【公司研究】豪悅護理-個人衛生護理用品領導者客戶優&品控硬&訂單足助力財務高成長-20200913（20頁）.pdf

《【公司研究】豪悅護理-個人衛生護理用品領導者客戶優&品控硬&訂單足助力財務高成長-20200913（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】豪悅護理-個人衛生護理用品領導者客戶優&品控硬&訂單足助力財務高成長-20200913（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 豪悅護理豪悅護理（605009） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 09 月月 13 日日 投資投資評級評級 行業行業 輕工制造/造紙 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 89.65 元 目標目標價格價格 183 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 106.67 流通A 股股本(百萬股) 26.67 A 股總市值(百萬元) 9,562.97 流通A 股市值(百萬元) 2,390.97 每股凈資產(元) 12.71 資產負債率(%) 46.24 一年內最高/最低(

2、元) 89.65/74.71 作者作者 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 范張翔范張翔 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518080004 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 個人個人衛生護理用品領導者衛生護理用品領導者，客戶優，客戶優&品控硬品控硬&訂單足助力財務高成長訂單足助力財務高成長 專注幼專注幼&婦婦&成人衛生護理用品，實控人股權集中。成人衛生護理用品，實控人股權集中。公司 08 年成立，實際 控制人為李志彪家族，持股比例 65%，業務涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、 經期褲、衛生巾、濕巾等一次性衛生用品產品。品牌客戶優

3、質，包括寶潔、 金佰利、尤妮佳、SCA（維達） 、花王等跨國公司，以及凱兒得樂、蜜芽、 BEABA、BabyCare、子初、Eleser、景興健護、重慶百亞等國內知名護理用 品企業和母嬰品牌商。行業排名靠前，2016 至 2018 年經期褲銷售額國內 市占率連續三年排名第一，嬰兒紙尿褲和成人紙尿褲銷售額國內廠商排名 前列。 吸收性衛生用品行業吸收性衛生用品行業 18 年市場規模年市場規模近近 1200 億億，整體整體集中度不高集中度不高。根據中 國造紙協會統計，2018 年我國吸收性衛生用品市場規模為 1188.7 億元， 同比增加 4.4%。其中，嬰兒和女性衛生用品各占比 47%，成人失禁用

4、品占 比約 6%。 嬰兒和女性衛生用品行業發展較為成熟， 成人失禁用品尚處于市 場導入期， 三者 18 年消費量增長率均為接近于 0 的負增長。 新零售業態興 起背景下，消費升級&滲透率提升邏輯下，優質高端產品和能夠滿足差異 化需求的產品有望成為新的行業增長點。 ODM模式模式貢獻貢獻90%以上收入以上收入， 積極孵化自有品牌。， 積極孵化自有品牌。 公司銷售模式分為ODM、 自有品牌線上及線下，19 年三者收入占比分別為 91.6%、6.6%和 1.8%；國 內業務為主，19 年貢獻 86%以上收入。分產品來看，嬰兒衛生用品 19 年 收入增速 42%，收入占比近 70%，產能利用率常年超

5、100%運轉；女性衛生 用品 19 年收入增速 47%，收入占比 15%，是國內經期褲領域絕對龍頭；成 人失禁用品 19 年收入增速 8%，收入占比下滑至 12%。同時公司各業務條 線積極孵化“希望寶寶” 、 “天生明星” 、 “Sunny Baby”等多個自有品牌。 財務表現優異佐證高成長財務表現優異佐證高成長，凈資產收益率亮眼，凈資產收益率亮眼。17-19 年公司收入復合增 長率 60%， 凈利潤復合增長率 117%。 綜合毛利率相對穩定， 保持在 26%-30% 之間。規模效應下，期間費用率下滑趨勢明顯，17-19 年分別為 17.15%/11.28%/11.11%。凈利率和凈資產收益率

6、水平亮眼，19 年分別為 16.4%和 64%?，F金流狀況良好，經營性凈現金流與凈利潤比值常年在 1 水平以上。 業務持續開拓下， 存貨周轉率和應收賬款周轉率 19 年均穩中有 升，管控趨勢良好。 投資建議：公司為國內衛生護理用品領域頭部企業，品牌客戶優質，消費 升級&渠道多元趨勢下，品控&創新實力有望助力業務加速擴張。此次上市 募資用途擬新增年產 6 億片吸收性衛生用品技改項目， 年產 12 億片吸收性 衛生用品建設項目，預計 2-3 年落地，有效突破產能瓶頸。20 年疫情影響年疫情影響 下下， 預計實現歸母凈利潤預計實現歸母凈利潤 6.5 億億； 參考可比公司估值， 給予； 參考可比公司估

7、值， 給予 20 年年 30 倍倍 PE， 目標市值目標市值 195 億億，對應目標價為對應目標價為 183 元元，首次覆蓋首次覆蓋給予買入評級給予買入評級。 風險風險提示提示：客戶集中度較高，ODM 經營模式風險，嬰兒出生率下降風險 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,449.54 1,953.38 2,878.31 3,379.19 4,431.76 增長率(%) 90.48 34.76 47.35 17.40 31.15 EBITDA(百萬元) 305.47 491.23 790.75 836.42 1,064.1

8、5 凈利潤(百萬元) 185.10 315.32 650.82 681.17 870.76 增長率(%) 176.19 70.35 106.40 4.66 27.83 EPS(元/股) 1.74 2.96 6.10 6.39 8.16 市盈率(P/E) 51.66 30.33 14.69 14.04 10.98 市凈率(P/B) 27.16 14.98 7.27 4.79 3.34 市銷率(P/S) 6.60 4.90 3.32 2.83 2.16 EV/EBITDA 0.00 0.00 11.29 9.93 6.85 資料來源：wind，天風證券研究所 -11% -5% 1% 7% 13%

9、19% 25% 31% 2019-092020-012020-05 豪悅護理 造紙 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 個人衛生護理用品領先制造商，孵化多個自有品牌個人衛生護理用品領先制造商，孵化多個自有品牌 . 4 1.1. 深耕行業 12 余年，專注幼&婦&成人衛生護理用品 . 4 1.2. 實控人持股比例 65%，行業經驗豐富 . 5 2. 吸收性衛生用品行業整體分散度較高，公司占據龍頭優勢吸收性衛生用品行業整體分散度較高，公司占據龍頭優勢 . 7 2.1. 吸收性衛生用品市場供給穩定，需求持

10、續擴大 . 7 2.2. 嬰兒衛生用品發展較快，女性衛生用品格局相對穩定，成人失禁用品尚處于市場 導入期 . 7 2.3. 新零售業態興起下，渠道&品牌&產品不斷升級 . 9 3. ODMODM 模式為主，品控模式為主，品控& &客戶優質助力業務快速發展客戶優質助力業務快速發展 . 9 3.1. 20H1 收入+65%，嬰兒衛生&女性衛生&成人失禁產品全賽道布局 . 9 3.1.1. 嬰兒衛生用品 19 年收入+42%，營收占比 60%以上 . 10 3.1.2. 女性衛生用品 19 年收入+47%，經期褲市場國內絕對龍頭 . 11 3.1.3. 成人失禁用品 19 年收入+8%，市占率相對穩

11、定 . 13 3.2. ODM 模式為主，品牌客戶資源優質 . 14 3.3. 盈利水平優質，19 年凈利率 16.4%，ROE64% . 16 4. 盈利預測盈利預測 . 17 5. 風險提示風險提示 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：發展歷程 . 4 圖 2：自有品牌 . 4 圖 3：股權結構圖 . 5 圖 4：組織架構圖 . 6 圖 5：募集資金用途 . 6 圖 6：吸收性衛生用品行業的上游及下游行業 . 7 圖 7：2015-2018 年我國吸收性衛生用品市場增長情況 . 7 圖 8：2018 年吸收性衛生用品各類產品占比 . 7 圖 9：2013-2018 年國內嬰兒衛生用品的消費

12、量及同比增速 . 8 圖 10：2012-2019 年我國新生人口增長情況 . 8 圖 11：2013-2018 年國內女性衛生用品的消費量及同比增速 . 8 圖 12：2010-2017 年中國女性初潮平均年齡延伸趨勢（單位：歲） . 8 圖 13：2013-2018 年國內成人失禁用品的消費量及同比增速 . 8 圖 14：2012-2019 我國 65 歲以上人口增長情況 . 8 圖 15：網上零售額及占零售總額比例 . 9 圖 16：新零售業態下母嬰品牌商與制造商的合作 . 9 圖 17：營業總收入（億元） . 10 圖 18：分產品收入占比 . 10 qRsNrOsOqOmQsOqNm

13、OsMqPbR9RaQsQpPsQpPjMmMzQfQpOtP6MqRmMuOnMpRxNmPpM 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 19：嬰兒衛生代表產品 . 10 圖 20：嬰兒用品營業收入（億元）及其增速 . 11 圖 21：嬰兒用品毛利率 . 11 圖 22：嬰兒紙尿褲產能、產量及產能利用率 . 11 圖 23：嬰兒紙尿褲銷量及產銷率 . 11 圖 24：女性衛生代表產品 . 12 圖 25：女性衛生用品營業收入及其增速 . 12 圖 26：女性衛生用品毛利率 . 12 圖 27：衛生巾產能、產量及其產能利用率 . 12

14、 圖 28：經期褲產能、產量及其產能利用率 . 12 圖 29：衛生巾與經期褲產銷率 . 13 圖 30：成人失禁代表產品 . 13 圖 31：成人失禁用品營收及其增速 . 13 圖 32：成人失禁用品毛利率 . 13 圖 33：成人紙尿褲產能、產量及其產能利用率 . 14 圖 34：成人紙尿褲銷量及其產銷率 . 14 圖 35：銷售模式 . 14 圖 36：分銷售模式收入變化（百萬） . 15 圖 37：2019 年不同銷售模式收入貢獻占比 . 15 圖 38：國內外收入變化（百萬） . 15 圖 39：國內外營收占比 . 15 圖 40：國際市場銷售區域版圖 . 16 圖 41：毛利率變化

15、趨勢 . 16 圖 42：費用率變化趨勢 . 16 圖 43：凈利潤和凈利率變化（單位：萬元） . 16 圖 44：加權平均凈資產收益率變化 . 16 圖 45：經營性凈現金流/凈利潤 . 17 圖 46：存貨周轉率和應收賬款周轉率（單位：次） . 17 表表 1：管理層背景：管理層背景 . 5 表 2：主要產品 . 10 表 3：嬰兒紙尿褲行業生產量占比 . 11 表 4：經期褲國內市場占有率和排名 . 13 表 5：成人失禁用品行業生產量占比 . 14 表 6：盈利預測 . 17 表 7：可比公司可比公司 . 18 表 8：可比公司估值可比公司估值 . 18 公司報告公司報告 | | 首次

16、覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 個人衛生護理用品領先制造商，個人衛生護理用品領先制造商，孵化多個自有品牌孵化多個自有品牌 1.1. 深耕行業深耕行業 12 余年余年，專注幼專注幼&婦婦&成人衛生護理用成人衛生護理用品品 國內領先的個人衛生護理用品領域制造商，專注于婦、幼、成人個人衛生健康護理用品的國內領先的個人衛生護理用品領域制造商，專注于婦、幼、成人個人衛生健康護理用品的 研發、制造與銷售業務。研發、制造與銷售業務。公司業務涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經期褲、衛生巾、濕巾 等一次性衛生用品產品，已與多家全球 500 強企業及國內知名品牌商建立了高端產品

17、研發 及 ODM 業務合作?？蛻舭▽殱?、金佰利、尤妮佳、SCA（維達） 、花王等跨國公司，以 及凱兒得樂、蜜芽、BEABA、BabyCare、子初、Eleser、景興健護、重慶百亞等國內知名 護理用品企業和母嬰品牌商。目前有 2 個生產基地，杭州豪悅工廠和江蘇豪悅工廠。根 據中國造紙協會數據，2016 至 2018 年公司經期褲銷售額國內市占率連續三年排名第 一，嬰兒紙尿褲和成人紙尿褲銷售額排名國內廠商前列。 圖圖 1：發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 逐步打造自有品牌逐步打造自有品牌，助力民族品牌崛起助力民族品牌崛起。在嬰兒用品領域，公司擁有“希望寶寶” 、 “天生 明

18、星” 、 “Mamamia” 、 “Sunnybaby” 、 “Nanakia”等品牌，其中“希望寶寶”是“杭州市 名牌產品” 、 “杭州市著名商標” ；在成人失禁用品領域，公司針對不同客戶推出了“白十 字” 、 “康福瑞、 “匯泉” 、 “好年”等系列品牌；在女性衛生用品領域，公司是較早開發經 期褲產品的企業，與多家全球 500 強企業及國內知名品牌商建立了長期的合作關系。 圖圖 2：自有品牌自有品牌 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資料來源：公司官網，天風證券研究所 1.2. 實控人持股比例實控人持股比例 65%，行業經驗豐富

19、行業經驗豐富 實控人為李志彪實控人為李志彪、朱威莉（、朱威莉（與與李志彪李志彪為配偶關系為配偶關系） 、李詩源（） 、李詩源（與與李志彪李志彪為父女關系為父女關系）家族，家族， 合計合計股權股權占比為占比為 64.66%。其中，李志彪為公司董事長兼總經理，直接持有 33.49%股權；朱 威莉直接持有 21.34%股權；二人通過希望眾創間接持有股權 3.93%；李詩源直接持有股權 5.90%。截止 19 年底，公司在冊員工 1584 人，其中 75%為生產人員。 圖圖 3：股權結構圖股權結構圖 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 表表 1：管理層背景管理層背景 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 李

20、志彪 董事長兼總經理 創辦人，曾任金華市麗源百貨總經理、義烏嘉華經理、義烏嘉華執行董事兼總經理。 薛青鋒 董事 曾任永嘉奧康力合民間資本管理股份有限公司總經理、杭州兆恒總經理，碩士學歷。 朱威莉 董事、愛樂愛執行董事 兼總經理 曾任義烏嘉華經理、義烏嘉華監事、義烏嘉源執行董事兼經理。 陳建 副總經理 曾任福建妙雅衛生用品、廣東昱升衛生用品、重慶百亞衛生用品銷售部高級管理人員。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 虞進洪 副總經理 曾任義烏嘉華廠長和副總經理。 陳昶 品控部總監 畢業于華中農業大學食品科學與工程專業，曾在杭州天目生物科技

21、有限公司擔任研發 工程師。 王景全 研發部技術開發部負 責人 畢業于大連輕工業學院紡織系，曾任吉林省白城麻紡織股份有限公司車間主任、紹興 市耀龍紡粘科技有限公司總工程師。 鐘磊 研發部研發總監 東華大學非織造材料與工程碩士；曾任福建恒安集團有限公司研發工程師。 資料來源：公司官網，招股說明書，天風證券研究所 圖圖 4：組織架構圖組織架構圖 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 本次公開發行本次公開發行 2667 萬股，萬股，占發行后總股本的占發行后總股本的 25%，募資總額約募資總額約 16.6 億。億。募投項目擬用資 金中，58%擬用于新增年產 12 億片吸收性衛生用品智能制造生產基地建設項

22、目、13%擬用 于新增年產 6 億片吸收性衛生用品智能制造技改項目、13%擬用于品牌建設與推廣項目、 10%擬用于償還銀行借款、6%擬用于研發運營支持中心建設項目。 圖圖 5：募集資金：募集資金用途用途 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 13% 58% 6% 13% 10% 年產6億片吸收性衛生用品 智能制造技改項目 年產12億片吸收性衛生用品 智能制造生產基地建設項目 研發運營支持中心建設項目 品牌建設與推廣項目 償還銀行借款 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 2. 吸收性吸收性衛生用品衛生用品行業整體分散度較高，公司占據龍頭

23、優勢行業整體分散度較高，公司占據龍頭優勢 2.1. 吸收性衛生用品吸收性衛生用品市場市場供給穩定，需求持續擴大供給穩定，需求持續擴大 上游競爭充分，價格波動不明顯；下游需求端近年來規模持續擴大上游競爭充分，價格波動不明顯；下游需求端近年來規模持續擴大。豪悅護理所處行業為 吸收性衛生用品行業，行業無明顯的周期性和季節性，但存在較大地域差異。行業的上游 原材料主要包括木漿、無紡布、高分子吸水樹脂、膠、紙和膜等，來源于造紙行業和石油 化工行業，行業競爭充分、供應商眾多，總體供求平衡。下游主要通過經銷商、KA 渠道、 母嬰店、電商平臺、垂直電商等渠道銷售給終端消費者。在一、二線城市及部分經濟發達 的三

24、線城市，居民對價格較高、品質較好的吸收性衛生用品的消費能力較強。在欠發達的 三、四線城市和農村，居民更傾向于購買區域品牌影響力較強以及性價比高的產品。 圖圖 6：吸收性衛生用品行業的上游及下游行業吸收性衛生用品行業的上游及下游行業 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 吸收性衛生用品市場逐年增長，女性及嬰兒衛生用品消費仍為主力吸收性衛生用品市場逐年增長，女性及嬰兒衛生用品消費仍為主力。根據中國造紙協會統 計，2018 年我國吸收性衛生用品市場規模為 1188.7 億元，同比增加 4.4%。其中，女性衛 生用品占比最高，達到 47.4%，其次是嬰兒衛生用品，占比為 46.7%，成人失禁用品占比

25、為 5.9%。 圖圖 7：2015-2018 年我國吸收性衛生用品市場增長情況年我國吸收性衛生用品市場增長情況 圖圖 8：2018 年吸收性衛生用品各類產品占比年吸收性衛生用品各類產品占比 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2.2. 嬰兒衛生用品發展較快，女性衛生用品格局相對穩定， 成人失禁用品尚嬰兒衛生用品發展較快，女性衛生用品格局相對穩定， 成人失禁用品尚 處于市場導入期處于市場導入期 滲透率提升及消費升級邏輯下，滲透率提升及消費升級邏輯下，嬰兒衛生用品嬰兒衛生用品保持較快增速。保持較快增速。從滲透率來看，2000 年我 國嬰兒衛生用品的市場滲透率

26、僅有 2.1%，2018 年已提升至 63.9%，與發達國家 90%以上市 800.8 1037.4 1138.9 1188.7 29.5% 9.8% 4.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2015201620172018 吸收性衛生用品市場規模（億元）YOY 47.40% 46.70% 5.90% 女性衛生用品（億元）嬰兒衛生用品（億元） 成人失禁用品（億元） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 場滲透率相比，仍存在進一步提升空間。從市場規模來看，2013 年至 2018 年嬰兒衛生用 品的市場規模從 238.3 億元擴大至 555.4 億元，年均復合增長率為 18.4%。從消費量來看，