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1、 福昕軟件(688095)/軟件開發/公司深度研究報告/2025.05.20 請閱讀最后一頁的重要聲明！國產 PDF 龍頭，訂閱、AI、收購三線并發 證券研究報告 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2025-05-19 收盤價(元)66.50 流通股本(億股)0.91 每股凈資產(元)27.92 總股本(億股)0.91 最近 12 月市場表現 分析師分析師 楊燁 SAC 證書編號：S0160522050001 分析師分析師 李宇軒 SAC 證書編號：S0160524080001 相關報告 專注成就專業，轉型更上一層專注成就專業，轉型更上一層。公司掌握完全

2、自主產權的 PDF 核心技術，面向全球提供 PDF 電子文檔解決方案，產品受到亞馬遜、谷歌等科技巨頭認可。2022 年首次提出“訂閱+渠道”雙轉型戰略，2021-2024 年訂閱收入占比由15%提升至 49%，渠道收入占比由 24%提升至 41%。公司通過收購福昕鯤鵬與通辦信息，切入國內信創與智慧政務領域。1Q2025，若剔除收購影響，公司同口徑收入增長 16.22%，經營業績實現盈虧平衡，轉型成效顯著。B 端端 PDF 業務需求剛性，競爭格局清晰業務需求剛性，競爭格局清晰。Adobe 是 PDF 格式的發明者以及文檔解決方案的全球龍頭企業，自 2009 年起開啟訂閱轉型之路，2024 年Do

3、cument Cloud 收入達到 31.8 億美元，同比增長 18%，彰顯出訂閱模式強大的生命力。目前全球形成了以Adobe、Foxit（福昕）、Nitro、Tungsten、Wondershare（萬興科技）等為代表的 PDF 品牌，根據 G2 網站數據，綜合客戶滿意度和市場占有率，公司在總分上僅次于 Adobe 排名第 2，位列領導廠商名單?！坝嗛営嗛?渠道渠道”雙轉型順利雙轉型順利，收購實現收購實現“內外兼修內外兼修”。公司實施“訂閱+渠道”雙轉型戰略，鼓勵新客戶采用訂閱續費而非一次性授權，并給予渠道更高返點以激勵渠道拓新，在中小企業客戶群體中替代 Adobe，實現市占率提升。1Q20

4、25，公司 ARR 同比增長 60.8%，ARR 的高增長將帶動訂閱收入增速高增，進而帶動總收入增速上行。國內業務方面，公司收購福昕鯤鵬，統一 PDF與 OFD 生態，切入 OFD 信創市場；收購通辦信息，加速布局智慧政務領域，進一步平衡國內外布局，實現“內外兼修”。大模型賦能大模型賦能 PDF 產品，提升用戶粘性與付費轉化產品，提升用戶粘性與付費轉化。面向標準 PDF 產品引入 AI 助手，提供 Smart Command 文本編輯功能，實現對 Adobe 彎道超車；推出智能文檔解決方案 IDP，通過文檔解構、內容識別和數據應用共同作用，幫助企業挖掘大量“沉睡”文檔的價值，構建大模型時代的高

5、質量知識庫。投資建議：投資建議：公司作為國產 PDF 龍頭，“訂閱+渠道”雙轉型推動 ARR 持續提升，收并購擴張國內業務版圖，Agent 帶來增量成長空間。我們預計公司 2025-2027 年實現營業收入 10.46/12.86/16.17 億元，歸母凈利潤 0.30/1.29/2.68 億元，對應 PS 為 6x、5x、4x，剔除收購的通辦信息 PS 為 7x、6x、4x。首次覆蓋，給予“買入”評級。風風險提示：險提示：訂閱 ARR 增長不及預期；信創市場增長不及預期；北美衰退風險；匯率波動風險 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2023A 2024A 2025

6、E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)611 711 1046 1286 1617 收入增長率(%)5.33 16.44 47.08 22.98 25.67 歸母凈利潤(百萬元)-91 27 30 129 268 凈利潤增長率(%)11.48 329.86 107.12 EPS(元)-1.03 0.30 0.33 1.41 2.93 PS 12 10 6 5 4 ROE(%)-3.55 1.06 1.30 5.39 10.41 PB 2.49 2.41 2.62 2.54 2.37 數據來源：iFinD 數據，財通證券研究所（以 2025 年 05 月 19 日收盤價計算）-30%-1

7、2%5%23%40%58%福昕軟件滬深300上證指數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 專注成就專業，轉型更上一層專注成就專業，轉型更上一層.4 1.1 PDF 核心技術構筑基石核心技術構筑基石，“訂閱訂閱+渠道渠道”雙轉型實現飛躍雙轉型實現飛躍.4 1.2 收入增速拐點向上，扣非凈利率企穩收入增速拐點向上，扣非凈利率企穩.6 1.3 合同負債維持高景氣，人員提質增效顯著合同負債維持高景氣，人員提質增效顯著.8 1.4 創始人控股，員工激勵充分創始人控股，員工激勵充分.9 2 B 端端 PDF 業務需求剛性，競爭格局清晰業務需求剛性，競爭

8、格局清晰.10 2.1 PDF 為企業辦公剛需軟件，為企業辦公剛需軟件，Adobe 穩坐龍頭穩坐龍頭.10 2.2 B 端端 PDF 高質量供應商稀缺，技術與品牌構筑護高質量供應商稀缺，技術與品牌構筑護城河城河.12 3“訂閱訂閱+渠道渠道”雙轉型順利雙轉型順利，收購實現收購實現“內外兼修內外兼修”.14 3.1 雙轉型核心數據持續向好，雙轉型核心數據持續向好，ARR 同比增速維持同比增速維持 60%以上以上.14 3.2 產品性價比高，具備獨特技術優勢，市場份額有望持續提升產品性價比高，具備獨特技術優勢，市場份額有望持續提升.16 3.3 收收購擴展國內業務，賦能智慧政務切入信創市場購擴展國

9、內業務，賦能智慧政務切入信創市場.18 4 大模型賦能大模型賦能 PDF 產品，提升用戶粘性與付費轉化產品，提升用戶粘性與付費轉化.20 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.23 6 風險提示風險提示.25 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.4 圖圖 2.公司產品體系公司產品體系.5 圖圖 3.公司公司 PDF 編輯器與閱讀器業務占比最高編輯器與閱讀器業務占比最高.5 圖圖 4.公司收入在北美、歐洲地區占比最高公司收入在北美、歐洲地區占比最高.6 圖圖 5.公司營業收入穩健增長公司營業收入穩健增長.6 圖圖 6.公司歸母凈利潤近年有所波動公司歸母凈利潤近年有所波動.7 圖圖 7.公司扣非歸母凈

10、利潤同比增速企穩回升公司扣非歸母凈利潤同比增速企穩回升.7 圖圖 8.公司毛利率較為穩定，扣非歸母凈利率企穩回升公司毛利率較為穩定，扣非歸母凈利率企穩回升.7 圖圖 9.公司費用率逐步進入下行趨勢公司費用率逐步進入下行趨勢.7 圖圖 10.公司合同負債持續增長公司合同負債持續增長.8 圖圖 11.公司訂閱相關合同負債高增公司訂閱相關合同負債高增.8 圖圖 12.公司員工規模近兩年增長放緩公司員工規模近兩年增長放緩.8 內容目錄 圖表目錄 jZiXiYkZkY9UnUsQ7NdNaQnPpPtRtOiNrRmRiNnPnMbRpPyRMYsPyQuOnOtM 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和

11、行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 13.公司員工薪酬與學歷結構公司員工薪酬與學歷結構.8 圖圖 14.公司股權結構（包括主要子公司，截至公司股權結構（包括主要子公司，截至 2025.05.19）.9 圖圖 15.公司股權激勵（公司股權激勵（2024 年）年）.10 圖圖 16.公司員工持股計劃（公司員工持股計劃（2024 年）年）.10 圖圖 17.Adobe 總收入于總收入于 2014 年后持續增長年后持續增長.11 圖圖 18.Adobe Document Cloud 收入于收入于 2016 年后持續增長年后持續增長.11 圖圖 19.Adobe 銷售與管理銷售與管理

12、費用率自費用率自 2014 年后呈下行趨勢年后呈下行趨勢.11 圖圖 20.Adobe 經歷訂閱轉型后訂閱收入占比顯著提升經歷訂閱轉型后訂閱收入占比顯著提升.12 圖圖 21.Adobe 文檔云文檔云 ARR 規模規模.12 圖圖 22.PDF 編輯器廠商文檔業務收入規模編輯器廠商文檔業務收入規模.13 圖圖 23.G2 網站顯示公司網站顯示公司 PDF 編輯器處于全球領導者地位（截至編輯器處于全球領導者地位（截至 2025.05.19）.14 圖圖 24.公司訂閱收入與占比公司訂閱收入與占比.15 圖圖 25.公司渠道收入與占比公司渠道收入與占比.15 圖圖 26.公司單季度訂閱收入公司單季

13、度訂閱收入.15 圖圖 27.公司單季度渠道收入公司單季度渠道收入.15 圖圖 28.公司公司 PDF 產品訂閱產品訂閱 ARR 與續費率與續費率.16 圖圖 29.公司掌握多項核心技術公司掌握多項核心技術.16 圖圖 30.公司公司 PDF 編輯器產品與編輯器產品與 Adobe 對比（截至對比（截至 2025.05.19）.17 圖圖 31.公司主要銷售地區為境外（公司主要銷售地區為境外（2024）.17 圖圖 32.公司主要銷售客戶為小型企業（截至公司主要銷售客戶為小型企業（截至 2025.05.19）.17 圖圖 33.福昕鯤鵬產品體系福昕鯤鵬產品體系.18 圖圖 34.通辦信息財務數據

14、通辦信息財務數據.19 圖圖 35.上海市一網通辦上海市一網通辦.19 圖圖 36.AdobeAcrobat 推出推出 AI Assistant 功能功能.20 圖圖 37.福昕編輯器的福昕編輯器的 AI 助手功能助手功能.21 圖圖 38.SmartCommand 功能具有豐富的編輯指令功能具有豐富的編輯指令.21 圖圖 39.福昕智能文檔福昕智能文檔 IDF 技術架構技術架構.22 圖圖 40.公司營業收入預測公司營業收入預測.23 圖圖 41.公司毛利率預測公司毛利率預測.24 圖圖 42.公司期間費用率及所得稅率假設公司期間費用率及所得稅率假設.24 圖圖 43.可比公司估值（截至可比

15、公司估值（截至 2025.05.19）.25 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 專注成就專業，轉型更上一層專注成就專業，轉型更上一層 1.1 PDF 核心核心技術技術構筑基石構筑基石，“訂閱，“訂閱+渠道”雙轉型實現飛躍渠道”雙轉型實現飛躍 掌握完全自主產權的掌握完全自主產權的 PDF 核心技術核心技術，面向全球提供，面向全球提供 PDF 電子文檔解決方案。電子文檔解決方案。公司成立于 2001 年，專注 PDF 底層技術研發，2004 年推出自主知識產權的福昕 PDF閱讀器 V1.0，此后與全球眾多科技巨頭持續建立合作關系。公司 201

16、1 年與亞馬遜達成戰略合作，將其 PDF 顯示與渲染技術應用于 Kindle 設備；2014 年與谷歌共建開源項目 PDFium，技術嵌入 Chrome 瀏覽器、安卓系統等；2016 年后進入品牌深化階段，不斷收購同行企業擴張產品線；2018 年與戴爾合作全球推廣 Phantom PDF 編輯器。2022 年首次提出“訂閱+渠道”雙轉型戰略，2021-2024 年訂閱收入占比由 15%提升至 49%，渠道收入占比由 24%提升至 41%，轉型成效顯著。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司招股說明書，公司官網，財通證券研究所 主要主要面向面向 B 端企業提供專業文檔服務，端企業提供專業文檔服務，1

17、H2024 公司公司 PDF 編輯器與在線服務收入編輯器與在線服務收入總體占比提升總體占比提升至至 90%。公司產品覆蓋文檔處理全生命周期，提供文檔的生成、轉換、顯示、編輯、搜索、打印、存儲、簽章、表單、保護、安全分發管理等，主要面向企業級用戶。公司產品可分為四類：PDF 編輯器與閱讀器、在線服務收入、企業文檔自動化解決方案、開發平臺與工具。1H2024，公司 PDF 編輯器與閱讀器收入占比為 77%，占據主體地位。2018 年以來，受益于訂閱云服務推廣，在線服務收入占比近年穩定提升，至 1H2024 其收入占比已達 13%。至 2024 年底，公司更改披露口徑，將 PDF 編輯器與閱讀器、在

18、線服務收入合并為“版式文檔通用產品及服務”，將企業文檔自動化解決方案、開發平臺與工具合并為“智能文檔處理平臺及應用”，分別占比 88.94%、11.01%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司產品體系 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖3.公司 PDF 編輯器與閱讀器業務占比最高 數據來源：iFinD，財通證券研究所 2024 年年海外收入貢獻占比約海外收入貢獻占比約 90%，未來并購業務支撐國內增長，未來并購業務支撐國內增長。公司在境外設立多家子公司，建立了輻射美歐、亞太、中東等主要經濟體的海外營銷網絡，2024年，北美及歐洲地

19、區收入占比分別為 53%、25%，由于國內軟件付費環境較弱，公司國內業務占比僅為 11%。2024 年 3 月，公司收購福昕鯤鵬部分股權；2025 年1 月，公司收購并增資上海通辦信息，預計 2025 年由于福昕鯤鵬與通辦信息的并表貢獻，國內業務占比將快速提升。56%59%66%78%82%83%83%80%77%3%3%2%3%3%4%6%9%13%6%12%12%9%7%6%5%6%6%35%26%20%11%9%7%6%5%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021202220231H2024PDF編輯器與閱讀器

20、在線服務收入企業文檔自動化解決方案開發平臺與工具 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖4.公司收入在北美、歐洲地區占比最高 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.2 收入增速拐點收入增速拐點向上向上，扣非，扣非凈利率企穩凈利率企穩 已度過轉型陣痛期，已度過轉型陣痛期，訂閱訂閱帶動收入增速上行。帶動收入增速上行。2021 年起，公司全面施行“訂閱+渠道”雙轉型戰略，由于訂閱價格僅約為授權價格的 50%，新拓展訂閱客戶確認的收入規模同比出現銳減，導致盡管公司訂閱推行順利但表觀收入增速持續下行，至 2023 年收入增速降至 5.3%。此后，隨著訂

21、閱收入占比持續提升，高增長的訂閱收入驅動收入增速回升，2024 年、1Q2025 公司營收同比增長 16.4%、19.8%，呈現加速上行趨勢。1Q2025，若剔除因收購新增收入，公司原有業務和去年同期同口徑相比增長了 16.22%。圖5.公司營業收入穩健增長 數據來源：iFinD，公司公告，財通證券研究所 利潤端轉暖，利潤端轉暖，2025 年有望實現經營層面扭虧。年有望實現經營層面扭虧。2017-2020 年，公司歸母凈利潤由0.26 億元增長到 1.15 億元，年復合增長率為 65%。2021-2024 年，公司扣非凈利潤呈現虧損并持續下滑的態勢，主要系訂閱轉型過程中需早期投入大量銷售與研發

22、力量，同時通過銷售返利激勵渠道，對產品毛利率形成一定壓力，因此在這一階段出現“毛利率下行、費用率上行”“毛利率下行、費用率上行”現象，導致扣非歸母凈利率呈現下行趨勢。隨著訂閱轉型進程過半，公司逐步進入“毛利率企穩、費用率下行”“毛利率企穩、費用率下行”階段，扣非凈利率將企穩回升。1Q2025 若剔除收購對于歸母凈利潤的影響，公司原有業務部若剔除收購對于歸母凈利潤的影響，公司原有業務部分已實現盈虧平衡，我們預計分已實現盈虧平衡，我們預計 2025 年公司有望實現經營層面扭虧。年公司有望實現經營層面扭虧。2024 年公司歸母凈利潤為 0.27 億元實現扭虧為盈，與扣非業績差異較大，主要是由于大額非

23、經常性收益影響，包括追加投資合并福昕鯤鵬確認1.03億元投資收益，59%57%53%21%24%25%10%11%11%6%6%7%4%4%4%0%20%40%60%80%100%202220232024北美歐洲中國大陸亞太其他2.212.813.694.695.415.806.117.112.0224.9%27.3%31.4%27.0%15.5%7.2%5.3%16.4%19.8%0%10%20%30%40%02468201720182019202020212022202320241Q2025營業收入（億元）同比增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證

24、券研究報告 AccountSight 因業績未達承諾目標而無需向原股東支付或有對價約 0.36 億元，以及閑置資金理財收益等。圖6.公司歸母凈利潤近年有所波動 圖7.公司扣非歸母凈利潤同比增速企穩回升 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 圖8.公司毛利率較為穩定，扣非歸母凈利率企穩回升 數據來源：iFinD，財通證券研究所 費用率達峰，費用率達峰，已進入下行趨勢已進入下行趨勢。2021-2023 年，公司銷售、研發費用率總體呈現提升趨勢，此后至 1Q2025 費用呈現下行趨勢，表明轉型早期鋪墊的直銷渠道已逐步形成復利效應，在高續費率背景下持續滲透客戶，銷

25、售費用率有望持續下行；隨著訂閱產品走向成熟，AI 研發投入穩健開展，我們預計研發費用率未來將回落至 15%-20%，管理費用率也將隨著收入規模擴大而小幅回落。圖9.公司費用率逐步進入下行趨勢 數據來源：iFinD，財通證券研究所 0.260.380.741.150.46-0.02-0.910.27-0.06130%45%-6000%-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5歸母凈利潤（億元）同比增速0.210.330.600.85-0.22-0.78-1.79-2.02-0.14-12.5%32.4%-300%-2

26、00%-100%0%100%-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.0扣非歸母凈利潤（億元）同比增速91.8%93.4%94.8%96.4%96.6%95.3%94.8%93.4%91.6%11.6%13.7%20.1%24.6%8.5%-0.3%-14.9%3.8%-2.9%9.5%11.7%16.3%18.1%-4.1%-13.5%-29.4%-28.4%-6.9%-50%-25%0%25%50%75%100%201720182019202020212022202320241Q2025銷售毛利率歸母凈利率扣非歸母凈利率35.0%38.9%40.0%39.8%53.6%49.

27、7%55.6%53.9%48.6%17.8%18.0%17.1%17.7%17.5%19.0%22.7%23.6%22.1%21.9%19.8%15.4%16.1%27.5%32.3%36.8%32.7%30.1%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022202320241Q2025銷售費用率管理費用率研發費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 1.3 合同負債合同負債維持高景氣維持高景氣，人員提質增效人員提質增效顯著顯著 訂閱相關訂閱相關合同負債合同負債維持高增，彰顯未來訂閱收入高景氣維持高增

28、，彰顯未來訂閱收入高景氣。根據 iFinD，2020-1Q2025，公司合同負債規模從 1.01 億元提升至 4.06 億元，1Q2025 受到通辦信息并表影響合同負債顯著增加。1H2023、2023、1H2024 公司訂閱相關合同負債增速為 89.2%、71.3%、71.7%，維持高景氣，為后續訂閱收入高增長提供強支撐。圖10.公司合同負債持續增長 圖11.公司訂閱相關合同負債高增 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 員工規模得到控制，人均創收員工規模得到控制，人均創收企穩回升企穩回升。2024 年，公司全球員工數量 978 人，較去年末新增 54 人

29、，主要由于收購福昕鯤鵬并表影響，原有業務板塊的員工數量基本保持穩定。2024 年研發人員減少 17 人，銷售人員增加 40 人，表明公司產品已走向成熟，進入放量推廣階段。2023-2024 年公司人均創收分別為 66.1、72.7 萬元，呈現企穩回升狀態，隨著銷售復利效應發揮，我們預計人均創收將持續上行。圖12.公司員工規模近兩年增長放緩 圖13.公司員工薪酬與學歷結構 數據來源：iFinD，財通證券研究所 注：單位為“人”數據來源：iFinD，財通證券研究所 1.011.311.712.413.354.0628.8%31.0%40.9%39.0%63.9%0%10%20%30%40%50%6

30、0%70%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5合同負債（億元）同比增速0.941.091.611.872.1358.9%89.2%71.3%71.7%50%60%70%80%90%100%0.00.51.01.52.02.520221H202320231H2024 3Q2024訂閱相關的合同負債（億元）同比增速38.838.444.650.956.813.3%17.6%17.8%23.1%22.2%71.0%69.5%69.4%64.1%63.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506020202021202220232024人均薪

31、酬（萬元）碩士及以上占比本科占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 1.4 創始人控股創始人控股，員工激勵充分，員工激勵充分 創始人控股，通過收購擴張版圖。創始人控股，通過收購擴張版圖。公司創始人與實際控制人熊雨前，15 歲考入中國科技大學少年班學習計算機專業，后在美國硅谷創業四年，2001 年在福州軟件園創辦福昕軟件，現持股比例為 39.82%?？毓勺庸静季址矫?，公司境外運營主體主要為福昕美國，覆蓋技術開發、產品分銷與區域管理，2024 年實現營業收入6.25 億元；2024 年取得福昕鯤鵬控股權，強化國內 OFD 版式文檔市場地位；旗下

32、福昕網絡、福昕智成、福昕投資等境內主體承擔技術研發、銷售網絡搭建及產業投資職能；2025 年 1 月收購并增資上海通辦信息，持股 51%。圖14.公司股權結構（包括主要子公司，截至 2025.05.19）數據來源：iFinD，公司公告，財通證券研究所 發布發布股權激勵和員工持股計劃，股權激勵和員工持股計劃，員工激勵員工激勵充分。充分。2024 年 8 月，公司發布2024 年限制性股票激勵計劃（草案），以 2023 年綜合業務額或訂閱 ARR 為考核基準，針對 2024-2025 年業務增長設定雙重目標，彰顯了公司管理層對于業務規?？焖僭鲩L的信心。根據草案，2024 年綜合業務額增長率目標分為

33、 15%、20%，2025 年較 2023 年增長率目標則提升至 32.3%、44%；訂閱業務 ARR 增長額同樣分層設計，2024 年目標分別為 1.2 億元、1.4 億元，2025 年訂閱業務 ARR 較 2023 年增長額目標為 2.4 億元、2.8 億元。公司 2024 年底 ARR 已實現 4.11 億元，同比增幅為 1.61 億元，超額達成 B1 類目標，我們預計 2025 年 ARR 增幅將基本維持 2024年的幅度。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖15.公司股權激勵（2024 年）歸屬安排歸屬安排 考核年度考核年度 綜合

34、業務額增長率（綜合業務額增長率（A A）訂閱業務訂閱業務 ARRARR 增長率（增長率（B B）歸屬歸屬比例比例 業績考核目標 A1 業績考核目標 A2 業績考核目標 B1 業績考核目標 B2 第一個歸屬期第一個歸屬期 以 2023 年度為基準考核 2024 年度 20.00%15.00%1.4 億元 1.2 億元 50%第二個歸屬期第二個歸屬期 以 2023 年度為基準考核 2025 年度 44.00%32.30%2.8 億元 2.4 億元 50%數據來源：公司公告，財通證券研究所 注：綜合業務額=年度一次性授權業務收入+(訂閱業務 ARR*價格折算系數)，其中存在轉換情況的 Editor

35、產品的價格折算系數為 2，訂閱式 SDK 和不存在轉換情況的 eSign 以及在線服務等訂閱業務的價格折算系數為 1。若公司后續有新產品，將根據其收費模式分別計入一次性授權業務收入或訂閱業務 ARR，若新產品不涉及轉換，則價格折算系數為 1。若有其他產品加入轉換，則價格折算系數根據訂閱模式與一次性授權模式的價格比例確定。ARR：“年度經常性收入(Annual Recurring Revenue)的英文縮寫指將定期訂閱的合同經常性收入部分規范為一年期的價值。統計口徑為訂閱期不少于 12 個月的訂閱業務，訂閱周期小于 12 個月的短期訂閱按照收入口徑并入一次性授權業務收入計算。圖16.公司員工持股

36、計劃（2024 年）考核年度考核年度 綜合業務額增長率（綜合業務額增長率（A A）訂閱業務訂閱業務 ARRARR 增長率（增長率（B B）業績考核目標 A1 業績考核目標 A2 業績考核目標 B1 業績考核目標 B2 以以 20232023 年度為基準年度為基準 20%15%1.4 億元 1.2 億元 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2 B 端端 PDF 業務需求剛性業務需求剛性，競爭格局清晰競爭格局清晰 2.1 PDF 為企業辦公剛需軟件為企業辦公剛需軟件，Adobe 穩坐龍頭穩坐龍頭 PDF 文檔是企業辦公的重要載體，文檔處理是長期剛需。文檔是企業辦公的重要載體，文檔處理是長期剛需。P

37、DF 編輯器的主要應用場景包括：文檔編輯與格式調整、跨格式轉換與兼容性處理、安全與權限控制、收集和管理交互式表單、電子簽名簽章等，與企業辦公流程深度融合，因此文檔處理軟件一直以來是企業剛需產品。Adobe 是是 PDF 格式的發明者以及文檔解決方案的格式的發明者以及文檔解決方案的全球全球龍頭企業龍頭企業，近年仍保持穩，近年仍保持穩健增長態勢健增長態勢。其三大核心業務為 Document Cloud（文檔云）、Creative Cloud（創意云）和 Experience Cloud（體驗云）。自 2009 年起，Adobe 開啟訂閱轉型之路，2013 年正式全面由授權轉訂閱，隨后收入增速持續上

38、行，最高達到 25%的收入同比增速。2024 年，公司收入規模達到 215 億美元，同比增長 11%；Document Cloud收入達到 31.8 億美元，同比增長 18%，彰顯出訂閱模式強大的生命力。1Q2025，Adobe 將業務分拆重組，原 Document Cloud/Creative Cloud/Experience Cloud，重組為 Business Professionals&Consumers 與 Creative&Marketing Professionals。其其中中 Business Professionals&Consumers（商務專業人士和消費者）可代表（商務專

39、業人士和消費者）可代表 Adobe文檔類業務，其訂閱收入為文檔類業務，其訂閱收入為 15.3 億美元，同比增長億美元，同比增長 15%，仍呈現穩健增長態勢。，仍呈現穩健增長態勢。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖17.Adobe 總收入于 2014 年后持續增長 數據來源：iFinD，財通證券研究所 圖18.Adobe Document Cloud 收入于 2016 年后持續增長 數據來源：Adobe 公司公告，財通證券研究所 費用率“費用率“先升后降”，是授權轉訂閱的必經之路。先升后降”，是授權轉訂閱的必經之路。2012-2014 年，

40、Adobe 銷售、研發、管理費用率呈現上升趨勢，至 2014 年達到 40%、20%、14%的峰值。2015 年后，銷售與管理費用率基本呈現持續下行趨勢，研發費用率穩定在 17%左右，體現出隨著訂閱模式推進，客戶對轉型的接受度提升，銷售復利效應帶動費用率下行，而科技企業為保持技術領先性，在 AI 大模型時代研發投入仍需與業務規模同步擴張。圖19.Adobe 銷售與管理費用率自 2014 年后呈下行趨勢 數據來源：iFinD，財通證券研究所 20263236293842444141485973901121291581761942155731%23%13%-18%29%11%4%-8%2%16%2

41、2%25%24%24%15%23%12%10%11%10%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250Adobe總收入（億美元）同比增速7.97.78.49.812.315.019.723.827.031.8-3%9%17%25%22%32%21%13%18%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530352015201620172018201920202021202220232024Adobe Document Cloud 收入（億美元）同比增速30%34%31%30%33%33%33%34%40%40%35%33%

42、30%29%29%28%27%28%28%27%26%8%10%9%10%12%11%12%10%13%14%11%10%9%8%8%8%7%7%7%7%6%19%21%19%18%19%18%18%17%20%20%18%17%17%17%17%17%16%17%18%18%18%0%10%20%30%40%50%銷售費用率管理費用率研發費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 訂閱收入占比與訂閱收入占比與 ARR 可用于衡可用于衡量訂閱轉型的階段。量訂閱轉型的階段。（1）轉型初期：2009-2012 年，Adobe 訂閱收入占比低于 1

43、5%，還未形成 ARR（Annual Recurring Revenue，年度經常性收入），轉訂閱仍處于籌備鋪墊階段；（2）轉型中期：2013-2016 年，Adobe訂閱收入占比迅速由 28%躍升至 78%，ARR 規模高速增長但增速持續下降，各項財務指標變化較快；（3）轉型末期：2017-2020 年，Adobe 訂閱收入占比緩慢提升至 90%，ARR 增速達到階段性峰值，此后將波動下行，最終收斂至行業需求增速水平。圖20.Adobe 經歷訂閱轉型后訂閱收入占比顯著提升 數據來源：Adobe 公司公告，財通證券研究所 圖21.Adobe 文檔云 ARR 規模 數據來源：Adobe 公司公告

44、，財通證券研究所 2.2 B 端端 PDF 高質量高質量供應商稀缺，技術供應商稀缺，技術與品牌與品牌構筑護城河構筑護城河 全球僅有少數公司自主研發掌握全球僅有少數公司自主研發掌握 PDF 格格式生成、渲染、轉換與版面識別等關鍵技式生成、渲染、轉換與版面識別等關鍵技術，術，實現實現 B 端場景端場景商業化的商業化的公司尤為稀缺。公司尤為稀缺。好的 PDF 編輯器需要多年對各類文檔格式、各種工程場景經驗進行積淀，才能實現 To B 的通用性；PDF 廠商還應能提供一系列服務，包括跨平臺兼容性、安全加密、文檔協作、電子簽名、云計算能3%10%11%15%28%50%67%78%84%88%89%90

45、%92%93%94%95%91%83%81%76%61%39%23%14%10%7%6%4%4%3%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024訂閱授權業務支持服務0.51.42.74.04.86.08.010.914.619.323.728.134.8186%93%48%20%25%33%36%34%32%23%19%24%0%50%100%150%200%0510152025303540201220132014201520162017

46、2018201920202021202220232024Document ARR（億美元）同比增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 力等，具有良好的擴展性和靈活性，以便滿足行業產品靈活定制。PDF 編輯器技術門檻包括以下幾點：PDF 文件涉及文字、圖形、圖像等多種格式數據的封裝，結構較為復雜，生成高質量 PDF 文件并快速、高質量地顯示渲染難度較大；各類程序生成的文件數據格式結構差異較大，可能涉及動態數據結構，生成PDF 涉及復雜的轉換與過濾過程；PDF 的格式未強制要求對文檔排版結構進行定義，編輯涉及文字段落的復雜識別過程，編輯難度較大

47、。目前目前全球逐步形成了以全球逐步形成了以 Adobe、Foxit（福昕）（福昕）、Nitro、Tungsten、Wondershare（萬興科技）（萬興科技）等為代表的等為代表的 PDF 品牌。品牌。Adobe 占據絕對龍頭地位，2024 年福昕軟件收入規模不到 Adobe 文檔業務的 1/30，位居行業全球第二。圖22.PDF 編輯器廠商文檔業務收入規模 數據來源：各公司公告，iFinD，Bloomberg，財通證券研究所 注：單位為“億元”公司公司位居全球位居全球 PDF 領導者地位，僅次于領導者地位，僅次于 Adobe。根據公司公告，福昕 PDF 編輯器產品連續兩年被全球知名的前沿科技

48、與軟件評測網站 TechRadar 評選為 Adobe Acrobat 的優選替代品之一；公司已連續第三年進入面向企業用戶的全球知名軟件評測平臺 G 評選的“年度全球最佳軟件公司”百強榜單；在 G 發布的“Grid Report for PDF Editor Winter 2025”中，對截至 2024 年 11 月 19 日的 G2 用戶評論進行統計，結果顯示：在 PDF Editor 產品中，福昕 PDF Editor 的滿意度得分最高；此外，綜合客戶滿意度和市場占有率，Foxit PDF Editor 在總分上僅次于Adobe Acrobat，排名第 2，位列領導廠商名單。103.3 1

49、27.4 160.3 190.2 226.6 4.7 5.4 5.8 6.1 7.1 1.0 1.0 1.0 1.3 1.2 2.8 3.3 4.5 05010015020025020202021202220232024Adobe-Document Cloud福昕軟件萬興科技-文檔創意Nitro 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖23.G2 網站顯示公司 PDF 編輯器處于全球領導者地位（截至 2025.05.19）數據來源：G2 官網，財通證券研究所 注：Market Presence：市場占有率得分由來自 G2 的 15 個以上考核數

50、據綜合得出，信息源為公開評論以及第三方來源；Satisfaction：滿意度評級是基于客戶滿意度數據得出的。3“訂閱“訂閱+渠道”雙轉型渠道”雙轉型順利，收順利，收購實現購實現“內外兼修”“內外兼修”3.1 雙轉型核心數據持續向好，雙轉型核心數據持續向好，ARR 同比增速維持同比增速維持 60%以上以上 實施實施“訂閱訂閱+渠道渠道”雙轉型雙轉型戰略戰略，在中小企業客戶群體中替代在中小企業客戶群體中替代 Adobe，實現市占率實現市占率提升提升。2022 年 7 月，公司確立了“訂閱優先”和“渠道優先”的雙轉型增長戰略：訂閱優先：訂閱優先：鼓勵新客戶采用鼓勵新客戶采用訂閱續費訂閱續費而非一次性

51、授權而非一次性授權，訂閱模式將通過在線官網、線下銷售、代理商等全方位覆蓋至客戶，并持續優化訂閱用戶的體驗。（客戶包括加拿大共享服務局、培生教育、一汽大眾等機構）渠道優先：渠道優先：持續增加渠道數量，持續增加渠道數量，給予渠道給予渠道更高更高返點以激勵渠道拓新，返點以激勵渠道拓新，加強對現有渠道的管理，通過導入培訓資源，提供在應用場景及技術等方面的支持，賦能優質渠道，提升渠道商的合作體驗。（渠道包括戴爾、新聚思、神州數碼、偉仕佳杰等大型 IT 代理商，以及全球渠道營銷網絡）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 2019-2024 年，公司訂閱收入

52、由 0.36 億元提升至 3.51 億元，CAGR 為 57.9%，訂閱收入占比由 9.7%提升至 49.3%；公司渠道收入由 0.79 億元提升至 2.92 億元，CAGR 為 29.9%，渠道收入占比由 21%提升至 41%。至 1Q2025，公司訂閱與渠道收入占比達 58%、42%再創新高，表明當前仍處于快速轉型階段。圖24.公司訂閱收入與占比 圖25.公司渠道收入與占比 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 近兩年單季度訂閱收入穩步增長，單季度渠道收入在波動中增長。近兩年單季度訂閱收入穩步增長，單季度渠道收入在波動中增長。1Q2023-1Q2025，公

53、司訂閱收入由 0.43 億元提升至 1.17 億元，渠道收入由 0.42 億元提升至 0.85 億元。其中訂閱收入季度環比穩健增長，我們認為其增長驅動力主要來自于拓展新客戶，而并非此前授權客戶轉化，因此訂閱增長情況主要取決于銷售拓展與滲透力度。渠道收入受到一定波動，主要系受到核心 PC 代理商授權業務的波動影響，但總體呈現增長態勢。圖26.公司單季度訂閱收入 圖27.公司單季度渠道收入 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 訂閱訂閱 ARR、續費率、續費率為公司增長核心參考指標，為公司增長核心參考指標，ARR 同比增速維持同比增速維持 60%以上以上，訂，訂閱

54、續費率維持在閱續費率維持在 90%以上以上。訂閱 ARR 統計口徑為訂閱期不少于 12 個月的訂閱業務，因此能反映出粘性客戶對公司未來訂閱收入的貢獻，是訂閱業務的前瞻指標；訂閱續費率反映客戶的粘性，公司 PDF 業務面向 B 端客戶，續費率往往遠高于 C端產品，長期維持在 90%以上。2Q2022-1Q2025，公司 ARR 由 1.02 億元提升至4.52 億元，季度環比持續增長，季度同比維持高增。1Q2025 公司公司 ARR 同比增長同比增長0.360.530.821.232.163.511.179.7%11.4%15.1%21.2%35.4%49.3%58.0%0%10%20%30%4

55、0%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0訂閱收入（億元）訂閱收入占比0.791.061.291.682.082.920.8521%23%24%29%34%41%42%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.5渠道收入（億元）渠道收入占比0.43 0.49 0.56 0.68 0.74 0.80 0.90 1.06 1.17 73.3%63.1%62.4%54.9%57.6%00.10.20.30.40.50.60.70.80.00.20.40.60.81.01.21.4訂閱收入（億元）同比增速0.42 0.49 0.5

56、4 0.62 0.63 0.67 0.64 0.97 0.85 49.0%37.9%17.9%56.5%34.3%00.10.20.30.40.50.60.000.200.400.600.801.001.20渠道收入（億元）同比增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 60.8%，ARR 的高增長將帶動訂閱收入增速高增，進而帶動總收入增速上行，隨的高增長將帶動訂閱收入增速高增，進而帶動總收入增速上行，隨著訂閱收入占比的提升，長期看“著訂閱收入占比的提升，長期看“ARR-訂閱收入訂閱收入-文檔業務總收入”三者增速會文檔業務總收入”三者增速會逐步

57、逐步收斂收斂。圖28.公司 PDF 產品訂閱 ARR 與續費率 數據來源：公司公告，財通證券研究所 3.2 產品性價比高，具備獨特技術優勢，市場份額有望持續提升產品性價比高，具備獨特技術優勢，市場份額有望持續提升 利用后發優勢，公司利用后發優勢，公司 PDF 產品實現了體積小、速度快、跨平臺產品實現了體積小、速度快、跨平臺特性。特性。多年來，公司建立了生成、轉換、顯示、編輯、搜索、壓縮、打印、存儲、簽章、表單、保護和安全分發管理等一整套文檔相關的技術體系，并受到多家國際大廠認可：如谷歌的 Chrome 瀏覽器與 Android 平臺（PDFium 開源項目）、亞馬遜的 Kindle 閱讀器以及

58、微軟搜索的 PDF 索引功能等。圖29.公司掌握多項核心技術 核心核心技術技術 技術簡介及創新性技術簡介及創新性 版式文檔解析與版式文檔解析與渲染技術渲染技術 能兼容各種軟件生成的 PDF 文檔，并可正確解析 PDF 中的圖元，包括文字、圖像、圖形、顏色空間、式樣等對象。步進式解析實現邊解析邊反饋，解析大文件響應快，提供了渲染的緩存技術，頁面刷新效率高?？缙脚_技術和跨跨平臺技術和跨編程語言技術編程語言技術 用同一套核心代碼支持 Windows、Linux、MacOS、Android、iOS 等多個平臺復用，降低了軟件開發及維護的成本。PDFSDK 支持不同的平臺和 C+、Java、Python

59、、C#、Node.js 等多種編程語言。文檔格式轉換文檔格式轉換 技技術術 能夠實現將常見格式的電子文檔或紙質掃描文檔轉換為可編輯 PDF/OFD 文檔，或者部分反向轉換。結合文檔版面分析技術和生成技術，還可以反向將 PDF/OFD 文檔轉換為高質量的可編輯 Office 文檔或純文本。高壓縮比技術高壓縮比技術 很多 PDF/OFD 電子文檔是從紙質文件掃描得到，或會包含圖片，為節約存儲空間，會對文檔中的圖片內容進行分層壓縮處理，文字部分用 jbig2 壓縮，背景部分用 jpeg 壓縮，為用戶節省文檔存儲和傳輸成本?；ヂ摶ヂ?PDFPDF 技術技術 將各孤立、靜態、易復制、難管理的文檔整合為統

60、一標準互聯和管控起來，無論文檔經過多少次的分發和修改，都能夠進行追蹤、共享和保護。電子表單技術電子表單技術 一種允許在 PDF/OFD 文檔中創建交互式表單字段的技術，通過在文檔中嵌入可填寫、可交互的元素（如文本框、下拉菜單等），使靜態的 PDF/OFD 文檔具備數據輸入、驗證、提交和存儲等功能。特別是結合了嵌入到文檔的動態生成的二維碼生成技術，可有效簡化信息采集的過程，提高數據錄入準確率。文檔文檔 AIAI 助手助手 基于大語言模型，綜合使用 PDF 文檔版面分析和內容提取技術，提示工程、RAG 等優化方法，實現了單文檔和多文檔的智能問答。OCROCR 技術技術 支持中文、英文、德文、法文、

61、西班牙文、日文的字符識別，返回字符識別結果、置信度和位置信息等。用于輔助將掃描文檔轉換為可編輯文檔。數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.02 1.15 1.39 1.60 1.86 2.13 2.50 2.81 3.25 3.66 4.11 4.52 12.7%20.4%15.7%16.0%14.4%17.6%12.2%15.7%12.6%12.4%9.8%82.3%85.0%80.7%75.2%74.8%72.0%64.3%60.8%91%93%92%91%94%94%93%90%91%0%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.05.06.02Q2022 3Q202

62、2 4Q2022 1Q2023 2Q2023 3Q2023 4Q2023 1Q2024 2Q2024 3Q2024 4Q2024 1Q2025ARR（億元）ARR環比增速ARR同比增速訂閱續費率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 產品功能基本全面覆蓋，性價比優勢加速替代產品功能基本全面覆蓋，性價比優勢加速替代 Adobe。公司 PDF Editor 與 PDF Editor+價格分別為 Acrobat Standard 與 Acrobat Pro 的 83.4%、66.7%，在功能相似的背景下具備顯著性價比優勢；AI 助手增量功能方面，公司

63、與 Adobe 月訂閱定價相同，同時公司具備 Adobe 沒有的“Smart Command”編輯功能，AI 方面進展已經反超了龍頭 Adobe。圖30.公司 PDF 編輯器產品與 Adobe 對比（截至 2025.05.19）PDFPDF 編輯器編輯器 版本版本 價格價格 （美元（美元/年）年）支持終端支持終端 AIAI 功能功能 其他其他 FoxitFoxit PDF Editor 129.99129.99 PC+云端 AI 助手（20 免費積分/月）20GB 云存儲空間 PDF Editor+159.99159.99 PC+云端+移動端 AI 助手+AI 智能編輯，49.99 美元/年或

64、 4.99 美元/月 150GB 云存儲空間，eSign 簽名功能,在移動設備上創建或編輯 PDF，AI 批處理個人敏感信息 AdobeAdobe Acrobat Standard 155.88155.88 PC+云端+移動端 使用 AI 助手需要附加 4.99 美元/月 基礎功能 Acrobat Pro 239.88239.88 增加安全性、可比較 PDF 差異、電子簽名、將掃描文檔轉 PDF 等 Acrobat pro for teams 287.88287.88 100GB 云存儲空間，每月 25 個生成積分，使用管理許可證控制臺、24/7 技術支持等 數據來源：公司官網，Adobe 官

65、網，財通證券研究所 標準化產品面向海外中小企業客戶，標準化產品面向海外中小企業客戶，通過通過差異化差異化客群加速客群加速市占率提升市占率提升。2024 年，以流式文檔業務為主的金山辦公境外業務占比僅為 4.3%，而公司以版式文檔業務為主，境外占比 89.3%；客戶群體方面，對比 Adobe 的 31%、41%的中、小型企業占比，公司中、小型企業占比為 24%、67%。因此從收入結構來看，公司沒有直接的競爭對手，目前仍處于市占率提升的起步階段。我們認為，如后續北美經濟環境承壓，公司通過高性價比產品有望進一步滲透中型企業客戶，持續搶占Adobe 市場份額。圖31.公司主要銷售地區為境外（2024）

66、圖32.公司主要銷售客戶為小型企業（截至 2025.05.19）數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：G2 官網，財通證券研究所 95.7%10.7%4.3%89.3%0%20%40%60%80%100%金山辦公福昕軟件境內境外41%67%31%24%28%9%0%20%40%60%80%100%AdobeFoxit小型企業中型企業大型企業 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 3.3 收收購擴展國內業務，賦能智慧政務切入信創市場購擴展國內業務，賦能智慧政務切入信創市場 收購福昕鯤鵬，統一收購福昕鯤鵬，統一 PDF 與與 OFD 生態

67、。生態。福昕鯤鵬成立于 2014 年，參與國家標準信息技術 OFD 檔案應用指南的編制，主營 OFD 版式辦公套件軟件、轉換服務、云閱讀、GSDK（GeneralSDK）、電子證照系統等產品。隨著信創產業已經從“試點實踐期”進入到“規?；茝V期”的關鍵階段，產業需求正在全面打開，而 OFD 作為對標 PDF 的國產版式文檔標準，未來 OFD 版式辦公套件、云閱讀產品等在辦公領域的重要性也將逐步提升。2024 年 3 月 23 日，公司使用超募資金9,023.8144 萬元，收購福昕鯤鵬 38.2749%的股權，疊加此前持有的 34.9687%的股權，現合計持有 73.2436%的股權。公司借助

68、本次收購，快速打開信創 OFD 市場，進一步開拓 PDF+OFD 的版式文檔業務布局，并通過與福昕鯤鵬的業務整合提升公司在國內版式文檔領域的市占率。圖33.福昕鯤鵬產品體系 數據來源：福昕鯤鵬官網，財通證券研究所 收購通辦信息，加速布局國內智慧政務領域。收購通辦信息，加速布局國內智慧政務領域。通辦信息成立于 2018 年 10 月，以上海政府為標桿客戶，作為“數字政府”的 AI 技術應用與內容服務提供商，推動 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告“一網通辦”、“高效辦成一件事”等政策落地。其主營六大產品：智能客服、AI 智辦、用戶專屬空間、一碼

69、通、智能化政務服務統一業務運營中臺和 AI 智能服務中樞，旨在為個人和企業提供個性化、精準、主動、智能的專屬政府服務。2024 年營業收入達到 1.48億元，扣非凈利潤為 3,548 萬元，扣非凈利率高達24%。2025 年年 1 月，公司使用自籌資金月，公司使用自籌資金 47,498.17 萬元，通過受讓股權和增資的方式取萬元，通過受讓股權和增資的方式取得上海通辦信得上海通辦信息息 51.00%股權。股權。通過本次收購，公司將業務拓展至智慧政務領域，并在技術、產品及渠道上與通辦信息協同，將通辦信息智能材料預審模型能力集成至福昕 PDF、OFD 與智能文檔解決方案中，實現各行業 PDF 和 O

70、CR 等能力的增值化服務。圖34.通辦信息財務數據 財務指標 2023 年 2024 年 1-9 月 2024 年 營業收入（萬元）17,226.14 6,129.05 14,795.69 凈利潤（萬元）3,735.90-2,329.93 2,331.11 扣非凈利潤（萬元）3,634.27-985.45 3,548.04 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖35.上海市一網通辦 數據來源：上海市人民政府，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 4 大模型賦能大模型賦能 PDF 產品，提升用戶粘性與付費轉化產品，提升用戶粘性與付

71、費轉化 PDF 廠商通過外接大模型廠商通過外接大模型，AI 賦能賦能高效高效辦公辦公。國際主流 PDF 廠商一般通過外接成熟大模型 API 實現 C 端的 AI 交互，包括總結、翻譯、改寫等通用功能。Adobe通過外接 GPT-4o 推出了 AIAssistant，并將其深度集成到 Acrobat 工作流程中，旨在提高文檔生產力。AIAssistant 可在桌面、Web 和移動設備上使用，包括AdobeAcrobatReader、AdobeAcrobat 桌面版（IFinDows 和 macOS）與 Acrobat 在線版等，可一次上傳 10 份文檔，實現同時處理 600 頁長文本。隨著上傳文

72、檔容量擴大，未來有望建立個人文檔資料庫，實現便捷的資料查詢與對話分析。圖36.AdobeAcrobat 推出 AI Assistant 功能 數據來源：Adobe 官網，財通證券研究所 面向標準面向標準 PDF 產品引入產品引入 AI 助手，提供助手，提供 Smart Command 文本編輯功能文本編輯功能。福昕 AI助手可實現 PDF 文檔總結、內容改寫、實時問答、文檔智能解析及增強問答、文本翻譯、語法糾錯等基礎功能，此外相比 Adobe 多了 Smart Command 功能，可在對話框直接輸入自然語言控制語句，如：刪除文檔的第 1,3-5,17 頁，AI 將自動執行編輯命令。我們認為，

73、Smart Command 體現了在工具類文檔內發展的 Agent 的重要方向之一，即通過“自然語言-大模型-函數庫-執行操作”的方式，實現從文本到操作命令的轉化。持續迭代持續迭代 AI 產品，產品，積極適配積極適配 MCP，在在 Agent 時代充分發揮工具軟件的潛力。時代充分發揮工具軟件的潛力。公司于 2024 年 9 月推出海外版 AI 助手的訂閱計劃，在定價上維持較主要競爭對手 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 的性價比優勢；12 月，公司正式發布基于百度文心大模型的國內版 AI 助手功能；公司在海外推出 Foxit AI 產品，用

74、戶可以直接通過瀏覽器訪問該產品，無需額外購買 PDF 編輯器亦能體驗 AI 助手功能；另外，公司國內版 AI 助手在第一時間接入了DeepSeek大模型。后續公司SDK產品有望適配MCP（Model Context Protocol，模型上下文協議），賦能 Agent 開發者調用 PDF 工具，打開增量接口應用空間。圖37.福昕編輯器的 AI 助手功能 數據來源：公司官網，財通證券研究所 圖38.SmartCommand 功能具有豐富的編輯指令 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 面向國內面向國內 B 端推

75、出端推出智能文智能文檔檔處理中臺處理中臺 IDP，協助企業構建大模型時代的高質量知，協助企業構建大模型時代的高質量知識庫。識庫。2024 年，公司布局國內垂類市場，智能文檔解決方案（IDP）發布內測版本，已建立在政法、供應鏈、審計等行業的標桿試用客戶。福昕 IDP 核心功能涵蓋 IDP DAC（PDF 內容分析與轉換）、IDP SDE（結構化數據提?。┖?IDP KBM（知識庫管理），通過結合 PDF 文檔解析、OCR、表格偵測、版面分析、機器深度學習（包括大語言模型）等技術，實現按需從常見格式文檔中提取出所需數據。福昕 IDP 結合大語言模型和企業領域知識，將傳統大數據項目向文檔型非結構化數

76、據處理延伸，通過文檔解構、內容識別和數據應用共同作用，幫助企業“喚醒”大量沉睡的文檔，讓文檔成為系統“對話”的媒介。圖39.福昕智能文檔 IDF 技術架構 數據來源：公司微信公眾號，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 收入增速預測：收入增速預測：我們預計 2025-2027 年（1）PDF編輯器與閱讀器增速分別為 16.6%、24.0%、27.4%，主要受益于海外 PDF 編輯器訂閱轉型驅動 ARR 穩步提升，隨著訂閱收入占比提升將帶來 PDF 收入加速增長；（2）企業文檔自動化解決方案增速分

77、別為 16.0%、18.0%、22.0%，主要因為智能文檔 IDP 業務處于起步階段，對垂直行業場景開發需要一定過程，后續隨著企業對辦公 Agent 高質量知識庫的需求快速提升，該業務有望加速增長；（3）在線服務收入增速分別為 38.0%、35.0%、35.0%，主要受益于訂閱轉型與 AI 功能更新；（4）開發平臺與工具增速分別為5.0%、10.0%、15.0%，主要由于 SDK 產品后續通過 MCP 接入企業 Agent 帶來增量；（5）通辦信息智慧政務為并表新業務，預計增速為 35.0%、15.0%、15.0%，主要受益于業務持續從上海向外地拓展。圖40.公司營業收入預測 板塊板塊 202

78、023A23A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E PDFPDF 編輯器與閱讀器編輯器與閱讀器 487 540 629 780 994 YOYYOY 1.5%10.9%16.6%24.0%27.4%企業文檔自動化解決方案企業文檔自動化解決方案 35 40 47 55 67 YOYYOY 15.3%16.0%16.0%18.0%22.0%在線服務收入在線服務收入 57 99 136 184 248 YOYYOY 53.5%73.4%38.0%35.0%35.0%開發平臺與工具開發平臺與工具 32 33 34 38 43 YOYYOY -1.7%

79、0.6%5.0%10.0%15.0%通辦信息智慧政務通辦信息智慧政務 -148 200 230 264 YOYYOY -35.0%15.0%15.0%合計合計 611 711 1046 1286 1617 YOYYOY 5.3%16.4%47.1%23.0%25.7%數據來源：iFinD，財通證券研究所 注：（1）單位為“百萬元”；（2）2024 年各業務收入為根據歷史披露口徑自行拆分；（3）通辦信息 2024 年未并表，其收入數據不計入總營收 毛利率預測：毛利率預測：2025-2027 年，（1）預計 PDF 編輯器與閱讀器毛利率為 95.2%、94.6%、94.2%，呈現穩中略降狀態，主要

80、由于渠道占比持續提升，渠道返點導致產品毛利率略有下降，預計收入增速保持穩定后，毛利率也將企穩；（2）預計企業文檔自動化解決方案毛利率穩定為 87.3%，垂直行業滲透需要一定過程，滲透率較高后毛利率有望提升；（3）預計在線服務收入為 80.3%、80.6%、80.9%，呈現略增長狀態；（4）預計開發平臺與工具穩定為 99.1%，SDK 業務已經成熟，因此維持高毛利率；（5）預計通辦信息智慧政務毛利率穩定為 60.0%，根據其 2024年扣非凈利率 24%，估計其業務毛利率應高于 55%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 圖41.公司毛利率預測

81、 板塊板塊 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E PDFPDF 編輯器與閱讀器編輯器與閱讀器 97.0%96.0%95.2%94.6%94.2%企業文檔自動化解決方案企業文檔自動化解決方案 87.3%87.3%87.3%87.3%87.3%在線服務收入在線服務收入 78.2%80.0%80.3%80.6%80.9%開發平臺與工具開發平臺與工具 99.1%99.1%99.1%99.1%99.1%通辦信息智慧政務通辦信息智慧政務 -60.0%60.0%60.0%60.0%合計合計 94.8%93.4%86.3%86.2%86.

82、4%數據來源：iFinD，財通證券研究所 費用率費用率與所得稅率與所得稅率預測：預測：隨著訂閱收入占比提升，訂閱續費率維持 90%以上，前期開展的產品研發以及銷售拓展形成的產品經驗、行業 know-how、客戶資源將形成復利效應，訂閱拓展邊際成本降低，因此我們預計銷售、管理、研發費用率將呈現長期下降態勢。其中 2025 年出現費用率大幅下降，主要系并表導致通辦信息收入與費用一同入表，預計后續費用率將穩定下行，直到穩定于行業龍頭 Adobe的費用率水平。所得稅方面，2024 年公司發生的研究開發費用可按 100%加計抵扣當年應納稅所得額，我們預計稅收優惠政策將會持續，隨著公司利潤總額扭虧并穩步增

83、長，公司所得稅額也將逐步轉正。圖42.公司期間費用率及所得稅率假設 費用率費用率 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 銷售費用率銷售費用率 55.6%53.9%42.8%38.6%35.2%管理費用率管理費用率 22.7%23.6%18.6%16.9%15.5%研發費用率研發費用率 36.8%32.7%25.4%22.8%20.8%所得稅率所得稅率 17.1%512.1%-12.6%4.6%8.3%數據來源：iFinD，財通證券研究所 注：此處所得稅率為“所得稅/利潤總額”首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入

84、”評級。我們預測公司 2025-2027 年實現收入 10.46、12.86、16.17 億元，實現歸母凈利潤 0.30、1.29、2.68 億元，對應 PS 為 6x、5x、4x，剔除收購的通辦信息 PS 為 7x、6x、4x（主要系通辦信息并非訂閱標準化產品，不使用市銷率方法估值）。選取國內外辦公軟件生產力工具領域的金山辦公、合合信息、萬興科技、Adobe，其 PS 中位數為 10 x、9x、7x，考慮到公司海外訂閱轉型順利帶動主業收入增速持續提升，收購整合國內信創業務，AI 技術持續賦能，給予“買入”評級。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究

85、報告 圖43.可比公司估值（截至 2025.05.19）公司名稱公司名稱 市值市值 (億元億元)營業收入（億元）營業收入（億元）PSPS 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 金山辦公金山辦公 1,318 45.56 51.21 62.05 75.43 92.21 45 29 21 17 14 合合信息合合信息 229 11.87 14.38 17.48 21.52 26.26-17 13 11 9 萬興科技萬興科

86、技 117 14.81 14.40 16.38 18.99 22.44 13 8 7 6 5 AdobeAdobe 12,785 1,386 1,557 1,700 1,867 2,069 14 9 8 7 6 中位數中位數 -14 13 10 9 7 福昕軟件福昕軟件 61 6.11 7.11 10.46 12.86 16.17 12 10 6 5 4 福昕軟件福昕軟件（剔除通（剔除通辦信息）辦信息）61 6.11 7.11 8.46 10.57 13.52 12 10 7 6 4 數據來源：iFinD，財通證券研究所 注：除福昕軟件、金山辦公數據外，其他公司取自 iFinD 一致預期 6

87、風險提示風險提示 訂閱訂閱 ARR 增長不及預期：增長不及預期：ARR 是公司主業的核心指標，ARR 同比增速當前高于PDF 表觀收入增速，對整體收入增長起到主要帶動作用，若單季度 ARR 增幅不及預期，可能導致整體收入增速放緩。信創市場增長不及預期：信創市場增長不及預期：公司收購的福昕鯤鵬、通辦信息都將受益于信創市場的增長，若后續化債等政策推進不及預期，可能導致并表部分收入增長不及預期。北美衰退風險北美衰退風險：PDF 業務仍有五成以上來自北美客戶，若北美經濟增長放緩，公司產品依靠性價比可能加速替代 Adobe；若北美經濟大幅衰退，公司也將受到負面影響。匯率波動風險：匯率波動風險：2024

88、年公司業務近 90%來自海外，匯率波動會對公司收入有一定影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 財務指標財務指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 610.76 711.14 1045.92 1286.28 1616.52 成長性成長性 減:營業成本 31.84 46.89 143.32 177.20 219.88 營業收入

89、增長率 5.3%16.4%47.1%23.0%25.7%營業稅費 2.03 2.13 3.28 4.01 5.01 營業利潤增長率-554.8%73.0%213.3%234.2%97.9%銷售費用 339.80 382.96 447.40 497.10 569.18 凈利潤增長率 11.5%329.9%107.1%管理費用 138.34 168.08 194.39 217.52 250.43 EBITDA 增長率-1,454.8%9.3%199.1%140.3%72.9%研發費用 224.48 232.33 265.95 292.81 336.66 EBIT 增長率-406.9%-0.6%12

90、8.5%314.2%99.6%財務費用-6.47-9.60-10.39-6.37-10.08 NOPLAT 增長率 480.4%-600.3%-92.2%250.7%92.0%資產減值損失-48.86-113.52-10.00-10.00-10.00 投資資本增長率-3.2%-2.0%6.0%3.6%6.6%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.31 34.24 22.00 24.00 26.00 凈資產增長率-3.6%-0.9%0.9%3.7%6.9%投資和匯兌收益 15.44 133.66 22.03 24.46 30.00 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤-149.85-40.43

91、45.80 153.08 302.94 毛利率 94.8%93.4%86.3%86.2%86.4%加:營業外凈收支 39.79 34.75 0.00 0.00 0.00 營業利潤率-24.5%-5.7%4.4%11.9%18.7%利潤總額利潤總額-110.06-5.68 45.80 153.08 302.94 凈利潤率-14.9%3.3%4.9%11.4%17.2%減:所得稅-18.86-29.06-5.79 7.08 25.06 EBITDA/營業收入-15.0%-11.7%7.9%15.3%21.1%凈利潤凈利潤-90.94 26.96 30.05 129.18 267.57 EBIT/營

92、業收入-20.2%-17.5%3.4%11.4%18.1%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 運營效率運營效率 貨幣資金 712.05 763.74 697.96 900.75 1282.62 固定資產周轉天數 38 35 23 19 14 交易性金融資產 1393.03 1338.52 1360.52 1384.52 1410.52 流動營業資流動營業資本周轉天數本周轉天數 917 591 336 244 160 應收賬款 97.59 121.55 187.20 230.74 269.47 流動資產周轉天數 1442 1196 83

93、5 758 689 應收票據 0.00 0.10 0.07 0.10 0.13 應收賬款周轉天數 49 55 53 58 56 預付賬款 21.74 16.28 63.44 79.89 94.73 存貨周轉天數 2 4 241 394 326 存貨 0.12 0.90 191.34 196.59 201.77 總資產周轉天數 1785 1542 1164 1073 940 其他流動資產 200.56 32.66 32.66 32.66 32.66 投資資本周轉天數 1580 1322 916 780 652 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE-3.5%1.1%1.3

94、%5.4%10.4%長期股權投資 164.47 183.13 192.43 198.35 207.53 ROA-3.0%0.8%1.5%3.8%6.6%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC-3.9%19.8%1.5%4.9%8.9%固定資產 72.33 67.68 67.89 66.39 63.82 費用率 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售費用率 55.6%53.9%42.8%38.6%35.2%無形資產 43.58 63.10 123.75 115.54 101.11 管理費用率 22.7%23.6%18.6%16.9%15

95、.5%其他非流動資產 10.72 30.32 41.96 41.96 41.96 財務費用率-1.1%-1.4%-1.0%-0.5%-0.6%資產總額資產總額 3013.04 3080.92 3681.54 3988.22 4454.13 三費/營業收入 77.2%76.1%60.4%55.1%50.1%短期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付賬款 1.51 3.53 28.85 31.33 34.31 資產負債率 14.9%17.4%30.3%33.3%36.1%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 17.4%21.

96、1%43.4%49.8%56.5%其他流動負債 0.01 1.93 1.93 1.93 1.93 流動比率 5.91 4.57 2.74 2.50 2.34 長期借款 0.00 0.00 121.50 121.50 121.50 速動比率 5.36 4.47 2.43 2.23 2.11 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數-101.79-76.28 8.59 21.30 41.62 負債總額負債總額 447.51 537.55 1114.12 1326.46 1608.15 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 3.14-9.39 248.52

97、 265.34 275.64 DPS(元)0.40 0.30 0.26 0.57 1.02 股本 91.49 91.44 91.44 91.44 91.44 分紅比率-0.39 1.00 0.80 0.40 0.35 留存收益 98.26 89.70-139.39-61.88 112.04 股息收益率 0.6%0.4%0.4%0.8%1.5%股東權益股東權益 2565.53 2543.37 2567.43 2661.76 2845.98 業績和估值指標業績和估值指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025

98、E 2026E 2027E EPS(元)-1.03 0.30 0.33 1.41 2.93 凈利潤-90.94 26.96 30.05 129.18 267.57 BVPS(元)28.01 27.92 25.36 26.21 28.11 加:折舊和攤銷 32.26 41.53 46.70 50.62 48.27 PE(X)221.8 202.3 47.1 22.7 資產減值準備 54.01 122.93 14.00 15.00 15.00 PB(X)2.5 2.4 2.6 2.5 2.4 公允價值變動損失-0.31-34.24-22.00-24.00-26.00 P/FCF 財務費用 2.39

99、 0.80 4.12 6.89 7.04 P/S 10.5 8.6 5.8 4.7 3.8 投資收益-15.44-133.67-22.03-24.46-30.00 EV/EBITDA-62.9-65.4 67.6 27.1 14.6 少數股東損益-0.26-3.57 21.55 16.82 10.31 CAGR(%)營運資金的變動 9.63-30.40 110.56 134.69 207.27 PEG 1.7 17.6 0.1 0.2 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量-37.67-64.34 191.25 303.52 499.46 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生

100、現金流量 443.12 147.29-355.73-45.18-19.89 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-29.75-38.68 97.44-55.56-97.69 資料來源：資料來源：iFinD 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2025 年年 05 月月 19 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清

101、晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨

102、無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證

103、券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯

104、機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露