《中國中冶-公司研究報告-乘央企改革東風冶金龍頭價值待重估-230816（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國中冶-公司研究報告-乘央企改革東風冶金龍頭價值待重估-230816（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 08 月 16 日 中國中冶中國中冶（601618.SH）乘央企改革東風乘央企改革東風，冶金龍頭價值待重估，冶金龍頭價值待重估 冶金工程龍頭實力冶金工程龍頭實力強勁，強勁，多元業務布局多元業務布局經營質量持續提高經營質量持續提高。公司為全球最大冶金建設承包商，占據國內 90%、全球 60%的冶金市場。2013 年起公司在傳統冶金工程優勢的基礎上加快開拓非鋼工程、資源開發、裝備制造等業務，多元布局促公司營收持續快速增長，2017-2022 年復合增速達 19.4%。2022全年公司實現營收 5927億元，

2、同增 18%；歸母凈利潤 103 億元，同增23%，增速在央企中保持領先。公司 ROE 自 2013 年起逐步企穩回升，資產負債率持續降低，盈利質量穩步提高。國改國改+一帶一路一帶一路促央企促央企估值修復估值修復，礦產資源業務價值亟待礦產資源業務價值亟待重估重估。新一輪國改蓄勢待發，后續細化政策有望持續出臺，引導央國企經營質量提升，增強市值動力。中國中冶為全球最大的冶金建設承包商和冶金企業運營服務商，伴隨“一帶一路”戰略加力推進，有望迎來海外業績與估值的雙重提升。此外，公司旗下有瑞木鎳鈷、杜達鉛鋅、山達克銅金三大在產礦山，礦產資源保有量豐富，業績彈性較大，受益新能源滲透率提升，鎳鈷需求預計長期

3、將有較好支撐。對標礦業龍頭，公司分部估值市值有望超千億，價值重估動力充足。冶金行業綠色智能化升級冶金行業綠色智能化升級提供廣闊發展空間提供廣闊發展空間?！半p碳”目標下，鋼鐵冶金行業綠色化、智能化改造需求持續提升，公司在鋼鐵節能減排、智能升級的技術儲備與實施能力突出，短期看有望充分受益鋼鐵業低碳改造需求增長。長期看，雙碳目標約束下，以氫冶金、CCUS 等技術為核心的低碳冶煉技術將逐步替代傳統煤炭冶金工藝。公司相關技術及研發成果豐富，當前已中標首例氫能源開發利用示范項目，有望持續引領氫冶金行業發展，鞏固冶金龍頭地位。投融一體筑造房建工程優勢，新能源投融一體筑造房建工程優勢，新能源/生態環保等新興業

4、務持續發力。生態環保等新興業務持續發力。公司自開拓非鋼工程以來，板塊貢獻比持續提升，2022 年非鋼訂單/收入分別占比 85%/76%。非鋼板塊主要包括房建、基建、生態環保、新能源、文旅等工程業務：1）房建領域，依托投融一體模式承接了多個百億級城市更新改造、片區整體開發等重大工程項目，板塊收入延續高增（2022年房建收入同增 26%）。2）生態環保領域，已成立專業子公司整合集團內業務資源，市場份額不斷擴大。3）新能源領域，布局光伏、風力發電、新能源汽車以及半導體等高技術新興產業工程，2022年中標多個重點項目，業務板塊持續發力。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤

5、分別為 121/140/158 億元，同比增長 18.1%/15.1%/13.1%，EPS 分別為 0.59/0.67/0.76 元，當前股價對應 PE 分別為6.6/5.8/5.1 倍?？杀裙?2023 年平均 PE 為 8.7 倍，考慮到公司未來良好的成長性以及相對可比公司較低的估值，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：冶金工程需求下滑風險，基建投資不及預期風險，項目施工進度不及預期風險，鎳鈷等金屬產品價格波動風險，假設值不及預期風險等。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）500,572 592,669 681,743

6、784,026 885,381 增長率 yoy（%）25.1 18.4 15.0 15.0 12.9 歸母凈利潤（百萬元）8,37510,272 12,135 13,966 15,797 增長率 yoy（%）6.5 22.7 18.1 15.1 13.1 EPS 最 新 攤 ?。ㄔ?股）0.40 0.50 0.59 0.67 0.76 凈資產收益率（%）7.7 8.0 9.6 10.2 10.5 P/E（倍）9.6 7.8 6.6 5.8 5.1 P/B（倍）1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 8 月 14 日收盤價 買入買入（

7、首次首次）股票信息股票信息 行業 專業工程 8 月 14 日收盤價(元)3.89 總市值(百萬元)80,614.88 總股本(百萬股)20,723.62 其中自由流通股(%)86.15 30 日日均成交量(百萬股)58.41 股價走勢股價走勢 作者作者分析師分析師 何亞軒何亞軒 執業證書編號：S0680518030004 郵箱： 分析師分析師 程龍戈程龍戈 執業證書編號：S0680518010003 郵箱： 分析師分析師 廖文強廖文強 執業證書編號：S0680519070003 郵箱： 研究助理研究助理 李楓婷李楓婷 執業證書編號：S0680122060010 郵箱： 相關研究相關研究-23%

8、-11%0%11%23%34%46%57%2022-082022-122023-042023-08中國中冶滬深300 2023 年 08 月 16 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 412316 438206 493417 534296 593177 營業收入營業收入 500572 592669

9、681743 784026 885381 現金 41824 45485 43137 47067 52312 營業成本 447435 535517 615685 707647 798773 應收票據及應收賬款 87307 98567 93744 134502 126287 營業稅金及附加 2516 1871 3818 4391 5135 其他應收款 67767 48072 85176 68063 104986 營業費用 2743 2883 3968 4364 4810 預付賬款 46111 36353 58505 50584 72607 管理費用 10922 11274 14930 17092

10、19301 存貨 61848 79949 83075 104299 107203 研發費用 15901 18733 21475 24932 28067 其他流動資產 107459 129780 129780 129780 129780 財務費用 1055 941 351 121-254 非流動資產非流動資產 131155 147179 153870 160125 165296 資產減值損失-1624-1360-818-941-1062 長期投資 30329 31864 33075 34201 35270 其他收益 428 433 389 425 419 固定資產 25118 25411 297

11、10 33731 36722 公允價值變動收益 178-318-30-34-51 無形資產 20878 22026 22610 23269 24228 投資凈收益-1793-1523-1361-1454-1533 其他非流動資產 54830 67878 68475 68923 69077 資產處置收益 689 303 323 387 426 資產資產總計總計 543470 585384 647287 694420 758473 營業利潤營業利潤 14163 15385 21654 25745 29873 流動負債流動負債 358890 385845 436093 469429 518009 營

12、業外收入 300 323 315 318 317 短期借款 21396 20193 20193 20193 20193 營業外支出 450 316 396 323 371 應付票據及應付賬款 192882 224347 272174 303149 343630 利潤總額利潤總額 14012 15392 21574 25740 29819 其他流動負債 144612 141305 143727 146087 154185 所得稅 2405 2465 4531 5817 7186 非流動非流動負債負債 33193 37631 33961 29432 23894 凈利潤凈利潤 11607 12927

13、 17044 19922 22632 長期借款 25553 30141 26471 21943 16404 少數股東損益 3232 2655 4909 5957 6835 其他非流動負債 7640 7490 7490 7490 7490 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 8375 10272 12135 13966 15797 負債合計負債合計 392082 423475 470054 498861 541903 EBITDA 19286 21172 25951 30685 35202 少數股東權益 43893 40801 45709 51666 58501 EPS（元/股）0.40 0.50

14、 0.59 0.67 0.76 股本 20724 20724 20724 20724 20724 資本公積 22613 22602 22602 22602 22602 主要主要財務比率財務比率 留存收益 40648 48079 61781 77947 96364 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 107495 121108 131523 143893 158069 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 543470 585384 647287 694420 758473 營業收入（%）25.1 18.4 15.0 15.

15、0 12.9 營業利潤（%）19.9 8.6 40.8 18.9 16.0 歸屬母公司凈利潤（%）6.5 22.7 18.1 15.1 13.1 獲利獲利能力能力 毛利率（%）10.6 9.6 9.7 9.7 9.8 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）1.7 1.7 1.8 1.8 1.8 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）7.7 8.0 9.6 10.2 10.5 經營活動現金流經營活動現金流 17640 18153 20064 21284 23098 ROIC（%）7.5 7.6 9.3 10.3 11.0 凈利潤 11607

16、 12927 17044 19922 22632 償債償債能力能力 折舊攤銷 3546 3931 3548 4275 5017 資產負債率（%）72.1 72.3 72.6 71.8 71.4 財務費用 1055 941 351 121-254 凈負債比率（%）16.6 14.2 9.2 4.3-0.9 投資損失 1793 1523 1361 1454 1533 流動比率 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 營運資金變動 4170 32393-1947-4136-5456 速動比率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 其他經營現金流-4531-33563-294-353-375 營運能

17、力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-12567-6559-11307-11631-11347 總資產周轉率 1.0 1.1 1.1 1.2 1.2 資本支出 3551 4314 5480 5128 4103 應收賬款周轉率 6.1 6.4 7.1 6.9 6.8 長期投資-1836-4884-1211-1126-1069 應付賬款周轉率 2.5 2.6 2.5 2.5 2.5 其他投資現金流-10852-7129-7038-7629-8313 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-16236-9670-11105-5723-6505 每股收益（最新攤?。?.40 0.

18、50 0.59 0.67 0.76 短期借款-7856-1203 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.85 0.88 0.97 1.03 1.11 長期借款-869 4588-3670-4529-5538 每股凈資產（最新攤?。?.04 4.47 4.97 5.57 6.25 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 151-11 0 0 0 P/E 9.6 7.8 6.6 5.8 5.1 其他籌資現金流-7663-13044-7435-1194-967 P/B 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 現金凈增加額現金凈增加額-10948 2251-2348 393

19、0 5245 EV/EBITDA 7.8 6.8 5.5 4.6 3.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 8 月 14 日收盤價 3VpYWYVVmWMB9PaObRnPrRnPpMkPpPzRiNpOrOaQnNuNwMnRmQMYmQrO 2023 年 08 月 16 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.公司概要：全球最大冶金建設承包商.5 1.1.冶金建設龍頭，多元板塊協同發展.5 1.2.經營業績量質齊升，新簽訂單穩健增長.6 1.3.以工程建設為核心，打造“四梁八柱”業務體系.8 2.估值催化：“國改與一帶

20、一路”加力，資源板塊亟待重估.9 2.1.“中特估值體系”恰逢其時，央國企市值動力有望增強.9 2.2.“一帶一路”戰略推進，龍頭蓄勢再遠行.11 2.3.公司礦產資源豐富，業務價值亟待重估.12 3.冶金工程：龍頭地位穩固，“雙碳”提供新機遇.14 3.1.冶金工程“國家隊”，規模及技術優勢突出.14 3.2.“雙碳”目標下，鋼鐵冶金行業綠色化、智能化改造需求持續提升.15 3.3.公司綠色化、智能化技術儲備豐富，有望充分受益低碳改造推進.16 4.非鋼工程：央企市占率持續提升，新興業務潛力巨大.19 5.盈利預測、估值與投資建議.24 5.1.盈利預測.24 5.2.估值與投資建議.25

21、6.風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷史沿革.5 圖表 2：公司股權結構.6 圖表 3：公司歷年營收及同比增速.6 圖表 4：公司歷年歸母凈利潤及同比增速.6 圖表 5：公司 ROE 杜邦分析拆解.7 圖表 6：公司資產負債率.7 圖表 7：公司新簽合同額及同比增速.8 圖表 8：公司新簽工程訂單結構.8 圖表 9：公司月度訂單累計增速及單月增速.8 圖表 10：公司“四梁八柱”業務體系.9 圖表 11：公司歷年營業收入業務結構.9 圖表 12：A 股央國企與民企 PE（TTM）對比.10 圖表 13：A 股央國企與民企 PB（MRQ）對比.10 圖表 14：國資委央企考核體系

22、變化.10 圖表 15：一帶一路推進重要時間節點.11 圖表 16：2022 年建筑央企及國際工程企業海外收入規模對比（單位：億元）.11 圖表 17：中國中冶在手礦山情況.12 圖表 18：中國中冶資源開發業務收入及利潤.13 圖表 19：2022 年中國中冶各礦山經營數據.13 圖表 20：礦業公司估值.14 圖表 21：公司冶金工程訂單及同比增速.14 圖表 22：公司冶金工程收入及同比增速.14 圖表 23：清潔生產方案中提出的重點行業改造目標.15 圖表 24：關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見提出的鋼鐵行業發展目標.16 圖表 25：噸鋼綜合能耗及同比降幅.17 圖表 26：中冶

23、賽迪氫冶金技術路線.18 2023 年 08 月 16 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：公司具備的鋼鐵綠色化/智能化技術及應用案例.18 圖表 28：工程承包板塊營收結構.20 圖表 29：非鋼工程板塊營收結構.20 圖表 30：建筑央企市占率.20 圖表 31：公司房建營收及同比增速.21 圖表 32：公司房建新簽合同額及同比增速.21 圖表 33：公司歷史中標的百億級項目.22 圖表 34：2022 年公司新簽生態環保重點項目.22 圖表 35：中國恩菲新能源電池全產業鏈布局.23 圖表 36：2022 年公司新簽文旅建設重點項目.23 圖表 37

24、：公司營業收入預測.24 圖表 38：公司毛利率預測.24 圖表 39：公司費用率預測.25 圖表 40：可比 A 股公司估值表.25 2023 年 08 月 16 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.公司概要：公司概要：全球最大冶金建設承包商全球最大冶金建設承包商 1.1.冶金建設龍頭冶金建設龍頭，多元板塊協同發展，多元板塊協同發展 歷史沿革歷史沿革 公司前身為 1982 年國務院批準成立的中國冶金建設公司，隸屬冶金工業部，是專門負責海外工程市場開發運作的窗口公司。1994 年，經貿委和冶金部以中國冶金建設公司為核心，將部屬的部分設計院、勘察院和施工企業以企業聯

25、合體的形式組建了中冶集團。中國中冶于2008年由中冶集團聯合寶武鋼鐵共同發起設立，并于2009年在上海、香港兩地成功上市。公司在建立初期先后承擔了國內幾乎所有大中型鋼鐵企業主要生產設施的建設工程，是中國鋼鐵工業的建設主力軍。經多年發展，中冶集團已成為全球最大的冶金建設承包商和冶金企業運營服務商，在國內鋼鐵市場占據絕對龍頭地位。2016 年，公司提出“做冶金建設國家隊、基本建設主力軍、新興產業領跑者，長期堅持走高技術建設之路”的發展戰略，立足冶金傳統業務優勢的同時積極發展建筑工程、資源開發、裝備制造及地產開發板塊，預期打造“四梁八柱”協同發展的多元業務布局。圖表 1：公司歷史沿革 資料來源：公司

26、公告，國盛證券研究所 股權結構股權結構 隸屬隸屬五礦五礦集團，國資委為實際控制人。集團，國資委為實際控制人。截至 2023Q1 末，公司直接第一大股東為中國冶金科工集團有限公司（中冶集團），持股比例為 49.18%，中國石油天然氣集團于 2020年 5 月接受中冶集團無償劃轉公司股份約 12.28 萬股，占總股份的 5.92%。2015 年 12月，中冶集團與中國五礦集團經國務院批準實施戰略重組，中冶集團成五礦集團的全資子公司，五礦集團由國資委直接監管，國資委仍為公司實控人。公司旗下子公司主要涉及工程承包、裝備制造、資源開發及地產開發四大業務板塊。2023 年 08 月 16 日 P.6 請仔

27、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司股權結構 資料來源：Wind、公司公告，國盛證券研究所 1.2.經營業績量質齊升，新簽訂單穩健增長經營業績量質齊升，新簽訂單穩健增長 從歷史營收及業績表現看，公司發展可大致分為以下三個階段：從歷史營收及業績表現看，公司發展可大致分為以下三個階段：第一階段（快速發展期，2012 年前），2010 年起，在國家宏觀調控政策限制鋼鐵工業新增產能的大環境下，為對沖冶金建設投資下行壓力，公司積極開拓非冶金工程建設業務及資源開發類新興產業，營收快速增長，2006-2011 年 CAGR 達 20%。第二階段（業績低迷期，2012-2016 年）：

28、2012 年，由于多晶硅價格大幅下降及營口公司部分停產，公司資源開發及裝備制造業務大額虧損，疊加大額資產減值計提等因素致使當年公司業績同降 264%。2013 年，公司新管理層上任，提出“聚焦主業、適度多元”的發展戰略及“四梁八柱”的業務布局思路，公司進入綜合業務布局的轉型期。第三階段（穩健增長期，2017 年-至今）：2017 年，公司資源業務扭虧為盈，冶金訂單強勁復蘇，非冶金訂單受益于公司在 PPP、新基建領域的布局實現穩健增長，公司營收自 2017 年重拾高增速，2017-2022 年復合增速達 19.4%。圖表 3：公司歷年營收及同比增速 圖表 4：公司歷年歸母凈利潤及同比增速 資料來

29、源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000700020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億元）同比增速-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-80-60-40-200204060801001202006200720082009201020112012201320142015201620172

30、0182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比增速 2023 年 08 月 16 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 ROE 企穩回升，盈利質量持續改善。企穩回升，盈利質量持續改善。公司凈資產收益率自 2012 年降至低谷后逐年提升，由 2013 年的 7.0%提高至 2022 年的 9.0%。從杜邦分析看，凈利率及總資產周轉率提升為 ROE 改善的主要驅動力。公司 ROE 提高的同時資產負債率逐年降低，2022 年公司資產負債率為 72.3%，相較 2012 年大幅下降了 11.5 個 pct，兩金壓降措施成效顯著，資本結構持續優化。圖表 5：公司 R

31、OE 杜邦分析拆解 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 6：公司資產負債率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 新簽訂單穩健增長，非鋼占比持續提升。新簽訂單穩健增長，非鋼占比持續提升。2022 全年公司新簽合同額 13436 億元，同增11.5%，近五年復合增速達 17.4%，增長穩健。從訂單結構看，非鋼類訂單占比持續提升，2022 年非鋼訂單占比達 85%，較 2013 年大幅提升約 22 個 pct。非鋼訂單中，房建/基建/其他工程分別占訂單總額的 53%/18%/15%，同比增速為 9%/-6%/53%，其他工程類訂單增長較快，預計主要系新能源工程需求上行驅動。銷售凈利率銷售凈利率

32、總資產周轉率總資產周轉率權益乘數權益乘數20119.1%1.6%0.746.662,3023,1014662012-15.6%-4.7%0.677.372,2113,29144720137.0%1.5%0.627.582,0273,24642820148.6%2.0%0.677.062,1583,24445920158.9%2.3%0.656.212,1733,34953920168.2%2.7%0.615.502,1963,60665620177.9%2.8%0.625.182,4403,96076520187.7%2.6%0.685.132,8954,26783220197.3%2.2%0

33、.754.933,3864,48790920208.0%2.3%0.834.934,0014,82597920218.2%2.3%0.955.115,0065,249102720229.0%2.2%1.054.945,9275,6441143平均股東權益平均股東權益（億元億元）時間時間ROE杜邦分析拆解杜邦分析拆解營收營收（億元億元）平均總資產平均總資產（億元億元）66%68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%20122013201420152016201720182019202020212022資產負債率資產負債率 2023 年 08 月 16 日 P.8 請仔細閱讀本報

34、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：公司新簽合同額及同比增速 圖表 8：公司新簽工程訂單結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 9：公司月度訂單累計增速及單月增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3.以工程建設為核心，以工程建設為核心，打造打造“四梁八柱”業務體系“四梁八柱”業務體系 工程建設為公司核心主業，“四梁八柱”戰略持續推進。工程建設為公司核心主業，“四梁八柱”戰略持續推進。公司主營業務分為工程承包、房 地 產 開 發、裝 備 制 造 及 資 源 開 發 四 大 板 塊，2022 年 營 收 占 比 分 別 為92.9%/3

35、.8%/2.1%/1.5%，工程承包業務貢獻主要收入。公司提出應以四大核心業務為“梁”、以冶金工程、高端房建、中高端地產、交通市政基礎設施、礦山建設與礦產開發、核心技術裝備與中冶鋼構、環境工程與新能源、特色主題工程為“柱”，打造“四梁八柱”的綜合業務布局，隨“四梁八柱”戰略逐步推進，公司業務結構有望持續多元。分地區看，2022 年約 96%的營收來自于中國大陸。0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000120001400016000201420152016201720182019202020212022新簽合同額（億元）同比增速0%10%20%30

36、%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020212022非鋼工程合同占比冶金工程合同占比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07累計增速單月增速 2023 年 08 月 16 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

37、頁聲明 圖表 10：公司“四梁八柱”業務體系 圖表 11：公司歷年營業收入業務結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1）工程工程承包業務：承包業務：公司工程承包業務由冶金工程和非鋼工程建設業務組成，非鋼工程主要包含房建、基建及新興產業領域。2022 年，冶金及非鋼工程收入占工程承包總收入的比例分別為24%/76%，非鋼工程中房建/基建/新興產業的占比約為68%/25%/7%。公司新興產業領域主要涉及生態環保、特色工程、康養、新能源及檢驗檢測五大板塊。2）裝備制造業務：）裝備制造業務：公司裝備制造板塊主要包括設備制造類及鋼結構業務兩大方面。設備制造類板塊以

38、冶金設備為主，擁有中冶賽迪、中冶陜壓、中冶長天重工、中冶南方等多個核心制造基地，產品覆蓋燒結球團、煉鐵煉鋼、鑄造軋鋼等冶金主要工藝關鍵設備，廣泛應用于國際國內大型鋼鐵工程項目。在鋼結構制造方面，公司為國內最大的鋼結構制造企業之一，全國共布局 32 個鋼構制造基地，基地自身設計產能達 165 萬噸，位居全國同行業前列。3）資源開發業務：）資源開發業務：資源開發業務主要集中于鎳、鈷等金屬礦產的采礦、選礦、冶煉等領域，該業務板塊自 2017 年扭虧為盈以來年均利潤在 7.1 億元左右，2022 年實現利潤15.8 億元，業績彈性較大。4）地產開發業務：）地產開發業務：公司為國務院國資委首批確定的以房

39、地產開發為主業的16家中央企業之一，主要通過下屬子公司中冶置業經營地產開發業務。受地產調控政策逐步放寬影響，2022年板塊扭虧為盈，凈利潤達1.7億元。后續公司將在加快重點區域優質土地儲備工作的同時積極探索融資模式，以舊城改造、區域開發、總部經濟等方式增加戰略土地儲備，打造地產綜合開發運營業務板塊。2.估值催化：估值催化：“國改與一帶一路”“國改與一帶一路”加力，加力，資源板塊亟待重估資源板塊亟待重估 2.1.“中特估值體系中特估值體系”恰逢其時，央國企恰逢其時，央國企市值動力有望增強市值動力有望增強 中國特色估值體系對于提升國企股權價值有重要意義。中國特色估值體系對于提升國企股權價值有重要意

40、義。證監會主席于2022年11月金融街論壇上提出，要“把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系”。同年 12 月，上交所出臺中央企業綜合服務三年行動計劃，從 1）服務推動央企估值回歸合理水平；2）配合國務院國資委開展央企專業化整合；3）積極服務完善中國特色現代企業制度三大方面提高央企控股上市公司質量。在地方土地財政面臨0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020212022資源開發裝備制造房地產開發工程承包 2023 年 08 月 16 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

41、告末頁聲明 較大壓力，亟待尋找新收入渠道對沖土地財政背景下，推動國企估值回歸到合理水平，提升國企股權價值，對于保障地方財政安全而言具有重要意義。上市國企市值大、估值低，股權價值提升空間大上市國企市值大、估值低，股權價值提升空間大。從 A股上市企業市值分布來看，央國企合計市值 43 萬億元，占比 49%，市值規模在各類屬性上市企業中最大。但央國企當前估值水平較低，截至 2023/7/31，央企 PE/PB 分布僅 9.7/0.98 倍、地方國企僅15.5/1.60倍，明顯低于民企的 25.4/2.96倍；從估值歷史走勢上看，2006-2008年央國企可取得與民企相近的高估值，但 2009 年后央

42、國企估值持續處于較低水平，向上修復潛力較大。圖表 12：A 股央國企與民企 PE（TTM）對比 圖表 13：A 股央國企與民企 PB（MRQ）對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 細化政策持續出臺，引導央國企經營質量提升，增強市值動力。細化政策持續出臺，引導央國企經營質量提升，增強市值動力。近期國資委召開中央企業負責人會議明確，2023 年中央企業“一利五率”目標為“一增一穩四提升”，相較2022 年“兩利四率”的考核體系和“兩增一控三提高”的目標，2023 年國資委新增ROE和營業現金比率作為央企考核指標，有望引導國央企淡化規模，追求實際的經營質量提升

43、。此輪考核體系更貼近資本市場標準，有望使監管和市場重要利益相統一，更好激發國有上市公司價值重估和回歸。同時，在新一輪國企改革推動下，預計未來更多央國企將出臺股權激勵措施，期權、分紅、科技成果轉化分享等更多元激勵方式有望落地，市值動力有望進一步增強。圖表 14：國資委央企考核體系變化 資料來源：國資委，國盛證券研究所 010203040506070802005-072007-072009-072011-072013-072015-072017-072019-072021-072023-07央企國企民企01234567892005-072007-072009-072011-072013-07201

44、5-072017-072019-072021-072023-07央企國企民企 2023 年 08 月 16 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2.“一帶一路”戰略推進，龍頭“一帶一路”戰略推進，龍頭蓄勢再遠行蓄勢再遠行 新時代“一帶一路”戰略意義提升，十周年蓄勢向前。新時代“一帶一路”戰略意義提升，十周年蓄勢向前?！耙粠б宦贰背h于 2013 年提出，2017 年 10 月寫入黨章，戰略重要性凸顯。作為國家重點高層戰略之一，“一帶一路”在新時代將被賦予新的重要意義：一方面有利于我國進一步加強和穩固周邊國家合作，維持區域穩定，保障中國國家安全；另一方面有望更好推

45、動國內國際雙循環戰略實施，加速國內優勢產能輸出，未來有望加力推進。2017 年、2019 年我國先后兩次召開“一帶一路”高峰合作論壇，在政策溝通、設施聯通、貿易暢通、資金融通、民心相通5大方面取得了豐碩成果。2023年我國考慮舉辦第三屆“一帶一路”高峰論壇，又恰逢“一帶一路”提出十周年，具有里程碑意義，有望推動更多合作協議及支持政策落地?；üこ套鳛橹袊鴱婍?，具備全球競爭優勢，是一帶一路合作推進的重要載體，預計在相關政策推動下，海外工程需求將加速恢復。圖表 15：一帶一路推進重要時間節點 資料來源：國務院，新華網，人民網，中國一帶一路網，東北網，中國政府網，中國經濟網，中國網，商務部，財政部，

46、國盛證券研究所 央企海外收入規模領先，為工程出海領頭羊。央企海外收入規模領先，為工程出海領頭羊。大型央企對外經濟交往經驗豐富，且在基礎設施建設、高鐵、核電等一些產業上已具有較強的國際競爭力。此外，在戰略定位和主攻方向上非常明確，通常選擇重點領域和國家或地區，并篩選重大項目，抵御風險能力也較高。從海外收入體量看，大型建筑央企海外業務規模大幅領先，作為我國“一帶一路”主力軍，建筑央企在傳統電力、新能源、冶金、化工等專業工程領域具備顯著優勢，有望核心受益海外工程需求上行，同時有望給板塊帶來估值催化。圖表 16：2022 年建筑央企及國際工程企業海外收入規模對比（單位：億元）資料來源：Wind、公司公

47、告，國盛證券研究所 1,080987748584541468339230166765448395020040060080010001200中國建筑中國交建中國電建中國中鐵中國鐵建中國能建中國化學中國中冶中材國際北方國際中鋼國際中工國際中成股份上海港灣 2023 年 08 月 16 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 冶金工程為我國傳統優勢產業，冶金工程為我國傳統優勢產業，“一帶一路”“一帶一路”區域需求潛力大。區域需求潛力大。鋼鐵行業作為中國制造優勢產業，是擴大國際產能合作的重點領域，也是為“一帶一路”基礎設施互聯互通提供原材料保障的基礎產業。在全球鋼鐵需求增長整體

48、趨緩的態勢下，參與共建“一帶一路”的東南亞、南亞、中東歐、西亞北非等地區和國家的鋼鐵需求仍具有較大增長潛力，部分地區正處于工業化加速發展期，基建和能源等裝備制造發展帶來大量鋼材需求，冶金工程建設需求有望同步上行。中國中冶為全球最大的冶金建設承包商和冶金企業運營服務商，掌握智慧高爐冶煉、礦產資源開發、煉鋼煉鐵設備制造等領域關鍵技術和工藝，承建的鋼鐵項目占世界鋼鐵市場的 63%以上，在世界近 30 個國家和地區有冶金建設項目，受益“一帶一路”沿線項目推進，海外訂單有望恢復較快增長。2.3.公司公司礦產資源豐富，業務價值亟待重估礦產資源豐富，業務價值亟待重估 礦產儲量豐富，資礦產儲量豐富，資源板塊有

49、望貢獻利潤彈性。源板塊有望貢獻利潤彈性。公司資源開發業務主要涉及鎳、鈷、銅、鋅、鉛等金屬礦產資源的采礦、選礦、冶煉等領域。根據公司年報，公司旗下礦產資源主要有 3 座在產礦山，資源保有量豐富，項目開采期限可達 20 年。巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷項目：巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷項目：是全球現有已投產紅土鎳礦中達產率和運營水平最高的礦山，該項目估算保有資源量 1.50 億噸，鎳平均品位 0.85%、鈷平均品位0.09%，折合鎳金屬量 129 萬噸、鈷金屬量 14 萬噸，基本可滿足該項目平穩運行40 年所需、產能翻番運行 20 年所需。巴基斯坦杜達鉛鋅礦項目：巴基斯坦杜達鉛鋅礦項目：項目估算保有鋅金屬量

50、85 萬噸、鉛金屬資源量 40 萬噸，鋅平均品位 7.81%、鉛平均品位 3.61%，基本可滿足該項目平穩運行近 20 年。巴基斯坦山達克銅金礦項目：巴基斯坦山達克銅金礦項目：該項目東礦體估算保有資源量 3.48 億噸，銅平均品位 0.36%，折合銅金屬量 129 萬噸；保有儲量 7549 萬噸，銅平均品位 0.375%，折合銅金屬量 28.31 萬噸，按儲量計算，可基本滿足該項目平穩運行 20 年所需。圖表 17：中國中冶在手礦山情況 項目項目 2022 年產量年產量（噸）（噸）估算礦產保有資源量估算礦產保有資源量（萬噸）（萬噸）礦產資源平均品位礦產資源平均品位 巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷礦巴布

51、亞新幾內亞瑞木鎳鈷礦 鎳 34302 15000 0.85%鈷 2987 0.09%巴基斯坦杜達鉛鋅礦巴基斯坦杜達鉛鋅礦 鋅 42349 85.41 7.81%鉛 8886 39.50 3.61%巴基斯坦山達克銅金礦巴基斯坦山達克銅金礦 粗銅 16346 34800 0.36%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 板塊業績貢獻板塊業績貢獻高速增長高速增長，待開采礦產有望，待開采礦產有望進一步釋放彈性進一步釋放彈性。公司資源開發業務自 2017年起扭虧為盈，2022 年板塊實現凈利潤 15.8 億元，2017-2022 年 GAGR 為 48.8%。分項目看，2022 年瑞木鎳鈷礦、杜達鉛鋅礦和山

52、達克銅礦分別實現營收 47.5/8.2/15.2 億元，同增 21%/13%/52%；瑞木鎳鈷礦實現凈利潤 13 億元，同比下降 15.7%，主要受國際鎳金屬期貨市場逼空事件的負面影響；杜達鉛鋅礦實現凈利潤 3 億元，同比增長38.2%。此外，2022 年公司完成了俾路支省錫亞迪克銅礦項目 3 個采礦權的收購，并針對核心區域實施詳查。根據階段性鉆探成果估算，該項目銅礦石資源 10.14 億噸，銅金屬量 327.87 萬噸，銅平均品位 0.32%。公司規劃繼續開展項目勘查以及開發可行性研究，未來有望進一步貢獻業績增量。2023 年 08 月 16 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

53、本報告末頁聲明 圖表 18：中國中冶資源開發業務收入及利潤 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 19：2022 年中國中冶各礦山經營數據 礦山名稱礦山名稱 金屬金屬 銷量（噸）銷量（噸）營收（億元）營收（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷礦巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷礦 鎳 37249 47.5 12.7 鈷 3289 巴基斯坦杜達鉛鋅礦巴基斯坦杜達鉛鋅礦 鋅 36730 8.2 2.8 鉛 7881 巴基斯坦山達克銅金礦巴基斯坦山達克銅金礦 粗銅-15.1-累計營收及利潤累計營收及利潤（億元）（億元）71-資料來源：公司公告、公司官網，國盛證券研究所 受益新能源受益新能

54、源滲透率提升滲透率提升，鎳鈷需求鎳鈷需求長期長期預計預計有一定支撐有一定支撐。公司巴新瑞木鎳鈷礦的終端產品為氫氧化鎳鈷（MHP），該材料以紅土鎳礦為原料，采用高壓酸浸技術制備而成，可進一步制成硫酸鎳，硫酸鎳是三元前驅體的核心組成部分之一。三元電池主要被應用于新能源汽車、電子設備及電動類工具等領域。當前政策大力推動新能源發展，新能源車滲透率持續提升，帶動三元電池需求高增，進而大幅提升上游鎳鈷的需求量。根據EVTank 發布的中國三元正極材料前驅體及三元正極材料行業發展白皮書（2022 年）披露，2021年中國三元正極材料前驅體出貨量達 61.8 萬噸，同比大幅增長 81%，下游整體需求較為旺盛。

55、從長期看，隨新能源汽車行業快速發展，上游鎳鈷需求預計將有較好支撐，為公司資源板塊業績增長提供動力。42.630.237.956.752.851.843.866.788.7-13.2-31.2-9.22.22.52.23.518.215.8-40-20020406080100201420152016201720182019202020212022營收（億元）凈利潤（億元）2023 年 08 月 16 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 對標對標礦業龍頭企業，公礦業龍頭企業，公司資源板塊價值有待重估司資源板塊價值有待重估。2022 年公司資源開發業務貢獻權益利潤約 30

56、.4億，按礦業龍頭平均估值水平（PE19.6X）計算，對應市值約 596億元。其余板塊合計歸母凈利潤約 72.3 億元，按建筑央企平均 7 倍 PE 計算，對應市值 506 億元，合計 1102 億元，較當前（2023/8/14）市值高出 36.7%，重估動力充足。圖表 20：礦業公司估值 股票簡稱股票簡稱 股價股價（元）（元）EPS PE PB 2021A 2022E 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2025E 華友鈷業 49.96 2.30 4.37 5.83 6.81 21.7 11.4 8.6 7.3 2.87 洛陽鉬業 5.87 0.28 0.47 0.5

57、8 0.64 20.9 12.5 10.1 9.2 2.64 紫金礦業 12.32 0.76 0.92 1.12 1.34 16.2 13.4 11.0 9.2 3.58 平均值平均值 19.6 12.5 9.9 8.6 3.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所*注：收盤價截至 2023/8/14 3.冶金工程：龍頭地位穩固，“雙碳”提供新機遇冶金工程：龍頭地位穩固，“雙碳”提供新機遇 3.1.冶金工程冶金工程“國家隊國家隊”，規模及技術優勢突出，規模及技術優勢突出 冶金技術實力領先，大型冶金工程國內市占率達冶金技術實力領先，大型冶金工程國內市占率達 90%。根據公司年報披露，公司是全球最大

58、最強的冶金建設承包商和冶金企業運營服務商，在國內市場，環保原料場、焦化、燒結及球團、煉鐵、煉鋼及連鑄、熱軋扁平材、熱軋長材和冷軋業務領域的技術水平、工程業績、建設效果、業主滿意度方面均處于領先地位。在市場開拓方面，公司注重發揮全產業鏈優勢，可為客戶提供一攬子解決方案，承接了眾多主要鋼鐵企業的大中型項目，占據國內 90%、全球 60%的冶金市場，競爭優勢突出。冶金訂單、收入持續高增。冶金訂單、收入持續高增。2016 年起隨著國家供給側改革深入推進，鋼鐵行業盈利大幅改善，鋼鐵公司資本開支能力及意愿顯著增加。在產能減量置換帶動下，行業大型EPC 訂單明顯增多，公司冶金訂單自 2017 年起連續實現快

59、速增長。2022 全年公司累計新簽冶金訂單 1730 億元，同比增長 9.6%，創 2013 年以來新高。收入方面，全年公司冶金板塊實現營收 1296 億元，同增 12.5%，延續高增態勢。圖表 21：公司冶金工程訂單及同比增速 圖表 22：公司冶金工程收入及同比增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800100012001400160018002000201420152016201720182019202020212022公司冶金工程訂單（億元）同比增速-40%-30%-20%-10%0%1

60、0%20%30%40%020040060080010001200140020152016201720182019202020212022冶金工程（億元）同比增速 2023 年 08 月 16 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2.“雙碳”目標“雙碳”目標下，下，鋼鐵冶金行業綠色化、智能化鋼鐵冶金行業綠色化、智能化改造需求持續提升改造需求持續提升“雙碳”目標下政策大力推進重點行業清潔低碳改造，鋼鐵等重點行業改造工程需求“雙碳”目標下政策大力推進重點行業清潔低碳改造，鋼鐵等重點行業改造工程需求有望明顯增長。有望明顯增長。2030 年前碳達峰行動方案明確提出“實施重

61、點行業節能降碳工程，推動電力、鋼鐵、有色金屬、建材、石化化工等行業開展節能降碳改造，提升能源資源利用效率”。2021 年 11 月，發改委等十部委聯合發布“十四五”全國清潔生產推行方案，文件指出推動能源、鋼鐵、建材、有色金屬、石化化工等重點行業“一行一策”綠色轉型升級，加快存量企業及園區實施系統性清潔生產改造，支持有條件的重點行業率先碳達峰。在重點行業選擇 100家企業實施清潔生產改造工程建設，推動一批重點企業達到國際清潔生產領先水平。細分行業來看：鋼鐵行業計劃完成 5.3 億噸鋼鐵產能超低排放改造、4.6億噸焦化產能清潔生產改造；有色行業完成4000臺左右有色窯爐清潔生產改造；建材行業完成

62、8.5 億噸水泥熟料清潔生產改造。鋼鐵、有色、石油化工、水泥等行業后續清潔改造工程業務有望快速增長。鋼鐵行業超低排放改造鋼鐵行業超低排放改造拉動有效投資拉動有效投資 2000 億元。億元。截至 2022年底，全國共有 2.07 億噸粗鋼產能完成全流程超低排放改造并公示，4.8 億噸粗鋼產能已完成燒結球團脫硫脫硝、料場封閉等重點工程改造，上述產能占全國總產能三分之二。2023 年 1-3 月，又有約4000 萬噸粗鋼產能完成全流程超低排放改造。據生態環境部測算，鋼鐵超低排放改造累計拉動社會有效投資約 2000 億元，帶動了環保及相關產業快速增長。圖表 23：清潔生產方案中提出的重點行業改造目標

63、行業行業 目標目標 鋼鐵行業 大力推進非高爐煉鐵技術示范，推進全廢鋼電爐工藝。推廣鋼鐵工業廢水聯合再生回用、焦化廢水電磁強氧化深度處理工藝。完成 5.3 億噸鋼鐵產能超低排放改造、4.6 億噸焦化產能清潔。石化化工行業 開展高效催化、過程強化、高效精餾等工藝技術改造。推進煉油污水集成再生、煤化工濃鹽廢水深度處理及回用、精細化工微反應、化工廢鹽無害化制堿等工藝。實施綠氫煉化、二氧化碳耦合制甲醇等降碳工程。有色行業 電解鋁行業推廣高效低碳鋁電解技術。銅冶煉行業推廣短流程冶煉、連續熔煉技術。鉛冶煉行業推廣富氧底吹熔煉、液態鉛渣直接還原煉鉛工藝。鋅冶煉行業推廣高效清潔化電解技術、氧壓浸出工藝。完成 4

64、000 臺左右有色窯爐清潔生產改造。建材行業 推動使用粉煤灰、工業廢渣、尾礦渣等作為原料或水泥混合材料。推廣水泥窯高能效低氮預熱預分解先進燒成等技術。完成 8.5 億噸水泥熟料清潔生產改造。資料來源：“十四五”全國清潔生產推行方案，國盛證券研究所 工信部等聯合發布關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見，進一步明確鋼鐵業低工信部等聯合發布關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見，進一步明確鋼鐵業低碳化、智能化發展路徑。碳化、智能化發展路徑。2022年2月7日，工信部、發改委、生態環境部聯合發布關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見，該意見為指引鋼鐵行業未來發展的重要綱領性文件，主要目標為：力爭到 202

65、5 年，鋼鐵工業基本形成布局結構合理、資源供應穩定、技術裝備先進、質量品牌突出、智能化水平高、全球競爭力強、綠色低碳可持續的高質量發展格局。綠色低碳方面：要求構建產業間耦合發展的資源循環利用體系，80%以上鋼鐵產能完成超低排放改造，噸鋼綜合能耗降低 2%以上，水資源消耗強度降低 10%以上，確保2030年前碳達峰。智能化及創新方面：行業研發投入強度力爭達到1.5%，氫冶金、低碳冶金、潔凈鋼冶煉、薄帶鑄軋、無頭軋制等先進工藝技術取得突破進展。關鍵工序數控化率達到 80%左右，生產設備數字化率達到 55%，打造 30家以上智能工廠。2023 年 08 月 16 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲

66、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見提出的鋼鐵行業發展目標 目標目標 具體內容具體內容 創新能力顯著增強 行業研發投入強度力爭達到 1.5%，氫冶金、低碳冶金、潔凈鋼冶煉、薄帶鑄軋、無頭軋制等先進工藝技術取得突破進展。關鍵工序數控化率達到 80%左右，生產設備數字化率達到 55%，打造 30家以上智能工廠。產業結構不斷優化 產業集聚化發展水平明顯提升，鋼鐵產業集中度大幅提高。工藝結構明顯優化，電爐鋼產量占粗鋼總產量比例提升至 15%以上。布局結構更趨合理，鋼鐵市場供需基本達到動態平衡。綠色低碳深入推進 構建產業間耦合發展的資源循環利用體系，80%以上鋼鐵

67、產能完成超低排放改造，噸鋼綜合能耗降低 2%以上，水資源消耗強度降低 10%以上，確保 2030 年前碳達峰。資源保障大幅改善 資源多元化保障能力顯著增強，國內鐵礦山產能、規模、集約化水平大幅提升，廢鋼回收加工體系基本健全，利用水平顯著提高，鋼鐵工業利用廢鋼資源量達到 3 億噸以上。供給質量持續提升 高端鋼鐵產品供給能力大幅增強，品種和質量提檔升級，每年突破 5 種左右關鍵鋼鐵材料，形成一批擁有較大國際影響力的企業品牌和產品品牌。資料來源：關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見，國盛證券研究所 3.3.公司綠色化、智能化技術儲備豐富，公司綠色化、智能化技術儲備豐富，有望充分受益低碳改造推進有望充

68、分受益低碳改造推進 綠色低碳改造技術綠色低碳改造技術實力雄厚，旗下中冶實力雄厚，旗下中冶京京誠誠中標全球首例中標全球首例氫能源開發利用示范項目氫能源開發利用示范項目。近年來公司持續推進冶金領域的智能化、綠色化、低碳化及高效化發展，在鋼鐵主體單元和綠色化、智能化等系統集成工程技術上已達到國際領先水平。公司下屬研究設計院儲備有焦爐綠色化改造、煙氣循環燒結、燒結余熱利用等多個標志性鋼鐵節能減排改造技術，多項技術已實現項目級應用。根據公司年報披露，旗下中冶京誠于 2020 年中標了全球首例氫能源開發利用示范項目河鋼氫能源開發和利用工程示范項目設計。該項目將從分布式綠色能源利用、低成本制氫、氣體凈化、氫

69、氣直接還原、二氧化碳脫除和深加工、水處理等全流程和全過程進行創新研發，力圖探索出一條世界鋼鐵工業發展低碳、甚至“零碳”經濟的最佳途徑。氫冶金氫冶金是實現鋼鐵業低碳近零排放的核心技術是實現鋼鐵業低碳近零排放的核心技術路徑路徑，發展前景廣闊。，發展前景廣闊。我國鋼鐵業經連續多年的節能改造和環保投入，噸鋼綜合能耗已有明顯下降，2020 年全國噸鋼綜合能耗約 539kg 標準煤，相較 2015 年降低 6%。但在當前的工藝技術裝備下，噸鋼能耗進一步下降的空間有限。鋼鐵業若要實現大幅碳減排，需從根本上改變以煤冶金的冶煉工藝。氫冶金通過將氫氣代替煤炭作為高爐的還原劑，能夠大幅降低甚至完全避免鋼鐵生產過程的

70、碳排放（傳統工藝下生產 1 噸鋼平均排放 1.8 噸二氧化碳）?！耙詺浯骸笔卿撹F業低碳轉型的重要發展路徑之一，政策端已出臺多項規劃推動其發展。2 月 7 日發布的關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見提及應“加強對氫能冶煉、非高爐煉鐵以及碳捕獲、利用與封存等低碳冶煉技術的研發應用力度”。3 月 23 日，發改委、能源局聯合印發氫能產業發展中長期規劃(2021-2035 年)，將氫能定位為“未來國家能源體系的重要組成部分”、“用能終端實現綠色低碳轉型的重要載體”及“戰略性新興產業和未來產業重點發展方向”。該規劃提出，應逐步探索工業領域替代應用，拓展清潔低碳氫能在化工行業替代的應用空間，開展以氫作

71、為還原劑的氫冶金技術研發應用開展以氫作為還原劑的氫冶金技術研發應用。政策驅動下，制氫、儲氫、氫氣冶煉等工藝的研發進程有望明顯提速，隨技術不斷成熟，行業有望迎快速發展期。2023 年 08 月 16 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：噸鋼綜合能耗及同比降幅 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 下屬中冶賽迪下屬中冶賽迪研發低碳冶金十余年，研發低碳冶金十余年，已已具備氫冶金完全自主知識產權具備氫冶金完全自主知識產權。中冶賽迪自2008 年起開展低碳冶煉工藝研究，在全氧高爐富氫噴吹、煤氣循環、氣基非高爐煉鐵、綠色高效電弧爐煉鋼等綠色低碳新工藝及核心裝備方面開

72、展了大量技術研發，技術成果豐碩。在氫冶金領域，中冶賽迪提出以“氫能制備氫能冶煉CCUS（碳捕捉）”為主線，通過富氫還原低碳高爐、氫基豎爐直接還原、基于高效預還原的氫基熔融還原三大技術路徑，實現綠色低碳氫冶金的技術路線圖。截至目前，中冶賽迪已針對氫冶金技術路線各環節開展了多項研究，掌握了我國鋼鐵工業在綠色低碳氫冶金技術領域的完全自主知識產權。2020 年 10 月，中冶賽迪與天津榮程鋼鐵、東北大學等單位簽訂氫冶金戰略聯盟，致力于建設全球首個基于鋼化聯產的氫冶金示范鋼廠。根據中冶賽迪制定的減碳路線圖：預計到 2030 年，實現富氫還原低碳高爐減少 CO排放35%、氫基直接還原減少 CO排放60%的

73、目標；通過未來進一步開展碳捕集利用技術（CCUS）初步實現零碳冶煉。目前，中冶賽迪已與多家骨干鋼鐵企業開展高爐噴氫、氫基豎爐等項目合作，后續有望加速氫冶金技術國產化落地進程。技術實力技術實力+客戶資源業客戶資源業內領先，有望充分受益行業綠色、智能化發展。內領先，有望充分受益行業綠色、智能化發展。公司作為冶金工程龍頭在細分市場市占率高（國內大項目市占率達 90%），客戶資源豐富（服務絕大多數鋼鐵企業），在鋼鐵節能減排、提標改造、智能升級的技術儲備與實施能力突出，短期看有望充分受益鋼鐵業節能降耗改造需求增長。長期看，雙碳目標約束下，以氫冶金、CCUS 等技術為核心的低碳冶煉技術有望替代傳統煤炭冶金

74、工藝。公司相關技術儲備及研發成果豐富，當前已中標首例氫能源開發利用示范項目，有望持續引領氫冶金行業發展，穩固冶金工程龍頭地位。-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%51052053054055056057058020152016201720182019202020212022噸鋼綜合能耗（千克標準煤）同比增速 2023 年 08 月 16 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：中冶賽迪氫冶金技術路線 資料來源：中冶賽迪微信公眾號，國盛證券研究所 圖表 27：公司具備的鋼鐵綠色化/智能化技術及應用案例 子公司名稱子公司名稱 主要技術

75、儲備主要技術儲備 改造方向改造方向 工程案例工程案例/技術特點技術特點 中冶賽迪 CISDigital 工業互聯網云平臺 智能化 應用于韶鋼一體化智慧集控中心；湛鋼智能化少人化原料場、水系統智慧集控中心、全天候全流程智慧鐵水運輸系統；八鋼熱軋高溫智慧鋼卷庫。中冶南方 不銹鋼混酸再生工藝 綠色化 實現鋼企最重大污染物之一不銹鋼混酸酸洗廢液的資源化利用，可大幅節約硝酸、氫氟酸資源；該技術打破了國際壟斷，已成功應用于項目。中冶南方 智能料場、智能控制裝備、智能物流系統、智能工業爐等系列技術 智能化 應用于新余鋼鐵智能料場、鄂鋼 3 號轉爐、武鋼煉鋼廠智慧物流跟蹤、韶鋼加熱爐群智慧集控等項目。中冶長天

76、 節能環保型燒結設備、煙氣循環燒結技術、燒結余熱利用及冷卻廢氣“零排放”技術 綠色化 應用于中冶長天寶鋼湛江鋼鐵燒結、燒結煙氣凈化及余熱利用工程。中冶長天 燒結智慧制造關鍵技術（燃料粒度檢測、混合料水分和粒度檢測、基于 5G的裝備智能巡檢技術等）智能化 2020 年 3 月，與湛鋼正式簽訂“燒結智制造與無人工廠”工業化應用研究與示范項目的合作框架協議。中冶武勘 可視化地理信息系統 智能化 應用于湛鋼地理信息共享服務平臺；韶鋼涉煤氣作業安全管控系統；鄂鋼綜合可視化管理平臺（煤氣安全總線系統、液態金屬安全總線系統、高爐數字孿生系統、員工動態可視化系統等 4 個子系統）。中冶華天 高爐節能環保專利技

77、術和專有技術 綠色化 中冶華天總承包國內首條無人化智能集裝箱裝卸焦生產線。中冶寶鋼 遠程診斷服務平臺、項目管理信息化平臺 智能化 中冶寶鋼上海寶鋼馬跡山港智慧料場。上海寶冶 大型高爐模塊化大修綜合技術；不進爐內冷卻壁更換技術、機器人自動噴涂技術；液壓系統在線循環酸洗新技術 綠色化 上海寶冶寶鋼 3 號高爐大修。中國五冶 節能環保型焦爐技術 綠色化 建成我國首個應用實施并建設達標的焦爐煙氣低溫脫硫脫硝工業化示范裝置。中國五冶 煙氣循環系統安裝新工藝、球團“風幕堵料”技術 綠色化 為寶鋼建成我國規模最大、最綠色環保、設備最先進的燒結機組，為首鋼建設我國環境最好的無塵球團產線提供了強有力的技術保障。

78、2023 年 08 月 16 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中國一冶 焦爐全流程建造技術 綠色化 應用于國內數十項重點工程，以及巴西、印度、南非等國外重點工程中。中冶京誠 鋼鐵生產全流程智能分析決策和設備全生命期管理的新一代冶金智能制造體系架構 智能化 冶金行業首套全流程數字化工廠河鋼樂亭鋼鐵有限公司項目；新一代智能生產管理和大數據分析項目江陰興澄特鋼一鋼軋分廠；鋼軋全流程大數據質量分析系統河南濟源鋼鐵等項目。中冶建研院 環保設施智慧化集中管控 智能化 中冶建研院寶鋼湛江鋼鐵環保 BOO 項目生產管控中心。中冶焦耐 大容積焦爐工藝與裝備技術 綠色化 可從源頭上

79、減少氮氧化物、二氧化硫等污染物的生成。中冶北方 節能減排核心技術包 綠色化 可提供“定制化”環保改造服務。中冶沈勘 燒結礦豎冷窯冷卻工藝 綠色化 2013 年 7 月首次應用于天津某鋼鐵廠燒結機改造項目。中冶設備院 全方位智能裝備運維服務（工業控制、智能化電能質量、工業大數據、3D 裝備提升）智能化 應用于寶鋼“黑燈工廠”示范項目寶鋼厚板部試樣剪切生產線無人化項目。中冶設備院 中溫中壓到超高溫亞臨界等各壓力等級的煤氣發電技術 綠色化 有效利用煤氣，提高能源利用效率，減少煤氣放散對環境的污染。中冶設備院 干熄焦超高溫超高壓一次再熱技術 綠色化 可將干熄焦的發電效率再次提高 3%-5%。中冶東方“

80、全系鐵合金不銹鋼冶煉熱軋冷軋制品”等不銹鋼全流程一攬子智慧制造解決方案 智能化 應用于寶冶鄭州鋼構“智能零件分揀中心和智能 H型鋼成型中心。中冶東方 煙氣濾膜處理系統煙塵超低排放濃度5毫克/立方米 綠色化 陜西龍鋼渣處理 EPC 項目。中國三冶 搗固式焦爐（環保性能優越、焦炭質量產量高）綠色化 山東浩宇集團新泰正大焦化 62 孔 JNDX3-6.78-13搗固式焦爐。資料來源：中國經濟網、中國冶金建設協會，國盛證券研究所 4.非鋼工程：非鋼工程：央企市占率持續提升，央企市占率持續提升，新興業務潛力巨大新興業務潛力巨大 非鋼板塊貢獻比持續提升，房建收入占比約非鋼板塊貢獻比持續提升，房建收入占比約

81、 68%。2022全年公司新簽工程訂單 13004億元，其中非鋼訂單占比 85%，繼續保持較高占比。從收入占比看，2022 年非鋼業務約占公司工程板塊總營收的 76%，其中房建/基建/新興產業分別占非鋼業務收入的68.3%/25.0%/6.7%。近年來，在我國嚴格控制鋼鐵新增產能的政策環境下，公司在穩固冶金工程龍頭地位的同時積極開拓房建、基建、生態環保、新能源、文旅等非鋼類工程領域，非鋼業務已成公司工程板塊核心增長動力。2023 年 08 月 16 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：工程承包板塊營收結構 圖表 29：非鋼工程板塊營收結構 資料來源：公司

82、公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 房建、基建：央企市占率持續提升房建、基建：央企市占率持續提升，投融一體化投融一體化模式筑造房建業務優勢模式筑造房建業務優勢 建筑央企市占率加速提升，建筑央企市占率加速提升，訂單訂單有望有望延續高增延續高增。近年來在反腐、營改增、金融監管、原材料價格波動、疫情沖擊等諸多因素影響下行業集中度已持續提升，經營不規范、實力弱的小企業已然逐漸退出行業。2023 年 Q1 建筑央企營收占建筑行業產值比例已達30%，相較 2022 年底提升近 9 個 pct，市占率提升加速趨勢明顯。未來多個因素有望加速龍頭市占率提升：1）項目大型化、綜合化、融資化趨

83、勢加速。近年來城市片區綜合開發、大型產業園區等項目類型快速增長，此類項目投資體量大（超百億）、建設內容綜合（涉及房建、基建），對承建方的綜合能力要求較高。同時，18 年以來由于地方政府受融資平臺管控力度升級，EPC+F、PPP、ABO 等投融一體類項目模式興起，對企業資金規模提出更高要求。建筑央企具備全產業鏈服務優勢，融資成本較低，各類資源均能較好匹配地方政府需求。2）央企等大型企業集采規模逐步加大，產業鏈定價權增強，在原材料及勞務成本上升背景下，成本端規模優勢將更明確地體現。3）雙碳目標約束下，建筑行業綠色化技術標準將構筑更高壁壘，龍頭在技術、研發、資質等方面更具優勢。從訂單情況來看，公司

84、2020-2022 年非鋼訂單分別同增 34%/20%/11%，保持較快增速，疫情期間彰顯龍頭經營韌性。國家陸續出臺相關政策，鼓勵加大對城市基礎設施建設的投入，后續隨央企市占率穩步提高，公司非鋼類工程訂單有望延續快速增長態勢。圖表 30：建筑央企市占率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022非鋼工程冶金工程0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022新興產業基建房建17.7%17.3

85、%17.0%17.0%17.7%17.6%17.4%17.2%18.9%20.1%20.7%21.5%30.2%15%18%21%24%27%30%33%2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q18大央企營收/建筑業總產值8大央企營收/建筑業總產值 2023 年 08 月 16 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 投融一體模式筑造房建業務優勢，投融一體模式筑造房建業務優勢，落地落地多批多批大體量綜合工程項目大體量綜合工程項目，房建、基建海外業，房建、基建海外業務潛力巨大務潛力巨

86、大。近年來，公司通過不斷深化與地方政府及大型企業等戰略客戶的合作，持續創新商業模式，靈活運用 EPC+F、ABO、PPP 等新型業務模式承接多個城市更新改造、片區整體開發等重大工程項目，已成功打通項目全生命周期內投融資、設計、建設、運營一體或多種業態組合的產業鏈。依托項目全產業鏈優勢，公司自 2020 年起中標了多個百億級大型項目，市場影響力不斷提升，房建訂單額延續高速增長態勢，2022 全年新簽房建訂單額 6662 億元，同增 9%；房建板塊實現營收 2874 億元，同比大幅增長26%。根據公司年報披露，2022 年承接了長江黃石段生態環境導向開發（EOD）項目、2021 年公司中標湛江經開

87、區東海島產業園（擴園）生態環境導向片區綜合開發（EOD）項目，合同額超200億元，創歷史中標單項目規模最高。EOD項目模式自去年起開展試點，今年 4 月生態環境部正式印發生態環保金融支持項目儲備庫入庫指南（試行），要求推進適宜金融支持的重大生態環保項目謀劃，建設生態環保金融支持項目儲備庫，并明確將生態環境導向的開發（EOD）模式項目列為支持對象。EOD模式分三個階段進行：1）重構生態網絡；2）整體提升城市環境；3）產業導入及人才引進，項目收益來源主要為土地溢價收入及產業反哺分成收益。EOD項目通常體量較大，且為政府主導類項目，項目模式以 PPP、ABO、EPC+F 為主，對企業資金實力、綜合建

88、設能力要求較高，中標企業多為建筑央企。后續政策驅動下，相關項目體量有望高增，公司已打造項目投融建運一體全產業鏈布局，在 EOD 等大型項目承接上具備顯著優勢，隨項目大型化、綜合化趨勢持續推進，公司房建訂單有望延續穩健增長。公司精準優化房建業務營銷結構，重點向超高層、大型綜合體、高端房建等細分領域發力，2022 年公司成功中標了廣州國際金融交易廣場、邢東新區高鐵站前商務中心、茂名市奧林匹克體育中心、北京協和醫學院天津醫院項目二期擴建EPC等一系列高端房屋建筑項目，房建業務的合同結構得到進一步優化。公司房建海外業務潛力較大，蘊含巨大市場機會和增量空間。圖表 31：公司房建營收及同比增速 圖表 32

89、：公司房建新簽合同額及同比增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001000150020002500300035002016201720182019202020212022房建營收（億元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010002000300040005000600070002016201720182019202020212022房建訂單額（億元）同比增速 2023 年 08 月 16 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：

90、公司歷史中標的百億級項目 中標年份中標年份 項目名稱項目名稱 項目金額項目金額（億元）（億元）2022 南陽仲景康養片區項目 EPC 工程總承包合同 186.8 2022 滄州市中心城區城市更新項目五標段新華區城中村改造（北部片區）工程合同 119.7 2022 豫資海元南陽城市產業綜合體 EPC 項目 119.4 2022 宿州市符離新區綜合開發項目 103.4 2021 湛江經開區東海島產業園（擴園）生態環境導向片區綜合開發（一至四期）暨東海島產業園配套綜合服務區項目合同 201.8 2021 肇慶金利高新技術產業開發區（含蜆崗鎮）、活道橫江產業園基礎設施項目施工總承包合同 152 202

91、1 龍崗區吉華街道秀峰工業城片區城市更新單元項目工程總承包合同 120 2021 邢臺市邢東新區片區綜合開發項目（A 包）合同 115 2021 高密市臨港新城（東區）城市更新及基礎設施建設項目合同 96.4 2021 G30 連霍高速公路清水驛至忠和段擴容改造及配套工程 PPP 項目合同 96 2020 山東臨沂國際陸港片區基礎設施建設項目 189.8 2020 保定市主城區城中村連片開發 ABO 項目 96.5 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 生態環保生態環保：設立專業生態環保子公司，業務板塊已初具規模設立專業生態環保子公司，業務板塊已初具規模 在生態環保建設領域，公司圍繞市政污水處理

92、、流域綜合治理、黑臭水綜合治理、垃圾焚燒發電、土壤及礦山修復等市場進行重點開發，依托領先技術優勢，市場份額不斷擴大。順應綠色低碳發展趨勢，公司生態環保業務在水務、固體廢物處理、生態環境治理等方面已逐步形成規模優勢。公司公司在水務領域持續發力在水務領域持續發力，對現有水務板塊進行優化整合，成立了集水務、固廢、生態環境治理投資、工程建設、運營為一體的全產業鏈專業化生態環保子公司中冶生態環保集團有限公司，該子公司 2022 年累計共處理污水 5.68 億噸，實現 COD 減排量 11.37 萬噸；氨氮減排量 1.38 萬噸。固體廢物處理方面固體廢物處理方面，公司下屬中國恩菲目前運營三家生活垃圾焚燒發

93、電企業，2022 年處理生活垃圾共計 126.55 萬噸，2022 年發電量共計 45,575.2 萬千瓦時，相當于減少 39.07 萬噸二氧化碳排放當量。圖表 34：2022 年公司新簽生態環保重點項目 項目名稱項目名稱 合同金額（億元）合同金額（億元）長江黃石段生態環境導向開發項目（EOD）60.8 宜賓市三江新區綠色低碳優勢產業園項目一期合同 52.7 達州東部經開區生態智慧城綜合開發建設項目（一標段）48.6 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 新能源工程：新能源工程：發力高技術新興領域，旗下子公司技術儲備豐富發力高技術新興領域，旗下子公司技術儲備豐富 向光伏、風電、水電為代表的新能源

94、產業轉型向光伏、風電、水電為代表的新能源產業轉型，市場開拓成效顯著。，市場開拓成效顯著。新能源產業發展的重點將向以光伏、風電、水電為代表的新能源產業轉型，利好政策與行業需求雙效疊加，新能源發展將持續提速。公司積極把握能源轉型與低碳經濟的新機遇，加速發展光伏、風能等清潔能源建設業務，在實現自身業務發展的同時積極推動國家“雙碳”目標的實現進程。據年報披露，2022 年，在光伏和風力發電方面，公司新簽淮南大通區孔店鄉漁光互補光伏發電項目、韶鋼光伏項目（廠房一期）EPC 總承包、華潤中衛沙坡頭 2023 年 08 月 16 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 區新井溝50M

95、W分散式風電項目主體工程、照旺新能源烏拉特中旗巴音烏蘭源網荷儲一體化 50MW 風儲供熱項目等大型項目；在水電領域，新簽秦創原水光智造產業基地項目設計采購施工總承包等大型項目，業務開拓進展順利，市場份額不斷提升。旗下恩菲新能源技術實力雄厚，打造新能源旗下恩菲新能源技術實力雄厚，打造新能源金屬全產業鏈潛力大。金屬全產業鏈潛力大。公司下屬全資子公司中國恩菲新能源前身系成立于 1953 年的原中國有色工程設計研究總院，在有色礦冶領域具備領先技術優勢。礦產資源端，中國恩菲持續引領礦山工程技術發展，承接多項鋰、鎳、鈷等新能源礦產資源開采工程，工藝技術水平業內領先。冶煉端，公司已形成了涵蓋鎳、鈷、鋰等新能

96、源基礎材料戰略資源的冶煉及電池材料制備的綜合業務體系并推動和承擔了相關領域的標準、規范編制工作，行業地位突出。材料端，公司具備以低成本精煉獲得的溶液直接生產三元正極材料前驅體的短流程技術，可實現產業鏈前端冶煉與后端材料制備的緊密結合。多端布局一方面有望擴大公司新能源工程業務規模，另一方面有望將公司資源板塊業務向下游延伸，打造從資源開發、金屬冶煉到材料制備的新能源基礎材料全產業鏈布局，業務前景廣闊。圖表 35：中國恩菲新能源電池全產業鏈布局 資料來源：中國恩菲公眾號，國盛證券研究所 文旅工程：全球最大主題公園承包商，行業影響力突出文旅工程：全球最大主題公園承包商，行業影響力突出 公司為全球最大的

97、主題公園建設承包商，是國內唯一同時具有主題公園設計、施工總承包資質的企業，開拓文旅工程建設領域多年，具有較強的品牌影響力。2018 年中標北京首家國際一流特大型主題公園-北京環球度假區、印尼 MNC 主題公園等國內外大型文旅工程，隨首批標志性工程落地驗收，公司主題公園建設業務市場認可度不斷提升。2022 年，公司繼續承接洛陽老城區歷史文化街區基礎設施提升和整體改造項目、梧州市蒼梧縣六堡茶特色小鎮鄉村振興項目（第二標段）、老荔波古城文旅綜合體項目（設計、施工），進一步彰顯龍頭競爭優勢。圖表 36：2022 年公司新簽文旅建設重點項目 項目名稱項目名稱 合同金額（億元）合同金額（億元）洛陽老城區歷

98、史文化街區基礎設施提升和整體改造項目 42.4 梧州市蒼梧縣六堡茶特色小鎮鄉村振興項目（第二標段）施工總承包合同 13.4 老荔波古城文旅綜合體項目（設計、施工）總承包合同 11.7 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 08 月 16 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 收入：收入：公司為冶金工程龍頭，主業競爭優勢穩固，非鋼工程/資源開發等新興業務快速增長，中長期成長動力充足。根據公司在手訂單及各業務發展情況，我們預計公司工程承包主業與裝備制造業務將維持穩健增長；資源開發業

99、務有望延續較高增速；房地產開發業務受地產行業整體景氣度低迷影響，或將略有收縮，預計2023-2025年公司整體營業收入分別為 6817/7840/8854 億元，分別同比增長 15.0%/15.0%/12.9%。毛利率毛利率：受益于業務結構優化，工程承包業務盈利能力有望逐步提升；考慮到房地產市場壓力仍存，預計房地產開發業務毛利率呈下降趨勢；資源開發業務受下游需求驅動，利潤率有望進一步提升；假設裝備制造板塊毛利率保持相對穩定，綜合影響下，我們預計公司 2023-2025 年綜合毛利率平穩略升，分別為 9.69%/9.74%/9.78%。費用率費用率：考慮到 2023 年境外業務與新興產業加力拓展

100、，銷售與管理費用率或有小幅提升，后續趨于平穩；假設財務與研發費用率保持相對穩定，預計2023-2025年公司期間費用率分別為 6.0%/5.9%/5.9%。歸母凈利潤：歸母凈利潤：基于上述分析，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為121/140/158 億元，同比增長 18.1%/15.1%/13.1%。圖表 37：公司營業收入預測 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（億元）營業總收入（億元）3386.4 4001.2 5005.7 5926.7 6817 7840 8854 YoY 增速 17.0%18.2%25.1

101、%18.4%15.0%15.0%12.9%工程承包業務收入（億元）3118.4 3639.7 4622.9 5504.4 6335 7321 8297 YoY 增速 20.7%16.7%27.0%19.1%15.1%15.6%13.3%房地產開發業務收入（億元）199.6 241.1 214.2 227.3 231.8 220.2 198.2 YoY 增速-12.7%20.8%-11.2%6.1%2.0%-5.0%-10.0%裝備制造業務收入（億元）72.3 110.6 116.2 123.2 135.51 149.06 163.97 YoY 增速 3.5%52.9%5.1%6.0%10.0%

102、10.0%10.0%資源開發業務收入（億元）51.9 43.8 66.7 88.7 115.26 149.84 194.79 YoY 增速-1.9%-15.4%52.1%32.9%30.0%30.0%30.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 38：公司毛利率預測 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 綜合毛利率綜合毛利率 11.63%11.35%10.62%9.64%9.69%9.74%9.78%工程承包 10.14%10.17%9.19%8.96%9.15%9.17%9.19%房地產開發 25.95%20.66%23.48%11.00%

103、10.00%8.00%5.00%裝備制造 10.21%13.92%15.12%11.58%12.00%12.00%12.00%資源開發 25.23%28.24%42.67%36.35%36.00%38.00%38.00%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2023 年 08 月 16 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：公司費用率預測 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 期間費用率期間費用率 7.1%6.9%6.1%5.7%6.0%5.9%5.9%銷售費用率 0.7%0.6%0.5%0.5%0.6%0.6%

104、0.5%管理費用率 2.8%2.8%2.2%1.9%2.2%2.2%2.2%財務費用率 0.7%0.4%0.2%0.2%0.1%0.0%0.0%研發費用率 2.9%3.1%3.2%3.2%3.2%3.2%3.2%資料來源：Wind，國盛證券研究所 5.2.估值與投資建議估值與投資建議 我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 121/140/158 億元，同比增長18.1%/15.1%/13.1%，EPS 分別為 0.59/0.67/0.76 元，2023/8/14 股價對應 PE 分別為6.6/5.8/5.1倍。我們選取中國化學、中國能建、中國交建、中國電建四家專業工程央企作為可

105、比公司，當前同業可比公司 2023 年平均 PE 為 8.7 倍，考慮到公司未來良好的成長性以及相對可比公司較低的估值，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表 40：可比 A 股公司估值表 股票簡稱股票簡稱 股價股價 EPS PE PB 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 中國交建 11.42 1.17 1.32 1.47 1.63 9.7 8.6 7.8 7.0 0.75 中國化學 8.27 0.89 1.07 1.26 1.47 9.3 7.8 6.6 5.6 0.95 中國能建 2.37 0.19 0.22 0.26 0.31 12.7

106、 10.8 9.0 7.7 1.06 中國電建 5.78 0.66 0.77 0.90 1.08 8.7 7.5 6.4 5.3 0.85 平均值平均值 10.0 8.7 7.4 6.4 0.9 中國中冶中國中冶 7.8 6.6 5.8 5.1 0.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所（可比公司盈利預測取自 Wind 一致預期，中國中冶為國盛建筑組預測值，股價為 2023 年 8 月 14 日收盤價）2023 年 08 月 16 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.風險提示風險提示 冶金工程需求下滑風險，基建投資不及預期風險，冶金工程需求下滑風險，基建投資不及

107、預期風險，項目施工進度項目施工進度不及預期風險不及預期風險，鎳鈷鎳鈷等金屬產品價格波動等金屬產品價格波動風險風險，假設值不及預期風險假設值不及預期風險等。等。1）冶金工程需求下滑風險冶金工程需求下滑風險：冶金工程為公司傳統優勢主業，市占率及技術儲備業內領先，若下游冶金市場需求大幅下滑，可能會對公司業績造成不利影響。2）房建、基建投資不及預期風險房建、基建投資不及預期風險：公司非鋼工程業務占比持續提升，其中房建、基建類業務收入快速增長，若下游投資不及預期，可能會對公司訂單及收入增長造成影響。3）項目施工進度不達預期風險：）項目施工進度不達預期風險：公司工程施工項目可能受到設計變更、資金到位不及時

108、、疫情等因素影響，導致進度不達預期，可能會拉長訂單向收入轉換周期，影響公司業績增長。4）鎳鈷等金屬產品價格波動鎳鈷等金屬產品價格波動風險風險：公司資源開發板塊業績對鎳鈷等金屬產品價格較為敏感，若產品價格大幅下跌，可能會對板塊盈利造成不利影響。5）假設值不及預期風險：）假設值不及預期風險：我們預計公司資源開發業務保持較快收入增速與較好的盈利水平，業務實際進展存在不及預期風險。2023 年 08 月 16 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。

109、本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用

110、，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發

111、本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A股市場以滬深 30

112、0 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：