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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Title 影響港股影響港股 25 年走勢的五大變量年走勢的五大變量 25 年策略展望系列年策略展望系列 5 Table_Summary 投資要點：投資要點：核心結論：核心結論：展望 25 年，港股流動性寬松有望延續，宏觀層面美聯儲降息趨勢不改，微觀層面除港股通帶來增量、外資也望階段性回流。港股基本面復蘇的大方向較為確定，復蘇進程關鍵看增量政策落地速度，同時特朗普對華政策也可能對基本面產生擾動。港股情緒面或受特朗普出臺政策節奏的影響，香港制度改革則有助于在長期維度提振投資者信心。24 年港股震蕩上行但仍處低位年港股震蕩上行但仍處低位?；厥?

2、24 年，港股整體震蕩上行，具體來看可以分為三個階段：1/2-1/31 期間延續下跌后筑底，2/1-9/11 期間低位反彈后回調，9/12-12/31 期間急漲后高位震蕩。港股于 10/8 起高位震蕩，指數出現回調，結合估值、交易、風偏等指標看，我們認為，港股目前仍處在高性價比區間。從估值看，對比海外港股估值偏低。從情緒看，當前港股成交縮量、賣空比例偏高。從風偏看，港股風險溢價較高、預期波動率下降。變量一：美國降息步伐會否放慢？變量一：美國降息步伐會否放慢？借鑒歷史，1982 年后美聯儲歷次預防式降息平均持續 8 個月、降 174BP，表明未來降息仍有一定時間和空間。當前美國經濟指標間存在矛盾

3、，鮑威爾在 12 月 FOMC 會議上放鷹，25 年降息步伐或放慢?？紤]到特朗普政策的通脹屬性，未來降息或受制于通脹與就業數據的博弈，降息節奏或有較多變數，目前市場預期 25 年降息 1-2 次。變量二：港股資金面有何新變化？變量二：港股資金面有何新變化？港股通大概率延續流入，外資持續性回流存在不確定性。展望 25 年，港股通大概率繼續流入，AH 風險溢價已處于歷史高位，港股估值也更具性價比。外資方面，隨著國內政策發力，25 年基本面復蘇趨勢較明確，外資獲利需求下有望階段性回流。此外，從全球資配角度看，外資配置港股紅利+科技板塊的性價比邊際提升。變量三：國內經濟復蘇進程如何？變量三：國內經濟復

4、蘇進程如何？9/24 以來國內政策基調已經明顯轉向，根據 12 月政治局會議和中央經濟工作會議精神，25 年宏觀政策將“更加積極有為”，貨幣+財政政策基調為歷次最積極，還明確“穩住樓市股市”，后續政策發力空間已經打開。當前政策效果已反映在部分宏觀基本面數據上，若未來增量政策能較快落地見效至基本面，則有望對 25 年港股走勢形成支撐。變量四：特朗普政策將如何推進？變量四：特朗普政策將如何推進？25 年特朗普上臺后的政策方向或較確定，但政策節奏存在變數。當前特朗普已經基本完成組閣，內閣成員中不乏對華鷹派代表人物，其對華政策的大方向或已較為明確。然而，其政策出臺節奏仍存變數，需密切跟蹤特朗普上臺后政

5、策實際的推進情況。若特朗普貿易領域政策快速兌現，或對 25 年港股基本面及情緒面產生擾動。變量五：港股制度改革怎樣推進？變量五：港股制度改革怎樣推進？香港金融市場改革若持續推進，投資環境有望優化。24 年中國香港加快制度改革，展望 25 年這一趨勢有望延續，從而增強投資者信心，對港股走勢形成長期正向支持。具體來看，參考 24 年改革重點，未來改革或聚焦三大方向：一是深化內地與香港互聯互通，二是強化香港國際金融中心建設，三是提升市場效率與改善交易環境。風險提示：風險提示：美聯儲降息落地快于預期，美國政策不可預測，穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。Table_MainInfo 策略

6、策略研究研究 證券證券研究研究報告報告 策略專題報告策略專題報告 策略研究 策略專題報告 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.24 年港股震蕩上行但仍處低位.5 2.變量一：美國降息步伐會否放慢？.7 3.變量二：港股資金面有何新變化？.8 4.變量三：國內經濟復蘇進程如何？.9 5.變量四：特朗普政策將如何推進？.10 6.變量五：港股制度改革怎樣開展？.11 策略研究 策略專題報告 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 2024 年港股市場呈現震蕩上行趨勢.5 圖 2 港股估值處于歷史較低位置.6 圖 3 國際對比視角下港股估值分位數水平

7、明顯偏低.6 圖 4 港股成交出現明顯縮量.6 圖 5 港股賣空比例已高于歷史均值水平.6 圖 6 港股風險溢價率高于 14 年以來均值水平.6 圖 7 恒生指數預期波動率已降至均值附近.6 圖 8 從 DDM 模型看影響港股 25 年走勢的五大關鍵變量.7 圖 9 美國通脹粘性仍然存在.8 圖 10 美國就業前景存在隱患.8 圖 11 市場預期美聯儲 25 年降息 1-2 次.8 圖 12 美聯儲預防式降息通常推動恒指走強.8 圖 13 24 年港股增量資金來自港股通、外資僅在反彈時流入.9 圖 14 AH 溢價處于歷史偏高位置.9 圖 15 港股估值相對 A 股更具性價比.9 圖 16 港

8、股股息率具備全球吸引力.9 圖 17 25 年財政政策有較大發力空間.10 圖 18 12 月制造業 PMI 處擴張區間、11 月工業增加值同比改善.10 圖 19 11 月出口延續高增、商品房銷售額同比轉正.10 圖 20 恒生科技 25 年盈利預期有上行趨勢.10 圖 21 特朗普貿易政策對我國出口有擾動.11 圖 22 19-20 年中美科技摩擦伴隨港股國產替代行情演繹.11 圖 23 內地與香港互聯互通交易額穩步增長.12 圖 24 香港國際金融中心地位亟需鞏固.12 策略研究 策略專題報告 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 1982 年后美聯儲共展開

9、4 次紓困式降息和 5 次預防式降息.7 表 2 特朗普上一任期對華貿易摩擦、科技制裁相關政策.11 表 3 2024 年香港金融市場改革相關措施.12 策略研究 策略專題報告 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 月 8 日以來，港股步入震蕩調整階段，截至 12 月 31 日恒生指數已累計回調 13%。展望 25 年，港股走勢仍面臨諸多變數，海內外變局之下，港股將何去何從？下文將深入探討可能影響 25 年港股走勢的五大關鍵變量，以期為投資者提供有益參考。1.24 年年港股港股震蕩震蕩上行上行但但仍處仍處低位低位 2024 年港股市場呈現年港股市場呈現震蕩震蕩上行趨勢。上行趨勢?；?/p>

10、首 2024 年，港股主要指數表現強勁，恒生指數年內累計漲幅超 17%，在全球主要市場中漲幅靠前。然而，在海內外多重因素的綜合影響下，港股上漲并非一帆風順。具體而言：階段：延續下跌后筑底。由于 23 年底幾個重要會議中對于 24 年經濟工作定調偏緊，市場基本面預期偏弱，疊加外資流出、量化撤資導致股市資金面趨緊，年初港股延續 23 年末的下跌趨勢，1/2-1/31 期間恒生指數累計/最大跌幅-9.2%/-13.7%。階段：低位反彈后回調。得益于國內貨幣、地產等政策發力，疊加中央匯金增持ETF 向市場注入流動性，港股自 2 月起筑底反彈；隨后由于政策發力趨弱，以及基本面修復節奏偏緩，5 月底后港股

11、回調，2/1-9/11 期間恒生指數累計/最大漲幅 10.5%/28.5%。階段：急漲后高位震蕩。9 月中旬起，美聯儲降息導致港股早于 A 股率先上行，此后 924 國內政策底、港股強勁中報驅動指數加速上漲。但 10/8 起港股進入高位震蕩，出現調整或因急漲后的獲利回吐，同時特朗普勝選概率提升對港股流動性、風險偏好產生擾動，9/12-12/31 期間恒生指數累計/最大漲幅 17.2%/35.7%。Table_PicPe 圖圖1 2024 年港股年港股市場呈現市場呈現震蕩上行震蕩上行趨勢趨勢 2600280030003200340036001400015000160001700018000190

12、00200002100022000230002400001/0201/2302/1303/0503/2604/1605/0705/2806/1807/0907/3008/2009/1010/0110/2211/1212/0312/24恒生指數（左軸）上證指數（右軸）階段階段：低位反彈后回調：低位反彈后回調階段階段：延續下跌后延續下跌后筑底筑底階段階段：急漲后高位震蕩：急漲后高位震蕩 資料來源：Wind，HTI，數據截至 24/12/31 結合估值、情緒結合估值、情緒和風偏看，和風偏看，當前港股當前港股仍然仍然處于處于歷史較低位置歷史較低位置。港股于 10/8 起進入高位震蕩階段，指數出現一定回

13、調，結合估值、交易、風險偏好等不同指標看，我們認為，港股目前仍處在高性價比區間。從估值看，全球對比視角下港股估值整體偏低。首先，港股估值處在歷史較低位置。當前（截至 24/12/31，下同）恒生指數 PE（TTM，下同）已降至 14 年以來均值以下水平（3 年滾動），為 9.2 倍、處 14 年以來 26%分位。其次，國際對比視角下港股估值也偏低，當前恒生指數近十年 PE 分位數為 21%、恒生科技為 9%，低于標普 500 的 94%、納斯達克的 92%，亦低于英國富時 100 的 72%、印度 Nifty50 的 68%、日經 225 的 36%、法國CAC40 的 35%，港股估值分位數

14、顯著偏低，尤其是恒科指數。從情緒看，當前港股成交縮量、賣空比例偏高。一方面，港股成交額處于歷史偏低位置且相較 A 股明顯縮量。國慶節后港股成交萎縮，恒指成交額從 10/8 的 6204 億元回落至 12/31 的 745 億元，值得注意的是，相較于 A 股，本輪港股的成交縮量幅度更加顯著。另一方面，港股賣空占比相較歷史處于偏高位置。截至 24/12/31，港股賣空成交額占市場總成交額的比例升至 14.7%，高于 14 年以來的平均水平 14.5%。策略研究 策略專題報告 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 從風偏看，港股風險溢價較高、預期波動率下降。資產比價角度看，股市情緒處于歷史偏低

15、水平。當前港股風險溢價率（1/恒生指數 PE-10Y 中國/美國國債收益率均值）為7.77%、處 14 年以來從高到低 35%分位，高于 14 年以來均值水平。預期波動率角度看，截至 24/12/31，恒指波動率指數（衡量港股市場 30 個交易日的預期波幅）降至 22.4，已降至 14 年以來均值附近，可見投資者預期有所改善。圖圖2 港股估值處于歷史較低位置港股估值處于歷史較低位置 6912151814/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0

16、724/0124/07恒生指數PE（TTM，倍）均值（3年滾動）均值1倍標準差均值2倍標準差 資料來源：Wind，HTI，數據截至 24/12/31 圖圖3 國國際對比視角下港股估值分位數水平明顯偏低際對比視角下港股估值分位數水平明顯偏低 02040608010012001020304050道瓊斯工業指數標普500納斯達克指數臺灣加權指數英國富時100印度NIFTY50德國DAX上證指數滬深300澳洲標普200日經225法國CAC40韓國綜合指數恒生指數創業板指恒生科技PE（TTM，倍，左軸）14年以來的PE分位數（%，右軸）資料來源：Wind，HTI，數據截至 24/12/31 圖圖4 港股

17、港股成交出現成交出現明顯縮量明顯縮量 0.050.100.150.200.250.3050010001500200025003000350020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10港股過去20日成交額均值（億元，左軸）港股/A股過去20日成交額均值（右軸）14年以來港股/A股成交額均值 資料來源：Wind，HTI，數據截至 24/12/31 圖圖5 港股賣空比例已高于歷史均值水平港股賣空比例已高于歷史均值水平 7911131517192

18、12314/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01港股賣空成交額占市場總成交額的比例（%）過去8周均值（%）14年以來均值水平 資料來源：Wind，HTI，數據截至 24/12/31 圖圖6 港股風險溢價港股風險溢價率率高于高于 14 年以來均值水平年以來均值水平 2468101214/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01恒生指數風險溢價率（%）均值均值1倍標準差均值2倍標準差 資料來源：Wind，HTI，數據截至 24/

19、12/31 圖圖7 恒生指數預期波動率已降至均值附近恒生指數預期波動率已降至均值附近 101520253035404550556014/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01恒生指數波動率指數14年以來均值水平 資料來源：Wind，HTI，數據截至 24/12/31 目前，港股已回調至高性價比區間，但未來能否實現上行，仍取決于諸多不確定因素的影響。相比 A 股，港股不僅對海外環境變化更為敏感，同時受中國內地、中國香港政治經濟層面變化的影響。展望 25 年，我們認為，從 DDM 模型出發，海內外有五大關鍵變量或

20、將決定港股的整體走勢，第 2-6 部分將詳細展開分析。策略研究 策略專題報告 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖8 從從 DDM 模型看模型看影響影響港股港股 25 年走勢年走勢的的五大五大關鍵關鍵變量變量 國內經濟復蘇進程如何？風險溢價 無風險利率 特朗普政策將如何推進？港股制度改革怎樣開展？美國降息步伐會否放慢？港股資金面有何新變化？資料來源：HTI 2.變量變量一一：美國美國降息降息步伐步伐會會否否放慢放慢？變量一：美聯儲降息節奏變量一：美聯儲降息節奏變數多，目前變數多，目前市場預期市場預期 25 年降息年降息 1-2 次次。由于港幣與美元掛鉤，利率政策的聯動性使美聯儲降息

21、能夠直接影響港股宏觀流動性，此外美聯儲降息往往提振全球風險偏好，從而對港股微觀流動性產生影響。我們在前期專題本輪美聯儲降息特點及對 A 股的影響-20240916中指出，美聯儲本輪降息或更偏向預防式，降息節奏可能偏緩。美東時間 12 月 18 日，美聯儲 FOMC 會議宣布再次降息 25BP，將基準利率調整至 4.25%-4.5%區間，這是 9 月以來的第 3 次降息，累計降幅達 100BP。借鑒歷史，1982 年后美聯儲曾進行過 5 次預防式降息，每次降息平均持續 8 個月、降息 6 次、累計降 174BP，這表明未來降息仍有一定時間和空間。當前美國經濟指標間存在矛盾，使美聯儲降息節奏更具變

22、數。判斷美聯儲貨幣政策的走向，最終需回歸經濟指標的表現，目前美國通脹與就業數據間存在矛盾。從通脹看，11 月美國 CPI 同比為 2.7%，連續兩月回升，核心 CPI 同比為 3.3%，連續四個月未下降，顯示通脹粘性強；從就業看，11 月美國失業率為 4.2%，較 10 月回升，新增非農就業數據波動大，其中 8、10 月僅新增 7.8、3.6 萬人，就業前景仍存隱患。在通脹有韌性、就業不明朗的背景下，鮑威爾在 12 月 FOMC 會議上表示，美聯儲今后考慮調整政策利率時應該會“更加謹慎”，我們認為暗示降息步伐或放慢?？紤]到特朗普政策的通脹屬性，未來降息或受制于通脹與就業數據的博弈，降息節奏或有

23、較多變數。截至 24/12/31，彭博聯邦基金期貨隱含利率顯示，市場預計 25 年美聯儲降息 1-2 次?？傮w來看，25 年海外流動性環境偏松，參考過往，預防式降息后的寬松環境通常推動恒生指數走強。表表 1 1982 年后美聯儲共展開年后美聯儲共展開 4 次紓困式降息和次紓困式降息和 5 次預防式降息次預防式降息 降息類型降息類型 首次降息日期首次降息日期 末次降息日期末次降息日期 持續月數持續月數 降息起始利率降息起始利率（%）降息結束利率降息結束利率（%）降息幅度降息幅度（BP）降息次數降息次數 每次平均降息每次平均降息幅度（幅度（BP）紓困式紓困式 1989/06/06 1992/09/

24、04 40 9.8125 3.0000 681 24 28 2001/01/03 2003/06/25 30 6.5000 1.0000 550 13 42 2007/09/18 2008/12/16 15 5.2500 0.2500 500 10 50 2020/03/03 2020/03/16 0 1.7500 0.2500 150 2 75 平均平均 21-470 12 49 預防式預防式 1984/09/20 1986/08/21 23 11.5000 5.8750 563 17 33 1987/11/04 1988/02/11 3 7.3125 6.5000 81 3 27 1995

25、/07/06 1996/01/31 7 6.0000 5.2500 75 3 25 1998/09/29 1998/11/17 2 5.5000 4.7500 75 3 25 2019/08/01 2019/10/31 3 2.5000 1.7500 75 3 25 平均平均 8-174 6 27 資料來源：Wind，HTI 策略研究 策略專題報告 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖9 美國美國通脹通脹粘性仍然存在粘性仍然存在 024681020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04

26、23/0723/1024/0124/0424/0724/10美國:CPI:季調:同比（%）美國:核心CPI:季調:同比（%）資料來源：Wind，HTI 圖圖10 美國美國就業前景存在隱患就業前景存在隱患 3.23.43.63.84.04.24.44.60200400600800100022/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/11美國新增非農就業人數（千人，左軸)美國失業率（%，右軸）資料來源：Wind，HTI 圖圖11 市場預期美聯儲市場預期美聯儲 25 年降

27、息年降息 1-2 次次 3.63.84.04.24.4-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.025/0125/0525/0725/1026/0126/0426/0726/1027/01聯邦基金期貨隱含美聯儲降息概率聯邦基金期貨隱含美聯儲降息概率加息/降息次數（左軸）隱含利率（%，右軸）資料來源：Bloomberg，HTI，數據截至 24/12/31 圖圖12 美聯儲預防式降息通常推動恒指走強美聯儲預防式降息通常推動恒指走強-4004080120160歷次美聯儲預防式降息后恒生指數漲跌幅（歷次美聯儲預防式降息后恒生指數漲跌幅（%）1984年1987年1995年1998年2019年

28、資料來源：Wind，HTI，其中 T 為美聯儲降息落地日 3.變量變量二二：港股資金面有何新變化？港股資金面有何新變化？變量二：港股通大概率延續流入，外資變量二：港股通大概率延續流入，外資持續性持續性回流存在不確定性?；亓鞔嬖诓淮_定性。港股微觀流動性直接反映進入港股市場資金的充裕程度，歷史上微觀流動性增強往往對應港股上行。復盤 24 年港股微觀資金面格局，港股通貢獻了最大增量，靈活型外資階段性流入，穩定型外資和本地資金則明顯流出。展望 25 年，港股通資金能否延續流入，以及外資能否回流，將直接影響港股微觀資金面。港股比較優勢大概率吸引港股通繼續流入。24 年以來港股通持續流入，24 年（截至2

29、4/12/23，下同）已累計流入 7623 億港元，超過 23 年同期兩倍水平。往 25 年看，港股比較優勢望吸引港股通延續流入。首先，AH 風險溢價已處于歷史高位，截至 24/12/31，恒生 AH 溢價指數為 143.0，接近 14 年以來均值+1 倍標準差水平，港股價格具備吸引力。其次，港股估值也更具性價比，自 10/8 港股回調以來，其估值回調幅度顯著大于 A 股，港股 PE/A 股 PE 從 0.60 降至 12/31 的 0.50；同時，目前港股相對 A 股的估值水平處在歷史低位，25 年港股相對估值具備抬升潛力。外資持續性回流還存在不確定性。24 年外資整體凈流出港股，主要因為穩

30、定型外資持續流出，24 年累計流出 5544 億港元；而交易型外資在市場兩波反彈時階段性流入，24 年累計流出 102 億港元。展望 25 年，隨著國內政策發力，基本面復蘇的大趨勢較為明確，外資有望階段性回流、捕捉交易性機會，持續性回流仍有待觀察。此外，從全球資配角度看，外資配置港股紅利+科技板塊的性價比邊際提升。其一，當前港股股息率在全球排名前列，降息背景下港股高分紅吸引力增強；其二，港股科技目前屬于估值洼地，技術發展與監管趨弱背景下盈利預期逐步改善，外資或回流增配港股科技板塊。策略研究 策略專題報告 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖13 24 年港股增量資金來自港股通、外資

31、僅在反彈時流入年港股增量資金來自港股通、外資僅在反彈時流入-10000-50000500010000港股中央結算系統持股環比加減倉港股中央結算系統持股環比加減倉累計累計金額（億港元）金額（億港元）穩定型外資靈活型外資中國香港或大陸本地資金港股通 資料來源：Wind，HTI，數據截至 24/12/23 圖圖14 AH 溢價處于歷史偏高位置溢價處于歷史偏高位置 8095110125140155170恒生AH股溢價指數均值均值1倍標準差均值2倍標準差 資料來源：Wind，HTI，數據截至 24/12/31 圖圖15 港股估值相對港股估值相對 A 股更具性價比股更具性價比 1.52.02.53.03.

32、54.04.55.00.450.500.550.600.6522/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/11PE(TTM)：恒生指數/萬得全A（左軸）10年期美債利率（%，右軸，逆序）資料來源：Wind，HTI，數據截至 24/12/31 圖圖16 港股股息率具備全球吸引力港股股息率具備全球吸引力 0123456澳洲標普200恒生指數英國富時100恒生中國企業指數法國CAC40滬深300德國DAX上證指數臺灣加權指數韓國綜合指數日經225創業板指標普500恒生科技

33、道瓊斯工業指數納斯達克指數股息率（近股息率（近12個月，個月，%）資料來源：Wind，HTI，數據截至 24/12/31 4.變量變量三三：國內：國內經濟復蘇進程如何經濟復蘇進程如何？變量三：國內政策發力空間已打開，關鍵看變量三：國內政策發力空間已打開，關鍵看基本面的復蘇進程基本面的復蘇進程?？紤]到港股中大量中資企業盈利直接受國內經濟復蘇影響，同時經濟復蘇也有助于提振市場信心，因此港股表現與國內基本面復蘇進程息息相關。9/24 以來國內政策基調已經明顯轉向，展望 25年，國內政策落地后經濟復蘇的進程將成為影響港股走勢的關鍵。年底重要會議精神表明政策仍在持續發力。根據 12 月政治局會議和中央經

34、濟工作會議精神，25 年宏觀政策將“更加積極有為”，政策發力空間已經打開。具體來看，政策基調有三大轉變：一是貨幣政策轉向“適度寬松”，上一次出現該表述還是 08 年-09 年；二是財政政策強調“更加積極”，包括提高財政赤字率、增加發行超長期特別國債以及增加地方政府專項債券發行使用，12/23-12/24 全國財政工作會議明確將“支持擴大國內需求”定為 25 年財政工作的首要任務；三是明確提出“穩住樓市股市”，對于穩定股市的表述在歷次會議中較為少見。我們認為，25 年財政或有較大發力空間。近年來我國目標赤字率一般定在 3%上下，20 年疫情期間定為 3.6%，23 年原定 3%、但在增發萬億國債

35、后升至3.8%，預計 25 年赤字率目標或升至 3.5-4.0%左右。若增量政策能加速宏微觀基本面修復，25 年港股或有更優支撐。9/24 以來國內政策底已經出現，當前政策效果已反映在部分宏觀基本面數據上，例如 12 月制造業 PMI 為50.1%，連續三個月處在擴張區間；11 月工業增加值當月同比 5.4%，較 10 月的 5.3%小幅回升；11 月出口當月同比 6.7%，維持高增；11 月商品房銷售額當月同比增速 1.4%，自 23 年 4 月以來首次轉正。此外，港股微觀基本面也有轉好跡象，彭博數據顯示，市場對恒生科技 25 年 EPS 的一致預期從 11/18 的 290 港幣回升至 1

36、2/31 的 294 港幣。若未來增量政策能較快落地見效至基本面，則有望對 25 年港股走勢形成支撐。策略研究 策略專題報告 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖17 25 年財政政策有較大發力空間年財政政策有較大發力空間 3.0 2.0 1.6 2.0 2.1 2.3 3.0 3.0 2.6 2.8 3.6 3.2 2.8 3.0 3.0 01234201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024歷年兩會財政赤字率目標（%）資料來源：Wind，HTI 圖圖18 12 月月制造業制造業 PMI 處擴張區間處擴

37、張區間、11 月月工業增加值同比改善工業增加值同比改善-10-505101520464748495051525322/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/1023/1224/0224/0424/0624/0824/1024/12制造業PMI（%，左軸）工業增加值當月同比（%，右軸）資料來源：Wind，HTI 圖圖19 11 月出口延續高增、商品房銷售額同比轉正月出口延續高增、商品房銷售額同比轉正-50-40-30-20-1001020-20-10010203022/0122/0322/0522/0722/0922/1123/012

38、3/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/11出口金額當月同比（%，左軸）商品房銷售額當月同比（%，右軸）資料來源：Wind，HTI 圖圖20 恒生科技恒生科技 25 年盈利預期有上行趨勢年盈利預期有上行趨勢 2702802903003103203302100220023002400250026002700港股主要指數港股主要指數2024年彭博一致預期年彭博一致預期EPS（港幣）（港幣）恒生指數（左軸）恒生科技（右軸）資料來源：Bloomberg，HTI，數據截至 24/12/31 5.變量變量四四：特朗普：特朗普政策政策將如何推進

39、將如何推進？變量變量四四：特朗普：特朗普上臺后的政策方向較為確定，但政策節奏存在變數上臺后的政策方向較為確定，但政策節奏存在變數。近年來中美關系已成為影響港股走勢的關鍵變量之一，特朗普的鷹派對華政策可能對港股基本面、情緒面產生擾動，進而影響港股表現。當前特朗普已經基本完成組閣，內閣成員中不乏對華鷹派代表人物，如擬任國務卿馬可 盧比奧和擬任國家安全顧問邁克 沃爾茲，因此其對華政策方向或已較為確定。然而，其政策出臺節奏仍存變數，25 年中美關系可能在磋商達成與談判破裂之間反復，不排除中美關系有階段性緩和的可能。未來需密切跟蹤特朗普上臺后政策實際的推進情況，尤其是其對華貿易和科技領域的具體舉措。若特

40、朗普貿易領域政策快速兌現，或對 25 年港股基本面及情緒面產生擾動。展望未來，若特朗普 25 年正式上臺后加速對華貿易摩擦與科技制裁，則可能從基本面及情緒面影響港股走勢。從基本面看，特朗普主張對外加征關稅，這一政策若加碼，或階段性沖擊我國出口?；仡櫰涫兹纹?，美國曾對中國四次發布加征關稅清單，受美國加征關稅影響的中國出口商品比例超過 60%，同期我國出口數據明顯降溫，中國內地/中國香港出口當月同比從 18 年初的 10.7%/18.1%下滑至 19 年末的 8.1%/3.3%。從情緒面看，特朗普對華科技制裁可能壓制港股風險偏好。其上一任期持續打壓我國龍頭科技企業，港股風險偏好受到壓制，恒生指數風

41、險溢價率從 18/01 的 3.6%升至 20/03 的 10.3%。此外，結構性投資機會值得關注，貿易爭端可能催生國產替代行情，19-20 年間港股半導體/硬件設備/軟件服務指數曾分別跑贏恒生指數 180/96/80 個百分點。策略研究 策略專題報告 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2 特朗普上一任期對華貿易特朗普上一任期對華貿易摩擦、摩擦、科技科技制裁相關政策制裁相關政策 特朗普對華政策特朗普對華政策 時間時間 具體內容具體內容 貿易摩擦 2018.07 中美雙方 500 億美元關稅中的 340 億美元關稅開始生效，雙方稅率均為 25%（清單 1）。2018.09 美國

42、于 9/17 宣布的 2000 億美元關稅（清單 3）和中國于 9/18 宣布的 600 億美元報復性關稅生效。2018.12 G20 峰會習近平主席和特朗普總統宣布已就阻止貿易爭端的進一步升級達成一致。2019.06 中國提高關稅稅率生效，涉及 600 億美元清單中的 360 億美元商品。2019.09 特朗普政府計劃對 1120 億美元中國商品征收 10%的關稅（清單 4A），重點打擊服裝和鞋類。2019.12 特朗普政府取消對 1600 億美元中國商品征收關稅（清單 4B），并表示他的政府和中國已達成一致。2020.02 美國 2019 年 9 月 1 日征收的 15%關稅降至 7.5%

43、，中國征收的報復性關稅減半。2020.04 美國商務部增強出口管控，防止中國、俄羅斯和委內瑞拉購買美國技術用于武器研制、軍用飛機或監視技術?？萍贾撇?2017.08 美國根據1974 年貿易法第 301 條發起對中國的調查，調查中國在技術轉讓、知識產權和創新等方面的政策行為是否因其不合理和歧視性，對美國企業造成限制和負擔。2018.03 特朗普政府發布報告稱，根據1974 年貿易法第 301 條，中國正在進行與技術轉讓、知識產權和創新相關的不公平貿易行為。特朗普表示即將對最高 600 億美元的中國商品征收關稅。2018.04 因中興通訊違反協議條款，美國商務部激活為期 7 年的拒絕令，禁止美國

44、公司向中興通訊出售零部件產品。2018.08 美國國會通過出口管制改革法案(ECRA)，新法案要求美國政府辨別“新興和基礎技術”，使其受到出口管制。2018.11 美國商務部工業安全局(BIS)提出“特定新興技術管制審查”框架方案，欲對生物技術、人工智能與機器學習等 14個新興技術領域加強出口管制，并將面向公眾進行為期一個月的意見征詢。2019.05 美國商務部限制華為對美國產品的購買，美國公司在沒有批準的情況下不得向華為出售產品或服務。2019.08 美國商務部將 38 家華為子公司列入實體清單，包括在英國、德國、法國和新加坡的子公司。2020.05 美國商務部修訂了外國直接產品規則及實體清

45、單，防止華為從外國企業購買美國用于半導體制造的軟件技術。2020.08 美國商務部再次修訂外國直接產品規則，進一步限制華為得到芯片的途徑。資料來源：央視新聞公眾號，新華社，上海證券報，中國政府網，新華網，中華人民共和國商務部，WTO/FTA 咨詢網，中央紀委國家監委網站，美國商務部，中芯國際官網，HTI 整理 圖圖21 特朗普貿易政策對我國出口有擾動特朗普貿易政策對我國出口有擾動-40-30-20-100102030405016/0116/0616/1117/0417/0918/0218/0718/1219/0519/1020/0320/0821/0121/0621/1122/0422/092

46、3/0223/0723/1224/0524/10中國內地出口金額當月同比（%）中國香港出口貨值當月同比（%）資料來源：Wind，HTI 圖圖22 19-20 年中美科技摩擦伴隨年中美科技摩擦伴隨港股國產替代行情港股國產替代行情演繹演繹 0.51.01.52.02.53.03.54.016/0117/0118/0119/0120/0121/0122/012016-2022年港股年港股TMT行業指數行業指數/恒生指數走勢恒生指數走勢半導體/恒生指數硬件設備/恒生指數軟件服務/恒生指數 資料來源：Wind，HTI，注：指數均標準化，初始值為 1 6.變量變量五五：港股制度港股制度改革改革怎樣怎樣開展

47、開展？變量變量五五：香港金融：香港金融市場市場改革改革若若持續推進，投資環境持續推進，投資環境有望有望優化。優化。面對全球資本市場的多元化、數字化及綠色轉型趨勢，24 年中國香港加快金融市場改革，展望 25 年這一趨勢有望延續，從而增強投資者信心，對港股走勢形成長期正向支持。具體來看，參考 24年改革重點，未來香港制度改革或聚焦以下三大方向：一是深化內地與香港互聯互通。24 年已推出放寬滬深港通下股票 ETF 合資格產品范圍、放寬互認基金銷售比例等措施。自 22 年 7 月 ETF 納入互聯互通標的以來，交易規模持續增長，24 年 11 月北向/南向互聯互通 ETF 買賣總額已分別達 847/

48、856 億元。此外，REITs 納入滬深港通、支持人民幣股票交易柜臺納入港股通等措施有望逐步推出。二是強化香港國際金融中心建設。24 年 10 月特首李家超在 2024 施政報告中提出優化上市審批流程、開拓海外新資金、爭取企業上市、優化上市審批等措施，12 月香港金融發展局建議政府制定統一原則接軌國際標準。未來香港有望與內地繼續合作，出臺舉措鞏固香港國際金融中心地位，遏制下滑趨勢，20 年以來香港新股募資額明顯下降。策略研究 策略專題報告 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 三是提升市場效率與改善交易環境。24 年香港宣布啟動創業板改革、優化港股通信息披露安排、批準惡劣天氣交易、修改

49、特殊交易規則、下調證券最低上落價位等舉措，有效增強了市場透明度和提升了運行效率。此外，金管局還發布了吸收虧損能力規定實施報告，強化了金融機構風險管理，有助于改善交易環境。展望 25 年，隨著改革的持續推進，香港投資環境有望進一步優化，在長期維度提振投資者信心。表表 3 2024 年香港金融年香港金融市場市場改革改革相關措施相關措施 金融改革金融改革領域領域 日期日期 機構機構/文件文件 具體內容具體內容 內地香港內地香港 互聯互通互聯互通 2024/1/24 香港金管局、中國人民銀行 一是推動內地債券成為合格抵押品；二是進一步開放境外投資者參與境內債券回購業務；三是發布優化跨境理財通試點的實施

50、細則；四是在粵港澳大灣區實施港澳居民購房支付便利化政策；五是擴大深港跨境征信合作的試點范圍；六是深化數字人民幣在香港的跨境試點。2024/4/19 上交所、深交所 擴大滬深港通合資格 ETF 范圍，一是降低 ETF 納入規模要求，二是下調 ETF 的指數權重占比要求。2024/4/19 中國證監會 一是放寬滬深港通下股票 ETF 合資格產品范圍；二是將 REITs 納入滬深港通；三是支持人民幣股票交易柜臺納入港股通；四是優化基金互認安排；五是支持內地行業龍頭企業赴港上市。2024/6/14 中國證監會 中國證監會就香港互認基金管理規定公開征求意見，一是將互認基金客地銷售比例限制由 50%放寬至

51、 80%，二是允許香港互認基金投資管理職能轉授予與管理人同集團的海外資產管理機構。2024/9/16 香港金管局、澳門金管局 香港金融管理局和澳門金融管理局聯合宣布，香港金管局的債務工具中央結算系統與澳門中央證券托管結算一人有限公司負責營運的中央證券托管系統將建立直接聯網。市場開放與市場開放與 國際金融國際金融 中心建設中心建設 2024/4/26 香港證監會 開放式基金型公司及 REITs 資助計劃延長 3 年，凡在港注冊成立或遷冊來港的開放式基金型公司，以及獲證監會認可并在港交所上市的 REITs，可按其付予香港服務提供者合資格費用 70%獲得資助。2024/10/3 香港民建聯 發表提升

52、香港新股上市及融資中心的地位建議書，措施目標是完善香港上市及融資制度，吸引更多企業選擇在香港上市，以維持香港作為國際集資樞紐以及國際金融中心的地位。2024/10/16 行政長官 2024年施政報告 第一是開拓海外新資金，第二是爭取企業上市，第三是優化上市審批，第四是進一步優化證券市場措施，建立國際黃金交易市場，第五是便利市民跨境金融安排，第六是構建金融科技創新生態圈。2024/11/28 香港金融發展局 政府應制定統一原則以連接多樣化的國際基準，采用三大支柱戰略推動香港成為轉型金融樞紐。具體措施包括通過混合融資等機制擴大轉型金融規模，以及建立結構化的公私對話平臺以加速行業轉型。香港資本香港資

53、本 市場效率市場效率 2024/12/31 港交所 港股 GEM（創業板）改革將于 2024 年 1 月 1 日起生效，包括重推“簡化轉板機制”、增設新財務資格測試、縮短控股股東上市禁售期、取消強制公布季度業績。2024/2/8 香港金管局 香港金管局發布香港吸收虧損能力規定實施報告。報告涵蓋認可機構的吸收虧損能力狀況、吸收虧損能力債務票據的發行和特點、確保符合吸收虧損能力規則的規定的方法、吸收虧損能力規定與資本充足制度之間關系以及其他與實施相關的事項。2024/4/12 港交所 港股通當日額度余額大于或等于 30%時，顯示“額度充足”；小于 30%時，實時公布額度余額。2024/8/23 港

54、交所 下調特?？萍脊旧鲜袝r的市值門檻，在原有門檻基礎上分別減少 20 億港元。SPAC 并購交易下調最低獨立第三方投資額，并對第三方投資者的獨立性做了重新規定。2024/7/15 港交所 與常規交易日的情況相若，所有交易所參與者需要于惡劣天氣下繼續提供交易相關的服務。2024/11/8 港特區政府 豁免房地產投資信托基金股份或單位轉讓和期權莊家進行證券經銷業務的印花稅，以及修訂在香港實施無紙證券市場制度下的印花稅征收安排。2024/12/17 港交所 分兩階段下調適用證券的最低上落價位。為確保市場有充足時間作準備，第一階段將于 2025 年年中實施；在檢討第一階段的實施情況后，第二階段預計于

55、 2026 年年中推出。資料來源：中國政府網，上交所官網，中國證監會官網，香港金管局官網，香港民建聯官網，香港證監會官網，香港民建聯官網，行政長官 2024 年施政報告，香港金發局官網，港交所官網，港特區政府官網，HTI 整理 圖圖23 內地與香港互聯互通交易額穩步增長內地與香港互聯互通交易額穩步增長 02004006008001000120022/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724

56、/0824/0924/1024/1124/12內地與香港內地與香港互聯互通互聯互通ETF買賣買賣總金額（億元）總金額（億元）北向南向 資料來源：Wind，HTI，數據截至 24/12/17 圖圖24 香港國際金融中心地位香港國際金融中心地位亟需鞏固亟需鞏固 010203040506070香港新股募資額（十億美元）資料來源：謝國樑香港國際金融中心：地位認知、面對的挑戰及策略方向探討，HTI 整體來看，25 年國內基本面轉好的大方向較確定（偏正面），美聯儲降息步伐可能放慢、但寬松仍是趨勢（偏正面），微觀資金面上外資或階段性回流（中性），特朗普政策出臺節奏存在變數（偏負面），香港制度環境有望繼續改善

57、（正面），積極因素偏多。再結合當前港股估值、情緒仍處于歷史偏低位置，我們認為，25 年港股有望上行。風險提示：風險提示：美聯儲降息落地快于預期，美國政策不可預測，穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。1 Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究

58、團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong Internati

59、onal Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，

60、吳信坤，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Xinkun Wu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views a

61、bout any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financia

62、l interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，周林泓，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映

63、了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Amber Zhou,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the

64、subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the secur

65、ity or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際

66、及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far

67、as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（

68、以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，

69、未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investor

70、s should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer

71、 the contents from the rating alone.In any case,評級分布評級分布Rating Distribution 2 ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerat

72、ions.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant bro

73、ad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicate

74、d below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2024年年9月月30日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 91.8%7.8%0.4%投資銀行客戶*3.5%4.4%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所

75、占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPI

76、X,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of September 30,2024 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 91.8%7.8%0.4%IB clients*3.5%4.4%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating cate

77、gory.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included

78、 in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in

79、line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant br

80、oad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行

81、基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport t

82、o be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover an

83、d rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong 3 Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating syste

84、m employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality

85、100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q1

86、00 constituent companies are reviewed quarterly.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何

87、直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、

88、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your

89、agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and complet

90、eness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or ins

91、titution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of u

92、s only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents ordifferent conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cann

93、ot be viewed as theprediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institutioncan use these data for any profitable purpose.Besides,none of in

94、dividual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWav

95、e or anythird-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Webs

96、ite,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報

97、告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securi

98、ties India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限

99、公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮

100、到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責4 任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG 及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG 的銷售員、交易員和其他專業人士均可向 HTISG 的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG

101、 可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但 HTIRL 沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在 FINRA 進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國 FINRA 有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第 2241 條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The res

102、earch report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinan

103、ce(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securi

104、ties India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Ex

105、change of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for

106、distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but

107、 no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are s

108、ubject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securi

109、ties.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not ne

110、cessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into

111、account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Ne

112、ither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the

113、content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strateg

114、ies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligatio

115、n to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflict

116、s of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject o

117、f the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證

118、券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major

119、U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Secur

120、ities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持

121、有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：5 Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor Ne

122、w York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own count

123、ry or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation

124、 or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment dec

125、isions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was p

126、repared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided fo

127、r distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the r

128、esponsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(U

129、SA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not

130、responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HS

131、IPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading

132、securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on s

133、uch non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instrum

134、ents discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be direct

135、ed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其

136、他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Regis

137、tration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于Nation

138、al Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法20

139、01（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 0

140、49315 電話:(65)6713 0473 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。6 英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴

141、本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳

142、大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong

143、 Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊號:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mu

144、mbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the

145、research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research repo

146、rt does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses

147、that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer

148、to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a deal

149、er relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospec

150、tus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herei

151、n and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,

152、in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL

153、”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on

154、securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the detai

155、ls below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research report is distributed

156、by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-

157、11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity t

158、o which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net

159、 long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is di

160、stributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong 7 International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the req

161、uirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by

162、Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The rese

163、arch report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the

164、 BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati

165、Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327 Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no

166、way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.