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1、證券研究報告|行業策略 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 房地產房地產 2025 年度策略：年度策略：政策定未來，重燃希望政策定未來，重燃希望 2024 年政策力度持續加大，聚焦主要矛盾、部委間協同發力，已湊齊地產、央行、財年政策力度持續加大，聚焦主要矛盾、部委間協同發力，已湊齊地產、央行、財政三大拼圖。政三大拼圖。我們我們認為，房地產是經濟復蘇的矛，同時互為因果，穩經濟也離不開房地認為，房地產是經濟復蘇的矛，同時互為因果，穩經濟也離不開房地產真正意義上的企穩，穩地產也離不開經濟的支持。產真正意義上的企穩，穩地產也離不開經濟的支持。我們維持此前判斷，認

2、為 2025 年的房地產政策將幾大地產堵點上，持續加重碼。按目前政策框架，針對幾大堵點，可以考慮的政策如下：1、需求端：城市更新（含城中村改造）帶動的拆遷加碼、一線城市地產政策進一步寬松、公積金貸款利率以及商業房貸利率進一步下行、交易環節稅費減免。2、去庫存：收儲、收地的加碼（目前仍以地方政府出面為主，可以考慮中央出面，或者給予貼息支持減輕地方政府執行壓力，以及回收的存量商品房、土地盡可能少的投向市場。3、融資端：城市房地產融資協調機制、保交樓資金投入、做好對房企風險的阻隔，對房企融資上甚至是保主體級別的支持。具體則要觀察實際支持力度和落地情況。4、宏觀層面中央財政進一步加杠桿、貨幣端利率中樞

3、進一步下行?；久鎻捅P基本面復盤（1）新房供應縮量制約銷售復蘇，成交往核心城市圈聚集。）新房供應縮量制約銷售復蘇，成交往核心城市圈聚集。2024 年 1-11月全國商品房銷售額同比下滑 19.2%，量能上回落至 2015 年的水平。同時新房成交逐步縮圈，TOP20 城市銷售額占百城比重到 2024 年前 11 月達到 68%，我們認為未來三四線城市復蘇將很大程度依賴拆遷等政策，而一二線在依靠自身市場潛力的同時可借拆遷政策增動力。（2）二手房持續同比表現強于新房，成交占比提升。）二手房持續同比表現強于新房，成交占比提升。2024 年截止50 周 13 城二手房成交面積同比基本持平，預計全年小幅正

4、增。二手房由于在供應、價格等方面具備優勢持續分流新房，2024M1-10 23 城二手房成交套數占新房和二手房交易總量的比重達 66%，較上年提升 8pct?？紤]到 2025 年新房供應限制依然存在，預計二手房強于新房的趨勢大概率延續。（3）土地供需繼續大幅縮量，預計將對明年供）土地供需繼續大幅縮量，預計將對明年供貨和銷售形成制約。貨和銷售形成制約。2024 年 1-11 月 300 城土地成交金額同比下降 31%，建面同比下降 26%，當前樓市尚未企穩，土地庫存積壓嚴重，房企拿地依然謹慎。（4）庫存規模）庫存規模仍維持高位，去化周期新政后小幅下跌但仍在近仍維持高位，去化周期新政后小幅下跌但仍

5、在近 14 年新高。年新高。截止 2024M10，70 城新房狹義庫存 4.6 億平，相當于歷史高點 86%；去化周期 27 個月，超過去歷輪周期高點。盡管政策頻出但市場熱度有區域性且難以維持，去庫存收效甚微。庫存高企且結構性問題突出，郊區庫存積壓且難以受益于常規的因城施策，需拆遷等措施促去化。企業篇企業篇（1）供給側出清近尾聲，頭部銷售排位已基本穩定。）供給側出清近尾聲，頭部銷售排位已基本穩定。（2）政策轉向后地產股）政策轉向后地產股與大盤重回同頻。（與大盤重回同頻。（3）優質頭部房企）優質頭部房企 P/S 角度或被低估。角度或被低估。（4）銷售和拿地是企業抵）銷售和拿地是企業抵抗逆周期的關

6、鍵。（抗逆周期的關鍵。（5）出險潮后行業整體杠桿不降反升。）出險潮后行業整體杠桿不降反升。資產負債表指標的絕對衰退要滯后經營指標半年左右，當下國內大部分企業尤其已出險房企的杠桿正面臨不斷惡化，面臨縮表及供給側出清的終局。房企修復資產負債表路徑主要有二，一是通過政策利好被動修復，二是可通過主動拿地打通造血內循環、通過換倉提升土儲質量來修復。展望展望 2025 年，預計銷售、開竣工、投資繼續承壓。年，預計銷售、開竣工、投資繼續承壓。我們中性預期我們中性預期 2025 年商品住宅年商品住宅銷售金額同比銷售金額同比-5.8%至至 7.77 萬億元，住宅面積同比萬億元，住宅面積同比-4.7%至至 7.6

7、2 億方。商品房銷億方。商品房銷售金額售金額 8.85 萬億元，商品房銷售面積萬億元，商品房銷售面積 9.08 億方。我們預計億方。我們預計新開工面積同比新開工面積同比-15%至至6.3 億方。億方。銷售低迷、房企拿地意愿低、流動性承壓房企開工意愿不高，但考慮城中村改造等增量或對新開工產生一定拉動作用。我們預計竣工面積同比我們預計竣工面積同比-12%至至 7.0 億方。億方。伴隨新房銷售、新開工等轉弱，保交樓進入攻堅，竣工面積將面臨壓力。我們我們預計施工預計施工面積面積 63.0 億方，同比億方，同比-13.7%。目前施工面積正發生趨勢性萎縮，將在中周期拖累投資。施工、土地兩端投資都將對開發投

8、資產生負向影響，我們我們預計預計 2025 年房地產開年房地產開發投資額發投資額 8.69 萬億元，同比萬億元，同比-11.8%，繼續負向拖累。，繼續負向拖累。投資建議投資建議:維持行業維持行業“增持”評級增持”評級。我們認為 2024-2025 仍然是以政策為核心主導力量，板塊主做政策 beta，配合觀察一二線為主的核心城市基本面企穩的可能性（前提依然是政策到位資金到位），節奏和倉位控制更重要，配置方向可選：1）預期政策達到止跌回穩下的基本面公司：A 股的濱江集團、招商蛇口、保利發展、華發股份、建發股份；H 股的綠城中國、越秀地產、華潤置地、中國海外發展、建發國際集團；2）城中村、化債、收儲

9、收地等政策利好的地方城投類企業：上海的城投控股、北京的城建發展等等；3）中介：貝殼；4）物業屬于跟漲：華潤萬象生活、保利物業、中海物業、綠城服務、招商積余等；5）轉型概念系：張江高科、中華企業等。風險提示：風險提示：政策落地不及預期，需求復蘇不及預期，房企出險風險蔓延，模型假設和測算誤差風險。增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 金晶金晶 執業證書編號：S0680522030001 郵箱： 分析師分析師 周卓君周卓君 執業證書編號：S0680523070006 郵箱： 分析師分析師 肖依依肖依依 執業證書編號：S0680523080005 郵箱： 分析師分析師 夏陶夏陶

10、 執業證書編號：S0680524070006 郵箱： 相關研究相關研究 1、房地產開發：2024W51：本周新房成交同比+13.3%，11 月更多城市房價跌幅收窄 2024-12-22 2、房地產開發：2024W50：中央經濟工作會議繼續強調穩地產 2024-12-15 3、房地產開發：政治局會議點評：超常規的穩經濟工作安排，房地產政策將持續加碼 2024-12-09 -30%-18%-6%6%18%30%2023-122024-042024-082024-12房地產滬深3002024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內

11、容目錄內容目錄 一、政策復盤與展望：9 月底政策終于準確擴圍，2025 規模、力度和執行有待進一步加碼.5 問題 1：盡管二手房交易量表現較好，新房交易量能仍然偏弱且持續性不足.7 問題 2：新房庫存仍高，且多數位于較難去化的郊區.10 問題 3：房地產主要風險防范與化解（流動性問題、住房交付問題）.12 二、房地產基本面復盤：新房受供應結構制約復蘇欠缺力度，拿地進一步萎縮.20 2.1 供應縮量制約新房銷售復蘇，二手房持續分流新房.20 2.1.1 新房供給縮量，銷售延續下滑態勢.20 2.1.2 新房縮圈，聚焦核心城市.22 2.1.3 二手房持續分流新房，預計全年成交量同比小幅正增.24

12、 2.2 土地供需繼續大幅縮量，預計將對明年供貨和銷售形成制約.27 2.3 庫存規模仍維持高位，去化周期新政后小幅下跌但仍在近 14 年新高.30 三、企業篇：有競爭實力的企業已經出爐，銷售拿地資產依然是勝負手.34 3.1 供給側出清近尾聲，頭部銷售排位已基本穩定.34 3.2 政策轉向后地產股與大盤重回同頻.36 3.3 優質頭部房企 P/S 角度或被低估.41 3.4 受制于銷售回落，多數企業拿地端也面臨壓力.43 3.5 銷售和拿地是企業抵抗逆周期的關鍵.45 3.6 出險潮后行業整體杠桿不降反升.46 3.7 虧損加劇，仍面臨資產減值及以價換量壓力.48 3.8 部分企業已失去 P

13、E 作為估值參考的有效性.50 四、統計局指標預測：銷售、開竣工、投資繼續承壓.54 4.1 銷售預測：中性預期 2025 年住宅銷售金額同比-5.8%，銷售面積同比-4.7%.54 4.2 預計 2025 年新開工-15%，竣工-12%，施工-13.7%.57 4.3 預計 2025 年房地產開發投資額-11.8%，形成負貢獻.60 投資建議.63 風險提示.64 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2021 年至今主要地產政策內容匯總（截至 2024.12.17）.5 圖表 2：本輪政策寬松周期與 2014 年寬松周期時間線對比.6 圖表 3：5 年期以上 LPR 及全國新發個人房貸利率.7 圖表

14、 4：一線城市現行限購限貸政策一覽（截至 2024.12.17）.8 圖表 5：全國棚戶區改造開工量.9 圖表 6：全國棚戶區改造基本建成量.9 圖表 7：中央及地方用于棚戶區改造的公共財政支出金額.9 圖表 8：央行保障性住房再貸款支持收儲落地情況.10 圖表 9：商業銀行收儲貸款要求回報率測算（左圖為 517 政策框架下測算，右圖為 924 政策框架下測算）.11 圖表 10：支持收回土地系列政策.12 圖表 11：2024 年中央重要會議多次提及重點領域風險防范與化解.12 圖表 12：房地產開發資金規模及同比.13 圖表 13：房地產開發資金各項來源占比（%）.13 圖表 14：房地產

15、開發資金主要分項同比.13 圖表 15：2024 年銀行房地產貸款相關政策.14 圖表 16：房地產開發貸款余額及同比.14 圖表 17：個人住房貸款余額及同比.14 圖表 18：房企債券融資相關政策.15 圖表 19：國央企與民企債券發行數量（截至 2024.11.30）.16 圖表 20：國央企與民企債券發行金額規模（截至 2024.11.30）.16 圖表 21：國央企與民企凈融資額（考慮回售，截至 2024.11.30）.16 圖表 22：國央企與民企債券加權平均發行利率（截至 2024.11.30）.16 圖表 23：國央企與民企債券到期規模分月份（考慮回售，按 2024.11.30

16、 時點待償還規模統計）.17 圖表 24：民營房企通過中債增擔保發行的債券規模分月份（截至 2024.11.30）.17 2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：民營房企通過中債增擔保發行的債券及獲得儲架式發行額度情況（截至 2024.11.30）.18 圖表 26：國央企與民企美元債發行只數（截至 2024.11.30）.19 圖表 27：國央企與民企美元債發行規模（截至 2024.11.30）.19 圖表 28：國央企與民企美元債到期規模（截至 2024.11.30）.19 圖表 29：國央企與民企美元

17、債到期規模（剔除出險，截至 2024.11.30）.19 圖表 30：國央企與民企美元債到期規模（考慮回售、剔除出險房企，截至 2024.11.30）.19 圖表 31：全國商品房銷售面積（滾動 12 個月累計值，單位：億平方米）.20 圖表 32：全國商品房銷售金額（滾動 12 個月累計值，單位：萬億元）.20 圖表 33：70 城商品住宅月度批準上市面積（萬方）.21 圖表 34：30 城新房周度成交面積（萬方）.21 圖表 35：百城商品住宅月度銷售金額（億元）.21 圖表 36：百城商品住宅月度銷售面積（萬方）.21 圖表 37：近兩年幾輪全國性放松政策中，一二線政策效果強于三四線（單

18、位：億元）.22 圖表 38：百城中 TOP20 城銷售額占比.23 圖表 39：百城中 TOP20 城銷售面積占比.23 圖表 40：百城中具體城市歷年成交金額.24 圖表 41：樣本 13 城歷年二手房周度成交面積（萬方）.25 圖表 42：樣本 13 城中一線城市歷年二手房周度成交面積（萬方）.25 圖表 43：樣本 13 城中二線城市歷年二手房周度成交面積（萬方）.25 圖表 44：樣本 13 城中三線城市歷年二手房周度成交面積（萬方）.25 圖表 45：新房、二手房成交走勢基本同頻（單位：萬套）.26 圖表 46：23 城中二手房成交套數占比遠超新房.26 圖表 47：新房和二手房成

19、交總量 2023 年增長，2024 年預計下降.26 圖表 48：近三年二手房成交套數同比表現優于新房.26 圖表 49：23 城中大部分城市 2024 年的二手房成交套數已經超過新房.27 圖表 50：300 城宅地供應建面（萬方）.27 圖表 51：300 城宅地成交建面（萬方）.27 圖表 52：300 城宅地出讓金（億元）.28 圖表 53：300 城宅地成交建面與成交金額增速.28 圖表 54：300 城不同能級城市宅地成交建面同比.28 圖表 55：300 城不同能級城市宅地成交金額同比.28 圖表 56：300 城中不同能級城市土地成交建面占比.29 圖表 57：300 城中不同

20、能級城市土地成交金額占比.29 圖表 58：300 城中不同能級城市的成交樓面價.29 圖表 59：300 城土拍流拍率.30 圖表 60：300 城土拍溢價率.30 圖表 61：300 城不同能級城市土拍流拍率.30 圖表 62：300 城不同能級城市土拍溢價率.30 圖表 63：70 城住宅庫存面積與住宅成交面積.31 圖表 64：不同能級城市住宅庫存情況（單位：萬方）.31 圖表 65：70 城市住宅庫存去化周期與住宅成交面積.32 圖表 66：不同能級城市住宅庫存去化周期（單位：月）.32 圖表 67：庫存去化周期在不同區間的城市數量及占比.33 圖表 68：70 城住宅庫存及去化周期

21、.33 圖表 69：TOP15 排位房企已基本穩定.34 圖表 70：TOP15 排位房企已基本穩定（續）.35 圖表 71：2002-2024M10 A 股地產指數與大盤走勢.36 圖表 72：2021 年以來 A 股地產指數與大盤走勢.37 圖表 73：2002-2024M10 H 股地產指數與大盤走勢.37 圖表 74：2021 年以來港股地產指數與大盤走勢.38 圖表 75：房地產指數走勢與政策打點圖.39 圖表 76：歷年百城商品住宅銷售金額與板塊指數調整幅度.39 圖表 77：房地產指數與百城商品住宅銷售金額走勢擬合度.40 圖表 78：房地產指數與統計局商品房銷售額累計同比走勢擬

22、合度.41 圖表 79：各類樣本房企 P/S 區間范圍.42 圖表 80：典型房企 P/S.43 2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 81：典型房企拿地強度對比.44 圖表 82：典型房企銷售與股價的關聯度.45 圖表 83：典型房企拿地與股價的關聯度.45 圖表 84：典型房企拿地強度與股價的關聯度.45 圖表 85：典型房企三道紅線及負債率.47 圖表 86：房企由現金流風險走向資產風險傳導圖.48 圖表 87：A 股樣本房企利潤區間范圍（億元）.49 圖表 88：港股樣本房企利潤區間范圍（億元）.49

23、圖表 89：房企利潤變動情況.50 圖表 90：A/H 股樣本房企 PE 區間范圍.51 圖表 91：A/H 股樣本房企 PB 區間范圍.51 圖表 92：房企 PE 及 PB.52 圖表 93：房企主要現金流來源和流向.53 圖表 94：統計局口徑（全國范圍）與中指口徑（一二三線城市）商品住宅銷售面積.54 圖表 95：統計局口徑（全國范圍）與中指口徑（一二三線城市）商品住宅銷售面積月度同比.55 圖表 96：各能級城市商品住宅銷售面積季度月均值.55 圖表 97：各能級城市商品住宅銷售均價季度月均值.55 圖表 98：一線城市單月商品住宅銷售面積及同比.56 圖表 99：一線城市單月商品住

24、宅銷售價格及同比.56 圖表 100：二線城市單月商品住宅銷售面積及同比.56 圖表 101：二線城市單月商品住宅銷售價格及同比.56 圖表 102：三線城市單月商品住宅銷售面積及同比.56 圖表 103：三線城市單月商品住宅銷售價格及同比.56 圖表 104：2024-2025 年全國商品住宅及商品房銷售預測.57 圖表 105：新開工面積與中指 300 城宅地出讓建面累計同比.58 圖表 106：竣工面積與滯后兩年的商品房銷售面積累計同比.58 圖表 107：房地產新開工、竣工、施工、停工預測（單位：萬方、%）.59 圖表 108：房屋新開工面積及預測.59 圖表 109：房屋竣工面積及預

25、測.59 圖表 110：房屋施工面積及預測.60 圖表 111：測算房屋凈停工面積及預測.60 圖表 112：房地產開發投資預測模型.60 圖表 113：施工投資與土地投資占開發投資的比重.61 圖表 114：統計局土地購置費與中指 300 城宅地出讓金對比.62 圖表 115：房地產開發投資相關預測（單位：億元、萬方、元/平）.62 圖表 116：地產當下所處周期位置.63 2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、政策復盤與展望：一、政策復盤與展望：9 月底政策終于準確擴圍，月底政策終于準確擴圍，2025 規模、

26、規模、力度和執行有待進一步加碼力度和執行有待進一步加碼 房地產經歷房地產經歷 3 年多的調整，現階段行業面臨年多的調整，現階段行業面臨 3 大問題：需求弱、供給高、風險防范與化大問題：需求弱、供給高、風險防范與化解。值得肯定的是，今年以來政策力度持續加大，特別是解。值得肯定的是，今年以來政策力度持續加大，特別是 9 月底這波政策，聚焦主要矛月底這波政策，聚焦主要矛盾、進入政策深水區。部委間協同發力，已湊齊地產、央行、財政三大拼圖。盾、進入政策深水區。部委間協同發力，已湊齊地產、央行、財政三大拼圖。2024 年核心政策包括：（1）供給側，收儲、收地相關政策出臺，央行、財政部協同支持，且央行再貸款

27、政策已經歷一輪優化；（2）需求端，央行繼續調降首付比例至首套二套最低 15%突破歷史下限，調降新發、存量房貸利率；住建部以貨幣化安置等方式新增實施 100 萬套城中村改造；（3）風險防范化解方面，創設并快速推進城市房地產融資協調機制，預計年底貸款審批通過金額將增加到 4 萬億元，對房企流動性產生一定幫助，推進保交樓。圖表1：2021 年至今主要地產政策內容匯總（截至 2024.12.17）資料來源：Wind，中央政府網站，地方政府網站，國新辦，央行，住建部，證券時報，證券日報，上證報，中國經濟網，國盛證券研究所 政策大類時間政策要點政策詳情宏觀調控2021-2024降準降息2021年7月至今，

28、8次降準、7次5年期LPR降息（105BP）2022-2023因城施策2022年5月央行提出因城施策實施好差別化住房信貸政策2023/8認房不認貸推動落實購買首套房貸款“認房不用認貸”首付比例最低20%/30%，首套住房商業性個人住房貸款利率政策下限按現行規定執行，新發二套房貸加點降至+20BP。按照因城施策原則，各地自主確定轄區內各城市首套和二套最低首付款比例和利率下限存量首套住房商業貸款的借款人可向承貸金融機構提出申請，由該金融機構新發放貸款置換存量首套住房商業貸款2024/5517系列政策：住房信貸方面首付比例最低15%/25%，取消房貸利率下限統一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全

29、國層面的二套房貸款最低首付比例由當前的25%下調到15%。引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放貸款利率的附近，預計平均降幅大約在0.5個百分點左右2024/10加力實施城中村改造充分賦予城市政府調控自主權。通過貨幣化安置等方式，新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造2024/11核心城市取消普宅非普宅認定，契稅、增值稅減免面積140平方以下的，首套二套減按1%征收契稅；140平方以上的，首套減按1.5%、二套減按2%征收契稅。一線城市先后取消普宅非普宅認定，增值稅免征年限由5年改為2年2022/11“金融16條”及三支箭穩定房地產開發貸款投放，對國有、民營等各類房地產企業一視同仁。支持開發貸

30、款、信托貸款等存量融資合理展期。保持債券融資基本穩定，推進增信機構對財務總體健康、面臨短期困難的房企債券發行提供增信支持?；謴蜕娣可鲜泄静①徶亟M及配套融資?；謴蜕鲜蟹科蠛蜕娣可鲜泄驹偃谫Y。2024/1城市房地產融資協調機制建立城市房地產融資協調機制，推動房地產開發企業和金融機構精準對接，鼓勵金融機構從項目維度予以支持。11月住建部表示將“白名單”項目的信貸規模增加到4萬億元2024/9924系列政策：“金融16條”延期將年底前到期的經營性物業貸款和“金融16條”這兩項政策文件延期到2026年底。2022/7保交樓銀保監會積極表態：將支持地方政府積極推進“保交樓、保民生、保穩定”工作。隨后多

31、地籌備保交樓專項借款。2022年11月，央行計劃向商業銀行提供2000億元免息再貸款，支持商業銀行提供配套資金用于支持“保交樓”2023/4三大工程提出“三大工程”：積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，規劃建設保障性住房2023/914號文支持保障性住房建設明確了兩大目標，一是加大保障性住房建設和供給，“讓工薪收入群體逐步實現居者有其屋，消除買不起商品住房的焦慮，放開手腳為美好生活奮斗”；二是推動建立房地產業轉型發展新模式，讓商品住房回歸商品屬性，滿足改善性住房需求2023/10取消土拍限價限制自然資源部建議取消土拍限價限制2024/5517系列政策：消化存量、優化增量央行設

32、立3000億元再貸款支持地方收儲（央行資金支持比例60%），自然資源部支持地方收回土地，繼續推進保交樓，允許土地改規劃2024/9924系列政策：央行收儲資金支持比例提升、研究支持收地將3000億元保障性住房再貸款中央銀行資金的支持比例由原來的60%提高到100%，增強對銀行和收購主體的市場化激勵。研究允許政策性銀行、商業銀行貸款支持有條件的企業市場化收購房企土地，盤活存量用地，緩解房企資金壓力。在必要的時候，也可以由人民銀行提供再貸款支持。2024/10財政部支持地方政府專項債用于收地、收儲支持地方政府使用專項債券回收符合條件的閑置存量土地，確有需要的地區也可以用于新增的土地儲備項目。用好專

33、項債券來收購存量商品房用作各地的保障性住房。繼續用好保障性安居工程補助資金，適當減少新建規模，支持地方更多通過消化存量房的方式來籌集保障性住房的房源供給端需求端2023/8831新政2024/9924系列政策：住房信貸方面融資端2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 在前兩年的策略中，我們提到過當前的房地產處在三大周期壓頂的過程中，真正的堅實在前兩年的策略中，我們提到過當前的房地產處在三大周期壓頂的過程中，真正的堅實的底部離不開長期支持的政策，我們依然認為，政策最終力度至少或者甚至超越的底部離不開長期支持的政策，我們依

34、然認為，政策最終力度至少或者甚至超越 14 年年歷史周期。歷史周期。我們認為，房地產是經濟復蘇的矛，同時互為因果，穩經濟也離不開房地產真正意義上的企穩，穩地產也離不開經濟的支持。我們維持此前判斷，認為 2025 年的房地產政策將幾大地產堵點上，持續加重碼。（1）按目前政策框架，針對幾大堵點，可以考慮的政策如下：需求端：城市更新（含城中村改造）帶動的拆遷加碼、一線城市地產政策進一步寬松、公積金貸款利率以及商業房貸利率進一步下行、交易環節稅費減免；去庫存：收儲、收地的加碼（目前仍以地方政府出面為主，可以考慮中央出面，或者給予貼息支持減輕地方政府執行壓力，以及回收的存量商品房、土地盡可能少的投向市場

35、）；融資端：城市房地產融資協調機制、保交樓資金投入、做好對房企風險的阻隔，對房企融資上甚至是保主體級別的支持。具體則要觀察實際支持力度和落地情況。（2）目前形勢不能單靠地產政策本身去解決，更需要宏觀層面政策予以配合，包括中央財政進一步加杠桿、貨幣端利率中樞進一步下行。（3）節奏上，在 9 月政治局會議明確“促進房地產市場止跌回穩”的基調后，我們認為2025 年地產政策有望繼續加碼。當前新房整體鏈條仍未暢通，供應、需求、企業融資等政策需要繼續協同發力，讓新房銷售企穩回升保持一定的量能，逐步暢通銷售-拿地-開工-施工-竣工鏈條，減輕對經濟的負向拖累。圖表2：本輪政策寬松周期與 2014 年寬松周期

36、時間線對比 資料來源：Wind，中央政府網站，央行，財政部，證監會，國家金融監督管理總局，人民網，中國新聞網，新華網，中房網，中新網，證券時報，國新辦，國盛證券研究所 2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 問題問題 1：盡管二手房交易量表現較好，新房交易量能仍然偏弱且持續性不足：盡管二手房交易量表現較好，新房交易量能仍然偏弱且持續性不足 現階段解決方案：核心城市進入有力度的寬松，房貸利率及交易稅費降低，加碼城中村現階段解決方案：核心城市進入有力度的寬松，房貸利率及交易稅費降低，加碼城中村改造。我們預計改造。我們預計

37、2025 年需求端政策或朝著這些方向進一步加碼發力，創造新需求最好年需求端政策或朝著這些方向進一步加碼發力，創造新需求最好的方式是拆遷，緊跟實際資金支持規模和落地。的方式是拆遷，緊跟實際資金支持規模和落地。2024 年充分賦予城市政府調控自主權，一線城市開始進入有力度的寬松。年充分賦予城市政府調控自主權，一線城市開始進入有力度的寬松。在 2024 年10 月國新辦新聞發布會上，住建部部長倪虹將政策“組合拳”概括為“四個取消、四個降低、兩個增加”，即充分賦予城市政府調控自主權，取消限購、取消限售、取消限價、取消普通住宅和非普通住宅標準，降低住房公積金貸款利率、降低住房貸款的首付比例、降低存量貸款

38、利率、降低“賣舊買新”換購住房的稅費負擔。其中大部分政策已經出臺，特別是在因城施策寬松政策推進兩年后，2024 年多數城市已接近全面放松，且核心城市購房政策開始有力度的寬松。一線城市在 517、924 等中央會議后進一步放松，目前北上深已經松綁限購，廣州全面取消限購；限貸方面一線城市首套最低首付比例均看齊全國最低 15%，二套北上深調降至 20%，廣州調降至 15%。交易稅費方面，一線城市均已取消普宅非普宅認定，契稅按 140 平方首套二套等標準減按 1%、1.5%、2%征收，增值稅 5 改 2。整體來看，核心城市已逐步開始有力度的寬松。新發及存量房貸利率調降，繼續減輕購房者貸款壓力。新發及存

39、量房貸利率調降，繼續減輕購房者貸款壓力。2024 年 LPR 累計調降 60BP，帶動全國新發個人按揭利率水平持續降低。截至 930 全國平均新發利率降至 3.31%為歷史最低，考慮到 10 月 LPR 又有一次調降，我們判斷目前全國新發主流利率已接近 3%附近。存量方面，存量房貸利率由于變動相對滯后，且在 517 央行取消新發房貸利率政策下限后，新發利率減點幅度擴大，導致新老房貸利差再度擴大。在 924 系列新政中已再次調降存量利率，平均降幅在 50BP 左右。并且，央行行長潘功勝表示，正在考慮將指導商業銀行完善按揭貸款的定價機制，由銀行、客戶雙方基于市場化原則自主協商進行動態調整。我們認為

40、未來新發與存量房貸利率的調整也會更加靈活。雖然近期部分城市因新發利率過低導致有回升的現象，但我們認為國內利率中樞仍將趨勢下行，未來在貨幣政策將重回“適度寬松”取向后，LPR 有繼續下調空間，將繼續帶動房貸利率下行。圖表3：5 年期以上 LPR 及全國新發個人房貸利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2019/082019/112020/032020/062020/092021/012021/042021/072021/102022/022022/052022/082022/122023/032023/062023/092024/012

41、024/042024/072024/11新發放個人住房貸款加權平均利率（%）5年期以上LPR（%）2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：一線城市現行限購限貸政策一覽（截至 2024.12.17）資料來源：各地方政府網站，新華網，證券時報，央廣網，國盛證券研究所（說明：城市自 2022 年以來出臺的政策，單元格底色標藍；2024 年初至930 前出臺的政策，文字標紅；930 出臺的政策，文字標藍）北京上海廣州深圳全市限購全市限購全市限購通州區取消雙限通州區取消雙限，只要符合北京整體限購政策即可購房居民家庭購買通

42、州區商居民家庭購買通州區商品住房，按全市統一政策品住房，按全市統一政策執行執行有條件限購寬松區域：外環外、臨港、金山、青浦、奉賢有條件限購寬松區域有條件限購寬松區域：鹽田區、寶安區（不含新安街道、西鄉街道）、龍崗區、龍華區、坪山區、光明區、大鵬新區限購2套（含持有效北京市工作居住證已婚家庭）（本市戶籍成年單身人士（本市戶籍成年單身人士與未成年子女共同生活的與未成年子女共同生活的，按本市戶籍居民家庭執，按本市戶籍居民家庭執行限購政策）行限購政策）夫妻均為上海戶籍，2011.1.30前夫妻雙方各自和父母共有住房數2套，限購2套限購2套住房。取消落戶年取消落戶年限以及繳納個稅、社保年限以及繳納個稅、

43、社保年限要求限要求（原需滿3年）限購1套（含持有效北京市工作居住證個人）無房，且本人和父母2011.1.30前共有住房數2套，限購1套限購1套住房。取消落戶年取消落戶年限以及繳納個稅、社保年限以及繳納個稅、社保年限要求限要求（原需滿3年）家庭個人均限購1套，需滿足購房之日前連續繳納5年及以上個稅或社保五環內五環內滿3年，五環外滿2年；符滿3年，五環外滿2年；符合條件人才滿1年合條件人才滿1年購房之日前3年連續繳納個3年連續繳納個稅或社保，家庭全市限購1稅或社保，家庭全市限購1套，單身外環內限購1套二套，單身外環內限購1套二手房，單身外環外限購1套手房，單身外環外限購1套新房或二手房新房或二手房

44、滿1年，家滿1年，家庭以及單身外環外限購1套庭以及單身外環外限購1套；對持居住證且積分；對持居住證且積分達到標準分值、滿3年個稅達到標準分值、滿3年個稅或社保的家庭，購買套數或社保的家庭，購買套數同滬籍家庭同滬籍家庭限購1套，需滿足購房之日限購1套，需滿足購房之日前連續繳納3年及以上個稅前連續繳納3年及以上個稅或社保，在限購寬松區域或社保，在限購寬松區域，滿1年限購1套，滿1年限購1套核心區核心區滿1年即可，在限購寬松區滿1年即可，在限購寬松區域不需提供個稅或社保證域不需提供個稅或社保證明明對二孩及以上的多子女家庭多子女家庭，可再購買1套住房，可再購買1套住房本市戶籍居民家庭在執行本市戶籍居民

45、家庭在執行上述限購基礎上，可在限上述限購基礎上，可在限購寬松區域再購買1套房購寬松區域再購買1套房在新片區工作、存在職住在新片區工作、存在職住分離的群體，在執行現有分離的群體，在執行現有住房限購政策的基礎上，住房限購政策的基礎上，可在新片區增購1套住房可在新片區增購1套住房有兩個及以上未成年子女有兩個及以上未成年子女的非本市戶籍居民家庭，的非本市戶籍居民家庭，在執行上述住房限購政策在執行上述住房限購政策的基礎上，可再購買1套住的基礎上，可再購買1套住房房認房不認貸，本市戶籍二孩本市戶籍二孩及以上的多子女家庭，購及以上的多子女家庭，購買第二套住房的，在個人買第二套住房的，在個人住房貸款中認定為首

46、套住住房貸款中認定為首套住房房認房不認貸認房不認貸，購房所在區無，購房所在區無住房且符合購房條件的，住房且符合購房條件的，可按首套認定可按首套認定認房不認貸，有兩個及以上有兩個及以上未成年子女的居民家庭，未成年子女的居民家庭，購買第二套住房的，在辦購買第二套住房的，在辦理個人住房貸款業務時可理個人住房貸款業務時可適用首套住房貸款政策適用首套住房貸款政策25年30年30年30年30年首套首套LPR-45BPLPR-45BPLPR-45BPLPR-45BP取消下限取消下限LPR-45BPLPR-45BP二套二套五環內-5BP，五環外-25BP五環內-5BP，五環外-25BP 主城-5BP，郊區-2

47、5BP主城-5BP，郊區-25BP取消下限取消下限LPR-5BPLPR-5BP說明：自2022年以來出臺的政策，單元格底色標藍；2024年初至930前出臺的，文字標紅；930及以后出臺的，文字標藍首套首套普宅35%、非普40%30%20%20%15%15%普宅35%、非普40%30%20%20%15%15%30%15%15%政策類型限限購購政政策策限購區域劃分限購區域劃分限購套限購套數規定數規定本市戶籍 本市戶籍 居民家庭居民家庭本市戶籍單身 本市戶籍單身（含離異）（含離異）非本市戶籍 非本市戶籍 居民家庭及單身居民家庭及單身其他特殊規定其他特殊規定取消限購取消限購京籍家庭擁有2套房or京籍京

48、籍家庭擁有2套房or京籍單身擁有1套房or非京籍連單身擁有1套房or非京籍連續繳納5年及以上個稅或社續繳納5年及以上個稅或社保且擁有1套房，允許在五保且擁有1套房，允許在五環外新購買1套商品住房環外新購買1套商品住房貸款年限貸款年限普宅認定普宅認定房貸 房貸 利率利率二套二套25%25%15%15%限限貸貸政政策策商業 商業 貸款貸款認貸情況認貸情況首付 首付 比例比例30%20%20%15%15%40%30%30%20%20%契稅契稅增值稅增值稅稅費 稅費 政策政策普宅50%、非普70%主城區50%35%35%25%，25%，實行差異化政策區域的二實行差異化政策區域的二套最低20%套最低20

49、%普宅60%、非普80%城六區（東城、西城、朝陽、海淀、豐臺、石景山區）50%五環以內35%五環以內35%全全市范圍20%市范圍20%面積140平以下的，首套二套減按1%征收契稅；140平以上的，首套減按1.5%、二套減按2%征收契稅面積140平以下的，首套二套減按1%征收契稅；140平以上的，首套減按1.5%、二套減按2%征收契稅個人對外銷售住房增值稅免征年限從5年調整為2年個人對外銷售住房增值稅免征年限從5年調整為2年取消普通住宅和非普通住宅標準取消普通住宅和非普通住宅標準2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2

50、024 年首提年首提 100 萬套城中村和危房改造，雖相較萬套城中村和危房改造，雖相較 15-18 年棚改規模有較大區別，但年棚改規模有較大區別，但也進一步打開了城市更新發力空間。也進一步打開了城市更新發力空間。上文提到，住建部部長倪虹將政策“組合拳”概括為“四個取消、四個降低、兩個增加”，其中“兩個增加”其一指的是通過貨幣化安置等方式新增實施 100 萬套城中村改造和危舊房改造。從現狀看，全國 35 個大城市，需要改造的城中村有 170 萬套，考慮全國其他城市，整體改造的需求還是比較大的，也給政策后續繼續加力留下想象空間。從方式看，這次 100 萬套主要采用貨幣化安置方式。從支持資金來源看，

51、一是開發性、政策性金融機構可給予專項借款，二是地方發行政府專項債，三是商業銀行根據項目評估可以發放商業貸款，此外給予稅費優惠。我們認為，不能簡單將城中村改造類比往年棚改，因為模式本身以及可拆現狀均有所不同。但考慮到這次提到“新增實施”，且主推貨幣化安置，因此表述更加積極，增量也有望一定程度提振住房需求。從倪虹部長表述看，100 萬套規模后續也有加碼空間，建議持續跟蹤具體落地細節。圖表5：全國棚戶區改造開工量 圖表6：全國棚戶區改造基本建成量 資料來源：國務院，統計局，住建部，國盛證券研究所 資料來源：統計局，國盛證券研究所 圖表7：中央及地方用于棚戶區改造的公共財政支出金額 資料來源：Wind

52、，國盛證券研究所（2023 年中央本級金額暫未披露）01002003004005006007002008-2012年均20132014201520162017201820192020202120222023棚戶區改造開工量（萬套）棚戶區改造開工量（萬套）01002003004005006007002017201820192020202120222023棚戶區改造基本建成量（萬套）棚戶區改造基本建成量（萬套）-2000200400600800100012001400160018002000201020112012201320142015201620172018201920202021202220

53、23中央本級公共財政支出:保障性安居工程支出:棚戶區改造（億元）地方公共財政支出:保障性安居工程支出:棚戶區改造（億元）2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 問題問題 2：新房：新房庫存仍高，且多數位于較難去化的郊區庫存仍高，且多數位于較難去化的郊區 解決方案：央行與財政部支持收儲、收地。我們預計解決方案：央行與財政部支持收儲、收地。我們預計 2024 年收儲將繼續優化和推進，年收儲將繼續優化和推進，地方收回土地和改規將進一步落地?？紤]到現行政策實際落地仍有較多阻礙，我們認為地方收回土地和改規將進一步落地?？紤]到現

54、行政策實際落地仍有較多阻礙，我們認為政策進步空間在于：中央出面收儲收地、或者中央層面給予貼息支持，同時考慮收回的政策進步空間在于：中央出面收儲收地、或者中央層面給予貼息支持，同時考慮收回的商品房或土地短期內不再投向市場。商品房或土地短期內不再投向市場。央行通過保障性住房再貸款、財政部通過專項債券等方式推進商品房收儲。央行通過保障性住房再貸款、財政部通過專項債券等方式推進商品房收儲。針對房地產庫存高企的問題，2024 年供給側最核心的政策即商品房收儲。最早是在 2024 年 4 月政治局會議提到要統籌研究消化存量、優化增量的政策措施。2024 年“517”系列政策中，央行設立 3000 億元保障

55、性住房再貸款支持地方收購已竣工未售新房，用作配售型或配租型保障性住房，即“收儲”政策?！?24”央行進一步優化收儲政策，央行將出資比例由 60%提升至 100%。以上屬于央行再貸款條線。另一方面，財政部 10 月于國新辦發布會提到，支持專項債券收購存量商品房用作各地保障性住房。落地情況看，央行再貸款條線支持收儲相對偏慢，落地情況看，央行再貸款條線支持收儲相對偏慢，924 框架優化后可能邊際提速?？蚣軆灮罂赡苓呺H提速。2023年人民銀行設立了租賃住房貸款支持計劃，支持濟南、鄭州等 8 個城市試點市場化批量收購存量住房、擴大租賃住房供給。該貸款支持計劃落地較慢，截至 2024 年 3 月底僅投放

56、 20 億元。在 2024 年 6 月央行正式創設保障性住房再貸款后，租賃住房貸款支持計劃不再實施，1000 億元額度并入保障性住房再貸款。在 517 框架下，截至 9 月底落地金額為 162 億元，相較此前貸款支持計劃有一定提速，但仍偏慢?？紤]到 924 框架對收儲再貸款政策作出進一步優化，我們預計可能邊際提速，但實際落地相較政策設計的 3000億元恐仍有一定距離。圖表8：央行保障性住房再貸款支持收儲落地情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所（2024 年 6 月，央行創設保障性住房再貸款，同時，原有租賃住房貸款支持計劃不再實施，相關額度和余額均并入保障性住房再貸款）924 框架下，因資金

57、成本的降低，更多項目將符合收儲條件?？蚣芟?，因資金成本的降低，更多項目將符合收儲條件。根據我們測算，央行資金支持比例為 60%，即央行 3000 億元+商業銀行 2000 億元的組合貸款，加權平均回報率要求大約在 2.2%以上，主要是商業銀行投放貸款部分要求的回報率偏高，拉高了整體貸款的回報率要求。924 框架下，由于央行將出資比例提升至 100%，即央行為商業銀行的貸款提供全額再貸款，資金成本即在央行再貸款成本 1.75%的基礎上適當上浮。即便是考慮出租率、運營成本等等，也將會有更多的項目達到商業銀行的回報率要求，同時也相應大幅減輕了地方政府資本金、補貼租客等方面的資金壓力。因此我們預計更多

58、項目將符合收儲條件。時間租賃住房貸款支持計劃（億元）租賃住房貸款支持計劃落地規模（億元）保障性住房再貸款（億元）保障性住房再貸款落地規模（億元）2023-0310000002023-0610000002023-0910000002023-1210000002024-03100020002024-060030001212024-090030001622024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表9：商業銀行收儲貸款要求回報率測算（左圖為 517 政策框架下測算，右圖為 924 政策框架下測算）資料來源：央行，國盛證券研究

59、所測算 在市場化、地方負責的原則下，現行收儲推進仍面臨較多阻力。在市場化、地方負責的原則下，現行收儲推進仍面臨較多阻力。實際推進中，需要平衡開發商、銀行、政府平臺三方利益。雖然如前文所述 924 框架進一步降低了資金成本，商業銀行層面阻力有所減小。但目前看各地方政府實際推進意愿不盡相同，主要是政府推進收儲的動力，取決于當地保障性住房實際需求以及完成的情況。部分二線城市保障性住房接近飽和，地方政府推進的增量空間有限。另外地方平臺收儲資本金、項目潛在補貼租客的資金等，也考驗地方政府自身財政實力?，F行政策收儲面積也相對有限，能減少一定庫存但改變不了本質?，F行政策收儲面積也相對有限，能減少一定庫存但改

60、變不了本質。在 924 政策框架下，由于央行出資比例提升至 100%，在政策最理想的全額投放 3000 億元情況下，假設地方資本金占比 25%，央行再貸款條線帶動的收儲金額為 4000 億元。按 2024 年 11 月全國商品住宅銷售均價 10366 元/平、收儲價格按 7 折估計，全額投放可收儲約 5500 萬方的住宅，占到現階段已竣工待售面積（超狹義庫存）的 14.6%。需要注意的是，上述為較為樂觀的估計（全額投放），并且如果考慮到規模更大的已取證未售庫存（狹義庫存）以及已拿地未取證土地（廣義庫存），現有收儲已竣工新房對行業整體供給端的改善作用是比較有限的。除此以外，專項債收儲也可以提供資

61、金支持，但也取決于地方的執行態度。進一步而言，現有收儲框架下，地方政府收儲后主要用作保障房、依然要投向市場，從政策本質上并沒有“消滅”庫存。這也是后續我們期待政策優化的主要方向之一，即考慮收回的商品房短期不再投向市場。2024 年另一條供給側重要政策，明確支持地方收回土地，落地情況仍有待進一步觀察。年另一條供給側重要政策，明確支持地方收回土地，落地情況仍有待進一步觀察?！?17”系列新政中，自然資源部支持地方按照“以需定購”原則，以合理價格收回閑置土地，用于保障性住房建設，允許地方采取“收回供應”并行方式來簡化程序，可通過地方政府專項債券等予以資金支持?！?24”央行新政中，央行研究允許政策性

62、銀行、商業銀行貸款支持有條件的企業市場化收購房企土地，盤活存量用地，緩解房企資金壓力。在必要的時候，也可以由人民銀行提供再貸款支持。10 月財政部再次提到支持收回土地，確有需要的地區也可以用于新增的土地儲備項目。我們此前多篇報告中提到，對于庫存問題，可以通過政府收回尚未開工/開工程度較低的土地，從源頭減少土地庫存。后續重點關注政策落實的資金是否到位；如何確保項目收支平衡，不增加政府隱性債務風險；以及回收土地的定價問題，可能涉及與房企、債權人的談判等問題。部分地方政府已在推進收回土地部分地方政府已在推進收回土地，最主要的方式是調規后重新出讓。比較典型的是廣州。根據越秀地產公告，2024 年下半年

63、以來，越秀地產已與廣州市土地開發中心（廣州土地儲備機構）訂立 3 宗收回土地協議。其中 2 宗模式為土儲機構向公司補償等值應付票據，即“地票”，后續有效期內可用于廣州市本級新拿地；1 宗模式為現金補償，現金支付需等待政府收回土地并再度出讓后按比例支付。3 宗協議合計補償金額 135 億元（以最終評審為準），將助力公司優化土儲結構，一定程度幫助地方去庫存。2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：支持收回土地系列政策 資料來源：自然資源部，央行，財政部，國新辦，國盛證券研究所 問題問題 3：房地產主要風險防范與

64、化解（流動性問題、住房交付問題）：房地產主要風險防范與化解（流動性問題、住房交付問題）解決方案：保交樓的推進依然依賴于凈增資金的投放，而非貸款展期。對于房企風險層解決方案：保交樓的推進依然依賴于凈增資金的投放，而非貸款展期。對于房企風險層面來看，時至今日并沒有見到真正的保主體的政策存在，更多還是在融資層面的托底，面來看，時至今日并沒有見到真正的保主體的政策存在，更多還是在融資層面的托底，借助企業自身的存量資產去化解公開債務的問題。我們依然認為，債務不僅僅是公開債，借助企業自身的存量資產去化解公開債務的問題。我們依然認為，債務不僅僅是公開債，還有相當大規模的銀行貸款、保險產品等等，仍然有必要從守

65、護信心的維度出發去保護還有相當大規模的銀行貸款、保險產品等等，仍然有必要從守護信心的維度出發去保護某些大型房企。某些大型房企。房地產行業現階段主要風險在于流動性、住房交付，相關風險防范化解是中央近年政策房地產行業現階段主要風險在于流動性、住房交付，相關風險防范化解是中央近年政策 主要方向。主要方向。房地產行業主要風險點在于房企流動性壓力（銷售融資兩端現金流承壓，出險風險持續存在；隱含資本市場對流動性的擔憂，潛在股債價格波動和悲觀情緒蔓延風險）以及住房交付（主要集中在已出險房企，進入攻堅階段難度加大，潛在對居民端信心的影響）。因此在政策端，中央從 2022 年開始便高度重視相關風險的防范與化解，

66、之后中央重要會議多次提及，在 2024 年 12 月的政治局會議和中央經濟工作會議中，新提出“穩住樓市、防范化解重點領域風險”。圖表11：2024 年中央重要會議多次提及重點領域風險防范與化解 資料來源：中央政府網站，國盛證券研究所 銷售回款低迷、銀行信貸謹慎、債券融資收縮，銷售回款低迷、銀行信貸謹慎、債券融資收縮，2024 年房企資金面繼續承壓，需政策年房企資金面繼續承壓，需政策進一步加碼。進一步加碼。據 Wind，2024 年 1-11 月房企到位資金在上年低基數上繼續下滑 18.0%，僅為 2021 年同期的 52.7%。資金來源分項看，占比較大的定金及預收款、個人按揭貸款期內下滑明顯，

67、期內同比分別下滑 25.2%、30.4%，且降幅較 2023 年顯著擴大，指向持續低迷的新房市場對房企現金流拖累較明顯。1-11 月國內貸款同比降幅收窄至6.2%，是 4 大資金來源中降幅最小的，表明融資協調機制產生一定效果，但同比下行意味著依然拖累整體資金來源。債券融資方面，2024 年多數民企及混合所有制房企依然無時間部委內容摘要2024/5/17自然資源部支持地方按照“以需定購”原則，以合理價格收回閑置土地，用于保障性住房建設。允許地方采取“收回供應”并行方式來簡化程序，辦理規劃和供地手續，更好地提供便利化服務。建立可持續的資金保障機制，對于收回、收購的土地，用于保障性住房項目的，可通過

68、地方政府專項債券等予以資金支持。給予稅費支持。政策也對地方明確了要求，收回、收購土地應當量力而行，統籌考慮項目收支平衡，不增加政府隱性債務風險2024/6/24自然資源部自然資源部開展妥善處置閑置存量土地有關工作視頻培訓。在“規范收購收回”方面，強調了應依法收回的情形，協商收回的可采取等價置換等方式，收回收購土地用于保障性住房的，可通過地方政府專項債券等資金予以支持，但要量力而行，堅決避免新增地方政府隱性債務2024/9/24央行在將部分地方政府專項債券用于土地儲備基礎上，研究允許政策性銀行、商業銀行貸款支持有條件的企業市場化收購房企土地，盤活存量用地，緩解房企資金壓力。在必要的時候，也可以由

69、人民銀行提供再貸款支持。這項政策央行和金融監管總局正在研究2024/10/12財政部允許專項債券用于土地儲備。支持地方政府使用專項債券回收符合條件的閑置存量土地，確有需要的地區也可以用于新增的土地儲備項目時間會議內容摘要2024/4/30政治局會議要持續防范化解重點領域風險。繼續堅持因城施策，壓實地方政府、房地產企業、金融機構各方責任，切實做好保交房工作，保障購房人合法權益。要深入實施地方政府債務風險化解方案，確保債務高風險省份和市縣既真正壓降債務、又能穩定發展。要持續推動中小金融機構改革化險，多措并舉促進資本市場健康發展。2024/7/30政治局會議要持續防范化解重點領域風險。進一步做好保交

70、房工作，加快構建房地產發展新模式。要完善和落實地方一攬子化債方案，創造條件加快化解地方融資平臺債務風險。要統籌防風險、強監管、促發展，提振投資者信心，提升資本市場內在穩定性。2024/12/9政治局會議穩住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊，穩定預期、激發活力。要有效防范化解重點領域風險，牢牢守住不發生系統性風險底線。2024/12/12中央經濟工作會議穩住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊，穩定預期、激發活力。有效防范化解重點領域風險，牢牢守住不發生系統性風險底線。穩妥處置地方中小金融機構風險。2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末

71、頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 法實現信用發行，國央企凈融資額也面臨轉負壓力。我們認為，中央多次高級別會議提到房地產領域風險防范化解，未來房企融資端政策、保交樓工作將持續推進。但考慮到目前在房企風險阻隔、配合需求端政策激活房企拿地意愿、打通產業鏈條、保交樓攻堅等方面實際的推進情況，政策力度上仍有加碼空間。我們認為，未來政策可加碼的方向包括：加力支持股權融資、中央/地方注資、信用分享、信用債發行支持、允許流貸等。圖表12：房地產開發資金規模及同比 圖表13：房地產開發資金各項來源占比（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表14：房地產開發資金主要分項同比

72、 資料來源：Wind，國盛證券研究所 （1）銀行貸款：城市房地產融資協調機制取得一定成效，保交樓仍需進一步資金支持）銀行貸款：城市房地產融資協調機制取得一定成效，保交樓仍需進一步資金支持。2024 年銀行對于房地產貸款政策主要推進融資協調機制，即項目年銀行對于房地產貸款政策主要推進融資協調機制，即項目“白名單”。白名單”。銀行對房地產行業融資的主要方式和渠道包括：對房企的開發貸款；對個人的按揭貸款；經營性物業貸款、并購貸款、住房租賃貸款；債券投資。此外，銀行還向房地產上下游企業提供供應鏈融資等。在中央風險防范化解的頂層設計下，2022 年底至 2023 年銀行主要推進“金融 16 條”指引的信

73、貸支持，主要要求對各類所有制房企一視同仁，允許存量開發貸及信托展期，支持提供保交樓專項借款等。從實際落地情況看，截至 2023年末，3500 億元保交樓專項借款絕大部分已投放到具體項目；而主要由商業銀行實施的保交樓貸款支持計劃落地仍偏慢，目前銀行對于部分民企和混合所有制房企信貸投放依然偏向謹慎。2024 年，銀行對房地產融資支持政策主要包括：創設城市房地產融資協調機制，“金融 16 條”與經營性物業貸款兩項政策延期到 2026 年底。6%8%8%4%-26%-14%-18%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0500001000001500002000002500002

74、018201920202021202220232024M1-11房地產開發資金來源（億元，左軸）同比（%，右軸）14%14%14%12%12%14%34%33%33%33%36%36%34%34%34%37%33%31%14%15%16%16%16%14%4%4%3%3%4%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222024M1-11利用外資其他到位資金個人按揭貸款定金及預收款自籌資金國內貸款-40%-30%-20%-10%0%10%20%2018201920202021202220232024M1-11國內貸款同比（%）自籌

75、資金同比（%）定金及預收款同比（%）個人按揭貸款同比（%）2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表15：2024 年銀行房地產貸款相關政策 資料來源：中央政府網站，國新辦，國盛證券研究所 2024 年前三季度開發貸款余額仍增長，主要是信貸展期對沖增量的減少，銀行實際放年前三季度開發貸款余額仍增長，主要是信貸展期對沖增量的減少，銀行實際放貸仍偏謹慎。貸仍偏謹慎。2024 年三季度末，房地產開發貸款余額為 13.8 萬億元，同比增長 2.7%，繼 2022、2023 年保持正增長。開發貸繼續增長，一方面是“金融 16

76、 條”允許存量開發貸展期，大量開發貸展期對沖新增規模的減少。據金融監管總局，至 2024 年三季度末，房地產開發貸款展期余額同比增長 183%。另一方面，城市房地產融資協調機制快速推進，貢獻了一部分新增投放，前三季度新發放開發貸款 2.4 萬億元。但事實上，近年房企拿地意愿持續下挫，符合銀行放貸條件的核心城市優質項目持續減少，目前銀行對新增開發貸仍偏謹慎。2024 年前三季度個人住房貸款余額繼續負增，表明居民端信心依然低迷、提前還貸現年前三季度個人住房貸款余額繼續負增，表明居民端信心依然低迷、提前還貸現象仍存。象仍存。個人住房貸款余額增速明顯下臺階，2023 年余額同比下滑 1.6%，2024

77、 年前三季度同比下滑 2.3%。一方面表明行業自 2021 年走過拐點以來，成交規模持續下降，購房者的新增信貸需求減少、使用杠桿的意愿也在下降；另一方面，表明即使在新發、存量房貸利率經過數輪調整后（最新一輪存量房貸利率調降可能還需時間反應），提前還貸的現象依然存在，居民真實信心依然低迷。圖表16：房地產開發貸款余額及同比 圖表17：個人住房貸款余額及同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所（同比按披露口徑）資料來源：Wind，國盛證券研究所（同比按披露口徑）城市房地產融資協調機制快速落地，對房企流動性產生一定改善作用。城市房地產融資協調機制快速落地，對房企流動性產生一定改善作用。年初，住建部與

78、金融監管總局建立城市房地產融資協調機制（下文簡稱協調機制），協調機制根據房地產項目的開發建設情況及項目開發企業資質、信用、財務等情況，按照公平公正原則，提出可以給予融資支持的房地產項目名單，向本行政區域內金融機構推送。金融機構按照市場化、法治化原則評估協調機制推送的支持對象，對正常開發建設、抵押物充足、資產負債合理、還款來源有保障的項目，建立授信綠色通道，優化審批流程、縮短審批時限，積極滿足合理融資需求。從年初建立機制至 10 月 16 日，“白名單”房地產項目已審批通過貸款達到 2.23 萬億元。金融監管總局預計到 2024 年底，“白名單”項目貸款審批通過金額將翻倍，超過 4 萬億元。在“

79、應進盡進”的政策要求下，應該說審批落時間部委/機構內容摘要2024/1/12住房城鄉建設部、金融監管總局建立城市房地產融資協調機制：1、協調解決房地產融資中存在的困難和問題。搭建政銀企溝通平臺，推動房地產開發企業和金融機構精準對接。保障金融機構合法權益，指導金融機構與房地產開發企業平等協商，按照市場化、法治化原則自主決策和實施。2、篩選確定支持對象。協調機制根據房地產項目的開發建設情況及項目開發企業資質、信用、財務等情況，提出可以給予融資支持的房地產項目名單。3、滿足合理融資需求。加強貸款資金封閉管理。4、做好融資保障工作。2024/9/24央行將年底前到期的經營性物業貸款和“金融16條”這兩

80、項政策文件延期到2026年底。17%23%10%6%1%4%2%3%0%5%10%15%20%25%02000040000600008000010000012000014000016000020172018201920202021202220232024Q3房地產開發貸款余額（億元，左軸）同比（%，右軸）22%18%17%15%11%1%-2%-2%-5%0%5%10%15%20%25%05000010000015000020000025000030000035000040000045000020172018201920202021202220232024Q3個人住房貸款余額（億元，左軸）同比

81、（%，右軸）2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 地速度較快，但審批金額不等同于貸款投放和資金撥付。我們認為在政策持續推進下，現階段協調機制確實對部分房企流動性有所改善。保交樓仍需進一步資金支持。保交樓仍需進一步資金支持。2024 年以來竣工端數據有所承壓，雖然這其中有 2023 年基數相對較高、竣工對應銷售節點即將邁過 2021 年高點等因素影響；但也反應保交樓任務進入攻堅階段，未來要解決交付問題的項目可能更多是資不抵債項目，保交付邊際難度加大，我們認為仍需進一步的資金支持。（2）境內債：國央企即將進入縮表周期，

82、需更強力政策呵護市場信心，做好風險阻隔）境內債：國央企即將進入縮表周期，需更強力政策呵護市場信心，做好風險阻隔 對于房企債券融資渠道的支持政策整體變化較少對于房企債券融資渠道的支持政策整體變化較少，框架仍在 2022 年底“第二支箭”和金融 16 條指引下，支持優質房企發行債券融資，具體支持是由中債增信擔保部分民企發債。2022 年至今，該方向政策變化較少，2024 年 9 月 24 日，在國新辦舉行的新聞發布會上，央行行長潘功勝將相關政策延期至 2026 年底。圖表18：房企債券融資相關政策 資料來源：中央政府網站，國新辦，央行，銀行間市場交易商協會，國盛證券研究所 2024 年房企債券融資

83、環境持續低迷，民企新發基本停滯，國央企凈融資額也大幅減少。年房企債券融資環境持續低迷，民企新發基本停滯，國央企凈融資額也大幅減少。2021 年下半年開始，房企大范圍出險的環境下，民營房企于公開市場融資環境顯著受挫，民企凈融資額持續大幅為負，進一步加劇這些房企的流動性壓力；2024 年以來，民企新發方面 1-11 月僅 291 億元為近年最低，表明民企公開市場債券融資能力實際上并沒有修復，僅因長期出清后存活民企債券正常到期規模減少，凈融資額被動改善。此外，這291 億元新發債券中，有 58 億元為中債增擔保，其余多數為集團擔保；在 2024 年能做到純信用發債的只有濱江集團等頭部優質民企。國央企

84、方面，2024 年債券發行規模也有所收縮，1-11 月為 4986 億元，同比下降 16.3%；凈融資額僅 316 億元。表明在房地產市場長期下行的環境下，影響國央企擴表和拿地的意愿，我們判斷國央企也將進入縮表的周期中，短期內恐較難扭轉。時間時間部委/機構部委/機構政策/會議名稱政策/會議名稱2022/11/8交易商協會“第二支箭”延期并擴容2022/11/23央行、銀保監會金融“16條”債券融資部分2023/11/17央行、金融監管總局、證監會召開金融機構座談會（債券融資部分）2024/9/24央行、金融監管總局、證監會國新辦舉行新聞發布會：介紹金融支持經濟高質量發展有關情況將年底前到期的“

85、金融16條”政策文件延期到2026年底。涉及債券融資的內容涉及債券融資的內容保持債券融資基本穩定，推進增信機構對財務總體健康、面臨短期困難的房企債券發行提供增信支持。交易商協會繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具，“第二支箭”由人民銀行再貸款提供資金支持，通過擔保增信、創設信用風險緩釋憑證、直接購買債券等方式，支持房地產企業在內的民營企業發債融資。預計可支持約2500億元民企債券融資，后續可視情況進一步擴容。會議強調，各金融機構要深入貫徹落實中央金融工作會議部署，堅持“兩個毫不動搖”。繼續用好“第二支箭”支持民營房地產企業發債融資。2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P

86、.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：國央企與民企債券發行數量（截至 2024.11.30）圖表20：國央企與民企債券發行金額規模（截至 2024.11.30）資料來源：Wind，國盛證券研究所（發行人類別：Wind 行業一級（2024）房地產，下同）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表21：國央企與民企凈融資額（考慮回售，截至 2024.11.30）圖表22：國央企與民企債券加權平均發行利率（截至 2024.11.30）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 建議重點關注建議重點關注 2025 年年 1-9 月房企債券償付情況

87、。月房企債券償付情況。從債券到期節奏看，未來兩年國央企債券到期高峰在 2025 年 3 月和 4 月，以及 2026 年 3 月；民企 2025 年 9 月以前每月均有相對較多到期，9 月以后至 2026 年全年到期絕對量已經較少。因此從出險風險跟蹤的角度，我們建議重點關注 2025 年 1-9 月房企債券償付情況。5115817327357175963533672065653330100200300400500600700800201920202021202220232024M1-11國央企發行只數（只）民企發行只數（只）39984956629063656339498625763305182

88、055338729101000200030004000500060007000201920202021202220232024M1-11國央企發行規模（億元人民幣）民企發行規模（億元人民幣）19091911114014291067316-2165-2589-1996-1913-799-3000-2500-2000-1500-1000-50005001000150020002500201920202021202220232024M1-11國央企凈融資額（億元人民幣）民企凈融資額（億元人民幣）4.273.553.713.263.432.746.195.215.294.194.413.370.01.

89、02.03.04.05.06.07.0201920202021202220232024M1-11國央企平均發行利率（%）民企平均發行利率（%）2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：國央企與民企債券到期規模分月份（考慮回售，按 2024.11.30 時點待償還規模統計）資料來源：Wind，國盛證券研究所 房企債券融資方面，需更強力政策呵護市場信心，做好風險阻隔。房企債券融資方面，需更強力政策呵護市場信心，做好風險阻隔。前文提到債券融資支持政策主要是中債增擔保民企發債，最初設計支持 2500 億元擔保發行，政

90、策落地之初擔保發行相對較多，2024 年已經明顯減少。兩年多時間合計落地發行的規模僅 395 億元，2024 年 1-11 月發行 58 億元（成功發行的主體為新希望五新、新城控股、金輝集團、卓越商業、美的置業）。結合前文關于民企發債整體情況看，中債增擔保對于現階段民企于公開市場債券融資邊際幫助有限。我們在2024 年度策略：凜冬已至，洗牌時刻報告中提到，隨著行業持續下行，市場對于房企債務安全的擔憂愈發向頭部混合所有制房企蔓延，特別是 2023 年下半年萬科債券的異動進而影響到國央企債券價格，事實上已經敲響房企債券與流動性的警鐘。我們認為，一方面需更強力政策呵護市場信心，盡快幫助存活的優質民企

91、恢復信用債發行能力；另一方面也要做好風險阻隔，穩住混合所有制房企債券防線。圖表24：民營房企通過中債增擔保發行的債券規模分月份（截至 2024.11.30）資料來源：Wind，國盛證券研究所 01002003004005006007008002025M12025M22025M32025M42025M52025M62025M72025M82025M92025M102025M112025M122026M12026M22026M32026M42026M52026M62026M72026M82026M92026M102026M112026M12國央企到期規模（億元人民幣）民企到期規模（億元人民幣）01

92、020304050602022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11中債增信擔保發行債券規模（億元）中債增信擔保發行債券規模（億元）2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表

93、25：民營房企通過中債增擔保發行的債券及獲得儲架式發行額度情況（截至 2024.11.30）資料來源：Wind，中指，證券時報，國盛證券研究所 （3）美元債：新發幾乎停滯，滾續面臨考驗）美元債：新發幾乎停滯，滾續面臨考驗 2015 年發改委 2044 號文推進企業發行外債備案登記制管理改革，取消企業發行外債的額度審批，放寬了房企境外融資渠道。2017 年國內金融去杠桿的背景下，境內地產債新發規模驟降，對于杠桿率普遍較高的民營房企，從 2017 年開始大規模發行美元債。國央企因境內融資相對順暢，基于融資成本的考量以及相對低杠桿下的資金需求，歷史上對美元債的使用始終較少。2019 年后，民企美元債

94、發行逐年銳減，主要是（1）監管趨于收緊，2019 年發改委規定房企發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務；以及 2020 年“三道紅線”出臺，境內外融資環境持續收縮；（2）2021 年地產行業持續下行，紅籌架構下集團擔保發行變得困難；（3）美聯儲持續加息推升美國國債收益率抬升，使原來成本就偏高的中資地產美元債的發行利率進一步提升，壓制部分融資需求。近年美元債新發幾乎停滯，存量滾續面臨考驗，潛在的債務置換將對流動性造成一定壓近年美元債新發幾乎停滯，存量滾續面臨考驗，潛在的債務置換將對流動性造成一定壓力。力。2023 年至今，國央企美元債發行已經接近停滯；民企 2024 年 1-11

95、月發行僅 47 億美元，為近年最低點，純新發接近停滯。從未來到期情況看，已出險房企將繼續面臨大量債券到期；剔除出險房企后的民企，2025-2029 年每年也有相當的到期；國央企美元債到期高峰則在 2025、2026 年。對于這些正常經營的房企，未來存量滾續將面臨考驗，勢必需通過境內渠道作出一定程度的債務置換，對這些房企流動性造成一定壓力。房企發行債券數量（只）發行規模（億元）加權平均利率已獲取的儲架式發行額度（億元）碧桂園4423.74%200龍湖集團4583.31%200美的置業5503.27%150新城控股776.23.81%150新希望五新4343.94%中駿集團2224.16%旭輝控股

96、集團1123.22%150金輝集團433.53.90%20雅居樂1124.70%華宇集團1114.50%卓越商業530.34.10%合景泰富174.50%新湖中寶174.25%金地集團-150萬科A-280綠城中國-110合計4039514102024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：國央企與民企美元債發行只數（截至 2024.11.30）圖表27：國央企與民企美元債發行規模（截至 2024.11.30）資料來源：Bloomberg，Wind，國盛證券研究所（2022 年以來民企發行包含債務重組）資料來源：B

97、loomberg，Wind，國盛證券研究所（2022 年以來民企發行包含債務重組）圖表28：國央企與民企美元債到期規模（截至 2024.11.30）圖表29：國央企與民企美元債到期規模（剔除出險，截至 2024.11.30）資料來源：Bloomberg，Wind，國盛證券研究所 資料來源：Bloomberg，Wind，國盛證券研究所 圖表30：國央企與民企美元債到期規模（考慮回售、剔除出險房企，截至 2024.11.30）資料來源：Bloomberg，Wind，國盛證券研究所 81225272324171063410312520317713554271305010015020025020162

98、0172018201920202021202220232024M1-11國央企發行只數（只）民企發行只數（只）2836119976172301313125521439774619415182 184470100200300400500600700800900201620172018201920202021202220232024M1-11國央企發行規模（億美元）民企發行規模（億美元）60512681526114595706305010015020025030020252026202720282029國央企到期規模（億美元）民企到期規模（億美元）6051268154443425057010203

99、04050607020252026202720282029國央企到期規模（億美元）民企到期規模（億美元，剔除出險）024681012142025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-12國央企到期規模（億美元）民企到期規模（億美元，剔除出險房企）2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.20

100、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、房地產基本面復盤：新房受供應結構制約復蘇欠缺力度，二、房地產基本面復盤：新房受供應結構制約復蘇欠缺力度，拿地進一步萎縮拿地進一步萎縮 2.1 供應縮量制約新房銷售復蘇，二手房持續分流新房供應縮量制約新房銷售復蘇，二手房持續分流新房 2.1.1 新房供給縮量，銷售延續下滑態勢新房供給縮量，銷售延續下滑態勢 2024年年 1-11月全國商品房銷售金額同比下滑近兩成，量能上回落至月全國商品房銷售金額同比下滑近兩成，量能上回落至 2015年的水平。年的水平。全國商品房銷售自 2021 年走過大周期拐點，2022 年和 2023 年連續下跌，銷售面積

101、和銷售金額分別從 2021 年的 18 億平和 18 萬億和跌至 2023 年的 11.2 億平和 11.7 萬億元。2024 年全國商品房銷售再下臺階，1-11 月銷售面積和金額分別為 8.6 億平和 8.5 萬億元，同比分別下降 14.3%和 19.2%，量能上分別回落至 2010 年和 2015 年的水平。圖表31：全國商品房銷售面積（滾動 12 個月累計值，單位：億平方米）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表32：全國商品房銷售金額（滾動 12 個月累計值，單位：萬億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 新房銷售在供應減少和需求疲弱的雙重制約下復蘇緩慢，新房銷售在供應減少和需求疲

102、弱的雙重制約下復蘇緩慢，9 月末以來中央和地方系列新月末以來中央和地方系列新政對市場情緒有提振作用，我們認為新房銷售的持續性和絕對規模是重要觀察點。政對市場情緒有提振作用，我們認為新房銷售的持續性和絕對規模是重要觀察點。2024年 Q1 開年市場表現低迷，2 月春節返鄉置業缺席，3 月小陽春成色不足，Q1 百強銷售額同比-46.4%；Q2 延續弱勢，銷售額同比-29.6%，5 月新政下環比雖有改善，但受供貨量和結構制約，反彈幅度弱于二手房；Q3 因上年基數較低，同比降幅收窄至 19.5%，024681012141618202010/2 2011/2 2012/2 2013/2 2014/2 2

103、015/2 2016/2 2017/2 2018/2 2019/2 2020/2 2021/2 2022/2 2023/2 2024/22022年年同比同比-24.3%2023年年同比同比-8.5%2024M1-11同比同比-14.3%024681012141618202010/2 2011/2 2012/2 2013/2 2014/2 2015/2 2016/2 2017/2 2018/2 2019/2 2020/2 2021/2 2022/2 2023/2 2024/22022年年同比同比-26.7%2023年年同比同比-6.5%2024M1-11同比同比-19.2%2024 12 29年

104、 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 但絕對值仍在近六年低位，但 9 月末重磅政策密集出臺，市場在情緒層面和信心層面得到提振；Q4銷售數據較Q3有明顯反彈，其中10月百城銷售額環比+46.8%，同比+2.4%，年內首次實現單月同比正增，11 月銷售額環比+5.7%，同比+18.2%。全年來看，新房銷售受到供應減少以及需求疲弱的雙重制約復蘇緩慢，雖然新政后月度銷售放量但對累計降幅改善有限，1-11 月中指 70 城商品住宅批準上市面積 1.4 億平，同比-33.3%；百城銷售額 4.2 萬億元，同比-26%；百城銷售面積 2.3 億平，同

105、比-25.2%。我們認為現階段論市場企穩為時尚早，市場的真正企穩仍有待在更長的時間周期中觀察。圖表33：70 城商品住宅月度批準上市面積（萬方）圖表34：30 城新房周度成交面積（萬方）資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表35：百城商品住宅月度銷售金額（億元）圖表36：百城商品住宅月度銷售面積（萬方）資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 一線城市場熱度跟政策力度強相關，三四線客戶對政策敏感性較弱，受到政策帶動影響一線城市場熱度跟政策力度強相關，三四線客戶對政策敏感性較弱，受到政策帶動影響相對較小。相對較小。2024 年在“517”和

106、“924”一攬子新政刺激下市場均出現了明顯反彈，從百城中不同能級城市的銷售表現來看，一二線城市對政策的新政的反應更為積極，市場熱度 提 升 更 為 明 顯，6月 一 線/二 線/三 線 城 市 成 交 金 額 環 比 分 別 為+48.6%/+26.4%/+11.8%，10 月環比分別為+50.8%/+45.7%/+44.4%。此外，一二線此外，一二線政策效果持續性較三四線更強，政策效果持續性較三四線更強，11 月雖政策余溫仍存且一二線核心城市銷售較活躍，月雖政策余溫仍存且一二線核心城市銷售較活躍，但三四線熱度已經轉降。但三四線熱度已經轉降。11 月一線/二線/三線城市成交金額環比分別為 17

107、.1%/4.6%/-5.7%，同比分別為 53.9%、11.9%、-3.4%。從 2024 年 1-11 月累計成交來看，一線/二線/三線城市同比分別為-15.0%/-29.6%/-30.9%，一線城市市場調整壓力相對更小。01000200030004000500060001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2024202320222021202020190100200300400500600700800W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52202420232022202120200200040

108、006000800010000120001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202420232022202120202019010002000300040005000600070001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2024202320222021202020192024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：近兩年幾輪全國性放松政策中，一二線政策效果強于三四線（單位：億元）資料來源：中指，國盛證券研究所 2.1.2 新房縮圈，聚焦核心城市新

109、房縮圈，聚焦核心城市 從核心城市的銷售貢獻度來看，TOP20 城市銷售面積占百城銷售面積一半左右，比重近年來并無明顯變化，但 TOP20 城市銷售額占比逐年提升，2024 年 1-11 月達到 68%，較 2020 年提升了 10 個百分點，說明新房成交額未來會逐步往核心城市聚焦，核心城市說明新房成交額未來會逐步往核心城市聚焦，核心城市在房地產市場的的重要性不斷增強。在房地產市場的的重要性不斷增強。我們認為，房地產的總量在 2021 年已經走過了拐點，未來都是城市分化的機會?？春谩耙痪€+1/22/3 的二線+少量三線”的城市組合包會持續呈現出回落時下方空間有限、反彈時上方空間更大且上升更快的局

110、面。我們認為未來三四線城市房地產市場的復蘇將很大程度上依賴于拆遷等政策的推動，而我們認為未來三四線城市房地產市場的復蘇將很大程度上依賴于拆遷等政策的推動，而一二線城市不僅可依靠自身市場潛力，同時拆遷等政策可為其注入新的活力。一二線城市不僅可依靠自身市場潛力，同時拆遷等政策可為其注入新的活力。由于大部分三四線城市沒有產業和人口支撐，被大城市虹吸嚴重，且庫存高企項目去化困難，面臨著較大的銷售壓力，即使在政策刺激的反彈行情中也未見較大起色，這部分城市未來的銷售復蘇在很大程度上依賴于城市更新和拆遷政策的推動。相較而言，核心一二線城市經濟發展水平較高，人口吸引力強，市場復蘇基礎較為牢固，在市場下行時相對

111、抗跌，政策刺激下可率先迎來反彈，未來其房地產市場回暖不僅可依靠自身的市場潛力，同時拆遷等相關政策也可以為市場注入額外的活力。2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表38：百城中 TOP20 城銷售額占比 圖表39：百城中 TOP20 城銷售面積占比 資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 2024 年年 9 成城市新房成交同比下跌，少部分城市由于前期回落較多當前階段性觸底。成城市新房成交同比下跌，少部分城市由于前期回落較多當前階段性觸底。從具體百城銷售情況來看，大部分城市住宅銷售額在 20

112、21 年及之前已經見頂，經過近兩年的下跌，到 2023 年有 51%的城市銷售額尚不足歷史高點的 50%，少部分城市在2022 年和 2023 年已經階段性觸底，2024 年在量能上已經超過上年，但大部分城市依然在不斷探底的過程中。2024 年前 11 月百城中 91 城銷售額同比下降，其中 48 城跌幅超過 30%，另外 9 城銷售額同比增加，分別是深圳、北海、南通、吉林、韶關、保定、滄州、麗水、茂名，其中深圳由于限購政策放松力度較大，疊加部分投資需求入市，市場有明顯反彈，而其余城市主要由于前期回落較多。59%58%61%64%67%68%41%42%39%36%33%32%0%10%20%

113、30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022202324M1-11非TOP20城市成交額TOP20城市成交額49%46%48%47%51%49%51%54%52%53%49%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022202324M1-11非TOP20城市成交面積TOP20城市成交面積2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表40：百城中具體城市歷年成交金額 資料來源：中指，國盛證券研究所 2.1.3 二手房持續分流新

114、房，預計全年成交量同比小幅正增二手房持續分流新房，預計全年成交量同比小幅正增 2024 年二手房成交自年二手房成交自 9 月底新政后顯著放量，成交量達近年新高，推動成交面積同比月底新政后顯著放量，成交量達近年新高，推動成交面積同比由負增轉為持平，預計全年將小幅正增。由負增轉為持平，預計全年將小幅正增。二手房成交自 9 月后兩周開始逐步回升，10 月交易熱度有明顯改善，13 城二手房成交面積同比+13.5%，環比+30.6%，絕對量升至近城市城市能級能級城市城市2019201920202020202120212022202220232023處于高處于高點多少點多少分位分位20242024M 1-

115、11M 1-1120242024M 1-11M 1-11同比同比城市城市能級能級城市城市2019201920202020202120212022202220232023處于高處于高點多少點多少分位分位20242024M 1-11M 1-1120242024M 1-11M 1-11同比同比1北京3213338848203842386380%2395-32%3中山81587183866846653%254-42%1上海4181517458536474608894%4727-15%3珠海9701137133353057543%375-29%1深圳2076237831142477234975%2305

116、7%3吉林155116108604529%4920%1廣州2623354943332971314072%2557-11%3泉州75079283142436043%209-36%2天津2068201521431391173581%1287-19%3九江240193151955824%10-81%2重慶27802473265688294434%636-27%3贛州21922258757128048%187-33%2杭州(大杭州)3376385063583077381660%2035-39%3濟寧39537130725717945%111-31%2南京(含溧水高淳)24042649395125381

117、96650%1194-34%3平頂山103109149765336%36-25%2武漢2732265233051759186056%1073-36%3襄陽21426318913613552%115-6%2蘇州1509188119821647143672%888-33%3岳陽1631901439616386%102-34%2大連44765265238928744%237-11%3湛江7747641222224351%187-20%2廈門560946132779087866%510-28%3韶關10510888603331%4235%2西安1761155513781351167495%1201-1

118、9%3瀘州19517917114913167%97-21%2長沙12201521164595499761%618-32%3遵義2101901238210249%50-44%2寧波2624293727911411129944%848-29%3莆田322-15047%68-53%2福州12671302161271868242%563-10%3舟山1852022051368340%58-26%2沈陽17221445144178062136%406-30%3泰安27125122814816260%106-30%2青島1888203821981873158672%1214-17%3寶雞204211173

119、1107636%44-40%2濟南1035118819471422126465%808-32%3保定14813522618615970%1544%2南昌73958843844640254%270-25%3菏澤21623823413510042%78-18%2合肥102814711324990101769%533-43%3湖州64663188637814216%107-21%2鄭州1562156319001039126967%785-33%3江陰33539530616817444%80-51%2石家莊30140753838247187%390-9%3綿陽21923926416221481%118

120、-40%2長春94579763040643246%348-12%3泰州174217256998031%49-33%2哈爾濱77361436722215720%115-20%3威海-132140100%102-19%2呼和浩特28624456723334761%266-17%3蕪湖22730345117510523%95-6%2南寧98102092866767866%277-54%3張家港26231027114611437%72-32%2蘭州45876475029832042%211-29%3淄博33039354345548589%362-22%2昆明13841261101268549135%3

121、13-31%3紹興40345951222818737%105-40%2西寧25828735926313237%87-28%3常熟30124431221016252%100-35%2銀川27237930827721958%169-18%3滄州2929626713810134%1028%2成都(大成都)2647326138283263374898%2348-32%3肇慶10042632823819145%119-34%3無錫12811203140077661044%388-30%3麗水29937437924916945%21039%3?？?5658594168952456%371-24%3漳州15

122、515835428822363%171-11%3溫州151619081833102081743%690-10%3宜興231223240666326%38-36%3北海208121111494723%128198%3淮北124152172999052%59-10%3東莞110417931318913104658%471-52%3太倉19718146127916335%106-27%3常州12701337123455241831%237-39%3宿州2022211977213059%74-40%3桂林118113-3732%25-28%3淮南-1661108450%59-24%3南通5558227

123、6123518623%20223%3上饒181159-1537944%43-39%3唐山46643947949938377%286-25%3撫州-50138144100%98-27%3徐州792910142380765846%364-39%3鹽城37844639321314933%95-32%3鎮江74361563841534847%177-46%3六安205187179915929%26-54%3揚州30237736024024465%162-27%3寧德-99805455%31-35%3佛山1398198120481506126262%780-34%3衡陽19722616511812053

124、%86-18%3惠州13751820117382194752%392-56%3富陽22629931213314246%83-37%3昆山60438365762836155%169-51%3臨安4425264801539819%62-32%3洛陽30026825917414749%86-38%3眉山208213184213282100%149-43%3汕頭22225142927126061%182-24%3茂名1422011731199949%10311%3煙臺46342737225626257%150-39%3梅州238248211729337%83-1%商品住宅銷售金額（億元）商品住宅銷售金

125、額（億元）2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五年高位；11 月繼續保持較高熱度，成交面積同比+9.2%，環比+11.3%。累計來看，2024 年截止 50 周 13 城二手房成交面積同比基本持平，其中一線、二線、三線同比分別為+21.2%、-9.1%、-7.7%。圖表41：樣本 13 城歷年二手房周度成交面積（萬方）圖表42：樣本 13 城中一線城市歷年二手房周度成交面積（萬方）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表43：樣本 13 城中二線城市歷年二手房周度成交面積（萬方

126、）圖表44：樣本 13 城中三線城市歷年二手房周度成交面積（萬方）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 新房與二手房的成交趨勢整體同頻，但二手房由于在供應、價格和現房等方面具備優勢新房與二手房的成交趨勢整體同頻，但二手房由于在供應、價格和現房等方面具備優勢持續分流新房，同比表現優于新房，成交占比逐漸提升?？紤]到持續分流新房，同比表現優于新房，成交占比逐漸提升?？紤]到 2025 年新房供應限制年新房供應限制的問題依然存在，預計二手房強于新房的趨勢大概率延續。的問題依然存在，預計二手房強于新房的趨勢大概率延續。2022 年/2023 年/2024 年 1-10 月

127、樣本 23 城二手房成交套數同比分別為-21%/+37%/+2%，而新房成交套數同比分別為-36%/+0%/-29%。雖然新房與二手房的成交走勢整體同頻，但二手房同比表現近三年均優于新房，主要原因在于：（1）近年來房企拿地、開工收縮使得新房供應量不足，特別在核心區二手房供應充裕而新房新增供應較少，當前弱市下需求往核心區域聚焦，更利于二手房成交；（2）二手房談價空間較大，價格調整使其具備一定性價比；（3）由于購房者對期房交付的擔憂，部分需求轉向二手房市場。隨著我國房地產進入存量增量并重發展的時代，二手房逐漸對新房形成供應替代，成交占總量的比重逐年提升。2024年前 10 月，23 城中二手房成交

128、套數占新房和二手房交易總量的比重達 66%，較上年提升 8 個百分點。050100150200250W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522024202320222021202001020304050607080W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W5220242023202220212020020406080100120W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522024202320222021202005101

129、5202530354045W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52202420232022202120202024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表45：新房、二手房成交走勢基本同頻（單位：萬套）圖表46：23 城中二手房成交套數占比遠超新房 資料來源：中指，Wind，國盛證券研究所 資料來源：中指，Wind，國盛證券研究所 圖表47：新房和二手房成交總量 2023 年增長，2024 年預計下降 圖表48：近三年二手房成交套數同比表現優于新房 資料來源：

130、中指，Wind，國盛證券研究所 資料來源：中指，Wind，國盛證券研究所 05101520252019/12020/12021/12022/12023/12024/123城新房成交套數（萬套）23城二手房成交套數（萬套）45%47%45%50%58%66%55%53%55%50%42%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022202324M1-1023城新房成交套數占比23城二手房成交套數占比156 164 165 130 177 151 187 188 203 129 129 76 050100150200250300350400

131、2019202020212022202324M1-1023城新房成交套數（萬套）23城二手房成交套數（萬套）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%202020212022202324M1-1023城新房成交套數同比23城二手房成交套數同比23城新房+二手房成交套數同比2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表49：23 城中大部分城市 2024 年的二手房成交套數已經超過新房 資料來源：中指，Wind，國盛證券研究所 2.2 土地供需繼續大幅縮量，預計將對明年供貨和銷售形成制約土

132、地供需繼續大幅縮量，預計將對明年供貨和銷售形成制約 2024 年新房銷售尚未企穩，房企拿地謹慎，疊加房企供給側產能出清，土地市場繼續年新房銷售尚未企穩，房企拿地謹慎，疊加房企供給側產能出清，土地市場繼續收縮，預計將對收縮，預計將對 2025 年的供貨和銷售形成結構性制約。年的供貨和銷售形成結構性制約。根據國土資源部的要求，庫存去化周期長的城市需要減少供地，2024 年土地供應規模繼續大幅收縮，1-11 月，中指300 城宅地供應建面 4.1 億方，同比降低 30%。由于房企拿地的決策背后的主要依據仍然是銷售回款、經營狀態、融資情況、對未來的預期等，而當前樓市修復緩慢，土地庫存積壓嚴重，房企拿地

133、愈加謹慎，2024 年 1-11 月 300 城宅地出讓金為 14870 億元，同比降低 30.9%，較高點（2020 年同期）降低 67%，已跌回 2015 年水平；成交建面 25773萬方，同比降低 25.6%，較高點（2020 年同期）降低 74%，成交量為近十四年最低。圖表50：300 城宅地供應建面（萬方）圖表51：300 城宅地成交建面（萬方）資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 202120212022202220232023 24M1-1024M1-10202120212022202220232023 24M1-1024M1-1020212021202

134、2202220232023 24M1-1024M1-10北京北京1 19 97 75 53 3171713131515161667%67%74%83%上海上海1 19 99 98 85 5252515151717191973%62%68%78%廣州廣州1 112127 78 87 79 98 89 99 944%52%55%57%深圳深圳1 15 53 34 44 44 42 23 35 544%39%49%60%成都成都2 21414121212127 7131313132222212148%54%65%73%杭州杭州2 214147 78 84 46 64 47 78 829%37%46%

135、67%南京南京2 211116 65 53 39 97 71010101044%53%65%75%蘇州蘇州2 26 65 54 42 25 54 45 55 546%44%58%66%重慶重慶2 217175 56 64 4131311111111111144%67%66%74%合肥合肥2 26 64 44 42 27 74 47 77 752%46%66%79%武漢武漢2 217179 99 96 68 87 710109 933%44%53%62%大連大連2 24 42 22 22 24 43 34 44 450%58%68%69%天津天津2 212127 79 97 7121210101

136、515141451%59%62%67%南昌南昌2 23 33 33 32 22 21 12 22 239%33%42%52%南寧南寧2 27 75 55 53 32 22 22 23 320%26%31%54%青島青島2 21313111110107 74 44 46 66 624%27%37%45%西安西安2 27 76 67 75 56 66 61010101046%51%59%66%鄭州鄭州2 213137 79 97 74 44 48 87 724%33%45%50%廈門廈門2 23 32 22 22 24 42 22 22 251%55%53%54%南通南通3 34 41 11 12

137、 22 22 22 22 237%57%51%56%東莞東莞3 34 43 33 32 22 22 23 32 229%43%50%52%佛山佛山3 310107 76 64 45 55 57 76 632%39%55%60%揚州揚州3 32 21 11 11 11 11 12 22 234%51%61%66%城市能級城市能級城市城市新房成交套數（萬套）新房成交套數（萬套）二手房成交套數（萬套）二手房成交套數（萬套）二手房成交套數占比二手房成交套數占比020000400006000080000100000120000140000160000180000201020112012201320142

138、015201620172018201920202021202220232024年度宅地供應建面1-11月宅地供應建面2021年年同比同比-8%2022年年同比同比-37%2023年年同比同比-20%24M1-11同比同比-30%020000400006000080000100000120000140000160000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024年度宅地成交建面1-11月宅地成交建面2021年年同比同比-23%2022年年同比同比-31%2023年年同比同比-21%24M1-11同比同比-26%2024

139、12 29年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表52：300 城宅地出讓金（億元）圖表53：300 城宅地成交建面與成交金額增速 資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 不同能級城市土拍規模同步收縮，三線城市土地供需規模由于基數低不同能級城市土拍規模同步收縮，三線城市土地供需規模由于基數低 2024 年縮減幅度年縮減幅度相對較小，同時，房企拿地更加聚焦，一二線投資占比持續提升。相對較小，同時，房企拿地更加聚焦，一二線投資占比持續提升。2024 年 1-11 月 300城中一線、二線、三線城市累計土地供應建面

140、分別為 1406、13513、26400 萬方，同比分別-44.9%、-35.5%、-25.7%；累計宅地出讓金分別為 3300、6411、5159 億元，同比分別-25.0%、-41.0%、-17.5%；宅地成交建面分別為 1103、8786、15884 萬方，同比分別-40.1%、-32.4%、-19.8%。在城市分化加劇、有效市場收縮的背景下，房企城市選擇高度集中，首選華東、次選華南，中西部和北部選擇性布局一二線，而大量三四線已被排除。一線城市投資占比從 2020 年的 13%提升至 2024 年 1-11 月的 22%，三線占比從 2020 年的 38%降低至 35%。圖表54：300

141、 城不同能級城市宅地成交建面同比 圖表55：300 城不同能級城市宅地成交金額同比 資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 0100002000030000400005000060000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024年度土地出讓金1-11月土地出讓金2021年年同比同比-7%2022年年同比同比-31%2013年年同比同比-16%24M1-11同比同比-31%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021202220

142、2324M1-11土地成交建面同比土地出讓金同比-50%-30%-10%10%30%50%70%90%201720182019202020212022202324M1-11一線城市二線城市三線城市-50%-30%-10%10%30%50%70%90%201720182019202020212022202324M1-11一線城市二線城市三線城市2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表56：300 城中不同能級城市土地成交建面占比 圖表57：300 城中不同能級城市土地成交金額占比 資料來源：中指，國盛證券研究所 資

143、料來源：中指，國盛證券研究所 一線城市土拍成交均價持續提升，二三線處于歷史高位。一線城市土拍成交均價持續提升，二三線處于歷史高位。供給端，各地政府為了提高房企參拍意愿、減少土地流拍，增加了優質地塊的供應；需求端，市場持續波動下，房企為了銷售確定性往核心區域布局，推動核心城市樓面價結構性上行，未來在銷售端也將受此結構性影響。2024 年 1-11 月一、二、三線城市宅地成交樓面價分別為 29,913、7,296、3,248 元/平，同比分別為+25%、-13%、+3%，一線城市拿地持續往板塊聚焦推動成交均價抬升，二線城市雖然同比下降，但是仍處于歷史較高水平，三線因為價格較低，彈性相對較小。圖表5

144、8：300 城中不同能級城市的成交樓面價 資料來源：中指，國盛證券研究所 土拍限價放開后，核心地塊溢價率提升，但流拍和底價成交依然廣泛存在。土拍限價放開后，核心地塊溢價率提升，但流拍和底價成交依然廣泛存在。2021 年下半年由于銷售轉冷疊加供地政策收緊等影響，土地市場驟然降溫，此后土地流拍率一直處于高位，而溢價率則徘徊在低位。2023 年下半年之后雖然二線城市陸續放開土拍限價，核心地塊溢價率提升，但流拍和底價成交依然廣泛存在。2024 年土地市場熱度仍然較為低迷，雖然流拍率有所改善，但溢價率也同步下降。2024 年 1-11 月 300 城土地流拍率15.6%，同比同比-1.2pct，溢價率

145、4.1%，同比-1.2pct。其中一線、二線、三線城市的流拍率分別為 4.0%、9.1%、19.2%，同比分別為-0.2%、-1.4%、-1.7%；溢價率分別為 6.4%、4.4%、2.4%，同比分別為-1.4%、-0.8%、-1.5%。3%3%4%5%5%4%4%37%41%40%39%34%36%34%60%56%57%55%62%59%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022202324M1-11三線城市二線城市一線城市11%11%13%16%19%18%22%50%53%49%49%46%48%43%39%36%3

146、8%35%35%33%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022202324M1-11三線城市二線城市一線城市-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500010000150002000025000300002016201720182019202020212022202324M1-112016201720182019202020212022202324M1-112016201720182019202020212022202324M1-11一線城市二線城市三線城市宅地成交樓面價（元/平，左軸）同比增速（%，右軸）2

147、024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表59：300 城土拍流拍率 圖表60：300 城土拍溢價率 資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 圖表61：300 城不同能級城市土拍流拍率 圖表62：300 城不同能級城市土拍溢價率 資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 2.3 庫存規模仍維持高位，去化周期新政后小幅下跌但仍在近庫存規模仍維持高位，去化周期新政后小幅下跌但仍在近 14 年新高年新高 盡管政策頻出但市場熱度有區域性且難以維持，去庫存收效甚微。當前庫存仍然處于

148、歷盡管政策頻出但市場熱度有區域性且難以維持，去庫存收效甚微。當前庫存仍然處于歷史高位且存在結構性問題，郊區庫存積壓難以受益于常規的因城施策政策，需要借助拆史高位且存在結構性問題，郊區庫存積壓難以受益于常規的因城施策政策，需要借助拆遷、收儲等措施實現有效去化。遷、收儲等措施實現有效去化。2021 和 2022 年隨著房地產銷售周期見頂，70 城已取證未售庫存進入 5 億平的高位盤整期；2023 年上半年小陽春熱度較高疊加供應減少，庫存下降至 4.7 億平左右；此后 2023 年 9 月、2024 年 5 月在全國性放松政策的加持下，銷售都有過月度級別放量，但因反彈幅度不夠或持續時間不夠，去庫存收

149、效甚微，仍維持4.6-4.7 億平的庫存；2024 年 10 月新政刺激下新房成交回升使得庫存小幅下降，70 城已取證未售庫存 4.6 億平，環比下降 5.1%，但仍處于歷史高位，相當于歷史高點（2015年 1 月）的 86%，歷史低點（2018 年 5 月）的 124%。其中一線、二線、三線城市住宅庫存面積分別為 0.4、2.7、1.5 億方，分別相當于歷史庫存高點的 96.5%、75.2%、88.8%，相當于 2015 年后庫存低點的 191.9%、118.0%、144.6%。0%5%10%15%20%25%30%35%2020-012021-012022-012023-012024-01

150、流拍率0%5%10%15%20%25%2020-012021-012022-012023-012024-01溢價率0%5%10%15%20%25%202020212022202324M1-11一線流拍率二線流拍率三線流拍率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%202020212022202324M1-11一線溢價率二線溢價率三線溢價率2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表63：70 城住宅庫存面積與住宅成交面積 資料來源：克而瑞，國盛證券研究所 圖表64：不同能級城市住宅庫存情況（單位：萬方）

151、資料來源：克而瑞，國盛證券研究所 因供需雙弱下需求更弱，新房庫存去化周期已創歷史新高。因供需雙弱下需求更弱，新房庫存去化周期已創歷史新高。新房庫存去化周期自 2021 年下半年銷售轉冷以來不斷延長，2023 年上半年因為成交短暫復蘇，70 個樣本城市庫存去化周期到 5 月回落至階段性低點 18 個月，但下半年因為銷售再下臺階導致去化周期再度被動回升。2024 年隨著房地產銷售繼續下滑，去化周期到 9 月被抬升至歷史新高30.4 個月，新房銷售的疲弱導致市場供需失衡。9 月末以來刺激政策密集出臺，10 月市場熱度熱度顯著提升，去化周期環比下降至 27.1 個月，但超過過去歷輪周期高點，其中一線、

152、二線、三線城市去化周期分別為 20.4、25.2、34.9 個月，三線城市庫存壓力最為嚴重。-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0002000025000300003500040000450005000055000600002011/102012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/102023/102024/10住宅庫存（萬方，左軸）住宅成交（萬方，右軸）2014年，商品住宅庫存積壓嚴重，2015年1月70城庫存達到歷史高點5.4億方2023年3月社交限制解除

153、疊加調控政策松綁，小陽春熱度較高，迎來本輪周期中首次降庫存，2023年下半年降至4.7億方左右2015-2018年推進棚改貨幣化安置，三四線庫存加速去化，2018年5月庫存達到低點3.7億方2021年70城庫存進入5億平的高位盤整期，2022年由于商品房銷售繼續下滑，庫存進一步提升至5.2億方23.9、24.5全國性放松政策加持下，銷售都有過月度級別放量，但均因反彈幅度不夠及持續時間不夠長，去庫存收效甚微，庫存依然維持4.6-4.7億方24Q3銷售低迷，庫存短期抬升，10月新政提振銷售，庫存重新降至4.6億方，但持續性有待觀察2014/124,4932018/022,2952024/104,4

154、052015/0935,8772018/0522,8502024/1026,9652015/0114,5952017/0610,4522024/1015,11205000100001500020000250003000035000400002011/102012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/102023/102024/10一線城市（4個）二線城市（31個）三線城市（35個）2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

155、聲明 圖表65：70 城市住宅庫存去化周期與住宅成交面積 資料來源：克而瑞，國盛證券研究所 圖表66：不同能級城市住宅庫存去化周期（單位：月）資料來源：克而瑞，國盛證券研究所 10 月月 70 城中城中 87%的城市去化周期環比下降，但是全年來看大部分城市庫存去化周期的城市去化周期環比下降，但是全年來看大部分城市庫存去化周期都處于被動上升狀態。都處于被動上升狀態。經過一年去庫存后，截止 2024 年 10 月，70 城中仍有 36%的城市絕對庫存量相較上年同期有所增長，70%的城市庫存去化周期較上年同期上升。高庫存狀態將持續地對銷售市場修復形成壓制。截止 2024 年 10 月，70 城中庫存

156、去化周期在 010 個月、1015 個月、1520 個月、20 個月以上的城市占比分別為 4%、7%、16%、73%，且有 66%的城市連續兩年庫存去化周期都在 20 個月以上，面臨嚴重去化壓力。-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000051015202530352011/102012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/102023/102024/10去化周期（月，左軸）住宅成交（萬方，右軸）2016月12日迎來低點8.8個月，此后直

157、到2019年末70城新房庫存去化周期都維持在10個月左右的低位2014年7月，迎來去化周期高點20.8個月2012年2月高點23.2個月2013年4月低點12.9月2020年初由于公共衛生事件影響銷售，去化周期迅速抬升至2020年6月的14.6個月2021年下半年房地產市場快速下行，去化周期一路抬升至超22個月2023年下半年到2024年前三季度，銷售持續低迷，去化周期在9月升至歷史新高30.4個月2024年9月末至10月全國及各地方房地產刺激政策密集出臺，市場熱度好轉，10月去化周期降低至27.1個月2023年小陽春市場熱度較高，去化周期到5月降至階段性低點17.7個月05101520253

158、03540452011/102012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/102023/102024/10一線城市（4個）二線城市（31個）三線城市（35個）2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表67：庫存去化周期在不同區間的城市數量及占比 庫存去化周期區間（月）2023 年 10 月城市數量 2024 年 10 月城市數量 2023 年 10 月城市占比 2024 年 10 月城市占比 010 6 3 9%

159、4%1015 6 5 9%7%1520 8 11 11%16%20 50 51 71%73%資料來源：克而瑞，國盛證券研究所 圖表68：70 城住宅庫存及去化周期 資料來源：克而瑞，國盛證券研究所 城城市市能能級級城市城市2024M102024M10庫存（萬庫存（萬方）方）庫存同比庫存同比變化變化（%）（%）2024M102024M10庫存占歷庫存占歷史最高庫史最高庫存比重存比重（%）（%）2024M102024M10去化周期去化周期（月）（月）去化周期去化周期同比變化同比變化（月）（月）城城市市能能級級城市城市2024M102024M10庫存（萬庫存（萬方）方）庫存同比庫存同比變化變化（%）

160、（%）2024M102024M10庫存占歷庫存占歷史最高庫史最高庫存比重存比重（%）（%）2024M102024M10去化周期去化周期（月）（月）去化周期去化周期同比變化同比變化（月）（月）上海796 25%52%13.7 4.8淮南84 -37%21%13.8 (2.1)深圳538 -19%62%14.0 (5.0)馬鞍山71 -9%34%15.3 (16.7)廣州1,807 27%96%23.9 3.6滁州98 -7%20%17.9 4.5北京1,265 5%88%29.1 7.6荊門122 -26%38%18.0 (7.9)貴陽41 -87%5%1.4 (4.5)南通167 43%42%

161、18.2 (5.8)烏魯木齊159 -23%20%7.7 0.7佛山1,191 -13%63%23.0 (3.0)杭州611 -11%45%9.4 1.3茂名507 -7%63%23.7 (5.4)南昌231 -9%56%12.3 0.2舟山90 -24%23%25.9 (4.7)合肥336 9%32%13.0 4.8徐州751 -12%71%26.3 2.9青島1,259 -11%48%15.2 0.9清遠602 -9%59%26.8 (3.6)濟南623 -17%40%15.9 2.4?？?01 5%77%26.9 5.8西安1,028 32%44%16.4 5.5常德53 30%20%2

162、7.0 12.5寧波346 -13%9%16.9 (2.0)溫州684 2%85%27.5 1.8天津1,300 -2%45%18.6 0.6東莞480 -23%59%27.7 (4.0)重慶786 -5%35%19.3 1.4常州465 -10%54%30.5 (3.0)蘭州618 -17%47%19.6 (7.2)唐山1,442 -50%31.6 28.5蘇州680 -6%58%20.3 4.1無錫508 0%37%34.4 6.6廈門317 -12%75%20.3 (2.8)宜昌85 25%29%35.0 15.7昆明724 -16%55%20.9 (4.4)洛陽231 -39%33%3

163、6.7 2.7成都2,311 4%78%21.9 5.1惠州1,328 -2%68%37.7 8.3南寧646 -6%77%22.9 (2.4)金華151 -16%38%37.7 16.5福州364 -8%62%24.1 (6.4)九江145 8%52%39.5 16.2南京827 -13%83%24.6 0.0岳陽132 -10%34%42.2 14.7鄭州992 -15%66%26.2 3.6汕頭748 -2%87%42.7 5.8武漢1,636 -2%75%26.5 6.0珠海684 5%63%45.6 4.9長沙1,008 0%45%28.9 7.9嘉興263 -8%47%46.7 (

164、17.2)西寧258 -29%36%32.2 4.7欽州312 8%61%47.7 5.6長春1,010 -6%65%34.8 10.0泉州175 7%52%52.0 28.2石家莊597 22%79%43.1 18.6煙臺1,053 3%83%53.0 13.6呼和浩特1,125 -4%81%44.2 4.1北海336 -15%69%66.8 (43.9)沈陽1,585 -13%48%48.4 10.9三明71 10%99%85.8 12.1大連1,078 -7%69%72.6 (21.0)株洲279 5%70%113.4 38.3哈爾濱871 4%82%88.1 24.7蚌埠306 28%

165、19%139.9 64.1銀川2,016 3%99%112.6 43.6丹東482 5%100%264.3 89.4太原1,579 -2%60%176.5 51.8日照520 -9%91%-一線城市三線城市二線城市2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、企業篇：有競爭實力的企業已經出爐，銷售拿地資產依然三、企業篇：有競爭實力的企業已經出爐，銷售拿地資產依然是勝負手是勝負手 3.1 供給側出清近尾聲，頭部銷售排位已基本穩定供給側出清近尾聲，頭部銷售排位已基本穩定 我們觀察我們觀察 75 家典型房企近七年來銷售排位變

166、化（參考克而瑞百強房企銷售榜單），可家典型房企近七年來銷售排位變化（參考克而瑞百強房企銷售榜單），可以發現以發現 2022 年起至今排位已呈現出頭尾相對穩定、中段突圍與淘汰并存的局面：年起至今排位已呈現出頭尾相對穩定、中段突圍與淘汰并存的局面：1.TOP15 排位經歷多輪洗牌后現已相對穩定，排位經歷多輪洗牌后現已相對穩定，以少數頭部國央企開發商、高信用及區域龍頭民企為主。第一梯隊也由此前的“恒碧萬”變陣為“保中華萬”；此外，濱江及龍湖為前十陣列中僅有的兩家民營房企，于行業周期波動中展現出較強發展韌性。2.中梯隊（中梯隊（TOP16-100）格局變動仍未停止）格局變動仍未停止，一是部分如城建發展

167、、上海城投、浦開集團、聯發集團、國貿地產、象嶼地產等地方國企展現出較強品牌優勢與修復能力，于逆勢中不斷鞏固市場份額；二是如中國鐵建、中國電建、中國中鐵、中建壹品、能建城發、北京建工等非傳統房企以自身基建國央企的資源調配能力及產業協同資源突出重圍，在市場窗口期抓住機會實現梯隊躍升；又如深鐵置業、廈門軌道等軌交系在土地資源獲取、全鏈條開發等方面具有天然優勢，疊加資金實力與品牌背書使得其逐漸在房開市場中占優。而由于資源逐步向頭部集中，因此融資枯竭疊加銷售回款的難以回流不斷帶來行業深度調整，雖然也有少量民企重新入市競爭（如路勁、星河灣），但多數 top101-200 ?？头科蠡蛞蚴袌鲂枨笪s又或因自身

168、出險而難以走出銷售排位不斷下滑直至跌出榜單的困境。3.我們復盤了日本房地產在上世紀所經歷的我們復盤了日本房地產在上世紀所經歷的 70、90 年代兩輪房地產危機，發現其穿年代兩輪房地產危機，發現其穿越地產周期的房企與我們剩余的市場玩家特征有一定互通之處：越地產周期的房企與我們剩余的市場玩家特征有一定互通之處：日本房企主要分為6 類，分別是前財閥的直系房企、鐵路系、綜合商社系、制造商社系與總承包商社系、金融商社系、獨立房企；其中制造商社系與總承包商社系、鐵路系與上述我國正在突圍的基建系、城投系與軌交系房企相似。（詳見過往報告地產大變局系列四：日本兩輪地產危機復盤，為何 90 年代烈度遠超 70 年

169、代？什么房企能穿越牛熊？）圖表69：TOP15 排位房企已基本穩定 資料來源：克而瑞地產研究，國盛證券研究所 2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表70：TOP15 排位房企已基本穩定（續）資料來源：克而瑞地產研究，國盛證券研究所 2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 政策轉向后政策轉向后地產股地產股與大盤重回同頻與大盤重回同頻 在這個部分，我們將著重討論地產指數與大盤指數走勢的趨同性、地產指數與行業政策、銷售量價的擬合度，

170、去探尋現階段 A/H 板塊行情的驅動點。首先，我們選擇申萬房地產指數、中信房地產HK指數作為板塊基準去探討第一層邏輯下板塊與大盤走勢的趨同性?？v觀地產縱觀地產 A 股指數與大盤走勢，兩者長周期（股指數與大盤走勢，兩者長周期（2002M2-2024M10）維度下同頻）維度下同頻特性特性較較顯著（關聯系數顯著（關聯系數 0.78）。）。一是宏觀經濟的整體表現影響投資者對大盤信心的強弱亦帶動房地產市場需求協同變化，二是如貨幣、利率、財政等宏觀調節政策對大市場與細分板塊的傳導（正/反）方向大體是一致的，三是房地產長期作為國民經濟核心產業鏈，其板塊走勢亦對大盤有較大向上拉動/情緒傳導作用力。小周期中小周

171、期中 2020M10-2022M2 兩者走勢出現背離，關聯系數為兩者走勢出現背離，關聯系數為-0.71（此周期前2002M2-2020M9 關聯系數為 0.97）；此期間一方面地產行業受制于“房住不炒”主基調與防范化解金融風險等諸多調控政策，地產泡沫逐漸通過供給側出清、下殺估值等方式被動擠出，提前進入深度調整期；另一方面，宏觀經濟為應對大環境沖擊與推動經濟結構轉型給予了新基建、科技創新等行業更多資金支持，不少新興產業在政策紅利加持下展現出較強勁的增長活力，吸引資本追逐進而推動大盤上漲。圖表71：2002-2024M10 A 股地產指數與大盤走勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 政策轉向后政

172、策轉向后地產股地產股與大盤重回同頻。與大盤重回同頻。2022M3 至 2024M10 時間范圍內，地產板塊政策轉向，指數走勢與大盤重回同頻（關聯系數 0.78）；但伴隨著行業基本面磋傷與信心壓制，地產板塊波動幅度大于大盤。01000200030004000500060007000房地產（申萬）wind全A走勢背離走勢背離（關聯系數為（關聯系數為-0.710.71）2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表72：2021 年以來 A 股地產指數與大盤走勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2005M2-2024M1

173、0 H 股地產指數與大盤走勢關聯度較 A 股更高，關聯系數為 0.9。圖表73：2002-2024M10 H 股地產指數與大盤走勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 01000200030004000500060007000wind全A房地產（申萬）020040060080010001200140016001800200005000100001500020000250003000035000恒生指數房地產HK（中信）（右軸）2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表74：2021 年以來港股地產指數與大盤走勢 資

174、料來源：Wind，國盛證券研究所 板塊板塊 Beta 行情行情頻現。頻現。第一層邏輯中我們發現地產股指數 22 年以來與大盤重回同頻。第二層邏輯中我們將政策與股價走勢匹配，可以看到 2021 年末至今多輪寬松政策及預期變化逐漸代替供需關系及公司業績成為各階段板塊行情的直接驅動因素（如 2022 年 10-11 月融資端金融 16 條、三支箭，2023 年 4 月“三大工程”等）。我們認為，政策主導的背景是因為基本面層面遲遲沒有出現核心城市的量價趨勢性修復以及企業業績層面的趨勢性修復的預期，導致市場信心輾轉反復。具備相對基本面的個股走勢也并沒有能夠脫離板塊 beta 的影響?；久嫘迯蛢冬F不足對

175、港股地產板塊壓制力度更大?；久嫘迯蛢冬F不足對港股地產板塊壓制力度更大。2024 年以來，逆周期政策調節繼續加碼（“517”及“923”系列政策等），供需組合拳頻出，且財政開始發力，湊齊地產、央行、財政三大拼圖；在此背景下，市場情緒得到有效提振，基本面接力下板塊修復情況明顯優于此前政策窗口期（從絕對漲幅來看也較為可觀），可見政策仍為當下地產板塊行情的主要觸發點，而分歧在于基本面實質性改善強弱。從最近 2024-9-23 這輪政策窗口期來看，A 股和港股地產板塊皆快速反彈，前者在政策預期下不斷涌現出反彈機會（A 股投機散戶比例相對更高），反之后者與恒生指數走勢表現出較高的一致性，在政策窗口后期重

176、回疲軟。究其原因，港股地產企業韌性更強因而驅動板塊指數在政策利好下短期較 A 股上漲行情更強勁，但港股受外資（掌握主要定價權）投資風格差異影響，基本面修復兌現不足對板塊估值的壓制力度無疑也更大（此外，或有匯率差異、流動性差異、交易制度差異、地緣政治事件敏感性差異等原因）。020040060080010001200140016001800200005000100001500020000250003000035000恒生指數房地產HK（中信）（右軸）2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表75：房地產指數走勢與政策打

177、點圖 資料來源：Wind，根據財經，21 世紀經濟報道，鳳凰網房產，第一財經，觀點網，中訪網，界面新聞，新京報，央行官網，中指研究院，北京商報，中國經濟時報，中房研協，國家稅務總局，中國新聞網，中國金融新聞網，央廣網，中國房地產報，人民資訊，上海教育，浙江政務服務網，上海證券報，克而瑞，莆田新聞網，億翰智庫，財經網、中央政府網站、地方住建官網，國家金融監督管理總局、財政部，證監會，人民網，中國新聞網，新華網，證券時報等報道整理，國盛證券研究所。注：黃藍標記為政策打點，分別對應中央重要收緊、放松政策。下行周期里銷售（企業下行周期里銷售（企業）與股價關聯度在減弱，沒有上行期強。與股價關聯度在減弱，

178、沒有上行期強。第三層邏輯中我們繼續將房地產指數剝離出來與百城商品住宅銷售金額走勢擬合，可以發現早期階段房地產市場量價與股價錨點相對清晰：宏觀環境變化影響行業供需結構，供需結構決定房地產價格及業績并進一步驅動股價變化。但 2020 年以來受總量下行壓力及行業管控影響，地產泡沫逐漸通過供給側出清、下殺估值等方式被動擠出，因此在百城商品住宅單月銷售額達到峰值的 2021 年 5 月(10285 萬方)，申萬房地產指數與恒生地產指數已提前下探 2 年有余。自此股價與銷售量價之間的直接傳導關系逐漸走弱，行業周期屬性逐步淡化。一般而言，強周期性行業側重政策與產品供需關系，其中政策隨經濟周期變動，不同周期下

179、的供需關系決定價格漲幅；而弱周期行業則更講究政策趨勢、競爭格局及企業自身。從數據上看，2019 年 1 月至 2024 年 10 月，百城商品住宅銷售金額較高點（2021 年 5 月）下探幅度為 52.2%，申萬房地產指數與恒生地產指數較高點（皆為 2019年 3 月）下探幅度分別為 47.9%及 62.5%。圖表76：歷年百城商品住宅銷售金額與板塊指數調整幅度 時間段 百城商品住宅銷售金額 申萬房地產指數 恒生地產指數 2020 27.5%-10.9%-20.1%2021-25.4%-11.9%-7.9%2022-19.4%-11.2%-12.0%2023-11.3%-26.4%-29.6%

180、2024M1-10 1.8%0.6%-5.9%資料來源：Wind，中指，國盛證券研究所 2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表77：房地產指數與百城商品住宅銷售金額走勢擬合度 資料來源：Wind，中指，國盛證券研究所 觀察統計局商品房銷售額累計同比與房地產指數同比走勢可以發現港股指數相對 A 股指數擬合度要更高，一定程度印證港股在被政策影響的同時更看重基本面邏輯，因此依然可以去持有具有相對基本面且低估的港股企業。1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000020

181、004000600080001000012000全國百城商品住宅單月銷售金額（萬方）申萬房地產指數（右軸）線性(申萬房地產指數（右軸）)申萬房地產指數領先銷售約1-1.5個月左右率先反彈銷售額筑底三個月后指數開始企穩回升指數上漲、回吐皆領先約1個月左右指數較基本面回暖約領先1個月左右期間兩者接連震蕩，但政策未形成合力來扭轉下行趨勢 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000020004000600080001000012000全國百城商品住宅單月銷售金額（萬方）恒生地產類指數（右軸）線性(恒生地產類指數（右軸）)

182、港股地產估值先行調整指數上漲領先約1個月左右銷售額筑底三個月后指數開始企穩，回調幅度小于A股港股地產指數較基本面回暖約領先1.5-2個月左右，且估值相較A股更具吸引力港股地產指數短期高點較銷售小陽春約領先1個月2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表78：房地產指數與統計局商品房銷售額累計同比走勢擬合度 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.3 優質頭部房企優質頭部房企 P/S 角度或被低估角度或被低估 其次，由于財務報表營收結轉存在滯后性，我們嘗試以其次，由于財務報表營收結轉存在滯后性，我們嘗試以 2020

183、年至今的每股滾動權益銷年至今的每股滾動權益銷售額對單個房企進行定價（采用當月股價最高值）。售額對單個房企進行定價（采用當月股價最高值）。我們將時間窗口期有數據的 45 家樣本上市企業分為五類：傳統房地產企業，包括傳統綜合型及專業型房地產公司，如保利發展、中國海外發展；出險類地產企業，即行業陣痛期因政策和市場的變化，企業現金流出現斷層，進而出現無法按期償還各類融資及債券、無法按期兌付各類商票和員工理財產品等情形，尤其指發行過美元債，在美元債到期后無法按期償還本息的地產企業，如中國恒大、融創中國；轉型類地產公司（含出險后轉型企業），近年來受行業深度調整影響，部分房企（甚至出現老牌房企）或開拓非主業

184、相關新業務（地產相關板塊收縮程度較大）以提升抗風險能力，或剝離重資產房地產開發以尋求新的增長點和發展模式，如美的置業、綠地控股；城投類地產公司，目前存續的城市投資建設類國有企業其主營業務中常常涵蓋（或涉及）房地產開發業務，如城建發展；涉房類基建國央企，部分非傳統房企以自身基建國央企的資源調配能力及產業協同資源突出重圍，逐漸在地產開發中占優，如中國中鐵。2024 年末樣本房企年末樣本房企 P/S 值回升在于股價回調不在于基本面走強。值回升在于股價回調不在于基本面走強。整體來看，2020M1至 2024M11，45 家樣本房企 P/S 值位于 0.03（悲觀，下同）至 5.41（樂觀，下同）區間，

185、P/S 中樞為 0.45；2024M11，45 家樣本房企 P/S 值位于 0.04 至 5.00 區間，P/S 中樞為 0.79。2024 年末樣本房企 P/S 中樞呈現回升態勢主要因房企權益銷售額自 2021 年見頂，現處長坡下行期中段（當然若短期內政策力度足夠大則可以改變向下趨勢，加速衰退尾聲階段的筑底），9.23 雖有重磅政策密集出臺，市場在情緒層面和信心層面得到提振，但房企銷售累計降幅改善有限；而房企股價走勢雖長周期維度仍隨基本面走弱、報表業績承壓而呈現出疲軟態勢，但重要會議窗口期不斷出臺的逆周期調節政策提升了市場對后續政策落地及基本面修復的預期，在此輪放松周期政策湊齊地產、央行、財

186、政三大拼圖后整體股價走勢出現較強勁回調。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-60-40-20020406080100120140160商品房銷售額:累計同比房地產（申萬）（同比，右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-60-40-20020406080100120140160商品房銷售額:累計同比房地產HK（中信）（同比，右軸）2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 樣本五類企業中，樣本五類企業中，P/S 中樞涉房類基建國央企中樞涉房類基建國央企城投類地產公司城投類地產公司傳

187、統房地產企業傳統房地產企業出出險類險類地產地產企業企業轉型類轉型類地產公司地產公司。具體來看，樣本傳統房地產企業占比 51.1%，P/S 值位于 0.03-1.67 區間，P/S 中樞為 0.45；樣本出險類地產企業占比 33.3%，P/S 值位于0.03-1.45 區間，P/S 中樞為 0.25；樣本轉型類地產公司占比 4.4%，P/S 值位于 0.12-0.61 區間，P/S 中樞為 0.24；樣本城投類地產公司占比 4.4%，P/S 值位于 0.31-0.84 區間，P/S 中樞為 0.55；樣本涉房類基建國央企占比 6.7%，P/S 值位于 0.70-5.41 區間，P/S 中樞為 2

188、.01。圖表79：各類樣本房企 P/S 區間范圍 資料來源：克而瑞地產研究，Wind，國盛證券研究所 通過上述數據，我們可以得到三點結論：通過上述數據，我們可以得到三點結論：一是結合 P/S 悲觀至樂觀區間、銷售與拿地的持續性可以發現傳統房地產企業中如綠城中國（2024M11 P/S 指標，本段同，0.2）、建發國際集團（0.3）、華發股份（0.3）、越秀地產（0.4）等在當前以 P/S 角度存在低估。二是高 P/S 指標不代表企業估值與業績能力的絕對脫節，原因包括如中國電建（4.1）、中國中鐵（5.0）等涉房類基建國央企其業務中房地產開發貢獻占比較低，因此其股價并非單一房地產定價邏輯；再者部

189、分傳統房企中自持業務通常帶來估值溢價，因此如華潤置地（1.1）、龍湖集團（1.4）、新城控股（1.3）等保有一定估值相對優勢；此外 P/S更多是對過去及近一年投資能力的反映，不包含對優質企業在供給側優化邏輯下后續成長潛力的期望以及未涉及企業利潤表下成本控制能力與盈利質量的考量（如市場疲弱環境下，民營企業促銷成本、中介渠道費用、融資費用、運營及拿地費用等與國央企存在一定差距）。三是盡管沒有哪個房企可以完全無視行業大幅度級別的一個量價下行，幾乎皆面臨銷售減量、分化、整合的行業挑戰，但出險企業及轉型企業權益銷售額水平下滑顯著，于此輪（9.23）放松周期后銷售仍未止跌企穩或已不具備周轉能力，對應 P/

190、S 指標多已接連下滑并跌至 0.3 以下。01234560123456現值中位數最小值最大值2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表80：典型房企 P/S 資料來源：克而瑞地產研究，Wind，國盛證券研究所 3.4 受制于銷售回落，多數企業拿地端也面臨壓力受制于銷售回落，多數企業拿地端也面臨壓力 2024M1-11 百強房企投資拿地總額百強房企投資拿地總額同比下降同比下降 34.6%。從拿地絕對量來看，2020 年末“三道紅線”“銀行房貸兩集中”等監管政策開啟行業有序擴張序幕后，社交隔離大環境及債務集中到期壓力進

191、一步推動行業出清，而出清幅度于拿地及供給側上表現更加明顯（百強中 25 家樣本出險房企于 2020 年達到拿地高點；2022 年 25 家樣本出險房企已幾乎供給側產能出清完畢。詳見外發報告出險房企專題研究：房企為何會出險？出險至今有什么變化），當前能夠活躍在土地市場前列的依然是以頭部幾家國央企和少數幾家民企為主，兼以部分中建系及地方“國字號”房企彎道超車。根據克而瑞數據，2024M1-11 百強房企投資拿地總額 8513 億元，同比下降 34.6%；僅 19 家房企拿地金額超百億，其中保利發展、綠城中國和越秀地產拿地額超 500 億元。銷售回落制約多數企業拿地意愿。銷售回落制約多數企業拿地意愿

192、。從拿地強度來看，截止至 11 月末百強房企拿地銷售比為 16%；其中頭部 TOP10 房企仍為主要拿地力量，投資強度約 21%，其他梯隊尤其TOP11-20 房企（6%）補庫力度均較弱。分企業性質來看，同期 50 家樣本房企中，22家國央企全口徑金額投銷比為 27.1%，新房銷售持續萎靡亦影響國央企房企拿地意愿，除少部分體量相對較小的國央企（越秀地產 51.6%、中建壹品 68.9%、城建發展 52.8%、上海城投 88.5%）在今年仍能維持拿地力度外，多數國央企在行業持續下行壓力下也有2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

193、告末頁聲明 邊際縮表傾向；5 家混合制房企拿地強度為 7.9%；而 23 家民企中僅濱江及龍湖得益于財務穩健性而具備投資能力，其余幾近面臨拿地停滯的局面。圖表81：典型房企拿地強度對比 資料來源：克而瑞地產研究，國盛證券研究所。注，數據參考克而瑞百強房企拿地榜單，僅供參考，因此無數據為未在百強拿地榜單中，不代表絕對喪失拿地能力。銷售向拿地和施竣工的傳遞鏈條減弱。銷售向拿地和施竣工的傳遞鏈條減弱。房企土地投資持續低迷不是因為政府土儲不足也不是因為政府惜售，而是考慮到當前房企拿地意愿低，政府謹慎推地，每次僅供應少量高品質地塊。在本輪周期中，我們發現銷售向拿地和施竣工的傳遞鏈條并不如以往那么順暢，9

194、-10 月的銷售復蘇并沒有帶來土地端成交總量的同步顯著復蘇，而只在個別城市的個別區域出現了熱賣。其背后的原因包括：一是因為當前銷售在經歷短暫復蘇之后若無政策持續筑底則有重回低迷的可能，而房企普遍采取的是以銷定產的投資策略；二是因為房企拿地擴表能力有限，且城投的土拍托底已經長達 3 年的時間托底能力也有限（化債背景下，明年城投托底能力或提升）；三是因為房企大幅出清，能拿地的企業數量大幅減少；四是因為各城市小庫存和大庫存高企嚴重影響存量項目去化。2025 房企拿地或維持謹慎，我們再次強調持續拿地帶來的主觀能動性。房企拿地或維持謹慎，我們再次強調持續拿地帶來的主觀能動性。預計新房市場若持續萎靡則房企

195、拿地規模將繼續負增長，特別是核心一二線城市補庫量不足，可能導致后續這些城市新房供應與成交的繼續減少。此外，我們再次強調始終拿地靠前對于房企生死局的重要性，通過復盤我們發現房企走向出險的真正拐點為資金鏈條變化，即融2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資端及銷售端的雙向傾覆，而拿地的房企總歸能靠自身動力（通過拿地逐漸順通造血正循環）對沖行業下行；不拿地則只能被動承受市場壓力。3.5 銷售和拿地是企業抵抗逆周期的關鍵銷售和拿地是企業抵抗逆周期的關鍵 我們將樣本房企投銷情況與股價漲幅對比，可以看到銷售、拿地強弱與股價表現

196、均呈現正相關，其中銷售關聯度（相關系數為 0.69）強于拿地總量（相關系數為 0.63）及拿地強度（0.62），無疑其背后邏輯是銷售市場的確定性更強。下行周期中房企唯銷售及拿地自主可控，相對有基本面的公司，其股價安全性和彈性亦下行周期中房企唯銷售及拿地自主可控，相對有基本面的公司，其股價安全性和彈性亦更強。更強?；氐轿覀兇饲耙恢睆娬{的觀點，政策利好觸發的板塊行情持續性需基本面接力（持續拿地、有銷售回款的房企才能演繹基本面接力行情）；而若無政策筑底致行業加速出清，則一二線占比較高的基本面類公司也將最終通過銷售與拿地勝出。圖表82：典型房企銷售與股價的關聯度 圖表83：典型房企拿地與股價的關聯度

197、資料來源：Wind，克而瑞地產研究，國盛證券研究所 資料來源：Wind，克而瑞地產研究，國盛證券研究所 圖表84：典型房企拿地強度與股價的關聯度 資料來源：Wind，克而瑞地產研究，國盛證券研究所 2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.6 出險潮后行業整體杠桿不降反升出險潮后行業整體杠桿不降反升 資產負債表指標的絕對衰退要滯后經營指標半年左右。資產負債表指標的絕對衰退要滯后經營指標半年左右。在此部分，我們從銷售、拿地經營指標轉向財務、負債指標，可以發現行業下行期房企（樣本 65 家房企）經營指標首先經歷快速衰退

198、銷售及投資規?？焖傥s；而資產負債表指標雖同步已露出部分端倪（包括凈利潤下滑，減值準備、投資性物業公允價值變動帶來的凈資產折損，貨幣資金無法提取等），但指標的絕對衰退大概滯后半年左右。當下國內大部分企業尤其已出險房企的杠桿正面臨不斷惡化，已基本面臨縮表及供給側當下國內大部分企業尤其已出險房企的杠桿正面臨不斷惡化，已基本面臨縮表及供給側出清的終局。究其原因，主要有二：出清的終局。究其原因，主要有二：一是去杠桿效果更佳的時間是銷售上升期或者穩定期，而非銷售下行期，特別是大下行一是去杠桿效果更佳的時間是銷售上升期或者穩定期，而非銷售下行期，特別是大下行期，大下行期杠桿容易出現被動抬升。期，大下行期杠

199、桿容易出現被動抬升。如 2020 年“三道紅線”政策最開始的目的是在適度節奏下調降三大指標（現金短債比、凈負債率及剔除預收賬款資產負債率）；但實際上，由于“三道紅線”下的主體融資控制較過往融資渠道控制對房企資金鏈穩定性的考驗更大，導致部分早期經營不規范房企的三大指標在短暫的下行過后開始顯著攀升（尤其出險后指標加速惡化）并集中暴露風險，進而導致其對金融及產業鏈領域的外溢性影響相對不可控。房企大批出險后雖已經歷數次政策利好，但唯獨沒有出險房企真正活過來，種種跡象表明這類房企的風險化解之路障礙重重，且仍在持續且影響行業整體負債水平。具體來看，行業主流 65 家房企現金短債比在 2020 年達到高點后

200、下滑，凈資產負債率、剔預后資產負債率在 2021 年見底攀升；三者分別于 2024H1 達 1.1X、192.8%、73.9%。其中，出險樣本房企及非出險樣本房企對應三個指標分別為 0.1/320.7%/86.6%及 1.7/92.7%/65.5%。而從絕對量來看，樣本房企非受限現金均值已由 2020 年的 355億元高點回落至 2024H1 的 199 億元（部分房企未披露預售資金監管受限資金部分，且若考慮合作項目資金、節點數據、?？顚Ｓ玫纫蛩貏t實際可動用資金將會更少），總有息負債均值擴張至 934 億元，債務壓力仍較大。二是現行的融資端政策并未明顯修復房企融資能力，且國央企與民企之間融資的

201、差異十二是現行的融資端政策并未明顯修復房企融資能力，且國央企與民企之間融資的差異十分顯著；分顯著；特別是在信貸、債券融資方面，國央企可在風險偏好下獲得金融機構給予的傾斜，但“三支箭”為民企所帶來的真實利好較為有限，而部分優質頭部民企及混合所有制的房企也受到波及。2024H1 國央企/城投（其中，中華企業杠桿指標顯著優于均值，其他城投類地產上市企業多由于承擔公共基礎設施投資/土地市場托底功能，在經濟增速下行和托底土地資產變現受阻等因素影響下債務風險上升）/混合所有制/民企四類企業現金短債比分別為1.8/1.5/0.7/0.4；凈負債率分別為102.9%/114.3%/196.9%/268.2%；

202、剔預后資產負債率分別為 65.9%/64.1%/74.5%/82.4%。而從 2024 年中期樣本房企三條紅線分檔結果來看,綠檔房企占比由期初的 24.6%降至 18.5%，仍然以央國企為主;此外紅檔房企在民企資產負債表不斷惡化下占比達到了 36.9%，黃檔和橙檔房企分別占比23.1%和 21.5%。2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表85：典型房企三道紅線及負債率 資料來源：Wind，國盛證券研究所。注：剔除離群點，僅供參考；城投企業指城投類地產上市公司。*、*、*為三種企業分類方式。我們注意到本輪下行周期

203、房企因為資產價格大幅下跌已經從現金流危機進入資產危機。我們注意到本輪下行周期房企因為資產價格大幅下跌已經從現金流危機進入資產危機。將 2020-2021 年調控政策映射到房企項目層面的資金鏈條上，可以發現首先融資端政策收緊后，房企拿地、開工、施工全環節鏈的資金均受影響。其次在需求端學區房調整及四限等政策下，房企銷售已然受到影響，而行業下行及社交隔離大環境等因素再次挫傷市場需求，導致房企銷售資金回籠進一步受阻。資金流出上房企需面對項目上的相對剛性支出及 2021 年后的債務償還高峰，現金流入上企業卻遭遇經營性現金流和融資性現金流雙殺；同時項目層面難以有富余的現金流調動到總部，而總部需要償還陸續到

204、期的公開債券，最終導致部分房企資金斷裂。而現金流危機后房企逐漸走向資產危機，并逐步帶來財務指標的惡化：1、住宅類資產價格下跌致賬面存貨貶值；2、非住宅資產價格下跌影響抵押品價值，同時導致寫字樓、辦公、商業等變現清償負債能力下滑；3、主動/被動拋售資產雖短暫緩房企解流動性壓力，但本質上持續經營能力將受到較大挑戰。2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 當前房企修復資產負債表路徑主要有二，一是通過政策利好被動修復當前房企修復資產負債表路徑主要有二，一是通過政策利好被動修復，包括政策帶來行業銷售量價企穩（此處又分是利好一二

205、線核心城市還是全國普惠）進而修復存貨價值、改善應收賬款、加速資金回籠，或通過白名單擴圍、拆遷、收儲等政策利好企業現金現金流、提升資產流動性；二是企業可通過主動拿地打通造血內循環、通過換倉提升土儲二是企業可通過主動拿地打通造血內循環、通過換倉提升土儲質量來修復資產負債表。質量來修復資產負債表。而出險房企亦可通過引入 AMC 等機構加以注資、引入合作方等來盤活不良資產、阻斷風險傳導；或推動債權方認虧削債（目前出險企業境內債務重組方案多局限于展期剛兌，并不意味著成功化債）來盤活企業資產負債表（隨著房企出險的增多，而又并沒有破產清算，部分資金和抵押物沉淀在出險房企上）。圖表86：房企由現金流風險走向資

206、產風險傳導圖 資料來源：國盛證券研究所繪制 3.7 虧損加劇，虧損加劇，仍面臨資產減值仍面臨資產減值及以價換量及以價換量壓力壓力 樣本樣本 A/H 房企房企 2024H1 利潤中樞均為負數。利潤中樞均為負數。2018-2024H1，50 家樣本 A 股房地產企業歸母凈利潤均值分別為 33.5/38.8/36.2/15.5/8.7/2.6/-1.7 億元；50 家樣本港股房地產企業歸母凈利潤均值分別為 93.2/92.7/79.8/-62.3/-27.0/-11.6/-11.6 億元“（2021、2022 年數據未剔除中國恒大）。港股樣本企業 2021 年盈利中樞即轉負主要因當期中國恒大暴雷后錄

207、得巨額虧損，疊加港股地產企業頻繁出險不止。2024H1 凈虧損房企新增凈虧損房企新增 18 家。家。2024 年在新房銷售量價尚未完全企穩的環境下，多數房企仍面臨資產減值及以價換量壓力，影響利潤情況，致 100 家樣本上市房地產企業中盈利房企的個數由 2023 年末的 60 家下滑至 2024H1 的 47 家（需要注意的是，多數房企半年度與年度結轉比例不完全相同，不能通過半年度利潤線性推測全年盈利情況）；其中由盈轉虧企業 18 家、扭虧企業 5 家。扭虧企業中，中國奧園主要因公司完成境外債務重組，從而獲得重組收益；綠地上半年凈利潤 2.1 億元，同比減少 91.97%；云南城投上半年凈利潤

208、4109.06 萬元，同比減少 68.42%；南國置業上半年凈利潤 437.25 萬元，同比扭虧為盈；中國金茂上半年凈利潤 10.1 億元，同比增長 133.3%，主要因管理費率優化、合聯營公司投資收益增加等。2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.49 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表87：A 股樣本房企利潤區間范圍（億元）圖表88：港股樣本房企利潤區間范圍（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所。注：因數據較大，2021、2022 年剔除中國恒大。而細看房企虧損原因，多因銷售見頂回落影響結轉收入規模、住房價格

209、疲軟影響利潤率水平，促銷及中介渠道等手段使用提升影響銷管費用，避險情緒易傳導進而影響融資成本，疊加市場下行大規模計提減值所致。其中部分房企已經大幅降低拿地強度，存量貨源占比持續提升，而這些續銷項目較多分布在低能級城市面臨去化困難，導致存貨跌價形勢依舊嚴峻，其利潤或呈現多年虧損(如華夏幸福、世茂集團、佳兆業集團)；部分仍在核心城市核心區域持續拿地的、貨值年限結構優異的、過往減值計提相對充分（或集中一年虧損）的頭部房企，其未來減值的壓力也會相對較輕松。-500-400-300-200-100010020030040050002468均值中位數最小值最大值-500-400-300-200-10001

210、0020030040050002468均值中位數最小值最大值2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.50 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表89：房企利潤變動情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.8 部分企業已部分企業已失去失去 PE 作為估值參考的有效性作為估值參考的有效性 PE 估值方面，以企業季度（2022H2-2024H1）滾動盈利及對應區間最低/最高/當前（2024-11-30）股價來看，樣本 A 股地產 PE 中樞分別為 3.5/8.1/6.1；樣本 H 股地產 PE 中樞分別為 1.8/2.8/3.5，港股地產估值調整幅度較大因此

211、仍具備比較優勢。其中，部分企業因已喪失持續穩定的投銷能力，導致 PE 已無法準確反映這類企業的真實價值。此外，市場一直給予持有型房企一定估值溢價，但多數內資持有型房企過往普遍重銷售不重視運營，估值溢價體現相對不明顯。2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.51 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 PB 估值方面，以企業季度（2022H2-2024H1）滾動凈資產均值及對應區間最低/最高/當前（2024-11-30）股價來看，A 股樣本地產最低/最高/當前 PB 中樞分別為 0.7/1.7/1.3；港股樣本地產最低/最高/當前 PB 中樞分別為 0.2/0.5

212、/0.3。圖表90：A/H 股樣本房企 PE 區間范圍 圖表91：A/H 股樣本房企 PB 區間范圍 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -200-150-100-5005010015001234567均值中位數最小值最大值-4-2024681001234567均值中位數最小值最大值2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.52 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表92：房企 PE 及 PB 資料來源：Wind，國盛證券研究所。注：PE 剔除離群點，僅供參考。銷售和銷售對應的現金流回款才是房企內核所在。銷售和銷售對應的現

213、金流回款才是房企內核所在?？v觀本章節所探討的銷售、拿地、負債、利潤，所有基本面改善的邏輯都終將落實在這個循環鏈條之首銷售上。換言之銷售和去化才是企業抵抗逆周期的內核，而銷售企穩則離不開房地產政策持續加碼筑底。其一房企拿地決策的背后主要依據仍然是銷售回款、經營狀態、融資情況、對未來的預期等；頭部重點房企雖在核心城市仍有貨值供應，降幅較行業更小，但若土地投資持續收縮則將對 2025 年以后的供貨和銷售形成結構性制約。其二若銷售不暢、房價持續下跌或將致居民和企業資產負債表持續受損。其三從房地產開發各個階段的融資渠道來看，在前期拿地階段，主要融資手段為自有資金、非標等方式，在地產開發建設階段，主要20

214、24 12 29年 月 日 gszqdatemark P.53 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 融資手段為開發貸、并購貸、非標、供應鏈 ABS 等方式；在銷售運營階段，主要融資手段是資產證券化（如購房尾款 ABS 等手段）；除此以外，還有境內境外債券融資渠道。目前，境內外債券融資渠道主要修復的是中債增信的方式，以及內保外貸償還美元債，但這個方式難以產生凈融資流入，故項目層面的現金流仍然是循環的內核。圖表93：房企主要現金流來源和流向 資料來源：國盛證券研究所繪制。注：自有資金非融資資金。2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.54 請仔細閱讀本報告末頁聲

215、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、統計局指標預測：銷售、開竣工、投資繼續承壓四、統計局指標預測：銷售、開竣工、投資繼續承壓 4.1 銷售預測：中性預期銷售預測：中性預期 2025 年住宅銷售金額同比年住宅銷售金額同比-5.8%，銷售面積同比，銷售面積同比-4.7%行業依然處于行業依然處于 3 年下行趨勢中，城市間延續分化。年下行趨勢中，城市間延續分化。2024 年 9 月中央和地方出臺房地產相關系列政策后，全國整體降幅有所收窄，但趨勢上依然處于長達 3 年的下行周期中，尚未見到明確的趨勢反轉。同時，2024 年二手房成交維持在相對高位、新房市場因房企于核心區域供應相對不足，壓制了新房市場的表現，

216、我們認為這也將是新房市場在 2025年大概率延續的特征。在這樣的背景下，城市之間的新房銷售延續分化，核心城市新房量價表現都相對更優（如上海新房價格環比持續上行、而多數低能級城市全年環比下降），因此我們在下面的預測中，將通過預測各個分線城市的量價，加總后得到全國范圍的預測結果。我們結合中指分城市能級成交數據，全國銷售預測遵循統計局口徑。我們結合中指分城市能級成交數據，全國銷售預測遵循統計局口徑。我們采用中指百城銷售口徑，包含 4 座一線城市、28 座二線城市和 80 座三線城市，合計 112 城。此外，我們設定一個新指標“四線城市”，指代中指百城與統計局口徑的差值。兩個口徑對比看，絕對規模差距是

217、存在的，但近年變動趨勢大體同步，統計局口徑表現更加平滑。請注意，本章節我們的預測是從中指分能級城市出發、預測遵循統計局口徑，具體公式如下：全國商品房銷售金額=（一線住宅銷售面積*一線住宅銷售價格+二線住宅銷售面積*二線住宅銷售價格+三線住宅銷售面積*三線住宅銷售價格+四線住宅銷售面積*四線住宅銷售價格）/商品住宅占商品房銷售金額比例 圖表94：統計局口徑（全國范圍）與中指口徑（一二三線城市）商品住宅銷售面積 資料來源：Wind，國家統計局，中指數據，國盛證券研究所 05000100001500020000250002018/022018/052018/082018/112019/032019/

218、062019/092019/122020/042020/072020/102021/022021/052021/082021/112022/032022/062022/092022/122023/042023/072023/102024/022024/052024/08住宅銷售面積單月值（萬方）住宅銷售面積單月值（萬方）統計局季度均值中指季度均值20182019202320202022202120242024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.55 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表95：統計局口徑（全國范圍）與中指口徑（一二三線城市）商品住宅銷售面積月度

219、同比 資料來源：Wind，國家統計局，中指數據，國盛證券研究所 圖表96：各能級城市商品住宅銷售面積季度月均值 圖表97：各能級城市商品住宅銷售均價季度月均值 資料來源：Wind，中指數據，國盛證券研究所 資料來源：Wind，中指數據，國盛證券研究所 在目前政策框架和釋放節奏下，預計在目前政策框架和釋放節奏下，預計 2025 年量價整體仍有一定下跌，核心城市繼續跑年量價整體仍有一定下跌，核心城市繼續跑贏全國。贏全國。銷售面積：一線城市基本面相對優秀，核心區保持較快去化速度，但郊區庫存壓力正在上升，考慮到房企于核心加近郊區域拿地的減少、未來優質項目供應將繼續收縮，壓制成交。政策端北京、上海、深圳

220、尚有一定放松的空間，以及收儲、收地、城中村改造的推進，若 2025 年延續目前步調邊際繼續放松，將一定程度呵護市場。二三線城市新房去化壓力較大，供應與需求兩端壓力持續存在，低能級城市政策端較早全面寬松，因此增量政策刺激方向在收儲、收地的大力加碼、以及類棚改等政策。預計 2025 年面積端仍有一定跌幅。據此，我們對 2025 年一二三線城市銷售面積同比中性預測為：-0.5%、-5.0%、-6.0%。新房銷售若想要有負轉正，核心是推動郊區庫存去化率提升，而這個只能靠大力度的拆遷政策，在當地置換新房。銷售價格：近年一線城市新房銷售均價增速放緩，但整體仍維持正增長。主要是隨著成交結構向核心區靠攏，整體

221、銷售均價被動抬升，我們預計 2025 年或維持此趨勢，而增速將進一步放緩。二三線城市均價近年有所調整，我們預計 2025 年或維持小幅負增。據此，我們對 2025 年一二三線城市銷售均價同比中性預測為：+1%、-1%、-3.5%。025005000750010000125000500100015002000250030002020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3一線城市季度月均值（萬方，左軸）二線城市季度月均值（萬方，左軸）三線城市季度月均值（萬方，左軸）四線城市季度月均值（萬方，右軸）01000020000300

222、00400005000060000700002020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3一線城市季度均值（元/平）二線城市季度均值（元/平）三線城市季度均值（元/平）四線城市季度月均值（元/平）2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.56 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表98：一線城市單月商品住宅銷售面積及同比 圖表99：一線城市單月商品住宅銷售價格及同比 資料來源：中指數據，國盛證券研究所（與統計局頻率保持一致，1-2 月為合計值）資料來源：中指數據，國盛證券研究所（與統計

223、局頻率保持一致，1-2 月為合計值）圖表100：二線城市單月商品住宅銷售面積及同比 圖表101：二線城市單月商品住宅銷售價格及同比 資料來源：中指數據，國盛證券研究所（與統計局頻率保持一致，1-2 月為合計值）資料來源：中指數據，國盛證券研究所（與統計局頻率保持一致，1-2 月為合計值）圖表102：三線城市單月商品住宅銷售面積及同比 圖表103：三線城市單月商品住宅銷售價格及同比 資料來源：中指數據，國盛證券研究所（與統計局頻率保持一致，1-2 月為合計值）資料來源：中指數據，國盛證券研究所（與統計局頻率保持一致，1-2 月為合計值）-100%-50%0%50%100%150%200%250%

224、01002003004005006007008002021-022021-062021-102022-032022-072022-112023-042023-082023-122024-052024-09一線住宅銷售面積單月值（萬方）同比（%，右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%0100002000030000400005000060000700002021-022021-062021-102022-032022-072022-112023-042023-082023-122024-052024-09一線住宅銷售累計均價（元/平）同比（%，右軸）-80%-60%-40%-20%0%2

225、0%40%60%80%100%120%05001000150020002500300035002021-022021-062021-102022-032022-072022-112023-042023-082023-122024-052024-09二線住宅銷售面積單月值（萬方）同比（%，右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%20000205002100021500220002250023000235002400024500250002021-022021-062021-102022-032022-072022-112023-042023-082023-122024-052024-09二

226、線住宅銷售累計均價（元/平）同比（%，右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%05001000150020002500300035004000450050002021-022021-062021-102022-032022-072022-112023-042023-082023-122024-052024-09三線住宅銷售面積單月值（萬方）同比（%，右軸）-10%-5%0%5%10%15%10600108001100011200114001160011800120001220012400126002021-022021-062021-102022-032022-072022-

227、112023-042023-082023-122024-052024-09三線住宅銷售累計均價（元/平）同比（%，右軸）2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.57 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中性預期下，中性預期下，2025 年商品住宅銷售面積同比年商品住宅銷售面積同比-4.7%至至 7.62 億方，商品住宅銷售金額億方，商品住宅銷售金額同比同比-5.8%至至 7.77 萬億元?？紤]住宅占比后，預計全國商品房銷售面積萬億元?？紤]住宅占比后，預計全國商品房銷售面積 9.08 億方，億方，商品房銷售金額商品房銷售金額 8.85 萬億元。萬億元。根據目前

228、 1-11 月銷售數據表現，我們預計 2024 全年新建商品住宅銷售面積和金額降幅在 15-20%區間（Q4 降幅收窄），其中住宅銷售面積同比-15.7%至 7.99 億方；住宅銷售金額同比-19.8%至 8.25 萬億元。預計住宅占商品房比例維持近期水平，則全年新建商品房銷售面積為 9.53 億方；銷售金額為 9.4 萬億元。通過對各能級城市銷售面積和價格的預測，我們預計2025年商品住宅銷售面積在樂觀、中性、悲觀下同比分別-3.1%、-4.7%、-6.2%至 7.74、7.62、7.49 億方，預計全國商品房銷售面積為 9.23、9.08、8.94 億方。預計全國商品住宅銷售金額在樂觀、中

229、性、悲觀下同比分別-3.6%、-5.8%、-8.1%至 7.96、7.77、7.59 萬億元，預計全國商品房銷售金額為 9.06、8.85、8.64 萬億元。圖表104：2024-2025 年全國商品住宅及商品房銷售預測 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 4.2 預計預計 2025 年新開工年新開工-15%，竣工，竣工-12%，施工，施工-13.7%通常而言，新開工與拿地規模掛鉤，竣工與 2-3 年前的銷售、新開工、保交樓進展掛鉤。相較于銷售指標，與開發投資相關的指標相對較慢反應市場供需變化，也更慢反應政策變化。因此我們認為，在銷售端尚未真正意義上企穩前，新開工、竣工、施工等指標均仍處于

230、向下趨勢中。2024 年受土地市場低迷影響，新開工面積繼續下滑。年受土地市場低迷影響，新開工面積繼續下滑。2024 年 1-11 月全國累計新開工面積為 6.7 億方，同比-23.0%。中指 300 城 1-11 月宅地出讓建面同比-30.9%，其年內累計同比波動相較新開工略大，但同比終值相對接近，主要是房企拿地至動工之間時間差波動導致。結合目前土地市場低迷的走勢，我們預計 2024 年全年新開工面積-22%至7.4 億方。我們預測我們預測 2025 年新開工面積同比年新開工面積同比-15.0%至至 6.3 億方。億方?？紤]到（1）行業下行環境下，預計房企拿地面積將繼續萎縮，拖累新開工面積；（

231、2）銷售承壓、融資承壓的背景下，房企流動性整體有一定壓力，房企新開工意愿仍將偏弱；（3）住建部新增實施城中村改造作為新增變量，如 2025 年城中村改造加碼，可能對新開工產生一定拉動作用。綜上，我們預測 2025 年新開工面積同比降幅小幅收窄至 15%，全年新開工面積預計為 6.3 億方。全國新房銷售面積（億方）商品住宅 銷售面積同比商品房 銷售面積住宅占商品房 面積比例20247.99-15.7%9.532025樂觀7.74-3.1%9.232025中性7.62-4.7%9.082025悲觀7.49-6.2%8.94全國新房銷售金額（萬億元）商品住宅 銷售金額同比商品房 銷售金額住宅占商品房

232、 金額比例20248.25-19.8%9.402025樂觀7.96-3.6%9.062025中性7.77-5.8%8.852025悲觀7.59-8.1%8.6483.9%87.8%2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.58 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表105：新開工面積與中指 300 城宅地出讓建面累計同比 資料來源：Wind，中指數據庫，國盛證券研究所 2024 年年 1-11 月竣工月竣工 4.8 億方，同比億方，同比-26.2%降幅較大，降幅較大，一是 2023 年基數較高，二是當前竣工對應的銷售和新開工節點即將走出 2021 年行業高點

233、，三是保交樓推進但邊際難度也有所增加?？紤]到竣工具有明顯季節性，通常 12 月是集中竣工的月份，我們保守預計 2024 年竣工-20%至 8.0 億方。我們預測我們預測 2025 年竣工面積同比年竣工面積同比-12%至至 7.0 億方。億方。2021 年下半年開始行業步入下行周期，新房銷售、新開工等數據都開始轉弱，往后 2-3 年竣工規模也將跟隨下行。此外，保交樓工作前期推進以資可抵債的項目為主，速度上相對較快，后續資不抵債的項目一方面推進速度會變慢。綜合來看，2025 年竣工將繼續承壓，我們當前的預測仍然考慮2025 年中央有額外的保交樓資金落地。圖表106：竣工面積與滯后兩年的商品房銷售面

234、積累計同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 我們預測我們預測 2024、2025 年施工面積分別為年施工面積分別為 73.0 億方、億方、63.0 億方。億方。我們通過以下公式測算施工面積：當年施工面積=上一年施工面積-上一年竣工面積+當年新開工面積-當年凈停工面積。其中凈停工面積為測算值，通過理論施工面積-實際施工面積得到，反應當期停工現狀及保交樓進展情況?？紤]到目前行業銷售持續低迷、行業流動性壓力仍存，-80-60-40-200204060802019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-032020-052020-072020-0920

235、20-112021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-032022-052022-072022-092022-112023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-032024-052024-072024-092024-11房屋新開工面積累計同比（%）中指300城宅地出讓建面累計同比（%）-60-40-200204060801001202019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-032020-052020-072020-092020-112021-02

236、2021-042021-062021-082021-102021-122022-032022-052022-072022-092022-112023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-032024-052024-072024-092024-11房屋竣工面積累計同比（%）商品房銷售面積累計同比（%，滯后兩年）2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.59 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 但同時城市房地產融資協調機制持續推進，我們對于 2024、2025 年凈停工面積的同比預測值為+10%、+0%。由此我們預測

237、 2024、2025 年施工面積分別為 73.0 億方、63.0億方，同比分別-13.0%、-13.7%。圖表107：房地產新開工、竣工、施工、停工預測（單位：萬方、%）資料來源：Wind，國盛證券研究所預測（黃色單元格為關鍵假設）圖表108：房屋新開工面積及預測 圖表109：房屋竣工面積及預測 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 年份年份a:上一年a:上一年施工面積施工面積b:上一年b:上一年竣工面積竣工面積c:今年新開c:今年新開工面積工面積A:今年施工A:今年施工面積（未考面積（未考慮停工）慮停工）(A=a-b+c)(A=a-b+c)B:今年施

238、B:今年施工面積實工面積實際值際值d:今年凈d:今年凈停工面積停工面積(d=A-B)(d=A-B)今年竣工今年竣工面積面積新開工新開工面積同面積同比增速比增速凈停工凈停工面積同面積同比增速比增速竣工面竣工面積同比積同比增速增速施工面施工面積同比積同比增速增速2010319,650 70,219 163,777413,207 405,5397,669 75,961 41.9%-32.6%8.2%26.9%2011405,539 75,961 190,083519,661 507,95911,701 89,244 16.1%52.6%17.5%25.3%2012507,959 89,244 177

239、,334596,049 573,41822,631 99,425 -6.7%93.4%11.4%12.9%2013573,418 99,425 201,208675,200 665,5729,629 101,435 13.5%-57.5%2.0%16.1%2014665,572 101,435 179,592743,729 726,48217,247 107,459 -10.7%79.1%5.9%9.2%2015726,482 107,459 154,454773,477 735,69337,784 100,039 -14.0%119.1%-6.9%1.3%2016735,693 100,03

240、9 166,928802,582 758,97543,607 106,128 8.1%15.4%6.1%3.2%2017758,975 106,128 178,654831,501 781,48450,017 101,486 7.0%14.7%-4.4%3.0%2018781,484 101,486 209,342889,339 822,30067,039 93,550 17.2%34.0%-7.8%5.2%2019822,300 93,550 227,154955,904 893,82162,083 95,942 8.5%-7.4%2.6%8.7%2020893,821 95,942 224

241、,4331,022,312 926,75995,553 91,218 -1.2%53.9%-4.9%3.7%2021926,759 91,218 198,8951,034,436 975,38759,049 101,412 -11.4%-38.2%11.2%5.2%2022975,387 101,412 120,587994,562 904,99989,562 86,222 -39.4%51.7%-15.0%-7.2%2023904,999 86,222 95,376914,153 838,36475,788 99,831 -20.9%-15.4%15.8%-7.4%2024M1-11831,

242、34565,23767,308833,416 726,014 107,402 48,152 -23.0%10.4%-26.2%-12.7%2024E838,364 99,831 74,393 812,926 729,559 83,367 79,865 -22.0%10.0%-20.0%-13.0%2025E729,559 79,865 63,234 712,928 629,562 83,367 70,281 -15.0%0.0%-12.0%-13.7%7.446.320510152025201020112012201320142015201620172018201920202021202220

243、232024E2025E新開工面積（億方）7.997.03024681012201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E竣工面積（億方）2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.60 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表110：房屋施工面積及預測 圖表111：測算房屋凈停工面積及預測 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測（測算凈停工=理論施工面積-實際施工面積，具體測算過程見上表，結果僅供參考）4.3 預計預計 2025 年房地

244、產開發投資額年房地產開發投資額-11.8%，形成負貢獻，形成負貢獻 房地產開發投資包括四部分：建筑工程、安裝工程、設備工器具購置和其他費用。我們將建筑工程、安裝工程、設備工器具購置求和，列為施工投資。將其他費用列為土地投資（主要是土地購置費）。施工投資=施工面積 x 施工單價。土地投資=土地購置費/土地購置費占土地投資比重。2021 年以來施工、土地雙弱同時拖累開發投資額。早年施工投資占到開發投資額的至少60%以上。2021 年伴隨行業下行，施工投資與土地投資呈現雙弱局面，同比增速先后轉負。但由于供地結構性因素影響，高能級城市高地價的土地成交占比提升，使得土地投資同比降幅較施工投資降幅相對更小

245、，推動土地投資占開發投資額比重被動提升。整體看，房地產行業整體下行，未來施工、土地兩端投資都將對開發投資產生負向影響。圖表112：房地產開發投資預測模型 資料來源：國盛證券研究所繪制 72.9662.96020406080100120201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E房屋施工面積（億方）8.348.34024681012201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E測算凈停工面積（億方）2024 12 29年 月

246、 日 gszqdatemark P.61 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表113：施工投資與土地投資占開發投資的比重 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 目前施工面積正發生趨勢性萎縮，將在中周期拖累房地產開發投資。目前施工面積正發生趨勢性萎縮，將在中周期拖累房地產開發投資。2024 年 1-11 月，全國施工投資額累計同比-11.0%至 5.5 萬億元，在較低基數上進一步負增。施工投資占開發投資額比重雖然有所下行，但整體依然占到超 50%的比重。從對應關系看，2021 年97.5 億平的施工體量對應的是行業頂點近 18 億平的銷售規模?？紤]到施工面積是匹配房企土儲規模

247、及銷售規模，隨著行業銷售規?；芈涞?10 億平以下的量級，施工面積也將從 2021 年的 97.5 億平走趨勢性下行，且尚未走完。如前文所述，我們預計 2025 年施工面積為 63.0 億方。這將對房地產開發投資產生中周期的拖累。土地購置費與土地成交價款：土地成交價款是當期成交地塊合約上的總價款，目前統計局已經暫停披露月度數值。土地購置費包括了分期繳納的土地成交價和各類補償安置費等，目前仍按月披露數值，這也是直接計入房地產開發投資額中土地投資的重要科目。我們通過預測土地購置費，再根據成交價款占開發投資額中其他費用的比重，完成對土地投資的預測。土地購置費滯后于 300 城宅地出讓金，往年滯納的費

248、用對今年土地投資產生平滑效應。根據國土資源部關于土地出讓金分期支付的規定，土地出讓成交、合同簽訂后 1 個月內必須繳納出讓價款 50%的首付款，余款最遲付款時間不得超過一年。理論上，土地購置費和實際土地成交金額變化時間差距在一年以內。因此我們擬合土地購置費與中指 300城宅地出讓金（滯后一年）?？梢园l現往年兩者基本同步，但 2023 年差距逐月擴大：2024 年 1-11 月，統計局口徑的土地購置費較中指統計的 2023 年 1-11 月宅地出讓金高約 1.3 萬億元。綜合考慮滯后特性、指標口徑區別，我們預計綜合考慮滯后特性、指標口徑區別，我們預計 2025 年土地購置費同比年土地購置費同比-

249、9%。領先指標看，2024 年 1-11 月 300 城宅地出讓金為 1.49 萬億元，同比-30.9%。土地市場延續低迷的狀態下，我們預計 2025 年土地購置費同比下滑 9%，至 3.3 萬億元。按往年土地購置費占房地產開發投資其他費用的比重推算，預計 2025 年土地投資（其他費用）為 3.7萬億元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-112024E2025E施工投資占開發投資比

250、重（%）土地投資占開發投資比重（%）2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.62 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表114：統計局土地購置費與中指 300 城宅地出讓金對比 資料來源：Wind，中指數據，國盛證券研究所 施工、土地投資兩端滯后于銷售，預計都將對開發投資產生持續負向影響。施工、土地投資兩端滯后于銷售，預計都將對開發投資產生持續負向影響。相對而言，施工面積的萎縮尚未走完，且施工投資占比較重，因此對開發投資的拖累作用會在未來較長時間持續存在。我們預測我們預測 2025 年施工投資為年施工投資為 4.97 萬億元、土地投資為萬億元、土地投資為

251、3.71 萬萬億元，即房地產開發投資額為億元，即房地產開發投資額為 8.69 萬億元，同比下滑萬億元，同比下滑 11.8%，持續拖累經濟。，持續拖累經濟。圖表115：房地產開發投資相關預測（單位：億元、萬方、元/平）資料來源：Wind，國盛證券研究所（黃色單元格為關鍵假設）010,00020,00030,00040,00050,00060,0002017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10

252、2023-022023-062023-102024-022024-062024-10土地購置費（億元）中指300城累計宅地出讓金平移一年（億元）年份A:房地產開A:房地產開發投資完成發投資完成額(a+b+c+額(a+b+c+d)d)房地產開發投資額同比a:建筑工程b:安裝工程c:設備工器具購置d:其他費用B:施工投資B:施工投資(B=a+b+c)(B=a+b+c)e:房屋施工面積f:施工單價(f=B/e）g:施工投資占開發投資比重(g=B/A）C:土地投資C:土地投資（C=d）（C=d）h:土地購置費i:土地購置費占比(i=h/C)j:土地投資占開發投資比重(j=C/A）201048,2673

253、3.2%30,5662,51955414,62833,639405,53982969.7%14,62810,00068%30.3%201161,74027.9%41,1533,34181916,42745,313507,95989273.4%16,42711,41369%26.6%201271,80416.3%47,0674,9691,01918,74853,056573,41892573.9%18,74812,10065%26.1%201386,01319.8%57,7646,1551,25020,84465,169665,57297975.8%20,84413,50265%24.2%201

254、495,03610.5%63,1157,4461,30723,16871,868726,48298975.6%23,16817,45975%24.4%201595,9791.0%63,1738,0221,21223,57272,407735,69398475.4%23,57217,67575%24.6%2016102,5816.9%66,7939,5091,46224,81777,764758,9751,02575.8%24,81718,77976%24.2%2017109,7997.0%68,8919,6871,55129,67080,128781,4841,02573.0%29,67023

255、,16978%27.0%2018120,2649.5%67,3198,6731,52542,74777,517822,30094364.5%42,74736,38785%35.5%2019132,1949.9%75,2486,7141,71348,51883,676893,82193663.3%48,51841,67586%36.7%2020141,4437.0%81,9055,8501,44352,24589,198926,75996263.1%52,24544,45285%36.9%2021147,6024.4%88,9105,3361,33152,02595,577975,3879806

256、4.8%52,02543,50584%35.2%2022132,895-10.0%79,3114,6101,18247,79285,103904,99994064.0%47,79241,03086%36.0%2023110,913-16.5%61,6213,86598744,44066,473838,36479359.9%44,44038,61787%40.1%2024M1-1193,634-10.0%51,1872,97265438,82154,813726,01475558.5%38,82134,61789%41.5%2024E98,446-11.2%57,635729,559 790 5

257、8.5%40,81135,914 88%41.5%2025E86,873-11.8%49,735629,562 790 57.3%37,13832,681 88%42.7%2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.63 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 投資建議投資建議 此圖誕生于此圖誕生于 2022 年，我們在年，我們在 2023 年底的年度策略中重畫了這個圖，現在是年底的年度策略中重畫了這個圖，現在是 2024 年年年底。真正該思考的問題是，為何年年談見底年年沒達標，話題始終繞不開新房需求、年底。真正該思考的問題是，為何年年談見底年年沒達標，話題始終繞不

258、開新房需求、庫存、企業融資、保交樓。我們始終認為，真正的大底部一定對應了有效政策的實質性庫存、企業融資、保交樓。我們始終認為，真正的大底部一定對應了有效政策的實質性的大規模落地。我們認為，地產和宏觀政策相輔相成，全局的、系統性、力度超越的大規模落地。我們認為，地產和宏觀政策相輔相成，全局的、系統性、力度超越 08、14 年寬松周期的史詩級政策年寬松周期的史詩級政策或或能能加速加速扭轉趨勢，給出真正的底部，而非階段性的平臺。扭轉趨勢，給出真正的底部，而非階段性的平臺。圖表116：地產當下所處周期位置 資料來源：Wind，國盛證券研究所繪制。注：根據 70 城庫存數據、統計局全國商品住宅銷售面積走

259、勢圖模擬繪制。我們認為重點關注房地產相關股票有以下理由：我們認為重點關注房地產相關股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼進入深水區，如我們 2022、2023 年在報告中反復闡述，認為本輪最終政策力度超過 2008、2014 年，而現在尚在途中。2、地產作為早周期指標，具備指向性作用，配置地產相當于配置經濟風向標。3、行業競爭格局改善邏輯依舊適用，拿地和銷售表現優異的依然是頭部國央企和少量混合所有制及民企，品質房企有望在未來的格局中更加受益。4、我們上年提出“只看好一線+2/3 二線+極少量城市”依然奏效，這個城市組合在銷售前期偶爾反彈時表現更好也得到了印證。5、需求側的拆遷、供給側的收儲、妥善

260、處置閑置土地等政策有新變化，依然是觀察落地最重要的方向，且可以預見，一二線仍然更受益?；谝陨?，我們認為基于以上，我們認為 2024-2025 仍然是以政策為核心主導力量，板塊主做政策仍然是以政策為核心主導力量，板塊主做政策 beta，配合觀察一二線為主的核心城市基本面企穩的可能性（前提依然是政策到位資金到位），配合觀察一二線為主的核心城市基本面企穩的可能性（前提依然是政策到位資金到位），節奏和倉位控制更重要，配置方向可選：節奏和倉位控制更重要，配置方向可選：（1）預期政策達到止跌回穩下的基本面公司：A 股的濱江集團、招商蛇口、保利發展、華發股份、建發股份；H 股的綠城中國、越秀地產、華潤置地

261、、中國海外發展、建發國際集團；（2）城中村、化債、收儲收地等政策利好的地方城投類企業：上海的城投控股、北京的城建發展等等；（3）中介：貝殼；（4）物業屬于跟漲：華潤萬象生活、保利物業、中海物業、綠城服務、招商積余等；（5）轉型概念系：張江高科、中華企業等。2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.64 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 1.政策落地不及預期：政策落地不及預期：若后續需求端政策放松力度不及預期，新房銷售面積及銷售價格或繼續下行；供給端收儲政策推進仍需克服諸多困難，實際落地不及預期可能對基本面改善幫助有限。2.需求復蘇不及預期：

262、需求復蘇不及預期：如果銷售價格持續下行，將顯著影響購房者預期，引發拋售，同時導致房企拿地繼續疲軟，土地財政后繼無力，失業率上升，銀行不良資產上升。3.房企出險風險蔓延：房企出險風險蔓延：房企資金面壓力仍承壓，后續出險范圍可能進一步蔓延，則進一步影響市場信心，影響新房銷售以及存量房企融資環境。4.模型假設和測算誤差風險：模型假設和測算誤差風險：目前央行再貸款支持下的地方收儲政策仍在初步推進中，我們測算包含收儲價格、地方資本金比例等假設，可能跟實際落地情況有差距，導致測算結果存在誤差。2024 12 29年 月 日 gszqdatemark P.65 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

263、明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修

264、改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權

265、歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評

266、級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 12 29年 月 日