2022年中國宏觀經濟展望：長風破浪-20211210（29頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 證券研究報告證券研究報告 Table_Title 證券研究報告 / 宏觀年度報告 長風破浪長風破浪 - 2022 年中國宏觀經濟展望年中國宏觀經濟展望 報報告摘要：告摘要： Table_Summary 2022 年，雖然我國臨著海外流動性收緊，外需邊際回落，房地產持續探底， 疫情掣肘消費等重重阻礙，但有出口存韌性，基建或發力，消費邊際暖等條 件的支撐， 疊加積極的財政政策激發活力， 穩健的貨幣政策保持流動性的合 理充裕，我們預計中國經濟 2022 年終將長風破浪，行穩致遠，全年 GDP 不

2、 變價同比增速中樞 5.5%。 具體來看，海外方面，美國經濟 2022 年將持續復蘇，但高通脹問題短期難 有改觀。就業方面，失業率持續好轉，預計在明年或將回落至歷史低位。各 項經濟指標均表明 2022 年美聯儲加息兩次條件已備，海外流動性收緊已成 定局。國內房地產方面，往后看，房產調控雖然邊際有松，但我們認為更多 的是某種程度上是對之前過度調控的糾偏， 供給側改革背景下， 房地產長效 機制的逐步建立仍是房地產市場的主要趨勢，調控方向和格局難以掉頭。 2022 年房產投資增速或將全面轉負，全年的中樞-4.78%?；ǚ矫?，在新常 態背景下，政府形成了大力推進供給側改革，引導創新，呵護實體，保障民

3、 生的財政思路。展望明年，在今年財政后置的基礎上，財政前置成大概率事 件， 在經濟承壓的背景之下， 基建發力或蓄勢待發。 在供給側改革的預期下， 結合今年財政后置，發力較晚的特征，我們預測 2022 年的基建的月度同比 增速中樞為 6.3%。制造業投資方面，在出口邊際走弱，以及消費增長乏力 的預期下，我們預測在基準情況下，明年制造業投資的增長中樞為 9.6%。 綜合來看，明年的固定資產投資增長中樞為 3.29%。消費方面，展望 2022 年，我們認為“消費潛在增長率的下降” 、 “動態清零式防疫政策的持續” 、 “限額以下消費場景的缺失” 、和“地產后周期消費品的走弱” ，這四大因素 將持續掣

4、肘社零增速中樞向疫前常態的恢復， 但汽車缺芯問題的改善和居民 消費意愿的回暖將在一定程度上支持消費邊際上行。我們預計 2022 年中國 社會消費品零售總額同比增速 6.9%。出口方面，后疫情時代，中國憑借獨 特的“動態清零式”防疫政策和健全的工業生產體系，快速復工復產對全球 形成生產替代， 中國出口份額占比中樞得到顯著抬升。而中國出口景氣的新 常態，我們認為與當前全球發達經濟體的供給瓶頸問題其實密切相關。 故在 全球供給瓶頸問題沒有得到明顯解決之前，市場不應低估中國出口的韌性。 政策方面，展望 2022，積極的財政政策與穩健的貨幣政策或為全年主基 調。財政政策方面，我們預計中國財政呵護市場主體

5、思路不改，減稅降 費力度不減，財政前置，新基建發力，提質增效將成財政政策顯著特點。 貨幣政策方面，2022 年物價環境對政策難成掣肘，在全球流動性收緊和 刺激政策退潮的背景之下，如何綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動 性的合理充裕，穩住中國經濟基本盤將成為政策端的核心考量。 風險提示：風險提示：疫情反復，海外貨幣政策收緊疫情反復，海外貨幣政策收緊超預期，房地產調控超預期。超預期，房地產調控超預期。 Table_Date 發布時間：發布時間：2021-12-10 Table_Invest 相關數據 Table_Report 相關報告 【東北證券宏觀】 如何理解出口的超預期與強 韌性？ -2021

6、1208 【東北證券宏觀】財政前置，地產退熱 -20211206 【東北證券宏觀】 非農數據不及預期， 美聯儲 不改政策偏緊走向 -20211206 【東北證券宏觀】美聯儲 2022 年轉鴿的可能 性極低 -20211205 【東北證券宏觀】脹放緩，滯未消 -20211201 Table_Author 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 % GDP:不變價:同比 GDP:不變價:同比（預測） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 31 宏觀

7、研究報告宏觀研究報告- -年度年度報告報告 目目 錄錄 1. 長風破浪會有時，長風破浪會有時，2022 年中國經濟行穩致遠年中國經濟行穩致遠 . 4 2. 美聯儲難轉寬松，美聯儲難轉寬松，2022 年海外流動性確定趨緊年海外流動性確定趨緊 . 5 2.1. 高通脹，低失業，美國加息兩次條件已備 . 5 2.1.1. 美國 2022 年通脹水平緩慢回落，預計仍高于美聯儲目標 . 5 2.1.2. 美國就業市場繼續改善. 7 2.1.3. 美國經濟將進入緩慢復蘇區間 . 9 2.1.4. 預計美聯儲 2022 年內至少加息兩次 . 11 2.2. 美國中期選舉或將適當提升加息預期 . 11 2.3

8、. 美聯儲官員變動將提升貨幣政策縮緊預期 . 12 2.4. 市場利率工具顯示美聯儲的加息預期較穩定 . 12 3. 美元兌人民幣匯率中樞上移，但波動區間有限美元兌人民幣匯率中樞上移，但波動區間有限 . 13 4. 投資：財政前置，地產退熱投資：財政前置，地產退熱 . 14 4.1. 當前房地產市場形勢和預測 . 14 4.2. 明年基建投資發力幾何 . 16 4.3. 明年制造業投資展望 . 17 4.4. 明年固定資產投資增速預測 . 20 5. 消費：邊際修復，掣肘仍在消費：邊際修復，掣肘仍在 . 20 5.1. 2022 年四大約束仍存，社零中樞難回常態 . 21 5.2. 2022

9、年缺芯緩解，意愿回暖，消費邊際上將有改善 . 23 6. 出口：疫后新常態，出口強韌性出口：疫后新常態，出口強韌性 . 24 7. 通脹：反轉的剪刀差，溫和的中國通脹通脹：反轉的剪刀差，溫和的中國通脹 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：彭博：彭博 ECFC 通脹預期（私營季度）通脹預期（私營季度） . 6 圖圖 2：IMF 美國通脹預期美國通脹預期. 6 圖圖 3：個人消費支出商品消費：個人消費支出商品消費 . 7 圖圖 4：個人消費支出服務消費：個人消費支出服務消費 . 7 圖圖 5：彭博：彭博 ECFC 就業市場預期（私營季度）就業市場預期（私營季度） . 8 圖圖 6：IMF&OEC

10、D：美國失業率預期：美國失業率預期 . 8 圖圖 7：美國勞動參與率達到新穩態：美國勞動參與率達到新穩態 . 9 圖圖 8：美國人口增長率緩慢降低：美國人口增長率緩慢降低 . 9 圖圖 9：美國勞動參與率緩慢下行：美國勞動參與率緩慢下行 . 9 圖圖 10：彭博：彭博 ECFC 經濟預期（私營季度）經濟預期（私營季度） . 10 圖圖 11：IMF&OECD&世界銀行：美國經濟預期世界銀行：美國經濟預期 . 10 gYkZ9UkWdWeVvNzRvNvN8O8Q6MnPnNnPrQlOmNnPfQrQqO8OmNzRwMrQtMvPoPrQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及

11、說明 3 / 31 宏觀研究報告宏觀研究報告- -年度年度報告報告 圖圖 12：6 月月 FOMC 點陣圖點陣圖 . 12 圖圖 13：9 月月 FOMC 點陣圖點陣圖 . 12 圖圖 14：CME FedWatch：2022 年年 7 月月 FOMC 會議目標利率概率變化會議目標利率概率變化. 13 圖圖 15：CME FedWatch：2022 年年 12 月月 FOMC 會議目標利率概率變化會議目標利率概率變化. 13 圖圖 16：美元兌人民幣離岸匯率：美元兌人民幣離岸匯率 . 14 圖圖 17：美元兌人民幣在岸匯率：美元兌人民幣在岸匯率 . 14 圖圖 18：人口對房產的增速支撐已到關

12、鍵檔口：人口對房產的增速支撐已到關鍵檔口 . 15 圖圖 19：2022 年房產投資預測年房產投資預測 . 16 圖圖 20：供給側改革背景下，基建：供給側改革背景下，基建增速階段性下滑增速階段性下滑 . 17 圖圖 21： 明年的基建月度同比增速展望明年的基建月度同比增速展望 . 17 圖圖 22：十三五區間制造業改建投資比例穩步提高：十三五區間制造業改建投資比例穩步提高 . 18 圖圖 23：十三五期間制造業改建投資增速平穩較高：十三五期間制造業改建投資增速平穩較高 . 18 圖圖 24：2022 年制造業投資月度同比預測年制造業投資月度同比預測 . 20 圖圖 25：2022 年固定年固

13、定資產投資月度同比預測資產投資月度同比預測 . 20 圖圖 26：近十年消費與：近十年消費與 GDP 增速同步趨緩增速同步趨緩 . 21 圖圖 27：社零潛在增長率持續下行：社零潛在增長率持續下行 . 21 圖圖 28：旅游收入復蘇尚需時日：旅游收入復蘇尚需時日 . 22 圖圖 29：2021 年各節日恢復至年各節日恢復至 2019 年的百分比年的百分比 . 22 圖圖 30：商品零售限額上下分化顯著：商品零售限額上下分化顯著 . 22 圖圖 31：餐飲收入易受沖擊：餐飲收入易受沖擊 . 22 圖圖 32：房地產行業投資增速持續下行：房地產行業投資增速持續下行 . 23 圖圖 33：地產后周期

14、消費品表現：地產后周期消費品表現 . 23 圖圖 34：汽車缺芯問題于：汽車缺芯問題于 2022 年或年或將有所緩解將有所緩解 . 24 圖圖 35：居民人均可支配收入增速掉檔：居民人均可支配收入增速掉檔 . 24 圖圖 36：居民人均消費支出與人均可支配收入比：居民人均消費支出與人均可支配收入比 . 24 圖圖 37：中國出口保持高增：中國出口保持高增 . 25 圖圖 38：中國份額占比中樞抬升：中國份額占比中樞抬升 . 25 圖圖 39：新興經濟體與發達經濟體復蘇節奏錯位：新興經濟體與發達經濟體復蘇節奏錯位 . 26 圖圖 40：耐用品消費開始降溫：耐用品消費開始降溫 . 26 圖圖 41

15、：出口價格因素與價值因素此消彼長：出口價格因素與價值因素此消彼長 . 26 圖圖 42：2022 年中國通脹剪刀差反轉年中國通脹剪刀差反轉 . 27 圖圖 43：2022 年生豬價格年生豬價格展望展望 . 28 圖圖 44：2022 年原油價格展望年原油價格展望 . 28 圖圖 45：2022 年年 CPI 展望展望 . 28 圖圖 46：2022 年國際大宗商品價格展望年國際大宗商品價格展望 . 29 圖圖 47：2022 年年 PPI 展望展望 . 29 表表 1：2022 年宏觀經濟預測年宏觀經濟預測 . 5 表表 2：彭博：彭博 ECFC 通脹預期（私營年度）通脹預期（私營年度） .

16、6 表表 3：彭博：彭博 ECFC 就業市場預期（私營年度）就業市場預期（私營年度） . 8 表表 4：2021 年出口景年出口景氣行業拉動制造業投資氣行業拉動制造業投資 7.64 個百分點（單位：個百分點（單位：%）. 18 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 31 宏觀研究報告宏觀研究報告- -年度年度報告報告 1. 長風破浪會有時，長風破浪會有時，2022 年中國經濟年中國經濟行穩致遠行穩致遠 海外海外基本面方面基本面方面，2021 年，在疫情反復的背景之下，全球經濟的復蘇表現出了一種 極致的不平衡，而這種不均衡反而支撐了中國經濟的蓬勃復蘇。后疫情時代，發達

17、 經濟體由于其疫苗接種占優，配合其高強度的財政貨幣政策刺激，在疫情解封之后 其需求端出現了爆炸式增長； 而新興經濟體卻深陷疫情困擾， 部分國家 GDP 陷入負 增長，使全球產業鏈中本就脆弱的供給端出現斷裂。需求端的快速反彈需求端的快速反彈與與供給端供給端的的 輸出乏力之間形成了劇烈沖突，輸出乏力之間形成了劇烈沖突，這種沖突推升了全球大宗商品價格和發達經濟體的這種沖突推升了全球大宗商品價格和發達經濟體的 通脹水平通脹水平， 但但同時也為中國經濟同時也為中國經濟帶來了機遇帶來了機遇。 2021 年年 “強出口強出口” 主線主線貫穿中國經濟，貫穿中國經濟， 其中中間品和資本品的拉動尤為亮眼，其中中間

18、品和資本品的拉動尤為亮眼，對應著高能耗行業的工業生產和制造業投資對應著高能耗行業的工業生產和制造業投資 表現景氣，恰逢表現景氣，恰逢今年今年國內高能耗行業供給乏力，中國國內高能耗行業供給乏力，中國 PPI 創出歷史新高，而創出歷史新高，而 CPI 與與 PPI 之間之間出現了極致的出現了極致的剪刀差剪刀差。 中國經濟基本面方面，中國經濟基本面方面，2022 年年雖然雖然我國我國臨著臨著海外流動性收緊，外需邊際回落，海外流動性收緊，外需邊際回落，房地房地 產產持續持續探底探底，疫情掣肘消費，疫情掣肘消費等重重阻礙等重重阻礙，但但有有出口存韌性，基建出口存韌性，基建將將發力，消費邊際發力，消費邊際

19、 暖等暖等條件的支撐，疊加積極的財政政策條件的支撐，疊加積極的財政政策激發活力，穩健的貨幣政策保持流動性的合激發活力，穩健的貨幣政策保持流動性的合 理充裕理充裕，我們預計我們預計中國經濟中國經濟 2022 年年終將長風破浪，行穩致遠終將長風破浪，行穩致遠，全年全年 GDP 不變價同不變價同 比增速中樞比增速中樞 5.5%。具體來看，由于不同的疫苗接種能力和政策支持力度，2022 年 不同經濟體復蘇節奏之間的差異大概率仍將持續，供需錯配的問題雖邊際或有改善， 但短期依然難解，而由此支撐的中國中國出口或將表現出一定韌性出口或將表現出一定韌性，對中國工業生產和，對中國工業生產和 制造業投資制造業投資

20、也將還有支持也將還有支持。而國內房地產方面，當前三道紅線、房貸集中度管理和 集中供地制度，形成了三位一體的新一輪調控格局，釋放出中央房住不炒的決心比 以往更加堅定， 這這也也導致導致房地產投資下行壓力仍大房地產投資下行壓力仍大。 雖然當前房地產調控邊際有松， 但我們認為在供給側改革的背景下，房地產很難再被用作短期刺激經濟的手段，房 地產長效機制的逐步建立將是房地產市場的主要趨勢。當前的邊際略松，某種程度 上是對之前過度調控的糾偏，調控方向和格局很難掉頭?；ǚ矫?，在新常態背景 下，政府大力推進供給側改革，從規范地方政府債務，到一系列的較大力度減稅降 費，形成了引導創新，呵護實體，保障民生的供給

21、側管理的財政思路，而傳統基建 作為需求側管理工具增速有所放緩。但展望明年，在今年財政后置的基礎上，財政展望明年，在今年財政后置的基礎上，財政 前置或成大概率事件前置或成大概率事件，在經濟承壓的背景之下，基建發力或在經濟承壓的背景之下，基建發力或蓄勢待發蓄勢待發。具體來看， 第一，2021 年財政后置，發力較晚，相當部分的工程開工時間較晚，這也必然導致 基建投資在明年年初完工較多，形成對年初基建的支撐。第二，根據部分高層的表 態，供給側改革背景下，未來的基建建設將會適度超前，形成對經濟發展的有力支 撐。第三，在出口回落的預期下，明年年初的經濟下行壓力或進一步顯現，作為需 求側逆周期調節的思路下，

22、基建也應適當發力。消費方面，展望消費方面，展望 2022 年年，我們認為 “消費潛在增長率的下降” 、 “動態清零式防疫政策的持續” 、 “限額以下消費場景的 缺失” 、和“地產后周期消費品的走弱” ，這四大因素將持續掣肘社零增速中樞向疫四大因素將持續掣肘社零增速中樞向疫 前常態的前常態的恢復恢復，但汽車缺芯問題的改善和居民消費意愿的回暖將在一定程度上助推 明年中國社零增速中樞較明年中國社零增速中樞較 2021 年邊際抬升。年邊際抬升。 最后，最后，政策方面，展望政策方面，展望 2022，積極的財政政策與穩健的貨幣政策或為全年主基調。，積極的財政政策與穩健的貨幣政策或為全年主基調。 財政政策方

23、面，我們預計中國財政呵護市場主體思路不改，減稅降費力度不減，財財政政策方面，我們預計中國財政呵護市場主體思路不改，減稅降費力度不減，財 政前置，新基建發力，提質增效將成財政政策顯著特點。貨幣政策方面政前置，新基建發力，提質增效將成財政政策顯著特點。貨幣政策方面，2021 年 11 月美聯儲已開啟 Taper，走向貨幣正?；缆?，在就業恢復良好的情況之下，拜登政 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 31 宏觀研究報告宏觀研究報告- -年度年度報告報告 府為應對高通脹及為以后貨幣政策預留空間，2022 年下半年加息概率極大，流動性 收緊將成全球貨幣政策主旋律。 反觀中

24、國，反觀中國， 2022 年中國年中國 CPI 將溫和抬升， 而將溫和抬升， 而 PPI 將將 快速回落，剪刀差出現反轉，類滯脹格局破局，快速回落，剪刀差出現反轉，類滯脹格局破局，溫和的溫和的物價環境對政策難成掣肘。物價環境對政策難成掣肘。 在全球流動性收緊和刺激政策退潮的背景之下，如何保持流動性的合理充裕，穩住在全球流動性收緊和刺激政策退潮的背景之下，如何保持流動性的合理充裕，穩住 中國經濟基本盤將成為政策端的核心考量。中國經濟基本盤將成為政策端的核心考量。 表表 1：2022 年宏觀經濟預測年宏觀經濟預測 指標指標 基準基準 區間區間 GDP 不變價同比（不變價同比（%） 5.5 (5.4

25、 , 5.7) CPI 同比同比（%） 1.9 (1.7 , 2.1) PPI 同比同比（%） 0.7 (0.2 , 1.2) 社會消費品零售社會消費品零售同比同比（%） 6.9 (6.3 , 7.5) 出口同比（美元，出口同比（美元，%） 8.5 (5.7 , 11.4) 固定資產投資同比（固定資產投資同比（%） 3.3 (2.5 , 4.1) 房地產投資房地產投資 -4.8 (-6.3 , -1.6) 基建投資基建投資 6.3 (4.3 , 10.5) 制造業投資制造業投資 9.6 (5.3 , 11.3) 美元美元/人民幣人民幣 6.6 (6.4 , 6.8) 數據來源：東北證券宏觀組測

26、算 2. 美聯儲美聯儲難轉寬松，難轉寬松，2022 年年海外流動性海外流動性確定趨緊確定趨緊 2.1. 高通脹，低失業，美國加息兩次條件已備 2.1.1. 美國 2022 年通脹水平緩慢回落，預計仍高于美聯儲目標 在美國本輪高通脹中，供給端方面的供應鏈危機和供需錯配是引起高通脹的主要原供給端方面的供應鏈危機和供需錯配是引起高通脹的主要原 因之一，包括一同出現的原材料價格和能源價格上漲問題。原材料的價格上漲以及因之一，包括一同出現的原材料價格和能源價格上漲問題。原材料的價格上漲以及 大宗商品價格的上漲導致物價全面上漲大宗商品價格的上漲導致物價全面上漲。而供應鏈問題需要更長的時間才能完全緩 解。再

27、者，就業市場的問題對通脹水平擁有較高的推力。疫情爆發以來勞動力市場疫情爆發以來勞動力市場 受到的不利沖擊明顯，新冠疫情的蔓延導致勞動力缺口空缺彌補緩慢，非農就業平受到的不利沖擊明顯，新冠疫情的蔓延導致勞動力缺口空缺彌補緩慢，非農就業平 均工資增加導致企業生產運營成本加大， 工資均工資增加導致企業生產運營成本加大， 工資-物價螺旋上升的態勢愈來愈明顯。物價螺旋上升的態勢愈來愈明顯。 在 需求端方面，美國在疫情期間采用了直接發放資金注入需求端的方式來刺激經濟，美國在疫情期間采用了直接發放資金注入需求端的方式來刺激經濟， 進而使進而使 PPI 向向 CPI 傳導能力增強。傳導能力增強。內需增強導致企

28、業生產成本壓力向消費者傳導。 且價格傳導在較長時間內會持續加強。 當前市場普遍共識認為美國的通脹水平不會永遠居于高位，當前市場普遍共識認為美國的通脹水平不會永遠居于高位， 2022 年年中開始或將會年年中開始或將會 下降，但預計很難低于美聯儲設定為下降，但預計很難低于美聯儲設定為 2%的目標。的目標。美聯儲 9 月 FOMC 預測 2022 年 PCE 通脹水平中值為 2.2%。彭博的經濟預期（ECFC）顯示 2022 年的 CPI 與 PCE 物價指數同比增幅分別為 3.7%和 3.2%。通脹預計在今年年底見頂，但是在明年第 四季度之前的預期均高于 2 %。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

29、必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 31 宏觀研究報告宏觀研究報告- -年度年度報告報告 表表 2：彭博：彭博 ECFC 通脹預期（私營年度）通脹預期（私營年度） 經濟指標預期經濟指標預期 2021 2022 2023 CPI 4.5% 3.7% 2.3% PCE 物價指數物價指數 3.7% 3.2% 2.2% 核心核心 PCE 物價指數物價指數 3.2% 3.0% 2.3% 數據來源：Bloomberg，東北證券 圖圖 1：彭博：彭博 ECFC 通脹預期（私營季度）通脹預期（私營季度） 圖圖 2：IMF 美國通脹預期美國通脹預期 數據來源：Bloomberg，東北證券 數據來源：Bloombe

30、rg，東北證券 當前對高通脹產生主要推動力量的部分包括交通運輸、能源、住房消費以及二手車 部分。我們預計能源供需關系 2022 年將會改變，從需求端來看，2021 年需求過剩 的情況在明年難以持續，隨著全球流動性收緊的趨勢，發達經濟體的經濟復蘇速度 將會逐漸減弱，因此對能源的需求也會相對減弱。供應端近日有部分國家宣布釋放 原油儲備，此舉或與美國要求有關。而且在高油價的利益驅使之下，美國頁巖油開 采廠商也將增加產量， 預計在2022年中恢復至疫情前水平。 而至于傳統產油國OEPC 預計也將會適當增產。因此供大于求的新態勢將會壓制價格上漲，預計到明年下半 年，能源價格對通脹上漲的貢獻將會有較明顯減

31、少。二手車部分價格水平同比于 2021 年年中已見頂。隨著國際供應鏈的逐漸恢復，以及東南亞等地生產商隨著疫情 緩解而恢復產能，預計明年二手車對通脹的貢獻會持續減少。此項 CPI 同比增幅早 已在今年中見頂。此外，交通運輸價格同比增幅保持在靠近 20%的水平，在基數效 應影響下預計交通運輸物價同比明年第一季度見頂。交通運輸價格將在能源價格和 二手車等交通工具價格的下行趨勢之下也將會出現小幅走低。當前推升通脹的能源、當前推升通脹的能源、 二手車和交通運輸在進入明年下半年后或都會有不同程度的回落，但是基于當前通二手車和交通運輸在進入明年下半年后或都會有不同程度的回落，但是基于當前通 脹的嚴峻程度和供

32、應鏈恢復速度遠超預期緩慢，通脹回落的幅度和速度都十分有限，脹的嚴峻程度和供應鏈恢復速度遠超預期緩慢，通脹回落的幅度和速度都十分有限， 加之疫情反彈等不確加之疫情反彈等不確定因素沖擊，美聯儲加息抑制相關通脹是完全有必要與可行的。定因素沖擊，美聯儲加息抑制相關通脹是完全有必要與可行的。 至于住房相關消費物價指數，住房分項因其物價指數占將近三分之一的權重而受關住房分項因其物價指數占將近三分之一的權重而受關 注，且預計在近一段時間內仍會保持上漲的態勢。注，且預計在近一段時間內仍會保持上漲的態勢。從需求端來看，當前城市租房需 求在不斷增加，進而推升房租價格。供給端來看，房價上漲主要與原材料價格上漲房價上

33、漲主要與原材料價格上漲 和勞動力短缺導致的人力成本上漲有關，不動產價格上漲在一定程度上將會傳導至和勞動力短缺導致的人力成本上漲有關，不動產價格上漲在一定程度上將會傳導至 房屋租金的不斷上漲之上。房屋租金的不斷上漲之上。雖然供應鏈問題會在明年內逐漸得到緩解，但是短期內 難以快速傳導至住房價格本身。除金融危機之外，房價幾乎都是保持持續上漲的狀 態，之后房市可能會出現降溫不降價的可能，而租金通常對居民是屬于大額開支， 0 1 2 3 4 5 6 7 Q4 20 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 22 Q2 22 Q3 22 Q4 22 Q1 23 CPI（同比%）PCE物價指數（

34、同比%） % 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 CPI（同比%） 預測區間 % 美聯儲 2%目標 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 31 宏觀研究報告宏觀研究報告- -年度年度報告報告 租金上漲往往具有一定粘性，短期內難以下跌。住房相關物價極有可能壓縮整體通 脹下行的空間。如果租金價格漲幅低于房價漲幅，則將會刺激房市泡沫，進而增大 美聯儲動用緊縮貨幣政策的可能，當前房價與商業銀行不動產貸款量的走向相反，當前房價與商業銀行不動產貸款量的

35、走向相反， 因此美聯儲加息對于金融系統穩定性的沖擊也比較有限，美聯儲在進行加息動作時因此美聯儲加息對于金融系統穩定性的沖擊也比較有限，美聯儲在進行加息動作時 所產生顧慮較少。所產生顧慮較少。 因此， 住房相關物價上漲在明年對整體通脹水平的推力不可忽視，因此， 住房相關物價上漲在明年對整體通脹水平的推力不可忽視， 極有可能壓縮通脹下行的空間。極有可能壓縮通脹下行的空間。 前文中我們提到當前通脹高企現狀之下工資前文中我們提到當前通脹高企現狀之下工資-物價正在螺旋上升，我們預計物價正在螺旋上升，我們預計勞動力勞動力 短缺問題同樣將會在接下來較長一段時間內對通脹起到支撐作用。短缺問題同樣將會在接下來較

36、長一段時間內對通脹起到支撐作用。經濟持續復蘇的 需要推動美國企業復工復產，特別是隨著節日的臨近會促使生產需求增加進而將進 一步提高企業對勞動力的需求，而當前美國企業職位空缺數是居高不下，職位空缺 人數甚至一度超過美國現有失業人口，迄今為止差距連續 4 個月超過 200 萬人。企 業勞動力成本的增加將會隨著居民需求的增加而轉移向消費端，對物價抬升的推力 依舊存在。即便供應鏈問題稍有緩解，但是勞動力成本推升的通脹也難以消除。美美 國消費激增特別是耐用品和非耐用品的相關商品消費同比增幅再度上揚，商品消費國消費激增特別是耐用品和非耐用品的相關商品消費同比增幅再度上揚，商品消費 支出的絕對值也在快速增加

37、支出的絕對值也在快速增加，因為消費者通脹預期上漲同樣在推升整體通貨膨脹因為消費者通脹預期上漲同樣在推升整體通貨膨脹。 圖圖 3：個人消費支出商品消費：個人消費支出商品消費 圖圖 4：個人消費支出服務消費：個人消費支出服務消費 數據來源：FRED，東北證券 數據來源：FRED，東北證券 從歷史加息經驗來看，過高的通脹是觸發美聯儲開始加息周期的主要原因，而當前從歷史加息經驗來看，過高的通脹是觸發美聯儲開始加息周期的主要原因，而當前 美國通脹高企，美國通脹高企，PCE 物價指數和物價指數和 CPI 指數均達到了歷史高位，而且我們也印證了指數均達到了歷史高位，而且我們也印證了 通脹雖然有下行空間，但是

38、推升通脹水平持續高企的動力依然存在，預計隨著供應通脹雖然有下行空間，但是推升通脹水平持續高企的動力依然存在，預計隨著供應 鏈的緩解以及帶動相關商品價格下行，通脹水平會進入下行空間，但是速度與幅度鏈的緩解以及帶動相關商品價格下行，通脹水平會進入下行空間，但是速度與幅度 預計都有限，而且工資推升的通脹很難得以緩解。因此目前看來，在通脹預計都有限，而且工資推升的通脹很難得以緩解。因此目前看來，在通脹水平上，水平上， 2022 年進行加息動作的條件已經達成。年進行加息動作的條件已經達成。 基于歷史加息周期， 從通脹水平的角度觀察， 80 年代之后的六輪加息周期之前通脹水平均低于當下水平。因此，從歷史加

39、息周期 觀察，2022 年進行加息的必要性很強。 2.1.2. 美國就業市場繼續改善 美聯儲主席鮑威爾此前表示美聯儲加息的議程需要充分考慮勞動力市場的恢復情美聯儲主席鮑威爾此前表示美聯儲加息的議程需要充分考慮勞動力市場的恢復情 況，當美國就業市場實現充分就業時將考慮推動加息舉措況，當美國就業市場實現充分就業時將考慮推動加息舉措。市場普遍認為美國就業市場普遍認為美國就業 3500 4000 4500 5000 5500 6000 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020

40、-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 個人消費支出: 商品消費（十億/美元） 歷史趨勢 8000 8500 9000 9500 10000 10500 11000 11500 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 個人消費支出: 服務支出（十億/美元） 歷史趨勢 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 31 宏觀研究報告宏觀研究報告-

41、-年度年度報告報告 市場在市場在 2022 年將會持續改善。年將會持續改善。 美聯儲 9 月 FOMC 預測 2022 年失業率中值為 3.8%， 彭博的私營機構經濟預期預測 2022 年的失業率預期為 4%。而對于季度預期，預計 通脹水平在 2022 年內表現為持續降低，私營機構預測失業率將從 4.2%降至 3.8%。 表表 3：彭博：彭博 ECFC 就業市場預期（私營年度）就業市場預期（私營年度） 經濟指標預期經濟指標預期 2021 2022 2023 失業率失業率 5.4% 4% 3.6% 非農就業人數（千人）非農就業人數（千人） 560 314 189 平均時薪同比平均時薪同比 4%

42、4% 3.9% 數據來源：Bloomberg，東北證券 圖圖 5：彭博：彭博 ECFC 就業市場預期（私營季度）就業市場預期（私營季度） 圖圖 6：IMF&OECD：美國失業率預期：美國失業率預期 數據來源：Bloomberg，東北證券 數據來源：Bloomberg，東北證券 當前美國失業率持續降低，保持自疫情爆發以來的持續下行趨勢。從非農數據和失從非農數據和失 業率數據來看，就業市場改善的趨勢明顯。業率數據來看，就業市場改善的趨勢明顯。當前新增非農就業人數進入 2021 年保 持連續正值，而且企業當前用工需求也較強，平均時薪的不斷增長體現出美國經濟 增長復蘇對勞動力的強烈需求。 此外，在就業

43、市場中我們需要考慮勞動參與率的問題，美聯儲或將此項指標視為實 現所謂充分就業的依據之一，因為失業率排除了擁有勞動能力但放棄進入就業市場 的勞動力。相較于美國失業率的持續下行趨勢，美國勞動參與率在疫情之后似乎進相較于美國失業率的持續下行趨勢，美國勞動參與率在疫情之后似乎進 入了新的穩態入了新的穩態。 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 7 7.5 8 Q4 20 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 22 Q2 22 Q3 22 Q4 22 Q1 23 失業率（%） 平均時薪(同比%

44、) 非農業就業人數（千人/季調）（右軸） 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 IMF失業率預測（%） OECD失業率預測（%） 預測區間 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 31 宏觀研究報告宏觀研究報告- -年度年度報告報告 圖圖 7：美國勞動參與率達到新穩態：美國勞動參與率達到新穩態 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 8：美國人口增長率緩慢降低：美國人口增長率緩慢降低 圖圖 9：美國勞動參與率緩慢下行：美國勞動參與率緩慢下行 數據來源：U.S. Bureau

45、of Labor Statistic，東北證券 數據來源：U.S. Bureau of Labor Statistic，東北證券 在上世紀 80 年代以來的六次加息周期開始之前， 失業率都存在一段時間的下行。 美美 聯儲通常等待失業率進入約聯儲通常等待失業率進入約 1-2 年的下行區間。當前美國失業率在年的下行區間。當前美國失業率在 2020 年年中開年年中開 始進入下行區間，預計到明年年中之前失業率均會保持緩慢下行趨勢，或降至歷史始進入下行區間，預計到明年年中之前失業率均會保持緩慢下行趨勢，或降至歷史 低位。當前美國失業率雖仍然略高于新冠疫情開始爆發之前的失業率，但是低于前低位。當前美國失業

46、率雖仍然略高于新冠疫情開始爆發之前的失業率，但是低于前 幾輪加息周期開始時的失業率。幾輪加息周期開始時的失業率。20 世紀 80 年代以來六次加息周期中，除了 1999 年 加息周期之外的五次加息周期開始時的失業率均高于當前美國失業率。因此，我們因此，我們 預計勞動力市場也將滿足加息的條件。預計勞動力市場也將滿足加息的條件。 2.1.3. 美國經濟將進入緩慢復蘇區間 市場對美國經濟復蘇保持相對樂觀， 美國經濟在 2021 年將有望持續緩慢恢復。 美聯 儲 9 月 FOMC 預測 2022 年同比增幅為 3.8%?；谘芯繖C構對 2022 年美國經濟增 速的預期，我們計算我們計算 2022 年年

47、 GDP 三年復合同比增幅表現出美國的經濟正逐漸恢三年復合同比增幅表現出美國的經濟正逐漸恢 復，自復，自 2022 年第二季度開始，美國實際年第二季度開始，美國實際 GDP 三年同比維持在三年同比維持在 2%左右，左右，實際 GDP 同比增幅接近美國經濟潛在增長水平，美國經濟明年有望持續恢復。 59 60 61 62 63 64 65 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 202

48、1-09 美國:勞動參與率 % 勞動參與率達到新穩態 疫情爆發影響美國勞動參與率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 31 宏觀研究報告宏觀研究報告- -年度年度報告報告 圖圖 10：彭博：彭博 ECFC 經濟預期（私營季度）經濟預期（私營季度） 圖圖 11：IMF&OECD&世界銀行：美國經濟預期世界銀行：美國經濟預期 數據來源：Bloomberg，東北證券 數據來源：Bloomberg，東北證券 我們認為美國明年經濟將會持續緩慢恢復，隨著通脹指標的回落和就業市場的持續我們認為美國明年經濟將會持續緩慢恢復，隨著通脹指標的回落和就業市場的持續 好轉，美國整體經濟

49、一定能夠得到進一步提振。國際和國內供應鏈的恢復和勞動力好轉，美國整體經濟一定能夠得到進一步提振。國際和國內供應鏈的恢復和勞動力 供應的增加都會使美國經濟復蘇加速，原材料、大宗商品和能源價格下行以及供應供應的增加都會使美國經濟復蘇加速，原材料、大宗商品和能源價格下行以及供應 量的增加將推動企業復蘇。美國居民收入的增加帶動內需增加同樣為經濟提供增長量的增加將推動企業復蘇。美國居民收入的增加帶動內需增加同樣為經濟提供增長 動能。此外，疫苗持續施打對于經濟恢復特別是服務業的恢復起到推動作用動能。此外，疫苗持續施打對于經濟恢復特別是服務業的恢復起到推動作用。 11 月底剛發現并開始蔓延的新型變種病毒 O

50、micron 來說， 當前世界各國對新型變種 病毒情況了解甚少，但我們預計對于明年的美國整體經濟的沖擊應較為有限。初步 研究后流行病學家認為 Omicron 的傳染性比普通新冠病毒高出約 500%，變異病毒 株在全球范圍內進一步傳播的可能性很高，但是現有疫苗在防止嚴重疾病和死亡上 預計仍然有效。 觀察之前包括 delta 變種在內所導致的疫情反彈的時間段， 美國經濟 所受到的沖擊相對緩和，只是影響了經濟恢復增速而非改變恢復的整體走向。而且 疫情反彈周期時長總是有限的，最終病毒都將會得到控制。我們認為我們認為新一輪新一輪疫情對疫情對 美國經濟的沖擊相對有限，但是需要注意防范可能的超預期快速蔓延以