【公司研究】道通科技-深度報告：優質汽車診斷龍頭軟件公司屬性存在較大預期差-20200914（42頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 信息技術信息技術 道通科技道通科技(688208) 買入買入 合理估 值： 92.84- 100.44 元 昨收 盤： 69.11 元 （調高評級） IT 硬件與設備硬件與設備 2020 年年 09 月月 14 日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 460/48 總市值/流通(百萬元) 31,100/3,317 上證綜指/深圳成指 3,279/13,022 12 個月最高/最低(元) 8

2、0.40/33.01 相關研究報告：相關研究報告： 道通科技-688208-2020 年中報點評：中報符 合預期，股權激勵考核大超市場預期 2020-08-18 道通科技-688208-重大事件快評：創新業務 成果斐然，持續高成長可期 2020-05-12 證券分析師：熊莉證券分析師：熊莉 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980519030002 證券分析師：于威業證券分析師：于威業 電話： 0755-81982908 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980519050001 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本

3、人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論， 力求客觀、 公正， 結論不 受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 優質汽車診斷龍頭，軟件公司屬優質汽車診斷龍頭，軟件公司屬 性存在較大預期差性存在較大預期差 公司是公司是汽車綜合診斷領域全球三寡頭之一汽車綜合診斷領域全球三寡頭之一 公司經過 16 年的沉淀，已形成汽車綜合診斷、TPMS 胎壓監測系統、ADAS 專 業設備的三大產品線及相關的軟件升級服務，產品覆蓋北美、歐洲、亞洲等 50 多個國家和地區。 公司以第三方綜合維修廠為客戶群體， 是汽車綜合診斷領域全 球三寡頭之一，產品覆蓋超過 40 萬汽車維修廠，市占率全球領先。 汽車綜合

4、診斷行業具有高技術壁壘，智能化浪潮下快速成長汽車綜合診斷行業具有高技術壁壘，智能化浪潮下快速成長 公司擁有上萬種車型的診斷數據積累，持續迭代的仿真系統支撐快速數據覆蓋； 首創智能維修云服務解決維修痛點， 競品代差較難追趕。 智能化推動汽車維修需 求持續增加，行業較快增長且壁壘加深，市場空間有望成倍放大。 軟件公司屬性市場認知存在較大預期差軟件公司屬性市場認知存在較大預期差 軟件能力是行業競爭的核心， 數據是產品構建的基石， 成本和渠道是搶占市場份 額的關鍵。公司截至 2020H1 末，研發人員共計 695 人，其中絕大部分為軟件 工程師。 公司的汽車綜合診斷電腦可提供診斷信息、 維修案例信息、

5、 維修視頻案 例庫、故障排除指引、智能配件匹配等軟件/云服務，以此形式為技師提供服務， 解決維修過程中的痛點問題， 為客戶創造價值， 這也是公司產品價格遠超硬件成 本，毛利率、凈利率水平較高甚至超出一般軟件公司的重要原因。 數字化數字化新產品新產品性能領先性能領先，軟件，軟件/SaaS 服務空間廣闊服務空間廣闊 公司用研發實現彎道超車， Q2 末汽車綜合診斷新品 （Ultra 等） 發布即成為爆款， 三季度開始放量可期。 首創智能維修云解決方案， 功能上有望持續領先市場。 公 司新品性能領先且價格優勢突出，加之全球化經銷商布局，高成長可期。 風險提示風險提示 美國疫情加速演繹或對經濟活動產生影

6、響；新產品推出進度或銷量不及預期。 上調至上調至“買入買入”評級評級 綜合絕對估值和相對法估值，我們認為合理估值在 92.84-100.44 元，相對于公 司現價有 34.34%45.33%的溢價空間。暫不考慮股權激勵費用的影響，預計公 司 2020-2022 年歸母凈利潤 4.43/6.56/9.53 億元，攤薄 EPS=0.96/1.43/2.07 元，上調至“買入”評級。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 900.25 1,195.80 1,622.58 2,391.45 3,386.48 (+/-%) 24

7、.75% 32.83% 35.69% 47.39% 41.61% 凈利潤(百萬元) 335.78 326.98 443.43 656.14 953.48 (+/-%) 267.52% -2.62% 35.61% 47.97% 45.32% 攤薄每股收益(元) 0.84 0.82 0.96 1.43 2.07 EBIT Margin 38.18% 39.10% 26.33% 27.15% 28.28% 凈資產收益率(ROE) 32.46% 28.06% 27.56% 35.20% 42.68% 市盈率(PE) 84.60 86.88 71.70 48.46 33.35 EV/EBITDA 79.

8、58 58.92 73.01 48.54 33.30 市凈率(PB) 27.46 24.38 19.76 17.06 14.23 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 0.5 1.0 1.5 F/20A/20J/20A/20 上證指數道通科技 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 公司是汽車綜合診斷寡頭之一，以軟件/云服務能力為核心面向汽車維修店進行 銷售，智能維修云服務的提供將帶動公司云收入和硬件單價持續提升，智能化 推升行業景氣度，公司份額有望持續提

9、升，并向數字化配件交易、門店管理、個 人服務、行業評估等領域逐步拓展打開成長天花板。此外，TPMS 傳感器及匹配 工具、ADAS 標定等智能化業務高成長持續。海外市場快速拓展的同時，國內市 場空間巨大，伴隨汽車保有量、智能化普及率、平均車齡的提升，維修市場逐步 進入新發展階段。公司憑借細分領域 NO.1 的產品能力構筑高技術壁壘，全球化 經銷渠道布局領先競爭對手。內生強、空間大、成長快，股權激勵高考核標準內生強、空間大、成長快，股權激勵高考核標準 彰顯發展信心彰顯發展信心，暫不考慮股權激勵費用的影響，預計公司 2020-2022 年歸母凈 利 潤 4.43/6.56/9.53 億 元 ， 利

10、潤 年 增 速 分 別 為 36%/48%/45% ， 攤 薄 EPS=0.96/1.43/2.07 元，未來一年合理估值區間 92.84-100.44 元。公司 Q2 末汽 車診斷新品發布即成為爆款，驗證成長邏輯， “質地+賽道”優良，上調至“買 入”評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 第一，公司具有強烈的軟件公司屬性，市場認知存在較大預期差。第一，公司具有強烈的軟件公司屬性，市場認知存在較大預期差。軟件/云服務 核心內容與軟件研發團隊彰顯公司軟件屬性。公司截至 2020H1 末，研發人員 共計 695 人，其中絕大部分為軟件工程師。公司的汽車綜合診斷電腦提供診斷 信息、維修案例信息、維修

11、視頻案例庫、故障排除指引、智能配件匹配等軟件/ 云服務，核心通過軟件/云的形式為技師提供服務，解決技師維修過程中的痛點 問題、提升維修效率，為客戶創造價值，這也是公司產品價格遠超硬件成本，毛 利率、凈利率水平較高甚至超出一般軟件公司的重要原因。 第二，智能化維修的需求持續增加，同時在新店開設和非原廠化設備普及趨勢第二，智能化維修的需求持續增加，同時在新店開設和非原廠化設備普及趨勢 下，行業保持穩定增長。下，行業保持穩定增長。公司在細分領域為寡頭之一。經過多年發展，目前在 全球汽車修理店共 100 萬家中，公司產品終端覆蓋 40 萬家；對新一代綜合診 斷解決方案、新一代云平臺和智能電池分析系統等

12、進行研究和開發；在覆蓋面 和診斷準確性方面保持領先優勢；已積累上萬車型診斷庫、維修案例庫、協議 庫、核心算法庫，綜合具備較強技術和渠道壁壘。公司秉持著“30%超越”的產 品性能理念，Q2 末新品（Ultra 等）發布即成為爆款，硬件和軟件/云服務單價 有所提升，三季度開始放量可期。 第三，在第三，在 TPMS 領域，領域，公司是全球唯一以自主研發方式且可同時提供胎壓傳感 器及匹配工具的廠家，二者相互促進形成生態，有力促進公司競爭力。以 2019 年全球汽車銷售量約 9000 萬計，故預測至 3-5 年 TPMS 普及后，市場有望年 新增需求 3-4 億顆；全球汽車保有量超過 10 億輛，以 1

13、0 年車齡，每五年換一 次計，故考慮存量替換以及新增市場，預計市場容量有望達到每年 7-8 億顆， 市場規模有望達到 700-800 億元。中國市場開展較晚，2020 年開始強制安裝， 需求逐步釋放。 第第四，公司四，公司 ADAS 標定設備在產品的覆蓋面、維修效率等具有全球競爭力。標定設備在產品的覆蓋面、維修效率等具有全球競爭力。公 司 2019 年推出了新一代輕便型、可折疊、可快拆的 ADAS-MA600 新型標定主 架，通過配合雙激光定位方式，能快速，精準的完成校準定位。隨智能化技術普 及，近 2 年中高檔車逐漸覆蓋，ADAS 后裝需求實現爆發式增長，帶動公司業 nMtMqPmQrPsO

14、mQsPtRoQpQ9PdN9PoMrRoMqQlOqQwPfQrQqNbRpPvNxNnRwOuOnMrO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 務高增長，是公司成長最快的產品線。公司將持續深耕智能化業務，新產品有 望陸續推出。 第五，智能化積累深厚，后裝市場大有可為。第五，智能化積累深厚，后裝市場大有可為。公司依托智能診斷電腦、無人機 （已剝離）等業務積累的 AI 識別技術、控制系統技術和工程技術，在汽車智能 化后裝市場大有可為。公司逐步建立汽車后裝品牌優勢，ADAS 標定設備及其他 智能系統推廣可期。 與市場的差異之處與市場的差異之處 第一，

15、市場對汽車綜合診斷行業以軟件/云服務為核心的高技術壁壘認知不足， 同時對行業成長性認知不足，本文進行了相關分析并針對市場空間進行測算。 第二，市場對公司新產品成長潛力認知不足。MS Ultra 等新品不僅實現了維修 案例和資料庫功能上的豐富與完善，還首創了智能維修云解決方案，功能上領 先市場，而且價格優勢突出，發布即成為爆款，且提升了公司硬件、軟件的單 價。 第三，公司智能化技術相關積累未被充分認知，公司依托智能診斷電腦、無人 機（已剝離）等業務積累的 AI 識別技術、控制系統技術和工程技術，在汽車智 能化后裝市場大有可為。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一，新產品對于公司定期報告業

16、績有望產生積極影響； 第二，我國重視汽車智能化產業發展，車聯網板塊有望持續獲得政策推動。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，中美貿易摩擦加劇，此外美國疫情加速演繹或對經濟活動產生影響； 第二，數字化和智能化新產品推出進度或銷量不及預期的風險； 第三，研發投入轉化為業績的效率下降的風險。 第四， 文中市場空間測算基于多種假設， 存在一定的主觀性， 僅供投資者參考， 或存在高估風險。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 7 絕對估值：92.84-100.44 元 . 7 絕對估

17、值的敏感性分析 . 7 相對法估值：92.95-100.10 元 . 8 投資建議 . 8 公司概況：研發能力過硬，汽車診斷領域領軍企業公司概況：研發能力過硬，汽車診斷領域領軍企業 . 8 產品線豐富齊全，逐步發展產品生態 . 10 著眼未來發展，公司布局智能化與數字化 . 11 堅持投研拓寬護城河，產品創新技術世界領先 . 12 全球營銷渠道完善，勇于嘗試新興銷售模式. 14 發布股權激勵方案，高考核標準彰顯發展信心 . 15 行業分析：技術革新行業架構，關注新興發展趨勢行業分析：技術革新行業架構，關注新興發展趨勢 . 16 美國、歐洲和中國三大主要市場對比 . 16 汽車電子領域的新興發展

18、趨勢智能化、網聯化和新能源 . 18 汽車智能診斷、檢測行業市場價值日益顯著，社會需求不斷增長 . 20 TPMS 得到市場認可，需求迅速增長 . 21 行業集中度高，公司寡頭地位穩固 . 22 汽車后市場技術、品牌要求高，知識產權壁壘極強 . 23 新產品有望實現彎道超車，軟件新產品有望實現彎道超車，軟件/SaaS 服務空間廣闊服務空間廣闊 . 24 新產品：研發創造價值，功能彎道超車，全球化經銷商渠道布局，銷量爆發可期 . 24 數字化：軟件升級服務和 SaaS 服務空間廣闊 . 26 高壁壘：汽車綜合診斷行業壁壘高，道通產品功能有望持續領先 . 27 成長分析：專注數字化、智能化發展戰略

19、，極致的產品力和渠道力推動高成長成長分析：專注數字化、智能化發展戰略，極致的產品力和渠道力推動高成長 . 28 汽車綜合診斷+TPMS+ADAS+軟件升級服務多點開花 . 28 國內市場：我國汽車后市場趨勢向好，公司國內業務面臨發展機遇 . 33 財務分析：收入高速增長，現金流充足財務分析：收入高速增長，現金流充足 . 35 盈利預測盈利預測 . 36 假設前提 . 36 未來年盈利預測 . 37 盈利預測的敏感性分析 . 38 風險提示風險提示 . 38 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 40 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 41 分析分析師承諾師承諾 . 41 風險提示風

20、險提示 . 41 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展沿革：公司發展沿革 . 8 圖圖 2：道通科技股權結構：道通科技股權結構 . 9 圖圖 3：2019 道通科技收入結構道通科技收入結構 . 11 圖圖 4：公司主要產品和服務的演進圖：公司主要產品和服務的演進圖 . 12 圖圖 5：2019 年員工專業結構年員工專業結構 . 13 圖圖 6：2019 年研發人員學歷結構年研發人員學歷結構. 13 圖圖 7：研發費用情況（剝離無人機業務）：研發費用情況（剝

21、離無人機業務）. 13 圖圖 8：2016-2019 分地區主營業務收入結構（億元人民幣）分地區主營業務收入結構（億元人民幣） . 14 圖圖 9：美國汽車后市場規模：美國汽車后市場規模 . 16 圖圖 10：2011-2017 年中國民用汽車保有量年中國民用汽車保有量 . 17 圖圖 11：2010-2017 年中國汽車平均車齡年中國汽車平均車齡 . 17 圖圖 12：中國汽車后市場規模：中國汽車后市場規模 . 18 圖圖 13：我國：我國 ADAS 市場規模（億元）及增速市場規模（億元）及增速 . 19 圖圖 14：全球各地區汽車后市場規模（億歐元）：全球各地區汽車后市場規模（億歐元） .

22、 19 圖圖 15：我國新能源乘用車銷量：我國新能源乘用車銷量 . 20 圖圖 16：美國汽車診：美國汽車診斷分析市場規模斷分析市場規模 . 21 圖圖 17：歐洲汽車診斷分析市場規模：歐洲汽車診斷分析市場規模 . 21 圖圖 18：2019 年道通科技可比公司營業收入（億元）年道通科技可比公司營業收入（億元）. 23 圖圖 19：2019 年道通科技可比公司人均收入（元）年道通科技可比公司人均收入（元） . 23 圖圖 20：2019 年道通科技可比公司凈利潤（億元）年道通科技可比公司凈利潤（億元） . 23 圖圖 21：2019 年道通科技可比公司人均凈利潤（元）年道通科技可比公司人均凈利

23、潤（元）. 23 圖圖 22：道通科技新老產品功能對比：道通科技新老產品功能對比 . 25 圖圖 23：國內乘用車產量及：國內乘用車產量及 TPMS 裝配量（萬輛）裝配量（萬輛） . 31 圖圖 24：全球和國內：全球和國內 TPMS 市場規模（億元）市場規模（億元） . 31 圖圖 25：道通科技智能化戰略版圖：道通科技智能化戰略版圖 . 32 圖圖 26：2019 道通科技各地區收入結構道通科技各地區收入結構 . 33 圖圖 27：2009-2019 年國內乘用車銷量（萬輛）年國內乘用車銷量（萬輛） . 34 圖圖 28：2009-2019 年持有駕照人數年持有駕照人數 . 34 圖圖 2

24、9：我國在用車平均車齡測算情況：我國在用車平均車齡測算情況 . 34 圖圖 30：道通科技主營業務分拆（億元）：道通科技主營業務分拆（億元） . 35 圖圖 31：道通科技主營業務毛利率：道通科技主營業務毛利率 . 35 圖圖 32：道通科技主營業務收入（億元）：道通科技主營業務收入（億元） . 35 圖圖 33：道通科技主營業務凈利率：道通科技主營業務凈利率 . 35 圖圖 34：道通科技可比公司應收賬款周轉率：道通科技可比公司應收賬款周轉率 . 36 圖圖 35：道通科技可比公司應收賬款周轉天數：道通科技可比公司應收賬款周轉天數 . 36 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設

25、條件（%） . 7 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 . 7 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 7 表表 4： A 股類似公司估值比較股類似公司估值比較 . 8 表表 5：公司高管簡介：公司高管簡介 . 10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 6：公司：公司主要產品及服務主要產品及服務 . 10 表表 7：汽車智能診斷電腦：汽車智能診斷電腦 MaxiSys 系列優勢系列優勢 . 14 表表 8：首次授予部分股權激勵考核條件：首次授予部分股權激勵考核條件 .

26、 15 表表 9：預留部分股權激勵考核條件：預留部分股權激勵考核條件 . 15 表表 10：汽車后市場行業趨勢：汽車后市場行業趨勢 . 18 表表 11：世界各國及組織：世界各國及組織 TPMS 相關法規要求相關法規要求 . 22 表表 12：公司主要競爭對手：公司主要競爭對手 . 22 表表 13：Maxisys Ultra 智能診斷功能智能診斷功能 . 24 表表 14：道通首創：道通首創 VCMI 五合一功能下位機五合一功能下位機 . 24 表表 15：實耐寶最高端汽車診斷電腦：實耐寶最高端汽車診斷電腦Zeus 產品功能產品功能 . 26 表表 16：道通科技與實耐寶估值對比：道通科技與實耐寶估值對比 . 27 表表 17：道通科技各產品線市場空間：道通科技各產品線市場空間 . 28 表表 18：美國汽車修配三大連鎖品牌概況：美國汽車修配三大連鎖品牌概況 . 30 表表 19：美國汽車修配三大連鎖品牌門店數量趨勢：美國汽車修配三大連鎖品牌門店數量趨勢 . 30 表表 20：美國汽車修配三大連鎖品牌財務數據情況：美國汽車修配三大連鎖品牌財務數據情況 .