《生物醫藥行業印度制藥系列研究（二）：映射與展望30家印度藥企研究啟示-241229（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《生物醫藥行業印度制藥系列研究（二）：映射與展望30家印度藥企研究啟示-241229（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2024 年 12 月 29 日 推薦推薦（維持）（維持）映射與展望，映射與展望，30 家印度藥企研究啟示家印度藥企研究啟示 消費品/生物醫藥 本篇報告基于上篇的印度藥企資本市場表現與產業背景復盤后，我們根據印度本篇報告基于上篇的印度藥企資本市場表現與產業背景復盤后，我們根據印度藥企的藥企的制劑、原料藥兩塊業務的發展進行了中國企業映射分析與展望。由于中、制劑、原料藥兩塊業務的發展進行了中國企業映射分析與展望。由于中、美、印藥品市場支付結構不同，仿制藥發展階段也不相同，我們認為印度制藥美、印藥品市場支付結構不同，仿制藥發展階段也不相同，我們認

2、為印度制藥產業升級路徑不可完全復制和簡單類比，但其發展經驗對中國企業仍有參考意產業升級路徑不可完全復制和簡單類比，但其發展經驗對中國企業仍有參考意義。我們看好中國醫藥制造企業基于自身能力的提升參與到下一輪產業機會的義。我們看好中國醫藥制造企業基于自身能力的提升參與到下一輪產業機會的浪潮，從而實現進階發展浪潮，從而實現進階發展。通過復盤印度通過復盤印度制劑一體化藥企制劑一體化藥企的產業升級路徑，還原其關鍵窗口的歷史背景，的產業升級路徑，還原其關鍵窗口的歷史背景，對比國內企業情況，我們得出以下結論：對比國內企業情況，我們得出以下結論：印度產業升級路徑不可完全復制，以美國市場為代表普通仿制藥紅利期印

3、度產業升級路徑不可完全復制，以美國市場為代表普通仿制藥紅利期已過，越來越難以通過制造優勢獲取超額利潤，通往高價值創造之路是已過，越來越難以通過制造優勢獲取超額利潤，通往高價值創造之路是艱難且正確的方向。艱難且正確的方向。重視國內市場。重視國內市場。印度國內制劑業務是印度制藥股利潤的核心支柱之一。中國集采政策以價換量給原料藥制劑一體化企業帶來結構性機會，成本優勢突出的企業有望實現新發展?？焖僭鲩L的新興市場，中國企業具備較大發展潛力?？焖僭鲩L的新興市場，中國企業具備較大發展潛力。從全球仿制藥產業發展過程來看，我們認為仿制藥的發展有兩個階段：1）紅利期：）紅利期：紅利期往往由仿制藥滲透率提升或支付端

4、擴容帶來，此時蛋糕變大的過程中市場競爭相對不充分，因此相關企業可以享受相對不錯的利潤率和增長；2）回歸高端制造業：回歸高端制造業：仿制藥滲透率較高后，隨著競爭格局更多玩家參與，或強勢支付端的政策推動，仿制藥、尤其是普通仿制藥超額利潤期結束，回歸高端制造業本質，此階段具備制造優勢的企業具備結構化獲取市場份額的機會。新興市場藥品市場快速增長，用藥需求持續提升，而中國企業已經具備了參與這輪產業機會的能力。通過復盤印度通過復盤印度 API-focused 類企業的發展歷程、業務結構變化類企業的發展歷程、業務結構變化，我們得出以我們得出以下結論：下結論：中國研發制造能力全面升級，體系化革新逐步切入規范市

5、場，非規市場廣泛開拓提升規模效應。專利懸崖打開產業升級窗口期。投資建議投資建議：從中、美、印仿制藥產業發展階段對比來看，無論是原料藥還是從中、美、印仿制藥產業發展階段對比來看，無論是原料藥還是仿制藥，中國均處于產業重構的窗口期，我們認為中國的產業升級不會完全仿制藥，中國均處于產業重構的窗口期，我們認為中國的產業升級不會完全復制印度路徑，有部分方向印度具有先發優勢，而有部分方向中印處于同一復制印度路徑，有部分方向印度具有先發優勢，而有部分方向中印處于同一起跑線，新的產業重構機會下中國企業有望實現跨越式發展。起跑線，新的產業重構機會下中國企業有望實現跨越式發展。在原料藥業務方面，在原料藥業務方面，

6、印度在規范市場具有先發優勢，在專利懸崖的機遇下，中印原料藥公司基本處于同一起跑線。短期關注搶首仿品種布局帶來業績增量的公司，長期關注通過研發、制造全方位能力提升有望形成全球高市占率大品種產品矩陣的公司，綜合以上兩方面，建議關注：華海藥業、普洛藥業、仙琚制藥、國邦醫藥、奧銳特、天宇股份、同和藥業等公司。在國內制劑方面，在國內制劑方面，關注制劑一體化推進和創新藥進展順利的公司。中國在集采全面推進、醫?？刭M的政策背景下，原料藥制劑一體化企業存在 行業規模行業規模 占比%股票家數（只）448 8.8 總市值（十億元）5607.7 6.5 流通市值（十億元）4974.4 6.3 行業指數行業指數%1m

7、6m 12m 絕對表現-0.6 8.2-7.4 相對表現-2.5-7.1-26.7 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、近期消費醫療相關事件梳理消費醫療跟蹤復盤周報（一）2024-12-28 2、醫藥 ETF 基金研究報告醫藥蓄勢待發，醫藥 ETF 基金怎么選？2024-12-27 3、生物醫藥行業 2025 年度投資策略趨勢向上，看好醫藥創新出海、內需消費與并購機會 2024-12-23 梁廣楷梁廣楷 S1090524010001 許菲菲許菲菲 S1090520040003 侯彪侯彪 研究助理 -30-20-100102030Jan/24Apr/24Aug/24Dec/24(

8、%)生物醫藥滬深300印度印度制藥制藥系列研究系列研究（二）（二）敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 結構性替代機會，類似于早期印度公司。中國原料藥企業通過自身優勢原料藥品種向下游制劑拓展，并快速拓展制劑產品數量，通過成本優勢有望實現快速發展，建議關注：華海藥業、普洛藥業、天宇股份、仙琚制藥，奧銳特、千紅制藥、美諾華、司太立、昂利康等公司。同時部分公司通過創新藥布局有望實現跨越式發展，建議關注：華海藥業、博瑞醫藥、仙琚制藥、千紅制藥等公司。在海外制劑方面，在海外制劑方面，建議關注自有產品、渠道出海的健友股份、華海藥業，以及多種方式探索出海的企業，如與國際公司合作的奧翔藥業、司太立（自有愛

9、爾蘭 IMAX 平臺）、博瑞醫藥等公司，乃至科興制藥及合作企業等。在在 CDMO/CMO 方面，方面，中國具備優勢，建議關注具有能力的普洛藥業。風險提示：風險提示：貿易環境變化、貿易環境變化、行業政策變動行業政策變動、安全環保、匯率波動等風險、安全環保、匯率波動等風險。重點公司主要財務指標重點公司主要財務指標 公司簡稱公司簡稱 公司代碼公司代碼 市值市值 23EPS 24EPS 24PE PB 投資評級投資評級 普洛藥業 000739.SZ 186 0.90 1.00 16.0 2.8 強烈推薦 仙琚制藥 002332.SZ 101 0.57 0.71 14.4 1.7 強烈推薦 同和藥業 3

10、00636.SZ 34 0.25 0.30 26.9 1.5 強烈推薦 天宇股份 300702.SZ 60 0.08 0.34 50.1 1.7 增持 華海藥業 600521.SH 264 0.57 0.89 20.3 3.1 強烈推薦 奧翔藥業 603229.SH 75 0.31 0.39 23.2 3.3 強烈推薦 司太立 603520.SH 38 0.10 0.35 25.2 1.4 強烈推薦 健友股份 603707.SH 215-0.12 0.52 25.4 3.5 增持 奧銳特 605116.SH 86 0.71 0.99 21.4 3.9 強烈推薦 資料來源：公司數據、招商證券（備

11、注：市值單位為億元，公司按代碼順序）oVpUnWkVxUMBqR8ObPaQoMqQsQrNfQnMmOkPmPnN6MmMuNvPmPoNNZpPtR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、制劑一體化藥企研究啟示.5 1、美國仿制藥市場已不存在基于成本優勢的套利空間，通往高價值創造之路是艱難且正確的方向5 2、國內市場有望成為原料藥制劑一體化企業重要的基石市場.11 3、快速增長的新興市場，中國企業具備較大發展潛力.15 二、API-focused 型公司研究啟示.17 1、中國研發制造能力全面升級，體系化革新逐步切入規范市場，非規市場廣泛開拓提升規模效應18 2、

12、專利懸崖打開產業升級窗口期.21 三、投資建議.24 四、風險提示.25 圖表圖表目錄目錄 圖 1：美國仿制藥處方量占比趨于穩定.6 圖 2：美國仿制藥支付金額占比逐年降低.6 圖 3：按處方量計算的美國前 10 大治療領域中品牌藥和仿制藥占比（2022 年）6 圖 4：按處方量計算的美國前 10 大治療領域中印度公司和其他公司占比（2022 年）6 圖 5：20022024 財年，FDA 批準的 ANDA 數量.7 圖 6：FDA 推進仿制藥審評的系列法案.7 圖 7：美國仿制藥零售渠道和醫院渠道的前三大采購集團均控制約 90%的采購量8 圖 8：Cipla 管理層對美國仿制藥研發的觀點（2

13、019）.8 圖 9：印度制劑一體化型 Pharma 高壁壘藥物主要布局方向一覽.9 圖 10：華海藥業沙坦類制劑美國市場（銷量）份額情況.10 圖 11：印度藥品市場中不同類型藥品的份額（2022 財年）.11 圖 12：Top30 公司占印度國內市場約 75%的份額.11 圖 13：印度自付費用占醫療支出的比例較高.12 圖 14：印度醫療保險覆蓋比例較低.12 圖 15：23 財年印度國內藥品市場規模 243 億美元.12 圖 16：印度藥品市場分為急性治療和慢性治療兩個市場.12 圖 17：印度藥品市場驅動增長的不同因素.13 圖 18：20182023 年中國化學仿制藥市場規模和增速

14、.14 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 圖 19：20182023 年中國化學仿制藥市場份額.14 圖 20：從藥品批文角度看仿制藥滲透率.14 圖 21：中國部分原料藥公司國內制劑獲批數量.14 圖 22：國采前院內院內藥品市場各批次銷售分布（2019）.15 圖 23：1-8 批集采品種院內渠道銷售額變化（億元）.15 圖 24：各批集采中選品種在品種層面的市場份額占比情況.15 圖 25：全球不同地區藥品使用量增長預計（限定日劑量數，單位為十億）.17 圖 26：專利到期新產品是 Divis 六大增長引擎之一.18 圖 27：20002023 年美國 DMF 注冊的不同國家/地

15、區占比變化趨勢.18 圖 28：截至 2023 年，各國家/地區的有效 API DMF 總量占比.18 圖 29：20012024.10 中國和印度 EU CEP 認證數量對比.19 圖 30：20012024.10 中國和印度 EU CEP 認證占比.19 圖 31：2025 財年，不同國家/地區在 FDA 注冊的不同類型工廠數量.20 圖 32：2019 財年，不同國家/地區在 FDA 注冊的不同類型工廠數量.20 圖 33：規范市場原料藥的競爭是綜合能力的競爭.21 圖 34：20192028 年 10 大發達國家品牌藥專利懸崖的影響（單位：十億美元）22 表 1：2024 財年印度制劑

16、一體化藥企不同業務收入占比.5 表 2：20242028 年全球不同醫藥市場規模預計.16 表 3：20242028 年不同類別藥品在全球不同市場的規模預計.16 表 4：美國、歐洲、印度和中國藥品生產成本對比.21 表 5：跨國藥企面臨專利懸崖的小分子藥品整理.22 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 一、一、制劑一體化藥企研究啟示制劑一體化藥企研究啟示 印度 API 制劑一體化型藥企業務基本按地理區域分類，每個地區的業務邏輯和發展階段不同。從收入占比來看，美國和印度是最重要的市場，兩個地區約占印度公司收入的 6075%，API 約占 515%，API 業務除了部分公司如 Aurobi

17、ndo Pharma、Dr.Reddys 外，在大多數公司不是戰略重心。印度制劑一體化型Pharma 主要通過 API 制劑一體化，形成仿制藥的強成本競爭力。表表 1：2024 財年財年印度印度制劑一體化藥企不同業務收入占比制劑一體化藥企不同業務收入占比 公司公司 美國制劑美國制劑 印度制劑印度制劑 新興市場制劑新興市場制劑 ROW 地區制劑地區制劑 API&Others Sun Pharma 32%31%18%14%5%Aurobindo Pharma 47%/8%26%19%Dr Reddys Laboratories 47%17%17%7%12%Cipla 30%43%12%12%3%L

18、upin 37%34%10%13%6%Zydus Lifesciences 44%27%/10%7%Glenmark Pharmaceuticals 26%21%21%（歐洲）22%/Alkem Laboratories 22%67%/11%/Torrent Pharmaceuticals 10%53%/31%6%Alembic Pharmaceuticals 28%35%/17%20%Ajanta Pharma 23%31%/46%/資料來源：各公司年報、招商證券 我們對印度 Pharma 的美國、印度、ROW 地區（Rest of the World）制劑和 API業務以及產業背景復盤后，

19、得出以下結論：1、美國仿制藥市場已不存在基于成本優勢的套利空間，通美國仿制藥市場已不存在基于成本優勢的套利空間，通往高價值創造之路是艱難且正確的方向往高價值創造之路是艱難且正確的方向 美國藥品市場是全球監管最規范、規模最大的單一市場，2023 年美國醫療保健支出達 4.9 萬億美元，占 GDP 的 17.6%。根據 IQVIA 數據，2023 年，按藥品制造商凈價計算的美國藥品支出為 4350 億美元，其中小分子藥品支出 2150 億美元，大分子生物藥支出 2200 億美元。美國市場對希望做到全球化的制藥企業是至關重要的市場。美國仿制藥盈利空間持續壓縮，僅有部分治療領域仿制藥滲透率有提升空間，

20、美國仿制藥盈利空間持續壓縮，僅有部分治療領域仿制藥滲透率有提升空間，印印度度公司市場份額高公司市場份額高。根據 IQVIA 數據，20182023 年美國通用名仿制藥占處方量的比例在 8688%區間，仿制藥滲透率已趨于穩定，而仿制藥的支付金額占比逐年降低，從 2018 年的 11.50%降至 2023 年的 7.5%，競爭激烈。根據 IQVIA 數據，2022 年美國產生約 67 億張藥品處方，印度公司占比約四成，其中仿制藥處方中印度公司占 47%的份額，生物類似藥處方中印度公司占 15%的份額。從美國前 10 大治療領域處方量來看，只有糖尿病和呼吸系統仿制藥滲透率尚有提升空間，其他治療領域仿

21、制藥已經占了處方量的 97%以上。敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 圖圖 1：美國仿制藥處方量占比趨于穩定美國仿制藥處方量占比趨于穩定 圖圖 2：美國仿制藥支付金額占比逐年降低美國仿制藥支付金額占比逐年降低 資料來源：IQVIA、招商證券 資料來源：IQVIA、招商證券 圖圖 3：按處方量計算的美國前按處方量計算的美國前 10 大治療領域中品牌藥和大治療領域中品牌藥和仿制藥占比（仿制藥占比（2022 年）年）圖圖 4：按處方量計算的美國前按處方量計算的美國前 10 大治療領域中大治療領域中印度公司印度公司和和其他公司其他公司占比占比（2022 年）年）資料來源：IQVIA、招商證券 資

22、料來源：IQVIA、招商證券 美國仿制藥市場競爭激烈，美國仿制藥市場競爭激烈，FDA 審評端持續加速，支付端具有強大的審評端持續加速，支付端具有強大的價格談判價格談判能力。能力。敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 圖圖 5：20022024 財年，財年，FDA 批準的批準的 ANDA 數量數量 資料來源：FDA、招商證券，注：FY24 的數據截至 2024 年 11 月 13 日 圖圖 6：FDA 推進仿制藥審評的系列法案推進仿制藥審評的系列法案 資料來源：Frost&Sullivan、FDA、招商證券 美國的藥房分銷和報銷系統復雜，主要參與者包括制造商、批發商/分銷商、零售商/藥店、藥

23、房福利管理公司（PBM）、保險公司。2015 年以來，渠道開始橫向和縱向整合，批發商、藥店和 PBM 結成采購聯盟，具備了極強的價格談判能 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 力，仿制藥價格持續下降。圖圖 7：美國仿制藥零售渠道和醫院渠道的前三大采購集團均控制約美國仿制藥零售渠道和醫院渠道的前三大采購集團均控制約 90%的采購量的采購量 資料來源：SPARK、KPMG、Drug channels、American Hospital Association、招商證券 20152020 年，大部分印度制藥公司開始聚焦復雜產品的申報，避免競爭過于激烈的產品申報，研發投入已更多地轉向開發競爭有限

24、、生產高壁壘以及藥械組合的產品。圖圖 8：Cipla 管理層對美國仿制藥研發的觀點（管理層對美國仿制藥研發的觀點（2019）資料來源：Cipla、IQVIA、招商證券 印度公司通過內生與外延增長的方式，正在美國市場實現從仿制藥向品牌?？扑幧?，Sun Pharma 是做得最成功的公司。敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 圖圖 9：印度制劑一體化型印度制劑一體化型 Pharma 高壁壘藥物主要布局方向一覽高壁壘藥物主要布局方向一覽 資料來源：各公司年報、各公司官網、IQVIA、招商證券 印度印度制劑一體化型制劑一體化型 Pharma 在美國市場的崛起是基于印度制造的成本優勢抓住在美國市場的

25、崛起是基于印度制造的成本優勢抓住了美國仿制藥滲透率了美國仿制藥滲透率提升且提升且購買方購買方尚未形成寡頭格局尚未形成寡頭格局的歷史機遇，在全球最大的的歷史機遇，在全球最大的市場實現份額快速提升。市場實現份額快速提升。當前基于成本優勢在美國普通仿制藥市場紅利期已基本結束，但對綜合能力匹配的企業仍有重大意義。我們認為當下美國普通仿制藥的玩家需要具備成本、品種數量規模、質量等多方面能力，對擁有原料藥全球競爭力的公司仍有吸引力。首先，大規模制劑銷售可以帶動對應原料藥規模效應的提升；其次，通過普通仿制藥在美國市場的運營為未來高壁壘藥物的導入奠定基礎；最后，FDA 嚴格的監管標準能夠為未來的制劑全球化提供

26、背書效應。如下圖所示，華海藥業沙坦類制劑在 2021 年解除美國市場禁令后，時隔 3 年再回美國仿制藥市場仍重奪可觀的市場份額，充分體現了其沙坦原料藥和制劑的全球競爭力。敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 圖圖 10：華海藥業沙坦類制劑美國市場（銷量）份額情況：華海藥業沙坦類制劑美國市場（銷量）份額情況 資料來源：公司公告、Bloomberg、招商證券 我們認為未來美國藥品市場的超額收益將來自高價值產品的創造，對參與競爭的我們認為未來美國藥品市場的超額收益將來自高價值產品的創造，對參與競爭的企業也提出了更高的能力要求，要求全方位的研發、制造、銷售企業也提出了更高的能力要求，要求全方位的

27、研發、制造、銷售能力提升能力提升。健友股份在無菌仿制藥注射劑這一高壁壘賽道進入美國市場的第一梯隊，同時復雜制劑、生物類似藥陸續進入兌現期，生物創新藥研發開展中。健友稀缺的能力在于健友稀缺的能力在于在在美國建立起成功的商業化渠道，并有足夠的美國建立起成功的商業化渠道，并有足夠的利潤利潤產品支撐。前端商業化基地對產品支撐。前端商業化基地對美國?？扑幍匿N售非常重要美國?？扑幍匿N售非常重要，正如 Sun Pharma 所言：“我們認識到（在美國）建立強大的前端商業基地對于有效營銷和分銷我們的?？飘a品的重要性，這種方法包括投資銷售和營銷能力以及加強分銷渠道”。根據 Meitheal 官網，近年來母公司健

28、友和相關實體已累計投資了超過 3 億美元用于資本投入和研發。健友生物類似藥管線已有 8 個產品布局，覆蓋糖尿病、腫瘤、生殖、抗感染、自身免疫領域。我們認為健友目前的發展階段處于我們認為健友目前的發展階段處于高壁壘制劑陸續兌現，并高壁壘制劑陸續兌現，并從從小分子小分子仿制藥轉向仿制藥轉向?？扑?、品牌藥驅動?？扑?、品牌藥驅動增長增長的關鍵階段。的關鍵階段。健友在質量控制、海外申報注冊能力、市場銷售能力等多方面具備了與海外企業同臺比拼的實力。產品上，公司在美國仿制藥滲透率較低的 2 個領域（糖尿病、生物類似藥）均有大產品布局（3 款胰島素，阿達木/非格司亭等），在壁壘高、競爭低的復雜制劑如白蛋白紫杉

29、醇、利拉魯肽、格拉替雷上亦有布局。產業趨勢上，IRA（通貨膨脹削減法案）對生物類似藥的藥品進行價格談判推動生物類似藥發展；同時，2025 年 Part D 賠付結構重構將推動生物類似藥市場滲透率提升，公司有望順應產業趨勢實現進階發展。敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 2、國內市場有望成為原料藥制劑一體化企業重要的基石市國內市場有望成為原料藥制劑一體化企業重要的基石市場場 對于印度而言，成功的本土藥品制造業不代表民眾有良好的藥品可及性。由于支付結構差異大，印度國內制劑市場與當下中國制劑市場無可比性，但能幫助我們更好地理解印度制藥企業的發展思路和制藥股的資本市場表現。印度國內制劑市場是印

30、度 Pharma 高利潤、穩定貢獻現金流的業務，約占印度Pharma 總收入的 30%，是印度制藥股利潤的核心支柱之一。該業務品牌效應強，毛利率達 7075%，EBITDA 利潤率約為 3040%。一般而言，專注于慢性治療領域的公司 EBITDA 利潤率比專注于急性治療領域的公司高。印度印度藥品市場（藥品市場（IPM）是一個品牌仿制藥主導的市場，市場集中度高。是一個品牌仿制藥主導的市場，市場集中度高。印度藥品市場品牌仿制藥占 96%的份額，創新藥只占 3%的份額。印度前 30 大公司銷售額約占 IPM 市場的 75%，集中度高。圖圖 11：印度藥品市場中不同類型藥品的份額（印度藥品市場中不同類

31、型藥品的份額（2022 財年）財年）圖圖 12：Top30 公司占印度國內市場約公司占印度國內市場約 75%的份額的份額 資料來源：RBSA、招商證券 資料來源：Pharmarack、Frost&Sullivan、招商證券 印度藥品市場是一個印度藥品市場是一個高自付比例高自付比例的市場的市場，印度醫保覆蓋率也較低，印度醫保覆蓋率也較低。印度自付醫療費用里超過 2/3 是藥品相關，而且藥品質量參差不齊（印度只有約 20%的藥品生產工廠符合 WHO-GMP 要求），印度早期進入品牌仿制藥市場的企業成功在公眾中樹立了產品質量的形象。敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 圖圖 13：印度自付費用

32、占醫療支出的比例較高印度自付費用占醫療支出的比例較高 圖圖 14：印度醫療保險覆蓋比例較低印度醫療保險覆蓋比例較低 資料來源：WHO、招商證券 資料來源：IRDAI、招商證券 2023 財年，印度國內藥品市場約 243 億美元，根據 IQVIA 預測，F23-FY27 有望保持 12%的 CAGR 增長至 375 億美元。增長驅動因素包括印度醫療保健支出占 GDP 的比例提升，隨著 GDP 增長人均用藥費用提升，醫療保險覆蓋率提升等。圖圖 15：23 財年印度財年印度國內國內藥品市場規模藥品市場規模 243 億美元億美元 圖圖 16：印度藥品市場分為急性治療和慢性治療兩個市場印度藥品市場分為急

33、性治療和慢性治療兩個市場 資料來源：IQVIA、招商證券；注：美元兌盧比匯率按 82.58 計算 資料來源：IQVIA、招商證券 價格上漲是驅動價格上漲是驅動印度藥品市場印度藥品市場增長的增長的重要重要因素之一。因素之一。盡管印度國家藥品定價局會制定價格限制的藥品清單，但藥品清單（按價值量算）只占整個藥品市場規模的20%以內，清單每 5 年更新一次，其他藥品可自由定價。清單對藥品最高價限制，廠商定價不能超過最高價。印度國家藥品定價局會對清單里的藥品限價每年調整，漲幅與通貨膨脹率掛鉤。敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 圖圖 17：印度藥品市場驅動增長的不同因素：印度藥品市場驅動增長的不

34、同因素 資料來源：IQVIA、招商證券 總而言之，印度市場雖然是一個總而言之，印度市場雖然是一個（品牌）（品牌）仿制藥主導的市場，但其品牌仿制藥價仿制藥主導的市場，但其品牌仿制藥價格并不便宜格并不便宜（根據（根據 SayaCare 數據，數據，印度印度品牌仿制藥售價約為制造成本品牌仿制藥售價約為制造成本的的 1020倍）倍），制藥公司擁有巨大的定價權，民眾的藥品可及性不高。，制藥公司擁有巨大的定價權，民眾的藥品可及性不高。印度政府曾試圖推動仿制藥去品牌化，但由于醫生按品牌開處方（制藥公司的市場/醫生教育、產品質量等問題），而印度不存在藥房強制互換以及支付方面以患者自費為主，藥劑師很難改變醫生處

35、方，外加印度制藥業的世界藥房地位是國家軟實力的體現，藥品改革阻力重重。近年來，印度政府積極推動貿易仿制藥的發展，通過設定利潤上限，提高民眾的低價仿制藥可及性也催生新的行業機遇，但整體份額都還比較小。對比美國、印度仿制藥的產業現狀，中國通過實施一致性評價規范了仿制藥的質量，由于中國藥品支付端是醫保為主，通過帶量采購也具備了強議價能力，較快地完成仿制藥價格壓縮水分的過程。我們認為對于原料藥制劑一體化企業，未來國內仿制藥市場存在結構性替代的機我們認為對于原料藥制劑一體化企業，未來國內仿制藥市場存在結構性替代的機會。會。隨著藥品集采的全面推進，仿制藥越來越以成本為核心競爭要素，仿制藥業務對于傳統制藥企

36、業存量品種受損、或在考慮增量品種時收益和吸引力都大大下降；而對于不少從原料藥向下游延伸至制劑的企業而言，是新的增量。根據中國醫藥信息中心數據，2023 年中國化學仿制藥在整體藥品市場規模占比 51%，在化藥市場規模中占比 73%。相較于美國市場（23 年仿制藥 88%的處方占比，8%的金額占比），中國市場還有留給成本優勢突出的制劑一體化企業發展的空間。敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 圖圖 18：20182023 年中國化學仿制藥市場規模和增速年中國化學仿制藥市場規模和增速 圖圖 19：20182023 年中國化學仿制藥年中國化學仿制藥市場份額市場份額 資料來源：中國仿制藥發展報告（

37、2023 版）、招商證券 資料來源：中國仿制藥發展報告（2023 版）、招商證券 從藥品批文角度來看，中國仿制藥研發還有很大的進步空間。從藥品批文角度來看，中國仿制藥研發還有很大的進步空間。截至 2024 年 12月，國內已獲批 15459 個化學制藥品種，通過或視同通過一致性的品種僅有 1303個。從原料藥企業獲批的仿制藥品種數量來看，大多也較為單薄，大多數企業處于剛剛完成基于自身優勢原料藥品種向下游制劑一體化發展的階段，部分龍頭企業處于拓寬品種階段，與 2000 年前后印度企業的發展階段類似。圖圖 20：從藥品批文角度看仿制藥滲透率從藥品批文角度看仿制藥滲透率 圖圖 21：中國部分原料藥公

38、司國內制劑獲批數量中國部分原料藥公司國內制劑獲批數量 資料來源：藥融云、招商證券 資料來源：藥融云、招商證券 集采以價換量給原料藥制劑一體化企業帶來結構性機會。集采以價換量給原料藥制劑一體化企業帶來結構性機會。根據法伯研究院的院內渠道數據，在全國范圍集采之前，19 批集采品種占整體院內市場規模的 36.9%；與 2019 年相比，2023 年已執行的 18 批國家集采品種銷售額下降 44.9%，2023年醫療機構節省醫?；鸪?2000 億元。根據中國醫藥信息中心數據。18 批集采中選產品均實現了份額的快速提升。對比美國、印度的仿制藥發展歷程來看，集采后的中國仿制藥市場對從制劑剛開始起步的原料

39、藥企業是切入到 B2C 的藥品市場的契機。敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 圖圖 22：國采前院內院內藥品市場各批次銷售分布（國采前院內院內藥品市場各批次銷售分布（2019）圖圖 23：1-8 批集采品種院內渠道銷售額變化（億元）批集采品種院內渠道銷售額變化（億元）資料來源：法伯研究院、招商證券 資料來源：法伯研究院、招商證券 圖圖 24：各批集采中選各批集采中選品種品種在品種層面的市場份額占比情況在品種層面的市場份額占比情況 資料來源：中國仿制藥發展報告（2023 版）、招商證券；注 23 年數據截至第三季度 3、快速增長的快速增長的新興新興市場，中國企業具備較大發展潛力市場，中國

40、企業具備較大發展潛力 對比美國、中國、印度對比美國、中國、印度、日本、日本等國家的仿制藥產業發展等國家的仿制藥產業發展過程過程，我們認為仿制藥產，我們認為仿制藥產業業往往會經歷兩個階段往往會經歷兩個階段：1）紅利期：紅利期：紅利期往往由仿制藥滲透率提升或支付端 敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 擴容帶來，此時蛋糕變大的過程中市場競爭相對不充分，因此相關企業可以享受相對不錯的利潤率和增長；2）回歸高端制造業：回歸高端制造業：仿制藥滲透率較高后，隨著競爭格局更多玩家參與，或強勢支付端的政策推動，仿制藥、尤其是普通仿制藥超額利潤期結束，回歸高端制造業本質，此階段具備制造優勢的企業具備結構化

41、獲取市場份額的機會。對于處于對于處于用藥需求較快增長用藥需求較快增長的的新興市場，新興市場，中國企業已經具備了參與中國企業已經具備了參與其藥品市場其藥品市場的能力。的能力。新興市場用藥潛力巨大（如下表所示，新興市場 2024-2028 年 CAGR10-13%，是全球不同地區中唯一雙位數增長的市場），且自身具備較強醫藥制造能力的地區并不多。新興藥品市場較為零散，發展程度、進入壁壘各有差異，就實現途徑而言，印度藥企通過收購或自建設立子公司本土化運營開拓新興市場。中國體量較大的兩家龍頭公司健友股份與華海藥業有海外自有渠道開拓制劑全球化；在全球化浪潮下，亦有更多公司探索借船出海的多樣化路徑，結合雙方

42、的制造、渠道品牌優勢形成互補：如奧翔藥業與歐洲仿制藥巨頭 STADA 合作（首個合作品種伊馬替尼已獲批），司太立的造影劑出海（通過愛爾蘭 IMAX 及其他合作）、博瑞醫藥（芬凈類制劑）等，亦有具備海外商業化領域具備多年經驗的科興制藥與國內多家企業達成了出海合作（科倫藥業、正大天晴、通化東寶、常州制藥廠、新華制藥、青峰醫藥、海昶生物等）。表表 2：20242028 年全球年全球不同不同醫藥市場規模預計醫藥市場規模預計 地區地區 2023(十億美元十億美元)2019-2023 CAGR 2028(十億美元十億美元)2024-2028 CAGR 發達市場 1276 7.20%17751805 5-8

43、%新興市場 304 7.80%400430 10-13%其他市場 28 5.60%3337 3-6%全球市場 1607 7.30%22252255 6-9%資料來源：Sun Pharma、招商證券 表表 3：20242028 年不同類別年不同類別藥品藥品在全球不同市場的規模預計在全球不同市場的規模預計 地區地區 原創品牌藥原創品牌藥 非原創品牌藥非原創品牌藥 無品牌仿制藥無品牌仿制藥 OTC、疫苗和其他、疫苗和其他 總計總計(十億美元十億美元)2023 2028 2023 2028 2023 2028 2023 2028 2023 2028 發達市場 970 1405 128 170 115

44、134 64 81 1276 1790 CAGR 7.70%5.91%3.17%4.77%新興市場 82 120 106 141 43 62 73 93 304 417 CAGR 7.95%5.81%7.90%5.06%其他市場 9 11 14 17 2 2 4 4 28 34 CAGR 3.90%4.13%4.56%2.03%全球市場 1061 1534 248 328 161 199 140 178 1607 2239 CAGR 7.67%5.75%4.37%4.92%資料來源：Sun Pharma，CAGR 為招商醫藥取 2028 預測值中值測算 敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報

45、告 圖圖 25：全球不同地區藥品使用量增長預計（：全球不同地區藥品使用量增長預計（限定日劑量數限定日劑量數，單位為十億），單位為十億）資料來源：IQVIA、招商證券 二、二、API-focused 型公司研究啟示型公司研究啟示 對比中印兩國原料藥公司的對比中印兩國原料藥公司的 API 業務，我們認為，專利懸崖為中國原料藥企業業務，我們認為，專利懸崖為中國原料藥企業打開了產業升級的窗口，大量重磅大品種專利陸續過期，是新一輪打開了產業升級的窗口，大量重磅大品種專利陸續過期，是新一輪 API 供應商供應商重新洗牌的過程。中國企業已經在能力、制造方面全面升級，具備了參與供應鏈重新洗牌的過程。中國企業已

46、經在能力、制造方面全面升級，具備了參與供應鏈重構機會的硬件條件。專利懸崖的意義不僅僅在于搶首仿，抓窗口期快速放量的重構機會的硬件條件。專利懸崖的意義不僅僅在于搶首仿，抓窗口期快速放量的短期業績提升，更大的機會在于中國企業借此實現中間體短期業績提升，更大的機會在于中國企業借此實現中間體-非規市場非規市場 API-規范市規范市場場 API 的產業升級，極大豐富高市占率的大品種矩陣，的產業升級，極大豐富高市占率的大品種矩陣，公司盈利能力和業績穩公司盈利能力和業績穩定有望進階提升，同時定有望進階提升，同時為向價值量更高的業務轉型發展提供堅實支撐。為向價值量更高的業務轉型發展提供堅實支撐。敬請閱讀末頁的

47、重要說明 18 行業深度報告 圖圖 26：專利到期新產品是：專利到期新產品是Divis 六大增長引擎之一六大增長引擎之一 資料來源：Divis 年報、招商證券 1、中國研發制造能力全面升級，體系化革新逐步切入規范中國研發制造能力全面升級，體系化革新逐步切入規范市場，非規市場廣泛開拓提升規模效應市場，非規市場廣泛開拓提升規模效應 從研發（以從研發（以 FDA DMF 注冊注冊和和 EU CEP 認證認證數量數量趨勢趨勢來說明）、制造（以來說明）、制造（以 FDA注冊工廠數量注冊工廠數量趨勢趨勢來說明）兩方面來看，經過近年來的一輪來說明）兩方面來看，經過近年來的一輪高強度投入期后，高強度投入期后，

48、中中國原料藥企業研發制造能力國原料藥企業研發制造能力顯著提升顯著提升。從從 FDA DMF 備案數量來看，備案數量來看，近年中國企業遞交的近年中國企業遞交的 DMF 數量占比持續提升。數量占比持續提升。2023 年，中國的 DMF 申請量占所有申請量的 32%，凸顯了中國在全球 API 生產中日益重要的作用。圖圖 27：20002023 年美國年美國 DMF 注冊的不同國家注冊的不同國家/地區占比地區占比變化趨勢變化趨勢 圖圖 28：截至截至 2023 年，各國家年，各國家/地區的有效地區的有效 API DMF 總總量量占比占比 資料來源：USP Medicine Supply Map、招商證

49、券 資料來源：USP Medicine Supply Map、招商證券 從從 EU CEP 認證情況來看，中國企業的數量同樣在快速提升。認證情況來看，中國企業的數量同樣在快速提升。2020 年中國僅有 敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告 92 個品種獲得 CEP 認證，2024 年截至 10 月 15 日已有 328 個品種獲得 CEP認證，增長 257%。圖圖 29：20012024.10 中國和印度中國和印度 EU CEP 認證數量對認證數量對比比 圖圖 30：20012024.10 中國和印度中國和印度 EU CEP 認證占比認證占比 資料來源：EDQM、招商證券 資料來源：ED

50、QM、招商證券 根據GDUFA 法案，FDA 每年會公布下一財年向藥品、仿制藥、生物仿制藥和醫療器械制造商收取的用戶費用金額，并列出的工廠付款清單。通過分析向FDA 注冊的工廠數量，可以看到中國原料藥、制劑在以 FDA 認證為代表的規范市場制造能力逐步提升。從 2019 財年和 2025 財年中國 FDA 注冊工廠數量來看，中國仍然維持世界第三的位置，API工廠從100家增加至128家，制劑工廠從29家增長至45家。在 2025 財年注冊的共 1397 家工廠中，有 41 家是新注冊的，中國以 13 家新工廠排名第一。敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 圖圖 31：2025 財年，不同

51、國家財年，不同國家/地區在地區在 FDA 注冊的不同類型工廠數量注冊的不同類型工廠數量 資料來源：FDA、PHARMACOMPASS、招商證券 圖圖 32：2019 財年，不同國家財年，不同國家/地區在地區在 FDA 注冊的不同類型工廠數量注冊的不同類型工廠數量 資料來源：FDA、PHARMACOMPASS、招商證券 就特色原料藥而言，就特色原料藥而言，從成本對比的角度來看，我們認為中印可能沒有明顯差距從成本對比的角度來看，我們認為中印可能沒有明顯差距。參照印度的情況，FDA 注冊級的工廠（代表規范市場）與非規市場的單位生產成本相差約 10%。中印兩國的原料藥公司都在做中間體-原料藥的一體化整

52、合，但各自順序不同。中國公司普遍從中間體往原料藥延伸，印度公司過去約 6070%的中間體從中國進口，加工成原料藥之后出口規范市場。出于供應鏈安全和加強成本競爭力，印度公司持續加大從原料藥向中間體的一體化整合?？紤]到隨著中國企業向規范市場切入，印度企業進一步整合成本，我們推測兩國之間的整體成 敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業深度報告 本差距可能不明顯，但部分企業可能有自身優勢的品種具備明顯成本競爭力。表表 4：美國、美國、歐洲歐洲、印度和中國、印度和中國藥品生產成本對比藥品生產成本對比 國家國家/地區地區 單位成本單位成本 美國 100 歐洲 85-90 印度 FDA 注冊工廠 45-50 其

53、他工廠 35-40 中國 35-40 資料來源：CRISIL、招商證券 成本是基石，原料藥在規范市場的競爭更是信譽、質量、可持續性供應等綜合能成本是基石，原料藥在規范市場的競爭更是信譽、質量、可持續性供應等綜合能力的競爭。力的競爭。如我們在第一篇報告分析，對于印度 API-focused 公司如何構建成本競爭力的方法值得學習，在體系化的綜合能力升級方面中國已有部分公司走在前列，如華海藥業、普洛藥業、仙琚制藥、天宇股份、奧銳特、同和藥業等公司。圖圖 33：規范市場原料藥的競爭是綜合能力的競爭：規范市場原料藥的競爭是綜合能力的競爭 資料來源：印度原料藥公司 2024 財年投資者交流紀要、招商證券翻

54、譯 2、專利懸崖打開產業升級窗口期專利懸崖打開產業升級窗口期 印度純粹做 API 的公司雖然成立時間都較早，但沒有受益于 2010 年前后的密集專利懸崖的機會，我們認為原因是主要玩家是制劑一體化的公司，重心在制劑搶仿上，原料藥僅做配套，而小公司品種布局不夠全面/沒有能力提前布局，沒有明顯受益。如今新一輪專利懸崖，中印都在同一起跑線上，關注抗凝血、降糖、心血管、中樞神經等慢病大品種的 API 供應鏈格局重塑過程中具備全球競爭力的公司。敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業深度報告 圖圖 34：20192028 年年 10 大大發達國家發達國家品牌藥專利懸崖的品牌藥專利懸崖的影響（單位：十億美元）影響

55、（單位：十億美元）資料來源：IQVIA、招商證券 表表 5：跨國藥企面臨專利懸崖的小分子藥品：跨國藥企面臨專利懸崖的小分子藥品整理整理 公司公司 商品名商品名 中文通用中文通用名名 印度印度DMF 注注冊數量冊數量 中國中國DMF 注注冊數量冊數量 適應癥適應癥 地區地區 專利到專利到期時間期時間 2023 年銷售年銷售額（額（百萬美元百萬美元）諾華 Entresto 沙庫巴曲/纈沙坦 14 7 心力衰竭和高血壓類疾病 US 2025 6,035 Mekinist 曲美替尼 5 0 黑色素瘤 US 2025 1,922 Gilenya 芬戈莫德 15 3 多發性硬化癥(MS)EU 2022 9

56、25 Galvus 維格列汀 11 8 2 型糖尿病 EU 2022 692 Tasigna 尼洛替尼 11 6 費城染色體(Ph+)陽性的慢性粒細胞白血病 EU 2023 1,848 Votrient 帕唑帕尼 8 2 腎細胞癌和軟組織肉瘤 US 2023 390 Promacta 艾曲泊帕 10 2 治療血小板減少癥和嚴重再生障礙性貧血 US 2023 2,269 Mayzent 西尼莫德 4 0 多發性硬化癥(MS)US 2024 392 Xiidra 立他司特 6 3 干眼癥 US 2024/Exjade 地拉羅司 18 2 減少因-地中海貧血和其他慢性貧血等病癥而接受長期輸血的患者的

57、慢性鐵過載 EU 2022 /輝瑞 Sutent 舒尼替尼 7 1 腎細胞癌(RCC)和伊馬替尼耐藥的胃腸道間質瘤(GIST)EU 2022 180 Inlyta 阿昔替尼 3 2 腎細胞癌 US 2025 1,036 Bosulif 博舒替尼 6 1 有耐藥性或不耐受的費城染色體陽性 US 2025 845 敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業深度報告 公司公司 商品名商品名 中文通用中文通用名名 印度印度DMF 注注冊數量冊數量 中國中國DMF 注注冊數量冊數量 適應癥適應癥 地區地區 專利到專利到期時間期時間 2023 年銷售年銷售額（額（百萬美元百萬美元）(Ph+)慢性粒細胞白血病 Xe

58、ljanz 托法替尼 15 11 類風濕性關節炎、銀屑病性關節炎和潰瘍性結腸炎 US 2025 1,703 Eucrisa 克立硼羅 6 3 輕度至中度特應性皮炎（濕疹）US 2026 /Vyndaqel 氯苯唑酸葡胺/轉甲狀腺素蛋白家族性淀粉樣多發性神經病 EU 2026 3,321 Ibrance 哌柏西利/與雌激素療法聯合用于雌激素受體陽性乳腺癌 US 2027 4,753 Xalkori 克唑替尼 1 1 ALK 陽性的轉移性非小細胞肺癌或復發性或難治性全身性間變性大細胞淋巴瘤 EU 2027 374 Xtandi 恩扎盧胺 15 7 前列腺癌 US 2027 1,191 阿斯 利康

59、Daliresp/Daxas 羅氟司特 7 4 COPD 和斑塊狀銀屑病 US 2022 54 Iressa 吉非替尼 7 6 非小細胞肺癌 US 2023/Koselugo 司美替尼/I 型神經纖維瘤病 US 2023 331 Onglyza 沙格列汀 12 5 2 型糖尿病 US 2023 227 Brilinta 替格瑞洛 21 18 預防及降低急性冠脈綜合征 US 2024 1,324 Farxiga/Forxiga 達格列凈 37 10 2 型糖尿病 US 2025 5,963 禮來 Alimta 培美曲塞二鈉 18 13 非小細胞肺癌；間皮瘤 US 2022 218 Reyvow

60、拉米地坦 0 3 偏頭痛 EU 2023/拜耳 Xarelto 利伐沙班 35 15 治療深靜脈血栓形成和肺栓塞，并預防心房顫動和髖關節或膝關節手術后的血栓 US 2025 4,081 勃林格殷格翰 Tradjenta+利格列汀/二甲雙胍 21 7 2 型糖尿病 US 2023 1,706（百萬歐元）Jardiance 恩格列凈 29 12 2 型糖尿病 US 2029 7,382（百萬歐元）BMS Revlimid 來那度胺 19 3 多發性骨髓瘤、骨髓增生異常綜合征等 US 2026 6,097 Pomalyst 泊馬度胺 9 2 多發性骨髓瘤、骨髓增生異常綜合征等 EU 2024 3,4

61、41 Sprycel 達沙替尼 19 7 費城染色體陽性(Ph+)的白血病 US 2024 1,930 Eliquis 阿哌沙班 34 13 抗/預防凝血 EU 2026 12,206 Inrebic 菲卓替尼/中度 2 級或高危原發性或繼發性骨髓纖維化 US 2026 110 Onureg 阿扎胞苷 10 4 急性髓性白血病 US 2027 168 GSK Veramyst 糠酸氟替卡松鼻噴/非過敏性和過敏性鼻炎、哮喘 EU 2023 299 敬請閱讀末頁的重要說明 24 行業深度報告 公司公司 商品名商品名 中文通用中文通用名名 印度印度DMF 注注冊數量冊數量 中國中國DMF 注注冊數量

62、冊數量 適應癥適應癥 地區地區 專利到專利到期時間期時間 2023 年銷售年銷售額（額（百萬美元百萬美元）劑 Incruse Ellipta 烏美溴銨 3 0 COPD US 2027 162 Tivicay 多替拉韋 28 4 HIV 病毒感染 US 2027 1,386 Triumeq 阿巴卡韋/多替拉韋/拉米夫定/抗 HIV 病毒感染 US 2027 1,542 Trelegy Ellipta 糠酸氟替卡松/烏美溴銨/維蘭特羅三聯吸入劑/COPD US 2027 2,202 Dovato 多替拉韋/拉米夫定/抗 HIV 病毒感染 US 2027 1819 Juluca 多替拉韋/利匹韋林

63、/抗 HIV 病毒感染 US 2027 661 默沙東 Januvia 西格列汀 45 19 2 型糖尿病 EU 2022 2,198 Bridion 舒更葡糖鈉 14 8 拮抗肌松 US 2026 1,842 Isentress 拉替拉韋 9 0 HIV 病毒感染 EU 2023 483 Lenvima 侖伐替尼 8 1 甲狀腺癌、腎細胞癌、肝細胞癌 US 2025 960 Adempas 利奧西呱 3 0 肺動脈高壓(PH)：慢性血栓栓塞性肺動脈高壓(CTEPH)和肺動脈高壓(PAH)US 2026 255 賽諾菲 Aubagio 特立氟胺 16 2 多發性硬化（RMS）、成人復發-緩解型

64、多發性硬化（RRMS）、RRMS兒科患者 US 2023 955（百萬歐元）Cerdelga 艾格司他 5 0 戈謝病 US 2026/資料來源：各公司財報、藥智數據、招商證券整理 三、三、投資建議投資建議 從中、美、印從中、美、印仿制藥仿制藥發展階段對比來看發展階段對比來看，中國原料藥中國原料藥和仿制藥均和仿制藥均處于產業重構的處于產業重構的窗口期，我們認為中國原料藥的產業升級不會完全復制印度路徑，有部分方向印窗口期，我們認為中國原料藥的產業升級不會完全復制印度路徑，有部分方向印度具有先發優勢，而有部分方向中印處于同一起跑線，新的產業重構機會下中國度具有先發優勢，而有部分方向中印處于同一起跑

65、線，新的產業重構機會下中國企業有望實現跨越式發展。企業有望實現跨越式發展。在原料藥業務方面，在原料藥業務方面，印度在規范市場具有先發優勢，而在專利懸崖的機遇下，中印基本處于同一起跑線，短期關注搶首仿品種布局帶來業績增量的公司，長期關注通過研發、制造全方位能力提升有望形成全球高市占率大品種產品矩陣的公司，綜合以上兩方面，建議關注：華海藥業、普洛藥業、仙琚制藥、國邦醫藥、奧銳特、天宇股份、同和藥業等公司。在國內制劑方面，在國內制劑方面，關注制劑一體化推進和創新藥進展順利的公司。中國仿制藥發展階段位于美國和印度之間，在集采全面推進、醫?？刭M的政策背景下，敬請閱讀末頁的重要說明 25 行業深度報告 原

66、料藥制劑一體化企業存在結構性替代機會，類似與早期印度公司。中國原料藥企業通過自身優勢原料藥品種向下游制劑拓展，并快速拓展制劑產品數量，通過成本優勢有望實現制劑業務實現新發展，建議關注：華海藥業、普洛藥業、天宇股份、仙琚制藥，奧銳特、千紅制藥、美諾華、司太立、昂利康等公司。同時部分公司通過創新藥布局有望實現跨越式發展，關注逐步進入收獲期的華海藥業、博瑞醫藥、仙琚制藥、千紅制藥等公司。在海外制劑方面，在海外制劑方面，建議關注自有產品、渠道出海的健友股份、華海藥業，以及多種方式探索出海的企業，如與國際公司合作的奧翔藥業、司太立（自有愛爾蘭 IMAX 平臺）、博瑞醫藥等公司，乃至科興制藥及合作企業等。

67、在在 CDMO/CMO 方面，方面，中國具備優勢，關注具有能力的普洛藥業。四、四、風險提示風險提示 1、貿易環境變化風險貿易環境變化風險 受地緣政治等不同程度的影響，國際形勢復雜多變，貿易沖突加劇，經貿壁壘層層高筑，可能會對相關公司的出口業務造成不利影響。2、行業政策變動風險行業政策變動風險 醫藥行業是重點發展也是嚴格監管的產業，隨著我國醫藥體制改革不斷深化，相關政策法規體系正在逐步制訂和不斷完善。國家相關行業政策的出臺或調整將對醫藥行業的市場供求關系、經營模式、企業的產品選擇和商業化策略、產品價格等產生深遠影響。如果相關公司未來不能及時、較好地適應政策調整變化，不能持續保持市場競爭力，盈利能

68、力可能會受到不利影響。3、安全環保風險安全環保風險 各項安全環保法規及標準密集出臺，要求日趨嚴格，進一步明確了企業必須強化安全主體責任、分級管控安全風險，進一步明確企業推動工藝改進、加快綠色轉型。原料藥行業屬于醫藥制造業，是國家對安全環保要求較高的行業，業務涉及到?；返纳a使用和廢水、廢氣、固廢的合理處置，在生產經營中存在著確保過程安全措施、“三廢”排放與綜合治理的合規性要求。4、匯率波動匯率波動風險風險 中國制藥公司海外業務美元結算較多，若未來美元匯率大幅波動可能對上市公司經營和業績產生較大影響。5、印度制藥產業發展經驗不能簡單類比印度制藥產業發展經驗不能簡單類比 印度制藥產業升級路徑符合

69、其國情特色，同時與歷史外部環境、國內經濟發展息息相關。今天中國制藥公司的出海以及國內仿制藥業務需要充分考慮外部環境、經濟發展階段、支付結構的因素。敬請閱讀末頁的重要說明 26 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市

70、場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，

71、但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。