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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 證券研究報告證券研究報告 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-12-31 Table_Invest 相關數據 相關報告 【東北宏觀】降息周期進入新階段-20241219 【東北宏觀】生產改善，消費仍有待提振-20241218 【東北宏觀】社融企穩，等待政策發力-20241216 【東北宏觀】務實果敢，直面挑戰-20241213 【東北宏觀】出口壓力漸顯-20241211 Table_Author 證券分析師：張陳證券分析師：張陳 執業證書編號：S0550522110002 13683268105

2、 證券分析師：張超越證券分析師：張超越 執業證書編號：S0550523060002 021-61001801 zhangcy_ Table_Title 證券研究報告/宏觀年度 坐看云起時坐看云起時-2025 年中國宏觀經濟展望年中國宏觀經濟展望 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 回顧 2024 年，中國外需方面出現了小幅度趨勢性回升，帶動出口及中國工業企業收入修復，但受限于海外的高利率環境，本輪周期中出口恢復的高度較為受限。內需方面，房地產進入新時代，社融同比增速較前年繼續回落，二手房價格同比仍然負增長，消費在 8 月一系列以舊換新文件出臺后增速有所回暖，能否接棒出口驅動經濟增長

3、還需觀察。具體來看，外需方面，全球貿易及中國出口跟隨美國商品需求周期變動，于 2023年 7 月見底，2024 年 Q3 本輪修復見頂。內需方面，商品房銷量同比增速在年中開始企穩回升，房價同比增速于 9 月見底后出現小幅反彈，受益于政策刺激，消費增速于 9、10 月份出現脈沖式反彈。在對 2025 年中國經濟進行展望時，我們需要清楚的一個重要前提是中國是全球最重要的生產端，美國是全球最重要的需求端，中美經濟周期具有較強一致性。根據彭博一致預期，2025 年一季度或為美國 GDP 增速的年內低點，此后在 2024 年的寬貨幣帶來的 2025 年寬信用，或將驅動美國經濟的下一輪增長。鑒于外部環境的

4、變化，我們預計一季度將為中國經濟增長壓力較大時刻，而下半年隨著政策落地和海外環境改善，中國經濟增速有望逐季上升，在 4%的赤字率安排下，全年有望實現 5%左右的經濟增長。2025 年最大預期差或來自于海外。展望 2025 年，內需方面，市場分歧不大，消費端政策持續發力，基建適當托舉，但消費者信心修復需要時間，內需表現預計平穩。對于外需而言，面臨貿易戰等不確定性因素影響，或存在較大預期差。我們傾向于認為在特朗普第二個任期內，本輪貿易戰與 2018 年無論是節奏還是幅度上均有較大區別，疊加海外寬信用周期啟動，出口或好于市場預期。我們預計中國出口將在 2024 年四季度和 2025 年一季度階段性回

5、落，這一時間節點內美國商品消費將經歷被動去庫的過程。在庫存消化過后，鑒于 2025 年商品需求不弱，美國有望重新進入主動補庫階段，這將支撐中國出口表現。那么支撐 2025 年美國商品需求的核心動力是什么呢？我們認為有兩方面，一方面是寬信用對經濟增長的支撐，另一方面是實際收入企穩回升會給美國消費帶來動能。我們預計 2025 年中國出口有望實現 3.8%的同比增長，整體呈現前低后高態勢。貿易戰方面，從三方面維度，我們可以理解這輪貿易戰為何與2018 年不具有可比性。第一，從主觀層面來看，2018 年作為兩國首次交鋒，互相對彼此的了解不深，在缺乏溝通的背景下，貿易戰迅速升溫，而這一次我們認為雙方會更

6、加理智。第二，從客觀層面來看，美國對中國商品仍有較強依賴，強行脫鉤將給美國帶來巨大的替代成本。第三，美國的貿易戰去中國化效果不佳，提高關稅導致了更多的轉口貿易。雖然減少了中國對美的直接出口，但是并沒有減少中國在全球的貿易份額。內需方面，消費具有后周期屬性，我們預計 2025 年消費增長將繼續向潛在增速靠攏，全年有望實現 5%的增長。投資方面，化債疊加城鎮化放緩，我們預計 2025 年中國固定資產投資增速或為 3.7%。風險提示：風險提示：貿易戰升溫超預期，海外貨幣政策變化超預期貿易戰升溫超預期，海外貨幣政策變化超預期 4.7%5.1%5.0%5.3%-4.3%0.4%7.5%10.6%2.1%

7、3.1%4.2%4.7%4.6%4.7%5.1%5.2%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2025Q12025Q22025Q32025Q4消費：同比出口：同比固定資產投資：同比總GDP：同比（右軸）2025消費：5%2025出口：3.8%2025投資：3.7%2025總GDP：4.9%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 目目 錄錄 1.2024 年回顧：出口驅動，但高度受限年回顧：出口驅動，但高度受限.4 1.1.202

8、4 年：外需修復，內需調整.4 1.2.2025 年：一季度或為年內經濟低點，此后逐季上行.6 2.2025 年最大預期差或來自于海外年最大預期差或來自于海外.8 2.1.海外商品需求現狀，2023 年 Q3 以來有修復，但是修復力量不強.10 2.2.從領先指標來看，中國出口將在 2025 年二季度重回上行趨勢.13 2.3.美國上一輪周期動能來自于服務業.14 2.4.美國下一輪周期動能或來自于杠桿.15 2.4.1.信用周期重啟有助于經濟擴張.16 2.4.2.預防性降息有助于美國實際收入企穩.21 2.5.市場焦慮 2025 年潛在貿易戰，但實際情形或好于預期.24 2.5.1.主觀因

9、素雙方或將“更加理智”.24 2.5.2.客觀因素“高依賴度”.24 2.5.3.客觀因素“關稅無效”.25 3.消費具有后周期屬性，短期靠政策刺激，長期靠收入改善消費具有后周期屬性，短期靠政策刺激，長期靠收入改善.26 4.化債疊加城鎮化放緩，投資驅動能力有限化債疊加城鎮化放緩，投資驅動能力有限.28 4.1.1.基建：進入新時代，化債仍然是主旋律.29 4.1.2.房地產：城鎮化放緩下的新時代，2025 年房地產投資將繼續負增長.29 4.1.3.制造業：新型工業化背景下，制造業維持中高速增長.30 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2023 年年中以來，出口對中國經濟的驅動愈發明顯年年中以來，

10、出口對中國經濟的驅動愈發明顯.4 圖圖 2：美國商品需求周期于中國出口高度同比，自：美國商品需求周期于中國出口高度同比，自 2023 年年 7 月上行，月上行，2024Q3 見頂見頂.5 圖圖 3：本輪全球貿易周：本輪全球貿易周期于期于 2023 年年 7 月見底，月見底，2024 年年 Q3 見頂見頂.5 圖圖 4：主要貿易型經濟體出口周期表現：主要貿易型經濟體出口周期表現.5 圖圖 5：中國工業企業營收受益于出口修復，：中國工業企業營收受益于出口修復，2024 年經歷小幅回升年經歷小幅回升.6 圖圖 6：2024 年社融同比增速下行年社融同比增速下行.6 圖圖 7：房地產市場仍然處在調整之

11、中：房地產市場仍然處在調整之中.6 圖圖 8：中美經濟周期走勢具有較強的一致性：中美經濟周期走勢具有較強的一致性.7 圖圖 9：2025 年美國年美國 GDP 增速預測（彭博一致預期，增速預測（彭博一致預期，Q1 為年內低點）為年內低點）.7 圖圖 10：2025 年中國主要經濟指標展望（年中國主要經濟指標展望（Q1 為年內低點）為年內低點）.8 圖圖 11：過去：過去 20 年中國四階段宏觀景氣度變化年中國四階段宏觀景氣度變化.9 圖圖 12：中國近：中國近 20 年四次周期復蘇的驅動力量年四次周期復蘇的驅動力量投資與出口投資與出口.10 圖圖 13：美國商品銷售有所修復，但尚未帶來景氣度和

12、供給的顯著增加：美國商品銷售有所修復，但尚未帶來景氣度和供給的顯著增加.10 圖圖 14：國際大宗商品價格及中國：國際大宗商品價格及中國 PPI 有修復，但是力度不足有修復，但是力度不足.11 圖圖 15：需注意本輪上行周期并不強烈，導致美國自身的產能利用率和工業生產并未出現顯著上行：需注意本輪上行周期并不強烈，導致美國自身的產能利用率和工業生產并未出現顯著上行.11 圖圖 16：美國耐用品的生產對工業景氣度影響更大：美國耐用品的生產對工業景氣度影響更大.12 圖圖 17：美國耐用品消費增速持續上行，美國耐用品當前處在被動去庫階段：美國耐用品消費增速持續上行，美國耐用品當前處在被動去庫階段.1

13、2 圖圖 18：美國非耐用品庫存回落至較低水平，耐用：美國非耐用品庫存回落至較低水平，耐用品庫存則仍在高位（但有轉好跡象）品庫存則仍在高位（但有轉好跡象）.12 圖圖 19：美國耐用品庫存水平所在的歷史百分位：美國耐用品庫存水平所在的歷史百分位.13 圖圖 20：美國非耐用品庫存水平所在的歷史百分位：美國非耐用品庫存水平所在的歷史百分位.13 圖圖 21：美國：美國 PMI 同比是美國進口的領先指標同比是美國進口的領先指標.14 圖圖 22：2022 年以來，美國經濟周期與杠桿周期背離，經濟強，杠桿弱年以來，美國經濟周期與杠桿周期背離，經濟強，杠桿弱.15 圖圖 23：2022 年以來，美國產

14、能利用率與產出缺口出現罕見背離年以來，美國產能利用率與產出缺口出現罕見背離.15 圖圖 24：2022 年以來，服務業貢獻了較多年以來，服務業貢獻了較多 GDP 增長（圖為拉動率）增長（圖為拉動率）.15 圖圖 25：居民部門的資產負債表和利潤表決定消費的成色：居民部門的資產負債表和利潤表決定消費的成色.16 oVsXrUyWpOsQoNaQaObRsQqQnPtOfQoOpOlOmMnP8OqRrRNZqQuNNZqNmN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 圖圖 26：周期運行的動力機制

15、拆解：周期運行的動力機制拆解.16 圖圖 27：從歷史經驗來看，美國寬貨幣到寬信用大概需要：從歷史經驗來看，美國寬貨幣到寬信用大概需要 15 個月左右個月左右.17 圖圖 28：信用和貨幣的本質是經濟活動在金融體系的映射：信用和貨幣的本質是經濟活動在金融體系的映射.17 圖圖 29：2025 年信貸脈沖上行有助于美國經濟擴張年信貸脈沖上行有助于美國經濟擴張.18 圖圖 30：美國金融條件及財富效應對經濟的影響（：美國金融條件及財富效應對經濟的影響（FCI-G）.18 圖圖 31：2025 年相對寬松的金融條件有助于商年相對寬松的金融條件有助于商品消費維持高增長品消費維持高增長.19 圖圖 32

16、：2025 年相對寬松的金融條件有助于耐用品消費維持高增長年相對寬松的金融條件有助于耐用品消費維持高增長.19 圖圖 33：2025 年相對寬松的金融條件有助于非耐用品消費維持高增長年相對寬松的金融條件有助于非耐用品消費維持高增長.20 圖圖 34：2025 年相對寬松的金融條件有助于美國私人部門進行投資擴張年相對寬松的金融條件有助于美國私人部門進行投資擴張.20 圖圖 35：2025 年相對寬松的金融條件年相對寬松的金融條件有助于商品房銷售維持高增長有助于商品房銷售維持高增長.20 圖圖 36：金融條件寬松背景下，：金融條件寬松背景下，房地產行業往往保持高景氣度房地產行業往往保持高景氣度.2

17、1 圖圖 37：2024 年在年在 GDP 增速持續上行背景下，增速持續上行背景下，9 月鮑威爾開啟降息周期月鮑威爾開啟降息周期.21 圖圖 38：“預防性降息預防性降息”有助于實際工資增速回升有助于實際工資增速回升.22 圖圖 39：勞動力市場松緊程度對名義收入有直接影響：勞動力市場松緊程度對名義收入有直接影響.22 圖圖 40：美國勞動力市場需求并不弱，后續的寬信用將進一步支撐勞動力市場：美國勞動力市場需求并不弱，后續的寬信用將進一步支撐勞動力市場.23 圖圖 41：美國勞動力供給的持續修復，導致近年美國勞動力市場松弛：美國勞動力供給的持續修復，導致近年美國勞動力市場松弛.23 圖圖 42

18、：2025 年美國商品的實際消費份額下行空間有限年美國商品的實際消費份額下行空間有限.23 圖圖 43：2018 年貿易戰進程年貿易戰進程.24 圖圖 44：美國對中國商品具有較強依賴度：美國對中國商品具有較強依賴度.25 圖圖 45：貿易戰并未使中國在全球貿易中的份額下降：貿易戰并未使中國在全球貿易中的份額下降.25 圖圖 46：2018 年以來中美之間發生了較多轉口貿易年以來中美之間發生了較多轉口貿易.26 圖圖 47：居民收入增速中樞決定消費增速中樞：居民收入增速中樞決定消費增速中樞.27 圖圖 48：消費增速或將繼續向潛在靠攏：消費增速或將繼續向潛在靠攏.27 圖圖 49：消費總量將向

19、潛在靠攏：消費總量將向潛在靠攏.27 圖圖 50：刺激政策可在短期內提振消費表現：刺激政策可在短期內提振消費表現.28 圖圖 51：投資驅動模式不可持續，過去：投資驅動模式不可持續，過去 20 年投資增速中樞換擋年投資增速中樞換擋.28 圖圖 52：基建投資增速自：基建投資增速自 2017 年之后進入新時代年之后進入新時代.29 圖圖 53：2016 年之后中國城鎮化進程放緩年之后中國城鎮化進程放緩.30 圖圖 54：2021 年以來房地產投資進入新時代年以來房地產投資進入新時代.30 圖圖 55：2016 年以來中國制造業增速保持穩定年以來中國制造業增速保持穩定.31 表表 1：2025 年

20、宏觀經濟預測年宏觀經濟預測.4 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 1.2024 年年回顧：出口驅動回顧：出口驅動，但高度受限，但高度受限 表表 1：2025 年年宏觀經濟預測宏觀經濟預測 2025Q1E 2025Q2E 2025Q3E 2025Q4E 2025E GDP 不變價同比不變價同比 4.6 4.7 5.1 5.2 4.9 CPI 同比（%）0.3-0.4-0.6 0.6 0 PPI 同比（%）-1.3-2.7-2-1.5-1.9 社會消費品零售同比（%）4.7 5.1 5.0 5

21、.3 5 出口同比（美元，%）-4.3 0.4 7.5 10.6 3.8 固定資產投資同比（%）2.1 3.1 4.2 4.7 3.7 房地產投資-11.7-11.1-11.4-10.5-11.2 基建投資 2.9 4.1 6.1 5.4 4.8 制造業投資 8.4 9.2 10.1 10.3 9.7 數據來源：東北證券 1.1.2024 年：外需修復，內需調整 回顧回顧 2024 年，中國年，中國經濟在內外需兩方面出現周期錯位經濟在內外需兩方面出現周期錯位，外需方面出現了小幅度趨，外需方面出現了小幅度趨勢性回升，帶動出口及中國工業企業收入修復勢性回升，帶動出口及中國工業企業收入修復，但受限于

22、海外的高利率環境，本輪，但受限于海外的高利率環境，本輪周期中出口恢復的高度較為受限周期中出口恢復的高度較為受限。內需方面，內需方面，房地產進入新時代，社融同比增速較房地產進入新時代，社融同比增速較前年前年繼續繼續回落，回落，二手房價格同比仍然負增長，消費在二手房價格同比仍然負增長，消費在 8 月一系列以舊換新文件出臺月一系列以舊換新文件出臺后增速后增速有所回暖，能否接棒出口有所回暖，能否接棒出口驅動經濟增長驅動經濟增長還需觀察還需觀察。具體來看，外需方面，全球貿易及中國出口跟隨美國商品需求周期變動，于 2023 年 7 月見底，2024 年 Q3 本輪修復見頂。內需方面，商品房銷量同比增速在年

23、中開始企穩回升，房價同比增速于 9 月見底后出現小幅反彈，受益于政策刺激，消費增速于 9、10 月份出現脈沖式反彈。圖圖 1：2023 年年中以來，出口對中國經濟的驅動愈發明顯年年中以來，出口對中國經濟的驅動愈發明顯 數據來源：Wind，東北證券 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015

24、-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03中國：出口對GDP貢獻率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 圖圖 2：美國商品需求周期：美國商品需求周期于于中國出口中國出口高度同比，自高度同比，自 2023 年年 7 月上行，月上行，2024Q3 見頂見頂 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 3：本輪全球貿易周期于本輪全球貿易周期于 2023 年年 7 月見底，月見底，2024 年年 Q3 見頂見頂 數據來

25、源：世界銀行，東北證券 圖圖 4：主要貿易型經濟體出口周期表現：主要貿易型經濟體出口周期表現 數據來源：Wind，東北證券 -30-20-10010203040502000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01%美國:批發商銷售額:季調:同比中國:出口金額:當月同比-40-30-20-10010

26、2030402000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01%全球貿易增速-20-1001020304050602019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-0120

27、22-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10%越南:出口總額:同比韓國:出口總額:同比中國:出口金額:同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 圖圖 5：中國工業企業營收受益于出口修復，：中國工業企業營收受益于出口修復，2024 年經歷小幅回升年經歷小幅回升 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 6：2024 年社融同比增速下行年社融同比增速下行 圖圖 7：房地產市場房地產市場仍然仍然處在

28、調整之中處在調整之中 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 1.2.2025 年：一季度或為年內經濟低點，此后逐季上行 在對 2025 年中國經濟進行展望時，我們需要清楚的一個重要前提是中國是全球最重要的生產端，美國是全球最重要的需求端，中美經濟周期具有較強一致性。-30-20-10010203040502001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02202

29、0-022021-022022-022023-022024-02%中國:工業企業:營業收入:累計同比中國:出口金額:當月同比6%7%8%9%10%11%12%6%7%8%9%10%11%12%13%14%2018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-09社融：同比社融（除政府債）：同比（右軸）-10-50510152006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-0

30、12013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01%中國:70個大中城市:二手房銷售價格:當月同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 圖圖 8：中美經濟周期走勢具有較強的一致性：中美經濟周期走勢具有較強的一致性 數據來源：Wind，東北證券 根據彭博一致預期，2025 年一季度或為美國 GDP 增速的年內低點，此后在 2024 年的寬貨幣帶來的 2025 年寬信用，或將驅

31、動美國經濟的下一輪增長。鑒于外部環境的鑒于外部環境的變化，我們預計一季度將為變化，我們預計一季度將為中國中國經濟增長壓力較大時刻，而下經濟增長壓力較大時刻，而下半年隨著政策落地和半年隨著政策落地和海外環境改善，中國經濟增速有望逐季上升，海外環境改善，中國經濟增速有望逐季上升，在在 4%的赤字率安排下，的赤字率安排下，全年全年有望實有望實現現 5%左右的經濟增長。左右的經濟增長。圖圖 9：2025 年美國年美國 GDP 增速預測（彭博一致預期，增速預測（彭博一致預期，Q1 為年內低點）為年內低點）數據來源：Bloomberg，東北證券 -5051015202530352007-032007-08

32、2008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-09%中國:GDP:現價:當季

33、值:同比美國:GDP:現價:季調:折年數:同比1.632.82.52.32.42.52.51.51.71.92.12.32.52.72.93.12024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4%美國實際GDP：環比折年率美國實際GDP：環比折年率：預測 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 圖圖 10：2025 年中國主要經濟指標展望（年中國主要經濟指標展望（Q1 為年內低點）為年內低點）數據來源：東北證券 2.2025 年年最大預期差或來自于海

34、外最大預期差或來自于海外 在過去的在過去的 20 年中，中國經濟主線發生了年中，中國經濟主線發生了 4 階段的變化，當前中國經濟已由高速增階段的變化，當前中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，長階段轉向高質量發展階段，未來數年中國經濟政策的頂層設計也將圍繞高質量發未來數年中國經濟政策的頂層設計也將圍繞高質量發展這一總要求展開。展這一總要求展開。第一階段為 2002 年-2008 年，WTO 紅利期，經濟高速增長期。2001 年 12 月中國加入 WTO 之后，中國出口常年保持在 30%左右的增長水平之上，在此期間，宏觀經濟景氣度一路向上，信貸脈沖穩步抬升，中國經濟增長動力強勁。第二階段為

35、 2009 年-2011 年，刺激政策消化期。期間四萬億刺激后，信貸脈沖大起大落。第三階段為 2012 年-2016 年，GDP 增速破 8，經濟增速換擋期。四萬億和快速國際化與工業化帶來時代紅利的同時，也使得產能過剩的問題開始出現，調結構成為當時的經濟主線。第四階段為 2017 年之后，中國進入去杠桿并且追求高質量發展階段。前期強刺激，貨幣化棚改等政策副作用逐漸體現，2016 年中國杠桿率增速顯著高于趨勢增速。為控制金融風險，2016 年中央經濟工作會議，明確指出“把金融防風險放在更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫”。在四大時代背景下，中國經濟經歷了四輪較為典型的周期。其

36、中有 3 輪強復蘇和 1輪 L 型弱復蘇。3 次強復蘇中，1 次是政府端基建加杠桿（2008 年），1 次是居民端房地產加杠桿（2015 年前后），1 次是靠出口優勢（2021 年）。1 次 L 型弱復蘇則是房地產適度放松及基建適度發力（2012 年）。4.7%5.1%5.0%5.3%-4.3%0.4%7.5%10.6%2.1%3.1%4.2%4.7%4.6%4.7%5.1%5.2%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2025Q12025Q22025Q32025Q4消費：同比出口：同比固定資產投資：同比總GDP：同比（右軸）

37、2025消費：5%2025出口：3.8%2025投資：3.7%2025總GDP：4.9%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 圖圖 11：過去：過去 20 年中國四階段宏觀景氣度變化年中國四階段宏觀景氣度變化 數據來源：Bloomberg，東北證券（宏觀景氣指數由 4 部分構成：工業生產指數，工業從業人員數，社會收入指數，社會需求指數。）GDP 需求端分為國內需求和海外需求，國內需求由投資和消費構成，海外需求由出口構成。在“高質量發展”這一總要求的限制下，中國當前做大興土木式基建投資概率不大，

38、而消費本身具有后周期屬性。結合近年經驗（如 2021 與 2022 年），當前中國周期波動受出口影響較大。展望展望 2025 年，內需方面，消費端政策年，內需方面，消費端政策持續發力，基持續發力，基建適當托舉，但消費者信心修復需要時間，內需表現預計平穩。對于外需而言，面建適當托舉，但消費者信心修復需要時間，內需表現預計平穩。對于外需而言，面臨貿易戰等不確定性因素影響，或存在較大預期差。我們傾向于認為在特朗普第二臨貿易戰等不確定性因素影響，或存在較大預期差。我們傾向于認為在特朗普第二個任期內，本輪貿易戰與個任期內，本輪貿易戰與 2018 年無論是節奏還是幅度上均有較大區別，疊加海外年無論是節奏還

39、是幅度上均有較大區別，疊加海外寬信用周期啟動，出口或好于市場預期。寬信用周期啟動，出口或好于市場預期。0510152025303540458590951001051101151202005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-02

40、2017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08%中國：寬松周期中國：緊縮周期中國:宏觀經濟景氣指數:一致指數信貸脈沖（中國）加入加入WTOWTO紅利期紅利期刺激政策消化期刺激政策消化期GDPGDP破破8 8，增速換擋，調結構，增速換擋，調結構嘗試低痛感去杠桿，尋求軟著陸嘗試低痛感去杠桿，尋求軟著陸 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/33 Table_PageTo

41、p 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 圖圖 12：中：中國近國近 20 年四次周期復蘇的驅動力量年四次周期復蘇的驅動力量投資與出口投資與出口 數據來源：國家統計局，上交所，東北證券（注：此處“投資”為“全社會固定資產投資”，由于 2016 年房價顯著高增，故對標當年名義 GDP 中“資本形成總額”的投資增速其實是高于圖中示意值的。此外，2023 年由于低基數原因，消費影響被放大。）2.1.海外商品需求現狀，2023 年 Q3 以來有修復，但是修復力量不強 如何定位美國商品部門周期現狀？可以說最差的情況已經過去，但是最好的情況如何定位美國商品部門周期現狀？可以說最差的情況已經過去，但是

42、最好的情況尚尚未未到來。到來。如前文所述，2023 年 3 季度以來，美國商品需求見底之后，迎來了修復，也帶動了大宗商品價格同比漲幅的回暖。但是無論是價格的上漲，還是美國自身工業部門的生產，均未出現以往周期的顯著上行，這背后的原因可能和高利率環境對耐用品的壓制有關。這也導致全球貿易周期存在修復，但是修復力度不同以往強勁。圖圖 13：美國商品銷售有所修復，但尚未帶來景氣度和供給的顯著增加：美國商品銷售有所修復，但尚未帶來景氣度和供給的顯著增加 數據來源：Wind，東北證券 050010001500200025003000350040004500-20%-10%0%10%20%30%40%2004

43、20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H消費：同比投資：同比出口：同比中國:GDP:現價:同比上證指數（右軸）20062006年年，高增長，低通脹，最舒服的狀態。20042004年年，全球經濟過熱，通脹大年，政策收緊。20052005年年，經濟降溫，通脹顯著回落，政策放松。20072007年年，亞洲過熱，歐美降溫。內需極其強勁，通脹高企，政策史詩級收緊。20082008年年，年底外需崩潰，中國從“雙防”到4萬億，政策極致轉向，暴力加杠桿。20092009年年，觸底之年，海外

44、反彈，國內政策紅利期，上半年“通縮”，下半年低位回升。20112011年年，通脹后遺癥，政策繼續緊，但經濟動能不足，四季度急轉直下。20122012年年，實際GDP增速破8，海內外“衰退”，上半年“通縮”，下半年CPI低位企穩。20132013年年，金融熱，實體冷，錢荒年。內需平穩外需弱，經濟不溫不火，L型弱復蘇。20152015年年，原油價格戰，全球“通縮+衰退”。但也是貨幣化棚改元年，積蓄力量，觸底之年。20142014年年，“衰退”和“通縮”的起點，內需顯著回落，東盟強力拉動出口。20182018年年，經濟第三輪走弱。中國去杠桿+貿易戰+美國“小衰退”，內外需逐月回落，房地產是當年亮點。

45、20162016年年，棚改如火如荼，供給側改革元年，海外觸底回升。年底沙特結束價格戰，大宗價格上行帶動盈利周期。20192019年年，美國深度去庫，出口大幅走弱。國內房地產高景氣度，基建疲軟，海內外貨幣政策全面寬松，年底出現筑底回升跡象。20172017年年，房住不炒+去杠桿防風險時代開啟的元年。外需強勁，內需開始受到政策壓制。20212021年年，出口強勢拉升，房地產基建一路下行。下半年能耗雙控沖擊工業生產，景氣度受影響。但2021年已是近年最景氣時刻。20202020年年，疫情沖擊，但3月中國疫情被有效控制。鑒于中國供應商強大的生產能力，中國制造在全球占優，貿易份額大幅抬升。出口推升宏觀景

46、氣度，貨幣政策5月回歸正?；?。20222022年年，“衰退”年，疫情沖擊，消費大幅走弱。房地產投資發生深刻變化，基建對沖力度有限。海外加息，出口下半年開始快速走弱。20102010年年，繁榮的頂點，歐債危機，4萬億副作用初現，通脹飆升，滯脹局面初步形成。4 4萬億基建，強復蘇萬億基建，強復蘇 輕放地產，輕放地產，L L型弱復蘇型弱復蘇貨幣化棚改貨幣化棚改，強復蘇強復蘇出口史詩級拉升，強復蘇出口史詩級拉升，強復蘇-30-20-1001020304050-15-10-50510152000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-01200

47、8-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01%美國：工業生產指數：SA：同比美國：批發商銷售額：SA：同比(右軸)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 圖圖 14：國際大宗商品價格及中國：國際大宗商品價格及中國 PPI 有修復，但是力度不足有修復，但是力度不足 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 15：需注

48、意本輪上行周期并不強烈，導致美國自身的產能利用率和工業生產并未出現顯著上行：需注意本輪上行周期并不強烈，導致美國自身的產能利用率和工業生產并未出現顯著上行 數據來源：Wind，東北證券 美國工業生產和產能利用率整體保持低增長，一個重要的原因是耐用品的拖累，從美國工業生產指數來看，耐用品由于其價值更高，同比彈性更大，所以耐用品對工業景氣度影響更大。而本輪周期中，耐用品的修復高度受限的原因主要來自兩方面，一方面受高利率環境影響，耐用品銷售增速受限；另一方面，2021 年航運不暢背景下的極致補庫，導致耐用品庫存水平仍然較高。隨著耐用品消費增速的抬升，當前美國耐用品仍然處在被動去庫階段。-60-40-

49、20020406080-10-50510152000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01%中國:PPI:全部工業品:當月同比RJ/CRB商品價格指數:當月同比（右軸）-20-15-10-505101520252000-012001-012002-012003-012004-012005-012

50、006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01%美國：工業生產指數：制造業：同比美國：產能利用率：制造業：同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 圖圖 16：美國耐用品的生產對工業景氣度影響更大：美國耐用品的生產對工業景氣度影響更大 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 17

51、：美國耐用品消費增速持續上行，美國耐用品當前處在被動去庫階段：美國耐用品消費增速持續上行，美國耐用品當前處在被動去庫階段 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 18：美國非耐用品庫存回落至較低水平，耐用品庫存則仍在高位（但有轉好跡象）：美國非耐用品庫存回落至較低水平，耐用品庫存則仍在高位（但有轉好跡象）數據來源：Wind，東北證券 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012

52、008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01IPI：SA：耐用品IPI：SA：非耐用品（ND）IPI：SA：制造業-2%-1%0%1%2%3%1996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01

53、2023-012024-01PCE：耐用消費品：季調：不變價：拉動PCE：非耐用品：季調：不變價：拉動PCE：商品：季調：不變價：拉動0.800.850.900.951.001.051.101.151.201.251.301.41.51.61.71.81.92.02.12.21992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01月月庫存銷售比：SA：耐用消費品庫存銷售比：SA：非耐用品（右軸）請務必閱讀正文后的聲

54、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 圖圖 19：美國耐用品庫存水平所在的歷史百分位：美國耐用品庫存水平所在的歷史百分位 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 20：美國非耐用品庫存水平所在的歷史百分位：美國非耐用品庫存水平所在的歷史百分位 數據來源：Wind，東北證券 2.2.從領先指標來看，中國出口將在 2025 年二季度重回上行趨勢 如上文所述，中國出口節奏與美國進口節奏高度一致。美國 PMI 同比于 2024 年 3月見頂，此后持續下降，直至 2024 年 10 月重回上行趨勢當中。由于美國 PMI 同比

55、數據領先美國進口和中國出口大概 5 個月的時間，我們預計中國出口將在 2024 年四季度和 2025 年一季度階段性回落，這一時間節點內美國商品消費將經歷被動去庫的過程。在庫存消化過后，鑒于在庫存消化過后，鑒于 2025 年商品需求不弱，美國有望重新進入主動年商品需求不弱，美國有望重新進入主動補庫階段，這將支撐補庫階段，這將支撐中國出口表現。中國出口表現。那么支撐那么支撐 2025 年美國商品需求的核心動力是年美國商品需求的核心動力是什么呢？我們認為有兩方面，一方面是寬信用對經濟增長的支撐，另一方面是實際什么呢？我們認為有兩方面，一方面是寬信用對經濟增長的支撐，另一方面是實際收入企穩回升會給美

56、國消費帶來動能。收入企穩回升會給美國消費帶來動能。我們預計我們預計 2025 年中國出口年中國出口有望實現有望實現 3.8%的的同比增長，整體呈現前低后高態勢。同比增長，整體呈現前低后高態勢。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11201

57、8-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09耐用品：總耐用品：機械設備和用品

58、耐用品：雜項耐用品：專業及商業設備耐用品：電氣和電子產品耐用品：電腦等設備耐用品：金屬及礦產耐用品：汽車耐用品：家具耐用品：五金、水暖及加熱設備耐用品：建材0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05

59、2018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09非耐用品：總非耐用品：紙及紙制品非耐用品：藥品及雜品非耐用品：服裝及

60、服裝面料非耐用品：食品及相關產品非耐用品：農產品原材料非耐用品：化學品及有關產品非耐用品：石油及石油產品非耐用品：酒水非耐用品：雜項 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 圖圖 21：美國：美國 PMI 同比是美國進口的領先指標同比是美國進口的領先指標 數據來源：Wind，東北證券（從經驗來看，PMI 數據與美國需求數據保持同步，從數學上來看，同比的拐點將領先于絕對值的拐點，故我們可以用 PMI 同比作為美國進口的領先指標）2.3.美國上一輪周期動能來自于服務業 2022 年以來美國經濟的這

61、一輪上行周期，主要動能來自于服務業。年以來美國經濟的這一輪上行周期，主要動能來自于服務業。從 2022 年美國啟動強加息周期以來，美國出現了較為顯著的緊信用，信貸脈沖持續收縮。然而在這種背景下，經濟產出缺口卻持續上行，與之相對應的還有制造業產能利用率與產出缺口出現背離。歷史上另一個典型背離的時間點發生在 1998 年。1998 年亞洲金融危機爆發，全球工業部門受挫，但美國 GDP 表現不弱，一個重要原因便是服務業部門的支撐。這一點印證了 2023、2024 年這一輪周期中，美國經濟的韌性和動能主要來自于服務業。服務業作為不可貿易部門，服務業的強勁，使得美國成為過去三年里全球表現最為亮眼的經濟體

62、。而工業和商品部門更加利率敏感，受到強加息周期壓制，整體表現一般。-40-30-20-100102030-30%-20%-10%0%10%20%30%1995-011995-081996-031996-101997-051997-121998-071999-021999-092000-042000-112001-062002-012002-082003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022

63、013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-10百分點美國:進口金額:季調：同比PMI：制造業：同比（領先5個月，右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 圖圖 22：2022 年以來，美國經濟周期與杠桿周期背離，經濟強，杠桿弱年以來，美國經濟周期與杠桿周期背離，

64、經濟強，杠桿弱 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 23：2022 年以來年以來，美國產能利用率與產出缺口出現罕見背離，美國產能利用率與產出缺口出現罕見背離 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 24：2022 年以來，服務業貢獻了較多年以來，服務業貢獻了較多 GDP 增長（圖為拉動率）增長（圖為拉動率）數據來源：Wind，東北證券 2.4.美國下一輪周期動能或來自于杠桿 -7-2381318-10-8-6-4-20241971-011973-011975-011977-011979-011981-011983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-

65、011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01%美國：國內生產總值：產出缺口信貸脈沖（美國，右軸）-10-8-6-4-20246626772778287921970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-

66、012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01%產能利用率：SA：制造業(美國)美國：國內生產總值：產出缺口-0.41-0.37-0.54-0.151.59-0.080.760.73-0.250.631.251.052.091.550.961.670.730.961.601.551.271.21-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3%商品消費服務業個人消費支出（PCE）請務必閱讀正文

67、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 我們理解美國消費的增長，可以從居民部門的利潤表及資產負債表兩條線索出發。對于美國這個低儲蓄率國家來說，實際收入會直接影響居民消費水平。而資產負債表是否健康一方面會影響居民的信貸可得性，另一方面會影響財富效應。圖圖 25：居民部門的資產負債表和利潤表決定消費的成色：居民部門的資產負債表和利潤表決定消費的成色 數據來源：東北證券 2.4.1.信用周期重啟有助于經濟擴張 我們可以將經濟周期反轉驅動力分為兩類，一類是自發的驅動力量，比如價格下降實際購買力的上升，這是一個重要的

68、機制內核。但是除此之外，外界的周期干預力量同樣很重要，包括海外需求，國內政策和技術創新等。政策包括貨幣政策（利率渠道），財政政策，產業政策調整等。2025 年接棒美國經濟的動能或成為“寬信用”。年接棒美國經濟的動能或成為“寬信用”。圖圖 26：周期運行的動力機制拆解：周期運行的動力機制拆解 數據來源：Federal Reserve Board，Monetary Policy Principles and Practice，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 對于美國而言，信貸條件

69、放松，到信貸脈沖的實質性上行，大概會有 1 年多的領先（這種滯后關系可能和私人部門信貸需求反應的滯后，以及對經濟預期的確定需要時間有關）。2023 年初開始，美國金融條件出現了系統性放松，對應 2024 年中債務開始逐漸接棒驅動美國經濟。圖圖 27：從歷史經驗來看，美國寬貨幣到寬信用大概需要：從歷史經驗來看，美國寬貨幣到寬信用大概需要 15 個月左右個月左右 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 28：信用和貨幣的本質是經濟活動在金融體系的映射：信用和貨幣的本質是經濟活動在金融體系的映射 數據來源：東北證券 -1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5-6-149141924

70、1981-031983-031985-031987-031989-031991-031993-031995-031997-031999-032001-032003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-032023-032025-03%信貸脈沖（美國）金融條件指數：信貸分項（領先15個月，右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 圖圖 29：2025 年信貸脈沖上行有助于美國經濟擴張年信貸脈沖上行有助于

71、美國經濟擴張 數據來源：Wind，東北證券 此外，理解信貸條件和財富效應對經濟的定量影響，或者說“寬貨幣”如何推動經濟增長，可以通過美聯儲的 Financial Conditions Impulse on Growth（FCI-G）指標進行衡量。該指標由七個金融變量的構成聯邦基金利率、10 年期國債收益率、30 年期固定抵押貸款利率、BBB 公司債券收益率、道瓊斯全股市指數、Zillow 房價指數和廣義美元指數使用 FRB/US 模型和美聯儲委員會使用的其他模型所暗示的權重。這些模型將家庭支出和企業投資決策與短期和長期利率、房價和股票價格以及美元匯率等因素的變化聯系起來。這些金融變量使用脈沖響

72、應系數（動態乘數）加權，該系數量化了每個金融變量的意外永久性變化對隨后一年實際國內生產總值(GDP)增長的累積影響。由此得出的指數被稱為金融狀況對增長的脈沖(FCI-G)。如圖所示，FCI-G 的正值（負值）衡量的是未來一年 GDP 增長的逆風（順風）。零值意味著所有金融變量的當前和過去變化對增長的累積影響總和為零，而零線以上（以下）1%的讀數意味著金融狀況對經濟活動是一個明顯的逆風（順風），相當于對未來一年 GDP 增長造成 100 個基點的拖累（促進）。圖圖 30：美國金融條件及財富效應對經濟的影響（美國金融條件及財富效應對經濟的影響（FCI-G）數據來源：Federal Reserve

73、Board，東北證券 -7-2381318-10-8-6-4-20241971-011973-011975-011977-011979-011981-011983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01%美國：國內生產總值：產出缺口信貸脈沖（美國，右軸）-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.01990-011990-071991-

74、011991-071992-011992-071993-011993-071994-011994-071995-011995-071996-011996-071997-011997-071998-011998-071999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012

75、-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07FCI-G Index：聯邦基金利率FCI-G Index：10-Year TreasuryFCI-G Index：抵押貸款利率FCI-G Index：BBB Corporate Bond YieldFCI-G Index：股票市場FCI-G Index：房

76、價FCI-G Index：美元價值Financial Conditions Impulse on Growth(FCI-G)Index 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 這里需要提示的風險點是，如果美國重回加息周期或美股出現顯著下跌，都將對美國金融條件造成負面影響。但是目前來看基準情形仍然是在 AI 迭代，監管放松和經濟韌性的支撐下，美股慢牛，而 2025 年寬財政背景下美聯儲在此高位重新加息概率偏低。從理論上來看，金融條件影響經濟的一個重要渠道為資本成本途徑，這會影響資本投資、住房和耐

77、用消費品的支出。而信貸條件（以信貸利差為代表）將對小公司和家庭信貸的可用性和價格產生巨大影響。圖圖 31：2025 年年相對寬松的金融條件相對寬松的金融條件有助于商品消費有助于商品消費維維持高增長持高增長 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 32：2025 年相對寬松的金融條件有助于年相對寬松的金融條件有助于耐用品耐用品消費維持高增長消費維持高增長 數據來源：Wind，東北證券 -2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1999-011999-082000-032000-102001-052001-122002-072003

78、-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-09衰退區間實際個人消費支出：商品：SA：同比Financial Conditi

79、ons Impulse on Growth(FCI-G)Index2000年以來，金融條件脈沖的5輪趨勢性寬松，均帶來了美國商品需求的快速增長-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%1996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-0120

80、19-012020-012021-012022-012023-012024-01PCE：耐用消費品：季調：不變價：拉動Financial Conditions Impulse on Growth(FCI-G)Index（右軸，逆序）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 圖圖 33：2025 年相對寬松的金融條件有助于年相對寬松的金融條件有助于非非耐用品耐用品消費維持高增長消費維持高增長 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 34：2025 年相對寬松的金融條件有助于年相對寬松的金融條件有助于美

81、國私人部門進行投資擴張美國私人部門進行投資擴張 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 35：2025 年相對寬松的金融條件有助于年相對寬松的金融條件有助于商品房銷售商品房銷售維持高增長維持高增長 數據來源：Wind，東北證券 -2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%1996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-01201

82、3-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01PCE：非耐用品：季調：不變價：拉動Financial Conditions Impulse on Growth(FCI-G)Index（右軸，逆序）-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-

83、012015-012017-012019-012021-012023-01美國私人固定設備投資(除去交通)：季調：同比Financial Conditions Impulse on Growth(FCI-G)Index-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-01

84、2018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01美國:成屋銷量:季調:折年數:同比Financial Conditions Impulse on Growth(FCI-G)Index 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 圖圖 36：金融條件寬松背景下，金融條件寬松背景下，房地產行業往往保持高景氣度房地產行業往往保持高景氣度 數據來源：Wind，東北證券 2.4.2.預防性降息有助于美國實際收入企穩 過去 50 年以來，美聯儲的降息大多是“衰

85、退式降息”，即經濟已經進入趨勢性下滑狀態，勞動力市場持續走弱，實際個人收入增速持續下降，此時美聯儲才開始做降息。由于經濟具有慣性，這種時候的降息，往往不能立馬扭轉經濟下行的趨勢。在降息開始較長時間之后，經濟（實際個人收入）才會出現趨勢回升。過去 50 年，有且僅有過一次“預防性降息”，即 1995 年格林斯潘在美國經濟沒有出現趨勢性走弱之前，就進行了降息操作。此舉導致的結果就是，美國實際個人收入沒有出現明顯的長期趨勢性下行，而是在平穩運行了一段時間之后，便扭轉趨勢開始向上。如今結合美國經濟現狀（雖然實際個人收入增速有所下降，但 2024 年前三季度美國 GDP 不變價環比折年率分別為 1.6%

86、、3%、3.1%），及鮑威爾預防性降息操作來看（9 月以來鮑威爾多次在 FOMC 會議上表達預防性降息立場），美國實際個人收入或將先維持平穩，后再次向上。而 2025 年美國老百姓購買力的再度增強，將驅動美國商品需求周期的再次向上。圖圖 37：2024 年在年在 GDP 增速持續上行背景下，增速持續上行背景下，9 月月鮑威爾開啟降息周期鮑威爾開啟降息周期 數據來源：Wind，東北證券 -2-10123-30%-10%10%30%50%1990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012

87、-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01衰退區間美國住宅投資：季調：同比Financial Conditions Impulse on Growth(FCI-G)Index-2-10123452022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024

88、-042024-052024-062024-072024-082024-09%美國:GDP:不變價:季調:環比折年率2024年前三季度美國經濟增速持續上行，但鮑威爾于9月開啟降息周期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 圖圖 38：“預防性降息”“預防性降息”有助于實際工資增速回升有助于實際工資增速回升 數據來源：Federal Reserve Board，東北證券 從經驗規律來看，預防性降息有助于美國實際收入企穩。從邏輯上來看，由于勞動力市場供給的逐漸回歸均衡，美國勞動力市場緊張程度的持

89、續放緩有望得到緩解。如圖所示，辭職率和經濟熱度有關，美國勞動力市場的緊張程度已經連續 3 年放緩，在經濟的持續走強和美聯儲降息背景下，我們認為美國勞動力市場有望在 2025 年結束此前的松弛狀態，這有助于名義收入的修復。鑒于 2025 年美國通脹的繼續回落，我們認為實際收入將進一步走強，這一點會支撐美國消費的增長。圖圖 39：勞動力市場松緊程度對名義收入：勞動力市場松緊程度對名義收入有直接影響有直接影響 數據來源：Wind，東北證券 0%2%4%6%8%10%12%14%-7%-5%-3%-1%1%3%5%7%9%1972-011973-011974-011975-011976-011977-

90、011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020

91、-012021-012022-012023-012024-01衰退區間實際個人收入（扣除轉移支付）：同比政策利率（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01個人收入（扣除轉移支付）：SA：同比：TTM12美國:辭職率:非

92、農:私營部門:制造業:季調:同比：TTM12(右軸,領先6個月)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 圖圖 40：美國勞動力市場需求并不弱，后續的寬信用將進一步支撐勞動力市場美國勞動力市場需求并不弱，后續的寬信用將進一步支撐勞動力市場 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 41：美國勞動力供給的持續修復，導致近年美國勞動力市場松弛美國勞動力供給的持續修復，導致近年美國勞動力市場松弛 數據來源：Wind，東北證券 此外，疫情時代，在經歷了 2020 年美國商品需求上升周期之后，美國消費者的消費逐

93、漸從商品轉向服務業。但隨著時間推移，2020 年購買的耐用品逐漸到達置換時間，美國商品消費的下行空間較為有限。這也意味著實際收入增長的第二曲線將帶動商品消費的增加。圖圖 42：2025 年美國商品的實際消費份額年美國商品的實際消費份額下行空間有限下行空間有限 數據來源：Wind，東北證券-8-6-4-2021.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.02001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012

94、017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01%美國:辭職率:非農:季調美國：GDP產出缺口(右軸）6061626364656667682000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01%美國:勞動參與率:季調26%28%30%32%3

95、4%36%1995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01PCE：商品：季調：不變價：占比PCE：服務業：季調：不變價：占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/33 Table_PageTop 宏觀

96、宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 2.5.市場焦慮 2025 年潛在貿易戰，但實際情形或好于預期 從三方面維度，我們可以理解這輪可能得貿易戰為何與 2018 年不具有可比性。首先從主觀層面來看，2018 年作為兩國首次交鋒，互相對彼此的了解不深，在缺乏溝通的背景下，貿易戰迅速升溫，而這一次我們認為雙方會更加理智。從客觀層面來看，美國的貿易戰和去中國化效果不佳，提高關稅導致了更多的轉口貿易，雖然減少了中國對美的直接出口，但是并沒有減少中國在全球的貿易份額。2.5.1.主觀因素雙方或將“更加理智”2018 年雙方首次貿易戰，雙方缺乏溝通，導致關稅快速抬升。但是這一次，在特朗普上任前，雙方溝通

97、頻繁，均有釋放誠意。美國方面，12 月 16 日，美國當選總統特朗普表示，“中國和美國可以一起解決世界上所有的問題”。對于特朗普而言，關稅更像是一個外交武器，對于美國而言，很快打完自己的王牌并非明智之舉，故本輪貿易戰關稅抬升預計不會像 2018 年一樣迅速；中國方面，央行原行長易綱公開發言稱“自由貿易仍是最優解”?？梢钥闯霰本┓矫娴恼\意，即愿意在經貿協議的框架下展開溝通，而非雙邊對打。圖圖 43：2018 年貿易戰進程年貿易戰進程 數據來源：PIIE，東北證券 2.5.2.客觀因素“高依賴度”過去 20 年的全球化過程中，中國憑借自身的稟賦優勢，已經成為全球最大的生產國，而美國一直是全球最重要

98、的需求國，二者對彼此有著極強的依賴度。美國進口對中國依賴度超過 20%的商品，占了中國對美國出口的 79%，中美貿易戰將給美國帶來巨大的替代成本和效率損失。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 圖圖 44：美國對中國商品具有較強依賴度：美國對中國商品具有較強依賴度 數據來源：Wind，東北證券 2.5.3.客觀因素“關稅無效”從數據來看，2018 年以來，雖然中國在美國進口的份額由 21.5%降至 13.5%，但是我們看到中國在全球貿易中的占比不降反升，由 13.2%抬升至 15%，這表明中

99、美貿易并未脫鉤，而是產生了更多的轉口貿易。從中國對東南亞出口激增，美國從東南亞進口激增也可以看出這種轉口貿易的存在。圖圖 45：貿易戰并未使中國在全球貿易中的份額下降：貿易戰并未使中國在全球貿易中的份額下降 數據來源：Wind，東北證券 40%39%35%34%33%29%26%23%23%22%20%19%16%15%14%14%13%11%11%11%10%10%9%9%8%7%6%6%6%6%6%5%4%4%4%3%2%2%1%1%1%0%0%0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%電信、錄音和放聲設備預制建筑物：衛浴、水暖等鞋類紡織用紗、織物和紡織品雜項制品金屬制品

100、（未另作說明）家具及其零部件等旅行用品、手袋和類似容器辦公及自動數據處理設備服飾及其配件電氣機械、儀器和器械皮革和皮革制品攝影器材、光學產品及手表一般工業機械和設備紙漿、紙及紙板有機化學品軟木及木材制品，不包括家具粗肥無機化學品非金屬礦產制成品（未另作說明）專業工具非初級形狀的塑料制品化工材料和產品（未另作說明）動植物原材料專業機械橡膠制成品金屬加工機械發電機械及設備精油、樹脂和香料染料、鞣料及色料紡織纖維及其廢料初級形態塑料公路車輛醫藥產品鋼鐵有色金屬其他運輸設備油籽和含油果實金屬礦砂和金屬廢料天然橡膠軟木與木材肥料皮革，毛皮及生皮紙漿和廢紙美國：2024年各商品進口對中國的依賴度中國：20

101、24年對美國出口各商品權重美國進口對中國依賴度超過20%的商品，占了中國對美國出口的79%，中美貿易戰將給美國帶來巨大的替代成本和效率損失。3%5%7%9%11%13%15%5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%2000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017

102、-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-09美國進口：中國占比全球貿易：中國占比（右軸）2018年中美貿易戰元年近年美國似乎成功去中國化，但全球貿易對中國的依賴度卻不降反升 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 圖圖 46：2018 年以來中美之間發生了較多轉口貿易年以來中美之間發生了較多轉口貿易 數據來源：Macrobond，東北證券 3.消費具有后周期屬性，短期靠政策刺激，

103、長期靠收入改善消費具有后周期屬性，短期靠政策刺激，長期靠收入改善 “近些年來，中國形成了外需和國內投資“雙驅動”的經濟增長模式。尤其是近年來地方主導的大規模融資建設模式進一步強化，在穩定了 GDP 增長率的同時，也增大了經濟運行中的潛在風險。增長對投資和債務的依賴仍在上升，高投資模式以及資源過度向房地產等領域集中，容易導致債務水平上升，并可能對其他經濟主體特別是中小企業形成擠出?！?013 年第四季度中國貨幣政策執行報告 中國內循環尚在構建當中，當下的中國經濟景氣度依然對外需和投資較為敏感。當前中國的復蘇，依然離不開這個力量。從歷史來看，由于消費一方面看消費能力，另一方面看消費意愿，當經濟形勢

104、不好時，老百姓的消費能力和意愿偏弱。所以中國的消費具有強順周期甚至后周期屬性（如 2010、2011、2017 年的“喝酒吃藥”行情）。2025 年，中國政府將對消費繼續進行補貼，短期提振消費表現，但消費的持年，中國政府將對消費繼續進行補貼，短期提振消費表現，但消費的持續性改善，仍需要整個宏觀景氣度的連續性修復。續性改善，仍需要整個宏觀景氣度的連續性修復。我們預計我們預計 2025 年消費增長將繼年消費增長將繼續向潛在增速靠攏，樂觀來看，全年有望實現續向潛在增速靠攏，樂觀來看，全年有望實現 5%的增長。的增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/33 Table_P

105、ageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 圖圖 47：居民收入增速中樞決定消費增速中樞：居民收入增速中樞決定消費增速中樞 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 48：消費增速或將繼續向潛在靠攏：消費增速或將繼續向潛在靠攏 圖圖 49：消費總量將向潛在靠攏消費總量將向潛在靠攏 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 從過往經驗來看政策的刺激，有助于消費的短期脈沖式增長。但中長期維度來看，從過往經驗來看政策的刺激，有助于消費的短期脈沖式增長。但中長期維度來看，整體消費的增長中樞取決于居民的收入能力。整體消費的增長中樞取決于居民的收入能力。以汽車消費為例，在 200

106、9 年、2016年、2022 年為應對經濟下行壓力，我國財政部均采取了汽車購置稅減半的政策優惠，從汽車銷售增速來看，購置稅下降政策有助于刺激潛在消費需求的釋放，無一例外帶來了汽車消費增速的快速抬升。但是汽車作為大件耐用消費品，政策刺激的明顯特點除了“立竿見影”之外，還有一個特點就是需求存在被透支的現象?？梢钥吹皆谫徶枚愊虺B回歸的過程中，汽車消費增速會出現逐漸的回落，這表明政策刺激有助于消費的短期脈沖式增長，但是長期來看，還是取決于全社會的收入結構和收入水平。從社零增速可以看出，社零增速與居民人均可支配收入存在明顯正相關關系。2020 年之前，中國居民可支配收入增速中樞為 9%，社零消費增速中

107、樞為 8%，疫情之后，隨著收入增速中樞回落至 6%，中國社零消費增速中樞也回落至 3%。由由此可以看出，向消費型經濟體轉型的過程，不能單單依靠短期的刺激政策。短期刺此可以看出，向消費型經濟體轉型的過程，不能單單依靠短期的刺激政策。短期刺激政策有助于國家實現逆周期調節，刺激短期經濟活力。但是長期可持續的消費增激政策有助于國家實現逆周期調節，刺激短期經濟活力。但是長期可持續的消費增長，需要做大居民人均收入，優化收入結構，實現共同富裕。長，需要做大居民人均收入，優化收入結構，實現共同富裕。012345678910-22-17-12-7-238132017-022017-052017-082017-1

108、12018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11%社會消費品零售總額:當月同比居民人均可支配收入：當月同比(右軸)備注：2020年之后：收入中樞：9%6%消費中樞：8%3%16.4 12.4 11.3 9.4 7.8 7.1 6.5 5.9 5.4 4.

109、9 4.5-5051015202010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025%社會消費品零售總額:同比（潛在）社會消費品零售總額:同比（復合）20000025000030000035000040000045000050000055000020122013201420152016201720182019202020212022202320242025億元社會消費品零售總額（潛在）社會消費品零售總額 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告

110、報告-宏觀年度宏觀年度 圖圖 50：刺激政策可在短期內提振消費表現：刺激政策可在短期內提振消費表現 數據來源：Wind，東北證券 4.化債疊加化債疊加城鎮化放緩城鎮化放緩，投資驅動能力有限，投資驅動能力有限 過去 20 年中國投資增速出現了明顯換擋，在 2012 年之前，中國享受國際化，城鎮化紅利，每年投資保持 20%以上的高增速。2012 年-2015 年之間雖然投資增速持續下行，但是仍然保持了 10%的增速水平。2016 年及之后，隨著城鎮化進程的放緩，以及地方政府債務問題的顯現，中國投資增速持續滑坡，掉檔至 5%以內的增速水平。我們預計 2025 年中國固定資產投資增速或為 3.7%。圖

111、圖 51：投資驅動模式不可持續，過去：投資驅動模式不可持續，過去 20 年投資增速中樞換擋年投資增速中樞換擋 數據來源：國家統計局，東北證券 5%6%7%8%9%10%11%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03零售額:汽車類:當月同比購置稅（右軸）6.7%4.4%4.6%6.3%4.

112、5%3.3%6.2%5.6%3.3%3.9%2.1%0.2%1.2%1.2%1.7%2.1%1.6%0.9%-1.9%-1.6%-1.9%8.0%8.1%6.3%4.7%6.1%10.9%5.2%1.7%3.0%4.5%4.4%3.9%3.7%3.8%0.5%0.9%0.9%0.1%3.1%2.3%2.2%9.1%9.8%7.9%9.8%9.3%8.3%8.1%9.8%7.5%6.3%4.6%2.7%1.4%1.5%2.9%0.9%-0.7%4.0%3.0%2.1%3.3%0%5%10%15%20%25%30%35%-5%0%5%10%15%20%25%20042005200620072008

113、2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024房地產：拉動基建：拉動制造業：拉動中國:固定資產投資:同比(右軸)高速工業化，高速城鎮化，資本開支高增供給側改革，新型工業化，城鎮化放緩 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 4.1.1.基建：進入新時代，化債仍然是主旋律 2008 年之后，恰逢城鎮化加速的時代，房地產快速繁榮，供需兩旺，需求過熱，政策一放就過熱。同時土地財政的制度下，也導致地方政府杠桿率快速攀升。

114、2008 年到 2016 年，不到 10 年的時間里，中國私人非金融部門的杠桿率幾乎翻了一倍。2016年，國際清算銀行（BIS）在當年的國際銀行業和金融市場評估報告暗示中國信貸過度增長。鑒于形勢，我國政府在 2017 年左右堅定地開啟了去杠桿進程。2016 年制造業推進供給側結構性改革，2016 年底中央經濟工作會議首提“房住不炒”定調，2017 年全國進入房地產“5 限”時代。也是從 2017 年開始幾乎每次貨幣政策執行報告都會提到杠桿率，并且 2017 年成為“史上最嚴”金融監管年，監管令密集發布。2017 年國務院金融穩定發展委員會成立，標志著對金融統籌監管和監管協調建立了頂層設計，各方

115、監管也開始競爭性緊縮，發布一系列嚴厲政策，致力于化解資管領域金融風險。嚴禁亂加杠桿，嚴打表外非標業務，伴隨著資管新規的出臺，資管通道業務的時代從此開始落幕?；ㄔ鏊僖矎?2017 年開始掉速，2018-2021 年維持在5%以下的增速。2021 年 12 月 16 日，國新辦舉行國務院政策例行吹風會上，提出嚴禁新設融資平臺公司、堅決遏制隱性債務增量、嚴禁違規為地方政府變相舉債等要求。當前來看，中國基建增速已經進入新時代，基建更多承擔當前來看，中國基建增速已經進入新時代，基建更多承擔“托而不舉”的逆“托而不舉”的逆周期調節功能，我們預計周期調節功能，我們預計 2025 年中國基建增速有望實現年中

116、國基建增速有望實現 4.5%的增長。的增長。圖圖 52：基建投資增速自基建投資增速自 2017 年之后進入新時代年之后進入新時代 數據來源：國家統計局，BIS，東北證券 4.1.2.房地產：城鎮化放緩下的新時代，2025 年房地產投資將繼續負增長 中國房地產經歷了高歌猛進的 20 年之后，城鎮化進程開始放緩。截至 2023 年中國城鎮化率達到 66%，城鎮化率增速開始放緩。根據發改委規劃司研究，全球中等偏上收入國家城鎮化率為 66%、高收入國家 81%的平均水平?！笆奈濉币巹澓?2035年遠景目標綱要 中提出“常住人口城鎮化率提高到 65%”。鑒于前期城鎮化的高速進行，我們在 2022 年已

117、經實現此目標。從經驗規律和政策期待上來看，未來城鎮化從經驗規律和政策期待上來看，未來城鎮化率進程將繼續放緩，這將導致房價增幅將被壓扁率進程將繼續放緩，這將導致房價增幅將被壓扁，房地產行業景氣度需慢慢改善，房地產行業景氣度需慢慢改善，我們預計我們預計 2025 年中國房地產投資增速為年中國房地產投資增速為-11%左右。左右。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-0720

118、10-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07基準樂觀悲觀基建投資：當月同比中國：杠桿率缺口：私人非金融部門（右軸，包括城投）四萬億開啟的基建野蠻增長時代2017年國務院金融穩定發展委員會成立，各方監管

119、也開始競爭性緊縮，嚴禁亂加杠桿，嚴打表外非標業務，基建高增時代落幕，化債成為主旋律。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 圖圖 53：2016 年之后中國城鎮化進程放緩年之后中國城鎮化進程放緩 數據來源：國家統計局，東北證券 圖圖 54：2021 年以來房地產投資進入新時代年以來房地產投資進入新時代 數據來源：國家統計局，東北證券 4.1.3.制造業：新型工業化背景下，制造業維持中高速增長 2000 年以后，中國制造業投資經歷了 3 個階段。第一階段是 2012 年之前，中國加入 WTO，內

120、外需高漲，經濟高速增長，重工業發展迅猛，中國進入工業化中期。第二階段是 2012 年之后，貿易對全球經濟增長的貢獻觸頂，中國 GDP 增速“破 8”，產能過剩問題逐漸顯現。工業向服務業讓步，中國進入工業化后期。第三階段是 2016-10-505100.40.60.811.21.41.61.822005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-1

121、02014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08%中國：寬松周期中國：緊縮周期中國:總人口:城鎮化率:同比中國:70個大中城市二手住宅價格指數:當月同比(右軸)二套房首付比例抬升至40%營業稅減免條件由滿五年變為滿兩年新國十條，二套房首付比例抬升至50%；新國八條，二套房首付比例6

122、0%中央不動搖，地方開始微調，公積金托市，提高公積金貸款額度，降低首付等。住建部約談，二線城市普遍加大調控，收緊限購去庫存是主基調930新政、330新政大放松；二套房首付降至40%，公積金政策放松，免稅要求滿五變滿二；8月貨幣化棚改，大幅提振需求。2016年政策集中收緊，22城密集收緊限購限貸政策。2016年12月中央經濟工作會議首提“房住不炒”，樓市進入限購、限貸、限價、限售、限商等“5限”時代。三道紅線正式實行，房地產行業供給端出清拉開大幕，房地產企業高周轉，高杠桿模式成為歷史-20%-10%0%10%20%30%40%2005-012005-052005-092006-012006-05

123、2006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-0

124、92021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09基準樂觀悲觀房地產開發投資：當月同比高速城鎮化下的房地產行業野蠻增長期“房住不炒”下的新常態“三道紅線”下的卸鼎期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 年及之后，2015 年中央經濟工作會議明確“供給側改革”在經濟發展中的重要地位，中國推出中國制造 2025戰略。中國進入高質量發展

125、和新型工業化（高端化，智能化，綠色化）時期。我們預計我們預計 2025 年中國制造業投資將維持年中國制造業投資將維持 9.7%的增長。的增長。圖圖 55：2016 年以來中國制造業增速保持穩定年以來中國制造業增速保持穩定 數據來源：國家統計局，東北證券 風險提示：貿易戰升溫超預期，海外貨幣政策變化超預期。風險提示：貿易戰升溫超預期，海外貨幣政策變化超預期。20%25%30%35%40%45%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009

126、-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-11基準樂觀悲觀制造業投資：當月同比中

127、國工業化程度加入WTO，內外需高漲，經濟高速增長，重工業發展迅猛，中國進入工業化中期。2012年之后，貿易對全球經濟增長的貢獻觸頂，中國GDP增速“破8”，產能過剩問題顯現。工業向服務業讓步，中國進入工業化后期。2015年中央經濟工作會議明確“供給側改革”在經濟發展中的重要地位，中國推出中國制造2025戰略。中國進入高質量發展和新型工業化（高端化，智能化，綠色化）時期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/33 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 張陳：北京大學經濟學

128、專業博士，擁有 3 年證券從業經驗，金麒麟獎團隊成員，曾在核心期刊發表多篇論文，在校期間參與多項國家社科基金項目?，F任東北證券首席宏觀分析師。張超越：香港城市大學金融學碩士，對外經濟貿易大學經濟學學士、會計學雙學士。本科期間獲數學建模國際、國家級獎項；碩士期間 GPA 3.98/4.0?，F任東北證券宏觀分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明

129、 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資

130、 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/33 Table_PageTop宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀年度宏觀年度重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何

131、保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人

132、不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630