《煤炭行業2024年報及2025一季報業績綜述：煤價下行煤企業績承壓關注高長協高股息龍頭-250505（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《煤炭行業2024年報及2025一季報業績綜述：煤價下行煤企業績承壓關注高長協高股息龍頭-250505（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行 業 研 究 2025.05.05 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 煤 炭 行 業 2024 年 報 及 2025 一 季 報 業 績 綜 述 煤價下行煤企業績承壓，關注高長協高股息龍頭 分析師 金寧 登記編號：S1220524110004 聯系人 韓笑 行 業 評 級:推 薦 行 業 信 息 上市公司總家數 49 總股本(億股)1,764.68 銷售收入(億元)7,203.65 利潤總額(億元)1,045.57 行業平均 PE-27.86 平均股價(元)7.73 行 業 相 對 指 數 表 現 資料來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 供需延續偏緊

2、的局面，焦煤盈利中樞有望繼續提升2023.12.28 煤炭行業 2024 年年報及一季報陸續公布，由于煤價下跌的影響，煤炭板塊業績存在不同程度的下滑。2024 年煤炭行業合計收入 13574 億元，同比-4.9%；實現歸母凈利潤 1468 億元，同比-18.8%。2025 年一季度，煤價下行趨勢加快，而 2024 年同期煤價仍處于高位，因此煤炭行業整體繼續承壓。2025 年 Q1 煤炭行業實現經營收入 2795 億元，同比-17.7%；實現歸母凈利潤 286.5 億元，同比-29.7%。2023 年四季度的煤價上漲為 2024 年初定下高價格基礎，但受水電、地產影響，動力煤供需緊張的形勢趨緩。

3、2024 年上半年煤價關鍵詞為：“上有頂、下有底”，長協現貨雙軌制之下，電煤價格受到政策限制。2024 下半年，煤炭產能陸續釋放、以及進口煤的放開，動力煤供給增速大于需求增速，導致煤價承壓。2024 年底煤炭進口量快速增加、安全限產的放開以及暖冬對用電需求的影響，造成了 2025 年煤價進一步下跌。全年來看，2024 年動力煤板塊收入端同比減少 2.71%，而成本端同比增加 1.5%，最終動力煤板塊毛利率同比減少 3 個百分點，利潤同比下滑 12.5%。焦煤是黑色系產業鏈的最上游，煉焦煤價格隨著黑色產業鏈景氣度波動。2024 年實際開工需求不及預期，政策后續乏力，煉焦煤表現較弱。但 2024年

4、上半年，由于安檢力度加大，焦煤產量下降，焦煤的供給減量在一定程度上緩解了弱需求帶來的壓力，我們可以看到焦煤價格在 2024 年上半年出現波動。2024 下半年迎來政策預期的刺激則是在需求端影響了煤價。2025 年對未來地產、基建等主要用鋼行業的預期較弱，是造成目前焦煤價格下降的主要原因。2024 年收入端同比下降 11.4%，成本端下降 6.7%，焦煤煤板塊毛利率同比下降 3 個百分點，最終凈利潤同比下滑 45.5%。焦炭方面，焦炭價格下降收入端同比下降 14.2%，原料焦煤價格下降成本端降低 10%，最終業績端虧損面進一步擴大，焦炭煤板塊毛利率同比下降 4 個百分點。投資邏輯一：高比例長協的

5、煤炭企業受到市場價格影響波動較小，而煤炭行業多為高分紅高股息標的，防御優勢顯著，由于暖冬影響煤炭需求較弱，而2025 年夏季高溫有望提振煤炭需求。建議關注資源稟賦優秀，經營業績穩定且分紅比例預期較高的標的：中國神華、陜西煤業、中煤能源。投資邏輯二：煤電聯營模式將有效抵御周期波動，并受益于市場煤與長協煤價差，聯營可以回收長協讓利增厚利潤，此外在“雙碳”大背景下煤電聯營企業可以提升經營久期，拔高估值，建議關注煤電聯營標的：新集能源、陜西煤業、中國神華。投資邏輯三：順周期板塊有望受益提振經濟政策。美國發布激進的關稅政策，對中國大幅提高關稅，2024 年底我國先后出臺一系列穩經濟政策，其中政治局會議指

6、出2025 年要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。我們認為未來可以期待政策力度加大，尤其是政府財政的力度，隨著擴內需政策效能的政策傳導，我國內需有望提振。建議關注：山西焦煤、淮北礦業、平煤股份。風險提示：安全生產風險、國際形勢變動風險、宏觀經濟波動風險、商品價格大幅波動風險。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-22%-14%-6%2%10%18%24/5/524/7/17 24/9/28 24/12/10 25/2/2125/5/5煤炭滬深300煤炭 行業深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責

7、條 款 s 正文目錄 1 2024 年報及 2025 年一季報核心解讀.5 2 動力煤：煤價下行影響業績，高長協企業穩定性較強.6 2.1 2024 年：煤價中樞下移，業績同比減弱.6 2.2 2025 年一季度：進口增加，暖冬影響用煤需求，煤價繼續承壓.11 3 焦煤：鋼鐵利潤承壓，傳導至上游致煤價下滑.15 3.1 2024 年：強安檢下焦煤產量下降，需求較弱導致煤價下滑.15 3.2 2025 年一季度：安檢趨緩，焦煤景氣度繼續下行.18 4 焦炭板塊：價差收窄業績壓力較大.22 4.1 2024 年焦炭價格下行擠壓利潤.22 4.2 2025 年一季度：價格降幅低于成本降幅，25Q1

8、業績出現好轉.25 5 投資建議.28 iYlYmUlYiW8VlWoMbRaObRsQpPnPsPlOrRrMiNoOxPbRmMzQNZnPsOuOnNqQ煤炭 行業深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表目錄 圖表 1:動力煤價格復盤（元/噸）.5 圖表 2:焦煤價格復盤（元/噸）.6 圖表 3:煤價下行，動力煤營收有所下滑.7 圖表 4:煤價下行，動力煤業績承壓.7 圖表 5:煤炭產量逐年增加.7 圖表 6:產能釋放，煤炭產量整體呈增長趨勢.7 圖表 7:2022 年后晉陜蒙開工率維持高位.7 圖表 8:煤炭企業數量有所增加.7 圖表 9:主要

9、動力煤企業產銷情況（萬噸）.8 圖表 10:近兩年煤價呈下行趨勢（元/噸）.8 圖表 11:國內外煤價價差收窄（元/噸）.8 圖表 12:產地價格也呈現下行趨勢（元/噸）.9 圖表 13:2022 年后海外煤價下行（美元/噸）.9 圖表 14:2024 年動力煤需求增速下滑（萬噸）.9 圖表 15:電力耗煤量趨勢（萬噸）.9 圖表 16:水電發電量變化趨勢（億度）.9 圖表 17:水電發電量累計同比變化（%）.9 圖表 18:化工月度耗煤量變動趨勢（萬噸）.10 圖表 19:建材月度耗煤量變動趨勢（萬噸）.10 圖表 20:動力煤供需平衡及預測（萬噸）.10 圖表 21:2024 年動力煤營業

10、總成本上漲 1.5%（億元）.10 圖表 22:2024 年期間費用率基本穩定.10 圖表 23:2024 年動力煤板塊主要盈利指標概況（億元）.11 圖表 24:2025Q1 動力煤板塊營收下降.12 圖表 25:2025Q1 動力煤板塊業績壓力增加.12 圖表 26:主要動力煤企業產量情況（萬噸）.12 圖表 27:港口煤價下跌（元/噸）.13 圖表 28:國內煤價帶動進口煤價下跌（元/噸）.13 圖表 29:2025Q1 煤炭進口量略有下滑（萬噸）.13 圖表 30:電廠日耗情況（萬噸）.14 圖表 31:2025 年化工煤需求增加（萬噸）.14 圖表 32:2025Q1 動力煤板塊營業

11、總成本下降（億元）.14 圖表 33:2025Q1 期間費用率增長 1%.14 圖表 34:2025Q1 動力煤板塊主要盈利指標概況（億元）.15 圖表 35:2024 年煉焦煤板塊營收下降 11.4%（億元）.16 圖表 36:2024 年煉焦煤板塊凈利潤下降 45.5%（億元）.16 圖表 37:焦煤產量波動趨勢（萬噸）.16 圖表 38:港口焦煤價格波動趨勢（元/噸）.17 圖表 39:焦煤-焦炭價格均下滑（元/噸）.17 圖表 40:焦煤月度消費量（萬噸）.17 圖表 41:焦炭月度產量（萬噸）.17 圖表 42:焦煤供需平衡表（萬噸）.17 圖表 43:2024 年焦煤板塊成本同比-

12、10%.18 圖表 44:焦煤板塊期間費用率上升.18 圖表 45:2024 焦煤板塊主要盈利指標概況（億元）.18 煤炭 行業深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表 46:2025Q1 焦煤板塊收入下降 25.2%.19 圖表 47:2025Q1 焦煤業績承壓.19 圖表 48:2025 年 Q1 焦煤產量提升（萬噸）.19 圖表 49:焦煤價格繼續下行（元/噸）.20 圖表 50:焦煤期現貨均價下行（元/噸）.20 圖表 51:焦炭產量有所提升（萬噸）.20 圖表 52:焦化產能利用率有所提升（%）.20 圖表 53:焦煤月度產量-需求量情況（萬

13、噸）.21 圖表 54:2025Q1 焦煤板塊成本下降 21.1%.21 圖表 55:2025Q1 焦煤板塊期間費用率提升.21 圖表 56:2025Q1 焦煤板塊主要盈利指標概況（億元）.22 圖表 57:焦炭板塊收入端同比下降 14.2%.22 圖表 58:2024 焦炭虧損壓力較大.22 圖表 59:月度焦炭產量變動趨勢（萬噸）.23 圖表 60:22024 年焦炭產量略有下降（萬噸）.23 圖表 61:焦炭價格下滑（元/噸）.23 圖表 62:焦炭港口均價整體下行（元/噸）.23 圖表 63:2024 粗鋼產量前高后低（萬噸）.24 圖表 64:鐵水產量變動趨勢（萬噸/周）.24 圖表

14、 65:焦炭板塊成本隨原料煤價下跌（億元）.24 圖表 66:焦炭期間費用率有所提升.24 圖表 67:2024 焦炭板塊主要盈利指標概況（億元）.25 圖表 68:2025Q1 焦炭板塊營業收入下滑(年度累計).25 圖表 69:2025Q1 焦炭板塊業績有所改善(年度累計).25 圖表 70:2025Q1 焦炭產量提升（萬噸）.26 圖表 71:2025Q1 焦炭價格繼續承壓（元/噸）.26 圖表 72:成本現價螺紋鋼估算毛利（元/噸）.27 圖表 73:獨立焦化企業噸焦平均利潤（元/噸）.27 圖表 74:原料煤價格下跌，2025Q1 焦炭成本改善.27 圖表 75:焦炭板塊期間費用率保

15、持穩定.27 圖表 76:焦煤-焦炭價差有所放寬（元/噸）.28 圖表 77:2025Q1 焦炭板塊主要盈利指標概況（億元）.28 圖表 78:煤炭板塊分紅比例較高的企業（%）.29 煤炭 行業深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 1 2024 年報及 2025 年一季報核心解讀 自 2021 年煤價上漲以來，煤炭板塊經歷了一輪較長的景氣上升和延續周期，2022年全球能源危機加劇了煤炭的緊缺性，隨著俄烏沖突的沖擊逐漸減弱，煤炭供需主要矛盾重新轉回國內。2023 年四季度的煤價上漲為 2024 年初定下高價格基礎，但受到水電發力明顯、地產景氣度影響非電煤需

16、求等因素，國內動力煤供需緊張的形勢趨緩。2024 年上半年煤價關鍵詞為：“上有頂、下有底”，這是在長協現貨雙軌制之下，電煤價格受到政策限制，非電煤需求對煤價影響程度提升。而 2024下半年，煤炭產能的陸續釋放、以及進口煤的放開，動力煤供給增速大于需求增速，導致煤價承壓。2024 年底煤炭進口量的快速增加、安全限產的放開以及暖冬對用電需求的影響，造成了 2025 年煤價進一步下跌。煤炭板塊產能較大，價格成為影響煤企業績的主要因素。圖表1:動力煤價格復盤（元/噸）資料來源：Wind、方正證券研究所 焦煤是黑色系產業鏈的最上游，煉焦煤價格隨著黑色產業鏈景氣度波動，需求預期變化將較大程度影響煉焦煤價格

17、。2022 年俄烏沖突帶來全球性能源價格上漲，導致焦煤價格全年維持高位，2023 年起隨著我國地產基建用鋼需求下降，焦煤價格中樞走弱，但 2023 年四季度焦煤價格在政策預期下表現強勢，2024 年隨著實際開工需求不及預期，政策后續乏力，2024 年煉焦煤表現較弱。但 2024 年上半年，由于安檢力度加大，焦煤產量下降，焦煤的供給減量在一定程度上緩解了弱需求帶來的壓力，我們可以看到焦煤價格在 2024 年上半年出現波動。2024 下半年迎來政策預期的刺激則是在需求端影響了煤價。2025 年對未來地產、基建等主要用鋼行業的預期較弱，是造成目前焦煤價格下降的主要原因。前后，電廠 高位 冬季日耗增長

18、不及預期，動力煤需求走弱，煤價持續回 至 元俄烏沖突持續發，國際能源價格大漲，工業用電 非電用煤需求持續釋放，下游 力度不減?；?對煤價形成強 ，月下 以來煤價持續 升，于 月中 突 元 月以來，供暖季 出，用電轉為 季，情影響工業用電，在政策 預期，煤價持續回 發改 對煤價加大限價力度，煤價轉入快速下跌 。產地增量陸續釋放，電廠 低位回升，供需緊張逐漸緩解 月 季 季進入 ，但日耗 有 性 電廠 及歷 低位，長協全 收緊 現貨煤供給，煤價 性放大，于 月中 及 元 限制煤炭出口，同 電廠日耗水平高位，加 前 中 ，動力煤價 底 ，于 前沖 元 測 月價格 ，發改 持續 進電煤長協全 ，煤供

19、 減，煤價上行 ，非電煤需求進入 季，鋼鐵、化工開工率上行，保供 下現貨緊缺，煤價上行 月，供暖季需求一，情 化影響需求，較，下游 維持高位，煤價季 性回 全國大 氣 暖，情影響非電煤需求，后下游需求復 緩，煤價 及 元低位經 復 較弱，動力煤 高位，海外煤炭 貨，價格 底至 元 氣轉，日耗下行，非電煤進入 季，煤價緩 下行 氣價格 帶動海外煤價上漲，同 煤炭安全 導致安檢趨，供給趨緊，同 進入 月非電煤需求上升帶動煤價 季開工不及預期，非電煤需求下行帶動煤價下行 下游需求較為平穩，較高，安檢 加氣 因素，煤價較為 進口煤持續增加，國內安 趨緩，加暖冬因素，煤價開 下行煤炭 行業深度報告 6

20、敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表2:焦煤價格復盤（元/噸）資料來源：Wind、方正證券研究所 煤炭行業 2024 年年報及一季報陸續公布，我們可以看到，由于煤價下跌的影響，煤炭板塊業績 在不同程度的下滑。2024 年煤炭行業合計收入 13574 億元，同比-4.9%實現歸母凈利潤 1468 億元，同比-18.8%。2025 年一季度，煤價下行趨勢加快，而 2024 年同期煤價 處于高位，因此煤炭行業整體繼續承壓。2025 年 Q1煤炭行業實現經營收入 2795 億元，同比-17.7%實現歸母凈利潤286.5 億元，同比-29.7%。不同煤炭企業盈利能力分化，

21、我們發現 分煤炭企業業績 性較強，主要 中在動力煤龍頭企業，比如 中國神華、陜西煤業、中煤能源等，我們認為高長協成為企業抗風險的主要因素。為了 好的對 2024 年以及 2025 年一季度業績進行回顧，我們參考行業分類，以公司當前主要貢獻業績的煤炭業務為基礎對煤炭類公司進行分類，根據不同板塊分類對煤炭行業各板塊業績進行總結。2 動力煤：煤價下行影響業績，高長協企業穩定性較強 2.1 2024 年：煤價中樞下移，業績同比減弱 隨著2024年年報披露結束，我們發現2024年動力煤板塊收入端同比減 2.71%，而成本端同比增加 1.5%，最終動力煤板塊毛利率同比減 3 個百分點，歸母凈利潤同比下滑

22、12.5%：1）量：保供政策持續發力，2024 年我國煤炭產量持續增加 2）價：能源危機后煤炭供需格局逐年緩解，煤價整體呈下跌趨勢 3）成本：由于產銷量增加，以及安檢壓力增加、人工成本上漲，煤炭板塊成本整體 呈上漲趨勢。4）分紅：可分配利潤提升 加資本開 有限下，主要煤炭公司分紅水平 較高，中國神華、陜西煤業、兗礦能源（扣除法定儲備后）分紅比例均超過 60%。發改 煤進口，蒙煤受 情 動，受。下游焦鋼企 降至低位，需較強。動力煤焦煤形成 動 ，焦煤價格強勢上漲動力煤限價對焦煤產 一定影響，煤企下 煤價。焦鋼限產維持低開工率，焦煤需求持續走弱。焦煤價高位回 冬 、兩 結束，下游開工率提升，加俄烏

23、沖突，國際煤價高漲，國內外價格 ，進口不，焦煤價格 維持高位實際需求較弱，受開工 累，黑色產業鏈價格一 下滑下游需求 未 復，焦炭 鋼鐵產業鏈處于虧損 ，焦煤降價，焦煤價格大幅回 月高 氣，動力煤需求 ，月，焦化、鋼鐵開工率維持高位，焦煤需求回升，焦煤價格穩中有升 月，全球經 復 緩，國內 經 逐漸企穩，處于弱復 ，鋼鐵需求 幅下降，鋼鐵價格下行，帶動煉焦煤價格下行穩增長預期 化，下游企業 ，海外 是 度需求復，焦煤價格持續 。開工進度 較 年較，下游需求不強，政策預期弱，焦煤價格 走弱 政策刺激政策預期，焦煤價格一 回升，之后預期走弱，煤價下跌煤炭 行業深度報告 7 敬 請 關 注 文 后

24、特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表3:煤價下行，動力煤營收有所下滑 圖表4:煤價下行，動力煤業績承壓 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 產量端：2024 年原煤產量大幅提升。在保供政策的影響下，國內煤炭產量保持增長，2024 年全國原煤產量 47.6 億噸，同比增長 1.3%。圖表5:煤炭產量逐年增加 圖表6:產能釋放，煤炭產量整體呈增長趨勢 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 圖表7:2022 年后晉陜蒙開工率維持高位 圖表8:煤炭企業數量有所增加 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正

25、證券研究所 煤炭 行業深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 從主要動力煤公司來看，中國神華、陜西煤業、兗礦能源、中煤能源的煤炭產量均出現不同程度的增長，除中煤能源銷量略有下降外，中國神華、陜西煤業、兗礦能源煤炭銷量均出現不同程度增長。自產煤方，除陜西煤業外，中國神華、兗礦能源以及中煤能源自產煤產量均有增長，中兗礦 能源自產煤比例達到 95%，自產煤比例較高。圖表9:主要動力煤企業產銷情況（萬噸）2024 產量 2023 產量 同比 2024 銷量 2023 銷量 同比 2024 自產煤銷量 2024 自產煤占比 2023 自產煤銷量 2023 自產煤占比

26、 中國神華 32710 32450 0.80%45930 45000 2.07%32700 71%32540 72%陜西煤業 17048 16372 4.13%25843 25322 2.06%16017 62%16368 65%兗礦能源 14249 13211 7.86%13631 12702 7.31%12976 95%12097 95%中煤能源 13757 13422 2.50%28483 28494-0.04%13763 48%13391 47%資料來源：公司公告、方正證券研究所 價格方，煤價中樞下滑。煤價自 2022 年受能源危機導致煤價高位后開始下滑，隨著國家保供增產，以及進口煤的

27、放開，煤炭供需格局逐漸好轉，2023、2024 年煤價整體呈現下滑趨勢。2024 年秦皇島港均價 855 元/噸，同比-11.4%比2022年下降 32.7%。隨著全球能源供需逐漸趨緩，國內外煤炭價格差縮窄，價格波動也開始減弱。圖表10:近兩年煤價呈下行趨勢（元/噸）圖表11:國內外煤價價差收窄（元/噸）資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 價差（）港 西產 港 產煤炭 行業深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表12:產地價格也呈現下行趨勢（元/噸）圖表13:2022 年后海外煤價下行（美元/噸）資料來源：Wind、

28、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 需求層，由于受到水電發力增加，以及新能源發電的沖擊，電力行業用煤需求增速開始放緩。而非電煤 經 形勢關系較為密切，除近幾年不斷新投產的煤化工帶動的化工煤需求持續增長外，建材、冶 等行業用煤增速較為疲軟。圖表14:2024 年動力煤需求增速下滑（萬噸）圖表15:電力耗煤量趨勢（萬噸）資料來源：Wind、煤炭資源網、方正證券研究所 資料來源：Wind、煤炭資源網、方正證券研究所 圖表16:水電發電量變化趨勢（億度）圖表17:水電發電量累計同比變化（%）資料來源：Wind、煤炭資源網、方正證券研究所 資料來源：Wind、煤炭資源網、方正證券研究所

29、動力煤消耗 （）水電累計同比煤炭 行業深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表18:化工月度耗煤量變動趨勢（萬噸）圖表19:建材月度耗煤量變動趨勢（萬噸）資料來源：Wind、煤炭資源網、方正證券研究所 資料來源：Wind、煤炭資源網、方正證券研究所 圖表20:動力煤供需平衡及預測（萬噸）2021 2022 2023 2024 2025E 國內供給 342,094 376,426 382,283 389,334 403,464 凈進口 26,647 22,574 36,787 41,459 42,019 電力需求 228,987 237,839 258

30、,722 266,380 268,603 建材需求 32,255 29,614 29,096 27,008 26,059 化工需求 22,053 22,871 24,995 28,852 31,619 冶 需求 16,942 17,101 17,609 17,234 16,585 供熱需求 32,431 31,733 33,738 35,757 36,206 他需求 38,108 38,308 41,169 44,526 44,526 供需缺口-2,035 21,534 13,741 11,037 21,885 資料來源：煤炭資源網、方正證券研究所 受煤炭產量增長及安檢成本增加、人工薪酬等因素

31、影響，煤炭板塊整體總成本還是維持了上升 勢，2024 年動力煤板塊營業成本上漲約 1.5%，中期間費用率基本穩定。圖表21:2024 年動力煤營業總成本上漲 1.5%（億元）圖表22:2024 年期間費用率基本穩定 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 煤炭 行業深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 受煤價下跌影響，2024 年動力煤板塊實現營業收入 10614 億元，同比-2.7%實現歸母凈利潤 1358 億元，同比-12.5%實現毛利率32.4%，同比減 3.4%，中龍頭企業中國神華、中煤能源、陜西煤業等業績穩定性

32、較強。圖表23:2024 年動力煤板塊主要盈利指標概況（億元）資料來源：Wind、方正證券研究所 2.2 2025 年一季度：進口增加，暖冬影響用煤需求，煤價繼續承壓 隨著 2025 年一季報披露結束，我們發現 2025 年 Q1 動力煤板塊收入端同比減 16.3%，而成本端同比減 12.2%，最終動力煤板塊毛利率同比減 2 個百分點，動力煤板塊歸母凈利潤同比下滑 25.3%：1）量：隨著近幾年增產保供，我國煤炭從產能提升，加由于 2024 年同期安檢形勢 格造成的低基數，2025 年一季度我國原煤產量大幅提升 8 個百分點 2）價：隨著煤炭板塊緊供給 的結束，我國煤炭價格下行，2025 年受

33、到用電需求的 累，對煤炭需求有所下滑，造成煤炭價格下滑 3）成本：煤炭行業景氣度下行，煤炭企業開 成本 制，煤炭板塊成本 下降12.2%。煤炭 行業深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表24:2025Q1 動力煤板塊營收下降 圖表25:2025Q1 動力煤板塊業績壓力增加 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 量：近幾年產能釋放 果明顯，安檢壓力減 產量 增加。隨著近幾年的產能釋放，煤炭產能提升 果顯著，2024 年在上半年安檢壓力較大的情況下，全年原煤產量 創歷 新高。隨著 2024 年下半年安檢力度的放松，20

34、25 年一季度煤炭產量進一步提升，一季度全國原煤產量 12 億噸，同比增加 8%，同 主要煤炭企業商品煤產量也有所增加。圖表26:主要動力煤企業產量情況（萬噸）2025Q1 產量 2024Q1 產量 同比 中國神華 8250 8340-1.08%陜西煤業 4394 4145 6.00%兗礦能源 3680 3464 6.26%中煤能源 3335 3273 1.89%資料來源：Wind、方正證券研究所 價：2024 年底起煤價加速下跌。雖 自 2022 年后煤價整體呈現下跌趨勢，但在此期間煤價多次呈現出抗跌 性，2024 年 5 月秦港 Q5500 煤價一度 ，在5-11 月在 850-870 區

35、間內 。由于進口煤的沖擊，2024 年 11 月煤價再度開 下跌，2024 年 12 月秦港 Q5500 均價環比 11 月下跌 6.1%，2024 年 1/2/3 月均價環比連續下跌 3.0%/4.1%/7.2%。由于國內煤價下跌，帶動全球煤價下跌，進口煤價一 下行，也導致進口煤發 積極性降低，進口量環比下降。2025 年 Q1 秦港5500 卡均價 721 元/噸，同比-20.0%。煤炭 行業深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表27:港口煤價下跌（元/噸）圖表28:國內煤價帶動進口煤價下跌（元/噸）資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源

36、：Wind、方正證券研究所 圖表29:2025Q1 煤炭進口量略有下滑（萬噸）資料來源：Wind、方正證券研究所 需求：由于 2024 年冬季氣 較高，2025 年 Q1 電力耗煤量有所下降，同 受 經 影響，除化工用煤外，他下游非電煤需求較弱。秦皇島港 動力煤 西產 價差（）港 西產 港 產 季度煤炭進口量 煤炭 行業深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表30:電廠日耗情況（萬噸）圖表31:2025 年化工煤需求增加（萬噸）資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 煤炭行業景氣度下行，煤炭企業開 成本 制，各種稅費、

37、人工成本以及 他費用 出也隨之下降，雖 產銷有所增加，但煤炭板塊成本 下降12.2%，期間費用被產銷增長帶動，費用率同比增長 1%。圖表32:2025Q1 動力煤板塊營業總成本下降（億元）圖表33:2025Q1 期間費用率增長 1%資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 受煤價下跌影響，2025 年 Q1 煤炭板塊實現營業收入 2211 億元，同比-16.3%實現歸母凈利潤 275 億元，同比-25.3%實現毛利率 30.7%，同比減 2pct。煤炭 行業深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表34:2025Q1 動力

38、煤板塊主要盈利指標概況（億元）資料來源：Wind、方正證券研究所 3 焦煤：鋼鐵利潤承壓，傳導至上游致煤價下滑 3.1 2024 年：強安檢下焦煤產量下降，需求較弱導致煤價下滑 2024 年焦煤公司年報披露完畢，焦煤板塊企業收入端同比下降 11.4%，成本端下降 6.7%，焦煤煤板塊毛利率同比下降3 個百分點，最終歸母凈利潤同比下滑 45.5%：1）量：由于 2024 年 西省加大安全檢查力度，而 西省是我國焦煤主要產地，西省的產量下滑導致整體焦煤產量下降 4.3%，是上半年降幅 為明顯 2）價：隨著下游景氣度降低，同 國內煉焦煤產量及蒙煤 關的增加，煉焦煤價格也不斷下滑 3）成本：煤價下跌各

39、公司也在努力 制成本，是稅費和人工成本隨著煤價下跌。4）分紅：2024 年焦煤公司分紅整體有所下滑，不過平煤股份、冀中能源分紅水平 較強。煤炭 行業深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表35:2024 年煉焦煤板塊營收下降 11.4%（億元）圖表36:2024 年煉焦煤板塊凈利潤下降 45.5%（億元）資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 量：西限產影響焦煤產 量。西省是我國主要焦煤產地，一省產量占據我國焦煤產量一半以上。2023 年由于安全 頻發，2024 年上半年全國 是 西省加大了煤炭 產的安檢力度，是對于一

40、些井深較深的焦煤礦井影響較大。2024 年上半年我國煉焦煤產量同比-8.7%，到年底產量同比-4.3%。圖表37:焦煤產量波動趨勢（萬噸）資料來源：Wind、方正證券研究所 價格方，2024 上半年焦煤產量下降對沖需求下降，但下半年逐漸復產，弱需求預期下焦煤中樞下滑。由于對地產基建預期不強，鋼鐵整體需求較弱，下游利潤承壓，帶動上游原料價格下滑。2024 年京唐港主焦煤 提 均價 2022 元/噸，同比2023 年-11.4%，比 2022 年均價下跌 28.8%。焦煤產量（月度）煤炭 行業深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表38:港口焦煤價格波動

41、趨勢（元/噸）圖表39:焦煤-焦炭價格均下滑（元/噸）資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 需求方，由于下游利潤較差，焦鋼企業開工率較弱，對焦煤需求不強。圖表40:焦煤月度消費量（萬噸）圖表41:焦炭月度產量（萬噸）資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Mysteel、方正證券研究所 圖表42:焦煤供需平衡表（萬噸）2021 2022 2023 2024 2025E 國內供給 48991 49351 49142 47303 49162 凈進口 5460 6358 10214 12153 12639 國內需求 54542 55618 59149 5877

42、9 59955 供需缺口-91.01 89.91 206.55 676.25 1845.66 資料來源：煤炭資源網、方正證券研究所 綜上，由于煉焦煤價格下跌、加之產銷量也有一定下滑，雖 煤炭公司努力 制成本，焦煤業績 不可避免承壓。整體而言，在行業景氣度下行背景下，焦煤板塊營業收入同比下降 11.4%。成本方，由于前幾年煤價上升，焦煤 產成本也有所上升。而隨著煤價下跌，公司也在努力降低成本，是 售價 鉤的稅費、以及減 人工成本開 等，主要焦煤公司營業總成本同比下降 10%。煤炭 行業深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表43:2024 年焦煤板塊成

43、本同比-10%圖表44:焦煤板塊期間費用率上升 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 整體來看，營收降幅大于成本降幅，2024 年焦煤板塊歸母凈利潤 142 億元，同比下降 45.5%。圖表45:2024 焦煤板塊主要盈利指標概況（億元）資料來源：Wind、方正證券研究所 分紅：由于業績下滑，焦煤企業分紅 額均下滑，但平煤股份、冀中能源分紅比例在 60%以上，中冀中能源分紅比例達到 234%。3.2 2025 年一季度：安檢趨緩，焦煤景氣度繼續下行 2025 年一季度焦煤公司年報披露完畢，焦煤板塊企業收入端同比下降 25.2%，成本端下降 21.1%，焦煤煤板

44、塊毛利率同比下降 2 個百分點，最終歸母凈利潤同比下滑 59.1%：1）量：由于原煤產量增加，不 焦煤企業報表原煤產量增加，2025年 Q1 煉焦煤各煤種合計產量 3.2 億噸，同比+9.8%2）價：隨著下游景氣度降低，同 國內煉焦煤產量及蒙煤 關的增加，煉焦煤價格也不斷下滑 3）成本：煤價下跌各公司也在努力 制成本，是稅費和人工成本隨著煤價下跌。煤炭 行業深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表46:2025Q1 焦煤板塊收入下降 25.2%圖表47:2025Q1 焦煤業績承壓 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所

45、 量：安檢力度放緩，焦煤產量有所提升。西省是我國主要焦煤 產省份，焦煤產量占全國一半以上。由于 2024 年年初政府開始加大安檢力度，西省 是焦煤礦井的 產受到影響，2024 年 Q1 全國各煉焦煤合計產量 2.9 億噸，同比-11.4%?；?2024 年一季度的低基數，隨著安檢趨緩，各焦煤 產礦井 復正常 營 產，焦煤產量得到提升。2025 年 Q1 全國各煉焦煤合計產量 3.2 億噸，同比+9.8%。圖表48:2025 年 Q1 焦煤產量提升（萬噸）資料來源：Wind、方正證券研究所 價：需求 弱，價格繼續下行。2025 年一季度京唐港主焦煤 提價為1442 元/噸，同比下降 40.2%

46、，環比下降 15.4%。過焦煤期貨來看，2025 年一季度焦煤期貨收盤價為 1096 元/噸，同比下降 36.8%，環比下降 14.3%。焦煤價格較弱，主要因為現實預期較弱，供需有所緩解后，下游 是鋼廠開始壓價。目前弱現實預期基本已經體現在價格當中，分焦煤企業已 臨虧損，我們認為后續焦煤價格繼續下跌的空間不大。焦煤產量 季度 煤炭 行業深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表49:焦煤價格繼續下行（元/噸）圖表50:焦煤期現貨均價下行（元/噸）資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 需求方，在 情影響減弱、鐵水產量依舊

47、穩中向上情況下，一季度我國煉焦用煤量同比提升約 6%。圖表51:焦炭產量有所提升（萬噸）圖表52:焦化產能利用率有所提升（%）資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 最終，國內焦煤供 量整體穩定，雖 焦煤需求在低基數情況下增長較好，但預期較弱港口焦煤 價 高位回。中國 產量 焦炭 當月 家獨立焦化廠產能利用率 家鋼鐵企業焦化產能利用率煤炭 行業深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表53:焦煤月度產量-需求量情況（萬噸）資料來源：煤炭資源網、方正證券研究所 成本：2025Q1 焦煤成本隨價格有所下降。2025 年一季度

48、，我國焦煤板塊營業成本也隨之下降，中由于焦煤產銷量的增長，期 間費用率也同比有所增長。2025Q1焦煤板塊實現營業總成本 404 億元，同比-21.1%。圖表54:2025Q1 焦煤板塊成本下降 21.1%圖表55:2025Q1 焦煤板塊期間費用率提升 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 整體來看，最終2025年一季度焦煤板塊歸母凈利潤為19.51億元，同比減 59.1%。國內有 供 量煉焦用煤量 煤炭 行業深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表56:2025Q1 焦煤板塊主要盈利指標概況（億元）資料來源：Win

49、d、方正證券研究所 4 焦炭板塊：價差收窄業績壓力較大 4.1 2024 年焦炭價格下行擠壓利潤 2024 年焦炭板塊公司年報披露完畢，焦炭價格下降收入端同比下降 14.2%，原料焦煤價格下降成本端降低 10%，最終業績端虧損 進一步擴大，焦炭煤板塊毛利率同比下降 4 個百分點：1）量：需求轉弱焦炭產量同比下降 0.7%2）價：下游需求較弱，冶 焦價格降低 3）成本：焦炭價格降低，原料焦煤價格降低，焦炭板塊成本下降 10.0%。圖表57:焦炭板塊收入端同比下降 14.2%圖表58:2024 焦炭虧損壓力較大 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 量：需求較弱，

50、焦炭產量有所下滑。2024 年我國焦炭產量累計 為 4.9 億噸，同比下降 0.7%。煤炭 行業深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表59:月度焦炭產量變動趨勢（萬噸）圖表60:22024 年焦炭產量略有下降（萬噸）資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 價格方，下游鋼廠利潤承壓、需求較弱，同 焦煤供需格局趨緩的情況下，焦炭價格 較弱，2024 年港口焦炭均價為 2045 元/噸，同比下跌 15.7%。圖表61:焦炭價格下滑（元/噸）圖表62:焦炭港口均價整體下行（元/噸）資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源

51、：Wind、方正證券研究所 需求方，由于產業鏈利潤承壓，鋼鐵需求在 2024 年呈現前高后低 ，對上游原料需求有所減弱。年度焦炭產量 港口均價焦炭期貨均價期貨均價 港口均價 煤炭 行業深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表63:2024 粗鋼產量前高后低（萬噸）圖表64:鐵水產量變動趨勢（萬噸/周）資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 綜上，2024 年焦炭板塊實現營業收入 720 億元，同比減 14.2%。成本：焦炭及原料焦煤均下降，噸焦利潤進一步壓縮。自 2022 年起焦煤價格整體下行，2024 年由于受 經

52、影響，黑色產業鏈利潤承壓，進而壓縮上游成本。圖表65:焦炭板塊成本隨原料煤價下跌（億元）圖表66:焦炭期間費用率有所提升 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 在量、價、成本均有所下行的影響下，最終 2024 年焦炭板塊實現歸母凈利潤-35.6億元，虧損壓力較大。中國 產量 粗鋼 當月 煤炭 行業深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表67:2024 焦炭板塊主要盈利指標概況（億元）資料來源：Wind、方正證券研究所 4.2 2025 年一季度：價格降幅低于成本降幅，25Q1 業績出現好轉 2023 年焦炭公司一季報

53、披露完畢，量增價跌下收入端同比下降 14.5%，原料焦煤價格下行助力成本端同比下降 15.2%，最終煉焦煤板塊業績雖 整體依 虧損，但同比好轉 4.6%，毛利率同比上升 2 個百分點：1）量：2025Q1 在焦炭產量有所提升 2）價：受成本 減弱、下游需求一 影響，一季度我國焦炭價格有所回。3）成本：受原料焦煤價格同樣下行影響，2025Q1 板塊營業總成本下降 15.2%。圖表68:2025Q1 焦炭板塊營業收入下滑(年度累計)圖表69:2025Q1 焦炭板塊業績有所改善(年度累計)資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 量：低基數下焦炭產量整體提升。2025

54、年一季度，由于利潤有所好轉，焦炭累計產量為 12 億噸，同比提升 2.8%。煤炭 行業深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表70:2025Q1 焦炭產量提升（萬噸）資料來源：Wind、方正證券研究所 價：需求 弱 加成本端 減弱致焦炭價格下行。而受鋼鐵需求 弱 加成本端 減弱影響，2025Q1 津港一級冶 焦均價為1606元/噸，環比下降 15.6%，同比下降 30.1%。圖表71:2025Q1 焦炭價格繼續承壓（元/噸）資料來源：Wind、方正證券研究所 需求端，由于焦煤價格有所下跌，雖 鋼鐵需求預期不強，但黑色產業鏈利潤得到一定程度釋放，鋼廠開

55、工有所好轉，對焦炭需求略有提升。焦炭產量 焦炭期貨收盤價焦炭港口價煤炭 行業深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表72:成本現價螺紋鋼估算毛利（元/噸）圖表73:獨立焦化企業噸焦平均利潤（元/噸）資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 成本端：焦煤價格下行助力焦炭板塊成本端改善。2025Q1，港口原料焦煤價格同比下降，因此 25Q1 噸焦利潤也出現好轉。2025Q1 焦炭板塊營業總成本同比下降15.2%。期間費用率方，焦炭板塊期間費用率整體保持穩定。圖表74:原料煤價格下跌，2025Q1 焦炭成本改善 圖表75:焦炭

56、板塊期間費用率保持穩定 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 煤炭 行業深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表76:焦煤-焦炭價差有所放寬（元/噸）資料來源：Wind、方正證券研究所 綜上，得益于原料焦煤成本下降，在焦炭價格下行情況下，焦炭板塊業績依舊出現一定程度好轉，2025Q1 實現歸母凈利潤-8.29 億元，同比好轉 4.6%。圖表77:2025Q1 焦炭板塊主要盈利指標概況（億元）資料來源：Wind、方正證券研究所 5 投資建議 當前煤炭供需 寬松，主要因為 分對煤炭需求較高的行業開工率不，而煤炭的供給增速

57、有望下滑，煤價在當前位置受到較強 。2025 年有望加大財政投資力度，增加能源需求，而煤價正 近 分高成本煤礦成本線，以及疆煤外 的成本線，煤價下跌將導致這 分供給減弱，煤價有望持穩。我們認為公式定價的長協價格受影響較，2024 年業績可以看出，長協占比較高的中國神華、陜西煤業、中煤能源業績穩定性較強。此外，根據一季報，中國神華、中煤能源等企業利潤下滑 20%，而陜西煤業、新 能源下滑幅度較，我們認為煤電 營企業或許能夠對沖煤價下跌，也有望在 2025 年成為投資主線。2025 年煤炭需求較弱，暖冬也是一大影響因素，而 2025 年 季高 有望帶提振煤炭需求。如果煤價在當前價格企穩，中國神華、

58、陜西煤業等高分紅企業 有較高股息率。隨著擴內需政策 能的傳導，我國內需有望提振，同 外貿轉內貿帶來價格壓力，在此背景下低利率有望繼續維持，煤炭紅利板塊有望繼續受到重視。價差 焦炭現貨價焦煤現貨價煤炭 行業深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 投資邏輯一：高比例長協的煤炭企業受到 價格影響波動較，而煤炭行業多為高分紅高股息標的，御 勢顯著，由于暖冬影響煤炭需求較弱，而 2025 年 季高 有望提振煤炭需求。建議關注資源稟賦 秀，經營業績穩定 分紅比例預期較高的標的：中國神華、陜西煤業、中煤能源。圖表78:煤炭板塊分紅比例較高的企業（%）代碼 簡稱 202

59、1 2022 2023 2024 600188.SH 兗礦能源 60.87 69.33 57.14 53.59 601101.SH 昊華能源 32.76 36.44 48.46 63.63 600348.SH 華陽股份 34.03 30.02 50.01 50.11 600546.SH 煤國際 62.91 63.89 30.25 60.30 600971.SH 恒源煤電 43.25 47.76 50.10 52.61 601001.SH 晉 煤業 14.37 34.64 40.06 45.00 601088.SH 中國神華 100.39 72.77 75.22 76.53 601699.SH

60、潞安環能 30.01 60.17 60.00 50.07 601225.SH 陜西煤業 61.91 60.17 60.03 58.45 601898.SH 中煤能源 30.05 30.02 37.67 32.87 600985.SH 淮北礦業 36.33 37.16 43.27 41.60 601666.SH 平煤股份 60.21 35.18 60.60 60.31 000937.SZ 冀中能源 128.99 79.27 42.88 233.95 資料來源：Wind、方正證券研究所 投資邏輯二：煤電 營模式將有 抵御周期波動，受益于 煤 長協煤價差，營可以回收長協讓利增厚利潤，此外在“雙碳”大

61、背景下煤電 營企業可以提升經營久期，拔高估，建議關注煤電 營標的：新 能源、陜西煤業、中國神華。投資邏輯三：順周期板塊有望受益提振經 政策。美國發布激進的關稅政策，對中國大幅 高關稅，短期內對我國出口或將造成影響，但長期看我國經 性較強。2024 年底我國先后出臺一系列穩經 政策，12 月 9 日政治局 議指出，2025年要實施 加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，大力提振消費、提高投資 益，全方位擴大國內需求。我們認為未來可以期待政策力度加大，是政府財政的力度，隨著擴內需政策 能的政策傳導，我國內需有望提振。建議關注：西焦煤、淮北礦業、平煤股份。風險提示風險提示：安全 產風險、國際形勢變動

62、風險、經 波動風險、商品價格大幅波動風險。煤炭 行業深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款s分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除

63、外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制

64、、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：朝陽區朝陽門南大街 10 號兆泰國際中心 A 座 17 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：