開資料整理

35、，華鑫證券研究 資料來源：WIND，EIA，華鑫證券研究 2.22.2、化工化工規?；?、一體化規?；?、一體化攤薄攤薄物流物流成本成本 我國化工產業規?；?、一體化的主要表現形式大規模工業園區。大規模工業園區的特點之一是園區內匯集某一產業上下游企業，協同生產管理達到高效聯動、降低物流成本的產業鏈一體化效果。以浙石化為例，浙石化 4000 萬噸/年煉化一體化項目是國內最大煉化一體化項目。通過一體化設計布局，浙石化在魚山島綠色石化基地內以煉化和化工兩條主線配置了在上游利用原油裂解、餾分制備成品油以及石腦油、丙烯、正丁烷等基礎產品；在中游以上述產品為原材料展開乙烯、丙烯、碳 4 等化工產業鏈；在下游繼續

36、延伸產業鏈，末端觸及粘合劑、高性能塑料、橡膠、化纖等產品的產業鏈一體化結構。產業鏈中各裝置密集分布在面積為 21 平方公里的魚山島綠色石化基地，基地內大量采用管道連接各裝置，大幅簡化原材料運輸流程?；赝?，為了降低海島間運輸原材料的成本和操作風險，浙石化投建了金塘-冊子-馬目-魚山一線貫通的輸油管道，管道最大輸送量達到 6000 萬噸每年，通過單次大規模建設投入為基地規避了船運原油過程中產生的運輸損耗以及海運費波動。-505101520253035中國德國日本俄羅斯證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1616：浙石化浙石化石油化工產業鏈

37、石油化工產業鏈 資料來源：浙石化官網，華鑫證券研究 2.32.3、化工產業大型工業園區化化工產業大型工業園區化有效降低環保成本有效降低環保成本 我國化工產業我國化工產業大規模工業園區大規模工業園區化化其其一一特點即是特點即是工業園區內工業園區內基礎設施、公用工程共享?；A設施、公用工程共享。例如通過企業自建污水處理站和園區集中式污水處理廠的兩級處理模式來降低各企業環保投入，并統一處理提升園區污廢處置效率。以杭州灣上虞精細化工園區為例，園區內超過200 家企業主要以苯為主要起始原料衍生出 10 多類產業鏈關鍵節點產品、30 多種分散染料產品，建立了包含分散、活性、還原等染料類型及其配套中間體的完

38、整染料產業鏈，分散染料產量約占全國染料總產量的 70%。園區從廢棄資源集中回收處理和產業結構優化兩方面提升園區整體減污降耗能力。資源回收再利用方面，為了減少染料生產過程中的水資源浪費，上虞工業園集中收集、過濾園區內污水中的中水部分，用做園區內垃圾焚燒發電機組、熱電聯產機組的冷卻水，以此降低各企業對凈水的用量并反哺企業以電力。產業鏈結構優化方面，園區聯合企業協同實施硫酸用量源頭削減、稀硫酸分濃度梯級利用等方案，突破了長期困擾分散染料行業的稀硫酸資源化及硫酸鈣渣危廢減量難題，減污降碳成效顯著。通過模型測算，園區 2025 年的工業產值相對 2020 年將增長約 45%，2030 年的工業產值將增長

39、約 200%。而園區碳排放強度將逐年下降，預計園區二氧化碳排放當量將從 2020 年的1.54 噸/萬元下降至 2030 年的 0.94 噸/萬元，保持經濟增長與碳排放的相對脫鉤，并減少企業在環保方面的負擔。與西方發達國家相比，我國污水處理成本與西方發達國家相比，我國污水處理成本僅有僅有約約 9%9%。根據國際水協會 2021 年統計數據，我國北京/上海污水處理成本分別為 21 和 29 美元/100m，而美國主要工業城市紐約、芝加哥、洛杉磯的數據為 284/109/205 美元/100m，我國平均污水處理成本僅有美國的 12.57%、加拿大的 5.48%、歐洲的 8.61%。凸顯了我國化工企

40、業相較西方國家在環保成本上所具有的成本優勢。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1717：20212021 年年污水處理成本對比（美元污水處理成本對比（美元/100m/100m）資料來源：世界水資源協會，華鑫證券研究 2.42.4、規模規?；少彶少彲B加疊加國內國內豐富資源降低原材料成本豐富資源降低原材料成本 大產量、大規模的龍頭企業因其物資、原料消耗量更大產生了規模效益，且往往有較堅實的財務或者固定資產背書，更容易在采購談判中占據優勢。例如中國石化目前已經建成了各直屬企業內部集中采購，戰略和大宗物資集團化采購的集中采購體制。通過集中

41、采購體制，公司得以將全國范圍內的供應商集中比對，優中選優。依托這一模式，中石化西北油田物資供應管理中心在 2023 年節約采購資金 15.11%，同比去年提升了 1.9%。另一方面，我國基礎資源豐富，為原材料采購議價提供了可能性。根據自然資源部發布的中國礦產資源報告 2022，中國已發現 173 種礦產，其中能源礦產 13 種，金屬礦產 59 種，非金屬礦產 95 種，水氣礦產 6 種。值得注意的是，主要能源礦產除石油外均在我國境內多地存在豐富儲量，有效支撐產量之余，也間接給與各地企業能源便利和采購議價空間。圖表圖表 1818：我國主要能源礦產儲量我國主要能源礦產儲量（20222022 年）年

42、）圖表圖表 1919：我國主要能源礦產儲量分布我國主要能源礦產儲量分布 資料來源：中國礦產資源報告 2022，華鑫證券研究 資料來源：中國礦產資源報告 2022，華鑫證券研究 050100150200250300350400450500證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 2.52.5、我國用工我國用工成本雖有上浮，但成本雖有上浮，但仍仍有有顯著顯著優勢優勢 改革開放以來，經濟的強勁增長拉動我國勞動力薪資水平。截至 2023 年，我國城鎮非私營/私營單位就業人員的年平均工資分別為 120698 元/68340 元，相較 2013 年分別提升134.

43、44%/108.95%。同時期美國企業單位勞工成本指數上漲了 26.5 個百分點，理論上中國薪資成本的百分比增量大于美國同期。但根據 Tradingeconomics 數據，2024 年我國勞動力成本指數為 61.4，約為美國數據的一半，仍顯著低于歐美各國水平，顯示出我國企業用工成本仍是支撐化工企業成本優勢的重要因素。圖表圖表 2020：我國就業人員平均工資（元我國就業人員平均工資（元/年年）圖表圖表 2121：勞動力成本指數勞動力成本指數 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：Tradingeconomics，華鑫證券研究 2.62.6、我國能耗成本我國能耗成本顯著低于西方國家顯著低于

44、西方國家 相比水力、風能等發電方式，火力發電具有投資少、建設周期短、各地區普遍適用等特點，因此自 20 世紀 50 年代開始，我國大規模投資建設火力發電廠以解決我國電力資源匱乏的問題。得益于國內豐富且低價的煤炭資源，我國長期采用煤炭作為火電生產的原材料，疊加大規模投資火力發電帶來的規模效益，使得我國火力發電成本低廉。最終在我國形成了以煤炭為主的能源生產結構，能源價格也因此保持低位。從歷史上看，2014 年煤炭在我國能源生產結構中的占比為 73.5%。近年來基于環境保護考慮，煤炭在電力生產中的使用量占比下滑至 70%以下，但仍是我國能源保供和低廉電價的“壓艙石”。2023 年我國煤炭供需緊張形勢

45、得到有效扭轉，煤炭在我國能源生產領域使用占比回到 69.1%，較 2022 年回升 1.7 個百分點。依托廉價的煤炭進行火力發電，我國能耗成本較世界多數工業國家有依托廉價的煤炭進行火力發電，我國能耗成本較世界多數工業國家有明顯優勢。明顯優勢。根據國家電網數據，2019 年，可獲得數據的 35 個國際經合組織（OECD）國家的工業電價平均為每千瓦時 0.908 元，而我國為 0.635 元，是 35 國平均水平的 70%，在 36 個國家中列倒數第九位。國際經合組織囊括了當今世界絕大多數化工品生產大國，上述電價對比表明我國化工企業在能耗成本方面相比海外競爭者具有顯著競爭優勢。020,00040,

46、00060,00080,000100,000120,000140,000中國:城鎮非私營單位就業人員平均工資中國:城鎮私營單位就業人員平均工資020406080100120140160勞動力成本指數證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2222：我國我國能源生產結構能源生產結構（%）圖表圖表 2323：中國與經合組織國家工業電價對比中國與經合組織國家工業電價對比（元（元/kwh/kwh）資料來源：北極星電力網，華鑫證券研究 資料來源：國家電網，華鑫證券研究 綜上所述，我國化工行業得益于大型化、規?；顺睅淼木薮螽a能增量以及規模效益（低生

47、產成本、低物流成本、低環保成本），并依托我國豐富的原材料、人才資源和低價能源，獲得了西方化工產業大國難以企及的成本優勢。我國化工行業也據此揚帆出海，并以超高性價比打破海外巨頭壟斷，拿下多個化工領域的龍頭寶座。圖表圖表 2424：我國我國化工相關主要工業產品產能（萬噸）化工相關主要工業產品產能（萬噸）圖表圖表 2525：我國化學品出口金額（我國化學品出口金額（百萬美元百萬美元）資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 2.72.7、節能降耗改造節能降耗改造打造長期打造長期成本優勢成本優勢 政策政策出臺出臺強調節能降耗，引導落后產能有序退場。強調節能降耗，引導落后產能有序

48、退場。2024 年 5 月，國務院印發20242025 年節能降碳行動方案，要求在 2025 年，重點領域和行業完成節能約 5000 萬噸標準煤、減排二氧化碳約 1.3 億噸的目標，重點整治和清退能耗高、裝置規模小的行業尾部產能。根據工業重點領域能效標桿水平和基準水平（2023 年版），煉油、煤制烯烴、燒堿等 25 個高能耗重點行業中能效低于基準水平的項目應在 2025 年底前完成技改或退出；乙二醇，尿素，鈦白粉等新增的 11 個領域內能效不達標項目應在 2026 年底前完成技改或退出?；谏鲜稣咭龑?，預計我國高能耗產業內的落后產能將在 2025 年底和 2026 年底面臨行政層面壓力，屆時

49、未能改造達效的產能裝置將被清退，加速行業整合出清。02040608010020142016201820202022原煤原油天然氣一次電力及其他02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000化學纖維初級形態塑料農用化肥050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2626：節能降耗改造行業及改造完成時間點：節能降耗改造行業及改造完成時間點 資料來源：國家發改委，華鑫證券研究 當前化工各領域仍存當前化工各領域仍

50、存大量低效產能，優化大量低效產能，優化改造空間改造空間充足充足。以現行最新版高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022 年版）內所用 2020 年底數據為指引，我國煉油、乙烯、煤制甲醇、磷銨等主要化工領域均存在 20%以上的落后產能。隨著近年節能降碳工作的不斷推進，上述落后產能情況或有改善，但整體仍存在相當的產能改造和退出空間。實施指南強調要在 2025 年清零絕大多數能耗基準水平以下的落后產能，此部分產能清退后將改善行業供需格局，促使市場份額進一步優化。此外，多數化工領域產能較能效標桿水平差距在 15%以上，優化空間充足，預計將帶動各化工行業能耗整體優化，行業內各企業也因此獲得更低

51、生產成本。圖表圖表 2727：節能降碳改造重點行業能耗水平及產能占比情況：節能降碳改造重點行業能耗水平及產能占比情況 資料來源：高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022 年版），華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 行業龍頭公司能效大多超越標桿水平行業龍頭公司能效大多超越標桿水平，顯示長期成本實力，顯示長期成本實力。得益于各行業龍頭公司采用裝置大型化、產能規?；窂?，龍頭公司在裝置技術和能效攤薄方面優勢顯著，主要產品能效水平均優于或者接近行業標桿水平。未來隨著底部產能出清，這一部分高端高效產能的性價比將進一步凸顯，同時也反

52、映出龍頭公司強大的成本優勢的可延續性。圖表圖表 2828：行業龍頭公司能效情況一覽：行業龍頭公司能效情況一覽 資料來源：根據工信發布、重慶市發改委等公開資料整理，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 3 3、產能擴張產能擴張帶來規模效益助力降本帶來規模效益助力降本 我國化工行業目前仍處于周期底部，產品價格下滑，同業競爭激烈，具備成本優勢的企業表現出強大的競爭力。在此背景下，相當一部分龍頭企業選擇不斷投建產能，依靠產能擴張所帶來的規模效益進一步攤低成本，力爭做到成本全行業最低，擴大相對其他市場參與者的競爭優勢，通過不斷搶占市場份額來提升

53、行業地位和未來定價權。通過低成本擴張進一步優化成本和搶占市場份額的龍頭企業有萬華化學、華魯恒升、遠興能源、華峰化學等。3.13.1、萬華化學萬華化學 圖表圖表 2929：萬華化學：萬華化學 MDIMDI 發展歷程發展歷程 資料來源：根據萬華化學官網、澎湃資訊等公開信息整理，華鑫證券研究 MDIMDI 龍頭保持擴產節奏龍頭保持擴產節奏，行業集中度繼續提升，行業集中度繼續提升。萬華化學是中國領先的化工新材料供應商，作為全球 MDI 龍頭，持續強化其市場領先地位。截至 2024 年 10 月，公司共擁有 350萬噸 MDI 產能，其中包括匈牙利寶思德化學所屬 40 萬噸 MDI 產能，以及福建新投建

54、的 40萬噸產能。公司 MDI 產能分別占全球總產能 33%，國內總產能 65%。在此基礎上，公司穩步拓產，不斷培育新應用領域，保持良性健康的發展趨勢。2024 年 4 月，萬華福建 MDI 裝置完成技術改造，MDI 年產能從 40 萬噸躍升至 80 萬噸。根據規劃，萬華福建 MDI 裝置將進一步擴產至 150 萬噸/年。此外，萬華寧波基地由 120 萬噸/年到 180 萬噸/年 MDI 技術改造項目亦在積極推進中。在建項目完成后公司將擁有 MDI 產能 480 萬噸，預計占全球產能 40%，國內產能占比將提升至 73%，行業龍頭地位進一步顯現。近期海外工廠變故頻發，北美巴斯夫蓋斯馬 40 萬

55、噸/年裝置、科思創德克薩斯貝敦 33 萬噸/年裝置、美國陶氏 34 萬噸/年證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 裝置均在年內爆出停產，凸顯出海外裝置服役時間長，競爭優勢逐漸下降，從另一維度助推公司新增產能合理投放，填補市場空缺。圖表圖表 3030：20242024 年年 MDIMDI 全球產能全球產能分布分布（%）圖表圖表 3131：20242024 年年 MDIMDI 國內產能國內產能分布分布（%）資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 TDITDI 龍頭快速整合市場，龍頭快速整合市場，國內國內市占率市占率逼近逼近

56、50%50%。截至 2024 年 12 月，公司 TDI 總產能已達 100 萬噸/年，其中在國內和海外分別為 75 萬噸/25 萬噸。近年來，萬華化學大力布局TDI 業務，煙臺工業園與福建工業園的 TDI 項目相繼落成，同時收購煙臺巨力實現市占率高速擴張。在巨力新疆 TDI 產能并入后，目前萬華化學 TDI 國內市占率約 45%，在國內形成寡頭壟斷格局。圖表圖表 3232：20242024 年年 TDITDI 國內產能份額國內產能份額（%）資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 公司公司資本資本長期投入長期投入支撐成長支撐成長，確保，確保產能產能高速擴產高速擴產。過去數十年內，萬華化學始終保持對產

57、能建設的高資本投入，在建工程逐年增加，由此保證公司產品產能高速擴張。整體上看，萬華化學正處于上市以來最大的一輪產能建設周期，合計在建工程自 2019 年起均在200 億以上，近五年同比增速均值超 20%。相應的，公司 MDI 產能在十年內近乎倍增，是世界 MDI 增產的主要力量。萬華化學,33%亨斯邁,13%巴斯夫,18%科思創,17%陶氏,10%其他,10%萬華化學,65%科思創,13%上海聯恒,12%巴斯夫,8%東曹,1%萬華化學,45%上海巴斯夫,10%上?？扑紕?19%滄州大化,10%甘肅銀達,9%其他,3%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、

58、高效 圖表圖表 3333：公司在建工程公司在建工程（億元）（億元）圖表圖表 3434：公司公司 MDIMDI 產能變化產能變化（萬噸）（萬噸）資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 規模效益最終轉化為成本優勢規模效益最終轉化為成本優勢，成本優勢反哺提升市占率成本優勢反哺提升市占率。通過規模效益推動，萬華化學在多方面均建立了海外企業難以企及的成本優勢。萬華聚氨酯板塊近 5 年盈利能力遠強于科思創、亨斯邁等海外廠商，為萬華進一步擴張奠定基礎。2019-2023 年，萬華化學聚氨酯 EBITDA 率均值為 37.1%，同期科思創和亨斯邁均值分別為 12.86%和 12.7

59、0%，且兩家EBITDA 率在 2024 年已經降至約 6%。低成本+產能領先+高盈利能力使得海外企業難以與萬華抗衡，目前海外產能整體轉向收縮。預計萬華化學在聚氨酯領域的份額和話語權將在強大成本優勢的支持下進一步提升。圖表圖表 3535：萬華與海外廠商萬華與海外廠商 EBITDAEBITDA 率對比率對比（%）資料來源：根據 wind、科思創官網、亨斯邁官網等公開資料整理，華鑫證券研究 依托中國基建能力，依托中國基建能力，大型化裝置大型化裝置投建成本不增反降投建成本不增反降。煙臺萬華單套裝置產能 110 萬噸，為全球最大單套裝置產能，競爭對手單套裝置水平普遍還停留在約 40 萬噸每套。依托國內

60、強大的投建能力，公司大型化裝置的平均投資額僅為 0.72 億元/萬噸，明顯低于單套產能更低的海外廠商，進一步降低萬華化學投建新產能的壓力。01002003004005006000501001502002503003504002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20240%10%20%30%40%50%201920202021202220232024H1萬華科思創亨斯邁證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3636：萬華化學與海外廠商：萬華化學與海外廠商 MDIMDI 產能投資額對比產能

61、投資額對比 資料來源：根據化工在線、巴斯夫官網、工程塑料網等公開資料整理，華鑫證券研究 3.23.2、華魯恒升華魯恒升 華魯恒升是一家以化肥、煤化工生產經營為主的多業聯產的新型化工企業，煤化工行業龍頭企業。公司的前身是 1968 年成立的德州市化肥廠，其后經歷了氮肥改尿素、全面發展煤化工產業鏈、高端化布局等多輪進化，逐步從以生產氮肥為主的傳統化肥企業轉型為多產業板塊協同聯產的新型煤化工企業。公司依托煤化工產業鏈已經建立起新能源新材料、有機胺、肥料、醋酸四大支柱產品板塊，目前正積極推動荊州第二基地的大規模投資建設，利用異地升級突破公司原本發展上限。公司產品的主要原料和能源消耗均依賴于煤炭，但大部

62、分產品是以石油市場為基準定價，因此煤炭與原油之間的價差越小，公司面臨的成本壓力越小，相應的公司盈利能力越強。從近幾年趨勢看，煤油價差在 2021 年達峰，公司凈利率因此下跌。后期受到俄烏戰爭影響油價上行，煤油價差不斷縮小，可見公司盈利能力隨之回升。圖表圖表 3737：油煤價差油煤價差 圖表圖表 3838：公司股：公司股凈利率與油煤價差的關系凈利率與油煤價差的關系 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 公司荊州項目如期投產并快速達產達效。公司于 2021 年底啟動荊州基地建設，計劃投資 460 億，荊州基地一期項目產能包括 100 萬噸醋酸、100 萬噸尿素等。二、

63、三期項目以一期項目為平臺，生產高端化工新材料、精細化工和氫能產品。2023 年底公司公告荊州基地一期項目建成開車并運營達效，創下業內建設、開車、盈利最快新紀錄，實現穩產增盈。2023 年荊州基地實現營收 12.47 億元，成功實現盈利 1.55 億元。-1,000-50005001,0001,5002,000布倫特原油（元/桶）動力煤結算價（元/噸）油煤價差01002003004005006007000.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%凈利率（%）油煤價差(元，右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效

64、圖表圖表 3939：公司產能情況：公司產能情況(萬噸萬噸)資料來源：公司公告，華鑫證券研究 得益于公司荊州一期產能快速投放，公司市場份額有所擴張，新增產能消化良好。公司尿素產能由 155 萬噸拓展至 255 萬噸，增幅 65%；醋酸產能從 50 萬噸增長至 150 萬噸，增幅達 200%；DMF 產能由 2022 年的 33 萬噸增長至 48 萬噸，增幅達 45%。圖表圖表 4040：公司產能：公司產能投放投放情況情況(萬噸萬噸)資料來源：公司公告，華鑫證券研究 尿素行業供需矛盾緩解，盈利能力恢復。尿素行業供需矛盾緩解，盈利能力恢復。歷史上我國尿素供給長期過剩，2015 年我國尿素名義產能達到

65、 8800 萬噸，過剩超 3000 萬噸。我國政府因此采取了環保政策限制、市場淘汰和設備轉產等措施淘汰大量落后產能。到 2022 年，我國尿素產能已經降至 7000 萬噸以下，完成了去產能的目標，目前處于供應恢復階段。隨著產能下降我國尿素產能利用率在 2023 年升至 86%，產量和表觀消費量均逐年增長，行業供需矛盾緩解，穩定性有所增強。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4141：我國我國尿素產能尿素產能（萬噸）（萬噸）圖表圖表 4242：尿素產量、消費量（萬噸）、產能利用率（尿素產量、消費量（萬噸）、產能利用率（%）資料來源：百川盈

66、孚，華鑫證券研究 資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 華魯恒升華魯恒升尿素尿素市占率提升。市占率提升。伴隨行業供需格局改觀，尿素價格高位震蕩，2024 年價差回到千元以上，行業整體盈利能力回升。隨著荊州基地逐步投產，公司尿素產能高速擴張，目前已經達到 255 萬噸，荊州基地另有 52 萬噸新產能預計將于 2024 年底投產，屆時公司尿素產能和市占率將進一步提升達到 307 萬噸。預計公司在尿素產能和市占率擴張后，能夠乘上尿素行業景氣度回升的東風，將上述優勢轉化為實在的營收增長。圖表圖表 4343：尿素尿素-無煙煤價差無煙煤價差（元）（元）圖表圖表 4444：華魯恒升華魯恒升尿素產尿素產能能（萬噸

67、）（萬噸）資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 醋酸行業供給醋酸行業供給隨需求隨需求高速擴張，公司是高速擴張，公司是 20232023 年行業產能主要增長點。年行業產能主要增長點。2019 年以來，中國醋酸行業經歷了由供需緊平衡向供應偏寬松的轉變，行業產能跟隨需求高速擴張。根據百川盈孚數據，2024 年我國醋酸表觀消費量已達 830 萬噸，同比增長 6%；醋酸產能、產量隨之高速擴張。醋酸產能由 2019 年的 935 萬噸擴張至 2024 年的 1211 萬噸，產量由 709萬噸升至 923 萬噸。2023 年醋酸行業共投產 125 萬噸，其中 64%歸屬于華魯恒

68、升荊州公司，是近期醋酸行業的主要產能增長點。6400660068007000720074007600780080008200201720182019202020212022202350%58%66%74%82%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017201820192020202120222023產量表觀消費量產能利用率(右軸）050010001500200025003000350020172018201920202021202220232024價差尿素(山東)無煙煤(Q6500,晉城)0501001502002503003502021202220

69、232024尿素產能證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4545：醋酸產量、消費量（萬噸）、同比（醋酸產量、消費量（萬噸）、同比（%，右軸），右軸）圖表圖表 4646：我國醋酸產能我國醋酸產能（萬噸）（萬噸）資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 產能產能規模規模提升提升放大成本優勢。放大成本優勢。華魯恒升主要產品尿素和醋酸均采用煤制工藝生產，因此成本優勢的核心是低成本合成氣。產能規模擴大進一步放大了低成本合成氣的優勢。原料方面：近年來煤價穩定在低位，華魯恒升原料煤采購價格下降。華魯恒升的兩大生產基地分別位于

70、山東德州和湖北荊州，雖然生產基地當地沒有煤礦，但均臨近產煤大省河南。京滬、石德等兩大鐵路線在山東德州市交匯，荊州則位于蒙華鐵路沿線，兩地均可通過鐵路煤運通道獲取廉價煤炭，確保了華魯恒升擴產后的原料成本優勢不變。圖表圖表 4747：合成氣工藝路線合成氣工藝路線 資料來源：煤制甲醇合成工藝設備的選型探討，華鑫證券研究 合成氣工藝方面：華魯恒升所選合成氣工藝為氣流床技術的多噴嘴對置式水煤漿氣化技術，相比固定床和流化床，氣流床技術氣化反應時間短，轉化率超過 99%，但投資成本也最高。氣流床工藝優秀的轉化率和反應時間將裝置處理能力提升到了極致，而高投資成本可以通過產能規?；a能擴張來攤薄，對于正在產能擴

71、張中的華魯恒升來說無疑是最好的工藝選擇。此外，氣流床技術對添加煤炭類型無嚴格的制約，因此可以使用價格更低的煙煤，進一步降低生產成本。通過對比 2016-2018 年我國不同工藝企業噸氨制造成本，可以佐證華魯恒升所選的合成氣生產工藝具有明顯成本優勢。-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007008009001,000201920202021202220232024產量表觀消費量消費量同比02004006008001,0001,2001,400201920202021202220232024產能證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 27 誠信、

72、專業、穩健、高效 圖表圖表 4848：不同不同工藝工藝路線所產噸氨路線所產噸氨成本對比成本對比（20162016-20182018 平均數）平均數）資料來源：間歇式固定床氣化技術經濟分析，華鑫證券研究 3.33.3、遠興能源遠興能源 公司是公司是國內稀有天然堿標的。國內稀有天然堿標的。公司的前身是伊克昭盟化學工業總公司，1997 年在深圳證券交易所掛牌上市。2014 年收購中源化學 81.7%股權獲得 180 萬噸天然堿產能，2021 年剝離煤炭、天然氣制甲醇等業務，專注純堿和小蘇打、煤制尿素行業。2022 年通過收購增資獲得銀根礦業 60%股權，隨后持續推進阿拉善天然堿項目，項目規劃純堿產能

73、 780 萬噸/年、小蘇打產能 80 萬噸/年。截至 2024 年阿拉善一期 500 萬噸純堿和 40 萬噸小蘇打已投產；目前公司合計純堿產能 680 萬噸/年，小蘇打產能 150 萬噸/年，尿素產能 154 萬噸/年，天然堿、小蘇打和尿素產能均位居行業前列。二期 280 萬噸純堿和 40 萬噸小蘇打產能建設持續推進中。圖表圖表 4949：遠興能源發展沿革：遠興能源發展沿革 資料來源：根據格隆匯、公司公告等公開資料整理，華鑫證券研究 遠興能源貢獻近年主要純堿增量遠興能源貢獻近年主要純堿增量，新晉純堿行業龍頭。，新晉純堿行業龍頭。2016 年至今，中國純堿產量緊跟表觀消費量逐年攀升，近 5 年平

74、均開工率在 79%，2023 年后開啟新一輪增長。近年隨著新能源行業快速發展，純堿表觀消費量有明顯提升，也推動行業穩步成長。遠興能源在2023 年投產的 500 萬噸銀根礦業一期項目是近年來純堿行業最大產能增量。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 28 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5050：中國純堿供需情況中國純堿供需情況(萬噸萬噸)圖表圖表 5151：中國純堿中國純堿行業新增產能行業新增產能（萬噸）（萬噸）資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 遠興能源憑借新增 500 萬噸產能，合計 680 萬噸產能超越金山集團成為了新晉純堿龍頭，目前占

75、行業總產能 15.58%。此外，銀根礦業二期項目預計在 2025 年投產，新增產能280 萬噸，屆時遠興能源市場占有率將提升至 20%，行業龍頭地位進一步凸顯。圖表圖表 5252：中國純堿企業產能情況中國純堿企業產能情況(萬噸萬噸)資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 遠興能源獨家采用天然堿法，成本優勢明顯。遠興能源獨家采用天然堿法，成本優勢明顯。我國純堿行業常用的生產工藝包括聯堿法、氨堿法和天然堿法，分別占比 48.91%/35.90%/15.19%。天然堿法生產過程中不涉及其他化工原料，直接采用天然堿礦石提純而來，因而生產工藝簡單、成本較其他兩種工藝低。根據中國材料網測算數據并取平均數數得到三

76、種生產工藝單噸平均成本分別為 1750 元/1525 元/1350 元。遠興能源是我國唯一一家采用天然堿法制堿的上市公司，生產成本較其它廠商具有天然優勢。根據年報測算，遠興能源 2023 年度單噸純堿生產成本僅為 561 元每0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001000150020002500300035002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024產量表觀消費量開工率（%，右軸）0100200300400500600700800900201920202021202220232024行業新增產能遠興能源證券研究

77、報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 29 誠信、專業、穩健、高效 噸。圖表圖表 5353：遠興能源純堿成本測算遠興能源純堿成本測算 資料來源：遠興能源 2023 年年報，華鑫證券研究 規模效益攤薄資源成本，放大公司成本優勢。規模效益攤薄資源成本，放大公司成本優勢。遠興能源自 2023 年 8 月至 11 月逐步投產 500 萬噸天然堿法純堿產能。得益于規模效益攤薄了前期投資、礦場折舊和礦場建設費用等成本，遠興能源純堿單噸成本在 2023 年下降 3%，原材料成本下降 18%。預計隨著公司增產上量，公司純堿原材料成本將進一步被攤薄，產品盈利能力持續提升。3.43.4、華峰化學華峰化學

78、華峰化學主要從事氨綸纖維、聚氨酯原液、己二酸等聚氨酯制品材料的研發、生產與銷售。公司深耕聚氨酯行業多年，在重慶及浙江建有生產基地，為氨綸與己二酸行業的雙龍頭。公司氨綸產能與產量均位居全球第二、中國第一，具有氨綸產能 32.5 萬噸，在建產能 20 萬噸。圖表圖表 5454：上市以來公司產能持續擴張：上市以來公司產能持續擴張 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 30 誠信、專業、穩健、高效 氨綸行業產能擴張氨綸行業產能擴張，頭部效應顯現頭部效應顯現。隨著我國紡織工業的迅速發展，生產技術的進步和應用領域的擴大，國內氨綸行業步入了高速成長期，行業產

79、能快速擴張。過去 9 年來平均氨綸產能增長率達到 9%。到 2024 年，我國氨綸產能已經達到 134.5 萬噸，已成為全球最大的氨綸生產國和消費國。行業集中度也呈現逐年提升狀況，根據 CCF，2023 年國內氨綸CR5 已達到 79%，頭部企業己經拉開身位。未來市場產能擴產主要集中在以華峰化學為代表的龍頭企業，行業集中度將持續提升。隨著落后的、小規模的產能逐步出清，氨綸行業競爭格局將逐步優化。圖表圖表 5555：中國氨綸產能情況中國氨綸產能情況(萬噸萬噸)圖表圖表 5656：國內主要氨綸廠商市占率情況國內主要氨綸廠商市占率情況(%(%)資料來源：CCF，百川盈孚，華鑫證券研究 資料來源：CC

80、F，華鑫證券研究 氨綸龍頭產能氨綸龍頭產能持續持續投放投放。近年來華峰化學憑借成本優勢加快擴張步伐，隨著公司差別化氨綸項目的正式投產放量，下一輪周期盈利彈性較大。根據 2023 年報，公司仍有 20 萬噸氨綸產能在建，10 萬噸處于試生產狀態。公司的重慶基地在原料成本、能源、折舊方面均較同行業以及瑞安基地有顯著成本優勢，隨著重慶基地新增產能的逐步釋放，公司擴產帶來的規模效益將改善公司盈利能力。圖表圖表 5757：華峰化學在建工程華峰化學在建工程 (億元億元)圖表圖表 5858：華峰化學產能及華峰化學產能及擴產情況擴產情況(萬噸萬噸)資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：華峰化學 2023

81、 年年報，華鑫證券研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024產能（萬噸）同比增速(右軸)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年華峰化學曉星中國新鄉化纖浙江華海泰和新材010203040在建工程證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 31 誠信、專業、穩健、高效 規模效益賦予華峰化學多方面成本優勢。規模效益賦予華

82、峰化學多方面成本優勢。隨著華峰化學投產規?；?、裝置大型化，投資額被明顯攤薄，為華峰化學帶來更低的單噸投建成本。從 6 萬噸項目到 30 萬噸項目，華峰化學單噸投資額下降到約 1.45 萬元，降幅近一半。而絕大多數競爭對手的單噸投資額仍在 3 萬元以上，為華峰化學 10 年前的水平，表現出華峰化學大幅領先市場的投建成本優勢。此外，位于重慶涪陵的生產基地在折舊成本、能源成本（電價、天然氣、蒸汽價格低）、人工成本、運輸成本（MDI 主要采購于重慶巴斯夫、PTMEG 采購于重慶馳源化工）等方面具備明顯的成本優勢；公司采用先進的生產工藝，有效平衡物料耗用、促進副產物再利用、提高原材料使用效率；工藝流程的

83、改善及過程控制的提升，又促進產品收率提高、單耗下降。圖表圖表 5959：氨綸氨綸行業行業投建情況投建情況 資料來源：根據華峰集團官網、流程工業網等公開資料整理，華鑫證券研究 產能擴張帶動盈利能力提升。產能擴張帶動盈利能力提升。從毛利率上看，華峰化學氨綸毛利率長期領先于同行。隨著重慶基地新規劃的產能逐步落地，公司盈利優勢有望繼續拓展。此外，面對 2023 年以來逐漸內卷、廠商平均虧損超 2000 元/噸的行業現狀，華峰化學在 2024 年仍能保持 15%的毛利潤，進一步體現了華峰化學源于成本優勢的抗風險能力。圖表圖表 6060：國內頭部企業氨綸毛利率國內頭部企業氨綸毛利率 (%)圖表圖表 616

84、1：氨綸行業平均毛利潤（元氨綸行業平均毛利潤（元/噸）噸）資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%華峰化學泰和新材新鄉化纖-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000201920202021202220232024證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 32 誠信、專業、穩健、高效 4 4、產業鏈上下游一體產業鏈上下游一體化化打造成本優勢打造成本優勢 化工產品產業鏈一體化，一直是國際化工巨頭經營遵守的理念。國內領先化

85、工企業身體力行，從萬華化學百萬噸乙烯項目投產實現聚氨酯產業鏈一體化，到盛虹集團籌資建設連云港煉化一體化項目打通紡織產業鏈一體化，再到山東省整合民營地煉資源打造裕龍島煉化一體化項目，通過不斷完善產業鏈進行一體化生產的理念早已深入到國內化工行業。通過完善產業鏈實現上下游一體化生產不僅能夠提升企業內部各個產品的協同，充分保障原料的供應還能進一步降低生產成本，獲取最大化產業鏈利潤。國內通過完善產業鏈實現上下游一體化生產并獲取最大化產業鏈利潤的細分子行業龍頭公司有龍佰集團、桐昆股份、新洋豐等。4.14.1、龍佰集團龍佰集團 龍佰集團是中國和世界鈦白粉龍佰集團是中國和世界鈦白粉 “雙龍頭”?！半p龍頭”。龍

86、佰集團主營鈦白粉，產能 151 萬噸/年，是全球最大硫酸法鈦白粉生產商，全球第三大、中國第一大氯化法鈦白粉生產商。圖表圖表 6262：公司產能情況：公司產能情況(萬噸萬噸)分類 產品 所在地 現有產能 在建/籌建產能（萬噸）硫酸法 氯化法 鈦產品 鈦白粉 河南焦作 25 40 鈦白粉 湖北襄陽 15 鈦白粉 四川德陽 25 鈦白粉 云南楚雄 26 鈦白粉 甘肅金昌 20 合計 85 66 海綿鈦 云南楚雄 3.5 3 海綿鈦 甘肅金昌 1.5 合計 5 3 礦產品 鐵精礦 四川攀枝花 460 預計到 2025 年產能達到 760 萬噸 鈦精礦 四川攀枝花 172 預計到 2025 年產能達到

87、248 萬噸 鋰電產品 磷酸鐵 河南焦作 10 10 磷酸鐵鋰 河南焦作 5 15 石墨化 河南焦作 5 15 石墨負極 河南焦作 2.5 7.5 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 2022022 2 年年產能產能超越科慕成為世界鈦白粉龍頭超越科慕成為世界鈦白粉龍頭。近年來全球鈦礦生產企業資本開支下降，在產礦山接近枯竭又無新增礦山供應，國際政治沖突不斷，導致高品位鈦礦供應持續偏緊。大宗商品價格高漲、海外疫情反復、環保政策趨嚴等因素促使國際鈦白粉巨頭供應持續下降，全球鈦白粉市場新增供應主要集中在國內氯化法鈦白粉產能。期間公司抓住歐美廠商缺位的市場機遇，在 2022 年擴產 50 萬噸，鈦白粉總產

88、能達到 151 萬噸，躍居世界首位，與科慕、科斯特等海外頭部廠商拉開差距。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 33 誠信、專業、穩健、高效 中國唯一貫通鈦全產業鏈的鈦白粉生產企業中國唯一貫通鈦全產業鏈的鈦白粉生產企業。上游掌握優質礦產資源及深加工能力，下游產品貫通鈦全產業鏈。上游方向，公司通過收并購高效布局稀缺資源，目前已經擁有國內外多處礦權，可確保穩定供應鈦精礦。生產環節中，公司使用自產的鈦精礦及外購的鈦精礦加工生產硫酸法鈦白粉、富鈦料（包括高鈦渣、合成金紅石）及生鐵，富鈦料進一步加工生產四氯化鈦、海綿鈦、氯化法鈦白粉等。生產過程中產生的廢副產品多可用于后續流程。下游方向，

89、公司布局石墨負極材料、磷酸鐵、磷酸鐵鋰、鋰離子電池等新產品，妥善利用廢副產品的同時，進一步延長公司產業鏈。圖表圖表 6363：龍佰集團龍佰集團產業鏈一體化布局產業鏈一體化布局 資料來源：公司2023年年報，華鑫證券研究 稀缺資源稀缺資源屬性凸顯，鈦礦價格走高屬性凸顯，鈦礦價格走高。根據 USGS 數據，2012 年至 2019 年，世界范圍內發現并探明了大量鈦礦脈、礦山，2019 年已探明儲量達到峰值 9.4 億噸，其后增速明顯放緩，近 4 年來鈦礦儲量在維持在約 7.4 億噸。鈦金屬目前已被廣泛運用于航空航天、化工、冶金工業，消耗量與日俱增，而近年來鈦礦資源增量不足，預計鈦礦的稀缺屬性將進一

90、步凸顯。在世界鈦精礦儲量增速整體放緩的背景下，國內鈦精礦供應隨之收緊，生產端與需求端之間的缺口逐步縮小，鈦精礦價格趨向穩定，保持在 2000 元至 2100 元的區間，高位窄幅波動。預計國內鈦精礦市場仍將保持供需緊平衡狀態，鈦精礦價格高位運行的態勢有望延續。圖表圖表 6464：鈦精礦市場均價（元鈦精礦市場均價（元/噸，左軸）和漲跌幅（噸，左軸）和漲跌幅（%，右，右軸）軸）圖表圖表 6565：公司鈦精礦產量（萬噸，左軸）和同比增長率公司鈦精礦產量（萬噸，左軸）和同比增長率（%，右軸），右軸）資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，華鑫證券研究-15%-10%-5%0%5%10%15

91、%20%050010001500200025002019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-12月均價漲跌幅0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050100150200250300201920202021202220232024E 2025E產量同比增長率證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 34 誠信、專業、穩健、高效 占據上游礦場資源，鑄造占據上游礦場資源，鑄造

92、中游中游成本優勢成本優勢。公司堅持并購擴張與內生增長雙輪驅動的高效發展模式，通過收購四川龍蟒鈦業、云南冶金新立鈦業、振興礦業、豐源鈦業等獲得了國內外多處鈦礦資產和采礦權，公司鈦精礦產量隨之提升。2023 年公司鈦精礦產量 147.45萬噸，同比增加 26.14%，4 年復合增長率 11.57%。目前公司已經完成了對豐源礦業的收購，預計 2024 年產量增至 172 萬噸以上。到 2025 年公司完成兩礦整合后預計鈦精礦年產量達250 萬噸。公司將自采鈦精礦全部用于下游鈦產品生產，原材料自供率隨鈦精礦產量增長穩步提升，進而攤薄公司生產和原材料成本。圖表圖表 6666：公司鈦礦布局公司鈦礦布局 礦

93、產所在地 子公司/項目名稱 持有礦山 四川攀枝花 龍蟒礦冶 紅格北礦 廟子溝礦 徐家溝鐵礦 云南楚雄 云南新立有色金屬有限公司武定鈦業分公司 馬豆溝鈦礦 麻栗棵鈦礦 澳大利亞（澳洲東鋯）龍佰持股 23.5%WIM150 重礦砂項目（股權比例 20%）WIM150 重礦砂 Mindarie 重礦砂項目（股權比例 79.28%）Mindarie 重礦砂 ImageBoonanarring 和 Atlas 項目（股權比例 20.49%）ImageBoonanarring 和 Atlas ImageEneabba 項目（股權比例 20.49%）ImageEneabba ImageMcCalls 項目（

94、股權比例 20.49%）ImageMcCalls 資料來源：公司公告，鹽邊政府，每日經濟等，華鑫證券研究 公司成本領先行業。公司成本領先行業。根據測算，公司 2023 年硫酸法金紅石型鈦白粉成本為 10538 元每噸，大幅領先于行業。同時確保公司在行業低谷期仍能獲取利潤。2023 年 8 月鈦白粉行業單噸毛利潤錄得-425 元，到達年內最低點位。根據此時平均售價 15534 元測算，公司仍有約 4996 元利潤，助力公司平穩穿越行業周期。圖表圖表 6767：公司成本顯著低于同行（元公司成本顯著低于同行（元/噸）噸）圖表圖表 6868：鈦白粉行業毛利潤（元鈦白粉行業毛利潤（元/噸，右軸）和平均售

95、價噸，右軸）和平均售價（元（元/噸，左軸）噸，左軸）資料來源：根據WIND，百川盈孚等公開資料整理，華鑫證券研究 資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 同海外廠商相比，龍佰集團仍保持明顯同海外廠商相比，龍佰集團仍保持明顯成本成本優勢。優勢。相比海外鈦白粉廠商，龍佰集團在人力、原材料、產業鏈等方面均存有明顯優勢，使得成本始終低于海外廠商。近年來，俄烏沖突導致西方能源成本明顯上升，曾經的鈦白粉龍頭科慕也受到沖擊開始調整產能，與02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000龍佰集團中核鈦白安納達-1000-500050010001500200025

96、00300035004000450005000100001500020000250002019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11毛利潤（右軸）月均價（左軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 35 誠信、專業、穩健、高效 龍佰集團的成本差因此逐步擴大。2020 年科慕成本較龍佰集團高 260 元/噸，到 2023 年這一差距已經擴大至 4000 元/噸。圖表圖表 6969：公司成本對比國際廠商（元公司成本對比國

97、際廠商（元/噸）噸）資料來源：根據WIND，百川盈孚等公開資料整理，華鑫證券研究 妥善利用廢副產品，延長下游產業鏈。妥善利用廢副產品，延長下游產業鏈。龍佰集團獨創硫氯耦合綠色經濟模式，突破性地融合了傳統硫酸法與前沿氯化法兩種鈦白粉制備工藝，成功實踐了硫鐵鈦的聯合清潔生產技術。新工藝能夠將硫酸法鈦白粉生產過程中的廢酸用于合成金紅石，進而作為氯化法鈦白粉生產的原料。合成金紅石生產過程中產生的副產品硫酸亞鐵也被用于生產下游磷酸鐵等新能源產品。這不僅解決了硫酸法工藝中廢副產品的處理難題，還為公司提供了原料，有效降低了環保成本和原材料成本。目前進口金紅石價格居高不下，公司通過硫氯耦合綠色經濟模式成功實現

98、了合成制備金紅石，合成金紅石相較于天然金紅石成本降低近一半。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000龍佰集團科慕特諾證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 36 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7070：硫氯耦合綠色經濟模式硫氯耦合綠色經濟模式 資料來源：公司2023年年報，華鑫證券研究 4.24.2、桐昆股份桐昆股份 滌綸長絲行業供應逐步放緩，景氣度有望提升。滌綸長絲行業供應逐步放緩，景氣度有望提升。根據卓創咨詢，國內滌綸長絲產能自2018 年以來進入擴產周期，2018-2023 年平均產能增長率為 6.4%。期間

99、以桐昆股份為代表的龍頭公司在國內民營大煉化投產高峰期背景下大幅擴充產能，國內滌綸長絲產能快速增長。隨著滌綸長絲行業整體利潤減少，未來三年行業新增產能大幅放緩。根據百川盈孚統計，2025 年合計僅有 125 萬噸新增產能。隨著具備產業鏈和規模優勢的龍頭企業不斷擴產，2021-2024 年行業內裝置老舊的小產能將淘汰 366 萬噸，帶動行業景氣度回升。圖表圖表 7171：近年滌綸長絲近年滌綸長絲產能增長率產能增長率(%)圖表圖表 7272：桐昆股份主要產能變化（萬噸）：桐昆股份主要產能變化（萬噸）資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8

100、%9%10%中國滌綸長絲年度產能增長率（%）02004006008001,0001,2001,4001,600201920202021202220232024PTA聚合滌綸長絲證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 37 誠信、專業、穩健、高效 龍頭逆勢擴產龍頭逆勢擴產，市場份額不斷提升。，市場份額不斷提升。近年滌綸長絲新增產能主要集中在以桐昆股份為代表的龍頭企業。2019 年至 2023 年，桐昆股份年均長絲產能增長率達到 19%，由 690 萬噸擴建至 1350 萬噸，產能位列行業第一。隨著龍頭企業產能的不斷增加，長絲行業集中度不斷提升，行業 CR6 由 2019 年 60%

101、提升至 2023 年的 78%。2023 年隨著龍頭企業的新增產能投產，集中度進一步集中，其中桐昆股份國內市占率達到 28%，全球市占率達到 18%。圖表圖表 7373：20232023 年年以來以來滌綸長絲滌綸長絲新增產能新增產能 資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 布局上游產能，有效降低成本布局上游產能，有效降低成本。桐昆股份致力于打通化學纖維生產的全產業鏈。為滌綸長絲配套部署的 PTA 和 MEG 產能在近年快速放量，自供率不斷提升。在上游原油端，公司參股浙石化一期，背靠沙特方面的原油供給，公司獲得了穩定的油頭供應。在上游加工端，公司布局嘉興石化、嘉通能源，桐昆股份在 2024 年年中共計

102、擁有 PTA 產能 1020 萬噸。桐昆股份 PTA 裝置技術源自先進成熟的 KTS 科氏技術（原英威達）工藝，能夠有效控制原輔料單耗、單位能耗和單位產品排污量。以超低壓蒸汽回收技術為例，生產過程中每小時發電量在 17 萬度左右，除滿足主裝置及 8 套聚酯正常用電外，還有多余電力可供全廠公用工程設施用電，再將多余電能并網上網，實現資源循環綠色利用。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 38 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7474：桐昆股份產業鏈：桐昆股份產業鏈 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 以桐昆股份目前 1350 萬噸長絲產能計算，PTA 單耗為 0.86，MEG 單

103、耗為 0.34。則公司理論上需要 1161 萬噸 PTA，經過近幾年投產，桐昆股份 PTA 自供率已經由 57%擴展到 88%。根據百川盈孚計算，單噸滌綸長絲生產成本中自供 PTA 相較外購存在 673.4 元價差，在其他條件不變的情況下，桐昆股份通過近年提升 PTA 自供率至 88%，可使得滌綸長絲生產成本降低近 180 元/噸。圖表圖表 7575：桐昆股份桐昆股份 PTAPTA 自供情況自供情況（萬噸）（萬噸）圖表圖表 7676：滌綸長絲成本拆分滌綸長絲成本拆分 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 020040060080010001200140020192

104、0202021202220232024PTA需求量PTA自供量證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 39 誠信、專業、穩健、高效 4.34.3、新洋豐新洋豐 國內磷復肥龍頭，磷酸一銨產能居全國首位國內磷復肥龍頭，磷酸一銨產能居全國首位。目前新洋豐擁有磷復肥產能 983 萬噸、磷礦石產能 90 萬噸（竹園溝 180 萬噸在建）、磷酸一銨產能 185 萬噸。新洋豐擁有磷礦-磷復肥-新材料/磷石膏一體化產業鏈，并且高度重視磷礦戰略性儲備資產，同時加大對下游產品資本開支以延伸產業鏈。圖表圖表 7777：新洋豐產能變化（萬噸）新洋豐產能變化（萬噸）資料來源：公司年報，智研咨詢，華鑫證券研

105、究 新洋豐持續推進產業鏈延伸，新洋豐持續推進產業鏈延伸，注入注入上游資源鞏固成本優勢。上游資源鞏固成本優勢。新洋豐主力產品磷酸一銨高度依賴上游原材料磷礦，根據百川盈孚測算，原材料成在磷酸一銨生產成本中占比達到90%，每生產 1 噸磷酸一銨需消耗磷礦石 1.6 噸，較高的單耗疊加近年磷礦需求暴漲拉動價格保持高位，延伸產業鏈布局上游原材料成為新洋豐保持成本優勢的終極解決方案。新洋豐控股股東洋豐集團擁有約 5 億噸磷礦儲量，秉持“成熟一家、注入一家”原則，優先保證上市公司生產使用所需磷礦。2021 年 7 月注入雷波磷礦（產能 90 萬噸/年）100%股權，同時股東進一步承諾注入放馬山中磷 50%股

106、權；2022 年 7 月注入竹園溝磷礦（產能 180 萬噸/年）100%股權。0100200300400500600700800900201920202021202220232024復合肥磷酸一銨硫酸合成氨證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 40 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7878：復合肥產業鏈梳理復合肥產業鏈梳理 資料來源：新洋豐 2023 年報，史丹利 2022 年報，華鑫證券研究 新洋豐新洋豐磷酸一銨生產基地磷酸一銨生產基地緊靠磷礦產能布局緊靠磷礦產能布局以降低成本以降低成本。我國磷礦石主要集中分布在湖北四川兩地，新洋豐所擁有礦山也因此位于兩地。新洋豐為此在湖北

107、荊門、湖北鐘祥、湖北宜昌和四川雷波均建立了大型磷酸一銨生產基地，地理位置上靠近礦場。同時可以享受便捷廉價的長江航運，產品運輸成本進一步降低。圖表圖表 7979：新洋豐礦山和新洋豐礦山和磷酸一銨磷酸一銨生產基地生產基地一覽一覽 資料來源：新洋豐 2023 年報，蘭圖繪，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 41 誠信、專業、穩健、高效 公司同時布局磷酸一銨生產所需的公司同時布局磷酸一銨生產所需的合成氨和硫酸，目前僅磷礦石存在自供缺口合成氨和硫酸，目前僅磷礦石存在自供缺口。公司30 萬噸合成氨技改項目在 2022 年 9 月已順利投產，目前已經實現湖北三個磷肥生產基地

108、的合成氨自供。目前公司還擁有 310 萬噸硫酸產能用于磷酸一銨生產配套。生產 185 萬噸磷酸一銨理論上分別需要 296 萬噸磷礦石/92.5 萬噸硫磺/24.05 萬噸合成氨，目前新洋豐配套產能已經足夠覆蓋所需硫磺和合成氨，僅有磷礦石仍存在 206 萬噸自供缺口，預計竹園溝 180 萬噸投產后，新洋豐生產磷酸一銨所需的磷礦石自供率將由當前的 30%提升至 91%，有效降低生產成本。我們預測，我們預測，隨著母公司后續繼續注入資產，新洋豐隨著母公司后續繼續注入資產，新洋豐磷礦石有望完全自給。磷礦石有望完全自給。磷礦石注入優勢有三：（1）增厚利潤，依據前文假設：在竹園溝礦山投產后，新洋豐生產磷酸一

109、銨所需的磷礦石自供率將由 30%提升至 91%，單噸節約成本 507 元。此外，公司還能在磷礦石高價期間外售磷礦石獲益。（2）讓利復合肥主業，根據公司投資者問答，如果能夠實現磷礦石自給自足，公司就能夠采取更加靈活的復合肥銷售政策，給到經銷商更加優惠的價格和激勵，從而提升復合肥銷量，利好公司主業發展；（3）戰略儲備，國內磷礦產能進一步受限背景下，公司及集團磷礦作為戰略資源儲備，有利于公司復合肥業務、精細化工及新能源業務快速發展。圖表圖表 8080：生產磷酸一銨所需磷礦石成本測算生產磷酸一銨所需磷礦石成本測算 資料來源：百川盈孚，公司公告等，華鑫證券研究 磷礦石價格預計維持相對高位，公司有望受益磷

110、礦注入增厚利潤磷礦石價格預計維持相對高位，公司有望受益磷礦注入增厚利潤+提振估值。提振估值。2021 年以來，磷礦石價格由 2021 年底初的 400 元/噸左右大幅上漲，2023 年最高點接近 1100 元/噸，主要系下游肥料行業景氣上行提振磷礦石需求。磷礦石作為不可再生的戰略儲備性資源，在環保壓力下已經進入寡頭競爭格局，磷化工龍頭惜售，未來磷礦的資產價值有望重估。中長期磷礦價格或逐漸下移但預計仍將處于相對高位，隨著磷礦持續注入公司有望持續增厚利潤。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 42 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 8181：中國中國磷礦石產量（萬噸）磷礦石產量（萬

111、噸）圖表圖表 8282：中國中國磷礦石價格磷礦石價格（元（元/噸）噸）資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：百川盈孚，華鑫證券研究 5 5、多政策助推多政策助推，節能降耗節能降耗再再降成本降成本 近年來我國政府工作報告多次對能耗強度提出指導要求，并對能耗強度設立具體下降目標。2024 年政府工作報告再次提出要將單位國內生產總值能耗降低 2.5%，為我國化工企業發展制定了新的能耗目標。在此背景下，各化工行業龍頭公司積極響應，開展節能降耗嘗試，并探索出了一套節能降耗與成本控制相輔相成的綠色生產體系。5.15.1、龍佰集團龍佰集團 深挖產業潛力，提升規模降低電耗。深挖產業潛力，提升規模降低電耗

112、。龍佰集團近年來響應國家號召，著力提升鈦產業鏈產能、產量，建設了一批大型化相關裝置，在改善我國鈦產業鏈裝置小、產能小現狀的同時，也通過規模效益降低了裝置的單位消耗量，提升了生產運營效率。公司于 2021 年中完成的 50 萬噸攀西鈦精礦升級轉化氯化鈦渣創新工程就是其中典范。通過改造原有的 25萬噸/年裝置，項目鈦精礦處理能力至 50 萬噸，主副產品高鈦渣和生鐵產量均翻倍，另額外通過煤氣發電副產電力 3960 萬 kwh。產能提升之余，規模效益使得生產用電有所降低。根據測算，升級改造后處理每噸鈦精礦所需電能降低 1.73%，全年可節約電費 789 萬元。若將副產的 3960 萬 kwh/年以當地

113、工業用電價格結算則價值 1882 萬元，合計全年可節約 2671萬元。02004006008001,0001,2001,4001,60020102011201220132014201520162017201820192020202120222023202402004006008001,0001,200證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 43 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 8383：5050 萬噸攀西鈦精礦萬噸攀西鈦精礦升級項目內容升級項目內容 圖表圖表 8484：5050 萬噸攀西鈦精礦萬噸攀西鈦精礦項目項目單噸消耗量測算單噸消耗量測算 資料來源：公司環評，華鑫證券研究

114、資料來源：公司環評，攀枝花市人民政府，華鑫證券研究 改造更新現有裝置，助推綠色高質量發展。改造更新現有裝置，助推綠色高質量發展。公司在 2023 年內開展了包括窯爐保溫技術、自動調溫技術、四氯化鈦預熱器節能改造項目在內的多個環保設施建設和環保治理技術提標改造項目，優化現有處理工藝，提高處理效率同時提升環境治理水平。圖表圖表 8585：龍佰集團龍佰集團設備設備改造改造一覽一覽 公司名稱 設備改造點 收益 龍佰鋰能 引入新的窯爐保溫技術，減少熱損失 節約天然氣 2.98 萬方/年 中炭新材料 焙燒爐引入新的自動調溫技術，減少火道負壓損失，減少天然氣用量 每年減少 1275.02 TEC 能源消耗

115、云南國鈦 引進新的加熱技術，縮短反應器加熱時間 每年可減少電能消耗 57.14 萬 kWh 龍佰襄陽 節能電機改造項目 進行節能電機改造，年可節電 545 萬 KWh，減排二氧化碳 3326 噸 佰利聯新材料 中站分公司一洗濾液和一洗洗水中磷回收項目 改造后排水磷含量由 700mg/L 降至 100mg/L 以下，經濟效益約 1600 萬元/年 佰利聯新材料 四氯化鈦預熱器節能改造項目 利用預熱器天然氣燃燒后尾氣的余熱，年節約天然氣 24.47 萬 Nm 豐源礦業 浮選藥劑配置熱水系統升級優化技改項目 用電量降低至原系統的 32%，預計每年可節約電能 298.68 萬度，節約生產成本 122.

116、43 萬元/年 焦作基地 汽粉余熱利用項目 年可節約標煤約 680 噸，年減排溫室氣體約 1200 噸 龍佰四川鈦業 熱電鍋爐天然氣摻燒改造 減少燃煤消耗量，預估年效益 300 萬元，減碳量 1.51 萬噸/年 甘肅國鈦 節能電機改造 完成 37 臺的 Y 系列電機節能改造，節電率約為 15%-20%資料來源：公司公告，2023 年 ESG 報告，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 44 誠信、專業、穩健、高效 納入碳交易體系，納入碳交易體系，減排成果豐碩。減排成果豐碩。公司旗下子公司龍佰四川和龍佰襄陽分別納入碳交易市場并根據配額建立了常態化的碳排放管理機制。其

117、中德陽電廠在 2022 年實現碳排放配額盈余。公司還對尾礦庫的環保管理方式進行了積極試驗，先后試點建設包括視頻監控、雨量監測、泄洪預警、水量監測、水質在線監測等在內的滲濾液應急排放監測系統，實現尾礦庫應急泄洪狀態下外排水的實時監控。綜合來看公司鍵能減排成果豐碩，公司 2023 年內合計推進環保項目共 21 項，全年廢水 COD 和氨氮排放量較上年度同期分別下降 15%、45.4%，廢氣顆粒物、SO2 和 NOx 排放量均滿足年度許可排放總量，被評為“河南省節能環保示范企業”。5.25.2、衛星化學衛星化學 落實烯烴原料輕質化，推進能源結構綠色轉型。落實烯烴原料輕質化，推進能源結構綠色轉型。衛星

118、化學是我國 C2 產業鏈龍頭企業，輕質化原料生產烯烴，并布局下游高端化學新材料項目，不斷延鏈強鏈補鏈，推動產業鏈向高端化、綠色化邁進。衛星化學是國內首家采用乙烷裂解制乙烯工藝路線生產乙烯，同時具備 C3 全產業鏈一體化優勢的企業，在生產成本、低碳環保方面均較傳統企業有明顯優勢。我國目前對乙烯的生產仍以石油-石腦油裂解路線為主，該工藝路線占比超過 70%。該工藝以石腦油、加氫裂化尾油等為原料，主要通過蒸汽裂解、壓縮、分離等工序生產出乙烯。該工藝路線成熟度較高，產出穩定，但能耗難以控制，因此乙烯已經被納入高能耗行業領域。根據高能耗行業重點領域能效標桿和基準水平（2021 年版），我國乙烯生產能效標

119、桿水平為 590 千克標準油/噸，基準水平為 640 千克標準油/噸。衛星化學所采用的乙烷裂解制乙烯路線以乙烷、丙烷替代石油、煤炭等傳統原料，具有轉化率高、綜合能耗低、碳排放少等優點。相比傳統的石腦油路線，衛星化學旗下連云港石化單噸乙烯綜合能衛星化學旗下連云港石化單噸乙烯綜合能耗僅為我國乙烯行業能耗標桿水平的約耗僅為我國乙烯行業能耗標桿水平的約 60%60%，以 2021 版能耗標桿水平測算折合 354 千克標準油/噸，公司也據此成為全國乙烯能效冠軍。預計衛星化學每年可減碳 3000 萬噸，相當于植樹 2000 萬畝以上。圖表圖表 8686：乙烯制備工藝路線乙烯制備工藝路線 資料來源：根據搜狐

120、網等公開資料整理，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 45 誠信、專業、穩健、高效 采用輕質化采用輕質化原料和工藝帶來成本優勢。原料和工藝帶來成本優勢。首先采用乙烷裂解制乙烯工藝路線僅需準備乙烷一種原料，相較于石腦油路線所需的石腦油、加氫裂化尾油、液化氣等原材料在供應鏈上更簡單，供應鏈成本更低。其次，得益于美國天然氣產能連年擴張，衛星化學所購的美國乙烷持續放量，價格處于歷史低位，10 月國內乙烷到岸均價為 3743 元每噸，相比以原油為源頭的傳統工藝原材料成本更低。最后，衛星化學采用的乙烷裂解制乙烯工藝副產純度高達 99.999%的氫氣，總體年產量近 40 萬噸

121、氫氣，未來有望用副產氫能替代傳統能源，進一步實現成本、能耗雙降。乙烯行業持續推進節能降碳改造，高能耗產能或加速出清乙烯行業持續推進節能降碳改造，高能耗產能或加速出清。根據發改委乙烯行業節能降碳改造升級實施指南，我國優于標桿水平的蒸汽裂解制乙烯產能僅 20%（2020 數據），表明我國乙烯產能大部分屬于節能降耗整改對象。且上述文件明確提出要加快 30 萬噸以下乙烯裝置退出，約合我國乙烯總產能的 9.67%，預計未來幾年老舊的高能耗裝置及小規模裝置將被集中出清，推動乙烯行業頭部效應提升。在此情形下，作為綠色乙烯產能標桿的衛星化學將迎來更高市占率和發展空間。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重

122、要免責聲明 46 誠信、專業、穩健、高效 6 6、重點推薦個股重點推薦個股 伴隨著中國化工業的崛起，近年來國內越來越多的化工細分領域龍頭憑借成本優勢逐漸成為全球市場的行業龍頭。我們梳理了通過產能擴張、產業鏈一體化、節能降耗等措施降低生產成本的行業龍頭公司，認為這些公司多數具備著全球最低的生產成本，形成了競爭對手難以突破的護城河，將來在全球市場上有望進一步提升市場占有率，推薦萬華化學、華魯恒升、龍佰集團、新洋豐、遠興能源、桐昆股份、衛星化學、華峰化學等。圖表圖表 8787：重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 公司代碼公司代碼 名稱名稱 20242024-1212-2525 股價股價 E

123、PSEPS PEPE 投資評級投資評級 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 000683.SZ 遠興能源 5.87 0.38 0.65 0.75 15.45 9.03 7.83 買入 000902.SZ 新洋豐 12.79 0.96 1.10 1.30 13.32 11.63 9.84 買入 002064.SZ 華峰化學 8.43 0.50 0.57 0.72 16.86 14.79 11.71 買入 002601.SZ 龍佰集團 17.38 1.35 1.59 1.90 12.87 10.93 9.15

124、買入 002648.SZ 衛星化學 18.38 1.42 1.71 2.07 12.94 10.75 8.88 買入 600309.SH 萬華化學 74.89 5.36 6.20 7.34 13.97 12.08 10.20 買入 600426.SH 華魯恒升 22.65 1.68 2.21 2.67 13.48 10.25 8.48 買入 601233.SH 桐昆股份 12.03 0.33 1.25 1.72 36.45 9.62 6.99 買入 資料來源：Wind，華鑫證券研究 7 7、風險提示風險提示 經濟下行風險；產品價格大幅波動風險；項目建設不及預期風險；受環保政策開工受限風險；產品

125、出口低于預期風險。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 47 誠信、專業、穩健、高效 化工化工組組介紹介紹 張偉保：張偉保：華南理工大學化工碩士，13 年化工行業研究經驗，其中三年賣方研究經驗，十年買方研究經驗，善于通過供求關系以及競爭變化來判斷行業和公司發展趨勢，致力于推薦具有長期競爭力的優質公司。2023 年加入華鑫證券研究所，擔任化工行業首席分析師。高銘謙：高銘謙：倫敦國王學院金融碩士，2024 年加入華鑫證券研究所。證券證券分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報

126、告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券證券投資投資評級說明評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉

127、讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 48 誠信、專業、穩健、高效 免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信

128、息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見

129、、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編號：HX-241225140246