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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：買入買入（維持）（維持）市場價格：市場價格：1 14 4.4 42 2 元元 分析師：分析師：孫穎孫穎 執業證書編號：執業證書編號：S0740519070002 Email： 分析師：分析師：王鵬王鵬 執業證書編號：執業證書編號：S0740523020001 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)930 流通股本(百萬股)903 市價(元)14.42 市值(百萬元)13,412 流通市值(百萬元)13,016 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業

2、-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1 OLED 材料深度報告：供需雙輪驅動，國產如日方升20230928 2 萬潤股份點評：Q2 環比增長，多方布局長遠空間廣闊20230820 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）4,359 5,080 4,529 5,321 6,115 增長率 yoy%49%17%-11%17%15%凈利潤（百萬元）627 721 770 949 1,184 增長率 yoy%24%15%7%23%25%每股收益（元）0.67 0.78 0.83 1

3、.02 1.27 每股現金流量 1.12 1.06 1.66 1.55 1.79 凈資產收益率 10%11%10%11%12%P/E 21.4 18.6 17.4 14.1 11.3 P/B 2.4 2.1 2.0 1.8 1.6 備注：股價信息取自 2024 年 2 月 8 日 報告摘要報告摘要 專注研發創新專注研發創新，成成就就新材料平臺新材料平臺公司公司。公司是央企公司是央企中節能控股公司，以液晶材料起家，中節能控股公司，以液晶材料起家，依托依托化學化學合成合成核心核心技術，不斷拓寬下游領域，目前主要涵蓋環保材料、電子信息材料、技術，不斷拓寬下游領域，目前主要涵蓋環保材料、電子信息材料、

4、新能源材料和生命科學與醫藥產業四個領域。復盤來看，公司始終堅持研發創新驅動，新能源材料和生命科學與醫藥產業四個領域。復盤來看，公司始終堅持研發創新驅動，前瞻性布局成長性業務、保持高強度研發投入、積極將研發成果產業化前瞻性布局成長性業務、保持高強度研發投入、積極將研發成果產業化以及以及與優秀客與優秀客戶長期協同發展。目前公司年均開發產品數百種，擁有超過戶長期協同發展。目前公司年均開發產品數百種，擁有超過 8000 種化合物的生產技種化合物的生產技術。我們認為，憑借強大穩定的股東背景、持續較高的研發投入、國際化視野、頗具實術。我們認為，憑借強大穩定的股東背景、持續較高的研發投入、國際化視野、頗具實

5、力的專業子公司、力的專業子公司、富富有潛力的新業務，新材料平臺公司有潛力的新業務，新材料平臺公司的的未來發展值得期待未來發展值得期待。電子信息電子信息材料材料有望從一個勝利走向下一個勝利。有望從一個勝利走向下一個勝利。作為國內液晶材料和作為國內液晶材料和 OLED 升華前材升華前材料的前驅，公司已是全球領先企業，長期向全球三大液晶巨頭料的前驅，公司已是全球領先企業，長期向全球三大液晶巨頭 Merck、JNC、DIC 供供應液晶單體，高端液晶應液晶單體，高端液晶 TFT 單體單體銷量占銷量占全球全球市場市場 20%，OLED 升華前和中間體的產品升華前和中間體的產品質量和市場份額質量和市場份額是

6、是國內龍頭。國內龍頭。同時，同時，OLED 終端材料已終端材料已通過下游廠商的驗證通過下游廠商的驗證，成功成功引引入入產業產業戰投戰投有望有望加速發展；加速發展；PI 材料、半導體制造材料的布局國內領先，目前產品矩陣材料、半導體制造材料的布局國內領先，目前產品矩陣已形成，逐步實現量產供貨并已規劃新產能。未來電子信息材料已形成，逐步實現量產供貨并已規劃新產能。未來電子信息材料的增長的增長動能動能仍然強勁仍然強勁。國六國六標準助標準助力力需求需求擴大擴大，環保材料迎來放量環保材料迎來放量。公司公司環保材料沸石分子篩環保材料沸石分子篩深度綁定深度綁定全球全球汽車尾氣催化劑龍頭莊信萬豐汽車尾氣催化劑龍

7、頭莊信萬豐，從歷史發展看，從歷史發展看，公司沸石產能布局、業績增長與莊信公司沸石產能布局、業績增長與莊信萬豐發展基本同步萬豐發展基本同步。當前史上最嚴尾氣排放標準國六。當前史上最嚴尾氣排放標準國六 b 標準已于標準已于 2023 年年 7 月落地實月落地實施，未來將持續利好施，未來將持續利好公司公司高質量沸石的產品放量高質量沸石的產品放量。新能源材料新能源材料圍繞圍繞自身優勢自身優勢布局布局，專利專利技術技術領先。領先。公司圍繞自身優勢布局新能源材料，公司圍繞自身優勢布局新能源材料，專利布局專利布局和和產業化產業化領先。一是發展確定性強且空間廣闊的電解液添加劑；二是潛力巨領先。一是發展確定性強

8、且空間廣闊的電解液添加劑；二是潛力巨大且格局良好的鈣鈦礦材料。未來大且格局良好的鈣鈦礦材料。未來隨著隨著添加劑新添加劑新產能產能落地落地和鈣鈦礦產業化不斷推進和鈣鈦礦產業化不斷推進，新能源材料也將成為一大增長點。新能源材料也將成為一大增長點。大健康全產業鏈布局，未來可期大健康全產業鏈布局，未來可期。大健康板塊大健康板塊已已涉足原料藥、醫藥中間體、成藥制劑、涉足原料藥、醫藥中間體、成藥制劑、生命科學和體外診斷領域。生命科學和體外診斷領域。萬潤藥業萬潤藥業實現醫藥材料從無到有、成品制劑從單一到多元實現醫藥材料從無到有、成品制劑從單一到多元的跨越的跨越。生命科學與體外診斷行業是全球朝陽產業，生命科學

9、與體外診斷行業是全球朝陽產業，MP 公司生產和銷售的產品超過公司生產和銷售的產品超過5.5 萬種。借助萬種。借助 MP 公司公司的全球的全球銷售網絡渠道，大健康板塊市場空間銷售網絡渠道，大健康板塊市場空間將將得到極大拓展。得到極大拓展。盈利預測：盈利預測：公司作為國內新材料平臺公司，管理及研發優勢明顯，未來成長空間明確。公司作為國內新材料平臺公司，管理及研發優勢明顯，未來成長空間明確。根據根據 2023 年業績預告年業績預告并考慮并考慮到液晶等業務到液晶等業務需求需求復蘇復蘇及新業務及新業務需求需求放量放量節奏節奏較之較之前前假假設有調整設有調整，我們調整我們調整 2023-2025 年歸母凈

10、利潤分別為年歸母凈利潤分別為 7.7/9.5/11.8 億元億元（預測前值為預測前值為8.1、10.3、12.7 億億），），對應當前股價對應當前股價 PE 分別為分別為 17.4x/14.1x/11.3x，公司最新凈資產，公司最新凈資產口徑下口徑下 PB 為為 2.01 倍，低于可比公司平均值，維持“買入”評級倍，低于可比公司平均值，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期下游需求不及預期風險風險；出口退稅政策變化風險和匯率風險；出口退稅政策變化風險和匯率風險；項目建設進項目建設進度低于預期風險；度低于預期風險；產業化發展不及預期產業化發展不及預期風險風險；中美貿易摩擦引發的風

11、險中美貿易摩擦引發的風險；市場空間測市場空間測算偏差風險；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。算偏差風險；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。研發研發驅動成長驅動成長，造就造就百年萬潤百年萬潤 萬潤股份（002643.SZ）/基礎化工 證券研究報告/公司深度報告 2024年2月18日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、研發創新驅動的一、研發創新驅動的新材料平臺型公司新材料平臺型公司.-4-1、深耕化學合成三十余載，形成面向全球的四大業務、深耕化學合成三十余載，形成面

12、向全球的四大業務.-4-2、研發創新驅動，業績穩步提升、研發創新驅動，業績穩步提升.-6-3、央企背景股權穩定，專業化子公司行業領先、央企背景股權穩定，專業化子公司行業領先.-9-二、電子信息材料：布局前瞻，持續向好二、電子信息材料：布局前瞻，持續向好.-11-1、OLED 材料業務將更上層樓材料業務將更上層樓.-11-2、PI 布局國內領先布局國內領先.-14-3、半導體制造材料蓄勢待發、半導體制造材料蓄勢待發.-18-三、環保材料：國六標準助長需求，沸石產能放量在即三、環保材料：國六標準助長需求，沸石產能放量在即.-21-四、新能源材料：鈣鈦礦材料行業先驅四、新能源材料：鈣鈦礦材料行業先驅

13、.-24-1、新能源電池用電解液添加劑：空間廣闊，公司技術領先新能源電池用電解液添加劑：空間廣闊，公司技術領先.-24-2、鈣鈦礦太陽能電池材料：藍海先驅、鈣鈦礦太陽能電池材料：藍海先驅.-24-五、大健康：全產業鏈布局，未來可期五、大健康：全產業鏈布局，未來可期.-27-1、萬潤、萬潤藥業：原料藥國產化正當時藥業：原料藥國產化正當時.-27-2、MP：生命科學與體外診斷雙軌并行：生命科學與體外診斷雙軌并行.-29-六六、盈利預測與估值分析、盈利預測與估值分析.-30-1、盈利盈利預測預測關鍵假設關鍵假設.-30-2、投資建議、投資建議.-31-七七、風險提示、風險提示.-32-圖表目錄圖表目

14、錄 圖表 1：公司發展歷程.-4-圖表 2：公司四大板塊主要產品.-5-圖表 3：功能性材料和醫藥材料營收占比超過 99%.-6-圖表 4：公司業務收入以國外為主.-6-圖表 5：公司營收基本保持連年提升.-6-圖表 6：公司凈利潤基本保持逐年提升.-6-圖表 7：公司利潤率穩中有升.-7-圖表 8：公司三費整體穩定（%）.-7-圖表 9：公司部分高管履歷.-7-圖表 10：公司歷年申請專利數量及相關專利側重方向.-8-圖表 11：研發費用占營業收入的比重處于較高水平.-9-圖表 12：研發人員數量占公司總人數的比重達 15%.-9-圖表 13：近兩年公司資本開支加大.-9-圖表 14：萬潤股

15、份股權結構（截止 2024 年 2 月 4 日）.-9-圖表 15：萬潤股份專業化的子/孫公司.-10-圖表 16：萬潤股份激勵計劃.-11-圖表 17：顯示技術發展歷程.-12-圖表 18：OLED 行業產業鏈.-12-QVZY1XAYTUBVUW8O8Q7NpNpPpNnRiNpPpNfQsQoO6MpPyRNZoMnMuOtQsQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表 19：OLED 面板成本占比.-13-圖表 20：OLED 面板結構.-13-圖表 21：OLED 材料不同環節的利潤率.-13-圖表 22：OLED 終端

16、材料被海外壟斷（2019 年）.-13-圖表 23：子公司九目化學和三月科技收入和凈利潤情況（萬元）.-14-圖表 24：全球光電顯示 PI 市場規模（億元）.-15-圖表 25：光電顯示用 PI 漿料市場規模.-15-圖表 26：配向膜引導液晶分子的排列方向.-15-圖表 27：PI 取向劑全球及中國市場需求（噸）.-16-圖表 28：日本企業占 PI 取向劑市場絕對主導地位.-16-圖表 29：傳統光刻膠方法和 PSPI 光刻膠比較.-17-圖表 30：PSPI 在 OLED 中的應用.-17-圖表 31：萬潤 PI 相關專利布局.-17-圖表 32：蓬萊項目一期 7900 噸新材料的具體

17、規劃.-17-圖表 33：光刻技術的流程.-18-圖表 34：常見光刻膠體系.-18-圖表 35：光刻膠發展現狀.-19-圖表 36：光刻膠原料及主要功能.-20-圖表 37：已投產的 65 噸光刻膠樹脂系列產品項目的產品情況.-20-圖表 38：歷次尾氣排放標準具體實施時間.-21-圖表 39：歷次標準汽車主要污染物排放限值比較.-21-圖表 40：2022 年不同燃料類型汽車的污染物排放量分擔率.-22-圖表 41：不同標準下柴油車尾氣催化處理裝置.-22-圖表 42：全球汽車尾氣催化劑市場競爭格局（2020）.-22-圖表 43：莊信萬豐營收分布（2023）.-22-圖表 44：萬潤股份

18、沸石分子篩產業鏈.-23-圖表 45：公司沸石產能和莊信萬豐空氣凈化業務營收的相關度高.-23-圖表 46：公司新能源電解液材料專利布局.-24-圖表 47：19762023.10 太陽能電池效率增長歷程.-25-圖表 48：鈣鈦礦結構和鈣鈦礦電池常見類型.-25-圖表 49：鈣鈦礦相對晶硅電池潛力巨大.-25-圖表 50：公司鈣鈦礦材料專利節選.-26-圖表 51：化學原料藥分類.-27-圖表 52：全球化學原料藥行業市場規模（億美元）.-27-圖表 53：中國化學原料藥產能情況（萬噸）.-27-圖表 54：萬潤工業園一期已建成項目產品分類及用途.-28-圖表 55：MP 公司代表性產品.-

19、29-圖表 56：MP 公司營收及凈利潤.-29-圖表 57：醫藥材料營收及利潤統計.-29-圖表 58：2023-2025 年公司收入分拆及業績預測.-31-圖表 59：可比公司估值對比.-31-圖表 60：盈利預測表.-33-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 一一、研發創新驅動的研發創新驅動的新新材料材料平臺型平臺型公司公司 1、深耕化學合成三十余載深耕化學合成三十余載，形成面向全球的形成面向全球的四大四大業務業務 液晶材料起家，液晶材料起家，四四大板塊大板塊齊齊布局。布局。公司從液晶材料起家，一直專注于化學合成技術的研發與產

20、業化應用，不斷拓寬下游領域，目前形成環保材料產業、電子信息材料產業、新能源材料產業和生命科學與醫藥產業四大業務領域。電子電子信息材料產業：信息材料產業：一是一是顯示材料顯示材料，主要包括高端液晶單體材料和中間體材料，主要包括高端液晶單體材料和中間體材料，OLEDOLED 成品材成品材料、升華前單體材料和中間體材料料、升華前單體材料和中間體材料。公司是液晶顯示材料領域全球領先企業，長期向全球三大液晶巨頭 Merck、JNC、DIC 供應液晶單體，高端高端液晶材料銷量占液晶材料銷量占全球全球市場份額的市場份額的 20%20%以上。以上。OLED 材料方面，控股子公司九目化學主要生產 OLED 單體

21、與 OLED 中間體，在國內屬于領先企業，近年收入和利潤增長迅速；控股子公司三月科技具備自主知識產權的 OLED成品材料已通過下游客戶驗證并實現供應，收入規模呈增長態勢。同時，九目化學籌劃分拆上市、三月科技引入產業戰投將加速公司 OLED 材料業務的發展。二二是是電子化學品電子化學品材料，包括材料，包括聚酰亞胺材料、聚酰亞胺材料、半導體制造半導體制造材料材料。1 1）聚酰亞胺材料產品包括單體材料與成品材料。單體材料方面，公司生產技術目前可覆蓋電子與顯示領域大部分高端產品，目前已有產品實現批量供應；成品材料方面，三月科技 TFT 用聚酰亞胺成品材料（取向劑）已在下游面板廠實現供應，三月科技 OL

22、ED 用光敏聚酰亞胺（PSPI）成品材料現也已在下游面板廠實現銷售。除顯示領域聚酰亞胺成品材料外，公司積極布局熱塑性聚酰亞胺材料領域，開發的 PTP-01 產品已實現中試級產品供應，可應用于光纖連接器、航空航天復合材料等產品制造領域?！爸泄澞苋f潤（蓬萊）新材料一期建設項目”（簡稱“蓬萊項目”）中規劃量產 PPI-01 產品（電子與顯示用聚酰亞胺單體材料）、PTP-01 產品（熱塑性聚酰亞胺材料），項目正在積極推進。圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 2

23、2）半導體制造材料的產品主要包括光刻膠單體、光刻膠樹脂、光致產酸劑以及半導體制程中清洗劑添加材料等，公司目前已與 10 余家國內外客戶開展合作，且有相關產品實現供應。此外，65 噸光刻膠樹脂系列產品項目已投入使用，蓬萊項目也布局了 PPR-01 產品（半導體制程中清洗劑添加材料）。環保材料產業方面：環保材料產業方面：公司開發的沸石系列環保材料廣泛應用于高標準汽車尾氣處理、石油煉化等領域。在車用沸石分子篩領域，公司深度綁定全球汽車尾氣凈化催化劑巨頭莊信萬豐。目前公司高端沸石產品的技術目前公司高端沸石產品的技術水平、近萬噸產能規模均處于全球前列，同時水平、近萬噸產能規模均處于全球前列，同時 300

24、300 噸非車用分子篩也在噸非車用分子篩也在積極推動市場開發。積極推動市場開發。新能源材料產業新能源材料產業方面：方面：公司已布局三個方向：1）新能源電池用電解液添加劑，目前已實現供應，并在蓬萊項目中擴增產能；2）鈣鈦礦太陽能電池材料，2014 年開始布局開發，2016 年起開始完成部分產品的專利布局，現已實現供應；3）在氫燃料電池材料方面，九目化學正在開展“無氟高穩定支狀多元嵌段式燃料電池質子膜材料項目”，目前正處于中試開發階段。大健康產業方面：大健康產業方面：公司已涉足醫藥中間體、原料藥、成藥制劑、生命科學、體外診斷等多個領域。全資子公司萬潤藥業實現了醫藥化學材料從無到有的跨越，成品制劑從

25、單一到多樣化的發展，2019 年末萬潤藥業成為國內首家通過諾氟沙星膠囊仿制藥質量和療效一致性評價的企業，目前上市銷售的藥品和保健品已達到十余種。公司于 2016 年 3 月完成對MP Biomedicals 的收購，實現了生命科學和體外診斷的布局。MP 公司是業內少數能夠同時提供生命科學、體外診斷相關產品的綜合性企業，擁有健全的全球化分銷網絡，生產和銷售的產品數目超過 5.5 萬個。另外，公司也將依托化學合成領域的技術和經驗積累，努力成為全球一流的CMO、CDMO 服務商。公司公司是是面向全球面向全球的新材料公司，目前的新材料公司，目前信息材料信息材料和醫藥材料貢獻絕大多數和醫藥材料貢獻絕大多

26、數營收營收。公司將環保材料產業、電子信息材料產業、新能源材料產業領域圖表圖表 2 2：公司公司四大板塊四大板塊主要產品主要產品 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 類別類別產品產品經營主體經營主體母公司母公司九目化學九目化學三月科技三月科技三月科技母公司母公司母公司母公司母公司母公司母公司萬潤藥業MP鈣鈦礦太陽能電池材料醫藥中間體、原料藥、成藥制劑生命科學、體外診斷PI單體熱塑性PI沸石分子篩PI取向劑PSPI模板劑新能源電池用電解液添加劑OLED單體OLED成品材料光刻膠材料電子信息材料環保材料生命科學與醫藥產業新能源材料顯示材料其他電子信息材料液晶中間體液晶單體OLED中間體 請務必閱讀正

27、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 均歸類為功能性材料。公司從小到大、從弱到強發展成為新材料龍頭的過程，得益于與下游國際大客戶的深度綁定，因此公司始終堅持國際化的業務布局，緊跟全球前沿領域，做到技術國際領先，近年公司海外營收占比超過 80%。2、研發研發創新驅動，業績穩步提升創新驅動，業績穩步提升 公司營業收入和凈利潤穩步提升。公司營業收入和凈利潤穩步提升。公司自 2011 年上市以來，營業收入從8.2 億穩步增長到 2022 年的 50.8 億，復合增速 18.0%，歸母凈利潤從1.2 億增長到 2022 年的 7.2 億，復合增速 17.7

28、%，公司業績保持穩定增長的態勢。圖表圖表 3 3：功能功能性性材料和醫藥材料營收占比超過材料和醫藥材料營收占比超過 9 99%9%圖表圖表 4 4：公司業務收入以國外為主：公司業務收入以國外為主 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 5 5：公司：公司營收營收基本基本保持保持連年連年提升提升 圖表圖表 6 6：公司：公司凈利潤凈利潤基本保持基本保持逐年提升逐年提升 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 公司高管多數技術公司高管多數技術出

29、身，從業經驗豐富出身，從業經驗豐富。董事長黃以武先生是教授級高級工程師、國家一級注冊結構工程師，人力、戰略等綜合管理經驗豐富?？偨浝硗踔伊⑾壬L期從事化工技術工作，歷任生產部部長等技術崗位，其余四位副總經理也具有合成車間、生產部、市場部或科研部經歷。技術型高管為公司營造出研發創新的氛圍，也為新材料平臺公司的可持續性發展奠定了人才基礎。公司核心技術公司核心技術優勢在于優勢在于化學合成，能夠“以不變應萬變”實現多元業務化學合成，能夠“以不變應萬變”實現多元業務的成功拓展的成功拓展。公司自成立以來一直專注于化學合成技術的研發與產業化應用，長期以來積累了大量研發創新、專有技術、產業化應用生產過程控制、

30、關鍵參數控制及安環管理方面的技術和經驗積累，主要工藝涵蓋了有機合成、無機合成、高分子聚合、純化等多大類工藝。由于化工產圖表圖表 7 7：公司：公司利潤率穩中有升利潤率穩中有升 圖表圖表 8 8：公司：公司三費整體三費整體穩定穩定（%）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 9 9：公司：公司部分部分高管高管履歷履歷 資料來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 品的合成技術具有相通性，自 2014 年之后公司業務由較為單一的液晶材料向 OLED 材料、環保材料及大健康產業拓

31、展，憑借技術優勢確保了不同產品線都擁有較強的競爭能力。其中，有機合成技術的相通性尤其體現其中，有機合成技術的相通性尤其體現在液晶材料、在液晶材料、O OLEDLED 材料、醫藥方面。材料、醫藥方面。結合公司歷年的專利布局及后續的產能規劃，可以看出公司對產業趨勢把握具有較強的前瞻性，且歷史上通過專利的先行布局、進而推進產業化的模式已經證明是成功可行的，未來憑借持續的研發投入，實現平臺型公司可持續成長尤為可期。長期長期重視研發，公司重視研發，公司持續受益持續受益厚積薄發。厚積薄發。公司之所以能夠持續保持技術的優勢地位，離不開重視研發的長期戰略。公司研發支出逐年提升，2022年研發投入 3.7 億，

32、同比+26.16%，占營收比重達到 7.31%。截至 2022 年底，公司擁有研發人員 644 人，研發人員占比達到 14.57%。公司依托于強大的研發團隊和自主創新能力，年均開發產品數百種，現擁有超過8000 種化合物的生產技術，其中超過 3000 種產品已投入市場，獲得國內外發明專利 580 余項。近兩年公司順應市場變化、加快研發產業化項目建設，資本開支近 22 億。根據 2023 年半年報公司在建項目包括萬潤研發中心項目、萬潤工業園二期 C01 項目、萬潤工業園二期配套項目、蓬萊項目，截止 2023Q3 在建工程余額 10.7 億元。持續的研發投入保證了高利潤率的持續性、近年加大的資本投

33、入提供的未來的增長空間，公司發展長期向好。圖表圖表 1010：公司歷年申請專利數量及相關專利側重方向：公司歷年申請專利數量及相關專利側重方向 資料來源：國家知識產權局，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 1313：近兩年公司資本開支加大近兩年公司資本開支加大 來源：wind，中泰證券研究所整理 3、央企背景股央企背景股權穩定權穩定，專業化子公司行業領先，專業化子公司行業領先 公司第一大股東和實際控制人同為中國節能環保集團有限公司公司第一大股東和實際控制人同為中國節能環保集團有限公司。截至2024 年 2 月

34、 4 日，中國節能環保集團持股比例 26.14%，是公司第一大股東。中國節能環保集團是一家以節能減排、環境保護為主業的中央企業，擁有下屬企業 700 余家，上市公司 6 家，業務分布在國內各省市及境外約 110 個國家和地區。圖表圖表 1414：萬潤股份股權結構（截止：萬潤股份股權結構（截止 2022024 4 年年 2 2 月月 4 4 日日）來源：wind，中泰證券研究所 多個專業子公司，在各領域處于行業領先水平。多個專業子公司，在各領域處于行業領先水平。公司旗下有海川化學、圖表圖表 1111：研發費用占營業收入的比重：研發費用占營業收入的比重處于較高水平處于較高水平 圖表圖表 1212：

35、研發人員數量占公司總人數的比重：研發人員數量占公司總人數的比重達達 1 15%5%來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 萬潤藥業、中節能萬潤（蓬萊）新材料、萬潤美國四家全資子公司和九目化學、三月科技、萬海舟化工三家合資公司，另外還有一家全資孫公司 MP 公司。圖表圖表 1515：萬潤股份專業化：萬潤股份專業化的的子子/孫孫公司公司 來源：wind，中泰證券研究所 發布股權激勵計劃，助力公司長遠發展。發布股權激勵計劃，助力公司長遠發展。2021 年 11 月公司制定 20

36、21 年限制性股票激勵計劃，向高級管理人員 7 人、總經理助理 2 人、中層管理人員 50 人、核心科技人員 122 人、核心業務人員 22 人、科技骨干 325人及業務骨干 82 人合計 610 名激勵對象實施股權激勵，共計授予 2120萬股限制性股票（占總股本 2.28%），授予價格為 9.78 元/股?？己酥笜艘?2020 年營業收入為基數，2022-2024 年營業收入復合增長率分別不低于 10%、11%及 12%；2022-2024 年凈資產收益率分別不低于 10.2%、10.5%及 10.8%，且各年度營業收入復合增長率及凈資產收益率均不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值。

37、2023 年 11 月，公司公告第一個解除限售期解除限售條件達成：（1）2022年度實現營業收入 50.80 億元，以 2020 年營業收入（29.18 億元）為基數，2022 年公司營業收入復合增長率為 31.95%，高于 10%且不低于對標企業 75 分位值（28.65%）。（2）公司 2022 年度實現扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率 12.09%，高于 10.20%且不低于對標企業 75分位值（8.49%）。（3）公司 2022 年度經濟增加值改善值EVA 為 1.38億元，大于 0。因此，6925050 股在第一個解除限售期解除限售。此外，公司控股子公司九目化學和三月科技也推

38、出過員工持股計劃，對在關鍵崗位工作并對子公司經營業績和持續發展有直接或較大影響的科研人員、經營管理人員和業務骨干實施員工持股計劃。通過激勵，公司效地將股東利益、公司利益和員工利益相結合，能夠充分調動員工的積極性，吸引和留住人才，持續增強公司核心競爭力，助力公司長遠發展。子公司名稱子公司名稱成立時間成立時間主營業務主營業務九目化學2005年9月主要從事OLED升華前及中間體材料、OPC感光材料，及其他功能性材料的研發、生產及銷售，在OLED顯示及照明領域市場份額超過35%，在有機光導體領域市場份額超過85%三月科技2013年1月主要從事 OLED 成品材料與 PI 成品材料及其他新材料的研發、生

39、產與銷售萬潤藥業2012年2月主要從事原料藥和成藥制劑的研制、生產與銷售MP公司2016年收購致力于生命科學與體外診斷領域的跨國企業，是世界上能夠全方位提供生命科學、休外診斷產品的少數幾家公司之一海川化學2004年3月主要研發、生產、銷售液晶、液晶中間體，醫藥和農藥中間體及其它化學品。近幾年來，主要生產銷售新能源電池用電解液添加劑和聚酰亞胺中間體材料煙臺萬海舟2002年12月主要從事加氧精細化工產品的生產和銷售萬潤蓬萊2022年1月主要從事電子信息材料、特種工程材料及新能源材料等新材料的研發、生產和銷售 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司

40、深度報告 圖表圖表 1616：萬潤股份激勵：萬潤股份激勵計劃計劃 來源：wind，中泰證券研究所 二二、電子電子信息材料：信息材料：布局前瞻，布局前瞻，持續向好持續向好 1、OLED 材料材料業務業務將更上層樓將更上層樓 顯示技術日新月異，顯示技術日新月異，OLEDOLED 憑借自發光原理憑借自發光原理引引領領新潮新潮。OLED 即有機發光二極管（Organic Light-Emitting Diode），是一種使用有機材料的“自發光顯示屏”，當有機發光層施加電流時，即發出紅、綠、藍的發光物質。由于每個像素都可以自主發光，因此不僅在畫質、厚度和低耗電方面有著出色表現，還可靈活彎曲及折疊，適用于

41、各種應用程序。作為第三代顯示技術，OLED 在 20 世紀 90 年代后逐漸產業化，2022 年其市場規模已經占到全球平板顯示 35%，作為第三代顯示技術僅次于目前更為成熟的第二代顯示技術 LCD。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 OLEDOLED 材料是材料是 OLEDOLED 面板產業鏈的核心面板產業鏈的核心。OLED 面板產業鏈上游主要包括各類蓋板和基板制造、有機發光材料制造、光學膜、驅動 IC 以及其他材料制造；中游主要是指 OLED 面板的制作、組裝；下游是 OLED 的終端應用，包括手機、可穿戴設備、VR 設備、OL

42、ED 電視、電腦等顯示領域，同時也可應用于照明和軍工航天等領域。其中，OLED 材料屬于 OLED 產業鏈上游，包括中間體、前端材料、終端材料。OLEDOLED 材料制造難度大、成本占比材料制造難度大、成本占比較較高。高。OLED 材料性能要求苛刻。一方面需要具備優秀的發光能力、合適的能級及載流子遷移率、良好的穩定性、優異的成膜能力等；另一方面，對不同層材料的性能要求都不相同，材料設計的復雜度較高。OLED 材料在 OLED 面板成本構成中材料占比 23%。在 OLED 面板中的終端材料分為發光層及通用層，其中通用層包括電子注入層（EIL）、電子傳輸層（ETL）、空穴傳輸層（HTL）、空穴注入

43、層（HIL）等，發光層材料分為 Host（主體）、Dopant（客體）。圖表圖表 1717：顯示技術發展歷程：顯示技術發展歷程 資料來源：瑞聯新材招股書，中泰證券研究所 圖表圖表 1818：OLEDOLED 行業產業鏈行業產業鏈 資料來源：濮陽惠成公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 1919：OLEDOLED 面板面板成本占比成本占比 圖表圖表 2020：OLEDOLED 面板結構面板結構 來源：中商產業研究院，中泰證券研究所 來源：中商產業研究院，中泰證券研究所 我國我國 OLEDOLED 中

44、間體和前端材料已實現國產化，終端材料中間體和前端材料已實現國產化，終端材料國產化近年有所國產化近年有所突破突破。相對終端材料，OLED 中間體和前端材料（粗品）的生產工藝簡單，經過合成或初步提純即可得到。因此，國內大部分生產廠商集中于 OLED中間體和前端材料。而終端材料直接用于 OLED 面板的制造，純度要求高，一般為 6-8N（99.9999%-99.999999%）以上，純度不達標、含不發光的雜質的終端材料會使 OLED 顯示屏出現黑點，并且會加速有機發光材料整體的氧化過程，導致大面積花屏、黑屏的現象，降低面板的使用壽命，因此具有很高的技術壁壘和專利壁壘。由于我國 OLED 行業發展晚于

45、國外，最為關鍵的終端材料的核心技術和專利仍掌握在海外少數廠商手中，市場主要被美、日、韓、德等海外企業壟斷，主要廠商包括日本出光興產、德國默克、美國 UDC、陶氏化學、住友化學等，前三大廠商的市占率超過 65%。隨著 OLED 產業鏈國產化訴求日益強烈、海外專利到期及國內技術發展，近年國內企業在 OLED 終端材料已有突破。以萊特光電、奧來德、三月科技等為代表的終端材料廠商在 PRIME、HOST 材料方面已有量產，夏禾科技等公司也在加快研發生產 DOPANT 材料，由于終端材料迭代快，隨著 OLED 滲透率進一步提升及 OLED 產業鏈國產化推進，未來國內終端材料企業有望后來居上。圖表圖表 2

46、121：OLEDOLED 材料材料不同環節不同環節的的利潤利潤率率 圖表圖表 2222：OLEDOLED 終端材料被海外壟斷（終端材料被海外壟斷（20192019 年）年）來源：中商產業研究院，中泰證券研究所 來源：中商產業研究院，中泰證券研究所 公司布局有公司布局有 OLEDOLED 終端終端材料、升華前單體材料和中間體材料。材料、升華前單體材料和中間體材料。公司早在OLED 材料興起時即前瞻性布局 OLED 材料產業鏈，為可能出現的顯示材料產業升級做好準備。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 九目化學主要從事 OLED 單體和

47、中間體材料生產，產品質量和市場份額在國內處于行業龍頭地位，客戶包括三星 SDI、DUPONT、MERCK、出光、LGChem等國際知名 OLED 廠商，公司生產的 OLED 單體材料已應用于 Iphone、三星、華為等多款手機，產品國內市場占有率達產品國內市場占有率達 37%37%，國際市場占有率達，國際市場占有率達25%25%。而且而且九目掌握氘代九目掌握氘代 OLEDOLED 材料技術，材料技術，20222022 年氘代材料出口額超年氘代材料出口額超 2 2 億億元元。2019-2022 年九目收入和凈利潤 CAGR 分別為 40%、47%。2023 年 8 月18 日公司公告，為落實國資

48、委提高央企控股上市公司質量的要求，萬潤股份籌劃分拆九目化學上市，預計九目未來在融資能力增強、激勵機制靈活的促進下，材料業務的優勢地位將更為鞏固；三月科技主要負責研發、生產 OLED 終端材料。目前已有空穴傳輸材料、Blue Prime、CPL 材料實現量產，同時在 TADF 材料方面已布局多篇基礎專利。根據公司 2023 年 8 月 7 日公告，公司計劃為三月科技引入投資者對其進行增資擴股，根據 12 月 5 日公告，符合公司戰略發展需要的三家產業資本已經成功引入，包括瀚星創業（股東小米科技）、天津顯智鏈投資（股東京東方）及深圳致遠星火，三家產業資本自身在顯示面板制造領域和應用領域均有長期經驗

49、，有望與三月科技產生良好的協同效應。2、PI 布局布局國內國內領先領先 圖表圖表 2323：子公司九目化學和三月科技收入和子公司九目化學和三月科技收入和凈凈利潤情況（萬元）利潤情況（萬元）資料來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 聚酰亞胺因其優異特性，在光電顯示領域應用廣泛。聚酰亞胺因其優異特性，在光電顯示領域應用廣泛。聚酰亞胺（Polyimide，簡稱 PI），是一類分子鏈中含有環狀酰亞胺基團的高分子聚合物，它具有優異的耐高溫、耐低溫、高強高模、高抗蠕變、高尺寸穩定、低熱膨脹系數、高電絕緣、低介電常

50、數與低損耗、耐輻射、耐腐蝕等優點。在顯示領域中，PI 材料主要應用于 TFT LCD PI 配向層、OLED柔性基底層、OLED PSPI 絕緣層等。根據 TrendBank，2020 年光電顯示PI 市場規模達 41 億元，預計 2024 年增長至 71 億元，其中 PI 取向劑是PI 材料在光電顯示領域市場占比最大的細分應用領域，超 50%，第二占比為 OLED 光刻膠，其次分別為 PI 漿料、CPI 蓋板以及 PI 支撐膜。圖表圖表 2424：全球光電顯示全球光電顯示 PIPI 市場規模市場規模（億元）（億元）圖表圖表 2525：光電顯示用光電顯示用 PIPI 漿料市場規模漿料市場規模

51、來源：勢銀膜鏈，中泰證券研究所 來源：勢銀膜鏈，中泰證券研究所 PIPI 取向劑取向劑是是制造液晶取向膜制造液晶取向膜的主流選擇的主流選擇。液晶取向膜作用是引導液晶分子按一定方向有規律地排列。液晶分子之所以可用于顯示領域，在于液晶分子在形狀、介電常數、折射率及電導率上具有各向異性，電場驅動下液晶分子取向結構變化，光學特性隨之變化，因此需要液晶分子的排列需要取向膜引導。同時，液晶分子與取向膜間存在強大的錨定力,可以在電場關閉后將液晶分子排列恢復如初。PI 具有均勻的液晶配向能力、較高的電壓保持率、低殘影等特性，是最常用的取向劑。PIPI 取向劑取向劑中國市場需求持續增長中國市場需求持續增長，高端

52、高端領域領域仍仍依賴依賴進口。進口。我國目前已成為世界上主要的 LCD 生產國家，2017-2021 年中國 PI 取向劑需求量的CAGR 為 36%，但由于國內液晶取向材料研究起步較晚，2022 年國產替代圖表圖表 2626：配向膜引導液晶分子的排列方向：配向膜引導液晶分子的排列方向 資料來源：勢銀膜鏈，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 率僅為 8%。據 TrendBank 統計，2022 年日本企業占據約 92%的全球市場份額，中國僅占約 8%。全球主要生產企業有日本 JSR、日本日產化學，臺灣達興、臺灣誠美

53、材料，中國道爾頓、波米科技和中聚合臣。其中 JSR市占率最高，主要面向大型 VA 及 IPS 面板，日產化學在中小型 IPS 方面有優勢。中國 PI 取向劑企業目前以批量生產 TN 和 STN 型液晶配向膜產品為主。在 TFT-LCD 用 PI 取向劑領域，整體仍處于研發測試和量產初期階段，其中深圳道爾頓、三月科技進展速度較快。圖表圖表 2727：PIPI 取向劑取向劑全球及中國市場需求（噸）全球及中國市場需求（噸）圖表圖表 2828：日本企業占日本企業占 PIPI 取向劑市場絕對主導地位取向劑市場絕對主導地位 來源：勢銀膜鏈，中泰證券研究所 來源：勢銀膜鏈，中泰證券研究所 光敏聚酰亞胺（光敏

54、聚酰亞胺（PSPIPSPI）應用應用廣泛，廣泛，日美壟斷市場日美壟斷市場。PSPI 是一類可發生光化學反應的 PI，具有優異的熱穩定性、良好的機械性能、化學和感光性能。PSPI 主要應用于光刻膠、電子封裝、OLED 面板等領域。光刻膠：PSPI 光刻膠與普通光刻膠之間最顯著區別是，PSPI 光刻膠既起到光刻作用同時起到介電作用：PSPI 光刻膠在光刻形成圖案后，留存在特定區域形成器件所需的介電絕緣層，而普通光刻膠在將其圖案轉移到底層材料后將被去除，因此 PSPI 光刻膠能夠省去涂覆光阻隔劑的工序。封裝：PSPI 作為封裝材料可用于：緩沖涂層、鈍化層、射線屏蔽材料、層間絕緣材料、晶片封裝材料等，

55、同時還廣泛應用于微電子工業中，包括集成電路（ICs）以及多芯片封裝件（MCPs）等。OLED：PSPI 主要用于頂發射 AMOLED 產線中，可以作為平坦層（Planarization，PLN）、像素界定層（Pixel Defining Layer，PDL）和隔離柱（Spacer）等使用。國內 PSPI 行業起步晚，全球 PSPI 市場主要由美國杜邦、日本日立（現Resonac）合資的 HD MicroSystems 公司、日本東麗、日本旭化成、美國Futurrex 等掌控。當前國內企業對于 PSPI 研究不斷深入，部分企業已經掌握生產技術，包括萬潤股份、鼎龍股份、奧來德、瑞華泰、國風新材、明

56、泉集團等。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2929：傳統光刻膠方法和傳統光刻膠方法和 PSPIPSPI 光刻膠光刻膠比較比較 圖表圖表 3030：PSPSPIPI 在在 OLEDOLED 中的中的應用應用 來源：八億時空，中泰證券研究所 來源：三月科技官網，中泰證券研究所 萬潤提早布局萬潤提早布局，產品產品目前包括目前包括 PIPI 單體與成品材料，主要應用在電子與顯單體與成品材料，主要應用在電子與顯示領域。示領域。2002 年以來公司已合成 200 多種 PI 單體，2013 年以來開發 20余種 PI 產品。目前

57、在顯示領域 PI 成品材料方面，三月科技憑借自主知識產權實現了進口替代，應用于 TFT-LCD 顯示的 PI 成品材料（取向劑）2022 年已在下游面板廠實現供應，應用于 OLED 顯示的 PSPI 成品材料已在下游面板廠實現供應。除顯示領域 PI 成品材料外，公司積極布局熱塑性 PI 材料領域,主要開發的 PTP-01 產品已實現中試級產品供應。PTP-01 產品的量產計劃包括在公司 2022 年啟動的蓬萊項目中，PTP-01 能應用于光纖連接器、航空航天復合材料等產品制造領域，市場前景廣闊。圖表圖表 3131：萬潤：萬潤 PIPI 相關專利布局相關專利布局 資料來源：國家知識產權局，中泰證

58、券研究所 圖表圖表 3232：蓬萊項目一期蓬萊項目一期 7 7900900 噸噸新新材料材料的具體的具體規劃規劃 資料來源：公司公告，環評報告，中泰證券研究所 公開（公告）號公開（公告）號公開（公告）日公開（公告）日發明名稱發明名稱CN105085914A;CN105085914B2015.11.25;2018.07.24一種耐高溫聚酰亞胺及其制備方法CN104478788A;CN104478788B2015.04.01;2016.08.24一種透明聚酰亞胺材料及其制備方法CN105295046A2016.02.03一種聚酰亞胺材料及其制備方法CN109627253A;CN109627253B

59、2019.04.16;2021.04.27一種含有蝶結構的二酸酐及其合成方法以及基于該二酸酐合成的聚酰亞胺CN109503616A2019.03.22一種新型烷基四酸二酐及其合成方法以及基于該二酐合成的聚酰亞胺CN116375591A;CN116375591B2023.07.04;2023.10.03一種含雙鍵的聚酰亞胺二胺單體的制備方法產品產品單位單位產能產能用處用處PPR-01t/a 150半導體制程中清洗劑添加材料PLS-01t/a 200顯示用液晶單體 材料PPI-01t/a 800電子與顯示用聚酰亞胺單體材料PTP-01t/a1500熱塑性聚酰亞胺材料PCM-01 t/a 5000工

60、程涂覆用助劑材料PBB-01 t/a 100新能源電池用電解液添加劑PBB-02 t/a 100新能源電池用電解液添加劑PBB-03 t/a 50新能源電池用電解液添加劑副產三苯基氧磷 t/a 526.7副產稀硝酸 t/a 351.24電子信息材料（1150噸/年）特種工程材料（6500噸/年）新能源材料（250噸/年）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 3、半導體制造材料半導體制造材料蓄勢待發蓄勢待發 光刻膠光刻膠（PhotoresistPhotoresist，PRPR）是重要的是重要的半導體制造材料半導體制造材料之一之一。光刻

61、即在光照作用下，借助光刻膠(又名光致抗蝕劑)將掩膜版上的圖形轉移到基片上的技術。利用該技術可進行微納米圖形繪制，在集成電路、光電器件、以及微/納機電系統的線路制備中具有廣泛的應用。光刻膠主要由 4 部分組成：成膜樹脂、光敏物質、溶劑、適當的助劑。其中，成膜樹脂是光刻膠的主要成分，對整個光刻膠起到支撐作用，使光刻膠具有耐刻蝕性能，對光刻膠的性能有重要影響。圖表圖表 3333：光刻技術的流程：光刻技術的流程 來源：半導體材料與工藝設備，中泰證券研究所 圖表圖表 3434：常見常見光刻光刻膠體系膠體系 來源：光刻材料的發展及應用，中泰證券研究所 高端高端光刻膠光刻膠主要被日美壟斷，我國自給率不足主要

62、被日美壟斷，我國自給率不足。光刻膠按應用可以分為光刻膠體系光刻膠體系成膜樹脂成膜樹脂感光劑感光劑光刻波長光刻波長技術節點及用技術節點及用聚乙烯醇肉桂酸酯系負聚乙烯醇肉桂酸酯系負性光刻膠性光刻膠聚乙烯醇肉桂酸酯成膜樹脂自身紫外全譜（300450nm）3m以上集成電路和半導體器件環化橡膠-雙疊氮負膠環化橡膠-雙疊氮負膠環化橡膠芳香族雙疊氮化合物紫外全譜（300450nm）2m以上集成電路和半導體器件酚醛樹脂-重氮萘醌正膠酚醛樹脂-重氮萘醌正膠酚醛樹脂重氮萘醌化合物G線（436nm）I線（365nm）0.5m以上集成電路0.35m-0.5m集成電路248nm光刻膠248nm光刻膠聚對羥基苯乙烯及其衍

63、生物光致產酸劑KrF（248nm）0.25m-0.13m集成電路193nm光刻膠193nm光刻膠聚脂環族丙烯酸酯及其共聚物光致產酸劑ArF（193nm干法）ArF（193nm浸沒法）130-65nm集成電路45nm，32nm集成電路EUV光刻膠EUV光刻膠聚酯衍生物分子玻璃單組份材料光致產酸劑極紫外（EUV，13.5nm）32nm，22nm及以下集成電路電子束光刻膠體系電子束光刻膠體系甲基丙烯酸酯及其共聚物光致產酸劑電子束掩膜版制備納米壓印紫外光刻膠體納米壓印紫外光刻膠體系系丙烯酸酯類；環氧樹脂；乙烯基醚自由基型光引發劑；陽離子光引發劑紫外光電子學、生物學、光學等領域 請務必閱讀正文之后的重要

64、聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 印制電路板（PCB）光刻膠專用化學品（光引發劑和樹脂）、液晶顯示器（LCD）光刻膠、半導體光刻膠和其它用途四大類。目前國產光刻膠主要集中在技術含量相對較低的 PCB 光刻膠，基本已完成國產化；而 LCD 和半導體光刻膠技術壁壘高，主要由國外企業壟斷，如日本東京應化（TOK）、JSR、信越化學、富士和美國杜邦等。根據刻蝕用光的波長不同，光刻膠可分為普通寬譜光刻膠、g 線（436nm）、i 線（365nm）、KrF（248nm）、ArF（193nm）、F2（157nm），以及 EUV(13.5nm)光刻膠。半導體光刻膠作為

65、技術壁壘最高的種類，半導體光刻膠中 g/i 線光刻膠國產化率不到30%，KrF 光刻膠國產化率僅為 5%，ArF/ArFi 光刻膠國產化率僅 1%，EUV光刻膠尚在開發階段。圖表圖表 3535：光刻膠發展現狀：光刻膠發展現狀 來源：膠粘劑觀察，中泰證券研究所整理 公司公司主攻主攻上游上游單體及樹脂單體及樹脂，逐漸逐漸切入切入高端高端光刻膠供應鏈。光刻膠供應鏈。公司目前在半導體制造材料領域的相關產品主要包括光刻膠單體、光刻膠樹脂、光致產酸劑以及半導體制程中清洗劑添加材料等，已與 10 余家國內外客戶開展合作，并已有相關產品實現供應。目前 PR 單體覆蓋主流的 ArF 樹脂單 請務必閱讀正文之后的

66、重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 體及 KrF 樹脂單體，通過不同 PR 單體的組合得到性能各異的 PR 樹脂，滿足下游客戶的差異化需求?！澳戤a 65 噸光刻膠樹脂系列產品項目”已有產品通過下游客戶驗證，后續可根據客戶訂單情況生產供應；公司在蓬萊項目中規劃有 PPR-01 產品（半導體制程中清洗劑添加材料）。未來公司有望成為全球半導體制造材料產業的堅實后盾。圖表圖表 3636：光刻膠原料及主要功能：光刻膠原料及主要功能 來源：中商產業研究院，中泰證券研究所 圖表圖表 3737：已投產的已投產的 6565 噸光刻膠樹脂系列產品項目噸光刻膠樹脂系列產品

67、項目的產品情況的產品情況 來源：環評報告，中泰證券研究所 原料原料主要功能主要功能光引發劑光刻膠的關鍵組分，對光刻膠的感光度，分辨率等起決定性作用光增感劑引發助劑，能夠吸收光能并將能量傳給光引發劑或本身不吸收光能但協同參與光化學反應提高引發效率的物質光致產酸劑在吸收光能后分子發生光解反應，產生強酸引發反應的物質，用于最尖端的化學增幅光刻膠光刻膠樹脂光刻膠中比例最大的部分，構成光刻膠的基本骨架，主要決定曝光后光刻膠的基本性能，包括硬度，柔韌性，附著力，熱穩定性，溶解度變化等單體含有可聚合官能團的小分子，又稱活性稀釋劑，一般參與光固化反應，降低光固化體系黏度，同時調節光固化材料的各種性能助劑根據不

68、同用途添加的顏料、固化劑、分散劑等調節性能的添加劑 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 三、三、環保材料環保材料：國六標準：國六標準助長需求助長需求，沸石沸石產能放量在即產能放量在即 國六排放標準被認為是全球控制汽車污染物排放最嚴格的標準之一國六排放標準被認為是全球控制汽車污染物排放最嚴格的標準之一。國六分為國六 a 和國六 b。國六 a 整體采用了國五標準的最低限值，略嚴于歐洲第六階段排放標準水平，比美國 Tier3 排放標準限值要求寬松；而 2023 年 7 月 1 日開始全國實施的國六 b 較國六 a，除了一氧化碳和顆粒物數

69、量（PM）沒有太大變化外，對其他氣體排放標準將比國六 a 嚴格一倍，基本相當于美國 Tier3 排放標準中規定的 2020 年車隊平均限值。另外，與國五階段汽柴油車采用不同的限值相比，國六標準根據燃料中立原則，對汽柴油車采用相同的限值要求。圖表圖表 3838：歷次尾氣排放歷次尾氣排放標準具體實施時間標準具體實施時間 圖表圖表 3939：歷次歷次標準汽車主要污染物排放限值比較標準汽車主要污染物排放限值比較 來源：生態環境部，中泰證券研究所 來源：生態環境部，中泰證券研究所 柴油車是尾氣處理的重點，柴油車是尾氣處理的重點，SCRSCR 技術技術+沸石分子篩沸石分子篩是是國六國六階段階段柴油車柴油車

70、的的重重要要選擇選擇。根據生態環境部 中國移動源環境管理年報（2023 年），2022年柴油車 NOx、PM 排放量占汽車排放總量的 88.4%、99%以上。國六 b 標準要求柴油車 NOx 排放量不得高于 50mg/km，不到國五標準 280mg/km 的五分之一，迫切需要高效尾氣處理系統。SCR（選擇性催化還原技術）系統的催化器符合我國燃油質量現狀，SCR 技術在我國也較為成熟，升級標準開發成本低，可大幅降低整車廠的升級成本和周期，因此盡管 SCR技術需要加裝尿素箱，但參考更為嚴格的標準，加裝 SCR 勢在必行。而重型柴油車國四、國五階段基本采用 SCR 為主的尾氣處理裝置，升級為國六標準

71、后，后處理路線將升級為 SCR+DPF+DOC+EGR+ASC 為主。從催化劑角度看，以沸石基 SCR 催化劑是 SCR 催化劑的主要發展方向，與釩基SCR 催化劑相比，具有低溫轉化效率高、耐高溫、動態響應快的優點，可較好滿足國六對 NOx 的限制要求和測試循環要求。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 4040：20222022 年年不同燃料類型汽車的污染物排放量不同燃料類型汽車的污染物排放量分擔率分擔率 圖表圖表 4141：不同標準下柴油車尾氣催化處理裝置不同標準下柴油車尾氣催化處理裝置 來源：生態環境部，中泰證券研究

72、所 來源：柴油車服務俱樂部，中泰證券研究所 全球汽車尾氣凈化催化劑市場全球汽車尾氣凈化催化劑市場呈現三足鼎立之勢，沸石呈現三足鼎立之勢，沸石作為催化劑的關作為催化劑的關鍵鍵載體載體具有較高門檻具有較高門檻。全球汽車尾氣凈化催化劑生產廠商主要有巴斯夫（BASF）、莊信萬豐（JM）、優美科（Umicore），三者占據了全球 70%以上的市場份額。根據莊信萬豐公告，莊信萬豐在柴油車尾氣治理領域的市場份額超過 50%。莊信萬豐在歐洲、北美和中國的營收占其總營收的 81%，這些區域尾氣排放標準更為嚴格。沸石是尾氣催化劑的重要原材料，莊信萬豐的歐六及同級別標準的沸石系列環保材料的供應商為萬潤股份與另一家發

73、達國家的生產商，反映出作為催化劑載體的沸石分子篩供應高度集中且技術門檻較高。圖表圖表 4242：全球汽車：全球汽車尾氣尾氣催化劑市場競爭格局催化劑市場競爭格局（2 2020020）圖表圖表 4343：莊信萬豐：莊信萬豐營收分布營收分布（2 2023023）來源：中自科技招股書，中泰證券研究所 來源：莊信萬豐公告，中泰證券研究所 市場需求擴張推動萬潤股份沸石產能不斷擴大。市場需求擴張推動萬潤股份沸石產能不斷擴大。2012 年公司利用超募資金投建 850 噸 V-1 產品項目，于 2013 年下半年投產。2014 年公司非公開發行募集資金投建“沸石系列環保材料二期擴建項目”，分為三間車間四條產線逐

74、步達產，于 2016 年、2017 年、2019 年分別新增產能 1500噸/年、1000 噸/年和 2500 噸/年。公司 2019 年募投項目設計年生產沸石材料 7000 噸。其中，ZB 系列沸石 4000 噸/年，MA 系列沸石 3000 噸/年，ZB 系列沸石主要是滿足莊信萬豐在中國和歐洲的擴產計劃，用于汽車尾氣處理；MA 系列沸石主要面向國內市場，可用于煙道氣脫硝領域、煉油催化領域、揮發性有機物治理領域等。截止 2023 年上半年，公司沸石系列環保材料目前理論產能近萬噸，公司持續保持尾氣凈化催化劑領域高端沸石環保材料技術和產能等方面的全球領先地位。此外，公司積極開發吸附與催化類高性能

75、分子篩的產品與客戶，非車用沸石分子篩產 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 品已實現中試產品銷售，并于 2022 年啟動 300 噸產能建設，可應用在吸附領域 VOCs 領域。圖表圖表 4444：萬潤股份萬潤股份沸石分子篩產業鏈沸石分子篩產業鏈 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 4545：公司沸石產能和莊信萬豐空氣凈化業務營收的相關：公司沸石產能和莊信萬豐空氣凈化業務營收的相關度高度高 來源：公司公告，莊信萬豐公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深

76、度報告 四、新能源材料：鈣鈦礦材料行業先驅四、新能源材料：鈣鈦礦材料行業先驅 1、新能源電池用電解液添加劑新能源電池用電解液添加劑：空間廣闊空間廣闊，公司技術領先，公司技術領先 電解液是鋰離子電池核心主材，添加劑是重要組分。電解液是鋰離子電池核心主材，添加劑是重要組分。電池電解液對電池壽命、功率、能量密度、安全性等性能指標都有顯著影響，電解液主要由溶劑、鋰鹽和添加劑組成。電解液基本構成變化不大，而新型鋰鹽和新型添加劑的開發受到更多關注。其中，添加劑能顯著改善電解液某一方面的性能，例如增加電壓、增加循環次數、改善低溫性能、提高電解液穩定性等，是重要的研發方向。公司持續關注并布局一些具有一定技術特

77、點且適合公司開發的新能源電池用電解液添加劑，目前已實現產品供應，為滿足下游鋰離子電池市場需求，公司在蓬萊項目中計劃擴增 250 噸/年產品，包括 PBB-01、PBB-02、PBB-03 三類新能源電池用電解液添加劑。圖表圖表 4646：公司新能源電解液材料專利布局公司新能源電解液材料專利布局 來源：國家知識產權局，中泰證券研究所 2、鈣鈦礦太陽能電池材料鈣鈦礦太陽能電池材料：藍海先驅藍海先驅 鈣鈦礦鈣鈦礦電池電池是第三代是第三代太陽能電池太陽能電池，性能指標，性能指標突出突出。太陽能電池是運用光電轉化原理將太陽能轉化為電能，也叫做“光伏電池”。目前太陽能電池已發展至第三代。第一代太陽能電池是

78、指基于 P-N 結基板的晶硅太陽能電池，主要有單晶硅、多晶硅兩種類型，目前市場占有率 95%以上，但其理論極限效率已被推導為 29.43%。第二代是指薄膜電池，主要有硅基 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 薄膜電池與化合物半導體薄膜電池兩大類，相較第一代其理論效率成本優勢大，但量產存在難度，將來或在分布式光伏 BIPV 等場景仍具潛力。第三代太陽能電池被稱為新概念太陽能電池，目前已提出的主要有：染料敏化電池(DSSCs)、鈣鈦礦太陽能電池(PSCs)、量子點太陽能電池，其中鈣鈦礦電池進展最快，憑借理論上更低成本、更高效率、更多應

79、用的優勢，被認為是第三代太陽能電池的代表。圖表圖表 4747：197619762023.102023.10 太陽能電池效率增長歷程太陽能電池效率增長歷程 來源：National Renewable Energy Laboratory USA，中泰證券研究所 備注：鈣鈦礦（Perovskie）列在 emerging PV，近年效率上升較快 鈣鈦礦鈣鈦礦的獨特結構讓更低成本的獨特結構讓更低成本兼具兼具更高效率成為可能更高效率成為可能。鈣鈦礦材料泛指具有高度對稱性的立方結構的化合物，用化學通式 ABX3 表示。鈣鈦礦發電原理和晶硅電池相同，但由于鈣鈦礦材料吸光效率更高、載流子壽命長及擴散距離遠，因此

80、鈣鈦礦電池的極限轉換效率更高，目前的實驗室數據已超過 32%。同時，由于鈣鈦礦材料全部由自然界常見元素組成，相較晶硅電池的原料硅片更為廉價易得，未來更低的度電成本也尤為可期。根據協鑫光電，進入量產的鈣鈦礦組件成本預計為 0.50.6 元/瓦,是晶硅組件極限成本的 50%。圖表圖表 4848：鈣鈦礦：鈣鈦礦結構結構和和鈣鈦礦鈣鈦礦電池電池常見常見類型類型 圖表圖表 4949：鈣鈦礦相對晶硅電池鈣鈦礦相對晶硅電池潛力巨大潛力巨大 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 來源：鈣鈦礦太陽能電池及其空穴傳輸研究綜述，中泰證券研究所 來源：眾能

81、光電，中泰證券研究所 備注：2022 年 6 月數據 萬潤萬潤的的鈣鈦礦電池材料布局先人一步鈣鈦礦電池材料布局先人一步，持續推進，持續推進。公司在 2014 年開始布局開發鈣鈦礦太陽能電池材料，2016 年起開始完成部分產品的專利布局，目前擁有鈣鈦礦太陽能電池相關專利 21 項，并已有材料實現供應。圖表圖表 5050：公司鈣鈦礦材料專利公司鈣鈦礦材料專利節選節選 來源：國家知識產權局，中泰證券研究所 氫燃料電池材料方面氫燃料電池材料方面公司亦有突破。公司亦有突破。質子交換膜(Proton Exchange Membrane，PEM)，也稱為氫離子交換膜，是燃料電池的“心臟”，決定了能量轉換效率

82、、可靠性和使用壽命。全氟磺酸質子交換膜是目前應用最廣泛的質子交換膜，雖然化學穩定性、水穩定性和高機械穩定性都較高，但存在成本高、氟化過程可能污染環境、尺寸穩定性差等缺點，所以，研究非全氟化、無氟化和復合質子交換膜是很重要的方向。九目化學正在開展“無氟高穩定支狀多元嵌段式燃料電池質子膜材料項目”，項目為 2021 年山東省新舊動能轉換重大產業攻關項目，目前正處于中試開發階段，已有 1 家合作方。公開（公告）號公開（公告）號公開（公告）日公開（公告）日發明名稱發明名稱CN108447994A2018.08.24高疏水性鈣鈦礦薄膜及其制備方法CN112614939A;CN112614939B2021

83、.04.06;2022.07.26一種鈣鈦礦晶硅疊層太陽能電池及其制備方法CN117412615A2024.01.16一種鈣鈦礦太陽能電池及其制備方法CN107425122A;CN107425122B2017.12.01;2019.08.16一種摻雜型鈣鈦礦太陽能電池及其制備方法CN107482122A;CN107482122B2017.12.15;2019.12.17一種鈣鈦礦太陽能電池及制備方法CN107516682A;CN107516682B2017.12.26;2019.07.02一種鈣鈦礦太陽能電池組件及其制備方法CN108987581A2018.12.11一種自清潔鈣鈦礦太陽能電池

84、及其制備方法CN109390473A2019.02.26基于雙官能團單分子修飾層的鈣鈦礦電池及其制備方法CN106800511A;CN106800511B2017.06.06;2020.01.31一種富勒烯衍生物及其在鈣鈦礦太陽能電池中的應用CN110190193A;CN110190193B2019.08.30;2022.11.15一種含保護層的鈣鈦礦太陽能電池及其制備方法CN107565023A;CN107565023B2018.01.09;2019.07.30一種鈣鈦礦太陽能電池及制備方法CN108574046A2018.09.25一種鈣鈦礦太陽能電池及其制備方法 請務必閱讀正文之后的重要

85、聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 五五、大健康：大健康：全產業鏈布局全產業鏈布局，未來可期，未來可期 1、萬潤萬潤藥業：藥業：原料藥原料藥國產化正當時國產化正當時 原料藥，即 API(Active Pharmaceutical Ingredient，藥物活性成分)，指用于生產各類制劑的原料藥物，是制劑中的有效成分，處于醫藥產業鏈上游，是保障下游制劑生產、滿足臨床用藥需求的重要基礎?；瘜W原料藥主要分為大宗原料藥、特色原料藥和專利原料藥。大宗原料藥產業發展成熟，價格穩定，主要受成本及生產規模主導，利潤空間相對較低；特色原料藥的技術壁壘及成本要求均較高，利潤

86、空間較高；專利原料藥為技術主導型，利潤空間高。圖表圖表 5151：化學原料藥分類：化學原料藥分類 來源：中商產業研究院，中泰證券研究所整理 全球原藥市場規模穩步增長，產業全球原藥市場規模穩步增長，產業重心重心逐步向逐步向中印中印轉移。轉移。2022 年全球原料藥市場規模為 2040 億美元，近 6 年 CAGR 6%。目前，全球化學原料藥生產主要集中在五大區域:西歐、北美、日本、中國和印度。20 世紀 90年代以前，歐洲和美國是全球最主要的原料藥生產區，但之后受生產成本及環保壓力等因素影響，歐美原料藥生產供應逐漸向亞太地區轉移。中印兩國受益于自身制藥行業的快速發展以及國際原料藥需求的提升，原料

87、藥行業增長十分可觀。圖表圖表 5252：全球化學原料藥行業市場規模：全球化學原料藥行業市場規模（億美元）（億美元）圖表圖表 5353：中國化學原料藥中國化學原料藥產能情況（萬噸）產能情況（萬噸）來源：中商產業研究院，中泰證券研究所 來源：藥融研究院原料藥產業白皮書，中泰證券研究所 分類分類對應制劑類型對應制劑類型特點特點產品示例 產品示例 關鍵驅動關鍵驅動因素因素 主要地區 主要地區大宗原料藥大宗原料藥抗感染類、維生素類、激素類無專利問題，大噸位，產品附加值相對較低青霉素、頭孢、可的松規模、成本 中國、印度特色原料藥特色原料藥降血壓、抗腫瘤、中樞神經、降血糖等大病種?？苹瘜W藥對應制劑專利到期或

88、即將到期，產品附加值相對較高培南、普利類、沙坦類、他汀類、氯吡格雷等 技術、成本中國、印度、西歐專利原料藥專利原料藥各類創新藥需滿足臨床、注冊審批、商業化銷售等各階段需求，產品附加值高upadacitinib、Mavyret等技術、品牌美國 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 萬潤藥業發展迅速，實現醫藥材料從無到有、成品制劑從單一到多元的萬潤藥業發展迅速，實現醫藥材料從無到有、成品制劑從單一到多元的跨越?？缭?。憑借在液晶顯示材料領域積累的化學合成、純化、痕量分析等技術經驗，公司將技術應用順利延伸至同樣以有機合成為核心的醫藥領域。2

89、012 年萬潤股份投資成立煙臺萬潤藥業有限公司，專業從事原料藥和口服固體制劑及保健食品的研制、生產與銷售。萬潤藥業于 2012 年取得藥品生產許可證，目前配備符合美國 FDA、歐洲 EMA、日本 PMDA、中國 NMPA 要求的 GMP 車間，擁有原料藥+醫藥中間體工藝、分析方法開發及優化、CMC 藥學研究開發、注冊申報功能于一體的醫藥研究院。原料藥方面：目前主要的原料藥產品氨甲環酸、聚普瑞鋅、普侖司特及中間體AOTB 都通過了日本 PMDA 認證，已出口日本；諾氟沙星膠囊為全國首家通過一致性評價研究品種；維格列汀片視為通過一致性評價，收載于上市藥品目錄集；四味通絡膠囊、蛤杞白術膠囊為全國獨家

90、產品?？诜腆w制劑方面，公司年生產能力達片劑 3 億片、硬膠囊劑 3 億粒、顆粒劑和干混懸劑各 8000 萬袋，口服固體制劑車間已通過現行新版 GMP 認證，可接受口服固體制劑品種的委托生產。2022 年，萬潤工業園一期項目投產，新增 TFPK 40 噸/年、TM35 3000 噸/年、西洛他唑 15 噸/年、洛索洛芬鈉 50 噸/年、阿齊沙坦 20 噸/年、普侖司特 30 噸/年。目前，公司規劃投建萬潤工業園一期 B03 項目將新增 65 噸氨甲環酸（藥品級）、50噸氨甲環酸（注射級）及 5 噸治療重癥肌無力藥物 GHE 的產能，規劃萬潤工業園一期 EIN 項目將新增恩格列凈 5 噸、阿齊沙

91、坦 10 噸。近年來，公司采用自主研發、外協研發等多種方式，持續增強生命科學與醫藥產品研發實力，并依托自身建立的以化學合成技術的研發與產業化應用為主導的產品創新平臺，積極與國際知名醫藥企業開展基于 CMO、CDMO 模式的原料藥項目，為建設成為全球一流的、提供完善的 CMO、CDMO服務的生產基地奠定基礎。圖表圖表 5454：萬潤工業園一期已建成項目萬潤工業園一期已建成項目產品分類及用途產品分類及用途 來源：環評報告，中泰證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 2、MP：生命科學與體外診斷雙軌并行：生命科學與體外診斷雙

92、軌并行 MP（MP Biomedicals）公司成立于 1959 年，致力于為生命科學與體外診斷領域提供優質產品和服務，總部在美國加利福尼亞，經過 50 多年的發展，在中國、新加坡、法國等國家設有子公司，形成了布局全球的銷售網絡和渠道。2016 年，MP 被萬潤全資收購。目前生產和銷售的產品超過5.5 萬種，主要產品已通過歐盟 CE、中國 CFDA、美國 FDA 等認證。生命科學與體外診斷行業作為全球朝陽產業，MP 公司有效拓展了萬潤股份大健康板塊的市場空間；同時 MP 公司能夠為萬潤股份提供全球性的業務平臺，有效提升萬潤股份產品的市場覆蓋率，有利于公司的長遠發展。圖表圖表 5555：MPMP

93、 公司代表性產品公司代表性產品 來源：公司公告，中泰證券研究所整理 圖表圖表 5656：MPMP 公司營收及凈利潤公司營收及凈利潤 圖表圖表 5757：醫藥材料營收及利潤統計：醫藥材料營收及利潤統計 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 核心產品核心產品優勢優勢葡聚糖硫酸鹽產品多種分子量分布，滿足不同研究類型的需求；較高的全球市場占有率牛血清蛋白產品多種工藝加工，提供高附加值的不同規格、不同用途產品HTLV Blot 2.4人噬T淋巴細胞病毒檢測全球領先的通過 FDA 認證，可區分 HTLV 1 型和2 型的試劑HEV ELISA 戊肝檢測全球較早商業化的戊肝 IgG

94、 抗體檢測試劑Assure Dengue IgA RT登革熱快速檢測較早商業化的繼發性登革熱 IgA 抗體檢測試劑，具有高靈敏度Assure Hp RT幽門螺旋桿菌快速檢測較早引入 IgG 抗體作為標記物，更加便捷的檢測幽門螺旋桿菌感染Multisure HCVAntibodyAssay 丙肝抗體多重檢測全球較早在一次測試中檢測多種丙肝抗體的試劑獨創性的食品安全檢測方法，快速可信，在中國等發展中國家市場前景廣闊食品安全分析(SafTest 系列產品）生命科學領域體外診斷領域樣品制備系統(FastPrep系列及核酸純化系列）產品涉及分子生物學的所有過程，從核酸和蛋白質的傳送、制備、分離到分析過程

95、，以其通量高、用途廣、處理速度快等獨有技術優勢占領全球生化實驗室市場，整體儀器售出后依靠配件和耗材可實現持續銷售HIV Blot 2.2艾滋病病毒檢測確證全球領先的可區分 HIV 1 型和 2 型的試劑 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 六六、盈利預測與估值分析、盈利預測與估值分析 1、盈利盈利預測預測關鍵假設關鍵假設 公司是國內新材料行業領先公司，憑借前瞻性的業務布局、持續性的研發投入及強大的產業化能力，已經取得國內外客戶的認可，我們認為公司未來在已有業務的領先優勢仍將繼續擴大，而在 OLED 成品材料、光刻膠、PI 材料、鈣

96、鈦礦材料等新興業務領域，從專利布局和產業化進展上均具備國內領先優勢，成長空間仍然可期。我們綜合公司歷史經營情況以及未來規劃設定，做出如下假設：功能性材料功能性材料：公司將環保材料產業、電子信息材料產業、新能源材料產業領域均歸類為功能性材料。環保材料方面，環保材料方面，公司與全球汽車尾氣催化劑龍頭莊信萬豐有深度合作，覆蓋全球市場，同時受益國內國六 b 標準已于 2023 年年中落地實施，公司沸石產量有望加速釋放。電子信息材料電子信息材料方面，方面，除液晶材料由于液晶產業發展已經較為成熟、近年行業或有收縮之外，OLED 材料、PI 材料和半導體制造材料均處于亟待國產化的階段，公司業務具備領先優勢，

97、2023 年開始陸續貢獻收入及利潤，未來有望保持良好發展態勢。新能源材料方面，新能源材料方面，公司既有需求較為成熟、依靠自身優勢布局的電解液添加劑，又有未來潛力巨大的鈣鈦礦電池材料，二者均將創造新利潤貢獻。綜上，我們預計公司 2023-2025 年功能性材料業務收入為36.4/42.6/48.5億元，同比增速分別為21.3%/17.2%/13.8%。毛利率層面，公司產品壁壘較高、競爭格局良好，產品歷史毛利率在 40%以上（2018 年 41%、2019 年 44%、2020 年 45%）。近兩年受疫情和宏觀經濟周期影響，功能材料的銷量和價格存在一定壓力，目前需求有所復蘇且新增長點逐漸產生貢獻，

98、后續隨著產能釋放、量產成熟、新業務的產品矩陣形成，高成長業務的毛利貢獻將更為突出。因此我們預計公司2023-2025 年功能性材料業務毛利率呈現先恢復上升后擴大態勢，分別為 46.0%/47.1%/50.1%。醫藥材料：醫藥材料：公司有原料藥子公司萬潤藥業和從事生命科學、體外診斷的 MP 公司。由于 2021、2022 年疫情階段，MP 公司新冠試劑盒業務貢獻較多，2023 年從營收和利潤看，公司醫藥材料業務同比下滑較多，但我們剔除 MP 公司影響后可以看到 2023H1 營收和利潤均有增長，參考疫情前經營情況，未來也會呈現更為穩健的增長。因此我們預計公司 2023-2025 年醫藥材料收入為

99、 8.3/9.6/11.2 億元，同比增速分別為-59.0%/15.6%/15.9%。毛利率層面，我們預計公司 2023-2025年醫藥材料業務毛利率為 24.2%/25.0%/25.2%。綜上所述，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 45.3/53.2/61.2億 元，同 比 增 速 分 別 為-10.8%/17.5%/14.9%，毛 利 率 分 別 為42.2%/43.1%/45.4%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 5858：20232023-20252025 年公司收入分拆及業績預測年公司收入

100、分拆及業績預測 來源：wind，中泰證券研究所 2、投資建議、投資建議 估值分析及投資建議：估值分析及投資建議：我們基于公司業務布局，選取了電子與醫藥材料生產企業瑞聯新材、OLED 終端材料生產企業萊特光電、分子篩生產企業中觸媒以及 PSPI/光刻膠生產企業鼎龍股份作為可比公司，可比公司2023-2025 年平均 PE 分別為 45.1x/27.3x/19.6x。公司作為國內新材料平臺公司，歷史業績、管理及研發優勢明顯，未來成長空間明確。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 45.3/53.2/61.2 億元，同比增速分別為-10.8%/17.5%/14.9%，歸母凈利潤分別為

101、7.7/9.5/11.8 億元，同比 增 速 分 別 為 6.7%/23.4%/24.7%，對 應 當 前 股 價 PE 分 別 為17.4x/14.1x/11.3x，公司最新凈資產口徑下 PB 為 2.01 倍，低于可比公司平均值，維持“買入”評級。圖表圖表 5959：可比公司估值對比：可比公司估值對比 來源：wind、中泰證券研究所（注：股價取自 2024/2/8，瑞聯新材、萊特光電、中觸媒、鼎龍股份盈利預測取自 wind 一致盈利預期）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 七七、風險提示、風險提示 下游需求不及預期。下游需求不

102、及預期。公司電子信息材料、環保材料、新能源材料、醫藥材料等業務的需求與宏觀經濟周期相關，若下游需求不及預期，則產品銷量或有不及預期風險，導致對收入與業績的高估預判。出口退稅政策變化風險出口退稅政策變化風險和匯率風險和匯率風險。公司產品以出口為主，如果未來國家調整出口退稅率或人民幣匯率發生較大波動，將會對公司經營業績產生一定的影響。項目建設進度低于預期風險。項目建設進度低于預期風險。公司在建項目較多，若項目建設進度因各種原因投產或爬坡進度不及預期，將會影響公司業績。產業化發展不及預期產業化發展不及預期風險風險。公司前瞻性地布局多種新材料，在專利技術轉化產業化的過程或者新業務所處產業的發展均存在不

103、確定性，會給公司業績造成影響。中美貿易摩擦引發的風險。中美貿易摩擦引發的風險。自 2018 年美國政府開始設置征收高關稅，若未來貿易摩擦加劇，美國政府再次增加關稅稅率，則給公司的經營帶來不確定性。市場空間測算偏差風險。市場空間測算偏差風險。本報告涉及的市場空間測算均基于一定前提假設，存在一定的測算偏差風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。研究報告部分資料來源于公司招股說明書和定期報告，使用的公開資料存在信息滯后或更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度

104、報告公司深度報告 圖表圖表 6060：盈利預測表：盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅

105、在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要

106、聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者

107、應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。