《A股生物醫藥行業2024年報及2025一季報總結：關注創新藥及創新產業鏈-250516（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《A股生物醫藥行業2024年報及2025一季報總結：關注創新藥及創新產業鏈-250516（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2022025 5年年0 05 5月月1616日日A股生物醫藥行業股生物醫藥行業2024年報及年報及2025一季報總結一季報總結關注創新藥及創新產業鏈關注創新藥及創新產業鏈行業行業研究研究 行業專題行業專題 醫藥生物醫藥生物投資評級：優于大市（維持）投資評級：優于大市（維持）證券分析師：陳曦炳證券分析師：彭思宇證券分析師：馬千里證券分析師：張超聯系人：凌瓏聯系人：賈瑞祥0755-819829390755-81982723010-880054450755-81982940021-60375401021- S0980521120001S098052106

2、0003S0980521070001S0980522080001證券研究報告證券研究報告|請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資摘要投資摘要 財報總結：財報總結：20242024年年A A股醫藥行業營收基本同比持平，板塊間分化明顯。股醫藥行業營收基本同比持平，板塊間分化明顯。2024年生物醫藥行業A股上市公司實現營業收入25804.33億元，同比下降0.5%；歸母凈利潤1718.43億元，同比下降14.8%。分板塊來看，各板塊業績出現較顯著的分化，創新藥板塊營收同比大幅提升，疫苗、ICL板塊同比下滑較多；中藥、CXO、生命科學上游、藥店及IVD在利潤端均承受較大壓力。25Q1 A股醫

3、藥行業上市公司實現營業收入6370.39億元，同比下降4.0%；歸母凈利潤560.53億元，同比下降8.8%，創新藥板塊（剔除大額授權收入后）仍有快速增長，疫苗、ICL、IVD表現持續低迷，CXO板塊業績出現回暖。關注創新藥及創新產業鏈。關注創新藥及創新產業鏈。創新藥板塊步入快速放量期，國內外商業化與對外授權齊發力，推動營收增長并加快盈利轉折。仿創結合企業創新藥占比提升，仿制藥受集采壓制。中藥板塊短期承壓但長期仍具品牌化與創新潛力。醫療器械受政策落地緩慢和庫存影響短期承壓，招投標回暖帶動復蘇預期；醫療服務受非剛需消費復蘇滯后拖累，但AI賦能和細分賽道企穩為龍頭企業帶來新機遇。生命科學上游處于景

4、氣反轉初期，海外需求回暖、國內企業加大研發與全球布局，有望重回高增速。CXO板塊中CDMO訂單增長強勁，業績持續驗證，一體化龍頭展現突圍潛力。建議關注擁有差異化創新能力，產品具備全球商業化潛力的創新藥公司，以及新簽訂單、在手訂單高建議關注擁有差異化創新能力，產品具備全球商業化潛力的創新藥公司，以及新簽訂單、在手訂單高增長的頭部增長的頭部CDMOCDMO公司：科倫博泰生物、康方生物、信達生物、三生制藥、康諾亞、澤璟制藥、藥明康德等。公司：科倫博泰生物、康方生物、信達生物、三生制藥、康諾亞、澤璟制藥、藥明康德等。風險提示：風險提示：研發失敗風險；商業化不及預期風險；地緣政治風險；政策超預期風險。請

5、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20242024年醫藥行業營收基本同比持平，利潤端顯著承壓年醫藥行業營收基本同比持平，利潤端顯著承壓 A A股醫藥行業股醫藥行業20242024年及年及2025Q12025Q1業績業績概況：概況：2024年生物醫藥行業A股上市公司實現營業收入25804.33億元，同比下降0.5%；歸母凈利潤1718.43億元，同比下降14.8%。分板塊來看，各板塊業績出現較顯著的分化，創新藥板塊營收同比大幅提升，疫苗、ICL板塊同比下滑較多；中藥、CXO、生命科學上游、藥店及IVD在利潤端均承受較大壓力。25Q1 A股醫藥行業上市公司實現營業收入6370.39億元，同

6、比下降4.0%；歸母凈利潤560.53億元，同比下降8.8%，創新藥板塊（剔除大額授權收入后）仍有快速增長，疫苗、ICL、IVD表現持續低迷，CXO板塊業績出現回暖。表：表：20242024年及年及2025Q12025Q1生物醫藥各子行業收入與利潤情況匯總生物醫藥各子行業收入與利潤情況匯總（單位：億元）（單位：億元）20242024收入收入yoy20242024歸母凈利潤歸母凈利潤yoy25Q1收入收入yoy25Q1歸母凈利潤歸母凈利潤yoy創新藥創新藥544.5356.4%-66.72-137.65-9.7%-14.06-仿創結合仿創結合3332.891.9%345.92-0.6%820.9

7、3-2.3%107.382.9%中藥中藥3458.72-4.2%307.76-18.6%912.22-7.4%123.72-3.9%疫苗疫苗520.59-39.0%34.06-70.7%73.62-56.3%1.05-94.3%血制品血制品250.32-2.1%62.3515.2%55.281.7%13.92-17.0%原料藥原料藥867.243.2%57.42-14.3%212.09-3.9%24.8813.9%生命科學上游生命科學上游122.646.4%7.81-28.9%29.254.0%2.2515.4%ICL281.84-9.4%-17.46-55.74-18.3%-0.82-CXO

8、865.88-5.3%130.15-26.2%213.8411.4%48.7672.2%醫療器械醫療器械2395.031.4%327.59-16.5%560.75-4.0%92.70-10.2%醫療設備醫療設備1092.38-1.1%176.78-17.5%253.38-4.6%45.41-13.2%醫療耗材醫療耗材880.768.4%100.5319.2%214.581.8%31.091.9%IVD426.49-5.2%48.50-48.2%94.36-13.8%16.44-19.8%醫療服務醫療服務585.431.2%44.54-13.2%142.444.9%11.4818.2%醫藥流通醫

9、藥流通9017.440.3%126.03-6.6%2298.15-1.0%41.88-2.5%藥店藥店1162.174.9%33.17-31.0%296.11-0.2%14.45-4.6%合計合計25804.3325804.33-0.5%-0.5%1718.431718.43-14.8%-14.8%6370.396370.39-4.0%-4.0%560.53560.53-8.8%-8.8%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容創新藥板塊創新藥板塊 創新藥板塊A股上市公司2024年實現營業收入544.5億元（+56.4%），歸母凈利潤-66.7億元

10、，毛利率為86.0%（+2.1pp），ROE（平均）-5.0%（-7.2pp）。25Q1實現營業收入137.6億元（-9.7%），歸母凈利潤-15.1億元；一季度營收同比下滑主要因為上年同期百利天恒因對外授權收入導致營收基數較高。創新藥板塊處于產品快速放量期，隨著一系列重磅品種獲批上市并被納入醫保，在國內的產品銷售迎來快速增長；同時，百濟神州、和黃醫藥等公司的產品在海外成功實現商業化，也成為了營收的一大增量。另一方面，對外授權收入也成為了創新藥公司的重要收入來源，2024年中國公司對外授權的收入持續增長，并且在25Q1也完成了密集的license-out交易。隨著營收端的快速增長，以及公司對銷

11、售費用、研發費用等的合理控制，信達生物、和黃醫藥等較早實現商業化銷售的創新藥公司已經實現了盈利，板塊整體的虧損也實現了大幅縮窄。建議關注擁有建議關注擁有差異化創新能力，產品具備全球商業化潛力的創新藥公司：科倫博差異化創新能力，產品具備全球商業化潛力的創新藥公司：科倫博泰生物、康方生物、信達生物、三生制藥、康諾亞、澤璟制藥等。泰生物、康方生物、信達生物、三生制藥、康諾亞、澤璟制藥等。表：創新藥板塊業績情況表：創新藥板塊業績情況 2022A2023A2024A2025Q1營業收入營業收入229.2348.3544.5137.6營業收入營業收入yoy-1.9%52.0%56.4%-9.7%營業成本營

12、業成本43.856.276.120.2毛利率毛利率80.9%83.9%86.0%85.3%銷售費用銷售費用122.6150.8184.124.6費用率費用率53.5%43.3%33.8%17.9%管理費用管理費用59.167.175.48.0費用率費用率25.8%19.3%13.9%5.8%研發費用研發費用228.4260.8270.029.0費用率費用率100%75%50%21.0%財務費用財務費用13.9-0.1-1.30.4費用率費用率6.1%0.0%-0.2%0.3%凈利潤凈利潤-232.4-163.0-69.0-13.3凈利率凈利率-101.4%-46.8%-12.7%-9.7%歸母

13、凈利潤歸母凈利潤-229.7-159.6-66.7-14.1歸母凈利潤歸母凈利潤yoy-172.8%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤-201.6-152.1-62.6-15.1扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤yoyyoy-42.1%經營性現金流經營性現金流-148.46-153.99-7.20-3.8ROE-18.0%-12.2%-5.0%-4.4%總資產周轉率總資產周轉率0.180.270.410.43資產負債率資產負債率28.1%34.7%39.8%40.6%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容仿創結合板塊仿創結合板塊 仿創結合板塊A股上市公司20

14、24年實現營業收入3332.9億元（+1.9%），歸母凈利潤345.9億元（-0.6%），毛利率為55.8%（+0.3pp），ROE（平均）5.4%（-0.3pp）。25Q1實現營業收入820.9億元（-2.3%），歸母凈利潤107.4億元（+2.9%）。仿創結合板塊的公司增長的動力也大多來自創新藥業務，大藥企中，恒瑞醫藥的創新藥銷售占比已超過50%，且呈現出不斷增加的趨勢。仿制藥業務受到第十批集采以及部分地方集采的影響，存在一定壓力。表：仿創結合板塊業績情況表：仿創結合板塊業績情況 2022A2023A2024A2025Q1營業收入營業收入3,165.23,270.03,332.9820.9

15、營業收入營業收入yoy2.8%3.3%1.9%-2.3%營業成本營業成本1,421.81,455.41,472.9362.3毛利率毛利率55.1%55.5%55.8%55.9%銷售費用銷售費用848.8816.9795.1190.0費用率費用率26.8%25.0%23.9%23.1%管理費用管理費用226.8247.6258.661.6費用率費用率7.2%7.6%7.8%7.5%研發費用研發費用274.6295.4307.870.7費用率費用率9%9%9%8.6%財務費用財務費用7.17.48.32.8費用率費用率0.2%0.2%0.2%0.3%凈利潤凈利潤343.0379.6383.0119

16、.0凈利率凈利率10.8%11.6%11.5%14.5%歸母凈利潤歸母凈利潤317.6348.2345.9107.4歸母凈利潤歸母凈利潤yoy-8.0%9.6%-0.6%2.9%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤326.2347.9347.2105.6扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤yoyyoy-2.6%6.7%-0.2%186.5%經營性現金流經營性現金流416.57547.45526.7274.0ROE5.5%5.7%5.4%6.6%總資產周轉率總資產周轉率0.550.540.520.50資產負債率資產負債率37.2%34.4%33.9%33.4%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀

17、正文之后的免責聲明及其項下所有內容中藥板塊中藥板塊 中藥板塊A股上市公司2024年實現營業收入3458.7億元（-4.2%），歸母凈利潤307.8億元（-18.6%），毛利率為41.6%（-2.6pp），ROE（平均）5.2%（-1.4pp）。25Q1實現營業收入912.2億元（-7.4%），歸母凈利潤123.7億元（-3.9%）。受到前期高基數、院外消費疲軟及院內DRGS控費影響，中藥板塊2024全年和2025年一季度持續承壓。中藥行業已經歷經三批全國集采，與化藥集采相比，其降幅溫和，但進度相對緩慢，中藥集采風險尚未完全出清。短中期維度，基藥目錄調整在即，國企改革穩步推進，建議關注基藥目錄調

18、整及國企改革推進兩條主線；長期維度，消費和創新是方向，建議關注建議關注“中中藥品牌藥品牌OTC+OTC+中藥創新藥中藥創新藥”兩大主線及中藥高股息標的。兩大主線及中藥高股息標的。表：中藥板塊業績情況表：中藥板塊業績情況 2022A2023A2024A2025Q1營業收入營業收入3,400.03,610.73,458.7912.2營業收入營業收入yoy4.9%6.2%-4.2%-7.4%營業成本營業成本1,904.02,016.42,018.4524.8毛利率毛利率44.0%44.2%41.6%42.5%銷售費用銷售費用802.4846.5746.2175.0費用率費用率23.6%23.4%21

19、.6%19.2%管理費用管理費用186.1198.6201.344.4費用率費用率5.5%5.5%5.8%4.9%研發費用研發費用93.7100.6101.020.2費用率費用率3%3%3%2.2%財務費用財務費用-0.2-4.9-1.40.7費用率費用率0.0%-0.1%0.0%0.1%凈利潤凈利潤280.9393.9320.7128.5凈利率凈利率8.3%10.9%9.3%14.1%歸母凈利潤歸母凈利潤269.2377.9307.8123.7歸母凈利潤歸母凈利潤yoy-39.0%40.4%-18.6%-3.9%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤273.6374.5311.9123.9扣非歸母凈利

20、潤扣非歸母凈利潤yoyyoy-38.6%36.9%-16.7%2258.4%經營性現金流經營性現金流544.31397.78347.2018.2ROE5.0%6.6%5.2%8.3%總資產周轉率總資產周轉率0.630.630.590.61資產負債率資產負債率35.1%34.0%33.2%32.2%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容醫療器械板塊醫療器械板塊醫療器械板塊A股上市公司2024年實現營業收入2395.0億元（+1.4%），歸母凈利潤327.6億元（-16.5%），毛利率為48.8%（-0.9pp），ROE（平均）5.2%（-1.3pp

21、）。25Q1實現營業收入560.8億元（-4.0%），歸母凈利潤92.7億元（-10.2%）。醫療設備：醫療設備：受行業整頓、設備更新政策落地緩慢影響，招投標體量減少，醫療設備板塊2024年業績承壓，市場規模收縮下競爭加劇，利潤端下滑更為明顯。2024年底以來，隨著設備更新項目逐步落地，招投標呈顯著復蘇態勢，但由于前期積壓渠道庫存較高，2025年一季度板塊整體仍持續承壓。展望后市，隨著招投標的持續復蘇，積壓需求釋放將逐步體現到企業業績端，美國推行“對等關稅”及國內反制措施將進一步加快大型影像設備的進口替代進程。建議關注：建議關注：1 1）兼具）兼具“內需內需+出出海?！钡尼t療設備龍頭企業以及有

22、望受益于國產替代的細分龍頭，如邁瑞醫療、聯影的醫療設備龍頭企業以及有望受益于國產替代的細分龍頭，如邁瑞醫療、聯影醫療、開立醫療、澳華內鏡等；醫療、開立醫療、澳華內鏡等；2 2）AIAI醫療、腦機接口等領域的技術突破。醫療、腦機接口等領域的技術突破。醫用耗材：醫用耗材：2024年板塊繼續受到行業合規整頓和集采影響，但影響正逐季環比減弱，骨科、心腦血管等集采覆蓋板塊陸續走出集采拐點，進入新發展階段；電生理、眼科等板塊維持高景氣度，加速進口替代進程；低值耗材走出疫情后周期。耗材板塊同時受到中美關稅戰擾動，低值耗材受影響較大，高耗細分領域機遇風險并存，推薦關注創新屬性強、進口替代空間大、集采風險出清的

23、眼科、電生理、骨科等板推薦關注創新屬性強、進口替代空間大、集采風險出清的眼科、電生理、骨科等板塊龍頭，如惠泰醫療、愛博醫療、愛康醫療等。塊龍頭，如惠泰醫療、愛博醫療、愛康醫療等。體外診斷：體外診斷：2024年行業受到DRG全面執行、檢驗收費降價、生化發光試劑集采等多個負面影響，行業整體面臨下滑壓力。25年各負面因素正逐步消化，國產發光龍頭裝機入院符合預期，且正在高等級醫院成批量突破流水線裝機，海外市場持續深化本土化布局。智能化、平臺化和國際化仍是行業發展主線，建議關注行業龍頭的建議關注行業龍頭的業績拐點和成長潛力，如邁瑞醫療、新產業、艾德生物、華大智造等。業績拐點和成長潛力，如邁瑞醫療、新產業

24、、艾德生物、華大智造等。表：醫療器械板塊業績情況表：醫療器械板塊業績情況 2022A2023A2024A2025Q1營業收入營業收入3,225.72,362.32,395.0560.8營業收入營業收入yoy21.7%-26.8%1.4%-4.0%營業成本營業成本1,481.51,189.31,227.0289.0毛利率毛利率54.1%49.7%48.8%48.5%銷售費用銷售費用376.8364.9365.182.5費用率費用率11.7%15.4%15.2%14.7%管理費用管理費用185.3189.0194.944.9費用率費用率5.7%8.0%8.1%8.0%研發費用研發費用225.322

25、8.2234.652.1費用率費用率7.0%9.7%9.8%9.3%財務費用財務費用-42.1-31.4-23.4-4.6費用率費用率-1.3%-1.3%-1.0%-0.8%凈利潤凈利潤819.3393.3324.193.5凈利率凈利率25.4%16.6%13.5%16.7%歸母凈利潤歸母凈利潤799.9392.2327.692.7歸母凈利潤歸母凈利潤yoy17.6%-51.0%-16.5%-10.2%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤811.0398.0333.096.2扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤yoyyoy19.4%-50.9%-16.3%220.4%經營性現金流經營性現金流909.98388

26、.93424.0646.3ROE15.0%6.5%5.2%5.7%總資產周轉率總資產周轉率0.610.390.380.35資產負債率資產負債率27.0%25.6%27.2%26.9%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容醫療服務板塊醫療服務板塊 醫療服務板塊A股上市公司2024年實現營業收入585.4億元（+1.2%），歸母凈利潤44.5億元（-13.2%），毛利率為38.3%（-1.7pp），ROE（平均）4.3%（-1.0pp）。25Q1實現營業收入142.4億元（+4.9%），歸母凈利潤11.5億元（+18.2%）。受到整體經濟環境以及非剛

27、需醫療需求恢復緩慢等外部因素影響，醫療服務板塊2024年營業收入同比基本持平；疊加競爭加劇、價格端承壓等負面影響，A股醫療服務板塊毛利率、凈利率均呈現一定下行。自2024年下半年以來，國家陸續出臺多類促進消費及內循環的措施，中短期內有望實現國內消費環境的回暖，帶動醫療服務需求隨之提升。當前眼科、口腔等賽道價格端壓力正逐步企穩，競爭格局進一步清晰，一級市場上眼科醫院、中醫館等機構并購價格持續下行，為醫療服務行業各賽道的龍頭公司帶來更加穩定的內生、外延增長動力。板塊上市公司積極布局AI+醫療業務，從服務質量、服務能力和范圍以及醫療機構提質增效等角度，為醫療服務企業帶來實質性的業績增量和效率提升。建

28、議關注：競爭格局較緩和、基本面穩定性強以及有明確建議關注：競爭格局較緩和、基本面穩定性強以及有明確AIAI應用賦能落地的龍頭公司，如固生堂等。應用賦能落地的龍頭公司，如固生堂等。表：醫療服務板塊業績情況表：醫療服務板塊業績情況 2022A2023A2024A2025Q1營業收入營業收入453.6578.3585.4142.4營業收入營業收入yoy-0.9%27.5%1.2%4.9%營業成本營業成本284.9346.8361.289.8毛利率毛利率37.2%40.0%38.3%36.9%銷售費用銷售費用51.664.468.314.5費用率費用率11.4%11.1%11.7%10.2%管理費用管

29、理費用60.069.072.117.5費用率費用率13.2%11.9%12.3%12.3%研發費用研發費用5.06.66.21.5費用率費用率1.1%1.1%1.1%1.0%財務費用財務費用8.99.211.02.5費用率費用率2.0%1.6%1.9%1.8%凈利潤凈利潤14.056.347.612.6凈利率凈利率3.1%9.7%8.1%8.8%歸母凈利潤歸母凈利潤11.351.344.511.5歸母凈利潤歸母凈利潤yoy6.0%355.5%-13.2%18.2%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤10.451.942.712.1扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤yoyyoy-2.6%399.2%-17.7

30、%-814.7%經營性現金流經營性現金流90.79125.43106.8820.8ROE1.2%5.3%4.3%4.3%總資產周轉率總資產周轉率0.500.590.570.54資產負債率資產負債率46.5%45.5%45.2%44.2%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容生命科學上游板塊生命科學上游板塊 生命科學上游板塊A股上市公司2024年實現營業收入122.6億元（+6.4%），歸母凈利潤7.8億元（-28.9%），毛利率為46.2%（-0.4pp），ROE（平均）1.9%（-0.8pp）。25Q1實現營業收入29.3億元（+4.0%），歸

31、母凈利潤2.3億元（+15.4%）。行業景氣度處于底部反轉初期，從海外龍頭24全年及25Q1財報來看，下游客戶庫存去化階段性結束，重新進入采購周期，預計需求逐季度改善，海外龍頭對2025全年業績指引積極。國內上游企業加大研發投入，豐富現有產品線并切入CGT等前沿領域；加大CAPEX投入，產能擴張形成規模效應；加速全球化步伐，拓展海外高價值客戶；隨著全球生物醫藥投融資回暖，生命科學上游賽道有望恢復高增速。建議關建議關注產品注產品/服務具備競爭力，未來有望突圍國內市場、成功國際化的生命服務具備競爭力，未來有望突圍國內市場、成功國際化的生命科學上游優質企業，如藥康生物、百普賽斯、奧浦邁等?？茖W上游優

32、質企業，如藥康生物、百普賽斯、奧浦邁等。表：生命科學上游塊業績情況表：生命科學上游塊業績情況 2022A2023A2024A2025Q1營業收入營業收入127.8115.2122.629.3營業收入營業收入yoy28.7%-9.8%6.4%4.0%營業成本營業成本60.061.666.015.0毛利率毛利率53.0%46.6%46.2%48.8%銷售費用銷售費用14.316.618.24.4費用率費用率11.2%14.4%14.8%14.9%管理費用管理費用11.913.315.03.7費用率費用率9.3%11.5%12.3%12.8%研發費用研發費用13.114.114.23.5費用率費用率

33、10.2%12.3%11.6%11.8%財務費用財務費用-2.0-1.7-0.80.0費用率費用率-1.5%-1.5%-0.6%0.0%凈利潤凈利潤23.110.97.82.3凈利率凈利率18.0%9.5%6.4%7.7%歸母凈利潤歸母凈利潤23.111.07.82.3歸母凈利潤歸母凈利潤yoy-16.9%-52.3%-28.9%15.4%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤23.111.08.12.2扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤yoyyoy-16.9%-52.2%-26.5%55.7%經營性現金流經營性現金流10.647.5815.10-1.6ROE6.8%2.7%1.9%2.2%總資產周轉率總資產

34、周轉率0.380.290.300.28資產負債率資產負債率15.9%18.4%20.9%21.9%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容CXOCXO板塊板塊 CXO板塊A股上市公司2024年實現營業收入865.9億元（-5.3%），歸母凈利潤130.2億元（-26.2%），毛利率為37.4%（-3.4pp），ROE（平均）5.9%（-2.6pp）。25Q1實現營業收入213.8億元（+11.4%），歸母凈利潤48.8億元（+72.2%）行業整體呈現分化：行業整體呈現分化：1）臨床前及臨床CRO依舊承壓，價格壓力持續傳導；2）CDMO在消化了新冠訂

35、單高基數后，2024年四季度及2025年一季度業績持續驗證，頭部企業的新簽訂單及在手訂單同比高增長，也會后續中短期的業績增長奠定了良好基礎；3）仿制藥CXO受到投融資環境影響，MAH客戶大幅減少，服務價格筑底。我們認為地緣政治的對股價的影響已經較為充分地體現，伴隨著新簽我們認為地緣政治的對股價的影響已經較為充分地體現，伴隨著新簽訂單、在手訂單的高增長，頭部訂單、在手訂單的高增長，頭部CDMOCDMO公司的業績有望持續恢復和驗公司的業績有望持續恢復和驗證，推薦關注一體化證，推薦關注一體化CRDMOCRDMO龍頭藥明康德等。龍頭藥明康德等。表：表：CXOCXO板塊業績情況板塊業績情況 2022A2

36、023A2024A2025Q1營業收入營業收入936.1914.7865.9213.8營業收入營業收入yoy58.9%-2.3%-5.3%11.4%營業成本營業成本558.6541.3541.9133.1毛利率毛利率40.3%40.8%37.4%37.8%銷售費用銷售費用20.321.723.35.6費用率費用率2.2%2.4%2.7%2.6%管理費用管理費用87.389.087.220.0費用率費用率9.3%9.7%10.1%9.3%研發費用研發費用49.151.047.89.9費用率費用率5.2%5.6%5.5%4.6%財務費用財務費用-11.6-8.2-10.91.1費用率費用率-1.2

37、%-0.9%-1.3%0.5%凈利潤凈利潤219.2177.0129.848.1凈利率凈利率23.4%19.3%15.0%22.5%歸母凈利潤歸母凈利潤216.6176.3130.248.8歸母凈利潤歸母凈利潤yoy56.6%-18.6%-26.2%72.2%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤224.6178.2131.251.3扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤yoyyoy71.0%-20.6%-26.4%93.0%經營性現金流經營性現金流241.35251.21199.2051.9ROE12.2%8.5%5.9%8.7%總資產周轉率總資產周轉率0.530.440.390.38資產負債率資產負債率27.

38、0%25.8%25.0%24.5%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容疫苗板塊疫苗板塊 疫苗板塊A股上市公司2024年實現營業收入520.6億元（-39.0%），歸母凈利潤34.1億元（-70.7%），毛利率為39.5%（-1.1pp），ROE（平均）1.9%（-4.5pp）。25Q1實現營業收入73.6億元（-56.3%），歸母凈利潤1.1億元（-94.3%）。表：疫苗板塊業績情況表：疫苗板塊業績情況 2022A2023A2024A2025Q1營業收入營業收入803.2853.5520.673.6營業收入營業收入yoy9.3%6.3%-39.

39、0%-56.3%營業成本營業成本407.3506.9315.244.7毛利率毛利率49.3%40.6%39.5%39.4%銷售費用銷售費用117.4108.882.313.7費用率費用率14.6%12.7%15.8%18.6%管理費用管理費用25.328.228.76.4費用率費用率3.2%3.3%5.5%8.6%研發費用研發費用54.951.945.68.5費用率費用率7%6%9%11.6%財務費用財務費用1.83.15.52.0費用率費用率0.2%0.4%1.0%2.7%凈利潤凈利潤157.8109.938.91.2凈利率凈利率19.6%12.9%7.5%1.6%歸母凈利潤歸母凈利潤152

40、.7116.334.11.1歸母凈利潤歸母凈利潤yoy-26.5%-23.8%-70.7%-94.3%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤151.7117.438.20.4扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤yoyyoy-27.1%-22.6%-67.5%-104.1%經營性現金流經營性現金流85.29144.32-1.70-4.0ROE9.5%6.6%1.9%0.2%總資產周轉率總資產周轉率0.500.480.290.16資產負債率資產負債率29.8%30.2%29.3%28.5%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容血制品板塊血制品板塊 血制品板塊A股上市公

41、司2024年實現營業收入250.3億元（-2.1%），歸母凈利潤62.4億元（+15.2%），毛利率為50.6%（-0.6pp），ROE（平均）7.1%（+0.6pp）。25Q1實現營業收入55.3億元（+1.7%），歸母凈利潤13.9億元（-17.0%）。表：血制品塊業績情況表：血制品塊業績情況 2022A2023A2024A2025Q1營業收入營業收入219.7255.6250.355.3營業收入營業收入yoy15.2%16.3%-2.1%1.7%營業成本營業成本107.4124.8123.830.2毛利率毛利率51.1%51.2%50.6%45.4%銷售費用銷售費用28.028.321.

42、13.0費用率費用率12.8%11.1%8.4%5.4%管理費用管理費用16.017.819.04.1費用率費用率7.3%7.0%7.6%7.4%研發費用研發費用8.18.79.51.8費用率費用率4%3%4%3.2%財務費用財務費用-1.3-1.9-1.0-0.3費用率費用率-0.6%-0.8%-0.4%-0.5%凈利潤凈利潤53.461.468.715.0凈利率凈利率24.3%24.0%27.4%27.1%歸母凈利潤歸母凈利潤49.054.162.413.9歸母凈利潤歸母凈利潤yoy23.3%10.6%15.2%-17.0%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤61.256.964.413.9扣非歸

43、母凈利潤扣非歸母凈利潤yoyyoy68.3%-7.1%13.3%-13.5%經營性現金流經營性現金流49.7178.7321.583.2ROE6.5%6.5%7.1%6.1%總資產周轉率總資產周轉率0.290.310.280.24資產負債率資產負債率12.3%12.3%11.6%11.9%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容原料藥板塊原料藥板塊 原料藥板塊A股上市公司2024年實現營業收入867.2億元（+3.2%），歸母凈利潤57.4億元（-14.3%），毛利率為30.4%（+1.1pp），ROE（平均）3.2%（-0.8pp）。25Q1實現

44、營業收入212.1億元（-3.9%），歸母凈利潤24.9億元（+13.9%）。表：原料藥板塊業績情況表：原料藥板塊業績情況 2022A2023A2024A2025Q1營業收入營業收入852.5840.2867.2212.1營業收入營業收入yoy6.3%-1.4%3.2%-3.9%營業成本營業成本600.2594.3603.8146.1毛利率毛利率29.6%29.3%30.4%31.1%銷售費用銷售費用57.057.253.111.7費用率費用率6.7%6.8%6.1%5.5%管理費用管理費用55.656.959.414.0費用率費用率6.5%6.8%6.9%6.6%研發費用研發費用43.048

45、.458.114.2費用率費用率5.0%5.8%6.7%6.7%財務費用財務費用-3.4-0.8-0.30.1費用率費用率-0.4%-0.1%0.0%0.0%凈利潤凈利潤83.765.052.223.2凈利率凈利率9.8%7.7%6.0%10.9%歸母凈利潤歸母凈利潤85.767.057.424.9歸母凈利潤歸母凈利潤yoy21.5%-21.8%-14.3%13.9%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤87.166.357.325.3扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤yoyyoy28.9%-23.9%-13.5%-401.1%經營性現金流經營性現金流87.4898.2692.943.8ROE5.6%4.0%

46、3.2%5.5%總資產周轉率總資產周轉率0.560.500.490.47資產負債率資產負債率34.4%33.1%33.5%32.7%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容ICLICL板塊板塊 ICL板塊A股上市公司2024年實現營業收入281.8億元（-9.4%），歸母凈利潤-17.5億元（-367.4%），毛利率為32.7%（-3.3pp），ROE（平均）-3.5%（-4.7pp）。25Q1實現營業收入55.7億元（-18.3%），歸母凈利潤-0.8億元。表：表：ICLICL板塊業績情況板塊業績情況 2022A2023A2024A2025Q1營

47、業收入營業收入503.0311.3281.855.7營業收入營業收入yoy36.5%-38.1%-9.4%-18.3%營業成本營業成本291.7199.3189.737.9毛利率毛利率42.0%36.0%32.7%31.9%銷售費用銷售費用55.442.138.98.0費用率費用率11.0%13.5%13.8%14.4%管理費用管理費用33.725.823.94.6費用率費用率6.7%8.3%8.5%8.2%研發費用研發費用21.517.116.03.1費用率費用率4.3%5.5%5.7%5.6%財務費用財務費用2.91.81.50.1費用率費用率0.6%0.6%0.5%0.1%凈利潤凈利潤6

48、1.99.1-15.8-0.6凈利率凈利率12.3%2.9%-5.6%-1.1%歸母凈利潤歸母凈利潤55.46.5-17.5-0.8歸母凈利潤歸母凈利潤yoy7.4%-88.2%-367.4%-253.4%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤59.26.5-17.0-0.8扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤yoyyoy16.8%-89.1%-362.5%-經營性現金流經營性現金流41.3345.5328.99-6.9ROE10.2%1.2%-3.5%-0.7%總資產周轉率總資產周轉率0.930.560.560.48資產負債率資產負債率40.7%33.9%33.4%33.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研

49、究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容醫藥流通板塊醫藥流通板塊 醫藥流通板塊A股上市公司2024年實現營業收入9017.4億元（+0.3%），歸母凈利潤126.0億元（-6.6%），毛利率為9.7%（-0.5pp），ROE（平均）1.8%（-0.3pp）。25Q1實現營業收入2298.1億元（-1.0%），歸母凈利潤41.9億元（-2.5%）。表：醫藥流通板塊業績情況表：醫藥流通板塊業績情況 2022A2023A2024A2025Q1營業收入營業收入8,364.98,992.49,017.42,298.1營業收入營業收入yoy6.4%7.5%0.3%-1.0%營業成本營業成本7,

50、467.68,079.08,140.62,089.3毛利率毛利率10.7%10.2%9.7%9.1%銷售費用銷售費用383.2377.0363.781.5費用率費用率4.6%4.2%4.0%3.5%管理費用管理費用167.7178.6178.341.0費用率費用率2.0%2.0%2.0%1.8%研發費用研發費用28.430.532.06.9費用率費用率0.3%0.3%0.4%0.3%財務費用財務費用68.270.668.214.5費用率費用率0.8%0.8%0.8%0.6%凈利潤凈利潤168.0164.3149.448.5凈利率凈利率2.0%1.8%1.7%2.1%歸母凈利潤歸母凈利潤134.

51、9134.9126.041.9歸母凈利潤歸母凈利潤yoy-14.1%0.0%-6.6%-2.5%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤133.0132.9125.441.8扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤yoyyoy-15.8%-0.1%-5.7%514.5%經營性現金流經營性現金流162.44243.08209.78-197.3ROE2.2%2.1%1.8%2.4%總資產周轉率總資產周轉率1.361.371.321.31資產負債率資產負債率65.3%64.9%64.5%64.8%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容藥店板塊藥店板塊 藥店板塊A股上市公司20

52、24年實現營業收入1162.2億元（+4.9%），歸母凈利潤33.2億元（-31.0%），毛利率為33.9%（-0.3pp），ROE（平均）2.9%（-1.6pp）。25Q1實現營業收入296.1億元（-0.2%），歸母凈利潤14.5億元（-4.6%）。表：藥店板塊業績情況表：藥店板塊業績情況 2022A2023A2024A2025Q1營業收入營業收入1,000.01,108.31,162.2296.1營業收入營業收入yoy30.4%10.8%4.9%-0.2%營業成本營業成本650.0729.8767.8194.9毛利率毛利率35.0%34.2%33.9%34.2%銷售費用銷售費用224.1

53、253.1280.266.5費用率費用率22.4%22.8%24.1%22.5%管理費用管理費用42.144.948.711.4費用率費用率4.2%4.1%4.2%3.9%研發費用研發費用1.11.51.30.3費用率費用率0.1%0.1%0.1%0.1%財務費用財務費用8.47.79.42.2費用率費用率0.8%0.7%0.8%0.7%凈利潤凈利潤54.052.636.715.7凈利率凈利率5.4%4.7%3.2%5.3%歸母凈利潤歸母凈利潤49.948.133.214.5歸母凈利潤歸母凈利潤yoy31.2%-3.7%-31.0%-4.6%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤50.048.432.5

54、14.5扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤yoyyoy28.4%-3.1%-33.0%1322.2%經營性現金流經營性現金流141.33140.00126.9448.2ROE5.5%4.5%2.9%4.9%總資產周轉率總資產周轉率1.111.041.011.00資產負債率資產負債率63.1%62.7%64.3%63.2%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點覆蓋公司盈利預測與估值表（重點覆蓋公司盈利預測與估值表（1 1）17表：表：重點覆蓋公司盈利預測與估值表重點覆蓋公司盈利預測與估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱子行業子行業總市值總市值（億元）（億元

55、）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEROE24APEG25E投資投資評級評級24A25E26E27E24A25E26E27E300760.SZ邁瑞醫療醫療器械2,778116.7 151.1 176.4-23.8 18.4 15.8-32.5%0.8 優于大市300832.SZ新產業醫療器械41818.3 23.8 29.5-22.9 17.6 14.2-21.3%0.6 優于大市688212.SH澳華內鏡醫療器械630.2 0.5 1.0 1.2 302.1 117.6 64.8 51.2 1.5%1.5 優于大市688161.SH威高骨科醫療器械1072.2 2.9 3.4-47.9

56、 36.7 31.3-5.7%1.5 優于大市688271.SH聯影醫療醫療器械1,15312.6 17.0 20.8 23.3 91.4 67.7 55.5 49.5 6.3%3.0 優于大市688050.SH愛博醫療醫療器械1503.9 5.2 6.4-38.6 29.0 23.5-16.1%1.0 優于大市301363.SZ美好醫療醫療器械1063.6 4.6 5.7 6.9 29.2 22.9 18.8 15.4 10.5%1.0 優于大市688236.SH春立醫療醫療器械521.2 3.0 3.6-41.6 17.4 14.6-4.4%0.3 優于大市300049.SZ福瑞股份醫療器

57、械841.1 2.1 2.8 3.6 73.9 40.5 29.9 23.2 6.5%0.9 優于大市300463.SZ邁克生物醫療器械721.3 5.3 6.4-57.1 13.7 11.4-2.0%0.1 優于大市300685.SZ艾德生物醫療器械812.5 3.2 3.8 4.5 31.7 25.5 21.2 17.9 13.8%1.1 優于大市688358.SH祥生醫療醫療器械331.4 1.7 2.0 2.3 23.5 19.4 16.8 14.7 9.9%1.1 優于大市688389.SH普門科技醫療器械563.5 5.1 6.2-16.2 11.0 9.0-16.8%0.3 優于

58、大市688029.SH南微醫學醫療器械1185.5 6.9 8.0 8.9 21.3 17.1 14.7 13.3 14.5%1.0 優于大市603301.SH振德醫療醫療器械523.9 3.9 5.0 5.7 13.5 13.3 10.5 9.1 6.8%0.9 優于大市資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測 注：總市值以2025/5/12股價計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點覆蓋公司盈利預測與估值表（重點覆蓋公司盈利預測與估值表（2 2）18表：表：重點覆蓋公司盈利預測與估值表重點覆蓋公司盈利預測與估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱子行業子行業總市值總市值（億元）（

59、億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEROE24APEG25E投資投資評級評級24A25E26E27E24A25E26E27E688626.SH翔宇醫療醫療器械621.0 1.4 1.8 2.2 60.5 44.2 35.4 28.8 5.0%1.6 優于大市605369.SH拱東醫療醫療器械421.7 1.6 1.9 2.1 24.5 26.1 22.3 19.7 10.1%3.4 優于大市300633.SZ開立醫療醫療器械1421.4 3.1 4.0 4.8 99.7 45.3 35.8 29.4 4.6%0.9 優于大市688575.SH亞輝龍醫療器械833.0 5.1 6.7-

60、27.6 16.2 12.5-10.9%0.3 優于大市688617.SH惠泰醫療醫療器械3876.7 8.8 11.3 14.7 57.5 44.2 34.2 26.3 26.8%1.5 優于大市002653.SZ海思科化學制藥4684.0 5.5 6.9 8.7 118.4 85.6 67.6 54.0 9.4%2.9 優于大市688062.SH邁威生物-U生物藥71(10.4)(5.2)(1.3)-(6.8)(13.8)(56.5)-66.5%0.2 優于大市300601.SZ康泰生物生物藥1572.0 8.1 10.0-77.8 19.4 15.7-2.1%0.2 優于大市688687

61、.SH凱因科技生物藥441.4 2.0 2.6-30.9 22.0 16.8-7.7%0.6 優于大市688319.SH歐林生物生物藥630.2 0.7 1.3-304.7 97.3 47.6-2.2%0.6 優于大市688443.SH智翔金泰-U生物藥101(8.0)(6.7)(4.4)(0.5)(12.7)(15.1)(22.9)(214.7)-37.5%0.2 優于大市688278.SH特寶生物生物藥3038.3 10.7 15.4 21.7 36.6 28.3 19.7 14.0 32.4%0.7 優于大市000999.SZ華潤三九中藥53833.7 37.4 40.8 48.6 16

62、.0 14.4 13.2 11.1 16.9%1.1 優于大市600557.SH康緣藥業中藥743.9 6.1 6.8-18.8 12.1 10.9-8.7%0.4 優于大市600129.SH太極集團中藥1170.3 13.0 15.6-437.9 9.0 7.5-0.8%0.0 優于大市資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測 注：總市值以2025/5/12股價計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點覆蓋公司盈利預測與估值表（重點覆蓋公司盈利預測與估值表（3 3）19表：表：重點覆蓋公司盈利預測與估值表重點覆蓋公司盈利預測與估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱子行業子行業總市值

63、總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEROE24APEG25E投資投資評級評級24A25E26E27E24A25E26E27E688046.SH藥康生物生命科學與工業上游491.1 1.3 1.7 1.9 44.9 37.4 29.7 26.2 5.1%1.9 優于大市301080.SZ百普賽斯生命科學與工業上游581.2 1.6 2.3 2.8 46.7 36.8 25.7 20.5 4.7%1.2 優于大市688293.SH奧浦邁生命科學與工業上游470.2 0.8 1.1 1.5 222.6 60.1 41.8 30.6 1.0%0.6 優于大市603259.SH

64、藥明康德CXO1,71193.5 111.6 127.3 145.1 18.3 15.3 13.4 11.8 16.1%1.0 優于大市000739.SZ普洛藥業CXO16310.3 11.2 12.6 14.0 15.8 14.5 13.0 11.7 15.3%1.4 優于大市603127.SH昭衍新藥CXO1120.7 3.3 3.8 4.1 150.6 33.8 29.3 27.0 0.9%0.4 優于大市301096.SZ百誠醫藥CXO38(0.5)0.5 0.9 1.2(72.4)72.0 44.4 32.9-2.0%-優于大市688076.SH諾泰生物CXO1194.0 5.8 7

65、.9 11.0 29.5 20.6 15.0 10.9 15.2%0.5 優于大市688222.SH成都先導CXO620.5 0.6 0.8 1.0 120.5 98.2 79.3 63.8 3.7%4.2 優于大市603882.SH金域醫學醫療服務142(3.8)6.9 8.5-(37.4)20.7 16.8-5.2%-優于大市300015.SZ愛爾眼科醫療服務1,21035.6 41.4 48.8 57.6 34.0 29.3 24.8 21.0 17.2%1.7 優于大市1066.HK威高股份醫療器械25820.7 23.0 25.3 27.7 12.5 11.2 10.2 9.3 8.

66、7%1.6 優于大市1789.HK愛康醫療醫療器械592.7 3.3 4.0 4.8 21.4 17.6 14.5 12.1 10.4%0.8 優于大市2005.HK石四藥集團化學制藥829.8 9.6 10.0 10.9 8.3 8.5 8.2 7.5 14.7%2.4 優于大市0512.HK遠大醫藥化學制藥27422.9 20.5 22.8 25.9 12.0 13.3 12.0 10.6 15.0%3.1 優于大市資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測 注：總市值以2025/5/12股價計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點覆蓋公司盈利預測與估值表（重點覆蓋公司盈

67、利預測與估值表（4 4）20表：表：重點覆蓋公司盈利預測與估值表重點覆蓋公司盈利預測與估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱子行業子行業總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEROE24APEG25E投資投資評級評級24A25E26E27E24A25E26E27E0013.HK和黃醫藥化學制藥1752.7 25.0 8.6 11.8 64.6 7.0 20.4 14.8 5.0%0.1 優于大市2162.HK康諾亞-B生物藥105(5.2)(8.0)(5.8)0.5(20.3)(13.0)(18.0)217.8-20.8%0.1 優于大市9926.HK康方生物生物藥661(

68、5.1)0.3 7.3 17.9(128.5)2279.5 90.6 36.9-7.6%-9.1 優于大市1530.HK三生制藥生物藥24920.9 23.9 27.1 30.7 11.9 10.4 9.2 8.1 13.5%0.8 優于大市6990.HK科倫博泰生物-B生物藥646(2.7)(7.2)(3.0)4.8(242.1)(89.6)(213.9)136.0-8.1%0.4 優于大市2480.HK綠竹生物-B生物藥40(1.7)(1.5)(1.3)1.2(23.8)(27.4)(31.5)34.5-19.7%0.1 優于大市2268.HK藥明合聯CXO40210.7 14.0 19.

69、2 26.0 37.6 28.8 21.0 15.5 16.1%0.8 優于大市2273.HK固生堂醫療服務743.1 3.8 4.8 6.1 24.1 19.5 15.4 12.2 12.9%0.8 優于大市2666.HK環球醫療醫療服務9220.3 21.2 22.0 22.9 4.5 4.3 4.2 4.0 11.8%1.0 優于大市0013.HK和黃醫藥化學制藥1752.7 25.0 8.6 11.8 64.6 7.0 20.4 14.8 5.0%0.1 優于大市2162.HK康諾亞-B生物藥105(5.2)(8.0)(5.8)0.5(20.3)(13.0)(18.0)217.8-20

70、.8%0.1 優于大市9926.HK康方生物生物藥661(5.1)0.3 7.3 17.9(128.5)2279.5 90.6 36.9-7.6%-9.1 優于大市1530.HK三生制藥生物藥24920.9 23.9 27.1 30.7 11.9 10.4 9.2 8.1 13.5%0.8 優于大市6990.HK科倫博泰生物-B生物藥646(2.7)(7.2)(3.0)4.8(242.1)(89.6)(213.9)136.0-8.1%0.4 優于大市2480.HK綠竹生物-B生物藥40(1.7)(1.5)(1.3)1.2(23.8)(27.4)(31.5)34.5-19.7%0.1 優于大市資

71、料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測 注：總市值以2025/5/12股價計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不

72、會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所

73、發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明

74、本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者

75、相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)

76、或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032