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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0101月月0202日日優于大市優于大市中國平安（中國平安（601318.SH601318.SH）深化渠道改革，重彰龍頭質量深化渠道改革，重彰龍頭質量核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告非銀金融非銀金融保險保險證券分析師：孔祥證券分析師：孔祥證券分析師：王德坤證券分析師：王德坤021-60375452021- S0980523060004S0980524070008聯系人：王京靈聯系人：王京靈0755-基礎數據投資評級優于大市(首次評級)合理估值69.99-75.68 元收盤價52.65 元總

2、市值/流通市值958769/958769 百萬元52 周最高價/最低價62.80/37.62 元近 3 個月日均成交額4742.22 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告中國平安是國內金融牌照最齊全中國平安是國內金融牌照最齊全、業務范圍最廣泛的綜合金融集團之一業務范圍最廣泛的綜合金融集團之一。公司成立于 1988 年，為國內第一家股份制保險公司。成立以來，公司逐步將業務擴展至產險、壽險、證券、信托、銀行、資管、科技及醫療健康等領域，形成以“綜合金融+醫療養老+科技創新”的綜合業務架構。截至2024 年三季度末，公司實現營業收入 7753.8 億元，同比增長9.9

3、9%；實現歸母凈利潤 1191.8 億元，同比增長 36.09%，營收及歸母凈利潤規模均位列上市險企首位，綜合實力強勁。平安壽險：品牌優勢及渠道建設夯實公司財富管理優勢。平安壽險：品牌優勢及渠道建設夯實公司財富管理優勢。通過打造一體化綜合金融生態，公司深耕價值型保險產品供給，公司品牌及價值效應凸顯。代理人渠道方面，以高質效-高收入-高留存促進代理人渠道正向循環發展。2024H1 平安集團代理人月均收入 11962 元，壽險代理人月均收入 9608 元，均約為 2021 年的 2 倍。銀保渠道方面，平安壽險與平安銀行的獨家代理關系使得保險利潤更多留存在集團內部，銀行廣大的零售客戶群體、廣泛的網點

4、是平安產品銷售的強力支撐。平安財險平安財險：科技助力打造科技助力打造“護城河護城河”。作為我國財產險行業“老三家”之一，平安產險業務規模及市場份額穩居行業前二。多年來，公司依托自身存量競爭優勢及規模效應，實現業務的較好增速，過去五年財險業務平均增速為 5.3%。平安產險深耕科技化及系統化領域建設，形成了以“平安好車主”APP 為核心的數字化運營平臺，賦能承保、服務、理賠等多業務環節，打造公司差異化競爭優勢。投資業務投資業務：配置穩健均衡配置穩健均衡，不動產投資戰略轉向物權投資不動產投資戰略轉向物權投資。公司投資資產規模保持穩健增長態勢，投資結構穩定。截至2024 年6 月30日，保險資金投資組

5、合規模超5.20 萬億元，較年初增長10.2%。平安不動產投資規模占投資資產比例呈下降趨勢，公司持續加強不動產投資風險管控。過去幾年，公司持續加強針對不動產投資的風險管控水平，不動產投資規模及占比呈下降趨勢。結合公司在相應領域投資戰略的調整，整體風險水平可控。盈利預測與估值：盈利預測與估值：中國平安堅持“綜合金融+醫療養老”的戰略布局，持續推進負債端業務發展的韌性。我們預計公司 2024 年至 2026 年 EPS 為5.98/6.55/7.54 元/股，當前股價對應公司P/EV 為0.63/0.59.0.54 倍，對應目標價為69.99 至75.68 元/股，目前仍有23%至33%的上升空間

6、，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示風險提示：盈利預測及估值風險；市場競爭加??；利率下行風險；投資收益持續震蕩；渠道費用導致的負債端成本上升風險；監管趨嚴等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)1,110,568913,789961,8481,012,3921,075,079(+/-%)-5.92%-17.72%5.26%5.25%6.19%歸母凈利潤(百萬元)83,77485,665108,849119,276137,365(+/-%)-17.56%2.26%27.06%9.58

7、%15.17%攤薄每股收益(元)4.804.845.986.557.54每股內含價值77.8983.8890.2997.200.00(+/-%)2.03%7.69%7.64%7.66%-100.00%PEV0.730.680.630.590.54資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司簡介：步步為營打造綜合金融集團公司簡介：步步為營打造綜合金融集團.6 6歷史沿革：十年一步，拾級而上.6股權結構：股東背景多元，股權結構分散.8公司治理：分散股權結構有利管理層戰略執行.8行

8、業概況：保費增長良好，行業格局改善行業概況：保費增長良好，行業格局改善.9 9保費規模：壽險仍是主力軍，客需持續旺盛.9行業格局：中小險企競爭力缺失，行業集中度正在提升.11平安壽險：集團核心，新業務改善平安壽險：集團核心，新業務改善.1313壽險新業務：對 EV 增長貢獻提升.13壽險渠道：代理人質態好轉，銀保布局持續深入.16壽險產品：低利率、凈值化時代的“壓艙石”之一.17平安產險：科技助力打造平安產險：科技助力打造“護城河護城河”.1919車險業務：科技賦能客戶生態圈建設.19非車險業務：保費規模企穩，COR 持續改善.22平安銀行：投資收益增長，撥備逐步釋放平安銀行：投資收益增長，撥

9、備逐步釋放.2424科技業務：多元科技布局科技業務：多元科技布局.2626投資業務：配置穩健均衡投資業務：配置穩健均衡.2828投資規模穩健增長，配置結構彰顯韌性.28非標及不動產投資風險可控.31投資收益短期承壓.35財務分析財務分析.3636成長能力：營收及凈利潤增速回升.36盈利預測盈利預測.3838假設前提.38未來 3 年盈利預測.39盈利預測的敏感性分析.40估值與投資建議估值與投資建議.4040相對估值：目標價為 69.99 至 75.68 元/股.40投資建議.42風險提示風險提示.4343附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.4545請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

10、有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：中國平安發展歷程.6圖2：中國平安歸母營運利潤規模及增速（單位：億元）.7圖3：中國平安分部業務歸母營運利潤占比變化趨勢.7圖4：中國平安股權結構圖.8圖5：人身險、財產險保費規模及人身險占比（單位：億元）.10圖6：人身險各險種保費規模占比.10圖7：中國主力財富人群人口數量占比變化趨勢.10圖8：保險產品在當前居民資產配置中占比較低但增速較快.11圖9：龍頭險企人身險市占率.11圖10：龍頭險企財產險市場格局.11圖11：各類保險機構數量（單位：家）.12圖12：中資保險公司分支公司數量（單位：家）.12圖13：與中小險企相比，上市險企

11、主力產品 IRR 收益率增長更慢且上限更低.12圖14：平安壽險及健康險 EV 規模及增速（單位：億元）.14圖15：平安壽險及健康險 NBV 規模及變動趨勢（單位：億元）.14圖16：內含價值預計回報對內含價值增長的拉動.14圖17：NBV 對內含價值增長的拉動.14圖18：壽險及健康險新單規模及增速（單位：億元）.15圖19：壽險及健康險 NBVM 變化趨勢.15圖20：平安壽險新業務價值占比-按渠道.15圖21：平安壽險新單保費占比-按渠道.16圖22：平安壽險 NBVM 變化趨勢-按渠道.16圖23：平安集團代理人數量變化（單位：萬人）.16圖24：平安集團代理人收入變化（元/人/月）

12、.16圖25：平安壽險代理人人均 NBV（單位：元/人）.17圖26：平安集團代理人活動率（單位：%）.17圖27：平安壽險保費結構變化-按險種.18圖28：平安壽險保費規模及分紅險+萬能險占比（單位：億元）.18圖29：2019-2024Q1 財險公司整體業務市占率（單位：%）.19圖30：2023 年不同規模的財險公司保費增速及 ROE（單位：%）.19圖31：平安產險營運利潤及營運 ROE（單位：百萬元，%）.19圖32：上市險企車險業務占比（單位：%）.19圖33：平安產險各險種保費收入水平（單位：億元）.20圖34：上市險企車險業務占比（單位：億元，%）.20圖35：部分“平安好車主

13、”APP 功能展示.20圖36：綜合改革前后車輛平均所繳保費、車險綜合費用率、車險手續費率變化情況（單位：元、%）.21圖37：2019 年至 2023 年行業車險原保險保費收入及增速（單位：億元、%）.22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：2019 年至 2024 年 H1 公司責任險原保險保費收入及增速（單位：億元、%）.22圖39：2022 年至 2024 年 H1 意健險 保費收入及增速（單位：億元、%）.23圖40：2019 年至 2024H1 企財險業務保費收入及 COR（單位：億元、%）.24圖41：2019 年至 2024H1 信保業

14、務保費收入及 COR（單位：億元、%）.24圖42：平安銀行營收規模及增速（單位：億元）.25圖43：平安銀行歸母凈利潤規模及增速（單位：億元）.25圖44：平安銀行生息資產規模及增速（單位：億元）.25圖45：平安銀行凈息差高于股份行平均值.25圖46：平安銀行手續費及傭金收入及增速（單位：億元）.26圖47：平安銀行投資收益規模及增速（單位：億元）.26圖48：平安銀行不良率低于股份行平均值.26圖49：平安銀行資本充足率保持高位.26圖50：成員公司簡介.27圖51：陸金所營業收入及歸母凈利潤（單位：百萬元）.28圖52：金融壹賬通營業收入及歸母凈利潤（單位：百萬元）.28圖53：平安健

15、康營業收入及歸母凈利潤（單位：百萬元）.28圖54：汽車之家營業收入及歸母凈利潤（單位：百萬元）.28圖55：平安投資資產規模及增速（單位：萬億元，%）.29圖56：平安投資組合構成（單位：%).29圖57：公司債券投資比例（單位：%）.30圖58：上市險企債券、股票及基金投資比例（單位%）.30圖59：平安投資資產占比（按會計核算方式，單位：%）.30圖60：公司股票及基金投資比例（單位：%）.31圖61：公司不動產投資規模占比呈下降趨勢（單位：億元，%）.32圖62：2023 年中國平安各業務板塊地產投資規模（單位：億元）.33圖63：平安銀行地產敞口（單位：億元，%）.34圖64：202

16、3 年平安不動產債權投資占比（單位：元，%）.35圖65：平安信托地產投資余額（單位：億元）.35圖66：上市險企總投資收益率（單位：%）.36圖67：上市險企凈投資收益率（單位：%）.36圖68：平安集團營收規模及增速（單位：億元）.36圖69：平安集團歸母凈利潤規模及增速（單位：億元）.36圖70：上市險企 EV 規模比較比較（單位：億元）.37圖71：上市險企 EV 增速比較.37圖72：上市險企凈投資收益率比較.38圖73：上市險企總投資收益率比較.38圖74：平安集團綜合償付能力充足率.38請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1：中國平安當前業態分

17、布明細.7表2：中國平安核心管理層簡介.9表3：部分暫緩披露償付能力充足率的中小險企.13表4：保險“國十條”重要內容.13表5：關于實施車險綜合改革的指導意見主要內容.21表6：平安產險部分健康險險種梳理.23表7：2024H1 公司科技業務成員公司基本情況（單位：百萬元）.27表8：上市險企地產投資規模統計及測算（單位：百萬元，%）.31表9：中國平安各業務板塊地產投資規模（單位：億元）.32表10：2024H1 平安債權計劃及債權型理財產品結構和收益率分布.33表11：平安銀行部分房地產、建筑業、個人按揭貸款不良率（單位：%）.33表12：平安不動產部分聯營及合營企業清單（截至 2023

18、 年末）.34表13：上市險企投資收益率假設持續下調（單位：%）.37表14：上市險企風險貼現率（%）.37表15：中國平安盈利能力預測（百萬元）.39表16：中國平安 2024 年 EPS 隨營業收入及賠付支出的敏感性分析（單位：元）.40表17：中國平安 2025 年 EPS 隨營業收入及賠付支出的敏感性分析（單位：元）.40表18：中國平安 2026 年 EPS 隨營業收入及賠付支出的敏感性分析（單位：元）.40表19：中國平安 2024 年至 2026 年各渠道新業務價值預測（單位：百萬元）.41表20：中國平安 2024 年至 2026 年內含價值預測（單位：百萬元）.41表21：中

19、國平安可對比公司估值（P/EV）.42請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司簡介：步步為營打造綜合金融集團公司簡介：步步為營打造綜合金融集團歷史沿革：十年一步，拾級而上歷史沿革：十年一步，拾級而上中國平安是國內金融牌照最齊全、業務范圍最廣泛的綜合金融集團之一。中國平安是國內金融牌照最齊全、業務范圍最廣泛的綜合金融集團之一。公司1988 年成立于深圳蛇口，為國內第一家股份制險企。成立以來，公司十年一階段，將業務擴展至產險、壽險、證券、信托、銀行、資管、科技及醫療健康等各領域，逐步建立并完善“綜合金融+醫療養老+科技創新”的業務架構。1988-19971988-

20、1997：銷售驅動，搭建體制機制、探索現代保險。：銷售驅動，搭建體制機制、探索現代保險。1988 年起公司依托產險業務立足深圳并輻射全國。1994 年，國內第一套壽險營銷方案在平安誕生，隨后，大陸第一批壽險營業部經理、第一批個人壽險業務員、第一批營銷督導陸續產生。平安旗下產險、壽險、證券、信托等各個專業公司的組織架構逐步建立并完善。1998-20071998-2007：服務驅動服務驅動，專注保險經營專注保險經營、探索綜合金融探索綜合金融。1998 年平安旗下產、壽、證、投四大專業公司組織架構改革，推進全系統組織架構重組。2003 年，平安集團成立，同年獲批收購福建亞洲銀行，銀行業務由此開啟。此

21、后，平安養老險、平安健康險、平安資管等子公司相繼成立，綜合金融架構基本完善。2008-20172008-2017：科技驅動，強化綜合金融、探索金融：科技驅動，強化綜合金融、探索金融+科技?？萍?。2008 年 10 月，原平安集團 IT 部門轉型成為平安科技，平安集團在此后開始探索金融+科技。同年，平安“一賬通”上線，確立“一個客戶，一個賬戶，多個產品，一站式服務”體系，深化綜合金融發展戰略。2011 年，公司成為深圳發展銀行控股股東，2013 年平安銀行、深發展整合完成，銀行業務體系基本完善。2018-2018-至今：需求驅動，深化金融至今：需求驅動，深化金融+科技、推進金融科技、推進金融+醫

22、療。醫療。2018 年公司將創新科技聚焦于大金融產業、大醫療健康兩大產業。2021 年創新探索中國版“管理式醫療模式”，持續布局“金融+養老”、“金融+健康”產業生態。2022 年，平安并表新方正集團，通過其旗下醫療健康資產進一步構建“醫療+”服務體系。截至截至 2024Q32024Q3 末末，平安集團總資產達平安集團總資產達 12.5312.53 萬億元萬億元，為國內最大的保險集團為國內最大的保險集團。2023年全年，平安壽險保費收入 4,665 億元，居行業第二；平安產險保費收入 3,022億元，居行業第二。此外，旗下銀行、證券、信托、資管等大都位居行業前列。圖1：中國平安發展歷程資料來源

23、：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7金融、醫養、科技框架成形，牌照齊全業務線豐滿。金融、醫養、科技框架成形，牌照齊全業務線豐滿。憑借在保險、銀行、資管業的多年經營，在金融科技及醫療科技業的持續布局，在醫療養老領域的創新拓展，平安已成為國內少數能同時提供全方位金融及醫療健康產品和服務的企業之一。表1：中國平安當前業態分布明細分類分類業務業務內容內容保險保險平安壽險1994 年啟動壽險業務，在中國內地首開個人壽險營銷模式，以保費收入規模計，平安壽險為中國第二大壽險公司2023 年平安壽險總賠付 498 萬件，日均賠付超 1.3 萬

24、件，賠付總金額達442 億，日均賠付 1.2 億元平安產險1988 年成立于深圳蛇口，以原保費收入衡量，是中國第二大財產險公司2023 年平安產險賠付總金額超 1600 億元，為超 4000 萬客戶提供健康、財產和風險保障服務平安養老險2004 年在上海成立，是因內首家專業養老險公司平安健康險2005 年成立，截至 2023 年末，保費位居國內專業健康險公司第二位銀行銀行平安銀行堅持“零售突破、對公做精、同業做?！睉鹇苑结?，2023 年凈利潤同比增長 2.1%至 464.55 億元資管資管平安資管位列全球資產管理公司前 50 強，公司主要受托管理平安集團保險資金并為境內外第三方客戶提供資產管理

25、服務截至 2023 年末，平安資產管理的受托資產管理規模 5.03 萬億元平安信托截至 2023 年末，受托管理資產規模 6,625.03 億元平安證券平安集團旗下證券服務平臺平安租賃截至 2023 年末，總資產超過 2400 億元，綜合實力穩居行業第一梯隊醫療養老醫療養老平安健康2014 年成立，平安健康深化落地管理式醫療戰略，力求成為專業、全面、高品質、一站式的醫療健康養老管理服務提供商截至 2023 年末，平安健康累計付費用戶數近 4000 萬。累計服務企業客戶數 1508 家，合作醫院近 4000 家，合作藥店達 23 萬家，合作的健康服務供應商近 10.3 萬家北大醫療依托中國平安保

26、險專業能力、醫療科技能力，北大及北大醫學部豐富的專家資源和醫教研體系，建設蓋客戶全生命周期的一站式醫療網絡”科技創新科技創新金融科技及醫療科技陸金所、金融壹賬通、汽車之家、平安科技等資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理集團中壽險居核心地位，銀行重要性逐步提升。集團中壽險居核心地位，銀行重要性逐步提升。壽險及健康險歸母營運利潤占比連年位居 60%以上，是推動集團歸母營運利潤增長的中堅力量。銀行歸母營運利潤占比自 2020 年以來逐年提升。2023 年各業務歸母營運利潤占比：壽險及健康險 89.1%、產險 7.6%、銀行 22.8%、資管-17.6%、科技 1.6%、其他及抵消項-3.5%。

27、2023 年。2023 年資管業務大幅虧損是集團歸母營運利潤降幅擴大的主因。圖2：中國平安歸母營運利潤規模及增速（單位：億元）圖3：中國平安分部業務歸母營運利潤占比變化趨勢資料來源：公司 2016-2023 年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司 2016-2023 年報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8股權結構：股東背景多元，股權結構分散股權結構：股東背景多元，股權結構分散中國平安集團整體在 A+H 兩地上市，A/H 股本占比為 59.1%/40.9%。公司股東背景包括中央國資、地方國資、境外資本等。前十大股東在剔除香港中央結算

28、（代理人）和香港中央結算后合計持股比例 16.76%，股權較為分散。具體來看：1）中央國資股東為中國證金及中央匯金，二者合計持股比例 5.59%；2）地方國資股東為深圳市投資控股有限公司和深業集團，二者均為深圳市國資委下屬企業，合計持股比例 6.71%；3）境外資本為卜蜂集團，間接持股比例合計為 5.71%。圖4：中國平安股權結構圖資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司治理：分散股權結構公司治理：分散股權結構有利管理層戰略執行有利管理層戰略執行創始人馬明哲雖已不再任 CEO，但仍主要負責公司戰略、人才、文化及重大事項決策，發揮核心領導作用。CEO 謝永林歷經產險、壽險、銀行、證券等平安

29、主要業務條線，專業深厚且經驗豐富。在公司投資、人力資源、財務、風險管理及品牌宣傳等領域，平安領導人才齊備且從業經驗豐富。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9表2：中國平安核心管理層簡介姓名職務學歷年齡學歷簡介馬明哲董事長，執行董事博士69中南財經政法大學貨幣銀行學博士現主要負責公司的戰略，人才，文化及重大事項決策，發揮核心領導作用。歷任公司總經理，董事，董事長兼首席執行官謝永林總經理，聯席CEO，執行董事博士56南京大學管理學博士及理學碩士現任聯席首席執行官，副總經理，平安銀行董事長，平安租賃董事。曾任平安銀行運營總監、人力資源總監、副行長，平安證券總經理兼首

30、席執行官、董事長等職務蔡方方副總經理碩士51澳大利亞新南威爾士大學會計專業碩士現任平安銀行，平安壽險，平安產險，平安資產管理等公司的董事，曾任公司副首席財務官兼企劃部總經理、副首席人力資源執行官等黃寶新副總經理博士60財政部財政科學研究所（現中國財政科學研究院）財政學專業博士現任公司黨委副書記兼集團北京管理總部總經理。曾任中國國務院辦公廳監察局副局長、局長和中紀委駐中宣部紀檢組副組長等付欣副總經理碩士45上海交通大學工商管理碩士現任平安壽險和平安資產管理的董事。曾任公司企劃部總經理、副首席財務執行官等郭曉濤副總經理，聯席 CEO碩士53澳大利亞新南威爾士大學工商管理碩士曾任公司副首席人力資源執

31、行官，首席人力資源執行官，平安產險董事長特別助理，常務副總經理張智淳總經理助理本科49上海財經大學精算專業學士，中國準精算師曾任任公司企劃部總經理，平安產險總經理助理，財務負責人，首席投資官郭世邦總經理助理博士59北京大學光華管理院博士，高級經濟師曾任平安銀行執行董事，副行長，平安證券副總經理，首席風險官，合規總監等孫建平首席人力資源執行官碩士63中南財經政法大學經濟學碩士曾任平安產險協理，副總經理等盛瑞生董事會秘書碩士55南 京大 學 文學 學士，香港中文大學工商管理碩士現任公司品牌總監，新聞發言人兼品牌宣傳部總經理，亦為中國保險學會理事。歷任品牌宣傳部總經理助理，副總經理，總經理等資料來源

32、：Wind，國信證券經濟研究所整理。截至 2024-12-25行業概況：保費增長良好，行業格局改善行業概況：保費增長良好，行業格局改善保費規模：壽險仍是主力軍，客需持續旺盛保費規模：壽險仍是主力軍，客需持續旺盛壽險帶動行業保費增長提速壽險帶動行業保費增長提速。我國保險公司保費收入增速自 2021 年探底后持續回升。2024 年前 8 月，我國保險公司實現保費收入 4.38 萬億元、同比+13.0%，保費增速創 2021 年以來新高。拆分險種來看，人身險保費占比由 2021 年的 74.0%升至 2024 前 8 月的 78.0%。再進一步拆分，人身險中壽險保費占比由 2021 年的70.6%升

33、至 2024 前 8 月的 76.4%。壽險憑借優質產品力吸引眾多客戶，是近年帶動保費增長的主力軍。財產險則保持穩步增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖5：人身險、財產險保費規模及人身險占比（單位：億元）圖6：人身險各險種保費規模占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理主力客群尚未發生代際遷移主力客群尚未發生代際遷移，人口變化趨勢仍有利于儲蓄險產品發展人口變化趨勢仍有利于儲蓄險產品發展。投保以增額壽為代表的儲蓄險產品的客戶，往往具備一定財力，從資產配置的角度看待保險。這類人群年齡多在 35 歲以上，其中

34、大額保單客戶又多在 50 歲以上，儲蓄險產品能較好滿足其需求：第一，35 歲以上的客戶，已基本建立家庭，財富也有一定積累。生活中面臨的房貸、車貸、子女教育等剛性支出較多，財富規劃需要考慮現金流的安全與穩定，同時若能兼顧較高的收益則更佳，投資需求與儲蓄險產品特點相契合；第二，50 歲以上的客戶，財富積累已達較高水平，風險偏好有所降低，財富規劃關注點也轉向財產保值、財富傳承及養老規劃安排，儲蓄險同樣可以較好滿足此類客戶需求。結合投保年齡限制，并根據聯合國人口金字塔公布及預測的人口數據，我們梳理了我國 35-59 歲及 50-59 歲人群占比的變化趨勢?？梢园l現，兩類人群占比均在近年來保持上升趨勢，

35、并均在 2025 年前后達到高峰。圖7：中國主力財富人群人口數量占比變化趨勢資料來源：聯合國人口金字塔，國信證券經濟研究所整理居民對保險產品的配置意愿也有所提升。居民對保險產品的配置意愿也有所提升。除了人口變化趨勢等客觀因素以外，居民對于配置壽險產品的主觀意愿也有所提升。根據招商銀行聯合貝恩咨詢發布的2023 中國私人財富報告，中國個人可投資資產總規模在 2022 年末達 278 萬億元，并有望在 2024 年突破 300 萬億元。其中，保險產品在避險需求提升背景下保持較高增速。展望未來 2 年，出于對經濟波動的擔憂，投資者對人身險產品的配置需求或持續回暖，增速將略高于居民可投資資產規模增速。

36、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖8：保險產品在當前居民資產配置中占比較低但增速較快資料來源：招商銀行&貝恩咨詢，國信證券經濟研究所整理行業格局：中小險企競爭力缺失，行業集中度正在提升行業格局：中小險企競爭力缺失，行業集中度正在提升龍頭險企人身險市占率有所下降龍頭險企人身險市占率有所下降，財產險市占率穩步提升財產險市占率穩步提升。截至 2024 年前 8 月，人身險 CR4 下探至 37.2%，2022 年以來平安壽、新華市占率下降較明顯，國壽、太保壽市占率保持穩健。壽險保費市占率財產險 CR3 提高至 76.2%，人保、平安產、太保產近年來均有不同程度

37、提升。壽險行業集中度下降原因有二：一是保險機構數量在此前擴容較多，二是部分中小保險公司產品定價更為激進，從而分流了大型壽險公司的保費。圖9：龍頭險企人身險市占率圖10：龍頭險企財產險市場格局資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理機構數量方面機構數量方面，20042004 年至年至 20192019 年間保險機構大幅擴容年間保險機構大幅擴容。期間機構總數從 68 家增長至 235 家，絕大部分為中資保險公司。除機構數量增長外，保險分支機構也呈大幅擴張，2004 年至 2019 年期間，保險共公司支公司數量從 3914 家增長至 29200家。機構數量

38、及分支公司數量膨脹，使得各類保險公司客戶觸達能力均顯著增強，并最終導致行業競爭更趨激烈。20192019 年以來年以來，保險機構總數已基本不再新增保險機構總數已基本不再新增，機機構數量擴容對行業競爭格局的影響已經有所減弱。構數量擴容對行業競爭格局的影響已經有所減弱。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖11：各類保險機構數量（單位：家）圖12：中資保險公司分支公司數量（單位：家）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理產品競爭方面，產品競爭方面，20202020 年以來中小保險公司產品收益率更高，對客戶吸引力更強年

39、以來中小保險公司產品收益率更高，對客戶吸引力更強，從而分流保費。從而分流保費。我們以此前熱銷的增額終身壽險進行對比，可以發現，中小險企的主力產品 IRR 不僅增長更快且上限更高，產品定價更為激進。圖13：與中小險企相比，上市險企主力產品 IRR 收益率增長更慢且上限更低資料來源：保險師 APP，國信證券經濟研究所整理。注：以 30 歲男性為投被保人，年交 10 萬，交費期 3年為例。部分產品當前可能已經下架，此處僅作比較使用展望未來展望未來，我們認為中小保險公司的競爭力將減弱我們認為中小保險公司的競爭力將減弱，行業集中度或有所提升行業集中度或有所提升。主要基于：第一，中小保險公司償付能力充足率

40、承壓，以激進產品收獲較高保費增速的模式不可持續，產品力下降、公司風險提高或驅動客戶基于安全、確定性等角度，轉而購買大型保險公司的產品；第二，保險“國十條”中重點提出嚴把準入關、強化資負聯動監管、健全市場退出機制、提升產品定價精準性等內容，保險機構數量未來可能減少、產品的激進定價也將受到限制。部分中小險企已暫停披露償付能力充足率部分中小險企已暫停披露償付能力充足率，償付能力不足將限制其業務開展償付能力不足將限制其業務開展。按照監管標準，償付能力達標公司應滿足：核心償付能力充足率不低于 50%、綜合償付能力充足率不低于 100%。核心償付能力充足率低于 60%或綜合償付能力充足率低于 120%的保

41、險公司為重點核查對象。監管可以根據償付能力下降的原因，限制保險公司業務開展，比如采取責令停止部分或全部新業務、責令調整業務結構、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13限制業務范圍等舉措。資本壓力之下，中小險企以高收益率產品實現保費彎道超車的策略難以持續。表3：部分暫緩披露償付能力充足率的中小險企序號公司名稱最后一次披露時間最后一次披露的綜合償付能力充足率最后一次披露的核心償付能力充足率1君康人壽2020 年第 3 季度102.47%102.47%2中融人壽2021 年第 3 季度122.71%122.71%3上海人壽2021 年第 4 季度124.89%119

42、.99%4珠江人壽2021 年第 4 季度104.04%52.02%5昆侖健康2021 年第 4 季度123.96%123.96%6富德生命人壽2021 年第 4 季度103.00%87.00%7前海人壽2022 年第 1 季度110.17%66.39%8百年人壽2023 年第 1 季度102.59%64.43%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理保險保險“國十條國十條”的重要條款有望促進行業集中度提升。的重要條款有望促進行業集中度提升。第一，嚴把準入關。一是從嚴審批新設保險機構，二是推進減量提質。保險機構數量未來可能出現新增受限、存量減少的趨勢。第二，強化資負聯動監管。最重要的是健全利

43、率傳導和負債成本調節機制，罔顧資產端收益率下降、一味以高收益率產品吸引客戶的策略不符合監管導向，未來也將受到限制。第三，健全市場退出機制。對風險大、不具備持續經營能力的保險機構，收繳金融許可證并進行破產清算，保險機構未來數量減少的趨勢更為明確。保險保險“國十條國十條”的中心思想是堅持保險行業扶優去弱的中心思想是堅持保險行業扶優去弱，從嚴監管、控風險的角度來看，保險行業集中度有望逐步提升。從嚴監管、控風險的角度來看，保險行業集中度有望逐步提升。表4：保險“國十條”重要內容目標目標重要條款重要條款嚴把保險市場準入關嚴格審批保險機構。依法從嚴審批新設保險機構。優化機構區域和層級布局，穩妥有序推進減量

44、提質。推進業務分級管理。嚴格保險機構持續監管強化資產負債聯動監管。健全利率傳導和負債成本調節機制。引導優化資產配置結構，提升跨市場跨周期投資管理能力。督促理順委托人和受托人職責分工。加強投資全流程監管。依法合規運用金融衍生品。穩慎推進全球資產配置。強化分級分類監管。健全保險機構監管評級制度，強化評級結果運用。推動保險銷售人員分級分類管理。加強產品費差監管。合理配置監管資源，實行高風險高強度監管、低風險低強度監管。嚴防監管套利和監管真空。有力有序有效防范化解保險業風險建立以風險監管為本的制度體系。完善保險資產風險分類制度。強化逆周期監管。優化償付能力和準備金監管政策。制定風險處置規程。健全保險保

45、障基金參與風險處置機制。規范保險產品設計和利益相關方權利義務，研究完善與風險掛鉤的保單兌付機制。穩慎推進風險處置。拓寬風險處置資金來源，支持符合條件的企業參與保險機構改革化險。健全市場退出機制。對風險大、不具備持續經營能力的保險機構，收繳金融許可證，依法進入破產清算程序。落實地方黨委和政府風險處置屬地責任，強化中央金融管理部門監管責任，協同推進風險處置。增強保險業可持續發展能力提升產品定價精準性。強化保險業基礎數據治理和標準化建設，推動與相關行業數據共享。探索推進醫療保障信息平臺與商業健康保險信息平臺信息交互。制定商業養老保險統計標準。健全健康保險數據指標體系。編制完善經驗發生率表。資料來源：

46、關于加強監管防范風險推動保險業高質量發展的若干意見，國信證券經濟研究所整理平安壽險：集團核心，新業務改善平安壽險：集團核心，新業務改善壽險新業務：對壽險新業務：對 EVEV 增長貢獻提升增長貢獻提升NBVNBV 增速回暖增速回暖，對對 EVEV 增長的拉動能力提升增長的拉動能力提升。2023 年以來，平安壽險及健康險業務迅速回暖，2023 年全年 NBV 為 392.62 億元、同比增長 36.2%，2024 年前三季度NBV 為 351.60 億元、同比增長 34.1%。NBV 對 EV 增長的貢獻在 2022 年處于近年低位，當年 NBV/期初 EV 僅為 3.8%。此后各年，由于保險負債

47、端業務復蘇，NBV請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14占期初 EV 的比例逐步提升至 6.3%。NBV 持續向好發展對于 EV 穩定增長意義重大。圖14：平安壽險及健康險 EV 規模及增速（單位：億元）圖15：平安壽險及健康險 NBV 規模及變動趨勢（單位：億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖16：內含價值預計回報對內含價值增長的拉動圖17：NBV 對內含價值增長的拉動資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理。注：20204H1 內含價值精算假設中風險貼現率由 11%調整為 9.5%資料來源：公司公告

48、，國信證券經濟研究所整理。注：2024H1 內含價值精算假設中投資收益率由 5%調整為 4.5%新業務價值增長源于新單規模擴張和新業務價值增長源于新單規模擴張和 NBVMNBVM 企穩回升。企穩回升。一方面，2022 年以來保險行業層面涌現了一波增長機遇，壽險在居民資產配置中的地位提高，壽險行業保費快速增長。平安依靠品牌實力、人力質效提升和龐大渠道規模得以分享此次增長機遇，新單保費規模大幅提升，其中2023年新單保費1657.84億元、同比+38.9%，增幅最為明顯。另一方面，產品結構改善使得價值率提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖18：壽險及健康

49、險新單規模及增速（單位：億元）圖19：壽險及健康險 NBVM 變化趨勢資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理分渠道看分渠道看，代理人渠道及銀保渠道為主要的代理人渠道及銀保渠道為主要的 NBVNBV 貢獻渠道貢獻渠道。2021 年以來，代理人渠道 NBV 占比穩居 80%以上，銀保渠道則由 5%升至 12%左右。銀保渠道更加重視資產配置功能的產品，故與近年保險行業趨勢變化較為契合。平安壽險不僅持續深化與平安銀行合作，尤其是深化平安壽險和平安銀行獨家代理合作模式，還協助平安銀行搭建新優才銀保隊伍，隊伍規模擴張較快。銀保渠道貢獻亦明顯提升。代理人渠道代理

50、人渠道 NBVMNBVM 企穩，銀保渠道企穩，銀保渠道 NBVMNBVM 持續提升。持續提升。代理人渠道 NBVM2023 年全年為 29.1%、2024H1 為 29.3%，已基本實現企穩。銀保渠道 NBVM 基本保持每年上升的趨勢，2024H1 已升至 22.5%。圖20：平安壽險新業務價值占比-按渠道資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖21：平安壽險新單保費占比-按渠道圖22：平安壽險 NBVM 變化趨勢-按渠道資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理壽險渠道：代理

51、人質態好轉，銀保布局持續深入壽險渠道：代理人質態好轉，銀保布局持續深入代理人數量下降減緩、收入提升，留存率提升可期。代理人數量下降減緩、收入提升，留存率提升可期。數量角度，代理人下降速度持續減緩，歸因代理人收入提升及質效提升，代理人的收入獲得感及職業獲得感得以雙重提升。截至 2024H1 末，平安集團代理人 30.8 萬人、較年初下降 13.5%，2024H1 月均代理人數量 34.0 萬人、較 2023 年下降 2.0%。收入角度，受益于新單規模擴張，平安集團代理人及壽險代理人收入均明顯提升，2024H1 平安集團代理人月均收入 11962 元，壽險代理人月均收入 9608 元，均約為 20

52、21 年的 2 倍。代理人質態好轉，舉績能力提高。代理人質態好轉，舉績能力提高。歷經數年去粗取精，留存的代理人舉績能力大幅增強。2024H1 人均 NBV 達 11.74 萬元，約為 2021 年的 3 倍。代理人活動率角度，2021 年之后連年提升。不斷提升的人均 NBV 與代理人活動率也將促進代理人留存率提升。圖23：平安集團代理人數量變化（單位：萬人）圖24：平安集團代理人收入變化（元/人/月）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖25：平安壽險代理人人均 NBV（單位

53、：元/人）圖26：平安集團代理人活動率（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理壽險產品：低利率、凈值化時代的壽險產品：低利率、凈值化時代的“壓艙石壓艙石”之一之一平安規模保費顯示出壽險在居民財富配置中的地位逐步提升平安規模保費顯示出壽險在居民財富配置中的地位逐步提升。我們將分紅險、萬能險、傳統壽險、年金及投連險視為與資產掛鉤的保單，居民購買此類保單主要基于資產配置需求，將長期健康險、意外及短期健康險視為與保障掛鉤的保單，居民購買此類保單主要基于風險保障需求。2020 年以來，壽險的資產配置功能愈發受到重視，相應的險種保費占比也逐步增加。我

54、們在行業分析中提到，我國人口結構變化及居民財富增長仍然是儲蓄險能保持較快發展的基礎。行業趨勢向好背景下，我們認為平安在運用壽險產品對客戶進行資產配置時具備優勢，體現在：第一，品牌實力強。第一，品牌實力強。一是平安的品牌價值較高，深受客戶信賴。二是伴隨保險行業監管加強、中小險企高收益保險產品發行減少、部分中小險企償付能力示警，客戶將綜合考慮產品收益和產品安全，以平安為代表的大型保險公司一度面臨的保費分流趨勢有望反轉。第二，渠道建設好。第二，渠道建設好。一是代理人渠道，以高質效-高收入-高留存促進代理人渠道正向循環發展，為具備優秀職業能力和優質客戶資源的代理人提供變現場景，符合保險行業由產品營銷向

55、資產配置轉型的趨勢。二是銀保渠道，平安壽險與平安銀行的獨家代理關系使得保險利潤更多留存在集團內部，銀行廣大的零售客戶群體、廣泛的網點仍將是平安產品銷售的強力支撐。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖27：平安壽險保費結構變化-按險種資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理產品向分紅險轉型趨勢中產品向分紅險轉型趨勢中，平安的優勢仍將充分發揮平安的優勢仍將充分發揮。分紅險具有“低保底+高浮動”的特點，險企通過與被保險人共擔投資風險的方式降低剛性兌付成本。平安具備發展分紅險及萬能險業務的歷史經驗，分紅險+萬能險保費占比一度高達80%。優秀的代理人、廣泛的客戶群

56、和強大的品牌仍可使平安壽險實現良好發展。圖28：平安壽險保費規模及分紅險+萬能險占比（單位：億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19平安產險：科技助力打造平安產險：科技助力打造“護城河護城河”作為我國財產險行業作為我國財產險行業“老三家老三家”之一之一，平安產險平安產險業務規模及業務規模及市場份額穩居行業前市場份額穩居行業前二二。多年來，平安產險依托自身存量競爭優勢及規模效應，實現業務的較好增速，過去五年財險業務平均增速為 5.3%。截至 2023 年末，平安產險實現總保險服務收入 3134.6 億元，同比增長 6

57、.5%，位列行業第二；其中車險及非車險業務分別實現保險服務收入 2095.4 億元及 820.4 億元，同比增長 6.1%及 12.9%。圖29：2019-2024Q1 財險公司整體業務市占率（單位：%）圖30：2023 年不同規模的財險公司保費增速及 ROE（單位：%）資料來源：公司財報，國家金融監督管理總局，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，金管局，國信證券經濟研究所整理在近年來車險綜改等背景下，平安產險營運利潤有所下降，但整體盈利空間充足，綜合成本率優于行業平均水平。圖31：平安產險營運利潤及營運 ROE（單位：百萬元，%）圖32：上市險企車險業務占比（單位：%）資料來源：公司財

58、報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理車險業務：科技賦能客戶生態圈建設車險業務：科技賦能客戶生態圈建設平安產險深耕科技化及系統化領域建設，形成了以平安產險深耕科技化及系統化領域建設，形成了以“平安好車主平安好車主”APPAPP 為核心的為核心的數字化運營平臺數字化運營平臺，賦能承保賦能承保、服務服務、理賠等多業務環節理賠等多業務環節，有效提升客戶車險業務有效提升客戶車險業務體驗及運營效率。體驗及運營效率。業務構成方面，車險業務貢獻主要保費收入。截至 2023 年末，車險業務占平安產險總保費收入的 66.8%，位列上市險企首位。在當前行業新能源車險快速崛起等背景下，

59、利好公司車險業務的持續企穩。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖33：平安產險各險種保費收入水平（單位：億元）圖34：上市險企車險業務占比（單位：億元，%）資料來源：公司財報，國家金融監督管理總局，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理平安產險平安產險持續持續加強科技應用加強科技應用，打造以線上化服務為核心的打造以線上化服務為核心的“護城河護城河”?！捌桨埠密囍鳌盇PP 提供涵蓋“車保險、車服務、車生活”的一站式服務，以生態模式整合 26 萬多合作商共同經營，覆蓋加油、洗車、代駕、救援、年檢等 82 種服務。截至 2023 年 1

60、2 月末，“平安好車主”APP 注冊用戶數突破 2 億，累計綁車車輛突破 1.36 億，通過數字化運營，好車主 APP 為公司經營獲取更多精準潛客，賦能保險轉化，成為個人車主的核心服務平臺，12 月當月活躍用戶數突破 4,049 萬。圖35：部分“平安好車主”APP 功能展示資料來源：“平安好車主”APP，國信證券經濟研究所整理自 2020 年 9 月原銀保監會發布關于實施車險綜合改革的指導意見（銀保監發202041 號）以來，行業車險綜合改革成效明顯?；緦崿F“降價、增保、提質”的階段性目標。截止 2022 年 3 月 2 日，改革為消費者節省支出超過 2500 億元。請務必閱讀正文之后的免

61、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21表5：關于實施車險綜合改革的指導意見主要內容文件文件內容內容關于實施車險綜合改革的指導意見（銀保監發202041 號）交強險總責任限額從交強險總責任限額從 12.212.2 萬元提高到萬元提高到 2020 萬元萬元，其中死亡傷殘賠償限額從 11 萬元提高到 18 萬元，醫療費用賠償限額從 1 萬元提高到 1.8萬元，財產損失賠償限額維持 0.2 萬元不變。無責任賠償限額按照相同比例進行調整，其中死亡傷殘賠償限額從 1.1 萬元提高到 1.8 萬元，醫療費用賠償限額從 1000 元提高到 1800 元，財產損失賠償限額維持100 元不變。商車險產

62、品設定附加費用率的上限由商車險產品設定附加費用率的上限由 3535下調為下調為 25%25%，預期賠付率，預期賠付率由由6565提高到提高到 75%75%。引導行業將引導行業將“自主渠道系數自主渠道系數”和和“自主核保系數自主核保系數”整合為整合為“自主定價自主定價系數系數”。第一步將自主定價系數范圍確定為。第一步將自主定價系數范圍確定為0.650.651.351.35，第二步，第二步適時完全放開自主定價系數的范圍。適時完全放開自主定價系數的范圍。引導行業在擬訂商車險無賠款優待系數時，將考慮賠付記錄的范圍由將考慮賠付記錄的范圍由前前 1 1 年擴大到至少前年擴大到至少前 3 3 年年，并降低對

63、偶然賠付消費者的費率上調幅度并降低對偶然賠付消費者的費率上調幅度。資料來源：原銀保監會，國信證券經濟研究所整理。注：2023 年 1 月 12 日，原銀保監會發布關于擴大商業車險自主定價系數浮動范圍等有關事項的通知，明確商業車險自主定價系數的浮動范圍由0.65-1.35擴大到0.5-1.5。車險綜改一周年成效顯著，車險綜改一周年成效顯著，件均件均保費普遍降低保費普遍降低。截至車險綜合改革實施一周年的2021 年 9 月底，車輛平均所繳保費已降至 2763 元，較改革前降低 21%。同時，全國車險綜合費用率和手續費率也呈現下降趨勢，車險綜合費用率降至 27.8%，車險手續費率降至 8.4%，分別

64、同比下降 13.5 個百分點和 7.2 個百分點。圖36：綜合改革前后車輛平均所繳保費、車險綜合費用率、車險手續費率變化情況（單位：元、%）資料來源：國家金融監督管理總局，國信證券經濟研究所整理車險市場逐步車險市場逐步邁入成熟階段邁入成熟階段，保費收入，保費收入增速企穩。增速企穩。車險綜合改革不僅帶來保費的降低，也促進車險市場的健康發展。自改革以來，車險原保險保費收入呈現出先減后增的趨勢。在 2020 年至 2021 年間，受車險改革影響及新車銷量低迷的雙重壓力，車險總保費增速出現逐年放緩的趨勢。然而，隨后保費收入開始回升，主要歸因于疫情影響的逐漸消退、車險綜合改革的持續深化以及車險市場亂象得

65、到有效整治。同時，三責險等險種投保金額的提升以及汽車保有量的穩定增長，共同為保費收入的回升提供堅實支撐。經過三年多的綜合改革，保費下滑的壓力已逐漸緩解，市場競爭格局明顯改善，市場回暖跡象顯著。目前，車險市場正處于高質量發展的軌道上穩步前行，業內競爭也由過去的手續費競爭逐漸轉變為更為注重服務品質與產品創新的多維度競爭。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖37：2019 年至 2023 年行業車險原保險保費收入及增速（單位：億元、%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理非車險業務：保費規模企穩，非車險業務：保費規模企穩，CORCOR 持續改善持續改善1.

66、1.責任保險：整體業務風險可控責任保險：整體業務風險可控提升風險定價能力，提高核保服務水平。針對責任險，平安產險已于 2023 年末完成風險定價數據庫的搭建，依托該模型，進一步提升業務定價能力。2024 年上半年，公司進一步擴大風險定價模型應用領域，賦能業務高質量增長，責任險綜合成本率實現顯著優化。前端核保方面，平安產險實現責任險中臺 100%在線支持，提升核保服務水平。截至2024 年中期，平安產險實現責任險原保險保費收入 141.8億元，同比下降 0.3%；對應 COR 為 98.0%，同比改善 1.5pt。圖38：2019 年至 2024 年 H1 公司責任險原保險保費收入及增速（單位：

67、億元、%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2.2.健康保險：維持較好承保盈利水平健康保險：維持較好承保盈利水平平安產險不斷豐富健康險產品供給，基于不同年齡、地域、健康狀況等客戶需求，加大產品開發力度。目前，平安產險健康險產品數量超 30 款，分別滿足少兒、家庭、中老年等客戶群體的多樣化健康險需求。截至 2024 年中期，平安產險實現健康險原保險保費收入 100.9 億元，同比增長 43.5%；實現綜合成本率 95.9%，近年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23均維持較好承保盈利水平。表6：平安產險部分健康險險種梳理產品名稱產品名稱價格價格適用人群適

68、用人群產品特色產品特色平安逸家少兒百萬醫療339 元/起未成年人（0-17 歲）1.可保門急診/住院/特需/重疾2.不限社保內外，0 免賠平安悅享逸家百萬醫療險0 免賠（家庭套餐）296 元/起家庭（0-99 歲）1.住院報銷，1 元起賠2.靈活加購 0 免賠家財險3.涵蓋全家保障需求平安逸家 0 免賠百萬醫（王牌版）130 元/起家庭（0-99 歲）1.住院即賠 x2.額外可選加油包，繼續報銷門急診3.涵蓋全家保障需求平安兒童醫療保險 E 款44.2 元/起未成年人（出生滿 30 天-18 歲）1.疾病、醫療、疫苗多保障2.專項重疾 VIP、家庭醫生平安逸家 家庭重疾保障（家人自選版）173

69、 元/年起家庭（28 天-70 周歲）1.家庭組合投保2.重疾無憂平安逸家百萬醫療險（慢性病可投保）147 元/年起慢性病人群（新保：0周歲 30天到 65周歲續保:0 周歲 30 天到 99 周歲）1.專為慢性病人群定制2.高血壓/糖尿病/肺結節/乙肝大三陽平安輕享逸家線上門診險138 元/年起投保人年齡范圍:16 到 80 周歲；主被保人年齡范圍:6 到 80 周歲1.一人投保，全家共享2.足不出戶，解決病恙平安中老年人醫療保險74.5 元/起中老年群體（50-80 歲）1.老年人意外高發場景覆蓋廣2.保障實用，性價比高資料來源：平安產險官網，國信證券經濟研究所整理圖39：2022 年至

70、2024 年 H1 意健險 保費收入及增速（單位：億元、%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理3.3.企財險：企財險：CORCOR 持續優化持續優化2024 年上半年，平安產險實現企財險原保險保費收入 62.0 億元，同比增長 7.6%。公司企財險業務覆蓋批發零售業、建工業、制造業、娛樂業、餐飲住宿業、農林牧副漁等行業，為其提供因自然災害或意外等情況導致的經濟及財產損失保障。隨著我國經濟形勢的持續復蘇，公司不斷加大對實體經濟的支持力度，加大對半導體、新能源等重點新興產業的支持。公司持續加大風險減量服務，企財險業務維持較好承保盈利水平，截至 2024 年中期，公司企財險 COR 為 94

71、.7%，較 2023年末下降 3pt。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖40：2019 年至 2024H1 企財險業務保費收入及 COR（單位：億元、%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理4.4.保證保險：風險逐步剝離保證保險：風險逐步剝離近年來，監管持續引導行業壓降信用保證保險業務規模，優化業務風險水平。平安產險于 2023 年四季度暫停新增融資性保證保險業務。截至 2024 年中期，公司存量未了責任余額持續下降，風險敞口持續收縮，COR 實現 106.8%，對公司整體業務拖累顯著改善。預計隨著公司后續存量業務的持續下降，公司非車險業務質量有望

72、持續改善。圖41：2019 年至 2024H1 信保業務保費收入及 COR（單位：億元、%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理平安銀行：投資收益增長，撥備逐步釋放平安銀行：投資收益增長，撥備逐步釋放營收增速及歸母凈利潤增速下降。營收增速及歸母凈利潤增速下降。營收主要分部中的凈利息收入、手續費及傭金凈收入，拖累營收增長。債券投資收益良好，一定程度上緩沖營收下降。撥備有所釋放緩沖凈利潤下降，撥備前凈利潤降幅則逐年擴大。展望未來，經濟復蘇帶動生息資產擴張、凈息差企穩回升，以及基金代銷、保險代銷業務改善，將是平安銀行營收改善的關鍵。2024 年前三季度，平安銀行實現營收 1116 億元、同比請

73、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25-11.6%，PPOP 797.58 億元、同比-13.7%，歸母凈利潤 397.29 億元、同比+0.24%。截至當前，平安銀行股息率截至當前，平安銀行股息率 TTMTTM 為為 8%8%以上，在以上，在 A A 股所有上市銀行中居首。股所有上市銀行中居首。圖42：平安銀行營收規模及增速（單位：億元）圖43：平安銀行歸母凈利潤規模及增速（單位：億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理凈息差高于股份行平均值。凈息差高于股份行平均值。近年來，受市場利率下行、有效信貸需求不足及貸

74、款重定價等因素影響，凈息差下降，降幅較股份行平均值更為顯著。平安銀行資本充足率相對穩定且保持在良好水平，能夠支撐生息資產的持續擴張。圖44：平安銀行生息資產規模及增速（單位：億元）圖45：平安銀行凈息差高于股份行平均值資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理手續費及傭金收入下降，投資收益提升。手續費及傭金收入下降，投資收益提升。其中，手續費收入中的金融產品代銷、銀行卡手續費及資產托管手續費均有所下降。投資收益提升主因債券投資收益。資產質量優于股份行平均值資產質量優于股份行平均值。近年來平安銀行不良貸款率持續低于股份行平均值，撥備覆蓋率也在同業中處于領

75、先位置，風險抵補能力較強。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖46：平安銀行手續費及傭金收入及增速（單位：億元）圖47：平安銀行投資收益規模及增速（單位：億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖48：平安銀行不良率低于股份行平均值圖49：平安銀行資本充足率保持高位資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理科技業務：多元科技布局科技業務：多元科技布局作為我國領先的保險科技運用公司，平安不斷加大科技研發投入，通過陸金所控股、金融壹賬通、平安健康、汽車之家等成員公司經營

76、科技業務，對內賦能金融主業生態圈的建設，對外輸出科技產品，提升行業營運效率及服務水平。截至 2024年中期，公司擁有超 2 萬名科技開發人員、超 3000 名科學家一流科技人才。公司共計申請專利超 52185 項，其中發明專利申請數占比近 95%，PCT 及境外專利申請數量累計超 9347 項。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖50：成員公司簡介資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理受宏觀政策影響及部分子公司戰略截調整等因素影響，上半年科技業務利潤貢獻較低。截至 2024 年中期，陸金所、金融壹賬通、平安健康、汽車之家實現營業收入 129.4、14.

77、2、20.9、34.8 億元，對平安集團歸母凈利潤貢獻占比為-1.3%、0.0%、0.1%、0.7%，合計利潤貢獻-0.6%。2024 年 7 月，中國平安發布公告，由于中國平安的全資子公司在陸金所派發特別股息中選擇以股代息，導致中國平安持有的陸金所股權比例從 41.40%增加至 56.82%，從而觸發將陸金所納入合并報表范圍的條件。從運營結果看，并表對平安集團的財務影響有限。截至 2024 年中期，陸金所對集團營收貢獻占比為 1.5%，歸母凈利潤貢獻為-1.3%。持股比例的提升預計將提升中國平安對于陸金所的控制力，增強雙方在業務及戰略等層面的協同合作，利好科技板塊的業務拓展，提升利潤貢獻水平

78、。表7：2024H1 公司科技業務成員公司基本情況（單位：百萬元）平安持股比例營業收入歸母凈利潤營收貢獻歸母凈利潤貢獻營收貢獻占比歸母凈利潤貢獻占比陸金所56.82%12940(1663)7353-9451.5%-1.3%金融壹賬通32.12%1416(70)455-220.1%0.0%平安健康74.33%2093571556420.3%0.1%汽車之家46.40%3482106616164950.3%0.7%合計合計1993119931-610-6101097910979-430-4302.2%2.2%-0.6%-0.6%資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理。請務必閱讀正文之后的免責聲

79、明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖51：陸金所營業收入及歸母凈利潤（單位：百萬元）圖52：金融壹賬通營業收入及歸母凈利潤（單位：百萬元）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理圖53：平安健康營業收入及歸母凈利潤（單位：百萬元）圖54：汽車之家營業收入及歸母凈利潤（單位：百萬元）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理投資業務：配置穩健均衡投資業務：配置穩健均衡投資規模穩健增長，配置結構彰顯韌性投資規模穩健增長，配置結構彰顯韌性公司投資資產規模保持穩健增長態勢，投資結構穩定。公司的保險資金投資

80、組合由壽險及健康險業務、財產保險業務的可投資資金組成。截至 2024 年 6 月 30 日，保險資金投資組合規模超 5.20 萬億元，較年初增長 10.2%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29圖55：平安投資資產規模及增速（單位：萬億元，%）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理公司堅持穩健的風險偏好，持續優化穿越周期的十年戰略資產配置，堅持長久期利率債與風險類資產、穩健型權益資產與成長型權益資產的二維平衡配置結構。圖56：平安投資組合構成（單位：%)資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理固收類資產方面，2024 年上半年，我國長端利率中樞快速下移

81、，公司固收類資產投資承壓，為應對相應趨勢，平安加快、加大國債、地方政府債以及政策性金融債等長久期、低風險債券的前置配置，拉長資產久期，鎖定長期收益。同時，增加交易型固定收益資產配置，把握市場機遇以增厚投資收益。截至 2024 年中期，公司債權類資產投資規模達 3.86 萬億元，主要投向包括債券、債基、優先股、永續債、債權計劃投資、債權型理財產品等。上半年，公司進一步加大債券投資規模，占比提升至 60.7%，為近年來新高，同時也是上市險企中債券投資占比最高請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30的上市險企，凸顯出平安投資端的穩健性。從信用水平上看，公司保險資金投資

82、的公司債券信用較好，外部信用評級約 99.5%為 AA 及以上，其中約 62.6%為 AAA及以上評級；從信用違約損失來看，公司保險資金投資的公司債券整體風險較小。圖57：公司債券投資比例（單位：%）圖58：上市險企債券、股票及基金投資比例（單位%）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理權益類資產方面，公司持續加大對價值型權益資產的長期配置，以匹配公司長期投資收益需求。截至 2024 年中期，公司股權型資產投資規模共計 0.62 萬億元，占投資資產的 11.8%。其中，股票及權益型基金占比分別為 6.4%及 2.1%，較年初分別上升 0.2pt 及

83、下降 1.0pt。按會計計量方式來看，公司持續加大高分紅股票類資產投資規模，截至 2024 年中期共計投資 2060.4 億元，同比上升 17.7%。圖59：平安投資資產占比（按會計核算方式，單位：%）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理上半年，受權益市場震蕩等因素影響，公司持續調整投資結構，在市場低位時適當加大股票投資規模，降低權益型基金投資比例。受國家 9 月末以來“一攬子”政策的影響，資本市場大幅反彈，預計將為公司權益投資貢獻較好投資收益，從而帶動凈利潤的大幅增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31圖60：公司股票及基金投資比例（單位：%）資料

84、來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理非標及不動產投資風險可控非標及不動產投資風險可控平安不動產投資規模占投資資產比例呈下降趨勢平安不動產投資規模占投資資產比例呈下降趨勢，公司持續加強不動產投資風險公司持續加強不動產投資風險管控。管控。截至 2024 年 6 月 30 日，公司保險資金投資組合中不動產投資余額為2,074.25 億元，占總投資資產中的 4.0%，位列上市險企首位?；谖覀兊臏y算，我們預計中國人保、新華保險、中國太保、中國人壽不動產投資占投資資產的比例分別為 4.00%/3.75%/3.71%/2.67%/1.49%。過去幾年，公司持續加強針對不動產投資的風險管控水平，不動產投資

85、規模及占比呈下降趨勢。結合公司在相應領域投資戰略的調整，預計整體風險水平可控。表8：上市險企地產投資規模統計及測算（單位：百萬元，%）公公 司司 名名 稱稱資資 產產 類類 別別規規 模模（百百 萬萬 元元）占占 投投 資資 資資 產產比比 例例合合 計計占占 比比口口 徑徑投資性房地產/物業12,6200.21%2024年中報長期股權投資27,4850.45%預計地產相關投資約占長股投的10%非標50,1900.82%基于公司2024年中報債權型金融產品規模進行預測投資性房地產/物業15,4541.01%2024年中報長期股權投資12,6980.83%預計地產相關投資約占長股投的8%非標27

86、,3981.91%基于公司2024年中報債權投資規模進行預測物權投資164,0733.49%2024年中報債權投資35,0550.75%2024年中報其他股權投資8,2970.18%2024年中報投資性房地產/物業10,3790.42%2024年中報長期股權投資2,3130.10%預計地產相關投資約占長股投的10%非標48,3612.15%2024年中報中披露的不動產占非公開市場融資工具的數據投資性房地產/物業9,2460.64%2024年中報長期股權投資2,4430.18%預計地產相關投資約占長股投的15%非標38,5512.89%基于公司披露的非標投資規模進行預測中中 國國 人人 壽壽1

87、1.4 49 9%中中 國國 人人 保保3 3.7 75 5%中中 國國 平平 安安4 4.0 00 0%中中 國國 太太 保保2 2.6 67 7%新新 華華 保保 險險3 3.7 71 1%資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32圖61：公司不動產投資規模占比呈下降趨勢（單位：億元，%）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理分板塊來看，我們主要拆解了保險業務、平安銀行、平安不動產以及平安信托參與地產行業的總體規模。截至 2023 年末，基于我們的測算，預計地產類投資規模為 8986.15 億元，占平安集團總資產的

88、 8%。表9：中國平安各業務板塊地產投資規模（單位：億元）主體機構主體機構投資形式投資形式2021202120222022202320232024H12024H1保險業務保險業務物權1006.481179.851599.271640.73債權586.28410.98352.90350.55股權568.63454.7987.7282.97合計合計2161.392161.392045.622045.622039.892039.892074.252074.25平安銀行平安銀行對公房地產貸款2889.232834.842553.222587.15個人按揭貸款2793.762844.433035.683

89、065.76建筑業貸款480.73458.68527.60516.78自營債券及非標投資521.66401.51288.74237.78合計合計6685.386685.386539.466539.466405.246405.246407.476407.47平安不動產平安不動產交易性金融資產15.427.963.32-一年內到期的非流動資產147.40122.8694.30-長期股權投資326.09316.05304.51-債權投資3.361.241.32-合計合計492.27492.27448.11448.11403.45403.45-平安信托平安信托自營資金房地產業投資余額50.1135.8

90、718.36-信托資金房地產業投資余額686.74102.22119.21-合計合計736.85736.85138.09138.09137.57137.57-合計合計10075.8910075.899171.289171.288986.158986.158481.728481.72占總資產比例占總資產比例10%10%8%8%8%8%7%7%資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所測算和整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33圖62：2023 年中國平安各業務板塊地產投資規模（單位：億元）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所測算和整理（1 1）保險業務：保險業

91、務：目前公司保險資金參與地產投資的形式主要為物權、債權、股權為主。近年來近年來，保險資金不動產投資戰略轉向物權投資保險資金不動產投資戰略轉向物權投資（包含直接投資及以項包含直接投資及以項目公司股權形式投資的持有型物業），采用成本法計量，在不動產投資中占目公司股權形式投資的持有型物業），采用成本法計量，在不動產投資中占比比79.1%79.1%。主要投向包括商業辦公、物流地產、產業園、長租公寓等收租型物業，風險可控，以匹配負債久期，貢獻相對穩定的租金、分紅等收入，并獲取資產增值；除此之外，債權投資占比 16.9%，其他股權投資占比 4.0%。債權計劃及債權型理財產品包括由保險資產管理公司設立的債權

92、投資計劃、信托公司設立的債權型信托計劃、商業銀行設立的債權型理財產品等。截至 2024 年 6 月 30 日，公司保險資金組合投資的債權計劃及債權型理財產品規模為 3,843.47 億元，在總投資資產中占比 7.4%，較年初下降 1.4pt。表10：2024H1 平安債權計劃及債權型理財產品結構和收益率分布投資占比（投資占比（%）名義投資收益率（名義投資收益率（%）剩余到期期限（年）剩余到期期限（年）基建基建61.5%4.59%4.01高速公路10.1%4.67%2.92電力7.4%4.67%4.66基建設施及園區開發20.7%4.56%5.02其他（水務、環保、鐵路投資等）23.3%4.55

93、%3.40非銀金融非銀金融13.9%4.93%2.12不動產行業不動產行業12.6%4.70%2.54其他其他12.0%4.36%2.90合計合計100.0%100.0%4.62%4.62%3.433.43資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理（2 2）平安銀行：平安銀行：我們按照對公地產貸款、個人按揭、建筑業貸款以及自營債券及非標來分拆平安銀行參與不動產行業的規模。截至 2024 年中期，平安銀行對公房地產貸款余額、個人按揭貸款余額、加建筑業貸款余額分別為 2587.15 億元、3065.76 億元、516.78 億元，自營債券及非標投資規模為 237.78 億元。平安銀行地產敞口呈下降

94、趨勢，根據平安銀行披露的數據，截至 2024 年中期，公司不動產敞口為 2824.93 億元，較上年末減少 17.03 億元。表11：平安銀行部分房地產、建筑業、個人按揭貸款不良率（單位：%）2021202120222022202320232024H12024H1對公對公房地產0.22%1.43%0.86%1.26%建筑業0.08%0.10%1.94%2.01%個人個人按揭貸款0.34%0.37%0.30%0.44%資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34圖63：平安銀行地產敞口（單位：億元，%）資料來源：公司財報，國信

95、證券經濟研究所整理（3 3）平安不動產：平安不動產：根據平安不動產的財報數據，我們認為主要涉及地產類的資產科目主要包括交易性金融資產、一年內到期的非流動資產、長期股權投資及債權投資。長期股權投資方面，根據公司所列示的長期股權投資聯營及合營企業的信息，我們預計其中 90%與地產行業相關。表12：平安不動產部分聯營及合營企業清單（截至 2023 年末）聯營企業深圳聯新投資管理有限公司博意投資有限公司Claros Mortgage Trust,Inc.南京晉龍實業發展有限公司海南雅合旅游發展有限公司光鴻投資有限公司濟南泰乾房地產開發有限公司濟南盛唐置業有限公司Pier 4 JV,L.PLandsea

96、 Green Properties Co.,Ltd.合營企業杭州新匯東置業有限公司南京新怡置房地產開發有限公司廣州東耀房地產開發有限公司Lendlease(Circular Quay)Trust濟南安齊房地產開發有限公司青島錦昊泰華置業有限公司杭州新匯西有限公司江西平創置業有限公司武漢市地安君泰房地產開發有限公司天津市美銀房地產開發有限公司中山市雅琛房地產開發經營有限公司富興投資管理有限公司桐鄉平安新經濟城開發有限公司合肥萬科金灣地產有限公司青島慶原開發投資有限公司重慶匯濱房地產咨詢有限公司資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理債權投資方面，平安不動產債權投資大部分主要以平安集團內關聯方為

97、主，其他及第三方占比相對較小。截至 2023 年末，平安不動產平安集團內債權投資余額為404.22 億元，占比為 86.7%，其他第三方債權投資余額為 62.2 億元，占比 13.3%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35圖64：2023 年平安不動產債權投資占比（單位：元，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（4 4）平安信托：平安信托：受信托資金地產投資余額減少的影響，平安信托地產投資余額呈大幅下降趨勢。根據平安信托公布的數據，截至 2023 年末，平安信托自營資金及信托資金房地產投資余額合計為137.57億元，較2021年大幅下降599.28

98、億元。圖65：平安信托地產投資余額（單位：億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理投資收益短期承壓投資收益短期承壓受益于穩健的資產配置結構，公司總體投資收益水平位列上市險企中位數水平。截至 2024 年中期，受存量資產到期和新增固定收益資產到期收益率下降影響，公司實現凈投資收益率及總投資收益率 3.3%及 3.5%，較年初下降 0.2pt 及 0.1pt。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36圖66：上市險企總投資收益率（單位：%）圖67：上市險企凈投資收益率（單位：%）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整

99、理財務分析財務分析成長能力：營收及凈利潤增速回升成長能力：營收及凈利潤增速回升保費增長及投資收益提升帶動營收及凈利潤改善保費增長及投資收益提升帶動營收及凈利潤改善。2024 年前三季度，平安集團實現營收 7754 億元、同比+10.0%，實現歸母凈利潤 1192 億元、同比+36.1%。從負債和資產兩端來看，負債端對營收的貢獻主要源自保險業務收入的提升，資產端則主要來自投資收益大幅改善。凈利潤增速回升速度大幅領先營收增速，主因在于資產減值壓力大幅減小。2021 年時，平安集團減值損失 1050 億元（包括信用減值損失和其他資產減值損失），2023 年時降至 791 億元，2024 年前三季度進

100、一步降至 481 億元（年化為 642 億元），資產質量壓力逐年減輕。展望未來，保費增收、投資改善、資產質量壓力減輕仍是凈利潤增速持續回暖的關鍵因素。圖68：平安集團營收規模及增速（單位：億元）圖69：平安集團歸母凈利潤規模及增速（單位：億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理內含價值規模穩居上市險企榜首，增速稍顯落后。內含價值規模穩居上市險企榜首，增速稍顯落后。公司內含價值規模連年保持業內領先，2023 年因公司下調投資回報率假設和風險貼現率假設，壽險及健康險 EV有所下降，拖累集團 EV 增長。此外，從風險貼現率層面來看，中國平安現行風險貼

101、現率略高于上市險企平均值，因此對內含價值規模有一定壓制，進而在一定程請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37度上縮小平安與其他上市險企內含價值間的差異。此外，受到負債端產品結構調整及資產端投資策略的持續改善，集團內含價值增速有所放緩。截至 2024Q3 末，集團內含價值 1.48 萬億元、較年初+6.2%，在有效業務價值釋放和新業務價值創造推動下步入正常增長節奏。預計隨著公司后續資產端及負債端的企穩，集團內含價值增速有望保持穩健水平。圖70：上市險企 EV 規模比較比較（單位：億元）圖71：上市險企 EV 增速比較資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來

102、源：Wind，國信證券經濟研究所整理凈投資收益率與總投資收益率均有所回升。凈投資收益率與總投資收益率均有所回升。保險資金投資收益率與宏觀經濟深度捆綁，在政策提振下，資產價格預期有所好轉，尤其是資本市場回應積極，股市快速反彈。2024 年前三季度，平安集團凈投資收益率 3.8%、同比-0.2pct，總投資收益率 5.0%、同比+1.3pct。表13：上市險企投資收益率假設持續下調（單位：%）201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023中國人壽中國人壽

103、5.50%5.50%5.50%5.50%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%4.50%中國人保中國人保5.75%5.75%5.75%5.50%5.25%5.25%5.25%5.25%5.00%5.00%5.00%4.50%中國平安中國平安5.50%5.50%5.50%5.50%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%4.50%中國太保中國太保5.20%5.20%5.20%5.20%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%4.50%新華保險新華保險5.20%5.20%5.20%5.20%5.00%5.0

104、0%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%4.50%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表14：上市險企風險貼現率（%）201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023中國人壽中國人壽11.00%11.00%11.00%11.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%8.00%中國人保中國人保10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%

105、10.00%10.00%10.00%9.00%中國平安中國平安11.00%11.00%11.00%11.00%11.00%11.00%11.00%11.00%11.00%11.00%11.00%9.50%中國太保中國太保11.50%11.00%11.00%11.00%11.00%11.00%11.00%11.00%11.00%11.00%11.00%9.00%新華保險新華保險11.50%11.50%11.50%11.50%11.50%11.50%11.50%11.50%11.00%11.00%11.00%9.00%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

106、有內容證券研究報告證券研究報告38圖72：上市險企凈投資收益率比較圖73：上市險企總投資收益率比較資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理償付能力低于上市同業，但仍舊遠高于監管標準。償付能力低于上市同業，但仍舊遠高于監管標準。伴隨較高剛性成本的保險產品銷售占比降低，以及資產端資產價格預期改善和資產質量逐步鞏固，集團的償付能力充足率下降壓力將逐步減輕，仍將為公司業務發展提供有力支撐。圖74：平安集團綜合償付能力充足率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提假設前提根據中國平安 2022 年至 2023 年財務數據，我們對其 2

107、024 年至 2026 年盈利能力進行了預測，預測結果主要基于以下關鍵假設：1.保險服務收入：保險服務收入：壽險業務方面，公司持續深化“保險+服務”的布局，持續推進“4 渠道+3 產品”戰略，全面加強渠道建設，提升業務質量；升級“保險+服務”方案，不斷深化健康養老領域布局。各渠道改革初見成效。預計個險渠道人均產能的顯著改善將直接帶動公司保費收入的企穩，同時銀保、社區網格及其他渠道新業務價值貢獻率持續提升。因此我們預計 2024 年至 2026 年壽險保險服務收入請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39增速分別為 3.7%/4.2%/5.2%。財險業務方面，隨著生

108、產生活的企穩，財險業務實現穩中有增，財險保費收入貢獻全年主要保費增速。因此我們預計 2024 年至 2026年財險保險服務收入增速分別為 5.6%/6.7%/7.4%。2.投資收益：投資收益：2023 年新會計準則的實施加大保險公司利潤表波動，其中權益類資產計量方式的變化加大投資收益帶來的利潤波動。此外，長端利率中樞的下移，疊加權益市場持續低位震蕩，導致險資投資收益承壓。隨著 9 月末以來國家“一攬子”政策相關催化，資本市場迎來反彈，債券收益率企穩回升，帶動保險公司資產端估值修復。我們預計公司 2024 年至 2026 年投資收益增速分別為7%/10%/12%。3.保險服務費用保險服務費用：壽

109、險業務方面，隨著業務規模的穩步擴張及監管壓降負債成本等舉措，我們公司壽險業務 2024 年至 2026 年保險服務費用增速分別為3.2%/3.8%/4.5%。4.承保利潤承保利潤：結合上述假設，我們預計公司 2024 年至 2026 年承保利潤（保險服務收入減去保險服務費用）增速分別為 4.8%/6.2%/7.9%。未來未來 3 3 年盈利預測年盈利預測基于以上假設，我們對中國平安 2024-2026 年進行盈利預測。我們預計公司 2024年 至 2026 年 EPS 為 5.98/6.55/7.54 元 每 股，當 前 股 價 對 應 的 P/EV 為0.63/0.59/0.54 倍；歸母凈

110、利潤增速為 27.06%/9.58%/15.17%，對應每股收益為5.98/6.55/7.54 元每股。表15：中國平安盈利能力預測（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E保險服務收入保險服務收入不適用536,440562,859594,755633,482已賺保費742,418不適用不適用不適用不適用銀行業務利息凈收入131,096118,947120,240123,847129,953非保險業務手續費及傭金利息凈收入36,05437,03338,30039,95442,043匯兌收益3,342120168235329投資收益39

111、,71036,89139,47343,42148,631其他收益63,30971,77177,51383,71490,411營業收入合計營業收入合計1,110,5681,110,568913,789913,789961,848961,8481,012,3921,012,3921,075,0791,075,079保險服務費用不適用440,178461,567487,203517,382業務及管理費164,70080,21285,42688,84391,508承保財務損益不適用123,959136,355144,536151,763其他業務成本59,64338,08641,51445,25049,

112、322營業支出合計營業支出合計1,004,2491,004,249792,936792,936809,187809,187848,012848,012890,122890,122利潤總額利潤總額105,815120,117152,251164,235185,028凈利潤107,432109,274132,458142,885160,974歸屬于母公司歸屬于母公司凈利潤凈利潤83,77483,77485,66585,665108,849108,849119,276119,276137,365137,365資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

113、證券研究報告證券研究報告40盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析我們對于上述盈利能力預測進行了敏感性分析，其中我們對于保險服務收入及保險服務費用變化對于 EPS 的影響進行了分析（雙因素敏感性分析），結果如下：表16：中國平安 2024 年 EPS 隨營業收入及賠付支出的敏感性分析（單位：元）EPS2024 年 EPS 隨保險服務收入及保險服務費用的敏感性分析（元）保險服務費用變化1%1%4%4%6%6%8%8%11%11%保險服務收入變化1%1%5.785.154.734.313.683%3%6.305.665.244.824.195%5%6.816.185.765.344.717%7%

114、7.356.726.305.885.2510%10%8.638.217.587.166.5313%13%9.408.778.357.937.30資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測表17：中國平安 2025 年 EPS 隨營業收入及賠付支出的敏感性分析（單位：元）EPS2025 年 EPS 隨保險服務收入及保險服務費用的敏感性分析（元）保險服務費用變化1%1%4%4%6%6%8%8%11%11%保險服務收入變化1%1%6.866.205.765.324.653%3%7.406.746.295.855.195%5%7.937.276.836.395.737%7%8.477.817.3

115、76.936.2710%10%9.288.628.187.747.0713%13%10.099.428.988.547.88資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測表18：中國平安 2026 年 EPS 隨營業收入及賠付支出的敏感性分析（單位：元）EPS2026 年 EPS 隨保險服務收入及保險服務費用的敏感性分析（元）保險服務費用變化1%1%4%4%6%6%8%8%11%11%保險服務收入變化1%1%7.777.076.606.145.443%3%8.347.647.176.716.015%5%8.918.217.747.286.587%7%9.478.788.317.847.151

116、0%10%10.619.919.458.988.2813%13%11.1810.4810.019.558.85資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測估值與投資建議估值與投資建議相對估值：目標價為相對估值：目標價為 69.9969.99 至至 75.6875.68 元元/股股因保險公司運營模式及盈利方式的特殊性，我們主要采用內含價值估值法（EV)評估公司的絕對價值，其本質是基于 DCF，對保險公司存量和增量價值進行估值。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41壽險公司現金流與傳統 DCF 的自由現金流具有顯著差異，主要體現在以下幾個方面。（1）保費收入更

117、多的體現為未來償付的負債形式，即保險公司首先需要承擔賠付的責任，然后才會從賠付中收取費用；（2）賠付支出具有顯著的滯后性，保險公司先獲得保費收入，然后隨著時間的推移，才會陸續有成本和費用支出；（3）當期保險服務業績主要來源于預期利潤的釋放，包括“合同服務邊際”及“風險邊際釋放”，以及死病差、費差等經營偏差，因此與公司實際經營現金流有一定差距。4）盈利內含大量的假設，保險合同期限長，尤其是壽險，產品設計依賴于大量假設，如投資收益率、費用率、死亡率等?；谝陨显?，我們使用內含價值估值法對中國平安進行估值，主要基于以下關鍵假設：1.新業務價值新業務價值：公司各渠道轉型成果顯著。個險渠道人均產能大幅

118、提升，疊加其他渠道新業務價值貢獻修復，利好公司后續新業務價值持續增長空間。因此預計2024 年至 2026 年公司個險渠道 NBV 增速為 18%/15%/15%；預計公司整體 2024 年至 2026 年 NBV 增速為 16%/15%/15%。表19：中國平安 2024 年至 2026 年各渠道新業務價值預測（單位：百萬元）2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E個人業務個人業務37,33028,43938,89945,14651,86358,716代理人渠道31,07622,93232,16937,95944,41351

119、,074電銷、互聯網渠道4,4852,0503,6434,0074,2084,334銀保渠道1,7693,4573,0873,1803,2433,308團險業務團險業務568380362398438482合計合計37,89837,89828,81928,81939,26139,26145,54545,54552,30152,30159,19859,198資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測2.調整后凈資產調整后凈資產：我們預計公司 2024 年至 2026 年整體資產規模保持相對穩健增速，預計調整后凈資產年均增速為 6%。表20：中國平安 2024 年至 2026 年內含價值預測（

120、單位：百萬元）2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E壽險及健康險業務期壽險及健康險業務期初內含價值初內含價值824,574824,574876,490876,490874,786874,786945,569945,5691,027,3091,027,3091,116,1651,116,165內含價值預計回報70,36457,88852,09946,88942,20038,824新業務價值創造43,76033,45441,81848,09053,86159,247營運假設及模型變動-5,876-6,9200000營運經驗差異及

121、其他-16,730-1,6720000經濟假設變動000000市場價值調整影響7,3391,0141,1661,3411,5421,743投資回報差異-24,889-40,500-24,300-14,580-8,7481,750壽險及健康險業務期壽險及健康險業務期末內含價值末內含價值876,490876,490874,786874,786945,569945,5691,027,3091,027,3091,116,1651,116,1651,217,7281,217,728其他業務期末的調整凈資產519,018548,977581,916616,831653,840693,071期末內含價值期末

122、內含價值1,395,501,395,508 81,423,7631,423,7631,527,41,527,484841,644,1401,644,1401,770,0051,770,0051,910,7991,910,799內含價值增長69%2%7%8%8%8%每股對應內含價值每股對應內含價值（EVPS)EVPS)76.3476.3477.8977.8983.8883.8890.2990.2997.2097.20104.93104.93P/EVP/EV0.750.750.730.730.680.680.630.630.590.590.540.54資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預

123、測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42我們認為公司當前估值處于歷史低位我們認為公司當前估值處于歷史低位，具有較高修復空間具有較高修復空間。相較于 A 股其他四家上市險企，中國平安當前股價對應 P/EV 處于低位?；谏鲜鲇嬎氵^程，我們預計公司 2024 年至 2026 年每股內含價值（EVPS)為 90.29/97.20/104.93 元，當前股價對應公司 P/EV 為 0.63/0.59/0.54 倍，對應目標價為 69.99 至 75.68 元/股，目前仍有 23%至 33%的上升空間，首次覆蓋給予“優于大市”評級。表21：中國平安可對比公司估值（P/E

124、V）2022022 22022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E中國人壽中國人壽1.000.970.940.860.79中國人保中國人保0.770.750.670.620.59中國平安中國平安0.730.730.680.680.630.630.590.590.540.54中國太保中國太保0.720.700.660.620.59新華保險新華保險0.880.590.540.500.46資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測投資建議投資建議行業層面：行業層面：受市場需求端的改變、監管政策的引導、整體經濟形勢等多重因素的影響，國內壽險行業逐步實

125、現向理財型保險產品轉型。行業整體從以單一渠道為戰略重心向多元化發展。疊加監管近年來的相關措施，引導保險公司降低負債成本、優化資產負債管理水平。上市險企已逐步實現復蘇，轉型初步成果見效，行業存在重估機會。公司層面公司層面：中國平安堅持保險、科技、服務為一體的發展戰略，結合“綜合金融+醫療養老”的戰略布局，持續推進負債端業務發展的韌性。隨著資本市場的回暖及“一攬子”增量政策，有助于帶動我國地產業的逐步企穩，利好平安整體資產端估值修復。估 值 層 面：估 值 層 面：我 們 預 計 公 司 2024 年 至 2026 年 當 前 股 價 對 應 的 P/EV 為0.63/0.59/0.54 倍；歸母

126、凈利潤增速為 27.06%/9.58%/15.17%，對應每股收益為5.98/6.55/7.54 元每股。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43風險提示風險提示盈利預測及估值的風險盈利預測及估值的風險盈利預測的風險盈利預測的風險：我們分別采用了盈利能力預測模型（財務會計模型）及內含價值預測模型針對公司 2024 年至 2026 年的盈利能力及內含價值進行了預測?？紤]到財務會計模型受退保率、利潤釋放空間等因素影響，因此我們主要采用了內含價值模型對公司的企業價值進行了預測。如上文所示，我們對于公司 2024 年至2026 年 EVPS 的預測分別為 90.29/9

127、7.20/104.93 元，而以上預測主要基于主觀假設，投資者應關注可能存在的以下風險：1.如前文所示，我們假設人身險行業整體未來將逐步實現觸底反彈，負債端表現將逐步改善。但若行業負債端轉型不及預期，短期內新業務價值增速將減緩，進而影響公司整體有效業務價值及內含價值，最終影響負債端與資產端不匹配。其中，人力的轉型若不及預期，銷售人員綜合能力與銷售人員數量得不到顯著提升，導致銷售動能得不到有效改善，從而使得新單保費及人均產能的增量不能彌補利潤所需缺口，負債端壓力進一步增大。同時，隨著產品結構的調整，儲蓄型保險及年金險產品銷售增速若不及預期，疊加健康險持續衰落，可能導致公司短期內利潤率持續承壓。2

128、.業務表現方面，若公司整體負債端轉型進度不及預期，將影響公司整體轉型效率，從而降低“內外勤”聯動效率。因此，若轉型策略不及預期，后續保費增速或將面臨一定壓力。3.我們預計 2024 年公司投資收益將有所回暖，然而若缺乏中長期優質資產，公司將持續面臨資產久期、利率匹配的壓力。估值的風險估值的風險：我們使用了內含價值估值法對公司未來三年 EV 進行估值，其中內含價值主要包括新業務價值與有效業務價值兩個部分，分別代表了保險公司一年內及一年以上承保的保單價值。然而宏觀經濟表現及公司本身未來實際經營狀況均會影響我們對于最終企業估值的準確性，投資者還應關注以下主要風險：1.我們假設未來三年宏觀經濟將持續復

129、蘇，人身險行業因此受益，從而驅動資產端投資收益的表現。然而對于未來宏觀經濟的預測仍存在諸多不確定性，同時宏觀經濟的表現也受許多包含各類主觀及客觀因素的影響，例如大災頻發、戰爭等預期外因素均有可能影響我們對于宏觀經濟預測的準確性。2.我們所使用的內含價值估值模型并沒有針對運營經驗偏差和假設變動作出具體假設，因此該項未來實際發生額也可能導致我們的估值預測存在偏差。3.同時市場對于人身險行業和整體經濟形勢的預期也將直接影響個股表現，行業震蕩下行時，公司資產端收益將承壓。因此，股價的波動也將影響我們對于 P/EV預測的準確性。市場競爭風險市場競爭風險隨著行業保險產品趨于同質化，市場競爭加劇。尤其以重疾

130、險為代表的健康險面臨增速疲軟的壓力。此外，隨著儲蓄型產品的熱銷，中小保險公司加大產品創設，相較于頭部險企，其儲蓄險或具備更高收益率，因此對中國太保及其他頭部險企或具有一定保費增速的沖擊。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44市場風險市場風險市場風險，是指由于利率、權益價格、房地產價格、匯率等不利變動導致公司遭受非預期損失的風險。其中，利率風險是指因利率波動而導致公司資產端承受潛在損失的風險。隨著長期利率的下行，導致長期型債券現價上升，從而影響公司整體投資收益及投資表現。同時權益市場的波動直接影響資產端投資收益，對其資產端收益或具有更大的負面影響。因此，若資產端

131、整體投資收益不及預期，保險公司整體盈利能力及內含價值增速也將受挫。費用風險費用風險費用風險主要是指保險公司渠道費用成本過高而帶來的風險。隨著儲蓄型保險產品的快速發展，保險公司競爭市場份額。在銀保渠道“報行合一”后，行業渠道費用得到規范。然而“開門紅”期間，部分險企或給予激進的短期激勵性傭金政策，從而導致負債端成本上升，具有一定的利差損風險。監管風險監管風險監管政策趨于嚴格，未來利潤空間可能受影響。以重疾險為例，隨著保險業相關政策日漸完善及嚴格，各險企間產品差異化進一步減小，從業各險企將更難通過差異化的產品獲取市場份額，因此在行業競爭逐漸激烈的背景下，可能導致各險企利潤空間受到影響。同時，在監管

132、政策的指引下，定價利率的下調依舊存在可能影響長期人身險產品銷售增速的因素。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物612,595577,212582,984571,324565,611保險服務收入保險服務收入不適用不適用536,440536,440562,

133、859562,859594,755594,755633,482633,482以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產1,631,4161,803,0471,875,1691,968,9272,067,374已賺保費742,418不適用不適用不適用不適用債權投資不適用1,243,3531,305,5211,383,8521,466,883銀行業務利息凈收入131,096118,947120,240123,847129,953其他債權投資不適用2,637,0082,742,4882,879,6133,023,593非保險業務手續費及傭金利息凈收入36,05437,03338,30039,954

134、42,043其他權益工具投資不適用264,877291,365314,674339,848匯兌收益3,342120168235329定期存款270,340239,598251,578261,641269,490投資收益39,71036,89139,47343,42148,631投資性房地產136,655143,755148,068151,029154,050其他收益63,30971,77177,51383,71490,411固定資產49,94147,41248,36048,84449,821營業收入合計營業收入合計1,110,5681,110,568913,789913,789961,8489

135、61,8481,012,3921,012,3921,075,0791,075,079無形資產33,45932,61331,96131,32230,695保險服務費用不適用440,178461,567487,203517,382其他資產177,628156,133160,817165,641170,611業務及管理費164,70080,21285,42688,84391,508資產總計資產總計11,137,16811,137,168 11,583,41711,583,417 12,151,17912,151,17912,566,82512,566,82513,013,74513,013,745承

136、保財務損益不適用123,959136,355144,536151,763短期借款121,94593,32298,921104,857111,148其他業務成本59,64338,08641,51445,25049,322同業及其他金融機構存放款項385,092449,850436,354427,627419,075營業支出合計1,004,249792,936809,187848,012890,122衍生金融負債39,73844,53147,20349,09150,564利潤總額利潤總額105,815105,815120,117120,117152,251152,251164,235164,235

137、185,028185,028賣出回購金融資產款271,737241,803251,475256,505261,635凈利潤107,432109,274132,458142,885160,974應付債券931,098964,007944,727925,832907,316歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤83,77483,77485,66585,665108,849108,849119,276119,276137,365137,365交易性金融負債88,77048,61951,05053,09255,216吸收存款3,306,1713,418,1553,554,8813,590,4303,66

138、2,239其他負債301,814281,829267,738254,351241,633負債合計負債合計9,961,8709,961,870 10,354,45310,354,453 10,896,20710,896,20711,295,77211,295,77211,712,03611,712,036總權益總權益1,175,2981,175,2981,228,9641,228,9641,254,9721,254,9721,271,0531,271,0531,301,7091,301,709關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E202

139、5E2026E2026E每股收益4.804.845.986.557.54每股凈資產64.367.568.969.871.5每股內含價值76.3477.8983.8890.2997.20每股新業務價值1.582.162.502.873.25P/E11.8511.769.528.697.54P/BV0.880.840.830.820.80P/EV0.730.680.630.590.54集團內含價值增長69%2%7%8%8%新業務價值28,81939,26145,54552,30159,198新業務價值同比-24%36%16%15%13%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究

140、報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基

141、準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲

142、明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公

143、司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務

144、狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設

145、備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032