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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 福昕軟件福昕軟件(688095)PDF 龍頭，雙轉型戰略構筑增長新引擎龍頭，雙轉型戰略構筑增長新引擎 李沐華李沐華(分析師分析師)伍巍伍巍(研究助理研究助理)010-83939797 021-38031029 證書編號 S0880519080009 S0880123070157 本報告導讀：本報告導讀：公司正采取系列舉措深化訂閱優先與渠道優先的戰略轉型，階段性成果顯著，疊加公司正采取系列舉措深化訂閱優先與渠道優先的戰略轉型，階段性成果顯著，疊加AI產品的逐步放量，未來業績增速或超預期。產品的逐步放量，未來業績增速或超預期。投資要

2、點：投資要點：首次覆蓋，給予增持評級。首次覆蓋，給予增持評級。預計 2023-2025 年公司 EPS 分別為-1.08/-0.12/0.45 元。給予目標價 101.76 元，對應 2024 年 14 倍 PS。雙轉型戰略進展順利，驗證了長期發展邏輯，隨著國內外雙轉型戰略進展順利，驗證了長期發展邏輯，隨著國內外 AI 應用生應用生態進一步拓展，未來業績彈性將超預期態進一步拓展，未來業績彈性將超預期。市場認為公司營收增速下滑且虧幅擴大，成長性堪憂。我們認為，公司正采取系列舉措深化訂閱優先與渠道優先的戰略轉型，考慮到轉型初期的新客開拓，以及加強引導采購維護升級服務的永久授權客戶轉換訂閱，研發和營

3、銷網絡布局的投入較大，業績短期承壓，但訂閱及渠道轉型的階段性成果已現，疊加 AI 產品的逐步放量，未來業績彈性或超預期。核心邏輯：產品云化轉型進展迅速，核心邏輯：產品云化轉型進展迅速，AI 賦能下競爭力凸顯。賦能下競爭力凸顯。公司完成對核心產品線的打包與升級，發布了集桌面端、移動端和云端三端一體化，并結合電子簽名、AI 助手等云服務功能的新產品線 PDF Editor Suite 及 PDF Editor Suite Pro，推動產品云化轉型，同時通過全家桶模式帶動訂閱轉型。另外在銷售上，訂閱轉型營銷規劃也在穩中有序逐漸落地。多措并舉下，根據公司業績快報，2023 年實現 ARR約 2.49

4、億元，同比增長約 80%，預計實現年度訂閱收入比例約 35%，2023 年第四季度單季度訂閱收入占比提升至約 40%。同時公司正進軍國內 B端相關行業應用，新項目領域也將貢獻新增量。催化劑：催化劑：訂閱比例持續提升、國內版通用 AI 助手功能正在申請備案 風險提示：風險提示：研發成果不及預期、國內市場拓展不及預期風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 541 580 612 665 776(+/-)%15%7%6%9%17%經營利潤（經營利潤（EBIT）-3-24-142-12 64(+/-)%-103%-684%

5、-483%91%629%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）46-2-99-11 41(+/-)%-60%-104%-5582%89%487%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.51-0.02-1.08-0.12 0.45 每股股利（元）每股股利（元）0.40 0.35 0.00 0.01 0.10 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)-0.6%-4.2%-23.2%-1.8%8.3%凈資產收益率凈資產收益率(%)1.6%-0.1%-3.9%-0.4%1.6%投入資本回報率投入資本回報率(%)-0.1%-0.6%-4.

6、4%-0.3%1.7%EV/EBITDA 279.83 570.69 505.81 72.81 市盈率市盈率 135.74 153.13 股息率股息率(%)0.6%0.5%0.0%0.0%0.1%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：101.76 當前價格：68.60 2024.03.27 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）39.44-233.30 總市值（百萬元）總市值（百萬元）6,276 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）91/91 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百萬股

7、）日均成交量（百萬股）3.32 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）197.16 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）2,606 每股凈資產每股凈資產 28.48 市凈率市凈率 2.4 凈負債率凈負債率-80.64%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.05-0.17 Q2 0.17-0.38 Q3-0.14-0.17 Q4-0.11-0.36 全年全年-0.02-1.08 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 33%-0%-26%相對指數 31%-5%-19%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -61%-36%-11%15%40%65%2023-03 2023-06 20

8、23-09 2023-1252周內股價走勢圖周內股價走勢圖福昕軟件上證指數計算機計算機/信息科技信息科技 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 23 Table_Page 福昕軟件福昕軟件(688095)(688095)模型更新時間：2024.03.26 股票研究股票研究 信息科技 計算機 福昕軟件(688095)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：101.76 當前價格：68.60 2024.03.27 公司網址 公司簡介 公司是全球 PDF 電子文檔核心技術與應用領域的領導廠商，國際

9、PDF 標準組織核心成員、中國版式文檔 OFD 標準制定成員?！癋oxit”也是中國為數不多的具有全球影響力和競爭力的國際軟件知名品牌。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 39.44-233.30 市值（百萬元）6,276 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 541 580 612 665 776 營業成本 19 27 28 31 36 稅金及附加 1 2 2 2 2 銷售費用 290 288 349 339 380 管理費用 95 110 190 156 128 EBIT -3-24

10、-142-12 64 公允價值變動收益 7 1 0 0 0 投資收益 65 20 47 37 51 財務費用 5-2-7 4 5 營業利潤營業利潤 52-23-135-16 59 所得稅 6-1-26-4 13 少數股東損益 0 0-10-2 5 凈利潤凈利潤 46-2-99-11 41 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 2,283 2,153 1,847 1,942 1,961 其他流動資產 258 209 209 209 209 長期投資 135 194 276 347 424 固定資產合計 48 58 63 69 73 無形及其他資產 59 52 66 70 79 資產合計

11、資產合計 3,174 3,044 2,937 3,151 3,331 流動負債 233 326 372 608 751 非流動負債 94 57 57 57 57 股東權益 2,847 2,662 2,508 2,486 2,523 投入資本投入資本(IC)2,886 2,724 2,620 2,798 2,935 現金流量表現金流量表 NOPLAT -3-18-114-9 51 折舊與攤銷 25 31 23 25 26 流動資金增量 -35-81-4 25 27 資本支出 -46-9-129-62-92 自由現金流自由現金流 -59-77-225-21 11 經營現金流 52 58-146 4

12、 55 投資現金流 -215-207-164-96-118 融資現金流 -243-227-5 186 83 現金流凈增加額現金流凈增加額 -406-376-316 95 20 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 15.5%7.2%5.6%8.7%16.6%EBIT 增長率 -102.7%-684.3%-483.1%91.4%629.1%凈利潤增長率 -59.9%-103.8%-5582.3%89.3%486.6%利潤率 毛利率 96.6%95.3%95.4%95.3%95.4%EBIT 率 -0.6%-4.2%-23.2%-1.8%8.3%凈利潤率 8.5%-0.3%-16.2%-1.

13、6%5.3%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)1.6%-0.1%-3.9%-0.4%1.6%總資產收益率(ROA)1.5%-0.1%-3.4%-0.3%1.2%投入資本回報率(ROIC)-0.1%-0.6%-4.4%-0.3%1.7%運營能力運營能力 存貨周轉天數 1.2 1.8 1.5 1.6 應收賬款周轉天數 40.0 40.8 41.7 40.8 39.7 總資產周轉周轉天數 2,110.9 1,930.2 1,758.5 1,647.2 1,504.3 凈利潤現金含量 1.1-33.1 1.5-0.4 1.3 資本支出/收入 8.5%1.5%21.0%9.3%11.9%償債能力償債能

14、力 資產負債率 10.3%12.6%14.6%21.1%24.2%凈負債率 11.5%14.4%17.1%26.7%32.0%估值比率估值比率 PE 135.74 153.13 PB 2.34 1.55 2.50 2.52 2.48 EV/EBITDA 279.83 570.69 505.81 72.81 P/S 6.10 7.83 10.25 9.43 8.09 股息率 0.6%0.5%0.0%0.0%0.1%-38%-26%-14%-2%10%21%33%45%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-61%-36%-10%15%40%66%2023-032023-072023-

15、11股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅福昕軟件價格漲幅福昕軟件相對指數漲幅-23%-15%-7%1%9%17%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)-4%-3%-2%-1%0%2%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)12%16%20%24%28%32%32742351961571180721A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)JXjWzW9UlXaZGWlZdYmV6M8Q7NoMoOoMqMkPoOmPjM

16、mOyQ7NrQsRwMnMrMvPnOmR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 23 Table_Page 福昕軟件福昕軟件(688095)(688095)目錄目錄 1.盈利預測與估值.4 1.1.核心假設.4 1.2.盈利預測與估值.4 2.產品覆蓋 PDF 全生命周期，AI 功能集成加速轉型.5 2.1.PDF 辦公軟件龍頭，兼具 B端和 C 端屬性.6 2.2.股權結構穩定，激勵計劃進展順利.7 2.3.“雙轉型”戰略優化收入結構，產品矩陣多維覆蓋.8 2.4.重視研發創新，產品集成 AIGC 功能.11 2.5.利潤端承壓，雙轉型加速.14 3

17、.辦公軟件迎來高速發展，國產化、數智化趨勢提速.16 3.1.國產化和 AI 技術提升 PDF 電子文檔的市場需求.16 3.2.角力 Adobe，PDF 領域玩家各有側重.18 4.訂閱渠道雙輪驅動，戰略方向清晰.20 4.1.引導存量客戶轉換，持續推進銷售渠道轉型.20 4.2.AI 化加速訂閱轉型，布局垂直市場.21 5.風險提示.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 23 Table_Page 福昕軟件福昕軟件(688095)(688095)1.盈利預測與估值盈利預測與估值 1.1.核心假設核心假設 1）PDF 編輯器與閱讀器是公司主要收入來

18、源，營收占比達到 80%以上，隨著公司完成對核心產品線的打包與升級，發布了集桌面端、移動端和云端三端一體化并結合電子簽名、AI 助手等云服務功能的新產品線 PDF Editor Suite 及 PDF Editor Suite Pro，產品云化轉型效果顯著，同時通過全家桶模式帶動訂閱轉型，在嵌入 AIGC 功能的新品的落地催化下，以及在公司訂閱渠道持續轉型的背景下，未來營收將有提速趨勢，預計 PDF編輯器與閱讀器 2023-2025 年將實現 6%/8%/18%的增速。2）企業文檔自動化解決方案正在國內市場拓展，船舶及家裝等領域落地效果明顯，產品實力較強，隨著進軍 B 端行業愈發深入，相關營收

19、或將提速，但考慮到新業務領域仍在研發期，尚未產生規模性收入，預計企業文檔自動化解決方案 2023-2025 年將實現 6%/10%/10%的增速；3）PDF工具及在線服務業務增速在一定程度上伴隨PDF核心業務的增長，預計該類業務 2023-2025 年將實現 6%/15%/10%的增速；開發平臺與工具類業務與在線服務占營 收比例較為接近，預計開發平 臺與工具2023-2025 年將實現 5%/10%/10%的增速；公司營收模式較為穩定，商業模式清晰，預計各業務毛利率跟 2022 年保持近似水平。1.2.盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 6.12/6.

20、65/7.76 億元，歸母凈利潤分別為-0.99/-0.11/0.41 億元，EPS 分別為-1.08/-0.12/0.45 元。表表 1：預測公司：預測公司 2023-2025 年營收年營收 6.12/7.26/8.47 億元億元 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023E 2024E 2025E 總計總計 收入合計收入合計 579.86 612.22 665.26 775.56 收入增速收入增速 5.58%8.66%16.58%成本合計成本合計 27.10 28.32 31.48 35.73 毛利率毛利率(%)95.33%95.37%95.27%95.39%一、PDF 編輯器與閱讀器

21、收入收入 479.78 506.65 547.18 645.67 成本成本 12.08 12.76 13.78 16.26 收入收入增速增速 6%8%18%毛利率毛利率(%)97.48%97%97%97%二、企業文檔自動化解決方案 收入收入 30.04 31.84 35.03 38.53 成本成本 3.55 3.82 4.20 4.62 收入收入增速增速 6%10%10%毛利率毛利率(%)88.18%88.00%88.00%88.00%三、PDF 工具及在線服務 收入收入 37.09 39.13 45.00 49.50 成本成本 11.11 11.74 13.50 14.85 收入收入增速增速

22、 6%15%10%毛利率毛利率(%)70.05%70.00%70.00%70.00%四、開發平臺與工具 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 23 Table_Page 福昕軟件福昕軟件(688095)(688095)收入收入 32.95 34.60 38.06 41.86 成本成本 0.36 0.69 0.76 0.84 收入收入增速增速 5%10%10%毛利率毛利率(%)98.91%98.00%98.00%98.00%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 我們采用 EV/Sales 和 PS 兩種估值方法，對公司進行估值。1 1）EV/SalesEV/

23、Sales 估值法估值法 福昕軟件是應用軟件與云服務領域的優質供應商，可比公司有用友網絡、金山辦公、萬興科技。2024 年行業平均 EV/Sales 為 11.85 倍，我們預測 2024 年公司營業收入為 6.65 億元?？紤]到公司訂閱和渠道轉型成效逐步顯現，訂閱收入占比進一步提升，盈利能力將得到較大提升，同時通過全家桶模式也在帶動訂閱轉型，加之國內 B端業務拓展節奏較快，公司未來業績彈性較大，給予 2024 年 14.5 倍的 EV/Sales，合理 EV 為96.43 億元人民幣，對應價格為 113.38 元。表表 2 可比公可比公司司 EV/SalesEV/Sales 估值表估值表 公

24、司名稱公司名稱 EV（億元）（億元）營收（億元）營收（億元）EV/SalesEV/Sales 2024/3/22 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 金山辦公金山辦公 1488.80 52.93 60.35 78.46 28.13 24.67 18.98 用用友網絡友網絡 451.29 111.66 138.87 171.42 4.04 3.25 2.63 萬興科技萬興科技 155.39 15.41 20.38 26.37 10.08 7.62 5.89 可比公司平均可比公司平均 14.08 11.85 9.17 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（加*公

25、司盈利預測來自于 Wind 一致預期）2 2）PSPS 估值法估值法 福昕軟件是國內 PDF 及相關軟件領域龍頭，可比公司有用友網絡、金山辦公、萬興科技。2024 年行業平均 PS 為 12.07 倍，考慮到公司發布了集桌面端、移動端和云端三端一體化并結合電子簽名、AI 助手等云服務功能的新產品線，AI 相關產品驅動營收增長，因此給予公司 2024 年 14倍 PS，我們預測 2024 年公司營業收入為 6.65 億元，則 2024 年公司合理市值為 93.10 億元人民幣，對應價格為 101.76 元。表表 3 可比可比公司公司 PS 估值表估值表 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）

26、營收（億元）營收（億元）PS 2023/12/15 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 金山辦公金山辦公 1522.80 52.93 60.35 78.46 28.77 25.23 19.41 用友網絡用友網絡 449.19 111.66 138.87 171.42 4.02 3.23 2.62 萬興科技萬興科技 157.97 15.41 20.38 26.37 10.25 7.75 5.99 可比公司平均可比公司平均 14.35 12.07 9.34 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（加*公司盈利預測來自于 Wind 一致預期）估值結論：估值結論：綜合

27、以上估值方法，按照謹慎取低原則，我們認為公司合理市值為 93.10 億元人民幣，對應目標價 101.76 元。2.2.產品覆蓋產品覆蓋 PDFPDF 全生命周期，全生命周期，AIAI 功能集成加速轉型功能集成加速轉型 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 23 Table_Page 福昕軟件福昕軟件(688095)(688095)2.1.PDFPDF 辦公軟件龍頭辦公軟件龍頭，兼具，兼具 B B 端和端和 C C 端屬性端屬性 福昕軟件是國際化運營的福昕軟件是國際化運營的 PDFPDF 電子文檔解決方案提供廠商。電子文檔解決方案提供廠商。公司成立于2001

28、 年，經過 20 余年耕耘，目前已成為 PDF 版式辦公軟件龍頭企業、國際 PDF 協會主要成員、中國版式文檔 OFD 標準制定成員，并于 2020年在上交所科創板上市。通過完全自主產權的 PDF 核心技術，公司提供涵蓋 PDF 電子文檔全生命周期的產品服務，助力知識工作者在處理文檔時提高生產率。圖圖 1 公司深耕公司深耕 PDFPDF 辦公軟件領域，產品持續更新迭代辦公軟件領域，產品持續更新迭代 數據來源：公司官網，招股說明書，國泰君安證券研究 標準化產品面向標準化產品面向 B B 端端+C+C 端，客戶積累豐厚。端，客戶積累豐厚。公司為各行業的個人、企業和機構提供電子文檔應用服務和 PDF

29、 解決方案，是同時面向 B 端和 C 端的標準化軟件公司。通過多年的技術沉淀和經驗積累，公司的產品具有跨平臺、高效率、安全等優勢，覆蓋桌面、互聯網與移動互聯網。公司在亞洲、美洲、歐洲和澳洲設有多家子公司，直接用戶已超過 7.5 億，企業客戶數達 42.5 萬以上，遍及世界 200 多個國家和地區。公司業務廣泛應用于政府、能源、出版、金融、法律、教育、醫療、生產制造、建筑等眾多行業和領域。一大批全球知名企業如微軟、谷歌、亞馬遜、英特爾，大型央企如中國移動、中建、中鐵建，國內互聯網巨頭如騰訊、百度等均使用了公司的授權技術或通用產品。圖圖 2 公司產品覆蓋大批優質公司產品覆蓋大批優質 B 端客戶端客

30、戶 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 23 Table_Page 福昕軟件福昕軟件(688095)(688095)數據來源：公司官網 2.2.股權結構穩定，激勵計劃股權結構穩定，激勵計劃進展順利進展順利 管理團隊合計持股管理團隊合計持股 42.18%42.18%，股權結構穩定。，股權結構穩定。根據公司 2023 三季報披露，公司實際控制人熊雨前先生持有公司 39.80%的股份，曾經職于中國國家天文臺和貝恩有限公司，并在天文臺參與了國內第一家互聯網節點建設，掌握公司核心技術。此外，公司副總裁高震東的配偶江瑛持有 2.38%的股份，管理團隊合計持股 42.

31、18%，股權相對集中，有利于公司戰略規劃的確立和執行。圖圖 3 股權集中，管理層持股份額高股權集中，管理層持股份額高 數據來源：公司三季報 股權激勵計劃順利開展，公司與核心員工利益同頻。股權激勵計劃順利開展，公司與核心員工利益同頻。公司上市以來，連續推出了 2021 年、2022 年限制性股票激勵計劃，針對核心成員和骨干員工進行長效激勵。2023 年 10 月，公司完成了 2022 年限制性股票激勵計劃首次授予部分第一個歸屬期的股份登記工作，本批次歸屬的激勵對象人數為 164 人，占公司 2022 年底員工總數 818 人的 20.05%。歸屬股票數量為 55.05 萬股，占計劃首次授予數量

32、232.99 萬股的 23.71%。2022年限制性股票激勵計劃首個歸屬期的順利開展，是公司對員工激勵的兌現，體現了以強激勵屬性為突出特點的績效評價體系。表表 4 公司公司 2022 年限制性股票激勵計劃詳情如下年限制性股票激勵計劃詳情如下 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 23 Table_Page 福昕軟件福昕軟件(688095)(688095)歸屬期 對應考核年度 業績考核目標 A 公司層面歸屬比例 100%業績考核目標 B 公司層面歸屬比例 80%業績考核目標 C 公司層面歸屬比例 50%第一個歸屬期 2023 X42.26%32.79%X42

33、.46%22.63%X32.79%第二個歸屬期 2024 X77.83%59.35%X77.83%42.18%X59.35%數據來源：公司公告（注：年度綜合業務額=年度永久授權業務收入+(訂閱業務 ARR*價格折算系數)。其中存在轉換情況的Editor 產品的價格折算系數為 2，不存在轉換情況的 eSign 以及在線服務等訂閱業務的價格折算系數為 1）2.3.“雙轉型”戰略優化收入結構，產品矩陣多維覆蓋“雙轉型”戰略優化收入結構，產品矩陣多維覆蓋 公司具有完整的公司具有完整的 PDFPDF 電子文檔產品服務體系。電子文檔產品服務體系。公司深耕 PDF 電子文檔領域 20 余年，積極推進電子文檔

34、技術應用創新，努力開創文檔服務架構供應商的新形象，持續推進雙轉型戰略，產品業務包括 PDF 編輯器與閱讀器、PDF 工具及在線服務、企業文檔自動化解決方案和軟件開發平臺與工具，覆蓋電子文檔全生命周期。公司產品適用于桌面電腦、平板電腦等應用終端，可在多平臺實現同等功能、性能以及用戶體驗，核心產品生態朝向全家桶模式轉型，并集成了 AIGC 技術，為用戶提供前沿的基于人工智能的 PDF 文檔交互體驗。圖圖 4 公司產品覆蓋公司產品覆蓋 PDF 電子文檔全周期電子文檔全周期 數據來源：公司年報 PDFPDF 編輯器與閱讀器收入占比最高。編輯器與閱讀器收入占比最高。2023 年上半年，PDF 編輯器與閱

35、讀器類產品收入為 2.35 億元，達到總收入的 82.11%，近五年占比整體呈上升趨勢。開發平臺與工具類產品的營收占比逐年下降，而 PDF 工具及在線服務的營收占比逐年上升，營收結構逐步優化。圖圖 5 PDF 編輯器與閱讀器是公司收入主要來源編輯器與閱讀器是公司收入主要來源 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 23 Table_Page 福昕軟件福昕軟件(688095)(688095)數據來源：iFind，國泰君安證券研究 軟件開發平臺與工具：支持主流平臺，便于應用程序添加軟件開發平臺與工具：支持主流平臺，便于應用程序添加 PDFPDF 功能。功能。福昕

36、軟件開發平臺與工具包括 Foxit PDF SDK 以及其他獨立產品的 SDK，程序開發人員無通過開發平臺與工具，能夠使用主流的編程語言和開發環境為不同平臺的應用程序快速添加 PDF 相關功能。Foxit PDF SDK 產品采用通用內核，可跨平臺使用，幫助開發者實現 PDF 文檔的顯示、編輯、搜索、壓縮、添加注釋、增加 XFA 表單、權限管理、OCR 文字識別、密文處理以及互聯 PDF 等功能。Foxit PDF SDK 已在亞馬遜、微軟、MobilSign 等眾多國內外知名企業及機構中得到應用。企業文檔自動化解決方案：定制化文檔服務提升企業文檔自動化解決方案：定制化文檔服務提升 B B 端

37、客戶工作效率。端客戶工作效率。PDF 企業文檔自動化解決方案系公司在多年的發展過程中根據企業客戶需求自主開發或者通過外部整合的方式獲取的 PDF 相關產品與技術，該類產品主要用于實現企業用戶對大量 PDF 文檔無人工干預的批量處理功能，可滿足不同客戶在文檔索引、文檔轉換及文檔壓縮等各方面的差異化需求。該類產品能夠為企業客戶帶來效率的提升、工作流程上的優化并節約文檔存儲空間，是福昕軟件 PDF 文檔產品的重要組成部分，也是公司 PDF 產品技術全面性的體現。表表 5 企業文檔自動化解決方案企業文檔自動化解決方案 產品名稱產品名稱 主要功能與特點主要功能與特點 PDF Compressor 服務器

38、端批量處理文檔轉換和壓縮的解決方案，主要功能包括 OCR、壓縮及生成符合 PDF/A 標準的文檔 Rendition Server 企業范圍內對標準 PDF 和 PDF/A 文檔中央式轉換平臺，是一種具備較強 適應性的文檔轉換解決方案，具有結構清晰、操作簡便、運行流暢、可靠性高、吞吐量大等特點，為企業建立統一的企業文檔處理標準 數據來源：公司年報 PDFPDF 相關工具及在線服務：智能工具和在線服務覆蓋客戶電子文檔全周相關工具及在線服務：智能工具和在線服務覆蓋客戶電子文檔全周期需求。期需求。公司的 PDF 相關工具為公司根據客戶特定方面的需求所提供的專有產品，主要產品有 iDox.AI 系列智

39、能服務、Ultraforms、風箏文檔、10.54%8.87%7.34%5.68%4.98%77.59%81.55%83.44%82.74%82.11%2.86%2.63%3.55%6.40%5.22%8.87%6.94%5.66%5.18%7.69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1開發平臺與工具PDF編輯器與閱讀器PDF工具及在線服務企業文檔自動化解決方案其他(補充)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 23 Table_Page 福昕軟件福昕軟件(688095)(68809

40、5)福昕互聯可控文檔協同平臺等。此外，公司還提供豐富的 PDF 在線服務，主要包括滿足少量客戶對 PDF 簡單編輯需求的 PDF 文檔處理服務、覆蓋個人客戶多項增值服務的福昕會員平臺、挖掘中小型企業協同辦公需求的福昕辦公服務、基于國內外不同區域市場的電子簽名法規及用戶使用習慣研發對應的電子簽名產品和解決方案。表表 6 智能工具和在線服務覆蓋客戶電子文檔全周期需求智能工具和在線服務覆蓋客戶電子文檔全周期需求 產品名稱產品名稱 主要功能與特點主要功能與特點 iDox.AI 系列智能服務 提供人工智能驅動的數據隱私合規解決方案。通過人工智能語義識別與分析技術，實現文檔自動檢查、文檔敏感信息的識別、提

41、取和自動永久去除、文檔自動比對等相關功能 Ultraforms 用于電子表單的填寫與數據回收功能。通過填寫表單后將生成二維碼的形式，快速采集信息 風箏文檔 基于云形式提供的互聯 PDF 產品，能夠實現 PDF 閱讀、分發階段的安全權限管理 福昕互聯可控文檔協同平臺 基于互聯 PDF 技術開發的文檔管理平臺，可以實現文檔分享、管理、控制等功能 數據來源：公司年報 PDFPDF 行業應用解決方案：垂直市場加強布局，規劃智能文檔解決方案。行業應用解決方案：垂直市場加強布局，規劃智能文檔解決方案。依托福昕現有 PDF 核心技術與底層代碼，結合特定行業與專業垂直領域的業務場景，公司拓展了 PDF 技術在

42、更多行業更高附加值的應用。表表 7 垂直市場加強布局，規劃智能文檔解決方案垂直市場加強布局，規劃智能文檔解決方案 產品名稱產品名稱 主要功能與特點主要功能與特點 福昕家裝智能設計 分為桌面端和移動端兩種產品形態。桌面端智能設計為一款家裝行業智能化、BIM 化的室內設計軟件，通過海量戶型圖和真實商品模型的導入應用，幫助設計師提高設計效率，快速出圖，實現設計效果所見即所得。后者為移動端的輕量化應用，承接桌面端設計方案，支持設計師、門店銷售、業主等多角色隨時隨地一體化作，數據跨設備無縫同步，借助場景化展示，助力裝修簽單和商品銷售 福昕家裝云服務 提供線上無接觸家裝一體化解決方案，通過企業標準化模板、

43、一體化項目 管理、信息實時共享、施工進度可視化、智能動態提醒、輕松移動辦公、管理層數據看板來實現設計師、項目經理、施工方和業主等家裝全參與方的跨平臺和跨終端的即時、無障礙溝通，賦能家裝項目的全生命周期管理 福昕公裝商業地產解決方案 系面向商場/寫字樓/商業綜合體/商業連鎖等商業經營性地產項目，通過實現串聯招商、工程、物業等部門圖紙審核，全流程覆蓋云服務，助力企業降本增效 福昕船舶圖紙管理系統 系與中國船級社共同開發的面向船舶、海工、船用產品相關行業的審圖管理信息化解決方案?？蓪崿F圖紙項目管理、圖紙版本管理、圖紙工作流程 管理、審圖圖紙管理、圖紙安全可控與簽署等功能 數據來源：公司年報 “雙轉型

44、”戰略優化收入結構，拓展客戶群體?！半p轉型”戰略優化收入結構，拓展客戶群體。在 2022 年三季度，公司啟動“訂閱加速轉型”與“渠道轉型”雙轉型戰略，逐步實現商業模式的升級。不同于傳統的永久授權模式偏向于提供一次性服務，訂閱轉型后可以提供持續穩定的現金流，并且通過軟件版本更新來提高客戶粘性，降低收入增長對于開拓新客戶的依賴。渠道轉型方面，公司為了突破 Adobe 對于全球 PDF 市場的壟斷，與戴爾、新聚思、神州數碼等大型 IT 代理商合作，通過其銷售渠道擴展市場。在渠道建設過程中，公司積極在渠道商中孵化公司的產品推廣團隊，“團隊培訓+技術支持”的一體化推廣方案，賦能優質渠道，深化與渠道商的合

45、作。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 23 Table_Page 福昕軟件福昕軟件(688095)(688095)圖圖 6 累積累積 ARR 快速增長，訂閱轉型穩步推進快速增長，訂閱轉型穩步推進 資料來源：公司公告 2.4.重視研發創新，產品集成重視研發創新，產品集成 AIGCAIGC 功能功能 注重技術持續創新，研發投入規模持續大幅增長。注重技術持續創新，研發投入規模持續大幅增長。公司在成立之初就將技術和創新作為公司的核心競爭力，堅持核心技術的完全自主產權和研發創新。公司持續投入長期布局，加大對技術升級及新產品的研發投入，近三年研發費用率均高于 1

46、5%。公司的管理層均具備專業技術背景，有豐富的軟件開發行業經驗。大批高素質、高學歷、高技術的年輕人才加入，不斷完善夯實公司的研發團隊，加速人才儲備擴張。截至 2023 年 6月 30 日，公司研發人員數量為 443 人，占公司總人數的 49.89%。公司共擁有國內外發明專利 44 項，擁有國內外軟件著作權 130 項。圖圖 7 近五年近五年研發投入規模研發投入規模持續持續增長增長，研發費用率均維持在研發費用率均維持在 15%以上以上 資料來源：iFind，國泰君安證券研究 持續加大持續加大 AIAI 研發投入，核心產品漸進集成研發投入，核心產品漸進集成 AIGCAIGC 功能。功能。2023

47、年初，AIGC技術全面爆發，迅速拉動下游產業生態的形成和發展。公司迅速擁抱人工智能發展，規劃并落地 AIGC 技術在核心產品的集成。伴隨 AI 大模型的持續演進，AI 技術為辦公軟件行業發展注入全新動能，帶來數字內容領域的全新變革。公司為用戶提供文檔總結、內容改寫等功能，提升用戶的 PDF 文檔交互體驗。除了核心產品的 AI 功能升級，公司還在 ChatGPT Plugin Store 上發布免費的 Foxit PDF Assistant 插件，提高品牌知0.921.021.151.391.611.862.132.450.110.130.210.160.160.150.150.00%5.00%

48、10.00%15.00%20.00%25.00%00.511.522.5322Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4E累積ARR（億元）環比增速0.560.570.751.491.871.730.200.150.160.280.320.390.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0.00.51.01.52.0201820192020202120222023研發費用（億元）研發費用率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 23 Table_Page 福昕軟

49、件福昕軟件(688095)(688095)名度，拉動對 Foxit PDF 產品的普及和使用。圖圖 8 Foxit PDF Editor Cloud 文本智能解析及增強問答功能文本智能解析及增強問答功能 資料來源：公司公眾號 擁抱行業創新浪潮，全產品生態集成人工智能，優化使用體驗。擁抱行業創新浪潮，全產品生態集成人工智能，優化使用體驗。2023年 4 月 25 日，公司的海外版云產品 PDF Editor Cloud 集成 ChatGPT 技術，可以為用戶提供文檔總結、內容改寫、實時問答、文本翻譯、文檔智能解析、增強問答、文本解釋和語法拼寫糾錯八大功能。通過 AIGC功能，產品可以顯著提高用戶

50、的文檔閱讀效率以及多語言工作環境下的工作效率。立足云端，Foxit PDF Editor Cloud 的 AI 功能每兩周進行迭代更新，并且可以實時向用戶同步最新版本，優化用戶體驗。2023 年9 月 6 日，福昕軟件接入百度文心千帆大模型，發布福昕 PDF 中文 AI助手，開始在福昕高級 PDF 編輯器網頁版進行測試。圖圖 9 福昕福昕 PDF 中文中文 AI 助手上線網頁版助手上線網頁版 資料來源：公司官網 豐富產品矩陣，核心產品向全家桶模式轉型。豐富產品矩陣，核心產品向全家桶模式轉型。其中，PDF 編輯器擁有 PDF Editor、PDF Editor Cloud 和 PDF Edito

51、r Mobile 三種產品形態。為了給客戶提供更為豐富的產品和功能體驗，公司的核心產品逐漸向全家桶模式演進，并在 2023 年發布了 PDF Editor Suite 和 PDF Editor Suite Pro 兩條產品線。公司的產品均基于自主研發的核心技術體系而形成，除了具有體積小、速度快、跨平臺等特性，還擁有互聯 PDF 文 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 23 Table_Page 福昕軟件福昕軟件(688095)(688095)檔管控、PDF 文檔無障礙閱讀、支持數字簽名等創新特色功能。圖圖 10 個人版個人版 PDF Editor Cl

52、oudPDF Editor Cloud、PDF Editor SuitePDF Editor Suite 和和 PDF Editor Suite PDF Editor Suite Pro Pro 價格對比價格對比 資料來源：公司官網 AIAI 助手功能免費，云化助推訂閱制轉型。助手功能免費，云化助推訂閱制轉型。公司海外版 PDF 編輯器產品的AI 助手功能并不單獨收費,而是作為編輯器產品的功能之一,進行有次數限制的免費使用。其中，文檔改寫每用戶每月上限為 100 頁；文檔翻譯每用戶每日上限為 50 個指令，每個指令最多 2000 字；文檔內容問答每用戶每日上限為 50 個指令或問題。與目前市場

53、上以微軟為代表的直接加價模式和以 Adobe 為代表的根據使用量進行收費相比，免費的 AI助手功能有助于吸引客戶使用，提高產品競爭力。此外，目前 Foxit PDF Editor Cloud 云端產品僅支持訂閱制付費，AI 功能的加入有助于吸引用戶轉變消費模式，助力公司加速訂閱制轉型。此外，面向垂直領域的“文檔數據提取引擎研發項目”也將助力公司在此外，面向垂直領域的“文檔數據提取引擎研發項目”也將助力公司在垂直市場的商業價值挖掘垂直市場的商業價值挖掘。該項目將深度應用大語言模型技術，并結合公司自身的 PDF 文檔解析等核心技術，實現按需從各重點行業常見的格式文檔中提取出所需數據的解決方案，最終

54、以 SDK 或 Cloud API 的形式提供相應能力給上層應用使用。未來隨著大模型能力持續迭代升級，公司會進一步拓展 AI 功能，并將其集成到 PDF 全生命周期產品中，不斷優化客戶使用體驗。表表 8 各類各類 PDFPDF 編輯器與閱讀器產品具體功能各有側重編輯器與閱讀器產品具體功能各有側重 產品名稱產品名稱 簡介簡介 PDF Editor Suite Pro PDF Editor Suite Pro 系集成了 PDF Editor Pro 和 PDF Editor Cloud、PDF Editor Mobile 三個形態為一體的 PDF 編輯器集成產品包。用戶訂閱后，只需一個賬號，即可同

55、時登錄使用，并集成了 eSign 功能。產品可滿足機構客戶、個人客戶和教育客戶不同的使用需求 PDF Editor Suite PDF Editor Suite 是公司 PDF Editor 全產品線的集成產品包，集合了公 司云端、桌面端和移動端三個形態的 PDF Editor 產品。用戶訂閱后，只需一個賬號，即可同時登錄使用，并集成了 eSign 功能 PDF Editor Pro PDF EditorPro 是 PDF Editor 的升級和強化版本，除可實現 PDF Editor 所具有的全部功能外，還擁有轉換 DWG 文件為三維 PDF，添加貝茨編號，圖形編輯、著色、剪切，永久刪除可見

56、的文本和圖像信息等更高級 的功能，可以滿足特定用戶更高門檻的 PDF 使用需求 PDF Editor PDF Editor 是一款桌面端全功能的 PDF 編輯器，能夠實現 PDF 文檔的生成、轉換、顯示、編輯、批注、搜索、壓縮、打印、存儲、簽章、表單、比較、無障礙閱讀、保護、安全分發管理等一系列完整的編輯功能，能夠滿足絕大多數客戶 PDF 文檔處理的需求 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 23 Table_Page 福昕軟件福昕軟件(688095)(688095)PDF Editor Cloud PDF Editor Cloud 是福昕 PDF 編輯

57、器桌面產品的云化版本，用戶無需在本地計算機上安裝軟件，直接通過 Web 瀏覽器就可以使用和桌面版本接近的功能，包括：編輯、轉換、頁面管理 PDF Editor Mobile PDF 移動端編輯器，能夠支持 Android、iOS、Windows UWP 等多類平臺，能夠在移動端以高性能可靠地顯示、編輯文檔，能夠實現與桌面平臺相似的使用體驗 PDF Reader PDF 桌面端閱讀器，能夠實現 PDF 文檔顯示、審閱、注釋、簽名及打印等功能，是一款便捷、迅速的 PDF 閱讀器 數據來源：公司年報 2.5.利潤端承壓，雙轉型加速利潤端承壓，雙轉型加速 表觀收入增速放緩，雙轉型穩步推進。表觀收入增速

58、放緩，雙轉型穩步推進。根據公司業績快報，2023 年公司實現總營業收入 6.12 億元，同比增長 5.58%。剔除外幣匯率波動對收入的影響 4.67%后，同比增長約 0.91%。2023 年營收增速持續下滑的主要由于公司采取訂閱優先策略，核心產品由一次性收入更高的永久授權付費模式轉向收入具有可持續性的訂閱制付費模式。兩種模式的定價和收入確認方式差異導致公司在轉型期內表觀收入下降。2023 年，公司實現ARR 約 2.49 億元，較上年期末同比增長約 80%，訂閱收入占營業收入比例約 35%，較上年期末的訂閱收入占比提升約 14%，2023 年第四季度單季度訂閱收入占比提升至約 40%。而在渠道

59、轉型方面，公司在成熟渠道的編輯器銷量滲透率持續提升，渠道建設穩步推進，2023 年來自渠道的收入占營業收入比例約 35%，較上年同期的渠道收入占比提升約 6%。圖圖 11 營收規模持續擴大，近三年營收增速放緩營收規模持續擴大，近三年營收增速放緩 資料來源：iFind，國泰君安證券研究 加大研發投入利潤端承壓，訂閱的高毛利率或將推動扭虧加速。加大研發投入利潤端承壓，訂閱的高毛利率或將推動扭虧加速。2023年公司實現歸母凈利潤-9910.3 萬元，利潤端大幅下降的主要原因為：基于對行業發展的信心，公司強化管理團隊建設，并持續加大了研發和營銷網絡布局的投入，員工規模及薪酬費用有一定的增長，導致公司三

60、費增加，且新業務仍在研發期，尚未產生規模收入；2023 年公司的部分聯營企業受市場影響，業績出現暫時性下滑，導致公司相應確認了投資損失約 0.4 億元；公司于 2021 年收購的 AccountSight 公司在報告期內雖取得了較好的業績增長，但仍未達到業績承諾，公司無需支付當期的或有對價，故沖減該部分或有對價計入營業外收入。雖然利潤端承壓，但是作為標準化軟件公司，公司產品的可復制性較強，近三年毛利率維2.813.694.695.415.806.120.270.310.270.150.070.060.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.0

61、01.002.003.004.005.006.007.00201820192020202120222023營業收入（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 23 Table_Page 福昕軟件福昕軟件(688095)(688095)持在 95%左右，綜合毛利率較高。未來隨著訂閱制和渠道雙轉型的完成，以及新興 AI 業務研發投入的逐步兌現，預計利潤端將出現復蘇。圖圖 12 轉型期間歸母凈利潤下滑轉型期間歸母凈利潤下滑 資料來源：iFind，國泰君安證券研究 圖圖 13 2018-2023 年公司毛利率保持在年公司毛利率保持在 90%以上以上 資

62、料來源：iFind，國泰君安證券研究 深耕國際市場，公司超過九成營收來自海外。深耕國際市場，公司超過九成營收來自海外。公司主要營收來源是境外地區，主要原因是國外對于軟件知識產權的保護較為完善，且有成熟的商業付費習慣。2023 年上半年，北美和歐洲區域市場營業收入占公司總收入的比例分別為 57.74%和 23.09%，是公司的第一和第二大市場。而中國市場為公司的第三大市場，營業收入占比為 9.76%，較上年同期增長了 9.26%，訂閱收入較上年同期增長了 23.06%。圖圖 14 公司超九成營收來自海外市場公司超九成營收來自海外市場 93.39%94.82%96.37%96.57%95.33%9

63、4.79%91.00%92.00%93.00%94.00%95.00%96.00%97.00%201820192020202120222023Q3銷售毛利率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 23 Table_Page 福昕軟件福昕軟件(688095)(688095)資料來源：iFind，國泰君安證券研究 3.3.辦公軟件迎來高速發展，國產化、數智化辦公軟件迎來高速發展，國產化、數智化趨勢提速趨勢提速 3.1.國產化和國產化和 AIAI 技術提升技術提升 PDFPDF 電子文檔的市場需求電子文檔的市場需求 PDFPDF 電子文檔行業主要包括電子文

64、檔行業主要包括 PDFPDF 相關產品的設計、研發、銷售與運營。相關產品的設計、研發、銷售與運營。信息技術的不斷發展和普及促使全球互聯網滲透率不斷提升，網絡用戶數量擴大，增加了電子文檔交換的需求，PDF 作為電子文檔交換的格式標準，需求市場也將同步擴大。據文檔軟件行業龍頭 Adobe 公司 2021年年報表明，PDF 文檔相關業務潛在市場規模（TAM）到 2024 年可達 320億美元。隨著全球數字化轉型的深入，在線協作辦公成為現代企業改進工作模式，提升信息化水平的重要手段，企業無紙化、電子化辦公趨勢日益明顯并普及，促進文檔電子化交換分發的 B 端需求迅速增長。此外，全球移動互聯網、物聯網的發

65、展和應用拉動智能終端設備進入快速發展期，產品形態日趨多樣，軟件應用也從桌面電腦逐步擴展至平板電腦、智能手機等智能終端設備，進一步刺激 PDF 電子文檔等軟件產品的市場拓展需求。圖圖 15 Adobe 對于對于 Document Cloud 潛在市場空間預測潛在市場空間預測 資料來源：Adobe，國泰君安證券研究 行業信創加速推進，軟件國產化拓展市場空間。行業信創加速推進，軟件國產化拓展市場空間。IT 技術的迅速發展在推動社會進步的同時也產生了新的風險隱患，國家頒布了國家網絡空間安全戰略“十四五”國家信息化規劃等政策法規，將信息安全提升到了國家戰略的高度，以促進我國信息安全產業的發展，帶動政府、

66、企業在信息安全方面的投入。黨的二十大報告再次將國產化信息技術創90.24%9.76%境外境內210320010020030040020232024E潛在市場規模（億美元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 23 Table_Page 福昕軟件福昕軟件(688095)(688095)新應用安全提升到了全新高度。近年來行業信創逐步推進，從之前的政策驅動，進入行業市場驅動階段。PDF 文檔作為電子文檔交換的重要格式，廣泛應用于社會生活和生產的各個領域。因此，PDF 等通用應用軟件將是國家信息安全建設的重點之一，契合政府、金融、能源等國民經濟重點領域的國產化需

67、求。未來 PDF 電子文檔領域，在金融、通信、電力、教育、醫療等行業存在較大的國產替代空間。圖圖 16 福昕軟件產品獲評福昕軟件產品獲評 2022 年金融信創優秀解決方案年金融信創優秀解決方案 資料來源：公司公眾號 云計算、人工智能等新技術豐富行業應用新場景。云計算、人工智能等新技術豐富行業應用新場景。隨著全球數字經濟的不斷發展，云計算、人工智能、大數據等新一代信息技術快速興起，已經成為軟件行業未來的發展趨勢。依托于云計算，PDF 電子文檔產業也在向云端發展，行業企業積極推動云服務的產業布局，以搶占市場空間，并帶動了基于 SaaS 的服務訂閱模式作為行業內快速發展的一種新型盈利模式，用戶支付費

68、用由一次性買斷變為長期訂閱付費，市場目標用戶群體明顯擴大，拓展行業企業的盈利能力。目前國際軟件巨頭紛紛布局 AIGC，在 PDF 電子文檔領域，人工智能相關算法的運用也可以推動新型人機交互方式構建，實現對用戶積累的大量文檔結構化及非結構化數據進行智能分析，提取關鍵信息等功能，提供更智能的文檔解決方案。圖圖 17 中國云計算市場規模持續高增長中國云計算市場規模持續高增長 資料來源：中國信息通信研究院，國泰君安證券研究 圖圖 18 AI 技術已融入不同細分領域的軟件應用技術已融入不同細分領域的軟件應用 20913223455061928315110550.5670.5440.4090.3610.3

69、430.330.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0200040006000800010000120002020202120222023E2024E2025E市場規模（億元）增長率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 23 Table_Page 福昕軟件福昕軟件(688095)(688095)資料來源：Sensor Tower 3.2.角力角力 AdobeAdobe，PDFPDF 領域玩家各有側重領域玩家各有側重 PDFPDF 電子文檔領域玩家追趕電子文檔領域玩家追趕 AdobeAdobe 步伐。步伐。當前，

70、PDF 電子文檔領域發展日趨成熟，逐步形成了以 Adobe、Foxit、Nitro、Kofax 等為代表的知名品牌，占據全球 PDF 市場的主要份額。其中，Adobe 作為行業龍頭企業，在 PDF 電子文檔領域，Adobe 推出文檔操作平臺 Document Cloud，其中包括 Adobe Acrobat、Adobe Sign 和 Document Cloud 應用程序與服務，為用戶提供完備的 PDF 解決方案，占有絕大部分市場。表表 9 PDFPDF 電子文檔行業主要企業電子文檔行業主要企業概況，領域玩家各有側重概況，領域玩家各有側重 企業名稱企業名稱 簡介簡介 Adobe Systems

71、 Incorporate（NASDAQ：ADBE）成立于 1982 年，總部位于美國加利福尼亞州圣何塞，是全球領先的數字媒體和在線營銷解決方案供應商，當前業務主要包括 Creative Cloud、Document Cloud、Experience Cloud 三大模塊，其中 Document Cloud 為 PDF 文檔管理軟件系列，涵蓋 PDF 文檔創建、管理、數字簽名 Kofax Inc.Kofax 是業內領先的信息密集型流程自動化與數字化轉型軟件供應商，2019 年 Kofax 收購了Nuance 的圖形圖像產品部門，主要產品為 PowerPDF,該產品提供文檔影像解決方案，包括多功能

72、掃描、PDF 及文件自動化操作管理等服務 Nitro Software,Inc.成立于 1997 年，2019 年 12 月在澳大利亞證券交易所上市，主要從事 PDF 文檔處理、電子簽名、文檔解決方案，主要產品包括 Nitro Pro、Nitro Cloud、Nitro Analytics 等 福建福昕軟件開發股份有限公司 成立于 2001 年，是一家國際化運營的 PDF 電子文檔解決方案提供廠商，是國際PDF 協會主要成員、中國版式文檔 OFD 標準制定成員。福昕在亞洲、美洲、歐洲和澳洲設有多家子公司，福昕直接用戶已超過 5.6 億，企業客戶數達 10 萬以上，遍及世界 200 多個國家和地

73、區。2020 年 9月 8 日，福昕軟件正式在上交所科創板掛牌上市，股票代碼:688095，證券簡稱:福昕軟件 萬興科技股份有限公司 成立于 2003 年，并于 2018 年 1 月深交所上市，是一家主要從事消費類軟件研發、銷售及提供相應技術支持服務的企業，產品包括多媒體類、跨端數據管理類和數字文檔類三大類，其中數字文檔類軟件產品主要包括 PDF 編輯器(PDF element)、PDF 轉換工具(PDF Converter)等 數據來源：華經產業研究院，國泰君安證券研究 福昕軟件與福昕軟件與 AdobeAdobe 的的 PDFPDF 產品功能產品功能覆蓋域覆蓋域幾乎相同。幾乎相同。福昕軟件和

74、 Adobe的產品均覆蓋 PDF 電子文檔領域的絕大多數功能，包括 PDF 編輯、轉換、簽名、OCR、文檔保護與協同合作等，具體功能大體一致，均能滿足用戶對于 PDF 的使用需求。甚至在部分細節功能方面，福昕的 PDF 辦公全家桶具有一定優勢，比如可以在 PDF 中進行電子簽名、進行應用程序個性化配置、AI 翻譯文本等。表表 10 Foxit PDF Editor Suite Pro（專業版）和（專業版）和 Adobe Acrobat（專業版）（專業版）產品功能產品功能 Foxit PDF Editor Suite Pro（專業版）（專業版）Adobe Acrobat（專業版）（專業版）請務必

75、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 23 Table_Page 福昕軟件福昕軟件(688095)(688095)創建和導出 PDF 編輯 PDF 電子簽名（PDF）寫作和共享 掃描和 OCR 填寫和設計 PDF 表單 保護和簽署 查看和打印 PDF ChatGPT 集成 可及性 應用程序個性化 數據來源：公司海外官網，國泰君安證券研究 圖圖 19 福昕福昕 PDF 產品與產品與 Adobe 相比的優勢相比的優勢 資料來源：公司海外官網 海外產品價格更低，國內聚焦定制化服務。海外產品價格更低，國內聚焦定制化服務。在海外市場，福昕軟件的產品價格遠遠低于類似的 A

76、dobe 產品，性價比優勢明顯。福昕專業版產品PDF Editor Suite Pro 的訂閱價格為每月 13.25 美元，相較于 Acrobat Pro 便宜了 33.87%，標準版產品 PDF Editor Suite 的訂閱價格為每月10.75 美元，相較于 Acrobat Standard 便宜了 17.24%。在國內市場，由于 PDF 軟件的 C 端推廣存在一定難度，福昕軟件開始聚焦于行業垂直市場，相比于而 Adobe 在國內以提供標準化軟件為主，福昕在船舶、家裝等領域為標桿客戶提供定制化 PDF 解決方案，賦能行業數智化轉型。圖圖 20 福昕專業版福昕專業版 PDF 軟件與軟件與

77、Adobe 同等軟件訂閱價格對比同等軟件訂閱價格對比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 23 Table_Page 福昕軟件福昕軟件(688095)(688095)資料來源：公司海外官網 4.4.訂閱渠道雙輪驅動，戰略方向清晰訂閱渠道雙輪驅動，戰略方向清晰 4.1.引導存量客戶轉換引導存量客戶轉換，持續推進銷售渠道轉型持續推進銷售渠道轉型 引導存量客戶轉換，加速推進訂閱制轉型。引導存量客戶轉換，加速推進訂閱制轉型。在主要競爭對手開始訂閱轉型時期，公司通過永久授權制的差異化戰略有效搶占市場份額，奠定客戶基礎。隨著軟件訂閱模式逐步成熟、客戶的接受程度提高

78、，公司于 2022年三季度正式開始取訂閱優先策略，從一次性授權為主的模式轉向訂閱模式，并通過產品的云化轉型來根本上帶動業務模式的轉型。轉型一年成果斐然，根據公司業績快報，2023 年公司預計實現 ARR 2.45 到 2.55億元，較 2022 年期末增長接近 80%，單季度 ARR 和訂閱收入占比均不斷攀升。2024 年公司將持續加速貫徹轉型戰略，中期加強引導采購維護升級服務的永久授權客戶轉換訂閱，后期持續引導存量的永久授權客戶進行訂閱轉型，持續拉動 ARR 增長，提高訂閱收入占比。拓寬客戶規模，持續推進銷售渠道轉型。拓寬客戶規模，持續推進銷售渠道轉型。創立初期，公司進入 PDF 市場晚于

79、Adobe，因此通過渠道銷售的獲客量相對有限，所以以直接銷售為主。但是隨著公司產品市場知名度的提升，為了順應市場變化，公司于2022 年三季度開始進行渠道優先轉型。2023 年，公司以 SYNNEX 為代表的 IT 分銷體系成長明顯，來自渠道的收入較 2022 年增長超過 20%，預計全年渠道收入占比約 35%。未來公司將繼續推進渠道轉型，重點開拓MSP 渠道，面向中小規模專業機構的 IT 服務商進行推廣扶持。此外，公司還面向主要渠道合作伙伴 Dell 發布了授權版本的 AI 助手功能，進一步深化合作。圖圖 21 與神州數碼公司分銷合作簽約與神州數碼公司分銷合作簽約 請務必閱讀正文之后的免責條

80、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 23 Table_Page 福昕軟件福昕軟件(688095)(688095)資料來源：公司公眾號 4.2.AIAI 化加速訂閱轉型，布局垂直市場化加速訂閱轉型，布局垂直市場 主營產品持續主營產品持續 AIAI 投入，加速助力訂閱轉型。投入，加速助力訂閱轉型。PDF 文檔軟件的 AI 功能集成作為 AI+辦公的重要方向，商業模式較優。未來公司在產品、服務和商業流程方面將繼續全面擁抱 AI，并且持續開發、推廣領先的文檔智能技術。公司暫時未對 AI 功能進行專項收費，主要通過集成 AI 助手完善產品功能，增加用戶粘性，進而推動訂閱轉型。在國內，公司

81、將持續測試不同大模型的接入性能，提高產品的多模型接入能力，并對現已實現的 AI 助手功能進行完善升級。此外，針對國內市場公司還將基于大模型打造面向垂直市場的新產品智能文檔解決方案,實現在企業應用環境下從非結構化文檔到結構化數據的轉換。布局垂直市場，布局垂直市場，PDFPDF 技術賦能國內千行百業。技術賦能國內千行百業。由于國內尚未形成訂閱付費的軟件消費習慣，因此公司將戰略重心轉為在垂直市場加強布局，規劃特定行業的智能文檔解決方案。公司將依托核心技術優勢和多行業客戶資源，進一步拓展特定行業與專業垂直領域的業務場景，重點發展教育、法律、銀行、保險、政府等重要領域提供智能文檔解決方案。圖圖 22 福

82、昕船舶圖紙管理系統賦能船舶福昕船舶圖紙管理系統賦能船舶/海工海工/船用產品相關行業船用產品相關行業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 23 Table_Page 福昕軟件福昕軟件(688095)(688095)資料來源：公司官網 5.風險提示風險提示 1 1）訂閱制及渠道轉型不及預期）訂閱制及渠道轉型不及預期 目前公司仍處于訂閱制轉型中期，如果存量客戶對訂閱付費方式接受度較低，會使得公司訂閱轉型戰略進度不及預期。渠道轉型過程中，需要與渠道商進行磨合、談判，存在一定不及預期的風險。2 2）AIAI 研發成果不及預期研發成果不及預期 隨著 AI 技術的快

83、速發展，PDF 電子文檔軟件的 AI 功能迭代升級需求加速，存在產品研發進度不及預期、不符合行業趨勢或市場需求的風險。3 3）海外市場環境波動風險）海外市場環境波動風險 公司目前主要營收來自海外，若海外市場因各地政治、經濟環境發生變化，導致經營環境惡化，有可能對公司業務發展產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 23 Table_Page 福昕軟件福昕軟件(688095)(688095)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執

84、業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及

85、投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公

86、司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何

87、形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行

88、業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：