《醫藥健康行業年度策略：創新、出海、商保三能共振行業有望筑底反轉-241231（55頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫藥健康行業年度策略：創新、出海、商保三能共振行業有望筑底反轉-241231（55頁）.pdf（55頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 醫藥健康醫藥健康 創新創新、出海出海、商保三能共振商保三能共振，行業有，行業有望望筑底筑底反轉反轉 華泰研究華泰研究 醫藥健康醫藥健康 增持增持 (維持維持)研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 康諾亞-B 2162 HK 60.93 買入 先聲藥業 2096 HK 10.

2、75 買入 華東醫藥 000963 CH 51.09 買入 海思科 002653 CH 42.38 買入 恩華藥業 002262 CH 35.22 買入 仙琚制藥 002332 CH 15.38 買入 藥明康德 2359 HK 103.82 買入 藥明康德 603259 CH 96.12 買入 藥明合聯 2268 HK 42.33 買入 健友股份 603707 CH 20.85 買入 金斯瑞生物科技 1548 HK 23.95 買入 邁瑞醫療 300760 CH 366.69 買入 聯影醫療 688271 CH 154.90 買入 開立醫療 300633 CH 40.93 買入 澳華內鏡 68

3、8212 CH 60.40 買入 三諾生物 300298 CH 37.87 買入 萬孚生物 300482 CH 33.52 買入 凱萊英 6821 HK 75.04 買入 凱萊英 002821 CH 105.20 買入 康龍化成 3759 HK 19.40 買入 康龍化成 300759 CH 36.69 買入 新產業 300832 CH 87.08 買入 普門科技 688389 CH 23.61 買入 愛爾眼科 300015 CH 17.55 買入 通策醫療 600763 CH 63.80 買入 華廈眼科 301267 CH 27.03 買入 固生堂 2273 HK 70.08 買入 錦欣生殖

4、 1951 HK 3.32 買入 和黃醫藥 13 HK 27.92 買入 和黃醫藥 HCM US 18.29 買入 翰森制藥 3692 HK 22.28 買入 資料來源：華泰研究預測 2024年12月31日中國內地 年度策略年度策略 創新藥海外創新藥海外 BD 趨勢漸成，劍指星辰大海趨勢漸成，劍指星辰大海 全球創新藥市場規模超過萬億美金，是中國創新藥市場的50倍以上。自2023年中國創新藥在全球嶄露頭角后 24 年持續發力，截止到 11 月中，中國在全球 BD 交易中，數量占比 14%，總金額占比 30%，相比去年同期各增長16%/54%，中國創新藥已經成為全球醫藥創新不可忽視的重要組成部分。

5、按目前趨勢，我們保守估計長期中國創新藥能貢獻全球創新藥總收入的10%15%，總利潤的 3.3%7.5%。按利潤體量計，海外潛在市場至少為國內的 2.505.63 倍。未來幾年，創新藥的授權收入、利潤貢獻及海外市場的資產重估或將成為市值增長的核心動力。新商保改變創新藥械定價邏輯新商保改變創新藥械定價邏輯 國家醫保局在 1112 月多次公開表態要推動商業健康險與基本醫保的有效銜接，我們認為醫藥行業有望走入新的商保時代，為行業提供巨大的變革契機：1）商保釋放中高端需求，醫保負責基礎兜底，徹底解決醫?；I資難的問題；2）商保的處方集和醫保不重合，定價邏輯上與醫保有本質區別，有限的降幅將為創新藥械打開新的

6、定價與銷售規模上限；3）商保藥械不列入DRGs 考核同時給予醫保產品的準入待遇，解決醫院不敢用藥的負擔。中國現有健康險市場（除去重疾險）僅不到 4,000 億，其中一半以上為職工補充醫療保險，真正意義上的健康險不足千億，賠付率也僅有 3040%，毫無市場競爭力。我們預測到 2027 年，健康險有望增長到 3,000 億元，對創新藥械的賠付超過 2,000 億元，對中國創新藥市場形成實際助力。2025 年持續看好出海與創新年持續看好出海與創新 中國創新藥和設備器械的出海目前已經初具規模，且還在持續快速增長，考慮到海外市場更高的價格和更穩定的市場格局，我們認為已有資產出?；蚓邆涑掷m出海能力的創新藥

7、械有望成為明年市場表現最為耀眼的板塊。創新藥、大型設備、IVD 及部分高值耗材的海外資產重估有望成為明年醫藥結構性行情的主線。CXO 板塊有望進一步修復，主要得益于 1）地緣政治風險逐步明朗；2）海外研發需求逐步走強；3）受益于創新藥 BD 出海，創新藥企現金流改善，服務價格見底。中成藥板塊依舊呈現出明顯的紅利風格，看好品牌 OTC 及穩定高分紅類的中成藥持續表現強勢。風險提示：出海的地緣政治風險、集采降幅高于市場預期、醫?；I資難度加大。(27)(15)(2)1123Jan-24May-24Aug-24Dec-24(%)醫藥健康滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

8、閱讀。2 醫藥健康醫藥健康 正文目錄正文目錄 搏擊廣闊海外市場，創新藥搏擊廣闊海外市場，創新藥 BD 出海趨勢已成出海趨勢已成.5 海外市場為國產創新藥提供了更為廣闊的舞臺.5 國產創新藥出海交易逆勢增長，在全球占比提升.6“集中式 BD”趨勢顯現，關注藍海和空窗賽道的 FIC/BIC.8 ADC 初輪出海潮逐步放緩，進度領先品種仍有全球競爭力.8 GLP-1R 激動劑需求猶在，關注差異化國產品種.9 TCE 尚處研發窗口期，自免領域進度或決定成敗.9 二代 IO 優化升級需求常在，國產品種進展迅速.10 其他領域：出?；蚨帱c開花.10 商保入局，國內價格變局商保入局，國內價格變局.11 國內

9、商?，F狀：增速迅猛，賠付比例較低.12 他山之石-美國醫療保險系統的歷史與現狀.13 國內商保展望：三醫改革背景下有望蓬勃發展，看好創新藥/創新器械受益.16 法案暫擱、需求回升，法案暫擱、需求回升，CXO 迎轉機迎轉機.18 法案焦慮緩解，地緣政治因素對股價影響漸弱.18 全球投融資回暖趨勢已現，國內 BD 并購收入補位資金空缺.19 醫療器械醫療器械：看好看好“利好政策利好政策+產品出海產品出?！敝瓢鍓K積極向上助推板塊積極向上.22 醫療設備：利好政策持續落地，看好板塊發展否極泰來.22 高耗和 IVD：重視海外業務出色的國產龍頭，關注國內集采影響.25 出海：高壁壘、高潛力的國產企業發

10、展新方向.25 集采：影響趨于邊際緩和，建議關注政策變化.31 醫療服務：看好消費復蘇及支付端驅動，頭部?？茦说幕蜃瞰@益醫療服務：看好消費復蘇及支付端驅動，頭部?？茦说幕蜃瞰@益.32 政策端：深化醫療體系改革細分賽道政策頻出，醫保預付/商保利好支付端.33 消費屬性?？茦说幕蛳仁芤?，內生外延強勁龍頭有望脫穎而出.35 中藥：紅利防守中藥：紅利防守+國企改革國企改革+新品驅動新品驅動.37 創新中藥蓬勃向上，中藥 OTC 重回增長.37 中成藥集采常態化推進，驅動內部騰籠換鳥.37 中藥創新藥：政策傾斜鼓勵，企業大有可為.38 中藥 OTC：2024 年有所波動，2025 年重回增長.39 防守

11、型紅利資產仍具備吸引力.41 國企主題中尋找改革變化者.41 布局市場空間大、產品有增量的企業.42 重點公司推薦重點公司推薦.43 行業內相關公司行業內相關公司.49 恒瑞醫藥（600276 CH，未評級）.49 方盛制藥（603998CH，未評級）.50 哈藥股份（600664CH，未評級）.51 風險提示風險提示.52 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 醫藥健康醫藥健康 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：MNC vs 國內創新藥企：收入加成平均利潤率及費用率（2023 年）.5 圖表 2：中國創新藥海外潛在市場利潤體量倍數估測表.6 圖表 3：全球創新藥 BD 交

12、易數量和金額趨勢.6 圖表 4：中國創新藥 BD 出海交易數量和金額趨勢.6 圖表 5：中國創新藥 BD 出海交易數量和金額的全球占比趨勢.7 圖表 6：國產創新藥 M&A 出海案例.7 圖表 7：創新藥 M&A 平均金額對比.7 圖表 8：MNC 的現金儲備情況.8 圖表 9：司美格魯肽臨床數量（橫軸為最高進度）.9 圖表 10：替爾泊肽臨床數量（橫軸為最高進度）.9 圖表 11：不同細胞因子對不同生命周期 B 細胞的抑制.9 圖表 12：中國醫保體系介紹.11 圖表 13：中國“1+3+N”多層次醫療保障體系.12 圖表 14：中國商業健康險保費及增速（2012-2023）.12 圖表 1

13、5：中國商業健康保險分類.13 圖表 16：2023 年美國醫療保險覆蓋概況.13 圖表 17：2023 年美國各年齡段未參保比例.13 圖表 18：Medicare 及 Medicare 優勢計劃參保人數（2008-2021）.14 圖表 19：Medicare 支出（2008-2022）.14 圖表 20：聯合健康 2023 年財務拆解.14 圖表 21：美國醫療制度發展歷程.15 圖表 22：中國商保市場測算（除團險、大病保險及惠民保）.16 圖表 23：中國商業健康保險發展歷程.16 圖表 24：中國/美國/全球創新藥銷售額對比.17 圖表 25：中國藥品創新藥銷售占比情況.17 圖表

14、 26：生物安全法案及國內 CXO 指數行情回顧.18 圖表 27：藥明合聯&藥明康德：在手訂單增長.19 圖表 28：藥明合聯&藥明康德：分地區收入.19 圖表 29：全球創新藥一級市場融資事件數及金額（2Q22-3Q24）.20 圖表 30：各 CXO 海外龍頭 2024 年各季度對全年預期的對比.20 圖表 31：中國創新藥企業融資及交易總金額.21 圖表 32：SW 醫療設備板塊公司 1-3Q24 及 1-3Q23 業績對比.22 圖表 33：國內醫療設備行業招投標金額及同比增速.22 圖表 34：部分縣域醫共體及大型醫院設備更新項目一覽.23 圖表 35：國內醫療設備更新項目招標預算

15、金額及項目數量情況.24 圖表 36：部分省份設備更新招標公告擬采購產品清單（截至 12 月 1 日）.24 圖表 37：醫療器械出海階段.25 圖表 38：2017-1H24 年新產業海外收入及同比增速.26 圖表 39：2017-1H24 年新產業海外收入在整體占比.26 圖表 40：2018-1H24 年新產業海外化學發光儀器裝機量及中大型機占比.26 圖表 41：2018-1H24 年邁瑞醫療海外收入及同比增速.27 圖表 42：2018-1H24 年邁瑞醫療海外收入在整體占比.27 圖表 43：1H24 邁瑞醫療海外收入按地區拆分.27 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

16、務必一起閱讀。4 醫藥健康醫藥健康 圖表 44：2018-2023 年萬孚生物海外收入及同比增速.28 圖表 45：2018-2023 年萬孚生物海外收入在整體占比.28 圖表 46：2018-1H24 年普門科技海外收入及同比增速.28 圖表 47：2018-1H24 年普門科技海外收入在整體占比.28 圖表 48：2018-1H24 年南微醫學海外收入及同比增速.29 圖表 49：2018-1H24 年南微醫學海外收入在整體占比.29 圖表 50：1H24 南微醫學海外收入按地區拆分.29 圖表 51：高值耗材前四批國采總結.30 圖表 52：2018-1H24 年春立醫療海外收入及同比增

17、速.30 圖表 53：2018-1H24 年春立醫療海外收入在整體占比.30 圖表 54：2018-1H24 年愛康醫療海外收入及同比增速.31 圖表 55：2018-1H24 年愛康醫療海外收入在整體占比.31 圖表 56：集采政策持續向好，傾向達到目標降幅即可中標.31 圖表 57：A 股部分醫療服務標的 PE TTM 表現.32 圖表 58：港股部分醫療服務標的 PE TTM 表現.32 圖表 59：深化醫藥衛生體制改革 2024 年重點工作任務主要內容.33 圖表 60：輔助生殖、眼科、口腔等賽道 2022-2024 年出臺較多細分政策.34 圖表 61：“惠民?！痹O計細節一覽.34

18、圖表 62：國家醫保局辦公室財政部辦公廳關于做好醫?；痤A付工作的通知核心要點.35 圖表 63：國內醫療服務各細分賽道產業鏈及賽道特色一覽.36 圖表 64：中成藥集采復盤.37 圖表 65：中國中成藥制造業收入（2011-1H24）.38 圖表 66：中藥新藥 IND 獲批數量及速度（20189M24）.38 圖表 67：中藥新藥 NDA 獲批數量及速度（20189M24）.38 圖表 68：中藥 1 類新藥關鍵性臨床結果.38 圖表 69：歷年上市的中藥新藥在醫保談判中相對于醫保參照藥/臨床對照藥/同類競品的價格倍數.39 圖表 70：中藥 1 類新藥銷售表現.39 圖表 71：中國實體

19、藥店藥品銷售額（20142023）.40 圖表 72：中國城市實體藥店中成藥銷售額拆分（按疾病分類，2022）.40 圖表 73：重點省份實體藥店中成藥企業格局（2023）.40 圖表 74：頭部中藥 OTC 公司存貨周轉天數.40 圖表 75：頭部 OTC 企業/中藥板塊/實體藥店中藥飲片前三季度收入.40 圖表 76：生物醫藥各子版塊 23 年現金分紅金額與平均現金分紅.41 圖表 77：生物醫藥各子版塊 23 年股息率.41 圖表 78：中藥紅利公司盤點.41 圖表 79：中藥產業鏈公司盤點（國企或國企改革）.42 圖表 80：中藥產業鏈公司盤點（民企）.42 圖表 81：重點公司推薦一

20、覽表.43 圖表 82：重點推薦公司最新觀點.44 圖表 83：恒瑞醫藥出海 BD 一覽.49 圖表 84：方盛制藥：中藥創新藥收入（20212023）.50 圖表 85：方盛制藥：中藥創新藥醫院覆蓋率比較.50 圖表 86：哈藥股份收入拆分（2023）.51 圖表 87：哈藥股份：工業凈利率.51 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 醫藥健康醫藥健康 搏擊廣闊海外市場，創新藥搏擊廣闊海外市場，創新藥 BD 出海趨勢已成出海趨勢已成 基于滲透率、依從性、定價等的差異，全球創新藥市場規模約為國內的 50100 倍，廣闊的海外市場為中國創新藥提供了新沃土。近兩年國產創新

21、藥通過 BD（商務拓展）/M&A（并購）出海勢頭正盛，我們認為 MNC（跨國企業）在補充產品管線的迫切壓力下，或將持續買入處于估值洼地的中國創新藥資產。我們有如下結論：1）24年中國創新藥license-out逆勢增長，截止11月18日數量增長16%，金額增長54%；2）成為全球創新藥重要參與者，交易項目數占比 14%，金額占比 30%；3）以利潤計，中國創新藥的海外規模至少為國內的 2.505.63 倍。中國創新藥的海外資產重估有望成為創新藥板塊 2025 年市值增長的主要驅動力。近年，國產創新藥已初步建立了全球競爭力，出海逐步從“散發”模式向高潛力或確證性領域的“集中”模式轉化。我們認為“

22、集中式 BD”趨勢下，重點賽道變的更加明確，ADC、GLP-1R 激動劑、TCE、二代 IO 等藍海市場或熱門空窗領域的 FIC/BIC 品種的全球稀缺性更加明顯，有望角逐全球市場。因此，這些領域的頭部產品和公司有望成為 MNC“集中式BD”的主要受益方。海外市場為國產創新藥提供了更為廣闊的舞臺海外市場為國產創新藥提供了更為廣闊的舞臺 海外創新藥市場規模龐大海外創新藥市場規模龐大。根據中國商業健康險創新藥支付白皮書（2024），2023 年我國創新藥市場規模 1,400 億元。而根據 IQVIA 統計，2023 年美國凈價口徑的藥品支付金額達 4,350 億美元；其中，根據 AAM 統計，20

23、23 年品牌藥在美國總藥物支付金額中占 86.9%，對應 2023 年美國創新藥市場規模約 3,780 億美元。全球市場創新藥利潤率更佳全球市場創新藥利潤率更佳。比較國內創新藥企和 MNC 的利潤率及費用率，國內上市創新藥企的毛利率略低于 MNC（68%vs 71%），而銷售/管理費用率及研發費用率均顯著高于MNC，凈利率則顯著低于 MNC（5%vs 12%）。圖表圖表1：MNC vs 國國內創新藥企：收入加成平均利潤率及費用率（內創新藥企：收入加成平均利潤率及費用率（2023 年）年）資料來源：Wind，iFinD，華泰研究 中國創新藥中國創新藥海外潛在市場海外潛在市場利潤規模利潤規模有望大

24、幅有望大幅增長。增長。以當前國內創新藥利潤規模為基準，未來中國創新藥海外市場利潤規模至少為國內的 2.50 至 5.63 倍，考慮：1）當前全球創新藥市場規模約為中國的 50 倍；2）保守估計長期中國創新藥貢獻全球創新藥總收入的10%15%；3）保守估計創新藥產品海外利潤率為國內的 1.5 倍，且產品利潤分成占比通常為 1/3 至 1/2?；谏鲜鰷y算，海外市場有望為中國創新藥提供更高的收益和更廣闊的發展空間。71%22%29%12%68%34%37%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率研發費用率銷售管理費用率凈利率MNC國內創新藥企 免責聲明和披露以及分析師聲明是報

25、告的一部分，請務必一起閱讀。6 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表2：中國創新藥中國創新藥海外潛在市場利潤體量倍數海外潛在市場利潤體量倍數估測表估測表 保守估測保守估測 樂觀估測樂觀估測 當前全球/中國創新藥收入規模倍數 50 50 預期中國創新藥銷售收入占全球比 10%15%創新藥海外/國內利潤率倍數 1.5 1.5 利潤分成 1/3 1/2 創新藥創新藥海外潛在市場利潤體量倍數海外潛在市場利潤體量倍數 2.50 5.63 資料來源：中國商業健康險創新藥支付白皮書（2024），Frost&Sullivan，華泰研究預測 國產創新藥出海交易逆勢增長，在全球占比提升國產創新藥出海交易逆勢增長，在全球占比

26、提升 全球創新藥全球創新藥 BD 承壓，但國產創新藥承壓，但國產創新藥 BD 出海項目數量及金額雙雙增長。出海項目數量及金額雙雙增長。截至 11 月 18 日，2024 年國產創新藥達成 license out 交易數量 71 筆（2023 年同期 61 筆），同比增長 16%；涉及總金額達 404.54 億美元（2023 年同期 261.87 億美元），同比大幅提升 54%。同期，全球共發生創新藥交易 501 筆（2023 年同期 530 筆），同比減少 5%；涉及總金額 1326.55億美元（2023 年同期 1295.16 億美元），同比微增 2%。由于出海交易一般不涉及產品銷售，我們預

27、計后續受潛在關稅等國際形勢變動的影響有限。圖表圖表3：全球創新藥全球創新藥 BD 交易數量和金額趨勢交易數量和金額趨勢 圖表圖表4：中國創新藥中國創新藥 BD 出海交易數量和金額趨勢出海交易數量和金額趨勢 注：2024 年統計截至 11 月 18 日 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 注：2024 年統計截至 11 月 18 日 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 國產創新藥國產創新藥 BD 在全球中占比提升，有望成為在全球中占比提升，有望成為 MNC 研發管線的重要組成。研發管線的重要組成。截至 11 月 18日，國產創新藥 BD 出海在全球創新藥 BD 中的項目數占比已達 14%（2019/2023

28、 年全年3/13%），總金額占比顯著提升至 30%（2019/2023 年全年 1/26%），中國市場作為創新藥研發的新銳力量逐漸得到認可。隨著研發推進，達成對外授權的國產創新藥有望陸續登上商業化舞臺、分享海外市場收益。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8000100200300400500600700800201920202021202220232024（億美元）（項）交易數量（左軸）交易總金額交易首付款0501001502002503003504004500102030405060708090201920202021202220232024（億美元）（項

29、）交易數量（左軸）交易總金額交易首付款 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表5：中國創新藥中國創新藥 BD 出海交易數量和金額的全球占比趨勢出海交易數量和金額的全球占比趨勢 注：2024 年統計截至 11 月 18 日；因披露率差異，交易數量占比及交易總金額占比口徑或有區別 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 中國尚為創新藥全球估值洼地，或持續中國尚為創新藥全球估值洼地，或持續成為成為 MNC 挑選挑選 M&A 目標資產的重要目的地目標資產的重要目的地。MNC即將密集迎來專利斷崖期，亟需補充管線，以 M&A 方式快速引入已在臨床研發階段的潛力品種

30、不失為一種選擇。自阿斯利康收購亙喜生物開始，更多海外藥企把目光投向中國市場。在創新研發能力提升和投融資持續承壓的矛盾下，中國創新藥企業不斷增強的全球競爭力和認可度并未被充分定價，性價比愈發凸顯，或持續吸引全球目光。圖表圖表6：國產創新藥國產創新藥 M&A 出海案例出海案例 日期日期 被收購方被收購方 收購方收購方 被收購方特色被收購方特色 被收購方核心資產被收購方核心資產 支付對價支付對價 收購進展收購進展 2021 年 6 月 森朗生物 Avalon GloboCare CAR-T；腫瘤免疫 Senl_1904B；Senl_NS7CAR/收購終止 2023 年 12 月 亙喜生物 阿斯利康

31、CAR-T；腫瘤；自免 GC012F 12 億美元總金額 收購完成 2024 年 1 月 信瑞諾 諾華 腎病 阿曲生坦；zigakibart/擬收購 2024 年 3 月 葆元醫藥 Nuvation Bio 腫瘤 他雷替尼；safusidenib/收購完成 2024 年 4 月 普方生物 Genmab ADC；腫瘤 rinatabart sesutecan；PRO1160；PRO1107；PRO1286 18 億美元總金額 收購完成 2024 年 9 月 廣州昂科免疫 OncoC4 抗體；腫瘤免疫 AI-081；AI-071/擬收購 2024 年 11 月 普米斯 BioNTech 雙抗；腫瘤

32、免疫 PM8002 8 億美元首付款，9.5 億美元總金額 擬收購 注：統計截至 2024 年 11 月 17 日 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 圖表圖表7：創新藥創新藥 M&A 平均金額對比平均金額對比 注：2024 年統計截至 11 月 18 日 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 05101520253035201920202021202220232024（%）交易數量在全球占比交易總金額在全球占比051015202530201920202021202220232024（億美元）海外收購國內國內收購國內海外收購海外 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 醫藥健康醫藥健

33、康 部分部分 MNC 仍有豐富現金儲備，持續仍有豐富現金儲備，持續 BD/M&A 潛力充足。潛力充足。截至 3Q24，眾多 MNC 現金儲備充沛，12 家 MNC 的現金儲備超 50 億美元，其中強生、默沙東、諾華的現金儲備均超 100億美元。從近 5 年 MNC 的 BD 并購節奏來看，僅輝瑞、艾伯維、默沙東、BMS 等 MNC完成過大金額 BD（超過 20 億美元首付款）或并購（超過 100 億美元）。圖表圖表8：MNC 的現金儲備情況的現金儲備情況 注：除賽諾菲和羅氏為1H24報告期數據外，其余MNC現金儲備數據均為3Q24報告期數據；10M24羅氏以18億美元并購GenMark 資料來

34、源：各公司公告，華泰研究 “集中式“集中式 BD”趨勢顯現，關注藍海和空窗賽道的”趨勢顯現，關注藍海和空窗賽道的 FIC/BIC 回顧 2023 年以來 ADC、GLP-1R 激動劑、TCE、二代 IO 等領域的 BD 及并購潮，我們認為海外引進方愈發傾向于在優質空白賽道快速搭建管線，展現的結果即海外企業在短期內的“集中”BD 或并購，同時 MNC 對于中國創新藥資產的篩選變得越來越細致深入，實現出海的國產新藥基本在該領域整體或細分賽道中研發進度靠前，療效安全性具備競爭優勢。ADC 初輪出海潮逐步放緩，進度領先品種仍有全球競爭力初輪出海潮逐步放緩，進度領先品種仍有全球競爭力 ADC 出海暫時停

35、滯，看好差異化品種打破僵局。出海暫時停滯，看好差異化品種打破僵局。2023 年合計 22 個國產 ADC 實現 BD 出海，涉及總金額 213 億美元，并誕生多筆重磅交易；而 2024 年以來，ADC 交易熱潮暫時放緩，或因：1）各大 MNC 在 ADC 領域已經通過自研、BD、或收購布局了 ADC 產品；2）上一輪 ADC 熱潮始于徳曲妥珠單抗的優異表現，引發第三代 ADC（相對低活性毒素+高DAR 值）的研發熱潮；但目前下一代 ADC 機制尚處驗證階段。ADC 作為腫瘤治療基石品種，臨床價值繼續高企。作為腫瘤治療基石品種，臨床價值繼續高企。自從化免方案開始廣泛應用于腫瘤治療之后，ADC 作

36、為對化療端的升級方案和后線治療的重點方案，已經歷了各種對照臨床研究和真實世界使用的驗證。因此，我們認為 ADC 在腫瘤治療中的基石地位不可撼動，在現有賽道中的 BIC 潛力產品和新機理的 FIC 品種仍然具有全球競爭力。重點品種：重點品種：1）SYS6010（石藥集團 EGFR ADC），目前 NSCLC 適應癥處于 III 期臨床階段；2）SHR-4602（恒瑞醫藥 HER2 ADC）由帕妥珠單抗和艾瑞布林衍生物構成，該結構組成為全球 FIC，目前處于 II 期臨床階段；3）YL212（再鼎醫藥 DLL3 ADC）是全球臨床進展最快的DLL3 ADC，2024年10月其治療復發廣泛期小細胞肺

37、癌的結果在ENA大會上披露，ORR 達到 74%；4）RC88（MSLN ADC），全球臨床進展最快的 MSLC ADC，卵巢癌適應癥目前處于 II 期臨床階段。050100150200250強生默沙東諾華輝瑞安進諾和諾德百時美施貴寶賽諾菲艾伯維武田制藥羅氏拜耳吉利德阿斯利康葛蘭素史克德國默克禮來（億美元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 醫藥健康醫藥健康 GLP-1R 激動劑需求猶在，關注差異化國產品種激動劑需求猶在，關注差異化國產品種 GLP-1 藥物競爭激烈，差異性品種仍具競爭力。藥物競爭激烈，差異性品種仍具競爭力。全球 GLP-1R 激動劑研發競爭日益激烈

38、，但差異化產品仍有競爭力。2023 年 12 月，羅氏以 31 億美元（27 億現金+4 億里程碑）收購Carmot Therapeutics，獲得了 GLP-1R/GIPR 雙激動劑 CT-388（每周一次皮下注射）、CT-868（每日一次皮下注射）和 GLP-1R 激動劑 CT-996（每日一次口服），口服劑型受到重視。圖表圖表9：司美格魯肽臨床數量（橫軸為最高進度）司美格魯肽臨床數量（橫軸為最高進度）圖表圖表10：替爾泊肽替爾泊肽臨床數量（橫軸為最高進度）臨床數量（橫軸為最高進度）注：1）統計截止 2024 年 11 月；2）CVD 為心血管疾病，CKD 為慢性腎病，HFpEF為射血分數

39、保留的心衰竭，NASH 為非酒精性脂肪肝炎，PAD 為外周動脈疾病，AD 為阿爾茲海默病 資料來源：醫藥魔方，clinicaltrials.gov，華泰研究 注：1）統計截止 2024 年 11 月；2）HFpEF 為射血分數保留的心衰竭，OSAS為阻塞性睡眠呼吸暫停，NASH 為非酒精性脂肪肝炎 資料來源：醫藥魔方，clinicaltrials.gov，華泰研究 關注國產差異化品種：關注國產差異化品種：1）小分子 GLP-1R 激動劑患者依從性較好，是未來的重點方向之一，且目前全球該領域進展，國產品種 HDM1002（華東醫藥）處于減重和降糖 II 期臨床階段；2）雙靶點、多靶點藥物具有協同

40、效應，療效或更有優勢，其中 DR10624（華東醫藥GLP-1R/GCGR/FGF21 三激動劑）處于 II 期臨床，UBT251（聯邦制藥 GLP-1R/GCGR/GIPR三激動劑）處于 I 期臨床。TCE 尚處研發窗口期，自免領域進度或決定成敗尚處研發窗口期，自免領域進度或決定成敗 TCE 打開自免新格局。打開自免新格局。目前大多自免疾病的療效仍有優化余地，如類風濕性關節炎的療效仍在 ACR20ACR50 時代、強直性脊柱炎的療效仍在 ASAS2040 階段、AD 的療效大多還在 EASI-75 狀態、SLE 的短期治愈和復發等仍未能解決等，此外更長的給藥周期亦勢在必行。如前文所述，TCE

41、 初步驗證了重度自免疾病解救治療的潛力，由于 TCE 在自免領域的突破發生時間較近，目前 MNC 還處于管線起步階段，有旺盛的管線構建需求。從靶點來看，CD19 擁有最廣的 B 細胞類型覆蓋譜，BCMA 等則覆蓋了漿細胞，其相關 TCE 是海外自免治療市場最為關注的類型，目前已實現出海的品種基本覆蓋了上述兩個靶點。圖表圖表11：不同不同細胞因子對不同生命周期細胞因子對不同生命周期 B 細胞的抑制細胞的抑制 資料來源：EBioMedicine.2017 Feb:16:41-50，華泰研究 855312341014020406080100T2DM肥胖或超重CVDCKDHFpEFNASHPADAD上

42、市申請上市臨床III期（項）3417111010203040T2DM肥胖或超重HFpEFOSASNASH(項)上市臨床III期干細胞祖B細胞前B細胞不成熟B細胞IgM成熟B細胞IgM/IgD記憶B細胞IgG/IgD-漿母細胞漿細胞CD19CD20CD22TACIBCMA 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 醫藥健康醫藥健康 重點品種：重點品種：結合研發進度和靶點布局，部分國產品種已有較強全球競爭力，包括：1）SIM0500（先聲藥業 BCMA/GPRC5D/CD3 三抗）處于 I 期臨床階段，進度處于全球前五；2）康諾亞和諾誠健華聯合研發的 CM355（CD20/

43、CD3 雙抗）I/II 期爬坡階段；3）GR1803（智翔金泰 BCMA/CD3 雙抗）處于 II 期臨床階段。二代二代 IO 優化升級需求常在，國產品種進展迅速優化升級需求常在，國產品種進展迅速 PD-1/PD-L1 單抗存在局限。單抗存在局限。PD-1/PD-L1 單抗證實了 IO 藥物在腫瘤治療中的核心地位，但其在臨床使用時仍面臨腫瘤異質性、原發性/獲得性耐藥、腫瘤微環境、免疫相關毒性等未完全解決的問題。因此第二代 IO 藥物始終是 IO 領域的下一步研究重點，但多個單靶 IO 藥物的靶點如 TIGIT、CD47 等均未取得顯著進展。雙抗率先啟動二代雙抗率先啟動二代 IO 時代，國產藥物

44、率先取得突破。時代，國產藥物率先取得突破。雙抗同時靶向兩個抗原，具有提高患者響應率和克服耐藥性的潛力。目前多款國產二代 IO 在臨床進度方面全球領先，且其中佼佼者如依沃西單抗已在 III 期臨床中驗證了優于 PD-1/PD-L1 單抗的療效，并成為全球首個在 III 期臨床中頭對頭擊敗帕博利珠單抗的品種。重點品種：重點品種：1）依沃西單抗驗證了 PD-1 和 VEGF 兩個靶點的協同效果，目前已有 3 款同機理雙抗實現了出海，而 RC148（PD-1/VEGF 雙抗）等同機理品種處于早期臨床開發階段；2）促進 T 細胞發育和擴增的細胞因子有望和 PD-1 形成協同，免疫超級激動劑有望成為二代

45、IO 的另一個途徑，目前 IBI363（信達生物 PD-1/IL-2 雙抗）在免疫初治的黑色素瘤早期臨床中取得 67.7%的 ORR，其為全球首個數據讀出的 PD-1/IL-2 雙抗，此外 SHR-5495（恒瑞醫藥 PD-1/IL-2 雙抗）、SIM0237（先聲藥業 PD-L1/IL-15 雙抗）等均處于早期臨床階段，研發進度處全球第一梯隊；3）IO 雙靶點雙抗有望成為 IO 耐藥和冷腫瘤的應對方案，卡度尼利單抗（康方生物 PD-1/VEGF 雙抗）和 FS222（PD-L1/F-1BB 雙抗）為全球進度領先的 IO 雙靶點雙抗。其他領域：出?；蚨帱c開花其他領域：出?；蚨帱c開花 自免：新機

46、理帶來新機遇。自免：新機理帶來新機遇。如上文所述，自免領域的探索不斷推進，除 TCE 外，基于漿細胞的藥物、級聯反應內多細胞因子的雙抗或多抗、補體通路的品種等均有全球 FIC 或 BIC潛力。目前在該領域的頭部品種包括 CM313（康諾亞 CD38 單抗）、索樂匹尼布（和黃醫藥 Syk 抑制劑）等。呼吸：呼吸：瞄準難治疾病瞄準難治疾病。呼吸疾病需求旺盛，但包括 COPD、慢性咳嗽等在內的多種呼吸疾病治療方案有限，屬于藍海市場。目前國產呼吸藥物的出海已經初步驗證，恒瑞醫藥和海思科等均有對外授權落地。其他全球進度領先的國產品種包括：1）HSK44459（海思科PDE4B 抑制劑）處于 I 期臨床階

47、段，間質性肺病適應癥進度全球第二；2）翰森制藥和恒瑞醫藥的 P2X3 受體拮抗劑，研發進度均為全球前五；3）TQC3721（PDE3/4）抑制劑用于COPD 的治療，其進度排名全球前二。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 醫藥健康醫藥健康 商保入局，國內價格變局商保入局，國內價格變局 持續推進打造持續推進打造“1+3+N”多層次醫療保障體系多層次醫療保障體系，看好商保成為基礎保障外的有力補充看好商保成為基礎保障外的有力補充。2023年中國醫療支出為 5.7 萬億元，其中 2.8 萬億來自醫保體系，患者自付規模 2.5 萬億，商業健康險（醫療險+重疾險）僅支付0.3

48、8萬億，三者分別占23年中國醫療總支出49/超40/7%，商業健康險在中國醫療體系內的占比極小。隨著中國醫保體系建設的不斷推進，政府對商業保險機構的作用越來越重視，有望驅動商保進一步發展：1）在基本醫保和大病醫療保險中引入商業保險公司參與，提高基本醫療的管理效率（“黨的二十屆三中全會決定”對醫療保障領域重大改革任務進行全面部署，國家醫療保障局將系統謀劃，推動建立“1+3+N”多層次醫療保障體系）；2）出臺稅收優惠等政策措施，鼓勵商業保險險種的發展。圖表圖表12：中國醫保體系介紹中國醫保體系介紹 層級層級 第一層次第一層次 基本醫?；踞t保 第二層次第二層次 大病醫療保險大病醫療保險 第三層次第

49、三層次 稅優型健康險稅優型健康險 第四層次第四層次 商業健康險商業健康險 起始日期起始日期 上世紀 90 年代 2012 年 2015 年 改革開放以后 覆蓋人群覆蓋人群 全國人民 全國城鄉居民醫保參保人 全國納稅人群 全國人民 保險參與保險參與方方 社?；?社?；?、地方政府、保險公司 保險公司 保險公司 產品設計產品設計 國家統籌 社保、地方政府和保險公司擬定 保監會設計產品形態 公司自主設計 保費來源保費來源 員工和企業每月繳納 社?；?、地方政府向保險公司給付 保單購買人 保單購買人 賠付來源賠付來源 社?；?承保保險公司 承保保險公司 承保保險公司 具體產品具體產品/項目項目 城

50、鎮職工基本醫療保險:城鎮居民基本醫療保險:新型農村合作醫療保險 大病醫療保險 稅優型醫療險 商業醫療險:重疾險:其他健康險(長期護理、收入保障等)保障范圍保障范圍 住院費用、統籌病種門診費用 與城鄉居民基本醫保相銜接:參保人患大病發生高額醫療費用時,對城鄉居民基本醫保補償后自費的合規醫療費用給予保障 與基本醫保相銜接:用于補償被保險人在經基本醫保、補充醫療保險補償后自負的醫療費用 基本醫保賠付以外范圍:商業醫療險:門診、住院費用等長期重疾險:發生重疾時支付固定金額 保障水平保障水平 總體上,政策范圍內住院費用支付比例將達到75%左右；城鎮居民醫保和新農合政策范圍內門診費用支付比例將達到 50%

51、大病醫療保險報銷比例在50%以上 被保險人符合保險合同約定的醫療費用的自付比例不得高于 10%根據產品情況而定 利潤分配利潤分配機制機制 社?；鹱载撚?地方政府與保險公司利潤/損失共享,保險公司利潤/損失有上限和下限 保險公司自負盈虧,微利經營 保險公司自負盈虧 可比系統可比系統 中國臺灣基本醫保 無 新加坡 CPF 美國、中國香港等 資料來源：Leadleo，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表13：中國“中國“1+3+N”多層次醫療保障體系”多層次醫療保障體系 資料來源：國家醫保局，華泰研究 國內商?，F狀：增速迅猛，賠付

52、比例較低國內商?，F狀：增速迅猛，賠付比例較低 中國商業健康險保費規模于 2023 年達到 9,035 億元，其中人身險/財產險保費分別占總保費的 81/19%，賠付比例分別 35%/72%，人身險的賠付比例顯著較低。而人身險和財產險均涵蓋疾病、醫療、護理、失能收入四大類保險，其中疾病保險（含重疾險）和醫療保險為主要構成部分（22 年數據，占總健康險保費 54/42%）。其中：1）重疾險：市場核心構成+低賠付率，賠付額不一定用于醫療支出。保費規模占到商業健康險保費規模的 45%，人身險保費的 56%，而人身險的賠付比例僅為 35%（23 年數據），估測目前重疾險的賠付率也非常低。2）醫療險：構成

53、多元，若財險則賠付率高。22 年保費規模超 3600 億，占商業健康險保費規模的 42%，占人身險保費的 31%，包括團險、大病保險、百萬醫療險、惠民保等（其中團險、大病保險、惠民保均為不同程度嫁接在基本醫保上的補充保險）。圖表圖表14：中國中國商業健康險商業健康險保費及增速（保費及增速（2012-2023）資料來源：國家金融監管總局官網，華泰研究 8631,1231,5872,4104,0424,3895,4487,0668,1738,4478,6539,0350102030405060708001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,

54、000201220132014201520162017201820192020202120222023（%）（億元）商業健康險保費同比增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表15：中國商業健康保險分類中國商業健康保險分類 資料來源：國家金融監管總局官網，華泰研究 他山之石他山之石-美國醫療保險系統的歷史與現狀美國醫療保險系統的歷史與現狀 美國的醫療體系由商業醫療保險和基礎醫療保險兩部分構成，其中商業醫療保險占主導。從醫療保險的發起到建立成熟的體系，完成醫保的擴容，完善制度和政策，增加覆蓋的深度，美國的醫保發展歷時超過半個世紀。整個

55、體系的參與者有：1）政府主導的基礎醫療保險（Medicare&Medicaid）；2）私營保險組織，又稱管理保健組織（Managed Care Organizations，MCO）；3）以及主導控費和醫療信息化的藥品福利管理（Pharmacy Benefit Manager，PBM）。美國醫保覆蓋率美國醫保覆蓋率 92.1%，其中商業醫療保險覆蓋率，其中商業醫療保險覆蓋率 67.0%。美國的醫療主要分為兩大部分：1）政府補助的基礎醫保，主要模式有 Medicare，Medicaid，及退伍軍人醫療保險，合計覆蓋率為 37.4%，覆蓋人群針對弱勢群體，如老人（65 歲以上），兒童，殘障及低收入人

56、群；2）商業醫療保險，主要覆蓋就業人口，相對支付能力較好且健康風險較低，以雇員計劃為主（占人口 54.7%），也有個人購買，合計覆蓋率高達 67.0%。此外，大約 7.9%的人沒有任何醫療保險。圖表圖表16：2023 年美國醫療保險覆蓋概況年美國醫療保險覆蓋概況 圖表圖表17：2023 年美國各年齡段未參保比例年美國各年齡段未參保比例 注：以上覆蓋率為總人口的覆蓋率 資料來源：United States Census Bureau，華泰研究 資料來源：United States Census Bureau，華泰研究 3.91214.821.119.815.111.51.40.505101520

57、256歲以下19-25歲35-44歲55-64歲75歲及以上(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表18：Medicare 及及 Medicare 優勢計劃參保人數（優勢計劃參保人數（2008-2021）圖表圖表19：Medicare 支出（支出（2008-2022）資料來源：CMS，華泰研究 資料來源：CMS，華泰研究 商業醫療保險：規模龐大，增速緩慢，以集團業務為主。商業醫療保險：規模龐大，增速緩慢，以集團業務為主。美國商業醫療保險有如下特點：1）覆蓋面廣，種類繁多：商業醫療保險是適齡勞動力人口唯一的選擇，覆蓋了 67%的美國人口，

58、其中由雇主為雇員購買的雇員商業保險占絕大多數。因此商業醫療保險以集團業務為主。醫療保險公司提供的產品類型多樣、種類繁多，很大程度上彌補了公共醫療保險計劃對特定人群享受醫療服務的限制，滿足不同人群不同層次的需要。2）競爭激烈，緩慢增長：由于品種繁多，競爭激烈，客戶議價能力強，商業醫保的利潤率并不高（美國市場龍頭聯合健康 23 年保險業務經營利潤率 5.8%，低于公司整體 8.7%經營利潤率），且相比 Medicare&Medicaid 增長緩慢（以聯合健康為例，其美國商保業務 2023 年收入+5.6%yoy，對比Medicare/Medicaid 分別同比增長 14/18%）。此外，商業醫療保

59、險集中度較高。圖表圖表20：聯合健康聯合健康 2023 年財務拆解年財務拆解 注：兩塊業務收入占比超 100%，主因報表層面還有 37%的 elimination 資料來源：聯合健康 10K，華泰研究 美國醫療保險沿革美國醫療保險沿革-逐步提高醫療保障“廣度逐步提高醫療保障“廣度+深度”。深度”。在美國，私人醫療保險發展早于公共醫療保險，商業保險公司話語權比較高。政府一方面設立了基礎醫療保險 Medicare&Medicaid，加大覆蓋廣度；另一方面通過政策促進私人醫療保險提供基礎醫療保險的替代性或補充性產品，進一步提高醫療保險的深度。02468101201020304050607020082

60、009201020112012201320142015201620172018201920202021Medicare參保人數Medicare優勢計劃參保人數Medicare參保人數增速（右軸）Medicare優勢計劃參保人數增速（右軸）(百萬人)(%)467499520545568589617648676705750802832892944012345678901002003004005006007008009001,000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（%）（十億美元）medicare支出同比增長（右

61、軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 醫藥健康醫藥健康 1）免稅政策鼓勵商業醫療團險迅速發展。免稅政策鼓勵商業醫療團險迅速發展。二戰后美國國會通過“平衡法案”提出雇員醫療保險計劃，繳納款項免交聯邦稅、州和社會保障稅，是私人醫療保險得以迅猛發展的根本原因。參保人數從 1940 年的 1300 萬激增到 1955 年的 1 億多。商業保險公司的市場份額也從 1940 年的 37%增長到 55%，成為美國醫療保險市場的主導。2）弱勢群體醫療服務需求催生基礎醫保落地。弱勢群體醫療服務需求催生基礎醫保落地。50 年代商業保險公司迅速擴張，提供的團險價格相對低廉，大批團體雇

62、員保險從“雙藍”計劃轉而投保到商業保險公司,增加了對非營利性私營組織的競爭壓力，令“雙藍”在 60 年代放棄而統一稅率，窮人和老人因此買不起保險。隨后幾十年，美國政府出臺了一系列政策逐步調整公共醫療保險的覆蓋面、保險范圍和經營主體：a）1965 年,國會以 1935 年社會保障法修正案的形式通過了針對 65 歲及以上老年人的 Medicare 和針對窮人和殘疾人的 Medicaid 計劃。b）1997 通過平衡預算法（Balanced Budget Act of 1997,BBA）在基礎醫保之上引入市場化服務和付費主體，由商業保險公司來運營醫療保險業務，極大的重塑了服務流程和價格機制，推動了管

63、理式醫療大擴容和醫保替代計劃 partC 的發展。c）2003 年的醫療保險現代化法案（Medicare Prescription Drug,Improvement,and Modernization Act，MMA）通過處方藥計劃（Part D）；d）2008 年奧巴馬政府推動了新一輪的醫改醫保改革法案（Patient Protection and Affordable Care Act，PPACA），進一步提高公共醫保的覆蓋面，計劃向更多無保險的人提供醫療保險。e）2022 年拜登簽署通貨膨脹削減法案 IRA，該法案通過擴大福利、降低藥品成本和提高未來幾代人醫療保險計劃的可持續性來改善醫療

64、保險。3）鼓勵商保經辦公共醫療保險。鼓勵商保經辦公共醫療保險。從 1990 年開始，美國政府開始將其主辦的 Medicare 和Medicaid 中的管理式醫療服務、理賠審核、結算支付等委托給藍十字、藍盾組織及其他商業保險機構經辦，而后逐步放大權限，極大的重塑了服務流程和價格機制，推動了管理式醫療大擴容和醫保替代計劃 Medicare Advantage(partC)的發展。從客戶結構來看，基礎醫療險客戶占比已超過 35%。4）控費需求催生藥品福利管理組織?？刭M需求催生藥品福利管理組織。美國的 PBM（Pharmacy Benefit Manager,即藥品福利管理）是提供綜合性藥品福利管理服

65、務的第三方服務性組織，其主要業務包含電子報銷系統，處方集管理，藥品使用審查，藥品郵購及多層共付等。成立的目的在于對醫療費用進行有效的管理，節省支出，增加藥品效益。PBM 通過與藥品企業、醫療服務機構、保險公司，醫院簽訂合同，以求在不降低醫療服務的質量的前提下，影響醫生和藥劑師的處方行為，有效控制醫療費用的總開支。圖表圖表21：美國醫療制度發展歷程美國醫療制度發展歷程 資料來源：Leadleo，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 醫藥健康醫藥健康 國內商保展望：三醫改革背景下有望蓬勃發展，看好創新藥國內商保展望：三醫改革背景下有望蓬勃發展，看好創新藥/創新

66、器械受益創新器械受益 我們看好完全獨立于醫保體系、不受我們看好完全獨立于醫保體系、不受 DRG/DIP 支付模式限制、能夠覆蓋常規醫保目錄外的支付模式限制、能夠覆蓋常規醫保目錄外的藥品和醫療設備以及更高的住院費用的商業保險產品實現市場承接。藥品和醫療設備以及更高的住院費用的商業保險產品實現市場承接。該體系中的百萬醫療險（嫁接在醫保之上，作為其補充，所以受 DRG/DIP 影響較大）或逐漸萎縮，而面向中/高收入人群的商業保險或迎來新的市場契機。我們認為上述市場有望在2027年達到超3000億人民幣水平，對應賠付額近 2000 億人民幣（假設平均簡單賠付率為 64%），考慮：1）受眾廣（合計面對受

67、眾廣（合計面對 1.5 億中億中/高收入人口及其背后家庭高收入人口及其背后家庭）：a）中端商業健康險（年保費大概 4 千元）：面對中國約 1.2 億月收入在 5,000-100,000 元的人群；b）高端商業健康險（年保費超 1 萬元）：面對中國超 0.3 億人月收入在 100,000 元以上的人群。2）政策鼓勵：政策鼓勵：配合三醫醫改節奏，國家從健康險稅收、醫療服務覆蓋范圍、醫保數據共享等多維度鼓勵商業健康險發展。3）稅優型健康險或為撬動商業健康險發展的重要杠桿：稅優型健康險或為撬動商業健康險發展的重要杠桿：稅優健康險指保險公司銷售的特定商業健康險，每年投入的保費在不超過 2,400 元的情

68、況下，可以作為稅前扣除，該屬性使其具備撬動商業健康險發展的能力，盡管目前只有少數醫療險產品符合稅優健康險的規定。圖表圖表22：中國商保市場測算（除團險、大病保險及惠民保）中國商保市場測算（除團險、大病保險及惠民保）億元億元 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 醫療險保費醫療險保費 669 705 1,077 1,926 3,094 -yoy（%）5.3 52.8 78.9 60.7 -簡單賠付率 65%63%63%64%醫療險賠付額醫療險賠付額 457 678 1,210 1,987 -yoy（%）48.6 78.4 64.2 -百萬醫療保費百萬醫療保費 650 670

69、603 542 488 yoy 3-10-10-10 賠付率 65%66%67%68%69%賠付額賠付額 423 442 404 369 337 -其他其他/高端保險保費高端保險保費 19 35 74 184 606 yoy 85.4 110.0 148.4 230.0 量（萬人）24 43 86 197 590 價（元）8000 8,240 8,652 9,344 10,279 賠付率 39%42%47%53%61%賠付額賠付額 7 15 35 97 370-中端中端健康健康險種險種保費保費-400 1,200 2,000 yoy 200.0 66.7 量（億人）0.1 0.3 0.5 價（

70、元）4000 4000 4000 賠付率 60%62%64%賠付額賠付額 240 744 1,280 資料來源：華泰研究預測 圖表圖表23：中國商業健康保險發展歷程中國商業健康保險發展歷程 資料來源：國務院、保監會，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 醫藥健康醫藥健康 商業健康險為創新藥發展的重器，但現存保險覆蓋弱。商業健康險為創新藥發展的重器，但現存保險覆蓋弱。商業健康險中，惠民保及商業醫療險（百萬醫療險、特藥險）都是對創新藥支付貢獻較大的保險品類。根據中國商業健康險創新藥支付白皮書（2024），2023 年創新藥市場規模約 1400 億元，商業健康險

71、對創新藥的支付總額約 74 億元，僅占整體創新藥市場規模的 5.3%，說明目前商業保險對創新藥支付的支撐仍然薄弱。從賠付藥品數量到渠道滲透，商保仍存廣闊拓展空間。從賠付藥品數量到渠道滲透，商保仍存廣闊拓展空間。2023 年惠民保藥品納入數量為 550個（45%為腫瘤創新藥），商業醫療險藥品納入數量 441 種（56%為腫瘤創新藥）。2023 年商業健康險賠付金額過千萬的藥品共計 18 個（2 個賠付過億），肺癌、腦瘤、白血病為三大商保賠付額適應癥。而在 2023 年商保賠付金額前 25 名的藥品中，商保的渠道滲透率約 13%。國產創新藥進入商業化高峰，醫保丙類目錄出臺在即。國產創新藥進入商業化

72、高峰，醫保丙類目錄出臺在即。1）中國創新藥市場滲透率對比歐美國家較低；2）丙類醫保目錄或將出臺，針對研發成本較高、具有重要創新價值的藥物品種，或有望作為 PBM 藥品集的雛形；3）作為“補充”角色的商業醫療險已經進入了一個存量經營的新階段（惠民保 2022 年增速下降 28%），我們看好完全獨立于醫保體系、不受DRG/DIP 支付模式限制、能夠覆蓋醫保目錄外的藥品和醫療設備以及更高的住院費用的商業保險產品實現市場承接，從而進一步解決國內創新藥的支付問題。圖表圖表24：中國中國/美國美國/全球創新藥銷售額對比全球創新藥銷售額對比 圖表圖表25：中國藥品創新藥銷售占比情況中國藥品創新藥銷售占比情況

73、 資料來源：BCG，華泰研究 資料來源：BCG，華泰研究 6,2007,2008,30001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201620192021中國美國其他國家(億美元)71011189390898201020304050607080901002016201920212025E創新藥其他藥物(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 醫藥健康醫藥健康 法案暫擱、需求回升，法案暫擱、需求回升，CXO 迎轉機迎轉機 我們認為國內 CXO 有望觸底回升，主要基于三大原因：1）地緣政治的不確定性大幅降低。生物安全法

74、案短期難落地難度較大，且中長期看我們認為海外對國內 CXO 產業替代難度較高，生物安全法案較難進一步擴面，法案帶來的業績不確定性有望進一步減弱；2）全球步入降息周期，創新藥投融資金額逐步回升，CXO 上游需求端呈邊際改善趨勢；3）國內則有對外授權與并購收入補位資金空缺，成為創新藥產業鏈的主力現金流來源。創新藥 CXO 服務價格明確見底，需求有望進一步回升。我們看好具備全球競爭力、在產業鏈中地位穩固的外向型 CXO，尤其是藥明系的表現。法案焦慮緩解，地緣政治因素對股價影響漸弱法案焦慮緩解，地緣政治因素對股價影響漸弱 我們認為地緣政治因素對國內 CXO 股價的影響漸趨弱化。于立法路徑而言，生物安全

75、法案借由 NDAA 預算法案以實現快速立法的規劃受阻擱淺，且其獨立立法進程遭遇國會換屆，短期內落地施行的難度頗高，故而對股價的限制作用在當下有所緩解。從中長期維度審視，綜合考量立法受阻且海外企業替代國內 CXO 難度較高，我們預計未來相關法案對 Medicare 和 Medicaid 藥品代工生產產生影響的可能性偏低。生物安全法案是生物安全法案是 2024 年國內年國內 CXO 股價股價的主要的主要壓制壓制因素之一。因素之一。生物安全法案最早的相關議題為 2023 年 12 月 4 日由 Bill Hagerty 提交參議院的 S.3385，該議案中的主要限制對象為華大系企業。但在 2024

76、年 1 月 25 日，時任美國眾議院中美戰略競爭特設委員會主席 Mark Gallagher 向眾議院提交了 H.R.7085，新增對藥明康德及相關公司的限制，擬禁止美國行政機構與受限公司及使用受限公司產品/服務的公司簽訂合同或使用服務/產品。國內頭部CXO的海外收入占比較高，而該法案引發了市場對國內CXO海外業務的廣泛擔憂，造成國內 CXO 股價大幅回撤。圖表圖表26：生物安全法案及國內生物安全法案及國內 CXO 指數行情回顧指數行情回顧 資料來源：美國國會，藥明生物，iFinD，華泰研究 NDAA 夾帶受阻，短期立法難度高。夾帶受阻，短期立法難度高。生物安全法案可通過單獨立法以及預算法案夾

77、帶兩種途徑獲批成為法律。目前預算法案夾帶途徑受挫，生物安全法案未納入 2025 財年 NDAA，基本宣告推動方難以在年內通過該途徑快速立法。單獨立法途徑則受制時間緊迫，眾議院版本 H.R.8333 已在 2024 年 9 月通過，但參議院版本 S.3558 在 2024 年 3 月通過國土安全與政府事務委員會召開的聽證會后，尚無全體會議討論安排，且二者之間的存在差異仍需兩院調和。在 2025 年 1 月 118 屆國會任期結束后，未通過的法案將自動失效，此后若議員或提案方希望繼續推動生物安全法案，則必須在 119 屆國會開始后重新提交草案，并由新一屆國會從頭審議，周期較長。40%50%60%7

78、0%80%90%100%110%120%130%140%2023/62023/82023/102023/122024/22024/42024/62024/82024/102024/12中證CXO指數港股CXO指數2024年1月，Mark Gallagher向眾議院提交H.R.7085，限制對象較S.3885新增藥明康德。2023年12月，S.3385提交參議院，擬限制華大系企業在美業務；同月，藥明生物下調2023年業績指引。2024年3月，拜登簽署限制基因公司的行政令，市場認為可能減輕民主黨針對CDMO的立法壓力；同月，S.3558通過參議院國土安全與政府事務委員會召開的聽證會。2024年5月

79、，眾議院更新H.R.8333，較H.R.7085增設針對已簽訂合同的8年豁免期。2024年9月，眾議院全體大會通過H.R.8333。2024年12月，國會披露NDAA最終文本。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 醫藥健康醫藥健康 國內國內 CDMO 產業替代難度較高產業替代難度較高。國內 CDMO 產業的效率和服務質量均是全球前列，國內企業在全球藥品外包研發和生產端替代難度高：1）美國藥企對中國 CDMO 依賴程度高，依據 BIO 協會調查，124 家美國制藥公司中約 79%與中國 CDMO 有合作，替換周期可長達 8 年，尋找替代供應商并進行額外的測試及審批流程

80、可能提高生產成本；2）中國 CDMO深度影響全球藥物供給可及性，調查中近 40%受訪者認為與中國 CDMO 中斷合作可能影響超過 10 萬美國人，約 18%受訪者認為受影響患者數將超過 50 萬人。同時，產業鏈地位較為穩固的國內 CDMO 在手訂單及海外業務即使在生物安全法案背景下亦表現出較高韌性。以藥明合聯和藥明康德為例，藥明合聯截至 6M24 時，所擁有的在手訂單金額達 8.42 億美元，同比增長 105%；藥明康德截至 9M24 的在手訂單為 438.2 億元，同比增長 35.2%。并且，藥明康德 9M24 的歐美收入占比較 2023 年維持穩定，藥明合聯 1H24 歐美收入占比較 20

81、23 年則進一步提升。綜合考量國內 CDMO 企業所具備的難替代性以及前文所述生物安全法案短期內難以落地實施的狀況，我們認為未來 Medicare 和Medicaid 藥品的代工生產被生物安全法案影響的可能性偏低。圖表圖表27：藥明合聯藥明合聯&藥明康德：在手訂單增長藥明康德：在手訂單增長 圖表圖表28：藥明合聯藥明合聯&藥明康德：分地區收入藥明康德：分地區收入 資料來源：藥明合聯 1H24 中報，藥明康德 3Q24 季報，華泰研究 資料來源：藥明合聯 1H24 中報，藥明康德 3Q24 季報，華泰研究 全球全球投融資投融資回暖趨勢已現，回暖趨勢已現，國內國內 BD 并購收入補位并購收入補位資

82、金空缺資金空缺 從 CXO 上游需求看，全球創新藥投融資已步入回升通道，有望逐步轉化為 CXO 訂單增長，多家海外 CXO 企業亦對行業前景預期轉向樂觀。國內，2024 年快速增長的對外授權及并購收入及時補位資金空缺，為國內 CXO 業務穩定增長提供了有力支撐。全球創新藥全球創新藥 PE 融資逐漸走出寒冬。融資逐漸走出寒冬。2024 年前三季度，盡管全球累計融資事件數同比-8.8%至 641 筆，但融資金額同比+15.3%至 223.91 億美元，且各季度融資金額均實現同比增長，已完成筑底并恢復增長，有望逐步轉化為 CXO 企業訂單需求。0501001502002503003504004505

83、0001234567891H231H249M239M24藥明合聯藥明康德（右軸）（億元）（億美元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20231H2420239M24藥明合聯藥明康德美國歐洲中國其他地區 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表29：全球創新藥一級市場融資事件數及金額（全球創新藥一級市場融資事件數及金額（2Q22-3Q24）注：一級市場輪次包含 IPO 前所有輪次，不含 IPO、增發及并購事件 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 多家海外頭部多家海外頭部 CXO 在在 3Q24 對未來預期轉向樂觀。對未

84、來預期轉向樂觀。今年第一季度與第二季度時，CXO 海外龍頭企業普遍承受著下調業績指引的壓力。而到了第三季度，指引調整的趨勢發生分化，Charles River、LabCorp、三星生物等公司相繼上調全年業績指引。且各公司于中長期的展望中，皆普遍表述了偏于樂觀的行業評判，譬如 IQVIA 于三季度電話會議中指出，2024 年biotech 相關投融資狀況較 2023 年有顯著提升，預估其將在未來一至一年半內反映于實際臨床開發需求之上。圖表圖表30：各各 CXO 海外龍頭海外龍頭 2024 年各季度對全年預期的對比年各季度對全年預期的對比 公司公司 指標指標 Q1-全年指引全年指引 Q2-全年指引

85、全年指引 Q3-全年指引全年指引 Q3-2025 年及中年及中長期展望長期展望 CRO Charles River 表端收入增速 1.0%-4.0%(4.5)%-(2.5)%(3.0)%-(2.0)%基于并購重組推進及 biotech 增長復蘇，預計需求不會進一步惡化，2025 年將延續當前趨勢。Non-GAAP EPS 10.9 美元-11.4 美元 9.9 美元-10.2 美元 10.1-10.3 美元 IQVIA 收入 153.25 億美元-155.75億美元 154.25 億美元-155.25 億美元 153.50 億美元-154.00 億美元 TAS 有望持續復蘇，R&D 板塊各項前

86、沿指標健康，biotech 相關投融資狀況較 2023 年有顯著提升，預估其將在未來一至一年半內反映于實際臨床開發需求。經調整攤薄 EPS 10.95 美元-11.25 美元 11.10 美元-11.30 美元 11.10 美元-11.20 美元 LabCorp Biopharma Laboratory Services 收入增速 3.7%-5.7%3.7%-5.0%4.7%-5.6%公司對于診斷和生物業務板塊未來增長保持樂觀。ICON plc 收入增速 4.4%-7.4%4.1%-5.3%1.7%-2.2%CRO 市場喜憂參半，但需求驅動因素已就位。經調整 EPS 增速 14.5%-18.5

87、%17.3%-18.8%8.7%-10.2%CDMO Lonza 收入增速（固定匯率）同比持平 同比持平 同比持平 暫未披露 核心 EBITDA 利潤率 20%+20%+20%+Samsung Biologics 收入增速 10%-15%10%-15%15%-20%公司對未來市場需求樂觀，將加速 5 號工廠的建設，將落地時間提前 5 個月至 4M25 注：紅字為上調全年指引，藍字為下調全年指引，黑字為維持全年指引 資料來源：各公司官網新聞（含預測），各公司投資者交流材料（含預測），彭博，華泰研究 出海交易為出海交易為國產國產創新藥行業發展提供了新的資金來源。創新藥行業發展提供了新的資金來源。截

88、至 11 月 18 日，2024 年國產創新藥直接融資金額（不含 IPO 及增發）及 BD/M&A 首付款金額總和達 89.26 億美元，已超出2022/2023 年全年水平（分別為 69.37/83.42 億美元）。如前文所述，我們認為年底或將為BD 集中落地期，且今年盛況或甚于往年；展望后續趨勢，考慮到 MNC 密集迎來“專利懸崖”且尚有充足現金儲備，我們認為國產創新藥出海交易將持續火熱，且往年所達成交易的里程碑收入或將陸續兌現。因此，國產創新藥企業自 BD/M&A 中所獲資金增長有望抵消自直接融資所獲資金的下滑，驅動國產創新藥物開發的新資金動能已就位，持續支撐國內CXO 需求。01020

89、304050607080901000501001502002503002Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24（億美元）（筆）全球融資事件數全球融資金額（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表31：中國創新藥企業融資及交易總金額中國創新藥企業融資及交易總金額 注：1）2024 年數據統計截至 11 月 18 日；2）BD/M&A 交易金額中僅包含首付款，不含后續里程碑收入等；3）在醫藥魔方的創新藥口徑基礎上，剔除 2023 年九洲藥業、國藥現代、美迪西、眾生藥業的增發融資。資料來源：醫藥魔方，華

90、泰研究 0501001502002503002019202020212022202311M24（億美元）直接融資金額（不含IPO及增發）BD/M&A首付款金額IPO及增發 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 醫藥健康醫藥健康 醫療器械醫療器械：看好“利好政策看好“利好政策+產品出?！敝瓢鍓K產品出?！敝瓢鍓K積極向上積極向上 醫療設備：利好政策持續落地，看好板塊發展否極泰來醫療設備：利好政策持續落地，看好板塊發展否極泰來 內外內外因素影響醫療設備板塊前三季度業績因素影響醫療設備板塊前三季度業績。從 A 股醫療設備上市公司業績表現來看，板塊今年前三季度業績整體階段性

91、承壓。根據 Wind，SW 醫療設備板塊公司 2024 年前三季度合計實現收入 819.76 億元（yoy-2.1%），合計實現歸母凈利 155.92 億元（yoy-14.9%），我們推測主因國內醫療行業整頓及設備更新政策落地前市場觀望情緒影響院端醫療設備類產品招采節奏，疊加板塊部分公司為滿足長期發展所需強化銷售及研發能力建設。分季度看，板 塊1Q24-3Q24分 別 合 計 實 現 收 入266.77/301.18/251.80億 元（yoy-0.9%/-1.7%/-3.8%），分 別 合 計 實 現 歸 母 凈 利52.16/66.63/37.13億 元（yoy-6.4%/-9.8%/-3

92、0.7%），我們推測 3Q24 板塊業績增速環比進一步走弱主因內外因素持續影響疊加部分公司陸續于 3Q24 調整渠道庫存水平影響收入確認節奏。圖表圖表32：SW 醫療設備板塊公司醫療設備板塊公司 1-3Q24 及及 1-3Q23 業績對比業績對比 資料來源：Wind，華泰研究 國內行業招投標已呈現邊際回暖態勢。國內行業招投標已呈現邊際回暖態勢。從國內醫療設備板塊大環境來看，行業招投標規模自 2H23 國內醫療行業整頓開始以來有所收縮，且 3M24 后國內行業對于設備更新政策落地前的觀望情緒進一步導致院端采購節奏整體推遲；但自 9M24 國內院端常規采購需求持續恢復疊加各地設備更新政策落地提速以

93、來，行業整體招投標規模已呈邊際回暖態勢（同比表現亦明顯好轉）。我們看好行業采購需求持續釋放，帶動相關醫療設備公司業績企穩向好。圖表圖表33：國內醫療設備行業招投標金額及同比增速國內醫療設備行業招投標金額及同比增速 資料來源：眾成數科，華泰研究 837.41183.16819.76155.9201002003004005006007008009001-3Q收入1-3Q歸母凈利20232024（億元）-100%-50%0%50%100%150%0501001502002501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月23年24年招標金額yoy（億

94、元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 醫藥健康醫藥健康 利好政策持續落地，利好政策持續落地，利好板塊長期向好發展利好板塊長期向好發展。與發達國家相比，我國醫療設備（尤其是大中型醫療設備）的應用滲透率仍處于較低水平，如 2020 年我國每百萬人 PET/CT 保有量僅為 0.61 臺，而同期美國、澳大利亞、比利時每百萬人 PET/CT 設備保有量分別為5.73/3.70/2.86 臺（灼識咨詢數據）。為進一步提升醫療設備整體配置水平，國內相關方陸續出臺支持性政策，我們看好板塊在相關政策的引導下整體保持長期向好發展。其中，近期發布的相關行業利好政策具體包括：1）設備

95、更新政策）設備更新政策 設備更新政策有望進一步提升行業需求增量規模。設備更新政策有望進一步提升行業需求增量規模。2024 年 3 月，國務院正式印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，該方案提出到 2027 年，我國工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較 2023 年增長 25%以上（2024-2027年 CAGR 超 6%）。其中，針對醫療領域的設備更新，該方案明確提出要推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造。我們認為，此次政策支持力度大、時間周期長、覆蓋范圍廣，有望給國內行

96、業的中長期發展帶來顯著需求增量，并將為國產醫療設備廠家市場份額的跨越式提升提供難得機遇。各地政策執行積極提速，各地政策執行積極提速，行業擴容效應逐漸顯現行業擴容效應逐漸顯現。由于今年為設備更新政策執行首年且各地在正式采購前需廣泛收集終端醫院需求并完成上報審批等流程，各地自 3Q24 起逐漸進入采購意向發布和招標階段，其中多省衛健委及地區性頭部醫院已公告針對地區縣域醫聯體和本院的詳細采購計劃，政策對于行業規模擴容的提振效應正逐漸顯現。根據眾成數科的資料，今年 4 月至 11 月，國內設備更新政策相關的招標預算金額和項目數量分別已達61.11 億元和 673 個，其中僅 11 月單月的招標預算金額

97、和項目數量就分別已至 25.51 億元（mom+400.2%）和 164 個（mom+59.2%），占比分別為 41.7%和 24.4%。我們看好設備更新政策后續持續發力，并為行業相關公司貢獻業績增量。圖表圖表34：部分縣域醫共體及大型醫院設備更新項目一覽部分縣域醫共體及大型醫院設備更新項目一覽 發布時發布時間間 采購方采購方 采購總預算采購總預算 采購品類采購品類 預計采購時間預計采購時間 2024 年 6 月 北京大學人民醫院 4.6157 億元 PET/CT、SPECT/CT、MR、CT、直線加速器、腹腔鏡、麻醉劑等設備 2024 年 6-12 月 2024 年 7 月 浙江省人民醫院

98、4.956 億元 醫學影像設備、內窺鏡檢查設備、胸腹腔鏡治療類設備、生命支持類設備等 2024 年 7-12 月 2024 年 8 月 安徽省衛健委 5.9 億元 項目采購內容包括醫療設備設施。主要更新設備為核磁共振成像系統（MR）、數字減影血管造影設備（DSA）、計算機斷層成像技術（CT）、數字化 X 射線系統（DR）、麻醉機、血液透析設備、手術室移動 C 臂 X 線機、光學相干斷層掃描儀（OCT）、口腔 CBCT、超聲診斷儀、腹腔鏡、胃腸鏡等 2024 年 9-10 月 2024 年 9 月 河北省衛健委 6.438 億元 彩色超聲診斷儀 179 臺（預算 2.148 億元）、計算機斷層成

99、像技術（CT）48 臺（預算 3.84億元）、數字化 X 射線系統（DR）25 臺（預算 0.45 億元）2024 年 11 月 2024 年 9 月 山西醫科大學第一醫院 2.9962 億元 直線加速器、PET/CT、MR、CT、內窺鏡手術機器人、DSA 等設備 2024 年 10 月 2024 年 10 月 吉林省衛健委 2.948 億元 更新醫學影像、醫學檢驗、中醫康復治療、信息化設備等品目設備共計 251 臺（套）2024 年 12 月 2024 年 10 月 浙江省衛健委 18.46 億元 采購內容為縣域醫共體有關醫療設備設施，主要包含醫學檢驗、心電診斷、醫學影像、手術治療等品目 2

100、024 年 12 月 2024 年 10 月 河南省衛健委 5.83 億元 X 線計算機斷層掃描儀（64 排 CT 及 64 排以下 CT）、數字化 X 線攝影系統、彩超、全自動生化分析儀、救護車五類品種 2024 年 12 月 2024 年 11 月 山西省衛健委 3.5 億元 重點面向縣級醫院（含縣級綜合醫院、中醫醫院、婦幼保健院）、鄉鎮衛生院和社區衛生服務中心，采取省級集中采購的方式，通過設備以舊換新的途徑，提升縣域醫療設備配置水平，加快推進縣域醫療衛生服務能力建設 2024 年 12 月 2024 年 11 月 四川省衛健委 4.375 億元 擬采購 CT、DR、彩超機 3 類，每一類

101、設備均分為縣級醫療機構和鄉鎮級醫療機構設備，其中 CT 設備 26 臺、DR 設備 134 臺、彩超設備 220 臺-2024 年 12 月 遼寧省衛健委 4.48 億元 醫療影像類、診斷類、治療類及輔助類醫療設備 2025 年 1 月 2024 年 12 月 廣東省衛健委 7.167 億元 資料來源：華泰研究預測醫學影像設備、內窺鏡資料來源：華泰研究預測檢查設備、胸腹腔鏡治療類設備、生命支持類設備等 2025 年 1 月 資料來源：各政府官網，各醫院官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表35：國內醫療設備更新項目招標國內醫

102、療設備更新項目招標預算金額及項目數量情況預算金額及項目數量情況 資料來源：眾成數科，華泰研究 采購涉及品類眾多，超聲、采購涉及品類眾多，超聲、CT、MR、DR 等醫學影像設備獲益明顯。等醫學影像設備獲益明顯。從設備更新項目目前所涉及的產品品類來看，各地采購類目較為多樣但重點較為集中。根據眾成數科的資料，截至 11 月 10 日，全國各省設備更新招標采購品種涉及產品類別（細分品種）已達 259 個；其中，大部分省份優先采購的品類主要為超聲、CT、MR、DR 等產品，且伴隨招采持續推進，內窺鏡設備（包括消化道軟鏡、胸腹腔鏡、宮腔鏡、關節鏡等）的采購優先級自 11 月起持續提升，采購量和采購種類明顯

103、增加。圖表圖表36：部分省份設備更新招標公告擬采購產品清單部分省份設備更新招標公告擬采購產品清單（截至（截至 12 月月 1 日）日）注：方格內顏色深淺表示該省份采購意向中該產品的采購頻次排名，顏色越深，采購頻次排名越高；只標記各省排名前三位的醫療設備采購需求 資料來源：眾成數科，華泰研究 2）對本國產品的政府采購支持政策對本國產品的政府采購支持政策 政府采購支持性政策利好國產醫療設備公司政府采購支持性政策利好國產醫療設備公司。2024 年 12 月，財政部對外發布關于政府采購領域本國產品標準及實施政策有關事項的通知（征求意見稿），該通知要求政府采購活動中既有本國產品又有非本國產品參與競爭的，

104、對本國產品的報價給予 20%的價格扣除，并用扣除后的價格參與評審；采購項目或者采購包中包含多種產品，供應商提供的符合本國產品標準的產品成本之和占該供應商提供產品的成本總和 80%以上的，對該供應商提供的產品整體給予 20%的價格扣除，并用扣除后的價格參與評審；該通知同時還對本國產品的標準進行了詳細界定。我們認為，該政策執行后將進一步提升國產醫療設備在政府采購過程中的整體競爭力，我國醫療設備領域的國產替代進程有望持續提速。綜上所述，我們認為高端醫療設備細分領域（如醫學影像設備、生命監護與支持設備、內窺鏡設備等）國產龍頭有望憑借自身過硬的技術產品和持續完善的配套服務，在相關政策的支持下實現國產相關

105、產品的加速突圍。建議關注掌握行業核心技術、研發實力強勁且渠道布局全面的醫療設備細分領域領軍型公司，如邁瑞醫療（300760 CH）、聯影醫療（688271 CH）、開立醫療（300633CH）、澳華內鏡（688212 CH）等。3.263.499.343.038.373.015.1025.510501001502000510152025304月5月6月7月8月9月10月11月（個）（億元）預算金額（僅披露）項目數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 醫藥健康醫藥健康 高耗和高耗和 IVD：重視海外業務出色的國產龍頭，關注國內集采影響：重視海外業務出色的國產龍頭，

106、關注國內集采影響 今年以來受反腐、DRG、集采等因素，國內耗材和 IVD 行業增長承受一定壓力。展望 2025年，我們建議關注海外布局完善、業務成熟的國產 IVD 和耗材龍頭，國內需要關注政策端的變化，特別是國家或者省級聯盟集采情況。出海：高壁壘、高潛力的國產企業發展新方向出海：高壁壘、高潛力的國產企業發展新方向 出海為國產企業帶來增長機遇，也存在較高壁壘。出海為國產企業帶來增長機遇，也存在較高壁壘。近年來，國內 IVD 和耗材企業愈發重視海外市場，一方面因為國內醫?？刭M、行業整頓、集采等壓力長期存在，另一方面，對接全球市場會明顯打開企業成長空間。而且，我們認為醫療器械出海壁壘較高，不僅需要花

107、費大量時間成本和資金成本在海外進行產品臨床和注冊，而且也需要培育品牌、建立醫生認知和信任，以及進行銷售本土化和精細化等布局。我們一般將出海分為三個階段：圖表圖表37：醫療器械出海階段醫療器械出海階段 資料來源：華泰研究 就具體類別來看，耗材、設備、IVD 相關器械等各個細分領域因產品特性、技術壁壘、競爭格局等均有差異，加之全球各市場的成熟程度不同，出海趨勢各有不同。對中國自主品牌出海企業而言，因產品種類、市場環境和企業自身戰略的差異，中國領先醫療器械廠商國際化水平盡管近年來提升較快，但整體仍有較大提升空間，也意味著更廣闊的增長來源。我們介紹耗材和 IVD 行業目前出海進度領先的幾家企業如下：1

108、）IVD：多賽道開花結果，各國家初見規模：多賽道開花結果，各國家初見規模 新產業在海外布局十新產業在海外布局十數數年，海外業務高速發展。年，海外業務高速發展。1H24 新產業海外營收為 7.96 億，占總營收 36%，同比增長 22.8%。新產業在 2011 年即開展海外業務，至今已 13 年，是國內最早發展海外業務的 IVD 公司之一。新產業海外收入占比從 2017 年約 20%提升至 1H24 年的36%，海外收入貢獻可觀。第三階段（15年）建立海外工廠和研發中心，生產和研發全球化具有國際知名度，被普遍認可第二階段（5-15年）員工本土化，建立海外子公司，取消國家總代具有一定海外品牌影響力

109、，獲得海外PI支持第一階段（0-5年）基本依賴代理，建立國家總代機制開始建立自主海外品牌力，或參與貼牌業務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表38：2017-1H24 年新產業海外收入及同比增速年新產業海外收入及同比增速 圖表圖表39：2017-1H24 年新產業海外收入在整體占比年新產業海外收入在整體占比 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 海外業務布局策略由國家總代制調整到區域代理制，目前已成立海外業務布局策略由國家總代制調整到區域代理制，目前已成立 10 個海外子公司。個海外子公司。公司

110、已成功建立海外子公司運營模式，通過招聘本土員工、申請產品流通許可證等舉措，強化本地化運營能力，并保障終端用戶服務質量。截至 1H24 末，公司已進入海外 155 個國家和地區。海外業務布局策略由國家總代制調整到區域代理制，截至 1H24 末已實現本土化運營為目的的海外子公司數量達到 10 家，分布在亞洲、歐洲及美洲。新產業海外品牌認可度提高，大型機裝機占比提高。新產業海外品牌認可度提高，大型機裝機占比提高。新產業公司通過“請進來+走出去”的模式，并充分發揮免疫診斷試劑菜單豐富的優勢，與國際臨床化學和實驗室醫學聯盟(IFCC)、歐洲臨床化學和檢驗醫學聯合會(EFLM)等機構聯合舉辦檢驗醫學研討會

111、，以此持續提升品牌影響力，蓄力海外中大型終端突破，驅動海外儀器銷售結構優化。1H24 海外發光儀裝機 2281 臺，中大型機占比 64.8%（同比+10.1pct）。海外裝機數量快速增長及中大型機占比持續提升，為試劑收入快速增長奠定基礎。圖表圖表40：2018-1H24 年新產業海外年新產業海外化學發光儀器裝機量及中大型機占比化學發光儀器裝機量及中大型機占比 資料來源：公司公告，華泰研究 邁瑞醫療：全品類出海，可及空間廣闊。邁瑞醫療：全品類出海，可及空間廣闊。邁瑞醫療生命信息與支持、體外診斷、醫學影像等業務均持續突破海外高端客戶。據邁瑞醫療 23 年報，邁瑞已布局的業務對應國際的可及市場空間超

112、過 4500 億元，而 23 年國際收入約為 135 億元，對應的市場占有率僅為低個位數。其中，邁瑞預計當前海外發展中國家的可及市場空間和中國類似，均超過 1000 億元，而 23 年在發展中國家的收入僅約為 88 億元，對應的市占率僅不到 9%。2.25 2.66 3.43 8.23 7.66 9.69 13.22 7.96(20)0204060801001201401600246810121420172018201920202021202220231H24%億元新產業海外收入新產業海外收入增速19.7 19.3 20.4 37.5 30.1 31.8 33.6 36.0 80.3 80.7

113、 79.6 62.5 69.9 68.2 66.4 64.0 010203040506070809010020172018201920202021202220231H24%新產業海外收入占比新產業國內收入占比101912891868288443573564228101020304050607005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002018201920202021202220231H24%臺新產業海外裝機數量中大型機占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 醫藥健康醫藥健康 邁瑞醫療海外收入快速增長，歐洲及

114、亞太地區表現亮眼。1H24 海外收入 79.06 億元（同比+18.1%），海外收入占比達 38.5%，其中歐洲及亞太市場開發表現亮眼（1H24 公司歐洲/亞太地區收入同比+37.9%/+30.1%，分別在海外收入占比 22.3%/19.0%）?？紤]海外高端客戶合作持續深化，疊加發展中國家市場持續開拓，我們看好海外收入保持向好發展。圖表圖表41：2018-1H24 年邁瑞醫療海外收入及同比增速年邁瑞醫療海外收入及同比增速 圖表圖表42：2018-1H24 年邁瑞醫療海外收入在整體占比年邁瑞醫療海外收入在整體占比 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 圖

115、表圖表43：1H24 邁瑞醫療海外收入按地區拆分邁瑞醫療海外收入按地區拆分 資料來源：公司公告，華泰研究 萬孚生物：國際部業務領銜各區域核心業萬孚生物：國際部業務領銜各區域核心業務收入增長。務收入增長。萬孚生物國際市場收入目前主要來自免疫熒光平臺和免疫膠體金平臺，且萬孚生物已開始導入凝血、血氣、化學發光、分子診斷、干式生化等產品，布局領域包括心腦血管疾病、炎癥、優生優育、傳染病等，近年來國際市場的定量產品占比上升勢頭明顯?？紤]國際部熒光業務高裝機持續，疊加化學發光等新品貢獻明顯增量，我們看好國際部業務領銜各區域核心業務收入增長。35.2 70.2 99.2 100.1 117.0 135.5

116、79.1 0204060801001200204060801001201401602018201920202021202220231H24%億元邁瑞醫療海外收入邁瑞醫療海外收入增速25.6 42.4 47.2 39.6 38.5 38.8 38.5 74.4 57.6 52.8 60.4 61.5 61.2 61.5 01020304050607080901002018201920202021202220231H24%邁瑞醫療海外收入占比邁瑞醫療國內收入占比22.3%16.1%16.5%19.0%26.0%亞太北美拉丁美洲歐洲其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2

117、8 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表44：2018-2023 年萬孚生物海外收入及同比增速年萬孚生物海外收入及同比增速 圖表圖表45：2018-2023 年萬孚生物海外收入在整體占比年萬孚生物海外收入在整體占比 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 三諾生物：三諾生物：CGM 產品性能過硬，海外市場空間可期產品性能過硬，海外市場空間可期。公司為國內血糖監測行業龍頭，其CGM 產品采用獨創性的第三代直接電子轉移技術，產品檢測準確性高且使用壽命相對較長（支持 15 天使用時長），整體競爭力突出。公司積極開拓海外市場并已實現階段性突破；根據公司公告，其子公司三諾生

118、物（香港）有限公司于 2024 年 11 月 29 日與 A.MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.簽署經銷協議，主要就對方在歐洲超過 20 個國家和地區以聯合品牌的方式獨家經銷公司的第一代、第二代 CGM 定制型號等事項進行約定?？紤]該合作方在歐洲糖尿病護理產品領域的深厚布局，我們看好公司 CGM 產品嫁接其現有成熟渠道在歐洲快速放量。與此同時，公司 CGM 產品美國注冊工作推進順利，我們預計其有望于 25 年獲得 FDA 批準。我們看好公司 CGM 產品后續在歐美成熟市場積極放量并增厚整體業績。普門科技：糖化血紅蛋白業務驅動海外收入快速增長。普門科技：糖化血紅蛋白業務驅動海

119、外收入快速增長。普門科技掌握糖化血紅蛋白檢測金標準技術路徑，憑借優秀的性能、完備的產品線以及性價比優勢，迅速拓展海外市場，糖化血紅蛋白業務海外貢獻收入占比已明顯領先國內（23 年海外占比 68%vs 國內 32%），海外目前已覆蓋歐洲、中東、東南亞、美洲等市場。1H24 普門科技海外收入 1.61 億元，同比+18.3%，海外收入占比達 27.3%。圖表圖表46：2018-1H24 年普門科技海外收入及同比增速年普門科技海外收入及同比增速 圖表圖表47：2018-1H24 年普門科技海外收入在整體占比年普門科技海外收入在整體占比 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，公司

120、公告，華泰研究 3.8 4.2 12.6 17.7 28.1 7.7(100)(50)050100150200250051015202530201820192020202120222023%億元萬孚生物海外收入萬孚生物海外收入增速23.2 20.5 44.9 52.6 49.4 27.8 76.8 79.5 55.1 47.4 50.6 72.2 0102030405060708090100201820192020202120222023%萬孚生物海外收入占比萬孚生物國內收入占比0.1 0.3 0.8 2.7 3.2 3.2 1.6 0501001502002500.00.51.01.52.0

121、2.53.03.52018201920202021202220231H24%億元普門科技海外收入普門科技海外收入增速4.3 6.1 14.3 34.2 32.8 28.3 27.3 95.7 93.9 85.7 65.8 67.2 71.7 72.7 01020304050607080901002018201920202021202220231H24%普門科技海外收入占比普門科技國內收入占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 醫藥健康醫藥健康 2）耗材：關注海外臨床進度以及自主品牌建設）耗材：關注海外臨床進度以及自主品牌建設 南微醫學：布局發達國家市場的微創器械

122、出海龍頭。南微醫學：布局發達國家市場的微創器械出海龍頭。南微醫學海外市場布局主要集中在美日歐等發達國家，抗風險能力強。1H24 南微醫學海外收入 6.24 億元，同比+39.7%，海外收入占比達 46.8%。其中亞太海外收入 1.16 億元（同比+16.4%），美國區收入 2.8 億元（同比+38.6%）、歐洲地區收入 2.2 億元（同比+53.9%），南微醫學持續加強海外各地區本地化建設，渠道覆蓋面不斷擴大，且一次性內科膽道鏡在歐、美、日等國際市場推廣順利，海外收入同比高速增長。按占比來看，亞太地區貢獻 18.6%的海外收入，美國區占比 44.9%，歐洲區貢獻 35.3%，海外收入集中在歐美

123、發達國家市場，本地化策略下增速亮眼的同時，來源也更持續且穩定。圖表圖表48：2018-1H24 年南微醫學海外收入及同比增速年南微醫學海外收入及同比增速 圖表圖表49：2018-1H24 年南微醫學海外收入在整體占比年南微醫學海外收入在整體占比 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 圖表圖表50：1H24 南微醫學海外收入按地區拆分南微醫學海外收入按地區拆分 資料來源：公司公告，華泰研究 春立醫療、愛康醫療：國內受集采影響，海外業務重視程度提高。春立醫療、愛康醫療：國內受集采影響，海外業務重視程度提高。隨著關節、脊柱、運動醫學等骨科行業全產品線被集采，

124、骨科高值耗材國產龍頭的春立醫療和愛康醫療國內盈利能力明顯下降，相應對海外業務重視程度明顯提高。4.1 5.4 5.1 7.4 8.3 10.4 6.2(10)010203040500246810122018201920202021202220231H24%億元南微醫學海外收入南微醫學海外收入增速44.4 41.4 38.7 38.1 41.8 43.2 46.8 55.6 58.6 61.3 61.9 58.2 56.8 53.2 01020304050607080901002018201920202021202220231H24%南微醫學海外收入占比南微醫學國內收入占比18.6%44.9%3

125、5.3%1.3%亞太北美歐洲其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表51：高值耗材前四批國采總結高值耗材前四批國采總結 第一批國采第一批國采 第二批國采第二批國采 第三批國采第三批國采 第四批國采第四批國采 時間 2020.10 2021.8 2022.9 2023.9 采購品種 冠脈支架 人工關節 脊柱耗材 人工晶體、運動醫學 采購周期 2 年 2 年 3 年 2 年 規則 1.所有 27 個產品按報價由低到高排名 2.前 10 名首先入圍 3.入圍后，申報價在一定范圍內（最低報價的 1.8倍，或最低報價的 1.8 倍但低于 2850

126、 元），即可擬中選 1.根據醫療機構采購需求、企業供應能力、產品材質分為 A、B 兩個競價單元分別競價，A 單元意向采購量需占 85%2.同一競價單元內，按照價格由低到高排序，確定入圍企業 對于入圍企業：申報價格在一定范圍內（最低報價的 1.5 倍，或最低報價的 1.5 倍但限價的 50%），即可擬中選 對于非入圍企業：產品在不同競價單元間橫向對比，或在不同產品系統間橫向對比，若價格符合一定條件，即可擬中選 1.根據醫療機構需求、企業供應意愿和能力、產品組合完整度分為 A、B、C三個競價單元，A 單元產品一項采購量需占 85%2.A、B 單元內的產品，按照價格排序，確定入圍企業（如 10 進

127、8，20 進 14等）對于入圍企業：申報價格在一定范圍內（最低報價的 1.3 倍，或最低報價的 1.3 倍但限價的 50%，以及其他附加條件），即可擬中選 對于非入圍企業：在不同競價單元間橫向對比價格后符合條件或同產品系統類別限價的 40%，即可擬中選 3.對于 C 單元內的產品，若報價A、B 組平均擬中選價格，即可擬中選 1.按照確保臨床使用和供應穩定、兼顧各類型產品和企業的原則，綜合考慮醫療機構需求、企業供應意愿和供應能力等因素，分為 A、B兩個競價單元分別競價，A 單元意向采購量需占 85%2.競價規則 規則一：同一競價單元內，按照價格由低到高排序，確定入圍企業。A 競價單元取得入圍資格

128、的企業，在滿足價差控制在合理范圍等條件下，獲得擬中選資格；B 競價單元取得入圍資格的企業，在滿足價差控制在合理范圍，且申報價格不高于 A 競價單元最高中選價格等條件下，獲得擬中選資格。規則二：針對未按規則一獲得擬中選資格的有效申報企業，采用適當方式，在保證公平競爭、保持競爭強度、去除虛高價格空間前提下，促進更多企業中選，增強預期穩定性，不受擬中選規則一中入圍企業數量的限制。中選情況 27 進 10，中選率 37%平均降幅 93%48 進 44，中選率 92%平均降幅 82%173 進 152，中選率 88%平均降幅 84%128 進 126，中選率 98%人工晶體降幅 60%，運動醫學降幅 7

129、4%資料來源：國家醫保局，華泰研究 春立醫療1H24海外收入1.55億元，海外收入占比達40.7%，相比23年末占比提升24.3%。愛康醫療 1H24 海外收入 0.96 億元，海外收入占比達 14.6%，尚有提升空間。圖表圖表52：2018-1H24 年春立醫療海外收入及同比增速年春立醫療海外收入及同比增速 圖表圖表53：2018-1H24 年春立醫療海外收入在整體占比年春立醫療海外收入在整體占比 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 0.20 0.64 0.50 0.52 1.09 1.98 1.55(50)0501001502002500.00.

130、51.01.52.02.52018201920202021202220231H24%億元春立醫療海外收入春立醫療海外收入增速4.0 7.5 5.4 4.7 9.1 16.4 40.7 96.0 92.5 94.6 95.3 90.9 83.6 59.3 01020304050607080901002018201920202021202220231H24%春立醫療海外收入占比春立醫療國內收入占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表54：2018-1H24 年愛康醫療海外收入及同比增速年愛康醫療海外收入及同比增速 圖表圖表55：2018-1

131、H24 年愛康醫療海外收入在整體占比年愛康醫療海外收入在整體占比 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 集采：影響趨于邊際緩和，建議關注政策變化集采：影響趨于邊際緩和，建議關注政策變化 隨著器械、耗材、IVD 試劑等集采政策持續推進，集采政策也不斷成熟，目前帶量采購政策邊際趨向溫和，近期比較重要的是國家第五批高值集采，以及化學發光腫標、甲功項目的二十八省聯盟集采。我們認為影響集采結果的兩個重要因素，分別是有無復活規則，以及集采產品的行業格局。如果在具有復活規則下，且集采產品競爭格局較好的情況下，國產龍頭出廠價降幅或有限，有望通過份額提高來提高收入。圖表

132、圖表56：集采政策持續向好，傾向達到目標降幅即可中標集采政策持續向好，傾向達到目標降幅即可中標 資料來源：國家聯采辦，各省醫保局，華泰研究 0.43 1.27 1.03 1.30 1.66 2.27 0.96(50)0501001502002500.00.51.01.52.02.52018201920202021202220231H24%億元愛康醫療海外收入愛康醫療海外收入增速7.2 13.7 10.0 17.1 15.8 20.7 14.6 92.8 86.3 90.0 82.9 84.2 79.3 85.4 01020304050607080901002018201920202021202

133、220231H24%愛康醫療海外收入占比愛康醫療國內收入占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 醫藥健康醫藥健康 醫療服務醫療服務：看好：看好消費復蘇消費復蘇及及支付端支付端驅動驅動，頭部?？茦说?，頭部?？茦说幕蜃瞰@益或最獲益 A/H 醫療服務板塊在過往兩年受環境波動、消費降級及部分耗材集采（如人工晶體、種植牙等）的影響，板塊關注度有所降低，展望 2025 年，我們看好醫療服務板塊投資價值回歸，主因以下催化：1）消費復蘇：外部因素擾動相對告一段落，寬松的財政及貨幣政策有望促進消費回歸，消費醫療板塊部分標的過往兩年業績已觸底，此番復蘇邊際受益明顯（板塊涉及眼科、齒

134、科、中醫診療、輔助生殖、植發、體檢等）；2）支付端改善：11 月關于醫保預付及商保相關舉措緊鑼密鼓推進（國家醫保局召開醫保平臺數據賦能商業健康保險發展座談會，及發布關于做好醫?；痤A付工作的通知），我們看好醫保占比偏高的嚴肅醫療機構實現長足的支付端改善（綜合醫院、腫瘤?？?、康復醫院等）。此外因港股近期海外資金流出，A/H 醫療服務價差進一步擴大，建議待港股醫藥企穩右側配置頭部服務標的，更顯彈性。綜上我們建議關注醫療服務 A 股頭部標的愛爾眼科（眼科領頭羊，海內外業務持續拓展）、通策醫療（種植業務引領收入增長，蒲公英分院持續貢獻增量）、華廈眼科（消費眼科領銜增長，體內外醫院有效整合），產業鏈相關

135、公司還包括普瑞眼科、國際醫學等；港股標的固生堂（中醫診療龍頭，內生外延齊頭并進）、錦欣生殖（民營輔助生殖先鋒，生育補貼+服務新入醫保，政策順周期）、海吉亞醫療（內生企穩，看好后續支付端回暖）、朝聚眼科，產業鏈相關公司還包括瑞爾集團等。圖表圖表57：A 股部分醫療服務標的股部分醫療服務標的 PE TTM 表現表現 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表58：港股部分醫療服務標的港股部分醫療服務標的 PE TTM 表現表現 資料來源：Wind，華泰研究 (100)(50)0501001502002502024/11/202024/07/082024/02/222023/10/102023/05/2

136、42023/01/052022/08/232022/04/132021/11/262021/07/142021/03/032020/10/202020/06/042020/01/16（TTM）盈康生命愛爾眼科通策醫療三星醫療信邦制藥(100)(50)0501001502002024/11/202024/07/122024/02/282023/10/172023/06/092023/01/272022/09/142022/05/052021/12/202021/08/112021/03/302020/11/182020/07/102020/02/27（TTM）海吉亞醫療錦欣生殖朝聚眼科德視佳康寧

137、醫院醫思健康 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 醫藥健康醫藥健康 政策端：政策端：深化醫療體系改革細分深化醫療體系改革細分賽道政策頻出，賽道政策頻出，醫保預付醫保預付/商保利好支付端商保利好支付端 2024 加強深化醫藥衛生體制改革，細分賽道政策加強深化醫藥衛生體制改革，細分賽道政策層出不窮層出不窮。2024 年 6 月 6 日，國務院辦公廳發布了 深化醫藥衛生體制改革 2024 年重點工作任務（以下簡稱為“工作任務”）。今年的工作任務從進一步完善醫療衛生服務體系、推動公立醫院高質量發展等 7 方面部署 22 條具體任務，聚焦醫保、醫療、醫藥協同發展和治理，明確

138、了 2024 年深化醫改的重點與工作安排，著眼于推動衛生健康事業高質量發展，提高人民群眾獲得感、幸福感、安全感。其中相較此前的政策，我們總結有以下增量：1）工作任務指出，要因地制宜學習推廣三明醫改經驗。各地要按照騰空間、調結構、保銜接 的路徑，具體表現為取消藥品加成，調整醫療服務價格，優化重組醫院收入結構，所調整的醫療服務價格須及時按規定納入醫保支付范圍；財政補償與醫院收入補償各種改革措施之間有效銜接后，建立科學合理的公立醫院運行新機制；2）DIP/DRG 改革進一步深化，合理確定支付標準并建立動態調整機制。對緊密型醫療聯合體實行醫?？傤~付費，完善總額測算、結余留用和合理超支分擔機制。開展中醫

139、優勢病種付費試點。研究對創新藥和先進醫療技術應用給予在 DRG/DIP 付費中除外支付等政策傾斜；3）加大分級診療力度。將“根據規劃合理設置國家醫學中心和國家區域醫療中心”。截止目前，我國已設置 13 個類別的國家醫學中心，國家區域醫療中心項目已發布 5 批名單，建設了 125 個國家區域醫療中心、114 個省級區域醫療中心。圖表圖表59：深化醫藥衛生體制改革深化醫藥衛生體制改革 2024 年重點工作任務年重點工作任務主要內容主要內容 序號序號 核心思想核心思想 主要措施主要措施 1 加強醫改組織領導 加強醫改工作統籌協調，加強醫改監測，及時總結推廣地方醫改經驗做法 2 深入推廣三明醫改經驗

140、因地制宜學習推廣三明醫改經驗，推進藥品和醫用耗材集中帶量采購提質擴面，深化醫療服務價格改革，深化公立醫院薪酬制度改革 3 進一步完善醫療衛生服務體系 提高公共衛生服務能力，加強基層醫療衛生服務能力建設，有序推進國家醫學中心、國家區域醫療中心設置建設，深化緊密型醫療聯合體改革，推進中醫藥傳承創新發展，提升衛生健康人才能力，開展優質高效醫療衛生服務體系改革試點 4 推動公立醫院高質量發展 推動各級各類公立醫院高質量發展，深入實施公立醫院高質量發展促進行動和公立醫院績效考核 5 促進完善多層次醫療保障體系 健全基本醫療保障制度，發展商業健康保險 6 深化藥品領域改革創新 完善藥品使用和管理，深化藥品

141、審評審批制度改革，完善藥品供應保障機制 7 統籌推進其他重點改革 推進數字化賦能醫改，深入推進“一老一小”相關改革，加強醫藥衛生領域綜合監管 資料來源：國家醫保局官網，華泰研究 除深化醫療衛生體系改革大方向上的進展，近年來醫療服務細分板塊政策頻出，例如：1）輔助生殖領域，繼 23 年 7 月北京牽頭將輔助生殖技術納入醫保，截至 24 年 10 月底目前已有 27 個省份及新疆生產建設兵團也已跟進，此外 10 月出臺的加快完善生育支持政策更進一步提出加大生育補貼力度（或通過加大個稅抵扣實現）及加強生殖健康服務，我們看好輔助生殖醫療患者支付意愿潛在加強，從而推動輔助生殖周期數的攀升；2）眼科領域，

142、一方面耗材領域人工晶體國采降價約 60%，看好此舉推動 24 年基礎眼科業務以價換量，而“十四五”全國眼健康規劃進一步強調醫療質量人才梯隊搭建等，看好推動后續民營醫療機構進一步基層下沉；3）口腔方面，23 年 4 月起種植牙集采全國范圍內平均降幅約 55%，9 月醫保局發布配套口腔醫療服務保障管理工作通知，進一步強調夯實對于口腔耗材的管控，我們看好種植牙集采及此前正畸區域集采推動口腔業務需求量攀升。除以上領域，醫療服務其他細分也有許多配套跟進政策陸續出臺，我們看好各細分賽道持續向加大人員梯隊建設、強化基層下沉、改善支付條件、做好藥耗成本控制和供給等方向不斷夯實及完善。免責聲明和披露以及分析師聲

143、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表60：輔助生殖、眼科、口腔等賽道輔助生殖、眼科、口腔等賽道 2022-2024 年出臺較多細分政策年出臺較多細分政策 資料來源：國務院辦公廳、國家醫保局，華泰研究 醫保預付醫保預付及積極賦能商保發展及積極賦能商保發展提上日程，有望改善醫療服務支付端。提上日程，有望改善醫療服務支付端。近期醫保局在支付端改善方面布局系列工作：1）11 月 7 日，國家醫保局召開醫保平臺數據賦能商業健康保險發展座談會，邀請頭部 10家保險機構參加，為醫保局首次向商保行業系統對接醫保資源，我們看好商保未來在支付端角色加重，以及醫保數據打通和潛在丙類目錄

144、等配套陸續落地，醫院患者端用藥選擇范圍更廣（目前已有“惠民?！钡壬虡I健康保險做簡單參考）；此外，2）11 月 11 日，國家醫保局辦公室財政部辦公廳關于做好醫?；痤A付工作的通知發布，其中提出建立預付金制度（核定標準原則上以前一至三年相關醫療保險基金月平均支出額為基數，合理確定預付金的基礎規模，預付規模應在 1 個月左右），我們看好財政醫保寬松區域預付進一步規范化，而全國范圍內醫院端回款壓力都有望得到長足改善。圖表圖表61：“惠民?！痹O計細節一覽“惠民?！痹O計細節一覽 特色特色 細節細節 普惠性特征普惠性特征 惠民保具有“低門檻、低保費、高保額、高賠付率低門檻、低保費、高保額、高賠付率”等普惠

145、性特征。政府指導政府指導 惠民保通常由地方政府、商業保險公司以及第三方平臺聯合推出，政府在其中扮演指導和背書的角色。定制化模式定制化模式 考慮到各地方醫保政策不一，惠民保采用惠民保采用“一城一策一城一策”的定制化模式的定制化模式。共保體模式共保體模式 多家保險公司共同承保的“共保體”模式受到青睞，以保證產品的可持續運營。責任結構責任結構 責任結構大而全成為主流，特藥責任作為普遍責任納入惠民保特藥責任作為普遍責任納入惠民保（CAR-T 等）等）。既往癥可?？少r既往癥可?？少r 既往癥可?？少r成為主流，差異化待遇成為趨勢。待遇水平待遇水平 免賠和賠付比例水平有所下降，以適應參保效率逐年降低和健康體脫

146、退的風險。一站式結算一站式結算 依托醫保部門聯網結算系統，實現實現“醫保醫保+商保商?！钡囊徽臼降囊徽臼健懊胭r秒賠”。數據共享數據共享 探索醫保數據共享機制、建立醫保數據共享平臺，支持商業健康險針對特定地區、特定人群開發產品。政商合作政商合作 強化政商合作，協助商業保險公司做好宣傳工作，為惠民保提供經辦服務和網絡平臺，并納入一站式結算平臺?？沙掷m發展可持續發展 政府部門職能包括為產品設計、精算定價提供數據支持，實質性提升參保率，尊重商業性，保證支持政策的持續性 資料來源：惠民保網站，華泰研究 “十四五”全國眼健康規劃（2021-2025年）關于進一步推進口腔醫療服務和保障管理工作的通知該政策發

147、布于22年初，旨在著力加強眼科醫療服務體系建設、能力建設、人才隊伍建設，持續完善眼科醫療質量控制體系，推動眼科優質醫療資源擴容并下延。有效推進兒童青少年近視防控和科學矯治工作，進一步提升白內障復明能力，逐步提高基層醫療衛生機構對糖尿病視網膜病變等眼底疾病的篩查能力，推動角膜捐獻事業有序發展。此外眼科耗材集采執行中，2023年11月，國家發布國家組織人工晶體類及運動醫學類醫用國家組織人工晶體類及運動醫學類醫用耗材集中帶量采購公告耗材集中帶量采購公告(第第2號號)，人工晶狀體、粘彈劑等眼科高值耗材正式被納入國家集采范圍，根據中選結果顯示，人工晶體類耗材平均降價60%，中標企業既包括愛博醫療等國產企

148、業，也包括愛爾康、強生、博士倫、蔡司等多家進口企業。此舉對于基礎眼科的發展有顯著需求促進作用。IVF：支付端利好頻傳，民營：支付端利好頻傳，民營IVF龍頭直接獲龍頭直接獲益。益。文件以下亮點直擊輔助生殖行業痛點：1）加大生育補貼力度（加大個人所得稅抵扣力度）；2）加強生殖健康服務（其中包括加強生殖保健技術研發應用，指導輔助生殖技術項目納入醫保報銷范圍）。我們看好此為繼各地逐步將IVF納入醫保后（目前全國26個省市已將IVF服務納入醫保），提升至全國高度的又一重大支付端政策催化。醫院：間接受益，看好推動兒科、產科后續醫院：間接受益，看好推動兒科、產科后續建設。建設。此次政策亦提出加強兒童醫院、婦

149、幼保健機構和綜合醫院、中醫醫院的產科、兒科建設。我們看好以兒科為重點或特色科室的民營綜合醫院/中醫院間接受益。眼科眼科口腔口腔輔助生殖輔助生殖深刻認識做好口腔醫療服務和保障工作的重要意義。加大口腔醫療服務供給能力，提升服務規范化加大口腔醫療服務供給能力，提升服務規范化水平。水平。加強口腔醫療機構建設，積極推進電子病歷和醫療機構信息化建設，提高臨床診療決策支持水平。嚴格落實醫療質量安全核心制度，執行有關診療指南、技術操作規范以及強制性行業標準。發揮國家口腔醫學中心、國家臨床重點?？平ㄔO項目單位的示范作用。加強口腔科耗材供應保障管理。加強口腔科耗材供應保障管理。規范口腔科耗材掛網采購。加強耗材采購

150、、儲存、使用、監測、評價、監督等全流程規范管理。優化醫療服務價格及醫保政策加大監管工作力度，加強宣傳引導。關于加快完善生育支持政策體系推動建設生育友好型社會的若干措施2024年10月28日，國務院辦公廳印發關于加快完善生育支持政策體系推動建設生育友好型社會的若干措施的通知22-24年關于加大全國眼健康力度的政策和對于人工晶體耗材集采執行同步進行中2023年9月13日，國家醫保局發布的關于進一步推進口腔醫療服務和保障管理工作的通知 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表62：國家醫保局辦公室財政部辦公廳關于做好醫?；痤A付工作的通知核心要點國

151、家醫保局辦公室財政部辦公廳關于做好醫?；痤A付工作的通知核心要點 三個明確三個明確 三個規范三個規范 1.明確政策內涵：明確政策內涵：預付金是醫保部門預付給定點醫療機構用于藥品和醫用耗材采購等醫療費用的周轉資金，不得用于醫療機構基礎建設投入、日常運行、償還債務等非醫療費用支出。藥品和醫用耗材集中帶量采購醫?；饘ｍ楊A付按原規定執行。1.規范流程管理：規范流程管理：符合條件的定點醫療機構于每年度 1 月上旬自愿向統籌地區醫保部門申請預付金。醫保部門審核后商財政部門確定預付醫療機構范圍及預付金規模，原則上于每年第一季度結束前按規定向定點醫療機構撥付預付金。原則上于每年第一季度結束前按規定向定點醫療

152、機構撥付預付金。2.明確撥付條件：明確撥付條件：按照統籌地區醫保統籌基金累計結余和醫?；疬\行風險等級作為撥付預付金的條件和標準。原則上原則上該統籌地區職工醫保統籌基金累計結余可該統籌地區職工醫保統籌基金累計結余可支付月數不低于支付月數不低于 12 個月可實施職工醫保統籌基金預付，居民醫?；鹄塾嫿Y余可個月可實施職工醫保統籌基金預付，居民醫?；鹄塾嫿Y余可支付月數不低于支付月數不低于 6 個月可實施居民醫?；痤A付。上年已出現當期赤字或者按照個月可實施居民醫?；痤A付。上年已出現當期赤字或者按照12 個月滾動測算的方法預計本年赤字的統籌地區，不能預付。個月滾動測算的方法預計本年赤字的統籌地區，

153、不能預付。2.規范會計核算：規范會計核算：醫保部門和定點醫療機構應定期做好醫保預付金對賬工作，醫保部門應做好預付金撥付、清算、核銷的會計核算工作。定點醫療機構除按要求做好會計核算外，還應當單獨設置臺賬管理，嚴格資金使用審批、支出程序，嚴禁借出或挪作他用。3.明確支出標準：明確支出標準：核定標準原則上以前一至三年相關醫療保險基金月平均支出額為基數，合理確定預付金的基礎規模，預付規模應在預付規模應在 1 個月左右。個月左右。3.規范資金監督：規范資金監督：保部門要將醫保預付金納入服務協議，細化相關條款。同時，明確醫保部門收回預付金的情形，對無法收回的，停止向定點醫療機構撥付醫保結算費用并申請進入司

154、法程序，保證醫?；鸢踩?。資料來源：國家醫保局官網，財政部官網，華泰研究 消費屬性?？茦说幕蛳仁芤?，內生外延強勁龍頭有望脫穎而出消費屬性?？茦说幕蛳仁芤?，內生外延強勁龍頭有望脫穎而出 綜合考慮消費邊際轉暖及支付端提振，我們建議以下重點細分賽道配置及標的選取標準：1）眼科領域，板塊量價齊升邏輯有望隨著消費回歸再度兌現?？春么媪繕I務穩健增長或拐點將至，外延并購穩步推進，醫生薪酬激勵到位，或布局海外第二增長曲線的標的；2）齒科賽道，后集采時代看好量增驅動?？春瞄T店穩步下沉，牙椅數擴張穩健，醫生水平優異，業績拐點及催化明晰的標的；3）輔助生殖，補貼及新進醫保催化。建議追蹤相關標的周期數爬坡，看好周期數

155、邊際提振，經營能力及費用管控優異，海內外雙輪驅動標的；4）腫瘤板塊，剛需回歸，看好醫保預付等改善長期支付能力。建議關注供應鏈管理優秀，內生需求穩定，孵化及盈利能力強的全國性民營頭部機構；5）中醫板塊，消費復蘇驅動+政策長期鼓勵?？春媚依t數量多，飲片質量優異，內生紅利期，外延節奏可觀的全國龍頭；6）體檢及康復，受益老齡化趨勢及人群檢查護理意識增強，看好需求穩步復蘇。推薦項目結構持續優化，設備采購及運營管控能力強的企業。綜上，我們推薦眼科龍頭愛爾眼科、華廈眼科，口腔賽道通策醫療，以及中藥賽道固生堂，輔助生殖領域錦欣生殖和腫瘤賽道標的海吉亞醫療等。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

156、必一起閱讀。36 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表63：國內醫療服務各細分賽道產業鏈及賽道特色一覽國內醫療服務各細分賽道產業鏈及賽道特色一覽 資料來源：國務院辦公廳、國家醫保局，華泰研究 醫醫療療服服務務輔助生殖口腔眼科康復醫療上游上游中游中游下游下游核心核心產品產品代表代表企業企業核心核心產品產品代表代表企業企業核心核心產品產品代表代表企業企業核心核心產品產品代表代表企業企業藥物、檢測試劑、器械麗珠醫藥、Abbott、Merck、科華生物、博奧生物、MSD、Roche、Siemens Healthineers、貝康醫療等互聯網、輔助生殖輔助生殖服務機構大姨媽、美柚、himama、孕橙、微醫、好孕幫

157、、貝貝殼、美孕等中信湘雅、北京大學第三醫院、錦欣生殖、山東大學附屬生殖醫院等醫療設備、口腔材料口腔醫療機構患者康復設備與藥品設備：誠益通、錢璟康復、魚躍醫療等藥品：正大集團、健康元、東阿阿膠等眼科藥物、高值耗材、醫療設備眼科醫療服務患者康復信息化、遠程康復護理機構、醫院護理康復信息化：華唯科技、極智醫療等遠程康復：Meridian等通策醫療、拜博口腔、北京大學口腔醫院、瑞爾集團、美奧口腔、四川大學華西口腔醫學院華西口腔醫院等設備：Sirona、Morita、Ulctor材料：Straumann，Zimmer Biomet，洋紫荊、拜瑞口腔、隱適美、時代天使等藥物：歐康維視,興齊眼藥；耗材及設備

158、：愛博醫療、歐普康視、愛爾康、博士倫、蔡司等；公立機構：北京協和醫院、中山大學中山眼科中心等民營眼科：愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科、朝聚眼科、德視佳、?，斞劭频茸o理機構：中國康復研究中心、東方華康醫療等醫院護理：華邦健康、老年病?？漆t院、三星醫療、大東方等腫瘤核心核心產品產品代表代表企業企業腫瘤設備與藥品設備：醫科達、瓦里安、一體醫療、大醫醫療、新華醫療、瑪西普等藥品：恒瑞醫藥、石藥集團、中國生物制藥等腫瘤醫療機構公立腫瘤：中國醫學科學院腫瘤醫院,北京腫瘤醫院等民營腫瘤：海吉亞、信邦制藥、盈康生命患者體檢核心核心產品產品代表代表企業企業體檢儀器設備與醫用耗材醫療設備：萬東醫療、Philips、

159、GE、TOSHIBA醫療耗材：樂普醫療、威高骨科、健帆生物、大博醫療體檢中心公立體檢：北京市體檢中心、西南醫院體檢中心、華西醫院體檢中心等民營體檢：美年大健康、愛康國賓、瑞慈體檢、普惠體檢等單位團體客戶、個人客戶中醫核心核心產品產品代表代表企業企業中藥飲片及配方顆粒飲片廠商：佛慈制藥、華邈藥業、輔正藥業配方顆粒廠商：中國中藥、神威藥業、紅日藥業、華潤三九患者中醫院及中醫診所公立機構：上海龍華醫院、廣安門醫院、廣東省中醫院、西苑醫院民營機構：固生堂、同仁堂、方回春堂、胡慶余堂賽道特色賽道特色公立主導賽道，需求偏剛性，機構成功率為核心壁壘，單周期客單價偏高（3-4萬），生育補貼激勵+技術新入醫保賽

160、道競爭激烈資本聚集，種植牙正畸耗材經歷過集采，價格影響已消化至末期，起量可觀，擴張相對輕便，個別項目依賴醫生技術賽道競爭激烈民營主導，人工晶體集采消化至末期，消費眼科占比提升為行業長期方向，輕資產擴張輕便，不依賴單一醫生受益國內老齡化趨勢，需求剛性，相對重資產布局，目前國內更多向骨科腫瘤等高技術要求康復護理進行結構優化公立主導市場，需求剛性，醫保占比高，相對重資產投入，腫瘤手術及放化療客單價偏高，醫療質量要求最高公立主導市場，下游客戶對公及個人都有，模式略帶消費屬性，擴張資產偏重，加強醫質管理+數字化轉型中消費及剛需屬性兼具，中藥飲片及配方顆粒等收入占比高，醫保占比偏低，慢病調理患者占比提升，

161、擴張輕資產 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 醫藥健康醫藥健康 中藥：紅利防守中藥：紅利防守+國企改革國企改革+新品驅動新品驅動 疫情放開帶來的中成藥 20222023 年行業性紅利已過，2024 年企業普遍因高基數、高藥材成本、價格政策進退維谷，展望 2025 年，我們認為盡管行業缺乏自上而下的機會，但仍然存在局部熱點與個股亮點：1）高分紅、低投入的消費中藥仍是紅利資金的首選，其中格局穩固、模式清晰、分紅穩定的企業更受青睞，相關公司江中藥業、桂林三金、羚銳制藥、濟川藥業、云南白藥等；2）國企改革仍然是行業主線之一。面對 2024 年相對困難的經營環境，我們觀察

162、到部分國企選擇主動變化（營銷改革）或者被動變化（股東變更），未來有望在利潤表上體現。相關公司哈藥股份、片仔癀、昆藥集團、佛慈制藥、東阿阿膠、同仁堂等；3）我們認為市場空間大、產品有增量的企業在低速增長的行業下較為稀缺，尤其具備良好產品梯隊與體系化研發的優質企業。相關公司方盛制藥、佐力藥業、馬應龍、奇正藏藥、振東制藥、以嶺藥業、康緣藥業等。創新中藥蓬勃向上，中藥創新中藥蓬勃向上，中藥 OTC 重回增長重回增長 中成藥集采常態化推進，驅動內部騰籠換鳥中成藥集采常態化推進，驅動內部騰籠換鳥 中成藥集采常態化推進。中成藥集采常態化推進。1）2021 年由國家醫保局指導、湖北牽頭的 19 省聯盟開展首批

163、中成藥集采，此后部分地區也組織聯盟集采或價格聯動。目前全國中成藥集采由湖北省牽頭負責、各地參與，湖北醫保局承擔日常工作并負責具體實施。前兩批集采已在 2021 年底與 2022 年 9 月完成，第三批集采預計 2024 年底完成。2）考慮到中成藥的特殊性（毛利率普遍不高，藥材價格波動，獨家品種保護），中成藥集采降幅相對化學藥更加溫和，基準價平均降幅在 50%附近，考慮體量小的品種降幅大、體量大的品種降幅小，我們估算實際降幅在 30%附近。3）我們預計湖北局主導的中成藥國采未來每年將 1520 個存在競爭性（通用名品種或者獨家劑型）、醫保內的產品組納入集采，具有臨床價值、循證證據的獨家劑型、專利

164、品種、中藥新藥等有望不受集采的影響。圖表圖表64：中成藥集采復盤中成藥集采復盤 集采集采 價格確定價格確定 啟動執行啟動執行 品種分布品種分布 平均降價幅度平均降價幅度 最高降幅最高降幅 最低降幅最低降幅 實際降幅實際降幅 湖北 19 省聯盟 12M21 4M22 76 種品類，劃分為 17 個產品組，以中藥注射劑、同名多方處方藥為主 42.30%82.60%0%20%（采購規模近 100 億元，節約超過 26 億元）廣東聯盟 4M22 1M23 53 種品類，涉及中藥注射劑、非獨家處方中藥、獨家處方中藥 56%99%1%25%（廣東一年的采購金額約為 15.6億元，預計首年可節約費用 3.8

165、 億元）山東聯盟 11M22 9M23 67 種品類，劃分為 15 個產品組，以中藥注射劑、非獨家中成藥為主，涵蓋飲片、配方顆粒 44.31%87.97%-30%（覆蓋山東省藥品銷售市場規模達 10.9 億元，節約資金 4.83 億元）湖北第二批國采 7M23 10M23 68 個中選，劃分為 16 個產品組 49.36%76.80%14.50%預計聯盟地區每年可節約藥品費用 45億元 湖北第三批國采 4Q24E 1Q25E 涉及 20 個分組、95 個品種/資料來源：各地醫保局，賽柏藍，華泰研究 集采將驅動中成藥內部的騰籠換鳥。集采將驅動中成藥內部的騰籠換鳥。1）2009 年醫保與基藥催生中

166、藥快速發展，2011-2014 年我國中藥制造業行業收入 CAGR約 20%。2015-2016 年限輸令、醫?？刭M、重點監控導致行業增速降檔，CAGR 降至5-10%，2016 年達到 6697 億元上輪高點；2）2017 年醫保目錄限制下行業出現明顯下滑，2017-2018 年平均每年同比下滑 15-20%，2020 年隨著疫情影響診療人次行業到達谷底；3）2021 年開始溫和修復，2021-2023 年增速在 10%附近，2023/1H24 年分別達到5468/2700 億元，2024 年因高基數有所下滑；4）我們預計中成藥工業收入 2025 年起將恢復至個位數增長，但結構將不斷變化，缺

167、乏循證證據的產品生存空間將減少，具備循證證據的藥品市場份額不斷提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表65：中國中成藥制造業收入（中國中成藥制造業收入（2011-1H24）資料來源：中國醫藥企業管理協會醫藥工業經濟運行情況，華泰研究 中藥創新藥：政策傾斜鼓勵，企業大有可為中藥創新藥：政策傾斜鼓勵，企業大有可為 藥品評審改革后臨床逐步回暖，新藥品分類下藥品評審改革后臨床逐步回暖，新藥品分類下注冊注冊提速提速。1）2015 年臨床核查風暴伴隨藥品評審審批改革后中藥創新藥獲批持續低迷，臨床要求更加規范，關鍵性臨床中需要體現科學性（隨機、雙盲）

168、。中藥新藥 IND 獲批數量逐步回升，從 2018 年的 6 項逐年增加到了 2023 年的 63 項；2）2020 年新的藥品注冊管理辦法對中藥注冊分類進行重大調整，從 9 類整合為 4 類（創新藥、改良藥、經典名方、仿制藥），以臨床價值為核心導向，以藥品創新程度為區分；2021 年起以新分類審批的 NDA 獲批數量開始回升，從 2018-2020 年的年均 3 個及以下激增到 2021 年的 12 個，后續維持在 510 個區間。2023 年 7 月中藥注冊管理專門規定開始實施，有望進一步加快中藥創新藥注冊評審。圖表圖表66：中藥新藥中藥新藥 IND 獲批數量及速度（獲批數量及速度（201

169、89M24）圖表圖表67：中藥新藥中藥新藥 NDA 獲批數量及速度（獲批數量及速度（20189M24）資料來源：CDE，海博特，華泰研究 資料來源：CDE，以嶺醫藥研究院，華泰研究 中藥創新藥基于更嚴謹的臨床。中藥創新藥基于更嚴謹的臨床。中藥創新藥多化裁自經典名方，長期臨床實踐中雖然顯效，但大部分缺乏現代醫學強調的循證醫學研究。近年來大量中藥創新藥（例如以嶺藥業的通絡名目膠囊、解郁除煩膠囊，康緣藥業的銀翹清熱片等）均已經遵循嚴謹循證醫學研究要求開展了臨床試驗，在關鍵性臨床指標上分別取得陽性結果。圖表圖表68：中藥中藥 1 類新藥關鍵性臨床結果類新藥關鍵性臨床結果 產品產品 MAH 持有人持有人

170、 療效療效指標指標 陽性對照陽性對照藥藥 陰性對照陰性對照藥藥 關黃母顆粒 萬通藥業 顯效率 58%更年安片 38%安慰劑/桑枝總生物堿片 五和博澳 24 周相對于基線 HbA1c 變化值-0.93%阿卡波糖-0.87%安慰劑/銀翹清熱片 康緣藥業 主要癥狀消失率 62%銀翹解毒片 28%安慰劑 14%解郁除煩膠囊 以嶺藥業 CGI-GI 總進步 90%氟西汀 85%安慰劑 45%淫羊藿素軟膠囊 珅諾基 OS(月)13.54 華蟾素片 6.87 安慰劑/參葛補腎膠囊 華春藥業 用藥 8 周 HAMD-17 評分與基線的差值-10.09 氟西汀-9.76 安慰劑-6.12 枳實總黃酮片 青峰藥業

171、 服藥 4 周四項癥狀消失率 28.33%多潘立酮片 31.93%安慰劑 6.67%通絡明目膠囊 以嶺藥業 總有效率 61%羥苯磺酸鈣膠囊 44.10%安慰劑/九味止咳口服液 卓和藥業 咳嗽消失率 56.3%急支糖漿 48.8%安慰劑/資料來源：上市技術審評報告，產品說明書，國家醫保談判新藥審查文件，華泰研究-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020112012201320142015201620172018201920202021202220231H24中成藥工業收入yoy

172、(rhs)(億元)612283439633402004006008001,0000102030405060702018201920202021202220231-3Q24中藥新藥IND獲批平均用時天數(rhs)223127108010203040506070024681012142018201920202021202220231-3Q24中藥新藥NDA獲批批準時長中位數月數(rhs)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 醫藥健康醫藥健康 中藥創新藥的醫保定價中藥創新藥的醫保定價更加更加慷慨?？犊?。醫保局 2021 年底鼓勵中醫藥傳承創新后，對中藥創新藥的支付力度進一

173、步加大。20222024 年的醫保談判中，較參照藥、臨床對照藥以及同類競品的價格基準相比，20212022 年上市的中藥創新藥國談普遍定價為后者的 2-4 倍。圖表圖表69：歷年上市的中藥新藥在醫保談判中相對于醫保參照藥歷年上市的中藥新藥在醫保談判中相對于醫保參照藥/臨床對照藥臨床對照藥/同類競品的價格倍數同類競品的價格倍數 資料來源：米內網，國家醫保局，華泰研究 創新中藥則兼具了放量快創新中藥則兼具了放量快、生命周期長的優勢生命周期長的優勢，爬坡速度進一步提高。，爬坡速度進一步提高。中藥通常具有上市后放量較慢、爬坡周期長，銷售曲線更為平緩的特點，創新化藥生物藥則反之，放量快、爬坡曲線更為陡峭

174、，但專利期結束后銷售收入大幅下滑，呈現出 S 型銷售曲線。與 2008年上市的芪藶強心相比，2020 年以后獲批得益政策鼓勵的參烏益腎、小兒荊杏止咳、玄七健骨、蓮花清咳、筋骨止痛等品種創新中藥放量更快。圖表圖表70：中藥中藥 1 類新藥銷售表現類新藥銷售表現 注：T 為銷售體量在千萬元的年份 資料來源：公司年報，華泰研究 中藥中藥 OTC：2024 年有所波動，年有所波動，2025 年重回增長年重回增長 中藥中藥 OTC 市場容量超市場容量超 2000 億元億元，近十年維持個位數增長，近十年維持個位數增長。OTC（非處方藥物）是消費者可不經過醫生處方，直接從藥房或藥店購買的藥品，主要銷售場景為

175、藥店。米內網數據顯示，2023 年中國實體藥店藥品銷售額約 4870 億元、其中中成藥約 2000 億元，行業年增速中樞 510%。中藥中藥 OTC 行業增長中樞在行業增長中樞在 510%：1）隨著年齡的增長、醫療需求逐步增長（北京大學國家發展研究院數據顯示，044 歲人群年醫療費用在 190386 元，4554 歲、5564 歲、65 歲以上人群年醫療費用分別為 479、735、1072 元），我們預計伴隨人口老齡化（全國老齡辦預測 2033 年 60 歲以上老年人超過 4 億，據此估算年均增長 3.3%），中國自我診療需求將穩步上升，OTC 藥品需求增長中樞在 5%；2）OTC 定價權較為

176、自由，通常溫和緩慢提價，我們預計行業年均提價 05%。01234567201720182019202020212022(x)4.0 x2.0 x0100200300400500TT+1T+2T+3T+4T+5芪藶強心(以嶺,2008)連花清咳(以嶺,2020)參烏益腎(康緣,2020)筋骨止痛(康緣,2022)小兒荊杏止咳(方盛,2021)玄七健骨(方盛,2023)(百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表71：中國實體藥店藥品銷售額中國實體藥店藥品銷售額（20142023）資料來源：米內網，華泰研究 中藥中藥 OTC 以小病慢病為主

177、，市場格局十分分散。以小病慢病為主，市場格局十分分散。分品類，中藥 OTC 主要承接小?。ê粑?、消化、泌尿）與慢?。ㄐ哪X、骨骼）及補益（補氣補血），上述品類 2022 年占比超 70%。分企業，由于行業準入與退出壁壘較低，產品競爭相對激烈，市場格局比較分散，我們估算 2023 年重點省份城市實體藥店前十家集團市場份額約 25%。圖表圖表72：中國城市實體藥店中成藥銷售額中國城市實體藥店中成藥銷售額拆分（按疾病分類，拆分（按疾病分類，2022）圖表圖表73：重點省份實體藥店中成藥企業格局（重點省份實體藥店中成藥企業格局（2023）資料來源：米內網，華泰研究 資料來源：米內網，華泰研究 OTC 行

178、業行業 2024 年承壓，年承壓，2025 年上半年有望修復。年上半年有望修復。1）我們認為 2024 年 OTC 行業顯著承壓，主因其下游藥店面臨經營困境（行業多年持續開店導致藥店數量供過于求，高基數與消費力不足導致的藥店人流量下降，OTC 比價政策導致經銷商與藥店被動清理庫存等）；2）我們預計 2025 年 OTC 行業上半年有望修復，終端消費 2025 年有望恢復增長（主因中國人口老齡化趨勢不變，基于藥店便利性的購藥總需求不變），而工業發貨也將有序恢復（經過半年至一年的庫存清理，中下游被動去庫存有望接近尾聲）。圖表圖表74：頭部頭部中藥中藥 OTC 公司存貨周轉天數公司存貨周轉天數 圖表

179、圖表75：頭部頭部 OTC 企業企業/中藥板塊中藥板塊/實體藥店中藥飲片實體藥店中藥飲片前三季度收入前三季度收入 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，米內網，華泰研究 28073079332735773820405740874405470248700%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002014201520162017201820192020202120222023銷售額yoy（rhs）(億元)呼吸32%消化13%心腦11%骨骼肌肉8%補氣補血8%泌尿7%五官科6%兒科5%婦科4%神經系統2%皮膚2%腫瘤1%其他1%華潤三九4

180、%廣藥集團3%太極集團3%東阿阿膠3%云南白藥2%北京同仁堂2%江中藥業2%以嶺藥業2%葵花藥業1%天士力1%步長制藥1%九芝堂1%羚銳制藥1%其他74%0501001502001Q191H199M1920191Q201H209M2020201Q211H219M2120211Q221H229M2220221Q231H239M2320231Q241H249M24華潤三九太極集團葵花藥業江中藥業云南白藥白云山健民集團馬應龍哈藥股份-0.1%-3.1%0.8%-3.3%-11%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%整體均值（等權重）中位數頭部9家OTC企業中藥板塊中藥零售 免責聲明和披露以

181、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 醫藥健康醫藥健康 防守型紅利資產仍具備吸引力防守型紅利資產仍具備吸引力 中藥板塊 2023 年現金分紅總額達到 209 億元，位居醫藥各子版塊之首，平均分紅額 3.7 億元，明顯超過化藥、器械、生物制品等板塊，板塊股息率達到 2.2%，在 10 年期國債利率下滑至 1.7%（24 年 12 月 25 日）的當下，中藥紅利資產的防守屬性更顯吸引力。圖表圖表76：生物醫藥各子版塊生物醫藥各子版塊 23 年現金分紅金額與平均現金分紅年現金分紅金額與平均現金分紅 圖表圖表77：生物醫藥各子版塊生物醫藥各子版塊 23 年年股息率股息率 資料來源：Wind

182、，華泰研究 注：股息率以 2024 年 12 月 24 日收盤價計算市值 資料來源：Wind，華泰研究 消費中成藥高分紅、低投入，是紅利資金的首選，我們建議關注 1）OTC 業務占比較大（政策擾動風險?。?；2）歷史業績波動?。ㄖ卫砀鼉灒?；3）市場格局穩定、商業模式清晰的細分行業（未來波動?。?。相關江中藥業、桂林三金、羚銳制藥、濟川藥業、云南白藥等。圖表圖表78：中藥紅利公司盤點中藥紅利公司盤點 公司公司 市值市值（億元）（億元）24E 歸母凈利歸母凈利（億元）（億元）23 年年分紅率分紅率 股息率股息率 收入收入/利潤構成利潤構成 25E 歸母凈利歸母凈利增速預期增速預期 商業模式商業模式特點

183、特點 江中藥業 137 7.8 116%6.0%健胃消食等 OTC 占利潤90%14%胃腸領域市占率靠前，消費屬性強 葵花藥業 122/78%7.2%護肝片、肺熱咳喘等 OTC 為主/OTC 藥品消費屬性強 康恩貝 121 7.0 85%4.1%腸炎寧等 OTC 及銀杏葉等 Rx 14%消費屬性強 達仁堂 212 11.0 100%4.6%速效救心丸等處方藥為主 19%津外努力擴張 桂林三金 89 4.6 84%4.0%三金片（雙跨）與西瓜霜（OTC）12%小病藥消費屬性強 羚銳制藥 127 7.0 79%3.5%OTC 貼膏及口服中成藥 18%OTC 骨科市占率靠前，消費屬性強 濟川藥業 2

184、77 27.6 42%4.3%蒲地藍、小兒豉翹等 Rx 13%兒科藥消費屬性強 東阿阿膠 406 14.7 100%2.8%阿膠、阿膠漿等 OTC 20%補氣血領域市占率靠前，渠道擴張+經營提效 云南白藥 1075 45.5 91%3.4%云南白藥等藥品與牙膏等消費品 11%骨科/牙膏市占率靠前，消費屬性強 千金藥業 46 3.3 46%3.2%婦科千金等雙跨+湘江協力子公司等化藥 8%婦科藥消費屬性強 白云山 443 36.7 30%2.7%大南藥、王老吉及廣州醫藥 6%消費屬性強 注：市值根據 2024 年 12 月 24 日收盤價計算，24E 歸母凈利利潤、25E 歸母凈利增速依據 Wi

185、nd 一致預期計算 資料來源：Wind 一致預期，公司公告，華泰研究 國企主題中尋找改革變化者國企主題中尋找改革變化者 中藥國資控股占比在生物醫藥六個子行業中僅次于醫藥商業，受益于國企改革的程度較高，國企改革依然是行業主線之一。我們預計 2024 年藥店渠道庫存清理接近尾聲，國企改革的變化還在持續，我們觀察到部分經營困境的企業選擇主動變化（營銷改革）或者被動變化（股東變更），2025 年有望看到業績進一步提速。相關公司包括哈藥股份、片仔癀、昆藥集團、佛慈制藥、九芝堂、東阿阿膠、同仁堂等。1852099971183820.00.51.01.52.02.53.03.54.0050100150200

186、250化學制藥中藥生物制品 醫藥商業 醫療器械 醫療服務（億元）（億元）現金分紅平均現金分紅（rhs）1.0%2.2%1.3%2.1%1.4%1.2%0%1%1%2%2%3%化學制藥中藥生物制品醫藥商業醫療器械醫療服務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表79：中藥產業鏈公司盤點中藥產業鏈公司盤點（國企或國企改革）（國企或國企改革）公司公司 代碼代碼 收入收入 利潤利潤 PE/x 管理層變化（管理層變化（2024 年）年）經營變化（經營變化（2024 年）年）2025 年看點年看點 24E 25E 26E 24E 25E 26E 25E

187、已覆蓋已覆蓋 昆藥集團 600422 CH 8,478 9,393 10,383 559 707 894 18/注射劑主動控制 絡泰集采落地，口服放量 片仔癀 600436 CH 11,568 13,325 15,380 3,304 3,821 4,414 36/體驗館管控，零售商鋪貨 銷量提速，提價 東阿阿膠 000423 CH 5,552 6,543 7,728 1,439 1,794 2,235 22 總裁程杰升任董事長 股權激勵 主產品快速增長 云南白藥 000538 CH 41,412 43,959 46,679 4,628 5,146 5,691 20 董事長變更 降本增效 穩健增

188、長 同仁堂 600085 CH 18,256 20,955 23,387 1,751 2,029 2,334 28 集團董事長與總經理履新 精品系列上市放量 安牛提價，精品放量 江中藥業 600750 CH 4,358 4,846 5,359 767 866 971 16/穩健增長 未覆蓋未覆蓋 哈藥股份 600664 CH 16,359 17,823 19,456 610 763 960 14 董事會與高管變更 營銷、生產、財務改革 工業增長，凈利率提升 佛慈制藥 002644 CH 1,046 1,310 1,508 71 108 132 41 董事長與總裁變更 銷售梳理與生產優化 降本增

189、效上利潤釋放 九芝堂 000989 CH 黑龍江國資委入主/經營正?；?，干細胞減虧 白云山 600332 CH 77,719 81,621 87,567 3,682 3,972 4,906 11 董事長變更/重視經營，降本增效 達仁堂 600329 CH 8,536 9,285 10,149 1,094 1,267 1,461 17 總裁王磊升任董事長 分渠道的銷售架構改革 制定新的目標 注：已覆蓋公司收入和利潤預測為華泰預測，未覆蓋公司為 Wind 一致預期，PE 以 2024 年 12 月 24 日收盤價計算 資料來源：公司年報，Wind，華泰研究 布局市場空間大、產品有增量的企業布局市場

190、空間大、產品有增量的企業 我們預計行業 2025 年收入恢復至個位數增長，具有良好產品梯隊、體系化研發的優質中成藥處方藥公司較為稀缺。相關標的包括方盛制藥（小兒荊杏、玄七健骨、強力枇杷）、佐力藥業（烏靈系列、百令系列等）、馬應龍、奇正藏藥、振東制藥、以嶺藥業、康緣藥業等。圖表圖表80：中藥產業鏈公司盤點中藥產業鏈公司盤點（民企）（民企）公司公司 代碼代碼 收入收入 利潤利潤 PE/x 管理層變化（管理層變化（2024 年）年）經營變化（經營變化（2024 年）年）2025 年看點年看點 24E 25E 26E 24E 25E 26E 25E 已覆蓋已覆蓋 康緣藥業 600557 CH 4,78

191、6 5,392 6,013 566 655 756 14/合規改革，口服分線改革 主產品恢復 以嶺藥業 002603 CH 11,461 13,045 14,800 1,352 1,551 1,778 19/合規改革 呼吸線復蘇，心腦線成長 未覆蓋未覆蓋 方盛制藥 603998 CH 1,817 2,104 2,420 277 310 367 16/創新藥放量，凈利率提升 馬應龍 600993 CH 3,599 4,050 4,521 562 658 766 18 中國寶安換屆 經銷商改革（2023）銷量增長，股東賦能 奇正藏藥 002287 CH 總裁劉凱列升任董事長 縣域營銷改革，股權激勵

192、 股權激勵超預期兌現 振東制藥 300158 CH 小李總接班董事長 營銷改革與人事改革 凈利潤超預期增長 佐力藥業 300181 CH 2,560 3,185 3,918 548 694 886 17/烏靈系列增長，百令放量 注：已覆蓋公司收入和利潤預測為華泰預測，未覆蓋公司為 Wind 一致預期，PE 以 2024 年 12 月 24 日收盤價計算 資料來源：公司年報，Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 醫藥健康醫藥健康 重重點公司推薦點公司推薦 圖表圖表81：重點公司推薦一覽表重點公司推薦一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市

193、值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 康諾亞-B 2162 HK 買入 29.65 60.93 8,294-1.28-2.54-3.29-2.05-21.36-10.81-8.34-13.42 先聲藥業 2096 HK 買入 6.80 10.75 17,182 0.27 0.38 0.54 0.70 23.46 16.60 11.58 8.93 華東醫藥 000963 CH 買入 36.

194、10 51.09 63,329 1.62 1.91 2.29 2.53 22.31 18.93 15.76 14.27 海思科 002653 CH 買入 33.82 42.38 37,876 0.26 0.43 0.60 0.80 128.34 77.89 56.42 42.41 恩華藥業 002262 CH 買入 24.76 35.22 25,161 1.02 1.18 1.41 1.74 24.26 20.92 17.57 14.25 仙琚制藥 002332 CH 買入 10.19 15.38 10,080 0.57 0.69 0.84 1.04 17.90 14.80 12.17 9.8

195、4 藥明康德 2359 HK 買入 53.90 103.82 155,663 3.30 3.33 3.86 4.58 16.34 16.17 13.96 11.78 藥明康德 603259 CH 買入 54.79 96.12 158,233 3.30 3.33 3.86 4.58 16.61 16.43 14.19 11.98 藥明合聯 2268 HK 買入 30.75 42.33 36,892 0.24 0.80 1.14 1.48 120.22 35.63 24.91 19.26 健友股份 603707 CH 買入 13.32 20.85 21,520-0.12 0.53 0.76 1.0

196、0-113.60 25.33 17.48 13.33 金斯瑞生物科技 1548 HK 買入 9.90 23.95 21,216-0.05-0.06 0.07 0.28-27.94-22.86 18.49 4.54 邁瑞醫療 300760 CH 買入 258.23 366.69 313,089 9.55 10.52 12.64 15.18 27.03 24.54 20.42 17.01 聯影醫療 688271 CH 買入 126.91 154.90 104,594 2.40 2.14 2.87 3.46 52.98 59.37 44.24 36.67 開立醫療 300633 CH 買入 30.8

197、3 40.93 13,341 1.05 0.64 1.24 1.61 29.36 48.30 24.86 19.09 澳華內鏡 688212 CH 買入 40.96 60.40 5,513 0.43 0.58 0.98 1.50 95.29 70.67 41.76 27.31 三諾生物 300298 CH 買入 25.92 37.87 14,626 0.50 0.57 0.71 0.89 51.43 45.64 36.27 29.11 萬孚生物 300482 CH 買入 23.26 33.52 11,198 1.01 1.35 1.76 2.25 22.96 17.22 13.19 10.35

198、 凱萊英 6821 HK 買入 50.50 75.04 18,570 6.17 2.89 3.63 4.51 7.58 16.15 12.89 10.36 凱萊英 002821 CH 買入 77.00 105.20 28,314 6.17 2.89 3.63 4.51 12.48 26.61 21.23 17.06 康龍化成 3759 HK 買入 13.72 19.40 24,391 0.90 0.99 1.05 1.25 14.18 12.87 12.12 10.16 康龍化成 300759 CH 買入 26.03 36.69 46,276 0.90 0.99 1.05 1.25 29.06

199、 26.39 24.83 20.83 新產業 300832 CH 買入 69.11 87.08 54,301 2.10 2.48 2.90 3.38 32.84 27.92 23.81 20.46 普門科技 688389 CH 買入 15.45 23.61 6,619 0.77 0.95 1.12 1.30 20.15 16.31 13.74 11.87 愛爾眼科 300015 CH 買入 13.77 17.55 128,433 0.36 0.39 0.45 0.52 38.24 35.22 30.64 26.67 通策醫療 600763 CH 買入 46.75 63.80 20,911 1.

200、12 1.17 1.33 1.48 41.78 39.96 35.17 31.61 華廈眼科 301267 CH 買入 20.18 27.03 16,951 0.79 0.63 0.73 0.84 25.45 31.95 27.63 24.01 固生堂 2273 HK 買入 31.30 70.08 7,628 1.03 1.37 2.10 2.73 28.00 21.09 13.83 10.61 錦欣生殖 1951 HK 買入 2.80 3.32 7,722 0.13 0.14 0.16 0.19 20.73 18.14 15.83 13.70 和黃醫藥 13 HK 買入 22.30 27.9

201、2 19,437 0.12-0.03 0.05 0.14 24.83-101.68 54.34 19.94 和黃醫藥 HCM US 買入 14.27 18.29 2,439 0.59-0.14 0.27 0.73 24.20-99.11 52.97 19.43 翰森制藥 3692 HK 買入 17.80 22.28 105,655 0.55 0.71 0.69 0.64 29.79 23.09 23.79 25.75 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 醫藥健康醫藥健康 圖表圖表82：重點推薦公司最新觀點重點推薦公司最新

202、觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 康諾亞康諾亞-B(2162 HK)受競品醫保價格調整等因素影響，公司股價近期出現較大波動。我們認為當前公司基本面穩健，競品降價對司普奇拜單抗銷售預期影響可控，且多條早期管線的全球價值顯著，維持“買入”評級?；谒酒掌姘輪慰逛N售預期無需重大調整，我們維持 24-26 年 EPS 預測為(2.54)/(3.29)/(2.05)元，基于 DCF 的目標價為 60.93 港幣（WACC：11.4%，永續增長率 2.5%）。維持“買入”評級。風險提示：1）藥物未在臨床中取得預期積極結果；2）藥物商業化不確定性。報告發布日期：2024 年 12 月 23 日 點擊

203、下載全文：康諾亞點擊下載全文：康諾亞-B(2162 HK,買入買入):商業化篤定前行，管線出海大有可為商業化篤定前行，管線出海大有可為 先聲藥業先聲藥業(2096 HK)12 月 2 日，公司公告先必新舌下片獲 NMPA 批準在中國上市，用于治療 AIS。此外，公司在國談中先必新降價溫和，新品成功納入；疊加新品陸續獲批帶來增量，我們看好公司業績復蘇。我們亦看好公司的差異化創新早研管線，其中的領先者頗具全球潛力。維持“買入”。我們維持 2024/2025/2026 年經調整凈利潤為 9.5/13.7/17.7 億元，對應經調整 EPS 0.38/0.54/0.70 元，給予 18.53x PE（

204、與 25 年可比公司 iFinD 一致預期相同），目標價 10.75 港幣（基于 24 年 21.42x PE 的前值為 8.81 港幣）。風險提示：新藥推廣慢于預期；管線開發延緩或失敗。報告發布日期：2024 年 12 月 03 日 點擊下載全文：先聲藥業點擊下載全文：先聲藥業(2096 HK,買入買入):先必新舌下片獲批，新一輪增長啟航先必新舌下片獲批，新一輪增長啟航 華東醫藥華東醫藥(000963 CH)公司 11/27 公告，索米妥昔單抗獲批治療 2-4 線鉑耐藥卵巢癌，Arcalyst 獲批治療冷吡啉綜合征，代理藝妙神州的 CD19 CAR-T 上市申請獲受理。我們認為公司短期集采風

205、險有望出清（百令膠囊集采續約預期不降價，第十批集采無品種納入），GLP-1 系列（GLP-1 小分子全球第四、GLP-1/GCGR/FGF21 全球 FIC、雙靶點）有望 license out，我們預期 BD 有望大幅提振公司估值?？紤]到 24-25 年集采影響較小+創新藥密集獲批+利拉魯肽放量，維持“買入”評級。我們維持公司 24-26 年歸母凈利潤 33.45/40.18/44.39 億元，+17.8/20.1/10.5%yoy?；?SOTP 估值，給予公司估值 896.31 億元，對應目標價為 51.09元（前值：50.03 元，主因創新藥估值提升）。風險提示：產品銷售不及預期，產品

206、降價的風險，研發進度不達預期。報告發布日期：2024 年 11 月 28 日 點擊下載全文：華東醫藥點擊下載全文：華東醫藥(000963 CH,買入買入):重磅創新藥重磅創新藥 FR-ADC 和和 Arcalyst 獲批上市獲批上市 海思科海思科(002653 CH)公司公布三季度業績：收入 10.6 億元，同比+5.0%，環比+13.9%；歸母凈利潤 2.2 億元，同比+72.8%；扣非凈利潤 1.4 億元，+85.9%yoy，歸母利潤高于扣非利潤主因 3Q24 獲得海外控股子公司 FT 集團的 TYK2 里程碑付款，增厚非經常損益 1284 萬美元。前三季度公司實現收入 27.5 億元，同

207、比+15.4%；歸母凈利潤 3.8 億元，同比+90.2%。公司環泊酚穩健放量，HSK16149 和 HSK7653 蓄勢待發，創新管線有序推進，海外 BD 可期，我們維持對公司的樂觀預期，維持“買入”評級。環泊酚放量帶動公司業績穩健增長，兩款新藥蓄勢待發，差異化創新管線充滿潛力，我們維持對公司的樂觀預期?？紤]到 TKY2 里程碑收入以及兩款新藥放量影響，我們上調公司盈利預測，預計公司 24-26 年歸母 4.9/6.7/8.9 億元（前值 3.5/5.9/7.6 億元），對應 EPS 為 0.43/0.60/0.80 元?；赟OTP 法給予公司估值 475 億元，對應目標價 42.38 元

208、（前值 36.71 元），維持買入評級。風險提示：研發進度不及預期，產品放量不及預期，政策風險。報告發布日期：2024 年 10 月 29 日 點擊下載全文：海思科點擊下載全文：海思科(002653 CH,買入買入):3Q24 扣非利潤高增長扣非利潤高增長 恩華藥業恩華藥業(002262 CH)公司公布 24 年三季報：3Q24 收入 13.82 億元，+10.1%yoy；歸母凈利潤 3.91 億元，+14.7%yoy；扣非凈利潤 3.96 億元，+16.5%yoy。1-3Q24 公司實現收入 41.45 億元，+13.4%yoy；歸母凈利潤 10.20 億元，+15.2%yoy，我們推測收入

209、增速低于利潤增速主因低毛利率商業業務受政策環境影響3Q24 略有下滑?？紤]到 2H23 低基數，我們預期 2H24-25 年公司有望在院端診療復蘇、管制麻醉放量及新品上市的多重驅動下業績增長提速，迎來業績與估值雙升，維持“買入”評級。我們預測公司 24-26 年歸母凈利潤為 12.0/14.3/17.7 億元，+16.0/19.1/23.3%yoy?；?SOTP 估值，給予公司估值 357.88 億元，對應目標價為 35.22元。風險提示：產品銷售不及預期，產品降價的風險，研發進度不達預期。報告發布日期：2024 年 10 月 26 日 點擊下載全文：恩華藥業點擊下載全文：恩華藥業(0022

210、62 CH,買入買入):3Q24 收入利潤穩健增長收入利潤穩健增長 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)公司公布 24 年三季報：3Q24 收入 10.99 億元，-1.80%yoy；歸母凈利潤 1.90 億元，+12.17%yoy；扣非凈利潤 1.90 億元，+14.68%yoy，增長提速（1Q24/2Q24/3Q24 扣非利潤增速分別為+9.8/13.3/14.7%yoy）。1-3Q24 公司實現收入 32.37 億元，-0.01%yoy；歸母凈利潤 5.30 億元，+12.42%yoy，3Q24 收入略有下滑主因原料藥海外子公司 Newchem 受海外經濟環境影響收入下滑及原料藥貿易收

211、入減少?？紤]到集采風險出清+特色制劑進入密集獲批周期加速放量+1 類新藥奧美克松鈉已申報上市，維持“買入”評級。我們預測公司 24-26 年歸母凈利潤為 6.81/8.28/10.24 億元，+20.9/21.7/23.6%yoy?；?SOTP 估值，給予公司估值 152.15 億元，對應目標價為 15.38元。風險提示：產品銷售不及預期，產品降價的風險，研發進度不達預期。報告發布日期：2024 年 10 月 26 日 點擊下載全文：仙琚制藥點擊下載全文：仙琚制藥(002332 CH,買入買入):3Q24 扣非利潤增長提速扣非利潤增長提速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

212、起閱讀。45 醫藥健康醫藥健康 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 藥明康德藥明康德(2359 HK)藥明康德藥明康德(603259 CH)公司公布 24 年三季報：3Q24 收入 104.6 億元，-2.0%yoy；歸母凈利潤 22.9 億元，-17.0%yoy；扣非凈利潤 22.7 億元，-23.8%yoy。1-3Q24 公司實現收入 277.0 億元，-6.2%yoy；歸母凈利潤 65.3 億元，-19.1%yoy，3Q24 收入下滑主因 3Q23 新冠大訂單貢獻較多收入（扣除大訂單后，3Q24常規業務收入+14.6%yoy），3Q24 利潤下滑主因匯率波動（匯兌損益：3Q24-6.3

213、億元 vs 3Q23+0.2 億元）?？紤]到公司在手訂單較快增長，我們預期 25-26 年公司收入利潤有望加速增長，維持“買入”評級。我們預測公司 24-26 年歸母凈利潤為 97.1/112.4/133.2 億元，+1.1/15.8/18.5%yoy?；?SOTP 估值，給予公司 A/H 估值分別 2799.0 億元/3023.1億港元，對應目標價為 96.12 元/103.82 港元。風險提示：市場競爭加劇，無法保護自身知識產權，新簽訂單不及預期。報告發布日期：2024 年 10 月 29 日 點擊下載全文：藥明康德點擊下載全文：藥明康德(2359 HK,買入買入;603259 CH,買

214、入買入):3Q24 在手訂單增長提速在手訂單增長提速 藥明合聯藥明合聯(2268 HK)北京時間 12 月 8 日，美國國會會議發布了 2025 財年國防授權法案（NDAA）最終文本，其中未納入生物安全法案相關內容。藥明合聯為全球競爭力強勁的 ADC CDMO，ADC 賽道正高速發展且相關產能持續緊張，在生物安全法案快速立法受阻背景下，我們看好公司收入維持高速增長。維持“買入”?？紤]生物安全法案快速立法受阻，以及公司有望維持 ADC CDMO 中的領先地位，我們上調公司 24-26 年經調整歸母凈利潤為 10.0/14.3/17.9 億元（前值 8.7/11.8/15.9 億元），并將估值調整

215、至 2025 年 1.06x PEG（與可比公司 iFinD 一致預期相同），上調目標價至 42.33 港幣（前值：31.61 港幣）。風險提示：下游需求下降；產能擴張過緩；地緣政治風險。報告發布日期：2024 年 12 月 10 日 點擊下載全文：藥明合聯點擊下載全文：藥明合聯(2268 HK,買入買入):法案焦慮緩解，法案焦慮緩解，24-26 年業績有望騰飛年業績有望騰飛 健友股份健友股份(603707 CH)公司于 10 月 30 日公布三季報：1-9M24 營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤分別為 30.88/6.06/5.48 億元（-1.72/-27.82/-33.41%yoy），其中

216、3Q24 營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤分別為 9.45/2.01/1.80 億元（+12.79/-6.54/-15.29%yoy）。我們看好公司原料藥、國內制劑企穩，非肝素制劑、生物類似藥蓄力，維持“買入”評級。我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 8.50/12.31/16.15 億元（前值 8.63/12.56/16.82 億元），對應 EPS 為 0.53/0.76/1.00 元，2025-2026 年同比增速分別為 45/31%。我們給予公司 2025 年 PE 27.36x（較可比公司溢價 20%，主因公司原料藥承壓業務收入占比較?。?，對應合理估值 336.86億元，目標

217、價為 20.85 元。風險提示：政策不確定性風險，新產品獲批及銷售不及預期，匯兌風險。報告發布日期：2024 年 10 月 31 日 點擊下載全文：健友股份點擊下載全文：健友股份(603707 CH,買入買入):利潤率環比修復，非肝素利潤率環比修復，非肝素/大分子發力大分子發力 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)全年銷售額目標穩步實現中 根據公司業績指引：1）生命科學交付與生產效率持續提升，全年收入增速 1015%，營業利潤增速快于收入。2）CDMO 收入增長及毛利率承壓于投融資及市場競爭，全年收入增速-15-10%。3）合成生物學全年收入增速 25-35%，經調整營業利潤率穩定在

218、 4-5%。風險提示：CDMO 持續承壓風險、西達基奧侖賽銷售放量不及預期。報告發布日期：2024 年 10 月 16 日 點擊下載全文：金斯瑞生物科技點擊下載全文：金斯瑞生物科技(1548 HK,買入買入):CARVYKTI Q3 銷售額環比實現突破銷售額環比實現突破 邁瑞醫療邁瑞醫療(300760 CH)公司 1-3Q24 收入/歸母凈利 294.85/106.37 億元（yoy+8.0%/+8.2%），若剔除匯兌損益影響，1-3Q24 歸母凈利 yoy+11.0%；公司 3Q24 收入/歸母凈利 89.54/30.76 億元（yoy+1.4%/-9.3%），3Q24 公司業績承壓主因國內

219、醫療領域整頓及設備更新項目等多因素影響導致醫院采購延遲，疊加醫院建設資金緊張及非剛性醫療需求低迷?？紤]國內醫院醫療設備采購需求明確，疊加設備更新政策落地邊際提速，看好公司 25 年重回提質提速發展。維持“買入”?？紤]國內行業外部因素對于公司收入增速的影響，我們調整公司 24-26 年 EPS 預測至 10.52/12.64/15.18 元（前值 11.50/13.83/16.59 元）。公司為國產醫療器械行業領頭羊，產品布局豐富且海內外品牌影響力持續提升，我們給予公司 25 年 29x PE（可比公司 Wind 一致預期均值 23x），給予目標價 366.69 元（前值 345.10 元），維

220、持“買入”評級。風險提示：核心產品銷售不達預期，核心產品招標降價風險。報告發布日期：2024 年 10 月 30 日 點擊下載全文：邁瑞醫療點擊下載全文：邁瑞醫療(300760 CH,買入買入):外因影響短期業績，看好后續提速外因影響短期業績，看好后續提速 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)公司 1-3Q24 收入/歸母凈利 69.54/6.71 億元（yoy-6.4%/-36.9%），其中 3Q24 收入 16.21 億元（yoy-25.0%）、歸母凈虧損 2.79 億元（同比轉虧），3Q24 公司業績承壓主因國內醫療領域整頓及設備更新項目等多因素影響導致醫院采購延遲，疊加公司著眼長期發

221、展所需積極強化全球化銷售渠道能力建設?？紤]國內設備更新政策落地邊際提速，疊加公司海外推廣持續發力，看好公司 25 年重回較快發展。維持“買入”?？紤]國內行業外部因素對于公司收入增速和毛利率的影響，疊加公司持續強化銷售及研發投入，我們調整公司 24-26 年 EPS 至 2.14/2.87/3.46 元（前值 2.87/3.47/4.22 元）。公司為國產醫學影像領域龍頭，產品性能領先且國內外渠道持續完善，我們給予公司 25 年 54x PE（可比公司 Wind 一致預期均值 45x），給予目標價 154.90 元（前值 152.37 元），維持“買入”評級。風險提示：核心產品銷售不達預期，市場

222、競爭加劇，核心技術人員流失。報告發布日期：2024 年 10 月 30 日 點擊下載全文：聯影醫療點擊下載全文：聯影醫療(688271 CH,買入買入):海外表現亮眼，看好國內后續恢復海外表現亮眼，看好國內后續恢復 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 醫藥健康醫藥健康 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 開立醫療開立醫療(300633 CH)公司 1-3Q24 收入 13.98 億元（yoy-4.7%）、歸母凈利 1.09 億元（yoy-66.0%），其中 3Q24 收入 3.86 億元（yoy-9.2%）、歸母凈虧損 6159 萬元（同比轉虧），3Q24 業績承

223、壓主因國內醫療行業整頓及設備更新政策落地前市場觀望情緒影響醫療設備類產品院內招采節奏，疊加公司為滿足長期發展所需強化銷售及研發人才儲備?？紤]院內醫療設備采購需求明確，疊加設備更新政策落地邊際提速，看好公司 25 年輕裝上陣，重回較快增長軌道。維持“買入”?？紤]國內行業外部因素對于公司收入增速、毛利率及公司內部投入對于期間費用率的影響，我們下調公司 24-26 年 EPS 預測至 0.64/1.24/1.61 元（前值 1.37/1.78/2.31 元）。公司為國產超聲及內窺鏡行業領導者，產品矩陣豐富且品牌影響力持續提升，給予公司 25 年 33x PE（可比公司 Wind 一致預期均值 30

224、x），對應目標價 40.93 元，（前值 41.02 元），維持“買入”。風險提示：下游產品銷售不達預期，政策推進不及預期，匯率波動風險。報告發布日期：2024 年 10 月 26 日 點擊下載全文：開立醫療點擊下載全文：開立醫療(300633 CH,買入買入):業績短期承壓，期待后續改善業績短期承壓，期待后續改善 澳華內鏡澳華內鏡(688212 CH)公司 1-3Q24 實現收入 5.01 億元（yoy+16.8%）、歸母凈利 3730 萬元（yoy-17.5%），其中 3Q24 實現收入 1.47 億元（yoy+5.4%）、歸母凈利 3164萬元（yoy+345.2%），國內醫療行業整頓及

225、設備更新政策落地前市場觀望情緒背景下，3Q24 收入端實現平穩增長。展望 24 全年，考慮公司產品性能過硬且品牌力持續提升，疊加市場推廣投入力度不減，我們看好公司在行業外部因素沖擊影響下仍實現業績的向好發展。維持“買入”。綜合考慮公司 1-3Q24 收入增速、銷售費用率及 24 年股份支付費用沖回影響，我們調整 24-26 年 EPS 至 0.58/0.98/1.50 元（前值 0.33/1.11/1.92 元）。公司為國產軟鏡設備賽道領軍者，產品矩陣豐富且海內外推廣持續發力，我們使用 DCF 估值法（假設 WACC 為 9.2%，永續增長率為 2.8%），給予目標價 60.40 元（前值 6

226、0.59 元），維持“買入”。風險提示：核心產品銷售不達預期，市場競爭加劇，核心技術人員流失。報告發布日期：2024 年 10 月 24 日 點擊下載全文：澳華內鏡點擊下載全文：澳華內鏡(688212 CH,買入買入):3Q24 收入平穩增長，期待收入平穩增長，期待 4Q24 改善改善 三諾生物三諾生物(300298 CH)公司 12 月 3 日發布公告，其子公司三諾生物（香港）有限公司于 2024 年 11 月 29 日與 A.MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.簽署了經銷協議，公司主要就對方在歐洲超過 20 個國家和地區以聯合品牌的方式獨家經銷公司的第一代、第二代 CGM

227、 定制型號等事項進行約定?？紤]該經銷協議對于公司 CGM 在歐洲市場遠期銷售的明顯助力，疊加公司 BGM 核心主業及 CGM 國內銷售積極向好，我們看好公司發展長期向上，維持“買入”。我們推測合作期內的前 2 年有望較快完成歐洲各地醫保覆蓋、患者教育等工作，積累沉淀后，后續年份有望進入陡峭放量階段，我們暫維持 24-26年 EPS 預測為 0.57/0.71/0.89 元。公司為國內血糖監測行業龍頭，考慮 CGM 國內銷售良好且海外后續積極放量可期，疊加業績增速更快（我們預計公司 24-26 年 EPS CAGR 為 21%VS 可比公司 Wind 一致預期均值 17%），給予公司 25 年

228、53x PE（可比公司 Wind 一致預期均值 41x），對應目標價 37.87 元（前值 34.30 元，主要考慮可比公司 PE 均值有所提升），維持“買入”。風險提示：核心產品銷售不達預期，核心產品研發進度低于預期。報告發布日期：2024 年 12 月 04 日 點擊下載全文：三諾生物點擊下載全文：三諾生物(300298 CH,買入買入):簽訂重要合同，簽訂重要合同，CGM 歐洲放量可期歐洲放量可期 萬孚生物萬孚生物(300482 CH)公司 1-3Q24 實現收入/歸母凈利 21.81/4.36 億元（yoy+8.8%/+9.0%），其中 3Q24 實現收入/歸母凈利 6.06/0.80

229、 億元（yoy+17.5%/+22.7%），3Q24公司海內外業務積極向好，業績增長環比進一步提速（vs 2Q24 收入/歸母凈利 yoy+8.7%/5.1%）。展望 24 全年，考慮公司國內外核心主業發展向好，疊加呼吸道三聯檢新品有望在美國市場積極貢獻業績增量，我們看好公司全年業績保持較快增長。維持“買入”。我們維持盈利預測，預計 24-26 年歸母凈利為 6.50/8.49/10.82 億元。公司為國內 POCT 行業龍頭，檢測領域豐富且國內外產品推廣穩步推進，給予公司 25 年 19x PE（可比公司 Wind 一致預期均值 16x），對應目標價 33.52 元（按最新股本計前值 32.

230、43 元），維持“買入”評級。風險提示：核心產品銷售不達預期，核心產品招標降價風險。報告發布日期：2024 年 10 月 24 日 點擊下載全文：萬孚生物點擊下載全文：萬孚生物(300482 CH,買入買入):3Q 業績增長環比提速，看好全年表現業績增長環比提速，看好全年表現 凱萊英凱萊英(6821 HK)凱萊英凱萊英(002821 CH)公司 1-3Q24 收入/歸母凈利 41.40/7.10 億元（yoy-35.1%/-67.9%），其中 3Q24 收入/歸母凈利 14.43/2.11 億元（yoy-18.1%/-59.7%）。若剔除大訂單影響，公司 1-3Q24/3Q24 收入同比增長

231、4.5%/12.2%，公司常規業務收入保持增長，且 3Q24 常規業務收入增長邊際進一步提速?？紤]公司技術領先且產能布局持續完善，看好公司常規業務長期保持向好發展。均維持“買入”?？紤]下游需求短期仍待修復，我們下調公司收入增速預期，預計 24-26 年 EPS 為 2.89/3.63/4.51 元（前值 2.98/3.74/4.66 元）。公司為 CDMO 行業龍頭，技術工藝領先且全球化布局穩步推進，給予 A/H 股 25 年 29/19x PE（A/H 股可比公司 25 年 Wind 一致預期均值 21/17x），對應目標價 105.20元/75.04 港幣（前值 83.54 元/52.24

232、 港幣），均維持“買入”。風險提示：下游產品銷售不達預期，政策推進不及預期，匯率波動風險。報告發布日期：2024 年 10 月 29 日 點擊下載全文：凱萊英點擊下載全文：凱萊英(6821 HK,買入買入;002821 CH,買入買入):3Q24 常規業務收入增長邊際提速常規業務收入增長邊際提速 康龍化成康龍化成(3759 HK)康龍化成康龍化成(300759 CH)公司 1-3Q24 收入/經調整 non-IFRS 歸母凈利 88.17/11.07 億元（yoy+3.0%/-21.6%），其中 3Q24 收入/經調整 non-IFRS 歸母凈利 32.13/4.17 億元（yoy+10.0%

233、/-13.2%，qoq+9.5%/+18.7%），3Q24 經調整 non-IFRS 歸母凈利同比下滑主因公司著眼長期發展所需強化人才儲備、新增銀團貸款疊加新產能陸續投產，但 3Q24 公司業績邊際已持續改善。公司 1-3Q24 毛利率為 33.9%（yoy-2.1pct），我們推測主因公司員工有所增加、部分新建產能陸續投產、臨床 CRO 業務訂單結構變化疊加訂單價格競爭充分。公司 1-3Q24 新簽訂單金額 yoy 超 18%，客戶需求逐漸恢復?？紤]公司實驗室服務核心業務實力過硬，其它業務板塊日趨成熟，看好長期向好發展。均維持“買入”?？紤]公司新簽訂單執行仍存一定周期及期內出售境外參股公司的

234、影響，我們調整公司收入增速及投資收益預測，預計 24-26 年 EPS 為 0.99/1.05/1.25元（前值 0.96/1.15/1.37 元）。公司為 CXO 領域稀缺的平臺型企業，技術能力扎實且客戶來源廣泛，給予 A/H 股 25 年 35/17x PE（A/H 股可比公司Wind 一致預期均值 25/15x），對應目標價 36.69 元/19.40 港幣（前值 24.84 元/11.51 港幣），均維持“買入”風險提示：政策推進不及預期風險，科研技術人才流失風險，匯率波動風險。報告發布日期：2024 年 10 月 30 日 點擊下載全文：康龍化成點擊下載全文：康龍化成(3759 HK

235、,買入買入;300759 CH,買入買入):3Q24 業績環比進一步改善業績環比進一步改善 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 醫藥健康醫藥健康 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 新產業新產業(300832 CH)公司 9M24 收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為 34.14/13.84/13.31 億元，同比+17.4%/+16.6%/+20.8%；3Q24 收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤 12.03/4.80/4.63 億元，同比+15.4%/+10.0%/+11.6%。我們認為 3Q24 公司整體業績穩定增長，海外收入增速亮眼，我們看好后續國內外保持

236、較好增長態勢，維持買入評級?？紤]到公司短期終端受集采影響，我們下調儀器單產預期，并下調毛利率預期，預測公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 19.5/22.8/26.5 億元（前值20.7/26.6/33.4 億元），同比+17.62%/+17.25%/+16.39%，對應 EPS 2.48/2.90/3.38 元?？紤]到公司大型機裝機持續拓展，且海外收入快速增長、盈利能力持續改善，長期看預期仍較穩定，我們給予公司 25 年 30 x 倍 PE 估值（可比公司 25 年 Wind 一致預期均值 20 x），對應目標價 87.08 元（前值 73.73 元）。風險提示：傳染病項目放量不及預期；海

237、外拓展不及預期。報告發布日期：2024 年 10 月 28 日 點擊下載全文：新產業點擊下載全文：新產業(300832 CH,買入買入):3Q 業績穩定增長，裝機持續推進業績穩定增長，裝機持續推進 普門科技普門科技(688389 CH)公司 9M24 收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為 8.57/2.57/2.43 億元，同比+5.9%/+25.6%/+29.1%；3Q24 收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤2.67/0.86/0.80 億元，同比+6.4%/+21.5%/+29.0%，我們認為公司產品結構優化、產品盈利能力提升，帶動利潤增速快于收入增速，我們看好后續海外收入快速增長，維持買

238、入評級。我們下調部分業務收入預期并調整費用率預期，預測公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 4.1/4.8/5.6 億元（前值 4.1/5.1/6.4 億元），同比+23.5%/+18.7%/+15.8%，對應 EPS 0.95/1.12/1.30 元?？紤]到公司 IVD+康復醫美雙賽道布局，海外市場迅速拓展，海外收入高速增長、占比持續提升，我們給予公司 25 年 21x 倍 PE 估值（可比公司 25 年 Wind 一致預期均值 19x），對應目標價 23.61 元（前值 21.89 元）。風險提示：產品價格低于預期；集采增量不如預期。報告發布日期：2024 年 10 月 29 日 點擊下載

239、全文：普門科技點擊下載全文：普門科技(688389 CH,買入買入):3Q 盈利能力盈利能力提升，凈利潤快速增長提升，凈利潤快速增長 愛爾眼科愛爾眼科(300015 CH)公司 1-3Q24 實現收入/歸母凈利 163.02/34.52 億元（yoy+1.6%/+8.5%），其中 3Q24 實現收入/歸母凈利 57.56/14.02 億元（yoy-0.7%/-4.6%），外部消費環境因素影響下，公司 3Q24 業績有所承壓?？紤]公司診療技術及品牌影響力行業領先，疊加服務網絡穩步拓展，看好外部消費環境回暖后公司重回較快發展軌道。維持“買入”?？紤]外部消費環境因素對于公司業務的短期影響，我們下調公

240、司收入增速及毛利率預測，預計 24-26 年 EPS 為 0.39/0.45/0.52 元（前值 0.43/0.52/0.63元）。公司為全球眼科醫療服務領頭羊，業務能力行業領先且海內外服務布局持續拓展，給予公司 25 年 39x PE（可比公司 Wind 一致預期均值 31x），對應目標價至 17.55 元（前值 13.91 元），維持“買入”評級。風險提示：市場競爭加劇風險，醫療事故和糾紛風險，持續擴張的管理風險。報告發布日期：2024 年 10 月 30 日 點擊下載全文：愛爾眼科點擊下載全文：愛爾眼科(300015 CH,買入買入):短期外因影響不改公司長期向好趨勢短期外因影響不改公司

241、長期向好趨勢 通策醫療通策醫療(600763 CH)公司 1-3Q24 實現收入/歸母凈利 22.33/4.98 億元（yoy+2.2%/-2.6%），其中 3Q24 實現收入/歸母凈利 8.23/1.88 億元（yoy+0.1%/-9.1%），外部消費環境因素影響下，公司 3Q24 收入保持增長?？紤]公司齒科診療服務能力行業領先，浙江省內服務網絡布局完善并積極拓展省外市場，期待后續消費環境回暖助推公司中長期業績增長提速，維持“買入”?？紤]外部消費環境因素對于公司收入增速和毛利率的短期影響，我們下調收入增速及毛利率預測，預計 24-26 年 EPS 為 1.17/1.33/1.48 元（前值1

242、.24/1.42/1.58 元）。公司為國內民營口腔服務行業龍頭，給予公司 25 年 48x PE（可比公司 Wind 一致預期均值 46x），給予目標價 63.80 元（前值 49.78 元，主要考慮可比公司 PE 均值有所提升），維持“買入”評級。風險提示：市場競爭加劇，醫療事故和糾紛，業務擴張不及預期。報告發布日期：2024 年 10 月 29 日 點擊下載全文：通策醫療點擊下載全文：通策醫療(600763 CH,買入買入):收入保持增長，看好中長期發展收入保持增長，看好中長期發展 華廈眼科華廈眼科(301267 CH)公司 1-3Q24 實現收入/歸母凈利 31.82/4.21 億元（

243、yoy+2.6%/-24.5%），其中 3Q24 實現收入/歸母凈利 11.31/1.55 億元（yoy+2.0%/-23.4%），外部消費環境因素影響下，公司 3Q24 收入保持平穩增長；公司 3Q24 利潤端有所下滑，我們推測由于公司放眼長遠發展，人員及設備投入短期有所增加。公司診療技術實力過硬、服務網絡穩步擴張，期待后續消費環境回暖帶動公司業績實現提速發展。維持“買入”。綜合公司 1-3Q24 經營情況，我們下調收入增速及毛利率預測，預計 24-26 年 EPS 為 0.63/0.73/0.84 元（前值 0.71/0.84/0.96 元）。公司業務全面且服務網絡有序擴張，給予公司 25

244、 年 37x PE（可比公司 Wind 一致預期均值 31x），對應目標價 27.03 元（前值 22.15 元，主要考慮可比公司 PE均值有所提升），維持“買入”評級。風險提示：市場競爭加劇，醫療事故和糾紛，持續擴張的管理風險。報告發布日期：2024 年 10 月 29 日 點擊下載全文：華廈眼科點擊下載全文：華廈眼科(301267 CH,買入買入):收入平穩增長，靜待后續提速收入平穩增長，靜待后續提速 固生堂固生堂(2273 HK)公司 3Q24 就診量達 148.5 萬人次（+25%yoy/+13.5%qoq），其中內生門店 3Q24 收入增速超 20%，新成立醫療機構就診量 7.7 萬

245、人次，驅動約6.5%同比增長。3Q24 經營表現亮眼，主因：1）廣州/上海/北京等區域實現可觀增長；2）新建/并購持續超預期（截至當前已落地 19 家）。展望 2024年，考慮公司線上線下同步發力+同店增長居高不下+外延擴張提速并高效整合，我們估測公司 24 年經調整凈利潤增速有望沖擊 40%，維持“買入”。我們估測公司 24 年經調整凈利潤增速沖擊 35-40%，我們預計公司 2024-2026 年經調整 EPS 為 1.74/2.30/2.93 元，并給予公司 25 年 28 倍 PE(考慮中醫服務標的稀缺性及政策利好，與可比公司萬得一致預測 28 倍持平），目標價 70.08 港幣，維持

246、“買入”。風險提示：線下門店擴張速度緩慢風險，政策風險，人才流失風險。報告發布日期：2024 年 10 月 29 日 點擊下載全文：固生堂點擊下載全文：固生堂(2273 HK,買入買入):3Q 診療量亮眼診療量亮眼,看好內生外延發力看好內生外延發力 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 醫藥健康醫藥健康 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 錦欣生殖錦欣生殖(1951 HK)1H24 收入穩健增長，看好收入穩健增長，看好 2H 成熟區域潛在醫成熟區域潛在醫保覆蓋提振周期數爬坡保覆蓋提振周期數爬坡 公司公告，1H24 實現收入 14.4 億元（+8.2%yoy），凈利潤

247、 1.90 億元（-15%yoy），經調整凈利潤 2.60 億元（+1.8%yoy），主因：1）收入端受益總周期數穩健增長（+2.2%yoy）及成熟區域高附加值業務收入占比提升；2）經調整利潤端受匯兌損益、政府補貼減少、及美國 HRC 醫生人力成本增加，同比增速慢于收入端。展望 24 年，考慮成都三代業務增量及潛在醫保納入提振周期數爬坡，疊加海外業務持續開拓，我們看好公司 24 年經調整凈利潤增速達 13%。我們預計公司 2024-2026 經調整 EPS 為 0.19/0.22/0.24 元，并給予公司 24 年 16 倍 PE（與其港股可比公司 24 年 Wind一致預測均值一致），目標價

248、 3.32 港幣，維持“買入”。風險提示：收購擴張不成功，IVF 周期數修復不及預期。報告發布日期：2024 年 09 月 02 日 點擊下載全文：錦欣生殖點擊下載全文：錦欣生殖(1951 HK,買入買入):收入穩健增長收入穩健增長,潛在醫保覆蓋或提振潛在醫保覆蓋或提振 和黃醫藥和黃醫藥(13 HK)和黃醫藥和黃醫藥(HCM US)和黃醫藥專注 BIC 小分子創新藥的全球化研發，現有 3 款創新藥在國內獲批，呋喹替尼海外權益授予武田并在美、歐等多地上市，1-3Q24 銷售達 2.03億美元。我們認為公司營收將在呋喹替尼海外放量的驅動下持續走高，同時受益未來 12 個月內的持續催化劑兌現，公司的

249、海外競爭力則為其長期成長動力。首次覆蓋和黃醫藥并給予港股和美股“買入”評級。我們預計公司 24-26 年營收 6.78/8.27/10.01 億美元，歸母凈利潤(0.2)/0.5/1.3 億美元，對應 EPS(0.03)/0.05/0.14 美元，基于 DCF 的港/美股目標價27.92 港幣/18.29 美元（WACC=11.2%，永續增長率=2.0%，1 ADR=5.10 股普通股）。風險提示：臨床試驗風險；商業化進度緩慢；海外臨床進展緩慢。報告發布日期：2024 年 12 月 30 日 點擊下載全文：和黃醫藥點擊下載全文：和黃醫藥(13 HK,買入買入;HCM US,買入買入):藍海揚帆

250、行致遠，海外市場啟新程藍海揚帆行致遠，海外市場啟新程 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)首次覆蓋翰森制藥并給予“買入”評級，目標價 22.28 港幣。我們看好公司全球化創新轉型的兌現：1）1H24 創新藥收入占比已突破 70%，且呈增長趨勢；2）2025/26 年公司有望迎來新品獲批浪潮；3）管線國際競爭力顯現，3 款品種高價 BD 給 MNC；從管線進度判斷，新藥出海有望形成趨勢。我們預測公司 202426 年歸母凈利潤為 42.36/41.11/37.99 億元（+29/-3/-8%yoy）。我們給予公司 SOTP 估值 1323 億港幣（創新藥 DCF 估值 1278億港幣+仿制藥 PE

251、 估值 44 億港幣），對應目標價 22.28 港幣。風險提示：臨床試驗風險；產品價格超預期下滑；海外 BD 進展緩慢。報告發布日期：2024 年 12 月 29 日 點擊下載全文：翰森制藥點擊下載全文：翰森制藥(3692 HK,買入買入):創新蘊豪情，龍頭迎初昕創新蘊豪情，龍頭迎初昕 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 醫藥健康醫藥健康 行業內相關公司行業內相關公司 恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276 CH，未評級），未評級）國內創新藥國內創新藥龍頭。龍頭。公司管線布局全面，臨床調動能力強，同時具有大藥企的商業化優勢，為

252、國內創新藥龍頭企業：1）創新藥海外創新藥海外 BD：公司自 23 年開始，轉變出海策略，由自主組建臨床+注冊+商業化團隊轉變為在臨床早期階段完成海外權益授權，實現風險共擔收益共享。23 年 2 月起，聘任江寧軍博士為公司副總經理&首席戰略官，江博士曾于 2000-2016 年歷任禮來臨床研究醫生，賽諾菲美國全球臨床研發總監、全球副總裁、亞太研發總裁等職務，2016-2022 年任基石藥業創始 CEO、董事會主席等，具有豐富的 BD 經驗。公司 BD團隊在 23 年 1 月-24 年 6 月已完成 9 個產品共 6 個 deal，合計超 3 億美金首付款和超百億美金總對價，借船出海初具規模。2）

253、創新藥產品創新藥產品管線：管線：i）研發布局：公司對抗腫瘤領域進行了系統深入的布局，對乳腺癌、前列腺癌、血液瘤等重點領域實現全流程覆蓋，同時管線向自免、慢病、眼科、疼痛管理、神經退行性疾病擴展；ii）已有 17 個 1 類新藥和 7 個 2 類新藥獲批上市，另有SHR0302（JAK1 抑制劑）、SHR8058（全氟己基辛烷）、SHR1209（PCSK9）、HRX0701（DPP-4+二甲雙胍）、法米替尼、HR20013、SHR-A1811（HER2-ADC）、SHR2554（EZH2）、SHR1701（PD-L1/TGF）等 1 類新藥處于 NDA 階段；3）仿制藥：仿制藥：i）國內仿制藥）

254、國內仿制藥：18 年國家集采執行以來，公司前 5 批集采共納入 28 款仿制藥，中選 18 個，平均降幅 73%，其中 4Q20 和 4Q21 執行的第三批和第五批集采分別涉及 19 億元和 44 億元規模的產品，導致 21 年和 9M22 收入分別下滑 6.6/21.1%yoy，進入業績陣痛期。第七批集采（11M22 執行）涉及產品規模較小，所涉及產品 23 年收入僅減少 9.11 億元，第九批集采（3M24 執行）僅有卡泊芬凈納入，1H24 同比減少2.79 億元；ii）海外仿制藥：）海外仿制藥：布比卡因脂質體和白蛋白紫杉醇已分別于 7M24 和 10M24在美獲批 ANDA，進軍海外市場

255、。圖表圖表83：恒瑞醫藥出海恒瑞醫藥出海 BD 一覽一覽 通用名通用名 時間時間 靶點靶點 適應癥適應癥 授權區域授權區域 首付款首付款 總對價總對價 交易對手方交易對手方 HRS-9531 24 年 5 月 GLP-1/GIP 減重+降糖 大中華區以外的獨家權利 1 億美元首付款+1000 萬美元近期里程碑 Hercules 公司 19.9%的股權+不超過 2 億美元的臨床里程碑+不超過57.25 億美元的銷售里程碑+年凈銷售額低個位數至兩位數的銷售提成 Hercules（貝恩資本持股 39.4%，RTW 持股 19.3%）HRS-7535 GLP-1 小分子 減重+降糖 HRS-4729

256、GLP-1/GIP-GCGR 降糖 HRS-1167 23 年 10 月 PARP1 晚期實體瘤 中國大陸以外的獨家權利；中國大陸與恒瑞共同商業化的選擇權 1.6 億歐元 不超過 4000 萬歐元的技術轉移費+5000 萬歐元 SHR-A1904 獨家權利行權費+2.35 億歐元研發里程碑+9.3 億歐元銷售里程碑+實際年凈銷售額兩位數的銷售提成 Merck SHR-A1904 CLDN 18.2-ADC 晚期胰腺癌 中國大陸以外的獨家選擇權；中國大陸與恒瑞共同商業化的選擇權 卡瑞利珠單抗 23 年 10 月 PD-1 晚期肝癌 除大中華區和韓國以外與阿帕替尼聯合治療肝癌的獨家權利/累計 6

257、億美金的銷售里程碑+實際年凈銷售額 20.5%的銷售提成 Elevar 吡咯替尼 23 年 10 月 HER1/HER2/HE4 乳腺癌 印度商業化獨家權利 300 萬美元 不超過 1.525 美元的銷售里程碑+實際年凈銷售額兩位數的銷售提成 Dr.Reddys 20 年 9 月 韓國商業化獨家權利 170 萬美元 不超過 250 萬美元研發及上市里程碑+1.015 億美元銷售里程碑+實際凈銷售額 10-15%的銷售提成 韓國 HLB Life Science SHR-1905 23 年 8 月 TSLP 哮喘/慢性鼻竇炎 大中華區外的獨家權利 2500 萬美元（首付款+近期里程碑）不超過 1

258、0.25 億美元的研發及銷售里程碑+實際凈銷售額兩位數的銷售提成 One Bio SHR2554 23 年 2 月 EZH2 復發淋巴瘤 大中華區外的獨家權利 1100 萬美元 不超過 4500 萬美元的開發里程碑+6.5 億美元的銷售里程碑+約定比例（10-12.5%）的銷售提成 Treeline 資料來源：恒瑞醫藥公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。50 醫藥健康醫藥健康 方盛制藥方盛制藥（603998CH，未評級），未評級）1）推行歸核化，聚焦創新中藥。推行歸核化，聚焦創新中藥。公司 2014 年上市后投資方向多元化，包括連鎖醫院、CRO等等，

259、消耗了部分主業利潤。從 2020 年下半年開始，公司從“多元并購”走向“歸核化”，通過“關、停、并、轉”的方式來盤活固化與低效的資產，不斷夯實資產質量。公司實控人張慶華畢業于湖南中醫藥大學，近年不斷聚焦核心能力圈尤其中藥創新藥。2）主力品種均已主力品種均已集采。集采。如依折麥布 2021 年國采，血塞通 2022 年湖北第一批國采、2024年擴圍接續，藤黃健骨 2023 年湖北第二輪國采。三大品類 2024 年均在集采協議期，收入占比約 45%。3）中藥創新藥中藥創新藥處于起量階段處于起量階段。小兒荊杏止咳與玄七健骨均為公司中藥創新藥，小兒荊杏于2019 年和 2021 年獲批上市：1）1 類

260、新藥與國談身份帶有確切療效與定價優勢，利于入院準入；2）背靠強力枇杷膏（1H24 等級醫院 1500 家、基層醫院 8000 家）與藤黃健骨（9M24 等級醫院 2400 家、基層醫院 6800 家）銷售資源，等級醫院覆蓋正在快速推進，且基層醫院覆蓋率仍有較大的提升空間。此外養血祛風已于 9M24 申報上市；3）凈利率方面，公司 2023 年凈利率 11%，較創新中藥 20-30%的利潤水平存在提升空間。圖表圖表84：方盛制藥：中藥創新藥收入方盛制藥：中藥創新藥收入（20212023）圖表圖表85：方盛制藥：中藥創新藥醫院覆蓋率比較方盛制藥：中藥創新藥醫院覆蓋率比較 資料來源：公司公告，華泰研

261、究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.00.10.20.30.40.50.60.7202120222023小兒荊杏止咳玄七健骨收入占比扣非占比(億元)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000小兒荊杏枇杷膏玄七健骨 藤黃健骨 小兒荊杏枇杷膏玄七健骨 藤黃健骨等級醫院基層醫院20231H24(家)67%25%6%6%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。51 醫藥健康醫藥健康 哈藥股份哈藥股份（600664CH，未評級），未評級）1）哈藥集團 2019 年完成混改，中信

262、資本兼任上市公司董事長并委派總裁，內部變化較大，包括引入職業經理人、三項制度改革、優化員工、戰略咨詢，完成初步整改。2）2024 年變化較大：i）2023 年底董事長與總裁換人，國資委委派董事長，廠長升為總裁，精神面貌出現極大變化；ii）2024 年大干快干，營銷負責人更換，事業部改革，省區壓縮、去行政崗，新招銷售負責基層營銷；iii）生產部門精細化，降本增效。3）公司收入可分為工業與商業（2023 年工業收入約 53 億元、商業收入約 104 億元），其中工業可細分為營銷公司（傳統 OTC 業務）、健康科技（電商銷售）、GNC（保健品）、子公司（哈藥生物與哈藥中藥），公司核心打造葡萄糖酸鈣、

263、葡萄糖酸鋅、雙黃連口服液、小兒氨酚黃那敏、阿莫西林、人促紅素等產品。4）過去公司工業凈利率較低，20212023 年凈利率在 3.54.7%，且季度波動較大（5 個季度超 5%，3 個季度為負凈利率），1Q3Q24 工業凈利率分別為 7.7%、7.7%、7.9%，顯著高于 20212023 年且季度較為平穩。圖表圖表86：哈藥股份收入拆分（哈藥股份收入拆分（2023）圖表圖表87：哈藥股份：工業凈利率哈藥股份：工業凈利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000202120

264、222023（百萬元）線下平臺線上平臺制藥子公司GNC商業-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。52 醫藥健康醫藥健康 風險提示風險提示 出海地緣政治風險：出海地緣政治風險：國際關系復雜，部分國家或因政治目的，可能設嚴苛準入政策、提高審批標準，還可能致物流與供應鏈中斷，影響海外業務拓展與盈利，則或影響相關公司業績與我們的觀點有所差異。集采降幅高于市場預期：集采降幅高于市場預期：藥品和醫療器械集采范圍或降幅

265、可能超出預期，產品價格調整可能導致企業的收入與利潤空間壓縮，沖擊研發投入與長期發展，則或影響相關公司業績與我們的觀點有所差異。醫?；I資難度加大：醫?；I資難度加大：醫?；I資難度或致醫保支付標準調整，創新藥械進醫保難或支付比例降低，抑制產品銷售，壓縮企業利潤空間，則或影響相關公司業績與我們的觀點有所差異。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。53 醫藥健康醫藥健康 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一

266、般聲明及一般聲明及披露披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來

267、，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資

268、決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該

269、公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、

270、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控

271、股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。54 醫藥健康醫藥健康 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。三星醫療（601567 CH）、濟川藥業（600566 CH）、

272、馬應龍（600993 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。聯影醫療（688271 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管

273、局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，

274、應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。恒瑞醫藥（600276 CH）、萬孚生物（300482 CH）、藥明合聯（2268 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的

275、經辦人或聯席經辦人。愛爾眼科（300015 CH）、海思科（002653 CH）、康緣藥業（600557 CH）、恒瑞醫藥（600276 CH）、萬孚生物（300482 CH）、藥明合聯（2268 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。恒瑞醫藥（600276 CH）、藥明合聯（2268 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。三星醫療（601567 CH）、濟川藥業（600566 CH）、馬應龍（600993 CH）：華

276、泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。聯影醫療（688271 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，

277、并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收

278、者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。55 醫藥健康醫藥健康 評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價

279、證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 法律實體法律實體披露披露

280、中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大

281、街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓

282、/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股 份有限公司