茶百道-港股公司研究報告-茶香彌萬店經營有百道-250105（35頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 茶百道茶百道(2555 HK)港股通港股通 茶茶香香彌彌萬店，經營萬店，經營有有百百道道 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):14.89 2025 年 1 月 05 日中國香港 餐飲餐飲 首次覆蓋茶百道給予“買入”評級，目標價 14.89 港幣，基于 20X 25 年 PE。茶百道是中國領先的中價現制茶飲品牌，我們認為公司核心競爭力來自于清晰的高質價比產品定位、優質的供應鏈管理及高效共贏的小店加盟模式。立足長遠，隨現飲行業供需格局優化，茶百道

2、作為全國化布局的綜合型龍頭有望逆勢勝出，下沉市場、高線城市樞紐點位仍有加密空間，我們測算其中遠期門店數有望超 1.5 萬家。境外業務方興未艾，仍處于滲透率提升階段，有望成為公司第二成長曲線；積極試水跨界布局咖啡賽道，儲備成長潛能充裕。質價比驅動中價質價比驅動中價現飲現飲高速發展，高集中度下頭部品牌優勢凸顯高速發展，高集中度下頭部品牌優勢凸顯 需求端，我們認為情緒消費高景氣有望繼續推動現制飲品蓬勃發展，現飲占國人水分攝入量的比例仍有提升空間。中價現飲（10-20 元）契合質價比趨勢，符合大眾需求，更具成長潛力。據 CIC，22 年中價飲品市場規模達 1,887億（零售額），23-28E CAGR

3、 達 19.9%，增速較高。格局方面，品牌的過速膨脹和競爭白熱化或加速長尾出清，進一步帶動集中度提升。茶百道等龍頭經營管理能力已受路徑驗證，規模優勢突出，或更加受益行業整合。性價比性價比產品、產品、快周轉快周轉供應鏈與供應鏈與高效率小店高效率小店加盟模式加盟模式塑造塑造獨特競爭力獨特競爭力 公司自 2020 年起加速成長，優秀的底層經營質地支撐門店及利潤規模同步擴張。我們認為公司具備 3 大競爭優勢：1）牢抓性價比、便利性兩大 C 端需求痛點，深耕大眾價格帶，以靈活的選址提高產品觸達便捷度，進而做優外賣場景、增厚店效。2）B 端以小店模型全國化擴張，打造高效率 UE 持續吸引加盟商。3）供應鏈

4、規模效益和議價能力較強，存貨周轉率高于同業。成長曲線打造：成長曲線打造：下沉市場及境外展店空間廣闊下沉市場及境外展店空間廣闊 下沉、境外市場現制茶飲仍存供需差，滲透率或有提升空間，我們認為頭部品牌有望實現降維打擊。根據標桿城市和區域經濟差異測算，預計茶百道境內門店數超 1.5 萬家。24 年以來境外開店提速，韓國首店奠定良好開局。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場擔心現飲行業已存在供給過剩問題，或加劇競爭。我們認為價格競爭擠壓加盟商盈利空間，但也給予了行業優勝劣汰和頭部向下整合的機會。頭部規模效應強，抗風險能力高，成熟的供應鏈和管理體系有望持續虹吸加盟商。目標價目標價 14.8

5、9 港幣港幣；“買入買入”評級評級 我們預測公司 24-26年 EPS為 0.50/0.70/0.85元。參考可比公司 25年Wind一致預期 PE 均值 20X，考慮公司雖處于成長期，但經營穩定性仍待驗證，予以平價估值，給予 20X25 年 PE，給予目標價 14.89 港幣，“買入”評級。風險提示：競爭加劇，加盟商管理風險，門店量價測算和實際偏差風險。研究員 樊俊豪樊俊豪 SAC No.S0570524050001 SFC No.BDO986 +(852)3658 6000 研究員 曾珺曾珺 SAC No.S0570523120004 SFC No.BTM417 +(86)21 2897

6、2228 研究員 梅昕梅昕 SAC No.S0570516080001 SFC No.BQE385 +(86)21 2897 2080 基本數據基本數據 目標價(港幣)14.89 收盤價(港幣 截至 1 月 3 日)10.48 市值(港幣百萬)15,486 6 個月平均日成交額(港幣百萬)20.18 52 周價格范圍(港幣)3.98-16.00 BVPS(人民幣)2.76 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)4,232 5,704 5,139 5,871 6

7、,630+/-%16.12 34.80(9.92)14.25 12.93 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)954.35 1,139 737.94 1,041 1,249+/-%26.24 19.38(35.23)41.12 19.98 EPS(人民幣，最新攤薄)0.95 0.98 0.50 0.70 0.85 ROE(%)201.57 154.62 28.28 22.94 25.71 PE(倍)9.99 9.72 19.10 13.53 11.28 PB(倍)14.66 13.45 3.21 3.01 2.80 EV EBITDA(倍)12.03 10.36 11.61 8.24 6.67 資料

8、來源：公司公告、華泰研究預測 (76)(47)(18)1140Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25(%)茶百道恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 茶百道茶百道(2555 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 4,232 5,704 5,139 5,871 6,630 EBITDA 1,202 1,430 973.19 1,3

9、35 1,599 銷售成本(2,775)(3,741)(3,488)(3,964)(4,434)融資成本 2.97(3.26)(17.46)(18.47)(20.99)毛利潤毛利潤 1,456 1,964 1,650 1,906 2,196 營運資本變動(227.21)(261.25)(127.70)51.09 49.69 銷售及分銷成本(60.68)(131.00)(179.67)(186.50)(195.61)稅費(185.99)(215.07)(152.68)(195.91)(235.05)管理費用(291.85)(420.45)(444.84)(494.86)(526.14)其他 39

10、4.54 437.88 145.78 34.08 37.02 其他收入/支出(6.95)(60.93)(32.08)(28.43)(30.81)經營活動現金流經營活動現金流 1,186 1,388 821.13 1,206 1,429 財務成本凈額(2.97)3.26 17.46 18.47 20.99 CAPEX(104.92)(103.45)(88.35)(93.35)(98.35)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動(310.60)(819.09)10.28 11.65 13.81 稅前利潤稅前利潤 1,151 1,366 898.12

11、1,248 1,497 投資活動現金流投資活動現金流(415.52)(922.54)(78.07)(81.70)(84.54)稅費開支(185.99)(215.07)(152.68)(195.91)(235.05)債務增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 10.44 11.57 7.49 10.57 12.69 權益增加量 0.00 25.64 2,345 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤 954.35 1,139 737.94 1,041 1,249 派發股息(600.00)(1,021)(531.95)(750.67)(900.62)折舊和攤銷(4

12、7.88)(67.01)(92.53)(106.07)(122.54)其他融資活動現金流(72.52)1,020(46.40)(76.37)(70.18)EBITDA 1,202 1,430 973.19 1,335 1,599 融資活動現金流融資活動現金流(672.52)24.54 1,767(827.05)(970.80)EPS(人民幣，基本)0.95 0.98 0.50 0.70 0.85 現金變動 97.89 489.96 2,510 297.50 373.99 年初現金 128.14 226.03 715.99 3,226 3,523 匯率波動影響 0.00 0.00 0.00 0.

13、00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 226.03 715.99 3,226 3,523 3,897 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 192.48 201.17 183.55 208.60 233.32 應收賬款和票據 66.38 62.52 58.06 66.33 74.91 現金及現金等價物 226.03 945.99 3,456 3,753 4,127 其他流動資產 864.38 1,392 1,321 1,327 1,333 總流動資產總流動資產 1,349 2,602 5,018 5,355 5,

14、768 業績指標業績指標 固定資產 145.57 235.71 254.13 272.57 291.05 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 16.45 51.20 78.16 99.37 122.46 增長率增長率(%)其他長期資產 171.61 196.74 204.42 215.78 220.13 營業收入 16.12 34.80(9.92)14.25 12.93 總長期資產總長期資產 333.63 483.65 536.71 587.72 633.63 毛利潤 11.92 34.86(15.96)15.51 15.19 總資產總資產

15、 1,683 3,085 5,555 5,943 6,402 營業利潤 20.54 23.22(26.47)20.41 20.62 應付賬款 605.59 770.62 661.75 752.09 841.22 凈利潤 26.24 19.38(35.23)41.12 19.98 短期借款 37.50 40.95 48.65 44.71 46.74 EPS 25.26 2.83(49.11)41.12 19.98 其他負債 184.80 214.89 218.71 222.91 227.53 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 827.88 1,026 929.11 1,020

16、1,115 毛利潤率 34.41 34.43 32.12 32.47 33.12 長期債務 38.58 42.58 50.64 46.53 48.64 EBITDA 28.40 25.06 18.94 22.75 24.11 其他長期債務 153.83 1,170 148.82 148.82 148.82 凈利潤率 22.55 19.97 14.36 17.74 18.84 總長期負債總長期負債 192.41 1,212 199.46 195.35 197.47 ROE 201.57 154.62 28.28 22.94 25.71 股本 100.00 125.64 147.76 147.76

17、 147.76 ROA 69.88 47.78 17.08 18.12 20.24 儲備/其他項目 550.62 697.44 4,247 4,538 4,887 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 650.62 823.08 4,395 4,686 5,035 凈負債比率(%)(23.05)(104.79)(76.37)(78.15)(80.08)少數股東權益 12.00 23.57 31.06 41.64 54.33 流動比率 1.63 2.53 5.40 5.25 5.17 總權益總權益 662.62 846.65 4,426 4,727 5,089 速動比率 1.40 2.34 5.20

18、 5.05 4.96 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)3.10 2.39 1.19 1.02 1.07 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 5.78 4.07 4.22 3.81 3.83 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 應付賬款周轉天數 63.35 66.23 73.91 64.19 64.68 PE 9.99 9.72 19.10 13.53 11.28 存貨周轉天數 19.82 18.94 19.85 17.81 17.94 PB 14.66 13.45 3.21 3.01 2.80 現金轉換周期(37.75)(43.21)(49

19、.84)(42.58)(42.90)EV EBITDA 12.03 10.36 11.61 8.24 6.67 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)6.19 9.08 3.72 5.24 6.29 EPS 0.95 0.98 0.50 0.70 0.85 自由現金流收益率(%)4.77 5.94 4.24 7.69 9.21 每股凈資產 0.65 0.71 2.97 3.17 3.41 資料來源：公司公告、華泰研究預測 rWrWhYlUzWwVmNaQcM6MoMrRoMmReRnNpOjMqQrP7NqRrRxNpPqPvPmPpR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

20、一起閱讀。3 茶百道茶百道(2555 HK)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.6 我們與市場觀點不同之處.6 現制茶飲：供需并進創增量，頭部品牌優勢足現制茶飲：供需并進創增量，頭部品牌優勢足.7 供需兼備增長點，千億賽道發展可期.7 存量競爭激烈，頭部優勢明顯.10 茶百道：中價茶飲領頭羊茶百道：中價茶飲領頭羊.11 深耕中價茶飲，深耕中價茶飲，2020 年起加速成長年起加速成長.11 股權結構集中，團隊經驗豐富股權結構集中，團隊經驗豐富.11 現金流充裕，門店收入同步擴張現金流充裕，門店收入同步擴張.12 產品、供應鏈、加盟三大競爭優產品、供應鏈、加盟三大競爭優勢勢.16 產品：深耕中價茶

21、飲，外賣吸引需求產品：深耕中價茶飲，外賣吸引需求.17 立足中端價格帶，具備高性價比.17 外賣場景提店效，持續吸引需求.19 全域數字化營銷，會員制增粘性.20 供應鏈：管理效率高，體系完善供應鏈：管理效率高，體系完善.21 議價能力卓越，周轉率高于同業.22 積極投資上游，供應商管理嚴格.23 加盟：品牌與加盟商高效共贏加盟：品牌與加盟商高效共贏.23 單店模型質地優，持續吸引加盟商.23 門店全國化程度高，多優勢區域平滑需求.24 加盟商管理體系完備，店效表現良好.25 看點：下沉市場仍有空白，出?？袋c：下沉市場仍有空白，出海+擴品類或將構筑新成長曲線擴品類或將構筑新成長曲線.27 預計

22、潛在門店數量可達預計潛在門店數量可達 15,053 家家.27 境外首店落地韓國，關注品牌出海進展境外首店落地韓國，關注品牌出海進展.27 業務橫向擴張至咖啡，描繪新成長曲線業務橫向擴張至咖啡，描繪新成長曲線.28 盈利預測與估值盈利預測與估值.29 風險提示風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國按類型劃分的飲品店行業市場規模.7 圖表 2：中國現制飲品市場分價格帶市場規模占比（以終端零售額計）.7 圖表 3：我國現制茶飲消費者畫像（2023 年 4 月）.8 圖表 4：2018-2028E 按城市等級劃分的中國現制茶飲店市場規模.9 圖表 5：中國現制茶飲行業堂食和外賣市場規模（十

23、億元）.9 圖表 6：現制茶飲競爭格局.10 圖表 7：茶百道發展歷程.11 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 茶百道茶百道(2555 HK)圖表 8：茶百道股權結構圖（數據截至 2024 年 6 月）.12 圖表 9：茶百道高管團隊.12 圖表 10：茶百道營收構成（百萬元）及營收增長率.12 圖表 11：茶百道零售額（百萬元）及增長率.12 圖表 12：茶百道門店數量及單店零售額（萬元）.13 圖表 13：茶百道總銷量/訂單數（百萬）及單杯價格/每單均價（元）.13 圖表 14：茶百道分業務毛利率.13 圖表 15：茶百道歸母凈利潤（百萬元）和歸母凈利率.13

24、 圖表 16：茶百道經調整凈利潤（百萬元）和經調整凈凈利率.14 圖表 17：茶百道 EBITDA（百萬元）和 EBITDA 利潤率.14 圖表 18：茶百道存貨（百萬元）和存貨周轉率.14 圖表 19：茶百道應收賬款（百萬元）和應收賬款周轉率.14 圖表 20：茶百道銷售/行政費用（百萬元）及銷售管理費用率.14 圖表 21：茶百道經營活動現金流及自由現金流（百萬元）.14 圖表 22：茶百道分紅金額及分紅率（2021-2023）.15 圖表 23：茶百道單日交易量（上市至 2025.1.3 收盤）.15 圖表 24：茶百道競爭優勢概覽.16 圖表 25：茶百道/蜜雪冰城/滬上阿姨/古茗的毛

25、利率.16 圖表 26：茶百道/蜜雪冰城/滬上阿姨/古茗的凈利率.16 圖表 27：現制茶飲品牌代表單品及價格帶.17 圖表 28：茶百道及其他重點茶飲品牌同款經典產品及供應商比較.18 圖表 29：茶百道經典、季節性及區域性茶飲.18 圖表 30：茶百道經典茶飲 2023 年銷售量/銷售額（百萬元）和均價（元）.18 圖表 31：部分茶飲品牌 2021-2023 產品上新數量.19 圖表 32：茶百道新品研發流程.19 圖表 33：茶百道外賣/非外賣訂單銷售額（百萬元）及外賣訂單占比.20 圖表 34：500M 內購物中心樣本門店經營對比（茶百道 vs 滬上阿姨）.20 圖表 35：茶百道分

26、銷及銷售費用拆分（百萬元）.20 圖表 36：茶百道/蜜雪冰城/古茗/滬上阿姨銷售費用率.20 圖表 37：茶百道全域營銷.21 圖表 38：茶百道和熱點事件推出跨界聯名產品.21 圖表 39：茶百道會員系統.21 圖表 40：現制茶飲品牌 2023 年會員數量（百萬人）.21 圖表 41：茶百道供應鏈全環節概覽.22 圖表 42：頭部現制飲品企業前五大供應商采購金額占比.22 圖表 43：茶百道及各茶飲品牌/餐飲品牌存貨周轉率對比.22 圖表 44：部分現制茶飲品牌單店模型.23 圖表 45：部分現制茶飲品牌加盟政策對比.24 圖表 46：茶百道門店數量及分布.24 圖表 47：茶百道門店分

27、布情況（截至 2023.12.31）.24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 茶百道茶百道(2555 HK)圖表 48：頭部現制茶飲品牌覆蓋省份及城市數量對比.25 圖表 49：各品牌高線城市門店占比對比.25 圖表 50：茶百道加盟店管理模式.25 圖表 51：茶百道加盟店數量及變動.26 圖表 52：茶百道加盟商數量及變動.26 圖表 53：截至 9M23 各茶飲品牌店均出杯量與 GMV 對比.26 圖表 54：茶百道及主要茶飲品牌門店數量及門店密度.27 圖表 55：全球現制飲品市場以終端零售額計的 22-28 年復合年增長率.28 圖表 56：東南亞現制飲

28、品市場以終端零售額計的市場規模（十億美元）.28 圖表 57：茶百道“咖灰”首店.28 圖表 58：9M23 中國以終端零售額計的現磨咖啡市場格局.28 圖表 59：茶百道：門店數量預測.29 圖表 60：茶百道：門店主要經營業績指標預測.29 圖表 61：茶百道：收入端預測.30 圖表 62：茶百道：成本端預測.30 圖表 63：茶百道：費用端預測.31 圖表 64：茶百道：可比公司估值表.31 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 茶百道茶百道(2555 HK)投資要點投資要點 茶百道是中國領先的中價現制茶飲品牌，以高質價比產品定位持續獲消費者青睞，依加盟模式實現

29、門店規?？焖贁U張。截至 1H24，公司于中國境內/境外分別經營 8,385/7 家現制茶飲門店。公司憑借高性價比、優質供應鏈管理體系及加盟模式構建自身獨特競爭地位。我們看好未來門店下沉帶來的業務增量以及品牌出海帶來的第二增長曲線。如何看待現飲當下競爭格局如何看待現飲當下競爭格局？危亦是機危亦是機，剩者為王剩者為王 現制茶飲近年來經歷自井噴式增長到競爭白熱化的發展進程，2023 年市場規模已達 2473億（銷售額口徑，灼識咨詢）。上一輪周期（2018-2021 年）現飲行業的蓬勃發展導致供給過速擴容，2024 年受消費環境影響，茶飲行業供需失衡，經營承壓，致使高價茶飲自降價格帶、直營品牌陸續放開

30、加盟、早期“網紅”品牌長紅不再。競爭加劇雖對品牌短期經營數據產生一定擾動，但我們認為危亦是機。格局嬗變中，行業有望迎來小幅度洗牌，并進一步帶動集中度提升。頭部品牌門店布局廣泛、經營管理能力已經受路徑驗證、且上下游合作關系穩定，預計未來可持續整合優質物業資源，依門店增長持續抬升品牌聲量，實現周期穿越，逆流而上。2B 端：端：以高效率、可復制的以高效率、可復制的靈活優質靈活優質商業模式商業模式持續吸引加盟商持續吸引加盟商 茶百道單店模型靈活簡單易復制，店均面積 50 平方米左右，毛利率維持在 60%，單店投資回收期約 9-13 個月，模型優于同業。公司以優質模型持續吸引加盟商、撬動加盟杠桿，實現門

31、店快速廣泛擴張。截至 2024.10.21，茶百道已覆蓋全國 31 省/348 市，全國化程度高于同價位段競對；構建了四川、華東、華南三大優勢地區，強勢區域多于同業，可有效平滑需求差異。2C 端：端：以以高性價比高性價比+易得性易得性最大化覆蓋大眾需求最大化覆蓋大眾需求 茶百道產品定價介于 10-20 元之間，截至 23 年 12 月 31 日，茶飲平均售價為 14.8 元，高性價比定位符合當前大眾茶飲需求。橫向比較，后續伴隨茶飲競爭回歸常態化，全行業層面的優惠券使用范圍收窄，茶百道一直以來對性價比大眾定位的堅守或進一步凸顯其價格優勢。其二，公司以小店模式擴張，加密消費者觸點，在場景拓展上具有

32、一定優勢。公司23 年外賣銷售額占比達 59%，高于行業平均，疊加前期高線城市布局充分，高外賣占比擴大單店覆蓋人群半徑，有效通過門店便利性、產品易得性拉動了店效增長。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 1）市場認為我國現制茶飲已相對飽和、甚至處于出清階段）市場認為我國現制茶飲已相對飽和、甚至處于出清階段。但我們認為公司所處細分行業但我們認為公司所處細分行業（即中價現制茶飲）（即中價現制茶飲）符合當前乃至遠期大部分消費者的茶飲消費習慣，符合當前乃至遠期大部分消費者的茶飲消費習慣，仍將憑借高質價比仍將憑借高質價比貢獻貢獻行業未來主要增量行業未來主要增量。競爭激烈下頭部品牌勢能不減、且已具

33、備規模優勢，或可靈活承接其余小散品牌加盟商再投資。當前行業內價格競爭削弱公司性價比優勢，競爭回歸常態后公司產品優勢將進一步凸顯。2）市場對加盟模式）市場對加盟模式存在存在不信任不信任，擔心加盟商跑路、利益沖突等問題，擔心加盟商跑路、利益沖突等問題。但我們認為。但我們認為公司供應公司供應商商/加盟商管理體系均較完備加盟商管理體系均較完備，現有門店規模驗證加盟現有門店規模驗證加盟模式可持續模式可持續性性。當前公司整體門店店效良好、閉店率維持低位，加盟體系穩定。同時健康加盟模式將為公司帶來充?，F金流，可滿足股利發放或向上游投資等股東回饋及業務發展需求。3）市場認為公司開店或已達天花板）市場認為公司開

34、店或已達天花板，萬店，萬店里程碑可望而不可里程碑可望而不可及及。但我們認為下沉。但我們認為下沉和海外和海外市市場需求仍在，場需求仍在，結合現有品牌結合現有品牌下沉市場下沉市場門店門店密度，茶百道密度，茶百道門店門店擴張仍有空間擴張仍有空間。立足中遠期，初步估計全國門店可達 1.5 萬家，較當前仍有近 1 倍門店成長空間。24 年起公司境外拓店步伐加快、境外新開門店表現較好、本地化程度高，品牌勢能得以驗證，品牌出海未來或將貢獻業務增量。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 茶百道茶百道(2555 HK)現制茶飲：供需并進創增量，頭部品牌優勢足現制茶飲：供需并進創增量，頭

35、部品牌優勢足 供需兼備供需兼備增長點增長點，千億賽道發展可期千億賽道發展可期 現制飲品千億規模賽道，進入成熟發展階段?，F制飲品千億規模賽道，進入成熟發展階段。據弗若斯特沙利文，2023 年中國現制飲品店以零售額計的市場規模達 3,839 億元，預計未來 5 年將以 15.9%的 CAGR 增至 2028 年的8,495 億元。分品類來看，現制茶飲店、現制咖啡店為現制飲品店兩大主要品類，分品類來看，現制茶飲店、現制咖啡店為現制飲品店兩大主要品類，2023 年年市場規模占比分別為市場規模占比分別為 64.4/30.2%?，F制茶飲奠定現制飲品規模大盤，仍將為現制飲品行業貢獻主要增量?，F制茶飲奠定現制

36、飲品規模大盤，仍將為現制飲品行業貢獻主要增量。我們認為，茶飲和咖啡兩大品類處于不同的發展節點：現制茶飲起勢較早，過去幾年中歷經快速擴張期，市場規模由 2018 年的 805 億元增至 2023 年的 2,473 億元，奠定當下現制飲品行業規?；颈P；未來增速雖有放緩，但仍將為現制飲品行業穩步擴容貢獻較大增量，弗若斯特沙利文預計 2024-2028 年現制茶飲店市場規模 CAGR 達 15.4%/貢獻約 62%的行業規模增量?，F制咖啡則處于滲透率提升的黃金成長期，弗若斯特沙利文預計 2024-2028 年 CAGR 達 18.4%快于行業整體（15.9%），占現飲比重將由 2023 年的 30.

37、2%提升至 2028 年的 33.6%。圖表圖表1：中國按類型劃分的飲品店行業市場規模中國按類型劃分的飲品店行業市場規模 注：其他包括果汁店、以碳酸飲料或其他飲料作為主要產品的店鋪，主要為街邊店鋪 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 從價位段角度看，從價位段角度看，中價中價現飲現飲市場規模占比最高市場規模占比最高，具備增長潛力，具備增長潛力。據灼識咨詢，現制飲品可分為三大價格帶，分別為平價（單價小于或等于 10 元）、中價（單價介于 10 元及 20 元之間）、高價（單價大于或等于 20 元）。其中中價現制飲品市場規模最大、近年來高速發展其中中價現制飲品市場規模最大、近年來高速發展。據灼識咨詢

38、預測，2022 年中價現制飲品市場規模達 1,887 億，市場份額占比達 44.8%，預計至 2028 年將進一步提升至 47.4%，預計市場份額仍有提升空間。圖表圖表2：中國現制飲品市場分價格帶市場規模占比（以終端零售額計）中國現制飲品市場分價格帶市場規模占比（以終端零售額計）資料來源：灼識咨詢，華泰研究 80.5111.7124.3190.5202.9247.3303.7353.4407.8469.3538.539.650.051.465.782.7115.9145.1176.4213.1248.8285.115.918.419.723.019.820.722.123.223.924.92

39、5.901002003004005006007008009002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E（人民幣十億元）現制茶飲現制咖啡其他2018-2023 2024E-2028E現制茶飲25.2%15.4%現制咖啡24.0%18.4%CAGR63.681.2105.1119157.9188.7238.4293.6352.4416.99488.6559.90%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E平價現制飲

40、品中價現制飲品高價現制飲品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 茶百道茶百道(2555 HK)基于下述基于下述兩點兩點，我們認為中價現制茶飲具備發展潛力，我們認為中價現制茶飲具備發展潛力：1）中價茶飲符合大眾消費水準、已構建群體消費偏好：據每日經濟新聞于 2024 年 3 月進行的線上問卷調查（N=331），多達53.6%的調研對象更愿意選擇 16-19 元價格帶的新茶飲產品；2）邊際效用遞減下具備高質價比優勢：產品達一定質量后，消費者對于飲品品質提升的感知力邊際減弱；中價位段產品通過原料細心挑選及配比，可恰如其分地平衡消費者對于產品價值與價格的需求，即高“質價比”

41、。從需求及供給視角拆解來看，我們認為現制茶飲行業發展的從需求及供給視角拆解來看，我們認為現制茶飲行業發展的驅動因素如下驅動因素如下：需求視角之一：當前我國及東南亞地區現制飲品消費量較低，存在結構性提升機遇。茶飲需求視角之一：當前我國及東南亞地區現制飲品消費量較低，存在結構性提升機遇。茶飲受眾廣泛，或將驅動飲用水消費結構轉變。受眾廣泛，或將驅動飲用水消費結構轉變。從人均飲用量來看，據灼識咨詢，2022 年中國、東南亞人均現制飲品年消費量分別為 18 杯/人、13 杯/人，遠低于日本、美國、歐盟及英國的人均現制飲品消費量水平（分別為 167/322/302 杯/人）；從飲用水攝入結構來看，據灼識咨

42、詢，2022 年中國及東南亞現制飲品消費量占飲用水攝入總量僅為 1.3/1.1%，遠低于美國/歐盟及英國/日本的 19.1/18.9/13.1%，現制飲品整體存在較大結構性提升空間。鑒于中國及東南亞地區茶文化源遠流長，較咖啡受眾更廣泛，市場教育難度小，我們認為現制飲品消費量結構性提升將較多來源于現制茶飲。需求視角之二：情緒消費需求視角之二：情緒消費貢獻現制茶飲行業貢獻現制茶飲行業需求需求增量增量。茶飲自帶的情緒價值屬性主要體現為兩大部分：1）社交屬性：據艾媒咨詢于 2023 年 4 月展開的調查（N=2,355），逛街購物、下午茶及聚餐為位列前三的消費場景，分別占比 52.5/52.2/39.

43、5%；2）體驗需求：自我滿足、“種草”與“拔草”等體驗式消費行為正興起，同時社交軟件提供了此類需求的增長土壤。受眾群體結構上，據艾媒咨詢于 2023 年 4 月展開的調查（N=2,355），新式茶飲消費者中女性居多，22-40 歲的中青年消費者為主力，二線及以上城市消費者共占比 78.6%，44.3%的受訪者月收入介于 5,001-10,000 元之間；我們認為該類群體仍存在較多社交場景、且有較大體驗需求，可支撐行業發展。隨人口代際更迭、可支配收入提升，情緒消費或將進一步擴充現制茶飲消費場景、貢獻行業需求增量。圖表圖表3：我國現制茶飲消費者畫像（我國現制茶飲消費者畫像（2023 年年 4 月）

44、月）資料來源：艾媒咨詢，蜜雪冰城招股說明書，灼識咨詢，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 茶百道茶百道(2555 HK)供給供給視角視角之一之一：下沉市場仍存在供需差，是供給新增長點。下沉市場仍存在供需差，是供給新增長點。預計下沉市場供給增量空間充裕，據弗若斯特沙利文，2023 年一線/新一線/二線/三線/四線及以下城市現制茶飲市場規模分別為 278/397/347/716/735 億元；其中三線/四線及以下城市 2018-2023 CAGR 分別達34.4/28.0%，高于其他線級城市，預計 2024-2028 年增速仍將處于較高水平。與此同時下沉市場存

45、在需求基礎，據埃森哲2022 中國消費者洞察系列下沉市場篇報告，相較于其他線級城市消費者，四線及以下城市消費者更愿意在未來一年中增加在餐飲上的消費。我們認為隨品牌認知提升，下沉市場存在存量需求升級及較大需求增量；同時供給端現有連鎖品牌不多、門店密度有待提升，供需差仍存，下沉市場將成為供給新增長點。圖表圖表4：2018-2028E 按城市等級劃分的中國現制茶飲店市場規模按城市等級劃分的中國現制茶飲店市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 供給視角之二：茶飲線上化趨勢明顯供給視角之二：茶飲線上化趨勢明顯。外賣已成為現制茶飲行業規模增長的重要驅動力，據弗若斯特沙利文，2018-2023 年現制

46、茶飲中外賣市場規模從 297 億元增至 1,391 億元，CAGR 達 36.2%，占現制茶飲市場規模比例從 36.9%升至 56.3%，預計這一比例到 2028年將進一步提升至 75.2%。我們認為茶飲外賣可有效擴展單一門店覆蓋范圍，使選址及門店密度對行業規模增長的限制進一步減弱；同時平臺起送價穩定單均價格，疊加平臺引流活動或將增加消費頻次、拉升 GMV。圖表圖表5：中國現制茶飲行業堂食和外賣市場規模（十億元）中國現制茶飲行業堂食和外賣市場規模（十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 29.743.353.594109.3139.1184229.8278.7336.7405.136.9%

47、38.7%43.1%49.4%53.9%56.3%60.6%65.0%68.4%71.7%75.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E(十億元）堂食外賣外賣市場份額（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 茶百道茶百道(2555 HK)存量競爭激烈，頭部優勢明顯存量競爭激烈，頭部優勢明顯 現制茶飲連鎖化率預計將進一步提升現制茶飲連鎖化率預計將進一步提升。據窄門餐眼（截至 2024/7/6），當前現制茶飲門店總數

48、近 43 萬家，弗若斯特沙利文預計現制茶飲連鎖化率將從 23 年的 64.7%上升至 28 年的73.5%。我們估算當前茶飲連鎖門店多于 27 萬家，預計未來連鎖品牌仍有較大拓店空間。各價格帶市場格局初定，各價格帶市場格局初定，2023 年年 CR3（出杯量）（出杯量）近近 50%；中價；中價茶飲競爭茶飲競爭激烈激烈。分價位段看，國內茶飲行業已形成相對穩定的高價/中價/平價三層金字塔格局。不同層次在產品、價格上形成明顯區隔，以滿足多元化需求。據灼識咨詢，22 年高價/大眾/平價現制茶飲店市場規模為 217/865/598/億，占比分別為 13/51/36%。競爭格局層面，中價現制茶飲市場高度集

49、中，2023 年零售額、出杯量、門店數 CR3 分別為 46.3/64.8/11.8%，高于同口徑現飲整體（24.8/45.5/8.5%），中價位段內頭部相對更集中。22 年起茶飲品類競爭加劇，年起茶飲品類競爭加劇，中高價位段界限趨于模糊中高價位段界限趨于模糊；加速出清下頭部加速出清下頭部品牌行穩致遠，品牌行穩致遠，優優勢勢漸漸顯。顯。以喜茶為代表的高價茶飲品牌自 2022 年起主動降價，自此高價位中/高價位段茶飲品牌界限日趨模糊。疊加受到以咖啡品類開啟的“價格戰”溢出影響，茶飲市場當前具備價格區分度走低、競爭加劇等動態特征。未能適應競爭強度的品牌正逐步出清，如厝內小眷村、伏見桃山、鹿角巷等品

50、牌近年來出現大量閉店現象、逐漸淡出公眾視野。據此，茶飲品牌“二八定律”日漸顯現，頭部品牌通過加盟持續整合優質物業資源、憑借快速擴張抬升品牌勢能，我們認為當前已具備全國化規模優勢的品牌“樹大根深”，在白熱化競爭中經營韌性更強、品牌生命周期更為長久。頭部頭部品牌品牌門店數量門店數量分層明顯分層明顯，格局整合格局整合及下沉市場及下沉市場為機會點。為機會點。據窄門餐眼，當前茶飲頭部品牌差距懸殊，截至 2024.10.21 蜜雪冰城/古茗/滬上阿姨/茶百道門店數量分別達32,567/9,580/8,435/8,398 家?？v觀當前市場格局及發展進程，我們認為現有頭部未來發展機會點主要有二：1）競爭加劇下

51、頭部品牌有望整合小散品牌加盟商，加速跑馬圈地進程；在此過程中預計茶飲品類市場集中度及連鎖化率均將進一步提升，頭部優勢持續鞏固；2）低線城市仍存在供需差。信息平權下低線消費者獲取品牌信息更易、存在對知名品牌的產品需求；但低線市場內部格局散亂、連鎖化率不高、頭部品牌于低線城市拓店進展參差，預計未來下沉市場將容納頭部品牌較大門店增量。圖表圖表6：現制茶飲競爭格局現制茶飲競爭格局 注：氣泡大小代表門店規模，數據截至 2024/10/21 資料來源：窄門餐眼，華泰研究 蜜雪冰城古茗滬上阿姨茶百道茶百道甜啦啦書亦燒仙草益禾堂霸王茶姬喜茶CoCo都可一點點一鳴真鮮奶吧奈雪的茶檸季手打檸檬茶快樂番薯吾飲良品L

52、INLEE林里 手打檸檬茶悸動燒仙草阿水大杯茶冰淳茶飲鄰里手打檸檬茶7274767880828486889057911131517192123（口碑評分/滿分100）（人均價格/元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 茶百道茶百道(2555 HK)茶百道：中價茶飲領頭羊茶百道：中價茶飲領頭羊 深耕中價茶飲，深耕中價茶飲，2020 年起加速年起加速成長成長 茶百道深耕中價茶飲茶百道深耕中價茶飲 15 年，年，是中式茶飲引領者。是中式茶飲引領者。公司于 2008 年以“茶百道”名稱在四川成都開設首家門店，自成立以來專注探索天然食材與中式茶飲的搭配，目前已經成長為中國現

53、制茶飲市場的龍頭企業。據窄門餐眼，截至 2024/10/21，茶百道于中國境內經營 8,398家門店，覆蓋國內 31 省/348 個城市；境外共經營 9 家門店（韓國 4 家、泰國 2 家、澳大利亞 2 家、中國香港 1 家），境外各地首店開業門庭若市，其中韓國門店本土化進展較成功。據弗若斯特沙利文，2023 年茶百道門店總零售額 169 億元，在中國現制茶飲店市場中市占率 6.8%，排名第三。2024 年在港交所主板上市，發行價 17.5HKD，發行數量 1.48 億股/占公司已發行股份總數 10%。2020 年后加速成長，公司產品年后加速成長，公司產品獲消費者認可獲消費者認可。2020 年

54、起茶百道加速成長，門店由 2020 年底的 2,242 家快速擴張至 1H24 的 8,392 家（包含境外門店）。產品創新加速，不斷打造季節性及區域性新品，多款產品如 23 年推出的烏漆嘛黑、青提茉莉等飲品成為人氣爆款，品牌獲得消費者認可。2021 年度曾獲“2021 年度中國餐飲最具價值品牌”，2022 年榮獲美團授予的“年度最具影響力品牌獎”等。圖表7：茶百道發展歷程茶百道發展歷程 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 股權結構集中，團隊經驗豐富股權結構集中，團隊經驗豐富 股權股權結構高度集中，設置結構高度集中，設置員工持股平臺員工持股平臺增強員工激勵增強員工激勵。公司股權結構高度集中于創

55、始人及董事會，截至 1H24，公司創始人王霄錕先生和劉洧宏女士直接持股 21.39%，并通過恒盛合瑞間接持股 60.91%；董事會戴利女士、汪紅學先生、陳克遠先生直接持有公司股份共1.96%。恒盛合瑞為上市主體控股股東，創始人王霄錕先生和劉洧宏女士合計控股84.89%，董事會戴利女士、汪紅學先生、陳克遠先生合計持股 12.89%。公司 2023 年 6 月設立同創共進作為員工持股平臺，截至 1H24，同創共進持股 0.43%；王霄錕先生持有同創共進 2.72%的合伙權益，公司監事朱明星先生、高管張睿先生等 25 名有限合伙人持有剩余權益。布局上游投資，設立子公司建設供應鏈。布局上游投資，設立子

56、公司建設供應鏈。公司于 2021 年進行業務重組，根據業務類型設立子公司，并布局上游供應鏈，參股森冕新材料布局飲品包材。截至 1H24，公司擁有 23 家子公司，涉及供應鏈管理、加盟管理、營銷活動和運營、物流配送、飲料銷售等環節，有效提升門店管理效率，支撐全國范圍內的門店擴張。創始人及創始人及高管團隊年輕有為，餐飲行業工作經驗豐富。高管團隊年輕有為，餐飲行業工作經驗豐富。公司創始人王霄錕先生最初在成都開設第一家茶百道門店，耕耘現制茶飲行業超過 15 年，敏銳洞察行業趨勢，帶領團隊研發推出牛奶燒仙草、提拉米蘇冰沙等經典產品。公司管理層在餐飲行業、供應鏈管理、品牌市場方面擁有深厚積累，身體力行，帶

57、領公司保持創新活力，持續推出優質產品。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 茶百道茶百道(2555 HK)圖表圖表8：茶百道股權結構圖（數據截至茶百道股權結構圖（數據截至 2024 年年 6 月）月）資料來源：公司招股說明書，華泰研究 圖表圖表9：茶百道高管團隊茶百道高管團隊 姓名姓名 職務職務 性別性別 年齡年齡 加入公司時間加入公司時間 職責職責 汪紅學 執行董事及總經理（總裁）男 32 2016 年 負責集團各級營運中心的整體管理及運作，包括運營團隊建設、標準化內部管理建設、投資擴張、加盟培訓、配送以及門店監督及管理 戴利 執行董事及副總經理（綜合中心）女 3

58、7 2013 年 負責集團綜合中心的整體管理及運作，包括組織行政及后勤、工程及建設管理 張睿 副總經理（數字化中心）男 45 2022 年 負責數字化中心的整體管理及運作 周大鵬 財務負責人 男 45 2021 年 負責集團財務中心的整體管理及運作 易瑞 副總經理（品牌市場中心）女 33 2022 年 負責集團品牌市場中心的整體管理及運作 王峰 副總經理（供應鏈中心）男 44 2023 年 負責供應鏈中心的整體管理 薛曾輝 董事會秘書 男 34 2021 年 負責公司治理、信息披露、投資者關系管理及投融資 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 現金流充裕，門店收入同步擴張現金流充裕，門店收入同步

59、擴張 公司營收主要來自向加盟商出售貨品及設備，加盟店收入占比公司營收主要來自向加盟商出售貨品及設備，加盟店收入占比約約 99%。從產品構成看，1H24銷售貨品及設備收入 22.7 億元，營收占比 94.8%；通過特許權使用費及加盟費收入 0.98億元，占比 4.1%，營收占比維持穩定。圖表圖表10：茶百道營收構成（百萬元）及營收增長率茶百道營收構成（百萬元）及營收增長率 圖表圖表11：茶百道零售額（百萬元）及增長率茶百道零售額（百萬元）及增長率 資料來源：公司招股說明書，華泰研究預測 資料來源：公司招股說明書，華泰研究預測 -50%0%50%100%150%200%250%02,0004,00

60、06,0008,00020202021202220231H20242024E2025E2026E（百萬元）其他特許權使用費及加盟費收入銷售貨品及設備營收YOY（右軸）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05,00010,00015,00020,00025,00020202021202220232024E2025E2026E（百萬元）零售額零售額YOY（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 茶百道茶百道(2555 HK)門店網絡擴張、單店收入提升驅動門店網絡擴張、單店收入提升驅動 GMV 持續上行；持續上行；20-23 年年公司營收

61、穩步增長公司營收穩步增長。據招股說明書，公司 GMV 持續上行，2023 年達 169.1 億元，同比+26.8%。門店網絡持續擴張與單店營收提升拉動 GMV 增長，2021-2023 年門店數量、單店年銷售額、總零售額 CAGR 分別達 51.5/27.9/93.9%。拆分量價來看，總零售額提升主要來自單量增長，2021-2023 單量及單均價 CAGR 分別為 94.9/-0.5%。受益于門店端良好表現，公司營收穩步增長，2023年公司營收 57.04 億元，同比增 34.8%，2021-2023 CAGR 74.2%。1H24 收入 23.96 億元，同比-10.0%，主因平淡的行業需求

62、之下，公司增厚對加盟商補貼，讓利加盟商。圖表圖表12：茶百道門店數量及單店茶百道門店數量及單店零零售額（萬元）售額（萬元）圖表圖表13：茶百道總銷量茶百道總銷量/訂單數（百萬）及單杯價格訂單數（百萬）及單杯價格/每單均價（元）每單均價（元）資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 公司公司目前目前現金流充?！，F金流充裕。1H24 公司實現毛利潤/歸母凈利潤/經調整凈利潤 7.6/2.4/3.95 億元，毛利率/凈利率/經調整凈利率分別為 31.7/10.0/16.5%，同比-3.37/-12.42/-5.99pct。1）經營端來看，1H24 年化存貨周轉率達到 1

63、7.6 次/年，年化應收賬款周轉率 36 次/年，營運效率較高。2）費用端來看，1H24 銷售和管理費用率達 13.51%，同比+4.85pct，主要系新品上市推廣費用增加。3）現金端來看，1H24 經營活動現金流為 0.54 億元，凈現金流增加24.19 億元，期末現金及現金等價物達到 31.35 億元，加盟模式及上市帶來的現金流充裕。圖表圖表14：茶百道分業務毛利率茶百道分業務毛利率 圖表圖表15：茶百道歸母凈利潤（百萬元）和歸母凈利率茶百道歸母凈利潤（百萬元）和歸母凈利率 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 05010015020025001,0002

64、,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020202021202220231H2024（萬元）（家）門店總數單店零售額（萬元，右軸）0510152025303502004006008001,0001,2002020202120222023（元）（百萬）總銷量（百萬杯）訂單總數（百萬單）單杯價格（元，右軸）每單均價（元，右軸）33.5%32.8%31.8%31.8%95.8%92.6%92.5%92.0%56.6%59.1%47.3%56.4%36.7%35.7%34.4%34.4%0%20%40%60%80%100%120%2020202120222023銷

65、售貨品及設備特許權使用費及加盟費收入其他合計0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,20020202021202220231H2024（百萬元）歸母凈利潤歸母凈利率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 茶百道茶百道(2555 HK)圖表圖表16：茶百道茶百道經調整經調整凈利潤（百萬元）和凈利潤（百萬元）和經調整凈經調整凈凈利率凈利率 圖表圖表17：茶百道茶百道 EBITDA（百萬元）和（百萬元）和 EBITDA 利潤率利潤率 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 圖表圖表18：茶百道存貨（百萬

66、元）和存貨周轉率茶百道存貨（百萬元）和存貨周轉率 圖表圖表19：茶百道應收賬款（百萬元）和應收賬款周轉率茶百道應收賬款（百萬元）和應收賬款周轉率 注：1H24 為年化周轉率 來源：公司招股說明書，華泰研究 注：1H24 為年化周轉率 來源：公司招股說明書，華泰研究 圖表圖表20：茶百道銷售茶百道銷售/行政費用（百萬元）及銷售管理費用率行政費用（百萬元）及銷售管理費用率 圖表圖表21：茶百道經營活動現金流及自由現金流（百萬元）茶百道經營活動現金流及自由現金流（百萬元）來源：公司招股說明書，華泰研究 來源：公司招股說明書，華泰研究 股東回報豐厚；入港股通后流動性改善顯著。股東回報豐厚；入港股通后流

67、動性改善顯著。21-23 年分紅率較高、且逐年遞增，分別達50.1/62.9/89.6%。據公司公告（2024.12.06），2024 年擬每股派息 0.36 人民幣，根據我們24 年盈利預測（EPS0.50 人民幣），仍保持較高分紅比例（72%）。公司在手現金充裕，截至2024.6.30在手現金及現金等價物31.35億/較23年初增加337.8%。流動性已顯著改善，公司于2024.9.10被正式納入港股通，截至2025.1.3收盤，日均換手率較入通前提升0.06pct，日均成交量較入通前+81%。0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4002

68、021202220231H2024（百萬元）經調整凈利潤經調整凈利率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,60020202021202220231H2024（百萬元）EBITDAEBITDA利潤率（右軸）0%5%10%15%20%25%05010015020025020202021202220231H2024（百萬元）存貨（百萬元）存貨周轉率（右）0%10%20%30%40%50%60%05010015020025020202021202220231H2024(百萬元）應收賬款（百萬元）應收賬款周轉率（右）0%2%4%6

69、%8%10%12%14%16%05010015020025030035040045020202021202220231H2024（百萬元）分銷及銷售費用行政費用銷售管理費用率（右軸）(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,00020202021202220231H2024（百萬元）經營性現金流投資現金流籌資現金流凈現金流變動 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 茶百道茶百道(2555 HK)圖表圖表22：茶百道分紅金額及分紅率（茶百道分紅金額及分紅率（2021-2023）圖表圖表23：茶百道單日交易量（上市至茶百道

70、單日交易量（上市至 2025.1.3 收盤）收盤）資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：同花順 iFind，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001,0001,200202120222023（百萬元）普通股股利（百萬元）分紅率（右軸）-500 1,000 1,500 2,000 2,5002024/42024/52024/52024/62024/62024/72024/72024/72024/82024/82024/92024/92024/102024/102024/112024/112024/122024/122024/

71、12（萬股）成交量入通后 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 茶百道茶百道(2555 HK)產品、供應鏈、加盟產品、供應鏈、加盟三大競爭優勢三大競爭優勢 我們認為，我們認為，茶百道茶百道憑借憑借合理合理的的產品定位、完善的供應鏈及加盟商管理體系產品定位、完善的供應鏈及加盟商管理體系、優質單店模型、優質單店模型構建構建其其獨一無二獨一無二品牌品牌競爭競爭力力：1）快周轉、高盈利、快回本小店模式持續吸引加盟商，助力發展早期門店持續擴張，輔以完善加盟/供應鏈管理體系鞏固業務基礎；2）相比于其他茶飲品牌，茶百道全國化布局較為完善，高線城市點位密集、優勢區域多店開花，性價比

72、+外賣場景下需求頻率高且偏剛性，有利于公司可持續經營。圖表圖表24：茶百道競爭優勢概覽茶百道競爭優勢概覽 注：1H24 為年化周轉率 資料來源：公司招股書，公司公告，華泰研究 優秀商業模式孕育杰出盈利能力，茶百道毛利率與凈利率領先同業：優秀商業模式孕育杰出盈利能力，茶百道毛利率與凈利率領先同業：橫向對比來看，2023年茶百道的毛利率和凈利率分別為 34%和 20%；蜜雪冰城/滬上阿姨/古茗 2023 年前 9 個月的毛利率分別為 30/31/31%，凈利率分別為 16/13/18%。圖表圖表25：茶百道茶百道/蜜雪冰城蜜雪冰城/滬上阿姨滬上阿姨/古茗的毛利率古茗的毛利率 圖表圖表26：茶百道茶

73、百道/蜜雪冰城蜜雪冰城/滬上阿姨滬上阿姨/古茗的凈利率古茗的凈利率 注：蜜雪冰城、滬上阿姨及古茗 2023 對應數據為 9M2023 數據 資料來源：各公司招股說明書，華泰研究 注：蜜雪冰城、滬上阿姨及古茗 2023 對應數據為 9M2023 數據 資料來源：各公司招股說明書，華泰研究 36%34%34%31%28%30%22%27%31%30%28%31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%202120222023茶百道蜜雪冰城滬上阿姨古茗21%23%20%19%15%16%5%7%13%1%7%18%0%5%10%15%20%25%202120222023茶百道蜜雪冰城滬上阿

74、姨古茗 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 茶百道茶百道(2555 HK)產品：深耕中價產品：深耕中價茶飲茶飲，外賣吸引需求，外賣吸引需求 立足中端價格帶，立足中端價格帶，具備高性價比具備高性價比 產品產品立足中端價格市場立足中端價格市場，經典茶飲經典茶飲+季節性季節性/區域性茶飲區域性茶飲構成獨特產品矩陣構成獨特產品矩陣。據招股說明書，截至 2023 年 12 月 31 日，茶百道單品定價 6-26 元，平均價格 14.8 元。2023 年每家茶百道門店的月均 SKU 達到 68 款飲品，經典飲品 SKU 占比接近 40%。5 款經典產品（楊枝甘露、豆乳玉麒麟、

75、招牌芋圓奶茶、茉莉奶綠、西瓜啵啵）標價 6-22 元，均價 13.9 元，2023年銷量占比 34.88%，銷售額占比 32.20%，持續得到消費者的好評。經典產品持續保留，每年根據消費者口味喜好持續進行產品配方升級，提升核心消費者群體的粘性，并維持品牌形象的一致性。圖表圖表27：現制茶飲品牌代表單品及價格帶現制茶飲品牌代表單品及價格帶 資料來源：各公司招股說明書，公司官網，大眾點評，華泰研究 品牌品牌具備高性價比；具備高性價比；優質供應鏈優質供應鏈管理管理支撐品牌價格定位。支撐品牌價格定位。我們橫向比較了各頭部品牌原料構成相似的飲品，同時觀察各品牌原料構成及供應商，認為茶百道在原料配比、價格

76、和口感上做到了較優平衡。據窄門餐眼，茶百道供應商與其他質價比茶飲品牌已公開供應商有較多重合，同款產品及相似配比下茶百道價格相對較低。同款產品及相似配比下茶百道價格相對較低。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 茶百道茶百道(2555 HK)圖表圖表28：茶百道及其他重點茶飲品牌同款經典產品及供應商比較茶百道及其他重點茶飲品牌同款經典產品及供應商比較 注：折后價為默認按美團外送最低到手估計；供應商為窄門餐眼已公開數據，數據截至 2024/10/17。同款經典產品對比中標綠價格為同款產品原價或折扣價中各類品牌中的最低價；標黃供應商為茶百道與其他品牌重合供應商 資料來源：

77、各品牌點單小程序，窄門餐眼，華泰研究 季節性和區域性茶飲上新更快，迎合消費者興趣。季節性和區域性茶飲上新更快，迎合消費者興趣。季節性茶飲以季節元素、風味和主題為特色，區域性茶飲以當地水果為特色，以迎合消費者變化的喜好。據咖門，茶百道 2023 年共上新 53 款，上新數量連續兩年增長。據招股說明書，2023 年，茶百道季節性及區域性茶飲標價 12-26 元，均價 16.6 元，高于經典產品。2023 年，推出的“烏漆嘛黑”在上市首周售出超過 100 萬杯；青提茉莉在上市三天銷量接近 100 萬杯；草莓奶凍一季度平均月銷量超過 500 萬杯；廣東地區特色飲品“黃皮打了香檸”在上市兩個月期間售出

78、80 萬杯。持續推出的特色產品滿足了消費者對茶飲的豐富口味的需求。圖表圖表29：茶百道茶百道經典、季節性及區域性茶飲經典、季節性及區域性茶飲 圖表圖表30：茶百道經典茶飲茶百道經典茶飲 2023 年銷售量年銷售量/銷售額（百萬元）和均價（元）銷售額（百萬元）和均價（元）來源：公司招股說明書，華泰研究 來源：公司招股說明書，華泰研究 92.442.868.7110.939.61794.6685.11009.71344.5594.4051015202502004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000楊枝甘露豆乳玉麒麟招牌芋圓奶茶茉莉奶綠西瓜啵啵（百萬）銷量（百

79、萬杯）銷售額（百萬元）均價（元，右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 茶百道茶百道(2555 HK)圖表圖表31：部分茶飲品牌部分茶飲品牌 2021-2023 產品上新數量產品上新數量 資料來源：咖門，華泰研究 研發團隊經驗豐富，研發團隊經驗豐富，緊跟緊跟消費者需求持續創新。消費者需求持續創新。茶百道從中國傳統茶飲、全球美食和原料、小吃和甜點中獲得靈感，基于消費者反饋持續推出新產品，滿足消費者追求健康茶飲的趨勢。2023 年，茶百道共開發 250 多款產品，推出 48 款新品，并對現有的 13 款產品進行升級，以滿足消費者對于產品體驗持續升級的需求。公司產品開

80、發團隊有 45 人，團隊成員餐飲行業工作經驗豐富。圖表圖表32：茶百道新品研發流程茶百道新品研發流程 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 外賣場景提店效，持續吸引需求外賣場景提店效，持續吸引需求 外賣業務擴大門店輻射范圍外賣業務擴大門店輻射范圍、拉動店效。拉動店效。茶百道外賣份額比例高于行業平均水平，據招股說明書，截至 2023 年底，茶百道 95.9%的門店支持外賣業務；2023 年外賣訂單零售額達到 99.82 億元，占總零售額的 59.03%，高于中國現制茶飲平均水平（56.3%）。外賣渠道可擴大門店輻射面積，突破線下門店在地理位置、面積和客流量方面的限制，進一步提升門店經營效率，據久謙

81、中臺數據，茶百道同店位店效于 3Q22-3Q24 間持續高于同價位段滬上阿姨。020406080100120140喜茶（標準店）奈雪的茶（標準店）樂樂茶書亦燒仙草古茗7分甜滬上阿姨茶顏悅色（標準店）CoCo都可（標準店）蜜雪冰城益禾堂茶百道1點點甜啦啦（個）202120222023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 茶百道茶百道(2555 HK)圖表圖表33：茶百道外賣茶百道外賣/非外賣訂單銷售額（百萬元）及外賣訂單占比非外賣訂單銷售額（百萬元）及外賣訂單占比 圖表圖表34：500M 內購物中心樣本門店經營對比內購物中心樣本門店經營對比（茶百道（茶百道 vs 滬

82、上阿姨）滬上阿姨）資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：久謙中臺，華泰研究 三方平臺三方平臺折扣力度較大、持續吸引需求折扣力度較大、持續吸引需求；發力小程序外賣試點提升私域競爭力。；發力小程序外賣試點提升私域競爭力。公司積極與三方外賣平臺合作，積極參與神券節、無門檻紅包等限時優惠活動，并于 2024.7.2 起聯合美團打造“秒提店”提升團購點單效率及核銷率，拉動訂單增長。據美團數據，該團購服務上線后拉動茶百道月單量新增 28 萬筆，有效創造品牌需求增量。除與三方平臺深度合作外，茶百道積極開拓自有外送渠道，2024.6.30 公司啟動微信、支付寶外賣業務試點，意在提升私域競爭力、節省平臺

83、扣點及獲客成本。全域數字化營銷全域數字化營銷，會員制增粘性會員制增粘性 公域私域結合，全平臺數字化營銷。公域私域結合，全平臺數字化營銷。公司依靠對于消費者的深入洞察進行個性化營銷，數據驅動下的營銷戰略助力高效營銷推廣。2021/2022/2023 年，茶百道分銷和銷售費用分別為 19.1/60.7/131 百萬元，其中用于宣傳和推廣的費用分別為 12.9/37.9/88.6 百萬元；分銷和銷售費用率分別為 0.52/1.43/2.3%，顯著低于蜜雪冰城、古茗和滬上阿姨。圖表圖表35：茶百道分銷及銷售費用拆分（百萬元）茶百道分銷及銷售費用拆分（百萬元）圖表圖表36：茶百道茶百道/蜜雪冰城蜜雪冰城

84、/古茗古茗/滬上阿姨銷售費用率滬上阿姨銷售費用率 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 注：蜜雪冰城/古茗/滬上阿姨使用 9M23 的銷售費用率 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 全平臺布局，有效獲客。全平臺布局，有效獲客。公司在線上布局微博、微信、小紅書、抖音、嗶哩嗶哩和快手等主流社交平臺，進行全平臺運營，通過直播和品牌營銷快速吸引消費者。據招股書，公司于 2023 年 3 月 10 日進行的抖音直播單日銷售 GMV 突破 1 億元，粉絲數量單日增加 23萬。新品“烏漆嘛黑”推廣期間，微博話題閱讀量超過 1 億，全網累計曝光量超過 6.7 億，推動其成為 2022 年茶百道熱銷榜第一名。3,

85、877 4,945 6,928 6,116 8,387 9,982 0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,000202120222023（百萬元）非外賣訂單零售額（百萬元）外賣訂單零售額（百萬元）外賣訂單銷售額占比（右軸）010203040506022Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3（萬元/季度）茶百道滬上阿姨0204060801001201402020202120222023（百萬元）宣傳及推廣費用雇員薪酬其他開支0.5%1.4%2.3%3.9%5.7%6.4%4.2%4.8%4.3%10

86、.9%12.7%10.1%0%2%4%6%8%10%12%14%202120222023（%）茶百道蜜雪冰城（9M23）古茗（9M23）滬上阿姨（9M23）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 茶百道茶百道(2555 HK)塑造品牌塑造品牌 IP，跨界聯名提升品牌形象。，跨界聯名提升品牌形象。公司在 2018 年推出“丁丁貓”作為品牌形象，后在 2023 年升級成為“茶茶”品牌 IP，并相應在社交網絡上推出“茶茶”表情包等一系列虛擬形象，提升品牌知名度和觸達人群范圍。此外，公司對于社會文化具有高敏感度，適時結合文化熱點推出聯名產品，吸引更加多元化的受眾。圖表圖表37

87、：茶百道全域營銷茶百道全域營銷 圖表圖表38：茶百道和熱點事件推出跨界聯名產品茶百道和熱點事件推出跨界聯名產品 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：茶百道公眾號，華泰研究 精心經營精心經營會員體系，增強核心客戶粘性會員體系，增強核心客戶粘性。據招股書，茶百道于 2021 年 2 月推出會員計劃，截至 2024 年 4 月注冊會員人數超過 103.1 百萬名，79.9%會員年齡位于 18-35 歲。2023年四季度活躍會員人數 2,040 萬名，會員復購率達到 35%；截至 2023 年第 1/2/3 季度，分別有 32.4/34.7/32.9%的活躍會員在下個季度仍保持活躍會員，會員

88、體系有效幫助公司提升核心用戶粘性。圖表圖表39：茶百道會員系統茶百道會員系統 圖表圖表40：現制茶飲品牌現制茶飲品牌 2023 年會員數量（百萬人）年會員數量（百萬人）資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 供應鏈：管理效率高，體系完善供應鏈：管理效率高，體系完善 公司全面涵蓋“供應商挑選原材料采購物流及倉儲”多個供應鏈環節，數字化管理賦能整個體系。公司具備嚴格的供應商準入機制，對于已選用的供應商采取定期評估方式確保商品質量可持續性。倉儲及采購方面，公司利用專業人員團隊分條線成立監管供應鏈的采購部門；多種類倉庫+低溫車隊滿足門店原材料供給。98.52159471

89、.920.4383616.3050100150200250茶百道（2023）蜜雪冰城（3Q23）古茗（2023）滬上阿姨（3Q23）（百萬人）會員數量活躍會員數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 茶百道茶百道(2555 HK)圖表圖表41：茶百道供應鏈全環節概覽茶百道供應鏈全環節概覽 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 議價議價能力卓越能力卓越，周轉率高于同業，周轉率高于同業 公司公司采取集中采購策略采取集中采購策略，向向上游供應商上游供應商議價能力強。議價能力強。2023 年向前五大供應商采購占比達36.6%，高于同價位段品牌（古茗/滬上阿姨 9M23 分別

90、為 16.3/17.4%），議價能力較強、采購具備規模效應。據招股說明書，截至 23 年末公司已實現集中采購及配送大部分門店的常用水果?？偛考?較高供應商集中度構成品牌向上游議價能力，預計隨總部采購范圍擴大，采購端規模優勢將進一步凸顯。存貨管理能力優，周轉率高于同業。存貨管理能力優，周轉率高于同業。公司內部采購條線按采購產品細分，細分團隊負責供應商篩選、采購計劃及預算、合同管理、監督存貨管理等原材料周轉全流程，同時利用訂單管理系統提升采購計劃準確性。合理分工及數字化賦能下公司供應鏈管理能力優于同業，2022-1H24 茶百道存貨周轉率顯著高于其他同類型加盟茶飲品牌及部分頭部餐飲品牌。圖表圖表

91、42：頭部現制飲品企業前五大供應商采購金額占比頭部現制飲品企業前五大供應商采購金額占比 圖表圖表43：茶百道及各茶飲品牌茶百道及各茶飲品牌/餐飲品牌存貨周轉率對比餐飲品牌存貨周轉率對比 注：蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨 2023 年數據為 9M23 自前五大供應商采購金額占比 資料來源：各公司招股說明書，華泰研究 資料來源：各公司公告，各公司招股說明書，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%202120222023茶百道蜜雪冰城古茗滬上阿姨02468101214161820茶百道蜜雪冰城滬上阿姨古茗奈雪的茶瑞幸百勝中國海底撈達勢股份(次/年）202220231H24 免責聲明

92、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 茶百道茶百道(2555 HK)積極積極投資上游投資上游，供應商管理嚴格，供應商管理嚴格 積極參與上游供應鏈建設積極參與上游供應鏈建設，自建包材工廠實現對外銷售，自建包材工廠實現對外銷售。自有包材工廠森冕工廠于 21 年建成投產，目前可供應可生物降解吸管、杯袋；2021-2022 年，公司因采用自有包材使吸管單位成本節省26/29%、杯袋單位成本分別節省29/28%。2023年工廠產能利用率達65.6%，2022/2023 年，森冕工廠包材中有 6/11%（以銷量計）出售給外部采購商，貢獻收入 9.6/19.2百萬元。據茶咖觀察公眾號，2

93、024 年 5 月自有原葉茶生產基地于福建福州市晉安區投產，產地所產茶葉可供應全國 8,000 余家門店、覆蓋所有飲品茶基底。據招股說明書，預計本次 IPO 所得款項中約 4.42 億元將用于對供應鏈上游的戰略性投資，我們認為公司未來向供應鏈上游的投資或有進一步深入。供應商挑選及考核嚴格，供應商挑選及考核嚴格，總部采購總部采購保障保障優質優質供應。供應。1）準入：公司對新進供應商進行預篩選，經三個月考核評估后決定是否進行長期合作，準入要求嚴格；2）定期評估：對已有供應商每月進行績效審核并分為 A/B/C 三級，連續兩年獲得 C 級的供應商將被移除，保障供應品質?？偛繃揽禺a品質量，公司自 202

94、2 年起由總部采購水果，截至 23 年底大多數門店已實現集中采購與配送。加盟：品牌與加盟商高效共贏加盟：品牌與加盟商高效共贏 單店模型質地優，持續吸引加盟商單店模型質地優，持續吸引加盟商 高毛利高毛利+較短投資回收期，小店較短投資回收期，小店UE盈利能力強。盈利能力強。我們估計茶百道加盟店單店毛利率達60%，單店投資回收期約 9-13 個月，門店盈利能力高于同業。加盟政策來看，茶百道加盟合同期限較長，多數費用均一次性收取，體系較穩定。圖表圖表44：部分現制茶飲品牌單店模型部分現制茶飲品牌單店模型 注：為根據各公司招股書和公告整理的成熟門店穩態模型 資料來源：各公司官網，各公司招股說明書，華泰研

95、究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 茶百道茶百道(2555 HK)圖表圖表45：部分現制茶飲品牌加盟政策對比部分現制茶飲品牌加盟政策對比 資料來源：各公司官網，各公司招股說明書，華泰研究 門店全國化程度高，多優勢區域平滑需求門店全國化程度高，多優勢區域平滑需求 茶百道茶百道立足四川，發力全國立足四川，發力全國；前期高線城市門店布局充分；前期高線城市門店布局充分。自 2008 年茶百道于四川成都開設首家門店后，公司循序漸進開啟拓店進程，遵循“高線低線”、“區域高密度全國化”兩大擴張邏輯，構建門店廣度優勢。公司持續鞏固四川大本營、并另行構建華東華南兩大優勢區域；同

96、時以優勢區域持續帶動周邊省市擴張節奏，據窄門餐眼，截至 2024.10.21 門店覆蓋 348 個城市，多于同價位段競對，全國化程度更高，且省份、城市分布相對平均；公司高線城市門店占比 57%，顯著高于其他頭部茶飲品牌。圖表圖表46：茶百道門店數量及分布茶百道門店數量及分布 圖表圖表47：茶百道門店分布情況茶百道門店分布情況（截至（截至 2023.12.31）資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 19553769082785288215711848209821924081095134716281710332929122115161605425945125517

97、3220260%20%40%60%80%100%120%140%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020202021202220231H2024（家）一線城市新一線城市二線城市三線城市四線及以下城市門店數量YOY（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 茶百道茶百道(2555 HK)圖表圖表48：頭部現制茶飲品牌覆蓋省份及城市數量對比頭部現制茶飲品牌覆蓋省份及城市數量對比 圖表圖表49：各品牌高線城市門店占比對比各品牌高線城市門店占比對比 注：門店數據截至 2024.10.21 資料來源：窄門餐眼，華泰研究

98、 注：門店數據截至 2024.10.21 資料來源：窄門餐眼，華泰研究 加盟商加盟商管理體系完備管理體系完備，店效店效表現良好表現良好 高標準篩選加盟商，高標準篩選加盟商，護航高質量拓店護航高質量拓店。據招股書，公司嚴格篩選加盟商，過往通過率在 7%左右；新店從篩選加盟商到正式開業需要 60-100 天。加盟政策來看，加盟商前期投入較高，2023 年茶百道加盟商前期投入約為 37.5 萬元。對于加盟商的嚴格篩選和高前期投入要求有利于提升門店質量，維持品牌形象。加盟店閉店率低于平均，加盟商復購增加加盟店閉店率低于平均，加盟商復購增加。據弗若斯特沙利文，2021/2022/2023 年，茶百道加盟

99、店閉店率為 0.2/1.1/2.3%，低于行業平均水平。據招股說明書，截至 2024.6.30，公司共擁有加盟店 8,376 家，同比增加 20.6%，占門店總數 99%以上；期內新開加盟店 826家，關閉 245 家，凈增 581 家。公司加盟商數量經歷高增速后保持相對穩定，截至 2024.6.30公司共有加盟商 5,697 名，同比增加 5.7%。多店加盟商逐年增加，2023 年共有 595 名加盟商門店數量超過兩家，占比 10.7%/同比+4.0pct。圖表圖表50：茶百道加盟店管理模式茶百道加盟店管理模式 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 0510152025303505010015

100、0200250300350400茶百道蜜雪冰城古茗滬上阿姨（個）（個）覆蓋城市覆蓋省份57.0%43.0%49.6%48.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%茶百道蜜雪冰城古茗滬上阿姨高線城市占比低線城市占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 茶百道茶百道(2555 HK)圖表圖表51：茶百道加盟店數量及變動茶百道加盟店數量及變動 圖表圖表52：茶百道加盟商數量及變動茶百道加盟商數量及變動 來源：公司招股說明書，華泰研究 來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 完善加盟商管理體系及供應鏈體系下茶百道店效優勢凸顯。完善加盟商管理

101、體系及供應鏈體系下茶百道店效優勢凸顯。截至 9M23，茶百道店均 GMV高于同價位段競對及低價龍頭蜜雪冰城。圖表圖表53：截至截至 9M23 各茶飲品牌店均出杯量與各茶飲品牌店均出杯量與 GMV 對比對比 注：公司名稱為我們結合品牌現有經營狀況推測 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，華泰研究-20%0%20%40%60%80%100%120%140%(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00020202021202220231H24（家）關閉加盟店數量凈增加盟店數量期初加盟店數量期末加盟店數量YOY（右軸）01,0002,0003,0004,0005,0006,000202

102、02021202220231H2024（個）期初加盟商數量凈增加盟商數量020406080100120140160180024681012141618蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨（萬元）（萬杯）店均出杯量（萬杯）店均GMV（萬元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 茶百道茶百道(2555 HK)看點：下沉市場仍有空白，出?？袋c：下沉市場仍有空白，出海+擴品類或將構筑新成長曲線擴品類或將構筑新成長曲線 預計潛在門店數量可達預計潛在門店數量可達 15,053 家家 現有門店分布情況：低線城市門店數量多；高線城市門店密度更大?，F有門店分布情況：低線城市門店數量多；高線城市

103、門店密度更大。據窄門餐眼，截至2024/7/13，茶 百 道 于 一 線/新 一 線/二 線/三 線/四 線 及 以 下 城 市 分 別 擁 有825/2,188/1,778/1,551/2,056 家門店，門店密度分別為每百萬人 9.9/10.8/8.1/4.2/3.8 家。與此同時茶百道門店分布較廣，截至 2024/7/13 已遍布中國境內所有區域。我們預計茶百道潛在門店數量可達 15,053 家，考慮到公司發力二線及以下市場（招股說明書），相應區域門店密度將有較大提升。我們的假設如下：一線城市：一線城市：我們預計一線城市門店密度將提升至 12 家/百萬人，對應 1,000 家門店，主要源

104、于城郊區域及居民區、街邊店等非核心點位的門店擴張。囿于茶百道中價位段品牌定位、后續擴張策略及高端茶飲門店開放加盟，我們認為茶百道于一線城市門店滲透率將有小幅提升。新一線城市：新一線城市：我們預計新一線城市門店密度將由 11 家/百萬人提升至 16 家/百萬人，對應門店數量由 2,188 家增至 3,230 家。相比于其他中價現制茶飲品牌如古茗、滬上阿姨，茶百道現階段于新一線城市門店密度更高，具備一定先發優勢。多店加盟商數量增加或將提升新一線城市門店密度。二線城市：二線城市：我們預計二線城市滲透率將由 8.1 家/百萬人提升至 13 家/百萬人，對應門店數量由 1,778 家增至 2,839 家

105、?？紤]到 1）多數二線城市位于華東/華南地區，同時2）競對古茗于浙江、福建及江西等省份門店密度高、具有一定優勢，我們認為未來茶百道于二線城市門店密度將有一定提升，接近古茗目前于二線城市的門店密度。三線及以下城市：三線及以下城市：該類城市當前主要品牌仍為蜜雪冰城，且茶百道當前于低線城市門店密度低于同價位段競對；同時此類市場大而散，消費者教育或需時間，物流體系需優化；同價位段玩家同樣在深耕下沉市場，加盟商及點位獲取或將較激烈?；谏鲜隹紤]，我們認為三線/四線及以下城市門店密度將分別提升至 10.0/8.0 家/百萬人，門店數量有望分別增至 3,677/4,307 家。圖表圖表54：茶百道及主要茶飲

106、品牌門店數量及門店密度茶百道及主要茶飲品牌門店數量及門店密度 注：門店數量截至 2024/10/17；部分未公布 2023 年常住人口城市按之前三年增長趨勢估計 2023 年數據；門店密度單位為家/百萬人 資料來源：各城市統計局，窄門餐眼，華泰研究預測 境外境外首店落地韓國，首店落地韓國，關注品牌出海進展關注品牌出海進展 現制茶飲現制茶飲境外境外擴張空間廣闊，茶百道擴張空間廣闊，茶百道境外落子步伐加快境外落子步伐加快?；谙嗨频娘嬍沉晳T和已有的現制咖啡偏好，且當地現制茶飲門店數較少、市場存在空白，2024 年 1 月，茶百道在韓國首爾開出首家門店，邁出境外擴張第一步。公司本地化策略較成功，據中

107、國企業家對茶百道韓國市場負責人王歡的采訪，截至 24 年 6 月，該門店 90%用戶為韓國本地人。據公司公告，截至 2024/6/30，公司已于韓國、泰國及澳大利亞分別經營 4 家/2 家/1 家門店；24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 茶百道茶百道(2555 HK)年下半年公司境外落子步伐持續，據茶百道官方微信公眾號，10 月 11 日中國香港首店開業。據公司招股說明書，茶百道后續計劃以東南亞市場作為重點擴張。據弗若斯特沙利文，2023年海外市場和東南亞的現制茶飲店市場規模分別達到人民幣 440 億元和 329 億元，并有望于 2028 年分別增長至人民幣

108、 964 億元和 783 億元，年復合增長率分別為 17%和 18.9%，區域增長空間廣闊。圖表圖表55：全球現制飲品市場以終端零售額計的全球現制飲品市場以終端零售額計的 22-28 年復合年增長率年復合年增長率 圖表圖表56：東南亞現制飲品市場以終端零售額計的市場規模東南亞現制飲品市場以終端零售額計的市場規模（十億美元）（十億美元）來源：灼識咨詢，蜜雪冰城招股說明書，華泰研究 來源：灼識咨詢，蜜雪冰城招股說明書，華泰研究 業務橫向擴張至咖啡，描繪新成長曲線業務橫向擴張至咖啡，描繪新成長曲線 擴展咖啡業務，瞄準現制咖啡市場。擴展咖啡業務，瞄準現制咖啡市場。茶百道于 2024 年 1 月在成都開

109、設首家直營咖啡店“咖灰”，主要向消費者供應咖啡、貝果、漢堡及其他烘焙食品，和現有的現制茶飲品牌獨立運營，定價中端市場。據弗若斯特沙利文，2023 年中端價位咖啡店市場缺少絕對頭部參與者，細分市場規模超過 300 億人民幣，預計 2028 年達到 601 億元人民幣，2024-2028 年的年復合增長率為 14.5%?，F有經驗積累可復用，咖啡現有經驗積累可復用，咖啡業務成長性業務成長性可期?？善?。茶百道計劃未來三年在選定城市開 15 家咖啡店，于2024年開始建立和推廣咖啡品牌，2025-2026年鋪設加盟店網絡和建立供應鏈體系。門店預計采用直營和加盟兩種經營模式，并覆蓋兩種店型：面積超過 50

110、 平方米，提供輕松用餐體驗的大型咖啡店；以及面積在 50 平方米以下，針對快速取餐和外賣的小店。我們認為，茶百道在過去現制茶飲品牌的經營和擴張中積累了關于門店網絡管理、加盟運營、供應鏈和產品開發、品牌營銷等方面的寶貴經驗，可復制到咖啡門店的運營中幫助咖啡業務實現快速建立和擴張。圖表圖表57：茶百道“咖灰”首店茶百道“咖灰”首店 圖表圖表58：9M23 中國以終端零售額計的現磨咖啡市場格局中國以終端零售額計的現磨咖啡市場格局 來源：新京報，華泰研究 來源：灼識咨詢，蜜雪冰城招股說明書，華泰研究 20.3%18.7%10.1%5.0%4.7%4.6%0%5%10%15%20%25%東南亞中國其他市

111、場 歐盟及英國日本美國（%）復合增長率全球平均（7.5%）0%5%10%15%20%25%30%01020304050602017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E（十億美元）現制茶飲現制咖啡其他現制茶飲YOY（右軸）現制咖啡YOY（右軸）20%16%3%2%1%58%品牌C品牌A品牌M品牌N幸運咖其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 茶百道茶百道(2555 HK)盈盈利預測與估值利預測與估值 受益于現制茶飲市場整體快速擴容，以及公司門店的持續快速擴張，我們預計受益于現制茶飲市場整體快速擴容，以

112、及公司門店的持續快速擴張，我們預計 24-26 年公年公司歸母凈利潤為人民幣司歸母凈利潤為人民幣 7.38/10.41/12.49 億元，億元，25-26 年年 CAGR 為為 30%。營業收入為人民。營業收入為人民幣幣 51.39/58.71/66.30 億元，億元，25-26 年年 CAGR 為為 13.6%。以上業績預測基于以下假設：。以上業績預測基于以下假設：門店數量：門店數量：1）加盟方面，我們預計 24-26 年分別凈開加盟店 1,050/1,050/1,070 家(1H24:凈開 294 家，按照籌備期來看，開店多在下半年)。結構上，據公司門店下沉戰略指引，我們預計新開加盟門店將

113、集中在二線及以下城市。預計 24-26 年期末加盟門店數分別達8,845/9,895/10,965 家。2）直營方面，公司于 24 年 1 月在成都新開一家“咖灰”直營門店，預計后續將緩步切入現制咖啡賽道；同時公司計劃于國內核心城市開設一系列具地方特色的直營門店，以提升品牌知名度和認可度；我們預計 24-26 年直營門店數量保持為 6家。綜上，我們預計 24-26 年門店總數將分別達 8,851/9,901/10,971 家。圖表圖表59：茶百道：門店數量預測茶百道：門店數量預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 單店經營數據：單店經營數據：行業激烈競爭背景下，我們預計 24 年杯單價和單店日

114、均杯量同比均將出現下滑，隨 2H 以價換量策略邊際效益遞減，在競爭中小品牌被擠出，同店有望展現一定止跌和降幅收窄的趨勢。25 年起供給有望回歸理性，25-26 年頭部品牌需求有望逐步企穩回升：1）杯單價：考慮到茶百道外賣占比近 60%高于行業平均水平，以及 23 年以來外賣平臺促銷引流頻次增加以及抖音到店對客單價的沖擊，我們認為短期內杯單價將出現下滑。據久謙中臺，茶百道 24 年 1-6 月客單價同比下滑 3%左右，據此我們預計 24 年杯單價同比-2%，25-26 年杯單價企穩回升，同比分別持平/+0.5%。2）單店杯量：競爭對手及茶百道自身門店加密分流將侵蝕單店出杯量，但 25 年起供給逐

115、步回歸理性，我們預計 24-25 單店年均出杯量將同比-20%/持平；預計 26 年起門店加密過程將趨緩，單店日均出杯量同比+1%。綜上，我們預計單店 24-26 年日均零售額將分別達 5,400/5,400/5,481 元。圖表圖表60：茶百道：門店主要經營業績指標預測茶百道：門店主要經營業績指標預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 2021A2022A2023A2024E2025E2026E門店總數門店總數5,0776,3617,8018,8519,90110,97125%23%13%12%11%按經營模式按經營模式直營店直營店796666加盟店加盟店5,0706,3527,7958,8

116、459,89510,965期初數量2,2405,0706,3527,7958,8459,895期內新開2,8431,3581,6631,3601,3961,454期內關閉1376220310346384期內凈新開2,8301,2821,4431,0501,0501,070按城市線級按城市線級一線城市537690827877907937yoy28.5%19.9%6.0%3.4%3.3%新一線城市1,5711,8482,0982,2482,3982,548yoy17.6%13.5%7.1%6.7%6.3%二線城市1,0951,3471,6281,8282,0282,228yoy23.0%20.9%

117、12.3%10.9%9.9%三線城市9291,2211,5161,7662,0162,266yoy31.4%24.2%16.5%14.2%12.4%四線及以下城市9451,2551,7322,1322,5522,992yoy32.8%38.0%23.1%19.7%17.2%Year to 31 December2021A2022A2023A2024E2025E2026E杯均單價（元）16.716.816.616.31 16.31 16.39 yoy0%-1%-2%0%1%單店數據單店數據單店年均零售額（元）2,728,2002,331,1242,387,9541,872,2241,872,22

118、41,900,401yoy-15%2%-22%0%2%單店日均零售額（元）7,4146,9276,8875,4005,4005,481單店年均出杯量（杯）163,193138,903143,502114,802114,802115,950-14.9%3.3%-20%0%1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 茶百道茶百道(2555 HK)收入端收入端：銷售貨品及設備上，24 年因行業需求較弱，公司主動讓利補貼加盟商，因此單個門店貨品/貨品銷售均有下滑，25-26 年隨市場環境企穩，加盟商補貼活動預計會有所減少。因此，我們預計 24-26 年從單個門店處獲取的貨品銷

119、售/設備銷售收入或將下滑后小幅企穩回升。我們預計 24-26 年單店貨品銷售收入將分別同比-24.3/+1.7/+1.5%；對應 24-26 年貨品銷售收入 45.95/52.63/59.46 億元，分別同比-11.0/+14.5/+13.0%。我們預計設備銷售收入將同比-13.3/+2.7/+4.1%，對應設備銷售收入 2.22/2.28/2.37 億元。隨門店網絡擴張，公司 24-26 年特許權使用費及加盟費收入將分別同比+18.4/19.6/18.6%提升至 2.74/3.28/3.89億元。綜上，我們預計茶百道 24-26 年總收入為人民幣 51.39/58.71/66.30 億元，2

120、5-26 年CAGR 13.6%。圖表圖表61：茶百道：收入端預測茶百道：收入端預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 成本端：成本端：隨公司持續補貼加盟商，我們預計 24 年毛利率有所下滑，25 年隨競爭態勢趨于理性后補貼將陸續小幅收斂，貨品銷售毛利率將分別達 28.0/28.2/28.7%。設備銷售體量較小，規模效應不顯著，因此我們預計 24-26 年設備銷售毛利率維持穩定水平。24 年加盟培訓費減免讓利導致毛利下滑，隨加盟店規模效應累積，后續逐漸攤薄培訓服務成本，24-26年培訓服務毛利率將分別達 40.5/41.5/42.5%。直營店在競爭中保持相對穩健，但受定價下調影響毛利率或較 2

121、3 年出現小幅下滑，預計 24-26 年直營店銷售毛利率 10%。圖表圖表62：茶百道：成本端預測茶百道：成本端預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 Year to 31 December2021A2022A2023A2024E2025E2026E收入端收入端總收入（百萬人民幣）總收入（百萬人民幣）3,644.24,231.75,704.35,138.5 5,870.7 6,630.0 銷售貨品及設備銷售貨品及設備3,446.94,019.55,420.04,816.8 5,490.5 6,183.4 yoy16.6%34.8%-11.1%14.0%12.6%貨品3,048.03,813.1

122、5,164.24,595.25,262.85,946.4yoy25.1%35.4%-11.0%14.5%13.0%單加盟店貨品銷售收入0.80.70.70.60.60.6yoy-19.9%9.3%-24.3%1.7%1.5%設備398.9206.4255.8221.7227.6237.0yoy-48.2%23.9%-13.3%2.7%4.1%單個新加盟店設備銷售收入0.10.20.20.20.20.2yoy8.4%1.2%6%0%0%特許權使用費及加盟費特許權使用費及加盟費158.7171.6231.6274.2328.0389.28.1%34.9%18.4%19.6%18.6%不可退還的前期

123、初始費用（分5年攤銷）49.380.1103.6126.7148.4171.8yoy62.6%29.2%22.3%17.1%15.8%單個加盟店前期初始費用收入0.01350.01400.01460.01520.01580.0165yoy4.1%4.3%4%4%4%開業前培訓服務61.318.331.628.432.136.7yoy-70.2%72.6%-10.1%13.0%14.5%單個新加盟店前期培訓收入0.02160.01350.01900.02090.02300.0253yoy-37.6%41.0%10%10%10%特許權使用費收入48.173.296.5119.1147.6180.7

124、單加盟店特許使用費收入0.01320.01280.01360.01430.01580.0173yoy-2.7%6.4%5%10%10%其他其他38.640.552.747.552.257.4yoy4.9%30.2%-10%10%10%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 茶百道茶百道(2555 HK)費用端：費用端：公司品牌較為成熟，公司品牌較為成熟，預計 24-26 年銷售人員配備保持穩定，銷售費用占收入比穩中有降，達 1.80/1.87/1.96 億(1H24:1.05 億，含代言人簽約費用)。24 年自建工廠投產拉動折舊攤銷上升；總部管理團隊員保持穩定，24-

125、26 年薪酬占比將隨總收入上升逐年進一步攤??；我們預計24-26年行政費用將分別占總收入的8.7/8.4/7.9%，對應4.45/4.95/5.26億元。圖表圖表63：茶百道：費用端預測茶百道：費用端預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 綜上，我們預測茶百道 24-26 年歸母凈利潤為 7.38/10.41/12.49 億元，核心凈利潤8.94/10.41/12.49 億元（25-26 年 CAGR18%），經調整凈利率 17.4/17.7/18.8%，EPS 為0.50/0.70/0.85 元人民幣。參考業務相似度和所處成長周期，我們將海底撈、百勝中國、九毛九、海倫司、奈雪的茶等港股餐飲龍

126、頭公司作為茶百道的可比公司。參考可比公司 25 年 Wind 和彭博一致預期 PE 均值 20X，考慮公司雖處于品牌成長期，但經營穩定性相較于其他龍頭公司仍然有待驗證，予以平價估值，給予茶百道 20X 25 年 PE，首次覆蓋給予目標價 14.89 港幣，予以“買入”評級。圖表圖表64：茶百道：可比公司估值表茶百道：可比公司估值表 收盤價收盤價 EPS（人民幣（人民幣)2024E-2026E PE(X)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼(當地貨幣當地貨幣 元元)2024E 2025E 2026E CAGR 2024E 2025E 2026E 海底撈 6862 HK 15.34 0.82 0.9

127、0 0.98 10%17.65 16.02 14.71 九毛九 9922 HK 3.16 0.15 0.22 0.27 32%19.29 13.37 11.05 海倫司 9869 HK 2.36 0.12 0.16 0.22 37%18.44 13.80 9.89 百勝中國 9987 HK 354.00 2.35 2.53 2.79 9%19.38 18.00 16.32 奈雪的茶 2150 HK 1.34 -0.33 0.03 0.09-3.84 37.05 14.27 可比公司可比公司均值均值 22%14.18 19.65 13.25 注：數據截至 2024.1.3 收盤，港幣：人民幣=1

128、：0.94，美元：港幣=1：7.77 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 茶百道茶百道(2555 HK)風險提示風險提示 競爭加?。焊偁幖觿。翰栾嬍袌龈偁幖觿』驅⑹箚蔚?GMV 進一步承壓，侵蝕單店經營利潤。加盟商管理風險：加盟商管理風險：公司收入絕大部分來自于向加盟商售賣原材料及機器設備，加盟管理體系出現漏洞或將導致公司經營狀況出現波動。門店量價測算和實際偏差風險：門店量價測算和實際偏差風險：遠期門店數量和單店收入為無外部因素擾動的理想測算值，和實際經營情況或有一定偏差。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3

129、3 茶百道茶百道(2555 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，樊俊豪、曾珺、梅昕，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”

130、)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告

131、所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任

132、何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及

133、/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的

134、要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露

135、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 茶百道茶百道(2555 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證

136、券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露

137、重要監管披露 分析師樊俊豪、曾珺、梅昕本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或

138、其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、

139、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市

140、場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和

141、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 茶百道茶百道(2555 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理

142、局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999

143、/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司