煤炭行業專題報告：俄烏停止對歐天然氣供應將對煤炭市場帶來哪些變化？-250104（17頁）.pdf

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1、行 業 研 究 2025.01.04 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 煤 炭 行 業 專 題 報 告 俄烏停止對歐天然氣供應，將對煤炭市場帶來哪些變化？分析師 金寧 登記編號：S1220524110004 聯系人 韓笑 行 業 評 級:推 薦 行 業 信 息 上市公司總家數 49 總股本(億股)1,808.63 銷售收入(億元)23,049.44 利潤總額(億元)3,290.46 行業平均 PE 705.37 平均股價(元)8.70 行 業 相 對 指 數 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 烏克蘭烏克蘭中斷中斷送往送往歐洲歐洲的俄天然氣

2、輸送的俄天然氣輸送。烏克蘭計劃自 2025 年 1 月 1 日起關閉俄氣輸送管道。2024 年 12 月 31 日，為期 6 年的俄羅斯天然氣過境烏克蘭輸往歐洲的協議將到期。2025 年 1 月 1 日，烏克蘭停止通過其天然氣運輸系統向歐洲轉運俄羅斯天然氣。分析本次“斷氣”影響，我們先回顧下分析本次“斷氣”影響，我們先回顧下 20222022 年的能源危機年的能源危機：2022 年俄烏沖突爆發，全球能源市場遭受重創，帶動煤炭市場發生了變化。和本次中斷俄氣一樣，2022 年的能源危機也由俄烏沖突引發，導致歐洲天然氣格局巨變引發價格波動，2022 年 8 月荷蘭 TTF 天然氣價格達到 69 美元

3、/百萬英熱，較 2021 年同期上漲了 355.3%。高昂的天然氣價格讓依賴其發電的企業成本急劇攀升，歐洲各國電價也隨之攀升，促使歐洲各國不得不尋求替代能源，煤炭作為成本較低且供應相對穩定的能源成為新的選擇。2022 年高卡煤價格較貴，歐洲對有價格優勢的褐煤需求增加，至少 90%的褐煤用于發電和供熱。2022 年煤炭消費增加較大的有德國、意大利，而消費量減少較多的國家為烏克蘭（-42.9%）、波蘭（轉向出口）,歐洲煤炭主要依賴進口，接近六成的硬煤缺口由進口彌補，與此同時，歐洲煤炭庫存處于 300 萬噸的歷史低位。當供需格局發生變化，煤炭需求突然增加，而供應無法在短期內跟上導致供需失衡，2022

4、 年 5 月起歐洲煤炭價格達到 400 美元/噸高位，9 月更是達到 453 美元/噸，直到 2023 年 5 月煤價才回落至 150 美元/噸以下。本次歐洲“斷氣”與本次歐洲“斷氣”與 20222022 年類似，歐洲天然氣緊缺年類似，歐洲天然氣緊缺、煤炭庫存略高但仍處、煤炭庫存略高但仍處低位低位。烏克蘭中斷關閉俄氣輸送管道時間正處于冬季，為歐洲用電需求最高的時期，而歐洲風電發電量大幅縮減，需要依賴穩定的化石能源。同時美國遭遇嚴寒推動天然氣價格，由于電力缺口逐漸放大以及天然氣成本推動，歐洲電價不斷上漲，對于歐洲而言轉向煤炭仍具有價值。我們將 2022 年 5 月能源危機前期的煤炭/天然氣價格，

5、與 2024 年 12 月煤炭/天然氣價格做對比，得到當前天然氣價格偏高，用煤炭代替天然氣發電依舊具備價值，煤炭的優勢性再度顯現。但當前歐洲煤炭庫存略高于 2022 年，即使歐洲搶煤，煤價也難有 2022 年的漲幅。本次歐洲“斷氣”有望對全球煤價形成支撐。本次歐洲“斷氣”有望對全球煤價形成支撐?；仡?2022 年能源危機，歐洲高卡煤價格一度升至 453 美元/噸，且維持 300 美元/噸以上達半年時間。我們認為雖然當前歐洲不會出現如 2022 般全球搶煤行為，但仍將對全球煤炭供需格局產生一定的影響。當前我國仍是全球最大的煤炭消費國，且2023-2024 年我國對煤炭進口的依賴度增強，未來國際市

6、場的定價權可能會在一定程度上向偏好高卡煤的國家轉移，進而支撐國際市場煤價。全球煤炭的供需格局變化將對我國進口煤產生影響。關注關注煤炭板塊煤炭板塊紅利資產。紅利資產。本周 10 年期國債期貨收益率逼近 1.60%，而近 12個月煤炭板塊股息率 5.9%為全行業第一，一旦煤價底部繼續夯實，市場對煤炭企業利潤確定性更加認可，煤炭板塊的投資價值將進一步顯現。在供需環境、價格水平、行業利潤均有望穩中向好的當下，行業高分紅股息標的優勢逐漸顯著，央企市值管理改革促進提升央國企分紅力度，結構性貨幣政策工具也助力高股息資產價值重估，建議關注資源稟賦優秀，經營業績穩定且分紅比例預期較高的標的：中國神華、陜西煤業、

7、中煤能源中國神華、陜西煤業、中煤能源。風險提示風險提示：安全生產風險、國際形勢變動風險、宏觀經濟波動風險、商品價格大幅波動風險。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-15%-7%1%9%17%25%24/1/424/3/17 24/5/29 24/8/10 24/10/22 25/1/3煤炭滬深300煤炭 行業專題報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 正文目錄 1 烏克蘭準備關閉天然氣輸送管道.4 1.1 烏克蘭準備關閉天然氣輸送管道.4 1.2 特朗普喊話歐盟：要么買美國油氣，要么加關稅.4 2 回顧 2022 年的能源危機.5 2.1 20

8、22 年能源危機爆發的原因.5 2.2 俄烏沖突導致的能源危機，帶動煤炭價格飆升并長期維持高位.7 3 歐洲的煤炭供需格局.9 4 本次歐洲“斷氣”的潛在影響.11 4.1 與 2022 年類似，歐洲天然氣依舊緊缺.11 4.2 歐洲仍具備重啟煤炭的動力，煤炭價格有望得到支撐.12 5 投資建議：歐洲采煤支撐煤價，助力紅利資產提高估值.13 6 風險提示.16 tYqXnWhYwVwVnM8OcM8OnPmMnPmRkPmMoPjMnNsMaQrRuNwMnPzQuOqQtQ煤炭 行業專題報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表目錄 圖表 1:歐洲進口天然

9、氣示意（十億立方米）.4 圖表 2:2023 年以前歐洲對俄氣依賴度下降（十億立方米）.4 圖表 3:俄烏沖突后歐洲能源成本上升（美元/mmbtu）.5 圖表 4:歐洲-美國價差隨 LNG 進口占比提升而提升.5 圖表 5:2020 年全球能源產量均下跌.6 圖表 6:2020-2021 年全球能源投資較低.6 圖表 7:疫情對全球天然氣消費量影響小于原油.6 圖表 8:2022 年亞洲國家進口 LNG 大幅下降（十億立方米）.7 圖表 9:歐洲電價跟隨天然氣價格.7 圖表 10:歐洲各國電價攀升（歐元/MWH）.7 圖表 11:2022 年 ARA 港口庫存處于歷史低位.8 圖表 12:20

10、22 年全球煤價飆升（美元/噸）.9 圖表 13:2022 年由于價格較為便宜，歐盟褐煤需求增加（百萬噸）.9 圖表 14:2022 年起波蘭開始出口高價煤炭（百萬噸）.10 圖表 15:2022 年歐盟發電廠采購褐煤和硬煤量增加（百萬噸）.11 圖表 16:2022 年歐洲煤炭消費變動值較大的國家耗煤量（折合標準煤，萬噸）.11 圖表 17:2024 年冬季歐洲電價再度抬升（歐元/MWH）.12 圖表 18:天然氣價格再度攀升（美元/MMBTU）.12 圖表 19:我國煤炭進口量不斷提升（月：萬噸）.13 圖表 20:2022 年我國進口煤價差較大（元/噸）.13 圖表 21:煤炭港口市場價

11、趨于穩定（元/噸）.14 圖表 22:2024 年股價不再追隨煤炭價格（元/噸）.14 圖表 23:煤炭板塊股息率位列第一（%）.15 圖表 24:十年期國債收益率下行（%）.15 圖表 25:煤炭企業分紅比例較高.16 煤炭 行業專題報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 1 烏克蘭準備關閉天然氣輸送管道 1.1 烏克蘭準備關閉天然氣輸送管道 烏克蘭計劃自烏克蘭計劃自 20252025 年年 1 1 月月 1 1 日起關閉俄氣輸送管道。日起關閉俄氣輸送管道。2024 年 12 月 31 日，為期 6 年的俄羅斯天然氣過境烏克蘭輸往歐洲的協議將到期。烏克蘭方面

12、多次表示，在 2024 年 12 月 31 日協議到期后不會延長。烏克蘭總統澤連斯基稱反對任何通過烏克蘭向歐洲運輸俄羅斯天然氣的行為，烏總理什梅加爾也宣告從 2025年 1 月 1 日 7 時起停止通過其天然氣運輸系統向歐洲轉運俄羅斯天然氣。20222022 年俄烏沖突后，歐洲對俄進口天然氣比重快速下滑年俄烏沖突后，歐洲對俄進口天然氣比重快速下滑。俄烏沖突的爆發引發歐洲對俄羅斯制裁，開始減少對俄羅斯能源的進口。根據 BP 統計，2017 年以來歐洲對俄天然氣進口依賴度自 62%逐漸下滑，2019-2021 年進口俄氣依賴度為54%/51%/49%，2022 年俄烏沖突歐洲開始減少進口，當年進口

13、比例下滑至 27%，同比-22pct，2023 年則進一步下滑至 18%，同比-9%。圖表1:歐洲進口天然氣示意（十億立方米）圖表2:2023 年以前歐洲對俄氣依賴度下降（十億立方米）資料來源：BP、方正證券研究所 資料來源：BP、方正證券研究所 20242024 年歐洲對俄羅斯天然氣依賴再度提升。年歐洲對俄羅斯天然氣依賴再度提升。然而隨著俄烏沖突的影響在 2024年逐步消退，歐洲進口俄羅斯天然氣的占比再度提升。據英國安迅思公司數據顯示，2024 年 5 月歐洲從俄羅斯進口的天然氣近兩年來首次超過美國天然氣，俄羅斯重新成為歐洲天然氣最大供應國。安迅思數據顯示，5 月歐洲聯盟國家、英國、瑞士、塞

14、爾維亞、波黑以及北馬其頓的天然氣總供應量中，來自俄羅斯的天然氣占 15%；來自美國的占 14%，為 2022 年 8 月以來最低水平。對歐洲來說，對歐洲來說，俄羅斯天然氣俄羅斯天然氣成本較低成本較低。歐洲的工業優勢也得益于俄羅斯廉價天然氣，自俄烏沖突后能源價格攀升，脫離俄羅斯能源后至今歐洲工業尚未恢復。我們根據俄羅斯到 2026 年的社會經濟發展預測文件中透露的俄天然氣交易的價格測算，俄羅斯 2022 年對土耳其/歐洲的管道天然氣價格將為每 1000 立方米 983.8 美元，約 28.5 美元/百萬英熱，而 2022 年比利時和荷蘭天然氣價格約31.0/37.1 美元/百萬英熱，對歐洲來說俄

15、羅斯管道氣明顯比其市場價便宜。1.2 特朗普喊話歐盟：要么買美國油氣，要么加關稅 煤炭 行業專題報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 特朗普特朗普要求要求歐洲增加進口美國的歐洲增加進口美國的 LNGLNG。美國當選總統唐納德特朗普對歐盟發出關稅威脅：如果其成員國不購買更多美國石油和天然氣，歐盟出口將面臨美國關稅重擊。特朗普此前多次舉起“關稅威脅大棒”，要對從包括歐盟在內的盟友進口的所有產品加征 10%至 20%的關稅。德國經濟研究所（IW）10 月報告稱，若特朗普政府對歐盟產品征收 20%關稅，歐盟采取對等措施，那么到 2027 年和2028 年，歐元區 G

16、DP 將下降 1.3%。美國出口至歐洲的天然氣價格較高。美國出口至歐洲的天然氣價格較高。由于液化天然氣（LNG）需要經過復雜的液化工藝，將天然氣冷卻至約-162C 使其變為液態，這一過程需要消耗大量能源，從而增加了成本。Rystad Energy 公司指出從俄羅斯亞馬爾終端運往歐洲的天然氣價格“明顯低于”從美國運來的天然氣。2020 年俄氣占歐洲進口比為51%，2020 年 8 月荷蘭 TTF 天然氣價格約為 2.95 美元/百萬英熱，同期美國價格約為 2.3 美元/百萬英熱，當時歐洲與美國天然氣價格差別不大。隨著俄烏沖突的影響，歐洲減少進口俄氣，歐洲天然氣價格逐漸被來自美國的 LNG 定價，

17、歐洲-美國天然氣價差也逐漸拉開。根據世界銀行統計數據，2024 年 11 月美國天然氣均價為 2.1 美元/百萬英熱，而歐洲天然氣均價為 13.93 美元/百萬英熱，荷蘭 TTF 現貨價為 13.84 美元/百萬英熱，美國賣到歐洲的天然氣價格約為本土價格的 7 倍。圖表3:俄烏沖突后歐洲能源成本上升（美元/mmbtu）圖表4:歐洲-美國價差隨 LNG 進口占比提升而提升 資料來源：隆眾石化、世界銀行、方正證券研究所 資料來源：BP、方正證券研究所 2 回顧 2022 年的能源危機 20222022 年俄烏沖突爆發，全球能源市場遭受重創，能源危機席卷而來。年俄烏沖突爆發，全球能源市場遭受重創，能

18、源危機席卷而來。天然氣市場首當其沖，供應格局發生了翻天覆地的變化，也帶動煤炭市場發生了變化。2022 年的能源危機和本次中斷俄氣一樣，均由俄烏沖突引發，我們認為 2022 年的情況可以對本次斷氣事件的影響提供一定程度的參考。2.1 2022 年能源危機爆發的原因 2020 年全球新冠疫情期間，由于經濟前景不明朗以及能源價格的大幅波動，全球范圍內能源領域的投資出現了明顯下滑。無論是傳統化石能源如石油、天然氣的勘探開發，還是可再生能源項目的建設，投資規模均顯著減少。根據 IEA 天然氣價格歐洲天然氣價格美國天然氣價格 歐洲 進口占比歐美天然氣價差（，美元 ）煤炭 行業專題報告 6 敬 請 關 注

19、文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 統計，2020-2021 年全球能源投資額同比-8.4%/+10.7%，全球能源投資額減少，部分工程停滯，導致 2020-2022 年能源產出增量較差。2020-2022 年全球天然氣產量-2.5%/+4.6%/+0.1%，原油產量-6.7%/+1.2%/+4.5%。2021 年下半年起，隨著全球經濟從新冠疫情的沖擊中逐步復蘇，各國工業生產和居民消費活動迅速恢復，對能源的需求呈現出爆發式增長。特別是在制造業領域，鋼鐵、化工等能源密集型產業產能快速回升，用電量大幅增加。2020-2022 年全球用電需求+0.2%/+5.4%/+2.6%，即使是 2

20、020 年用電需求依然保持正增長，這也導致 2022 年能源供需格局處于緊張局面下。圖表5:2020 年全球能源產量均下跌 資料來源：Wind、方正證券研究所 圖表6:2020-2021 年全球能源投資較低 圖表7:疫情對全球天然氣消費量影響小于原油 資料來源：IEA、Wind、方正證券研究所 資料來源：BP、方正證券研究所 俄羅斯向來是歐洲關鍵的天然氣供應源俄羅斯向來是歐洲關鍵的天然氣供應源。俄烏沖突前，俄羅斯在歐洲天然氣進口總量中占據著相當大的份額，2021 年歐洲從俄羅斯進口的管道天然氣量高達1679 億立方米，占當年歐洲天然氣進口總量的 49%。然而，俄烏沖突的爆發徹底打亂了這一格局，

21、地緣政治緊張局勢升級，北溪管道被炸事件更是給歐洲天然氣供應帶來了較深程度影響，北溪 1 號和北溪 2 號管道遭受嚴重破壞，短期內無法恢復供氣，使得歐洲失去了一條重要的天然氣供應來源，加劇了歐洲能 全球能源投資額（十億美元）全球用電需求（，十億度）全球天然氣消費量（，十億立方米）全球原油消費量（，百萬噸）煤炭 行業專題報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 源危機的嚴重性，引發了歐洲各國對能源安全的深度擔憂，促使各國加快尋求替代能源供應和采取節能措施。歐洲各國為填補天然氣供應缺口，紛紛將目光聚焦于液化天然氣（歐洲各國為填補天然氣供應缺口，紛紛將目光聚焦于液化天然

22、氣（LNGLNG）市場。）市場。這使得全球 LNG 需求迅猛增長，供應趨緊。這一變化也迅速擴展到全球，2022年之前，亞洲地區 LNG 供需相對平衡，但隨著歐洲對 LNG 需求的急劇增加，大量原本運往亞洲的 LNG 船只改變航向奔赴歐洲。2022-2023 年，亞洲 OECD 地區LNG 進口量較同比-2.2%/-6.7%，中國 LNG 進口量同比-21.0%/+12.4%。天然氣供應格局的巨變直接引發了價格的劇烈波動。天然氣供應格局的巨變直接引發了價格的劇烈波動。荷蘭 TTF 天然氣價格在2022 年一路狂飆，8 月達到 69 美元/百萬英熱歷史峰值，較 2021 年同期上漲了355.3%。

23、高昂的天然氣價格讓依賴其發電的企業成本急劇攀升，歐洲各國電價也隨之攀升，部分企業甚至陷入虧損困境。圖表8:2022 年亞洲國家進口 LNG 大幅下降（十億立方米）資料來源：BP、方正證券研究所 圖表9:歐洲電價跟隨天然氣價格 圖表10:歐洲各國電價攀升（歐元/MWH）資料來源：隆眾石化、獨立氣候與能源智庫、方正證券研究所 資料來源：獨立氣候與能源智庫、方正證券研究所 2.2 俄烏沖突導致的能源危機，帶動煤炭價格飆升并長期維持高位 亞洲 國家 進口量中國 進口量亞洲 （）中國 （）荷蘭 現貨價（美元 百萬英熱）德國電價（，歐元 ）德國意大利法國 煤炭 行業專題報告 8 敬 請 關 注 文 后 特

24、 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 20222022 年能源危機促使年能源危機促使歐洲重啟歐洲重啟煤煤電電。天然氣價格的大幅上漲以及供應的不穩定，促使歐洲各國不得不尋求替代能源，煤炭作為成本較低且供應相對穩定的能源，成為了眾多國家的選擇。2022 年 9 月，德國政府通過了兩項法令，一是將一家大型燃煤發電廠的運營時間延長至 2024 年 3 月 31 日，二是允許另一家電廠提供 190 萬千瓦的褐煤發電裝機。根據路透社報道，在重啟煤電政策推動下，2022 年 7-9 月德國燃煤電廠發電比例升至 36.3%，煤電需求的增加導致對煤炭進口量的增加。對于德國來說，燃煤電廠的重啟預計可以節約 3.9

25、-5.6 太瓦時的天然氣發電，使電價成本下降 0.4 歐元/MWH-2.8 歐元/MWH。歐洲歐洲煤炭主要依賴進口，且煤炭主要依賴進口，且 20222022 年庫存較低年庫存較低。歐洲煤炭進口依賴度較高，根據歐盟統計局數據，2023 年歐盟生產硬煤可以滿足 39%的區內消費量，接近六成的缺口由進口彌補。然而，2022 年 4 月 8 日，歐盟在第五輪制裁措施禁止從俄羅斯進口煤炭，禁令將于 2022 年 8 月生效，當年俄羅斯進口的硬煤量跌至 2700萬噸，下降 45%。與此同時，歐洲煤炭庫存處于歷史低位，根據 IHS 統計數據，2022 年 3-4 月歐洲 ARA 港煤炭庫存在 300 萬噸附

26、近波動。圖表11:2022 年 ARA 港口庫存處于歷史低位 資料來源：IHS、方正證券研究所 歐洲搶煤導致煤炭價格維持高位。歐洲搶煤導致煤炭價格維持高位。由于歐洲煤炭庫存較低，當供需格局發生變化，對煤炭需求突然增加，而供應無法在短期內迅速跟上時，煤炭市場供需發生失衡。雖然 2022 年主要煤炭生產國如澳大利亞、印度尼西亞等努力提高產量，但仍然無法滿足市場的旺盛需求。2022 年階段性供需失衡直接推動了煤炭價格的上漲，全球煤炭價格持續攀升，2022 年 6 月紐卡斯爾動力煤一度達到409 美元/噸，同比漲幅達 294%。在歐洲市場，煤炭價格的上漲持續時間更久，由于歐洲對煤炭的需求急劇增加，而其

27、自身煤炭產量有限，大量依賴進口，導煤炭 行業專題報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 致自 2022 年 5 月起歐洲煤炭價格達到 400 美元/噸高位，9 月更是達到 453 美元/噸，直到 2023 年 5 月煤價才回落至 150 美元/噸以下。圖表12:2022 年全球煤價飆升（美元/噸）資料來源：Wind、方正證券研究所 3 歐洲的煤炭供需格局 20222022 年年高卡煤價格較貴，歐洲對有價格優勢的高卡煤價格較貴，歐洲對有價格優勢的褐煤需求增加。褐煤需求增加。褐煤的能量含量低，除了發電和供熱外，沒有太多潛在用途。德國是褐煤消費大國，2023 年德國

28、占歐盟褐煤總消費量的 46%，其次是波蘭（18%）、捷克（13%）、保加利亞（9%）、羅馬尼亞（7%）和希臘（5%）。2022 年由于煤價飆升，各國也開始側重褐煤發電，其中德國就重啟了一家 190 萬千瓦的褐煤發電裝機，這也導致歐洲褐煤需求量大幅增加。在 2022 年使用褐煤的所有歐盟國家中，至少 90%的褐煤用于發電和供熱。圖表13:2022 年由于價格較為便宜，歐盟褐煤需求增加（百萬噸）資料來源：eurostat、方正證券研究所 歐洲 港紐卡斯爾 煤炭 行業專題報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 歐洲歐洲對對硬煤進口硬煤進口的的依賴程度不斷上升。依賴

29、程度不斷上升。自 1990 年以來，歐盟硬煤產量一直呈下降趨勢，且降幅比消費量的降幅更大。2023 年歐洲硬煤產量僅 5000 萬噸，相比1990 年的 2.77 億噸減少 82%，產量下滑十分顯著。產量的快速下滑導致歐洲硬煤的進口依賴度提高，2023 年歐盟區硬煤生產能夠滿足自身消費的 39%，而在1990 年該比例能達到 71%，其產量對消費量的支撐作用在不斷減弱，產生的缺口主要依靠進口來彌補，反映出歐盟對硬煤進口的依賴程度在不斷上升。20222022 年起年起歐洲歐洲主要主要硬煤生產國硬煤生產國波蘭開始出口煤炭波蘭開始出口煤炭。1990 年歐盟有 13 個成員國生產硬煤，到 2023 年

30、只剩下波蘭和捷克兩個國家。2023 年，波蘭生產了 4800萬噸硬煤（占歐盟總產量的 97%），捷克生產了 140 萬噸（占 3%）。2022 年，由于全球煤炭價格飆升，波蘭開始加大向國外出口硬煤的力度，這也導致 2022 年波蘭煤炭消費數據有所下滑，雖然 2022 年德國、意大利等對俄氣依賴度較高的國家開始轉向煤電，但波蘭消費的減少導致歐盟硬煤消費呈下滑。圖表14:2022 年起波蘭開始出口高價煤炭（百萬噸）資料來源：eurostat、方正證券研究所 20222022 年年歐洲歐洲發電耗煤量發電耗煤量增加。增加。硬煤（2022 年為 55%）和褐煤（2022 年為 93%）用于發電，2022

31、 年，歐盟發電廠共使用硬煤發電 9100 萬噸，褐煤發電 2.74 億噸。從歐盟統計局統計圖中我們可以看到，2022 褐煤和硬煤的發電需求均同比增加。歐洲地區煤炭消費量增加較大的有德國、意大利，而消費量減少較多的國家為烏克蘭（-42.9%）、波蘭。2023 年歐洲經濟低迷、天然氣價格重回低位，歐洲地區耗煤量縮減，工業用途需求和發電需求均有所下滑。根據 BP 統計數據，2023 年歐洲地區煤炭消費量同比下滑 16%。天然氣價格若重回高位，重新仰仗煤炭，燃煤發電需求會有較大的提升空間。煤炭 行業專題報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表15:2022 年歐

32、盟發電廠采購褐煤和硬煤量增加（百萬噸）資料來源：eurostat、方正證券研究所 圖表16:2022 年歐洲煤炭消費變動值較大的國家耗煤量（折合標準煤，萬噸）資料來源：BP、方正證券研究所 4 本次歐洲“斷氣”的潛在影響 4.1 與 2022 年類似，歐洲天然氣依舊緊缺 可再生能源依舊不穩定，歐洲還是需要化石能源來滿足電力需求?？稍偕茉匆琅f不穩定，歐洲還是需要化石能源來滿足電力需求。烏克蘭中斷關閉俄氣輸送管道時間正處于冬季，為歐洲一年內用電需求最高的時期。根據能源智庫數據，2024 年 10-11 月歐洲用電需求約 391.1/415.3 太瓦時，同比+1.3%/+1.2%。彭博預測，德國、

33、法國和英國 12 月電力需求總量預計將達到142GW，將較 11 月增長 4.3%。與用電需求增加相對的是，2024 年 11 月份以來，歐洲因為風光出力較弱，甚至出現了專門的德語詞匯：Dunkelflaute 無光弱風，相對 2023 年風電大年，2024 年歐洲風電發電量大幅縮減，可再生能源發電本就不穩定，歐洲需要依賴穩定的化石能源。保加利亞意大利德國西 烏克蘭波蘭法國 年標煤消費量 增減值煤炭 行業專題報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 美國美國遭遇嚴寒推動天然氣價格遭遇嚴寒推動天然氣價格。據美國國家氣象局發布的 12 月 30 日天氣預報，未來

34、8 天至 14 天，美國東部和中西部出現異常寒冷天氣的可能性大幅提升。美國天然氣和天氣網站預計，嚴寒天氣將導致能源需求猛增，美國天氣因素也將推高本次冬季天然氣價格。12 月 30 日 NYMEX 天然氣報價 3.3 美元/百萬英熱，環比上周+10.3%。階段性缺電導致歐洲階段性缺電導致歐洲電價電價上上漲漲。由于電力缺口逐漸放大，以及天然氣成本推動，12 月德國、法國和英國的遠期電價環比上漲 9%。據歐洲電力交易所（EPEX）數據，12 月 11 日，德國日前每小時電價在拍賣中飆升至 18 年來的新高 936.28 歐元/兆瓦時（短期電力交易價格）。同日，歐洲多國的現貨電價都大幅上漲，法國、西

35、等國平均現貨電力價格均創下了21 個月新高。圖表17:2024 年冬季歐洲電價再度抬升（歐元/MWH）圖表18:天然氣價格再度攀升（美元/MMBTU）資料來源：隆眾石化、獨立氣候與能源智庫、方正證券研究所 資料來源：紐約商品交易所、隆眾石化、方正證券研究所 4.2 歐洲仍具備重啟煤炭的動力，煤炭價格有望得到支撐 天然氣價格及電價均快速上漲，對于歐洲國家而言，天然氣價格及電價均快速上漲，對于歐洲國家而言，轉向煤炭仍具有價值轉向煤炭仍具有價值。我們將 2022 年 5 月能源危機前期的煤炭/天然氣價格，與 2024 年 12 月煤炭/天然氣價格做對比，2022 年 5 月 ARA 港口煤炭價格 3

36、23 美元/噸，TTF 天然氣價格27.8 美元/百萬英熱，而 2024 年 12 月底 ARA 港口煤炭價格 119 美元/噸，根據以上數據線性折算得到對應 TTF 天然氣價格為 10.3 美元/百萬英熱，而 2024 年12 月底 TTF 天然氣報價 15.4 美元/百萬英熱，即根據煤/氣折價計算得到當前天然氣價格相對 2022 年 5 月的價格偏高，用煤炭代替天然氣發電依舊具備價值，煤炭的優勢性再度顯現。當前歐洲煤炭庫存高于當前歐洲煤炭庫存高于 20222022 年，因此即使歐洲搶煤，煤價也難有年，因此即使歐洲搶煤，煤價也難有 20222022 年的漲年的漲幅。幅。根據煤炭資源網數據，2

37、024 年 12 月中旬 ARA 港口庫存 390 萬噸，相比2022 年略高，即使采購也難以達到 2022 年的強度。不過，歐洲制裁俄羅斯煤炭后進口源減少。歐盟制裁俄煤的決議于 2022 年 8 月生效，2022 年歐洲進口俄羅斯進口的硬煤量跌至 2700 萬噸，下降 45%。盡管如此，俄羅斯仍然是歐洲煤炭進口的最大來源，根據 BP 數據，2022 年歐洲進口俄煤占比 30.4%，2023 年該數據降至 21.7%。我們認為歐洲若再度補煤炭庫存，將優先從北美、東南亞、澳大利亞等地區采購。意大利電價德國電價荷蘭 現貨價（，美元 百萬英熱）現貨價 算價煤炭 行業專題報告 13 敬 請 關 注 文

38、 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 本次歐洲“斷氣”本次歐洲“斷氣”有望對全球煤價形成支撐有望對全球煤價形成支撐?；仡?2022 年能源危機，歐洲高卡煤價格一度升高至 453 美元/噸，且維持 300 美元/噸以上達半年時間。我們認為雖然當前歐洲不會出現如 2022 年全球搶煤行為，但仍將對全球煤炭供需格局產生一定的影響。當前我國仍是全球最大的煤炭消費國，且 2023-2024 年我國對煤炭進口的依賴度增強，全球煤炭的供需格局變化將對我國進口煤產生影響。5 投資建議：歐洲采煤支撐煤價，助力紅利資產提高估值 當前國內煤價止跌當前國內煤價止跌企企穩。穩。上周秦皇島港煤價跌至 758 元/

39、噸后止跌，接近 2023年全年低點，本周煤價回升至 767 元/噸，煤價底部或將再一次印證，由于有部分電廠采購長協按區間價格上限簽訂，當前煤價跌至區間以下會造成部分長協向市場煤轉換，將支撐國內市場煤價在該位置穩住。歐洲采煤有望進一步支撐歐洲采煤有望進一步支撐我國的港口我國的港口煤價。煤價。近幾年中國的煤炭供需 構 發生了較大變化，其中進口增量是一個很關鍵的因素，2024 年 1-11 月我國進口煤達4.9 億噸，預計全年達到 5.3 億噸，相比 2022 年之前進口 3 億噸的限額增加 2億噸以上。如果歐洲再度進入“危機”思維，其對煤炭的采購行為將一定程度上限制中國的進口，尤其是近兩年北美煤炭

40、增量較小，歐洲進口的煤炭增量可能主要來自印尼、澳大利亞，這兩個國家也是我國進口煤的主要供給國，而歐洲可以承受的煤價較高，歐洲有望對我國煤炭進口形成一定沖擊。截至 2025 年12 月 31 日，廣州港 5500K 澳洲產庫提價為 841 元/噸，相比山西產 5500K 煤價高 40 元/噸。我們從圖中可以看到，自 2022 年后國內外價差逐漸縮小，市場定價權逐漸轉移至國內。而 2022 年煤價持續高位時期，歐洲依然購買高卡煤，國際市場參考的幾個指數：ARA 港、紐卡斯爾港以及南非理查茲灣均以高卡煤定價，未來國際市場的定價權可能會在一定程度上向偏好高卡煤的國家轉移，進而支撐國際市場煤價。圖表19

41、:我國煤炭進口量不斷提升（月：萬噸）圖表20:2022 年我國進口煤價差較大（元/噸）資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 一旦一旦煤價底部煤價底部得到得到驗證，煤企利潤有望夯實驗證，煤企利潤有望夯實。12 月政治局會議指出，要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，穩住樓市股市，擴大國內需求，貨幣政策從“穩健”轉向“適度寬松”，未來可以期待政策力度加大。2025 年若地產企穩、財政支出力度增加，地產基建對煤炭的需求有望提升，用電需求有望提振。而水電發力持續性存不確定性，進口煤或將受到歐洲能源格局變化的影 煤及褐煤進口量 價差（）廣州港 山西產煤炭 行業專

42、題報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 響，未來進口煤量難以有增長，我國國內煤炭供給預計不會再有較大變化，供需格局有望扭轉，一旦煤價底部繼續夯實，市場對煤炭企業利潤確定性更加認可。本次歐洲“斷氣”支撐煤價，本次歐洲“斷氣”支撐煤價，煤企盈利煤企盈利越發具備越發具備確定性確定性，市場逐步認可煤炭高，市場逐步認可煤炭高股息股息-提估值邏輯提估值邏輯。在 2021 年煤炭供需缺口放大,煤炭市場供需偏緊，煤價快速上漲，之后發改委通過調研出臺長協煤炭價格區間，煤炭企業尤其是國企均承擔保供任務，長協價格都在區間內。2022-2023 年，動力煤年度長協價格維持在700

43、-720 元/噸附近，動力煤年度長協價格高位穩定。由于動力煤主要需求方是電力，對電廠來說保供用電是重中之重，因此電力對于煤炭的需求是剛需，需求較為穩定。2025 新長協要求各省區市和中央發電企業長協簽訂量不應低于需求的 80%，要求煤炭企業簽訂比例不少于自有資源量 75%，因此對于煤炭企業而言，長協價格穩定將帶來盈利能力的穩定。此外，2024 年非電煤需求較弱，隨著長協價格在區間內逐漸穩定，現貨煤價格也趨于穩定。煤炭的生產較為穩定，隨著煤炭售價穩定，煤炭企業的利潤彈性也逐漸減弱，2023 年以前股價僅限盈利驅動，現在市場開始接受煤炭市場的盈利可持續。圖表21:煤炭港口市場價趨于穩定（元/噸）圖

44、表22:2024 年股價不再追隨煤炭價格（元/噸）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 新一期互換便利入市，新一期互換便利入市，助力紅利資產價值重估。助力紅利資產價值重估。人民銀行創設兩項 構性貨幣政策工具，證券、基金、保險公司互換便利和股票回購、增持再貸款。SFISF 作為 構性貨幣政策工具，資金只能投向股票市場“以券換券”，不會增加基礎貨幣，有助于釋放流動性。其中所質押股票為流動性較差股票，對于煤炭板塊來說，對優質紅利資產做增持，抵押“高股息”紅利證券，可換取高流動性資產。2024 年 12 月 31 日，央行表示將于近期開展第二次“互換便利”操作。同日，

45、中國證監會發文表示，在首批 20 家參與機構基礎上增選了 20 家參與機構。煤炭板塊股息普遍較高，部分企業目前仍有 6%-8%股息率，對于企業而言2.25%利率普遍低于股息率，大股東及上市公司有動力推動回購增持，從而推高股價，實現煤炭板塊價值重估。高股息板塊在低利率市場環境下價值凸顯。高股息板塊在低利率市場環境下價值凸顯。隨著煤價中樞抬升帶動業績增長、煤炭企業現金流增厚、行業資本開支需求減少，上市公司普遍選擇提高現金分 秦港 秦港 煤炭指數（）煤炭 行業專題報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 紅的方式積極回饋股東，截至 2025 年 1 月 3 日收盤，

46、在全行業視角下，煤炭板塊股息收益率位列第一，近 12 個月平均股息率達 5.9%。2024 年 12 月 9 日政治局會議指出，2025 年要實施適度寬松的貨幣政策，十余年來在貨幣政策立場上的首次轉變，從“穩健”轉向“適度寬松”，未來利率或許保持在較低位置，截至 2025 年 1 月 3 日，十年期國債收益率下行至 1.60%，將更加凸顯紅利低波投資價值，對于低風險偏好的資管、保險等產品，或將在資本市場增加對煤炭板塊的投資。在供需環境、價格水平、行業利潤均有望穩中向好的當下，行業高分紅股息標的優勢逐漸顯著，央企市值管理改革促進提升央國企分紅力度，構性貨幣政策工具也助力高股息資產價值重估，建議關

47、注資源稟賦優秀，經營業績穩定且分紅比例預期較高的標的：中國神華、陜西煤業、中煤能源中國神華、陜西煤業、中煤能源。圖表23:煤炭板塊股息率位列第一（%）圖表24:十年期國債收益率下行（%）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 各板塊股息率（近 個月）十年期國債收益率煤炭板塊股息率（近 月 ）煤炭 行業專題報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表25:煤炭企業分紅比例較高 代碼 公司 2022 分紅比例（%）對應當前股價股息率（%）2023 分紅比例（%）對應當前股價股息率（%）假設 2024 分紅比例（%）2024 對應股

48、息率（%）600256.SH 廣匯能源 45.8 12.4 87.9 10.8 110.7%10.8 600188.SH 兗礦能源 69.3 31.1 57.1 10.8 57.1%7.7 601666.SH 平煤股份 35.2 9.1 60.6 10.4 60.6%7.2 600985.SH 淮北礦業 37.2 7.7 43.3 7.3 50.1%7.3 000983.SZ 山西焦煤 63.5 15.3 67.1 10.2 67.1%6.1 600971.SH 恒源煤電 47.8 10.9 50.1 9.3 50.1%6.2 601088.SH 中國神華 72.8 6.1 75.2 5.4

49、75.2%5.7 601225.SH 陜西煤業 60.2 9.3 60.0 5.6 60.0%5.7 601101.SH 昊華能源 36.4 4.2 48.5 4.3 48.5%5.9 601699.SH 潞安環能 60.2 20.1 60.0 11.2 60.0%5.4 601001.SH 晉控煤業 34.6 4.7 40.1 5.9 40.1%5.3 600123.SH 蘭花科創 35.4 12.1 53.1 9.1 53.1%5.2 601898.SH 中煤能源 30.0 3.5 37.7 4.6 37.7%5.0 600348.SH 華陽股份 30.0 12.6 50.0 10.3 5

50、0.0%5.0 002128.SZ 電投能源 28.1 2.5 33.4 3.5 33.4%4.3 000552.SZ 甘肅能化 20.4 5.2 30.8 3.7 30.8%3.4 000933.SZ 神火股份 29.7 5.7 30.5 4.6 30.5%3.7 000937.SZ 冀中能源 79.3 15.8 42.9 9.5 42.9%2.9 600508.SH 上海能源 30.3 5.7 30.6 3.2 30.6%2.7 600395.SH 盤江股份 40.1 8.2 82.1 5.6 82.1%1.3 600546.SH 山煤國際 63.9 19.1 30.3 5.5 30.3%

51、3.8 601918.SH 新集能源 13.8 1.6 18.4 2.2 18.4%2.3 數據來源：Wind、方正證券研究所；注：利潤預測來自 wind 一致預期；收盤價對應日期為 2025/1/3。6 風險提示 安全生產風險、國際形勢變動風險、宏觀經濟波動風險、商品價格大幅波動風險。煤炭 行業專題報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款s分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的

52、授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個

53、別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師

54、預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：朝陽區朝陽門南大街 10 號兆泰國際中心 A 座 17 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：