【研報】債券深度報告：PPP模式對建筑施工企業意味著什么？兼論財務影響-20200908（18頁）.pdf

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1、2020 年 9 月 8日 債券深度報告 PPP 模式對建筑施工企業意味著什么？兼論財務影響 債 券 深 度 報 告 債 券 報 告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 證券分析師證券分析師 劉璐劉璐 投資咨詢資格編號 S1060519060001 LIULU 本報告僅對宏觀經濟進行分析，不包本報告僅對宏觀經濟進行分析，不包 含對證券及證券相關產品的投資評級含對證券及證券相關產品的投資評級 或估值分析?；蚬乐捣治?。 PPP 發展受政策驅動，發展受政策驅動，PPP 模式快速擴容正在重塑建筑行業的經營生態模式快速擴容正在

2、重塑建筑行業的經營生態： 2014 年以來各部委密集出臺各項支持政策，疊加城投行業政策收緊、地方 政府舉債受限等因素影響， PPP 業務迎來快速擴容期。2018 年 3 月以后， 政策規范行業發展，PPP 項目增速放緩，截至 2020 年 6 月末，PPP 在庫項 目總投資額 18.53 萬億。建筑施工企業作為社會資本方參與 PPP 業務的施 工總承包金額顯著增長，PPP 已成為施工企業的重要業務來源，對行業經營 模式和企業財務產生重大影響。 PPP 模式本質上是要求施工企業代替地方政府承擔部分融資職能， 天然地存模式本質上是要求施工企業代替地方政府承擔部分融資職能， 天然地存 在擴表和加杠桿

3、的壓在擴表和加杠桿的壓力，因此要求施工企業有強大的信用和融資能力力，因此要求施工企業有強大的信用和融資能力：原有 基建投資模式下，建筑施工企業作為地方政府或城投平臺的上游主要承擔施 工的職能，融資主要由地方政府和城投平臺承擔。PPP 模式更多地是一種風 險共擔機制，施工企業作為核心股東，其資金被項目占用顯得名正言順，而 回款不再全部來自于與地方政府及代理人之間的直接債務關系，部分項目回 款通過特許經營權等方式約定，項目本身的質量更為關鍵。因此 PPP 模式 下，本質上是建筑施工企業協助地方政府承擔了部分基建項目的融資職責， 要求施工企業擁有相對強大的融資能力和信用資質，央企更具優勢。 PPP

4、投資規模大、周期長等特點加大行業經營壓力，弱化其財務表現投資規模大、周期長等特點加大行業經營壓力，弱化其財務表現：建筑 施工行業為典型的輕資產行業，資產以應收款項、存貨、貨幣資金等流動資 產為主，債務結構偏短期。近年隨施工企業 PPP 項目持續推進，行業以長 期應收款等為主的非流動資產占比不斷上升，資產流動性趨弱，資產周轉率 下滑，債務負擔加重。同時，PPP 項目業務下游為地方政府，回款易受區域 財力水平、城投行業政策及融資環境等因素影響，對施工企業流動性管理能 力要求更高。 PPP 并表安排影響財務報表及企業信用排序并表安排影響財務報表及企業信用排序：PPP 項目通過社會資本方和 政府部門共

5、同出資設立 SPV 公司負責融資、建設、運營維護，存在并表和 出表兩種模式，一般以是否構成實際控制為原則決定是否并表，不拘泥于持 股比例。由于降杠桿訴求，存在參與各方均出表，SPV公司表外運行的可能 性。實踐中，央企一般按實控原則部分項目并表。此外，若并表則資產規模 大，若出表則債務低、現金流表現優異，民企會權衡兩個方向的利弊，選擇 差異較大。 PPP 項目并表與否對合并口徑資產負債表和現金流量表影響較大項目并表與否對合并口徑資產負債表和現金流量表影響較大： 出表情形 下，長期股權投資、可供出售金融資產、其他非流動資產等科目增長較快， 并表情形下無形資產或增長較快；并表情形下負債規模上升較多，

6、長期債務 占比上升。出表情形下經營活動現金流表現優于并表情形；不論是否并表投 資活動現金流均為凈流出，科目有差異。 風險提示：風險提示：地方財政收入不及預期；融資環境收緊；名股實債的影響。 證 券 研 究 報 告 債券債券深度報告 2 / 18 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 正文目錄正文目錄 一、一、 PPP 模式正在重塑建筑行業的經營生態模式正在重塑建筑行業的經營生態 .4 1.1 PPP 業務自 2014 年起快速擴張，2018 年 3 月以來受政策影響增長放緩 . 4 1.2 PPP 項目逐漸成為建筑施工

7、企業承接業務的重要模式 . 5 1.3 PPP 模式本質上要求施工企業替地方政府承擔部分融資職能 . 6 二、二、 PPP 投資規模大、周期長等特點加大行業經營壓力，弱化其財務表現投資規模大、周期長等特點加大行業經營壓力，弱化其財務表現 .6 2.1 PPP 項目回報機制以可行性缺口為主，運營方式以 BOT為主 . 6 2.2 PPP 項目具有投資規模大、周期長、區域分布不均等特點 . 7 2.3 PPP 項目占比上升將增加建筑施工行業經營壓力，弱化其財務表現 . 7 三、三、 PPP 項目并表安排影響財務報表及企業信用排序項目并表安排影響財務報表及企業信用排序.8 3.1 PPP 項目通過設

8、立 SPV 運作，存在資產負債表外運行的可能 . 8 3.2 施工企業決定 PPP 是否并表與多個因素有關 . 10 四、四、 卸下卸下 PPP對建筑企業三張表的濾鏡效果對建筑企業三張表的濾鏡效果 . 11 4.1 資負表：并表產生無形資產，出表使得長股投、AFS 和其他非流動資產等科目偏大 11 4.2 現金流量表：出表一定程度上美化經營活動現金流 . 13 4.3 利潤表：并表與否影響不大 . 15 4.4 案例分析 . 15 五、五、 風險提示風險提示 .17 mNmPnQsPtRmNmQqNwOzQnO8OaO8OpNoOsQmMeRoOxOlOoOwP9PoOzRNZrNsMuOnQ

9、pM 債券債券深度報告 3 / 18 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2018 年 3 月以來在庫項目規模增速放緩 . 5 圖表 2 部分代表企業 PPP 項目訂單獲取情況 . 5 圖表 3 PPP 項目回報機制以可行性缺口為主 . 7 圖表 4 PPP 項目運營機制以 BOT為主 . 7 圖表 5 PPP 項目周期較長 . 7 圖表 6 云貴等地 PPP 項目投資規模大 . 7 圖表 7 行業非流動資產占比顯著上升 . 8 圖表 8 行業債務負擔加重. 8 圖表 9 PPP 項目基本

10、框架 . 9 圖表 12 代表企業對 PPP項目并表與否的說明 . 10 圖表 13 出表情形下施工企業與 SPV的會計處理. 12 圖表 14 并表企業無形資產科目顯著增長 . 12 圖表 15 出表企業可供出售等科目快速上升 . 12 圖表 16 代表企業近年長期應收款增長及占比情況 . 13 圖表 17 PPP 項目并表與否對合并報表現金流的影響. 14 圖表 18 出表企業投資支付的現金流出規模較大 . 14 圖表 19 并表企業支付與投資活動有關的現金占比高. 14 圖表 20 湖南建工可供出售金融資產快速增長. 15 圖表 21 福建建工無形資產等快速上升. 15 圖表 22 湖南

11、建工和福建建工的投資活動現金流 . 16 圖表 23 湖南建工近年經營和投資活動現金流. 16 圖表 24 福建建工近年經營和投資活動現金流. 16 圖表 25 出表的東方園林和并表的鐵漢生態 . 17 債券債券深度報告 4 / 18 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 一、一、 PPP 模式正在重塑建筑行業的經營生態模式正在重塑建筑行業的經營生態 1.1 PPP 業務自業務自 2014 年起快速擴張，年起快速擴張，2018 年年 3 月以來受政策影響增長放緩月以來受政策影響增長放緩 國發國發 43 號文號文出臺以后

12、，出臺以后，地方政府通過融資平臺舉債受限，地方政府通過融資平臺舉債受限，2015-2017 年年 PPP 模式迎來模式迎來快速擴張?？焖贁U張。 PPP（Public-Private Partnership）是指在公共服務領域，政府采取競爭性方式選擇具有投資、運營 管理能力的社會資本，雙方按照平等協商原則訂立合同，由社會資本提供公共服務，政府依據公共 服務績效評價結果向社會資本支付對價的一種公共基礎設施投資和運作的模式。 國內首個 PPP項目 為 2003 年的北京市地鐵 4 號線項目，但 2009 年-2014 年間 PPP 模式并未得到大規模推廣，主要 原因是基建項目通過信貸和債券途徑融資相

13、對通暢，地方政府通過 PPP 模式融資動力不足。直到 2014 年中央逐步規范地方政府融資行為，出臺國發 43號文1與新預算法等重要監管文件，成為 此后一段時間政府債務管理的框架性指引。在此背景下，各部委于 2014年大力推廣 PPP模式 引入社會資本建設公益性類項目以減少政府支出。2014年 9月，財政部首次正式提出“政府和社會 資本合作（PPP） ” ，此后各部委出臺多項 PPP 支持政策。2015-2017 年 PPP 項目快速擴張，PPP 項目總投資金額從 2016 年初的 8.1 萬億快速增長至 2017 年末的 18.2 萬億，涉及的行業和領域不 斷擴大。 快速擴張期快速擴張期PP

14、P項目問題凸顯，項目問題凸顯， 2018年以來年以來 PPP項目進入規范發展階段以防范地方政府債務風險。項目進入規范發展階段以防范地方政府債務風險。 伴隨 PPP項目規模的快速擴容，現金流匹配的優質項目越來越稀缺，項目變相與地方政府信用及土 地信用捆綁的現象逐漸突出， 地方隱性債務快速增長并成為影響宏觀系統性風險的隱患。 2017年 11 月，財政部發布 92 號文2要求對 PPP 新入庫項目嚴格把關，防止 PPP 異化為新的融資平臺，清理 政府對社會資本方違規擔保等。財政部開始了為期半年的集中清庫工作，并于 2018 年 4 月完成。 此后財政部進一步發文從融資端規范 PPP項目，PPP模式

15、進入規模收縮、管理逐步規范的新階段。 PPP項目按全生命周期分為識別、 準備、采購、 執行和移交等階段，相應地 PPP項目管理設置兩個 庫， 分別為識別庫和管理庫， 只有納入項目管理庫的才是我們平時說的 “入庫項目” 。 項目儲備清單， 即識別庫， 是地方政府部門有意愿采取 PPP模式但尚未完成物有所值評價和財政承受能力論證的審 核的備選項目。項目管理庫是指準備、采購、執行和移交階段的項目，已完成物有所值評價和財政 承受能力論證的審核。2018 年 3 月以來隨政策不斷規范，PPP 項目識別庫規模整體呈下滑趨勢， 管理庫項目規模增速放緩。截至 2020 年 6月末，財政部 PPP在庫項目 12

16、907個，總投資額 18.53 萬億元；其中管理庫項目 9576項，投資金額 14.66萬億元。同時，伴隨 PPP項目運營逐步規范， 管理庫落地率逐步提升。 1 國務院【2014】43 號文關于加強地方政府性債務管理的意見 2 財辦金201792 號文關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知 債券債券深度報告 5 / 18 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 圖表圖表1 2018 年年 3 月以來在庫項目規模增速放緩月以來在庫項目規模增速放緩 資料來源： Wind，財政部，平安證券研究所 1.

17、2 PPP 項目逐漸成為建筑施工企業承接業務的重要模式項目逐漸成為建筑施工企業承接業務的重要模式 隨著 PPP模式在交通運輸、水利水電、市政工程等各個基建領域的推行，建筑施工企業作為社會資 本方承接了大量 PPP項目，PPP模式施工總承包規模顯著增長，已成為施工企業的重要業務來源。 從新簽訂單規模來看，2017年，中國建筑、中國交建、中國中鐵、中國鐵建和中國中冶五大央企新 簽 PPP 訂單約 1.5 萬億元；2018 年 3 月以來伴隨國家對 PPP 項目的管控，行業新簽 PPP 合同金 額有所回落，2018年和 2019年上述五大央企新簽合同金額分別為 0.87萬億元和 1.16 萬億元，但

18、 整體規模仍較大。從 PPP訂單占比來看，2019年，PPP業務訂單對核心建筑央企的訂單金額貢獻 達到 20%左右，充足的儲備項目將為后續收入帶來保障。另據中國電建披露，截至 2019 年末公司 在建 PPP 項目 220 個，總投資額 6114 億元，在手 PPP項目訂單金額為近年營業收入兩倍以上。 此外， 行業內的部分地方國企和民營企業也增加了PPP項目儲備規模， 以上海建工和龍元建設為例， 盡管受 PPP 業務整體增速放緩的影響，2017-2019 年新簽項目訂單金額有所下滑，但在手 PPP 項 目規模仍相對可觀。整體來看，承接 PPP業務已經成為建筑施工行業內大小企業都不得不面對的選

19、擇，將對企業的經營模式和財務表現產生重要影響。 圖表圖表2 部分代表企業部分代表企業 PPP項目訂單獲取情況項目訂單獲取情況 主體主體 （注（注 1） 2017年年 PPP新新 簽合同金額：簽合同金額： 億元億元 2018年年 PPP 新新 簽合同金額：億簽合同金額：億 元元 2019年年 PPP 新簽新簽 合同金額：億元合同金額：億元 2019 年年 PPP 金額占比金額占比 中國建筑中國建筑 2,732 3,200 2,466 10% 中國中鐵中國中鐵 3,711 3,297 3,846 18% 中國鐵建中國鐵建 3,774 1,900 9% 中國交建中國交建 1,875 1,523 2,

20、004 21% 中國中冶中國中冶 2,724 1,067 1,387 18% 合計合計 14,816 8,719 11,603 上海建工上海建工 156 91 66 截至 2019年末參與 PPP項目主要有 17個，預計總投 545.92 億，尚需投資 377.21億元 龍元建設龍元建設 321 206 33 累計中標超過 820億 注1：均取集團下屬的上市公司主體 注2：2018年新簽合同金額數未包括中國鐵建 資料來源：年度報告、評級報告，平安證券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,0

21、00 140,000 160,000 180,000 200,000 億元執行投資額采購投資額準備投資額 債券債券深度報告 6 / 18 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 1.3 PPP 模式本質上要求施工企業替地方政府承擔部分融資職能模式本質上要求施工企業替地方政府承擔部分融資職能 與傳統的城投融資-施工外包模式相比，PPP 模式本質上是要求建筑施工企業代替地方政府承擔 部分融資職能，天然的存在擴表和加杠桿的壓力，因此要求施工企業有強大的信用和融資能力。 原有基建投資模式下，建筑施工企業作為地方政府或政府代理人（

22、城投平臺）的上游，主要承擔 施工的本職工作，雖也難免存在一些資金占用問題，但期限和規模相對可控，融資主要由地方政 府和城投平臺，特別是后者來承擔。PPP模式更多地是一種風險共擔機制，特別是在某些社會資 本方（施工企業）根據合同規定能實際掌控的項目中，施工企業作為核心股東，其資金被項目占 用顯得名正言順，而回款不再全部來自于與地方政府及代理人之間的直接債務關系，部分項目回 款通過特許經營權等方式約定， 項目本身的質量更為關鍵。 因此 PPP模式下， 本質上是建筑施工 企業協助地方政府承擔了部分基建項目的融資職責，因此要求施工企業自身擁有相對強大的融資 能力和信用資質，央企天然具有優勢，而民企在承

23、擔這一職責的過程中可能面臨更大的現金流管 控壓力。 二、二、 PPP 投資規模大、周期長等特點加大行業經營壓力，投資規模大、周期長等特點加大行業經營壓力， 弱化其財務表現弱化其財務表現 廣義的 PPP指公共部門與私人部門為提供公共產品或服務而建立的各種合作關系， 包括 BOT、 TOT、 BOO等一系列投融資模式， 從這個角度看 PPP項目與施工企業前期已開展的 BOT項目相比并無新 意。狹義的 PPP項目更強調合作過程的風險分擔機制和物有所值評價，即強調項目本身對償債的保 障。 2.1 PPP 項目回報機制以可行性缺口為主，運營方式以項目回報機制以可行性缺口為主，運營方式以 BOT 為主為主

24、 PPP回報機制以可行性缺口為主， 受地方政府財力水平影響較大?；貓髾C制以可行性缺口為主， 受地方政府財力水平影響較大。PPP項目按回報機制分為政府付 費、使用者付費和可行性缺口三類，其中可行性缺口系當使用者付費不能覆蓋建設、運營維護成本 及合理收益時由政府支付可行性缺口補助。截至 2020 年 6 月末，按投資金額來看可行性缺口占比 65%，政府付費類占比 22%，部分可行性缺口方式由政府付費類項目包裝形成，因此實際上政府付 費類項目實際占比更高。此外在實踐中，可行性缺口類 PPP項目從政府獲得的補助可能達到項目總 回報的 70-80%，因此主流PPP 項目高度依賴區域地方政府財力情況。 以

25、特許經營權為收費基礎，采用以特許經營權為收費基礎，采用 BOT方式的方式的 PPP項目是當下最主流的運作模式項目是當下最主流的運作模式。根據政府和社會 資本之間的權責大小，PPP可以分為外包類、特許經營類及私有化類，其中特許經營類為當前 PPP 項目的主要品種，這種模式下政府權責較小，社會資本權責較大，符合政策希望引導社會資本深度 參與基建項目的指向。 根據具體的運營模式， 目前財政部界定的 PPP業務共有 6種模式， 包括 BOT （建設-運營-移交） 、BOO（建設-擁有-運營） 、TOT（轉讓-運營-移交） 、ROT（改建-運營-移交）以 及 OM （委托-運營） 、 MC （管理合同）

26、 ， 其中從存量項目個數和規模來看， BOT模式占比分別為 75% 和 80%，是主要的運營方式。綜上，以特許經營權作為收費基礎，采用 BOT、TOT、ROT 模式運 營的 PPP 項目是當前最主流的運作模式，也是我們下文主要討論的對象。 PPP 項目資本金占比一般在項目資本金占比一般在 20%-30%。項目資金來源包括項目資本和外部融資，前者由投資者認 繳，外部融資包括配套貸款、資管計劃等。 債券債券深度報告 7 / 18 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 圖表圖表3 PPP 項目回報機制以可行性缺口為主項目回報

27、機制以可行性缺口為主 圖表圖表4 PPP 項目運營機制以項目運營機制以 BOT為主為主 資料來源：wind、財政部，平安證券研究所 資料來源：wind、財政部，平安證券研究所 2.2 PPP 項目具有投資規模大、周期長、區域分布不均等特點項目具有投資規模大、周期長、區域分布不均等特點 相比于此前的 BT項目，PPP 項目主要分布在交通運輸等行業，項目周期相對較長；按投資金額來 看，1-10 年內的占比僅為 5.5%，10 年以上的項目占比超過90%。 從區域分布來看，當前 PPP項目投資前十大省份分別為貴州、四川、河南、云南、浙江、山東、湖 北、河北、江蘇、新疆，其中云南、貴州、四川等地均超過

28、 1萬億，顯示出當前 PPP項目地域分布 和區域財力水平存在明顯錯配，給上游施工企業帶來更大的資金周轉壓力。 圖表圖表5 PPP 項目周期較長項目周期較長 圖表圖表6 云貴等地云貴等地 PPP項目投資規模大項目投資規模大 資料來源：wind、財政部，平安證券研究所 資料來源：wind、財政部，平安證券研究所 2.3 PPP 項目占比上升將項目占比上升將增加增加建筑施工行業經營壓力，弱化其財務表現建筑施工行業經營壓力，弱化其財務表現 從經營層面來看，PPP業務下游為地方政府，回款易受城投等自身融資環境、區域財力和還款意愿 影響；疊加 PPP項目具有周期長、投資規模較大的特點，對企業墊資能力和融資

29、能力要求更高，國 企特別是大型央企是參與 PPP 項目的主力，民企大規模進入 PPP市場則易被 PPP項目拖累。 財務方面，財務方面，隨著隨著 PPP項目參與度的提升，項目參與度的提升，建筑施工企業出現資產流動性減弱、周轉率下降、債務壓建筑施工企業出現資產流動性減弱、周轉率下降、債務壓 力增加等特點。力增加等特點。 64.59% 13.51% 21.89% 可行性缺口使用者付費政府付費 80.03% 12.64% BOT其他TOTBOTTOTBOOROT 5.50% 38.90% 37.79% 17.81% 110年1120年2130年31年以上 18,313 14,332 13,742 12

30、,536 12,246 11,247 10,009 8,567 8,401 7,195 05,00010,00015,00020,000 投資額(億元) 債券債券深度報告 8 / 18 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 （1）資產流動性下降）資產流動性下降 建筑施工行業原為典型的輕資產行業，資產主要集中在應收款項、存貨（合同資產） 、其他應收款、 貨幣資金等流動性資產科目。 開展PPP業務使得施工企業的長期應收款等非流動資產科目顯著增長， 非流動資產占比上升，資產流動性趨弱。我們觀察到樣本企業3非流動資產占比中位數

31、由 2014 年的 21.53%上升至 2019年的 30.97%，同期長期應收款占非流動資產比重由 9.67%上升至 25.79%。同 時施工企業的核心指標總資產周轉率下降，樣本企業總資產周轉率的中位數水平由 2014 年的 0.85 下降至 2019 年的 0.67。 圖表圖表7 行業非流動資產占比顯著上升行業非流動資產占比顯著上升 圖表圖表8 行業債務負擔加重行業債務負擔加重 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 （2）債務規模被動擴張，長期債務占比上升）債務規模被動擴張，長期債務占比上升 從負債端來看，施工企業一般財務杠桿高、負債規模大但剛性債務占比一

32、般，同時由于典型的施工 企業債務主要用于日常周轉而非項目投入，債務結構以短期債務為主，PPP項目占比的提升增加了 施工企業的剛性債務壓力，并延長了債務期限，受此影響行業整體債務負擔加重，樣本企業全部債 務/EBITDA 的中位數由 5.07上升至 7.38。另一方面，由于新開展的 PPP項目部分可以匹配長期借 款，帶動企業長期債務占比被動上升，但綜合來看行業償債壓力有所上升。 三、三、 PPP 項目并表安排影響財務報表及企業信用排序項目并表安排影響財務報表及企業信用排序 3.1 PPP 項目通過設立項目通過設立 SPV 運作運作，存在資產負債表外運行的可能，存在資產負債表外運行的可能 PPP

33、模式的基本框架為針對某一特定的公共產品項目或服務，政府與中標的社會資本方簽訂 PPP 項目合同，共同出資設立 SPV項目公司，由 SPV項目公司與項目實施機構簽訂 PPP項目合同。項 目公司作為 PPP 項目的承接主體，地方政府授予其特許經營權，并由 SPV 項目公司負責融資、建 設、運營、維護、移交的全過程，對外融資時不排除金融機構要求社會資本方對其增信。PPP項目 分為建設期和運營期，由政府財政部門按約定在運營期間向社會資本方支付可用性付費或使用者付 費等，特許期滿后，項目公司將項目資產無償移交給政府或其指定機構。 3 本文的樣本企業選取市場具有公開發債經歷或上市的施工企業共 135 個，

34、包括 52 個央企及子公司，35 個地方國企，48 個民企 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 非流動資產占比 長期應收款/非流動資產 長期股權投資 /非流動資產 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 全部債務/EBITDA 總資產周轉率（右軸） 債券債券深

35、度報告 9 / 18 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 圖表圖表9 PPP 項目基本框架項目基本框架 資料來源：wind，平安證券研究所 需要關注需要關注 PPP項目的并表問題：社會資本方（建筑施工企業）出于各種原因有出表的意愿，導致存項目的并表問題：社會資本方（建筑施工企業）出于各種原因有出表的意愿，導致存 在部分在部分 PPP 項目，參與各方均不入表的可能性。項目，參與各方均不入表的可能性。在項目前期結構相對簡單，PPP 項目出資方只有 社會資本方和政府，且社會資本方出資占比較大（超過 50%） ，一般來說由社

36、會資本方（建筑施工企 業）對 PPP 項目進行并表。伴隨 PPP 項目逐步推廣成熟，社會資本（建筑施工企業）可以通過資 管計劃、信托等方式引入有限合伙基金，在這種架構下城投（作為政府方代表，普遍股權占比不高 于 50%，對項目無實際控制能力）與有限合作基金對項目均不具備實際控制權，理論上仍然應該由 社會資本方（建筑施工企業）并表，但各類社會資本方出于降杠桿等考慮也有較強的出表意愿，由 于有限合伙基金的參與，社會資本方（建筑施工企業）股權比例和控制權也在一定程度上被稀釋， 出表顯得更加“名正言順” 。因此在現實中，我們觀察到個別 PPP 項目不在參與任何一方的資產負 債表上，成為真正的表外資產（

37、負債） 。 圖表圖表10 PPP 表外融資股權結構表外融資股權結構 資料來源：wind，平安證券研究所 以中建五局成立的項目公司長沙中建未來科技城投資有限公司為例： 增信 項目融資 投資、 運營等 建設 資本金 資本金 政府指定機構 PPP 項目 金融機構 社會資本方 SPV 項目公司 通常為社會資本 方或下屬子公司 支付回 購費用 簽訂項目合同 施工企業 政府部門 城投公司 項目公司 社會資本方 有限合伙基金 信托、資管計劃 等 政府平臺 債券債券深度報告 10 / 18 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 圖表圖

38、表11 PPP 項目股權結構示例項目股權結構示例 資料來源：wind，平安證券研究所 3.2 施工企業決定施工企業決定 PPP 是否并表與多個因素有關是否并表與多個因素有關 3.2.1 原則上一般以融資與經營主導權為準，不一定拘泥于持股比例原則上一般以融資與經營主導權為準，不一定拘泥于持股比例 目前施工企業對于是否并表包含如下兩種處理方式：1）按會計準則相關核算要求，將持股比例作為 是否并表的主要原則，持股比例大于 50%的全資或控股子公司進行并表處理，持股比例小于 50%的 計入長期股權投資或可供出售金融資產，比如中國電建下屬的水電五局等企業；2）弱化持股比例， 以是否實際控制為主要原則，但

39、此種情形因施工企業的不同訴求存在一定主觀性。如中建五局明確 對部分 PPP項目設立的 SPV公司即使持股比例超過 50%， 因 SPV公司由政府方、 其他社會投資人 等多方設立，根據公司章程的議事規則，中建五局不構成對 SPV公司的實際控制進而不列入報表合 并范圍。 施工企業多數采用施工企業多數采用第二種處理方式。第二種處理方式。一般而言，SPV公司的董事會、股東會等沒有實質作用，PPP 項目重大事項的決策權、控制權在 PPP特許經營合同有約定明確，通常根據基礎設施本身的使用主 導權是否在母公司一方作為是否并表的重要依據， 使用主導權主要體現在 SPV公司融資和經營管理 等方面。 圖表圖表12 代表企業對代表企業對 PPP項目并表與否的說明項目并表與否的說明 主體主體 并表界定的說明并表界定的說明 水電五局水電五