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1、煤價探底，靜候旺季需求回升煤價探底，靜候旺季需求回升分析師：王逸奇證書編號：S05005240800022025年05月20日目錄一、煤價加速下行，接近底部二、供應：產地增速有望放緩，進口減量或有擴大四、投資建議及風險提示2三、需求：“迎峰度夏”有望推升需求回升iYkZlXjWiWcZiZoMaQcM7NnPnNsQnQlOqQmRiNmOoM7NnNzQuOsQyRuOnOmP一、煤價加速下行，接近底部34 20252025年煤炭供需格局偏松年煤炭供需格局偏松，煤價中樞下行加速煤價中樞下行加速2025 年初至今，煤炭行業經歷供需格局重塑，煤價中樞加速下行。根據百川盈孚數據，動力煤方面：截至5

2、月16日，CCTD秦皇島Q5500動力煤市場價為630元/噸，周環比下跌1.56%，同比下跌25.88%，較年初下滑19.2%。根據Wind數據，焦煤方面：截至5月19日，山西呂梁主焦煤價格為1130元/噸，周環比下跌4.24%，同比下跌25.88%，較年初下滑14.49%。1 1.1 1 煤價中樞加速下行煤價中樞加速下行圖圖1動力煤動力煤（Q:5500)秦皇島市場價秦皇島市場價資料來源：百川浮盈、湘財證券研究所圖圖2山西呂梁主焦煤山西呂梁主焦煤資料來源：Wind、湘財證券研究所050010001500200025003000山西呂梁 主焦煤（元/噸）600650700750800850900

3、950100010501100動力煤（Q:5500)秦皇島(元/噸)動力煤（Q:5500)秦皇島(元/噸)二、供應：產地增速有望放緩，進口減量或有擴大56 4 4月原煤產量同比增長月原煤產量同比增長，增速較增速較3 3月收窄月收窄。根據Wind數據顯示，2025年1-4月份，全國累計原煤產量158474萬噸，同比增長6.6%，增幅較1-3月收窄1.5個百分點。4月份，全國原煤產量38931萬噸，同比增長3.8%，增幅較3月收窄5.8個百分點；月環比下降11.64%。2 2.1 1 4 4月原煤生產降速月原煤生產降速，但仍處于高位但仍處于高位圖圖3原煤當月產量及同比原煤當月產量及同比資料來源：W

4、ind、湘財證券研究所圖圖4原煤累計產量及同比原煤累計產量及同比資料來源：Wind、湘財證券研究所-6-4-202468101214050000100000150000200000250000300000350000400000450000產量:原煤:累計值（萬噸）產量:原煤:累計同比（%）-右-10-505101520050001000015000200002500030000350004000045000產量:原煤:當月值（萬噸）產量:原煤:當月同比（%）-右7 4 4月原煤產量同比增長月原煤產量同比增長，我們認為主要系去年同期山西省我們認為主要系去年同期山西省“三超三超”及隱蔽面整治而帶

5、來低基數影響及隱蔽面整治而帶來低基數影響。2024年3月山西在原煤產量超預期下滑后，原煤產量逐月回升，因此后期由低基數導致的產量高增速有望逐步緩解。而隨著5月山西等各個主產地汛期礦山安全生產專項檢查活動開展，將對原煤產量釋放起到一定壓制，我們認為5月原煤產量將維持高位，但增速有望進一步放緩。2 2.2 2原煤產量增速有望繼續放緩原煤產量增速有望繼續放緩圖圖5山西原煤當月產量及同比山西原煤當月產量及同比資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖6山西原煤累計產量及同比山西原煤累計產量及同比資料來源：Wind、湘財證券研究所-25-20-15-10-50510152025020000400006000

6、080000100000120000140000160000山西:產量:原煤:累計值（萬噸）山西:產量:原煤:累計同比（%）-右-25-20-15-10-5051015202502000400060008000100001200014000山西:產量:原煤:當月值（萬噸）山西:產量:原煤:當月同比（%）-右8 4 4月煤炭進口量延續下滑月煤炭進口量延續下滑，降幅有所擴大根據降幅有所擴大根據。Wind顯示，1-4月份，全國進口煤及褐煤15267萬噸，同比下降5.3%。4月份，累計進口煤及褐煤3783萬噸，同比下降16.4%，降幅較3月出現明顯擴大。2 2.3 3 短期內進口煤數量下降趨勢難改短期

7、內進口煤數量下降趨勢難改圖圖7煤及褐煤當月進口數量及同比煤及褐煤當月進口數量及同比資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖8煤及褐煤累計進口數量及煤及褐煤累計進口數量及同比同比資料來源：Wind、湘財證券研究所-500501001502000100020003000400050006000進口數量（萬噸）同比（%）-右-40-200204060801001200100002000030000400005000060000累計進口數量（萬噸）同比（%）-右9 2 2月月2828日日，中國煤炭工業協會聯合中國煤中國煤炭工業協會聯合中國煤炭運銷協會發布倡議書炭運銷協會發布倡議書，為保障煤炭安為保障煤炭

8、安全穩定供應全穩定供應，維護市場平穩運行維護市場平穩運行。倡議煤炭企業要有序推動煤炭產量控制，維護生產供需平衡；同時發揮好進口煤補充調節作用，有效控制劣質煤進口量。預計在行業協會的引導下，煤炭企業將進一步提高產銷自律性以及對于進口低卡煤的控制，有助于緩解當前供給寬松的壓力。特別是在進口調控方面，2024年我國原煤產量同比僅增長1.3%，但進口煤及褐煤總量增幅達14.4%，對國內供需平衡形成沖擊。倡議明確要求“嚴控劣質煤進口”，未來或通過質量標準和配額管理限制低熱值煤流入。2 2.3 3.1 1協會協會倡議書發布倡議書發布，控制低卡煤進口量控制低卡煤進口量圖圖9 協會倡議書發布協會倡議書發布資料

9、來源：中國能源新聞網、湘財證券研究所10 為了確保印尼在煤炭定價方面擁有更大的自主權為了確保印尼在煤炭定價方面擁有更大的自主權，印尼能源和礦產資源部要求從印尼能源和礦產資源部要求從3 3月月1 1日開始對煤炭出口實施日開始對煤炭出口實施HBAHBA（印尼動力煤參考價印尼動力煤參考價）定價新規定價新規。目前印尼煤炭出口交易多參照 ICI 指數（周度），而 HBA 指數為月度指數，價格一般要高于 ICI。新規要求將 HBA 將作為出口最低定價，如果當前長協低于 HBA 價格，需要重新調整價格，將價格提高到 HBA 水平；如果高于 HBA 價格，則保持原價，新規實施將在一定程度上提高印尼煤炭出口價格

10、。2 2.3 3.2 2印尼印尼HBAHBA新政新政&礦權稅礦權稅，加大印尼煤進口難度加大印尼煤進口難度圖圖10 2025年印尼煤出口量下滑年印尼煤出口量下滑資料來源：煤炭資源網、湘財證券研究所圖圖11 中國為印尼煤主要出口國家中國為印尼煤主要出口國家資料來源：煤炭資源網、湘財證券研究所11 印尼煤炭礦權稅改落地印尼煤炭礦權稅改落地，礦業成本可能有所上升礦業成本可能有所上升。根據此次頒布的新法規，煤炭相關采礦權稅率將依據發熱量，采用不同稅收政策，并與印尼政府發布的煤炭參考價(HBA)相掛鉤。當發熱量在4200-5200大卡之間時，礦商需繳納的稅率較原先將增加1%。由于這些調整，印尼煤炭在中國市

11、場的競爭力下降。今年3月份以來，隨著內貿煤價格持續下跌，進口煤到岸價跌幅不及內貿煤，部分進口煤價格較國內煤持續倒掛，使得煤炭進口量高位回落。短期來看，煤炭進口量下滑趨勢難以扭轉。2 2.3 3.2 2印尼印尼HBAHBA新政新政&礦權稅礦權稅，印尼煤競爭力下降印尼煤競爭力下降圖圖12 IUP（普通牌照普通牌照）稅率變化：小幅增長稅率變化：小幅增長資料來源：中國煤炭經濟研究會、湘財證券研究所三、需求：“迎峰度夏”有望推升需求回升1213 根據Wind數據顯示，4月份，規上工業火電降幅持平，水電由增轉降，核電增速放緩，風電、太陽能發電增速加快。其中，規上工業火電同比下降2.3%，降幅與3月份持平；

12、規上工業水電同比下降6.5%，核電、風電、太陽能同比分別增長12.4%、12.7%、16.7%。整體來看，可再生能源發電對火電的擠壓作用依舊明顯，但5月后隨著“迎峰度夏”備煤需求的逐步釋放，電煤消費量有望回升。3 3.1414月規上火電降幅持平月規上火電降幅持平，需求有望回升需求有望回升圖圖13 2025年年4月火電當月發電量及同比月火電當月發電量及同比 資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖14 2025年年1-4月火電累計發電量及同比月火電累計發電量及同比資料來源：Wind、湘財證券研究所-15-10-5051015200100020003000400050006000產量:火電:當月值（

13、億千瓦時）產量:火電:當月同比（%）-右-8-6-4-20246810120100002000030000400005000060000產量:火電:累計值（億千瓦時）產量:火電:累計同比（%）-右143 3.1414月規上火電降幅持平月規上火電降幅持平，需求有望回升需求有望回升圖圖15 2025年年4月水電當月發電量及同比月水電當月發電量及同比 資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖16 2025年年4月風電當月發電量及同比月風電當月發電量及同比 資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖17 2025年年4月太陽能當月發電量及同比月太陽能當月發電量及同比 資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖1

14、8 2025年年4月核電當月發電量及同比月核電當月發電量及同比 資料來源：Wind、湘財證券研究所-40-30-20-100102030405002004006008001000120014001600產量:水電:當月值（億千瓦時）產量:水電:當月同比（%）-右-20-10010203040020040060080010001200產量:風電:當月值（億千瓦時）產量:風電:當月同比（%）-右-10-50510152025303540050100150200250300350400450500產量:太陽能:當月值（億千瓦時）產量:太陽能:當月同比（%）-右-10-5051015202505010

15、0150200250300350400450產量:核能:當月值（億千瓦時）產量:核能:當月同比（%）-右15 根據Wind數據顯示，目前仍處于淡旺季轉換關鍵節點，下游電廠開工負荷不高，疊加清潔能源替代效應，電廠日耗有限，同比降幅為6.13%。根據歷史數據分析，我們認為電廠日耗將在5月中下旬后開始提升。后期來看，電廠終端庫存雖然充足，但和去年同期相比并不高，疊加供給端邊際改善的預期，因此進入下旬后，在“迎峰度夏”補庫驅動下，動力煤需求有望提升。3 3.2 2電廠日耗量有望于電廠日耗量有望于5 5月中下旬回升月中下旬回升圖圖19重點電廠庫存重點電廠庫存資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖20重點

16、電廠日耗煤量重點電廠日耗煤量資料來源：Wind、湘財證券研究所0400080001200016000中國:庫存:煤炭重點電廠（萬噸）中國:庫存:煤炭重點電廠（萬噸）0100200300400500600700中國:日耗量:煤炭重點電廠（萬噸）中國:日耗量:煤炭重點電廠（萬噸）16 中美關系迎來階段性緩和，在90天暫緩期內，預計“搶出口”行為將更加明顯，工業用電的預期改善，煤炭消費需求有望逐步回升。3 3.3 3 中美對等關稅緩和中美對等關稅緩和&鋼廠庫存低位鋼廠庫存低位，有望提升非電需求有望提升非電需求圖圖21 鋼材出口穩增鋼材出口穩增資料來源：Wind、湘財證券研究所010203040506

17、0020004000600080001000012000中國:出口數量:鋼材:累計值中國:出口數量:鋼材:累計同比17 由于“盈利效應”的影響，鋼廠產能釋放力度小幅增強，鐵水產量仍處于高位，鋼廠生產意愿偏好，高爐生產維持相對穩定。另一方面，樣本鋼廠庫存與往年同期相比處于絕對低位，去庫壓力較小。3 3.3 3 中美對等關稅緩和中美對等關稅緩和&鋼廠庫存低位鋼廠庫存低位，有望提升非電需求有望提升非電需求圖圖22樣本鋼廠鐵水產量仍處于高位樣本鋼廠鐵水產量仍處于高位資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖23樣本鋼廠鋼材庫存低位樣本鋼廠鋼材庫存低位資料來源：Wind、湘財證券研究所20021022023

18、0240250中國:日均鐵水產量:247家（萬噸）050010001500200025003000五大品種鋼材總庫存（萬噸）五大品種鋼材總庫存（萬噸）四、投資建議及風險提示18 投資建議：投資建議：動力煤雖處于淡季，但下旬后，在“迎峰度夏”補庫驅動下，電煤需求有望提升，煤價支撐漸強。焦煤方面，受中美對等關稅局勢緩解，下游鋼鐵等非電行業相關產品出口壓力減輕，有望在短期內對焦煤需求形成支撐，短期內煤價以穩為主。在此背景下，我們建議關注以下主線：長協比例較高、防御性較強、分紅穩定的動力煤龍頭煤企，如：中國神華、陜西煤業。維持行業“增持”評級。19投資建議及風險提示投資建議及風險提示 風險提示：風險提

19、示：鐵路運費上漲風險。安全生產風險。產能釋放風險。國內經濟復蘇不及預期風險。海外經濟復蘇不及預期風險。湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深300 300 指數）指數）重要聲明重要聲明湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不做任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報

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