宏觀經濟：引導供需比優化2025年中觀環境展望-250103（41頁）.pdf

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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/4141 Table_Page 宏觀經濟研究報告 2025 年 1 月 3 日 證券研究報告 廣發宏觀廣發宏觀 引導引導供需供需比比優化優化：2025 年年中觀環境中觀環境展望展望 分析師：分析師：郭磊 分析師：分析師：王丹 SAC 執證號：S0260516070002 SFC CE.no:BNY419 SAC 執證號：S0260521040001 021-38003572 請注意，王丹并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。報告摘要：報告摘要：提升提升名義名義 GDP 增速中樞增速中樞是當前宏觀層面的關鍵

2、線索是當前宏觀層面的關鍵線索，2024 年年中央經濟工作會議明確指出中央經濟工作會議明確指出“著力實現增長穩、著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合就業穩和物價合理回升的優化組合”。從中觀角度觀察，這一問題在堵點上較為集中。從中觀角度觀察，這一問題在堵點上較為集中。拆解。拆解 2024 年年前前 11 個月個月同比同比-2.1%的的 PPI，傳統四大行業（煤炭、鋼鐵、化工、非金屬礦）傳統四大行業（煤炭、鋼鐵、化工、非金屬礦）貢獻合計貢獻合計-1.1 個點個點；新興；新興三大行業（電氣三大行業（電氣機械、汽車、計算機電子）合計貢獻機械、汽車、計算機電子）合計貢獻-0.7 個點個點；其余則

3、其余則消費行業合計貢獻消費行業合計貢獻-0.3 個點；原油鏈貢獻個點；原油鏈貢獻-0.2 個點。個點。前前兩類七大行業兩類七大行業對對 PPI 下行下行的合并貢獻為的合并貢獻為 85%（2024 年年上半年一度上半年一度為為 91%）。利潤分布與價格表現高度一致，）。利潤分布與價格表現高度一致，前前 11 個月規上工業企業利潤同比降幅超過個月規上工業企業利潤同比降幅超過 5 個點的行業個點的行業，幾乎全部集中幾乎全部集中在在拖累價格的拖累價格的前兩前兩類行業類行業。而而進一步進一步探究探究這兩類行業，前者是需求不足，后者是供給過快。這兩類行業，前者是需求不足，后者是供給過快。從 2024 年前

4、 11 個月各工業細分行業 PPI 同比降幅看，主要拖累之一來自于需求不足的建筑產業鏈行業，煤炭（1-11 月累計同比-8.2%，下同）、黑色冶煉（-6.2%）、非金屬礦制品（-6.6%）、化工（-4.1%）；拖累之二是供給增長較快的新興產業領域，如電氣機械（-3.4%）、汽車（-2.1%）、計算機通信電子（-2.4%）；拖累之三是消費相關制造行業，農副食品（-3.8%）、食品制造（-1.2%）、紡織（-1.0%）、造紙（-3.9%）、印刷（-1.4%）、醫藥（-0.8%）、飲料茶酒（-0.3%）；拖累之四是原油鏈，主要是石油煉焦（-3.9%）。再結合行業權重計算對 PPI 的拖累，建筑鏈四大

5、行業（煤炭、鋼鐵、化工、非金屬礦）的貢獻合計-1.1 個點；新興產業三大行業（電氣機械、汽車、計算機電子）合計貢獻-0.7 個點；消費行業（農副食品、食品、紡織、造紙、印刷、醫藥、飲料茶酒）合計貢獻-0.3 個點；原油鏈（石油煉焦）貢獻-0.2 個點。前兩大線索共七個行業對 PPI 下行的合并貢獻為 85%；四大線索合計對 PPI 同比的拉動為-2.3 個點，貢獻了 PPI 下行的 106%。2024 年 1-11 月利潤同比表現較差的行業主要包括黑色冶煉（-83.7%）、非金屬礦制品（-48.2%）、石油煉焦（-182.1%）、煤炭（-22.4%）、木材（-11.9%）、化工（-9.3%）、

6、汽車（-7.3%）、印刷（-5.4%），利潤累計同比降幅超過 5 個點。其余利潤同比小幅下降的行業包括油氣開采（-4.4%）、非金屬礦采選（-2.7%）、醫藥（-2.7%）、橡塑（-0.9%）、金屬制品（-3.5%）、通用設備（-0.1%）、專用設備（-0.9%）、電氣機械（-3.1%）、燃氣（-4.0%）。上述框架是基于中期視角，而上述框架是基于中期視角，而 2024 年年下半年以來的經濟進一步疊加了短周期因素。下半年以來的經濟進一步疊加了短周期因素。PPI（8-10 月）、利潤（月）、利潤（8-9 月）、名義庫存（月）、名義庫存（8-11 月）月）先后出現二次先后出現二次回調?；卣{。從從中

7、觀層面中觀層面觀察觀察，大宗品（黑色和原油系）和部分中下游行，大宗品（黑色和原油系）和部分中下游行業價格環比走弱。前者或主要對應全球制造業業價格環比走弱。前者或主要對應全球制造業 PMI 在在 6-9 月連續月連續 4 個月個月出現回落出現回落，后者或與部分中下游行業，后者或與部分中下游行業選擇“以價換量”有關。選擇“以價換量”有關。一個典型的數據表現是，一個典型的數據表現是，7-11 月出口數量指數同比增長月出口數量指數同比增長 13.1%（1-6 月同比月同比 13.4%），），識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告

8、而而 7-11 月出口價格指數均值月出口價格指數均值-5.7%（1-6 月同比月同比-5.3%）。）。我們理解之所以“以價換量”，與我們理解之所以“以價換量”，與前期前期供需比偏高供需比偏高、需求回升可持續性的預期不足需求回升可持續性的預期不足，以及價格尚未形成趨勢性預期，以及價格尚未形成趨勢性預期有關。有關。與上半年（1-6 月均）相比，2024 年下半年（7-11 月均）PPI 環比降幅較大且弱于上半年的行業包括油氣開采（7-11 月 PPI 環比均值-1.5%，下同）、石油煉焦（-1.6%）、黑色采選（-1.3%）、黑色冶煉（-1.2%）、化工（-0.7%）、化纖（-0.5%）、金屬制品

9、（-0.3%）、廢棄資源利用（-0.9%）。2024 年下半年 PPI 環比降幅不大但弱于上半年的行業包括飲料茶酒（-0.1%）、紡織（-0.2%）、木材（-0.2%）、家具（-0.1%）、交運設備（-0.1%）、電氣機械（-0.3%）、儀器儀表（-0.2%）、計算機通信電子（-0.2%）。從庫存周期位置來看，從庫存周期位置來看，2022 年年 5 月以來的庫存回落周期至月以來的庫存回落周期至 2023 年已經結束，但補庫存周期較為波折，年已經結束，但補庫存周期較為波折，2024年年 8 月以來出現較典型的“二次去庫”。月以來出現較典型的“二次去庫”。我們理解二次去庫的原因是工業增加值增速一直

10、較快，前我們理解二次去庫的原因是工業增加值增速一直較快，前 11 個月累個月累計達計達 5.8%；而同期需求端；而同期需求端出口為出口為 5.4%，消費、投資平均只有，消費、投資平均只有 3.4%。我們參考投入產出表做一個粗略的估算，我們參考投入產出表做一個粗略的估算，以以 40%*固定資產投資同比固定資產投資同比+40%消費同比消費同比+20%出口同比作為總需求增速的影子指標，以工業增加值同比作為出口同比作為總需求增速的影子指標，以工業增加值同比作為供給增速的影子指標，用后者供給增速的影子指標，用后者/前者作為“供需比”，則前者作為“供需比”，則 2022-2024 年逐步上升，年逐步上升，

11、2024 年達到年達到 1.5 左右。左右。二次二次去庫相當于經濟自發的供需再平衡。去庫相當于經濟自發的供需再平衡。目前目前除除采掘、化纖，造紙、紡服庫存分位值相對偏高之外，其余行業庫存采掘、化纖，造紙、紡服庫存分位值相對偏高之外，其余行業庫存水位均已至低位。水位均已至低位。2025 年如果供需比優化，年如果供需比優化，則庫存周期則庫存周期有望有望逐步進入回補周期。從本輪穩增長架構來看，消逐步進入回補周期。從本輪穩增長架構來看，消費、投資為代表的內需有望逐步修復，在工增費、投資為代表的內需有望逐步修復，在工增 5%，消費、投資、出口，消費、投資、出口同比同比分別分別增長增長 5.0%、4.5%

12、、1.5%的假的假設下，供需比將回落至設下，供需比將回落至 1.2，逆轉過去三年單邊上行的趨勢。，逆轉過去三年單邊上行的趨勢?；仡櫛据喢x庫存變化趨勢，2023 年 11 月名義庫存同比 1.7%創下階段性低點，2023 年 12 月至 2024 年 7月，名義庫存持續上行至 5.2%；2024 年 8-11 月，名義庫存連續 4 個月下行?；仡櫛据唽嶋H庫存變化趨勢，2023 年 10 月實際庫存同比 4.6%創下低點，2023 年 11 月至 2024 年 9 月，實際庫存整體呈現上行趨勢（5-6 月階段性回調），2024 年 10-11 月實際庫存小幅回調。以當前產成品庫存位于歷史區間（過

13、去 10 年）分位值看，油氣開采、有色（采選和冶煉）、煙草、紡服、造紙行業庫存水位較高，分位值位于 60%以上；其余行業庫存分位值均偏低。（1）中游裝備制造方面，通專用設備、電氣機械、交運設備、儀器儀表分位值位于 30%以下的低位，金屬制品和計算機通信設備庫存分位值在40%左右的較低水平；（2）原材料行業（除有色外）庫存普遍偏低，黑色冶煉、非金屬礦制品、化工、石油煉焦分位值位于 20%-50%的低位區間；（3）消費品制造行業庫存有所分化，農副食品、食品、飲料茶酒、文教體娛用品、皮革制鞋、醫藥、汽車、家具行業庫存偏低，紡服鏈（紡織、紡服、化纖）和煙草行業庫存相對偏高，庫存分位值在 50%-80%

14、左右。從從權益資產權益資產表現來看，表現來看，2024 年三季度末以來年三季度末以來定價定價逐漸逐漸向向需求、供給的邊際變化集中需求、供給的邊際變化集中。我們將下半年權益資產。我們將下半年權益資產價格表現以“價格表現以“924”政策轉變為節點做區分，權益資產從下跌（”政策轉變為節點做區分，權益資產從下跌（9 月月 23 日萬得全日萬得全 A 指數較指數較 6 月最后一個交易月最后一個交易日下跌日下跌 6.6%）到大幅上漲（）到大幅上漲（12 月月 31 日較日較 9 月月 23 日萬得全日萬得全 A 指數上漲指數上漲 28.1%），），相對表現占優的行業在兩相對表現占優的行業在兩個階段都呈現向

15、穩增長政策的特征：階段一表現為“兩新”、地產、商貿零售和社服、保險；階段二表現為地個階段都呈現向穩增長政策的特征：階段一表現為“兩新”、地產、商貿零售和社服、保險；階段二表現為地產鏈、消費鏈、化債、軍工、產鏈、消費鏈、化債、軍工、TMT。行業供需格局逐步改善行業供需格局逐步改善是是另外另外一條線索，典型如電力設備行業，從上半年一條線索，典型如電力設備行業，從上半年跑輸萬得全跑輸萬得全 A 指數指數 7.5 個點，到下半年第一階段和第二階段均小幅跑贏萬得全個點，到下半年第一階段和第二階段均小幅跑贏萬得全 A 指數?！爸笖??！靶枨蠖朔€增長”和需求端穩增長”和“供給端“供給端再平衡”也是我們展望再平

16、衡”也是我們展望 2025 年的兩條主線。年的兩條主線。第一階段從 7 月至 9 月 23 日（“924”政策落地前），萬得全 A 指數較 6 月末最后一個交易日下跌 6.6%。穩定風格從上半年占優到平穩，金融風格繼續占優，周期、消費、成長風格均跑輸萬得全 A 指數。從申萬一級行業指數看，區間漲幅跑贏萬得全A指數的行業包括汽車（相對萬得全A指數漲幅2.3個點，下同）、家電（6.2pct）、房地產（8.0 pct）、商貿零售（6.5 pct）、社服（2.7 pct）、銀行（2.2 pct）、非銀金融（11.0 pct）、綜合（11.1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/414

17、1 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 pct）、電力設備（1.0 pct）、計算機（1.3 pct）、傳媒（2.1 pct）。第二階段（9 月 24 日至 12 月 31 日）權益資產大幅上漲，萬得全 A 指數較 9 月 23 日大幅上漲 28.1%；成長風格占優，區間漲幅 38.8%，跑贏萬得全 A 指數 10.8 個點；地產鏈、TMT、消費鏈、受益于地方政府化債線索的相關行業相對占優。從申萬一級行業指數看，電子（相對萬得全 A 指數漲幅 19.7 個點，下同）、商貿零售（22.9 pct）、社服（2.0pct）、非銀金融（8.3pct）、綜合（20.2pct）、建筑裝飾（2.

18、7 pct）、電力設備（1.3pct）、機械設備（4.7pct）、國防軍工（3.9 pct）、計算機（18.7pct）、傳媒（8.0pct）、通信（8.0pct）、環保（0.8pct）、輕工（0.6 pct）。提振消費是提振消費是引導供需比優化引導供需比優化的措施之一的措施之一。一則一則提振提振消費消費是是提振提振總需求的關鍵環節總需求的關鍵環節；二則；二則產出用于消費的比例產出用于消費的比例越高，用于儲蓄和再投資的比例就越低越高，用于儲蓄和再投資的比例就越低，可以約束總供給，可以約束總供給。從數據粗略估算，從數據粗略估算，可支配收入和消費傾向可以分別可支配收入和消費傾向可以分別解釋解釋 20

19、24 年消費增速放緩的年消費增速放緩的 31%和和 68%左右。所以理論上來說左右。所以理論上來說 2025 年的年的方向一是提升收入，包括工資性方向一是提升收入，包括工資性的收入和中央經濟工作會議提及的的收入和中央經濟工作會議提及的“退休人員基本養老金，城鄉居民基礎養老金退休人員基本養老金，城鄉居民基礎養老金”，還有房價、股市所對應的財，還有房價、股市所對應的財產性收入；方向二是提升消費傾向，產性收入；方向二是提升消費傾向，方式方式無非無非是減負、補貼、擴大場景，對應是減負、補貼、擴大場景，對應降低存量房貸利率、加力擴圍降低存量房貸利率、加力擴圍“兩兩新新”，以及發展，以及發展文旅、首發經濟

20、、冰雪經濟、銀發經濟文旅、首發經濟、冰雪經濟、銀發經濟等消費場景等消費場景；方向三是穩定就業，中央經濟工作會議特；方向三是穩定就業，中央經濟工作會議特別提出別提出“重點領域、重點行業、城鄉基層和中小微企業就業支持計劃”?！爸攸c領域、重點行業、城鄉基層和中小微企業就業支持計劃”。從“五經普”數據看，批零（從“五經普”數據看，批零（22.3%）、）、制造（制造（20.2%）、建筑（）、建筑（10%）、租賃和商務服務（）、租賃和商務服務（7.2%）、住宿餐飲（）、住宿餐飲（5.6%）是前五大就業占比的領域。）是前五大就業占比的領域。2024 年前三季度居民人均消費支出同比 5.6%，較 2023 年

21、下滑 3.6 個點；2024 年前三季季度居民人均可支配收入同比 5.2%，較 2023 年下降 1.1 個點；前三季度居民消費傾向（消費支出/可支配收入）66.7%，2023年全年為 68.3%，下降 2.4%。消費傾向的下滑對消費支出放緩的解釋度達到 68%左右；可支配收入下降對消費支出放緩的解釋度在 31%左右。從細分項消費傾向看，截至 2024 年三季度，服務消費（教育文化娛樂、生活服務）、商品消費（汽車、家用電器和音響器材、服裝、中西藥、家具、建筑及裝潢材料、日用品）與 2019 年消費傾向差距較大。2024 年 1500 億元特別國債帶動銷售超 1 萬億元規模，我們以社零中汽車和家

22、電類前 8 個月增速為基準情形，估算 9-12 月以舊換新政策帶來的增量銷售額為 2200 億元左右，對社零和現價 GDP 拉動分別為 0.5 和 0.2 個點，財政支出系數為 1:0.5 左右，即每 1 單位以舊換新財政支出帶動 0.5 單位增量居民消費支出。以舊換新擴圍方面，發改委明確 2025 年將“手機、平板、智能手表手環等”數碼產品納入補貼范圍；此外，從 2024 年地方實施情況看，以綠色化、智能化為導向，凈水器、掃地機器人、洗碗機、空氣凈化器、適老化產品、消費級無人機等均可以被納入補貼范圍。BCI 消費品價格前瞻指數與消費類資產定價的短周期波動具有指引意義，該指數本輪周期的頂部是

23、2023 年 3月，后震蕩下行，2024 年 9 月和 10 月分別為 37.14 和 37.04，創下 2022 年 10 月以來低點，至歷史周期經驗底部位置；2024 年 11 月顯著反彈至 45.68，12 月 43.13 略有回調，但顯著高于三季度。2024 年 12 月中央經濟工作會議對當前經濟運行存在的問題中，單獨強調了“群眾就業增收”的壓力，同時提出實施“重點領域、重點行業、城鄉基層和中小微企業就業支持計劃”，就業的重點領域或受益于相應的幫扶政策推出。從年齡層看，16-24 歲、25-29 歲青年人口失業率明顯高于整體 5%的調查失業率；從行業角度看，以“五經普”的就業數據（法人

24、單位和個體經營戶從業人員）看，2023 年五大行業吸納從業人員占整體比重超過 65%，批零（22.3%）、制造（20.2%）、建筑（10%）、租賃和商務服務（7.2%）、住宿餐飲（5.6%）是穩就業的重點。穩定地方投資是穩定地方投資是引導供需比優化引導供需比優化的措施之二的措施之二。2024 年基建投資的一個典型特征是地方年基建投資的一個典型特征是地方基建基建（道路運輸、（道路運輸、管道、管道、公共設公共設施等）施等）的的負增長，負增長，穩定投資最大的一塊空間莫過于穩定投資最大的一塊空間莫過于合理合理修復地方投資修復地方投資的的彈性彈性，本輪“本輪“6+4+2”實質上是實質上是 識別風險，發現

25、價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 協助地方政府加快修復資產負債表。協助地方政府加快修復資產負債表。2025 年一則廣義財政資源擴張，二則中央經濟工作會議已明確年一則廣義財政資源擴張，二則中央經濟工作會議已明確“大力實大力實施城市更新施城市更新”，三則，三則傳統地方基建企業將受益于地方財力修復和化債帶來的現金流改善，傳統地方基建企業將受益于地方財力修復和化債帶來的現金流改善，地方投資有望迎來修地方投資有望迎來修復。從線索上來看，一是復。從線索上來看，一是城市地下管網和綜合管廊建設、污水管網“廠網一體”建設改造、市政基礎設施補短城市地

26、下管網和綜合管廊建設、污水管網“廠網一體”建設改造、市政基礎設施補短板（生活垃圾分類、綜合桿箱、物流設施、綠地建設等）、老舊片區更新改造板（生活垃圾分類、綜合桿箱、物流設施、綠地建設等）、老舊片區更新改造等，尤其是與智慧化、數字化的等，尤其是與智慧化、數字化的結合；二結合；二是新型基礎設施和新興產業基礎設施，是新型基礎設施和新興產業基礎設施，為科技創新和產業創新創造條件，為科技創新和產業創新創造條件，這也是本輪擴大專項債資本這也是本輪擴大專項債資本金范圍的主要領域金范圍的主要領域；三是“兩重”建設領域，交通運輸（都市圈城際鐵路、西部陸海新通道）、水利、民生（農；三是“兩重”建設領域，交通運輸（

27、都市圈城際鐵路、西部陸海新通道）、水利、民生（農業轉移人口市民化公共服務體系、高等教育提質升級）、生態環保（長江經濟帶生態環境保護和綠色發展）。業轉移人口市民化公共服務體系、高等教育提質升級）、生態環保（長江經濟帶生態環境保護和綠色發展）。2024 年 1-11 大口徑基建（包含電力）投資累計同比 9.4%，2023 年為 8.2%；前 11 個月小口徑基建（不含電力）投資累計同比 4.2%，2023 年為 5.9%。從細分行業看，供水（1-11 月投資累計同比 2.2%，下同）、道路運輸（-1.9%）、管道運輸（-21.1%）、生態保護與環境治理（4.2%）、公共設施管理（-2.9%）增速較

28、低；電熱供應（29.6%）、鐵路運輸（15%）、航空（18.2%）、倉儲（17%）、水利管理（40.9%）顯著高于整體基建投資增速。推動房地產需求止跌回穩、通過推動房地產需求止跌回穩、通過土地和房屋土地和房屋收儲等方式優化供給是收儲等方式優化供給是引導供需比優化引導供需比優化的措施之三。的措施之三。住建部將“持住建部將“持續用力推動房地產市場止跌企穩”放在續用力推動房地產市場止跌企穩”放在 2025 年五大重點工作的首位，需求端通過“四個取消、四個降低、兩年五大重點工作的首位，需求端通過“四個取消、四個降低、兩個增加”，供給端“嚴控增量、優化存量”個增加”，供給端“嚴控增量、優化存量”，如何推

29、進，如何推進存量土地和房屋存量土地和房屋收儲將是未來供給端看點收儲將是未來供給端看點之一。房地產基之一。房地產基本面在過去幾年已有較為明顯的調整，本面在過去幾年已有較為明顯的調整，在此前年度報告重塑廣譜性增長中在此前年度報告重塑廣譜性增長中，我們提供了一個基于“租金收，我們提供了一個基于“租金收益率”的觀測框架：從長周期看，益率”的觀測框架：從長周期看，目前目前租金收益率所隱含的風險溢價尚未回到合理水平，但已告別負溢價租金收益率所隱含的風險溢價尚未回到合理水平，但已告別負溢價；從；從短周期看，百城租金收益率已高于短周期看，百城租金收益率已高于 5 年期定存和短期理財產品收益率，這將是市場年期定

30、存和短期理財產品收益率，這將是市場趨向量價企穩的基礎。趨向量價企穩的基礎。在在此基礎上，如果供需比繼續優化，則市場將進一步趨穩，對于經濟的量價拖累均會顯著下降。此基礎上，如果供需比繼續優化，則市場將進一步趨穩，對于經濟的量價拖累均會顯著下降。住建部部署 2025 年重點工作時指出，持續用力推動房地產市場止跌回穩。一是著力釋放需求。把“四個取消、四個降低、兩個增加”各項存量政策和增量政策堅決落實到位，大力支持剛性和改善性住房需求。有效發揮住房公積金支持作用。加力實施城中村和危舊房改造，推進貨幣化安置，在新增 100 萬套的基礎上繼續擴大城中村改造規模，消除安全隱患，改善居住條件。對群眾改造意愿強

31、烈、條件比較成熟的項目重點支持。二是著力改善供給。商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量。以需定購、以需定建，增加保障性住房供給，配售型保障房要加大力度，再幫助一大批新市民、青年人、農民工等實現安居。1 引導“引導“科技創新和產業創新融合發展科技創新和產業創新融合發展”是是引導供需比優化引導供需比優化的措施之的措施之四四。新技術的發展如果缺少和傳統部門的結。新技術的發展如果缺少和傳統部門的結合，一則容易導致同質化供給，供給形成過于集中；二則對于總需求的帶動量級不夠。合，一則容易導致同質化供給，供給形成過于集中；二則對于總需求的帶動量級不夠。中央經濟工作會議中央經濟工作會議關于關于科技創新強調

32、“推動科技創新和產業創新融合發展”，我們理解這是一個重要思路。它可以充分利用中國經濟科技創新強調“推動科技創新和產業創新融合發展”，我們理解這是一個重要思路。它可以充分利用中國經濟在產業縱深和需求厚度上的優勢，以產業哺育新技術，以新技術引領產業。我們理解“在產業縱深和需求厚度上的優勢，以產業哺育新技術，以新技術引領產業。我們理解“開展人工智能開展人工智能+行動行動”將將是這一思路的是這一思路的模板。模板。在科技和產業融合的框架在科技和產業融合的框架下，下，政策所提到線索還包括政策所提到線索還包括 2025 年年推動推動“智能網聯汽車”“智能網聯汽車”發展發展和和擴大擴大北斗應用等北斗應用等。2

33、025 年工信部全國工作會議召開，將“實施培育新興產業打造新動能行動，推進制造業新技術新產品新場景大規模應用示范。工業和信息化部提出，2025 年將推動智能網聯汽車發展，擴大北斗應用規模。會議明確，開展未來產業創新任務揭榜掛帥，制定出臺生物制造、量子產業、具身智能、原子級制造等領域創新發展政策?！本C合綜合整治“內卷式”競爭整治“內卷式”競爭是是引導供需比優化引導供需比優化的措施之的措施之五五。在年度報告重塑廣譜性增長中，我們曾指出中國在年度報告重塑廣譜性增長中，我們曾指出中國經濟高儲蓄率帶來高資本形成密度，進一步帶來行業內卷式競爭和被壓低的經濟高儲蓄率帶來高資本形成密度，進一步帶來行業內卷式競

34、爭和被壓低的 ROE；同時，內卷式競爭還導致；同時，內卷式競爭還導致PPI 和名義和名義 GDP 中樞偏低。中樞偏低。中央經濟工作會議提出“綜合整治內卷式中央經濟工作會議提出“綜合整治內卷式競爭競爭”，”，釋放了釋放了推進新一輪推進新一輪供給側優化供給側優化 1 https:/ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 的政策信號。的政策信號。我們估計政策路徑一是約束新興產業（新能源等）發展過程中的政府和企業行為，優化供給結我們估計政策路徑一是約束新興產業（新能源等）發展過程中的政府和企業行為，優化供給結構；二是通過數字化和

35、綠色化改造約束構；二是通過數字化和綠色化改造約束傳統高耗能產業（鋼鐵、有色、石化化工、建材）傳統高耗能產業（鋼鐵、有色、石化化工、建材）中的低端供給；三是中的低端供給；三是通過支持行業并購重組提升行業集中度。通過支持行業并購重組提升行業集中度。世界銀行數據顯示，我國制造業增加值自 2010 年首次超過美國，穩居世界首位，2022 年占全世界比重為30.2%。2023 年我國 GDP 占全球比重為 16.76%，意味著外貿環境對我國制造業供需平衡具有重要意義。以出口與我國規上工業企業負債關系看，二者具有較強的相關性，即外部需求變化對國內工業產能擴張和收縮形成牽引。2020-2021 年，疫后海外

36、供應鏈失序，中國商品出口金額同比分別增長 3.6%和 29.6%；受此影響，中國規上工業企業負債同比分別增長 6.1%和 9.6%。制造業供需同步擴張的特征明顯。2022-2023 年，出口金額同比降至 5.6%和-4.7%，外需減速，但同期負債擴張明年強于同期出口增長，從 2022 年開始，工業產能負債率開始出現明顯下降。2021 年四個季度工業產能利用率在 77%-79%之間波動；2022 年四個季度工業產能利用率在 75%-76%之間波動；2023 年中樞進一步下降，在 74%-76%之間波動；2024 年 1-3 季度工業產能利用分別為 73.6%、74.9%、75.1%。關注上述過程

37、帶給總量經濟的影響。關注上述過程帶給總量經濟的影響。一則擴大需求、收縮供給有助于價格，我們理解這是一則擴大需求、收縮供給有助于價格，我們理解這是“增長穩、就業穩和增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合物價合理回升的優化組合”的實現路徑的實現路徑。2025 年名義年名義 GDP 增速有望較增速有望較 2024 年好轉；二則年好轉；二則名義名義 GDP 和和物價物價中樞改善有利于企業盈利。中樞改善有利于企業盈利。利潤取決于量、價、利潤率，利潤取決于量、價、利潤率，PPI 是關鍵影響因素，是關鍵影響因素，2011-2024 年，年，PPI 同比中樞同比中樞為為 0.6%，規上工業企業利潤同比中樞為，

38、規上工業企業利潤同比中樞為 7.7%；在在 2025 年年-0.2%的的 PPI 同比同比假設下，假設下，粗略估計規上工業企業粗略估計規上工業企業盈利同比增速將回升至盈利同比增速將回升至 6%附近。附近。三則三則供求出清和供求出清和盈利修復盈利修復情況情況將成為權益資產行業間表現分化的重要線索之將成為權益資產行業間表現分化的重要線索之一。一?；谝幧瞎I企業利潤的三因素分析框架，利潤同比取決于工增同比、PPI 同比及利潤率；同時，數據歷史經驗顯示 PPI 環比領先于規上工業企業營收利潤率一個季度左右，綜合來看，工業企業利潤與價格趨勢高度相關。2011-2024 年，PPI 同比中樞為 0.6%

39、，規上工業企業同比中樞為 7.7%?；貧w結果顯示，利潤同比=2.2*PPI 同比+6.3，在 2025 年-0.2%的 PPI 同比假設下，對應規上工業企業利潤同比增長 5.9%。由于利潤影響因素較多，估算結果可以提供一個參照。中央經濟工作會議提出“開展規范涉企執法專項行動”等，均有利于利潤增速的修復。從中觀角度從中觀角度，哪些行業有望實現供給出清和哪些行業有望實現供給出清和利潤率企穩？針對工業部門，我們以行業固定資產投資和規上工利潤率企穩？針對工業部門，我們以行業固定資產投資和規上工業企業負債表征新增供給的擴張，以行業產能利用率表征行業存量產能的利用率情況，以毛利率邊際變化觀業企業負債表征新

40、增供給的擴張，以行業產能利用率表征行業存量產能的利用率情況，以毛利率邊際變化觀測行業的盈利能力變化；針對上市企業，我們以資本開支、在建工程分位值觀測行業增量產能情況，以測行業的盈利能力變化；針對上市企業，我們以資本開支、在建工程分位值觀測行業增量產能情況，以 ROE環比觀測盈利能力情況。環比觀測盈利能力情況。供給出清供給出清+利潤率開始改善的行業包括農林牧漁、汽車、電子、食品飲料；利潤率開始改善的行業包括農林牧漁、汽車、電子、食品飲料；紡服的規紡服的規上和上市公司數據有些背離，從上市公司數據來看也符合。上和上市公司數據有些背離，從上市公司數據來看也符合。供給出清但供給出清但 ROE 尚未企穩的

41、行業包括醫藥生物、尚未企穩的行業包括醫藥生物、建筑裝飾、電力設備、計算機建筑裝飾、電力設備、計算機等等。針對工業部門，以行業固定資產投資和規上工業企業負債表征新增供給的擴張，以行業產能利用率表征行業存量產能的利用率情況，以毛利率邊際變化觀測行業的盈利能力變化。以供給端三大指標分位值區間進行賦值對供給端出清程度進行簡單定量分析。工業行業中供給明顯出清+毛利率改善的行業主要包括食品、電氣機械、計算機通信電子、儀器儀表；非金屬礦制品、醫藥、專用設備供給端收縮比較明顯，但過去三個季度毛利率仍呈現繼續下降的趨勢。針對上市企業，我們以資本開支、在建工程分位值觀測行業增量產能情況，以 ROE 環比觀測盈利能

42、力情況，上市公司中，以申萬一級行業統計，供給明顯出清+ROE 平穩或改善的行業主要包括農林牧漁、汽車、電子、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 食品飲料、紡服；醫藥生物、建筑裝飾、電力設備、計算機供給端收縮比較明顯，但過去三個季度 ROE 仍然呈現環比下降的特征。比較兩大口徑統計結果看，第一，行業重合度較高，表明供給出清的行業在上市公司和非上市公司層面較為統一，汽車、食品飲料和紡服行業非上市公司層面的供給出清程度不如上市公司；第二，統計局數據顯示電氣機械、計算機通信電子、儀器儀表毛利率已經開始邊際改善，但對應上市公司行

43、業 ROE 仍在環比下降，這一差異可能是由于行業上市和非上市公司差異導致，也可能是由于資產周轉率等因素影響 ROE。風險提示：風險提示：海外逆全球化風險升溫，影響出口和國內穩增長，由于通脹回落受阻導致全球無風險利率下行不及預期，地產銷售、價格和投資的企穩回升時間比預期長，地方政府化債推進導致新增投資謹慎、基建不及預期。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 目錄索引目錄索引 回顧篇回顧篇 價格：拖累行業集中，大宗品價格形成增量回調價格：拖累行業集中，大宗品價格形成增量回調.9 利潤：盈利分布與價格分布表現一致利潤：盈利分布

44、與價格分布表現一致.13 庫存：下半年庫存周期回調，庫存水位維持低位庫存：下半年庫存周期回調，庫存水位維持低位.15 權益資產：定價線索向穩增長集中權益資產：定價線索向穩增長集中.17 展望篇展望篇 消費：消費：2024 年政策影響測算及年政策影響測算及 2025 年措施展望年措施展望.19 就業：關注重點領域和重點行業幫扶政策就業：關注重點領域和重點行業幫扶政策.26 基建：“兩重”、城市更新和新型基建基建：“兩重”、城市更新和新型基建.28 自主可控與科技賦能：提升經濟質量的關鍵自主可控與科技賦能：提升經濟質量的關鍵.32 整治“內卷式”競爭：關注行業整治“內卷式”競爭：關注行業供需比優化

45、供需比優化.34 風險提示風險提示.38 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖表索引圖表索引 圖 1：出口數量指數與出口價格指數（%）出現明顯背離.12 圖 2：1-11 月工業企業利潤同比（%）與 PPI 同比（%）分布.14 圖 3：規上工業企業名義和實際庫存趨勢.15 圖 4：中信消費風格指數與 BCI 消費品價格前瞻指數.20 圖 5：中國居民消費傾向（消費支出/可支配收入，%）.21 圖 6：居民可支配收入中各分項同比（%）.22 圖 7：居民服務性消費和商品性消費支出占可支配收入比重（%）.23 圖 8：

46、居民消費支出各分項規模占人均可支配收入比重（%）.23 圖 9：限額以上社零各分項零售額占可支配收入比重（%）.24 圖 10：消費者信心指數及就業分項.26 圖 11：16-24 歲青年人口調查失業率（%）高位運行.26 圖 12：基建各分項 2024 年前 11 個月同比增速（%）及項目構成占比（%）.28 圖 13：2020 年以來中央主導基建投資增速（%）持續改善.29 圖 14：自主可控指數相對漲幅（%）與出口金額同比（%）.32 圖 15：出口同比（%）與規上工業企業負債增速（%）.34 表 1：2024 年 1-11 月各行業 PPI 同比（%）及對整體 PPI 同比的拉動（pc

47、t）.10 表 2：2024 年各行業 PPI 上半年和下半年同環比均值（%）及變化情況（pct）11 表 3：2024 年各行業產成品庫存和營收同比（%）趨勢及庫存分位值（%）.16 表 4：2024 年各區間內申萬一級行業指數及中信風格指數漲幅（%）及相較萬得全A 指數漲幅（pct）.18 表 5：2024 年年以舊換新政策影響估算.24 表 6：三經普至五經普存量從業人員結構（%）及新增從業人員規模（萬人）及占比（%）.27 表 7：工業行業投資、產能利用率和毛利率變化情況.36 表 8：申萬一級行業資本開支、在建工程分位值及 ROE 環比情況.37 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的

48、免責聲明 9 9/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 回顧篇回顧篇 價格：價格：拖累行業集中拖累行業集中，大宗品價格大宗品價格形成增量形成增量回調回調 PPI 修復趨勢在修復趨勢在 2024 年年三季度出現明顯回調三季度出現明顯回調，政策加碼支撐，政策加碼支撐年末年末價格價格信號信號修復。修復。據萬得數據（下同），回顧本輪 PPI 同比趨勢，2023 年 6 月，PPI 當月同比創下本輪周期以來-5.4%的底部，此后整體呈現向上修復趨勢，至 2024 年 6-7 月創下-0.8%的階段性高點，三季度出現快速回調，8-10 月同比分別為-1.8%、-2.8%、-2.9%。2

49、024 年 11 月 PPI 同比-2.5%，邊際好轉；環比 0.1%，時隔 5 個月再度轉正；9 月底以來政策加碼效果顯現。PPI 的拖累的拖累線索有四：建筑鏈、新興產業領域、消費鏈、原油鏈線索有四：建筑鏈、新興產業領域、消費鏈、原油鏈，前兩大線索共前兩大線索共七七個行業個行業合計拖累合計拖累 PPI 同比同比 1.9 個點，個點，貢獻貢獻了了 PPI 同比下降的同比下降的 85%。2024 年 1-11 月，PPI 累計同比下降 2.1%。從 2024 年前 11 個月各工業細分行業 PPI 同比降幅看，主要拖累之一來自于需求不足的建筑產業鏈行業，煤炭（1-11 月累計同比-8.2%，下同

50、）、黑色冶煉（-6.2%）、非金屬礦制品（-6.6%）、化工（-4.1%）；拖累之二是供給增長較快的新興產業領域，如電氣機械（-3.4%）、汽車（-2.1%）、計算機通信電子（-2.4%）；拖累之三是消費相關行業，農副食品（-3.8%）、食品制造（-1.2%）、紡織（-1.0%）、造紙（-3.9%）、印刷（-1.4%）、醫藥（-0.8%）、飲料茶酒（-0.3%）；拖累之四是原油鏈，主要是石油煉焦（-3.9%）。再結合行業權重計算對 PPI 的拖累，建筑鏈四大行業（煤炭、鋼鐵、化工、非金屬礦）的貢獻合計-1.1 個點；新興產業三大行業（電氣機械、汽車、計算機電子）合計貢獻-0.7 個百分點；消費

51、行業（農副食品、食品、紡織、造紙、印刷、醫藥、飲料茶酒）合計貢獻-0.3 個點；原油鏈（石油煉焦）貢獻-0.2 個點。前兩大線索共七個行業對 PPI 下行的合并貢獻為 85%，價格收縮的行業源頭相對比較集中。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 表表1：2024年年1-11月各行業月各行業PPI同比（同比（%）及對整體）及對整體PPI同比的拉動（同比的拉動（pct）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（權重為 2023 年規上工業企業行業營收占比）黑色系（黑色采黑色系（黑色采選和冶煉）和原油系（油氣開采、石油煉焦、

52、化工、化纖）選和冶煉）和原油系（油氣開采、石油煉焦、化工、化纖）價格下價格下跌對下半年價格表現形成的增量拖累最為明顯，燃氣、汽車、醫藥跌對下半年價格表現形成的增量拖累最為明顯，燃氣、汽車、醫藥、食品、食品等行業環等行業環比表現邊際好轉比表現邊際好轉。2024 年 1-6 月 PPI 環比均值為-0.1%；2024 年 7-11 月 PPI 環比均值為-0.3%。與上半年（1-6 月均）相比，下半年（7-11 月均）PPI 環比降幅較大且弱于上半年PPI同比同比拉動拉動煤炭開采煤炭開采2.6-8.2-0.2油氣開采油氣開采0.90.10.0黑色采選黑色采選0.42.30.0有色采選有色采選0.3

53、12.70.0非金屬礦采選非金屬礦采選0.3-1.00.0農副食品農副食品4.0-3.9-0.2食品食品1.5-1.30.0飲料茶酒飲料茶酒1.2-0.30.0煙草煙草1.00.60.0紡織紡織1.7-1.10.0服裝服裝0.90.20.0皮革制鞋皮革制鞋0.60.80.0木材加工木材加工0.6-0.80.0家具家具0.50.30.0造紙造紙1.0-3.90.0印刷印刷0.5-1.40.0文教體娛用品文教體娛用品1.04.90.0石油煉焦石油煉焦4.6-3.9-0.2化工化工6.6-4.1-0.3醫藥醫藥1.9-0.80.0化纖化纖0.8-0.20.0橡塑橡塑2.1-2.30.0非金屬礦制品非

54、金屬礦制品4.2-6.6-0.3黑色冶煉黑色冶煉6.2-6.2-0.4有色冶煉有色冶煉5.76.10.3金屬制品金屬制品3.4-1.7-0.1通用設備通用設備3.5-0.80.0專用設備專用設備2.8-0.90.0汽車汽車7.6-2.1-0.2交運設備交運設備1.00.10.0電氣機械電氣機械8.2-3.4-0.3計算機通信電子計算機通信電子11.3-2.4-0.3儀器儀表儀器儀表0.8-1.10.0其他制造業其他制造業0.10.20.0廢棄資源利用廢棄資源利用0.9-1.30.0金屬、機械設備修理金屬、機械設備修理0.21.30.0電熱供應電熱供應7.3-1.8-0.1燃氣燃氣1.3-0.7

55、0.0供水供水0.40.80.0工業工業100.0-2.1/行業行業權重權重2024年年1-11月月 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 的行業包括油氣開采（7-11 月 PPI 環比均值-1.5%，下同）、石油煉焦（-1.6%）、黑色采選（-1.3%）、黑色冶煉（-1.2%）、化工（-0.7%）、化纖（-0.5%）、金屬制品（-0.3%）、廢棄資源利用（-0.9%）。此外，下半年環比降幅不大但弱于上半年的行業包括飲料茶酒（-0.1%）、紡織 （-0.2%）、木材（-0.2%）、家具（-0.1%）、交運設備（-0.

56、1%）、電氣機械 （-0.3%）、儀器儀表（-0.2%）、計算機通信電子（-0.2%）。汽車、醫藥、通用設備、造紙、印刷、農副食品、食品、非金屬礦制品、橡塑、電熱供應下半年環比降幅較上半年小幅收窄；燃氣下半年環比實現轉正。表表2：2024年年各行業各行業PPI上半年和下半年同環比均值上半年和下半年同環比均值（%）及）及變化情況變化情況（pct）數據來源：國家統計局，Wind，廣發證券發展研究中心 1-6月同比均月同比均7-11月同比均月同比均同比變化同比變化1-6月環比均月環比均7-11月環比均月環比均環比變化環比變化煤炭開采煤炭開采-11.8-2.98.9-0.6-0.60.0油氣開采油氣開

57、采6.8-6.8-13.50.2-1.5-1.7黑色采選黑色采選7.7-3.8-11.4-1.0-1.3-0.3有色采選有色采選8.817.28.42.10.9-1.1非金屬礦采選非金屬礦采選-2.10.42.40.00.00.0農副食品農副食品-3.5-4.3-0.7-0.4-0.30.0食品食品-1.0-1.6-0.5-0.2-0.10.1飲料茶酒飲料茶酒0.2-0.9-1.2-0.1-0.10.0煙草煙草0.80.2-0.60.00.00.0紡織紡織-0.8-1.4-0.60.0-0.2-0.2服裝服裝0.4-0.1-0.40.00.10.1皮革制鞋皮革制鞋0.90.7-0.20.10.

58、10.0木材加工木材加工-1.0-0.50.50.0-0.2-0.2家具家具0.40.2-0.20.0-0.1-0.1造紙造紙-4.5-3.11.5-0.4-0.30.1印刷印刷-1.3-1.5-0.2-0.1-0.10.1文教體娛用品文教體娛用品4.75.20.50.60.4-0.2石油煉焦石油煉焦-1.2-6.7-5.6-0.2-1.6-1.3化工化工-4.7-3.11.6-0.2-0.7-0.5醫藥醫藥-0.6-1.1-0.4-0.10.00.1化纖化纖0.4-0.9-1.30.1-0.5-0.6橡塑橡塑-2.7-1.80.8-0.2-0.10.0非金屬礦制品非金屬礦制品-8.1-4.8

59、3.3-0.5-0.10.4黑色冶煉黑色冶煉-4.9-7.7-2.8-0.6-1.2-0.6有色冶煉有色冶煉4.28.44.31.60.0-1.6金屬制品金屬制品-1.7-1.8-0.1-0.1-0.3-0.2通用設備通用設備-0.7-1.0-0.4-0.10.00.1專用設備專用設備-0.7-1.0-0.3-0.1-0.10.0汽車汽車-1.8-2.6-0.8-0.4-0.20.1交運設備交運設備-0.20.40.60.0-0.1-0.1電氣機械電氣機械-3.9-2.81.1-0.1-0.3-0.2計算機通信電子計算機通信電子-2.3-2.6-0.4-0.2-0.20.0儀器儀表儀器儀表-1

60、.0-1.2-0.20.0-0.2-0.2其他制造業其他制造業0.20.30.10.00.00.0廢棄資源利用廢棄資源利用-0.8-1.9-1.20.5-0.9-1.4金屬、機械設備修理金屬、機械設備修理1.21.50.40.10.30.2電熱供應電熱供應-1.8-1.80.0-0.2-0.10.1燃氣燃氣-1.20.01.3-0.70.30.9供水供水0.90.7-0.10.00.10.0 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 全球制造業全球制造業 PMI 走弱和“以價換量”或是主因。走弱和“以價換量”或是主因。大宗

61、品價格的調整或與全球制造業 PMI 在 6-9 月出現明顯回調有關，全球制造業PMI 在上半年回升，至 5 月創下 51.0 的階段性高點，此后連續 4 個月回落，9 月為 48.8，10-11 月有所回升。中下游制造業行業下調或與需求偏弱背景下企業“以價換量”有關。以出口數量指數和出口價格指數背離看，2024 年 7-11 月，出口數量指數同比均值為 13.1%，與上半年 13.4%的均值幾乎持平；出口價格指數方面，7-11 月均值為-5.7%，低于上半年的-5.3%。圖圖1：出口數量指數與出口價格指數（出口數量指數與出口價格指數（%）出現明顯背離）出現明顯背離 數據來源：Wind，廣發證券

62、發展研究中心 -15-10-505101520252022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10中國:出口價格指數:HS2:總指數:-100中國:出口數量指數:HS2:總指數:-100 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 利潤：利潤：盈利分布與價格分布表現一致盈利分布與價格分布表現一致 工業企業營收和利潤在工業企業營收和利潤在 4-7 月平穩、月平穩、8-9 月大幅下挫、月大幅下挫、10-11 月

63、開始修復。月開始修復。2024 年 1-11 月規上工業企業營收累計同比增長 1.8%，1-6 月累計同比增長2.9%；2023 年全年同比為增長 1.1%。2024 年 1-11 月規上工業企業利潤累計同比下降 4.7%，1-6 月累計同比增長3.5%；2023 年全年同比為下降 2.3%。從規上工業企業利潤同比增速在年內的趨勢看，2024 年 1-2 月累計同比、3-11 月當月同比分別為-10.2%、-3.5%、4.0%、0.7%、3.6%、4.1%、-17.8%、-27.1%、-10%、-7.3%。行業利潤表現較好的行業行業利潤表現較好的行業集中在交運設備、有色、電力、化纖、造紙和飲料

64、茶酒。集中在交運設備、有色、電力、化纖、造紙和飲料茶酒。2024 年 1-11 月利潤累計同比增速較高的行業包括有色采選（1-11 月利潤同比19.8%，下同）、造紙（12.6%）、化纖（33.6%）、有色冶煉（20.2%）、交運設備（29.5%）、電熱供應（13.5%）、飲料茶酒（9.3%）。行業利潤同比行業利潤同比負增長的行業對應負增長的行業對應 PPI 同比為負（僅油氣開采同比為負（僅油氣開采 1-11 月月 PPI 同比同比0.1%），），PPI 拖累線索的建筑鏈、新興產業、原油鏈拖累線索的建筑鏈、新興產業、原油鏈利潤表現較差。利潤表現較差。2024 年 1-11 月利潤同比表現較差的

65、行業主要包括黑色冶煉（-83.7%）、非金屬礦制品（-48.2%）、石油煉焦（-182.1%）、煤炭（-22.4%）、木材（-11.9%）、化工（-9.3%）、汽車（-7.3%）、印刷（-5.4%），利潤累計同比降幅超過 5 個點。其余利潤同比小幅下降的行業包括油氣開采（-4.4%）、非金屬礦采選（-2.7%）、醫藥（-2.7%）、橡塑（-0.9%）、金屬制品（-3.5%）、通用設備（-0.1%）、專用設備（-0.9%）、電氣機械（-3.1%）、燃氣（-4.0%）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖2：1-11

66、月工業企業利潤同比（月工業企業利潤同比（%）與）與PPI同比（同比（%）分布）分布 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（橫軸為 2024 年 1-11 月行業 PPI 同比，縱軸為行業 2024 年 1-11 月利潤同比）煤炭開采油氣開采黑色采選有色采選非金屬礦采選農副食品食品飲料茶酒煙草紡織服裝皮革制鞋木材加工家具造紙印刷文教體娛用品化工醫藥化纖橡塑有色冶煉金屬制品通用設備專用設備汽車交運設備電氣機械計算機通信電子儀器儀表其他制造業廢棄資源利用金屬、機械設備修理電熱供應燃氣供水-30-20-10010203040-10-5051015 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 15

67、15/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 庫存：庫存：下半年下半年庫存周期回調庫存周期回調，庫存水位維持低位，庫存水位維持低位 上半年名義和實際庫存均呈補庫特征，三季度名義庫存領先實際庫存出現回調。上半年名義和實際庫存均呈補庫特征，三季度名義庫存領先實際庫存出現回調。截至 11 月末，規上工業企業產成品庫存同比增長 3.3%，較前值下降 0.7 個點?；仡櫛据喢x庫存變化趨勢，2023 年 11 月名義庫存同比 1.7%創下階段性低點，2023 年 12 月至 2024 年 7 月，名義庫存持續上行至 5.2%；2024 年 8-11 月，名義庫存連續 4 個月下行。以名

68、義庫存減去 PPI 同比作為實際庫存的近似估計，11 月末實際庫存同比 5.8%，環比下降 1.0 個點?；仡櫛据唽嶋H庫存變化趨勢，2023 年 10 月實際庫存同比 4.6%創下低點，2023 年11 月至 2024 年 9 月，實際庫存整體呈現上行趨勢（5-6 月階段性回調），2024 年10-11 月實際庫存小幅回調。圖圖3：規上工業企業規上工業企業名義名義和實際庫存趨勢和實際庫存趨勢 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 上游采掘、化纖和造紙、紡服鏈庫存分位值相對偏高，其余行業庫存水位均在低位上游采掘、化纖和造紙、紡服鏈庫存分位值相對偏高，其余行業庫存水位均在低位運行。運行。第一，

69、油氣開采、有色（采選和冶煉）、煙草、紡服、造紙行業庫存水位較高，分位值位于 60%以上；第二，中游裝備制造庫存分位值普遍較低，通專用設備、電氣機械、交運設備、儀器儀表分位值位于 30%以下的低位，金屬制品和計算機通信設備庫存分位值在40%左右的較低水平；第三，原材料行業（除有色外）庫存普遍偏低，黑色冶煉、非金屬礦制品、化工、石油煉焦分位值位于 20%-50%的低位區間；第四，消費品制造行業庫存有所分化，農副食品、食品、飲料茶酒、文教體娛用品、皮革制鞋、醫藥、汽車、家具行業庫存偏低，紡服鏈（紡織、紡服、化纖）和-5051015202530中國:工業企業:產成品存貨:同比中國:工業企業:產成品存貨

70、:同比:-中國:PPI:全部工業品:當月同比%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 煙草行業庫存相對偏高，庫存分位值在 50%-80%左右；第五，呈現主動補庫階段（營收、庫存）的行業較少，醫藥、有色冶煉、紡服。第六，部分行業呈現被動去庫（營收、庫存）特征，包括專用設備、交運設備、電氣機械、儀器儀表、農副食品。表表3：2024年各行業年各行業產成品庫存和營收同比（產成品庫存和營收同比（%）趨勢及庫存分位值（）趨勢及庫存分位值（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（庫存分位值為 2024 年產成品庫存位于 2014

71、 年以來分位值水平；主動補庫：營收、庫存，被動補庫：營收、庫存，主動去庫：營收、庫存，被動去庫：營收、庫存；趨勢圖中綠色點表示地點、紅色點表示高點。）1-11月累計同比月累計同比年內趨勢年內趨勢10月庫存分位值月庫存分位值年內趨勢年內趨勢煤炭開采煤炭開采-10.753.3主動去庫油氣開采油氣開采1.582.2主動去庫黑色采選黑色采選5.235.5主動去庫有色采選有色采選8.184.7被動補庫非金屬礦采選非金屬礦采選0.126.2主動去庫石油加工及煉焦石油加工及煉焦-3.224.5主動去庫化工化工3.942.3主動去庫非金屬礦制品非金屬礦制品-11.927.1被動補庫黑色冶煉黑色冶煉-6.827

72、.1主動去庫有色冶煉有色冶煉15.584.7主動補庫金屬制品金屬制品2.143.2被動補庫通用設備通用設備2.013.5主動去庫專用設備專用設備2.115.2被動去庫交運設備交運設備11.124.5被動去庫電氣機械電氣機械-1.16.7被動去庫計算機通信電子計算機通信電子7.241.5被動補庫儀器儀表儀器儀表3.62.5被動去庫農副食品農副食品-4.02.5被動去庫食品制造食品制造4.29.3主動去庫飲料茶酒飲料茶酒2.744.9主動去庫紡織紡織4.056.7主動去庫服裝服裝2.674.5主動補庫皮革制鞋皮革制鞋3.717.7被動補庫木材木材-1.145.7被動補庫家具家具0.830.5被動補

73、庫造紙造紙3.975.4被動補庫印刷印刷1.936.4被動補庫文教體娛用品文教體娛用品3.713.5被動補庫醫藥醫藥0.02.5主動補庫化纖化纖5.856.7主動去庫橡塑橡塑4.449.1被動補庫汽車汽車3.117.7被動補庫營收營收庫存庫存下半年庫存周期下半年庫存周期階段階段 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 權益權益資產資產：定價線索向穩增長集中定價線索向穩增長集中 下半年第一階段（下半年第一階段（7 月至月至 9 月月 23 日）權益資產價格下跌，金融風格占優，“兩新”日）權益資產價格下跌，金融風格占優，“兩

74、新”政策落地（家電、汽車）、穩增長政策預期政策落地（家電、汽車）、穩增長政策預期升溫（房地產）升溫（房地產）2、現象級消費現象級消費產品產品（傳（傳媒）推出媒）推出3、利潤改善（保險）利潤改善（保險）4、供需格局觸底信號（電力設備）、供需格局觸底信號（電力設備）、消費品價格消費品價格指指數數階段性上漲（商貿零售、社服）階段性上漲（商貿零售、社服）相關行業表現相關行業表現相對相對占優占優。下半年權益資產表現以“924”政策落地為節點分為兩個階段。第一階段從 7 月至 9 月 23 日（“924”政策落地前），權益資產以下行為主，萬得全 A 指數較 6 月末最后一個交易日下跌 6.6%。中信風格指

75、數看，穩定風格從上半年占優（區間漲幅高于萬得全 A 指數 16.8 個點）到平穩（7 月至 9 月 23 日區間漲幅持平于萬得全 A 指數）；金融風格繼續占優（7 月至 9 月 23 日區間漲幅高于萬得全 A 指數 8.5 個點）；周期、消費、成長風格均跑輸萬得全 A 指數。從申萬一級行業指數看，7 月至 9 月 23 日，區間漲幅跑贏萬得全 A 指數的行業包括汽車（相對漲幅 2.3 個點，下同）、家電（6.2pct）、房地產（8.0 pct）、商貿零售（6.5 pct）、社服（2.7 pct）、銀行（2.2 pct）、非銀金融（11.0 pct）、綜合（11.1 pct）、電力設備（1.0

76、pct）、計算機（1.3 pct）、傳媒（2.1 pct）。下半年第下半年第二二階段（階段（9 月月 24 日至日至 12 月月 31 日日）權益資產大幅上漲，成長風格領先；權益資產大幅上漲，成長風格領先；地產鏈、地產鏈、TMT、消費鏈、受益于地方政府化債線索的相關行業、消費鏈、受益于地方政府化債線索的相關行業相對相對占優。占優。第二階段從 9 月 24 日至至今（“924”政策落地后），權益資產價格顯著上漲，萬得全 A 指數較 9 月 23 日大幅上漲 28.1%。中信風格指數看，成長風格占優，區間漲幅 38.8%，跑贏萬得全 A 指數 10.8 個點；周期、消費、穩定、金融風格跑輸；周期和

77、穩定風格分別跑輸萬得全 A 指數9.2 和 12.6 個點，區間表現較差。從申萬一級行業指數看，電子（相對漲幅 19.7 個點，下同）、商貿零售（22.9 pct）、社服（2.0pct）、非銀金融（8.3pct）、綜合（20.2pct）、建筑裝飾（2.7 pct）、電力設備（1.3pct）、機械設備（4.7pct）、國防軍工（3.9 pct）、計算機（18.7pct）、傳媒（8.0pct）、通信（8.0pct）、環保（0.8pct）、輕工（0.6 pct）。2 https:/ 3 https:/ 4 https:/ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/4141 Table_

78、PageText 宏觀經濟研究報告 表表4：2024年各區間內申萬一級行業指數及中信風格指數漲幅（年各區間內申萬一級行業指數及中信風格指數漲幅（%）及相較萬得全）及相較萬得全A指數漲幅（指數漲幅（pct）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 區間漲幅區間漲幅區間相對漲幅區間相對漲幅區間漲幅區間漲幅區間相對漲幅區間相對漲幅區間漲幅區間漲幅區間相對漲幅區間相對漲幅萬得全A指數-8.0/-6.6/28.1/農林牧漁-13.4-5.3-13.8-7.218.4-9.7基礎化工-12.2-4.2-10.3-3.720.5-7.6鋼鐵-10.6-2.6-9.9-3.324.4-3.7有色金屬2.710

79、.7-9.0-2.310.4-17.7電子-9.1-1.1-11.8-5.247.819.7汽車-3.34.7-4.42.325.8-2.3家用電器8.516.5-0.46.216.1-11.9食品飲料-15.1-7.1-13.3-6.624.9-3.2紡織服飾-16.7-8.6-10.4-3.826.8-1.3輕工制造-19.8-11.8-8.9-2.328.70.6醫藥生物-21.1-13.1-8.7-2.119.0-9.1公用事業11.819.8-9.6-3.09.2-18.9交通運輸3.311.4-6.70.017.2-10.9房地產-20.4-12.41.48.021.3-6.8商貿

80、零售-24.6-16.6-0.16.551.022.9社會服務-24.1-16.0-3.92.730.12.0銀行17.025.0-4.52.220.2-7.9非銀金融-8.6-0.64.411.036.48.3綜合-33.3-25.34.411.148.320.2建筑材料-13.7-5.7-12.6-6.024.8-3.3建筑裝飾-8.2-0.2-12.1-5.530.82.7電力設備-15.6-7.5-5.71.029.41.3機械設備-13.0-5.0-9.0-2.432.84.7國防軍工-10.0-2.0-9.8-3.231.93.9計算機-24.9-16.9-5.31.346.818

81、.7傳媒-21.3-13.3-4.52.136.18.0通信3.611.6-8.7-2.036.18.0煤炭12.020.0-14.4-7.89.0-19.1石油石化7.915.9-12.4-5.712.3-15.8環保-15.4-7.3-6.60.028.90.8美容護理-14.3-6.3-16.7-10.125.5-2.5周期(風格.中信)-1.26.8-8.6-2.018.9-9.2成長(風格.中信)-14.8-6.7-9.3-2.638.810.8消費(風格.中信)-13.2-5.2-8.2-1.622.8-5.3金融(風格.中信)2.810.81.88.527.4-0.7穩定(風格.

82、中信)8.816.8-6.60.015.5-12.6上半年上半年7月至月至9月月23日日9月月24日至日至12月月31日日 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 展望展望篇篇 消費：消費：2024 年政策影響測算及年政策影響測算及 2025 年措施展望年措施展望 2024 年年社零增速回落社零增速回落 3.7 個點，個點，前三季度前三季度居民人均消費支出增速居民人均消費支出增速較較 2023 年年放緩放緩3.6 個點，消費支出對個點，消費支出對 2024 年年前三季度前三季度 GDP 拉動為拉動為 2.4 個點，低于個

83、點，低于 2023 年年 1.9個點個點，是經濟增速放緩的關鍵。，是經濟增速放緩的關鍵。2024 年 1-11 月社會消費品零售總額同比增長 3.5%，低于 2023 年的 7.2%。前三季度居民人均消費支出累計同比增長 5.6%，低于 2023 年的 9.2%；實際同比增長 5.3%，低于 2023 年的 9.0%。前三季度包含居民和政府部門消費的最終消費支出對 GDP 累計同比的拉動為 2.4個點，低于 2023 年的 4.4 個點，回落 1.9 個點。政策政策將將“大力提振消費”“大力提振消費”確定為確定為 2025 年擴內需之首。年擴內需之首。2024 年 9 月 26 日政治局會議召

84、開，“要把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入群體增收，提升消費結構。要培育新型消費業態。要支持和規范社會力量發展養老、托育產業，抓緊完善生育支持政策體系?！?并明確提出“要促進房地產市場止跌回穩”。2024 年 12 月 9 日中央政治局會議部署 2025 年經濟工作，“要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”。6“穩住樓市股市”的表態也有利于從財富效應角度改善消費困局。2024 年 12 月 12 日，中央經濟工作會議提出，“促進居民收入增長和經濟增長同步”?！霸黾影l行超長期特別國債，持續支持兩重項目和兩新政策實施”?！皩嵤┨嵴裣M專項行動，推動中低收入群體增收減負，提升消費能力

85、、意愿和層級。適當提高退休人員基本養老金，提高城鄉居民基礎養老金，提高城鄉居民醫保財政補助標準。加力擴圍實施“兩新”政策，創新多元化消費場景，擴大服務消費，促進文化旅游業發展。積極發展首發經濟、冰雪經濟、銀發經濟?！? 從短周期看，三季度消費品價格指數將至歷史周期經驗底部位置，從短周期看，三季度消費品價格指數將至歷史周期經驗底部位置，11 月月指數指數觸底觸底反彈，對消費類資產有指示意義。反彈，對消費類資產有指示意義。我們用 BCI 消費品價格前瞻指數來做一個觀察，它本輪周期的頂部是 2023 年 3月，后震蕩下行，2024 年 9 月和 10 月分別為 37.14 和 37.04，創下 20

86、22 年 10 月以來低點；2024 年 11 月顯著反彈至 45.68，12 月 43.13 略有回調，但顯著高于三季度。BCI 消費品價格前瞻指數前幾輪低點分別為 2012 年 12 月的 37.8、2015 年 8 月的39.7、2020 年 2 月的 37.6、2022 年 10 月的 37.1。5 https:/ 6 https:/ 7 https:/ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 在 9 月 22 日報告對于宏觀面的七點認識和 9 月 30 日 報告如何看新出來的9 月 PMI 和 BCI 數據中，

87、我們多次指出，本輪 BCI 消費品價格前瞻指數低點已靠近于經驗底部位置。這對于消費類資產有指示意義，以中信消費風格指數作為一個觀測指標，它與消費價格指數走勢基本同步。圖圖4：中信消費風格指數與中信消費風格指數與BCI消費品價格前瞻指數消費品價格前瞻指數 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 消費傾向對消費傾向對 2024 年前三季度年前三季度居民消費支出放緩的解釋度達到居民消費支出放緩的解釋度達到 7 成，居民收入增速成，居民收入增速下滑解釋度為下滑解釋度為 3 成。成。從居民收入和消費傾向兩個維度分析 2024 年的消費支出增速放緩的原因：第一，2024 年前三季度居民人均消費支出同比增

88、長 5.6%，較 2023 年下滑 3.6 個點；第二，2024 年前三季季度居民人均可支配收入同比增長 5.2%，較 2023 年下降1.1 個點；第三，2024 年前三季度居民消費傾向（消費支出/可支配收入）66.7%，2023 年全年為 68.3%，下降 2.4%。第四，消費傾向的下滑對消費支出放緩的解釋度達到 68%左右（2.4/3.6*100%）；可支配收入下降對消費支出放緩的解釋度在 31%左右（1.1/3.6*100%）。30354045505560657075805000700090001100013000150002016-022017-022018-022019-02202

89、0-022021-022022-022023-022024-02消費(風格.中信):月中國:BCI:消費品價格前瞻指數（右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖5：中國居民消費傾向（消費支出中國居民消費傾向（消費支出/可支配收入，可支配收入，%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（2024 年為 1-3 季度）財產性收入和工資性收入增速下滑是居民收入端主要癥結。財產性收入和工資性收入增速下滑是居民收入端主要癥結。2024 年年前三季度財產性收入增速僅前三季度財產性收入增速僅 1.2%，下滑，下滑幅度最大，幅

90、度最大，我國居民家庭資產構成我國居民家庭資產構成中中房產占比近房產占比近 8 成；工資性收入增速下降幅度僅次于財產性收入，且是居民可支配成；工資性收入增速下降幅度僅次于財產性收入，且是居民可支配收入的主體構成部分收入的主體構成部分（占比（占比 57%）；穩定房價股市、就業是從收入端促進消費的關；穩定房價股市、就業是從收入端促進消費的關鍵。鍵。2024 年 1-3 季度，居民工資性收入、經營凈收入、財產凈收入、凈轉移收入同比分別增長 5.7%、6.4%、1.2%、4.9%，相較于 2023 年變動幅度分別為-1.4pct、+0.4pct、-3.0pct、-0.5pct。財產凈收入增速下滑幅度最大

91、，這一部分增速 2014-2019 年在 10%左右波動，2020-2023 年年度增速分別為 6.6%、10.2%、4.9%、4.2%，2022 年以來出現顯著下滑。工資性收入增速較 2023 年下滑 1.2 個點，但工資性收入占可支配比重在 57%以上，是居民收入構成的核心。根據西南財經大學中國家庭財富變動趨勢（2024-Q1）中國家庭財富指數調研系列報告顯示，2024 年一季度調研樣本家庭的平均財富為 150.3 萬元（僅計算了房產和金融資產，因此有低估。其中，房產均值為 117.4 萬元，金融資產均值為 32.9 萬元。）8據此計算，我國居民家庭財富結構中，房產資產和金融資產占比大致在

92、 78%和 22%左右。8 https:/ 72.2 71.9 71.5 71.8 70.5 70.3 70.1 65.9 68.6 66.5 68.3 66.7 626364656667686970717273201320142015201620172018201920202021202220232024消費傾向（居民人均消費支出/居民人均可支配收入）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖6：居民可支配收入中各分項同比（居民可支配收入中各分項同比（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 中央經濟工作會議中央

93、經濟工作會議從從中低中低收入群體增收減負、強化社會保障收入群體增收減負、強化社會保障角度入手促進收入和消角度入手促進收入和消費。費。在提高居民部門收入方面，在提高居民部門收入方面，中央經濟工作會議中央經濟工作會議強調“推動中低收入群體增收減強調“推動中低收入群體增收減負”，具體措施包括“適當提高退休人員基本養老金，提高城鄉居民基礎養老金，負”，具體措施包括“適當提高退休人員基本養老金，提高城鄉居民基礎養老金，提高城鄉居民醫保財政補助標準”。相比于提高城鄉居民醫保財政補助標準”。相比于 2023 年“擴大中等收入群體規?！钡哪辍皵U大中等收入群體規?！钡谋硎?，一則表述，一則側重于關注側重于關注“低

94、收入群體”的“低收入群體”的收入情況收入情況，二則更加強調從，二則更加強調從基本基本社會保障社會保障角度入手。角度入手。2024 年 12 月 12 日，中央經濟工作會議提出，實施提振消費專項行動，推動中低收入群體增收減負，提升消費能力、意愿和層級。適當提高退休人員基本養老金，提高城鄉居民基礎養老金，提高城鄉居民醫保財政補助標準。92023 年 12 月中央經濟工作會議提出，增加城鄉居民收入，擴大中等收入群體規模，優化消費環境。從從細分項消費傾向看，細分項消費傾向看，2025 年消費刺激政策的抓手中，服務消費空間大于商品消年消費刺激政策的抓手中，服務消費空間大于商品消費，費，服務消費（教育文化

95、娛樂、生活服務）、商品消費（汽車、服務消費（教育文化娛樂、生活服務）、商品消費（汽車、家用電器和音響器家用電器和音響器材材、服裝、中西藥、家具、建筑及裝潢材料、日用品）與、服裝、中西藥、家具、建筑及裝潢材料、日用品）與 2019 年消費傾向差距較年消費傾向差距較大。大。從消費傾向看，哪些品類的消費傾向出現了明顯下降？以服務性消費和商品性消費角度劃分，2024 年上半年居民服務性消費支出占可支配收入比重為 29.9%，低于 2023 年 1.0 個點，低于 2019 年 2.3 個點；商品性消費支出占可支配收入比重為 35.7%，低于 2023 年 1.7 個點，低于 2019 年 2.3 個點

96、。僅就 2024 年來看，商品的消費傾向下滑幅度更大，但考慮到 2020 年以前整體服務消費傾向的持續提升，服務消費距離正?；厔莸男迯涂臻g要大于商品消費。9 https:/ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖7：居民服務性消費和商品性消費支出占可支配收入比重（居民服務性消費和商品性消費支出占可支配收入比重（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（2024 年為 1-6 月占比）以城鄉住戶一體化調查中，各項消費支出占可支配收入比重看，食品煙酒消費傾向高于 2019 年和 2023 年，衣著、居住、生活用品

97、及服務、交通和通信、教育文化和娛樂、醫療保健消費傾向分別低于 2019 年 0.8、1.7、0.6、0.1、0.8 和 0 個點，除居住項以外，教育文化和娛樂、衣著、生活用品和服務下滑幅度最大。圖圖8：居民消費支出各分項規模占人均可支配收入比重（居民消費支出各分項規模占人均可支配收入比重（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 以社零中各項限額以上零售額占可支配收入比重看，服裝類（消費傾向較 2019 年下降 0.6 個點，下同）、日用品類（0.1pct）、家用電器和音響器材類（0.5 pct）、中西藥品類（0.2 pct）、文化辦公用品（0.1 pct）、家具（0.2 pct）、石油及

98、制品（0.5 pct）、建筑及裝潢材料（0.2 pct）、汽車類（1.0 pct）占可支配收入比重分別較2019 年出現下降。28.629.029.430.030.031.132.228.128.128.730.929.943.642.942.141.840.539.238.037.837.837.837.435.725.027.029.031.033.035.037.039.041.043.045.0201320142015201620172018201920202021202220232024服務性消費支出/可支配收入商品消費支出/可支配收入19.8 4.4 16.4 4.2 9.3 8.

99、2 6.2 1.7 20.1 3.6 14.7 3.6 9.3 7.4 6.1 1.9 0.05.010.015.020.025.0食品煙酒衣著居住生活用品及服務交通和通信教育、文化和娛樂醫療保健其他用品及服務2019-122023-122024-09 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖9：限額以上社零各分項零售額占限額以上社零各分項零售額占可支配收入比重（可支配收入比重（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2024 年年 1500 億元特別國債帶動銷售超億元特別國債帶動銷售超 1 萬億元規模，萬億元

100、規模，我們以社零中汽車和家電我們以社零中汽車和家電類前類前 8 個月增速為基準情形，估算個月增速為基準情形，估算 9-12 月以舊換新政策帶來的增量銷售額為月以舊換新政策帶來的增量銷售額為 2200億元左右，對社零和現價億元左右，對社零和現價 GDP 拉動分別為拉動分別為 0.5 和和 0.2 個點，財政支出系數為個點，財政支出系數為 1:0.5左右，即每左右，即每 1 單位以舊換新財政支出帶動單位以舊換新財政支出帶動 0.5 單位增量居民消費支出。單位增量居民消費支出。2024 年 12 月 13 日，商務部透露，消費品以舊換新政策整體帶動相關產品銷售額超 1 萬億元。截至 12 月 13

101、日零時，汽車以舊換新帶動乘用車銷售量超 520 萬輛，其中報廢更新超 251 萬輛，置換更新超 272 萬輛；家電以舊換新帶動 8 大類產品銷售量超 4900 萬臺；家裝廚衛“煥新”帶動相關產品銷售超 5100 萬件；電動自行車以舊換新帶動新車銷售近 90 萬臺。10 2024 年前 8 個月限額以上零售中汽車類銷售累計同比下降 2.4%，9-11 月同比分別為 0.4%、3.7%和 6.6%；前 8 個月限額以上零售中家電類銷售累計同比增長2.5%，9-11 月同比分別為 20.5%、39.2%和 22.2%。表表5：2024年年年以舊換新政策影響估算年以舊換新政策影響估算 2023 年年

102、9-12 月月零售額（億元）零售額（億元）2024 年年 1-8 月月同比（同比（%）2024 年年 9-12 月預計月預計同比（同比（%）增量銷售額增量銷售額（億元）（億元）財政支出系數財政支出系數 占社零比重占社零比重（%）占占 GDPGDP 比重比重（%）汽車類汽車類 18221.4-2.4 5.0 1348.4 1:0.5(1500:691)0.3 0.1 家電類家電類 3063.7 2.5 30.0 842.5 0.2 0.1 合計合計 2191 0.5 0.2 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（財政支出系數=以舊換新財政支出規模：剔除財政支出后的增量銷售額）中央經濟工作會議

103、明確“加力擴圍實施兩新政策”，一則以舊換新規模將從中央經濟工作會議明確“加力擴圍實施兩新政策”，一則以舊換新規模將從2024 年年的的 1500 億元進一步提高，二則擴圍方面，億元進一步提高，二則擴圍方面，將“手機、平板、智能手表手將“手機、平板、智能手表手環等”納入支持品類，環等”納入支持品類，從從 2024 年部分年部分地方地方實施情況實施情況看看，以綠色化、智能化為導以綠色化、智能化為導向，凈水器、掃地機器人、洗碗機、向，凈水器、掃地機器人、洗碗機、空氣空氣凈化器、適老化產品、消費級無人機等均凈化器、適老化產品、消費級無人機等均 10 https:/ 0.01.02.03.04.05.0

104、6.07.08.09.010.02019-122023-122024-09 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 可以被納入補貼范圍?？梢员患{入補貼范圍。2025 年 1 月 3 日，國務院新聞辦公室新聞發布會上，發改委稱“豐富消費產品服務供給。加力擴圍實施兩新政策，我們將手機、平板、智能手表手環等消費品納入到支持品類。一視同仁支持線上、線下渠道，不同所有制、不同注冊地企業參與以舊換新?！?1 2024 年，在明確補貼標準的 8 類家電產品基礎上，多地根據居民消費習慣和消費市場情況，以綠色化、智能化為導向，自主擴充家電

105、補貼品類。湖北、重慶等 20多個省份將凈水器、掃地機器人、洗碗機、空氣凈化器等納入補貼范圍，上海增加適老化產品，深圳增加消費級無人機，滿足消費者多元化消費需求。12 在服務消費上，在服務消費上，2024 年年中央經濟工作會議中央經濟工作會議提出提出“擴大服務消費，促進文化旅游業發擴大服務消費，促進文化旅游業發展，積極發展首發經濟、冰雪經濟、銀發經濟展，積極發展首發經濟、冰雪經濟、銀發經濟”，是值得關注的重要線索，是值得關注的重要線索。2024 年中央經濟工作會議提出，創新多元化消費場景，擴大服務消費，促進文化旅游業發展。積極發展首發經濟、冰雪經濟、銀發經濟。12 月 19 日商務部例行新聞發布

106、會，商務部將加快出臺推進首發經濟的政策文件，發展冰雪經濟、銀發經濟，促進數字消費、綠色消費、健康消費。改善消費條件，深化國際消費中心城市培育建設，推進一刻鐘便民生活圈建設，深入實施縣域商業性三年行動，推進“千集萬店”改造提升。13 11 https:/ 12 http:/ 13 https:/ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 就業：就業：關注關注重點領域和重點行業重點領域和重點行業幫扶政策幫扶政策 實施重點領域、重點行業、城鄉基層和中小微企業就業支持計劃實施重點領域、重點行業、城鄉基層和中小微企業就業支持計劃是是

107、 2025 年一大政年一大政策重心。策重心。2024 年中央經濟工作會議對當前經濟運行存在的問題，新增了“群眾就業增收面年中央經濟工作會議對當前經濟運行存在的問題，新增了“群眾就業增收面臨壓力”表述，應對就業問題提出臨壓力”表述，應對就業問題提出“實施重點領域、重點行業、城鄉基層和中小微實施重點領域、重點行業、城鄉基層和中小微企業就業支持計劃，促進重點群體就業企業就業支持計劃，促進重點群體就業”、“加強靈活就業和新就業形態勞動者權益加強靈活就業和新就業形態勞動者權益保障保障”、“落實好產業、就業等幫扶政策，確保不發生規模性返貧致貧，保障困難群落實好產業、就業等幫扶政策，確保不發生規模性返貧致貧

108、，保障困難群眾基本生活眾基本生活”三個方面的圍繞就業的政策方向。三個方面的圍繞就業的政策方向。消費者信心指數中樞自 2022 年開始出現顯著下移，2024 年前 10 個月平均水平為87.3，2019 年均值為 124.6；其中，就業分項下滑幅度更大，2024 年前 10 個月平均水平僅 74.7，2019 年均值為 129.2。2024 年 11 月，城鎮調查失業率 5%左右，但 16-24 歲（不含在校生）、25-29 歲（不含在校生）群體調查失業率分別為 16.1%和 6.7%，高于整體失業率水平。2024 年 12 月中央經濟工作會議提出，加大保障和改善民生力度，增強人民群眾獲得感幸福

109、感安全感。實施重點領域、重點行業、城鄉基層和中小微企業就業支持計劃，促進重點群體就業。加強靈活就業和新就業形態勞動者權益保障。落實好產業、就業等幫扶政策，確保不發生規模性返貧致貧，保障困難群眾基本生活。推動義務教育優質均衡發展，扎實推進優質本科擴容。實施醫療衛生強基工程，制定促進生育政策。發展社區支持的居家養老，擴大普惠養老服務。堅持和發展新時代“楓橋經驗”，加強公共安全系統施治。圖圖10：消費者信心指數及就業分項消費者信心指數及就業分項 圖圖 11：16-24 歲青年人口調查失業率（歲青年人口調查失業率（%）高位運行）高位運行 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣

110、發證券發展研究中心 從年齡層看，青年人口和高校應屆畢業生就業可能是一大政策重點；從行業看，一從年齡層看，青年人口和高校應屆畢業生就業可能是一大政策重點；從行業看，一則關注城鎮就業密集行業（批零、制造、租賃及商務、建筑、住宿餐飲），二則關則關注城鎮就業密集行業（批零、制造、租賃及商務、建筑、住宿餐飲），二則關注注從業人員明顯減少的行業從業人員明顯減少的行業（建筑、金融、房地產建筑、金融、房地產、教育）、教育）。五經普顯示 2023 年法人單位和個體經營戶從業人員合計 6.1 億人，較四經普的5.3 億人增長 7600 萬人。60708090100110120130140中國:消費者信心指數:就業

111、中國:消費者信心指數1213141516171819204.64.85.05.25.45.65.86.06.22018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01中國:城鎮調查失業率中國:城鎮調查失業率:16-24歲勞動力(不含在校生)(右)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 從業人員行業結構看，2023 年從業人員主要集中在制造業（20.2%）、建筑業（10%）、批發和零售業（22.3%）、租賃和商務服務（7.2%）、住宿和餐飲業（5.6%），五大行業合計占從業人員總數

112、的 65.4%。2023 年與 2018 年相比，新增從業人員合計 7600 萬人，批零占比 40.8%，租賃和商務服務占比 23.9%；建筑、金融、采礦業各減少 680 萬人、583 萬人和 64 萬人；房地產和教育行業的個人經營戶分別減少 95 萬人和 61 萬人。表表6：三經普至五經普存量從業人員結構（三經普至五經普存量從業人員結構（%）及新增從業人員規模（萬人）及占比（）及新增從業人員規模（萬人）及占比（%）數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心（存量從業人員占比為法人單位和個人經營戶合計；新增為本次經普數據與前次經普數據之差；由于二經普未公布細分行業個體經營戶從業人員數，因此三經

113、普環比變化僅計算了法人單位的從業情況。）存量占比存量占比新增從業人新增從業人員員:法人單位法人單位新增從業人員新增從業人員:個體經營戶個體經營戶新增占比新增占比存量占比存量占比新增從業人新增從業人員員:法人單位法人單位新增從業人員新增從業人員:個體經營戶個體經營戶新增占比新增占比存量占比存量占比新增從業人新增從業人員員:法人單位法人單位合計合計1004575302576001002721591886391008291農、林、牧、漁業農、林、牧、漁業0.6-19660.60.6-237128-1.30.9195采礦業采礦業0.8-126-2-1.71.1-439-3-5.12.344制造業制造業

114、20.2101992.722.7-2044700-15.630.22082電力、熱力、燃氣及水生產和供應業電力、熱力、燃氣及水生產和供應業0.811150.30.9-1812-0.11.180建筑業建筑業10.0-69212-9.012.748986015.612.11413批發和零售業批發和零售業22.31317178140.819.6694227734.416.82238交通運輸、倉儲和郵政業交通運輸、倉儲和郵政業4.71481003.34.9135-502-4.26.7979住宿和餐飲業住宿和餐飲業5.61873066.55.515116613.73.9-1200信息傳輸、軟件和信息技術

115、服務業信息傳輸、軟件和信息技術服務業2.75071098.12.0459195.51.3-34金融業金融業2.1-583/-7.73.41301/15.11.244房地產業房地產業2.5175-951.02.73801576.22.0337租賃和商務服務業租賃和商務服務業7.2161720223.94.996121313.63.2558科學研究和技術服務業科學研究和技術服務業3.0517637.62.3373104.41.9363水利、環境和公共設施管理業水利、環境和公共設施管理業0.9132442.30.75570.70.777居民服務、修理和其他服務業居民服務、修理和其他服務業3.6241

116、1945.73.31415898.42.393教育教育4.5447-615.14.43171074.94.4190衛生和社會工作衛生和社會工作2.631414.12.4230743.52.2237文化、體育和娛樂業文化、體育和娛樂業1.3100932.51.11111072.50.9115公共管理、社會保障和社會組織公共管理、社會保障和社會組織4.6272/3.64.7-201/-2.36.1481三經普三經普五經普五經普四經普四經普 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 基建：“兩重”、城市更新基建：“兩重”、城市更

117、新和和新型基建新型基建 線索一線索一：化債騰挪和地方財力修復帶來的投資支出改善?；瘋v挪和地方財力修復帶來的投資支出改善。2024 年基建最顯著的特征是地方政府主導基建投資的負增長，化債騰挪財力空年基建最顯著的特征是地方政府主導基建投資的負增長，化債騰挪財力空間、間、加大財政支出強度、增加地方政府專項債券發行使用均為地方基建的修復提供加大財政支出強度、增加地方政府專項債券發行使用均為地方基建的修復提供了財力空間了財力空間；同時相關行業現金流改善同樣受益于大規?；瘋耐七M。；同時相關行業現金流改善同樣受益于大規?；瘋耐七M。2024 年 1-11 大口徑基建（包含電力）投資累計同比 9.4%，2

118、023 年為 8.2%；前11 個月小口徑基建（不含電力）投資累計同比 4.2%，2023 年為 5.9%。從細分行業看，供水（1-11 月投資累計同比 2.2%，下同）、道路運輸（-1.9%）、管道運輸（-21.1%）、生態保護與環境治理（4.2%）、公共設施管理（-2.9%）增速較低；電熱供應（29.6%）、鐵路運輸（15%）、航空（18.2%）、倉儲（17%）、水利管理（40.9%）顯著高于整體基建投資增速。這一增速分化與基建項目構成有較強的相關性：2024 年基建高增長的大部分行業（除倉儲以外）均以中央主導投資為主，典型如航空、鐵路、水利等；2024 年增速偏低尤其是負增長的行業，都是

119、以地方投資主導為主，典型如公共設施管理、道路運輸等。針對這一問題，在 12 月中央經濟工作會議中提出的“加強自上而下組織協調”、“更大力度支持兩重項目”、“以政府投資帶動社會投資”，“加強財政與金融的配合”，“大力實施城市更新”，政策組合為明年基礎設施投資，包括地方基建合理修復預留了空間；再加上“一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務”的推進為 2025 年地方政府資產負債表優化和地方投資的邊際修復提供了財力空間。圖圖12：基建各分項基建各分項2024年前年前11個月同比增速（個月同比增速（%）及項目構成占比（）及項目構成占比（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（中央項目

120、占比按照 2017 年全年值計算，2018 年以來該數據不再公布）29.6 4.5 2.2 15.0-1.9 7.2 18.2-21.1 17.0 40.9 4.2-2.9-40-200204060802024年1-11月投資同比中央項目占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 線索線索二二：更大力度支持“兩重”項目。更大力度支持“兩重”項目。2024 年年 7000 億元超長期特別國債支持“兩重”建設，主要用于跨區域、跨流域億元超長期特別國債支持“兩重”建設，主要用于跨區域、跨流域交通設施（鐵路、干線公路、機場、西

121、部陸海新通道）、農業（東北高標準農田）、交通設施（鐵路、干線公路、機場、西部陸海新通道）、農業（東北高標準農田）、生態環保（“三北”工程）、民生領域（農業轉移人口市民化公共服務體系、高等教生態環保（“三北”工程）、民生領域（農業轉移人口市民化公共服務體系、高等教育提質升級）。育提質升級）。2025 年發改委明確這一方向重點向長江經濟帶綠色發展、西部陸海年發改委明確這一方向重點向長江經濟帶綠色發展、西部陸海新通道、公共服務、高等教育、水利、都市圈城際鐵路集中。新通道、公共服務、高等教育、水利、都市圈城際鐵路集中。2024 年中央經濟工作會議提出，更大力度支持“兩重”項目。國家發展改革委聯合有關部

122、門，按照自上而下的原則，對項目進行嚴格篩選，優先選取跨區域、跨流域重大標志性工程，努力確保所有項目都體現“兩重”性質和國家意志。截至目前，用于“兩重”建設的 7000 億元超長期特別國債已分三批全部安排到項目，另安排 3000 億元用于加力支持“兩新”工作，至此，全年 1 萬億元超長期特別國債已全部安排完畢?！皟芍亍苯ㄔO重點支持了長江沿線鐵路、干線公路、機場建設，西部陸海新通道建設，東北黑土地高標準農田建設，“三北”工程建設，農業轉移人口市民化公共服務體系建設，高等教育提質升級等領域建設。14 2025 年 1 月 3 日，發改委在“中國經濟高質量發展成效”新聞發布會上明確，將增加發行超長期特

123、別國債，更大力度支持“兩重”建設。從三方面加力推進。一是加大建設力度。繼續支持長江經濟帶生態環境保護和綠色發展、西部陸海新通道、農業轉移人口市民化公共服務體系建設、高等教育提質升級等重點任務。將水利支持范圍拓展至全國大中型灌區、大中型引調水工程；將重點都市圈城際鐵路建設等項目納入支持范圍；在全國范圍全面實施有效降低全社會物流成本行動。二是加強軟硬結合。堅持項目建設和配套改革相結合，抓緊推進規劃政策制定和體制機制創新，完善投入機制，提高投資綜合效益。三是加快工作進度。在去年提前下達今年約 1000 億元項目清單的基礎上，近期將再下達一批項目清單，推動盡快形成實物工作量。15 圖圖13：2020年

124、以來中央主導基建投資增速（年以來中央主導基建投資增速（%）持續改善）持續改善 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 14 https:/ 15 https:/ 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 線索三：線索三：大力實施城市更新計劃。大力實施城市更新計劃。針對二十大報告提出的城市更新計劃，針對二十大報告提出的城市更新計劃，2024 年先后幾次發文提出的主要抓手均年先后幾次發文提出的主要抓手均集集中在城市地下管網和綜合管廊建設改造、智能化市政基礎設施建設和改造、老舊片中在城市地下管網和綜合管廊建設改造、智能化市政基礎設施建設和改造、老

125、舊片區更新改造等，尤其關注智能化、數字化與城市更新的結合。區更新改造等，尤其關注智能化、數字化與城市更新的結合。二十大報告指出，“堅持人民城市人民建、人民城市為人民，提高城市規劃、建設、治理水平，加快轉變超大特大城市發展方式，實施城市更新行動，加強城市基礎設施建設，打造宜居、韌性、智慧城市?！?6 2024 年 4 月 30 日，財政部辦公廳和住房城鄉建設部辦公廳發布關于開展城市更新示范工作的通知，遴選示范城市開展城市更新，中央財政按區域對示范城市給予定額補助，用于系統化推進城市更新行動，統籌推進城市地下管網和綜合管廊建設、污水管網“廠網一體”建設改造、市政基礎設施補短板（生活垃圾分類、綜合桿

126、箱、物流設施、綠地建設等）、老舊片區更新改造（節能降碳、適老化適兒化改造、無障礙環境建設改造）等工作。石家莊、太原等首批 15 個城市入選。17 2024 年 7 月 28 日，國務院印發深入實施以人為本的新型城鎮化戰略五年行動計劃，發展方向是以人口規模大密度高的中心城區和影響面廣的關鍵領域為重點，深入實施城市更新行動，加強城市基礎設施建設，特別是抓好城市地下管網等“里子”工程建設，加快補齊城市安全韌性短板，打造宜居、韌性、智慧城市。重點任務包括推進城鎮老舊小區改造，加快推進保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造，加強城市洪澇治理，實施城市生命線安全工程，推進綠色智慧城市建設

127、。18 2024 年 12 月 5 日，中辦國辦下發關于推進新型城市基礎設施建設打造韌性城市的意見19，主要目標是：到 2027 年，新型城市基礎設施建設取得明顯進展，對韌性城市建設的支撐作用不斷增強，形成一批可復制可推廣的經驗做法。到 2030年，新型城市基礎設施建設取得顯著成效，推動建成一批高水平韌性城市，城市安全韌性持續提升，城市運行更安全、更有序、更智慧、更高效。主要任務是實施智能化市政基礎設施建設和改造、推動智慧城市基礎設施與智能網聯汽車協同發展、發展智慧住區、提升房屋建筑管理智慧化水平、開展數字家庭建設、推動智能建造與建筑工業化協同發展、完善城市信息模型（CIM）平臺、搭建完善城市

128、運行管理服務平臺。線索四：線索四：新型基礎設施。新型基礎設施。12 月 25 日，國務院辦公廳發布關于優化完善地方政府專項債券管理機制的意見20，擴大專項債券用作項目資本金范圍，將信息技術、新材料、生物制造、數字經濟、低空經濟、量子科技、生命科學、商業航天、北斗等新興產業基礎設施，算力設備及輔助設備基礎設施，高速公路、機場等傳統基礎設施安全性、智能化改造，以及衛生健康、養老托育、省級產業園區基礎設施等納入專項債券用作項目資本金范圍。以省份為單位，可用作項目資本金的專項債券規模上限由該省份用于項 16 https:/ 17 https:/ 18 https:/ 19 https:/ 20 htt

129、ps:/ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 目建設專項債券規模的 25%提高至 30%。本次新增的領域有：貨運綜合樞紐、衛生健康、養老托育、省級產業園區基礎設施（原先僅限于國家級）、城市更新（城鎮老舊小區改造、棚戶區改造、城中村改造、老舊街區改造、老舊廠區改造；城市公共空間功能提升及其他城市更新基礎設施建設）、新型基礎設施（云計算、數據中心、工業互聯網、算力設備及輔助設備基礎設施；鐵路、港口、高速公路、機場等傳統基礎設施安全性、智能化改造）、前瞻性戰略性新興產業基礎設施（信息技術、新材料、生物制造、數字經濟、低空經

130、濟、量子科技、生命科學、商業航天、北斗等相關產業基礎設施）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 自主可控自主可控與科技賦能與科技賦能：提升提升經濟經濟質量的關鍵質量的關鍵 特朗普特朗普政府政府 2.0 時代開啟，外部發展環境時代開啟，外部發展環境“帶來的不利影響加深”?！皫淼牟焕绊懠由睢?。特朗普政府 2.0 時代即將開啟，“對外加稅、對內減稅、減少移民、提高傳統能源供給等”是主要經濟政策主張，我們在此前的報告特朗普第二任期政策及影響推演做了詳細分析。無論是提高關稅或以關稅政策作為談判籌碼，外部貿易環境波動性將大概

131、率明顯上升。在 12 月中央經濟工作會議中，我們對外部發展環境的評估做了調整，從去年底“我國發展面臨的有利條件強于不利因素”到本次會議“當前外部環境帶來的不利影響加深”。2017 年下半年至年下半年至 2019 年期間，自主可控指數相對漲幅與出口趨勢呈現反向變年期間，自主可控指數相對漲幅與出口趨勢呈現反向變動。動。自主可控重點產業鏈包括集成電路、工業母機、醫療裝備、儀器儀表、基礎軟自主可控重點產業鏈包括集成電路、工業母機、醫療裝備、儀器儀表、基礎軟件、工業軟件、先進材料。件、工業軟件、先進材料。2018 年自主可控指數下跌 22.1%，跌幅小于同期萬得全 A 指數 6.2 個點；2019 年自

132、主可控指數上漲 74.1%，漲幅大于同期萬得全 A 指數 41.1 個點。圖圖14：自主可控指數相對漲幅（自主可控指數相對漲幅（%）與出口金額同比（與出口金額同比（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（相對漲幅與萬得全 A 指數相比）212024 年 7 月 21 日，中共中央關于進一步全面深化改革推進中國式現代化的決定，健全提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平制度。抓緊打造自主可控的產業鏈供應鏈，健全強化集成電路、工業母機、醫療裝備、儀器儀表、基礎軟件、工業軟件、先進材料等重點產業鏈發展體制機制，全鏈條推進技術攻關、成果應用。建立產業鏈供應鏈安全風險評估和應對機制。完善產業在國內梯度有序轉

133、移的協作機制，推動轉出地和承接地利益共享。建設國家戰略腹地和關鍵產業備份。加快完善國家儲備體系。完善戰略性礦產資源探產供儲銷統籌和銜接體系。以科技創新與產業創新融合發展，以科技創新與產業創新融合發展，科技對各產業的賦能將是一個重要線索，科技對各產業的賦能將是一個重要線索，開展開展人人 21 https:/ 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 工智能工智能+行動行動是一個模板。是一個模板。中央經濟工作會議提出，推動科技創新和產業創新融合發展。以科技創新引領新質生產力發展，建設現代化產業體系。加強基礎研究和關鍵核心技術攻關，超前布局重大科技

134、項目，開展新技術新產品新場景大規模應用示范行動。開展“人工智能+”行動，培育未來產業。加強國家戰略科技力量建設。健全多層次金融服務體系，壯大耐心資本，更大力度吸引社會資本參與創業投資，梯度培育創新型企業。綜合整治“內卷式”競爭，規范地方政府和企業行為。積極運用數字技術、綠色技術改造提升傳統產業。2025 年工信部全國工作會議召開，將“實施培育新興產業打造新動能行動，推進制造業新技術新產品新場景大規模應用示范。工業和信息化部提出，2025 年將推動智能網聯汽車發展，擴大北斗應用規模。會議明確，開展未來產業創新任務揭榜掛帥，制定出臺生物制造、量子產業、具身智能、原子級制造等領域創新發展政策?！?2

135、 22 https:/ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 整治“內卷式”競爭整治“內卷式”競爭：關注行業：關注行業供需比優化供需比優化 供給與外部貿易環境的不匹配帶來價格、名義供給與外部貿易環境的不匹配帶來價格、名義 GDP 增速中樞偏低和增速中樞偏低和“內卷式內卷式”競競爭的爭的經濟經濟特征。特征。世界銀行數據顯示，我國制造業增加值自 2010 年首次超過美國，穩居世界首位，2022 年占全世界比重為 30.2%。232023 年我國 GDP 占全球比重為 16.76%，意味著外貿環境對我國制造業供給、價格和供需

136、平衡均具有重要意義。以出口與我國規上工業企業負債關系看，二者具有較強的相關性，即外部需求變化對國內工業產能擴張和收縮形成牽引。2020-2021 年，疫后海外供應鏈失序，中國商品出口金額同比分別增長 3.6%和29.6%；受此影響，中國規上工業企業負債同比分別增長 6.1%和 9.6%。制造業供需同步擴張的特征明顯。2022-2023 年，出口金額同比降至 5.6%和-4.7%，外需減速，但同期負債擴張明年強于同期出口增長，從 2022 年開始，工業產能負債率開始出現明顯下降。2021 年四個季度工業產能利用率在 77%-79%之間波動；2022 年四個季度工業產能利用率在 75%-76%之間

137、波動；2023 年中樞進一步下降，在 74%-76%之間波動；2024 年1-3 季度工業產能利用分別為 73.6%、74.9%、75.1%。圖圖15：出口同比（出口同比（%）與規上工業企業負債增速（）與規上工業企業負債增速（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 綜合整治“內卷式”競爭綜合整治“內卷式”競爭釋放了新一輪供給側優化釋放了新一輪供給側優化深入推進的政策信號。深入推進的政策信號。新興產業新興產業（政府和企業行為約束）和傳統高耗能產業（數字和綠色改造提升）是主要政策抓（政府和企業行為約束）和傳統高耗能產業（數字和綠色改造提升）是主要政策抓手。手。7 月政治局會議提出“要強化行業

138、自律，防止“內卷式”惡性競爭。強化市場優勝劣汰機制，暢通落后低效產能退出渠道?！?4 23 https:/ 24 https:/ 2468101214-30-20-1001020304050201320142015201620172018201920202021202220232024中國:出口金額:當月同比中國:負債合計:規模以上工業企業:同比（右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 中央經濟工作會議提出，綜合整治“內卷式”競爭，規范地方政府和企業行為。積極運用數字技術、綠色技術改造提升傳統產業。從價格端看，當前

139、PPI 拖累行業較為集中，煤炭、黑色冶煉、非金屬礦制品、化工；拖累之二是供給增長較快的新興產業領域，如電氣機械、汽車、計算機通信電子七大行業貢獻了 2024 年前 11 個月 PPI 同比下降的 85%。傳統產業方面，5 月 29 日，國務院關于印發2024-2025 年節能降碳行動方案的通知25，方案提出了對鋼鐵、石化化工、有色、建材四大傳統高耗能制造行業的產能產量調控和節能降碳改造要求。8 月 20 日，工業和信息化部暫停公示、公告新的鋼鐵產能置換方案。2610 月 25 日，中國鋼鐵工業協會表示，將加快研究推進產能治理和聯合重組。27 新興產業方面，行業協會和工信部等對產業投資和產量調控

140、做出了相應規范和約束。10 月 14 日，中國光伏行業協會稱行業就“強化行業自律，防止內卷式惡性競爭”達成共識。28 11 月 20 日，工信部發布公告，對光伏制造行業規范條件和光伏制造行業規范公告管理暫行辦法進行了修訂，公布光伏制造行業規范條件（2024 年本）。新的文本提高光伏投資和技術指標門檻，抑制無序擴張；規范光伏產品效率檢測，確保計量結果公正可信；進一步加強質量管理和知識產權保護；引導提升光伏產業綠色發展；加強規范名單的動態管理。29 12 月 24 日晚間，通威股份、大全能源官微突發消息，為積極響應中央經濟工作會議精神，破除“內卷式”惡性競爭，兩家硅料企業將進行有序減產控產。30

141、支持行業并購重組支持行業并購重組、提高行業集中度提高行業集中度是緩解行業“內卷式”競爭的思路之二。是緩解行業“內卷式”競爭的思路之二。2024 年 9 月下旬關于深化上市公司并購重組市場改革的意見（“并購六條”）開啟了本輪大規模并購重組序幕。31支持上市公司向新質生產力方向轉型升級，助力傳統行業通過重組合理提升產業集中度，提升資源配置效率。從行業角度看，哪些行業有望實現供給出清，迎來供需格局和利潤率的改善？從行業角度看，哪些行業有望實現供給出清，迎來供需格局和利潤率的改善？從整體工業部門看，我們以行業固定資產投資和規上工業企業負債表征新增供給的擴張，以行業產能利用率表征行業存量產能的利用率情況

142、，以毛利率邊際變化觀測行業的盈利能力變化。以供給端三大指標分位值區間進行賦值：分位值 20%以下賦值 20 分，分位值 20%-40%賦值 10 分的方式，對供給端出清程度進行簡單定量分析。綜合來看，工業行業中供給明顯出清綜合來看，工業行業中供給明顯出清+毛利率改善的行業主要毛利率改善的行業主要包括食品、電氣機包括食品、電氣機 25 https:/ 26 https:/ 27 https:/ 28 https:/ 29 https:/ 30 https:/ 31 https:/ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 械

143、、計算機通信電子、儀器儀表；非金屬礦制品、醫藥、專用設備供給端收縮比較械、計算機通信電子、儀器儀表；非金屬礦制品、醫藥、專用設備供給端收縮比較明顯，但過去三個季度毛利率仍呈現繼續下降的趨勢。明顯，但過去三個季度毛利率仍呈現繼續下降的趨勢。表表7：工業行業投資、產能利用率工業行業投資、產能利用率分位值分位值（%）和毛利率和毛利率環比（環比（pct）變化情況變化情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（注：產能利用率分位值為 2016 年以來時間區間，其余指標分位值為過去 10 年（2014 年以來）；綠色標志為分位值小于 20%，黃色標志為分位值位于 20%-40%區間，紅色標志為毛利率環

144、比為正；毛利率環比取過去 3 個季度均值）由于工業行業不包括服務業行業的情況，我們以資本開支、在建工程分位值觀測行業增量產能情況，以 ROE 環比觀測盈利能力情況，賦值方式相同。綜合來看，綜合來看，上市公司中，以申萬一級行業統計，上市公司中，以申萬一級行業統計，供給明顯出清供給明顯出清+ROE 平穩或平穩或改善的改善的行業主要包括行業主要包括農林牧漁、汽車、電子、食品飲料、紡服；農林牧漁、汽車、電子、食品飲料、紡服；醫藥醫藥生物生物、建筑裝飾、電建筑裝飾、電行業行業負債同比負債同比:分位值分位值固投當月同比固投當月同比:分位值分位值產能利用率產能利用率:分位值分位值毛利率毛利率:環比環比煤炭開

145、采煤炭開采11.868.258.0-0.7油氣開采油氣開采69.421.037.0-0.1黑色采選黑色采選1.663.6/0.0有色采選有色采選55.087.9/0.5非金屬礦采選非金屬礦采選47.412.0/0.0農副食品農副食品2.577.7/0.1食品食品0.084.418.50.2飲料茶酒飲料茶酒42.373.4/0.3煙草煙草3.330.0/0.1紡織紡織73.793.051.80.1服裝服裝51.682.1/0.0皮革制鞋皮革制鞋51.688.6/0.0木材加工木材加工49.167.6/0.0家具家具2.557.9/-0.1造紙造紙16.184.5/0.3印刷印刷70.382.0/

146、0.1文教體娛用品文教體娛用品15.275.6/0.0石油煉焦石油煉焦0.875.7/-0.4化工化工70.358.444.40.0醫藥醫藥4.232.67.4-0.2化纖化纖34.760.988.80.2橡塑橡塑45.790.9/非金屬礦制品非金屬礦制品0.819.53.7-0.3黑色冶煉黑色冶煉50.021.137.0-0.2有色冶煉有色冶煉67.791.918.50.2金屬制品金屬制品12.778.0/0.0通用設備通用設備8.485.237.00.0專用設備專用設備6.750.13.7-0.1汽車汽車28.864.625.9-0.1交運設備交運設備85.591.3/0.1電氣機械電氣機

147、械0.88.911.10.0計算機通信電子計算機通信電子3.325.037.00.1儀器儀表儀器儀表0.814.4/0.0廢棄資源利用廢棄資源利用52.541.5/0.0電熱供應電熱供應59.387.2/0.2燃氣燃氣0.857.7/-0.3供水供水5.911.8/0.2 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 力設備、計算機力設備、計算機供給端收縮比較明顯，但過去三個季度供給端收縮比較明顯，但過去三個季度 ROE 仍然呈現環比下降的仍然呈現環比下降的特征特征。表表8：申萬一級行業資本開支、在建工程分位值申萬一級行業資本

148、開支、在建工程分位值（%）及及ROE環比環比（pct）情況情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（注：指標分位值區間取過去 10 年（2014 年以來）；綠色標志為分位值小于 20%，黃色標志為分位值位于 20%-40%區間，紅色標志為 ROE 環比為正；ROE 環比取過去 3 個季度均值）行業行業資本開支同比資本開支同比:分位值分位值在建工程同比在建工程同比:分位值分位值ROE:環比環比農林牧漁16.64.72.6基礎化工14.252.3-0.2鋼鐵61.950.0-0.9有色金屬38.071.4-0.2電子19.026.10.4汽車9.50.00.1家用電器38.033.3-0.4

149、食品飲料33.314.20.0紡織服飾19.02.30.0輕工制造28.559.5-0.1醫藥生物2.32.3-0.2公用事業21.476.10.0交通運輸23.821.40.0房地產7.140.4-0.7商貿零售71.450.00.1社會服務50.021.40.5銀行71.4/-0.2非銀金融45.211.90.9綜合16.685.70.0建筑材料11.954.7-0.8建筑裝飾7.138.0-0.4電力設備0.011.9-1.9機械設備52.34.7-0.1國防軍工42.82.3-0.5計算機30.914.2-0.2傳媒71.414.2-0.6通信21.459.50.1煤炭95.247.6

150、-1.0石油石化40.469.0-0.1環保42.838.00.0美容護理57.138.0-0.7 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 風險風險提示提示 風險一是海外逆全球化風險風險一是海外逆全球化風險 特朗普政府 2.0 時代即將開啟，“對外加稅、對內減稅、減少移民、提高傳統能源供給等”是主要經濟政策主張。無論是提高關稅或以關稅政策作為談判籌碼，外部貿易環境波動性將大概率明顯上升。11 月 25 日，美國當選總統特朗普表示，將對墨西哥和加拿大進入美國的所有產品征收 25%關稅。此外，特朗普還宣布將對進口自中國的所有

151、商品加征 10%的關稅。3212 月 23 日，美國貿易代表辦公室（USTR）啟動了一項針對中國成熟制程芯片業的 301 調查，旨在檢查中國成熟制程半導體對美國經濟的影響。33 逆全球化過程通過短期影響市場情緒、中國企業的商品出口、收入和利潤率，中期改變全球產業競爭格局，影響宏觀經濟增長和資產定價。風險二是全球風險二是全球無風險利率的下行不及預期無風險利率的下行不及預期 美聯儲 9 月 19 日宣布，將聯邦基金利率目標區間下調 50 個基點，降至 4.75%至5.00%之間的水平。這是美聯儲自 2020 年 3 月以來的首次降息，標志著貨幣政策由收縮周期轉向寬松周期。34 但在三次降息后，12

152、 月點陣圖顯示美聯儲預計 2025 年降息次數由 9 月的 4 次 4次（100bp）下降為 2 次降息（50bp）；鮑威爾在 12 月議息會議后的新聞發布會上表態偏鷹，2025 年減少降息次數主要由于：（1）通脹回落進程受阻；（2）利率逐步接近中性利率水平；（3）經濟韌性。明年上半年通脹仍有回落空間，但關稅以及移民政策可能對通脹預期形成額外影響，因此，不排除長端美債利率明年年初仍有進一步回升的可能。（詳見報告美聯儲貨幣政策的新信號）風險風險三三是地產鏈銷售、價格和投資是地產鏈銷售、價格和投資的企穩回升時間比預期更長的企穩回升時間比預期更長 9 月政治局會議首次提出“促進房地產市場止跌回穩”再

153、到 12 月中央經濟工作會議“持續用力推動房地產市場止跌回穩”，政策對于穩地產的信號是比較明確的?！八乃亩钡姆€地產政策組合拳也在逐步推進過程中。但我們以 30 年國債收益率加上一定的風險溢價的框架來觀測租金收益率，當前風險溢價尚未轉正，即房地產的長周期再平衡尚未最終完成?？紤]到再疊加過去 3 年地產調整對就業和居民部門預期的影響，地產的觸底企穩過程既需要政策的持續加力，也需要一定時間的消化和預期改善，若這一過程較長，會對 2025 年消費預期和穩增長帶來一定壓力。風險四是風險四是地方政府化債的推進對新增投資仍然采取謹慎態度地方政府化債的推進對新增投資仍然采取謹慎態度 2024 年中央經濟工作

154、會議用四個“加”（加大財政支出強度、加強重點領域保障、增加發行超長期特別國債、增加地方政府專項債券發行使用）對 2025 年的積極財政 32 https:/content- 33 https:/ 34 https:/ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 政策作出部署，呈現了明確的逆周期特征，市場在對 2025 年的預期中蘊含了相對更加積極的投資修復。但是在化債過程中，嚴控新增隱性債務也是化解債務的要求。12 月 24 日發改委發布關于進一步做好政府和社會資本合作新機制項目規范實施工作的通知，。要嚴格落實防范化解地方政

155、府隱性債務風險的要求，不得以盤活存量資產為名，將特許經營模式異化為地方政府、地方國有企業或平臺公司變賣資產、變相融資的手段，嚴禁在盤活存量資產過程中新增地方政府隱性債務等各類風險。35 若地方政府在化債過程中，對新增投資的審慎態度超預期，則可能對投資修復產生約束。35 https:/ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4040/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 廣發宏觀研究小組廣發宏觀研究小組 郭 磊：廣發證券首席經濟學家、首席分析師，2016 年加入廣發證券發展研究中心。吳 棋 瀅：資深分析師，經濟學碩士，2017 年加入廣發證券發展研究中心。賀 驍 束：

156、資深分析師，經濟學碩士，2017 年加入廣發證券發展研究中心。鐘 林 楠：資深分析師，經濟學碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。王 丹：資深分析師，經濟學碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。陳 禮 清：資深分析師，金融學博士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。陳 嘉 荔：資深分析師，理學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。文 永 恒：高級研究員，經濟學博士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10

157、%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大

158、廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香

159、港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4141/4141 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益

160、或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/

161、特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為

162、有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營

163、交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容